Seguro de Retiro, Un Enfoque Argentino

Seguros de retiro:
Un enfoque argentino
Concurso Proyeccin 2011

Septiembre 2011
Autores: Coltrane y Joseph Bauer
Seguros de retiro: Un enfoque argentino

2

NDICE
ndice 2
Introduccin 3
Aspecto biomtrico 4
Aspecto Financiero 11
Seguro de Retiro: Un ejemplo argentino 18
Conclusin 26
Bibliografa 27
Anexo 28


3

INTRODUCCIN
Segn la Society of Actuaries (SOA), el actuario es un profesional de negocios que analiza
las consecuencias financieras del riesgo. Los actuarios usan la matemtica, la estadstica y la
teora de finanzas para estudiar eventos futuros inciertos, especialmente aquellos que estn
vinculados con los seguros y los programas de pensiones .
A partir de la definicin anterior, creemos conveniente destacar la importancia para las
ciencias actuariales de dos de estas disciplinas:
- Por un lado, la estadstica provee el herramental bsico para la medicin en trminos de
probabilidades de los eventos de inters.
- Por el otro, el clculo financiero permite incluir en el anlisis la nocin del valor tiempo
del dinero y por ende contribuye a valuar sucesos que ocurren en un momento distinto al de
valuacin.
En los orgenes de la profesin, la necesidad de valuar financieramente eventos aleatorios en
el campo de los seguros dio lugar al uso de tcnicas que combinan ambas disciplinas y forman las
bases de las ciencias actuariales. Por este motivo, mediante la utilizacin del mencionado
herramental terico nos proponemos en este trabajo: Disear un seguro de retiro que cubra a
ambos cnyuges de la contingencia de muerte durante la etapa activa y que a su vez permita
recibir un ingreso en la etapa pasiva, conservando una cobertura en caso de muerte, siempre
utilizando una experiencia argentina ya sea desde la mortalidad hasta la inversin de los fondos.
Para abordar este diseo dividiremos el trabajo en tres secciones. En una primera seccin nos
abocaremos al aspecto biomtrico, que tendr como novedad la utilizacin de un enfoque
estocstico y la aplicacin de una ley de mortalidad durante la etapa activa, y una cobertura por
orden de fallecimiento durante la etapa pasiva.
En una segunda seccin referente al clculo financiero, nos ocuparemos del diseo de la
estrategia de inversin que estar estructurada en tres carteras con distintos perfiles de riesgo
(conservador, moderado y agresivo). A travs de esta aproximacin, el asegurado podr optar por
la cartera acorde con su nivel de tolerancia al riesgo.
Finalmente, materializaremos el seguro utilizando componentes argentinos y simularemos un
caso como ejemplo para mostrar su atractivo.

4

ASPECTO BIOMTRICO
El campo de los seguros puede ser abordado desde distintos enfoques. Por un lado el enfoque
determinstico utiliza como sustento una tabla de mortalidad considerando que la misma sigue
ese comportamiento. Por el otro, el enfoque estocstico modela la funcin de densidad de la
mortalidad a travs de una ley de mortalidad o de alguna distribucin continua.
El enfoque determinstico presenta las siguientes caractersticas (Bowers et al, 1997):
El grupo consiste de l
0
vidas a la edad cero.
Los miembros del grupo estn sujetos a cada edad a la tasa efectiva de mortalidad
especificado por los valores de q
x
en la tabla de mortalidad.
El grupo es cerrado. No se permiten ms ingresos ms all de las iniciales l
0
vidas.
En el enfoque estocstico se definen algunas variables aleatorias y trabajaremos con las
funciones de distribucin y de densidad:
X: Edad al fallecimiento de un recin nacido
T(x): Tiempo hasta el fallecimiento (X-x)
F
X
(x): Funcin de distribucin de X
F
T(x)
(x): Funcin de distribucin de T(x)
En este trabajo utilizaremos este ltimo enfoque y a continuacin desarrollaremos las frmulas
que utilizaremos en la ltima seccin de esta exposicin.
Seguros pagaderos al momento de fallecimiento:
La prima del seguro de fallecimiento de los seguros de retiro se cotiza a prima natural por lo
que nuestro anlisis ser para coberturas de un ao de plazo.
Definimos la funcin beneficio (b
t
) y la funcin de descuento (v
t
). t es la longitud del intervalo
desde el momento de emisin hasta el momento de fallecimiento.
La funcin de valor presente se define como: z
t
=b
t
v
t
. El tiempo que media entre la emisin de
la pliza hasta el momento de fallecimiento del asegurado es el tiempo hasta el fallecimiento
(T(x)). Por lo tanto el valor presente del beneficio al momento de emisin es la variable aleatoria
z
T
(Z)
.
.

5

Para un seguro que abona una unidad al momento de fallecimiento durante un ao de
cobertura:
1 1
0 1
t
t
b
t
=
>
0
t
t
v v t =
1
0

1

T
v T
Z
T
=
>

La prima pura de este seguro estar dada por el valor esperado de la variable aleatoria Z.
Esto es.
( )
1 1
0 0

t
T T T t x x
E Z E z z f t dt v p dt
( (

= = =

Como vemos ms arriba, lo importante para poder calcular las primas de seguro es una funcin
de densidad para la variable Tiempo al fallecimiento.
Ley de mortalidad: estimacin de parmetros
Benjamin Gompertz al momento de presentar su famosa ley de mortalidad en 1835
consideraba que la mortalidad estaba sujeta a dos causas coexistentes: una el azar, la otra la
creciente inhabilidad de soportar la destruccin. En su ley Gompertz slo consider la segunda
de estas causas. La incorporacin de la primera fue realizada veinticinco aos ms adelante por
Makeham mediante la adicin de un trmino constante a la tasa instantnea de mortalidad
(Jordan, 1967):

x
x
A Bc = +
O tambin

x
x c
x
l ks g =

6

Esta frmula de Makeham no es til para las edades iniciales o ms avanzadas (Gonzales
Gal, 1977). Para darle mayor flexibilidad, l mismo aadi un trmino adicional dependiente de
la edad, haciendo que:

x
x
A Hx Bc = + +
O

2 x
x x c
x
l ks w g =

Esta ltima ley es la que utilizaremos a lo largo de nuestro trabajo. Los parmetros que
debemos estimar son cinco: k, s, w, g y c. Para la estimacin usaremos el mtodo de King y
Hardy.
El mtodo de King y Hardy consiste en formar la misma cantidad de series de datos
experimentales como de parmetros a estimar. En nuestro caso particular, dado que la tabla tiene
cien aos, hemos agrupado series de veinte datos cada una.
En primera instancia, debemos tomar el logaritmo de l
x
para simplificar las operaciones al
utilizar sumas:

2
log log log log log
x
x
l k x s x w c g = + + +
Luego, el mtodo nos indica que sumemos miembro a miembro todos los valores
correspondientes a cada serie de datos:

1 1 1 1 1
2
log log log log log
x x x
x t x t x t x t x t
x
x
x
x
l k x s x w c g
+ + + + +
= + + +

Donde t es el nmero de edades que intervienen en cada serie. Resolviendo las sumas queda:

( ) ( ) ( ) ( ) ( )
2
1
1 2 1 6 2 3 6 1
log log log log log
2 6 1
x
x
x
t
t
x
c c x t t tx x t t t t x
l t k s w g
c
+
+ + +
= + + + +


7

Las cuatro series restantes son:

( ) ( ) ( ) ( )
( )
2
2 1
2 3 1 6 3 14 9 6 1
log log log log
2 6
1
log
1
x t
x
x
t
t
x
t
x t t tx x t t t t x
l t k s w
c c
g
c
+
+
+
+ + +
= + + + +

( ) ( ) ( ) ( )
( )
( ) ( ) ( ) ( )
( )
( )
2
3
2
3 1
2
2
4 1
3
5 1
4
2 5 1 6 5 38 15 6 1
log log log log
2 6
1
log
1
2 7 1 6 7 74 21 6 1
log log log log
2 6
1
log
1
2 9 1
log log lo
2
x t
x t
x t
x t
x
x t t
x t
x
x t t
x t
x
l t k s w
c c
g
c
l t k s w
c c
g
c
x t t
l t k
+
+
+
+
+
+
+
+
+ + +
= + + + +
+ + +
= + + + +
+
= +
( ) ( ) ( )
( )
2
4
6 9 122 27 6 1
g log
6
1
log
1
x t t
tx x t t t t x
s w
c c
g
c
+
+ +
+ + +

Una vez que planteadas estas ecuaciones, debemos hallar hasta la diferencia finita de tercer
orden.
Las de primer orden sern:

8

( )
( )
( )
( )
2
2 2 2
2
2 2 2
2 2
2 2 2
2
2 2 2
3
( 1)
log log 2 2 1 log log
1
( 1)
1
( 1)
1
log log 2 8 1 log
x t
x
x t t
x t
x t t
x t
x
x t
c c
l t s xt t t w g
c
c c
l t s xt t t w g
c
c c
l t s xt t t w g
c
c
l t s xt t t w
+
+
+
+
+
+
(

(

(

(

= + + +
= + + +
= + + +
= + + +
3 2
( 1)
log
1
t t
c
g
c

Las de segundo orden:

3
2 3
3
2 3
2 3
2 3
2
( 1)
log 2 log log
1
( 1)
log 2 log log
1
( 1)
log 2 log log
1
x t
x
x t t
x t
x t t
x t
c c
l t w g
c
c c
l t w g
c
c c
l t w g
c
+
+
+
+
= +
= +
= +

Finalmente las diferencias terceras son:

4
3
4
3
( 1)
log log
1
( 1)
log log
1
x t
x
x t t
x t
c c
l g
c
c c
l g
c
+
+
=

Realizando el cociente de estas diferencias se conseguir el valor de
t
c

3
3
log
log
t x t
x
l
c
l
+
=
Con este valor despejo g y luego voy reemplazando en cada diferencia de orden inferior para
obtener el resto de los valores faltantes.
Entre los parmetros de l
x
y los de
x
existen las siguientes relaciones:

9

2
x
A ln s
B ln g ln c
H ln w
=
=
=

Funciones contigentes: Beneficio por orden de fallecimiento
Tal como enunciamos en la Introduccin, durante la etapa de cobro de rentas se incluir una
cobertura por orden de fallecimiento en caso que fallezca el cnyuge del titular del seguro. Esto
permitir reducir la prima pura a abonar por los asegurados haciendo ms atractivo este producto.
A continuacin explicaremos los pasos para obtener esta cobertura desde el punto de vista
conceptual. En todos los casos asumiremos vidas independientes.
La probabilidad que una persona fallezca entre t y t+1 est definida por

( )
1
|1
t
t s
t
x x
q p x s ds
+
= +

En el caso de tener ms de una cabeza se definir la probabilidad que se extinga el grupo
como:

( ) ( )
1
|1
[ ]
t
t xy s xy
t
q p x s y s ds
+
= + + +

Ahora, si a este ltimo concepto le incorporamos que x fallezca antes que y estaremos diciendo
que el grupo se extingue slo si x fallece primero:

( ) 1
1
|1
t
t s
x
t
xy
y
q p x s ds
+
= +

Dada la ley de mortalidad seleccionada, tiene una forma conocida y la utilizaremos
para llegar a una expresin ms sencilla para el clculo que la anterior.

( )
( )
1
1
|1
t
t
x s
t s xy
x y
q p A H x s BC ds
+
+
(
(

= + + + =


10

( ) ( )
( ) ( )

1 1 1
1 1
1
: | : |
1
1 1
: | : |
|1
2
2
t t t x
y s x
s xy s xy s xy y x
t t x
s xy s xy x s y s
y x
xy n xy n
t
s x
t
y
xy n xy
t t
t t
n
x
xy t y x
t
A e H x e s p ds
C
q A
C C
C
A p ds H p x s ds p BC C C ds
C C
C
A e H xe s p ds p A H x s H y s ds
C C

+ + +
+ +
+ +
+
+ + +
+
+
= + + + + =
+
(
(
+ + + + + + =
(

+
(

| |
|
\

1 1
1 1 1
: | : | : |
t t
s xy s xy
xy n xy n
t
xy n
t
e H x e s p ds H y e s p ds
+ +
+ + =
( | | | |
| | (
(
\ \

Para simplificar los clculos reemplazaremos a x e y por la edad uniforme w, dado que

1
1
|1 1 |1
: |
1 1 1
2 2 2
t
x x x x x
t s ww t ww w w w w w
x y ww n
t
C C C C C
q e A H x y H s p ds q
C C C C C
+

(
| | | | | |

( | | | `
| | |
(
\ \ \

)
= + + +

Para poder calcular el valor de la prima pura de este seguro deberemos incorporar el
componente financiero dentro de la integral original haciendo que las resulten en rentas
vitalicias,
|1 t ww
q en un seguro de muerte y
1 t
s ww
t
s p ds
+
en
1 t
s ww
t
s E ds
+

Una vez terminado el desarrollo de los elementos de biometra que utilizaremos, seguimos con
el aspecto financiero.

11

ASPECTO FINANCIERO
Elaboracin de estrategias ptimas de inversin
Otro de los aspectos fuertes en los que las empresas aseguradores se valen de la teora
financiera es el que se refiere a la inversin de las primas pagadas por los asegurados. Sabemos
que las compaas de seguro estn reguladas en este sentido y es por ello que las estrategias de
inversin deben ser las mejores para poder garantizar las tasas de rendimientos mnimas con el
menor riesgo posible.
Marco terico: Criterio de Media-Varianza
Cuando no se dispone de la informacin relativa a las preferencias de los inversores es
necesario disear mtodos que permitan la eleccin entre distintos activos o carteras financieras.
En este sentido se desarrollan los denominados "criterios de eficiencia" que permiten determinar
mediante parmetros concretos un conjunto de activos a los que llamaremos "eficientes" y otro al
que llamaremos de activos "ineficientes" (los cuales no sern elegidos por ningn inversor
racional).
En el presente trabajo utilizaremos el criterio de eficiencia conocido como de "Media-
Varianza" el cual plantea una simplificacin en relacin a otros criterios al valerse nicamente de
los dos primeros momentos de la distribucin de probabilidad de los retornos. Este criterio
supone que los inversores tomarn sus decisiones basados exclusivamente en la informacin
proporcionada por la esperanza de los rendimientos y por la varianza de los mismos.
Formalmente definido, bajo un criterio de Media-Varianza una alternativa A domina a otra B
s y slo si
2 2
( ) ( ) ( ) ( )
A B A B
E R E R R R <
2 2
( ) ( ) ( ) ( )
A B A B
E R E R R R >
con
( )
A
E R : Esperanza de la V.A "rendimiento de un activo"
2
( )
A
R : Varianza de la V.A "rendimiento de un activo"

12

( ) ( )
( )
, ,
1
.
1
T
t i i t j j
ij
t
R R
T

=

=
( )
( )
2
2
1
1
T
i
i
R
T
T
i
i
R
T
=
=
Es importante notar que al no disponer de informacin sobre la distribucin de probabilidades

de los rendimientos, los primeros dos momentos deben ser estimados de la distribucin emprica
(normalmente este procedimiento es llevado a cabo mediante la recoleccin de una serie de datos
sobre los retornos previa al anlisis). Es fundamental entonces, contar con los mejores
estimadores disponibles para el clculo de estos momentos y de las medidas que los
complementan. En nuestro caso estaremos utilizando los siguientes estimadores para la media, la
varianza y la covarianza:

Por ltimo queremos mencionar que el criterio de Media-Varianza es especialmente efectivo
cuando las tasas de rendimiento de las inversiones tienen una distribucin normal. La asuncin de
este ltimo supuesto permite la utilizacin del criterio para cualquier individuo racional averso al
riesgo.
Definicin de la variable aleatoria: Qu entendemos por rendimiento de los activos?
El primer paso en la implementacin de nuestro modelo para la eleccin ptima de los activos
de inversin ser definir con claridad la manera en que computaremos el rendimiento de los
activos.
La tasa de rendimiento aritmtica es definida bajo cierto horizonte temporal como la ganancia
de capital ms los eventuales pagos intermedios, esto es:
1
1
t t t
t
t
P D P
r
P
+
=
Con
P
t
: El precio de nuestro activo financiero en el momento t.
D
t
: Cualquier ganancia intermedia (Como ser los dividendos de las acciones).


13

El problema con la definicin anterior radica en que ningn flujo intermedio es reinvertido
durante el perodo de tiempo analizado. Es por ello que, para perodos de tiempo relativamente
largos, lo ms correcto es la utilizacin de los denominados rendimientos geomtricos:
1
ln
t t
t
t
P D
R
P
| | +
=
|
\

Esta manera de expresar los retornos posee dos ventajas fundamentales:
Posee un mayor significado econmico: Si los retornos geomtricos estn normalmente
distribuidos entonces la distribucin jams podr arribar a precios de los activos negativos
(cuestin que no ocurre con los retornos aritmticos).
Permite (por las propiedades del logaritmo) extender el anlisis a perodos mltiples de
una manera muy simple:

,2 2 1 1 2 1
ln( / ) ln( / ) ln( / )
t t t t t t t t t
R P P P P P P R R

= = + = +

Por ltimo es importante mencionar que para perodos de tiempo intermedios (meses) la
diferencia entre los retornos geomtricos y los aritmticos es pequea y justifica la adopcin de
los rendimientos geomtricos por las ventajas antes expuestas.
Instrumentos financieros Argentinos: Particularidades para el clculo de los rendimientos
El IAMC (Instituto Argentino de Mercado de Capitales) precisa en su trabajo publicado sobre
Anlisis de Bonos que 'Para el clculo de ciertos indicadores, entre ellos para obtener el
rendimiento histrico de un bono, es necesario contar con series de precios ajustados. Como por
lo general se dispone de precios corrientes, es necesario ajustarlas cada vez que el bono corta
cupn de renta y/o amortizacin. Esto se debe a que, al producirse el corte de cupn, el precio
de mercado del bono cae (en una magnitud igual a la del pago) por razones tcnicas y no de
mercado, y por lo tanto ya no es comparable con los precios anteriores. Este precio se denomina
"ex cupn" y es el precio con el cual el bono comienza a cotizar en la rueda de la fecha de corte.'
Matemticamente:
1 t t
I I C
=
I
t
: Precio de mercado o inversin "ex cupn".

14

I
t-1
: Cierre de mercado o inversin anterior
C: Pago en pesos de amortizacin y/o renta.
Para poder homogeneizar la serie debemos aplicar un coeficiente de ajuste:
1
1 1
t t
t t
I I C
CA
I I
= =
El mismo concepto de homogeneizacin de la serie de precios es aplicable para acciones para
incluir en el anlisis todos los eventos societarios (pagos de dividendos, suscripciones,
capitalizacin de ajuste integral del capital, capitalizacin de reservas, disminuciones de capital,
etc.)
Un paso ms en la elaboracin de la estrategia ptima de inversin: Medicin de riesgo y
retorno de un portafolio
Normalmente, al realizar inversiones, las personas o empresas deciden invertir sus fondos en
ms de un activo financiero. Este tipo de conducta no es casual, ya que existen importantes
beneficios asociados con lo que normalmente se denomina diversificacin de cartera. Este
beneficio est relacionado con la disminucin del riesgo total de la inversin y ser comentado
con mayor detalle en lo subsiguiente.
El anlisis de la inversin en portafolios comienza con una mencin sobre la manera en que el
rendimiento esperado y la volatilizad de los mismos es calculada.
Sea w
i
la proporcin de nuestra riqueza invertida en el activo i (sobre un total de n activos), tal
que
=
=
n
i
i
w
1
1 podemos calcular el rendimiento esperado del portafolio mediante el siguiente
promedio ponderado:
=
=
n
i
i i p
w R E R E
1
). ( ) (
Del mismo modo la varianza del portafolio se puede calcular de la siguiente forma:

= = >
+ =
n
i
n
i
n
j
ij j i i i p
w w w R
1 1 1
2 2 2
. . . 2 . ) (
Que alternativamente puede expresarse en forma matricial como sigue:

15

[ ]
(
(
(
(
(
(
(
(
(
=
n
n n n
n
n
n p
w
w
w
w w w R
...
.
...
... ... ... ...
...
...
. ... ) (
2
1
2
2 1
2
2
2 21
1 12
2
1
2 1
2

En cuanto a lo comentado sobre las ventajas de la diversificacin de los portafolios se debe
notar que la inclusin de activos cuya covarianza sea negativa contribuir a la disminucin del
riesgo de la cartera en su conjunto, pues el efecto compensatorio generado por los rendimientos
de ambos activos disminuir la dispersin total del portafolio.
Si el riesgo de invertir en un determinado portafolio es medido mediante la varianza de sus
rendimientos entonces dicho riesgo queda determinado por las siguientes tres variables: el monto
invertido en cada activo, la varianza en los rendimiento de cada activo y la variabilidad conjunta
de los rendimientos tomando los activos financieros de a pares, es decir, su covarianza.
Construccin de la frontera eficiente
El problema de la construccin de una frontera eficiente (conjunto de portafolios eficientes)
implica la determinacin de las proporciones de capital a invertir en cada uno de los activos
financieros.
Se trata de un problema dual que puede ser tratado desde cualquiera de estas dos perspectivas:
Encontrar la combinacin de proporciones (
i
w ) que hace mnima la varianza del
portafolio (
2
( )
p
R ) para un nivel de rendimiento esperado prefijado ( ( )
p
E R ).
Encontrar la combinacin de proporciones (
i
w ) que hacen mximo el rendimiento
esperado del portafolio ( ( )
p
E R ) para un nivel de riesgo prefijado (
2
( )
p
R ).
En el presente desarrollaremos la construccin de la frontera eficiente encarando el problema
mediante la 1er alternativa a la que sumaremos la condicin vinculada a la restriccin
presupuestaria:
Mn

= = >
+ =
n
i
n
i
n
j
ij j i i i p
w w w R
1 1 1
2 2 2
. . . 2 . ) (

s.a:

1
( ) ( ).
n
p i i
i
E R E R w
=
=

1
1
n
i
i
w
=
=

Este problema puede ser resuelto mediante el mtodo de los multiplicadores de Lagrange
mediante el planteo de la siguiente funcin:
2 2
1 1 1 1 1
. 2. . . . ( ). ( ) . 1
n n n n n
i i i j ij i i p i
i i j i i
L w w w E R w E R w
= = > = =
= + + +

Probando con distintos rendimientos esperados se podrn obtener los diversos puntos
minimizan la varianza del portafolio para un retorno determinado:

Sin embargo, como se visualiza en el grfico, algunas de las carter
y por ende se deber determinar el portafolio de mnima varianza el cual permitir dividir entre
portfolios eficientes e ineficientes, p
Lagrange prescindiendo ahora
Grfico 1. Conjunto de oportunidades de inversin para dos activos (coeficiente de correlacin
propia.
5.00%
7.00%
9.00%
11.00%
13.00%
15.00%
17.00%
19.00%
21.00%
0.00% 10.00% 20.00%
E
s
p
e
r
a
n
z
a

d
e
l

p
o
r
t
a
f
o
l
i
o
Conjunto de oportunidades de inversin (Mn
16
mediante el planteo de la siguiente funcin:
1 2
1 1 1 1 1
. 2. . . . ( ). ( ) . 1
n n n n n
i i i j ij i i p i
i i j i i
L w w w E R w E R w
= = > = =
| | | |
= + + +
| |
\ \

Probando con distintos rendimientos esperados se podrn obtener los diversos puntos
minimizan la varianza del portafolio para un retorno determinado:
Sin embargo, como se visualiza en el grfico, algunas de las carteras obtenidas son ineficientes
ios eficientes e ineficientes, para ello podemos utilizar el mtodo de los multiplicadores de
Lagrange prescindiendo ahora de la condicin vinculada al rendimiento prefijado.
Conjunto de oportunidades de inversin para dos activos (coeficiente de correlacin = -0,9 ). Elaboracin
20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00%
Desvo estndar del portfolio
Conjunto de oportunidades de inversin (Mn
2
para E(R
p
) fijo )
Portafolios
Eficientes
Portafolios
Ineficientes

. 2. . . . ( ). ( ) . 1
i i i j ij i i p i
L w w w E R w E R w
| | | |
= + + +
| |
\ \

Probando con distintos rendimientos esperados se podrn obtener los diversos puntos que
as obtenidas son ineficientes
ara ello podemos utilizar el mtodo de los multiplicadores de
lada al rendimiento prefijado.
0,9 ). Elaboracin
Portafolios
Eficientes
Portafolios
Ineficientes

17

Restricciones adicionales sobre la frontera eficiente
En determinadas situaciones (como por ejemplo en la operatoria de las compaas de seguros
de retiro) hay ciertas limitaciones legales en cuanto a la operatoria financiera. Estas limitaciones
estn vinculadas con la imposibilidad de realizar ventas en corto y con ciertas limitaciones sobre
la proporcin de riqueza invertida que se puede tener en determinados activos, las mismas pueden
ser incluidas al problema de la minimizacin:

Mn

= = >
+ =
n
i
n
i
n
j
ij j i i i p
w w w R
1 1 1
2 2 2
. . . 2 . ) (

s.a:

1
( ) ( ).
n
p i i
i
E R E R w
=
=

1
1
n
i
i
w
=
=

0
i
w i

i i
w G (siendo G
i
la restriccin correspondiente al activo i, si la hubiera)
La introduccin de las restricciones de desigualdad transforma el problema en uno de
programacin cuadrtica.


18

SEGURO DE RETIRO: UN EJEMPLO ARGENTINO
A continuacin integraremos los desarrollos de las secciones anteriores para confeccionar
nuestro seguro.
Como en todo seguro, es necesario definir cules sern las bases tcnicas. Dado que en la
actualidad las compaas de seguros utilizan tablas extranjeras, consideramos que usar una
experiencia local hara un producto ms accesible al pblico dado que la prima pura nica de la
renta vitalicia ser menor por la mayor mortalidad y colaborara al desarrollo de tablas futuras
que puedan generalizarse en su uso al resto de las compaas.
La tabla es la Arg01 que fue estimada por Grushka y Belliard (2009) en base a la tabla
abreviada publicada por el INDEC (2005) y luego considerando estos datos estimamos los
parmetros de Makeham II. La tabla se encuentra en el anexo.
Entendemos que el uso de mortalidad del total del pas no es lo ms correcto pensando que los
contratantes de este tipo de productos tienen un nivel de vida que los hace tener una esperanza de
vida mayor.
La tasa tcnica ser efectiva anual del 4%.
En todo seguro de retiro debemos invertir el fondo de primas durante la etapa activa por lo
que tambin detallaremos el anlisis de los instrumentos permitidos por la legislacin para as
conformar las estrategias de inversin.
Ley de mortalidad
Utilizando el mtodo desarrollado en la primera parte de este trabajo se calcul la tasa
instantnea de mortalidad por edad:

2
x 3
(0.304129006697947 0.0739229787857179x
0.06961993389974311.09506755927654 )10
x
= + +
+

Esto implica que la probabilidad de supervivencia es:

2 2
( )
t
x t x t c
t x
p s w g
+
=
Donde

c = 1.09506755927654
g = 0.999233689990787

La ley de mortalidad ajusta bastante bien a la experiencia para las edades mayores
menores a 90 tal como se ve en el G
superior a la real.
Dado que la tabla ser utilizada para el clculo de primas de s
primeras edades no es un impedimento ya que
tendrn una edad superior.
Seleccin de instrumentos financieros
Segn el artculo 35 de la Ley 20.091 las compa
"(...) a) Ttulos u otros valores de la deuda pblica nacional o garantizados por la Nacin;
b) Ttulos pblicos de pases extranjeros, hasta el importe de las reservas tcnicas
correspondientes a plizas emitidas en moneda de esos pases;
c) Debentures con garanta especial o flotante en primer grado sobre bienes radicados en el
pas;
0
0.05
0.1
0.15
0.2
0.25
0.3
0.35
0.4
0.45
0.5
1 6 11 16 21 26
Comparacin entre q
Tabla de mortalidad
Grfico 2. Ajustamiento grfico. Elaboracin propia.

19
w = 0.999963039193675
s = 0.99969591723584
ortalidad ajusta bastante bien a la experiencia para las edades mayores
menores a 90 tal como se ve en el Grfico 2. Vemos que Makeham nos brinda una mortalidad
Dado que la tabla ser utilizada para el clculo de primas de seguros, que no ajuste bien en las
no es un impedimento ya que los potenciales compradores de este seguro
Seleccin de instrumentos financieros
o 35 de la Ley 20.091 las compaas de seguros podrn invertir en:
a) Ttulos u otros valores de la deuda pblica nacional o garantizados por la Nacin;
correspondientes a plizas emitidas en moneda de esos pases;
Debentures con garanta especial o flotante en primer grado sobre bienes radicados en el
26 31 36 41 46 51 56 61 66 71 76
Comparacin entre q
x
tabla y ley de mortalidad
Tabla de mortalidad Ley de mortalidad
Ajustamiento grfico. Elaboracin propia.

0.999963039193675
0.99969591723584

ortalidad ajusta bastante bien a la experiencia para las edades mayores a 20 aos y
Vemos que Makeham nos brinda una mortalidad
que no ajuste bien en las
los potenciales compradores de este seguro
invertir en:
a) Ttulos u otros valores de la deuda pblica nacional o garantizados por la Nacin;
Debentures con garanta especial o flotante en primer grado sobre bienes radicados en el
81 86 91 96
tabla y ley de mortalidad

d) Prstamos con garanta prendaria o hipotecaria en primer grado sobre bienes situados en
el pas, con exclusin de yacimientos, canteras y minas. El prstamo n
por ciento (50%) del valor de realizacin del bien, especialmente tasado al efecto por el
asegurador;
e) Inmuebles situados en el pas para uso propio, edificacin, renta o venta;
f) Acciones de sociedades annimas constituidas en
artculo 124 de la ley 19.550 o de extranjeras que tengan por principal objeto la prestacin de
servicios pblicos dentro de la Nacin, que se coticen en bolsas del pas o del extranjero;
g) Prstamos garantizados c
hasta el cincuenta por ciento (50%) del valor de mercado de esos valores;
h) Operaciones financieras garantizadas en su totalidad por bancos u otras entidades
financieras debidamente autoriz
Argentina, previa autorizacin en cada caso de la autoridad de control, y siempre que lo permita
el estado econmico-financiero del asegurado. (...)
Para simplificar el presente anlisis optamo
financieros a las categoras de ttulos pblicos garantizados por la
sociedades annimas que tengan por principal objeto la prestacin de servicios pblicos dentro de
la Nacin.
En lo que respecta a los ttulos pblicos una primer seleccin obedeci a un criterio de
cotizacin regular de los activos
de liquidez. En el sentido expuesto se preseleccionaron los siguientes ttulos

Cuadro 1. Preseleccin de ttulos pblicos garantizados por la nacin

20
el pas, con exclusin de yacimientos, canteras y minas. El prstamo no exceder del cincuenta
f) Acciones de sociedades annimas constituidas en el pas o extranjeras comprendidas en el
g) Prstamos garantizados con ttulos, debentures y acciones de los incisos a), b), c) y f),
hasta el cincuenta por ciento (50%) del valor de mercado de esos valores;
financieras debidamente autorizadas a operar en el pas por el Banco Central de la Repblica
financiero del asegurado. (...)"
Para simplificar el presente anlisis optamos por restringir nuestro conjunto de activos
a las categoras de ttulos pblicos garantizados por la Nacin y a acciones de
respecta a los ttulos pblicos una primer seleccin obedeci a un criterio de
cotizacin regular de los activos que permitiese a la compaa cumplir con los requisitos bsicos
En el sentido expuesto se preseleccionaron los siguientes ttulos
Preseleccin de ttulos pblicos garantizados por la nacin. Elaboracin propia.

o exceder del cincuenta
el pas o extranjeras comprendidas en el
on ttulos, debentures y acciones de los incisos a), b), c) y f),

adas a operar en el pas por el Banco Central de la Repblica
s por restringir nuestro conjunto de activos
acin y a acciones de
respecta a los ttulos pblicos una primer seleccin obedeci a un criterio de
cumplir con los requisitos bsicos
En el sentido expuesto se preseleccionaron los siguientes ttulos pblicos:

En un segundo punto, y atentos tambin al criterio de liquidez, seleccionamos entre l
especies expuestas aquellos siete
negociado ms significativo:

En cuanto a las acciones, se tuvieron en cuenta idnticos criterios que para la seleccin de bonos
arrojando como resultado las siguientes cinco

Definicin de la variable aleatoria y clculo
Para el presente anlisis definimos la V.A. "Rendimiento geomtrico diario" que, como
comentramos en el apartado terico, nos permitir contar con ciertas ventajas a la hora de
realizar posteriores anlisis.
Cuadro 2. Volmen promedio
mensual de ttulos
preseleccionados. Elaboracin
propia.
Grfico

Cuadro 3. Seleccin de acciones de empresas de servicios pblicos

21
En un segundo punto, y atentos tambin al criterio de liquidez, seleccionamos entre l
especies expuestas aquellos siete ttulos que tuvieran los promedios mensuales
as acciones, se tuvieron en cuenta idnticos criterios que para la seleccin de bonos
mo resultado las siguientes cinco especies:

icin de la variable aleatoria y clculo de medidas de tendencia central y dispersin
Grfico 3. Volmen promedio mensual de ttulos preseleccionados. Elaboracin propia.

Seleccin de acciones de empresas de servicios pblicos. Elaboracin propia.

En un segundo punto, y atentos tambin al criterio de liquidez, seleccionamos entre las
los promedios mensuales de volumen
as acciones, se tuvieron en cuenta idnticos criterios que para la seleccin de bonos

de medidas de tendencia central y dispersin
Volmen promedio mensual de ttulos preseleccionados. Elaboracin propia.

Para el relevamiento de la informacin histrica se recurri a la serie de precios ajustada de los
12 activos seleccionados en el perodo comprendido entre el 01/07/2010 y el 31/06/2011
Considerando aquellos das en los que cotizaron todos los elementos ll
datos. Con los mismos se calcularon l
correlaciones de los activos:

Cuadro 4. Retornos promedio y desvos estndar para los activos financieros seleccionados

Cuadro 5. Matriz de varianzas y covarianzas para los activos financieros seleccionados

Cuadro 6. Matriz de coeficientes de correlacin para los activos financieros seleccionados

22
ara el relevamiento de la informacin histrica se recurri a la serie de precios ajustada de los
en el perodo comprendido entre el 01/07/2010 y el 31/06/2011
Considerando aquellos das en los que cotizaron todos los elementos llegamos a un total de 144
datos. Con los mismos se calcularon las estimaciones de las esperanzas, varia

Retornos promedio y desvos estndar para los activos financieros seleccionados. Elaboracin propia.
Matriz de varianzas y covarianzas para los activos financieros seleccionados. Elaboracin propia.
Matriz de coeficientes de correlacin para los activos financieros seleccionados. Elaboracin propia.

ara el relevamiento de la informacin histrica se recurri a la serie de precios ajustada de los
en el perodo comprendido entre el 01/07/2010 y el 31/06/2011.
egamos a un total de 144
de las esperanzas, varianzas , covarianzas y
. Elaboracin propia.

Construccin de la frontera eficiente y Seleccin de carteras
Como mencionamos con anteriori
minimizacin de varianza necesaria para la creacin de la frontera eficiente transforma el
problema de minimizacin de uno de programacin cuadrtica. El mismo fue resuelto mediante
un algoritmo en Matlab programado por Sebastin Garca (2011).
La utilizacin del algoritmo nos permiti la genera
eficientes:

Cuadro 7.Extracto de 20 portafolios eficientes para los activos seleccionados (sobre total de 200)

Grfico 4. Frontera Eficiente para los activos seleccionados. Elaboracin propia.
23
Construccin de la frontera eficiente y Seleccin de carteras
Como mencionamos con anterioridad la incorporacin de restricciones de desigualdad en la
n Matlab programado por Sebastin Garca (2011).
La utilizacin del algoritmo nos permiti la generacin de un conjunto de doscientas
Grficamente la frontera de
Eficiencia toma para nuestro
caso la siguiente forma:
Como se pue
el Cuadro 7 los activos DICP
EDN y TECO2 no son eficientes
segn el criterio de Media
Varianza ya que no reciben
ficientes para los activos seleccionados (sobre total de 200). Elaborado por Sebastin Garca.
Frontera Eficiente para los activos seleccionados. Elaboracin propia.

dad la incorporacin de restricciones de desigualdad en la
cin de un conjunto de doscientas carteras
Grficamente la frontera de
Eficiencia toma para nuestro
caso la siguiente forma:
Como se puede observar en
el Cuadro 7 los activos DICP,
EDN y TECO2 no son eficientes
segn el criterio de Media-
Varianza ya que no reciben
. Elaborado por Sebastin Garca.

asignacin de nuestra riqueza
Por otro lado, en el Grfico 4
perfiles de riesgo siendo "A" la cartera para el perfil conservador (y adicionalmente la cartera de
mnima varianza), "B" la correspondiente al perfil de riesgo moderado y "C" la correspondiente
al perfil agresivo. No se han co
cuenta el tipo de producto ofrecido.
Numricamente los resultados de rendimiento, riesgo y ponderaciones (w
"A", "B" y "C" son las marcadas con color azul en el Cuadro 7
71 y 137 respectivamente.
Anlisis de la adecuacin de los rendimientos de las carteras a las exigencias de rendimiento
impuestas por el organismo regulador de la actividad aseguradora.
Como bien es sabido, los seguros de r
como la tasa que resulte mayor entre la denominada "tasa tcnica" y la "tasa testigo".
Queda entonces por ltimo, en lo referente al armado de las carteras de inversin, simular los
rendimientos anualizados para la cartera de mnima varianza
Para realizar esta tarea supusimos que los rendimientos geomtricos diarios siguen una
distribucin normal. Con la ayuda de Microsoft Excel y las funciones "Distr.Norm.Estand.Inv"
"Aleatorio" simulamos los rendim
hbiles en un ao). Luego, al estar utilizando rendimientos geomtricos, podemos sumar los
Grfico 5. Histograma para los rendimientos anualizados de la cartera conse
Elaboracin propia.
24
para ninguna de las carteras.
Por otro lado, en el Grfico 4 se puede observar la eleccin que hemos hecho para los distintos
al perfil agresivo. No se han considerado aquellas carteras con riesgo superior a "C"
cuenta el tipo de producto ofrecido.
las marcadas con color azul en el Cuadro 7 identificadas con los nmeros 1,
impuestas por el organismo regulador de la actividad aseguradora.
Como bien es sabido, los seguros de retiro deben garantizar un rendimiento mnimo definido
para la cartera de mnima varianza
distribucin normal. Con la ayuda de Microsoft Excel y las funciones "Distr.Norm.Estand.Inv"
"Aleatorio" simulamos los rendimientos para 252 das (aproximadamente la cantidad de das
rendimientos diarios para
obtener el rendimiento
anualizado. Repitiendo este
procedimiento 10000 veces
para
histograma
rendimientos.
Como podemos obse
en el Grfico 5 en base a
supuestos realizados y la
Histograma para los rendimientos anualizados de la cartera conservadora.

mos hecho para los distintos
nsiderado aquellas carteras con riesgo superior a "C" teniendo en
i
) para las carteras
identificadas con los nmeros 1,
etiro deben garantizar un rendimiento mnimo definido
distribucin normal. Con la ayuda de Microsoft Excel y las funciones "Distr.Norm.Estand.Inv" y
ientos para 252 das (aproximadamente la cantidad de das
rendimientos diarios para
obtener el rendimiento
anualizado. Repitiendo este
procedimiento 10000 veces
obtuvimos el
histograma para los
rendimientos.
omo podemos observar
en el Grfico 5 en base a os
supuestos realizados y la

25

metodologa utilizada estaramos ante una baja probabilidad de alcanzar rendimientos inferiores a
los que exige actualmente la SSN (4% anual para la tasa tcnica).
Encontramos que los rendimientos obtenidos en todas las carteras son muy buenos por lo que hay
un incentivo para invertir localmente y agrandar el mercado de capitales argentino. Si esto mejora
el financiamiento de las empresas o del Estado, contribuir al aumento del PBI y a su vez de las
plizas de seguros emitidas ya que hay una correlacin positiva entre estas variables.
Proyectando el beneficio
Para la proyeccin que sigue se utilizaron los siguientes supuestos:
Aporte mensual: $700
Edad del contratante: 30
Edad del cnyuge: 25
Inflacin: 0%
Cartera elegida: Conservadora
Rendimiento excedente real: Entre 3%
Gastos: 20% de la prima
Capital asegurado durante la etapa activa:
$300000
Capital asegurado cnyuge: 50% del titular
Renta: mensual extensible al 70%
Capital asegurado cnyuge etapa pasiva:
50% etapa activa
Supuesto DUF para edades intermedias
Para el clculo de las probabilidades de muerte se resolvi las integrales numricamente a
travs del mtodo del trapecio con un h=0.001.
Se consideraron rendimientos excedentes aleatorios y se concedi un 50% del rendimiento
excedente en caso de ser positivos una vez por ao.
Esto permiti acumular un fondo de aproximadamente $540.000 a los 65 aos. Descontando el
costo del seguro por orden de fallecimiento ($17500), la renta que percibir el titular es de
aproximadamente $3500 mensuales. En el anexo se encuentra la marcha progresiva de este
seguro.


26

CONCLUSIN
A lo largo de este trabajo fuimos viendo como el clculo financiero y la estadstica intervienen
en el campo actuarial a travs de toda la teora explicada en las primeras secciones.
Demostramos cmo es posible efectuar un seguro ntegramente con una experiencia local.
Para salvar el problema de la menor mortalidad de los contratantes de este tipo de seguro, en un
anlisis futuro se podra usar una tabla de la Ciudad de Buenos Aires. Queda pendiente estudiar si
el efecto de una menor mortalidad en el clculo de la renta vitalicia (aumentando su costo) es
compensado por el efecto de la baja en el costo del seguro de vida durante la etapa activa.
En lo relativo a las inversiones del plan, el hecho de realizar las inversiones localmente tiene
un efecto positivo para el crecimiento del pas y tal como dijimos anteriormente, cuando el pas
crece las compaas de seguro emiten una mayor cantidad de plizas, creando una sinergia que
favorece a todas las partes.


27

BIBLIOGRAFA
GONZALEZ GALE, Jos. Elementos de clculo actuarial. Quinta edicin. Ediciones Macchi,
1977 Argentina.
JORDAN, Chester Wallace Jr. Life Contingencies. Segunda Edicin.Society of Actuaries,
2003 Estados Unidos.
BOWERS et al. Actuarial Mathematics. Segunda Edicin.Society of Actuaries, 1997
Estados Unidos.
GRUSHKA, Carlos y BELLIARD, Matas. Nuevas tablas actuariales para Argentina 2000-
2001. ANSES, 2009 Argentina.
MESSUTI, Domingo Jorgue, LVAREZ, Victor Adrin y GRAFFI, Hugo Romano. Seleccin
de inversiones - Introduccin a la teora de la cartera (Portfolio Theory). Ediciones Machi, 1992
Argentina.
JORION, Philippe. Value at Risk: The new benchmark for managing financial risk. Tercera
edicin. McGraw-Hill, 2007 Estados Unidos.
COPELAND, Thomas E., WESTON, J.Fred & KULDEEP SHASTRI, Joseph M. Katz.
Finance theory and corporate policy. Cuarta edicin. Prentice Hall, 2005 Estados Unidos.
IAMC, Anlisis de bonos: Aspectos metodolgicos, informacin actualizada, sumario
estadstico. IAMC 1998 Argentina
GARCA ERIZE, Sebastin y BERNARDELLO, Alicia. La aplicacin del Excel y el Matlab
para armar una cartera eficiente. Trabajo expuesto en el "V Seminario Nacional de investigacin
en modelos financieros 2011". 2011 Argentina.


28

ANEXO
Tabla de Mortalidad Arg01
X q(x) e(x)
0 0.0192 70.05
1 0.0011 70.42
2 0.00071 69.5
3 0.00059 68.54
4 0.0005 67.58
5 0.00044 66.62
6 0.00039 65.65
7 0.00035 64.67
8 0.00031 63.7
9 0.00029 62.72
10 0.00027 61.73
11 0.00028 60.75
12 0.0003 59.77
13 0.00038 58.79
14 0.00046 57.81
15 0.00059 56.83
16 0.00071 55.87
17 0.00083 54.91
18 0.00096 53.95
19 0.0011 53
20 0.00124 52.06
21 0.00137 51.13
22 0.00147 50.19
23 0.00155 49.27
24 0.0016 48.34
25 0.00164 47.42
26 0.00169 46.5
27 0.00173 45.57
28 0.00179 44.65
29 0.00185 43.73
30 0.00192 42.81
31 0.00199 41.89
32 0.00207 40.98
33 0.00216 40.06
34 0.00225 39.15
35 0.00236 38.23
36 0.00247 37.32
37 0.00261 36.41
38 0.00277 35.51
39 0.00295 34.61
40 0.00315 33.71
X q(x) e(x)
41 0.00338 32.81
42 0.00364 31.92
43 0.00394 31.04
44 0.00428 30.16
45 0.00465 29.28
46 0.00507 28.42
47 0.00553 27.56
48 0.00604 26.71
49 0.00661 25.87
50 0.00723 25.04
51 0.00791 24.22
52 0.00867 23.41
53 0.0095 22.61
54 0.01042 21.82
55 0.01142 21.04
56 0.01249 20.28
57 0.01366 19.53
58 0.01491 18.79
59 0.01626 18.07
60 0.01772 17.36
61 0.01931 16.67
62 0.02103 15.98
63 0.02291 15.32
64 0.02497 14.66
65 0.0272 14.03
66 0.02957 13.41
67 0.03208 12.8
68 0.03475 12.21
69 0.03761 11.63
70 0.04071 11.06
71 0.04412 10.51
72 0.04794 9.97
73 0.05222 9.45
74 0.05708 8.94
75 0.06256 8.45
76 0.06846 7.99
77 0.07476 7.54
78 0.08156 7.1
79 0.08895 6.69
80 0.09704 6.3
81 0.10584 5.92

29

X q(x) e(x)
82 0.11543 5.56
83 0.12593 5.22
84 0.1374 4.9
85 0.14948 4.6
86 0.16251 4.32
87 0.17685 4.06
88 0.19059 3.83
89 0.2055 3.61
90 0.22157 3.42
X q(x) e(x)
91 0.23879 3.25
92 0.25759 3.11
93 0.2751 3.01
94 0.28605 2.96
95 0.28986 2.95
96 0.28986 2.95
97 0.28986 2.95
98 0.28986 2.95
99 0.28986 2.95

Evolucin del Saldo de la cuenta individual
Edad Saldo Cuenta Individual
30.00 433.92 ARS
31.00 5,815.91 ARS
32.00 11,488.54 ARS
33.00 17,373.73 ARS
34.00 23,580.89 ARS
35.00 30,206.78 ARS
36.00 36,938.22 ARS
37.00 44,058.05 ARS
38.00 51,322.83 ARS
39.00 58,796.81 ARS
40.00 66,964.33 ARS
41.00 75,330.10 ARS
42.00 83,964.17 ARS
43.00 93,277.00 ARS
44.00 102,800.03 ARS
45.00 113,216.00 ARS
46.00 123,859.05 ARS
47.00 135,557.63 ARS
Edad Saldo Cuenta Individual
48.00 147,701.86 ARS
49.00 160,360.42 ARS
50.00 173,580.09 ARS
51.00 187,967.60 ARS
52.00 202,854.10 ARS
53.00 218,934.22 ARS
54.00 234,605.84 ARS
55.00 253,442.20 ARS
56.00 272,469.92 ARS
57.00 292,392.73 ARS
58.00 314,840.16 ARS
59.00 338,065.12 ARS
60.00 364,744.18 ARS
61.00 392,944.21 ARS
62.00 422,347.98 ARS
63.00 458,337.97 ARS
64.00 497,945.03 ARS
65.00 540,542.75 ARS

El valor de la renta extensible es de ARS 147.81 por cada peso

Seguro de Retiro, Un Enfoque Argentino

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Es importante notar que al no disponer de informacin sobre la distribucin de probabilidades

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