Art10 1

Revista de Derecho Universidad Catlica del Norte Seccin: Ensayos Ao 17 - N 2, 2010 pp.
239-297
REVISIN DEL MBITO DE APLICACIN SUBJETIVO Y

OBJETIVO DE LA NOCIN DE USO DE INFORMACIN PRIVILEGIADA EN CHILE: UN EXAMEN DE LA NORMATIVA A LA LUZ DE LAS TENDENCIAS DOCTRINALES Y JURISPRUDENCIALES*
MARA FERNANDA VSQUEZ PALMA** RESUMEN: Este trabajo analiza el mbito de aplicacin subjetivo y objetivo de la nocin de uso de informacin privilegiada consagrada en la legislacin chilena, detectando sus principales problemas de interpretacin y aplicacin. Para ello se tomar en consideracin la realizacin de un examen hermenutico de las normas en cuestin, las tendencias existentes en Derecho comparado, y ltimos fallos dictados en Chile sobre esta materia. PALABRAS CLAVE: Anlisis Nocin Uso Informacin privilegiada.
REVIEW OF THE SCOPE OF OBJECTIVE AND SUBJECTIVE

APPLICATION OF THE NOTION OF THE USE OF PRIVILEGED INFORMATION IN CHILE: AN EXAMINATION OF THE NORM IN THE LIGHT OF DOCTRINAL AND JURISPRUDENCE TRENDS
ABSTRACT: is piece of work analyzes the scope of the objective and subjective application of the notion of the use of privileged information established in the Chilean legislation, detecting its main problems of interpretation and application. To achieve that an hermeneutical examination of said norms will be considered, as well as
*
**
Este trabajo se ha elaborado en el marco del Proyecto de Investigacin de la Direccin de Investigacin de la Universidad de Talca (I001268), denominado Aspectos jurdicos del concepto de uso de la informacin privilegiada en el mercado de valores chileno: revisin de sus implicancias y propuestas de una nueva construccin normativa, del que la autora es investigadora responsable. Tabla de abreviaturas: LMV: Ley de Mercado de Valores; OPA: Oferta Pblica de acciones; OPAs: Oferta Pblica de Adquisicin de acciones. SVS: Superintendencia de Valores y Seguros. Fecha de recepcin: 27 de octubre de 2010. Fecha de aceptacin: 20 de diciembre de 2010. Profesora de Derecho Comercial, Universidad de Talca (C ). Doctora en Derecho, Universidad Complutense de Madrid (E ). Correo electrnico: mfvasquez@utalca.cl
D U C N -A 17 N 2 (2010)
239
Mara Fernanda Vsquez Palma
the existing trends in Comparative Law and the last rulings on the matter sentenced in Chile. KEY WORDS: Analysis Notion Use of privileged information. EXPOSICIN GENERAL DEL PROBLEMA Si bien la ley sobre Mercado de Valores N 18.045 (LMV), que regula el uso de la informacin privilegiada, es relativamente reciente (1981), hasta la fecha ha sufrido variadas e importantes reformas por medio de las leyes N 19.301 (1994), 19.389 (1995), 19.705 (2000), 19.769 (2001), y la reciente ley 20.382 (2009)1. De la evolucin legislativa descrita se desprende que se trata de un concepto vivo que est en proceso de a nacin y evolucin. Concordante con esta a rmacin, la mayor parte de la doctrina chilena ha planteado sistemticamente variadas inquietudes y reparos sobre esta nocin expuestas desde distintos focos de atencin2. Asimismo, los escasos fallos dictados sobre el particular, han manifestado una ausencia de criterios de interpretacin claros y unvocos sobre el particular. Estos y otros factores han evidenciado la necesidad de realizar un estudio exhaustivo sobre la materia. En tal contexto, el presente estudio parte de la base que la regulacin normativa existente en Chile sobre el concepto de uso de la informacin privilegiada no genera fcil consenso en su delimitacin e interpretacin, lo que trasunta del plano meramente terico al prctico apreciable de manera concreta en los distintos casos que se han debido resolver. Derivado de ello, resulta crucial detectar posibles con ictos, brindar un diagnstico y sealar las causas de las problemticas planteadas, seguida de la propuesta de algunas soluciones en pos de la construc-
Que introduce perfeccionamiento a la normativa que regula los gobiernos corporativos de las empresas. A ello se debe agregar la existencia de un proyecto legislativo que en la actualidad se encuentra debatindose en el Congreso Nacional. Entre los autores que se han abocado al estudio de esta temtica en Chile se encuentran: G A , Francisco (2009). Informacin privilegiada en el mercado de valores chileno, Santiago: Legal Publishing; S A , Mara Agnes (2005). Responsabilidad por uso de informacin privilegiada en el mercado de valores, Santiago: LexisNexis; A R , Enrique (2000). Uso de informacin privilegiada: algunas consideraciones sobre el sentido y alcance de la prohibicin en relacin con su sujeto, objeto y sancin, Revista Chilena de Derecho N 27 1, pp. 11-28; G , Craig R, (1999). El anlisis econmico de la informacin privilegiada en el mercado de capitales y valores: justicia ine ciente?, Revista Chilena de Derecho N 26, pp. 799-838; P P , Arturo, (2003). Acerca del concepto de informacin privilegiada en el mercado de valores chileno: su alcance, contenido y lmites, Revista Chilena de Derecho, N 30.2, pp. 237-269; R U , Jos Miguel (2004). Fundamentos de la prohibicin del uso de la informacin privilegiada en Chile: una visin crtica, Revista Chilena del Derecho, N 31.3, pp. 439-463.
R D U C N -A 17 N 2 (2010)
240
Revisin del mbito de aplicacin subjetivo y objetivo de la nocin de uso de informacin privilegiada...
cin de unas nomenclaturas ms adecuadas a las nalidades pretendidas en esta institucin. Debido a la envergadura de esta temtica, nos ocuparemos por ahora de un campo acotado de la misma, como es, el mbito de aplicacin objetivo y subjetivo de esta nocin3, lo que trasuntar principalmente en el examen de los artculos 164 y 165 de la LMV, y en alguna medida el Art. 166 de la citada ley. Las preguntas que nos guan, son, entre otras: Qu es la informacin privilegiada?; cmo se construye tal de nicin (a partir de qu elementos)?; quines son los posibles responsables de este uso y en razn de qu fundamentos?; y cul es la conducta ilcita que se sanciona? Frente a las primeras inquietudes debemos considerar que el legislador solo da cuenta de lo que comprende esta nomenclatura bajo una enumeracin aparentemente taxativa, pero in nitamente amplia en su enunciado; igualmente se vislumbra que si bien la normativa seala cualquier persona, evidentemente se precisa de un mayor trabajo de diseccin para determinar a los sujetos y fuentes obligacionales que subyacen a este planteamiento. Lo anterior puede extrapolarse respecto de la ltima interrogante, toda vez que la construccin y determinacin de la conducta castigada utiliza como fuente basal el concepto de uso de la informacin privilegiada, por lo que se encuentran directamente ligados. Los objetivos de este artculo se centran, de manera general en: 1. Poner a disposicin de la comunidad jurdica un completo anlisis del rgimen que actualmente impera respecto de la nocin del uso de la informacin privilegiada en Chile; 2. Determinar los sujetos y conductas involucradas en este mandato legal; 3. Vislumbrar las problemticas asociadas a los temas propuestos; y 4. Proponer posibles mejoras a este rgimen, con el objeto de que ellas sean consideradas por el intrprete y, en el futuro, por el legislador en pos de la optimizacin normativa de este instituto. En especial se intentar signi car de contenido el instituto de informacin privilegiada y analizar en profundidad las aristas involucradas a partir del marco normativo existente4.
La investigacin que se presenta corresponde a la primera parte de un trabajo de mayor extensin que presupuesta tres artculos. En los restantes nos hacemos cargo de: a. Los instrumentos jurdico-pblicos que emerge de la potestad legislativa contra el empleo de la informacin privilegiada, en un anlisis efectuado a la luz de la nueva regulacin sobre gobiernos corporativos; y b. El estudio del rgimen sancionador establecido a partir del uso de informacin privilegiada en Chile, indagando especialmente su coherencia y e cacia desde el conjunto normativo y principios afectados. Para ello, se recurrir tanto a fuentes normativas, en las cuales se incluir parte de la historia de la ley y a fuentes bibliogr cas. Tambin se acudir a la doctrina jurisprudencial que se ha asentado en estos ltimos aos, tanto en su calidad de fuente normativa, dada su incidencia en la construccin terminolgica, como para el conocimiento de la aplicacin del ordenamiento jurdico, manteniendo un alto nivel de rigurosidad en el anlisis de las mismas.
D U C N -A 17 N 2 (2010)
241
Como es imposible comprender la nocin en comento sin referirnos a sus cimientos, en la primera parte revisaremos los presupuestos y objetivos de la institucin que nos ocupa; y en forma sucinta, a los aspectos histrico-legislativos de la nocin de uso de informacin privilegiada en Chile; en la segunda realizaremos un anlisis del mbito de aplicacin objetiva; para en la siguiente hacer lo propio con el mbito de aplicacin subjetiva; dejamos reservado para la parte nal, y a modo de conclusin, un estudio sobre las principales problemticas que hemos vislumbrado con sus posibles soluciones. La metodologa empleada ser la propia de la investigacin jurdica. A partir del mtodo sistemtico, catalogaremos y ordenaremos el fenmeno en anlisis. A travs del exegtico, analizaremos las disposiciones legales que rigen el uso de la informacin privilegiada en el mercado de valores chileno. Desde un enfoque comparado contrastaremos parte de nuestras a rmaciones y construiremos probables soluciones considerando para ello lo planteado por los regmenes jurdicos ms avanzados en la materia. Concluiremos con el mtodo hermenutico y con la aplicacin de la lgica jurdica para profundizar en cada uno de los problemas y soluciones propuestas. 1) CONTEXTUALIZACIN
PREVIA: IDENTIFICACIN Y ANLISIS DE LOS FUNDAMENTOS QUE DIERON ORIGEN AL SISTEMA NORMATIVO IMPERANTE JURDICO PROTEGIDO: POR QU EST PROHIBIDO EL USO DE LA INFORMACIN PRIVILEGIADA?
1.1) BIEN
El uso de la informacin privilegiada se inserta dentro de un tema ms amplio que se conoce como abusos de mercado5. En esencia, se trata de una conducta que, desde un punto de vista econmico, hace peligrar o lesiona la funcin pblica de la informacin en cuanto criterio de justa distribucin del riesgo negocial en el mercado de valores6. Lo que se pretende por medio de su regulacin, entonces, es preservar la con anza de los inversores y la integridad de los mercados, protegiendo al inversor frente a los riesgos que se derivan de la asimetra de la informacin, es decir, frente al peligro de que algunos inversores se vean perjudicados al no tener acceso a la informacin nanciera o no ser capaces de utilizarla
5
Vase: G S , Ma. Nieves, (2005). tica, equidad y normas de conducta en los mercados de valores: la regulacin del abuso de mercado, Revista tica y Economa, N 823, pp. 163-183. Vase: entre otros, Z , F, (2005). Derecho del mercado nanciero, 3 edicin, Madrid-Barcelona: Marcial Pons, pp. 26 -30.
R D U C N -A 17 N 2 (2010)
242
correctamente7. Desde esta ptica, el bien jurdico protegido es el mecanismo de la libre formacin de precios con el n de garantizar la transparencia e igualdad de oportunidades entre los inversores8. Derivado de lo anterior, la regulacin de la informacin privilegiada9 nace para responder a la necesidad de mantener ciertos principios del buen funcionamiento del mercado de valores, como son la transparencia, la con dencialidad y la igualdad10, todos basados predominantemente en la informacin y su uso11, con el objeto de tutelar e cientemente al inversionista y la rentabilidad de su inversin. En tal contexto, la regulacin del uso de informacin privilegiada surge como un instrumento preventivo12, diseado para evitar cualquier manipulacin que pueda
10
11 12
Con todo, si seguimos la historia de esta regulacin, vislumbraremos que no ha existido unicidad sobre la materia. Por ejemplo, en EEUU se fund primero la prohibicin en la igualdad de acceso de los agentes del mercado a la informacin (equal access theory), pasando por el fraude (securities fraud) y el deber duciario ( duciary duty), actualmente tal fundamento recae en la tesis de la apropiacin indebida (misappropiation theory). Vase: G A (2009) 19-46; S A (2005) 88-116. Siguiendo este planteamiento, en el caso de los delitos econmicos, el objeto de proteccin es la con anza de los actores del sistema econmico en el modo de funcionamiento de este. Vase: P R , Juan Ignacio (2010), en Gonzlez Iturria, Marco (Editor): Regulaciones en el mercado de valores, Cuadernos de extensin jurdica N 19, Santiago: Universidad de los Andes, pp. 115 -120; A Z , Luis (1994). El abuso de informacin privilegiada en el Derecho penal espaol, Estudios de Derecho penal econmico, Cuenca (Espaa): Ediciones de la Universidad Castilla-La Mancha, pp. 45-46. Doctrinalmente se han dado variadas de niciones, por ejemplo: Aquella informacin que presentando caracteres de relevancia y concrecin, no ha sido divulgada al mercado, de manera que su conocimiento pertenece a un reducido nmero de individuos, que al acceder a ella, sea por sus funciones o relaciones dentro del mercado de valores, se sitan en un nivel privilegiado al conocer hechos o antecedentes de importancia por su impacto en el evento que sean divulgadas; desde una ptica ms simpli cada se ha dicho que es toda informacin sobre la empresa o el mercado de sus ttulos, de naturaleza tal que in uya en el valor, que sea precisa por su contenido, cierta en cuanto a su realizacin y todava desconocida para el pblico. G I , Carlos (1997). La utilizacin abusiva de informacin privilegiada en el mercado de valores, Madrid: McGraw-Hill, pp. 465-466. Superintendencia de Valores y Seguros (1998). Dictmenes del Mercado del Mercado de Valores, Informe Interno de la Fiscala de Valores de 14 de octubre de 1997, Revista de Valores, N 121, pp. 58 - 60. Vase: C , Manuel (2008). La era de la informacin, Vol. I., Madrid: Alianza Editorial, pp. 111-185. Sobre los mecanismos de e ciencia del mercado y la informacin en particular, Vase. Z V , Oscar (2010). La teora de los mercados e cientes como garanta de una correcta scalizacin del mercado de valores en Gonzlez Iturria, Marco (Editor): Regulaciones en el mercado de valores, Cuadernos de extensin jurdica 19, Universidad de los Andes, pp. 4372. Asimismo, se puede consultar a R , V. / Y , G. (2010). Informacin de los estados nancieros y perodos de Blackout: evidencia para Chile, Documento de Trabajo N 10, Serie Documentos de Trabajo, Superintendencia de Valores y Seguros, Chile. Disponible en: www.svs.cl; L ,V/E , C. (2006). Con ictos de inters en servicios nancieros: taxonoma y mecanismos de control regulatorio, Documentos de Trabajo N 6, Serie de Documentos de Trabajo, dic. Superintendencia de Valores y Seguros, Disponible en: www.svs. cl Asimismo se deben considerar la creacin por la SVS de Reglamentos internos sobre el
D U C N -A 17 N 2 (2010)
243
alterar la consecucin de estos principios y preservar la neutralidad informativa13. Este mecanismo se contempla en la mayor parte de las legislaciones de Derecho comparado14 aunque no de una manera unvoca. Normalmente la regulacin del uso de informacin privilegiada se asienta en una cuestin de hecho como es la asimetra de informacin que consiste en la distinta posicin que tiene un sujeto con otro en relacin a determinados antecedentes. Si bien es parte de la cotidianeidad que as ocurra15, el asunto se torna relevante cuando la asimetra nace a partir del desempeo de determinados cargos o funciones, como ocurre con los administradores o directores de una sociedad annima, sus gerentes, y quienes ocupen puestos relacionados con la operatividad de una empresa o del mercado de valores, en tanto estos necesariamente poseern mayor informacin que el resto, como resultado de su propia actividad, con anza, y aun de sus derechos. Como contrapartida, a estos sujetos se les impone normalmente el deber de relevar la informacin esencial en un breve plazo, por medio de los conductos sealados por el legislador a estos efectos, o abstenerse de su utilizacin16. En otras palabras, la situacin de privilegio que ostentan tiene una carga de deberes que limita su actuar, lo que les brindara una posicin inmejorable en cuanto a la posibilidad de realizar una serie de acciones con miras a obtener provecho o bene cios de las mismas, que en otras condiciones jams hubieran realizado17.
deber de reserva, manejo de informacin privilegiada y operaciones sobre valores de oferta pblica que afecta a la totalidad de funcionarios a la SVS. P P (2003) 238-239. Para un estudio sobre el particular, Vase: Informe Comisin de Hacienda, Historia de la ley 20.382, pp. 188-193. Disponible: www.bcn.cl As, por ejemplo, una persona estudiosa de una determinada materia estar ciertamente mejor preparada y amparada en un registro mayor de informacin que quien no lo es, lo que le permitir tomar mejores decisiones. Si se trata del funcionamiento del mercado de valores, seguramente este sabr qu acciones vender y cules comprar en el momento oportuno, mientras que otros sencillamente para actuar debern pedir asesora para no errar en tales operaciones. De esta forma, que existan diferencias informativas entre las personas no es algo que se pueda evitar, forma parte de los esfuerzos o situaciones personales que cada persona realiza y el derecho parte por aceptar esta situacin como lcita. Este deber comenz a desarrollarse a partir de 1903 con el caso Olviver v. Olviver, en el cual la CS de Georgia (EEUU) estableci el deber de revelar (duty to disclose rule), sealando que en aquellos casos en que el director de una compaa obtena informacin que otorgaba valor aadido a una accin, debido a su cargo, este tena aquella informacin en comisin de con anza (in trust) para el bene cio de los accionistas. La lgica de fondo que subyace a este planteamiento es que si uno o ms sujetos estn en condiciones de utilizar una informacin en el mercado a partir de determinados desempeos, funciones o cargos, ello vulnera la con anza de quienes no tienen tal posibilidad, desalentando su intencin de hacer operaciones al verse en un pie de desigualdad, lo que en denitiva provoca que las demandas se retraigan y se genere una distorsin en la operatividad del mercado de valores en general. Una referencia de este fundamento lo constituye el caso Texas Gulf Sulphur o TGS (EEUU), que da nacimiento a la llamada teora del equal access theory, segn la cual se presume que todos los inversionistas tienen la misma informacin
R D U C N -A 17 N 2 (2010)
13 14 15
16
17
244
Se aprecia de lo anterior que no toda asimetra es repugnable a los ojos del legislador o lo que es igual, que el uso de informacin privilegiada es, en general, lcito, solo ser ilcito si quien incurre en la conducta est tipi cado como tal o es subsumible como posible sujeto responsable descrito en la normativa. Este hecho necesariamente debemos analizarlo desde las esferas los cas que impregnan la institucin, en especial, en relacin a la naturaleza jurdica que subyace a esta prohibicin. Ms all de esta discusin, la salida de este dilema ha pasado por resguardar un acceso igualitario a la informacin, obligando a los emisores a la entrega de aquella que se entiende esencial en un breve plazo18, a menos que se justi que lo contrario19; y como ello no es del todo e ciente en tanto siempre existir un lapsus en que esa informacin no estar disponible al pblico general y solo algunos la conocern se ordena que aquellos que la conocen por su especial cargo o funcin, deban abstenerse de revelarla o utilizarla. Visto de este modo, la nota que caracteriza la regulacin de esta institucin se resume en la conducta de revelar o abstenerse20, esto es, se revela la informacin al pblico en general o el o los sujetos que la poseen en funcin de determinadas circunstancias se abstienen de su utilizacin en tanto esta ltima lleva consigo una injusticia inherente de su utilizador en relacin al resto de los sujetos que podran haber efectuado idnticas operaciones de haber accedido a ella21. El legislador chileno inspira la regulacin normativa de esta materia justamente en los criterios antes esbozados22, aunque de una forma particularmente difusa23.
18
19 20
21 22
23
en el mercado, de manera que quien ostenta una posicin de privilegio se obliga a revelar la informacin a n de que todos los inversores tengan la misma posibilidad de acceder a ella, o bien abstenerse de comerciar con los valores afectados (disclose or abstain rule). Vase: Arts. 9 y 10 LMV. Se agrega la Circular N 585 de la SVS que establece la obligacin de informar las transacciones con acciones de la compaa realizadas por accionistas mayoritarios, directores, gerente general, liquidadores, personas relacionadas, entre otros. Asimismo, se encuentra la Norma de Carcter General N 30, que impone a las empresas la obligacin de revelar informacin con cierta periodicidad. Sobre la e ciencia de estos mecanismos en el mercado, Vase, Z V (2010) 54-55. Informacin reservada, Vase, Art. 10 inc. 3 LMV. Este principio fue recogido en la jurisprudencia de EEUU (Disclose or Abstain Rule). En EEUU las fuentes normativas ms relevantes son la Securities Exchange Act de 1934 sobre fraude en materia de valore (secciones 10 b) y 16 b)); e insider Trading Sanction Act, de 1984; y e Insiders Trading and Securities Fraud Enforcement, de 1984. Los pases europeos, en general, han abrazado los mecanismos de defensa anti-insiders destinados a controlar la informacin privilegiada. Manifestando sus dudas sobre tales razones y objetivos. R U (2004) 243. Para un estudio de las razones que se esgrimen a favor y en contra de la prohibicin del insider Trading Vase, L B Q , Jacobo (1998). El abuso de informacin privilegiada, El abuso de informacin privilegiada, en Bacigalupo, E. (Editor): Curso de Derecho Penal Econmico, Madrid: Marcial Pons, pp. 336-338. Desde un punto de vista general, atendiendo los argumentos que abogan por la regulacin y desregulacin del uso de informacin privilegiada, Vase: S A (2005) 53-85. En el mismo sentido, Vase: R U (2004); G A (2009) 58-59.
D U C N -A 17 N 2 (2010)
245
A partir de estas consideraciones se pueden extraer un par de conclusiones provisionales, que son relevantes para comprender lo que se expondr posteriormente: 1. El objeto de proteccin es la con anza de los actores del mercado en orden a poder actuar con informacin simtrica donde todos estn en un pie de igualdad, a lo menos de oportunidades para acceder a ella. 2. La regulacin del uso de informacin privilegiada es necesaria para mantener los equilibrios y con anzas del mercado de valores. 3. Dicha regulacin deber ser adecuada y e ciente para el logro de estos objetivos; 4. Si no se resguarda de manera e ciente esta institucin, se corre el riesgo de vaciar de contenido el fundamento de esta regulacin, cometiendo, de paso, algunas injusticias. 1.2) REGULACIN DEL USO DE INFORMACIN LE: ASPECTOS HISTRICOS-LEGISLATIVOS
PRIVILEGIADA EN
CHI-
La regulacin del uso de informacin privilegiada en Chile es relativamente nueva si consideramos el tiempo en que ha funcionado el mercado de valores y el Derecho societario chileno24. Se dio inicio a ella por medio de la ley N 18.045 de Mercado de Valores (1981)25 con el objeto de fomentar en el mercado los valores de equidad, el orden y la transparencia, as como asegurar la amplia difusin de la informacin y el aumento de la competitividad26. Se buscaba un mercado equitativo, ordenado y transparente que fomentara la consecucin de un mercado e ciente, asumiendo que una prohibicin del uso de la informacin privilegiada era lo que permitira alcanzar tales objetivos27. Antes de esta regulacin, los socios, accionistas mayoritarios, directores y administradores de las sociedades annimas abiertas de Chile, eran completamente libres para usar la informacin privilegiada de sus
24 25
26
27
El legislador chileno tom estos y otros fundamentos fuertemente in uenciada por la experiencia que sobre el particular exista en Derecho comparado, en especial, la de EEUU. En 1840 se intent establecer la primera bolsa de valores, la que tom nalmente forma en 1893 con la Bolsa de Comercio de Santiago. Vase: http://www.bolsadesantiago.com/web/ bcs/historia Por su parte, en 1854 se dict la ley de sociedades annimas, luego incorporada en el Cdigo de Comercio de 1865 y nalmente separada de l en 1981 al dictarse la ley 18.046. En palabras del Superintendente de Valores y Seguros de la poca, el principal objetivo del nuevo sistema jurdico chileno era de asegurar la existencia de un mercado e ciente: las nuevas leyes sobre mercado de valores y sociedades annimas tienen como objetivos principales desarrollar un mercado fuerte y e ciente, creando una mayor competencia con fuentes de inversin para los ahorrantes distintas del sistema bancario. Diario La Segunda, 5 de noviembre de 1981, p. 14, citado por G (1999). Asimismo el Mensaje del Proyecto de la Ley N 18.045 reiter estos objetivos y enfatiz que debe tender a alentar la con anza de los inversionistas en el mercado de capitales y a fomentar la inversin en los instrumentos de ese mercado. G A (2009) 47-48; En el mismo sentido G (1999) 800.
R D U C N -A 17 N 2 (2010)
246
compaas y especular sobre el valor de sus acciones en su propio bene cio o de terceros28. La ley en comento, en relacin a la informacin y su uso, estableci en su Art. 13 los cimientos de esta regulacin29 al establecer la prohibicin de valerse de la informacin reservada para obtener para s o para otros, ventajas mediante la compra o venta de valores; y algunos deberes, tales como guardar estricta reserva respecto de la informacin que no ha sido divulgada o cialmente al mercado por la compaa y que pueda in uir en la cotizacin de los valores de la misma, y velar para que sus subordinados y terceros de con anza no obtuvieren ventajas mediante la compra o venta de valores valindose de informacin reservada. Se sumaba a ello una accin consistente en la posibilidad que la persona perjudicada con estas acciones pudiera demandar perjuicios, y una sancin, en tanto que las personas que hubieren contravenido la citada disposicin deberan devolver a la caja social toda utilidad obtenida a travs de transacciones de valores de la sociedad. Esta disposicin presenta, a grandes rasgos, dos peculiaridades que hoy ya no se mantienen: la sancin y la concepcin de informacin privilegiada. En cuanto a la sancin, se podra pensar que la informacin se entenda como parte de la propiedad del bien societario, toda vez que aquella apuntaba justamente a devolver a la caja social las utilidades percibidas a travs de las prcticas antes descritas, de manera que la prohibicin podra fundarse, en principio, en la apropiacin de un bien ajeno y hacer uso del mismo30. Con todo, tal a rmacin debe matizarse en tanto cualquier persona perjudicada con la citada conducta poda reclamarla, con lo que se aprecia tambin el intento de dar proteccin a un espectro ms amplio que la sociedad en cuestin, lo que poda interpretarse como un intento de resguardo del correcto funcionamiento del mercado. En
28 29
30
Sobre la regulacin del uso de informacin privilegiada en su evolucin, Vase Informe Comisin de Hacienda, Historia de la Ley 20.382, pp. 176-206. Disponible: www.bcn.cl La citada disposicin concretamente sealaba: Los directores, administradores y, en general, cualquier persona que en razn de su cargo o posicin tenga acceso a informacin de la sociedad y de sus negocios, que an no haya sido divulgada o cialmente al mercado por la compaa en cumplimiento de lo dispuesto en la presente ley y que sea capaz de in uir en la cotizacin de los valores de la misma, deber guardar estricta reserva. Asimismo, se prohbe a las personas mencionadas en el inciso anterior, valerse de la informacin reservada para obtener para s y para otros, ventajas mediante la compra o venta de valores. Ellas debern velar para que esto tampoco ocurra a travs de subordinados o terceros de su con anza. Las personas mencionadas en el inciso primero que hayan actuado en contravencin a lo establecido en este artculo debern devolver a la caja social toda utilidad que hubieren obtenido a travs de transacciones de valores de la sociedad. Toda persona perjudicada por infraccin a lo dispuesto en el presente artculo tendr derecho a demandar indemnizacin en contra de las personas indicadas en el inciso primero, excepto si estaba en conocimiento de la informacin reservada. En el mismo sentido, R U (2004).
D U C N -A 17 N 2 (2010)
247
relacin a la segunda, debemos destacar que adems de no de nir el uso de informacin privilegiada, la confunda con la informacin reservada lo que induca a error. En 1994 se da un giro notable en esta materia, con la ley 19.301 que incorpor el Ttulo XXI a la Ley de Mercado de Valores denominado De la informacin privilegiada. Entre las novedades que aport esta norma se encuentran la conceptualizacin del uso de la informacin privilegiada en una posicin ms amplia que la existente hasta ese momento, sealando a las personas afectadas por la prohibicin; las presunciones de quienes tienen acceso a la informacin privilegiada; la regulacin de la actividad de los intermediarios de valores; y el establecimiento de normas de responsabilidad civil, entre otros aspectos. Por medio de dicha normativa, se intentaba asegurar la existencia de la e ciencia del mercado, la simetra de la informacin, la transparencia, la equidad y la igualdad de oportunidades para todos los inversionistas, la buena fe, la tica, la honestidad y la transparencia en el mercado de valores de Chile31-32. Este nuevo ttulo fue posteriormente complementado por las leyes Ns 19.389 (1995) y 19.705 (2000), por medio de estas se especi caron algunos de los aspectos regulados por la ley tales como la calidad de los terceros con quienes los intermediarios pueden efectuar operaciones lcitamente y los sujetos respecto de los cuales se presume que tienen acceso a informacin privilegiada; se modi caron algunos aspectos del mercado de valores en general y precisaron las disposiciones relativas a los negocios efectuados por los directores de las sociedades annimas con personas relacionadas cuando tienen inters33.
31
32
33
Para ello se argument que el uso de la informacin privilegiada de sociedades annimas y de las intenciones de transaccin de fondos de pensiones o de fondos de inversin, o la manipulacin de precios de mercado con recursos propios o de terceros, constituan prcticas que reducen la con anza en la equidad del sistema. Presentacin de A. Foxley, Ministro de Hacienda, Cmara de Diputados, Sesin 8 de junio de 1993 en la discusin del proyecto de ley. El Superintendente de Valores y seguros de la poca parte reconociendo un desequilibrio informativo al sealar que algunas personas, como los emisores e intermediario de valores y los inversionistas institucionales, disponen de una cantidad de informacin superior a cualquier otro agente econmico a diferencia de los inversionistas particulares y pblico en general. Debido a este hecho, existe la necesidad de establecer una forma regulatoria que inhiba a los primeros de revelarla y menos utilizarla, mientras ella no sea divulgada o cialmente al mercado. Con ello argumenta se cumplira un objetivo de participacin igualitaria de oportunidad de la informacin. De este modo, se esgrime que una regulacin adecuada perfeccionara la transparencia del mercado y dara una mayor con anza al inversionista en general, protegiendo de paso la fe pblica. Presentacin del Superintendente de Valores y Seguros ante la Comisin de Hacienda del Senado. Respecto de las sanciones penales, Vase, entre otros, B R , Juan (1991). Perspectivas actuales del derecho penal econmico. Rev. Gaceta Jurdica 132; H B , H. (2005). Perspectivas del Derecho penal econmico en Chile en Persona y Sociedad, Vol. XIX pp. 101-134; P R , Juan Ignacio (2010). Algunos problemas del delito de uso de informacin privilegiada, en Gnzalez Iturria, Marco (Editor): Regulaciones en el
R D U C N -A 17 N 2 (2010)
248
La ltima reforma sobre esta materia deriva de la ley 20.382, que introduce perfeccionamientos a la normativa que regula los gobiernos corporativos de las empresas34. Resumidamente esta ley introduce modi caciones en los siguientes campos: a. Se agrega la prohibicin de enajenar los valores cuando se posea informacin privilegiada, supuesto que haba sido omitido anteriormente (Art. 165); b. Se efectan una distincin en relacin a la presuncin de posesin de informacin, aplicable a los sujetos que se desempean dentro de la administracin de la empresa; de la presuncin de acceso a la informacin, aplicable a los actores que interactan con la administracin, sin ser parte de ella, lo que se traducir en un estndar ms alto para los primeros (Art. 166); c. Se modi ca el inciso 2 del Art. 164, cambiando el verbo rector tener por poseer y ampliando el radio de accin de aquella; y d). Se restringen an ms las operaciones que pueden realizar los intermediarios de valores, en tanto, si estos poseen informacin privilegiada solo podrn realizar actuaciones por cuenta de terceros no relacionados con ellos, siempre que la orden y las condiciones espec cas de la operacin provenga del cliente, sin asesora ni recomendacin del intermediario, y la operacin se ajuste a su norma interna, establecida de conformidad al artculo 33 (Art. 165 inc. 3). A ello debemos agregar el incremento de la autorregulacin como medida de e ciencia del funcionamiento del mercado, es as que el Art. 10 inc. 2 de la LMV dispone que ser responsabilidad del directorio de cada entidad adoptar una norma interna que contemple los procedimientos, mecanismos de control y responsabilidades que aseguren la divulgacin de la informacin esencial respecto de ellas mismas y de sus negocios al momento en que ocurra o llegue a su conocimiento; mientras que los arts. 16 y siguientes regulan las polticas que establezcan normas, procedimientos, mecanismos de control y responsabilidades, conforme a las cuales directores, gerentes, administradores y ejecutivos principales, as como las entidades controladas directamente por ellos o a travs de terceros, podrn adquirir o enajenar valores de la sociedad o valores cuyo precio o resultado dependa o est condicionado, en todo o en parte signi cativa, a la variacin o evolucin del precio de dichos valores.
34
mercado de valores, Cuadernos de extensin jurdica 19, Santiago: Universidad de los Andes, pp. 113-135. Publicada en el D.O. con fecha 20 de octubre de 2009.
D U C N -A 17 N 2 (2010)
249
2)
MBITO DE APLICACIN MATERIAL DE LA NORMATIVA SOBRE USO DE LA INFORMACIN PRIVILEGIADA

LA INFORMACIN PRIVILEGIADA Y LAS TIPOLOGAS CONTEMPLADAS NORMATIVAMENTE
2.1) SOBRE
Un examen literal del Art. 164 de la LMV35 evidencia la existencia de al menos tres tipologas de informacin privilegiada: dos en el primer inciso (general e informacin reservada) y una en el tercero (la que se posee sobre decisiones de un inversionista institucional). En efecto, la expresin asimismo denota que se agrega algo diferente de lo contenido en la de nicin previa, de manera que no podramos entender que la informacin reservada se encuentre incluida en la primera de nicin, de as haber sido, se hubiere omitido toda referencia a ella, por innecesaria, o bien, se habra empleado una expresin adecuada para ello, como sera por tanto, por ejemplo, u otra expresin equivalente36. Igual cosa sucede con el inciso segundo del mismo artculo, pues el trmino tambin, con que se inicia, denota que este se re ere a una situacin diferente de las contenidas en el inciso primero pero a las cuales se la quiere equiparar en sus efectos. De este modo, si el legislador hubiera utilizado en vez de la voz tambin, la expresin se comprende, por tanto, en el concepto de informacin privilegiada, u otra semejante, podra llegarse a la hiptesis contraria, por cuanto, podra sostenerse que se alude a la informacin privilegiada como una categora nica, aunque con diversos componentes37. Por consiguiente, del concepto sealado en el Art. 164, extraemos que el legislador cali ca como privilegiada a: 1. Cualquier informacin, siempre que esta: a) No haya sido divulgada al mercado; b) Se re era a uno o varios emisores de valores, a sus negocios o a uno o varios valo35
36
37
Que dispone: Para los efectos de esta ley, se entiende por informacin privilegiada cualquier informacin referida a uno o varios emisores de valores, a sus negocios o a uno o varios valores por ellos emitidos, no divulgada al mercado y cuyo conocimiento por su naturaleza, sea capaz de in uir en la cotizacin de los valores emitidos, como asimismo, la informacin reservada a que se re ere el Art. 10 de esta ley. Tambin se entender por informacin privilegiada, la que se posee sobre decisiones de adquisicin, enajenacin y aceptacin o rechazo de ofertas espec cas de un inversionista institucional en el mercado de valores. Desde otra ptica, la legislacin espaola de ne informacin privilegiada en el Art. 81.1 de su LMV, y seala: Se considerar informacin privilegiada toda informacin de carcter concreto que se re era directa o indirectamente a uno o varios valores negociables o instrumentos nancieros de los comprendidos dentro del mbito de aplicacin de esta ley, o a uno o varios emisores de los citados valores negociables o instrumentos nancieros, que no se haya hecho pblica y que, de hacerse o haberse hecho pblica, podra in uir o hubiera in uido de manera apreciable sobre su cotizacin en un mercado o sistema organizado de contratacin. Para Ral Varela Morgan, la a rmacin anterior tambin se desprende y refuerza de lo sealado en el Art. 166. Vase, V M , Ral, Informe en Derecho N 3 Adquisicin de acciones sociales: Uso de informacin privilegiada. MJD 153.
R D U C N -A 17 N 2 (2010)
250
res por ellos emitidos; y c) Sea relevante, en tanto que su conocimiento pueda in uir en la cotizacin de los valores emitidos; 2. La informacin reservada; y 3. Aquella informacin que se posee sobre decisiones de adquisicin, enajenacin y aceptacin o rechazo de ofertas espec cas de un inversionista institucional en el mercado de valores. Esta descripcin provoca algunas lecturas programticas en tanto no queda claro por qu se opta por diferenciar las informaciones en estos tres tipos, en vez de formular un solo arquetipo en que se subsuman todas las dems. Esta inquietud se evidencia de forma ms clara si nos preguntamos por los elementos que con guran cada una de estas tipologas, toda vez que tal como est redactada la norma los requisitos para con gurar los distintos topos de informacin privilegiada no son unvocos, sino que solo presentan algunos elementos comunes. As, mientras la informacin general puede centrarse en algunos contenidos espec cos (referida a uno o varios emisores de valores, a sus negocios o a uno o varios valores por ellos emitido), la informacin reservada presenta un radio ms amplio38, lo que tambin ocurre con el ltimo tipo tambin presenta un campo de accin dismil a los precedentes. Tampoco queda claramente consignado si los dos ltimos tipos de informacin debieran reunir con los requisitos adicionales de falta de publicidad y la potencialidad de in uir en la cotizacin de los valores emitidos sealados en la primera parte. Ante ello, y si bien nos inclinamos por la a rmativa considerando que se trata de elementos fundamentales de la con guracin de la informacin privilegiada, somos conscientes de la falta de claridad que la defectuosa articulacin conlleva en este punto. Retomando los distintos objetos en que puede recaer la informacin, advertimos que en la primera parte se excluye la informacin que un sujeto posea sobre otras entidades que no sean emisoras de valores, o a operaciones que no sean encasillables en a sus negocios o uno o varios valores por ellos emitidos. La pregunta que emerge es la siguiente: si lo protegido es la simetra de informacin, y la correcta operatividad del mercado de valores, por qu se opta por delimitar el mbito de aplicacin a este campo, si otras informaciones tambin pueden afectar su funcionamiento? En relacin a ello, debe considerarse que el uso de informacin privilegiada tambin podra afectar el curso de las negociaciones que la entidad emisora pueda estar llevando a cabo, o su propia marcha y, asimismo, tambin podra ocasionarse la afectacin de otros negocios no ligados directamente con el emisor de la informacin, cuyo resultado lesione la prctica del mercado de valores. En la primera parte de este punto es po-
38
De acuerdo al art. 10 inc. 3, se puede dar el carcter de reservado a ciertos hechos o antecedentes que se re eran a negociaciones an pendientes que al conocerse puedan perjudicar el inters social.
D U C N -A 17 N 2 (2010)
251
sible apreciar el predomino de la proteccin del mercado de valores, en tanto minusvalora cualquier otro tipo de circunstancias o consecuencias ajenas al funcionamiento de aquel para apreciar y dimensionar la con guracin de esta prohibicin. En la segunda parte, sigue predominando la lgica de una conexin material que asocia el efecto que tenga el uso de una determinada informacin en la cotizacin de los valores del emisor al que le pertenece la informacin. Se trata de un tema complejo sobre el cual no parece existir una respuesta enteramente satisfactoria. 2.2) ALCANCES
SOBRE LOS VOCABLOS QUE CONFORMAN LA NOCIN DE INFORMACIN PRIVILEGIADA Y SU DISTINCIN DE OTRAS FIGURAS AFINES
(2.2.1) Datos, informacin, y conocimiento Existen tres conceptos bsicos y esenciales sobre los que no se ha prestado una mayor atencin doctrinaria y que pese a su similitud, presentan diferencias sustanciales que se deben ser consideradas para con gurar correctamente la nocin de informacin privilegiada, nos referimos a los datos, la informacin y el conocimiento. El primero da cuenta de un conjunto de hechos discretos y objetivos sobre acontecimientos que no indican nada por s solos. La informacin, en cambio, es un cmulo de datos signi cativos que cambian la conducta del receptor o modi can su criterio respecto de algo, de donde se deduce que es este quien decide si el mensaje que recibe tiene relevancia su ciente. El conocimiento, a su vez, deriva de la informacin siendo de nido como una mezcla uida de experiencia estructurada, valores, informacin contextual e internalizacin experta que proporciona un marco para la evaluacin de nuevas experiencias e informacin39. De este modo, para que podamos hablar de informacin privilegiada, esta debe basarse efectivamente en un cmulo de datos que adquirirn mayor o menor relevancia en funcin de su receptor, pues no todas las personas van a valorarlos de igual manera. Los datos poseern entidad su ciente para poder ser considerada informacin dependiendo del nivel de conocimiento personal sobre el objeto o materia acerca de la cual versen40, independiente de este hecho, los datos adquirirn una especial sonoma cuando dejen de referirse a hechos aislados y
39
40
En las organizaciones la informacin normalmente queda arraigada en documentos o bases de datos, rutinas, procesos, prcticas y normas institucionales. Sobre el tema, Vase: E R , Daniel (2006). El empleo de informacin privilegiada en el mercado de valores: Un estudio de su rgimen administrativo sancionador, Navarra: omson-Civitas, pp. 52-53. Desde un punto de vista tcnico debemos recordar que el Diccionario de la Lengua Espaola cuando de ne informacin lo hace como la accin y efecto de informarse con el objeto de precisar o ampliar los conocimientos que se poseen sobre una materia determinada.
R D U C N -A 17 N 2 (2010)
252
sean presentados de manera completa y ordenada, de manera que en su conjunto mani esten la existencia de una informacin concreta. (2.2.2) Nocin de privilegiada En relacin al vocablo privilegiada debemos considerar que aquel no se entrelaza necesariamente con el carcter de una informacin, sino ms bien con la posicin que un sujeto pueda tener sobre aquella. Si todas las personas tienen posibilidad de acceso a una determinada informacin de manera cierta evidentemente ella no tendr el carcter de privilegiada, lo tendr solo cuando un nmero reducido de sujetos accedan y conozcan dicha informacin, en otras palabras, si estos tienen un sitial ventajoso frente al resto de la comunidad. Esta posicin de privilegio se presume por el legislador en ciertos casos (Art. 166 LMV). Con todo, y debido a la modi cacin formulada a partir de la ley 20.382, la posicin de privilegio cambia dependiendo del sujeto y cargo involucrado, as, no ocurre lo mismo respecto de quien posee un cargo de administracin o direccin de un emisor de valores, que evidentemente le da acceso directo a dicha informacin y que conlleva el efecto innegable de informarse, de aquellos que no gozan de dicho acceso, de manera que solo tendrn tal posicin de privilegio en la medida que tuvieron esta puerta de entrada41. (2.2.3) Conceptos complementarios relevantes: valores, informacin reservada e inversionista institucional Para deslindar esta disposicin es preciso comprender algunas nociones que forman parte de su arquitectura, como son las de: emisores de valores, negocios, valores, informacin reservada e inversionista institucional. Pues bien, por emisores de valores debemos comprender a todos aquellos sujetos de derecho que emiten valores y que hacen oferta pblica de ellos. Para hacer oferta pblica de valores se debe inscribir tanto la entidad, como los valores y acciones en el Registro de Valores que lleva la SVS (Arts. 5 y 6 LMV). El emisor de valores ms caracterstico en nuestra legislacin es la sociedad annima abierta42. En relacin a los valores, es preciso remitirnos al artculo 3 de la LMV43. La informacin reservada est descrita en el inciso 3 del Art. 10
41 42 43
Vase: Reformas efectuadas por la Ley 20.382 en los Arts. 164 y 165 LMV. De acuerdo al Art. 2 de la LSA, las sociedades annimas abiertas son aquellas que inscriban voluntariamente o por obligacin legal sus acciones en el Registro de Valores. Que prescribe: Para los efectos de esta ley, se entender por valores cualesquiera ttulos transferibles incluyendo acciones, opciones a la compra y venta de acciones, bonos, debentures, cuotas de fondos mutuos, planes de ahorro, efectos de comercio, y, en general, todo ttulo de crdito o de inversin.
D U C N -A 17 N 2 (2010)
253
y dice relacin con la informacin referida a ciertos hechos o antecedentes de negociaciones an pendientes que al conocerse puedan perjudicar el inters social44. Se trata de informacin esencial que en principio debe revelarse45 pero que como excepcin, cumpliendo ciertos requisitos, se reservar de difusin. El carcter de reservada ha de otorgarse con la aprobacin de las tres cuartas partes de los directores en ejercicio, y tratndose de emisores no administrados por un directorio u otro rgano colegiado, tal decisin habr de tomarse por todos sus administradores. Estas debern ser comunicadas a la Superintendencia al da siguiente a la adopcin por los medios tecnolgicos que a estos efectos habilite la referida entidad46. Es preciso considerar que de conformidad con el inciso nal de esta disposicin, los que dolosa o culpablemente cali quen o concurran con su voto favorable a declarar como reservado un hecho o antecedente, de aquellos que se re ere el inciso tercero de este artculo, respondern en la forma y trminos establecidos en el Art. 55 de esta ley. Por inversionista institucional debemos comprender a los bancos, sociedades nancieras, compaas de seguros, entidades nacionales de reaseguro y administradoras de fondos autorizados por ley (Art. 4 bis LMV). Tambin tendrn ese carcter, las entidades que seale la Superintendencia mediante una norma de carcter general, siempre que se cumplan las siguientes condiciones copulativas: a) que el giro principal de las entidades sea la realizacin de inversiones nancieras o en activos nancieros, con fondos de terceros; b) que el volumen de transacciones, naturaleza de sus activos u otras caractersticas, permita cali car de relevante su participacin en el mercado. Estas entidades, por su especial naturaleza, se podrn encontrar sometidas a una doble regulacin47, lo que se debe conLas disposiciones de la presente ley no se aplican a los valores emitidos o garantizados por el Estado, por las instituciones pblicas centralizadas o descentralizadas y por el Banco Central de Chile. Esta regulacin tiene como antecedente el emblemtico caso de EEUU conocido como TGS en que la Corte de dicho pas reconoci a la entidad su derecho a mantener la condencialidad de aquella informacin que an no estaba lista para ser revelada al mercado. En virtud de ello, la informacin que debe revelarse al mercado es aquella que est lista o madura, considerando como tal aquella en que exista una certeza razonable y en que no sea necesario mantener en secreto para el xito de las futuras negociaciones. Vase: Arts. 9 y 10 LMV. Modi cacin efectuada a partir de la ley 20.382. As, por ejemplo, en relacin a las Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP), actual Superintendencia de Pensiones (SIP), esto se evidencia en el aspecto subjetivo, en tanto las personas que en razn del cargo o posicin tienen acceso a informacin de las inversiones de alguno de los fondos, se les aplica tanto el estatuto general, contenido en la LMV, como las normas especiales que se encuentran dentro del Ttulo XIV del DL 3500, sobre conictos de Inters. Dichas normas conducen a establecer que la nalidad perseguida fue la de replicar el estatuto de la informacin privilegiada contenido en la LMV en el DL 3500, atendida la importancia que el legislador le atribuy a la actividad de la AFP y la necesidad de resguardar la rentabilidad y seguridad de estos fondos, los que podran verse lesionados con ocasin del uso indebido de informacin privilegiada a terceros.
R D U C N -A 17 N 2 (2010)
44
45 46 47
254
siderar a efectos de determinar el organismo que inicia la correspondiente investigacin48. 2.3) ELEMENTOS
INTEGRANTES DE LA NOCIN DE INFORMACIN PRIVILEGIADA Y SU MBITO MATERIAL DE APLICACIN
El Art. 164 de la LMV, dispone que la informacin, para ser cali cada de privilegiada, en su acepcin ms amplia, deber: 1) Tratarse de cualquier informacin; 2) Referirse a uno o varios emisores de valores, a sus negocios o a uno o varios de los valores por ellos emitidos; 3) No estar divulgada al mercado49; y 4) Ser trascendente, esto es, capaz de in uir en la cotizacin de los valores asociados al emisor. Analizaremos a continuacin cada uno de estos elementos: (2.3.1) Carcter de informacin Esta institucin exige que se trate de una informacin con lo que se excluyen los simples datos. Si bien el legislador emplea el vocablo cualquier informacin, lo cierto es que tal laxitud debe leerse con precaucin, en tanto en estricto derecho no cualquier informacin puede ser catalogada como privilegiada, para ello es preciso que se renan las condiciones establecidas en el Art. 164 LMV, esto es, referirse a uno o varios emisores de valores, a sus negocios o a uno o varios de los valores por ellos emitidos; y sumar otras que, si bien no estn expresamente establecidas, se subentienden de la propia naturaleza de esta materia como ocurre con la concrecin50.
48
49
50
Frente a tal inquietud, la Corte de Apelaciones de Santiago, con fecha 31 de marzo de 2008, en causa Reyes Miguel c/ Superintendencia de Valores y Seguros, pronuncindose sobre el particular seal que: No resulta procedente iniciar una nueva investigacin administrativa sobre los mismos hechos por otro organismo scalizador como en este caso lo es la Superintendencia de Valores y Seguros aunque este sea competente para vigilar el cumplimiento de las normas sobre uso de informacin privilegiada contenidas en la Ley 18.045 y est, eventualmente, dotado de mayores facultades que le permitiran reunir una mejor prueba para acreditar la infraccin que no pudo establecer el otro organismo scalizador, si la conducta ya fue investigada por una agencia scalizadora y esta emiti su pronunciamiento; toda vez que ello implicara efectuar una doble persecucin por parte del Estado respecto de unos mismos hechos, lo que atenta contra el principio del Non bis in dem y conlleva el riesgo de tener que enfrentar decisiones contradictorias. El derogado artculo 13 de la ley de Mercado de valores exiga que la informacin haya sido divulgada o cialmente al mercado. De acuerdo a lo antes expuesto podemos sealar que no se considerar informacin privilegiada aquella que haya sido comunicada al mercado por algn medio idneo, pues el artculo en estudio no exige la divulgacin o cial de la informacin. Ser labor del juez la valoracin en cada caso y determinar los parmetros para poder considerar que determinada informacin se ha hecho pblica y que a su vez el mercado ha asimilado como tal dicha circunstancia. La mayor parte de la doctrina y legislacin estn contestes en este requisito de manera general. Vase, entre otros, E D (2006). S A (2005) 33-34.
D U C N -A 17 N 2 (2010)
255
En efecto, la informacin debe provenir de hechos reales o concretos51 (no abstractos), entendiendo por el primero algo que es demostrable, y por el segundo algo que puede ser identi cado como un pensamiento, juicio o concepto52. No encaja en esta descripcin aquella informacin relativa al mercado en general pronosticando un alza o baja de las cotizaciones en su conjunto, o simples rumores que puedan existir en el mercado, por tratarse de meras hiptesis; en tal sentido, se requiere que aquello sea cierto o pueda serlo en el futuro, y su veracidad pueda ser comprobada fcilmente. As, por ejemplo, si se conoce que va a tener lugar una OPA, aunque no se conozca el precio de la oferta, se tratar de una informacin concreta que puede alcanzar la cali cacin de privilegiada53. Por otra parte se debe considerar que una interpretacin errada de la norma podra entender que el legislador pretendi hacerse cargo de la concrecin aludiendo a materias espec cas, como son: emisores, sus negocios o sus valores, pero ella difcilmente ser considerada plausible, toda vez que puede ocurrir que exista una informacin abstracta sobre cualquiera de dichos mbitos y no se con gure una informacin privilegiada. La relevancia o esencialidad que debe reunir la informacin tampoco es balad. Al respecto es preciso engarzar esta cali cacin con los Arts. 9 y 10 de la LMV que disponen que la inscripcin en el Registro de Valores obliga al emisor a divulgar en forma veraz, su ciente y oportuna toda informacin esencial respecto de s mismo, de los valores ofrecidos y de la oferta, entendiendo por tal, aquella que un hombre juicioso considerara importante para sus decisiones de inversin. De este modo, no cualquier informacin puede ser considerada privilegiada, para ello es preciso que la informacin posea el carcter de esencial, toda vez que es esta la que se intenta proteger por medio de su obligatoria divulgacin o la prohibicin de su utilizacin o difusin54.
51
52 53
54
El Diccionario de la Lengua Espaola nos dice que el trmino concreto se re ere a cualquier objeto considerado en s mismo, particularmente en oposicin a lo abstracto o general, con exclusin de cuanto puede serle extrao o accesorio, de manera que no es concreto aquella informacin de carcter general o abstracto que se re era a activos o emisores de activos. E R (2006) 56. Desde esta perspectiva, existen determinados tipos de informacin cuyo nivel de concrecin es incuestionable, como ocurre respecto de la informacin relativa a operaciones sobre activos de empresas cuya realizacin est proyectada, mientras en otros casos, no ocurre algo similar. Si bien para determinar tal alcance, necesariamente deberemos acudir al requerimiento de relevancia, consideramos que este no es su ciente para desprendernos de este carcter, en tanto se apunta a cuestiones diversas y complementarias entre s, por lo que estimamos que no es prudente la redaccin de esta norma que, para delimitar el mbito de aplicacin de la informacin privilegiada, comienza por sealar que se trata de cualquier informacin, pues con ello se desprovee injusti cadamente de un requisito crucial al intrprete. La informacin nanciera que deben presentar las sociedades que efectan oferta pblica de valores en el mercado chileno se encuentra regulada principalmente a partir de la Ley
R D U C N -A 17 N 2 (2010)
256
La relevancia que requiere la informacin para ser cali cada de tal, puede dimensionarse al comprender esta nocin desde una ptica global, en tanto el Art. 164 requiere que esta informacin sea capaz de in uir en la cotizacin de los valores emitidos, y evidentemente no cualquier informacin puede provocar tal efecto. Debido a lo anterior, tambin aqu estimamos ser necesario introducir modi caciones a la construccin normativa, con el objeto de brindar una cali cacin y un contenido ms exacto de la nocin de informacin privilegiada y facilitar, de este modo, su correcta delimitacin e interpretacin55. (2.3.2) mbito objetivo: Informacin sobre emisores de valores, sus negocios o sus valores De acuerdo a la normativa, la informacin puede estar referida tanto a un sujeto (emisor de valores), como a un objeto (negocios o valores emitidos por los emisores). Ya nos hemos referido a la nocin de valores por lo que nos remitimos a lo sealado. En relacin al emisor, si bien el legislador no conceptualiza tal nocin, debemos entender que solo los emisores de valores de oferta pblica que hayan sido inscritas en el Registro de Valores podrn hacer oferta pblica de Valores y estarn regidos por la LMV, frente a ello debe recordarse que las sociedades annimas abiertas estn obligadas a tal actuar56, en los trminos sealados en el Art. 3 de la LMV57, mientras otras entidades estn facultadas a hacerlo (Art. 5 LMV). Los negocios tampoco estn de nidos por la ley, pero habra que entender como tales cualquier trabajo o materia de una ocupacin
18.046 (LSA) y la normativa emitida al respecto por la SVS. En este sentido, cabe mencionar la Norma de Carcter General N 30 (NCG N30); y la Circular N 501, que instruye sobre el contenido y la forma de los informes nancieros de las sociedades inscritas en el Registro de Valores de la SVS; as como otras circulares que estipulan el tratamiento contable de determinadas materias. An a falta de enunciacin legislativa, los tribunales si se han referido a esta caracterstica. As el fallo pronunciado por la CA de Santiago en causa Banco de Chile v. SVS, se seal que la informacin no era precisa, real, ni determinada, al no existir una voluntad claramente manifestada por parte de la sociedad Quienco SA de comprar el 8% de las acciones del Banco Chile a un precio determinado. Art. 2 Ley N 18.046. En tal sentido debemos recordar que el Art. 5 de la LMV dispone que la SVS llevar un Registro de Valores donde se debern inscribir: a. Los emisores de valores; b. Los valores que sean objeto de una oferta pblica; c. Las acciones de las SA. Que tengan 500 o ms accionistas o, a lo menos, el 10% de su capital suscrito pertenezca a un mnimo de 100 accionistas, excluidos los que individualmente o a travs de otras personas naturales o jurdicas, excedan dicho porcentaje; y d) Las acciones emitidas por sociedades annimas que voluntariamente as lo soliciten o que por obligacin legal deban registrarlas. La solicitud de inscripcin de un emisor en el registro de valores deber estar necesariamente acompaada de una solicitud de inscripcin de los valores que dicho emisor ofrecer pblicamente. Sin embargo, no estarn obligados a ofrecer los valores inscritos sino hasta despus que transcurra un ao desde su registro. Esta disposicin debe conjugarse con el Art. 2 de la LSA.
D U C N -A 17 N 2 (2010)
55
56 57
257
lucrativa de inters del emisor de valores58, desde un sentido amplio de su quehacer. El punto de in exin de esta delimitacin se encuentra en discernir en qu grado o medida debe la informacin estar referida a estos factores para ser considerada como privilegiada. En otras palabras, la informacin debe estar directamente vinculada a alguna de las tres nociones sealadas, o estarlo tambin indirectamente? Para responder tal pregunta necesariamente habrn que considerarse otros elementos que debe reunir la informacin, como los aludidos caracteres de concrecin y relevancia, de modo tal que si la informacin se encuentra referida indirectamente a alguno de los criterios expuestos deber gozar de ambas caractersticas. Lo relevante no es que la informacin est referida directa o indirectamente a alguno de estos elementos, sino ms bien que su referencia sea concreta y que afecte la cotizacin de los valores, de modo que su utilizacin pueda posicionar a una persona en una situacin de ventaja frente al resto de los inversores, ello implica sostener que lo importante son las causas y consecuencias de esta relacin y mbito de aplicacin ms que el grado de la misma. Volvemos sobre la interrogante de saber por qu se opta por un mbito de aplicacin restringido, esto es, referido solo a los tres factores antes sealados, en tanto, en principio, nada obsta que se pueda catalogar de privilegiada otras informaciones, tal como lo han hecho otras legislaciones59. (2.3.3) Informacin no pblica Para cali car la informacin como privilegiada, el legislador exige que ella no haya sido divulgada al mercado. Esto tiene una justi cacin
58
59
Al efecto, el Diccionario de la Real Academia de la Lengua Espaola dispone: negocio (del lat. negotium) m. Cualquier ocupacin, quehacer, o trabajo. | 2. Dependencia, pretensin, tratado o agencia. | 3. Todo lo que es objeto o materia de una ocupacin lucrativa o de inters. | 4. Accin y efecto de negociar. | 5. Utilidad o inters que se logra en lo que se trata, comercia o pretende. | 6. Local en que se negocia o comercia. | 7. V. agente, encargado, hombre de negocios. | 8. g. V. alma del negocio. | 9. Der. V. gestor de negocios. | de mala digestin. g. y fam. El que es di cultoso. | jurdico. Acto de una o ms voluntades que pretende algn efecto jurdico reconocido por la ley. | redondo. g. y fam. El muy ventajoso y que sale a medida del deseo. | agitarse un negocio. Fr. Agitarse una cuestin. | desempatar un negocio. fr. g. y fam. Ponerlo a ote, aclarando las dudas y di cultades que tena. | evacuar uno un negocio. fr. fam. Finalizarlo, salir de l, concluirlo. | hacer uno su negocio. fr. Sacar de un asunto el provecho que puede, sin otra mira que el inters propio. | 2. Hacer un lucro indebido en los asuntos de otro que le estn encomendados. Si bien por largo tiempo la prohibicin en el derecho norteamericano se entenda referida solo a acciones, dado el requisito de relacin duciaria que debe unir a los corporate insiders con los accionistas, con el paso del tiempo, tal mbito se ha ampliado a otros instrumentos tales como los opciones o con cualquier otro instrumento derivativo estando. Sobre el tema, vase: R U (2004) 462; G A (2009) 46.
R D U C N -A 17 N 2 (2010)
258
lgica: si las operaciones se realizan sobre la base de una informacin que se entiende pblica, entonces no existe ninguna posicin de privilegio, y por ende, mal podra ser cali cada la informacin como privilegiada pues la informacin pudo ser adquirida por todos los intervensionistas y participantes del mercado en igualdad de condiciones, con lo que las simetras y equilibrios se respetan. Se trata del elemento ms de nitorio de la informacin privilegiada, en tanto, si la informacin rene todos los elementos, menos este, claramente no se encontrar en dicho sitial. Con todo, es preciso comprender que el asunto no se encuentra tanto en su carcter de publicidad, como en el acceso que se tenga de la informacin, en tanto, su difusin podr ser ms o menos extensiva dependiendo de los canales de informacin y la e cacia que estos tengan al efecto60. Para despejar esta variable, debemos responder entonces cmo la informacin se pone a disposicin del mercado o pblico general? La respuesta necesariamente va de la mano de las obligaciones que tienen los emisores61. En efecto, el artculo en comento debe interpretarse armnicamente con los artculos 5, 6, 9 y 10 de la misma ley. Los primeros establecen la obligacin de inscripcin en el Registro de Valores, sealando al efecto que la Superintendencia llevar un Registro de Valores que estar a disposicin del pblico. En tal Registro se debern inscribir: a) Los emisores de valores de oferta pblica; b) Los valores que sean objeto de oferta pblica; c) Las acciones de las sociedades annimas que tengan 500 o ms accionistas o, al menos, el 10% de su capital suscrito pertenezca a un mnimo de 100 accionistas, excluidos los que individualmente o a travs de otras personas naturales o jurdicas, excedan dicho porcentaje62; y d) Las acciones emitidas por sociedades annimas que voluntariamente as lo soliciten o que por obligacin legal deban registrarlas. La solicitud de inscripcin
60
61
62
Por ello algunos autores proponen sustituir el concepto de publicidad por el de accesibilidad para el mercado con independencia de la forma en que llegue este. Vase: H S , Esther (1998). La prohibicin de los abusos de informacin privilegiada en el Derecho del Mercado de Valores francs, Revista de Derecho Bancario y Burstil 71. Podra suceder que una informacin difundida o cialmente no llegue al pblico. Para ello debe tenerse presente que no toda informacin que repercute en el precio de los activos se encuentra inscrita, pues mientras la informacin no sea divulgada no puede sostenerse que aquella sea pblica. Esta objecin justi ca el establecimiento de perodos de espera o waitings periods durante los cuales est prohibido operar con informacin que no se hubiese publicitado. As, el American Stock Exchange recomienda un plazo de entre 24 y 48 horas para poder operar desde su publicacin. Sobre el tema, vase. G I , Carlos (1997). La utilizacin abusiva de informacin privilegiada en el mercado de valores, Madrid: McGraw-Hill, pp. 130 -131; H S (1998) 71, quien propone sustituir el concepto de publicidad por el de accesibilidad para el mercado, con independencia de la forma en que llegue este. De acuerdo al Art.6, la inscripcin de las acciones a que se re ere esta letra, deber efectuarse dentro de los sesenta das siguientes a la fecha en que se haya cumplido alguno de los requisitos all mencionados.
D U C N -A 17 N 2 (2010)
259
de un emisor en el registro de valores deber estar necesariamente acompaada de una solicitud de inscripcin de los valores que dicho emisor ofrecer pblicamente. No estarn obligados a ofrecer los valores inscritos sino hasta despus que trascurra un ao desde su registro. Por su parte, el Art. 6 dispone que solo podr hacerse oferta pblica de valores cuando estos y su emisor, hayan sido inscritos en el registro de valores63. Seguidamente se expone la posibilidad que una informacin tenga el carcter de reservado, materia a la que ya nos hemos referido. En tal sentido, debemos advertir que esta materia liga con las obligaciones que recaen en los directores de una compaa, como integrantes del mximo rgano de administracin, las que tienen su fundamento ltimo en la circunstancia de tratarse de personas que han recibido de otras (junta de accionistas) un encargo de con anza. Sobre el particular, el Art. 43 de la LSA dispone que los directores estn obligados a guardar reserva, es decir, a no comunicar ni revelar los negocios de la sociedad y de la informacin social a que tengan acceso en razn de su cargo y que no haya sido divulgada o cialmente64 por la compaa65. Ahora bien, en el caso de las sociedades annimas abiertas, se entender que se ha producido dicha divulgacin cuando la informacin
63
64
65
A su vez, el Art. 9 seala que la inscripcin en el Registro de Valores obliga al emisor a divulgar en forma veraz, su ciente y oportuna toda informacin esencial respecto de s mismo, de los valores ofrecidos y de la oferta, entendiendo por informacin esencial aquella que un hombre juicioso considerara importante para sus decisiones sobre inversin. Asimismo, el Art. 10 prescribe sobre la informacin continua y reservada, que las entidades inscritas en el Registro de Valores quedarn sujetas a esta ley y a sus normas complementarias y debern proporcionar la informacin que establece la ley a la Superintendencia y al pblico en general con la periodicidad, publicidad y en la forma que la Superintendencia determine por norma de carcter general. Igualmente, y sin perjuicio de lo dispuesto en el inciso anterior, las entidades comprendidas en l debern divulgar en forma veraz, su ciente y oportuna, todo hecho o informacin esencial respecto de ellas mismas y de sus negocios al momento que l ocurra o llegue a su conocimiento. Ser responsabilidad del directorio de cada entidad adoptar una norma interna que contemple los procedimientos, mecanismos de control y responsabilidades que asegure dicha divulgacin. La norma respectiva, deber ajustarse a la norma de carcter general que dicte la Superintendencia. Esta ltima parte fue introducida por la modi cacin de la ley 20.382, sobre gobiernos corporativos. Ntese que se sigue empleando la cali cacin de o cialmente para referirse a la divulgacin de la informacin, cuestin que admite discusin, en tanto debiera pensarse que se trata de una reminiscencia derivada de las normas que regulaba esta materia en la antigua LMV, espec camente su Art. 13 que requera de tal o cialidad, pero que luego fue modi cada precisamente en el sentido contrario. En este mismo sentido, Vase. A R (2000) 11-28. Si bien esta tesis puede ser derribada si se piensa que la ley en comento fue tambin modi cada por la ley 20.382 y ninguna modi cacin se efectu en tal sentido, seguimos pensando que se trata de un despiste del legislador, pues ninguna explicacin sostenible podra argumentarse para explicar esta diferenciacin. De acuerdo al inciso nal de esta disposicin, no regir esta obligacin cuando la reserva lesione el inters social o se re era a hechos u omisiones constitutivas de infraccin de los estatutos sociales, de las leyes o de la normativa dictada por la Superintendencia en el ejercicio de sus atribuciones.
R D U C N -A 17 N 2 (2010)
260
se haya dado a conocer mediante los sistemas de informacin al mercado previstos por la Superintendencia, de acuerdo al Art. 10 de la LMV, o bajo otra modalidad compatible con los dispuesto en el Art. 46 de la LSA66. En tal sentido, si una OPA se comunica solo a los directores de una sociedad annima, estos dispondrn de una informacin privilegiada, pero si antes o conjuntamente con ello, los medios de comunicacin difunden la alta probabilidad de que ello s ocurra, tal informacin perder tal carcter pues se tratar de una informacin de pblico acceso y conocimiento, sobre todo esa informacin ha sido difundida en un medio de comunicacin de amplio espectro. Ello, bajo la lgica que el legislador no exige que la informacin sea difundida por los conductos o ciales o institucionales67, sino simplemente que sea traslada al pblico desde un punto de vista general, por lo que para resolver la cuestin, tendr importancia el medio de difusin empleado y su mbito de accin. En este punto es preciso analizar el fallo pronunciado por la CS con fecha 27 de octubre de 2005, en la causa Hurtado Vicua, Juan y otros c/ Superintendencia de Valores y Seguros. El recurso lo interpuso la Superintendencia con el objeto de dejar sin efecto la sentencia pronunciada por la Corte de Apelaciones de Santiago, que con rm la de primera instancia, del Vigsimo Juzgado Civil de la misma ciudad. Este ltimo fallo haba acogido la reclamacin de multa y, en consecuencia, haba dejado sin efecto en todas sus partes la Resolucin Exenta N166, de 8 de mayo de 2001, dictada por la SVS, por infraccin al Art. 165 de la Ley 18.04568, que haba aplicado una multa de 1.000 UF a los Sres. Juan Hurtado Vicua, Eduardo Fernndez Len, Jos Antonio Garcs Silva, Juan Jos Mac Auli e Granillo, Patricio Parodi Gil, Carlos Eugenio Lavn Garca Huidobro y Carlos Dlano Abbot, por la infraccin cometida69.
66
67 68 69
Esta ltima disposicin seala que el directorio deber proporcionar a los accionistas y al pblico, las informaciones su cientes, dedignas y oportunas que la ley y, en su caso, la Superintendencia determinen respecto de la situacin legal, econmica y nanciera de la sociedad. En estas sociedades ser responsabilidad del directorio adoptar las medidas apropiadas para evitar que la informacin referida en el inciso anterior de la norma en cita sea divulgada a personas distintas de aquellas que por su cargo, posicin o actividad en la sociedad deban conocer dicha informacin, antes de ser puesta a disposicin de los accionistas y el pblico. Se entender que se cumple con tal requisito cuando simultneamente a dicha divulgacin se proporcione la misma documentacin o presentaciones al pblico conforme a la norma de carcter general que dicte la Superintendencia. Esta obligacin de informacin sealada es sin perjuicio de lo establecido en los Arts. 9 y 10 de la LMV (inc. Final. Art. 46 LSA). En un principio, la LMV requera que la entrega de la informacin se realizara por conductos o ciales. Vase: http://www.svs.cl/sitio/mercados/doc/res_166_2001.pdf En la Resolucin reclamada, la SVS les reprocha a los sancionados el haber adquirido valores sobre los cuales se les atribuye haber posedo informacin privilegiada. Los hechos que con guran la infraccin son los siguientes: El directorio de Quienco S.A. celebr una sesin con fecha 1 de diciembre de 2000, en la cual Andrnico Luksic Craig propuso que se
D U C N -A 17 N 2 (2010)
261
La sentencia da la razn a la SVS concluyendo que los actores utilizaron indebidamente el conocimiento que posean respecto de la prxima compra de acciones por parte del Grupo Luksic, informacin que revesta el carcter de privilegiada, pues ella no haba sido an divulgada al mercado, por lo que no era pblica ni de conocimiento del inversionista general y representaba para quien la conoca una situacin de privilegio que le impona ciertos deberes de conducta, la que, por lo dems, condicion y determin la actuacin de aquellos en trminos tales que no habran actuado de la manera que lo hicieron, de no haber conocido la aludida informacin y acarreando como efecto que el precio burstil aumentara por accin. Por lo anterior, estiman que al desconocerse por los sentenciadores de segundo grado el carcter de privilegiada de la informacin de que dispusieron los demandantes al da 4 de diciembre de 2000, fecha en que se lanz la oferta de compra de acciones por el Grupo Luksic, se incurri en los errores de derecho que se han denunciado, especialmente de los artculos 164 y 165 de la Ley N 18.045, sobre Mercado de Valores, con in uencia sustancial en lo dispositivo del fallo impugnado, por lo que se acoge el recurso de casacin en el fondo deducido por la demandada70.
realizara una oferta pblica para comprar al menos un 8% del capital accionario del Banco de Chile (del cual Quienco era accionista), a un precio de $50 por accin, previa conversacin con los miembros del pacto controlador de dicha entidad bancaria (Grupo Penta) del cual formaban parte los demandantes de autos, por lo cual, ese mismo da se lo comunicaron a los demandantes Sres. Dlano y Lavn, quienes, ante ello solicitaron plazo hasta el lunes 4 de diciembre para emitir un pronunciamiento al respecto, plazo que fue aceptado por los oferentes, por lo que ambas partes decidieron reunirse el da 5 de diciembre. Anticipndose a todo ello, el da 3 de diciembre se reunieron los seores Eduardo Fernndez Len, Carlos Lavn y Patricio Parodi Gil, Juan Hurtado Vicua, Juan Jos Auli e, Carlos Dlano Abbot y Antonio Garcs Silva, todos ellos vinculados al grupo controlador del Banco de Chile y decidieron comprar acciones de dicho banco el da lunes 4 de diciembre lo que efectivamente hicieron ese da. En lo medular, sentenci: 20) Que, de nido, entonces, lo que debe entenderse por informacin privilegiada, debe determinarse ahora cuando el uso de la misma es indebido, que es precisamente lo que se les reprocha a los actores. Para ello resulta necesario aclarar que no cualquier conocimiento de informacin es reprochable, pues muchas veces resulta inevitable el conocimiento previo por pequeos grupos de inversores, de ciertas decisiones de compras o ventas de acciones, es ms, ello ocurre con cierta habitualidad; sin embargo, lo censurable es el hecho de valerse, de servirse, de sacar provecho individual de la misma, sea obteniendo bene cios indebidos o evitando prdidas econmicas (). 22) Que en el caso espec co materia de este juicio, cabe remarcar, tal como se seal con anterioridad, a travs de la conversacin sostenida entre Andrnico Luksic Craig, Francisco Prez Mackenna, Leonidas Vial, y los demandantes Carlos Eugenio Lavn Garca Huidobro y Carlos Dlano, que estos ltimos tuvieron conocimiento de cualquier informacin atinente a los negocios de uno o varios emisores de valores o a uno o varios valores por ellos emitidos, concretamente, a ciertos negocios de Quienco S.A., a las acciones del Banco de Chile que esta sociedad posea, y al valor de estas en la oferta de compra que se lanzara das despus, informacin que no fue divulgada con anticipacin al mercado, por lo que los actores, por esta ltima circunstancia, se encontraban en una situacin de privilegio respecto de los dems inversores, lo que determin, asimismo, un alza en el precio de dichas acciones, las que alcanzaron un valor de $ 50 ().
R D U C N -A 17 N 2 (2010)
70
262
(2.3.4) Informacin trascendente o relevante Para que la informacin sea cali cada como privilegiada esta debe ser trascendente de manera tal que de hacerse pblica tal informacin esta podra in uir de manera considerable o apreciable en el precio de los activos emitidos71. Se vislumbran varias cuestiones ligadas a este asunto de no fcil respuesta, como son: Deben ser previstos por el sujeto los efectos en comento antes de utilizar la informacin? (elemento subjetivo); por qu, si el mbito de aplicacin de esta disposicin alude a tres posibles fuentes: emisor, negocios y valores emitidos por el emisor, para delimitar la informacin privilegiada, solo hace referencia como efecto a uno de estos: in uencia en la cotizacin de los valores?; y bajo qu criterios se puede determinar que la informacin puede llegar a incidir de forma apreciable en la cotizacin de los activos y qu se entiende por tal? Sobre este ltimo punto, debemos considerar que no se exige un grado de in uencia en particular, ni siquiera que tal in uencia efectivamente ocurra, el legislador solo exige para la con guracin de esta institucin, la potencialidad de que as pueda suceder. En tal sentido, resulta relevante conocer el fallo pronunciado por la CS, que con fecha 26 de julio de 2007, en causa Elesur S.A. C/ Superintendencia de Valores y Seguros (reclamacin Art. 30 DL 3.518), que resolviendo un recurso de casacin en la forma y en el fondo contra la sentencia pronunciada por la Corte de Apelaciones de Santiago72, a estos efectos seal: () Para que exista informacin privilegiada no es requisito que esta efectivamente in uya en el mercado, sino nicamente que tenga la capacidad para hacerlo, que posea la aptitud para ello, y en el caso caba la posibilidad cierta del cumplimiento del contrato de opcin, pues de no ser as carecera de todo sentido su inclusin en la alianza estratgica que nos ocupa (). Por in uencia habr que entender que esta informacin tenga alguna consecuencia en la mayor o menor valoracin del valor transado lo que puede leerse en las alteraciones que ocurran en los precios de las acciones sea subindolo o bajndolo. Un nmero de situaciones diversas pueden afectar los precios de estos instrumentos, por ejemplo, decisiones internas en relacin al personal, distribucin de dividendos, resultados de litigios
71 72
Sobre el tema, Vase NCG N 30, de la SVS, Seccin II, apartado b y su aplicacin por parte de la SVS. http://www.svs.cl Tal sentencia revoc la de primer grado que haba acogido la reclamacin interpuesta por su parte en contra de la resolucin de la SVS que aplic una multa de cien mil unidades de fomento por infraccin a los artculos 164 y 165 de la Ley N 18.045, con costas; y, en denitiva, la rechaz manteniendo as vigente lo resuelto por la SVS reclamacin.
D U C N -A 17 N 2 (2010)
263
relevantes, reputacin de la empresa, situacin laboral de los trabajadores, las potenciales fusiones o absorciones, OPAS, en general, toda informacin que pueda interferir en los precios del mercado y las decisiones de los emisores73. La cuestin es determinar cmo se reaccionara frente a lo que no se conoce, en tal sentido debemos distinguir entre la informacin interna de la empresa que puede afectar esta cotizacin (como ocurrira con su situacin patrimonial o nanciera o las perspectivas de desarrollo mediante, por ejemplo, el lanzamiento de nuevos productos); e informacin externa a la propia empresa, que tambin puede in uir la cotizacin de sus activos (como ocurre con las nuevas medidas que se adopten legislativamente para las empresas de un sector determinado, ejemplo, relacionadas con temas medioambientales). En principio, nicamente el primer tipo de informacin es relevante para los efectos de cali carla como privilegiada, pero tambin existen ciertas informaciones de carcter externo que puede tener este carcter, como ocurre con las OPAS que se lanzan sobre una empresa, la fusin con otras sociedades, el proyecto de una nueva regulacin de un sector, e incluso la llegada de un nuevo partido poltico al gobierno de un pas en que se posea intereses estratgicos. El asunto es complejo, pues se conecta con el tipo de sujeto receptor de dicha informacin que puede ostentar un privilegio en relacin al resto74. Dada la amplitud de aristas que recaen sobre este tema normalmente se ha debido zanjar en los tribunales de justicia75. En base a ello, somos partidarios de establecer un marco normativo que sirva de modelo en la evaluacin de la incidencia sobre el precio de los activos, los que debieran ser utilizables para calibrar si la informacin va a repercutir sobre el precio de los activos. Entre ellos podran encontrarse: la magnitud del hecho en relacin con la actividad global de la empresa; la relevancia de la informacin de acuerdo con los principales factores que pueden afectar al precio del instrumento nanciero; la abilidad de la fuente y todas las variables de mercado que afectan al instrumento nanciero en cuestin. Igualmente, puede servir como criterio el hecho que la misma informa73 74
75
E R (2006) 64. En tal sentido, un insiders obtendr informacin, por ejemplo, sobre una OPA, pero no podramos sostener el mismo predicamento en relacin a nuevas legislaciones pues esta informacin normalmente es de pblico conocimiento; as como tambin ocurre con las encuestas polticas que podran ser detectadas con anticipacin por un grupo ms reducido y no necesariamente cercano a la empresa emisora de activos. En este contexto, EEUU sent tempranamente que la informacin es lo su cientemente relevante para in uir en el precio de los activos cuando de haberse hecho pblica hubiese afectado de modo decisivo a cualquier tipo de inversor, desde el ms arriesgado al ms conservador (CASO: SEC vs Texas Gulf Sulphure, 1968). Otros, en cambio, han intentado formular ciertos criterios (Ej. Juicios de probabilidad) para determinar cundo la informacin de hacerse pblica afectara decisivamente a la cotizacin de los activos, lo que obliga a revisar caso por caso. Vase: G I (1997) 126-127.
R D U C N -A 17 N 2 (2010)
264
cin hubiese provocado en el pasado un efecto signi cativo sobre los precios, si existen informes de analistas que mantengan que dicha informacin es esencialmente sensible o si el emisor ha considerado en otras ocasiones que dicha clase de informacin es privilegiada76. A estos efectos, debemos partir por consensuar que la repercusin de la informacin en la cotizacin de los activos es un concepto jurdico indeterminado77, de manera que ser el juzgador el que caso por caso, determine tal caracterstica de acuerdo a las circunstancias. En esta lnea, la mera probabilidad no es su ciente, pero tampoco la alta probabilidad es la nica posibilidad de considerarla como tal78. La ley chilena se re ere a un criterio ms bien objetivo a la hora de cali car tal circunstancia al emplear la expresin que por su naturaleza sea capaz de in uir en la cotizacin de los valores emitidos. De este modo, debe existir una relacin de causa-efecto entre el conocimiento que se tenga de tal informacin (causa) y la variacin del precio (efecto), en trminos tales que esta ltima resulte como consecuencia directa, inmediata y necesaria de dicho conocimiento, debiendo apreciar la aptitud o capacidad de in uir en la cotizacin de un valor sobre la base de una realidad econmica y no a partir de ejercicios o premisas abstractos y meramente tericos, como podra ser la cali cacin de hecho esencial formulado por la propia entidad emisora de la informacin79. La naturaleza de la informacin dice relacin con la capacidad de esta para in uir, lo que debe analizarse desde un punto de vista objetivo. En otras palabras, las circunstancias deben referirse a la informacin misma y su aptitud para tales efectos, tomando en consideracin criterios objetivos y no factores exgenos o subjetivos de terceras personas, ni por estar contenida en cierta clase de instrumento. Tal examen requiere evaluar y ponderar todas las circunstancias externas, bajo un anlisis basado en la realidad de los hechos, ajena e independiente de la especulacin nanciera y de los ejercicios tericos, con el objeto de determinar en concreto cmo concurren en la hiptesis sometida al conocimiento del tribunal80.
76 77 78
79 80
E R (2006) 67-70. S -C G , Fernando (1987). En torno al concepto de informacin privilegiada (insiders Trading y operaciones de iniciado), Revista de Derecho Bancario y Burstil. Para G I (1997) 128. la oscilacin en un precio debe ser tal que sobrepase la medida de lo que viene a ser habitual en el mercado, lo que nicamente podra ser determinado por un perito en la materia. Vase: Sentencia dictada por al SVS en causa Silva, Francisco con SVS, 1997. En tal sentido A R (2000), Ral Varela seala sobre el particular que: ...En sntesis, este proceso de anlisis de la relacin de causalidad que debe existir en esta materia exige que el juez realice un ejercicio intelectual consistente, primero, en determinar si el hecho de contar con determinada informacin con dencial es en s mismo y objetivamente capaz de in uir en la cotizacin (es decir, causa adecuada de tal resultado), para luego una vez establecido lo anterior, examinar si a la luz de los antecedentes particulares del caso es posible concluir que de haberse divulgado la informacin dicha cotizacin hubiere variado. Solo en
D U C N -A 17 N 2 (2010)
265
En este ejercicio ser pertinente establecer parmetros generales en cuanto a la necesidad que exista una relacin de causalidad entre la informacin y el cambio que pueda presentar la cotizacin de determinado valor, con lo cual se dejan fuera una serie de datos o hechos. En tal sentido, por ejemplo, la clave de la caja de fondo de un banco es un dato que merece ser guardado en secreto, sin embargo por el hecho que el gerente de dicho banco la revele, ello no desencadenara el efecto que el legislador busc evitar, como es afectar la cotizacin de los valores, es ms, dicha informacin no puede considerarse como privilegiada ya que no genera alzas ni disminuciones en la cotizacin de los valores emitidos; ni in uye en la cotizacin de los valores como exige el Artculo 164 de la Ley de Mercado de Valores81. La informacin debe ser relevante por su propia naturaleza y no por circunstancias externas o subjetivas, de lo contrario no existira la posibilidad de prever con certeza la ilicitud de dicha actuacin. En relacin a la cuestin de si el sujeto debe prever las consecuencias del uso de informacin por l practicado, hemos de considerar que el legislador nada seala al respecto, de manera que no es un requerimiento que pueda exigirse para con gurar la conducta. Basta que l sepa que la informacin ostenta el carcter de privilegiada (no pblica), que se encuentre en algunos de los supuestos a que alude el Art. 165 y 166 de la LMV, incumpla algunas de las obligaciones que este ltimo precepto describe, y que ello provoque los efectos descritos en el Art. 164, esto es, este hecho in uya en la cotizacin de los valores emitidos, para que esta conducta se enmarque en el supuesto descrito y sea sancionada. Para determinar si una informacin es objetivamente relevante para el sujeto que la utiliza, que es a quien en de nitiva se sanciona, normalmente se recurre al parmetro de hombre medio, razonable o prudente, pero entendido en el contexto del individuo que se desenvuelve y opera en el mercado de valores82. Sobre el particular, la causa ms relevante que puede analizarse es el caso LAN. Los hechos son los siguientes: en la maana del 24 de julio de 2006 el Directorio de LAN Airlines SA acord repartir un dividendo provisorio de USD 0,15071 por accin y aprob la FECU de la Sociedad al 30.06.2006. Durante la tarde de ese mismo da, la sociedad Inversiones Santa Cecilia S.A., representada por el seor Piera y Cantbrico SA, representada por el Sr. Cueto, compraron sendos paquetes de acciones LAN al precio de $3.280 cada una (250.000 acciones). Al da siguiente,
el evento de que la respuesta a ambas cuestiones sea a rmativa podr entonces considerarse que el conocimiento de la respectiva informacin con dencial ha in uido en el valor del ttulo y, por ende, est cali cada como informacin privilegiada. V M Vase: V M Teniendo como referencia el Art. 9 de la LMV en la cali cacin de informacin esencial.
R D U C N -A 17 N 2 (2010)
81 82
266
cuando el mercado ya estaba cerrado, la Sociedad inform la aprobacin de la FECU a la Superintendencia y al mercado en general. La conducta precedentemente descrita fue sancionada por la SVS, por considerar que se haba quebrantado el deber de abstencin estipulado en el Art. 165 LMV. En este caso lo que se cuestion fue precisamente si la FECU tena el carcter de informacin privilegiada83. Finalmente la CA de Santiago desestim los recursos interpuestos por el reclamante84, con rmando la sentencia de primera instancia con fecha 8 de marzo de 2010, incluyendo la parte que estima que los estados nanciero constituyen informacin privilegiada per se, atendiendo a los argumentos esgrimidos por la SVS. Ciertamente, esta causa pone en jaque los elementos con guradores de la informacin privilegiada, especialmente, la relevancia y su trascendencia, en tanto la FECU debe informarse y como tal, se entiende que la informacin all contenida es esencial de acuerdo a la normativa vigente. Si reviste este ltimo carcter, entonces, su conocimiento puede provocar variaciones en la cotizacin de los valores ligados a ella, empero, el asunto es que efectivamente si la informacin era conocida por los operadores del mercado, ello no acontecer. La pregunta es, deben reunirse necesariamente ambos caracteres de manera conjunta? Los tribunales resuelven bien este dilema, aplicando para ello la ley de manera estricta. En tal sentido, argumentan, que no se requiere acreditar la in uencia, sino solo tener la certeza que ello podra haber ocurrido. Pues bien, a nuestro juicio, lo que falt en este razonamiento fue evidenciar que la informacin en cuestin por su propia naturaleza tena este carcter, al tratarse de una informacin esencial que deba publicitarse en breve plazo. Antes de que se aprobara la FECU, existan rumores o simples datos sobre hechos, no una informacin propiamente tal, de manera que las distinciones antes esbozadas aqu cobran pleno sentido. (3.3.5) Cuadro comparativo sobre los elementos que se exigen para congurar la nocin de informacin privilegiada Nos parece relevante, a los efectos de comprender la envergadura del anlisis efectuado precedentemente, comparar el contenido de nuestra legislacin, espec camente en lo que respecta al Art. 164, con la nocin normativa que a estos efectos se ha construido en Derecho comparado.
83
84
Sobre este caso, en detalle Vase: V P , Ma. Fernanda (2010). Caso LAN y uso de informacin privilegiada: Un anlisis de la correcta delimitacin de las infracciones legales, Ius et Praxis, N2 (En Prensa). El reclamante era Juan Jos Cueto Plaza. A pesar de que Sebastin Piera tambin haba sido sancionado por los mismos hechos y causal, l pag la multa y no prosigui la reclamacin judicial.
D U C N -A 17 N 2 (2010)
267
En funcin de su relevancia, decidimos efectuar tal anlisis con la Directiva Europea sobre abuso de mercado85, con el objeto de detectar sus mayores diferencias y similitudes.
Elementos
Art. 164 LMV Chile
Elementos de la nocin de la informacin privilegiada en el Art. 1 de la Directiva Europea. No hay distintos tipos de informacin. Se realiza una distincin relativa a la informacin; instrumentos; y personas encargadas de la ejecucin de las rdenes relativas a instrumentos nancieros.
Tipo y carcter
a. Cualquier informacin que cumpla los requisitos sealados en el inc 1 del Art. 164. b. Informacin reservada. c. La que se posee sobre decisiones de adquisicin, enajenacin y aceptacin o rechazo de ofertas espec cas de un inversionista institucional en el MV. No divulgada al mercado. No hay referencia a su carcter concreto.
Publicidad Carcter de la informacin
Que no se haya hecho pblica. Se requiere un carcter concreto.
85
Directiva sobre insiders trading 2003/6/CE del Parlamento europeo y del Consejo de 28 de enero de 2003, sobre las Operaciones con informacin privilegiada y la manipulacin del mercado, modi cada por la Directiva 2008/26/CE, de 11 de marzo de 2008, en lo que concierne a competencias de ejecucin de la Comisin. En lo medular el Art. 1 dispone: A efectos de la presente Directiva, se entender por 1) informacin privilegiada: la informacin de carcter concreto, que no se haya hecho pblica, y que se re ere directa o indirectamente a uno o varios emisores de instrumentos nancieros o a uno o varios instrumentos nancieros, y que, de hacerse pblica, podra in uir de manera apreciable sobre la cotizacin de esos instrumentos nancieros o sobre la cotizacin de instrumentos nancieros derivados relacionados con ellos. En relacin con los instrumentos derivados sobre materias primas, informacin privilegiada signi car la informacin, de carcter concreto, que no se haya hecho pblica, y que se re era directa o indirectamente a uno o varios de esos instrumentos derivados, que los usuarios de los mercados en que se negocien esos productos esperaran recibir con arreglo a las prcticas de mercado aceptadas en dichos mercados. En cuanto a las personas encargadas de la ejecucin de las rdenes relativas a los instrumentos nancieros, tambin se considerar informacin privilegiada toda informacin transmitida por un cliente en relacin con sus propias rdenes pendientes, que sea de carcter concreto, y que se re era directa o indirectamente a uno o varios emisores de instrumentos nancieros o a uno o varios instrumentos nancieros y que, de hacerse pblica, podra tener repercusiones signi cativas en los precios de dichos instrumentos nancieros o en los precios de los instrumentos nancieros derivados relacionados con ellos.
R D U C N -A 17 N 2 (2010)
268
mbito de aplicacin objetivo o material.
La general: Referida a uno o varios emisores de valores, a sus negocios o a uno o varios valores por ellos emitidos.
Que se re era directamente a uno o varios emisores de instrumentos nancieros o a uno o varios instrumentos nancieros-Negociados o pendientes de admisin o negociacin en un mercado regulado europeo, con independencia de que la operacin o quien la efecta desarrollen fuera del mismo. Que de hacerse pblica podra in uir de manera apreciable sobre la cotizacin de esos instrumentos nancieros o sobre la cotizacin de esos instrumentos nancieros o sobre la cotizacin de los instrumentos nancieros derivados relacionados con ellos.
Trascendencia.
Cuyo conocimiento, por su naturaleza, sea capaz de in uir en la cotizacin de los valores emitidos.
3)
MBITO DE APLICACIN SUBJETIVO Y CONDUCTAS PROHIBIDAS
3.1) BREVE ANLISIS DE LA NORMATIVA QUE RIGE LA MATERIA El Art. 165 de la LMV86 se ocupa de discernir principalmente cules son los sujetos que estn involucrados en esta prohibicin y las conductas
86
El artculo 165 de la LMV, prescribe: Cualquier persona que en razn de su cargo, posicin, actividad o relacin con el respectivo emisor de valores o con las personas sealadas en el artculo siguiente, posea informacin privilegiada, deber guardar reserva y no podr utilizarla en benecio propio o ajeno, ni adquirir o enajenar, para s o para terceros, directamente o a travs de otras personas los valores sobre los cuales posea informacin privilegiada. Asimismo, se les prohbe valerse de la informacin privilegiada para obtener bene cios o evitar prdidas, mediante cualquier tipo de operacin con los valores a que ella se re era o con instrumentos cuya rentabilidad est determinada por esos valores. Igualmente, se abstendrn de comunicar dicha informacin a terceros o de recomendar la adquisicin o enajenacin de los valores citados, velando para que esto tampoco ocurra a travs de subordinados o terceros de su con anza. No obstante lo dispuesto precedentemente, los intermediarios de valores que posean la informacin privilegiada a que se re ere el artculo anterior, podrn hacer operaciones respecto de los valores a que ella se re ere, por cuenta de terceros, no relacionados a ellos, siempre que la orden y las condiciones espec cas de la operacin provenga del cliente, sin asesora ni recomendacin del intermediario, y la operacin se ajuste a su norma interna, establecida de conformidad al artculo 33. Para los efectos del inciso segundo de este artculo, las transacciones se entendern realizadas en la fecha en que se efecte la adquisicin o enajenacin, con independencia de la fecha en que se registren en el emisor.
D U C N -A 17 N 2 (2010)
269
castigadas; no obstante, de la sola lectura de esta disposicin se puede apreciar cierta confusin y repeticin innecesaria que abren algunas interrogantes sobre los objetivos legislativos que se tuvieron en mente en el proceso de la creacin y redaccin de la norma en cuestin. El legislador no us una tcnica jurdica depurada de modo de describir claramente los sujetos responsables y las conductas reprochables, por ejemplo, la norma es confusa y redundante al emplear la expresin asimismo como si se tratase de cuestiones diversas, cuando en realidad lo que parece hacer el inciso segundo es explicar el contexto en que tal utilizacin podra producirse, lo que puede desprenderse de la frase: mediante cualquier tipo de operacin con los valores a que ella se re era o con instrumentos cuya rentabilidad est determinada por esos valores. Debido a lo anterior, este mbito se logra descifrar solo despus de un proceso de interpretacin sistemtico de la Ley87, pero que de ninguna manera plantea una comprensin unnime para los autores y la doctrina jurisprudencial. 3.2) SUJETO ACTIVO DE LA CONDUCTA (3.2.1) Delimitacin subjetiva del mandato legal De la disposicin antes transcrita se desprende que el uso de informacin privilegiada es, por regla general, lcito. Ser ilcito solo cuando ciertas personas que en razn de su cargo, posicin, actividad o relacin con el emisor de valores o con las personas sealadas en el Art. 166 posean informacin privilegiada e incumplan el mandato y prohibiciones legales aqu expresadas88. Esta prohibicin se les aplica aun cuando cesen en el ejercicio de estas funciones (Art. 167). El inciso tercero de la citada disposicin plantea que tambin estn vinculados al mandato legal los intermediarios de valores, de manera que ordena, a los que posean informacin privilegiada, hacer operaciones solo por cuenta de terceros no relacionados a ellos, siempre que la orden y las condiciones espec cas de la operacin provenga del cliente, sin asesora ni recomendacin del
87 88
Vase: V M . El derogado Art. 13 de la LMV atribua el tema de la utilizacin abusiva solo en un contexto referido al Derecho societario y se refera como sujetos de estas conductas a Los directores, administradores y, en general, cualquier persona que en razn de su cargo o posicin tenga acceso a informacin de la sociedad. A su vez, el nico objeto era la compra o venta de acciones emitidos por esta. La regulacin posterior ampla el mbito de los sujetos obligados con el deber de reserva, extendiendo la categora de los iniciados a cualquier persona que en razn de su cargo, posicin, actividad o relacin, tenga acceso a informacin privilegiada, de la que deber guardar estricta reserva y no podr utilizarla en bene cio propio o ajeno, ni adquirir para s o para terceros, directa o indirectamente, los valores sobre los cuales posea informacin privilegiada (Art. 164).
R D U C N -A 17 N 2 (2010)
270
intermediario, y la operacin se ajuste a su norma interna, establecida de conformidad al artculo 33. Debido a la amplitud descrita el mbito de aplicacin subjetivo principalmente en su primera parte, este debe ser examinado e interpretado a partir de los lmites que impone el principio de legalidad. En tal sentido debemos atender necesariamente a tres requisitos: a. El sujeto debe encontrarse en un presupuesto determinado que se especi ca como: cargo, posicin, actividad o relacin. b. Este debe estar en conexin con el emisor de valores o alguna de las personas sealadas en el Art. 166 de la LMV. y c. El sujeto debe poseer informacin privilegiada derivado de dichas situaciones, de manera que se exige una relacin previa con el sujeto del que emana la fuente de la informacin89, lo que se aprecia del factor de conexin derivado de la frase en razn de utilizada por el legislador. En otras palabras, debemos distinguir entre un sujeto activo, que llega a poseer la informacin a partir de determinados hechos o circunstancias, del sujeto pasivo, del cual emana la informacin (primera o segunda fuente), entre ambos debe existir una relacin directa y consecuencial90. Estos requisitos son copulativos de modo que el legislador exige que la posesin de la informacin sea precedida de una cierta posicin y la existencia de un vaso comunicante entre esta y alguna de las conexiones antes descritas. Si el sujeto posee la informacin por noticias de un tercero (no sealado en la norma) u de otros caminos diversos a los relatados, este no podra ser considerado como sujeto activo de esta conducta, distinto es si esta informacin tena derecho a conocerla en base a su especial cargo, funcin o actividad, o se encontraba disponible para este, pues en este caso la conducta ser sancionada independiente del canal de informacin. Como se puede apreciar, la hiptesis general descrita por el legislador reside en la a rmacin que el potencial responsable de la infraccin que nos ocupa es un sujeto con posibilidades de poseer la informacin en razn de su profesin, cargo, actividad o relacin, de manera que para
89 90
Vase: O cio Circular N 2.506 de 10 de julio de 1997, de la SVS, en el cual se precisan estos conceptos sistematizados por la ley 19.301. La Directiva Europea 2003/6/CE dispone sobre este punto que: 1. Los Estados miembros prohibirn a cualquier persona de las citadas en el prrafo segundo que posea informacin privilegiada utilizar dicha informacin adquiriendo o cediendo o intentando adquirir o ceder, por cuenta propia o de terceros, directa o indirectamente, instrumentos nancieros a que se re era dicha informacin. El primer prrafo se aplicar a cualquier persona que est en posesin de esa informacin: a) por su condicin de miembro de los rganos de administracin, gestin o control del emisor; b) por su participacin en el capital del emisor; c) por tener acceso a dicha informacin debido al ejercicio de su trabajo, de su profesin o de sus funciones, o d) debido a sus actividades delictivas. 2. Cuando las personas a las que se re ere el apartado 1 sean personas jurdicas, la prohibicin expresada en dicho apartado se aplicar tambin a las personas fsicas que hubieren participado en la decisin de proceder a la operacin por cuenta de la persona jurdica en cuestin ().
D U C N -A 17 N 2 (2010)
271
comprender el real alcance de esta disposicin, debemos despejar necesariamente el signi cado de los vocablos cargo, profesin, actividad y relacin. Sobre el particular habra que entender que el cargo se aplica a las personas que intervienen como ejecutivos del propio emisor (por ejemplo, un director o un gerente de una sociedad annima). La posicin se emplea respecto de aquel que sin ocupar un cargo acta permanente o espordicamente frente a la compaa como fuente de informacin, por ejemplo, un auditor externo. La actividad se re ere a operaciones o tareas que una persona desarrolla o desempea en una empresa, y por relacin debe entenderse a cualquier otro vnculo, enlace o trato que vincule al sujeto con la fuente91. Se aprecia que estas nociones estn desprovistas de una interpretacin restrictiva, de manera que no podemos realizar un listado taxativo de las mismas. En estos supuestos comprender un enorme listado de personas que simplemente trabajan o se relacionan con el emisor aun cuando no lo hagan en base a su profesin (quedaran aqu admitidos, por ejemplo, el ascensorista y el novio de la secretaria), debido a esto, al momento de su interpretacin podrn presentarse dudas sobre el exacto encuadramiento de algunos sujetos en el mbito de aplicacin descrito. En estos casos se debera evaluar si existe formalmente o de facto el desempeo de funciones de direccin o control, o si ha operado alguno de los factores de conexin descritos anteriormente en la obtencin de la informacin. Ciertamente, establecer este listado sera ms sencillo si los emisores de valores llevaran un registro documental en que consten los nombres de las personas que accedan a la informacin de la sociedad y la fecha en que cada una ha conocido la informacin, pero en Chile, tal situacin es completamente voluntaria, lo que vuelve compleja la operacin de discernir este catlogo92. La expresin normativa cualquier persona hace referencia tanto a una persona natural como jurdica si se sita en algunos de los supuestos antes mencionados, principalmente el referido a las conexiones por actividad y relacin (Ej. Posible fusin, anuncio de una OPA, etc.). En esta materia, resulta ilustrativo el fallo pronunciado en la causa Hurtado Vicua, Juan y otros c/Superintendencia de Valores y Seguros, pronunciado por la CS con fecha 27 de octubre de 2005, que aclara justamente este punto en la direccin propuesta93.
91 92
93
P P (2003) 263. En esta lnea, la doctrina pareciera estar conteste en el hecho que debe existir cierta subordinacin al rgano de administracin, o bien sin tener relacin laboral, ejerciten poderes sobre el emisor. E R (2006) 202 y ss. Este fallo seala en lo medular: Que, dada la amplitud de la norma recin mencionada, su mbito de aplicacin es extenso y comprende a todas las personas que en razn de su cargo, posicin, actividad o relacin tengan acceso a informacin de carcter privilegiada; y al decir cualquier persona se involucra tanto a las personas naturales como a las jurdicas, pues
R D U C N -A 17 N 2 (2010)
272
(3.2.2) Fundamento del sujeto activo de la conducta Otro de los debates doctrinales que ha despertado la determinacin del mbito de aplicacin subjetivo de este mandato se re ere a si es posible considerar como sujeto infractor al que genera o contribuye a la generacin de la informacin. Para un sector aquel no estara comprendido en dicha articulacin, esgrimindose al efecto que ello no se sustentara en ninguna situacin de privilegio en el sentido que exige la gura analizada, pues no puede entenderse que ha tenido acceso a la misma cuando ha sido precisamente ella quien la origina. Para esta tesis, habra que considerar que el Art. 165 parte de la hiptesis que la persona posee esta informacin en razn de su cargo, posicin, actividad o relacin y nada se dice respecto de quien ha intervenido en la transaccin o acto jurdico que origina la informacin, si as fuese, se llegara al absurdo que tal sujeto no podra participar en el mercado pues estara obligado a no adquirir las acciones, con lo que la informacin privilegiada no llegara a nacer94. El asunto no es balad en tanto liga con la problemtica de a quin le pertenece validamente la informacin95 y el reconocimiento que esta puede generarse por terceros distintos al emisor96. Al mismo tiempo, de considerar que el emisor no puede tener la calidad de iniciado al tratarse de una persona jurdica que debe actuar representada, correspondera determinar si puede ser responsable y desde qu ptica97. Adicionalmente, este asunto se vincula con la determinacin de los fundamentos de la ley. Este ltimo de los puntos es, a nuestro juicio, el ms relevante, en tanto esta inquietud pone en jaque justamente los principios que subyacen a la delimitacin del sujeto activo de la conducta. Frente a ello cabe tener presente que han sido distintos argumentos los que han fundado este ilcito y consiguiente responsabilidad en Derecho comparado. As,
el legislador no distingui entre unas u otras. La norma en comento comprende la prohibicin total de adquisicin o venta para s o para terceros de los valores respecto de los cuales se posea informacin privilegiada, y su incumplimiento trae como consecuencia la imposicin de la sancin contemplada en la ley. Bajo esta lgica, la persona que a travs de una actuacin suya, lcita y ajustada a la ley, genera o cogenera informacin, se hace duea de la misma, pudiendo, por tanto, usar, gozar y disponer de ella, de manera tal que si un determinado sujeto se encuentra negociando con otro la adquisicin de un paquete importante de acciones con miras a adquirir el control de una sociedad y, en forma previa al perfeccionamiento del contrato que le permitir adquirir dicho porcentaje, o bien antes que tal contrato sea conocido del mercado, compra acciones a otros accionistas diversos, no cabra considerar que ha hecho uso de informacin privilegiada. Sobre el particular, A R (2000) 16; G A (2009) 77-80. Vase: S A (2005) 3-6; G A (2009) 128-137; A S , Jaime (2010). La extensin temporal del deber de secreto de los administradores sociales, Revista de Derecho Mercantil N 275, pp. 11-14. B (2007). Informacin generada por terceros distintos del emisor, Revista Mensual de Bolsas y Mercados Espaoles, N 168, pp. 41-53. E R (2006) 277-351.
D U C N -A 17 N 2 (2010)
94
95
96 97
273
en el Derecho norteamericano se han ensayado bsicamente tres teoras98: the equal access theory (teora del acceso igualitario); the duciary duty theory (teora del deber de con anza) y the misapprpriation theory (teora de la apropiacin indebida)99, como es lgico, la adopcin de una de ellas provoca particulares consecuencias en esta delimitacin infraccional100. En Chile se han esgrimido los principios de simetra y transparencia de la informacin como fundamentos de la ley, de manera que de acuerdo a esta lgica se podra incluir incluso al generador de esta informacin en pos del resguardo de dichos principios. Esta es la tesis que hasta el momento ha seguido nuestra jurisprudencia101.
98
99 100 101
Si bien la direccin dada por su normativa se orienta al deber duciario que nace a partir de una relacin orgnica para castigar el uso de informacin privilegiada, no es menos cierto que se ha discutido muchas veces la posibilidad de extender este campo de aplicacin, principalmente a partir de la interpretacin de la norma transcrita (10b) que plantea un enunciado amplio al aludir a cualquier persona. Ha sido a partir del trabajo jurisprudencial que se ha podido depurar con mayor nitidez este mbito de aplicacin subjetivo. Por este camino, la evolucin ha sido marcada desde la instauracin de esta normativa, comenzando por sancionar a la persona de alto cargo del deber duciario y lealtad para con los accionistas (director o ejecutivo), pasando por aquella veri cada en forma indirecta, cuando la informacin concreta y no pblica es comunicada aun tercero o tippe que la vulnera. En las ltimas dcadas se ha desprendido del factor subjetivo, aludiendo solo a la fuente de donde emerge la informacin (missapropiation theory), de manera tal que los criterios empleados son la teora del fraude y la apropiacin indebida. De esta forma, lo que se castiga es el deber de lealtad que el ousiders tiene, no ya con los accionistas, sino con su fuente de informacin originaria. Vase: http://www.law.unlv.edu/faculty/rlawless/mergers/ohagan.htm (2/7/03) Sobre el particular, Vase: L B Q (1998) 343-345. Vase: casos de EEUU: C (1986) y O H (1997). Sobre el particular, uno de los pocos fallos que se ha pronunciado sobre esta materia es la causa Elesur S.A. c/ Superintendencia de Valores y Seguros, ya comentado, por la Corte Suprema con fecha 26 de julio de 2007, que sentenci: Que, como se puede advertir, el legislador al referirse a cualquier persona no hizo distingo alguno entre las que tuvieron participacin en la gnesis de la informacin y las que no, y ello es totalmente coherente con el espritu de la ley en comento, que pretende proteger el orden pblico econmico a travs de la igualdad de la informacin que debe existir entre los operadores del mercado. Carece de toda lgica lo aseverado por el recurrente, en cuanto a que para estar frente a informacin privilegiada se requiere necesariamente que quien la obtenga sea un tercero, desde que lo que se protege con nuestra normativa legal no es el derecho a la informacin, sino el derecho de los distintos operadores a intervenir en el mercado de valores teniendo un acceso igualitario a la informacin en base a la cual adoptan sus decisiones, para as estar frente a un mercado transparente, y evitar el plano de desventaja en que puede encontrarse quien desconoce informacin relevante para adoptar la decisin, por no haber tenido la posibilidad de acceder a ella, en relacin a quien si la conoce en relacin a su cargo, posicin, actividad o relacin(). La sentencia del 10 Juzgado Civil de Santiago, Causa Rol N C-4.393.97, Elesur SA. V. SVS, haba entendi lo contrario en la materia, al expresar: Para infringir la norma, la informacin debe ser objeto de apropiacin indebida, lo que por cierto conlleva a la vulneracin de igualdad de oportunidades que ha manifestado la demandada (SVS) habra existido en el caso de autos y que, en concepto de este tribunal, no ha sido tal ()Que de ocurrir lo sealado de una manera diversa a aquella expresada en el motivo precedente, se presentara el absurdo de paralizar cualquier iniciativa en el mercado de valores, toda vez que, al crear un movimiento de valores, llamando a una OPA, se temera desde luego la sancin administrativa, o incluso penal, cosa que no pudo haber estado en
R D U C N -A 17 N 2 (2010)
274
Con todo, tal apreciacin es perfectamente cuestionable en tanto no se condicen con la norma en estudio, prueba de ello es que no se sanciona a toda persona, sino solo a ciertos sujetos que se encuentran en una especial posicin de la cual les es posible poseer cierta informacin, lo que nos obliga a sostener que el fundamento debe verse desde una ptica ms restringida que sirva para explicar y fundamentar por qu se sanciona a estos sujetos y no a otros. Frente a ello y a pesar de la falta de claridad expositiva, necesariamente llegaremos a la conclusin que el legislador parte de un deber de delidad como fundamento de su delimitacin, pues no sanciona todo uso de informacin, sino solo aquel que nace como consecuencia de una determinada posicin. Adicionalmente, una interpretacin estricta del Art. 165 necesariamente debe descartar la posibilidad que se sancione al emisor o dueo de la informacin propiamente tal, al no estar contemplada esta posibilidad en la norma en cuestin. (3.2.3) Presunciones de posesin de informacin privilegiada Estas presunciones se establecen en el Art. 166 de la LMV102. Se aprecia en la primera parte de esta disposicin una referencia directa a los insiders de quienes presume la posesin de informacin privilegiada en tanto usuarios primarios, en base a su especial labor o cargo desempeado con la fuente de informacin. En la segunda parte, la situacin cambia en tanto no existe un vnculo directo con la fuente, sino con el objeto
102
el espritu de la ley, mxime si de los antecedentes acompaados no se ha sufrido perjuicio para terceros (). El Art. 166 de la LMV prescribe que: Se presume que poseen informacin privilegiada las siguientes personas: a) Los directores, gerentes, administradores, ejecutivos principales y liquidadores del emisor o del inversionista institucional, en su caso. b) Las personas indicadas en la letra a) precedente, que se desempeen en el controlador del emisor o del inversionista institucional, en su caso. c) Las personas controladoras o sus representantes, que realicen operaciones o negociaciones tendientes a la enajenacin del control. d) Los directores, gerentes, administradores, apoderados, ejecutivos principales, asesores nancieros u operadores de intermediarios de valores, respecto de la informacin del inciso segundo del artculo 164 y de aquella relativa a la colocacin de valores que les hubiere sido encomendada. Tambin se presume que poseen informacin privilegiada, en la medida que tuvieron acceso directo al hecho objeto de la informacin, las siguientes personas: a) Los ejecutivos principales y dependientes de las empresas de auditora externa del emisor o del inversionista institucional, en su caso b) Los socios, gerentes administradores y ejecutivos principales y miembros de los consejos de clasi cacin de las sociedades clasi cadoras de riesgo, que clasi quen valores del emisor o a este ltimo. c) Los dependientes que trabajen bajo la direccin o supervisin directa de los directores, gerentes, administradores, ejecutivos principales o liquidadores del emisor o del inversionista institucional, en su caso. d) Las personas que presten servicios de asesoras permanente o temporal al emisor o inversionista institucional, en su caso, en la medida que la naturaleza de sus servicios les pueda permitir acceso a dicha informacin. e) Los funcionarios pblicos dependientes de las instituciones que scalicen a emisores de valores de oferta pblica o a fondos autorizados por ley. f) Los cnyuges o convivientes de las personas sealadas en la letra a) del inciso primero, as como cualquier persona que habite en su mismo domicilio.
D U C N -A 17 N 2 (2010)
275
de la informacin para conformar la presuncin, de manera tal que para demostrar la posesin de los primeros bastar con acreditar su calidad, cargo, o trabajo; mientras que en los segundos se deber probar que las personas all sealadas tuvieron acceso directo al hecho objeto de la informacin, lo que cambia diametralmente la aplicacin de la presuncin en comento, pues solo en la medida que se acredite este supuesto se les podra aplicar esta presuncin103. En este elenco se otorga una predominancia al carcter de la relacin existente entre la fuente de la informacin y la existencia de una relacin determinada, principalmente nacidas o vinculadas a cargos de con anza de tipo laboral o de desempeo de labores en el funcionamiento de una empresa y/o del mercado de valores en general. La nica excepcin la constituye la presuncin relativa al cnyuge o conviviente de alguna de las personas sealadas en la letra a) del inciso primero, ya que parte del supuesto que estos tienen acceso a dicha informacin solo sobre la base de una relacin de carcter personal, de manera que no se basa en verdad en la lgica antes relatada. La nalidad de establecer este elenco se centra claramente en un intento por delimitar a los posibles sujetos infractores del mandato legal de uso de informacin privilegiada, facilitando de paso la prueba de la posesin de la informacin o de su acceso. En todo caso, se trata de una presuncin simplemente legal que puede ser desvirtuada. (3.2.4) Extensin del mbito de aplicacin a terceros: vis expansiva Como vimos, de acuerdo al Art. 165 LMV el deber recae en el sujeto que por su cargo, posicin, actividad o relacin con el emisor o con las personas sealadas en el Art. 166 posee informacin privilegiada104. A partir de ello se han formulado distinciones entre insiders y outsiders. Los primeros se subdividen, a su vez, en insiders primarios, que son aquellas personas que por su posicin en el rgano emisor, sea como administrador, partcipe del capital social, trabajo, profesin o funcin, tienen acceso a informacin privilegiada105, y los insiders secundarios (tippess)
103
104
105
Es por ello que Sandoval ha sealado que este segundo grupo de presunciones no tendra, en realidad, una aplicacin prctica, pues habr de probar el acceso a la informacin. S L , Ricardo (2005). Derecho comercial. Sociedades de personal y capital, Santiago: Ed. Jurdica de Chile, 6 edicin, Tomo I, pp. 198-199. El nico sujeto distinto de aquellos al que se dirige un deber espec co, es al intermediario de valores al restringir sus posibilidades para utilizar la informacin en sus operaciones en el inciso tercero del Art. 165 LMV. Se distinguen en este grupo a los corporate insiders, que tienen un rol fundamental en la administracin societaria (directores ejecutivos, accionistas con una lato porcentaje accionario); los temporary insiders, que son aquellos que entran en una especial relacin de con anza con la sociedad para gestionar asuntos de esta, permitindoles acceso a informacin priviR D U C N -A 17 N 2 (2010)
276
que son aquellos que han recibido una informacin de un insiders primario (tipping)106. En principio la regulacin solo se dirige a los primeros, para que los segundos sean sancionados, estos debieran poseer un deber de delidad con el insiders o con el emisor, y conocer (o deber saber) el carcter privilegiado de la informacin. Los outsiders, esto es, aquellos que no tienen estas relaciones, en principio, no son alcanzados por el mandato legal. El problema que podemos advertir surge como consecuencia de la falta de precisin del fundamento que subyace a esta prohibicin, en tanto en la terminologa empleada por el legislador no se alude a ninguna fuente de con anza sino al desempeo de un cargo, posicin, actividad o relacin, dejando con ello abierta la posibilidad de extender este mbito de aplicacin ms all de lo prudente (por ejemplo, con la delimitacin de actividad o relacin). Interesa, por tanto, determinar hasta qu punto una persona, que en principio puede parecer un simple tercero, puede ser alcanzado con este mandato legal, es otras palabras, corresponde desentraar cundo y bajo qu circunstancias nuestro legislador permite que un sujeto sea alcanzado por el uso de informacin privilegiada. La norma en comento se re ere de manera particular a dos tipos de terceros: a. Aquellos que llegan a tener conocimiento de dicha informacin por haber sido con denciada por el sujeto enunciado en la primera parte del Art. 165; y b) Terceros que obtienen esta informacin en calidad de subordinados o por la con anza del sujeto en referencia. Si analizamos la disposicin visualizamos en estos casos existe una clara diferencia en relacin a la conducta que debe asumir el sujeto infractor. En efecto, el tercero signado con la letra a se entiende desprendido de toda vinculacin con el que le entrega la informacin, mientras que en el ltimo caso existe un vnculo de subordinacin o con anza, esto provoca que en el primer caso se exija una conducta activa o dolo de parte del sujeto descrito en el Art. 165, mientras que en el segundo, baste solo una conducta pasiva, sumado al incumplimiento de un deber de cuidado, esto es, culpa. Lo relevante es que los terceros no son considerados como sujetos infractores de este deber, toda vez que no se les brinda una especial carga de comportamiento en relacin a la informacin poseda. La imposicin normativa siempre alude al comportamiento del sujeto descrito en el inciso primero, inclusive, lo sanciona por el hecho de comunicar la informacin a un tercero, aun cuando no fuera utilizada, mas nada seala sobre este ltimo y si una vez que accede o posee la informacin presenta un especial deber de custodia respecto de ella, o una prohibicin de uso de la
106
legiada relativa a la misma (contadores, abogados, auditores externos, etc.); los mandatarios, los funcionarios pblicos, entre otros. Sobre el tema, Vase: G A (2009) 32.
D U C N -A 17 N 2 (2010)
277
misma107. Quiz ello se funda en el hecho que si la informacin ha sido comunicada a un tercero (que en realidad podran ser varios), esta ha pasado a ser pblica y ya no reviste por tanto el carcter de privilegiada, por lo que la sancin perdera sustento108. La sancin el outsiders es polmica si se revisa desde su fundamentacin, as, si se esgrime que esta radica en el deber de delidad con el ente emisor, estos no podrn ser alcanzados en ningn caso, pues no tienen tal deber, a menos que se asuma un deber de delidad derivado109; mientras que si fundamentamos su sancin en el resguardo del principio de igual-
107
108
109
Si observamos las normas sancionadoras, podramos arribar a una solucin un tanto ms difusa. En efecto, el Art. 60 de la LMV sanciona con presidio menor en cualquiera de sus grados dos formas de conductas diversas. La primera est dirigida a los supuestos a que se re ere el Art. 166 y usen la informacin de la que disponen, el segundo se trata de infracciones al deber de reserva que presenta por medio del enunciado El que, lo que ha generado variadas interpretaciones sobre su exacto encuadramiento. Sobre el particular, Vase: P R (2010) 122-125. Se debe tener presente la tendencia existente en Derecho comparado, principalmente en EEUU. A modo de ejemplo: 1. Caso Cady, Roberts & Co, en que la SEC aplicando la teora del fraude, elabora la doctrina del unfairness use, o la regla revelar o abstenerse, frente al uso de informacin privilegiada concerniente al descubrimiento de un combustible desarrollado por la compaa Curtiss-Wright, sancionando a un agente de bolsa (broker) que vende acciones de dicha ca., utilizando una informacin que le haba sido proporcionada antes de su divulgacin por un Director social de una empresa (Corporate insiders), que accede a ella en razn de dicha posicin de con anza. Los Tribunales sancionan tanto al Director que comunica la informacin como al agente (outsiders) que la emplea, obteniendo ventaja de la venta de acciones que haban disminuido de valor, entendiendo que la obligacin de revelar cubre tanto las transacciones realizadas en la bolsa como fuera de ella. 2. Caso Shapiro/Meril Lynch Fenner & Smith, en que se incorporan como terceros responsables a los receptores de la informacin, no existiendo un vnculo obligacional, sino solo con la informacin. La Corte acoge una demanda indemnizatoria colectiva de unos inversionistas sancionando en forma drstica y aplicando la regla de revelar o abstenerse a los informados por el solo hecho de acceder por va indirecta a la informacin privilegiada. 3. Caso Chiarella v/s United States. Este fallo delimita la extensin de los sujetos obligados por la regla revelar o abstenerse. En el caso, se pretende sancionar a un extrao que accede a informacin, no en razn de una posicin o funcin en una empresa, sino en virtud de un encargo laboral que el permita obtenerla. 4. En el Caso Dirks v/s SEC, se aborda la aplicacin normativa a una persona completamente extraa a la empresa de donde emana la informacin, pretendiendo aplicar la teora de Participacin despus de los hechos atribuyndole la misma responsabilidad que a un insiders a un outsiders, ajeno a toda relacin duciaria o deber de lealtad. 5. Caso United States v/s Carpenter, que afect a un reportero del diario Wall Street Journal el que escriba una in uyente columna sobre valores. El fraude consisti en haberse concertado para que los dos empleados de la rma accedieran a informacin sobre acciones, antes de que ella saliera publicada en la columna, avance que permiti a estos empleados de la corredora vender o adquirir valores por anticipado. Se conden a los acusados por fraude, con rmando el uso indebido de la informacin, la que, no obstante, no ser suministrada por un emisor de valores, sino por un periodista de un diario, sosteniendo que este haba quebrantado su deber de con dencialidad basado en su relacin laboral, apropindose de la informacin con dencial antes de ser publicada. 6. Caso United States v/s O`Hagan. Entre otros casos. Vase: L B Q , Jacobo (1998). El abuso de informacin privilegiada, en Bacigalupo, E. (Ed.): Curso de Derecho Penal Econmico, Madrid: Marcial Pons, p. 342.
R D U C N -A 17 N 2 (2010)
278
dad en el acceso y uso de la informacin en el mercado de valores, entonces llegamos a una conclusin contraria debiendo sancionarse al outsiders al igual que el insiders. Sobre este punto, parte de la doctrina ha planteado la necesidad de diferenciar si el tercero a quien se le proporciona la informacin saba o deba saber que la informacin era con dencial y, por tanto, que lleg a su conocimiento por va de infraccin de ley, de aquellos que no podan prever tales circunstancias. Se extendera el mbito de aplicacin solo al primer caso sobre la base del principio que impide obtener bene cios de dolo ajeno, aun cuando hacemos presente que, en tal caso, su responsabilidad nicamente dira relacin en el mbito civil, con la consiguiente indemnizacin de perjuicios110. En base a lo anterior, nos parece del todo relevante que en el futuro se distinga el comportamiento que el tercera adopte respecto de la informacin a que acceda o posea. No puede ser lo mismo que la informacin le sea entregada por un sujeto, sin mediar intencin alguna de su parte, y este no realice ninguna operacin con ella; de aquel tercero que, bajo el manto de subordinacin y con anza que lo liga al sujeto poseedor de la informacin, accede a la informacin por su cuenta y luego la utiliza. En otras palabras, se presentan como puntos importantes a dilucidar no solo el conocimiento que el sujeto pueda tener sobre el tipo de informacin, sino adems cmo accede (en qu calidad) y qu decide hacer con ella. Igualmente podramos considerar la existencia de un deber de lealtad tambin por parte del tercero en base a la relacin duciaria preexistente que lo vincula con la fuente de la informacin obtenida y la manera en que sta ha sido empleada111. En todo caso, estimamos que nunca podra extenderse este manto de responsabilidad tratndose de informados remotos, que reciben casualmente o accidentalmente la informacin, como ocurrira con un taxista o un lego en temas nancieros, conducta que exigira una interpretacin muy amplia que carece de justi cacin. 3.3) CONDUCTA SANCIONADA No se sanciona ni podra hacerse la posesin de la informacin, sino su utilizacin en los trminos descritos en el Art. 165. En relacin a ello, lo primero que ha de indicarse es que en la con guracin de la con-
110 111
A R (2000) 16-17. El criterio en estos casos podra ser derivativo (participant alter the fact), o bien, a travs de un deber duciario ( duciary duty), de manera de afectar y hacer responsables a individuos que estn en posesin de la informacin pero no como fruto de una relacin duciaria como la del corporate insiders, sino como resultado de una relacin existente con la persona o entidad desde donde dicha informacin emana. Esta frmula de apropiacin indebida, ha pesar que ha sido utilizada, tambin lo es que ha sido frecuentemente criticada.
D U C N -A 17 N 2 (2010)
279
ducta ilcita no pueden comprenderse la utilizacin de la informacin que los sujetos puedan realizar a partir de la funcin desempeada y los cauces contemplados a estos efectos. La conducta ser ilcita solo en los casos contemplados por el legislador. El mandato legal se centra en varias conductas un tanto repetitivas que en relacin al sujeto antes descrito seran exigidas o prohibidas, segn el caso, estas son: 1. Guardar reserva de la informacin que se posea; 2. No utilizarla en bene cio propio o ajeno; 3. No adquirir o enajenar para s o para terceros directamente o a travs de otras personas los valores sobre los cuales posea informacin privilegiada; 4. No valerse de la informacin privilegiada para obtener bene cios o evitar prdidas, mediante cualquier tipo de operacin con los valores a que ella se re era o con instrumentos cuya rentabilidad est determinada por estos valores. 5. Abstenerse de comunicar dicha informacin a terceros; y 6) No recomendar la adquisicin o enajenacin de los valores citados, velando para que esto tampoco ocurra a travs de sus subordinados o terceros de su con anza112. Ciertamente cuesta comprender la razn por la cual el legislador opta por enunciar un catlogo de conductas tan imbricadas, ocasionando una serie de problemas interpretativos113. En nuestra opinin, este mandato podra subsumirse en dos deberes concebidos desde una prohibicin114: El no uso de la informacin privilegiada (no utilizarla, a partir de una adquisicin o enajenacin, o de cualquier otra operacin, para s o para terceros, directamente o a travs de otras personas115); y una obligacin:
112
113
114
115
Llama la atencin que nada se seale sobre las declaraciones falsas que en otras legislaciones de Derecho comparado si estn consideradas como parte del mandato legal. Por ejemplo, respecto de EEUU, se puede citar el caso SEC v/s Texas Gulp Sulphur Co.. En este caso, una empresa minera TGS, aun cuando acaba de descubrir un yacimiento, realiza por medio de sus ejecutivos, declaraciones falsas en un sentido opuesto, lo que hace bajar el precio de sus acciones para luego adquirirlas. Por ejemplo, el Art. 81 de la LMV espaola seala como conductas prohibidas completamente diferenciadas entre si: 1. Preparar o realizar cualquier tipo de operacin con los valores a los que la informacin se re ere o bien sobre otros de los que aquellos pueden constituir su subyacente. 2. Comunicar dicha informacin a terceros salvo en el ejercicio normal de su trabajo, profesin o cargo. 3. Recomendar a un tercero que adquiera o ceda valores o hacer que otro adquiera o ceda valores basndose en dicha informacin. Doctrinalmente se tambin se han distinguido dos actos prohibidos: uso de la informacin privilegiada y la comunicacin de la misma. C G , Ricardo (2006). Insider Trading o Uso de informacin privilegiada, Santiago: Ed. Metropolitana; en igual sentido, S A (2002). A modo de comparacin, en EEUU, el deber y prohibicin conductual se contiene en la 10b-5 de 1942, en la Ley de intercambio de Valores (SEA) dictada por la Securites Exchange Act (SEC). En particular, dicha disposicin seala: Ser ilegal que cualquier persona, directa o indirectamente, por cualquier medio o instrumento del comercio entre los estados, o del correo o por cualquier medio de alguna bolsa nacional de valores: 1. Emplee cualquier medio, proyecto o arti cio para defraudar. 2. Formule una a rmacin falsa sobre un hecho relevante u omita citar un hecho material necesario en orden a hacer a rmaciones hechas, a
R D U C N -A 17 N 2 (2010)
280
el deber de abstencin (no comunicar la informacin reservada, ni recomendar ninguna operacin a partir de ella116)117. Pero tambin podra pensarse que se trata de una cuestin meramente semntica en tanto no utilizar la informacin tambin podra leerse en trminos amplios, comprendiendo cualquier operacin, como sera la adquisicin, enajenacin, divulgacin (tipping), y/o recomendacin de usar la informacin (tuyautage). Tambin se puede diferenciar entre una prohibicin interna, que implica la actuacin del informado en la transaccin (como adquirir o ceder los valores que posea); de prohibiciones de actuacin externa que irradian su mbito de actuacin hacia el exterior (como revelar la informacin privilegiada o recomendar a un tercero una adquisicin o cesin). Asimismo, se observan dos deberes concretos y complementarios a esta conducta: de reserva y de vigilancia en relacin a los subordinados o terceros de con anza118. La primera pregunta que surge es si las conductas exigidas en la disposicin en comento presentan un carcter autnomo, en otras palabras, si cada una debe entenderse desligada de la anterior de manera tal que para determinar su ocurrencia debe analizarse la conducta en cuestin sobre la base de una accin concreta descrita por la ley. As, por ejemplo, No utilizar la informacin en bene cio propio o ajeno, podra constituir una conducta completamente distinta a No adquirir o enajenar
la luz de las circunstancias en las cuales estas se efectan, no equvoca, o 3. Se comprometa en cualquier acto, prctica o transaccin comercial que opere o podra operar como un fraude o engao sobre cualquier persona relacionada con la compra o venta de cualquier valor. La regla transcrita reconoce como fuente la seccin 10b de la SEA de 1934 que dispone: Es ilegal que cualquier persona, directa o indirectamente, por cualquier medio o instrumento del comercio entre los estados, a travs del correo, o por cualquier medio de una bolsa nacionalb) Utilice o emplee, en relacin a la compra o venta de cualquier ttulo valor, registrado o no en bolsa, cualquier medio de manipulacin o engao o conspire en contra de las reglas que la Comisin prescriba como necesarias o apropiadas al inters pblico y para la proteccin de los inversionistas. El fundamento de esta prohibicin reside en la injusticia que supone el uso de una determinada informacin a la que se accede sin divulgarla a la otra parte. Asimismo, existe normalmente un deber de delidad que se rompe vinculado a un deber duciario previo. Tal relacin se da normalmente en la gestin societaria (corporate insiders), la obligacin puede ampliarse a los outsiders (abogados, contadores y otros asesores) que estn conectados a travs de funciones precisas en el mercado de valores, y que si bien no tienen un deber duciario con los accionistas, se estima que tal restriccin obedece a una mayor transparencia del mercado. Esta conducta se conoce universalmente como Tipping (comunicar derechamente o a un tercero la informacin privilegiada) y Tuyautage (consejo que se da para adquirir o enajenar el ttulo sin revelar la informacin privilegiada). La Directiva Europea 2006/6/2003, diferencia a estos efectos, estos deberes. As el art. 3 dispone: Los Estados miembros prohibirn a las personas sujetas a de las prohibiciones establecidas en el artculo 2: a) revelar informacin privilegiada a cualquier persona, a menos que se haga en el ejercicio normal de su trabajo, profesin o funciones; b) recomendar a otra persona que adquiera o ceda, o inducirle a ello, basndose en informacin privilegiada, instrumentos nancieros a que se re ere dicha informacin. S A (2002) 173-178.
D U C N -A 17 N 2 (2010)
116
117
118
281
para s o para terceros directamente o a travs de otras personas los valores sobre los cuales posea informacin privilegiada, o de Valerse de la informacin privilegiada para obtener bene cios o evitar prdidas, mediante cualquier tipo de operacin con los valores a que ella se re era o con instrumentos cuya rentabilidad est determinada por estos valores. Lo complejo de estos casos, es que todas las conductas envuelven un contexto diferente, de manera tal que podra sostenerse que para con gurarlas, debiera exigirse solo los elementos que se describen en cada una de ellas. En este camino, si se quiere sancionar el uso de informacin, este debiera realizarse en bene cio propio o ajeno, y si lo imputado es la adquisicin de valores, habra de sostenerse que ella debe realizarse para s o para otro, sin necesidad de involucrar la idea del bene cio que antes sealamos, pues se entiende como una accin completamente diferente del uso de informacin privilegiada. Esta ha sido la lgica seguida por la SVS al sealar que el Art. 165 contempla tres guras infraccionales, las que consisten en: deber de reserva; prohibicin de uso de la informacin privilegiada; y deber de abstencin o prohibicin de adquirir valores. El no uso de informacin privilegiada no excusa de cometer otra de las infracciones contenidas en el citado artculo 165 de la LMV, consistente ella en no cumplir con el deber de abstencin de adquirir valores en los trminos expuestos119. El argumento en cuestin trascendi en el caso LAN, luego que la SVS con fecha 10 de enero de 2007, mediante o cios reservados 003 y 004 formulara cargos a los seores Piera y Cueto por no observar el deber de abstencin que pesa sobre quien tiene acceso a informacin privilegiada consistente en no adquirir para s o para terceros, directa o indirectamente, los valores sobre los cuales posea dicha informacin. Con fecha 6 de julio de 2007 se con rmaron lo cargos y se aplic una multa a cada uno de ellos120. La SVS formul varias aseveraciones que de manera resumida podemos leer de la siguiente forma: a. Que el uso de informacin privilegiada es una gura independiente de la adquisicin de valores; b. Debido a ello, alguien podra no utilizar informacin privilegiada, pero igual
119 120
Considerando N 18 de la Resolucin N 306 y 307 de la SVS pronunciada en el caso LAN. Lo relevante fue que con esa misma fecha, la SVS inform que haba descartado el uso de informacin privilegiada ya que durante el proceso de descargos los implicados haban logrado acreditar que el conocimiento de dicha informacin nanciera no fue la causa que motiv sus operaciones de compra. Asimismo, seal que existe una prohibicin legal de adquirir los valores sobre los cuales posea informacin privilegiada, de manera que existe un impedimento total y absoluto a estos efectos, sin necesidad de acreditar bene cio alguno. El fundamento reside en la necesidad que quienes tienen acceso a esta informacin no realicen acciones capaces de vulnerar la transparencia, simetra y competitividad que el mercado de valores requiere para funcionar adecuadamente y constituirse en el pilar de la actividad econmica nacional.
R D U C N -A 17 N 2 (2010)
282
incurrir en el tipo infraccional de adquirir valores para s o terceros; c. Dado la independencia de estas conductas, para esta ltima no se requiere acreditar intencin del sujeto infractor121. Discrepamos de esta solucin, en tanto consideramos que se llega a ella solo a partir de una inadecuada interpretacin normativa que no logra convencer122. En nuestra opinin, para resolver este asunto deben responderse dos interrogantes: Qu implica el uso de informacin? y qu envuelve la intencionalidad? El punto de in exin es la necesaria interpretacin que debe realizarse del vocablo utilizar que en nuestra opinin comprende diversos actos, se encuentren o no sealados en la disposicin en comento123. El uso de informacin privilegiada es la conducta genrica de esta infraccin que plantea diversas acciones u omisiones particulares, como la adquisicin de valores, esta ltima resulta ser la forma o manera en que la informacin es utilizada. En otras palabras, el uso es un trmino amplio que denota una generalidad, en cambio, la adquisicin y la enajenacin resultan ser acciones concretas o particulares que se subsumen en la primera. Frente a ello, estimamos que la enunciacin realizada por el legislador no es taxativa, ni categrica, de manera que no puede sostenerse que para con gurar un determinado tipo infraccional deba reunirse un especial requisito, como sera la intencin de bene cios, y en un caso anlogo desprenderse del mismo. Esto demuestra claramente que la norma es ine ciente pues provoca problemas de interpretacin que no son menores, lo que nos lleva a a rmar que ella debe modi carse de acuerdo a un criterio unvoco.
121
122
123
Uno de los aspectos ms criticados por la defensa de los involucrados consisti en el hecho que antes de esta sancin, la SVS no haba nunca castigado tal conducta de manera independiente al uso de informacin privilegiada, cuestin que fue asumida por la SVS por medio de o cio reservado N218 de 8 de mayo de 2007. En efecto, la SVS otorga una relevancia desmesurada al elemento de intencionalidad que acompaa la redaccin normativa al uso de informacin privilegiada (al sealar no podr utilizarla en bene cio propio o ajeno). De este modo, y considerando que la intencionalidad, segn la SVS, no estaba en juego por cuanto este organismo ya haba reconocido que el actuar de los reclamantes no haba sido deliberado, descarta esta posible aplicacin y subsume el actuar en una infraccin aparentemente nueva y residual como es la adquisicin de valores que, de acuerdo a su redaccin normativa, no exige la aludida intencionalidad. En nuestra opinin, como veremos, esta conducta aun cuando fuera autnoma, siempre podra verse como una forma de uso de informacin privilegiada, y requiere la intencionalidad propia de este conjunto jurdico. As, por ejemplo, la legislacin espaola concibe que la prohibicin de emplear informacin privilegiada implica: adquirir, ceder, intentar adquirir, intentar ceder instrumentos nancieros si se posee; recomendar a un tercero la adquisicin, cesin o induccin a ello; revelar informacin privilegiada.
D U C N -A 17 N 2 (2010)
283
La intencin no puede entenderse como un elemento aislado, aun si no se sealase de todas maneras debiera tomarse en consideracin para aplicar la responsabilidad infraccional respectiva. En este contexto, no podemos pensar en la intencionalidad como sinnimo de beneficios, sino como un elemento propio de la conducta descrita que subsume en s mismo un elemento de culpabilidad (considerando que el sujeto saba o deba saber que se trata de informacin privilegiada y que se encuentra prohibida su utilizacin en todas sus formas), de manera que no debe buscarse de manera adicional. La conducta se asienta sobre la base de un elemento volitivo de parte del sujeto infractor, toda vez que el legislador impide su utilizacin en beneficio propio o ajeno, o valerse de la informacin para obtener beneficios o evitar prdidas; en tal sentido, todo uso de informacin privilegiada conlleva una idea de ganancia o asume la idea de beneficio, es parte de su esencia, en tanto el sujeto sabe que por medio de su uso est en una posicin de ventaja comparativa con el resto de los inversores. Una cuestin distinta es que luego ello no suceda. Otra interrogante que nace sobre el particular dice relacin con la sancin que se deriva de los tipos infraccionales. Si lo que se protege es el correcto funcionamiento del mercado de valores a partir de la simetra de la informacin, es lgico que se castiguen todas las conductas por medio de una misma sancin. Derivado de ello, la mayor inquietud nace de la mano de la obligacin de abstencin, en tanto lo que corresponde preguntarse es si la sola comunicacin de aquella a un tercero puede equipararse a la transaccin realizada con la informacin, aun cuando aquella no sea utilizada por medio de ninguna operacin. El legislador no distingue en este punto, por lo que debiramos inclinarnos por una respuesta a rmativa, para comprender lo anterior, debemos necesariamente sostener que la utilizacin de la informacin debe concebirse en trminos amplios, de manera que abarca diversas conductas como ocurre con la sola comunicacin de la misma y, desde esta ptica, entender el acto consumado. En otras palabras, de acuerdo al legislador, la gravedad del asunto se encuentra en la utilizacin de la informacin privilegiada en cualquiera de sus formas, y no en los resultados de dicho actuar, de manera que basta la sola exposicin al riesgo, o la creacin de situacin de peligro, para que la conducta sea castigada. Finalmente, cabe advertir que esta prohibicin, por sus propias caractersticas, tiene una dimensin temporal, toda vez que regir este deber y conducta mientras la informacin tenga el carcter de privilegiada, esto es, no se haya dado a conocer al pblico. Frente a ello debemos recordar que el Art. 164 no pide que la informacin haya sido divulgada o cialmente al mercado, sino que admite cualquier tipo de difusin.
284
-A
17 N 2 (2010)
(3.4) ANLISIS
DE LOS PRESUPUESTOS DE LA RESPONSABILIDAD EN EL USO DE LA INFORMACIN PRIVILEGIADA
a. Elemento volitivo del sujeto infractor: dolo y culpa Para con gurar la responsabilidad, se requiere que el sujeto sea consciente de la antijuridicidad de su accin, lo que no implica que conozca concretamente cul es el tipo jurdico que puede estar incumpliendo, ni el resultado de su actuar, lo importante es que sepa que la accin desarrollada es contraria al ordenamiento jurdico. En este trayecto debe integrarse el elemento subjetivo a partir del dolo y la culpa, a grandes rasgos esta ltima implica que el sujeto no fue capaz de imaginar todas las consecuencias de su accin, y que de haberse comportado diligentemente las podra haber conocido de manera que actu con falta de previsibilidad de las consecuencias de su conducta. Ahora bien, para que el resultado de la accin sea imputable a su autor se requiere la concurrencia de dos elementos esenciales: la inobservancia de un deber de cuidado y, como consecuencia un resultado que puede consistir en poner en peligro un bien jurdico o en daarlo. El sujeto acta diligentemente cuando cumple el deber objetivo de cuidado exigible a un hombre razonable o prudente, y por tanto prev las consecuencias de su accin. Ello nos lleva a que no puedan ser consideradas imprudentes aquellas acciones cuyas consecuencias son imprevisibles o se desarrollan cumpliendo con el nivel objetivo de cuidado. Por el contrario, si su deber de diligencia es especialmente exigible, esto es, con arreglo a su deber subjetivo de cuidado, la gravedad del incumplimiento se agrava. Adicionalmente, debe existir una relacin de causalidad entre la culpa-dolo y la consecuencia provocada124. El problema que puede plantearse en este sentido, parte por aceptar la posibilidad que la conducta inuya en los resultados, pero no sea del todo determinante. Consideramos que en este evento no puede descartarse la existencia de responsabilidad, habr que determinar en cada caso la con guracin de los elementos, pues en principio respondern como tales todas las personas que hubieren contribuido a la consumacin del hecho delictivo entendido en un sentido amplio125.
124 125
Vase: P J , Eduardo. Informe en derecho, N1. Microjuris MJD151. Debemos recordar que estos elementos sern valorados y apreciados desde diversas pticas dependiendo del rgimen sancionador a aplicar (penal, civil o administrativo).
D U C N -A 17 N 2 (2010)
285
b. Determinacin del presupuesto obligacional subyacente Por qu el mandato legal se dirige a ciertos sujetos y no a otros? Con esta interrogante volvemos nuevamente sobre la cuestin de la naturaleza jurdica de la prohibicin. Del art. 165 podemos colegir que este deber no se basa solo en un deber duciario existente entre el sujeto activo y el pasivo, pues la enunciacin de posibilidades de conexin entre ambos no se subsume solo en la con anza del cargo o profesin desempeada, sino que presenta un radio de accin ms amplio, al entender que esta conexin podra nacer o provenir incluso del ejercicio de una simple actividad. De este modo, si bien en algunos casos se justi ca hablar de un deber de lealtad o delidad con el emisor, lo cierto es que no se trata de una explicacin que transversalmente podamos conjeturar de manera general. Lo nico que tienen en comn tales situaciones, es una presuncin legal amplia respecto de algunos sujetos que se puedan encontrar en las situaciones descritas en el Art. 165, entendiendo que ellos pueden llegar a poseer informacin privilegiada y como tal, el legislador les ordena comportarse de una determinada manera. Por tanto, la obligacin legal no nace a partir de un vnculo nico entre el sujeto y el emisor, a rmacin que no hace sino con rmar lo que ya hemos expresado en las lneas anteriores, en el sentido que los fundamentos que recoge nuestra legislacin para la con guracin de esta materia son dismiles y equvocos, provocando confusin en la delimitacin pertinente. c. Intencin de benecios: Posible graduacin de la sancin Este es un tema que genera variadas problemticas pues de acuerdo a lo preceptuado en el Art. 165, se trata de un requisito que no se exige en todos los casos, sino solo en dos: quien posea informacin privilegiada deber guardar reserva y no podr utilizarla en bene cio propio o ajeno; y Asimismo, se les prohbe valerse de la informacin privilegiada para obtener bene cios o evitar prdidas. De manera tal que una interpretacin estricta de la norma implicara sostener que la intencin de bene cios del sujeto infractor debe ser tenida en consideracin para con gurar la solo vulneracin de estos tipos conductuales y no del resto. Como adelantamos, nosotros nos inclinamos por una interpretacin contraria, pues si lo reprimible es aprovecharse de la informacin, quien compra unos activos debe ser sancionado, aunque posteriormente no obtenga intencin de bene cios, de no ser as, la comunicacin de la informacin o la recomendacin de adquisicin de activos a terceros cuando no se demuestre la obtencin de una contraprestacin, no seran sancionables. Siguiendo esta lgica y los objetivos pretendidos por la prohibicin del uso de informacin privilegiada, que inclusive formulan la
286
R D U C N -A 17 N 2 (2010)
potencialidad de in uir en la cotizacin de los valores como parte de su con guracin (Art. 164 LMV), consideramos que la infraccin de uso de informacin privilegiada se debe entender consumada por el mero uso de la informacin, que podra implicar an el traspaso de la misma a un tercero sin que luego se realice ninguna operacin con ella. En este sentido, lo lgico es pensar que la intencin de bene cios se entiende incorporada al uso de dicha informacin, lo contrario limitara injusti cadamente las posibilidades de persecucin y sancin126. Son los distintos campos sancionatorios los que podrn exigir este elemento; as, por ejemplo, la sancin administrativa o penal no requiere de la comprobacin de bene cios para aplicar su normativa, mientras que una situacin distinta ocurrir desde la ptica civil o penal127. Asimismo, podra pensarse que la obtencin de bene cios podra ser relevantes para la graduacin de la pena (grave, muy graves, etc.), en relacin al principio de proporcionalidad que debiera estar inserta en ella128. Se trata de una materia que an no logra pleno consenso en la doctrina jurisprudencial. As se desprende del fallo pronunciado por la CS con fecha 27 de octubre de 2005, en la causa Hurtado Vicua, Juan y otros c/ Superintendencia de Valores y Seguros, ya antes singularizado, donde se analiza y con ere importancia justamente a los bene cios obtenidos lo que no consideramos apropiado. Si bien en un principio argumenta que no cualquier conocimiento de informacin es reprobable, pues muchas veces resulta inevitable el conocimiento previo por pequeos grupos de inversores de ciertas decisiones de compra y venta de acciones, luego la Corte agrega que lo censurable es el hecho de servirse, de sacar provecho individual de la misma, sea obteniendo bene cios indebidos o evitando prdidas econmicas que es lo que pretende proteger la LMV en su Art. 165129.
126 127
128
129
En este mismo sentido G I (1997) 153. As, por ejemplo, el Art. 172 de la LMV, expresa en su inciso segundo y tercero: Las personas que hayan actuado en contravencin a lo establecido en este Ttulo, debern entregar a bene cio scal, cuando no hubiere otro perjudicado, toda utilidad o bene cio pecuniario que hubieren obtenido a travs de transacciones de valores del emisor de que se trate. Aquel que infrinja lo dispuesto en el Art. 169, ser responsable civilmente de los daos ocasionados al cliente respectivo o a los fondos en su caso, sin perjuicio de las sanciones penales y administrativas que correspondan. En este mismo sentido, la graduacin de la sancin a aplicar podra considerar el tamao o la importancia de la entidad de que se trate (por ejemplo, en atencin a su balance), toda vez que si el bien jurdico protegido es el orden pblico econmico, en base a la posible repercusin que tendrn las cotizaciones de los valores en el mercado de valores, entonces, sera meridianamente lgico sostener que mientras mayor es el tamao de la entidad, mayor ser la repercusin que podr generarse en la uctuacin del mercado en general. En lo medular esta sentencia expresa: 23) Que, acorde a lo re exionado, la conducta de los demandantes encuadra dentro de las hiptesis propuestas por el artculo 165 de la ley tantas veces citada, puesto que, en razn de ser Penta el grupo controlador del Banco de Chile, don Andrnico Luksic Craig sostuvo una reunin con ellos y les inform, a nombre
D U C N -A 17 N 2 (2010)
287
En el caso LAN se discuti tambin sobre este punto. La defensa de Sebastin Piera present una serie de pruebas tendientes a acreditar que en las operaciones realizadas no haba mediado intencin de obtener ventajas econmicas. Agregan que la legislacin no impide ni prohbe que los administradores de una sociedad inviertan en su empresa, este derecho se encuentra garantizado en el Art. 19 N23 de la CP y regulado en el Art. 12 de la LMV y responde a los principios de libertad econmica, libertad de contratacin y autonoma de la voluntad que inspiran nuestro sistema jurdico y normativo130. La sentencia dictada sobre esta materia, caratulada SVS c/ Cueto Plaza, Juan, pronunciada por la CA de Santiago con fecha 8 de marzo de 2010 antes relatada con rma la sancin aplicada por la SVS, y por tanto considera que adquirir es una conducta autnoma, mas no realiza un pronunciamiento particular sobre la intencin de bene cios que debiera o no contemplarse en esta conducta. Esta sentencia fue acordada con un voto disidente131.
130
131
de Quienco S.A., que en los das inmediatamente posteriores, esta ltima entidad lanzara una oferta pblica de compra de acciones del Banco de Chile, por un valor de $ 50 la accin, para incrementar as la posicin que Quienco S.A. tena entre los accionistas de dicho Banco. En esta perspectiva, pese a estar en posesin de informacin, que revesta el carcter de privilegiada por lo explicado anteriormente, no cumplieron con la prohibicin de utilizar en bene cio propio o de terceros relacionados tal informacin, sino que, por el contrario, recomendaron al Directorio la adquisicin de las acciones ya referidas. Vale decir, se valieron y sirvieron indebidamente del conocimiento que posean y la in uencia que dicha informacin tendra sobre tales valores (); 24) Que, tambin es conducente resaltar que no estn en lo cierto los demandantes cuando a rman que de su actuacin no se habra derivado bene cio para ellos ni perjuicio para otras personas, ello por cuanto la operacin de compra realizada por el Grupo Penta, al cual estos pertenecen, forz al Grupo Luksic a negociar directamente con ellos la venta del paquete de control y, varios das despus, Penta, Grupo Controlador del Banco de Chile, vendi al Grupo Luksic todas sus acciones en el Banco de Chile, recibiendo $ 60 por accin y, como se recordar, das antes las haban adquirido en $ 50; 25) Que tampoco tienen la razn los actores cuando sostienen que no habran causado perjuicio alguno a terceros, puesto que su comportamiento implic forzar el curso de los acontecimientos hacia su propia conveniencia, impidiendo que otros inversores pudieran participar, en igualdad de condiciones, de los bene cios de la operacin ya descrita, resultando entonces agraviados estos ltimos (). A mayor abundamiento, se argumenta que el Art. 165 de la LMV no contempla un deber de abstenerse de adquirir valores sobre los cuales se posee informacin privilegiada, prescindiendo del empleo y la utilizacin de esta informacin. Lo contrario vulnerara: i) El objeto y nalidad de la norma, que consiste en regular la utilizacin de informacin privilegiada; ii) La historia de su establecimiento; iii) Sera ajeno al sistema subjetivo de responsabilidad, ya que el deber de abstencin sostenido en los cargos equivaldra a aplicar un criterio de responsabilidad objetiva, lo cual requerira de texto expreso; iv) transgredira el marco de potestad sancionatoria de la administracin; y v) sera inconsistente con las sanciones aplicadas por la SVS. A juicio de la defensa, la SVS habra vulnerado los principios de tipicidad ya que la norma no contempla la conducta que se imputa, y de culpabilidad, por cuanto se intenta aplicar el principio de responsabilidad objetiva. Se trata del voto del Abogado Integrante, quien estuvo por revocar la sentencia apelada y absolver al reclamante de los cargos impuestos por la SVS.
R D U C N -A 17 N 2 (2010)
288
d. Existencia de dao Se considera el dao a estos efectos? Tomaremos un ejemplo para contextualizar el problema: supongamos que existen dos situaciones paralelas en que se ha vulnerado el mandato legal, en la primera el sujeto comunica una determinada informacin privilegiada a un tercero, mientras que en la segunda aquel efecta operaciones de adquisicin con ella. En el primer caso, el tercero no utiliza la informacin, mientras que en el segundo, a partir de la operacin efectuada, se provocan variadas repercusiones para el mercado. Podra castigarse de la misma forma a ambos sujetos? De acuerdo a lo visto, se debiera partir de la base que ambos han cometido una infraccin, empero la graduacin de la sancin pecuniaria que se aplique al efecto debiera tomar en consideracin, a pesar del silencio legislativo, el dao provocado al mercado. Lo mismo debiera ocurrir visto el ejemplo desde la dimensin contraria, esto es, el tercero al que le traspasan la informacin la utiliza con fantsticos resultados calibrados en bene cios pecuniarios, mientras que el sujeto que utiliz la informacin no gener, en verdad, ninguna consecuencia en la operatividad del mercado, ni obtuvo bene cios personales. En otras palabras, lo castigado debe ser la conducta, pero la sancin efectiva depender de las fuentes utilizadas (civiles, penales y administrativas), que aplicarn distintos criterios a estos efectos132. La gravedad de la conducta no puede medirse por el impacto que tengan los actos en el mercado, ante el silencio legislativo ambos deben ser considerados igualmente graves, este ltimo tendr relevancia para cuanti car el dao provocado y la consiguiente indemnizacin si hubiera lugar a ella. De esta forma, el dao no es un elemento esencial para la con guracin la infraccin, el legislador al tipi car esta conducta pone hincapi en la accin del sujeto y la situacin de peligro que ella provoca. Este ser fundamental para con gurar ciertos tipos de responsabilidad133. e. Causales de exencin de responsabilidad Para que se con gure el uso ilcito de la informacin privilegiada deben reunirse los presupuestos legales anteriormente analizados. La comunicacin de la informacin en el ejercicio de la profesin y cargo, a partir de los conductos legalmente establecidos a estos efectos, no implica uso de informacin privilegiada, pero tampoco lo ser si no ha operado dolo o culpa en dicho actuar. De este modo, deben evaluarse en cada caso las
132 133
Vase Art. 172 LMV. En relacin a la responsabilidad civil, Vase: S

D U C N -A
(2005) 202-204.
17 N 2 (2010)
289
posibles causas de antijuridicidad y de excusabilidad134 que pudieran estar presentes, las que comnmente dicen relacin con la falta de alguno de los presupuestos contemplados por el legislador, o bien la imposibilidad de parte del sujeto de haber tenido una conducta diferente. Entre estas deben considerarse aquellas situaciones en que no ha mediado el elemento volitivo por parte del sujeto, es decir, no ha obrado con culpa o dolo, como ocurre, por ejemplo, si un sujeto adquiere acciones emitidas por una sociedad annima abierta por sucesin por causa de muerte o recibe cras o acciones liberadas de pago mientras posee informacin privilegiada; o le corresponda ejercer su derecho de suscripcin preferente, al que no podra renunciar de acuerdo a la LSA. En todos estos casos, el sujeto posee informacin privilegiada, pero las operaciones o actos en que ha participado no se deben a ella, sino a otras circunstancias. En otras palabras, la informacin que posee el sujeto no importara un antecedente para la ocurrencia de un determinado acto, operacin o suceso, ni es causa de la determinacin del precio de suscripcin de las acciones o valores, de manera que no seran violados o afectados los bienes jurdicos protegidos por la normativa aplicable135. En el caso LAN descrito anteriormente, se dio justamente una discusin sobre el particular. En la sentencia ya antes comentada, existe un pronunciamiento particular del abogado integrante que realiz el voto disidente al sealar que sin perjuicio de lo expuesto, l considera que la verdadera discusin de autos va ms all de los puntos referidos, en tanto lo que corresponde preguntarse es si el seor Cueto Plaza poda o no adquirir las acciones. Al respecto recuerda que siendo Director de LAN y aprobando el estado nanciero de la compaa, este procedi a comprar 250.000 acciones de LAN ese mismo da (antes de ser divulgada la informacin) por parte de otra sociedad de la que era principal accionista. Para responder, pone en jaque con este hecho, el derecho que gozan los
134
135
En algunas normativas de Derecho comparado se prevn diversas circunstancias que implican la no utilizacin ilegal de la informacin privilegiada, por ejemplo: aquellas que se realicen en cumplimiento de una obligacin de adquirir o ceder valores negociables o instrumentos nancieros, siempre que dicha obligacin est contemplada en un acuerdo celebrado con anterioridad; operaciones efectuadas para ejecutar la poltica monetaria de tipo de cambio o de gestin de la deuda pblica; operaciones sobre acciones propias en el marco de programas de recompra efectuados por los emisores, cuando existan medidas preventivas en la propia empresa para evitar la utilizacin de informacin privilegiada que la propia empresa posea; operaciones dirigidas a la estabilizacin de un valor negociable o instrumento nanciero, siempre que en estos dos ltimos casos se efecten de acuerdo con las condiciones que se determinen reglamentariamente. E. Palma Jara se acerca a este entendimiento, pero no en base al mismo presupuesto. En efecto, para el autor ello se funda en la exigencia de voluntad e intencionalidad del sujeto en orden a aprovecharse de la misma y adquirir valores emitidos por la compaa, en una clara ventaja ilegtima respecto de los dems actores del mercado, y como hemos visto, tal situacin no es necesaria para la con guracin de este ilcito. Vase. P J , MJD151.
R D U C N -A 17 N 2 (2010)
290
directores para ser informados plena y documentadamente, y en cualquier tiempo por el gerente o el que haga sus veces de todo lo relacionado con la marcha de la empresa (Art. 39 LSA). De esta manera, si el director dispone permanentemente de la informacin cualitativa y cuantitativa de la empresa que no est a disposicin del pblico signi ca que el Director pueda quedar impedido de administrar su patrimonio, pues nunca podra comprar acciones de dicha empresa. Si fuera as, agrega, se dara el absurdo que ningn accionista podra entrar a formar parte de un Directorio pues, en tal caso, pasara a tener una incapacidad especial. Concluye sealando que dicha alternativa colisiona gravemente con el derecho de dominio y la libertad econmica que consagra la Constitucin Poltica136. No concordamos con lo aqu planteado. El Abogado Integrante bsicamente seala que como un Director siempre puede acceder o poseer informacin privilegiada en razn de su cargo, entonces siempre podra realizar operaciones con dicha informacin en el entendido que forma parte de un derecho esencial. En tal sentido, a rma que no podra restringirse tal posibilidad por estar en juego el derecho de dominio y la libertad econmica consagrados por la Constitucin Poltica. Si bien concordamos con la a rmacin que la norma en comento debe interpretarse de manera restrictiva, no es posible a rmar que el castigo puede ser aplicado nicamente cuando no debamos acudir a interpretaciones, ello es precisamente lo que debe realizarse, es decir, determinar, a travs de un anlisis exegtico de la ley si las personas involucradas se subsumen en dicho actuar137. Lo que proceda era demostrar la concurrencia de una causal
136
137
Al respecto expresa: 17. Que, en efecto, en el rea constitucional dos principios rectores se deben tener presente: a) el principio de reserva legal; y b) el mandato expreso contenido en el numeral 26 de la Carta Fundamental que consagra la seguridad de que los preceptos legales que por mandato de la Constitucin regulen o complementen las garantas que esta establece o que las limiten en los casos en que ella lo autoriza, no podrn afectar los derechos en su esencia, ni imponer condiciones, tributos o requisitos que impidan su libre ejercicio. 18.Que, en consecuencia, tratndose de normas legales que no solo regulan sino que limitan garantas constitucionales, su interpretacin debe efectuarse en forma restrictiva, ponderada y serena; luego, se debe aplicar castigo nicamente cuando la conducta est expresamente descrita por la ley sin tener que recurrir a interpretaciones; y, nalmente, la sancin debe ser la que la ley seala en forma expresa para tal conducta y nunca una pena residual. 19.- Que, en sntesis, en el presente caso, estando descartada la utilizacin indebida de informacin privilegiada, la adquisicin por parte de un Director de acciones su propia compaa, carece de naturaleza infraccional por lo cual no resultaba jurdicamente procedente aplicar sancin alguna al Director Cueto Plaza. Es preciso considerar que en el caso narrado, el Director sancionado tuvo acceso a una informacin que tena el carcter de privilegiada (en el entendido que reuna los requisitos contemplados en el Art. 165, en especial, su relevancia y falta de publicidad) e incumpli el deber de inactividad contemplado por la ley, al haber procedido a adquirir acciones de la compaa que gener la informacin sin ser esta comunicada al pblico an. El asunto es que el cargo desempeado le imprime no solo derechos, sino tambin deberes, y entre estos se encuentran los de no utilizar la informacin privilegiada de ninguna de las formas establecidas en la LMV. Sealar que con ello se restringen sus derechos de propiedad y libertad
D U C N -A 17 N 2 (2010)
291
de exoneracin, es decir, que la adquisicin de los valores por parte del director no era consecuencia de la informacin privilegiada, sino de otras situaciones que no se conectan a aquella, lo que en de nitiva no logr acreditarse. A mayor abundamiento, debemos considerar que no se trata de una afectacin desprovista de motivacin, la limitacin impuesta en al LMV opera sobre un lmite de esta autonoma de la voluntad sobre la base de un bien superior, como es, el resguardo del Orden Pblico Econmico. f. Responsabilidad por hecho ajeno La disposicin en comento, en su inciso segundo, reconoce la gura de la responsabilidad por hecho ajeno al sealar: Igualmente, se abstendrn de comunicar dicha informacin a terceros o de recomendar la adquisicin o enajenacin de los valores citados, velando para que esto tampoco ocurra a travs de subordinados o terceros de su con anza. Esta infraccin se basa en una posicin de garante que el legislador confa en un tercero y que lo hace responsable solidaria o subsidiariamente de las infracciones cometidas por otra persona, y que puede ser tanto una persona fsica como jurdica. De lo anterior surgen varias interrogantes: Debe el garante responder en todo caso o solo cuando ha actuado con dolo o culpa?, qu implicancias tienen los vocablos subordinados y terceros de su con anza? y debe responder el garante solidaria o subsidiariamente con el tercero? La disposicin no se basta a s misma para responder estas y otras inquietudes, por lo que tenemos que interpretar el enunciado de la manera ms armnica posible. Se desprende que el legislador, por medio del verbo velar impone un deber al cuidado al sujeto en cuestin, de manera tal que responde por el tercero solo si este no ha empleado tal deber, lo que implica que deben existir culpa o dolo en tal actuar. En tal sentido, la responsabilidad del garante nace porque de alguna forma ha participado en los hechos, pues al no actuar de manera diligente, o no prever las consecuencias de su accin, ha favorecido la comisin de la infraccin de otra persona. Al mismo tiempo, el mbito de aplicacin subjetivo es restrictivo, en tanto tal deber y consiguiente responsabilidad solo emergern por actos de subordinados o terceros de su con anza, de manera que responde solo ante tales supuestos. La nocin de subordinados, necesariamente debemos entenderla en un contexto laboral, empero no todo inferior jerreconmica es un fundamento feble, en tanto lo que se prohbe es que estos sujetos no puedan utilizar la informacin mientras tenga el carcter de privilegiada, tomando en consideracin que en principio es un perodo breve, para no provocar distorsiones en la operatividad del mercado de valores y discriminaciones injusti cadas. Una vez que la informacin deja de tener tal carcter, el sujeto puede hacer las operaciones que estime pertinentes.
292
-A
17 N 2 (2010)
quico quedar incorporado en esta expresin, en tanto la norma se sienta sobre un deber que solo puede existir en una posicin jerrquica directa, que permita al garante cumplir su misin de cuidado. La segunda expresin es ms amplia que la anterior, y por tanto, su interpretacin resulta ms imbricada, pues existen varias categoras que podran subsumirse en aquella. As, perfectamente podran ser incluidos los familiares y amigos ms cercanos, siempre que tuvieren la condicin de cercanos, y debe ser acreditado a menos que se trate de alguna de las personas sealadas en el Art. 166 de la LMV, lo que vendr a conmover y complejizar la concreta delimitacin de este escenario. Como advertimos ms atrs, la conducta no pide que el tercero use la informacin, lo que se castiga es el deber de cuidado que debe tener el sujeto potencialmente responsable al crear o no resguardar la ocurrencia de una situacin de peligro, por ello se le exige un deber de diligencia. Finalmente, la norma no aclara el tipo de responsabilidad que recaer sobre el garante, de manera que habr que entender que se trata de una responsabilidad subsidiaria138.
138
Sobre este tema, podra servirnos de referencia la sentencia dictada por la CA de Antofagasta, con fecha 10 de enero de 2010, en causa Collado Cerda, Jorge c/Codelco Divisin Codelco Norte, que pronuncindose sobre un recurso de apelacin de un despido injusti cado en que se argument justamente el uso de informacin privilegiada como causal de despido. En concreto seal: Tercero: Que, las causales de caducidad del contrato dependen de la conducta del trabajador y exigen que ellas sean debidamente probadas. La causal invocada por la demandada en su carta de trmino de contrato de trabajo de fecha 10 de septiembre de 2008, agregada a fojas 11, es la prevista en el artculo 160 N 1, letra a) del Cdigo del Trabajo, esto es, la falta de probidad en el desempeo de sus funciones. Esta causal no ha sido de nida por el legislador, ella debe ser entendida en su sentido natural y obvio, como sinnimo de falta de integridad y honradez, por lo que los hechos que la constituyen deben ser debidamente probados, debiendo revestir cierta gravedad y signi cacin. El legislador cali ca a la conducta de indebida, es a la nica causal que le ha impuesto una exigencia probatoria, de manera tal que ella produzca plena conviccin en el sentenciador al momento de con gurarla. Cuarto: Que, esta Corte coincide con el juez sentenciador de primer grado, en tanto en los considerandos duodcimo, decimotercero y decimocuarto establece que no existe prueba su ciente que permita con gurar la causal invocada por el empleador para el despido del trabajador, demandante de autos, atendido que se aprecia la ausencia de prueba respecto de la funcin que desempeaba en el cargo para el que fue contratado, ms all de indicar que se contrat como Gelogo Experto, sobre la forma de acceso que el trabajador tuvo a la informacin privilegiada que se habra permitido traspasar a su esposa empresaria, si esta informacin era o no parte de la funcin ordinaria que el trabajador tena en el desempeo de su trabajo, asimismo la vinculacin entre esta funcin e informacin reservada y los negocios de la cnyuge, como el con icto de intereses entre la empresa Codelco y la cnyuge del demandado.
D U C N -A 17 N 2 (2010)
293
4)
PROBLEMTICAS VISUALIZADAS A PARTIR DE LA NORMATIVA EXPUESTA Y ANALIZADA
Para nadie es un misterio que la informacin privilegiada es un bien que sufre, en general, de niciones confusas, derechos mal especi cados, altos costos de monitoreo y poco conocimiento de su verdadera naturaleza139. La regulacin que el legislador chileno ha generado sobre el particular no ha sido una excepcin, por el contrario, los fallos que se han pronunciado sobre los elementos que con guran el uso de informacin privilegiada, as como de las conductas sancionadas, han venido a con rmar lo que ya parte de la doctrina vena pregonando: tanto el concepto de uso de informacin privilegiada, como las conductas exigidas, son equvocas y se requiere de un trabajo de diseccin e interpretacin no menor que tienda a develar el verdadero signi cado de las mismas. En el presente trabajo hemos constatado e intentado responder gran parte de estas confusiones, al mismo tiempo que planteamos nuevos dilemas e interrogantes con el objeto de que ellos sean considerados tanto por el intrprete, como por el legislador. En lo medular, y a modo de conclusin, destacamos las siguientes ideas: 4.1. La regulacin del uso de informacin privilegiada es necesaria para mantener los equilibrios y con anzas del mercado de valores. Dicha regulacin deber ser adecuada y e ciente para el logro de estos objetivos, en tanto si no se resguarda de esta manera se corre el riesgo de vaciar de contenido el fundamento de esta regulacin. 4.2. Existe disparidad y falta de claridad sobre los elementos con guradotes de la nocin de uso de informacin privilegiada. En tal sentido, se evidencian tres tipos distintos de posibles informaciones privilegiadas, cada uno de ellos con un especial diseo y construccin. No se comprenden bien las razones por las cuales el legislador opta por formular estas tipologas, dismiles entre s, en vez de entregar un solo concepto de aplicacin general y amplio que tienda a resguardar los principios y objetivos que consagra la normativa140. No se comprende por qu la norma es rigurosa en la delimitacin del mbito de aplicacin objetivo de la informacin privilegiada concebida en trminos generales, si luego, para los casos especiales (informacin reservada y la relativa a inversionistas institucionales) no se emplean los
139 140
G (1999) 819. En otras legislaciones, como la espaola ya no se menciona a la informacin reservada a estos efectos. La distincin y conjuncin se realiza entre la informacin privilegiada y la relevante. En concepto de Entrena Ruiz, los conceptos de informacin privilegiada y relevante seran coincidentes, la nica diferencia se encontrara en que si ella no llega a difundirse se entiende como privilegiada, mientras que si es publicada, ser relevante. E R (2006) 76.
R D U C N -A 17 N 2 (2010)
294
mismos criterios. Ciertamente se trata de una materia en que extraamos una relectura y mayor precisin. 4.3. Como vimos en su oportunidad, son variadas las interrogantes que emergen del anlisis del Art. 165 LMV y, ms an, de la exacta delimitacin del mbito de aplicacin subjetiva y las conductas asociadas al mandato legal que all reside. Frente a ello, tenemos que considerar que esta amplia extensin del tipo infraccional y los sujetos que pueden verse implicados en dichas conductas, conlleva el riesgo de suprainclusin de conductas. La mayor parte de estas inquietudes descansan en problemas concretos, que deben revisarse a partir de variables que no siempre se encuentran visibles, ni son consideradas, como son: la determinacin de la fuente obligacional, la correcta delimitacin del centro de imputacin de las mismas, el objeto protegido en esta regulacin, y el anlisis de los derechos involucrados, en especial de los que nacen de la autonoma de la voluntad, y los que se fundan en causales de orden pblico. Asimismo, volvemos a poner hincapi en la necesidad de advertir los elementos de responsabilidad que impregnan la conducta exigida, de manera de diferenciar claramente, por ejemplo, que la intencin que ha de estar presente en el sujeto infractor debe tener una relacin directa con el conocimiento que se tenga sobre el carcter de la informacin, y no con el nimo de lucro especialmente. 4.4. Finalmente, somos enfticos en a rmar que el mandato legal debiera ser ms claro en relacin a las conductas infraccionales y sujetos que pueden sancionarse que, tal como vimos, carecen en la actualidad de una interpretacin unvoca. En tal sentido, abogamos por la modi cacin de esta norma en los trminos que ya nos hemos referido, acentuando la necesidad de contar con la absoluta claridad sobre la naturaleza jurdica y fundamentos que subyacen a esta institucin, como mecanismo de construccin y delimitacin efectivo. Hacemos presente que no se puede obviar que esta articulacin afecta el terreno fctico, en tanto se trata de una nocin que reviste una enorme relevancia en la operatoria del mercado de valores y el ujo de posibles inversiones e inversionistas, por ello resulta relevante considerar que las consecuencias de contar con un sistema confuso sobre esta materia pueden alertar y/o desalentar a posibles inversionistas que operan en el mercado, en base a las inconsistencias y peligros que conlleva la toma de decisiones. BIBLIOGRAFA A R , Enrique (2000). Uso de informacin privilegiada: Algunas consideraciones sobre el sentido y alcance de la prohibicin en relacin con su sujeto, objeto y sancin, Revista Chilena de Derecho, ao 27, N1.
D U C N -A 17 N 2 (2010)
295

296
A S , Jaime (2010). La extensin temporal del deber de secreto de los administradores sociales, Revista de Derecho Mercantil N 275, pp. 7-73. A Z , Luis (1994). El abuso de informacin privilegiada en el Derecho penal espaol, Estudios de Derecho penal econmico, Cuenca: Ediciones de la Universidad Castilla-La Mancha. B R , Juan (1991). Perspectivas actuales del Derecho Penal Econmico, Revista Gaceta Jurdica, N 132. C G , R. (2006). Insider Trading o Uso de informacin privilegiada, Santiago: Metropolitana. C , Manuel (2008). La era de la informacin, Vol I, Madrid: Alianza Editorial. E R , Daniel (2006). El empleo de informacin privilegiada en el mercado de valores: Un estudio de su rgimen administrativo sancionador, Navarra: Ed. omson-Civitas. G S , M Nieves (2005). tica, equidad y normas de conducta en los mercados de valores: la regulacin del abuso de mercado, Revista tica y Economa N 823, pp. 163-183. G , Craig R (1999). El anlisis econmico de la informacin privilegiada en el mercado de capitales y valores: justicia ine ciente?, Revista Chilena de Derecho, ao 26 N4. G I , Diego (1997). La utilizacin abusiva de informacin privilegiada en el mercado de valores, Madrid: Mc. Graw Hill. G A , Francisco (2009). Informacin privilegiada en el mercado de valores chileno, Santiago: LegalPublishing. H B , Hctor (2005). Perspectivas del Derecho penal econmico en Chile, en Persona y Sociedad, Vol. XIX, N1. H S , E. (1998). La prohibicin de los abusos de informacin privilegiada en el Derecho del Mercado de Valores francs, Revista de Derecho Bancario y Burstil, N 71. Informe Comisin de Hacienda, Historia de la ley 20.382 (2009). Disponible en: www.bcn.cl L , V. / E , C. (2006). Con ictos de inters en servicios nancieros: taxonoma y mecanismos de control regulatorio, Documentos de Trabajo 6, Serie de Documentos de Trabajo, SVS, Disponible en: www.svs.cl L B Q , Jacobo (1998). El abuso de informacin privilegiada, en Bacigalupo, E. (Ed.): Curso de Derecho Penal Econmico, Madrid: Marcial Pons. L L , M.A (2002). La informacin privilegiada en los mercados de valores. Aportaciones de la jurisprudencia de los Estados Unidos, La Ley, ao 1997, N 4. N G , Ral / N M , Gabriela (1997). Derecho del mercado de capitales, 2 edicin, Santiago: Editorial Jurdica de Chile.
R D U C N -A 17 N 2 (2010)
P J , Eduardo. Informe en Derecho N1. Microjuris MJD151. P P , Arturo (2003). Acerca del concepto de informacin privilegiada en el mercado de valores chileno: su alcance, contenido y lmites, Revista Chilena de Derecho, ao 30, N 2. P R , Juan Ignacio (2010). Algunos problemas del delito de uso de informacin privilegiada, en Gonzlez Iturria, Marco (Ed.): Regulaciones en el mercado de valores, Cuadernos de Extensin Jurdica N 19, Santiago: Universidad de los Andes. P A , A. (1998). Sociedades, 2 edicin, Santiago: Ed. Jurdica de Chile. R , V. / Y , G. Informacin de los estados nancieros y perodos de Blackout: evidencia para Chile, Documento de Trabajo N10, Serie Documentos de Trabajo, Superintendencia de Valores y Seguros, Chile. Disponible en: www.svs.cl; R U , Jos Miguel (2004). Fundamentos de la prohibicin del uso de la informacin privilegiada en Chile: una visin crtica, Revista Chilena de Derecho, ao 31, N 2. S A , Mara Agnes, (2005). Responsabilidad por uso de informacin privilegiada en el mercado de valores, Santiago: LexisNexis. S -C G , Fernando (1987). En torno al concepto de informacin privilegiada (insiders Trading y operaciones de iniciado), Revista de Derecho Bancario y Burstil. S L , Ricardo (2005). Derecho comercial. Sociedades de personal y capital, 6 edicin, Tomo I, Santiago: Ed. Jurdica de Chile. V P , Ma. Fernanda, (2010). Caso Lan y uso de informacin privilegiada: un anlisis de la correcta delimitacin de las infracciones legales, Ius et Praxis, N 2 (en prensa). V M , Ral. Informe en Derecho N3 Adquisicin de acciones sociales: Uso de informacin privilegiada. MJD153. Z V , Oscar (2010). La teora de los mercados e cientes como garanta de una correcta scalizacin del mercado de valores, en Gnzalez Iturria, Marco (Ed.): Regulaciones en el mercado de valores, Cuadernos de Extensin Jurdica N 19, Santiago: Universidad de los Andes. Z , F. (2005). Derecho del mercado nanciero, 3 edicin, Madrid-Barcelona: Marcial Pons.
-A
17 N 2 (2010)
297

Art10 1

Caricato da

Informazioni sul documento

Titolo originale

Copyright

Formati disponibili

Condividi questo documento

Condividi o incorpora il documento

Opzioni di condivisione

Hai trovato utile questo documento?

Questo contenuto è inappropriato?

Copyright:

Formati disponibili

Art10 1

Caricato da

Copyright:

Formati disponibili

Revista de Derecho Universidad Catlica del Norte Seccin: Ensayos Ao 17 - N 2, 2010 pp.

REVISIN DEL MBITO DE APLICACIN SUBJETIVO Y

REVIEW OF THE SCOPE OF OBJECTIVE AND SUBJECTIVE

Mara Fernanda Vsquez Palma

Mara Fernanda Vsquez Palma

Mara Fernanda Vsquez Palma

Mara Fernanda Vsquez Palma

Mara Fernanda Vsquez Palma

Mara Fernanda Vsquez Palma

MBITO DE APLICACIN MATERIAL DE LA NORMATIVA SOBRE USO DE LA INFORMACIN PRIVILEGIADA

Mara Fernanda Vsquez Palma

Mara Fernanda Vsquez Palma

Mara Fernanda Vsquez Palma

Mara Fernanda Vsquez Palma

Mara Fernanda Vsquez Palma

Mara Fernanda Vsquez Palma

Mara Fernanda Vsquez Palma

Mara Fernanda Vsquez Palma

Mara Fernanda Vsquez Palma

Art. 164 LMV Chile

Publicidad Carcter de la informacin

Que no se haya hecho pblica. Se requiere un carcter concreto.

mbito de aplicacin objetivo o material.

MBITO DE APLICACIN SUBJETIVO Y CONDUCTAS PROHIBIDAS

Mara Fernanda Vsquez Palma

Mara Fernanda Vsquez Palma

Mara Fernanda Vsquez Palma

Mara Fernanda Vsquez Palma

Mara Fernanda Vsquez Palma

Mara Fernanda Vsquez Palma

Mara Fernanda Vsquez Palma

Mara Fernanda Vsquez Palma

DE LOS PRESUPUESTOS DE LA RESPONSABILIDAD EN EL USO DE LA INFORMACIN PRIVILEGIADA

Mara Fernanda Vsquez Palma

Mara Fernanda Vsquez Palma

Vase Art. 172 LMV. En relacin a la responsabilidad civil, Vase: S

Mara Fernanda Vsquez Palma

Mara Fernanda Vsquez Palma

Mara Fernanda Vsquez Palma

PROBLEMTICAS VISUALIZADAS A PARTIR DE LA NORMATIVA EXPUESTA Y ANALIZADA

Mara Fernanda Vsquez Palma

Potrebbero piacerti anche