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ARGOS CAPITAL FI
CARTA A LOS INVERSORES- MARZO 2012
Varillas, 6-2 24003 Len miguel.dejuan@hotmail.com

Len a 1 de Marzo de 2012

Queridos Argonautas: El 16 de Diciembre de 2010 inici su camino el fondo Argos Capital FI (en adelante Argos) con un valor liquidativo de 10 por participacin. A 29 de Febrero de 2012 su valor liquidativo era de 9,450697, lo que representa una prdida del -5,49% sobre el valor inicial. El mes de Febrero ha seguido siendo alcista -salvo la bolsa espaola-. Durante el mes de Febrero, hemos visto recuperaciones en lneas generales y un incrementado optimismo y en Espaa ni fu ni fa, pero eso s, aderezado con las revueltas promovidas por sindicatos y dems; a ver en qu acaba la cosa. Como veremos en el comentario durante el mes tan slo hicimos un par de operaciones aunque seguimos dndole vueltas a alguna que otra posibilidad, quizs incluso de renta fija, pero como siempre depende de si tenemos suficiente margen de seguridad. La siguiente tabla compara el valor liquidativo del Argos con los principales ndices: IBEX 35 -15.43% IGBM -16.39% IGBM TOTAL -9.98% S&P 500 +9.88% EUROSTOXX 50 ARGOS CAPITAL FI -11.73% -5.49%

Del 16-12 a 29-02-2012

Si hacemos la comparacin vindola en euros, tenemos que 100.000 euros invertidos en los ndices o en Argos seran a esa misma fecha:

Del 16-12 a 29-02-2012

IBEX 35 84.571,89

IGBM IGBM TOTAL 83.612,06 90.023,77

S&P 500 109.881,16

EUROSTOXX 50 88.274,92

ARGOS CAPITAL FI 94.506,97

Los datos de los ndices estn ajustados por dividendos y splits. Los datos de Argos Capital FI son despus de comisiones y gastos. Datos no auditados

NUMERO DE INSCRIPCIN EN CNMV: 4295 ISIN: ES0110194000 GESTORA: RENTA 4 GESTION, S.G.I.I.C. No. Registro Oficial: 43 PASEO DE LA HABANA, 74 28036 - MADRID DEPOSITARIA: RENTA 4, S.V. No. Registro Oficial: 85 PASEO DE LA HABANA, 74 28036 - MADRID

COMENTARIO GENERAL
Durante el mes de Febrero de este 2012 los mercados salvo el espaol- han seguido la senda de recuperacin que iniciaron en Diciembre, especialmente notable tanto en USA como en Europa. Nosotros hemos seguido estando invertidos muy prudentes y hemos ido viendo cmo el comportamiento de nuestra cartera segua mejorando- tanto la parte de renta fija como la renta variable, donde algunas de nuestras empresas han tenido una importante subida-. Pero tal y como os comentaba en la carta anterior cuando los inversores se muestran especialmente alegres, nuestra labor es intentar caminar con pies de plomo por aquellos que deca Graham de que hay que ser capaz de pensar de forma independiente y no siguiendo a la masa (a la gente, no a Hulk). A lo largo del mes de Febrero han entrado nuevas posiciones provenientes de argonautas- y alguno nuevo- que he decidido mantener de momento en liquidez; y no se trata de temor al qu pasar, eso no hay forma de saberlo, sino que el planteamiento siempre es analizar una a una cada inversin y cuando no encontramos el precio adecuado para el valor que vamos a obtener, prefiero permanecer a la espera. Recordad que nunca hay seguridad en adivinar cual va a ser el comportamiento de los precios de nuestras empresas en el mercado, bailan ms que Fred Astaire y Ginger Rogers en sus buenos tiempos, por ello nos centramos nicamente en comprender y analizar el valor intrnseco de nuestras empresas porque este valor intrnseco- lo que recibiremos por nuestro dinero en vez de bailar un swing o un quickstep, se mueven al ritmo de un chotis o una sardana, tranquilitos, tranquilitos. A lo largo del mes hemos visto varias situaciones que iban dando alas y quitndolas a los mercados. Por un lado la situacin sobre el rescate de Grecia- una vez ms- se termin aclarando, aceptando los acreedores privados una quita final real del 75% y el BCE aceptando recuperar su dinero en vez de embolsarse la diferencia hasta el nominal, por lo que Grecia se evita tener que devolver un montn de dinero; el inconveniente es que incluso este plan, que ha llevado a los ciudadanos griegos a grandes protestas cuasi revolucionarias y a una sensacin de estar agarrados al borde del precipicio, resultar corto ya que, al poco de alcanzar el acuerdo, salieron voces diciendo que en 2020 la deuda sobre PIB no estar en el 120%, sino algo por encima- en un escenario especialmente optimista, que no se cree nadie y probablemente ms cerca del 160%, por lo que la situacin seguir enquistada. En realidad lo que tienen que hacer es darse cuenta de que Grecia no tiene capacidad alguna para afrontar dicho nivel de endeudamiento y que lo mejor sera que los acreedores, pblicos y privados, asuman una quita entorno al 90%- como en su da indic un analista de Citi al que casi crucifican por ello- y empezar de nuevo; eso s, los griegos tendrn que ajustarse a un nivel de vida muy inferior al que venan disfrutando, reducciones de sueldo, de pensiones, tendrn que pagar impuestos, el estado de bienestar desaparecer casi en su totalidad, esas cosas. Que por otro lado, es hacia donde les estn llevando en los ajustes actuales, pero que mientras sigan con la deuda encima de sus cabezas es un dao doble. En Espaa, lo que hemos visto tampoco alivia excesivamente la situacin, la verdad. Por un lado tenemos el acuerdo del gobierno con las CCAA garantizndoles que no dejar quebrar a ninguna, tericamente con el compromiso de stas de ser buenas y cumplir los objetivos de dficit, al menos por esta vez, venga va, pero lo cierto es que cuesta crerselo si no hay ninguna amenaza y su nico objetivo es que haya dinero para pagar las nminas; lo dems no importa. Y eso sin darse cuenta de que no podemos permitirnos pagar todo lo que se est
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pagando y que el tamao del sector pblico es descomunal, tanto estatal, autonmico, local, Slo en Castilla y Len gastamos al ao unos 3.600 millones de euros en gastos de personal! Esto no hay economa que lo soporte. Parece que finalmente se van a proponer medidas para que el Estado no las autonomas o ayuntamientos, que son los principales culpables o mejor dicho, los culpables directos va a pagar la deuda que las administraciones adeudan a sus proveedores, una cifra del orden de los 40.000 millones de euros. Pues el mecanismo de pago, bsicamente supone el reconocimiento de quiebra por parte del Estado; me explico, la propuesta del gobierno para que los proveedores puedan cobrar lo que se les adeuda supone no el pago directo- que sera lo normal sino a travs de la banca, en el bien entendido de que los proveedores han de aceptar olvidarse de los intereses de demora a que tienen derecho y por tanto aceptar una quita, as como a pagar a la banca una comisin por sus servicios que ya han avisado rondar el 9%; no est mal, la banca, por adelantar el dinero que tienen seguro que cobrarn de una u otra forma, se llevan el 9% de los 40.000 millones: 3.600 millones de euros en el reparto que les viene de perlas para sanear sus balances. Los proveedores recuperarn el grueso principal y los espaoles veremos aumentada nuestra deuda en esa cantidad. Todos felices? Lo dudo. Adems, el anterior y psimo gobierno nos dej un regalo envenenado en el dficit del 8.51% para el ejercicio 2011. Y todava se atreven a decir que ellos saben llevar las cuentas y qu hay que hacer para salir de la crisis. Lo triste es que an falta por salir el dficit real- todava ocultode Andaluca, por lo que an tendremos algn susto ms. No era una cifra que fuera realmente desconocida, como os he comentado en otras ocasiones el prof. Centeno, por ejemplo, ya haba comentado que sera superior al 8% hace varios meses, el tiempo le da desgraciadamente la razn. Y esta cifra es realmente un desastre para Espaa aunque nos acepten una rebaja del dficit para 2012 dado que el ajuste que tendr que hacer el gobierno va a ser descomunal. Seguramente conllevar reducciones de sueldo para los funcionarios, eliminacin o reduccin de subvenciones, gastos superfluos, etc. El problema es que todo esto se nota y se nota mucho y eso no es algo que guste a los polticos que preferiran que los ciudadanos furamos la Bella Durmiente y as no nos molestramos cuando efectuaran los recortes o subidas de impuestos, como dice mi padre: ojos que no ven, gabardina que te levantan. Pero por ejemplo en Fomento se nota menos, en Defensa se nota pero por disciplina se quejan poco, los policas ya llevan aos teniendo que pagarse ellos el equipo, as que Va a ser complicado y con la izquierda- poltica o sindical calentando la calle para tratar de mostrar su poder o el gobierno afronta la situacin con energa o la situacin empeorar y mucho. Fueron valientes con la reforma laboral, aunque debera haber ido algo ms all. Todos los expertos la han visto bien (no considero a los sindicatos precisamente como expertos en emplear ni tampoco como muy preocupados por los parados, pues los ltimos aos no les importaron lo ms mnimo); es cierto que facilita el despido al hacerlo ms barato,, pero eso slo es la parte ms superficial de la reforma. Veris, el despido en Espaa ya era libre, caro, pero libre y dado que haba millones de empleados con contratos temporales, el coste de no renovacin para stos era cero. Pero al facilitar el que las empresas puedan ajustar los horarios, sueldos y dems condiciones de la plantilla permite que el empresario- sobre todo las PYMEs- pueden retrasar el despedir a los empleados o ir ajustando el tamao de la plantilla segn cambian las condiciones econmicas. El problema es que les quita a los sindicatos un enorme poder de negociacin y se
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lo entrega a la empresa y a los empleados de dicha empresa y esa mayor libertad a los sindicatos mayoritarios no les hace ninguna gracia. Pero incluso antes de la reforma laboral, las entidades financieras ya han empezado a ajustar sus plantillas, ofreciendo rebajas de sueldos, de condiciones laborables y ofreciendo eres voluntario para jubilarte o para despedirte;, s, eres y no EREs. El tpico te ha tocao de toda la vida. En fin, y mientras tanto, obviamente bancos y cajas cerrando a sus clientes los canjes de la deuda subordinada, en primer lugar las preferentes pero ya han empezado a plantear ajustes, quitas u otras componendas con la deuda subordinada normal, como os haba comentado en otras cartas. Habr ms. Por de pronto el Gobierno acaba de anunciar la ltima cifra de previsiones de desempleo para este ao 2012 y anuncian que rondarn los 630.000 parados ms, podran quedarse algo cortos pero no es descabellado pensar en esas cifras- ya varios expertos (Velarde, Recarte o Centeno) lo haban comentado- y se deriva de varios asuntos: el primero el enorme esfuerzo de reduccin del dficit que han heredado (y falta Andaluca), el segundo el acuerdo de la Cumbre de Bruselas de primeros de Diciembre como os coment en su da y el tercero que, por muy buenas intenciones que se tengan, las medidas precisan de cierto tiempo para dar fruto y mientras los bancos sigan con el grifo del crdito cerrado es prcticamente imposible. Mientras tanto seguimos colocando deuda gracias a la barra libre del BCE, pero slo hasta que dure, lo que hace que vaya bajando la prima de riesgo respecto a Alemania. El problema, insisto, es que esto slo hace ms barato comprar tiempo pero no soluciona nada sino que sigue empeorndose la situacin global. Al final todo este dinero que est inyectando el BCE o los otros bancos centrales terminarn por retornar a la economa real y lo ms fcil es que venga en forma de fuertes subidas de precios. Por un lado estas inyecciones de dinero pueden tener un efecto favorable hacia los precios de las acciones, semejante al que hubo en 2009 cuando la Fed inyect enormes cantidades que llegaron al mercado junto con cambios contables para las entidades financieras,.., pero estas subidas estaran basadas en unas causas completamente artificiales y habra que ser muy cuidadoso con ellas. Recordad que en la crisis de los aos 30 tambin hubo fuertes subidas y recuperaciones y nuevos desplomes dentro del periodo de la Gran Depresin, pero no fue hasta despus de la 2 Guerra Mundial cuando Eisenhower empez a limpiar la economa cuando se sentaron las bases para el crecimiento sostenido y saneado ms prolongado del siglo. Lo que me recuerda un asunto con el que he estado hablando con algunos argonautas y una futura viajera del Argos. El asunto tiene mucho que ver con el concepto de inversin en valor, value o como prefiris llamarlo: en mi caso sera el enfoque de Graham-Buffett, puesto que incluso en el trmino de valor la industria de fondos suele hablar de cosas diferentes a las que hablan Buffett o Graham. Como sabis, desde el inicio del Argos os he comentado que iramos invirtiendo en aquellas empresas- que no acciones en que pensramos que tenamos suficiente margen de seguridad, esto es que el precio pagado en relacin al valor intrnseco calculado de forma conservadora de dicha empresa sea lo suficientemente amplio. Cuando no encontremos ese tipo de empresas, invertiremos en aquellos activos de deuda- renta fija en los que la rentabilidad sea suficiente respecto al riesgo, plazo y las alternativas. Y si no tenemos opcin ni en una u otra opcin (incluyendo operaciones de arbitraje llegado el caso) mantendr vuestro dinero a resguardo en activos muy lquidos y en los que aunque nos paguen poca rentabilidad nos ofrezcan suficiente
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flexibilidad y seguridad para nuestro dinero. Sin embargo, la alternativa bsica y fundamental ser buscar empresas que en el medio largo plazo nos permitan obtener una rentabilidad adecuada y nos permitan componer nuestro patrimonio a ritmos suficientes como para mantener e incrementar el poder adquisitivo que ahora invertimos. Sin embargo, no es en los resultados donde ha de ponerse el foco o donde ha de hacerse el esfuerzo; al igual que el agricultor sabe que ha de sembrar en Invierno para poder cosechar en Verano y que su preocupacin en poner buena simiente, en buena tierra, regarla con regularidad mientras fuera la tempestad est cayendo y no se ven resultados a corto plazo, el inversor de valor, el que aplica el concepto de inversin que ha venido dando buenos resultados desde al menos 1934, ha de aplicar la misma estrategia: Buscar buena tierra, sembrar buena simiente, cuidarla y protegerla y esperar que cuando llegue el Verano la cosecha sea abundante. La charla con aquellos amigos vino a ser derivada de la frase tpica no querra ver prdidas a lo que la contestacin fue: tienes que asumir prdidas latentes en el corto plazo para ganar en el largo plazo, que es el verdadero objetivo; es al comprar cuando ganamos dinero, slo que es al vender cuando recibimos esa ganancia, casualmente al poco de hablar con esta persona Mohnish Pabrai public su carta anual de cierre de 2011 y vena a comentar algo parecido. Como deca Benjamin Graham no tenemos razn porque todos nos la den, sino porque nuestro razonamiento y nuestros datos sean correctos y ni siquiera l, el padre del anlisis de valores saba cundo podra recoger su cosecha como le coment al congresista encargado de las vistas sobre el sector financiero en 1955. Esto es un hecho, quiero decir, una empresa bien comprada est medio vendida como dice el dicho burstil. Graham no saba cuando el mercado reconocera el valor de la empresa que haba comprado muy por debajo de su valor intrnseco, pero como recordaba en esas vistas: eventualmente termina por reconocerlo. En ello hemos estado durante todo el ao pasado, construyendo la cartera con empresas que nos aportaban mucho valor por nuestro dinero y, alguna de ellas est alcanzando ya niveles en los que empezaremos a ir deshaciendo posiciones. Las dems, en trminos generales se estn comportando en lnea con lo esperado- no hablo de su evolucin en bolsa, que tambin acompaa, sino de la evolucin de sus negocios reales-, pero el cundo empezaremos a recoger la cosecha sembrada hace un ao es difcil de prever y algunas, directamente las seguiremos manteniendo en cartera mientras sus fortalezas de negocio sigan siendo potentes y permitan seguir incrementando el valor para vosotros, los argonautas. Os comentaba en la carta anterior que no esperarais que se mantuviera el ritmo de inicios de ao. Bueno, me equivoqu y en este mes de Febrero el ARGOS CAPITAL ha seguido creciendo casi, casi al mismo ritmo. Pero insisto, yo os recomendara que no pensarais que vamos a seguir al mismo ritmo. Recordad que slo tenemos un poco ms del 60% invertido en bolsa y no es cuestin de adivinar si el ao va a ser bueno o malo para la bolsa, ya sabis que este tipo de estimaciones es una prdida de tiempo. Pero son pocas las empresas que cumplen los requisitos que pedimos y mientras no las podamos analizar con profundidad, no tendr prisa. Para que podis ver mejor el porqu creo que sigue mereciendo la pena buscar margen de seguridad, os pondr varios ejemplos de cmo est la situacin actual en el principal mercado, Estados Unidos: por un lado est volviendo la alegra de las salidas a bolsa (IPOs Initial Public Offerings ) principalmente del sector internet de las que los principales ejemplos son Facebook y Yelp. sta ltima se ha disparado ms de un 60% en su primer da de cotizacin y Facebook
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se est valorando a PER de cien veces,alguno recuerda la burbuja de los aos 1999-2000?, pero todo esto coincide con el indicador del sentimiento de los inversores elaborado por AAII Investor Sentiment Survey:

Como podis observar, al otro lado del Atlntico estn especialmente optimistas, no slo frente a la semana anterior sino por encima de la media histrica. Aunque es cierto que la economa americana, dada su flexibilidad, es mucho ms potente y ms capaz de recuperacin y en algunos aspectos parece que estn en cierta senda- otra cosa ser que sea debido a la inyeccin de dlares por parte de la Fed y al ao electoral en que nos encontramos-, pero incluso en esa situacin tanta alegra me recuerda el chiste aqul de un hombre que entra en una farmacia con una tos terrible y le atiende el auxiliar y cuando el hombre le pide un calmante para la tos, el auxiliar se equivoca y le da un laxante. Cuando sale el hombre, entra el farmacutico y le pregunta al auxiliar: qu le pasaba?; nada, una tos muy fuerte, le he dado estopero desgraciado, si es un laxante! Corre a ver si le localizas antes de que se lo tome, sale disparado el auxiliar y encuentra unos metros ms all al hombre agarrado a una farola y le dice: Qu, tose? y el pobre hombre medio retorcido, le contesta con una voz mnima: No me atrevooo Pues yo ahora, tampoco veo muy claro si toser o no, pero el clima general me anima ms a la desconfianza que a la ilusin. Seguiremos buscando y cuando la encontremos,.. aj, ah s que no me importar si todos son muy optimistas o si estamos en la mayor debacle que vieran los siglos. Al igual que en cartas anteriores, para que la comparativa de la evolucin de vuestro fondo con los mercados pueda daros algo ms de informacin ya que cada vez pesa ms en la cartera, y dado que las primeras decisiones se tomaron el 21-1-2011, puede ser interesante ver qu tal se han valorado por el mercado las compaas que tenemos en la cartera desde esa fecha hasta el 29-2-2012. La evolucin de los respectivos ndices en ese periodo ha sido el siguiente: -21.82%, -22.96%, -17.72%, +6.42% y -15.43% respectivamente. La seleccin de bolsa en ese mismo periodo nos ha generado un -8.58%, batiendo a todos menos al S&P por ms de tres puntos (al Ibex 35 por un 13.24%), lo que supera ampliamente el objetivo y no contara yo con que se mantenga demasiado en el tiempo, es una diferencia muy grande- esto mismo os lo deca el mes pasado y se ha agrandado, pero quedaros con la advertencia-. Al igual que en la carta anterior no
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os fijis en los movimientos a corto, tened la vista puesta en el sendero y el objetivo a largo plazo.

OPERACIONES
Durante este mes hemos realizado tan slo un par de operaciones sobre dos empresas que ya estaban dentro de la cartera, pero en las que estbamos esperando para que el precio fuera atractivo. Una de ellas es en euros y la otra en dlares. La primera ha seguido creciendo durante el ao pasado un 5% ms en ventas y parecido el incremento en pedidos- que viene siguiendo esa senda desde hace varios aos-, ha seguido manteniendo su balance prcticamente sin deuda- aunque la ha incrementado, debido entre otras cosas a unas adquisiciones de empresas que complementan su portfolio, pero parta de niveles ridculos y an con el incremento tiene un nivel de deuda sobre balance del 14.57%-. Su margen neto se ha reducido, pero teniendo en cuenta la situacin tan complicada de la economa es un hecho normal que volver a mrgenes ms elevados cuando las aguas vuelvan a su cauce; mientras tanto, nos sigue generando una rentabilidad saneada, un nivel de dividendos cercanos al 6% y sin demasiados altibajos,, como comentbamos ms arriba, es ahora cuando la tormenta cuando hemos de plantar y roturar la tierra, aprovechando para comprar ms de una buena empresa a precios que ofrecen mucho margen de seguridad. La segunda empresa- Gorilla Inc- ha vuelto a los niveles iniciales de entrada- tuvo unos resultados, oficiales, del ltimo trimestre tericamente malos, por lo que volvi a venirse a esos precios y por ello pudimos seguir ampliando el porcentaje de esta empresa en nuestra cartera-. La empresa sigue sin deuda, con unos mrgenes operativos amplsimos- recordad que, adems de dicho negocio recurrente, cuenta con dos divisiones que le aportan un extra (recurrente tambin) en un negocio del que es lder mundial y creciendo, con un montn de liquidez en su balance. Dejad que el mercado la siga arrastrando algo ms, que estaremos preparados y con liquidez suficiente para aumentar nuestra posicin en la empresa. El ao pasado os ped que rezarais para que los mercados cayeran y pudiramos invertir nuestra elevada liquidez. An seguimos teniendo mucha liquidez, pero no se si atreverme a pediros lo mismo, porque tuvimos un tsunami en Japn que fue lo que termin dando al traste con la subida inicial de las bolsas,, no s; si lo hacis, no os pasis, de acuerdo? Bien por vosotros. Por lo dems y en lneas generales las dems empresas que tenemos en cartera y que han ido presentando resultados han ido en la lnea esperada; por no alargar demasiado la Carta las iremos revisando ms adelante.

In Memoriam
Tristemente, este mes nos ha dejado uno de los Superinversores de Graham-and-Doddsville: Walter Schloss. Falleci a los 95 aos el 19 de Febrero debido a la leucemia. En su da os hice una pequea biografa de Schloss en las Cartas a los Inversores, pero creo que merece la pena recordarle.

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Lleg a Wall Street en 1934, justo cuando Graham y Dodd acababan de publicar el libro ms influyente para el mundo de la inversin, Security Analisys. Quera dedicarse al anlisis de valores- el departamento de estadstica se llamaba entonces a falta de que naciera la profesin que cre Graham- y su jefe le dijo que no, pero que leyera el libro de Graham y no necesitara nada ms. Poco despus acudi a los cursos nocturnos que Graham daba en la Universidad de Columbia y cuando empez la 2 Guerra Mundial se alist- el 8 de Diciembre de 1941, para ser exactos, el da siguiente del ataque a Pearl Harbor-. Cuando la guerra acab volvi a trabajar en el partnership de Graham-Newman hasta que lo cerraron en 1955. Entonces mont el suyo y lo gestion hasta el final en 2002. Durante todo ese tiempo se dedic a buscar empresas baratas tal y como Graham le haba enseado, buscando primero las net-net (de las que tenemos alguna en la cartera) y cuando stas se volvieron ms escasas, flexibilizando ligeramente los requisitos. Durante ese tiempo- no cada uno de los aos consigui batir al mercado obteniendo una rentabilidad bruta del 20% (16% neto de comisiones) mientras el S&P500 consegua rentabilidades anuales medias del orden del 9%. Fue honrado y cuidadoso del capital que sus inversores le haban confiado; espero que su ejemplo fuera conocido por ms inversores. Un grandsimo inversor y una estupenda persona. Descanse en paz. Nuevamente os agradezco a todos los argonautas vuestra confianza y vuestras nuevas aportaciones y, por supuesto, no os sintis tmidos a la hora de invitar a posibles nuevos argonautas a incorporarse,, siempre sern bien recibidos! Un abrazo a todos. PD: Cada vez ms argonautas estis incorporados a Facebook, por lo que la comunicacin intra mes es ms habitual.

Miguel de Juan Fernndez Asesor ARGOS CAPITAL FI miguel.dejuan@hotmail.com +34 682 808 821

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Ibex35
Ao 2011* Ao 2012 -14,43% -1,17%

IGBM
-15,88% -0,61%

IGBM Total
-10,14% 0,18%

S&P500
1,52% 8,24%

EuroStoxx50
-18,60% 8,44%

ARGOS CAPITAL
-10,00% 5,01%

* Incluye desde el 16-12-2010

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