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Capitolo 3

Un modello multiperiodale

3.1 Il titolo privo di rischio aleatorio


Lipotesi sulla quale si sono basate tutte le dimostrazioni precedenti che esista un titolo privo di rischio il quale d un rendimento non aleatorio tra t e t + 1. Non verosimile, tuttavia, supporre che tale rendimento sia conosciuto, al momento t, anche per il periodo tra t + 1 e t + 2. Aermare che il titolo privo di rischio pu avere rendimento aleatorio, dunque, non un ossimoro! Supponiamo, infatti, di stipulare un contratto per cui si cede, in t, una somma di denaro acquistando il diritto a ricevere, in t + 1, unaltra somma di denaro ad oggi conosciuta. In t + 1 si potr, poi, stipulare nuovamente un contratto per il periodo compreso tra t + 1 e t + 2 ma nessuno ci assicura che il rendimento sar lo stesso che si avuto nel periodo precedente.

Acquisto G(t+2)
6 -

...

Acquisto G(t+1)
6 -

Ricevo G(t+2)

Acquisto G(t)

Ricevo G(t+1)

Tempo
-

Fig. 3.1: Andamento di un titolo uniperiodicamenteprivo di rischio

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3. Un modello multiperiodale

La Figura 3.1 mostra uno schema in cui, di periodo in periodo, si acquista e si vende il titolo privo di rischio. In t si conosce sia G (t) sia G (t + 1). Per venire a conoscenza del prezzo del titolo in t + 2, tuttavia, occorre aspettare il tempo t + 1. Questo il motivo per cui si scritto, nel titolo della Figura 3.1, che si fa riferimento a un titolo che privo di rischio solo uniperiodicamente.

3.2 Regimi di capitalizzazione


Nella Proposizione 2.6.1 ho fatto riferimento sia al titolo privo di rischio sia al tasso di interesse privo di rischio. I due concetti sono inscindibilmente collegati e, tuttavia, la formula algebrica che li lega diversa a seconda del regime con cui si decide di calcolare i tassi di interesse. Durante tutta la trattazione chiamer r (t) il tasso di interesse uniperiodale e privo di rischio in vigore tra t e t+1. Esso, in particolare, rappresenta il rendimento di una unit monetaria utilizzata per acquistare il titolo privo di rischio. Il valore del titolo privo di rischio, dunque, evolve secondo la seguente equazione alle dierenze nite1 : G (t + 1) = G (t) + r (t) G (t) , ovvero il suo valore in t + 1 pari al valore in t aumentato degli interessi calcolati sul valore del periodo precedente. Una volta conosciuto il valore del titolo in una data stabilita (supponiamo in t = t0 ) piuttosto semplice ricavare la soluzione di questa equazione come G (t) = G (t0 )
t1 Y

(1 + r (i)) .

i=t0

Faccio notare che, qualora il tasso di interesse fosse costante (ovvero r (t) = r per qualsiasi t) la formula precedente si semplicherebbe nella ben nota G (t) = G (t0 ) (1 + r)tt0 .
Non mi sembra inutile ricordare che unequazione alle dierenze nite una particolare equazione la cui incognita non una variabile bens una funzione. Il valore della funzione in un periodo messo in relazione con il valore della funzione in altri periodi (il numero massimo dei periodi presi in considerazione d lordine dellequazione che, nel nostro caso, del primo ordine).
1

3.2. Regimi di capitalizzazione

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Nella letteratura nanziaria il termine (1 + r)tt0 (o la corrispondente produttoria qualora r variasse nel tempo) viene chiamato fattore di montante o di capitalizzazione (tra t0 e t) mentre il suo inverso (1 + r)(tt0 ) denito fattore di sconto. Lo spostamento nel tempo di G (t) tra due date qualsiasi (diciamo t e t + s) si determina in modo banale calcolando dapprima t+s1 Y (1 + r (i)) , G (t + s) = G (t0 )
i=t0

e ricavando i valori di G (t0 ) nelle equazioni per G (t) e G (t + s): G (t0 ) = G (t + s)


t+s1 Y i=t0

G (t0 ) =

G (t)
t1 Y

(1 + r (i))

(1 + r (i))

i=t0

Uguagliando questi due valori si ottiene


t+s1 Y i=t0 t1 Y i=t0

(1 + r (i)) .

G (t + s) = G (t)

(1 + r (i))

Sviluppando i termini delle produttorie ci si accorge subito che i fattori (1 + r (i)) con i che varia da t0 no a t 1 sono presenti sia al numeratore sia al denominatore. Essi, dunque, si semplicano lasciando al numeratore solo i termini che vanno da t no a t + s 1 avendo cos lequazione G (t + s) = G (t)
t+s1 Y i=t

(1 + r (i)) ,

la quale, se r (i) costante nel tempo, porge G (t + s) = G (t) (1 + r)s . Cos, il trasferimento di G (t) nel tempo attraverso la capitalizzazione o lo sconto avviene secondo quanto rappresentato nella Figura 3.2 (con un tasso costante). Il metodo qui scelto per calcolare i tassi di interesse non lunico. La dierenza tra i diversi metodi risiede, essenzialmente, nella frequenza con

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3. Un modello multiperiodale

Capitalizzazione da t a t + s
?

G(t) =

G(t + s)(1 + r)s


6

G(t + s) = G(t)(1 + r)s

Sconto da t + s a t Fig. 3.2: Capitalizzazione e sconto (con tasso costante) cui gli interessi vengono capitalizzati. Si intende con capitalizzazione il fenomeno per cui gli interessi iniziano a maturare, a loro vola, interessi (cio diventano, essi stessi, parte del capitale). In banca, per esempio, i tassi di interesse (espressi come tassi di interesse annuali, cio relativi a investimenti di durata annuale) sono liquidati con frequenza semestrale. Questo signica che, in un anno, la capitalizzazione degli interessi avviene due volte. Ovviamente il tasso di interesse che si calcola ogni semestre la met del tasso di interesse annuale. Pi in generale, se durante un periodo si capitalizzano gli interessi per n r volte, ognuna di queste capitalizzazioni viene eettuata a un tasso pari a n . Per calcolare il montante dopo un sotto-periodo, dunque, bisogna applicare la seguente formula: r (t) 1 = G (t) + G (t) , G t+ n n che analoga alla prima esposta in questo paragrafo nella quale, per, si considerato, anzich 1 periodo, 1/n periodi (ovvero 1/n sotto-periodi). Il lettore, se attento, si sar accorto che nonostante il tasso di interesse possa variare da periodo a periodo, nella precedente formula si assunto che esso sia costante durante tutti i sotto-periodi. Vedremo che, nel caso del tempo continuo, questa condizione si tramuter nella richiesta che il tasso di interesse sia istantaneamente costante e possa cambiare solo tra un istante e laltro. Poich 1/n rappresenta un intervallo temporale, esso pu essere indicato tramite t e la formula precedente diviene G (t + t) = G (t) + G (t) r (t) t, G (t + t) G (t) = G (t) r (t) . t

3.2. Regimi di capitalizzazione

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Ci domandiamo, ora, che cosa accada quando il numero di sottoperiodi tende ad innito, cio quando la capitalizzazione avviene istante per istante (ovvero nel continuo). In questo caso t = 1/n tende a zero e la formula precedente si pu scrivere come limite G (t + t) G (t) = G (t) r (t) . t0 t lim Si riconosce, nel membro di sinistra di questa equazione una nostra vecchia conoscenza: la derivata! Ecco, allora che possiamo scrivere G = G (t) r (t) . t Questa unequazione dierenziale la cui soluzione (provare per credere), una volta conosciuto il capitale a disposizione in t = 0, G (t) = G (0) e
t 0

r(u)du

la quale, qualora il tasso di interesse fosse costante, porgerebbe G (t) = G (0) ert . Questo signica che in un regime di capitalizzazione continua il fattore di montante istantaneo dato dallesponenziale della somma di tutti i tassi di interesse in vigore per i periodi in esame. Il fattore (istantaneo) di sconto, ovviamente, rimane linverso del fattore di montante, potendo scriversi come ert . Nel presente lavoro si utilizzer molto pi spesso la capitalizzazione nel continuo poich essa ci garantisce una maggiore semplicit di calcolo. Ci che particolarmente importante sottolineare qui che il rapporto tra il valore del titolo privo di rischio in t + s e il suo valore in t rappresenta il fattore di montante (sia esso in regime di capitalizzazione discreta o continua) mentre il rapporto tra il valore del titolo privo di rischio in t e il suo valore in t + s il fattore di sconto. Quanto qui sostenuto si riassume nella Tabella 3.1. I due fattori di montante nelle capitalizzazioni viste sono (con un tasso costante) G (t + 1) G (t + 1) = (1 + r), = er , G (t) G (t) | {z } | {z }
discreto continuo

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3. Un modello multiperiodale

Tab. 3.1: Rappresentazione dei fattori di montante e di sconto in termini del valore del titolo privo di rischio
G(t+s) G(t) G(t) G(t+s)

Fattore di capitalizzazione tra t e t + s Fattore di sconto tra t + s e t

e faccio qui notare che, per un numero di sotto-periodi che tende ad innito, il primo tende al secondo, infatti r n 1+ = er . n n lim Prima di passare oltre ci possiamo ancora chiedere quale sia la dierenza, in termini di denaro, tra le due forme di capitalizzazione. Alcuni risultati numerici sono riportati nella Tabella 3.2.

Tab. 3.2: Confronto tra regimi di capitalizzazione t=1 r = 0.01 discreto continuo r = 0.05 discreto continuo r = 0.1 discreto continuo r = 0.15 discreto continuo 1.01 1.0101 1.05 1.0513 1.1 1.1052 1.15 1.1618 t=2 1.0201 1.0202 1.1025 1.1052 1.21 1.2214 1.3225 1.3499 t=5 1.051 1.0513 1.2763 1.284 1.6105 1.6487 2.0114 2.117 t = 10 1.1046 1.1052 1.6289 1.6487 2.5937 2.7183 4.0456 4.4817

La dierenza tra i due regimi presi in esame, ovviamente, cresce con il crescere del tempo e con il crescere del tasso di interesse. Per tassi di interesse sucientemente bassi e per periodi sucientemente brevi i due regimi porgono risultati del tutto analoghi.

3.3. La prezzatura a ritroso di un titolo

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Dal punto di vista teorico si possono confrontare le due leggi di capitalizzazione G (t) G (t) = (1 + r)tt0 , = er(tt0 ) , G (t0 ) G (t0 ) prendendo il logaritmo di entrambe: ln G (t) = (t t0 ) ln (1 + r) , G (t0 ) ln G (t) = (t t0 ) r. G (t0 )

da cui si ricava che, se i valori di rn per n 2 sono poco rilevanti (e se r prossimo a zero cos ), allora il logaritmo si pu approssimare come ln (1 + r) ' r,

Osservo ora che quando i tassi di interesse sono sucientemente piccoli il logaritmo del fattore di montante 1 + r molto vicino al valore del tasso di interesse r. La dimostrazione si basa su unespansione del logaritmo in serie di Taylor (si veda il Paragrafo 22.1) intorno al valore r = 0 avendo ln (1 + r) 1 r = ln 1 + r = r, ln (1 + r) ' ln (1 + r)|r=0 + r 1 + r r=0 r=0

ottenendo il risultato per cui i due regimi di capitalizzazione sono del tutto analoghi. In genere si considera piccolo un tasso di interesse cosiddetto a una cifra percentuale ovvero inferiore al 10%.

3.3 La prezzatura a ritroso di un titolo


Da quanto esposto nei capitoli precedenti sappiamo ormai che il valore di un titolo S (t) dato dal suo valore atteso, sotto la probabilit di martingala equivalente, del prezzo futuro del titolo scontato al tasso privo di rischio (Teorema 2.8.1). Ricordo la formula: G (t) q S (t + 1) , S (t) = Et G (t + 1) nella quale le variabili in t non sono aleatorie ma, bens, conosciute. Proviamo, con un banale esercizio intellettuale, a spostarci in t + 1 e a valutare un titolo con tutte le informazioni disponibili in t + 1. La formula dovr essere la stessa ma spostata in avanti di un periodo avendo, cos G (t + 1) q S (t + 2) . S (t + 1) = Et+1 G (t + 2)

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3. Un modello multiperiodale

Faccio notare che il valore atteso, questa volta, calcolato rispetto allinsieme di informazioni disponibili in t + 1. Adesso posso sostituire questo valore ottenuto per S (t + 1) nella formula precedente che dava il valore S (t), avendo G (t) G (t + 1) q q E S (t + 2) . S (t) = Et G (t + 1) t+1 G (t + 2) Poich in t + 1 si conosce perfettamente sia il valore di G (t + 1) sia il valore di G (t), questi due si possono inserire allinterno del valore atteso calcolato rispetto alle informazioni disponibili in t + 1 e si pu cos scrivere G (t) G (t + 1) q q S (t + 2) S (t) = Et Et+1 G (t + 1) G (t + 2) G (t) = Eq Eq S (t + 2) . t t+1 G (t + 2) Non resta che ricordare il Teorema 2.2.1 delle aspettative iterate e applicarlo a questo caso ottenendo G (t) q S (t + 2) . S (t) = Et G (t + 2) Quale ipotesi stata fatta su questo mercato a livello intertemporale? Il passaggio per calcolare S (t + 1) sotto forma di valore atteso stato possibile sotto unipotesi ben precisa: si assunto che tra t + 1 e t + 2 non vi fosse arbitraggio. Il fatto, dunque, che iterando il ragionamento appena visto per un numero qualsiasi di periodi si possa arrivare a scrivere G (t) q S (t + s) , S (t) = Et G (t + s) ci consente di concludere che suciente che in un sottoperiodo esista arbitraggio perch vi sia arbitraggio in tutto il periodo considerato. Daltra parte si pu dimostrare (cosa che non faccio qui) che se esiste arbitraggio in tutto il periodo allora non esistono arbitraggi neppure nei sottoperiodi. Lidea piuttosto semplice e si basa su una riduzione ad assurdo: supponiamo che tra t e t + s io possa creare un arbitraggio ma che non lo possa creare in nessuno dei sottoperiodi. Partendo dallultimo periodo, in t + s, devo trovare un portafoglio che sia un arbitraggio tra t + s 1 e t + s, tuttavia questo impossibile perch si supposto che nei sottoperiodi non vi sia arbitraggio. Passo, allora, a considerare il periodo da t + s 2 a t + s 1 e, anche qui, non posso creare arbitraggio. Proseguendo scopro che non posso

3.4. Il portafoglio auto nanziato

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creare arbitraggio in nessuno dei sottoperiodi e, dunque, non possibile che possa crearne uno tra t e t + s. Il risultato nale, allora, il seguente.

Proposizione 3.3.1 Un modello multiperiodale di mercato non presenta arbitraggio se e solo se non vi arbitraggio nei singoli sottoperiodi.

3.4 Il portafoglio auto nanziato


Quando si considerano pi periodi esiste la possibilit di rivedere la composizione del proprio portafoglio di periodo in periodo. Per quanto riguarda i ussi nanziari del portafoglio, da un periodo allaltro possono accadere tre diversi casi: 1. non vi sono nuovi ussi nanziari in entrata n in uscita e ci si limita a reinvestire nel portafoglio quanto maturato sui titoli posseduti (cedole e dividendi); quando si verica questo caso il portafoglio viene denito auto-nanziato; 2. una parte del rendimento del portafoglio (oppure una parte del capitale) viene ritirata per una qualsiasi esigenza (in genere si assume che la parte ritirata venga destinata al consumo); in questo caso il portafoglio deve nanziare dei ussi di cassa negativi; 3. la ricchezza investita nel portafoglio viene aumentata perch sono stati aggiunti nuovi risparmi; in questo caso il portafoglio viene nanziato da ussi di cassa positivi. Se prendiamo in considerazione la possibilit di modicare la composizione del portafoglio, allora la ricchezza al tempo t data da R (t) = (t)0 (t) , mentre la ricchezza in t + 1 data da R (t + 1) = (t + 1)0 (t + 1) ,

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3. Un modello multiperiodale

dove (t + 1) la nuova composizione del portafoglio. Anche (t + 1) un vettore (e non una matrice) poich la decisione di come modicare il portafoglio si pu prendere solo in t + 1. In questo modo la variazione della ricchezza data da R (t + 1) R (t) 10 R (t) = (t + 1)0 (t + 1) (t)0 (t) 10 . Ai ni dellanalisi che si sta per compiere risulta pi interessante riscrivere questa equazione senza il valore delle variabili in t+1 ma solo in termini dei valori in t e delle variazioni . Basta considerare che (t) (t + 1) (t) 10 , (t) (t + 1) (t) , e si ottiene facilmente R (t) = ( (t) + (t))0 (t) + (t) 10 (t)0 (t) 10 , ovvero R (t) = + (t)0 (t) 10 + (t)0 (t), (t)0 (t) | | {z } | {z } {z } Variazione del Variazione del Variazione congiunta prezzo dei titoli portafoglio portafoglio e titoli

dove si nota che il dierenziale della ricchezza ha tre possibili origini: 1. una variazione nella composizione del portafoglio (data da (t)); 2. una variazione nel prezzo dei titoli (data da (t)); 3. una variazione congiunta del portafoglio e dei prezzi. Se il soggetto economico preso in considerazione sucientemente piccolo da non poter inuenzare, da solo, i prezzi sul mercato, allora lunica variazione che sotto il suo controllo quella della composizione del portafoglio . Faccio notare che le tre fonti di variazione appena descritte assumono un ruolo del tutto didattico poich appare evidente che le due variazioni che dipendono da (t) si possono cos semplicare (t)0 (t) 10 + (t)0 (t) = (t)0 (t) 10 + (t)0 (t + 1) (t) 10 = (t)0 (t + 1) .

3.4. Il portafoglio auto nanziato

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I tre casi esposti allinizio di questo paragrafo possono essere riscritti in termini della variazione del portafoglio nel modo seguente: 1. quando il portafoglio auto-nanziato allora i termini che contengono si devono annullare gli uni con gli altri in modo da avere (t)0 (t) = 0; (t)0 (t) 10 + | | {z } {z } Variazione del Variazione congiunta portafoglio portafoglio e titoli 2. quando il portafoglio deve nanziare dei ussi di cassa negativi (per esempio un consumo da t a t + 1 dato da C (t)) allora deve valere (t)0 (t) = C (t) 10 ; (t)0 (t) 10 + | | {z } {z } | {z } Variazione del Variazione congiunta Consumo portafoglio portafoglio e titoli 3. quando il portafoglio pu essere accresciuto in seguito a un usso nanzario positivo (per esempio un reddito da t a t + 1 dato da Y (t)) allora deve valere (t)0 (t) = Y (t) 10 . (t)0 (t) 10 + | | {z } {z } | {z } Variazione del Variazione congiunta Reddito portafoglio portafoglio e titoli particolarmente importante sottolineare che in questo caso rientra anche la situazione nella quale alcuni (o tutti i) titoli in portafoglio pagano dei dividendi o delle cedole. Se si chiama con (t + 1) la matrice dei ussi nanziari generati da ogni titolo per ogni stato del mondo possibile, allora il termine Y (t) pu essere sostituito con il termine (t)0 (t + 1) che misura quanto si incassato come dividendi o cedole su ognuno dei titoli detenuti in portafoglio tra il tempo t e il tempo t + 1 per ogni stato del mondo. In termini algebrici, dunque, si pu scrivere la condizione di auto nanziamento come segue: (t)0 (t) = (t)0 (t + 1). (t)0 (t) 10 + | | | {z } {z } {z } Variazione del Variazione congiunta Dividendi portafoglio portafoglio e titoli e/o cedole

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3. Un modello multiperiodale

In questo caso il termine a destra dellequazione dipende dalla composizione del portafoglio poich tanto pi si acqusitato di un certo titolo tanto maggiori saranno i dividendi che se ne ricevono. Possiamo cos concludere quanto segue.

Denizione 3.4.1 Un portafoglio di titoli che non pagano dividendi (o cedole) auto-nanziato se vale R (t) = (t)0 (t) .

Nel caso in cui i titoli in portafoglio, invece, paghino una cedola o un dividendo (che il caso in eetti pi comune che si pu osservare sul mercato nanziario), vale quanto segue.

Denizione 3.4.2 Un portafoglio di titoli che pagano dividendi (t) autonanziato se vale R (t) = (t)0 ( (t) + (t + 1)) .

Ecco, allora, che si pu ricondurre la condizione di auto-nanziamento senza cedole a quella con cedole assumendo che i prezzi dei titoli nel periodo successivo siano gi comprensivi dei dividendi e delle cedole. Se, infatti, si denisce il valore del titolo i in t + 1 come Si (t + 1) + i (t + 1) allora le due condizioni divengono equivalenti. Il prezzo del titolo comprensivo del dividendo viene denito, in termini nanziari mutuati dal latino, cum dividendo. Procedo senza indugio con un esempio che possa chiarire le idee.

Esercizio 3.4.1 I prezzi in t ed in t + 1 sul mercato nanziario siano 100 102 102 (t) = , (t + 1) = , 100 101 103

3.4. Il portafoglio auto nanziato

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da cui individuiamo subito il primo titolo come quello privo di rischio. Se in t + 1 possibile rivedere la composizione del portafoglio e i due titoli pagano un dividendo dato da 0 0 (t + 1) = , 0.2 0.5 ovvero il primo titolo (quello privo di rischio) non paga cedole mentre il secondo paga dividendi tanto maggiori quanto migliore il mercato, si mostri quale vincolo deve rispettare (t + 1) anch il portafoglio sia auto-nanziato, sapendo che (t) = (1, 2).

Soluzione. Il valore del portafoglio in t dato da R (t) = (t)0 (t) = 1 100 + 2 100 = 300, mentre nel periodo successivo il valore dei titoli, a cui va aggiunto il usso dei dividendi, pu assumere i seguenti valori (a seconda degli stati del mondo) 0 0 1 102 102 1 0 0 + (t)0 (t + 1) + (t)0 (t + 1) = 2 101 103 2 0.2 0.5 304.4 309 , =

avendo, dunque

ovvero nel primo stato del mondo la ricchezza aumentata dei dividendi 304.4 mentre nel secondo stato del mondo 309. I nuovi investimenti che vengono eettuati nei due stati del mondo possibili, quindi, non possono superare il valore della ricchezza nel loro specico stato del mondo. Questo signica che il nuovo portafoglio deve soddisfare 0 (t + 1) (t + 1) = 304.4 309 , 0 0 (t + 1) 102 102 = 304.4 309 , 101 103 1 (t + 1) 1020 (t + 1) + 1011 (t + 1) = 304.4, nel primo stato del mondo, 1020 (t + 1) + 1031 (t + 1) = 309, nel secondo stato del mondo.

Questi due vincoli non possono essere combinati insieme poich rappresentano due diversi stati del mondo. La condizione di autonanziamento, nella sua forma pi semplice, pu essere scritta come (t)0 (t + 1) = (t)0 (t + 1) , la quale, immediato notare, porge ( (t + 1) (t))0 (t + 1) = (t)0 (t + 1) ,

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3. Un modello multiperiodale

(t + 1) (t + 1) = (t) (t + 1) + (t) (t + 1) , che , appunto, la condizione sopra presentata.

Nellesempio appena fornito sono state trovate tante condizioni di autonanziamento quanti sono gli stati del mondo. Per capire quale condizione deve valere si deve, ovviamente, aspettare che il tempo passi in modo da trovarsi in t + 1. Una volta trascorso il primo periodo, infatti, si sapr quale dei due stati del mondo si vericato e si potr operare di conseguenza. Questo fenomeno, per cui al passare del tempo si manifestano gli stati del mondo, viene denito risoluzione dellincertezza. Quando, in un certo momento, ci si trova di fronte a una variabile aleatoria, il suo valore futuro non conosciuto tuttavia, una volta trascorso un certo periodo, il suo valore diviene perfettamente conosciuto. Oggi non conosco il valore che unazione assumer domani ma una volta trascorse 24 ore, tale valore rientra nel mio insieme di informazioni. Il portafoglio si pu modicare solo dopo che il nuovo valore dei titoli diventato parte del nostro insieme informativo. Per metterci, dunque, nei panni dellinvestitore che pu modicare il suo portafoglio in t+1, dobbiamo assumere di conoscere i valori dei titoli in t + 1. Il prossimo paragrafo interamente dedicato agli insiemi informativi e a mostrare come essi si modichino nel tempo.

3.5 Gli insiemi informativi


Si immagini di trovarsi di fronte a eventi che possono condurre a 8 diverse realizzazioni di una variabile casuale ( i con i {1, ..., 8}). Chiamiamo il momento attuale t0 e supponiamo che le informazioni si rendano disponibili durante i tre periodi successivi (cio in t1 , t2 e t3 ). La situazione rappresentata nella Figura 3.3. Cerchiamo di osservare come lincertezza si risolve al passare del tempo: 1. quando siamo in t0 , tutte le 8 manifestazioni della variabile casuale sono possibili e, dunque, utilizzando una terminologia poco precisa ma ecace si potrebbe dire che lincertezza totale; 2. quando siamo in t1 , non sono pi possibili tutte le manifestazioni di ; infatti, se si manifestato levento A, allora sono ancora possibili

3.5. Gli insiemi informativi

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1 C 2 A 3 D E 6 B F 8
-

4 5

t0

t1

t2

t3

Tempo

Fig. 3.3: Rivelazione dellinformazione solo gli eventi { 1 , 2 , 3 , 4 }; al contrario, se accaduto levento B, sono ancora possibili solo gli eventi { 5 , 6 , 7 , 8 }; 3. quando siamo in t2 , lincertezza viene ulteriormente ridotta; se, infatti, accade levento C, non restano che due possibili manifestazioni { 1 , 2 }; se accade D restano solo {3 , 4 }; se accade E rimangono { 5 , 6 } e, inne, se accade F restano soltanto {7 , 8 }; 4. quando, inne, siamo in t3 , tutta lincertezza si risolta poich possiamo eettivamente osservare in quale caso siamo. Si osservato, dunque, che lincertezza diviene sempre minore e ci accade perch le informazioni in nostro possesso aumentano. Come si pu rappresentare, a livello matematico, il fatto che le informazioni stanno aumentando? La rappresentazione viene fatta attraverso il cosiddetto insieme informativo che, al tempo t, si suole indicare con Ft . Esso contiene tutti gli insiemi che, a loro volta, contengono i valori che possono essere conosciuti contemporaneamente. In questo modo, linsieme Ft0 semplicemente dato da tutti i possibili valori della variabile casuale poich non ci ancora possibile

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3. Un modello multiperiodale

isolare dei sottoinsiemi. Al tempo t0 , infatti, tutti gli eventi sono ancora possibili (ovviamente con diverse probabilit): Ft0 = { 1 , 2 , 3 , 4 , 5 , 6 , 7 , 8 } , Al tempo t1 , invece, siamo in grado di sapere se accadr una delle prime quattro manifestazioni, oppure una delle ultime quattro. In questo modo, sappiamo che esistono due possibili sottoinsiemi nel modo seguente: Ft1 = {{ 1 , 2 , 3 , 4 } , { 5 , 6 , 7 , 8 }} . Al tempo t2 sappiamo a quale coppia apparterr il valore nale della variabile (alla prima, alla seconda, alla terza, o alla quarta coppia). Cos possibile rappresentare il sistema informativo nel modo seguente Ft2 = {{ 1 , 2 } , { 3 , 4 } , { 5 , 6 } , { 7 , 8 }} . Inne, al tempo t3 siamo in grado di sapere quale dei valori si eettivamente realizzato e linsieme informativo contiene tanti sottoinsiemi quanti sono i valori possibili della variabile aleatoria: Ft3 = {{ 1 } , { 2 } , { 3 } , { 4 } , { 5 } , { 6 } , { 7 } , { 8 }} . Quando in t il valore di una variabile aleatoria conosciuto, allora si dice che la variabile Ft misurabile. Per un maggiore dettaglio matematicoformale sulla misurabilit il lettore rinviato al Paragrafo 24.2.

3.6 Levoluzione della ricchezza e larbitraggio


Si gi esposto in precedenza come la ricchezza, sotto lipotesi di autonanziamento, si evolva secondo lequazione R (t) = (t)0 (t) , dove (t) pu gi contenere, eventualmente, le cedole e i dividendi pagati dai titoli in portafoglio. Ora, al ne di introdurre il concetto di arbitraggio anche in un ambito intertemporale, risulta conveniente prendere in considerazione separatamente il titolo privo di rischio e i titoli rischiosi. In questo modo posso scrivere R (t) = G (t) G (t) + S (t)0 S (t) .

3.6. Levoluzione della ricchezza e larbitraggio

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Ancora, di periodo in periodo e, precisamente, ad ogni istante deve valere il vincolo di bilancio per cui tutto ci che stato investito nelle attivit nanziarie deve uguagliare la ricchezza dellinvestitore: R (t) = G (t) G (t) + S (t)0 S (t) . Conviene ricavare G da questultimo vincolo e sostituirlo nellequazione dierenziale di R ottenendo R (t) = R (t) S (t)0 S (t) 1 G (t) + S (t)0 S (t) . G (t)

Con un piccolo riaggiustamento dei termini si pu ricavare il risultato seguente.

Proposizione 3.6.1 La ricchezza investita in un portafoglio autonanziato si evolve secondo lequazione 1 1 0 G (t) + S (t) S (t) S (t) G (t) . (3.1) R (t) = R (t) G (t) G (t)

N.B. 3.6.1 Quando i titoli rischiosi in portafoglio pagano dei dividendi, allora il termine S (t) va modicato in modo da tenere in conto anche questi ussi nanziari. In particolare, chiamando (t + 1) la matrice delle cedole e dei dividendi per ogni titolo e per ogni stato del mondo, si pu scrivere S (t) = S (t + 1) + (t + 1) S (t) 10 , e il resto dei conti rimane identico. Ci che desidero fare, adesso, denire il concetto di arbitraggio utilizzando lEquazione (3.1). A tale ne mi utile il risultato gi presentato in precedenza e riassunto nellEquazione (2.6). Prima di passare alla dimostrazione matematica, tuttavia, mi sembra opportuno esporre lidea che sta alla sua base. LEquazione (3.1) aerma che la variazione della ricchezza data dal rendimento privo di rischio calcolato sulla ricchezza iniziale a cui va sommato un rendimento dovuto alla presenza, nel portafoglio, di titoli rischiosi. Tale rendimento aggiuntivo (che, ovviamente, pu anche essere negativo)

72

3. Un modello multiperiodale

proporzionale al maggiore rendimento che i titoli rischiosi orono rispetto al rendimento privo di rischio. Il termine che moltiplica il portafoglio rischioso, infatti, viene anche denito premio per il rischio.

Denizione 3.6.1 Il premio per il rischio dato da S (t) S (t) 1 G (t) . G (t)

Se siamo in grado di creare un portafoglio in modo da avere, in ogni stato del mondo, pi di quanto renda il titolo privo di rischio, allora abbiamo creato un arbitraggio. Lidea sembra piuttosto chiara e tale condizione si pu scrivere nel modo seguente 1 0 G (t) > 0. S (t) S (t) S (t) G (t) Ci che resta da dimostrare che questa condizione equivalente a quella espressa nellEquazione (2.6). La parte del dierenziale della ricchezza che proporzionale al portafoglio rischioso si pu trasformare nel modo seguente 1 0 G (t) S (t) S (t) S (t) G (t) 1 0 0 0 = S (t) S (t + 1) S (t) 1 S (t) G (t + 1) G (t) 1 G (t) 1 G (t + 1) . = S (t)0 S (t + 1) S (t) G (t) Adesso risulta chiaro che porre questa quantit maggiore di zero equivalente rispetto alla condizione espressa nellEquazione (2.6) del Paragrafo 2.9. La denizione di arbitraggio, allora, si pu riscrivere come segue.

Proposizione 3.6.2 Un mercato privo di arbitraggio se e solo se non possibile creare un portafoglio auto-nanziato (t) tale che 1 G (t) 0. S (t)0 S (t) S (t) G (t) dove il segno di uguaglianza non deve valere in tutti gli stati del mondo.

3.7. Larbitraggio intertemporale

73

In questo nuovo risultato non possiamo utilizzare la costanza di G (t + s) poich, con pi stati del mondo a disposizione, il titolo privo di rischio pu seguire un percorso aleatorio. Nel paragrafo che segue traggo le conseguenze di questo approccio che, si vedr, sono simili a quelle gi ottenute nel caso uniperiodale.

3.7 Larbitraggio intertemporale


Qualora larbitraggio si misuri, anzich dal periodo t al periodo t + 1, dal periodo t al periodo t + s i passaggi da eettuare per garantire che i prezzi dei titoli non consentano arbitraggio sono un poco diversi da quelli utilizzati nel caso uniperiodale. La diversit deriva dal fatto che, con pi periodi a disposizione, il portafoglio pu essere modicato di periodo in periodo. In questo modo un portafoglio (t) un arbitraggio se vale (t)0 (t) < 0, (t + s)0 (t + s) 0. In questo caso non si pu pi utilizzare il Lemma 2.5.1 di Farkas poich il vettore si modicato tra t e t + s. Dobbiamo, allora, ricorrere alla denizione alternativa di arbitraggio che si basa sullEquazione (3.1) come osservato nel paragrafo precedente. Applicando il Lemma 2.9.1 di Stiemke al risultato della Proposizione 3.6.2, si pu concludere quanto segue.

Proposizione 3.7.1 Sul mercato non esiste arbitraggio intertemporale se esiste un vettore positivo p tale che 1 G (t) p = 0. S (t) S (t) G (t)

Nel caso intertemporale le variazioni dei prezzi dei titoli sono date da S (t) = S (t + s) S (t) 10 ,

G (t) = G (t + s) G (t) 10 ,

74

3. Un modello multiperiodale

e semplicando la condizione della proposizione precedente, dunque, si ottiene la seguente uguaglianza 1 G (t + s) G (t) 10 p = 0, S (t + s) S (t) 10 S (t) G (t) ovvero S (t + s) p = S (t) 1 G (t + s) p. G (t)

Se questo vettore p esiste allora esso deve essere identico al vettore q che soddisfa lequazione G (t) G (t) q S (t) = Et S (t + s) = S (t + s) q. G (t + s) G (t + s)

Teorema 3.7.1 In un mercato privo di arbitraggio intertemporale il prezzo di ogni titolo dato, in ogni periodo, dal valore atteso, sotto la probabilit di martingala equivalente, del suo prezzo futuro scontato al tasso privo di rischio: h i 1 (3.2) (t) = Eq (t + s) G (t) IG(t+s) . t Nonostante la formula sia un poco pi complessa rispetto a quella ottenuta nel Teorema 2.8.1, essa assume esattamente lo stesso signicato. La sua maggiore complessit deriva dal fatto che, questa volta, occorre prendere in considerazione anche diversi valori di G (t + s) a seconda dello stato del mondo considerato. In un modello multiperiodale, infatti, il titolo privo di rischio pu seguire un percorso aleatorio e, dunque, il termine G (t + s) non pi uno scalare ma diventa un vettore (riga). Ci venga in aiuto un esempio numerico.

Esercizio 3.7.1 Sul mercato abbiamo un titolo privo di rischio, un titolo rischioso e due diversi stati del mondo. Supponiamo che il titolo privo di rischio abbia i seguenti valori G (t) = 100, G (t + 2) = 102 103 ,

3.8. Il teorema fondamentale della nanza

75

Determinare la probabilit di martingala equivalente.

dove, in t + 2, il prezzo del titolo non conosciuto con certezza ma dipende dagli stati del mondo. Sappiamo, inoltre, che il valore del titolo rischioso il seguente S (t) = 100, S (t + 2) = 105 95 .

da cui si ottiene il sistema 100 100 100 q1 = , 100 102.94 92.23 q2 e inne q1 q2 = 0.72533 0.27467 .

Soluzione. Applicando lEquazione (3.2) si pu scrivere 1 100 102 103 q1 0 102 = 100 , 1 100 105 95 |{z} 0 q2 | {z } | {z } G(t) | {z 103 }| {z }
(t) (t+1)
1 IG(t+2)

3.8 Il teorema fondamentale della nanza


Osserviamo qui che cosa accade quando il possesso di un titolo d diritto a ussi nanziari che possono assumere la forma di dividendi (sui titoli azionari) o di cedole (sui titoli obbligazionari) pagati di periodo in periodo. Chiamiamo (t + s) la matrice dei ussi nanziari dei titoli sul mercato. Questa matrice ha dimensioni (n + 1)k poich i ussi di ogni titolo possono variare a seconda dello stato del mondo. Per studiare come determinare il prezzo di un titolo con cedole/dividendi iniziamo dallultimo periodo in esame (sia, per esempio, T ). Sappiamo, da quanto esposto nei paragra precedenti, che deve valere h i q 1 1 (T 1) = ET 1 (T ) G (T 1) IG(T ) + (T ) G (T 1) IG(T ) , e, poich il valore atteso un operatore lineare,
Valore del titolo scontato

1 1 (T 1) = Eq 1 (T ) G (T 1) IG(T ) + Eq 1 (T ) G (T 1) IG(T ) . T T | {z } | {z }
Dividendi scontati

76

3. Un modello multiperiodale

Adesso, sostituisco in questultima equazione il valore di (T 1) dato dallequazione precedente e ottengo cos h h i i 1 1 (T 2) = Eq 2 Eq 1 (T ) G (T 1) IG(T ) G (T 2) IG(T 1) T T h h i i q 1 1 +ET 2 Eq 1 (T ) G (T 1) IG(T ) G (T 2) IG(T 1) T h i q 1 +ET 2 (T 1) G (T 2) IG(T 1) .

Qui ho banalmente utilizzato la relazione (3.2) per un periodo soltanto. Allistante precedente (in T 2) deve valere la stessa relazione spostata indietro di un periodo: h i 1 (T 2) = Eq 2 (T 1) G (T 2) IG(T 1) T h i 1 +Eq 2 (T 1) G (T 2) IG(T 1) . T

Il Teorema 2.2.1 delle aspettative iterate mi permette di eliminare il valore atteso calcolato rispetto allinsieme informativo in T 1 (lasciando solo il valore atteso rispetto a T 2). Cos la relazione precedente si scrive come h i 1 1 (T 2) = Eq 2 (T ) G (T 1) IG(T ) G (T 2) IG(T 1) T h i 1 1 +Eq 2 (T ) G (T 1) IG(T ) G (T 2) IG(T 1) T h i q 1 +ET 2 (T 1) G (T 2) IG(T 1) . Ancora, immediato osservare che deve valere (provare per credere)
1 G (t) IG(t) = I,

Assillare il lettore con ulteriori passaggi per i periodi T 3, T 4 e cos via, del tutto al di fuori dei miei scopi. Mi sembra, comunque, che anche i meno avvezzi alla formalizzazione matematica dovrebbero accorgersi del fatto che iterando ulteriormente il procedimento appena mostrato, si ottiene la formula che viene esposta nel teorema seguente il quale ritorner spessissimo, a mo di tormentone, nella presente trattazione.

dove I la matrice identit. La formula precedente, allora, si scrive h i h i 1 1 (T 2) = Eq 2 (T ) G (T 2) IG(T ) + Eq 2 (T ) G (T 2) IG(T ) T T h i q 1 +ET 2 (T 1) G (T 2) IG(T 1) .

3.8. Il teorema fondamentale della nanza

77

Teorema 3.8.1 (Teorema fondamentale della nanza) In un mercato privo di arbitraggio il prezzo di ogni titolo dato dal valore atteso, sotto la probabilit di martingala equivalente, di tutti i ussi di reddito a cui il titolo dar diritto scontati al tasso privo di rischio: " s # X 1 1 (t + i) G (t) IG(t+i) + (t + s) G (t) IG(t+s) . (3.3) (t) = Eq t
i=1

Segue un facile corollario.

Teorema 3.8.2 Un mercato privo di arbitraggio se e solo se esiste una probabilit (di martingala equivalente) che soddisfa lEquazione (3.3).

Senza indugio ecco un esercizio per fare un poco di pratica.

I dividendi hanno i seguenti valori 0 0 (t + 1) = , 2 3

Esercizio 3.8.1 Sul mercato abbiamo un titolo privo di rischio, un titolo rischioso, due diversi stati del mondo e tre date. Supponiamo che il titolo privo di rischio abbia i seguenti valori G (t) = 100, G (t + 1) = 101 101 , G (t + 2) = 102 103 . (t + 2) = 0 0 3 2 .

Determinare la probabilit di martingala equivalente.

Faccio notare che sul titolo privo di rischio non si assume che maturi alcun dividendo n cedola (non cambierebbe nulla se, invece, si supponesse la presenza di cedole su di esso). In questo caso, per il titolo rischioso, il dividendo nel primo periodo pari a 2 nel primo stato del mondo oppure a 3 nel secondo stato del mondo. Inne sappiamo che il valore del titolo in questione il seguente S (t) = 100, S (t + 2) = 103 96 .

78

3. Un modello multiperiodale

Soluzione. Applicando lEquazione (3.3) si pu scrivere il valore (t) come il valore attuale (sotto q) di tutti i dividendi/cedole che verranno corrisposti: 1 1 100 0 0 q1 0 0 q1 0 0 = 100 101 100 102 + 1 1 100 2 3 |{z} 0 3 2 |{z} 0 q2 q2 | {z } | {z } G(t) | {z 101 } {z 103 } | {z } G(t) |
(t) (t+1)
1 IG(t+1)

(t+2)

1 IG(t+2)

che si semplica come 100 0 = 200 100 q1 + 101 la cui unica soluzione

1 q1 0 102 103 102 100 , + 1 q2 103 96 |{z} 0 {z } G(t) | | {z 103 }


(t+2)
1 IG(t+2)

300 101 q2

q1 q2

0 50 q1 + 200 q2 17 103 0.24199 0.75801 .

100q1 + 100q2 9600 5150 51 q1 + 103 q2

Il Teorema 3.8.1 potrebbe anche essere derivato in base a un ragionamento diverso. Si immagini un titolo come un insieme di tanti titoli ognuno dei quali sia relativo solo a un usso di cassa. Se, per esempio, un titolo paga tre dividendi (il terzo dei quali comprensivo del rimborso) si pu immaginare questo titolo come composto da tre diversi titoli ognuno dei quali paga esclusivamente limporto di uno dei dividendi del titolo originario. Nella Figura 3.4 si pu immaginare che esistano, dunque, s diversi titoli, il primo dei quali paga, in t + 1, il usso di cassa (t + 1), il secondo paga, in t + 2, il usso di cassa (t + 2) e cos via. Ci domandiamo: quale il valore del titolo che paga (t + 1) in t + 1? Ovviamente il suo valore dato dal valore atteso, sotto la probabilit di martingala equivalente, della cedola scontata al tasso privo di rischio. Ci, inoltre, vero per tutti gli altri titoli. Sommando il valore di tutti questi titoli ttizi si ottiene un valore complessivo che non pu essere diverso dal valore del titolo originario altrimenti, sul mercato, vi sarebbe arbitraggio. Condo che un esempio chiarir le idee al lettore.

3.8. Il teorema fondamentale della nanza

79

Tempo
-

(t)

(t + 1)

(t + 2)

... (t + s) + (t + s)

h i 1 Eq (t + 1)G(t)IG(t+1) t h i 1 Eq (t + 2)G(t)IG(t+2) t ... h i 1 Eq ((t + s) + (t + s)) G(t)IG(t+s) t Fig. 3.4: Valore di un titolo con cedole

e il cui valore di rimborso

e un titolo rischioso S (t) = 99 che paga le seguenti cedole (t + 1) = 1 1 , (t + 2) = 2 0 , S (t + 2) = 100 100 .

Esercizio 3.8.2 Sul mercato vi sia un titolo privo di rischio con la seguente struttura G (t) = 100, G (t + 1) = 101 101 , G (t + 2) = 102 103 ,

Si determini la probabilit di martingala equivalente e si calcoli quale deve essere il prezzo di due titoli che hanno la seguente struttura 1 1 , H1 (t + 1) = 0 0 , H2 (t + 2) = 102 100 . H2 (t + 1) = Quanto vale la somma dei pressi dei due titoli?

80

3. Un modello multiperiodale

Soluzione. Applicando lEquazione (3.3) si pu scrivere (si ricorda che il titolo privo di rischio non paga cedole) 1 G (t) 0 0 q1 0 = 100 101 1 S (t) 1 1 |{z} 0 q2 | {z } G(t) | {z 101 }| {z }
(t+1)

la quale diviene

100 99

1 102 103 q1 0 102 + 100 , 1 100 100 |{z} 0 q2 {z } G(t) | | {z 103 }| {z }


F (t+2)
1 IG(t+2)

1 0 0 q1 0 + 100 102 1 2 0 |{z} 0 q2 {z 103 }| {z } | {z } G(t) |


(t+2)
1 IG(t+2)

1 IG(t+1)

100q1 + 100q2 10 200 1020 300 101 q1 + 10 403 q2

la cui unica soluzione q1 = 0.31673, q2 = 0.68327.

Avendo i valori di q1 e q2 si pu procedere facilmente al calcolo dei prezzi dei due titoli proposti applicando, ancora una volta, lEquazione (3.3): 1 H1 (t) 0.31673 0 1 1 100 101 = 1 0.68327 H2 (t) 0 0 |{z} 0 {z } | {z } G(t) | {z 101 }|
(t+1)

ottenendo

0 0 100 102 100 |{z} {z } G(t) | |


(t+2)

1 IG(t+1)

1 102

0
1

1 IG(t+2)

H1 (t) H2 (t)

0.99 98

{z 103 .

0.31673 , 0.68327 {z } }|
q

La somma di questi due valori H1 (t) + H2 (t) = 99 (salvo le approssimazioni decimali) che proprio il valore del titolo F (t). Questo non ci stupisce poich il primo titolo H1 (t) corrisponde alla prima cedola del titolo S (t) mentre il titolo H2 (t) corrisponde alla seconda cedola (pi il rimborso) del titolo S (t).

3.9. Prezzatura dei titoli (asset pricing)

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3.9 Prezzatura dei titoli (asset pricing)


Il Teorema 3.8.1 ci permette, una volta conosciuta la probabilit di martingala equivalente q, di attribuire un prezzo a qualsiasi nuovo titolo venga immesso sul mercato nanziario. Anch sul mercato non si creino possibilit di arbitraggio il suo prezzo dovr necessariamente coincidere con il valore atteso, sotto la probabilit di martingala equivalente, di tutti i ussi di cassa a cui il titolo dar diritto, scontati al tasso privo di rischio. Procedo immediatamente con un esercizio.

e il cui valore di rimborso

Si vuole determinare il prezzo di non arbitraggio di un nuovo titolo F (t) il quale paga le seguenti cedole (t + 1) = 1 1 , (t + 2) = 2 0 , F (t + 2) = 100 100 .

Esercizio 3.9.1 Si supponga di sapere che la probabilit di martingala equivalente q1 = q2 = 1 e che il valore del titolo privo di rischio, su un mercato con tre date 2 e due stati del mondo, G (t) = 100, G (t + 1) = 101 101 , G (t + 2) = 102 103 .

Soluzione. Applicando lEquazione (3.3) si pu scrivere 1 1 1 1 0 0 101 2 102 2 1 1 100 + 2 0 |{z} 100 F (t) = 1 1 1 1 0 | {z } | {z }|{z} 0 101 2 103 2 {z }| {z } {z }| {z } G(t) | G(t) | (t+1) (t+2)
1 IG(t+1)

da cui si ottiene

+ 100 100 |{z} 100 {z } | G(t) | F (t+2)

1 102

0
1

1 IG(t+2)

{z 103

1 2 , 1 2 }| {z }
q

1 IG(t+2)

F (t) = 99.534, che lunico prezzo del titolo in esame che non consente arbitraggio sul mercato nanziario.

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3. Un modello multiperiodale

3.10 In breve
I Un portafoglio auto-nanziato se le sue variazioni sono dovute solo alla variazione del valore dei titoli in esso detenuti (ovvero se non vi sono n aussi n deussi esterni). I Un mercato privo di arbitraggio intertemporale se e solo se il prezzo di ogni titolo dato, in ogni tempo, dal valore atteso, sotto la probabilit di martingala equivalente, del suo prezzo futuro scontato al tasso privo di rischio. I In un mercato privo di arbitraggio il prezzo di ogni titolo dato dal valore atteso, sotto la probabilit di martingala equivalente, di tutti i ussi di reddito a cui il titolo dar diritto scontati al tasso privo di rischio.