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SCENARI FINANZIARI

THE ABSOLUTE RETURN LETTER Newsletter mensile - Versione Italiana a cura di Horo Capital

Non si pu gestire la verit


di Niels Jensen | 4 aprile 2012 - Anno 3 - Supplemento al numero 14

"Un paese fallito quando i mercati lo hanno deciso" Albert Edward, Societe Generale Cross Asset Research Vi ricordate la scena del film A Few Good Men dove il colonnello Jessup (Jack Nicholson) e il tenente Kaffee (Tom Cruise) si insultavano? A seguito di alcune domande piuttosto insidiose, Kaffee grida a Jessup: "Voglio la verit". Con un incredibile interpretazione che solo Jack Nicholson riesce a fare, Jessop ribatte: "Non si pu gestire la verit". Mi sono ricordato di questa scena, piuttosto famosa nella storia del cinema quando un lettore di vecchia data di questa newsletter (Absolute Return Letter) recentemente mi ha chiesto : Perch non dire la verit sull'economia del Regno Unito? Perch non dire come stanno le cose, cio che la situazione nel Regno Unito peggiore rispetto a quella della zona euro? Ho deciso quindi di raccogliere la sfida da parte del lettore. Non sono sicuro di essere in questo momento d'accordo sul fatto che il Regno Unito si trovi in una situazione peggiore, rispetto alla maggior parte dei paesi della zona euro; probabilmente si trova in una situazione peggiore per certi aspetti, ma migliore per altri. Tra poco approfondiremo questo aspetto. La strategia del governo del Regno Unito sembra essere basata sulla vecchia filosofia, che la migliore difesa l'attacco. Negli ultimi mesi, il Primo Ministro Cameron stato insolitamente polemico circa le carenze delle altre maggiori potenze europee. Sui grandi temi che riguardano l'economia nazionale del Regno Unito, Cameron e il suo governo sono stati invece ingannevolmente tranquilli, forse perch non siamo in grado di gestire la verit? Non ci sono solo cattive notizie Torno alle prospettive del Regno Unito. Non si pu negare che siano tristi, tuttavia, e nonostante tutte le debolezze del modello economico del Regno Unito, questo ha due vantaggi rispetto ai suoi vicini europei. In primo luogo, si tratta di un paese emittente di valuta, piuttosto che utilizzatore di valuta, il che significa che ha il pieno controllo delle sue politiche monetarie e valutarie e le pu attuare ogni qualvolta la politica monetaria lo richieda, rispetto a coloro che sono tenuti in ostaggio dai bisogni e dalle esigenze degli altri membri della unione monetaria europea. Come utilizzatore di valuta, non possibile fare apertamente default a meno che non lo si decida, anche se ci sono molti modi, come vedremo in seguito, in cui si pu farlo di nascosto. Grafico 1: Il mercato del lavoro nel Regno Unito estremamente flessibile

Fonte: Bank Credit Analyst, John Mauldin In secondo luogo, il Regno Unito andato ben oltre la maggior parte degli altri paesi in termini di ristrutturazione del suo mercato del lavoro (grafico 1). Questo gli ha garantito dei vantaggi rispetto ai suoi concorrenti europei, molti dei quali stanno ancora operando con delle politiche che oggi non gli lasciano pi nessuna chance; in particolar modo nell'attuale ambiente in cui sia il mercato del lavoro che quello dei beni, sono diventati veramente globali.

Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpllp.com - la societ partner di John Mauldin per il mercato Europeo. Horo Capital - www.horocapital.it - il partner di Absolute Return Partners per il mercato Italiano. Tel. 02 89096674 - rcarraro@horocapital.it

Il debito del settore privato enorme Detto questo, il Regno Unito in difficolt. Su pi fronti. Per cominciare, il Regno Unito non ha ancora messo la propria crisi del debito sotto controllo. Nonostante tutte le parole dette, il debito aumentato ulteriormente dopo la crisi scoppiata nel 2008, rendendo il Regno Unito uno dei paesi pi indebitati al mondo (grafico 2). Quando si combina il debito nelle tre principali aree: le famiglie, le imprese e il settore pubblico, in questo momento tra le maggiori potenze economiche solo il Giappone pi indebitato rispetto al Regno Unito, ma solo di una piccola frazione. Grafico 2: Debito totale nei 10 pi grandi paesi OCSE

In verit, non solo il settore pubblico che fortemente indebitato. Ma in realt, la maggior parte dei problemi sul debito della Gran Bretagna provengono dalle famiglie e dalle banche (grafico 3), i quali entrambi hanno fatto finora ben poco per affrontare i problemi (1). A differenza degli Stati Uniti, dove le famiglie hanno diminuito la leva finanziaria - in larga misura attraverso i fallimenti personali le famiglie del Regno Unito non hanno in assoluto ridotto i livelli di debito. Questo principalmente perch le banche sono state relativamente indulgenti, con una maggiore tolleranza nei confronti dei mutuatari in difficolt, dove invece forse una maggiore cautela sarebbe stata la strategia pi sensata. La Bank of England ha stimato che fino al 14% dei mutui per la casa in tutto il Regno Unito sono o morosi o in uno stato di sofferenza. Nessuno parla davvero di questo, perch nessuno vuole che i prezzi degli immobili crollino. Possiamo gestire la verit? Il problema della re-ipoteca Una ragione dell'alto livello di leva finanziaria del sistema bancario del Regno Unito un semplice modello commerciale, conosciuto come re-ipoteca. Ipoteca un'altra parola che si usa per i prestiti dati a fronte di alcune garanzie collaterali sottostanti ed un attivit che si ripete ogni giorno nel mondo bancario. La re-ipoteca una pratica di prestito un po' pi complessa e presenta un rischio maggiore per la stabilit finanziaria. Si verifica in genere nel mondo del prime brokerage, che l'area che all'interno delle banche che offre servizi agli hedge fund e ad altri clienti che desiderano utilizzare la leva nei propri portafogli e /o essere short sulle azioni. Grafico 3: Composizione del debito in alcuni paesi

La re-ipoteca si verifica quando la garanzia fornita da un cliente del prime broker viene riutilizzata come garanzia da parte del prime broker stesso, per sfruttare il suo valore di libro. E' un attivit perfettamente legale, ma negli Stati Uniti l'attivit regolamentata dalla Legge 15c3-3 ed limitata al 140% del saldo a debito del cliente. Un esempio spiega molto meglio come funziona. Si supponga che un cliente del prime broker ha ipotecato $100 milioni di titoli a fronte di un debito pari a $50 milioni, con patrimonio netto pari a $50 milioni. Il prime broker pu ora fare una re-ipoteca fino al 140% del debito del cliente o per un importo pari a $70 milioni. In altre parole, il prime broker pu prendere in prestito $70 milioni dollari a fronte di garanzie che sono gi state utilizzate dal cliente per garantire il prestito originale e il tutto non si ferma qui. I successivi cicli di re-ipoteca sono consentiti; tuttavia, se si pensa che questa una pessima pratica in uso, siamo probabilmente in procinto di vedere le cose peggiorare. Nel Regno Unito, a differenza degli Stati Uniti, non c' un limite alla re-ipoteca. Non c' nessun premio nell'indovinare il gioco che le banche d'investimento globali hanno fatto fino ad ora, spostando la maggior parte delle loro attivit di prime brokerage da New York a Londra. In questo modo stato possibile per le banche di investimento scalare in maniera drastica ci che un'attivit commerciale estremamente redditizia in tempi normali, ma che ha il potenziale di creare il caos quando i mercati vanno in tilt. Oltre ai diversi livelli di leva finanziaria, che gi un attivit abbastanza grave di per s, un problema chiave associato a questa prassi la mancanza di separazione con le attivit dei clienti, e che molti clienti dei prime broker hanno compreso solo quando fallita Lehman Brothers. I clienti di Lehman Brothers International Europe Ltd (nota anche come LBIE - la filiale britannica della casa madre statunitense) hanno rilevato che i loro beni non erano stati separati fino a quando non stato troppo tardi. E cos successo anche per i clienti di MF Global. Dopo la scomparsa di Lehman, i clienti dei prime brokerage hanno iniziato a leggere sui giornali i dettagli degli accordi sui collaterali; cos ora molti hedge fund si rifiutano di concedere l'accesso illimitato al loro patrimonio ai prime brokerage. Il grafico 4 mostra il

calo delle re-ipoteche che si verificato in seguito alla crisi causata da Lehman, ma rimane comunque una pratica ancora diffusa che ha il potenziale di causare enormi problemi in un momento in cui si avrebbe invece bisogno, pi di ogni altra cosa, di una maggior stabilit. Grafico 4: Garanzie ricevute dalle banche USA e approvate per una Re-ipoteca

Fonte: Il (dimensione) ruolo delle Re-ipoteche nel sistema bancario, IMF Working Paper WP/10/172 Lasciate che mi ripeta: Non c' nulla di illegale in questa attivit commerciale. Tuttavia, dopo pi di tre anni dal disordinato fallimento di LBIE, centinaia di persone sono ancora coinvolte nel cercare di districare il caos lasciato da quell'unit di prime brokerage. E' sorprendente che a seguito di quello che successo ai clienti di LBIE, nessuna autorit o governo abbia mostrato alcun interesse nel cambiare le regole. Forse non in grado di gestire la verit. La verit sull'impatto del QE Ora parliamo di un qualcosa di completamente diverso. Qui nel Regno Unito non siamo stati certo a corto di assicurazioni da parte del nostro governo (2) sul fatto che il QE (quantitative easing) positivo sia per noi che per l'economia. Le aziende potranno beneficiare di minori oneri finanziari e i risparmiatori potranno beneficiare dell'aumento dei valori dei propri asset, o almeno cos ci dicono. Questo tuttavia, un eccessiva semplificazione di ci che veramente sta accadendo. Solo le grandi aziende possono accedere ai mercati finanziari, viceversa le piccole e medie imprese devono invece contare sui finanziamenti bancari il cui costo non sceso. In molti casi, successo l'opposto. Ma questo non il principale problema. Nel Regno Unito, la maggior parte dei regimi pensionistici fatta da piani a prestazione definita (DB) (al contrario dei piani a contribuzione definita). In uno schema a DB, le passivit sono calcolate attualizzando tutti i pagamenti futuri di nuovo al valore attuale, utilizzando il rendimento delle obbligazioni a lungo termine come il fattore di sconto. Quando il titolo paga la cedola, a meno che il fondo pensione non abbia coperto questo rischio, il futuro valore attuale delle obbligazioni aumenter. La cattiva notizia che nel Regno Unito il settore corporate non si pienamente coperto contro questo rischio. Una stima nel settore corporate nel Regno Unito stima in 90 milioni l'impatto dell'ultima tornata di QE, che ha spinto i rendimenti dei titoli del Regno

Unito verso nuovi minimi. Con delle passivit pensionistiche nel Regno Unito che sono gi pari a circa 300 miliardi di sterline prima quest'ultima tornata di QE (circa il 30% delle prestazioni pensionistiche totali), un ulteriore aumento del deficit non far altro che peggiorare il disastro (si vedano qui i dettagli). Per gli individui, le prospettive sono altrettanto terribili. I risparmiatori hanno visto i loro interessi attivi crollare e i milioni di baby boomers che andranno in pensione nei prossimi 15 anni vedranno il reddito proveniente dalla struttura delle rendite annuali decimato, a causa dei tassi di interesse sempre pi bassi. Se il governo voleva davvero sostenere la crescita economica, come dice che avrebbe voluto fare, non avrebbe dovuto penalizzare fino a questo punto il settore delle imprese. Avrebbe invece dovuto acquistare i gilt, a breve e media durata. Avrebbe anche potuto acquistare le obbligazioni societarie - in particolare quelle emesse dalle nostre banche in difficolt. E se il governo avesse voluto davvero aiutare i pensionati, avrebbe dovuto emettere dei longevity linked gilt al posto dei gilt a 100 anni (l'idea di Ros Altmann, non mia) questo stato quello che si sentito in giro ultimamente, in quanto tali titoli avrebbero aiutato il pricing delle rendite. Ma il governo non far nulla di quanto detto sopra. Con ogni probabilit continuer a perseguire una politica di rendimenti obbligazionari reali negativi nella parte della curva a lungo termine, qualunque sia il costo per il settore privato. Per il governo una tale strategia una win-win. Egli pu continuare in modo straordinario a finanziare il suo debito a buon mercato e dei rendimenti reali negativi permetteranno di accelerare il pay-back del suo debito. Per la restante parte di noi, questo un default nascosto. Purtroppo, questa solo una piccola parte del problema. Il modello pensionistico britannico risale al 1948. Sono state apportate nel tempo solo alcune modifiche al modello, ma l'et pensionabile per lo Stato rimasta sempre la medesima (3), nonostante il fatto che l'aspettativa di vita sia per gli uomini che per le donne sia migliorata di circa 10 anni durante tutto questo periodo. Se si crea un modello DB sul presupposto, che in media i membri vivranno 8-10 anni dal giorno del loro pensionamento, e invece questi vivono per altri 20 anni, per definizione alla fine si terminer con un grosso problema. Nel tentativo di affrontare il problema del finanziamento futuro creato dal miglioramento dell'aspettativa di vita, l'allora governo laburista ha approvato un Pensions Act nel 2007, che stabilisce che l'et pensionabile sar aumentata a 66 anni tra il 2024 e il 2026, a 67 tra il 2034 e il 2036 e a 68 tra 2044 e 2046. In poche parole, non c' alcuna voglia da parte del governo di voler affrontare questo problema. Quello che successo effettivamente che un governo ha approvato uno schema Ponzi dove i pensionati di oggi rubano alle generazioni future. Se io oggi avessi 30 anni, chiederei al governo di cambiare il sistema pensionistico piuttosto che fare ostruzionismo per impedirne la modifica. L'ossessione della AAA Il poco interesse mostrato dal governo britannico nell'affrontare con determinazione la crisi del sistema delle pensioni, stato giustificato dal fatto che tutte le scelte sono state prese al fine di proteggere il suo ambito rating della AAA. Io non sono cos convinto che quest'ultimo sia veramente importante. Prima di tutto, il debito pubblico non il principale

problema nel Regno Unito, ma il debito del settore privato che rimane il punto chiave. Data l'attuale combinazione di bassi tassi d'interesse e delle scadenze a lungo termine del debito, il governo britannico pu tranquillamente sopportare gli attuali livello di debito. In secondo luogo, sarebbe un problema per il Regno Unito se perdesse il rating della AAA? Non credo. Il downgrade degli Stati Uniti non ha avuto alcun impatto sul costo del debito. I mercati finanziari considerano gli Stati Uniti ancora il punto di riferimento del mondo, e il fatto che il debito degli Stati Uniti sia ora valutato un notch in meno, significa che la AA+ la nuova AAA. I mercati finanziari sono gi allineati con il fatto che la maggior parte di questi paesi, che tuttora sono valutati con la AAA - tra cui il Regno Unito - quasi certamente perderanno il loro rating nei prossimi anni, il che significa che i prezzi delle obbligazioni gi riflettono questo dato di fatto. Tuttavia, l'ossessione britannica dovuto al mantenimento del rating della AAA ha fatto ulteriormente deragliare l'economia interna. Negli ultimi due trimestri la crescita del PIL stata leggermente negativa e cos, tecnicamente, siamo tornati in recessione e le cose non saranno in grado di migliorare fino a quando verr perseguita l'attuale politica. Come ho gi detto nelle lettere precedenti, attualmente ci troviamo bloccati in una fase di recessione di bilancio. La politica monetaria diventa abbastanza inefficace quando tutto ci accade e viceversa la politica fiscale dovrebbe essere espansiva per compensare la perdita di efficienza monetaria. La politica attualmente perseguita in Gran Bretagna fa esattamente il contrario - una politica monetaria espansiva unit ad una rigorosa politica fiscale. Qualcuno informi il nostro governo che stanno camminando lungo la strada dell'autodistruzione! Le fatiscenti infrastrutture della Gran Bretagna hanno un urgente bisogno di attenzione. Siamo disperatamente in una di sovraffollamento nelle piste degli aeroporti di Londra, al fine di sostenere la crescita economica dentro e fuori dalla capitale, ma l'establishment politico felice di perdere 15 anni nel discutere i pro e i contro di un altra pista a Heathrow. Viviamo in uno dei paesi pi piovosi del mondo, ma non abbiamo abbastanza acqua per soddisfare la domanda nel sud del paese. Il nostro governo incoraggia le persone ad utilizzare i mezzi pubblici, ma ancora sono i pi costosi ed uno dei meno utilizzati sistemi di trasporto pubblico in tutto il mondo. Potrei continuare a lungo. Ora arrivato il momento di spendere dei soldi per le infrastrutture. Ma il denaro deve essere speso saggiamente in modo che migliori la produttivit e permetta di gettare i semi della futura crescita economica. Gli investitori obbligazionari sono abbastanza intelligenti da distinguere tra tali investimenti e quella sconsiderata spesa per la quale il precedente governo diventato famoso. E' richiesta una Leadership Quindi, tornando alla domanda originale: Le prospettive sono peggiori nel Regno Unito rispetto a quelle degli altri paesi europei? Probabilmente pi giusto dire che il Regno Unito afflitto da una serie di altri problemi rispetto all'Europa continentale. Purtroppo, i nostri problemi qui nel Regno Unito sarebbero in realt gestibili, se solo avessimo leader politici con delle spine dorsali delle quali non sono costituiti gli spaghetti lessati. Ci dovrebbe essere una legge che vieti il fare carriera al di fuori della politica. La maggior parte dell'attuale generazione di leader politici qui nel Regno Unito sono passati direttamente dall'universit alla politica e non hanno alcun idea circa la maggior parte dei

problemi che devono affrontare le persone del nostro paese e, peggio ancora, non sembrano nemmeno preoccuparsene. Tutto ci che vogliono fare aggrapparsi alla propria sedia e di solito non mantenere il proprio posto se si attuano politiche che sono giuste per il paese nel lungo periodo, ma immensamente impopolari quando vengono implementate. Non era stato il grande Theodore Roosevelt, che pronunci le famose parole (e io ne faccio parafrasi): si pu fare ci che giusto per il paese o si pu fare ci che giusto per le persone, ma non si possono fare entrambe le cose. Tutto questo non mai stato cos vero come adesso. Implicazioni per gli investimenti Nel Regno Unito la politica economica tutto, ma garantendo una bassa crescita ancora per molti anni, il che significa che il tasso ufficiale attualmente allo 0,5%, probabilmente rimarr basso ancora per un considerevole periodo di tempo. La stessa cosa varr per i rendimenti dei gilt, a meno che non vi sia uno shock esogeno nell'economia che porti ad una rapida escalation di pressioni inflazionistiche, anche se ci sembra abbastanza improbabile che accada con una situazione di questo tipo. Molti investitori prevedono un aumento dei rendimenti dei titoli negli anni a venire, soprattutto a causa dei numerosi QE degli ultimi anni. Non credo che questo sia cos semplice. La combinazione di (i) dinamiche in atto deflazionistiche provenienti dal continuo deleveraging nel settore privato, che solo destinato ad intensificarsi, (ii) l'enorme interesse da parte del settore pensionistico per tutto ci che abbia un decente rendimento e (iii) il forte incentivo nel mantenere negativi i tassi di interesse reali, probabile che tutto questo crei un tappo ai rendimenti obbligazionari. I titoli azionari del Regno Unito hanno dei prezzi abbastanza attraenti, il che dovrebbe offrire una certa protezione verso un possibile ribasso anche se l'economia continua a indebolirsi. Tuttavia, la mancanza di crescita economica rischia di limitare un potenziale rialzo. La nostra visione rimane quindi invariata. Nel breve e medio termine, i titoli azionari del Regno Unito rischiano di essere bloccati in un range. Nel lungo periodo, vi un potenziale di notevole rialzo. Niels C. Jensen 2002-2012 Absolute Return Partners LLP. All rights reserved 2012 versione italiana a cura di Horo Capital. Tutti i diritti riservati (1) Le banche del Regno Unito sono infatti riuscite a ridurre la loro influenza a partire dal 2008, ma gli istituti finanziari non bancari hanno pi che compensato questa tendenza. Fonte: Debt and Deleveraging, McKinsey Institute, January 2012 (2) Ai fini di questa discussione, io definisco governo, includendo la Banca d'Inghilterra anche se a rigore di termini non corretto. Si prega di notare che il Regno Unito solo un esempio di un problema pi ampio a livello globale. Di fatti molti dei problemi qui discussi, sono rilevanti anche per gli Stati Uniti. (3) Questo in realt non del tutto corretto. L'et della pensione statale per gli uomini rimane 65 anni, ma un paio di anni fa, si deciso di aumentare gradualmente l'et pensionistica statale delle donne da 60 a 65 nel prossimo decennio. Disclaimer: La presente pubblicazione distribuita da Horo Capital srl. Pur ponendo la

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