Apunte Sobre Mercado de Capitales

MERCADO DE CAPITALES por Mario Oscar Kenny
I.- LA OFERTA PUBLICA DE VALORES 1. CONCEPTO DE OFERTA PUBLICA
El art. 16 de la ley 17.811 establece que "Se considera oferta pblica la invitacin que se hace a personas en general o a sectores o grupos determinados para realizar cualquier acto jurdico con ttulos valores ... por medio de ... cualquier ... procedimiento de difusin". El artculo citado es claro en cuanto a qu debe entenderse por oferta: sta no es sino una declaracin de voluntad traducida en un llamado a realizar un contrato sobre valores mobiliarios. Generalmente, las ofertas son de compra o de venta, aunque pueden referirse a otros actos jurdicos, como por ejemplo una permuta (es decir, cambiar una especie de ttulos por otra, o por otros bienes que no sean dinero). Est comprendida toda operacin factible de ser incluida en una oferta pblica. La oferta es pblica cuando se dirige a personas en general, o a personas indeterminadas dentro de un sector o grupo determinado. Ese es el concepto estricto: requisito esencial de una oferta pblica es que para los ttulos que constituyen su objeto no exista al momento de su lanzamiento algn derecho de prelacin de parte de una particular categora de personas. La oferta es entonces efectuada al pblico inversor en sentido amplio (una generalidad de detentadores de medios financieros no preventiva ni taxativamente individualizada en su composicin) que al menos tericamente son puestos en grado de aceptar la oferta hecha en un pie de igualdad entre ellos. Ahora bien, la necesidad de proteger al pblico inversor (es decir, aquellas personas que desean realizar negocios con ttulos valores) lleva a que ese concepto estricto de oferta pblica se vea ampliado, incluyndose la que se dirige a un grupo determinado de personas que, las ms de las veces, tienen un derecho de preferencia para realizar el acto a que se invita o para recibir los ttulos (por ejemplo: se considera oferta pblica la invitacin a suscribir acciones an respecto de aquellos accionistas que tienen derecho de preferencia para suscribirlas, o el aviso de puesta a disposicin de las acciones emitidas por capitalizacin de reservas, revalos o utilidades). En los casos descriptos falta el requisito de la persona indeterminada, pero aqu lo que se protege es la negociacin posterior de esos ttulos. Se trata de asegurar que el acto -o conjunto de actos- en virtud del cual los ttulos son puestos en el mercado sea regular -es decir, conforme a las normas legales- a efectos de que los terceros que los adquieran no se vean expuestos a una eventual descalificacin de los ttulos que pueda perjudicarlos. Si bien la ley nada establece, en principio la oferta pblica parece implicar a un gran nmero de inversores, pero ello no es necesariamente as. La oferta al mercado no tiene como nico criterio la existencia de una pluralidad de adquirentes; juegan otros factores que se combinan, tales como la propia autorizacin de oferta pblica como decisin administrativa, la publicacin del prospecto, la formulacin de la oferta por cualquier medio de publicidad, la utilizacin de los medios de distribucin de valores generalmente utilizados en un mercado determinado, la intervencin de
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entidades financieras o firmas especializadas en la distribucin de los valores, la autorizacin para la cotizacin de los valores en bolsa1. Como bien lo ha establecido la jurisprudencia norteamericana, el nmero de destinatarios de la oferta pblica puede ser cualquiera: de dos al infinito (Sec v. Ralston Purina, 1953, el leading case en la materia). Lo importante es que la invitacin se curse al mercado en general por los medios de publicidad habituales, y que cualquiera de los destinatarios est en posicin de aceptar la oferta y, por ende, adquirir los valores ofrecidos. Luego, si por circunstancias objetivas del mercado, slo unos pocos, o incluso uno, adquirieron todos los valores ofrecidos, ello no afecta el carcter pblico de la oferta. En otras palabras, vale ms el medio empleado, y la mera posibilidad de que cualquier inversor pueda adquirir los valores ofertados, que el resultado obtenido. La va elegida para la oferta puede ser mltiple: ofrecimientos personales, publicaciones, transmisiones de radio o televisin, proyecciones cinematogrficas, colocacin de afiches, letreros o carteles, o cualquier otro procedimiento de difusin, como sostiene el art. 16. En cuanto al ofrecimiento personal, el mismo se encuadra en el rgimen de la ley 17.811 si es reiterado. Poco importa su concrecin verbal o epistolar: basta que no se trate de una comunicacin espordica.
2. FUNCIN DE SU REGULACIN
La tutela de los inversores implica la necesidad de un correcto funcionamiento del mercado de valores mobiliarios y, por ende, prevenir los peligros de distorsin y de turbacin de la dinmica del mercado. Partiendo del concepto de que el valor mobiliario es tan importante como el inmueble, es necesario rodear a su negociacin de garantas suficientes. Los ttulos valores mobiliarios son regularmente emitidos a efectos de su colocacin entre el pblico, permitiendo que una gran masa del ahorro, constituida por recursos lquidos excedentes de un gran nmero de individuos se vuelque hacia la inversin productiva, facilitndose el desenvolvimiento de la vida econmica. Esa masa de sujetos hacia la cual va dirigida la oferta no est la ms de las veces en condiciones no slo de analizar la bondad del ttulo que se le ofrece, sino tampoco asegurarse el cumplimiento de los derechos y beneficios que la inversin comporta. El inversor es libre de comprar o vender su ttulo, pero esa porcin de su patrimonio que el mismo representa no ser administrada por l, sino por un tercero, esto es, los administradores del ente emisor. El inversor se encuentra entonces en una posicin de inferioridad frente al ofertante de ttulos valores, que el Estado debe corregir a travs de su intervencin. Como bien se expresa en la Securities and Exchange Act de 1934 (legislacin de los EUA que es la fuente de regulacin legal de la oferta pblica en prcticamente todos los pases en que ella existe), "las transacciones con valores mobiliarios, tal como se realizan en las bolsas de valores y en el mercado libre, son de inters pblico nacional, por lo que se hace necesario la regulacin y control de dichas transacciones y de la prctica y materias relacionadas con ellas".
1
Ver Reyes Pal Laguna Las ofertas pblicas de venta de acciones, Mc Graw Hill, Madrid, 1997; pg. 141.
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El trfico de valores mobiliarios, cuando no est convenientemente controlado, se presta con suma facilidad a la realizacin de actividades incorrectas que desembocan muchas veces en escndalos financieros de magnitud. Sobre todo fuera de las instituciones burstiles, el mercado nacional de valores - antes de la fiscalizacin estatal - quedaba sometido a la actividad de intermediarios financieros, corredores libres, especuladores y aficionados, que obraron con absoluta libertad y, en ms de una ocasin, con poco o ningn escrpulo. Grandes masas de ttulos podan ser ofrecidas al pblico sin el ms mnimo control y sin reunir las menores garantas: los administradores de los entes emisores manejaban poco menos que a su antojo los fondos recibidos del pblico, sin que los tenedores de los ttulos tuvieran la oportunidad de evitar tales maniobras o demandar la reparacin de los perjuicios producidos. Mientras que sobre la base de un principio jurdico general es generalmente el comprador quin goza de una mayor tutela - sobre el presupuesto de que el titular del bien est mejor informado sobre la calidad del mismo o sobre las condiciones del negocio - en el caso de la oferta pblica de valores es en todo caso el destinatario de la oferta el sujeto a proteger, independientemente del hecho que sea adquirente o enajenante. Esto se explica por un lado a travs de la importancia de las funciones que cumple el mercado de capitales en cuanto canalizador del ahorro colectivo; del otro lado, por el hecho de que la oferta proviene de una persona (fsica o jurdica) que, por su propia actividad o por el asesoramiento de consultores o de intermediarios especializados, est en posesin de informacin esencial; y por fin, en razn de la naturaleza del bien objeto, en tanto importa un vehculo para captar recursos que sern gestionados por un tercero. En todos los pases de economa libre el poder pblico interviene en el mbito de la oferta pblica de ttulos valores, ejerciendo las siguientes funciones: a) Informacin, haciendo accesible al pblico el mayor nmero de datos sobre los valores objeto de contratacin y sobre la actividad de las empresas emisoras; b) Organizacin, en cuanto ordena las actividades profesionales de cuantos intervienen en el mercado; c) Control, sobre el funcionamiento del mercado, comportamiento de las sociedades emisoras y actividad de los intermediarios, con el objeto de evitar abusos, fraudes y manipulaciones. La autorizacin para efectuar oferta pblica de valores supone el cumplimiento de un deber de informacin acerca de las caractersticas de aquellos, las condiciones de la emisin, la situacin econmica, financiera y patrimonial de la emisora y su adecuacin a las normas legales que rigen su constitucin y desenvolvimiento. Esa informacin, aunada a su publicidad a travs de medios adecuados (Boletn Oficial, rganos de prensa de las bolsas, diarios de gran circulacin) posibilita que el inversor tome conocimiento del ttulo que se oferta y de la situacin de quin lo oferta. La informacin debe ser idnea a fin de garantizar la seguridad y continuidad en las operaciones con valores y mantener al pblico constantemente puesto al da sobre los principales datos que debe conocer para hacer apetecible la inversin y para continuar en ella. El objetivo caracterstico de la disciplina de la oferta pblica consiste entonces en imponer al oferente la comunicacin de una serie de datos y elementos idneos para orientar a los destinatarios hacia una decisin basada sobre presupuestos correctos. La regulacin de la oferta pblica no supone un control de oportunidad de la emisin, como tampoco sobre el mrito de la inversin y gestin empresarias, sino tan solo atiende al aspecto legal (art. 19 prrafo 2 ley 17.811). Cumplidos los requisitos legales que gobiernan la validez del acto de emisin y del valor a ofrecerse, la publicidad de la informacin que el emisor y la Comisin Nacional
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de Valores deben suministrar al pblico permite que ste pueda decidir con elementos de juicio suficiente acerca de la conveniencia de la inversin y, eventualmente, la forma de defender sus intereses.
3. DISTINTAS FORMAS DE OFERTA PUBLICA
Por el mercado en que ella se realiza, la oferta pblica puede ser burstil o extraburstil. Ser burstil cuando se la realice en el mbito de una bolsa o mercado de valores, a travs de un intermediario calificado (agente de bolsa). La oferta pblica extraburstil es aquella que se realiza fuera de aquel mbito (en el denominado "mercado abierto" de ttulos valores). Por la va de concrecin, puede ser oferta pblica impersonal o personal. La oferta pblica impersonal es aquella que se realiza por medio de publicaciones, transmisiones de radio o televisin, proyecciones cinematogrficas, colocacin de letreros, o cualquier otro medio de difusin amplia. La oferta pblica personal es la que se realiza a persona determinada, en forma verbal o epistolar, pero que es pblica por el hecho de que se trata de una comunicacin reiterada, efectuada igualmente a otras muchas personas. Por el mbito geogrfico, la oferta pblica puede ser nacional o internacional. La oferta pblica nacional es la que se dirige a personas residentes dentro del propio estado. Ser internacional cuando se dirige tambin -o exclusivamente- a personas residentes en otras naciones. La oferta pblica puede tambin ser primaria o secundaria, segn su objeto sea valores que han sido emitidos a efectos de ser suscriptos por los inversores a quines la oferta se dirige (hay entonces una oferta para suscribir los valores, lo que implicar una adquisicin originaria), como valores previamente suscriptos por terceros, que se colocan posteriormente entre el pblico (oferta pblica para vender valores, que implicar una adquisicin derivada). No existe en nuestra legislacin ninguna disposicin que diferencie entre uno y otro supuesto, salvo en materia de valores pblicos, pues la ley 17.811 solo regula su oferta pblica secundaria. Debe hacerse una distincin entre oferta pblica de venta o suscripcin y oferta pblica de compra o cambio. Respecto de la primera, la tutela de los inversores se realiza por un lado a travs de la exigencia de una completa y veraz informacin sobre la situacin econmica, financiera y patrimonial del emisor de los valores, sobre las condiciones de emisin de stos y finalmente sobre las condiciones particulares de la propia oferta; y por el otro a travs de la exigencia de un correcto y transparente desenvolvimiento de la operacin, asegurando sobre todo la paridad de tratamiento en la adquisicin o suscripcin de los valores ofertados y a la seriedad de la oferta. En el caso de la oferta pblica de compra o de cambio la situacin es en cambio ms compleja, no slo por los objetivos que con ella se persiguen (adquisicin del control, retiro de la cotizacin, fusin, consolidacin del control) sino tambin por las modalidades a travs de la cuales puede desenvolverse (oferta hostil o amigable). Al igual que en el anterior tipo de oferta pblica, la disciplina normativa tutela al pblico inversor a travs de un deber de informacin a cargo del proponente y una serie de garantas relativas a la transparencia del procedimiento y a su seriedad (en el caso concreto, evitar operaciones meramente especulativas que puedan desorientar al mercado).
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Finalmente, la oferta pblica puede ser propia o impropia. Es propia cuando tiene por objeto valores mobiliarios considerados como activos financieros, es decir, como instrumentos de inversin. En cambio, la oferta pblica impropia es aquella que externamente rene los requisitos para ser alcanzada por la ley 17.811 y el control de la CNV (es decir, externamente aparece como una oferta pblica propia), pero que en realidad tiene por objeto valores mobiliarios que son ofrecidos no como activos financieros, sino como un medio para acceder a una determinada prestacin no dineraria (por ejemplo, la oferta pblica de acciones de clubes deportivos o de clubes de campo, de tiempo compartido, etc.). Cuando la oferta es considerada impropia, no est sometida al control de la Comisin Nacional de Valores, conforme lo ha resuelto ese organismo en casos particulares (el "leading case" administrativo fue el de "Urbasud s/ oferta pblica de acciones de Club de Campo La Martona S.A.", resuelto en 1981).
4. OFERTANTES
Son sujetos ofertantes, o sujetos activos de la oferta pblica: a) el emisor b) el agente colocador (una entidad especializada, una entidad financiera, o una agencia burstil) Cabe la posibilidad que el nico titular de una emisin, o titular de una importante porcin de valores, realice una oferta pblica para su venta en el mercado. Pero si se trata de valores privados, ser estrictamente necesario el concurso de la entidad emisora a efectos de su ingreso al rgimen de oferta pblica.
5. OBJETO DE LA OFERTA PUBLICA
La expresin ttulo valor ha sido reemplazada por valor negociable, como dice el Rgimen de Transparencia en la Oferta Pblica, DL 677/01 -. Un valor negociable es un derecho econmico que circula con leyes propias (distintas de las establecidas por el Cdigo Civil para la circulacin de los bienes), como si fuera una cosa mueble, documentado en un ttulo al cual se considera incorporado (recibe entonces el nombre de "ttulo valor" valor negociable cartular-) o mediante un registro llevado por cuentas (valor negociable escritural). La existencia de un valor negociable se caracteriza por la concurrencia de los siguientes principios, que sirven de base a lo que jurdicamente se denomina la "teora de los ttulos valores": a) Principio de literalidad: los derechos y obligaciones del titular del valor negociable existen en la medida en que el documento los describe directamente o remitindose al acto que sirve de causa a la emisin. Tratndose de valores escriturales, cabra hablar de "principio de registralidad", en cuanto tales derechos y obligaciones estn consignados en el registro de obligaciones escriturales o, por remisin, en el acto de emisin. b) Principio de necesidad: el ejercicio de tales derechos requiere necesariamente la exhibicin del ttulo, su entrega o certificacin de la posesin. En el caso de valores escriturales es necesario acreditar la titularidad registral, usualmente mediante un comprobante de cuenta. c) Principio de autonoma: por imperio de la ley, el emisor no puede oponer al actual titular del valor negociable las consecuencias de relaciones jurdicas habidas con los anteriores titulares de
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la obligacin negociable, que sean extraas a las constancias literales del ttulo (o registro) y/o al acto de emisin, reconocindose adems la adquisicin a non domino del ttulo efectuada de buena fe. La ley consagra as una ficcin, en aras de la seguridad del trfico de los derechos econmicos: al ltimo titular del valor negociable que se presenta a ejercer alguno de los derechos inherentes a ese valor lo vincula de modo directo con el emisor (como si no hubieran existido anteriores titulares) y se halla inmune de cualquier excepcin de ndole personal que aqul podra haber opuesto a un titular precedente. En el mbito del derecho civil, toda persona que adquiere un derecho -salvo excepciones- lo hace asumiendo los vicios que pudieran afectar al mismo o a sus actos de transmisin. Ese riesgo no existe cuando se adquiere de buena fe un valor negociable. Objeto de la oferta pblica regulada por la ley 17.811 son los valores en serie; es decir, derechos econmicos negociables documentados en ttulos (valores cartulares) o en un registro por cuentas (valores escriturales) emitidos en gran nmero de unidades, en funcin de una operacin nica pero compleja, que al otorgar individualmente los mismos derechos dentro de su clase - es decir, son fungibles -, se ofrecen en forma genrica y se individualizan en el momento de cumplirse el contrato respectivo (Ley 17.811, art. 17). Para determinar esta caracterstica del valor mobiliario a los efectos de regular su oferta pblica, debiera atenderse a la forma de negociacin (es decir, cuando es en masa), y no a si ese ttulo est legislado como ttulo individual. La oferta pblica de valores individuales - o no emitidos en masa - est fuera de la ley 17.811. Puede ser realizada sin necesidad de autorizacin de la Comisin Nacional de Valores. Son valores mobiliarios individuales el pagar, la letra de cambio, la factura conformada y el warrant. Una cuestin dudosa se presenta cuando un ttulo individual es emitido como si fuera un ttulo en serie, en gran nmero de unidades de igual denominacin y caractersticas, para negociarse en forma genrica en un mercado pblico. Se ha dicho que en tal caso esa oferta pblica debera considerarse incluida dentro de las disposiciones de la ley 17.811, pues a los fines de la regulacin legal lo que verdaderamente importa no es la naturaleza jurdica del activo que se oferta, sino su negociacin en masa como un activo de inversin. Ntese que desde el punto de vista econmico, y de la proteccin al pblico inversor, es similar la oferta pblica de obligaciones negociables que la de pagars empresarios emitidos en serie, por ejemplo. Ese criterio se extiende a los restantes ttulos individuales susceptibles de masificarse para ser negociados en un mercado pblico: letras de cambio, warrants, facturas de crdito y cheques de pago diferido. La interpretacin indicada, que a mi juicio es la correcta, no es la que sostiene la CNV. Cuando la Bolsa de Comercio de Tucumn solicit la autorizacin de oferta pblica para los warrants azucareros, la Comisin le respondi que por tratarse de ttulos individuales no corresponda al Organismo autorizar su oferta pblica. La Bolsa habilit entonces el mercado de warrants. Con relacin a las facturas de crdito, documentos equivalentes y cheques de pago diferido, hay una normativa especial que regula su cotizacin burstil. El art. 6 de la ley 24.760 establece que la oferta primaria y la negociacin secundaria en bolsas de comercio de la factura de crdito no se considerarn oferta pblica comprendida en el art. 16 y cctes. de la ley 17.811, y no requerirn
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autorizacin previa. El art. 10 del decreto 377/97, expresamente en virtud de la aplicacin de la disposicin legal antes citada, extiende la negociabilidad en las bolsas de comercio al cheque de pago diferido. La normativa afirma, pues, que la oferta y negociacin de las facturas de crdito, documentos equivalentes y los cheques de pago diferido no constituyen oferta pblica. Esto podra parecer contradictorio con lo afirmado por el art. 16 de la ley 17.811, que considera oferta pblica a la invitacin que se hace a personas en general o sectores o grupos determinados para celebrar cualquier acto jurdico con ttulos valores, efectuada por medio de ofrecimientos personales, publicaciones periodsticas, etc... En realidad lo que hace la ley es confirmar el criterio segn el cual slo est sujeta al control de la Comisin Nacional de Valores, a travs de la ley 17.811, la oferta pblica de valores emitidos en masa, y no la que tiene por objeto valores de emisin individual. Vale la crtica sealada ms arriba acerca de que en el mercado secundario ambas clases de valores se negocian en forma masificada, y concurren entonces las mismas razones de proteccin del pblico inversor que justifican el control de la oferta pblica. Ello sin perjuicio de sealar que la modalidad y el alcance del control debera ser distinto en uno y otro caso. La definicin legal de oferta pblica, al conjugarse exclusivamente con los ttulos valores muestra una estrechez incompatible con la dinmica del mercado de capitales y la gran variedad de activos que en el mismo se negocian o pueden negociarse. Existen determinados activos de inversin que no responden al gnero ttulo valor, respecto de los cuales en su oferta pblica y negociacin concurren las mismas necesidades de proteccin del inversor que determinaron el dictado de la ley 17.811 (por ejemplo, los futuros y opciones). La lgica parecera indicar que, en una legislacin protectiva de las personas que son invitadas a realizar operaciones masificadas de inversin, la sustancia debera primar sobre la forma. En otras palabras: asegurar el cumplimiento de la finalidad de la ley implica reemplazar una visin estricta que atiende a la forma (los ttulos valores) para determinar su mbito de aplicacin, por una visin amplia o finalista, en funcin de los objetivos a cubrir: una efectiva tutela del pblico inversor, asegurar la transparencia y eficiencia de los mercados, la solvencia de las instituciones, y la correccin en la actuacin de los operadores. Como ejemplo de esta moderna concepcin, en el mbito del derecho continental pueden citarse las legislaciones italiana y belga. CONCEPTO DE VALOR MOBILIARIO EN EL DERECHO BELGA (Art. 22 Ley 10-6-64 - modif. ley 10-7-69) OPERACIONES QUE TIENEN DIRECTA O INDIRECTAMENTE POR OBJETO DERECHOS SOBRE BIENES, ORGANIZADOS EN ASOCIACIN, INDIVISIN O AGRUPAMIENTO, DE DERECHO O DE HECHO, QUE IMPLICAN ABANDONO POR LOS TITULARES DE LA DISPONIBILIDAD DE DICHOS BIENES DURANTE LA GESTIN ORGANIZADA COLECTIVAMENTE Y CONFIADA A UNA PERSONA QUE ACTA A TTULO PROFESIONAL. Antecedente, caso SEC vs. W. J. HOWEY co. (1946) (jurisprudencia de los EUA) CONCEPTO DE VALOR MOBILIARIO EN EL DERECHO ITALIANO (Art. 18bis Ley 216/74 - reforma 1983-) UN DOCUMENTO - interpretado en sentido amplio - REPRESENTATIVO DE UNA INVERSIN CON LA QUE SE PRETENDE OBTENER UN BENEFICIO DERIVADO DE UNA
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ACTIVIDAD O NEGOCIO GESTIONADO O DETERMINADO POR TERCEROS, CON UN RIESGO DE PRDIDA DE LA APORTACIN Y/O DEL BENEFICIO ESPERADO. En funcin de lo expuesto, resulta a toda luces necesario modificar la ley 17.811 a fin de adoptar una interpretacin amplia, que contemple la oferta pblica de activos financieros, y en los que se considere tales a Las operaciones o documentos que constituyan o representen una inversin, y evidencien el derecho a percibir de un tercero una prestacin econmica sujeta a plazo o condicin, con riesgo de prdida de la aportacin o beneficio esperado. Un paso en esa direccin representa el artculo 80 del Decreto 2284/91, ratificado por la Ley 24.307, que ampla el concepto de oferta pblica para comprender fundamentalmente a las operaciones de futuros y opciones sobre activos distintos de los valores mobiliarios: "Se considerar oferta pblica comprendida en los trminos del artculo 16 de la Ley N 17.811 a las invitaciones que se realicen del modo descripto en dicho artculo respecto de actos jurdicos con contratos a trmino, futuros u opciones de cualquier naturaleza. No se considerarn comprendidas en el mbito de la oferta pblica aquellas invitaciones a realizar actos jurdicos sobre ttulos valores, contratos a trmino, futuros y opciones, cuando renan las condiciones que al efecto determine la Comisin Nacional de Valores". La definicin de oferta pblica contenida en los artculos 16 y 17 de la Ley 17.811, al conjugarse exclusivamente sobre la base del concepto de ttulos valores, mostraba una estrechez incompatible con la dinmica del mercado de capitales y la gran variedad de activos que en el mismo se negocian o pueden negociarse. Existen determinados activos de inversin que no responden al gnero ttulo valor, respecto de los cuales en su oferta pblica y negociacin concurren las mismas necesidades de proteccin del inversor que determinaron el dictado de la ley 17.811 (por ejemplo, los futuros y opciones). Por otra parte, al circunscribir el marco de aplicacin de la ley a los ttulos valores emitidos en masa, dejaba en una zona gris a los ttulos de crdito cambiarios, susceptibles de colocacin y negociacin masificada en el mercado (caso de los pagars, warrants, y cheques de pago diferido, por ejemplo). La lgica parecera indicar que, en una legislacin protectiva de las personas que son invitadas a realizar operaciones masificadas de inversin, la sustancia debera primar sobre la forma. En otras palabras: asegurar el cumplimiento de la finalidad de la ley implica reemplazar una visin estricta que atiende a la forma (los ttulos valores) para determinar su mbito de aplicacin, por una visin amplia o finalista, en funcin de los objetivos a cubrir: una efectiva tutela del pblico inversor, asegurar la transparencia y eficiencia de los mercados, la solvencia de las instituciones, y la correccin en la actuacin de los operadores. Es as que el nuevo rgimen reemplaza la referencia a los ttulos valores por el trmino valores negociables, sean cartulares documentados en lminas individuales o certificados globales o escriturales. El concepto de valores negociables2 abarca no slo a los tpicos valores mobiliarios, sino tambin a todo instrumento financiero que pueda ser considerado un contrato de inversin, es decir, toda operacin que implique captar recursos del pblico con promesa de una prestacin futura apreciable en dinero. As, el nuevo enfoque es similar al concepto de security del derecho anglosajn. EL RGIMEN DE NOMINATIVIDAD OBLIGATORIA DE LOS TTULOS VALORES PRIVADOS EN SERIE
Artculo 2 del RTOP.
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La ley 24587 dispone que los ttulos valores privados y los certificados provisionales que los representen deben ser nominativos no endosables, aceptando como sustituto la forma escritural (art. 1). La transmisin de los ttulos valores privados y los derechos reales que recaigan sobre los mismos deben constar en el ttulo, si existe, inscribirse en el registro que debe llevarse a esos fines y notificarse al emisor. Los actos referidos slo producen efectos frente al emisor y terceros desde la fecha de la inscripcin (art. 2). Las medidas precautorias dispuestas sobre los ttulos surten efecto desde su notificacin al emisor e inscripcin en el registro (art. 3). La conversin de ttulos privados al portador en nominativos no endosables o escriturales debi efectuarse el 22 de mayo de 1996. Hasta esa fecha los ttulos al portador podan negociarse nicamente si se hallaban depositados en Caja de Valores, individualizndose al adquirente (art. 8). Por sucesivos decretos se ha ido prorrogando el plazo para la conversin de los ttulos valores privados de deuda emitidos al portador y colocados en mercados del exterior que cuenten con autorizacin para hacer oferta pblica. Por el decreto 506/99, la ltima prrroga es hasta el 22 de mayo del ao 2000. El artculo 13 del decreto 259/96 dispone que En el caso de ttulos valores representativos de deuda o asimilables a ellos, con oferta pblica autorizada, se considerar cumplido el requisito de la nominatividad cuando se encuentren representados en certificados globales o parciales, inscriptos o depositados en regmenes de depsito colectivo nacionales o extranjeros, reconocidos por la Comisin Nacional de Valores, a cuyo fin se considerarn definitivos, negociables y divisibles. El artculo 45 del Captulo XVI de las Normas de la Comisin Nacional de Valores establece que A los fines previstos en el artculo 13 del Decreto N 259 del 18 de marzo de 1996, la Comisin reconoce como regmenes de depsito colectivo nacionales a CAJA DE VALORES SOCIEDAD ANNIMA, y como regmenes de depsito colectivo extranjeros a CEDEL BANK, EUROCLEAR OPERATIONS CENTRE, THE DEPOSITARY TRUST COMPANY (DTC) y SWISS SECURITIES CLEARING CORPORATION (SEGA).
II.- INSTITUCIONES DEL MERCADO DE CAPITALES
1.- LA COMISIN NACIONAL DE VALORES
La Comisin Nacional de Valores ("CNV") es un organismo pblico nacional integrado por cinco directores, que cumple las siguientes funciones: . Autorizar la oferta pblica de valores privados y fijar los requisitos que los emisores deben cumplir para que esa autorizacin sea mantenida (Ley 17.811, art. 6 inciso a). . Asesorar al gobierno nacional sobre los pedidos de autorizacin para funcionar que efecten las bolsas de comercio cuyos estatutos prevn la cotizacin de valores, y los mercados de valores (Ley y artculo citados, inciso b). . Llevar el ndice general de los agentes de bolsa inscriptos en los mercados de valores (dem, inciso c).
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. Llevar el registro de las personas autorizadas para efectuar oferta pblica de valores y establecer las normas a que deben ajustarse aqullas y quienes actan por cuenta de ellas (dem, inciso d). . Aprobar los reglamento de las bolsas de comercio relacionados con la oferta pblica de valores, y los de los mercados de valores (dem, inciso e). . Fiscalizar el cumplimiento de las normas legales, estatutarias y reglamentarias en lo referente al mbito de aplicacin de la ley de oferta pblica de valores (dem, inciso f). . Fiscalizar a las sociedades por acciones que realizan oferta pblica de sus valores, desde el punto de vista del derecho societario (LSC, art. 299 inc. 1) y ley 22.169). . Autorizar la constitucin de fondos comunes de inversin (ley 23.084). . Fiscalizar a las sociedades gerentes y depositarias de fondos comunes de inversin (ley citada). . Intervenir en la autorizacin gubernamental para el funcionamiento de cajas de valores, es decir, entidades que tengan a cargo administrar un depsito colectivo de ttulos valores (ley 20.643). . Controlar a las cajas de valores y aprobar sus reglamentos (ley citada). . Autorizar la constitucin de mercados de futuros y opciones en ttulos valores y otros activos, y fiscalizarlos (Decreto 2284/91). . Autorizar el funcionamiento de las entidades calificadoras de riesgo, y fiscalizarlas (Decreto 656/92). .Llevar el registro de entidades autorizadas a actuar como fiduciarios comunes pblicos y fiduciarios financieros (Ley 24.441).
2.- LAS BOLSAS DE COMERCIO (BOLSAS DE VALORES)
2.1.-
LA BOLSA DE COMERCIO DE BUENOS AIRES
A.- La Bolsa de Comercio de Buenos Aires ("BCBA") es una asociacin civil -por lo tanto, sin fines de lucro- constituida el 10 de julio de 1854, y que comenz a funcionar el 6 de diciembre de ese ao. La entidad tena - y tiene - un doble objeto: en primer lugar, constituir y administrar un centro de contratacin (actividad burstil tpica) y, en segundo trmino, actuar como una entidad gremial del comercio en defensa de sus intereses. Bajo este segundo aspecto la Bolsa es una entidad de segundo grado, que rene en su seno a otras asociaciones o cmaras representativas de diversos ramos del comercio y de la industria. Este ltimo se trata de un rol impropio de una entidad burstil, pero que en cierto modo se explica por razones histricas.
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En lo que hace a la actividad tpicamente burstil, durante los primeros aos se limitaba a cotizar el papel moneda (peso) contra el oro, comenzando en 1862 a negociarse directamente este metal bajo la forma de onzas. En 1863 se admiti la negociacin de monedas extranjeras. A partir de 1864 se registran transacciones con acciones y con valores pblicos nacionales. En el ao 1910 un grupo de socios que en el marco de la Bolsa realizaba transacciones informales a trmino sobre cereales decidi crear una sociedad annima ( "Mercado de Cereales a Trmino Sociedad Annima" ) con el objeto de liquidar y garantizar las transacciones que efectuaban entre ellos, para no comprometer el patrimonio de la Bolsa y a fin de delimitar el riesgo correspondiente a esa operatoria del que corresponda a las operaciones con divisas, metales preciosos y valores. Con el mismo propsito en 1929 se fund el "Mercado de Ttulos y Cambios de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires SA", el que tena por objeto liquidar y garantizar todas las operaciones que sobre metlico, fondos pblicos, acciones, debentures, letras de cambio y cualquier otro ttulo valor cuya cotizacin estuviera autorizada por la Bolsa. De tal modo, la Bolsa contaba con dos mercados adheridos, uno de valores y otro de cereales. Posteriormente, los agentes del mercado de cereales constituyeron una Bolsa separada. B.- A partir de la segunda guerra mundial el volumen de negocios en ttulos pblicos y privados -en especial el de estos ltimos- adquiri un incremento importante. Ello fue motivado por el desarrollo que experiment la industria nacional, que debi sustituir los productos que hasta ese entonces provenan del extranjero. La necesidad de capitales por parte de las empresas industriales determin la apertura de las mismas a la cotizacin burstil de sus acciones. C.- Con motivo del dictado de medidas gubernamentales relativas al mercado burstil, el Mercado de Ttulos y Cambios de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires se transform en el Mercado de Valores de Buenos Aires Sociedad Annima, entidad que tom a cargo dos nuevas funciones: reglamentar las operaciones y llevar la matrcula de los agentes de bolsa (es decir, establecer los requisitos para desarrollar la actividad, llevar el registro pertinente y ejercer el poder disciplinario).
2.2.- ORGANIZACIN Y FUNCIONES DE LAS BOLSAS DE COMERCIO CON MERCADOS DE VALORES ADHERIDOS
Las Bolsas de Comercio son entidades privadas autorreguladas constituidas como asociaciones civiles o sociedades annimas. Aquellas cuyos estatutos prevean la cotizacin de valores (y, por ende, tengan un Mercado de Valores adherido) deben constituirse con autorizacin del gobierno nacional. Las mismas tienen por funcin (Ley 17.811, art. 30): . Autorizar, suspender y cancelar la cotizacin de valores en la forma que dispongan sus reglamentos. . Establecer los requisitos que deben cumplirse para cotizar valores, y mientras subsista la autorizacin.
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. Controlar el cumplimiento de las disposiciones legales y reglamentarias por parte de las sociedades cuyos valores se coticen. . Dictar las normas y medidas necesarias para asegurar la veracidad de los balances y dems documentos que deban presentar o publicar las entidades autorizadas a cotizar sus valores. . Dictar normas reglamentarias que aseguren la veracidad en el registro de las cotizaciones y publicar las mismas y los precios corrientes. Tales funciones son ejercidas previo dictamen de una Comisin de Ttulos, integrada por algunos de los directivos de la Bolsa, por el presidente del Mercado de Valores respectivo y por los representantes de emisores, inversores y dems actividades interesadas nombrados por la Bolsa.
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LOS MERCADOS DE VALORES
3.1.- ORGANIZACIN Y FUNCIONES
Los Mercados de Valores son entidades adheridas a una Bolsa de Comercio, constituidas como sociedades annimas con acciones nominativas o escriturales. Son sus funciones (Ley 17.811): . Llevar la matrcula de los agentes y sociedades de bolsa, controlar su desempeo y ejercer el poder disciplinario (arts. 39, 43, 44, 47, 48 y 59). . Reglamentar las operaciones (art. 52). . Garantizar las operaciones (arts. 53, 55 y 57). . Liquidar las operaciones (art. 27). El Mercado de Valores de Buenos Aires posee un reglamento interno (en el que se establecen los requisitos para la inscripcin y el desempeo de los agentes y sociedades de bolsa) y un reglamento operativo (por el que se reglamentan las operaciones, su garanta y liquidacin). Las disposiciones de los reglamentos son completadas por circulares emanadas del directorio del Mercado.
3.2.- AGENTES Y SOCIEDADES DE BOLSA:
Ninguna persona puede operar en un mercado de valores ni usar la denominacin de agente o sociedad de bolsa o desarrollar la actividad de tales sin estar inscripta en el registro del mercado correspondiente (Ley 17.811, art. 39). Se admiten agentes de bolsas -como personas fsicas- o sociedades de bolsa -personas jurdicas-.
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Para ser inscripto como agente de bolsa (persona fsica) se requiere (Ley, art. 41): . Ser mayor de edad y no estar alcanzado por las incompatibilidades fijadas en la ley y el reglamento interno. . Ser accionista del mercado de valores correspondiente y haber constituido una garanta a la orden del mismo. . Poseer idoneidad para el cargo, solvencia moral y responsabilidad patrimonial (Reglamento Interno, art. 3). . Ser socio de la bolsa de comercio a la cual est adherido el mercado de valores correspondiente. El agente de bolsa puede asociarse con otros agentes de bolsa o con terceros. Estas sociedades estn reguladas en el Reglamento Interno, arts. 9 a 20. Las sociedades de bolsa deben constituirse como sociedades annimas con acciones nominativas no endosables o escriturales. Deben acreditar un patrimonio mnimo y ser accionistas del mercado de valores (Reglamento Interno, art. 21). Cada agente o sociedad de bolsa puede conferir mandato para operar en el mercado a dos personas por cada accin del mercado que el agente o sociedad posea. Si las condiciones de la plaza lo justificaran o la responsabilidad patrimonial de la sociedad de bolsa fuere adecuada, se puede autorizar la actuacin de ms de dos mandatarios por accin (Reglamento Interno, art. 33). Los agentes y sociedades de bolsa pueden establecer agencias -con autorizacin del Mercado, abrir sucursales o celebrar contratos con personas fsicas (productores) que les aporten clientes (Reglamento Interno, arts. 35, 40 y 42). 3.3.- NDICES El Mercado de Valores de Buenos Aires elabora los ndices Merval y Burcap. INDICE MERVAL El Indice Merval es un indicador de la rentabilidad de las acciones negociadas en el mercado de contado, que toma como base de comparacin una inversin inicial, formando a esa fecha una cartera terica de acciones. La participacin de cada accin en la cartera terica est en relacin con su representatividad en el mercado contado, corregida al tamao de la muestra. Los criterios utilizados para la seleccin de las acciones que integran el ndice son: a) Orden decreciente de participacin hasta computar el 80% del volumen negociado en el mercado de contado en los ltimos seis meses. b) Operaciones en por lo menos el 80% de las ruedas. Cada tres meses la cartera terica es actualizada, siempre en base a seis meses, de modo de acompaar la participacin relativa de cada accin en el mercado. Es un ndice formado de precios con cantidades fijas en el trimestre.
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Al final de cada perodo de tres meses, se considera que la cartera anterior es terica y el producido se aplica a la formacin de una nueva cartera, donde se tienen en cuenta las alternativas de participacin del perodo. Cuando una empresa que compone la cartera es suspendida por ms de cinco das hbiles burstiles, la cartera terica se recompone utilizando el criterio explicitado anteriormente. Desde el momento de la suspensin y hasta la recomposicin, se calcula la participacin de dicha especie al perodo de cierre del ltimo da de cotizacin. Establecida la cantidad de cada una de las acciones que componen la cartera, en el transcurso del trimestre, stas slo pueden ser alteradas en funcin del pago de dividendos en efectivo o en acciones y por suscripciones. En todos los casos, estos efectos y sus posibles combinaciones determinan un aumento en la cantidad de acciones de las especies que componen la cartera. Como operativa, est prevista la compra y venta de unidades del Indice Merval a futuro y realizar opciones sobre dicho activo referencial. 3.4.- OPERACIONES 3.4.1.- OPERACIONES DE CONTADO Estas operaciones permiten a una persona disponer la compra o venta de una cantidad determinada de valores mobiliarios a un precio convenido, con liquidacin en un plazo de 72 horas hbiles burstiles ("T+3"). Las operaciones pueden concertarse para ser liquidadas en pesos, dlares o dlares transferencia, entre cuentas radicadas en el exterior. Valores comprendidos: valores pblicos, acciones, obligaciones negociables, ttulos fiduciarios, cuotapartes de fondos comunes cerrados de inversin y cupones de acciones (derechos de suscripcin preferente). 3.4.2.- OPERACIONES A PLAZO Las operaciones a plazo son aquellas que se liquidan en un perodo superior al de contado (ms de 72 hs. hbiles burstiles). La postergacin en el tiempo de su liquidacin supone un agravamiento del riesgo que asume el Mercado de Valores de Buenos Aires, en cuanto el mismo garantiza tales operaciones. Por lo tanto, quienes participan en ellas deben constituir garantas determinadas por el directorio del Merval, de acuerdo con las circunstancias que atraviesa la plaza en cada momento. PLAZO FIRME Las operaciones a plazo firme son aquellas en las que el comprador y el vendedor concertan la operacin en una fecha determinada y quedan definitivamente obligados, fijando un plazo para su liquidacin. Los vencimientos se producen el ltimo da hbil burstil de cada mes, con un plazo mximo de 120 das para liquidacin en pesos y de 180 das para liquidacin en dlares estadounidenses. Objeto de transaccin: valores pblicos, acciones, obligaciones negociables, e ndice Merval.
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PASE BURSTIL Es un contrato instrumentado en una o ms liquidaciones, que consiste en la compra o venta de contado o para un plazo determinado de una especie y la simultnea operacin inversa de venta o compra, para un mismo comitente y en un vencimiento posterior. CAUCIN BURSTIL La caucin burstil es un pase en el cual el precio de venta al contado es inferior al de cotizacin y resulta de los aforos que fija peridicamente el Merval, siendo adems el precio de la venta a plazo, superior al de la venta al contado. OPCIONES La operacin de opcin es aquella en la que una persona (lanzador) concede a otra (titular) el derecho a comprar (opcin de compra -call-) o a vender (opcin de venta -put-) una determinada cantidad de valores, a cambio de un precio (prima). Ese derecho puede ejercerse en cualquier momento hasta una fecha determinada (fecha de ejercicio), pasada la cual el mismo se extingue. En caso de ser ejercido, queda perfeccionada la compraventa de los valores objeto de la opcin. Se contratan opciones de compra o de venta, sobre acciones, valores pblicos e ndice Merval. El Mercado de Valores habilita las series que pueden negociarse, segn especie, precio de ejercicio y fecha hasta la cual se puede ejercer el derecho. Objeto del contrato: El derecho a comprar o vender una determinada cantidad de valores o ndices. Partes: El titular o comprador del derecho, es el que paga el premio para obtener el derecho a comprar o vender el activo subyacente. El lanzador o vendedor de la Opcin, que ser quien otorgue el derecho a comprar o vender el activo subyacente y por ende ser quien perciba la prima. PRESTAMO DE VALORES El prstamo de valores es un contrato por el cual un agente o sociedad de bolsa (el "colocador") transfiere temporalmente la propiedad de ciertos valores a otro agente o sociedad de bolsa (el "tomador"), quin a su vez se obliga al vencimiento del plazo establecido a restituir al primero valores de las mismas caractersticas, con los derechos patrimoniales que hubieran generado stos durante la vigencia del contrato, y la contraprestacin convenida. En el caso que los valores a prestar pertenezcan a comitentes, se requerir de stos una conformidad por escrito para realizar la operatoria. Los valores prestados slo podrn ser utilizados por el tomador para facilitar la liquidacin de ventas previamente concertadas en la Bolsa, cubiertas con tenencias u rdenes de compra perfeccionadas que no puedan ser entregadas a la fecha de liquidacin prevista, y por un plazo mximo de 5 das hbiles burstiles. VENTAS EN CORTO La venta en corto es aquella operacin de venta en descubierto concertada en el mercado de contado en recinto con ttulos valores obtenidos en prstamo, durante la misma sesin de negociacin. Las operaciones de venta en corto pueden mantenerse por un perodo de hasta 365 das corridos.
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El Mercado de Valores de Buenos Aires puede, en cualquier momento, suspender la concertacin de nuevas ventas en corto. Las operaciones de prstamo de ttulos valores previstas, slo se concertan para cubrir la liquidacin de operaciones de venta en corto realizadas en la misma fecha. Las operaciones se llevan a cabo en recinto, para ser liquidadas simultneamente con las ventas en corto que cubran, y cuentan con garanta de liquidacin por parte del Mercado de Valores de Buenos Aires. 3.5.- FORMA DE CONCERTACIN Y DE DETERMINACIN DE LOS PRECIOS MERCADO DE CONCURRENCIA DE OFERTAS Sistema de voceo: Se trata del mercado tradicional, o rueda. En este sistema las operaciones son concertadas en un recinto, por ofertas de viva voz indicativas de especie, cantidad y precio. Quienquiera que acepte la oferta se adjudicar la operacin y deber cumplirla. Son registradas inmediatamente despus de su concertacin, y dadas a publicidad a travs del Sistema Informtico Burstil (SIB). Se publican tambin en el Boletn Diario de la Bolsa. Sistema de Negociacin Asistida por Computador (SINAC): El SINAC opera con ofertas de compra y venta de valores, ingresadas a travs de estaciones de trabajo instaladas en el recinto y en las oficinas de los agentes o sociedades de bolsa, o bancos vinculados a estas ltimas que hubieran recibido autorizacin del Mercado de Valores para operar con el sistema. El Mercado de Valores habilita las estaciones de trabajo que integren el sistema y decide sobre qu especies se pueden operar a travs de l, operndose actualmente con acciones y valores de renta fija. Es obligatorio que todos los ttulos pblicos y valores de deuda privados se negocien por este sistema, salvo los Bonos Externos de la Repblica Argentina, los Bonos de Consolidacin (Nacionales), Bonos de Consolidacin Previsional (Nacionales) y Bonos de Inversin y Crecimiento, cuya negociacin a travs del mismo es optativa. Tambin es optativa la negociacin de acciones, cuotapartes de fondos comunes de inversin cerrados y certificados de participacin en fideicomisos financieros. Las especies habilitadas se negocian en el plazo de 72 horas. El sistema distingue dos mercados o mbitos de negociacin, con formacin de precios independiente, para cada especie/vencimiento habilitada: - Contado Normal: operaciones de hasta 72 horas por cantidades superiores a una cantidad mnima (mnimo para modificar precio). - Contado Fraccionado: operaciones de hasta 72 horas por cantidades inferiores a la cantidad mnima. Cualquier evento que afecte a un operador le ser informado inmediatamente a travs de mensajes a su pantalla y a su impresora, y cualquier operacin que se desve de algn modo de los parmetros normales ser informada automticamente al Sector Control del MERVAL, quien cuenta con herramientas para intervenir en la negociacin cancelando, congelando o autorizando la operacin en cuestin.
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El MERVAL podr asignar un cupo a cada agente y cada agente podr asignar cupos a sus operadores. El horario de ingreso de ofertas es de 9 a 18 y el de concertaciones de operaciones de 9:30 a 18 hs. El sistema requiere que el operador confirme las ofertas con monto superior a $ 500.000 y que el MERVAL las autorice. Las modalidades de la operatoria en el SINAC son las siguientes: (1) Ofertas. Bsicamente, se ingresa la oferta de compra o de venta, especificndose la cantidad, especie, plazo de liquidacin y precio lmite de aceptacin (mximo para las compras y mnimo para las ventas). Si la oferta cumple las condiciones que el sistema requiere para su aceptacin, ser incorporada a la "plaza" en cuestin y a partir de ese momento ser tenida en cuenta para la concertacin de operaciones. -Las ofertas que no tengan especificada una condicin de validez especial, sern registradas como vlidas para el da. -Las ofertas se registran segn el principio de prioridad, que privilegia el mejor precio, y ante ofertas con precios iguales se sigue el orden cronolgico de ingreso en SINAC. -Las ofertas "al mercado" no sern registradas en caso de no haber ofertas en la punta opuesta. -Las ofertas podrn ser alteradas en cualquier momento, en trminos de precio, cantidad o plazo de validez. -La prioridad de la oferta ser modificada si se altera el precio o se aumenta la cantidad. -No ser cambiada la prioridad de las ofertas si se disminuye la cantidad o se altera su plazo de validez. -Se exhiben todas las ofertas activas y se pueden cerrar inmediatamente despus de registradas, cumplidos los criterios de precio y prioridad cronolgica. -Se pueden ingresar ofertas con la opcin de "Precio de disparo", mantenindose inactivas (no estn incorporadas a la estructura de precios) hasta que se registre una operacin a un precio igual o mejor que el propio. -Se admiten ofertas con divulgacin parcial de la cantidad: agotada la primera cifra dada a conocer, se activa una cantidad igual a la anterior respetando los criterios de prioridad de toda nueva oferta, y as sucesivamente. -La ofertas de fracciones se procesan por separado, no interfiriendo en los negocios del mercado normal (por lotes). (2) Cancelacin de ofertas. Se admite la cancelacin en cualquier momento de las ofertas o sus saldos an no negociados.
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(3) Operaciones. Habiendo ofertas o mejor precio, sea de compra o de venta, no es permitido el cierre de la operacin a precio inferior al de la mejor oferta de compra, o superior al de la mejor oferta de venta registrada. Las operaciones se conciertan automticamente, a partir del momento en que, respetados los parmetros de precio y cantidad, el mejor precio de compra fuera mayor o igual al mejor precio de venta y, por consiguiente, el mejor precio de venta fuera menor o igual al mejor precio de compra. Cuando exista la posibilidad de cierre contra varias ofertas registradas en un mismo sentido, compra o venta, pero a precios diferentes, tendrn prioridad en la venta las ofertas de menor precio y, en la compra, las de mayor precio, independientemente de la cantidad registrada para cada oferta, cumplidas las dems disposiciones reglamentarias. Cuando exista la posibilidad de cierre contra varias ofertas registradas en un mismo precio, tendrn prioridad las ofertas que hubieren sido registradas en primer lugar, conforme los registros cronolgicos del SINAC y dems disposiciones reglamentarias. Siempre que exista la posibilidad de cierre de ofertas que excedan los parmetros de supervisin de precio y cantidad, la operacin slo tendr validez mediante la autorizacin especfica del MERVAL. En sta hiptesis el MERVAL podr condicionar el cierre de la operacin a la resultante del "llamado a plaza" en horario determinado, conforme a la reglamentacin especfica. Para el procedimiento de "llamado a plaza" se aplican las disposiciones referentes al proceso de negociacin de ttulos valores establecidas por el MERVAL, consistiendo en: -Llamar a hacer precio: Se suspende la vinculacin automtica de ofertas de la especie en cuestin por el lapso que determine el MERVAL e informar pblicamente la situacin. -Registrar ofertas: Durante esta fase, el sistema slo registra ofertas, las que quedan a la espera de la fase de cierre de las operaciones. Por cada oferta ingresada, SINAC establece la cotizacin de la especie, tomando en cuenta la oferta y demanda del mercado. Este precio se denomina "Precio de Llamado a Plaza" -Restringir bajas y modificaciones: No se admitirn bajas y/o modificaciones de ofertas que participan en la formacin del "Precio de Llamado a Plaza". -Abrir el mercado: En el horario determinado previamente por el MERVAL, SINAC proceder a cerrar automticamente las operaciones con el ltimo Precio de Llamado a Plaza calculado (Precio de apertura del mercado). SESIN CONTINUA Las operaciones mayoristas de contado y a plazo se realizan a travs del sistema de sesin continua de negociacin, por los montos mnimos que fije el directorio del Mercado de Valores. La sesin continua se desarrolla en el horario de 9,30 a 18 hs., y las operaciones se concertan a precios distintos para comprador y vendedor, con retribucin y derechos de Bolsa y de Mercado implcitos. Dichos precios no pueden fijarse en ms o en menos un 1,5 % al precio de la misma especie en el mercado de concurrencia de ofertas. Son informadas al recinto en tiempo real, para su divulgacin, registro y publicacin. Los agentes o sociedades de bolsa que operen en sesin continua informarn a travs de terminales, para conocimiento de los dems operadores y del pblico, la especie que deseen negociar, indicando si son compradores o vendedores y su nmero de cdigo.
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3.6.- LIQUIDACIN DE LAS OPERACIONES La fase de liquidacin est totalmente informatizada, cualquiera sea el mbito en el cual la operacin haya sido concertada (rueda tradicional, mercado continuo o SINAC). El proceso de liquidacin del fsico, es decir, del movimiento de los valores transados, se realiza sobre la base del sistema de depsito colectivo de valores que administra la Caja de Valores S. A.. Ello implica que todo valor que se pretenda negociar en la Bolsa debe previamente estar depositado en la Caja de Valores, atribuido a su titular en una cuenta y subcuenta determinadas. La Caja de Valores recibe informacin del Mercado de Valores sobre las operaciones ejecutadas por los agentes y sociedades de bolsa. Esa informacin es procesada y los listados son enviados por la Caja a cada operador para su conformidad. Los valores adquiridos son acreditados, y los vendidos son debitados, de la cuenta de cada operador y de la sub-cuenta perteneciente al clienteinversor (que indica a su vez el operador respectivo). La sub-cuenta especificada por el operador puede no tener cobertura suficiente para el dbito. En ese caso la operacin no es liquidada hasta tanto el operador cubra la diferencia. Si ello no ocurre en un plazo dado, el MERVAL, con imputacin al Fondo de Garanta constituido conforme a la Ley 17.811, se har cargo de la prestacin incumplida por el operador, y entonces la operacin ser liquidada. Vale aclarar que todas las operaciones en la rueda estn garantizadas por el MERVAL, como tambin las operaciones cursadas por el SINAC por el mercado de comisin (es decir, operaciones a precio nico con comisin para el operador). En cambio, las operaciones cursadas por el sistema de dealers, con diferencia de precios comprador-vendedor (en SINAC, y todas las del mercado continuo) pueden o no estar garantizadas por el MERVAL, segn elijan los operadores. Como resultado del procesamiento de las transacciones ejecutadas por los operadores, la Caja determina los montos dinerarios a ser pagados por o recibidos de cada operador. La informacin es enviada al MERVAL, quin se encargar de monitorear el movimiento correspondiente. Tambin en este aspecto, en el caso de operaciones garantizadas por el MERVAL, ser esta entidad la que se haga cargo de la prestacin en caso de incumplimiento de parte de algn operador.
4.- LAS CAJAS DE VALORES
Las Cajas de Valores, reguladas por las leyes 20.643 y 23.697, se deben constituir como sociedades annimas. En la actualidad hay una sola (Caja de Valores SA), que integran como accionistas las Bolsas de Comercio y Mercados de Valores del pas. La Caja de Valores tiene por funcin recibir depsitos colectivos de ttulos valores pblicos o privados autorizados a la oferta pblica. La transferencia de los ttulos depositados, dentro del sistema, se opera por asientos contables. El depsito colectivo de ttulos valores es un depsito regular (art. 2188 inc. 3 del Cdigo Civil) con causa en la ley (art. 2185 inc. 4, mismo Cdigo), cuya particularidad consiste en que si bien el depositario -entidad denominada "Caja de Valores"- no puede disponer ni usar de los ttulos depositados, s est habilitado para devolver al depositante otros efectos distintos de los originariamente depositados, siempre que sean de la misma especie (art. 30, Ley 20.643).
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A ms de esa funcin legal, la Caja desarrolla las siguientes actividades: . Liquida las operaciones de bolsa, por convenio con los mercados de valores. . Lleva el registro de acciones y obligaciones negociables escriturales, por contrato con las entidades emisoras. Por el volumen de cuentas de inversores (ms de 2.700.000 a comienzos de 1999), es una de las instituciones de su tipo ms grande del mundo, y tiene suscriptos acuerdos con sus similares Cedel y Euroclear en Europa, para las operaciones internacionales.
5.- CALIFICADORAS DE RIESGO
La calificacin de riesgo fue introducida en nuestro pas por el decreto 656/92, el cual dispona como requisito previo para que la CNV otorgara la autorizacin para la oferta pblica de valores representativos de deuda la presentacin de dos calificaciones de riesgo otorgadas por sociedades calificadoras. Tambin era requisito previo para autorizar su oferta pblica la calificacin de valores mobiliarios cuyo pago se hallare respaldado por un flujo de fondos proveniente de crditos, o representaren participaciones en la titularidad de crditos u otorgaren a su titular derecho a percibir intereses calculados sobre el valor del ttulo. El decreto 749 del 29 de agosto de 2000 modific el decreto apuntado, en el sentido de hacer optativa la calificacin de riesgo. Sin perjuicio de ello, se dispone que la Comisin Nacional de Valores podr establecer la obligatoriedad de la calificacin cuando las especiales condiciones de la emisin as lo requieran, aspecto ste que la CNV an no ha reglamentado. La calificacin de riesgo de tales valores consiste en evaluar respecto de la emisora su real capacidad de atender, regularmente y en los tiempos previamente fijados, el pago de los servicios de un emprstito determinado, o bien determinar si los activos que constituyan el nico respaldo de la emisin podrn generar un flujo de recursos suficiente para atender el pago de lo servicios. Esa calificacin y su divulgacin pueden ser un factor determinante a considerar por parte de los proveedores de los fondos acerca de su mayor o menor disponibilidad a suministrarlos y en qu condiciones de costo y plazo. La necesidad de la calificacin de riesgo se agudiza cuando se observan los fenmenos modernos de desintermediacin y titulizacin, que implican una sustitucin y reduccin de la tradicional financiacin bancaria, y al mismo tiempo determinantes del reemplazo del tradicional anlisis crediticio en orden a definir la concesin o denegacin de prstamos. La calificacin es, entonces, una seal que se dirige al mundo financiero acerca de las posibilidades de pago de obligaciones negociables u otros valores de deuda o asimilables a ellos. Su validez descansa en su credibilidad. Esta, a su vez, se apoya en la objetividad con que se lleve a cabo el proceso de calificacin, lo que requiere del ente calificador una total independencia del emisor, as como la ausencia de cualquier inters directo sobre los negocios de ste. Tanto la calificacin original como sus posteriores revisiones debern otorgarse de acuerdo a los antecedentes provistos por la entidad que solicita el servicio de calificacin y aquellos obtenidos
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de fuentes propias por la sociedad calificadora, conforme a su metodologa y manual de procedimientos (art. 14 del Dec. 656/99, modificado por Dec. 749/00). Cuando se trata de obligaciones negociables, cada calificadora realiza un anlisis preliminar de distintos factores: .La situacin econmica, financiera y patrimonial que surge de los estados contables de la emisora correspondientes a los ltimos tres a cinco aos. Este estudio incluye evaluar la calidad de tales estados. .La proyeccin futura de esa situacin, contemplando la estructura de ingresos, el flujo de fondos y la liquidez, la estructura de deuda y de patrimonio, y la incidencia de eventuales cambios en la poltica monetaria y la economa en general. .Los proyectos de inversin. .La gestin gerencial y sus objetivos. .Los mercados en que la empresa acta, que incluye detectar las ventajas y desventajas competitivas. Realizado ese anlisis preliminar, se lo relaciona con las condiciones de emisin de las obligaciones negociables para arribar al dictamen definitivo. Conforme al decreto 656/92, los valores se califican en categoras denominadas con las letras A, B, C, D y E. La calificacin A, B, C D se utiliza para los valores emitidos por empresas que hayan cumplido satisfactoriamente los requisitos de informacin exigidos por las normas vigentes y por la propia calificadora. La calificacin A corresponder a los valores de mejor calidad y ms bajo riesgo. En un orden decreciente, la calificacin D corresponder a los valores de menor calidad y mayor riesgo. La calificacin E deber ser conferida a los valores cuyas emisoras no hayan cumplido los requisitos de informacin necesarios para la calificacin de su riesgo crediticio. Dentro de cada una de las categoras indicadas en el decreto, las sociedades calificadoras pueden crear subcategoras, a fin de evaluar con mayor detalle el riesgo crediticio de las emisoras sujetas a su calificacin. La calificacin se realiza respecto de una emisin determinada, en atencin a su particular rgimen de amortizacin y pago de intereses, y no juzga -en principio- sobre la capacidad que tenga la empresa emisora para hacer frente a todo su pasivo. De ah que las distintas emisiones de obligaciones negociables correspondientes a una misma empresa pueden recibir calificaciones diferentes por parte de una misma sociedad calificadora, atento que la capacidad de cumplimiento de una obligacin negociable de corto plazo, por ejemplo, puede ser distinta (mayor o menor) que la de largo plazo, segn la estructura patrimonial y flujo de ingresos de la empresa. Los dictmenes de calificacin deben ser remitidos a la Comisin Nacional de Valores y a las bolsas conde la emisora cotice sus valores. Adems, la calificacin se publica en el Boletn Oficial y en el boletn informativo de la bolsa respectiva. Las calificadoras de riesgo deben revisar en forma continua las calficaciones que efecten, debiendo informar inmediatamente a la CNV las causas por las cuales dejen de hacerlo.
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Las sociedades calificadoras podrn calificar tambin acciones o cualquier otro valor mobiliario, sujetos o no al rgimen de la oferta pblica. Para obtener la inscripcin en el registro que lleva la CNV, entre otros requisitos la entidad calificadora debe estar constituida como sociedad annima, tener por objeto exclusivo calificar ttulos valores u otros riesgos y acreditar un patrimonio mnimo. La emisin de los dictmenes estar a cargo de un consejo de calificacin, integrado al menos por tres personas fsicas que cuenten con reconocida idoneidad tcnica y experiencia en el campo econmico, financiero, contable o jurdico. La Ley del Sistema Integrado de Jubilaciones y Pensiones (n 24.241) establece que las Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones slo podrn invertir en obligaciones negociables, acciones y cuotapartes de fondos comunes de inversin que hayan sido previamente calificados en su riesgo. La exigencia de calificacin tambin alcanza a las entidades financieras, a efectos de recibir depsitos de las AFJPs.
6.- BANCO CENTRAL DE LA REPBLICA ARGENTINA
El Banco Central de la Repblica Argentina cumple funciones de superintendencia sobre las entidades financieras, acta como agente financiero del gobierno nacional, ejecuta sus polticas monetaria y crediticia, y emite moneda. Con relacin al mercado de capitales, en cumplimiento de sus funciones de regulador de la moneda y el crdito el Banco Central puede: a) Limitar, con carcter general y temporario, la oferta pblica de nuevas emisiones de valores (Ley 17.811, art. 20). b) Modificar, con carcter excepcional, el margen de garanta de las operaciones a plazo fijado por los mercados de valores. En tanto tiene a su cargo la superintendencia de entidades financieras, el Banco Central tiene emitidas normas relativas a la emisin de obligaciones negociables por parte de dichas entidades, y a la intervencin de stas en la suscripcin y colocacin de las que emitan otras empresas. En virtud de lo dispuesto en decreto 340/96 y la Comunicacin A 2426/96, el Banco Central administra una Central de Registracin y Liquidacin de Instrumentos de Endeudamiento Pblico ( CRYL) El CRYL se encuentra a cargo del Banco Central de la Repblica Argentina. Tiene a su cargo (a) el depsito en custodia de los instrumentos representativos de los los valores de endeudamiento que emita el Estado Nacional, cuya colocacin primaria le sea instruida por la Secretara de Hacienda; y (b) habilitar cuentas de contrapartida a efectos de registrar la colocacin primaria y las transferencias entre cuentas (cuentas de registro) que sean ordenadas por sus titulares. Estn habilitados para disponer de cuentas de registro los agentes del MAE, los Mercados de Valores y la Caja de Valores.
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Las cuentas de registro muestran: (a) en valores nominales residuales, los movimientos y saldos por especie de cada activo de deuda pblica; (b) en pesos y en moneda extranjera, las acreditaciones por pagos de amortizacin y renta, y, en forma simultnea, los dbitos indicativos de la transferencia automtica de dichos conceptos a la cuenta corriente del titular de la cuenta de registro. Las transferencias entre agentes se ajustarn a las modalidades Entrega contra Pago (DVP), Libre de Entrega y Pago (FD&P), Libre de Pago (FOP) y Transferencia Libre (FT).
III.- LOS FONDOS COMUNES DE INVERSIN
1.- CONCEPTO
Los fondos comunes de inversin estn regulados por la ley n 24.083, modificada parcialmente por la ley n 24.441, y complementada con su decreto reglamentario n 174/93. Un Fondo Comn de Inversin es un patrimonio invertido en una cartera de activos financieros o reales, sobre el que varias personas tienen un derecho de copropiedad indivisa representado por cuotapartes negociables, administrado de acuerdo a las pautas fijadas por la ley y el reglamento de gestin por una sociedad gerente, y custodiado por una sociedad depositaria. La administracin de un fondo comn est a cargo de una sociedad que se denomina "sociedad gerente", la que debe contar con un patrimonio mnimo. Una entidad financiera o una sociedad constituida con ese especial objeto cumple el rol de "depositario", correspondindole la percepcin del importe de las suscripciones y el pago de los rescates, la vigilancia del desempeo de la sociedad gerente, la guarda de los bienes del fondo y llevar el registro de cuotapartes escriturales, en su caso. En los fondos que invierten en activos reales (bienes muebles (frutos agrcolas, por ej.) semovientes (ganado) o inmuebles) y en crditos, el depositario es adems titular fiduciario de los mismos. El patrimonio comn, que por lo menos en el caso de los abiertos se vala diariamente, se divide en cuotapartes. Estas pueden ser cartulares (es decir, representadas en certificados al portador o nominativos) o escriturales (no representadas en ttulos, sino a travs de un registro llevado por cuentas a nombre de sus titulares). En este concepto se distinguen tres elementos fundamentales: a) La emisin de cuotapartes, como valores mobiliarios que representan la propiedad fraccionada del patrimonio comn, integrado por los aportes de los inversores (cuotapartistas), a quienes corresponden los beneficios en forma proporcional a su inversin. b) En los fondos en activos financieros, la diversificacin de la cartera con el fin de disminuir los riesgos, optimizar los rendimientos y tener un grado aceptable de liquidez en las inversiones para aprovechar las diversas alternativas que presenta el mercado de capitales local e internacional.
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c) La supervisin profesional de la administracin e inversin de los recursos, como elemento esencial que garantice la obtencin de rendimientos aceptables, protegiendo el capital confiado a su administracin. La inversin en fondos abiertos por parte del pblico, versus la inversin directa en los activos financieros en que tales fondos pueden invertir, muestra las siguientes ventajas: - Diversificacin La composicin de las carteras de los Fondos puede realizarse de tal forma que considere una gran variedad de activos financieros o reales, reduciendo as el riesgo asociado con la inversin en dichos activos. Las normas legales exigen determinados niveles de diversificacin para los fondos abiertos. Los fondos cerrados, por su naturaleza, pueden o no ser diversificados en punto a la integracin del patrimonio comn. - Administracin profesional Los Fondos se encuentran generalmente administrados por expertos en la materia, que toman decisiones de inversin en base a los anlisis que llevan a cabo sobre los distintos activos ofrecidos y la situacin del mercado. Ello permite que una persona con pocos conocimientos sobre el mercado -y, sobre todo, con escaso tiempo para estudiar en qu y cmo invertir- tenga colocados sus recursos en activos que han sido estudiados al detalle por los expertos. - Variedad de carteras Es permitida la creacin de distintos tipos de Fondos Comunes de Inversin, que ofrezcan al inversionista una amplia gama de posibilidades para destinar y manejar sus recursos de acuerdo a sus necesidades y preferencias. - Economas de escala Debido a que los volmenes manejados por un Fondo Comn son mayores que los operadores por un inversor promedio - y que sin duda crecern con la nueva legislacin - se obtiene una reduccin en los costos de transaccin en favor de los cuotapartistas. - Facilidad de acceso Los Fondos Comunes de Inversin permiten al pequeo y mediano inversor el acceso al mercado de capitales y financiero, sin la necesidad de invertir sumas importantes de dinero. - Beneficios impositivos Por ltimo, y no menos importante, la inversin en los Fondos est exenta de los impuestos a las ganancias, sobre los activos y sobre los bienes personales, con independencia de los bienes que conformen las carteras.
2.- INTEGRACIN Y DIVERSIFICACIN DE LA CARTERA
La legislacin anterior (Ley 15.885) no permita aprovechar ntegramente las ventajas que presentan los Fondos Comunes de Inversin, puesto que a stos slo les era permitido invertir en
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acciones y - por interpretacin de la Comisin Nacional de Valores - en obligaciones negociables. Slo un diez por ciento de la cartera poda estar constituida por valores pblicos y depsitos en entidades financieras. Con tal limitacin se cercenaba la posibilidad de contar con una cartera diversificada, que aprovechara las ventajas de los distintos activos ofrecidos en el mercado, a la par que se impeda constituir carteras especializadas adaptadas a las necesidades y preferencias de los inversores locales o extranjeros. La ley 24.083, en lo que tal vez sea el aspecto ms importante de la reforma que se introdujo en el sistema, ampli apreciablemente las posibilidades de integracin de las carteras con activos financieros. Posteriormente, la modificacin introducida por la ley 24.441 permite tambin la constitucin de fondos en activos reales. EL patrimonio de los fondos puede conformarse con los siguientes bienes: 1) Valores mobiliarios con oferta pblica: Se admiten tanto valores pblicos como privados (entre estos ltimos, acciones, obligaciones negociables, cupones de acciones y cuantos otros puedan ser autorizados a la oferta pblica). Tales valores pueden integrar la cartera temporariamente en virtud de su adquisicin a travs de operaciones de pase o de caucin, y tampoco existe obstculo a que puedan ser depositados o alquilados, y a que el fondo tome dinero en prstamo para operar en valores. En suma, es posible encarar cualquier operacin de inversin que de ordinario se realice en el mercado con valores mobiliarios autorizados a su oferta pblica, con las lgicas limitaciones que impone la ley o que prevea el reglamento de gestin en punto a la exposicin al riesgo. 2) Contratos de futuros y opcin: sea sobre valores mobiliarios, metales preciosos, divisas, o ndices de cualquier clase de commodities. 3) Instrumentos emitidos por entidades financieras: se trata de un concepto lo suficientemente amplio como para abarcar cualquier tipo de instrumentos financieros, como ser certificados de depsito a plazo fijo (de dinero y de valores), aceptaciones bancarias, y documentos representativos de la cartera de crditos de entidades financieras. Justamente la amplitud de este ltimo tem de inversin mencionado en el art. 1 de la ley 24.083 es la puerta abierta para la titulizacin de crditos financieros, especialmente hipotecarios y prendarios, para ser colocados entre los fondos comunes de inversin con beneficios evidentes para las entidades financieras y los inversores en los fondos. 4) Metales preciosos, divisas y dinero. 5) Crditos (quirografarios o con garantas); slo bajo la modalidad de fondo cerrado. 6) Activos reales (inmuebles, semovientes, productos agrcolas, recursos forestales, participaciones en sociedades cerradas, etc.); slo bajo la modalidad de fondo cerrado. La diversificacin no slo apunta a la clase de activos que pueden constituir la cartera, sino tambin a los mercados donde puede invertirse. En efecto, la ley permite invertir hasta una cuarta parte del patrimonio comn en valores mobiliarios negociados en el extranjero. Y sobre este punto vale tener en cuenta la ventaja que explicita el decreto reglamentario: no ser considerada inversin en el extranjero ( y, por ende, no estar sujeta al lmite legal ) la que tenga por objeto valores emitidos y negociados en aquellos pases con los cuales existan tratados internacionales de integracin econmica que previeren la integracin de los respectivos mercados de capitales o con los cuales la
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Comisin Nacional de Valores hubiese suscripto acuerdos con las autoridades competentes de los pases parte de esos tratados. En otras palabras, es libre la inversin en valores negociados en el mercado de capitales del Brasil, nico pas que cumple hasta el momento las condiciones indicadas en el art. 13 del decreto 174/93. Por otra parte, a partir de esa amplia gama de activos financieros pueden constituirse fondos mobiliarios globales, integrados por cualquier tipo de inversin admitida, o especializados en determinado rubro de activos (de acciones, de renta fija, de activos del mercado monetario, de crditos financieros titulizados, de futuros y opciones, de valores brasileos, etc.). Los fondos en crditos y activos reales, por el contrario, deben ser especializados en todos los casos, sin perjuicio de que en algunos casos una parte minoritaria del haber - o momentneamente hasta todo el haber pueda estar invertida en activos financieros, en miras sobre todo a mantener una razonable liquidez del patrimonio administrado. La ley no permite la inversin en cuotapartes de otros fondos comunes de inversin. Sin embargo, a partir de la resolucin general 319 (setiembre 1998), la Comisin Nacional de Valores ha interpretado que tal limitacin slo es aplicable a la adquisicin de cuotapartes de fondos abiertos. Por lo tanto, los fondos podran invertir en cuotapartes de fondos cerrados (includas en la categora de valores con oferta pblica), en tanto tal inversin no diera lugar a la existencia de participaciones recprocas entre el fondo que invierte y el fondo destinatario de tal inversin. 3.- FONDOS ABIERTOS Y FONDOS CERRADOS
Otro aspecto novedoso de la nueva ley de Fondos es el relativo a la constitucin de fondos comunes de inversin cerrados. Los fondos cerrados - por oposicin a los abiertos - son aquellos en los cuales las cuotapartes, emitidas por un nmero determinado, no son rescatables, y su liquidez viene dada a travs de su colocacin por oferta pblica y cotizacin en bolsa. Las cuotapartes de los fondos cerrados son negociadas en bolsa a un precio que fija la oferta y demanda, independientemente de su valor contable (valor neto de realizacin de los activos del fondo). Dentro de los fondos mobiliarios, este tipo de fondo tiene como ventaja la de ofrecer la posibilidad de mejores rendimientos, toda vez que al no existir rescates de las cuotapartes la sociedad gerente puede operar con una cantidad fija de capital, permitiendo inversiones de mayor plazo que en los fondos abiertos. Por otra parte, tiene la desventaja comn a todo activo con un mercado secundario pblico: que las cuotapartes coticen durante perodos prolongados por encima de su valor contable, provocando el riesgo de que el comprador adquiera un activo sobrevaluado; o que no exista suficiente liquidez. Este ltimo riesgo se puede neutralizar estableciendo en el reglamento de gestin la posibilidad de rescate de las cuotapartes cuando su precio de cotizacin sea menor en cierto grado al valor contable, o garantizando las sociedades gerente o depositaria la compra de tales cuotapartes a determinada relacin de precios. Ya se ha visto que el tipo cerrado es el nico admitido para los fondos que invierten en crditos y en activos reales.
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IV.- LA APERTURA DEL CAPITAL AL PBLICO
1.- EL CAPITAL SOCIAL
A.- CONCEPTO Y FUNCIN
Uno de los requisitos para la existencia de la sociedad es la formacin de un patrimonio comn: al momento de la constitucin, los socios realizan aportes que configuran ese fondo comn denominado capital. El concepto de capital tiene origen contable: se trata de una cuenta ubicada en el rubro del patrimonio neto del balance (3) que representa el contravalor nominal o histrico (2) de los bienes aportados a la sociedad (y que como tales figuran en el activo). A esa cifra contable la ley le ha dado especial significacin, sobre todo en el caso de las sociedades en las que los socios tienen responsabilidad limitada, por lo que la expresin de su monto es requisito en el contrato constitutivo. En tres aspectos la ley considera al capital social: a) Como garanta de los acreedores (y de los mismos accionistas, cuando stos son simples inversores, ajenos por completo a la administracin del ente), expresiva del valor mnimo que en bienes del activo ha de superar al pasivo de la sociedad. b) Para fijar el grado de participacin de los socios en las utilidades y en las prdidas (art. 11 inc. 7 LSC). c) En el caso especial de la sociedad annima, atender a un monto mnimo para adoptar ese tipo societario.
B.- CAPITAL Y PATRIMONIO
Por lo menos en materia societaria, no debe confundirse la nocin de capital con la de patrimonio: mientras que el capital siempre representa el valor que la ley o los socios asignan a sus aportes, el patrimonio tiene dos acepciones: 1) Como valor real de los bienes que integran el activo: en este sentido an desde el momento fundacional la cifra de capital puede no coincidir con el patrimonio real, en el caso que los aportes se hayan valuado por debajo de su valor de mercado (si el activo se realizara, su producido sera mayor a la cifra que figura como capital).
1) El balance (ahora denominado "estado de situacin patrimonial") est configurado por tres rubros de cuentas, una a la izquierda (el
activo) y dos a la derecha (el pasivo y el patrimonio neto). Una concepcin ya superada de la contabilidad sostena la existencia de slo dos rubros (activo y pasivo), integrando entonces la cuenta capital el segundo de ellos (en esa idea, el capital era concebido como un pasivo hacia los socios en el supuesto de disolucin de la sociedad).
(2)
El adjetivo histrico apunta a que se trata de aportes que figuran en la cuenta capital valuados al momento en que fueron realizados, y
por ende no reflejan su valor actual en virtud del ajuste por inflacin.
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2) Como patrimonio neto: se trata del tercer rubro del balance que engloba adems del capital a otras cuentas, como ser: .Saldo de ajuste al capital: es la diferencia entre el capital (cifra histrica) y su ajuste por inflacin a la fecha de cierre del balance (a esta cuenta se la suele denominar revalo); .Reserva legal: aquella porcin de las utilidades de cada ejercicio (5%) que el art. 70 de la LSC manda reservar hasta alcanzar un monto equivalente al 20% del capital social. Segn la actividad que cumpla la sociedad, pueden existir otras reservas legales, es decir, impuestas por las leyes (por ej., en entidades financieras y en compaas de seguros); .Reservas estatutarias: aqullas que manda constituir el estatuto social; .Reservas voluntarias: aqullas que sin ser impuestas por la ley ni el estatuto son constituidas por decisin de la asamblea o de los socios, con el lmite sealado en la segunda parte del art. 70 LSC; .Primas de emisin: cuenta que representa el precio que los suscriptores de nuevas acciones han pagado por ellas, por el monto que excede su valor nominal (en tal caso, la parte del precio que se imputa a valor nominal incrementa la cuenta capital, y la porcin que lo excede -la prima- se imputa a esta cuenta); .Resultados no asignados: esta cuenta tiene un doble contenido. En primer lugar, si el ejercicio arroj ganancias, stas se reflejan en esta cuenta hasta tanto la asamblea o los socios decidan su destino (distribuirlas en efectivo, reservarlas o capitalizarlas). En segundo lugar, puede reflejar utilidades de ejercicios anteriores que los socios o la asamblea no han asignado, es decir, capitalizado, reservado o distribuido (3) .Aportes irrevocables: refleja contribuciones de socios o terceros realizadas en forma irrevocable a cuenta de un aumento de capital que la sociedad debe resolver o que, habindolo resuelto, est en proceso de efectivizacin. As como el capital se diferencia del patrimonio real, tambin ste no coincide necesariamente con el patrimonio neto, puesto que los bienes integrantes del activo pueden tener un valor mayor o menor que el registrado contablemente. Es ms: los bienes son valuados a efectos contables en forma individual, y por tanto tal estimacin no refleja el valor de ellos en conjunto, como parte de una empresa en marcha, que es generalmente mayor que la sumatoria de los valores individuales.
C.-PRINCIPIOS EN LA REGULACIN LEGAL DEL CAPITAL
La regulacin legal del capital responde a tres principios:
(3)
En este segundo aspecto, la imputacin de utilidades a esta cuenta puede encubrir una violacin a lo dispuesto en la segunda parte del art. 70. Ello porque, en definitiva, esos resultados no asignados constituyen realmente una reserva (entendida sta como la utilidad que la sociedad no capitaliza ni distribuye, sino que reserva para otros fines), y cuando su monto (sumado a las reservas voluntarias propiamente dichas) exceda del capital y de las reservas legales es exigible una resolucin de asamblea adoptada con la mayora especial del art. 244 ltima parte de la LSC.
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a) El de integridad, segn el cual el capital debe suscribirse totalmente al tiempo de la constitucin o del aumento (art. 186), integrarse al contado o - si as lo decide la asamblea o los socios - por lo menos en un 25% y el saldo en un plazo no mayor de dos aos. Por ello la ley utiliza las expresiones capital social y capital suscripto como sinnimos. Est en el espritu de la LSC prohibir toda suerte de capital potencial: el art. 186 dispone que "El capital debe suscribirse totalmente al tiempo de la celebracin del contrato constitutivo". La suscripcin de las acciones obliga al suscriptor (que por ese mismo acto deviene accionista) a satisfacer el valor nominal correspondiente a ellas en la oportunidad que corresponda segn la ley o las condiciones de emisin. Adems, la LSC exige que al momento de celebrarse el contrato constitutivo el capital no sea inferior a una suma que peridicamente fije el Poder Ejecutivo Nacional (4). Como dice Martorell (5), se trata as de impedir la proliferacin de sociedades annimas sin solvencia econmica, lo cual implicara el despropsito de utilizar una estructura jurdica compleja, originariamente pensada para emprendimientos de gran envergadura, aplicndola a pequeas explotaciones. Sin embargo, tanto por el anonimato que otorga al socio este tipo social (si las acciones son al portador), como por la facilidad para la transferencia de la parte de socio (accin) es el ms utilizado en el comercio, cualquiera fuere la naturaleza o cuanta de los recursos que se vuelquen a la empresa, y la fijacin de ese capital mnimo en nada parece haber menguado el predicamento del que goza.
b) El de efectividad, segn el cual la cifra de capital debe tener correspondencia con los valores del activo, en el sentido de que tenga un respaldo efectivo. A tal fin la LSC establece los siguientes recaudos: 1) Fija un sistema de valuacin de los aportes no dinerarios (art. 53) para evitar que se lice el capital, sobre la base de asignar a los bienes aportados un valor que sea superior al que tienen en plaza; 2) Veda la posibilidad de distribuir ganancias "hasta tanto no se cubran las prdidas de ejercicios anteriores" (art. 71); 3) El pago de dividendos se condiciona a la confeccin previa de un balance de ejercicio, del cual resulte la existencia de ganancias realizadas y lquidas (art. 68 y 224); 4) Impide integrar el capital por bienes que no sean determinados y susceptibles de ejecucin forzada (art. 39); 5) Prohibe la emisin de acciones bajo la par; es decir, que la accin slo podr ser suscripta a un precio que sea por lo menos igual a su valor nominal (art. 202), salvo la excepcin que prev la ley 19.060 para las sociedades que coticen sus acciones en bolsa (donde la
(4) (5)
Desde marzo de 1993 ese capital mnimo asciende a $ 12.000. Martorell, Ernesto E. "Sociedades Annimas", Depalma, p. 75.
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diferencia entre el precio de suscripcin y el valor nominal deber ser cubierta mediante imputacin a la cuenta saldo de ajuste al capital, reservas o resultados no asignados); 6) Prohibe que la sociedad adquiera sus propias acciones, salvo en supuestos excepcionales (arts. 220 y 221); o que reciba sus propias acciones en garanta (art. 222); 7) Prohibe la constitucin o el aumento de capital por participaciones recprocas (art. 32); 8) Prohibe establecer beneficios a promotores o fundadores "que menoscaben el capital social" (art. 185).
c) El de invariabilidad relativa, segn el cual: 1) Todo aumento o reduccin del capital social debe ser resuelto por la asamblea, y cumplir ciertas reglas de publicidad (art. 188); 2) Se otorga a los acreedores sociales el derecho a oponerse a las reducciones de capital que impliquen devolucin de aportes a los socios (art. 203); 3) Se impone la obligacin de constituir y mantener una "reserva legal" a la que se destina el 5% de las utilidades de cada ejercicio hasta alcanzar el 20% del capital social (en realidad, hasta alcanzar el capital social ms su ajuste por inflacin) (art. 70).
D.- AUMENTO DEL CAPITAL SOCIAL
El aumento del capital social es siempre competencia de la asamblea. En las sociedades cerradas (las que no realizan oferta pblica de sus acciones) el estatuto puede establecer que la decisin sea adoptada en asamblea ordinaria si el o los aumentos estn dentro del quntuplo estatutario (es decir, de la cifra fijada como capital en el estatuto). Cuando supera ese lmite es necesario reformar el estatuto por medio de una asamblea extraordinaria (art. 188). En las sociedades admitidas a la oferta pblica de sus acciones el aumento de capital es siempre competencia de la asamblea ordinaria y, por ende, nunca importa reforma del estatuto. Por esta razn la Comisin Nacional de Valores admite que en esas sociedades se pueda prescindir en el estatuto de mencionar la cifra de capital, remitiendo al monto que surge del balance. Los aumentos de capital pueden significar un incremento patrimonial (en el sentido de aumentar el activo) - hay entonces nuevos aportes por suscripcin de nuevas acciones - o no importar una modificacin del activo en cuanto slo hay un mero movimiento de cuentas, sea entre pasivo y patrimonio neto (por capitalizacin de deudas) o dentro del patrimonio neto (por capitalizacin del saldo de ajuste al capital, o de reservas, o de utilidades, o de aportes irrevocables, o de primas de emisin). a.- En el aumento por suscripcin de nuevas acciones la sociedad llama a realizar nuevos aportes. El art. 194 de la LSC otorga en ese caso el derecho de suscripcin preferente a los accionistas ordinarios (pudiendo ser extendido a los accionistas preferidos por el estatuto o
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condiciones de emisin de esa clase de acciones), segn el cual la sociedad tiene que ofrecer las nuevas acciones a los accionistas durante un plazo no menor a treinta das. En el caso de sociedades que hacen oferta pblica de sus acciones, ese plazo puede ser reducido por la asamblea extraordinaria a diez das. En oportunidad de ejercer cada accionista su derecho de suscripcin (en proporcin a las acciones que ya posee) ste deber manifestar si desea acrecer su porcin para el caso que otros accionistas no se presentaran a suscribir. Esto es el derecho de acrecer en proporcin a las acciones que se hayan suscripto, que deber ejercerse luego de cerrado el perodo de suscripcin preferente. El derecho de suscripcin preferente es negociable en forma separada de la accin. A tal efecto, y teniendo en cuenta que el plazo de liquidacin de las compraventas contado de acciones en la BCBA es de 72 hs., en ese mismo plazo de antelacin a la iniciacin del perodo para ejercer el derecho ste comienza a cotizarse en forma separada, hasta 72 hs. hbiles burstiles antes del cierre del perodo. Se ver ms adelante cmo se establece el precio inicial del derecho de preferencia. El principal fundamento de tal derecho es proteger al accionista de la dilucin patrimonial que implica todo aumento de capital mediante la incorporacin de nuevos aportes. Tal como est regulado en nuestra ley, ese derecho de opcin no impone que la emisin deba hacerse a un precio determinado, con abstraccin del mnimo legal equivalente al valor nominal. La norma concede al socio el derecho de mantener su estatus dentro de la sociedad, y no un derecho a suscribir a la par o a un precio diferenciado las acciones de la nueva emisin. La fijacin de un sobreprecio no importa lesin alguna del derecho de suscripcin preferente. Tan es as, que se ha propiciado la obligatoriedad de emitir con prima, criterio adoptado, por ejemplo, por la ley brasilea. Las acciones pueden colocarse a la par o sobre la par. Lo primero significa que la sociedad reclama como precio de suscripcin slo su valor nominal; en consecuencia, la totalidad de lo recaudado ser reflejado en la cuenta capital. La sociedad puede reclamar para las nuevas acciones un precio de suscripcin que sea mayor a su valor nominal, ya sea referido al precio de cotizacin o al valor contable de tales valores. En ese supuesto, la parte del precio de suscripcin que se corresponde con el valor nominal de las acciones se contabilizar en la cuenta capital, mientras que el monto que excede ese valor nominal se imputar a una cuenta denominada primas de emisin. Esta cuenta tiene una regulacin similar a la del capital social: su saldo slo puede ser capitalizado, o repartido entre los accionistas previo cumplimiento de los requisitos exigibles para la reduccin del capital (v.g., se da derecho de oposicin a los acreedores). Nuestra ley regula la prima de emisin como una mera alternativa de la emisin a la par, prohibiendo implcitamente la emisin con prima diferenciada, con lo cual no es posible discriminar entre antiguos accionistas que ejercen el derecho de preferencia y nuevos suscriptores. Tampoco contiene la ley pautas o parmetros que deban observarse para la determinacin del importe de la prima, con lo cual podra interpretarse que tambin esta cuestin ha quedado librada a la discrecionalidad de la asamblea. Si bien no existen pautas para la fijacin de la primera, la doctrina ha interpretado que deben tenerse en cuenta el valor de cotizacin de las acciones, el monto del patrimonio neto, el valor de los activos intangibles y las perspectivas de los negocios de la emisora. Con respecto a la determinacin de un sobreprecio excesivo, se ha sostenido que la prima de emisin puede concebirse como un derecho de ingreso que los terceros, extraos a la sociedad,
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deben abonar para ser admitidos a la suscripcin de nuevas acciones. As, la prima podra no guardar relacin con el mayor valor alcanzado por el patrimonio social, dado que su finalidad no radica en la tutela de la consistencia patrimonial de la participacin del accionistas inversor (aunque se consiga ese efecto, de por s saludable) sino la discrecional imposicin de una suma a los interesados en suscribir la nueva emisin, condicionando su ingreso a la sociedad a que contribuyan a incrementar an ms el valor real de las acciones. La ley 19.060 admite para las sociedades cuyas acciones tienen cotizacin burstil, que stas sean suscriptas bajo la par. Es el caso cuando, cotizando stas por debajo de su valor nominal, o a un precio muy cercano a l, sera virtualmente imposible a la sociedad obtener inversores dispuestos a suscribir sus acciones por un precio superior al de mercado. La ley permite realizar la operacin en esas condiciones, siempre y cuando: a) el valor nominal de las acciones a emitir, por ao calendario, no sea superior al 40% del capital de la sociedad, con ms el saldo de ajuste al capital y las reservas; b) el precio de suscripcin se integre en efectivo; c) la integracin se realice a plazo no mayor de un ao, debiendo integrarse como mximo el 50% al momento de la suscripcin, y el saldo pagarse en no menos de cuatro cuotas mensuales consecutivas; d) la diferencia entre el precio de suscripcin y el valor nominal sea cubierta mediante afectacin de otras cuentas del patrimonio neto (ajuste al capital, reservas libres, resultados no asignados, prima de emisin). En realidad, ello importar que la diferencia sea cubierta con cargo a los titulares de acciones "viejas" (es decir, las anteriores al aumento bajo la par). e) la Comisin Nacional de Valores la autorice, sobre la base de estados contables proyectados a tres aos (incluido un estado de origen y aplicacin de fondos) y estudios de factibilidad tcnica, financiera y econmica del destino de las nuevas emisiones. La autorizacin ser otorgada cuando del anlisis de los documentos presentados surja su consistencia, as como la posibilidad concreta de recuperacin econmica y financiera de la empresa y la mejora de su rentabilidad.
b.- En todos los dems casos no hay nuevos incrementos del activo, sino un reordenamiento de cuentas, sea porque se capitalizan deudas (se reduce el pasivo y aumenta el patrimonio neto) o porque otras cuentas del patrimonio neto son capitalizadas. En la capitalizacin de deudas las nuevas acciones son asignadas al ex-acreedor, cumpliendo en su caso los requisitos para excluir el derecho de suscripcin preferente de los accionistas (art. 197). En la capitalizacin de cuentas del patrimonio neto (salvo aportes irrevocables a cuenta de futuros aumentos) las acciones son puestas a disposicin de todos los accionistas en proporcin a sus tenencias. Tales acciones son denominadas "integradas" o "liberadas", puesto que al representar como valor nominal un monto que ya estaba en el patrimonio social, no se necesario pagar por ellas. Cuando se capitalizan aportes irrevocables a cuenta de futuros aumentos de capital, en realidad hay una suscripcin de nuevas acciones, pues es necesario en ese caso respetar el derecho de suscripcin preferente de los accionistas. Se ha entendido que en tal operacin no hay un real "pago de obligaciones preexistentes" que habilite a excluir ese derecho (ver art. 197). El titular de esos
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aportes recibir las acciones que le correspondan si hay sobrante luego de ejercerse los derechos de preferencia o de acrecer, o si previamente otros accionistas le cedieron sus derechos de suscripcin preferente.
E.- REDUCCIN DEL CAPITAL SOCIAL
As como el aumento del capital social puede significar un real incremento del activo o no, la reduccin de dicha cuenta puede importar una disminucin del activo que se va a producir por devolucin parcial de aportes a los accionistas, o reflejar una prdida que ya ha ocurrido en el activo social. La resolucin siempre debe ser adoptada por la asamblea extraordinaria. En el primer caso, los acreedores tienen derecho de oposicin, puesto que disminuye la parte del patrimonio social que constituye su garanta mnima (art. 204). Si la reduccin es por prdidas, no hay derecho de oposicin, puesto que la reduccin patrimonial ya se ha producido (por eso surgen las prdidas en el estado de resultados). Esta reduccin por prdidas ser obligatoria cuando las mismas insumen las reservas y el cincuenta por ciento del capital (art. 206). Un caso especial de reduccin de capital es el producido por la amortizacin de acciones. La amortizacin de acciones est contemplada en el artculo 223 de la Ley de Sociedades Comerciales, que la somete a los siguientes requisitos: . Autorizacin expresa del estatuto social . Resolucin de asamblea extraordinaria (art. 235 inc. 3) . Fijacin de un justo precio igual para todos los accionistas . Pago del precio con ganancias realizadas y lquidas . Reemplazo de las acciones con bonos de goce. Es discutida en la doctrina el alcance de la previsin contenida en el art. 204 2do. prrafo de la Ley de Sociedades Comerciales, segn la cual en caso de reduccin de capital por amortizacin de acciones no hay derecho de oposicin de los acreedores. La norma est en conflicto con el principio general de intangibilidad del capital social como medida de proteccin a los acreedores sociales, que emana de diversas disposiciones de la propia LSC, entre ellas el primer prrafo del mismo artculo en estudio. La amortizacin implica siempre una reduccin del capital (pese a lo sostenido por algn autor sin exponer fundamentos), no slo porque lo establece el propio art. 204, sino porque esa operacin tiene como consecuencia la cancelacin de las acciones amortizadas, de manera que forzosamente ello altera la cifra de capital en cuanto sta debe guardar equivalencia con el valor nominal de las acciones en circulacin (art. 163: El capital se representa por acciones . . .) (conf. Vern, Ley de Sociedades Comerciales, tomo 3, pg. 621). Que la reduccin del capital por amortizacin de acciones afecta el derecho de los acreedores anteriores a la reduccin parece evidente, pues aunque se haga la amortizacin con utilidades lquidas y realizadas, que podran ser dispuestas por la sociedad, al procederse a la reduccin disminuyendo la cifra capital . . . posibilita la distribucin de una suma semejante a la utilizada para amortizar las acciones, que en principio era capital y que al reducirse se convierte en utilidades por mera operacin contable. Como surge de lo expuesto, el perjuicio no slo recae
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sobre la garanta indirecta de los acreedores, sino tambin sobre su garanta directa, el patrimonio social, pues la amortizacin posibilita el reparto de una suma que antes de la reduccin era capital y que posteriormente se convierte en utilidad pasible de distribucin (Garca Cuerva, Reduccin de capital, Rev. del Der. Comercial y de las Obligaciones, 1974-694). Los autores que estudiaron la cuestin plantean dos criterios a fin de conciliar la letra de la norma con el principio general apuntado: 1) Para evitar el perjuicio a los acreedores debera constituirse una reserva especial no distribuble por el mismo importe de la reduccin de capital. Es lo que expresamente prev para el mismo supuesto la ley de sociedades por acciones alemana (Vern, ob. cit., pg. 622; Aguinis y Bas de Sar, La amortizacin de acciones, Rev. del Der. Com. y de las Obligaciones, 1977-12; Zaldvar, Cuadernos de Derecho Societario, t II 2da parte, pg. 244; Martorell, Sociedades Annimas, pg. 186). 2) Otros entienden que la marginacin de los acreedores no genera conflicto, en tanto la amortizacin est prevista en el estatuto social, como lo exige el artculo 223. La clusula estatutaria es entendida como una suficiente advertencia hacia los terceros acerca de la posibilidad de reducir el capital social en caso de amortizacin de acciones, siempre que existan ganancias y reservas libres. En el caso que la amortizacin fuera resuelta por la sociedad en la misma oportunidad en que incluye la previsin en el estatuto, s cabra reconocer derecho de oposicin a los acreedores de causa anterior a la reforma (Garca Cuerva, ob. cit., pg. 695). Esta ltima parece ser la interpretacin que mejor armoniza las normas legales en juego, y que permite entender lgicamente la disposicin contenida en el art. 204 2do. prrafo de la Ley de Sociedades Comerciales. 2.- LAS ACCIONES 2.1.- EL CONCEPTO DE ACCIN La accin de sociedad puede ser apreciada desde tres puntos de vista, segn se la tenga en cuenta como: - Cuota de participacin en un ente social; - Ttulo que representa esa participacin; - Objeto de inversin (activo financiero), tratndose de sociedades abiertas4. Algunos doctrinarios del derecho de sociedades tuvieron el acierto de tratar el tema desde ese triple punto de vista, aunque ponindose el acento en la accin como ttulo valor. La admisin relativamente reciente de la existencia y circulacin amplia de la accin sin un ttulo que la represente (accin "escritural") import un cambio relevante en cuanto excluye la conexin con la teora general de los ttulos de crdito, en tanto el ttulo como "soporte" del derecho negociable ya no existe. Se tocar esta cuestin ms adelante.
Entiendo por sociedad annima "abierta" aquella cuyas acciones, al ser ofertadas pblicamente en el mercado burstil, son posedas por un gran nmero de personas. Se dice entonces que la empresa est "abierta" a la inversin por parte del pblico.
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2.1.1. LA ACCIN COMO CUOTA DE PARTICIPACIN EN UNA SOCIEDAD La accin representa una fraccin del capital social (art. 163, LS) e incorpora, como tal, la posicin de parte en el contrato de sociedad, importando ello una pluralidad de derechos, pecuniarios o no (derecho de voto, derecho a las utilidades, etc.), susceptibles de repetidos actos de ejercicio, y tambin algunas obligaciones (integrar totalmente el aporte prometido al suscribir la accin, por ejemplo). Representa adems el lmite de la responsabilidad del socio por las consecuencias de los negocios sociales.
2.1.2. LA ACCIN COMO ACTIVO FINANCIERO Suscribir e integrar una accin significa transferir bienes del aportante a la sociedad, invertir una parte del patrimonio individual. Como el accionista no es propietario de los bienes que posee la sociedad de la cual es socio, sino slo de una porcin del patrimonio social representada por la accin, sta constituye entonces un activo financiero. Con ello se entiende expresar que la accin es en realidad un bien intangible, que no tiene valor en s mismo, sino en cuanto representa un derecho sobre parte alcuota del patrimonio de un tercero (la sociedad). Para quin invierte en su propia empresa, sin embargo, suscribir o comprar acciones de ella no significa una inversin financiera, sino en activos reales que integran en sustancia - aunque no formalmente, en cuanto la sociedad es persona distinta del empresario - su propio patrimonio. Al contrario, la persona que suscribe o compra acciones de una sociedad sin cumplir en ella gestin empresaria alguna, realiza s una inversin financiera: ella no pretende verdaderamente formar parte activa de la empresa, sino transferir ahorros para participar en los beneficios y en el crecimiento patrimonial de aqulla. En el mercado de capitales se demandan acciones - y cualquier otro activo financiero - como una atractiva reserva de poder adquisitivo que, al par de rendir eventualmente frutos por va de dividendos, representan un crdito indirecto contra el consumo o la utilizacin futura de los servicios fsicos de otros bienes econmicos. La inversin en activos financieros que no sean dinero - o que no representen la obligacin pura y simple de pagar una suma de dinero - implica confiar la gestin de una porcin del propio patrimonio a un tercero. Justamente el entendimiento de que la inversin en una sociedad, mediante la compra de sus acciones, no implicaba comprometer el esfuerzo personal en la gestin empresaria, llev a admitir la libre transferibilidad de la accin. La accin se convirti, entonces, en un activo circulatorio: las emitidas por las sociedades annimas abiertas son objeto de innumerables actos de negociacin. El pblico ve en la accin de sociedad abierta un objeto de inversin en el cual colocar sus excedentes monetarios, ms que un valor de participacin societaria. Como activo financiero, las acciones se suscriben, compran, venden, pignoran, prestan, se realizan con ellas especiales negocios (como los contratos de pase, caucin y opcin) o se incorporan a patrimonios de afectacin indivisibles (fondos comunes de inversin). Esta caracterstica de la accin ha influido sobremanera en la forma de su documentacin, evidencindose una tendencia mundial hasta su simplificacin (mediante los certificados globales, por ejemplo - art. 208 2 prrafo, LSC -) o la directa supresin del ttulo (la accin escritural - art. 208 ltimo apartado, LSC -).
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2.1.3. LA ACCIN COMO VALOR MOBILIARIO I.- No hay duda que la accin cartular - es decir, la que est documentada por un ttulo - es un ttulo de crdito o ttulo valor (art. 226, LSC) emitido en serie, en cuanto representa el aporte de capital dado o prometido en propiedad a una sociedad y los derechos y obligaciones que por ese hecho se adquieren, que existen en la medida en que el documento los describe expresamente o remitindose al estatuto social (principio de literalidad y carcter de causalidad), y cuyo ejercicio o negociabilidad requiere necesariamente su exhibicin, entrega o certificacin de la posesin (principio de necesidad). Por imperio de la ley, la sociedad no puede oponer al actual accionista las consecuencias de relaciones extracartulares habidas con los anteriores titulares, reconocindose la adquisicin a non domino del ttulo efectuada de buena fe (principio de autonoma). El principio de literalidad se advierte en los artculos 211 (menciones esenciales del ttulo) y 214 in fine (constancia en el ttulo de la limitacin a la transmisibilidad de las acciones nominativas) En cuanto a la necesidad de poseer el ttulo-accin para ejercer los derechos, ella surge del artculo 238. La no repetibilidad de los dividendos percibidos de buena fe, conforme al artculo 225, es tambin manifestacin del carcter de la accin como ttulo valor. El principio de autonoma no tiene para las acciones una consagracin expresa en nuestra ley, pero surge implcitamente del artculo 742 del Cdigo de Comercio y numerosas disposiciones de la Ley de Sociedades Comerciales. La norma del Cdigo establece que "los papeles al portador sern transmisibles por la simple entrega, y el portador podr ejercer los derechos que le corresponden (como) si hubiesen sido redactados a su nombre individual". Es decir que la transmisin del derecho que el ttulo representa no requiere las formalidades de la cesin de crditos. En la Ley de Sociedades Comerciales, el artculo 195 2 prrafo reconoce la imposibilidad de cancelar las acciones entregadas en violacin al derecho de suscripcin preferente, pues el derecho adquirido por el nuevo accionista es inmune a la excepcin que pueda oponrsele fundada en la violacin al derecho del accionista antiguo. Justamente para sentar la regla contraria, es decir, la oponibilidad al accionista de la nulidad del acto de emisin y suscripcin por violacin del rgimen de la oferta pblica de valores, con la consiguiente invalidacin de la accin como tal, el artculo 199 2 prrafo debi establecerlo expresamente. El artculo 208, por otra parte, prohibe la emisin de acciones que no estn totalmente integradas, pues de otra manera, o bien al no constar la integracin parcial en el ttulo no podra oponrsele ese hecho al portador de buena fe, o constando en aqulla tal circunstancia la transmisin de la accin debiera hacerse bajo las reglas de la cesin ordinaria. Los ttulos en serie - llamados tambin "de masa" - son aquellos que se emiten en virtud de una operacin nica pero compleja, en mltiples unidades fungibles, siendo cada uno identificado por su pertenencia a determinada serie y por un nmero progresivo. Con relacin al ttulo-accin se puede entonces hablar tambin del fenmeno de la incorporacin - comn a todos los ttulos valores - metfora con la cual se describe la objetivacin del derecho en el documento, de tal manera que aqul circula y se negocia necesariamente con ste, cual si fuera una cosa mueble. Respecto de la accin se ha de hablar de incorporacin en dos sentidos: a) Primero, cuando la situacin contractual societaria se "incorpora" a una porcin ideal del capital, denominada "accin", de tal manera que por efecto de ello los derechos derivados del contrato de sociedad se presentan como derechos inherentes a la accin, y no al socio.
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Por ello, dado el carcter circulatorio de la accin, es posible la fungibilidad de los socios. En este orden de ideas, obsrvese que los artculos 207 2 prrafo, 213 inc. 1, 216, 217, 221 2 prrafo y 250 de la Ley 19.550 se refieren a los derechos correspondientes a las acciones, y el artculo 209 establece la indivisibilidad de la accin. Esa incorporacin permite entender lgicamente la adquisicin de sus acciones por la sociedad para su posterior enajenacin, sin que se produzca confusin alguna (arts. 220 y 221, LSC). Este fenmeno marca la diferencia fundamental entre la sociedad annima -y la en comandita por acciones en lo que respecta al capital comanditario- y los restantes tipos de sociedades, especialmente con aquellas en que el capital se divide en cuotas, en las que -a contrario del tipo de la annima- el derecho de socio est{a especificado en el contrato social y su transferencia se registra como modificacin del mismo contrato, con las modalidades propias del tipo social respectivo. b) En segundo trmino, cuando, siendo el accionista - por efecto de poseer la accin - parte del contrato de sociedad y propietario del ttulo que representa aqulla, se instaura entre una y otra situacin jurdica - segn el mecanismo propio de los ttulos de crdito - el fenmeno de la incorporacin en el ttulo: la propiedad del ttulo accin importa, por ella misma, la pertenencia de la cualidad de parte en el contrato de sociedad. II.- La admisin relativamente reciente de la existencia y circulacin amplia de la accin sin un ttulo que la represente - es decir, la accin escritural - importa un cambio relevante en cuanto pone en duda la conexin con la teora general de los ttulos de crdito. Nuestro Cdigo de Comercio, antes de la reforma del ao 1889, si bien denominaba "accin" a la parte de los socios en las sociedades annimas, no estableca ms que como facultativa la representacin de dicha parte "por cdulas de crdito reconocido, revestidas de las formalidades que los reglamentos establezcan". Sin embargo, la prescindencia de un ttulo representativo de la accin impeda su circulacin amplia y autnoma: la transferencia de la calidad de socio se deba realizar bajo la forma de la cesin de crditos del derecho comn. En respuesta a los cada vez ms graves problemas que presentaba la liquidacin de las operaciones burstiles, ante la gran cantidad de ttulos que ellas implicaban, se ide en varios pases luego de un proceso de simplificacin en la circulacin que ms abajo se comentar - la eliminacin de los ttulos, reemplazndolos mediante un rgimen de registro por cuentas, apoyados generalmente por sistemas computarizados. Adhirindose a esa tendencia, la Ley 22.903 introdujo en el artculo 208 de la Ley de Sociedades Comerciales la accin escritural, teniendo como fuente los artculos 34 y 35 de la Ley de Sociedades Annimas del Brasil de 1976. La accin escritural participa de los caracteres de toda accin desde el punto de vista de su naturaleza como cuota de participacin social y activo financiero: la nica diferencia es su descorporizacin, fenmeno que si bien facilita y economiza su emisin, conservacin y transmisibilidad, en sustancia no altera las reglas de circulacin correspondientes a toda accin nominativa. An sin existir el documento escrito que sirve de sostn al derecho de naturaleza compleja (creditorio, real y de participacin) que es la accin, se lo puede ejercer y transferir tal como si fuera una cosa. La accin no es el nico valor que puede ser descorporizado: en principio, todo ttulo en serie puede ser reemplazado por una inscripcin registral que asegure los siguientes beneficios:
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a) Rapidez y eficiencia en la transmisin de la propiedad o legitimacin de los derechos, cualquiera que sea su naturaleza; b) Seguridad en la existencia y transmisin de los derechos; c) Economa, tanto en el procedimiento de emisin (al evitar la costosa impresin de lminas) como el de conservacin, ejercicio de los derechos econmicos y transmisin de los mismos (al desaparecer los gastos de custodia, traslado de los ttulos y corte y verificacin de los cupones). Por medio de la inscripcin registral, todos los derechos susceptibles de incorporarse en ttulos valores pueden circular de igual modo que stos. En uno u otro caso estamos en presencia de un modo especial de transmisin de los derechos que, como excepcin al principio general de la sucesin personal en la titularidad de ellos (sentado por el artculo 3270 del Cdigo Civil), cumple la funcin jurdica de facilitar esa circulacin protegiendo al tercero adquirente de buena fe contra un triple riesgo: la falta de titularidad del transmitente, la inexistencia del derecho adquirido o los vicios de que adolezca el acto de transferencia. Ninguna diferencia existe en la circulacin de un activo incorporado en un ttulo valor o de un activo escritural: los caracteres jurdicos propios de los ttulos de crdito son aplicables a los activos escriturales, bien que con algunas diferencias no sustanciales. La accin escritural tendr entonces los caracteres de literalidad, autonoma, necesidad y causalidad. Es importante sealar que el artculo 226 de la Ley de Sociedades Comerciales establece que las normas sobre ttulos valores se aplican a las acciones - sea que estn documentadas en un registro (acciones escriturales) o en un ttulo (acciones cartulares) - en cuanto esas normas no son modificadas por la misma ley. El fenmeno de la literalidad en la accin escritural cabra denominarlo ms propiamente registralidad, carcter en cuya virtud los derechos del titular de la cuenta se rigen en cuanto a su cuanta, modalidad o eficacia por el tenor literal del asiento registral, y nada que no est all expresado o relacionado puede serle opuesto para modificar su derecho. Claro que se trata de un supuesto de registralidad incompleta, en cuanto los derechos que la accin confiere a su titular slo pueden ser conocidos en su integridad mediante una consulta del estatuto social. La autonoma es, al igual que en los ttulos valores, carcter esencial en las acciones escriturales. Se refiere a la limitacin del principio sentado por el artculo 3270 del Cdigo Civil segn el cual nadie puede transmitir a otro un derecho mejor o ms extenso del que gozaba - y que se traduce en la imposibilidad para la sociedad de oponer al titular las excepciones extrarregistrales oponibles al anterior accionista, y en el reconocimiento de la adquisicin a non domino de la accin, cuando el adquirente es de buena fe. Yadarola -Ttulos de Crdito, Bs. As., 1961, ps. 37, 40 y 41- seala que el traspaso de bienes de una persona a otra debe exteriorizarse a fin de que sea oponible a terceros. Los medios por los cuales se produce esa exteriorizacin se denominan "ndices de la circulacin", siendo los principales la tradicin y la documentacin. Contina explicando el gran jurista cordobs que en el caso de los derechos creditorios el nico ndice de la circulacin es la documentacin, no existiendo la materialidad del bien posedo. La insuficiencia de la documentacin para sealar la transferencia de esos derechos llev a utilizar el ttulo de crdito como vehculo para exteriorizar su posesin y transmisin. Se dice entonces que el derecho se objetiva, se incorpora, en un trozo de papel que
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adquiere por ello un valor econmico superior al de su materialidad y circula con igual o mayor eficacia que las cosas muebles. Sin embargo, esa deficiencia de la documentacin para exteriorizar el hecho de la posicin y la transmisin de los derechos creditorios es hoy superada por la existencia de las computadoras y el apreciable progreso de las telecomunicaciones. Gracias al actual desarrollo de la informtica es posible llevar un registro siempre actualizado de los activos financieros que se ofrecen al pblico y circular en el mercado, sealando sus caractersticas, nmero y titulares, adems de los gravmenes que sobre ellos puedan pesar. Al ser llevado ese registro por personas responsables, que inspiren confianza en el mercado, y siendo fcil y rpido extraer certificados actualizados del estado de cada cuenta, la certeza en la existencia del derecho y su titularidad puede alcanzarse por ese medio sin necesidad de objetivarlo en ttulo alguno. Respecto de las acciones escriturales se puede tambin hablar del principio jurdico de necesidad. Claro est que aqu ese carcter no est referido a la posesin del ttulo de crdito, sino al asiento registral. La persona que pretenda ejercer los derechos que confiere la accin o transferirla, necesariamente deber acreditar su titularidad o legitimacin mediante la inscripcin registral de ella a su nombre. Al igual que el ttulo, el asiento registral no slo tiene una funcin probatoria de la pertenencia de la accin, sino una funcin constitutiva, pues slo la titularidad que otorga la cuenta del registro acuerda la calidad de socio. Esa titularidad se acredita con un certificado o "constancia" emitido por el ente que lleva el registro (art. 208, ltimo prrafo, LSC).
2.2.- LA EVOLUCIN HISTRICA DE LA ACCIN
La accin es histricamente una certificacin de la participacin societaria, tal como resulta del libro de socios. Este libro, en los comienzos de la sociedad annima (siglo XVII), no era ms que un documento relativo a las acciones. Slo bastante tiempo despus el ttulo se emancip del libro consiguiendo una expresin tangible para el ejercicio y la transferencia del estado de socio. Esa evolucin comienza en el apogeo de la poca colonizadora, cuando los grandes comerciantes y el poder pblico debieron idear una estructura jurdica especial que hiciera posible reunir voluminosos capitales para aplicarlos al comercio ultramarino. As, el 20 de marzo de 1602 se constituy en Holanda la Compaa de las Indias Orientales, integrada en un principio por ocho sociedades de navegacin, en la cual el derecho de participacin del socio toma el nombre de "accin" ("aktie" en idioma holands), derivado a su vez de la locucin latina "actio", que refera al derecho del accionista de reclamar la cuota en el patrimonio comn y los beneficios. Inicialmente, el aporte era reintegrado al cabo de cierto tiempo. Ese derecho no implicaba un derecho de copropiedad sobre el fondo comn, sino que, por la naturaleza corporativa de la sociedad, se lo consideraba de naturaleza mobiliaria. La admisin en la sociedad se realizaba mediante una propuesta firmada que deba ser aprobada por aqulla. A tal fin se llevaban los libros adecuados y se libraban certificados para comprobacin de la matriculacin, de donde se origin el ttulo accionario. Ese certificado tena en un principio fuerza meramente probatoria y se emita a la orden: constitua un simple recibo de la aportacin.
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Al cobrar mayor estabilidad los negocios de la sociedad, se estableci tiempo despus la no reintegrabilidad de los aportes, lo cual se compens con el derecho a negociar el ttulo representativo de la accin. La transferencia se perfeccionaba mediante la inscripcin del adquirente en el libro de las acciones, destruyndose el antiguo certificado y librndose uno nuevo. Ms tarde se admiti la transferencia por endoso nominativo o en blanco, anotndose aqulla en el mismo certificado, sin necesidad de emitir otro: la accin como documento, al emanciparse del libro, tom las notas caractersticas de los denominados ttulos de crdito o ttulos valores. Los cupones para el cobro de dividendos, como documento accesorio distinto de la accin, aparecieron en el siglo XVIII. Prcticamente desde esa poca, y por ms de doscientos aos, no hubo cambio alguno que influyera decisivamente en la circulacin de las acciones. Pero a medida que el nmero de stas aumentaba, al igual que sus transferencias, surgieron complicaciones en los mercados para efectuar la liquidacin de las operaciones con la agilidad que es necesaria, problema que se evidenci a principios de la tercera dcada de este silo y que aument en forma grave en las principales plazas del mundo con el renacer de la economa mundial luego de la segunda guerra. A fin de evitar la manipulacin excesiva de gran cantidad de ttulos de acciones, y la de los cupones que generalmente tienen adheridos para el ejercicio de los derechos econmicos del accionista, se comenz por agruparlos, bien sea haciendo que un ttulo representara cada vez un mayor nmero de acciones, o creando una especie de ttulos negociables que representaran un derecho sobre un conjunto de acciones, y con un rgimen de transmisin distinto del de stas. Este es el caso de los "share warrants" del derecho ingls. El segundo gran paso en pos de la simplificacin material en las negociaciones lo constituy la inmovilizacin de las acciones en un sistema de depsito colectivo, donde los depositantes poseen por medio de una cuenta un derecho de copropiedad sobre ttulos determinados en su emisor, clase y nmero. La negociacin de los ttulos as depositados se realiza mediante anotaciones contables. En algunos pases, a los efectos de ese depsito, se reemplazan los ttulos individuales por otros certificados ms simples en su contenido y factura, que no llevan cupones (es el caso de los certificados globales; art. 208 2 prr. LSC). Con relacin al depsito colectivo de valores y a la Caja de Valores, ver supra, n Como el sistema de depsito colectivo provoca una inmovilizacin de los ttulos, pronto se lleg a la conclusin de que podra prescindirse de ellos sustituyndolos por apuntes en cuenta corriente con la ayuda de computadoras. Hicieron as aparicin el tipo de acciones que nuestra Ley de Sociedades Comerciales - al igual que su antecedente brasilea - adjetiva "escriturales".
2. 3.- CLASES DE ACCIONES Las acciones pueden clasificarse por su forma de documentacin, por los derechos que otorgan y por su rgimen de circulacin. 2.3.1. CLASIFICACIN POR LA FORMA DE DOCUMENTACIN Por la forma en que est documentada la accin, pueden ser cartulares o escriturales. 2.3.1.1. ACCIONES CARTULARES
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Las acciones cartulares son aquellas que se representan en un documento escrito. Las menciones esenciales de ese documento son las siguientes (LSC, art. 211, y Ley 24.587, art. 2): 1) Denominacin de la sociedad, domicilio, fecha y lugar de constitucin, duracin e inscripcin; 2) El capital social. Tanto la Comisin Nacional de Valores como la Bolsa admiten que se sustituya la mencin de la cifra por la referencia al monto que surja del capital inscripto; 3) El nmero, valor nominal y clase de acciones que representa el ttulo y derechos que comporta. La Bolsa acepta que las acciones tengan un valor nominal de 0,01, 0,10, y 10 pesos por accin, aunque por resolucin especial puede admitir valores superiores (como se da en los casos de las acciones del Mercado de Valores de Buenos Aires S.A., YPF S.A. e Hidroelctrica Alicur S.A.); 4) La identificacin del accionista y eventualmente los derechos reales que recaigan sobre la accin. El Reglamento de Cotizacin de la Bolsa exige tambin las siguientes menciones (art. 14 inciso a)): 5) El nmero del ttulo; 6) Fecha correspondiente a la asamblea o reunin de directorio que dispuso la emisin; Este documento puede revestir cuatro formas distintas: a) Lminas o ttulos individuales: Representan una o ms acciones. Se emiten en las cantidades y proporciones que fijan los reglamentos de las bolsas donde cotizan, a efectos de posibilitar el acceso de pequeos inversores. Las lminas llevan a la derecha una foja de cupones, que podr continuar debajo de ellas. Los cupones son necesarios para cobrar dividendos o revalos, o para ejercitar el derecho de suscripcin preferente (en este ltimo caso, durante el plazo para el ejercicio de ese derecho el cupn correspondiente se negocia en forma autnoma del ttulo principal). Los cupones deben consignar el nmero de ttulo y de cupn, la cantidad de acciones y valor nominal que representa el ttulo, y la categora de las acciones a las que corresponden. b) Certificados provisorios: Los reglamentos burstiles admiten que la sociedades emitan certificados provisorios de sus acciones, a ser canjeados dentro de un plazo determinado por lminas definitivas. En sustancia lo que distingue a los certificados provisorios de las lminas definitivas son los recaudos de impresin, mucho ms exigentes para estas ltimas. Las sociedades recurren por un tiempo a esa forma instrumental para evitar afrontar antes de la colocacin de las acciones los altos costos y el tiempo de demora que apareja la impresin de los ttulos definitivos. Los certificados provisorios tambin llevan cupones. c) Certificados provisionales: Mientras las acciones no estn integradas totalmente, slo pueden estar documentadas por certificados provisionales nominativos, con cupones. Ello as porque
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de lo contrario la circulacin de los ttulos hara inoponible al tenedor de buena fe la falta de integracin total de las acciones. Los certificados provisionales circulan bajo las reglas de la cesin de deudas, lo que implica que el suscriptor original contina obligado junto con todos los cesionarios posteriores, salvo disposicin en contrario de las condiciones de emisin. Para que coticen en bolsa es requisito indispensable que la emisora limite la exigibilidad del crdito al ltimo tenedor. En el dorso de los certificados provisionales deben dejarse espacios para asentar las integraciones en las fechas previstas. Cumplida la integracin de las acciones, los interesados pueden exigir la entrega de los ttulos definitivos o la inscripcin en las cuentas de acciones escriturales. d) Certificados globales: Las sociedades autorizadas a la oferta pblica podrn emitir certificados globales de sus acciones integradas para su inscripcin en regmenes de depsito colectivo. A tal fin, se considerarn definitivos, negociables y divisibles (LSC, art. 208 segundo apartado). Los certificados globales pueden documentar la totalidad o parte de las acciones en circulacin de una sociedad, o slo una clase de ellas. Verificado el depsito del certificado global, la Caja de Valores acreditar a cada accionista la cantidad de acciones que le corresponda, en la respectiva subcuenta. El artculo 14 del Reglamento de Cotizacin de la BCBA admite la emisin de un nico certificado provisional representativo de acciones parcialmente integradas, para su ingreso en el rgimen de depsito colectivo de la Caja de Valores. Las bolsas no exigen para los certificados globales una forma instrumental determinada, y podrn consistir en notas dirigidas a la Caja de Valores, firmadas por quienes deban hacerlo en las lminas definitivas. En principio, los certificados globales representativos de acciones son provisorios. La emisora deber entregar lminas definitivas en cantidades necesarias para cubrir el movimiento fsico en la Caja de Valores y nuevos certificados por el saldo que reemplacen a los anteriores. Dicha entrega deber efectuarse como mximo a partir de los noventa das de la puesta a disposicin de las acciones o de cerrado el perodo de suscripcin (Reglamento de Cotizacin de la BCBA, art. 14 inc. f). Sin embargo, no debera haber inconvenientes en admitir que en una sociedad recin ingresada a cotizacin o ante la emisin de una nueva clase de acciones en caso de una sociedad ya cotizante, el estatuto o sus condiciones de emisin dispusieran que las acciones se documenten a travs de certificados globales definitivos, con renuncia de los accionistas a reclamar la entrega de lminas individuales. La Ley de Sociedades Comerciales contempla los certificados globales para documentar acciones integradas. Sin embargo, no existe obstculo para que existan certificados globales representativos de acciones parcialmente integradas. La Bolsa de Comercio de Buenos Aires ha admitido certificados globales provisionales.
2.3.1.2. ACCIONES ESCRITURALES Como ya se ha visto, las acciones escriturales son aquellas que no estn documentadas en ttulos, sino por inscripciones en cuentas abiertas a nombre de sus titulares en un registro llevado por
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la sociedad emisora, o por un banco o caja de valores autorizados al efecto (Ley de Sociedades Comerciales, art. 208 ltimo apartado). La calidad de accionista se presume por las constancias de las cuentas abiertas en ese registro. En todos los casos la sociedad emisora es responsable ante los accionistas por los errores o irregularidades de las cuentas, sin perjuicio de la responsabilidad del agente de registro, en su caso. La titularidad de las acciones escriturales se acredita con un certificado o constancia emitida por el ente que lleva el registro, que el accionista tiene derecho a solicitar en todo tiempo, a su costa. Tambin la sociedad, o el agente de registro en su caso, debe entregar al accionista comprobante de la apertura de su cuenta y de todo movimiento que se inscriba en ella. El decreto 83/86 establece en su artculo 9 que el accionista podr solicitar un comprobante de saldo de cuenta donde conste que su expedicin es a fin de transferir las acciones o constituir sobre ellas derechos reales. Dicho comprobante tendr vigencia por un plazo de diez das, perodo durante el cual no podr emitirse otro con igual constancia. De esta forma se otorga mayor seguridad a la negociacin de las acciones basada en los comprobantes de saldo de cuenta. El artculo 215 de la Ley de Sociedades Comerciales establece que quin lleve el registro debe cursar aviso al titular de la cuenta de todo dbito por transmisin de acciones dentro de los diez das de haberse inscripto. La notificacin se cursar al domicilio constituido por el accionista. Esa norma merece dos observaciones: a) En primer lugar, la comunicacin parece redundante cuando la inscripcin de la transferencia fue solicitada por el mismo titular. b) En segundo trmino, llama la atencin que la obligacin de aviso se refiera nicamente al caso de transferencia de acciones, y no a la constitucin de derechos reales: la proteccin de los derechos del accionista y el resguardo del principio de seguridad en el trfico jurdico de los bienes exige igual solucin para todos esos supuestos. A los efectos de inscribir en el registro las transferencias de acciones o constitucin de derechos reales sobre las mismas, siempre que no sea por orden judicial, se requiere solicitud personal o por medio fehaciente emanada del accionista o acreedor registrado, o de su mandatario, o del agente o sociedad de bolsa que intervino en la operacin. Si la inscripcin fuera solicitada por el comprador, el acreedor no registrado o un tercero, la firma del accionista o acreedor deber estar certificada en forma judicial, notarial o bancaria (Decreto 83/86, art. 7). El registro de acciones escriturales debe ser llevado con las formalidades de los libros de comercio. La nica forma de llevar eficientemente dicho registro es mediante el uso de un sistema de computacin, por lo que a ese efecto la sociedad deber contar con la autorizacin de la autoridad de control, conforme a lo dispuesto en el art. 61 de la Ley de Sociedades Comerciales. La consulta del registro queda limitada a los accionistas, a los jueces, a la autoridad de control de la sociedad emisora (la Comisin Nacional de Valores y, eventualmente, las entidades locales de control societario en las provincias), y a la Bolsa donde coticen las acciones. La importancia de este registro es fundamental, pues las inscripciones que documenta son constitutivas y, por tanto, la nica prueba frente a la sociedad y a los terceros de la calidad de accionista.
3.2. CLASIFICACIN POR LOS DERECHOS QUE OTORGAN
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En consideracin a los derechos que las acciones otorgan, stas se clasifican en acciones ordinarias, privilegiadas, preferidas y diferidas. 3.2.1. LAS ACCIONES ORDINARIAS Acciones ordinarias son aquellas cuya participacin en las utilidades y en los votos es equivalente a su participacin en el capital y otorgan derecho de suscripcin preferente. El derecho a voto de las acciones ordinarias no puede ser suprimido. Prcticamente la totalidad de las acciones que cotizan en las bolsas argentinas son ordinarias. 3.2.2. LAS ACCIONES PRIVILEGIADAS Acciones privilegiadas son aquellas que otorgan un privilegio en el voto. Si bien toda accin privilegiada es de voto plural, no sucede lo mismo a la inversa. En efecto, para que una accin sea privilegiada, debe haber otra que no lo sea. La relatividad del concepto implica que, por ejemplo, una sociedad podra tener todas las acciones de voto plural (v. gr., todas de cinco votos), y ninguna de ellas sera privilegiada, sino ordinarias. La ley admite hasta cinco votos por accin (LS, art. 216), pero para ciertas cuestiones tendrn siempre voto singular (eleccin y remocin de sndicos (LS, art. 284); transformacin, prrroga o disolucin anticipada de la sociedad, transferencia de su domicilio al extranjero, cambio fundamental del objeto, reintegro total o parcial del capital, fusin (para la sociedad a ser incorporada) (LS, art. 244) y constitucin de reservas por un monto superior al capital y reservas legales (LS, art. 70)).
El privilegio en el voto es incompatible con preferencias patrimoniales (LS, art. 216). La ley prohibe emitir acciones de voto privilegiado despus que la sociedad haya sido autorizada a la oferta pblica de sus acciones (LS, art. 216), aunque la prohibicin cede en el caso de acciones emitidas por capitalizacin del saldo de ajuste al capital por inflacin. Esto determina que la proporcin de acciones privilegiadas admitidas a la oferta pblica y cotizacin sea cada vez ms insignificante. Es comn que una sociedad, antes de proceder a abrir su capital en el mercado, convierta la totalidad o parte relevante de las acciones ordinarias que tuviere en circulacin en acciones privilegiadas de cinco votos, de manera que las acciones a colocar entre el pblico sean ordinarias de un voto. Ello permite a los accionistas mayoritarios mantener el control de la sociedad an cuando una gran dispersin de las acciones les llevara a perder la mayora del capital. 2.3.2.3. LAS ACCIONES PREFERIDAS Acciones preferidas son aquella que cuentan con una preferencia patrimonial frente a las ordinarias (LS, art. 217). Las preferencias patrimoniales son de contenido diverso y, por ejemplo, pueden referirse al cobro preferente de utilidades hasta determinado porcentaje, al pago de un dividendo fijo acumulable o no - siempre que existan utilidades -, o en un reembolso preferente en caso de liquidacin de la sociedad.
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Como contraprestacin de la preferencia patrimonial, pueden carecer de voto, salvo para ciertas cuestiones (que son las mismas en las cuales las acciones privilegiadas slo tienen un voto por accin, salvo la eleccin y remocin de sndicos y la constitucin de reservas superiores al capital y reservas legales). Tambin tendrn derecho de voto durante el tiempo en que se encuentren en mora en recibir los beneficios que constituyen su preferencia. Respecto a este punto, la mayora de la doctrina no da a la palabra mora el sentido de incumplimiento culpable, que es el utilizado por el Cdigo Civil (si as fuera, la sociedad slo estara en mora si, teniendo utilidades libremente distribuibles, no pagare el dividendo preferido), sino que basta con la falta de pago del dividendo preferido, sea que existan o no ganancias distribuibles. Sin embargo, la CNV y la BCBA han admitido que el estatuto social o las condiciones de emisin de acciones preferidas establezcan que stas slo tendrn derecho de voto para el caso que, existiendo ganancias distribuibles, el dividendo preferido no fuera declarado por la asamblea o, habiendo sido declarado, no hubiera sido pagado en el plazo convencional o reglamentario. El derecho de voto tambin les es reconocido si las acciones preferidas cotizaren en bolsa y se suspendiere o retirare dicha cotizacin por cualquier causa, mientras subsista esa situacin. En el mercado argentino las acciones preferidas son una rara avis: se trata de una clase que ha cado en descrdito, debido a que el fenmeno inflacionario que azot a la Argentina por tantos aos casi invariablemente desvirtuaba el dividendo preferido. Sin embargo, en tiempos de estabilidad monetaria se trata de un instrumento utilsimo para hacer atractiva la inversin en acciones por parte del pblico, sin riesgo de prdida del poder poltico para los grupos de control. Tambin constituyen activos especialmente aptos para ser adquiridos por inversores institucionales; sin embargo, una absurda disposicin legal prohibe a las administradoras de fondos de jubilaciones y pensiones la adquisicin de esta clase de acciones. 2.3.2.4. LAS ACCIONES DIFERIDAS Las acciones diferidas constituyen la figura contraria de las preferidas: sus derechos econmicos estn subordinados a los de las acciones ordinarias o preferidas. La Ley de Sociedades no las contempla expresamente, pero su creacin viene admitida por el principio de libre creacin de ttulos contemplado en el artculo 40 de la Ley 23.697. No hay acciones de este tipo en circulacin en el mercado de capitales argentino.
2.3.3. CLASIFICACIN POR EL RGIMEN DE CIRCULACIN Conforme a las normas que regulan su circulacin, las acciones pueden ser al portador, nominativas endosables o nominativas no endosables. Esta clasificacin slo vale para las acciones cartulares, toda vez que las escriturales son, como ya se ha visto, necesariamente nominativas. 2.3.3.1. ACCIONES AL PORTADOR Las acciones al portador son aquellas en las que el ttulo o lmina no identifica a su titular, y se transmiten por la tradicin real o simblica de dicho ttulo.
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La tradicin puede importar tanto la entrega del ttulo correspondiente al adquirente, como su puesta a disposicin cuando aqul est bajo custodia o depositado en Caja de Valores. 2.3.3.2. ACCIONES NOMINATIVAS Las acciones nominativas son aquellas que identifican a la persona del accionista, mediante su anotacin en un registro que debe llegar la emisora, un banco o la Caja de Valores. Las acciones nominativas endosables se transmiten por endoso, sea ste en blanco o nominativo. A tal fin la lmina prev lugares para estampar los endosos. A efectos del ejercicio de los derechos correspondientes, el ltimo endosatario deber solicitar la inscripcin de la transferencia en el registro de acciones nominativas. Las acciones nominativas no endosables se trasmiten por el contrato de cesin, siendo ineludible la inscripcin de cada transferencia en el registro de acciones nominativas y la constancia de esa anotacin en la misma lmina. De acuerdo a lo establecido por la Ley 24.587, las acciones emitidas en el pas - en tanto valores mobiliarios privados emitidos en masa - deben ser nominativas no endosables, o escriturales. Los cupones podrn ser al portador, y se presume sin admitir prueba en contrario que stos pertenecen a la persona a cuyo nombre est incripta la accin respectiva, salvo en el caso de cupones que den derecho a la suscripcin de nuevas acciones, donde su poseedor puede requerir que estas ltimas sean emitidas directamente a su nombre.
V.- OBLIGACIONES NEGOCIABLES
1.- CONCEPTO Las obligacin negociable es un valor mobiliario emitido en masa que representa un emprstito empresario, sea a corto, mediano o largo plazo. En esencia, entre el titular de las obligaciones negociables y la emisora hay una relacin de crdito que no se diferencia del contrato de mutuo, salvo por la caracterstica de que la persona del acreedor es fungible. Esto significa que, al estar la relacin de crdito representada en un valor mobiliario, ste puede ser negociado en el mercado, pasando de un inversor a otro. El cambio de acreedor, entonces, no implica modificacin del contrato de prstamo. Estn reguladas por la ley 23.576 (modificada por la ley 23.962), y por circulares del Banco Central de la Repblica Argentina (en cuanto a su emisin por entidades financieras).
2.- TIPOS: La ley contempla dos tipos de obligaciones negociables: a) Obligaciones negociables simples:
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Son aquellas que representan una estricta relacin de crdito: para el emisor constituyen un vehculo de financiamiento de su actividad empresaria a travs del mercado de capitales, mientras que para el obligacionista consiste en una inversin de renta fija (es decir, una inversin en la que se le promete la devolucin del capital dado en prstamo en un plazo cierto, con ms un inters). Pueden ser emitidas por las siguientes entidades (ley, art. 1): a) Sociedades por acciones: La decisin de emitir corresponde a la asamblea ordinaria, sin necesidad de que el estatuto lo prevea. Si la sociedad est admitida a la oferta pblica de sus valores, puede delegar la efectiva emisin y la fijacin de sus condiciones en el directorio. b) Sociedades cooperativas: Tambin corresponde a la asamblea, sin necesidad de clusula estatutaria, pudiendo delegar la efectiva emisin y fijacin de sus condiciones en el consejo de administracin. c) Asociaciones civiles: La emisin requiere de autorizacin por el estatuto, y debe resolverla la asamblea, pudiendo delegar la efectiva emisin y fijacin de sus condiciones en el rgano de administracin. Las mutuales, en cuanto son consideradas un tipo de asociacin civil, tambin pueden emitir obligaciones negociables. d) Sucursales de sociedades por acciones constituidas en el extranjero: La resolucin de emisin debe ser adoptada por su representante y administrador en el pas. e) Sociedades de Economa Mixta, Empresas del Estado y Sociedades del Estado. Un caso especial a considerar es la posibilidad de emisin de obligaciones negociables por parte de las provincias, municipalidades y entidades pblicas no incluidas en el punto e) precedente. En principio, tales entes pblicos no estn comprendidos entre las entidades que pueden emitir obligaciones negociables en los trminos de la ley citada. Sin embargo, las provincias, municipalidades y sus entidades autrquicas pueden emitir ttulos pblicos, a los cuales se les aplica el mismo rgimen tributario establecido para las obligaciones negociables, conforme a lo dispuesto en el artculo 79 del decreto 2284/91 (modificado por el decreto 2424/91). De manera que los ttulos de deuda que esas entidades pblicas emitan - que segn el artculo 979 inc. 7 del Cdigo Civil son instrumentos pblicos - estarn regidos: - En su aspecto sustancial y en cuanto a la forma de los ttulos, por las normas legales de su creacin (v. gr., ley provincial u ordenanza municipal). Ello conforme a los arts. 743 y 744 del Cdigo de Comercio. - En cuanto al tratamiento tributario, por la propia norma de creacin y las leyes provinciales en lo que se refiere a los tributos locales, y por los arts. 36 y 36 bis de la ley 23.576 de obligaciones negociables cuando se trate de los impuestos nacionales. Respecto a la denominacin que puede aplicarse a esos ttulos de deuda pblica, debe tenerse en cuenta lo dispuesto en el artculo 1 del decreto n 289/90, que prohibe utilizar la denominacin de ttulos tpicos para aplicarlos a los ttulos atpicos; norma que tiende a evitar confusiones y que es perfectamente aplicable al caso en estudio. Ello con ms razn si se advierte que la aplicacin de la
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denominacin "obligaciones negociables" para los ttulos pblicos no importara absolutamente ninguna ventaja en punto a las condiciones de emisin y al tratamiento impositivo de los mismos. b) Obligaciones negociables convertibles: Son aquellas que adems de representar un emprstito, otorgan a su titular la opcin de suscribir acciones de la emisora a un precio determinado o determinable (ley, art. 5). Si la opcin se ejerce, la relacin crediticia queda cancelada. De esta manera el obligacionista, a su sola voluntad, puede transformarse de acreedor en accionista. Este tipo de obligacin negociable slo puede ser emitida por sociedades por acciones. En las sociedades cerradas, la emisin debe ser resuelta por asamblea extraordinaria, mientras que en las sociedades abiertas corresponde a la asamblea ordinaria. En ambos casos se puede delegar en el directorio la poca de la emisin, determinar sus condiciones y las pautas para el ejercicio del derecho de conversin en acciones (ley, art. 9). El derecho de conversin puede hacerse valer en todo tiempo (a partir de la suscripcin o desde cierta fecha o plazo: convertibilidad permanente) o en pocas o fechas determinadas (ley, art. 18). A fin de posibilitar operaciones de fusin, escisin o aumento de capital, el derecho de conversin permanente puede suspenderse por el plazo mximo de tres meses. El obligacionista se convierte en accionista a su sola voluntad, desde el momento en que la emisora recibe por medio fehaciente la pertinente comunicacin (ley, art. 20). Esta debe entregar o acreditar las acciones al obligacionista que ejerci el derecho de conversin dentro de un plazo mximo de treinta das, que se reduce a cinco das para las sociedades que realizan oferta pblica de sus acciones (Normas de la Comisin Nacional de Valores, art. 29). El rgimen de aumento de capital y emisin de acciones que establece la Ley de Obligaciones Negociables para este tipo es distinto al que determina la Ley de Sociedades Comerciales, por cuanto: . La decisin de la asamblea de emitir obligaciones convertibles implica de pleno derecho la decisin de aumentar el capital en la medida necesaria para hacer frente a los futuros pedidos de conversin (ley, art. 17). En consecuencia, la autorizacin de oferta pblica o cotizacin de las obligaciones convertibles emitidas por sociedades cuyo capital est inscripto en dichos regmenes, implica la misma autorizacin respecto de las acciones que en el futuro se emitan para entregar a los obligacionistas que notifiquen su decisin de convertir (ley, art. 22). . Las acciones son emitidas tambin de pleno derecho cuando la sociedad recibe la comunicacin de conversin, pues desde ese momento el ex-obligacionista se transforma en accionista (ley, art. 20). . Al cierre del perodo de conversin, o trimestralmente cuando sta fuera permanente, el directorio debe constatar las emisiones de acciones producidas por efecto de las conversiones, e inscribir el consecuente aumento de capital en el Registro Pblico de Comercio (ley, art. 21). Conforme a la ley y a la prctica del mercado, la emisin de obligaciones convertibles es vista como un aumento diferido del capital social, en cuanto se tiene la expectativa de que los obligacionistas se conviertan en accionistas cuando el precio de conversin (es decir, el precio al que la sociedad se compromete a entregar sus acciones en cancelacin del prstamo) sea menor o al menos igual al precio de cotizacin de esas acciones en el mercado.
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Por tal razn, la ley otorga a los accionistas de la emisora el mismo derecho de suscripcin preferente y de acrecer que regula la ley 19.550 para el caso de acciones (ley, art. 11): es decir que los accionistas tienen derecho a suscribir con preferencia a terceros obligaciones convertibles en proporcin a su participacin en el capital y a acrecer esa porcin si otros accionistas no hubieran ejercido plenamente su derecho de suscripcin preferente. Atento que los accionistas tienen derecho de preferencia cuando se colocan las obligaciones convertibles, carecen de ese derecho cuando las acciones son emitidas por efecto de la conversin (estas acciones corresponden exclusivamente al obligacionista que convirti las obligaciones; ley, art. 17). A su vez, y por el mismo motivo, existiendo en circulacin obligaciones convertibles, sus titulares tienen derecho de preferencia junto con los accionistas para suscribir nuevas emisiones de acciones, debentures convertibles u obligaciones convertibles, salvo que las condiciones de emisin hubieran previsto para ese caso el reajuste del valor de conversin(ley, art. 23). La ley regula detalladamente la proteccin del derecho de conversin, que implica resguardar al obligacionista de actos societarios que puedan causar la prdida o disminucin del valor econmico del derecho de conversin. Al respecto no debe olvidarse que el titular de obligaciones convertibles es un accionista en potencia: l tiene derecho a que la sociedad, por un acto voluntario, no afecte las bases de su opcin de conversin. La regla general es que si la sociedad, por cualquier acto voluntario (emanado de la asamblea y/o directorio), afecta el precio de cotizacin de las acciones en el mercado, en igual proporcin deber reajustarse el precio de conversin. En consecuencia: . Ciertos actos no pueden realizarse sin la conformidad de la asamblea de obligacionistas convertibles: retiro de la oferta pblica o cotizacin de las obligaciones convertibles; la limitacin o supresin del derecho de suscripcin preferente; amortizacin o reduccin voluntaria del capital; la modificacin de las reglas estatutarias sobre reparto de utilidades; la adjudicacin de valores en cartera y la distribucin en efectivo de reservas u otros fondos especiales inscriptos en el balance (salvo que las sociedades coticen en bolsa, y hayan previsto el reajuste del precio de conversin en estos casos); la fusin o escisin de la sociedad (ley, arts. 15, 24, 26 y 27). . Pueden emitirse nuevas acciones u obligaciones convertibles a colocar por suscripcin, pero debe darse derecho de preferencia a los obligacionistas convertibles, o prever el reajuste del valor de conversin (el reajuste tendr en cuenta la disminucin del precio de cotizacin de las acciones en el mercado, por efecto del aumento de capital; ley, art. 23). . Ciertos actos dan derecho a la conversin anticipada ( si sta es en pocas o fechas determinadas) sea para que los obligacionistas puedan ejercer el derecho de receso como accionistas (la prrroga o reconduccin del contrato de sociedad -excepto en las sociedades autorizadas a la oferta pblica de sus acciones; la transferencia del domicilio al extranjero; el cambio fundamental del objeto; la transformacin de la sociedad; inexistencia de autorizacin para hacer oferta pblica o cotizacin de las acciones, al inicio del perodo de conversin; ley, arts. 15, 16 y 22 ) o para que puedan cobrar la cuota de liquidacin (en caso de disolucin anticipada de la emisora; ley, art. 19) o para que puedan cobrar distribuciones en efectivo o en acciones (amortizacin o reduccin voluntaria del capital; la modificacin de las reglas estatutarias sobre reparto de utilidades; la adjudicacin de valores en cartera; distribucin en efectivo de reservas u otros fondos especiales inscriptos en el balance; ley, art. 26).
c) Obligaciones negociables financieras:
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Las obligaciones negociables financieras son aquellas emitidas por entidades financieras. Se trate de obligaciones simples o convertibles, constituyen una categora especial, por cuanto su emisin y negociabilidad est regida, a ms de las disposiciones de la ley y de su decreto reglamentario, por normas del Banco Central de la Repblica Argentina (Comunicaciones A 3046 y 2177). Ello as por cuanto su colocacin constituye una operacin pasiva de crdito por parte de las entidades financieras, se coloquen por oferta pblica o no. Las disposiciones ms destacables de dicha regulacin son las siguientes: . Amortizacin: Plazo mnimo treinta das. .Intereses: Se podrn emitir con pago ntegro al vencimiento o por perodos no menores a treinta das. En caso de intereses adelantados como descuento del precio de colocacin, abonando al vencimiento el valor nominal de la obligacin negociable, siempre que el plazo no supere los 180 das. .Valor nominal: Se exige un importe mnimo de $ 100.000 o su equivalente en otras monedas. .Garantas: Slo se admite la garanta especial, la flotante, el aval o fianza de otra entidad financiera local o banco del exterior. Estn excluidas del sistema de garanta de los depsitos (Ley 24.485). . Colocacin: Al contado. . Negociacin secundaria: Las entidades financieras podrn intermediar o comprar obligaciones negociables propias o emitidas por otras entidades financieras, siempre que desde la emisin o ltima negociacin hubiera transcurrido un lapso no inferior a treinta das. Podrn adquirir obligaciones negociables propias, sin superar el 10% del valor de cada emisin suscripta e integrada, a los efectos de su recolocacin o cancelacin. . Aplicacin de los fondos: Los recursos provenientes de la colocacin de las obligaciones negociables podrn ser aplicados a: . La financiacin de empresas radicadas en el pas para inversiones en activos fsicos en el pas, integracin de capital de trabajo o refinanciacin de pasivos. . Otorgamiento de prstamos. . Adquisicin de ttulos pblicos nacionales. . Inversiones de capital en empresas radicadas en el pas (siempre que provengan de emisiones a plazos mayores de un ao, hasta un lmite del 20% del emprstito).
III.- CONDICIONES DEL EMPRSTITO: Las condiciones de emisin son fijadas en el acta de emisin, documento al que se refiere en forma equvoca el artculo 10 de la ley como "aviso de emisin", que debe ser publicado por un da en el Boletn Oficial e inscribirse en el Registro Pblico de Comercio correspondiente al domicilio de la emisora.
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a) Moneda: Se pueden emitir y pagar en moneda nacional o extranjera. b) Capital: El capital se puede amortizar al final del plazo o mediante amortizaciones peridicas (y en este ltimo caso mediante el pago del capital a prorrata entre todos los obligacionistas, o mediante rescates peridicos de una determinada cantidad de obligaciones en circulacin). c) Renta: Normalmente las obligaciones negociables pagan un inters, sea en cuotas peridicas o al final del emprstito, que puede ser fijo o variable. La variabilidad de la tasa puede ser de distinto grado: tasa flotante, tasas crecientes o decrecientes por perodos, tasa revisable en cada perodo. Tambin puede establecerse, en adicin o en sustitucin de una tasa de inters, la participacin en utilidades de la emisora (o de las utilidades que rinda un determinado negocio de la emisora), e incluso premios (que generalmente consisten en una sobretasa). No es raro que las obligaciones no lleven clusula de inters, o que ste se pague al final, junto con el capital. Las obligaciones negociables que no pagan cuotas de inters ni amortizacin se las conoce como obligaciones "de cupn cero". Si no hay inters indicado en las condiciones de emisin, el mismo est implcito en el precio de colocacin de tales valores, que ser bajo la par. d) Garantas: Las obligaciones negociables pueden llevar las siguientes garantas (ley, art. 3): .Garanta comn: es decir, no hay afectacin de ningn bien en especial, sino que el patrimonio de la emisora es el nico respaldo del emprstito. Por lo tanto, su titular es un acreedor quirografario. .Garanta especial: es una garanta hipotecaria. Ser hipoteca civil respecto de inmuebles; hipoteca naval respecto de buques y artefactos navales; hipoteca aeronutica respecto de aeronaves y sus motores. .Garanta flotante: es una garanta sui generis, que sujeta al cumplimiento de los servicios de renta y amortizacin todos los bienes de la sociedad, presentes y futuros, sean inmuebles, muebles o semovientes. Mientras la emisora no incurra en ciertas causales de exigibilidad, conversa la libre administracin y disposicin de sus bienes. Por eso es una garanta flotante: ella flota sobre el patrimonio del deudor, y se cristaliza sobre los bienes existentes cuando la sociedad se concursa o quiebra, se disuelve, pierde la cuarta parte del patrimonio neto existente a la fecha de emisin, o dispone de bienes en medida tal que no puede continuar con el giro normal de sus negocios. .Garanta prendaria registral: la emisora afecta uno o ms bienes muebles de valor suficiente, respecto de los cuales se inscribe una prenda en el Registro de Crditos Prendarios, actuando un fiduciario (banco, agente de bolsa o agente extraburstil) como acreedor en dicho Registro.
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.Garanta prendaria comn: la emisora afecta uno o ms bienes muebles que pasan a poder de un fiduciario (por ej.: prenda del paquete de control de una sociedad controlada; prenda sobre un conjunto de valores pblicos, o sobre la facturacin de la emisora, etc). .Afectacin de bienes en fideicomiso: la emisora (como fiduciante) transfiere a un fiduciario uno o ms bienes en fideicomiso, siendo beneficiarios del mismo los obligacionistas, conforme a la ley 24.441. Si dichos bienes generan frutos o un flujo de pagos, el fiduciario constituye con ellos un fondo para el pago de los servicios de las obligaciones negociables. Si bien es legalmente admisible que el emisor de las obligaciones negociables limite su responsabilidad a los bienes fideicomitidos, la Bolsa de Comercio de Buenos Aires no lo admite por razones prcticas, por cuanto tal limitacin puede inducir a confusin al pblico inversor. En ese caso podrn emitirse ttulos de deuda fiduciaria en los trminos de la Ley 24.441, ya sea emitidos por el tomador de los fondos o por el fiduciario. .Fianza: un tercero garantiza por la emisora el cumplimiento de los servicios de renta y amortizacin. Vale destacar que las garantas prendarias y la fianza no estn contempladas expresamente en la ley, pero su admisibilidad surge del ltimo prrafo de su artculo 3, el que establece que las obligaciones negociables "Pueden ser igualmente avaladas o garantizadas por cualquier otro medio". El fideicomiso de garanta est expresamente previsto en la ley 24.441. Ms abajo se tratar especialmente el fideicomiso. e) Subordinacin: La subordinacin es la contracara del privilegio: el acreedor titular de un crdito subordinado posterga su derecho respecto de otras deudas presentes o futuras de su deudor. Ello implica que el titular de obligaciones negociables subordinadas, en caso de falencia del emisor, slo tiene prelacin sobre los accionistas de la emisora (subordinacin total) o sobre determinados acreedores (subordinacin parcial). Generalmente, la subordinacin es compensada mediante la convertibilidad de las obligaciones negociables. La Comunicacin A 2177 del Banco Central, que modific en este aspecto la Comunicacin A 1907, permite a las entidades financieras emitir obligaciones negociables subordinadas, simples o convertibles, a plazo no menor de cinco aos, sin clusula de rescate o amortizacin anticipada. Los emprstitos obtenidos en esas condiciones pueden computarse como patrimonio neto complementario a los efectos de la determinacin de la responsabilidad patrimonial computable de las entidades financieras. f) Gestin de los intereses de los obligacionistas: f.1) Fiduciario: Conforme a lo dispuesto en el art. 13 de la ley, la emisora puede firmar con una entidad financiera o firma intermediaria en la oferta pblica de valores un convenio por el que sta tome a su cargo la defensa de los derechos e intereses que colectivamente correspondan a los obligacionistas durante la vigencia del emprstito y hasta su cancelacin total.
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Como garanta de una mejor proteccin de los intereses de la masa de obligacionistas, en la prctica internacional es comn que una emisin de valores de deuda vaya acompaada de la designacin de un fiduciario, que sirva de nexo entre la emisora y los obligacionistas considerados en conjunto.
El trmino "fiduciario", empleado en la Ley de Sociedades Comerciales para referirse al representante de los debenturistas puede prestarse a confusin, sobre todo a partir de que la ley 24.441 introdujo en nuestro derecho el dominio fiduciario. Por otra parte, atento que las facultades que se reconozcan a la entidad que gestione intereses de los obligacionistas pueden ser muy variadas y de distinto alcance, hemos optado por hablar genricamente de "contrato de gestin" y de "gestor".
La ley argentina -a diferencia de otras legislaciones- concibe la participacin de un fiduciario como optativa, y restringida - en principio - a representar slo los derechos e intereses que colectivamente corresponden a los obligacionistas. De ah que el mandato del fiduciario no cubre las acciones y derechos que corresponden a estos ltimos como atribucin individual (por ej., la accin ejecutiva de cobro ante el incumplimiento en los servicios de renta y de amortizacin, o la conversin de las obligaciones convertibles). Sin embargo, la intervencin de un fiduciario viene impuesta necesariamente en el caso que el emprstito est garantizado por una prenda - con o sin desplazamiento -. En la primera, por que debe designarse un custodio de los bienes prendados, que se encargar incluso de su ejecucin en caso de incumplimiento (conf. art. 585 del Cd. de Comercio); y en la prenda con registro, pues la ley respectiva determina la identificacin precisa de un acreedor prendario determinado a efectos de la registracin del privilegio.
f.2) Agente de fiscalizacin: A diferencia del fiduciario, que es un representante de la masa de obligacionistas, el agente de fiscalizacin ("fiscal agent")5 es una entidad que interviene en una emisin de obligaciones negociables con el slo objeto de controlar el cumplimiento de los compromisos ("covenants") que a travs de las condiciones de emisin hubiera contrado el emisor. Es comn en los emprstitos obligacionarios que el emisor se sujete a una serie ms o menos extensa de compromisos, consistentes en obligaciones de hacer y de no hacer, tendientes todos a asegurar la capacidad de pago de aqul (Por ej., limitacin a la distribucin de dividendos o a la disponibilidad de activos; prohibicin de emitir valores de deuda que tengan prelacin sobre las obligaciones negociables consideradas; limitaciones al emprendimiento de nuevas actividades o abandono de las actividades actuales del emisor, etc.). Dado que para los obligacionistas del pblico sera muy difcil controlar el cumplimiento o no de dichos compromisos, es usual la intervencin de un agente de fiscalizacin que los monitorear en el inters de aqullos. Detectado un incumplimiento, el agente lo pondr en conocimiento de los inversores por los medios de publicidad convenidos para que stos adopten las medidas de proteccin que estimen adecuadas para sus crditos. g) Forma de documentacin de las obligaciones negociables: Las obligaciones negociables pueden ser cartulares o escriturales.
El trmino es a menudo mal traducido como agente fiscal.
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Las cartulares se representan en ttulos individuales (ley, art. 8) o en certificados globales representativos de la totalidad o parte de la emisin, para su inscripcin en regmenes de depsito colectivo (ley, art. 30). Las escriturales no se representan en ttulos, sino por un sistema de cuentas llevadas a nombre de sus titulares en un registro de obligaciones negociables escriturales llevado por la emisora, bancos comerciales o de inversin o cajas de valores (ley, art. 31). h) Ejecutabilidad: Las obligaciones negociables otorgan a su titular accin ejecutiva para reclamar el capital y los intereses, y para ejecutar las garantas otorgadas (ley, art. 29). Cuando deban ejecutarse obligaciones negociables con garanta especial, el juez dispondr la citacin de los titulares de la misma clase y, en su caso, la notificacin a la Comisin Nacional de Valores y Bolsas en las que coticen. Igual solucin, por analoga, debera instrumentarse en caso de ejecutarse obligaciones negociables garantizadas con prenda. En caso de concurso o quiebra se aplicarn las disposiciones de la ley 19.551 sobre los debentures. Cuando no existiere representante de los obligacionistas, ser designado en asamblea convocada por el juez del concurso. A efectos de ejercer las acciones pertinentes, ser necesario acreditar la calidad de obligacionista conforme al rgimen de cirulacin y documentacin de las respectivas obligaciones negociables, y las condiciones de emisin correspondientes. A efectos de probar la calidad de obligacionista cabe considerar los siguientes supuestos: - Obligaciones negociables cartulares al portador6: ser necesaria la presentacin del ttulo. - Obligaciones negociables cartulares nominativas no endosables (lminas individuales): ser necesaria la presentacin del ttulo, en cuyo reverso deber constar la identificacin del obligacionista actual estampada por la emisora o su agente de registro. - Obligaciones negociables representadas por un certificado global: ser necesario acompaar un certificado o constancia emanado de Caja de Valores, en cuanto administrador del sistema de depsito colectivo en el que se encuentra depositado el certificado global. Lamentablemente, la normativa aplicable no prev la emisin de un certificado con bloqueo de la subcuenta del obligacionista para este supuesto. En consecuencia, siendo que el certificado comn slo acredita la titularidad en el momento de su expedicin, ser necesario que el obligacionista solicite al juez interviniente una orden judicial dirigida a Caja de Valores para que emita un nuevo certificado con bloqueo de la subcuenta correspondiente. Existen en el mercado algunas obligaciones negociables representadas por certificados globales, colocadas fundamentalmente en el exterior, en cuyas condiciones se establece que en caso de pretender un obligacionista el ejercicio de acciones judiciales, deber solicitar al emisor o al agente de registro nombrado por ste la emisin de los ttulos individuales correspondientes a su tenencia. Se trata de un procedimiento engorroso que dificulta innecesariamente el ejercicio de los derechos de los obligacionistas.
En la actualidad est prohibida esta forma.
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- Obligaciones negociables escriturales: deber acompaarse una constancia de la cuenta respectiva, emitido por la emisora o el agente de registro. Tampoco para este caso se prev la emisin de constancias con bloqueo de cuenta, por lo que deber requerirse al juez que ordene la emisin de una nueva constancia, con dicho bloqueo. i) Colocacin de obligaciones negociables por entidades financieras: La intervencin de las entidades financieras en la colocacin de obligaciones negociables y otros valores de deuda est regulada por la Comunicacin A 1905 del Banco Central de la Repblica Argentina, modificada por la Comunicacin A 2061. Sus disposiciones ms destacables son las siguientes: .Amortizacin: el plazo mnimo de amortizacin de las obligaciones negociables ser de treinta das. Si el plazo es superior, la primera amortizacin parcial no podr realizarse antes de los treinta das. .Intereses: Los intereses se pagarn por perodos no inferiores a treinta das. En caso de pago adelantado, slo se admitir el pago ntegro como descuento del precio de colocacin. .Valor nominal unitario: No podr ser menor a U$S 5.000 o su equivalente. .Publicidad: En toda publicidad relativa a la colocacin o negociacin de las obligaciones negociables, se deber informar si cuentan con garanta de alguna entidad financiera.
VI.- TITULIZACIN
1.- CONCEPTO. EL ESQUEMA FINANCIERO El neologismo "titulizacin" ("securitization" en ingls) define un procedimiento por el cual determinados activos ilquidos - reales o financieros - son transformados en activos financieros lquidos para su negociacin en el mercado de capitales. La titulizacin es una nueva va frente a las dos alternativas tradicionales para el financiamiento de la empresa en el mercado de capitales: la financiacin de capital a travs de la colocacin de acciones, o la emisin de obligaciones negociables. Esta tercera va consiste bsicamente en financiarse mediante la enajenacin de derechos de cobro, que a tal efecto son incorporados en valores mobiliarios que se colocan en el mercado en forma pblica o privada. El procedimiento consiste en agrupar determinados activos o derechos de cobro, presentes o futuros, segn ciertas condiciones de homogeneidad, que se transfieren a un patrimonio separado (el denominado vehculo), sobre el cual se adquieren fondos del mercado mediante la emisin de valores mobiliarios que dan un derecho de participacin sobre esos activos. Pueden titulizarse tanto activos reales (inmuebles, recursos agrcolas y forestales, ganado, participaciones en proyectos de inversin, etc.) como activos financieros - derechos de cobro en general -, comprendiendo dentro de este gnero (a) derechos creditorios: hipotecas, prendas, facturas comerciales, cupones de tarjetas de crdito, cheques de pago diferido; alquileres, ttulos valores, etc.; y (b) derechos de cobro que no consisten en crditos: peaje de autopistas, entradas a espectculos pblicos, ventas al contado, etc..
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Desde el punto de vista econmico es una forma de acelerar el ciclo del flujo de distintos negocios, obtenindose recursos lquidos a travs del proceso arriba descripto. Puede encararse un proceso de titulizacin de activos con diferentes finalidades: - Obtener recursos mediante la venta de los derechos de cobro: se asimila a una venta de cartera, y representa el esquema ms puro de titulizacin. - Obtener financiacin mediante la emisin de deuda con garanta limitada a derechos de cobro que son separados del patrimonio del tomador: los ttulos de deuda que se emiten tienen como nica fuente de pago los activos titulizados. Por lo tanto, ni el tomador de los fondos (es decir, quin transfiri los activos titulizados) ni el emisor de los ttulos si es un tercero, son responsables por el pago de los servicios correspondientes a los ttulos. Cancelados stos, los activos remanentes vuelven al patrimonio del titulizante. - Encarar un negocio de inversin colectiva bajo forma jurdica distinta del contrato de sociedad: este enfoque cobra preeminencia cuando se da la titulizacin de activos que, por lo menos originalmente, no consisten en derechos de cobro (inversiones en activos reales tales como inmuebles, recursos forestales, agrcolo-ganaderos, mineros, etc.). En particular si se elige como vehculo el fideicomiso financiero, se trata de una estructura mas flexible que una sociedad annima o una sociedad de responsabilidad limitada. Un punto central en el tema de la titulizacin es la afectacin de los activos que respaldan el pago de los valores colocados entre el pblico, separndolos tanto del patrimonio de la empresa que los genera como de la entidad que lleva a cabo la titulizacin. La titulizacin no puede tener lugar si no existe una herramienta legal que permita formar con los activos titulizados un patrimonio separado (el vehculo), donde las caractersticas y riesgos de dichos activos sean los factores fundamentales a considerar por el mercado para evaluar el grado de confiabilidad de la inversin. Existen tres tipos de vehculos para la titulizacin, conforme a nuestra legislacin: a) Sociedades de objeto especfico: Se trata de sociedades (fundamentalmente, por acciones) constitudas especialmente para desarrollar un determinado negocio, con restricciones estatutarias en el gobierno y administracin societarios que apuntan a limitar la asuncin de riesgos extraos al objeto especfico que determin su constitucin. Empero, no existe desde el punto de vista legal una cobertura total respecto de la asuncin de pasivos extraos al negocio (responsabilidades reflejas, obligaciones impositivas, obligaciones asumidas a travs de ttulos cambiarios, etc.). b) Fondos comunes cerrados de inversin: Conforme a la ley 24.083, los fondos comunes de inversin constituyen patrimonios que pertenecen en copropiedad a un conjunto de inversores (los cuotapartistas). Pueden ser abiertos o cerrados, siendo cerrados los que tienen un nmero fijo de cuotapartes, en principio no rescatables, que se negocian en el mercado secundario. Estos ltimos constituyen as una alternativa para la titulizacin de activos. c) El vehculo ms utilizado a nivel internacional, y tambin en nuestro pas, es el fideicomiso, regulado en la Ley 24.441; ms especficamente, el fideicomiso financiero, que es aquel donde los derechos inherentes a los beneficiarios estn incorporados en valores mobiliarios o ttulos valores. El fondo cerrado y el fideicomiso muestran en comparacin con la sociedad de objeto especfico una importante ventaja, sin considerar algunos aspectos impositivos beneficiosos, y es que permiten aislar ms eficientemente al negocio cuya financiacin se encara respecto de riesgos ajenos al mismo. El hecho de que para un proceso de titulizacin determinado se elija alguna de las dos vas ms eficaces (fondos de inversin o fideicomisos financieros) depende de mltiples factores, como ser
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el tipo de activos, el riesgo involucrado, el mercado en el que se efectuar la colocacin, el perfil de los posibles inversores y sobre todo - el tratamiento impositivo. En la actualidad, dado que el tratamiento fiscal es uniforme para ambos vehculos, el ms conveniente es el fideicomiso financiero, que muestra costos de estructuracin menores que los de los fondos, y asimismo un marco regulatorio ms flexible. En definitiva, el hecho de que para un proceso de titulizacin determinado se elija alguna de las dos vas disponibles (fondos de inversin o fideicomisos financieros) depende de mltiples factores, como ser el tipo de activos, el riesgo involucrado, el mercado en el que se efectuar la colocacin, el perfil de los posibles inversores y sobre todo - el tratamiento impositivo. El proceso estndar de titulizacin es el siguiente (en lo que se llama "estructura one off" o de primer grado): 1) La empresa que busca financiacin (el "titulizante" u "originador") desmembra de su patrimonio los activos a titulizar y los transfiere a un patrimonio separado. A ste se lo denomina el "Vehculo", que como ya vimos puede ser un fideicomiso, un fondo cerrado de inversin o una sociedad creada para ese propsito especial; aunque a los efectos prcticos en nuestro pas los vehculos indicados seran slo los dos primeros. 2) El administrador o titular del Vehculo (si es un fideicomiso, ser el Fiduciario), emite ttulos que en principio tienen como nica fuente de pago los activos titulizados, y los coloca entre inversores. Como normalmente se trata de una colocacin pblica, ser necesario obtener la autorizacin de oferta pblica por parte de la Comisin Nacional de Valores. Es usual tambin que se obtenga la autorizacin para cotizar en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires (requisito indispensable para que los ttulos puedan ser adquiridos por las AFJPs y Fondos Comunes de Inversin abiertos). 3) Con el producido de la colocacin de los ttulos, se paga al titulizante el precio acordado por los activos (generalmente, neto de los gastos de estructuracin del negocio y de colocacin de los ttulos). 4) A efectos de mejorar la calidad crediticia de los ttulos, se suele utilizar dos tcnicas: a) la emisin de clases diferentes con derechos especficos (estructura clsica: un ttulo senior, un ttulo intermedio o mezzanine, y un ttulo subordinado total), o b) la emisin de ttulos por un valor nominal menor al total de la cartera fideicomitida, lo que genera una sobregaranta que refuerza las posibilidades de pago. La ms usada es la primera. 5) Cuando se emiten distintas clases de ttulos con estructura senior/subordinada, es usual que la clase subordinada total sea asignada al mismo titulizante, o sus accionistas, o inversores sofisticados que estn habituados a tomar riesgo. Mediante el proceso antes descripto, la empresa habr usado parte de sus activos para obtener recursos en el mercado a un costo menor que si hubiera adquirido esos recursos directamente mediante el prstamo bancario, la emisin de obligaciones negociables o de acciones. A travs del vehculo se obtienen recursos mediante la colocacin de los ttulos, y los activos transmitidos por el originador servirn para pagar a los inversores. Estos, por consiguiente, se preocupan solamente por los flujos de efectivo generados o a generar por los activos titulizados, y poco les importa la situacin econmica o financiera del originador. Una alternativa a la titulizacin one off o de primer grado, es la de originadores mltiples o de segundo grado, en la que el patrimonio a titulizar se integra con activos homogneos transferidos al vehculo por una pluralidad de originadores. Este procedimiento permite a muchas empresas minimizar los costos a travs de la utilizacin de un vehculo comn.
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2.- EL FIDEICOMISO COMO VEHCULO PARA LA TITULIZACIN
Como se ha sealado al comienzo, el proceso de titulizacin exige, para dar a los inversores un marco de seguridad adecuado, y adems para que los ttulos a emitir con relacin a los activos a titulizar sean competitivos frente a otras alternativas de inversin, que tales activos sean separados tanto del patrimonio del originante o transmitente como del titular del vehculo. A tal efecto, la Ley N 24.441 introdujo en nuestro derecho dos vehculos: la propiedad fiduciaria, o fideicomiso, y el fondo de inversin cerrado7. Conforme al artculo 1 de dicha Ley, habr fideicomiso cuando una persona (fiduciante) transmite uno o ms bienes en propiedad fiduciaria a otra parte (fiduciario), quin se obliga a ejercerla en beneficio de quin se designe en el acto respectivo (beneficiario). El efecto esencial del fideicomiso es la constitucin de un patrimonio de afectacin con los bienes fideicomitidos, que no integran el patrimonio del fiduciario. En consecuencia, los acreedores de ste no tienen accin contra esos bienes, ni tampoco la tienen los acreedores del fiduciante, salvo la accin de fraude (pues ste transfiri los bienes, restndolos de su patrimonio). En cuanto a los acreedores del beneficiario, stos podrn cobrarse de los frutos del fideicomiso que corresponda percibir como beneficiario a su deudor, o subrogarse en los derechos del mismo. Ese patrimonio de afectacin importa que el fiduciario adquiere la propiedad o dominio fiduciario (el "trust" del derecho anglosajn) sobre los activos fideicomitidos. Es un supuesto de propiedad imperfecta - dominio imperfecto, si recae sobre cosas por cuanto (a) el fiduciario ejerce el derecho de propiedad en inters y beneficio de un tercero, ostentando slo una propiedad formal, y porque (b) ese derecho de propiedad est limitado en el tiempo, siendo treinta aos el plazo mximo legal. Es interesante destacar que todo derecho de propiedad ordinario8 tiene su correlato fiduciario, como si fuera otra dimensin de los derechos de propiedad. El fideicomiso o negocio fiduciario se compone de dos relaciones jurdicas: una de contenido real, que comprende la transmisin del bien o derechos del fiduciante al fiduciario y otra personal que comprende la obligacin que contrae el Fiduciario de cumplir el "encargo" que constituye la "finalidad" del fideicomiso. Precisamente en esa relacin "personal" u "obligatoria" radica el ncleo de deberes que constituyen la actuacin del fiduciario. El fideicomiso se constituye por contrato o por testamento. La ley permite integrar un fideicomiso con cualquier tipo de bienes.
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El tipo cerrado ya exista bajo la ley 24.083, pero al posibilitar que ese tipo de fondo invierta en cualquier clase de bienes, la ley 24.441 lo transform en un vehculo apto para la titulizacin. 8 Utilizo el adjetivo "ordinario" y no "pleno", pues desde un punto de vista amplio es tambin un derecho de propiedad el que deriva de un usufructo, a pesar de que en trminos estrictos no pudiera hablarse en ese caso de un derecho de propiedad "perfecto", siendo que el dador del usufructo conserva la nuda propiedad. Hay tambin derechos de propiedad absolutos que tienen una limitacin temporal, como por ejemplo la propiedad sobre marcas de comercio o las patentes de invencin, y por lo tanto tampoco podra a su respecto predicarse una plenitud de ese derecho, stricto sensu . Entre los derechos de propiedad ordinarios tenemos el dominio (propiedad sobre cosas), condominio, propiedad intelectual y artstica, propiedad comercial (marcas, patentes de invencin, diseos industriales), propiedad cambiaria (es decir, la que recae sobre ttulos de crdito), propiedad sobre ttulos valores, derechos personales en general, propiedad de medios de pago (dinero). Incluso, de tanto en tanto surgen nuevos derechos de propiedad, con rasgos atpicos, que la ley todava no refleja adecuadamente, como ser el derecho registrado sobre un sitio de Internet (en la jerga, un Web Site).
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El contrato de fideicomiso es consensual, e independiente del acto por el cual se transfiere la propiedad fiduciaria de los bienes de que se trate. Mientras que aqul puede formalizarse por instrumento pblico o privado, el acto de transferencia fiduciaria deber cumplir los requisitos de forma segn la naturaleza del bien, incluyendo los de registro y publicidad. Cualquier persona, fsica o jurdica puede actuar como fiduciario. Sin embargo, para hacer oferta pblica de tales servicios, deber ser una entidad financiera o una sociedad inscripta en un registro que lleva la Comisin Nacional de Valores (CNV) (Registro de Fiduciarios Ordinarios, segn las Normas de la CNV). Para inscribirse en el Registro de Fiduciarios Ordinarios, se exige que la sociedad sea annima, que su objeto social contemple la actividad como fiduciario, que tenga una organizacin adecuada y que acredite un patrimonio neto mnimo de $ 100.000. A su vez, en los fideicomisos financieros slo pueden actuar como fiduciarios las entidades financieras y las sociedades habilitadas por la CNV para tal funcin (Registro de Fiduciarios Financieros, segn las Normas de la CNV). Los requisitos son los mismos que para los fiduciarios ordinarios, excepto que el patrimonio neto mnimo es de un milln de pesos. Un fiduciario financiero puede actuar como fiduciario ordinario. EL FIDUCIARIO Los derechos y obligaciones del Fiduciario deben ser establecidos en el respectivo contrato, segn la regla del Art. 4, inc. e) de la ley 24.441. Sin perjuicio de ello, existe un ncleo bsico de derechos y obligaciones que son de naturaleza legal, y que delimitan la esfera primaria de responsabilidad del Fiduciario. Pasamos a resear brevemente cuales son esos derechos: a) Reembolso de los gastos y una retribucin: La Ley 24.441 le reconoce esos derechos en el Art. 8. b) Disponer de los bienes fideicomitidos: La Ley 24.441 le reconoce este derecho, siempre que ello est de acuerdo con los fines del fideicomiso, an sin requerirse el consentimiento del fiduciante o del beneficiario, salvo estipulacin en contrario (Art. 17). Ser el propio contrato el que deber establecer la forma y modalidad de dichas disposiciones, y cul es el grado de discrecionalidad del Fiduciario. c) Gravar los bienes fideicomitidos: Al igual que en el caso anterior, el Fiduciario tiene facultades para ello de acuerdo con los fines del fideicomiso, en tanto no le est prohibido o limitado en el contrato de fideicomiso. d) Ejercer todas las acciones que correspondan en defensa de los bienes fideicomitidos: El Fiduciario es el "propietario fiduciario" y administrador del fideicomiso, de modo que debe estar dotado del derecho de poder ejercer todas las acciones que requieran la defensa de los bienes fideicomitidos. Este es el derecho que le reconoce el Art. 18 de la ley 24.441. Las obligaciones principales del Fiduciario: El fideicomiso o negocio fiduciario se compone de dos relaciones jurdicas: una de contenido "real", que comprende la transmisin del bien o derechos del fiduciante al Fiduciario y otra "personal" que comprende la obligacin que contrae el Fiduciario de cumplir el "encargo" que constituye la "finalidad" del fideicomiso. Precisamente en esa relacin "personal" u "obligatoria" radica el ncleo de deberes que constituyen la actuacin del Fiduciario.
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Las obligaciones del Fiduciario deben ser cumplidas con la prudencia y diligencia "del buen hombre de negocios", segn lo establece la Ley 24.441 (Art. 6), que aplica en este caso el mismo "estndar" que en materia societaria (Art. 59 de la Ley de Sociedades Comerciales). Puede tambin entenderse como la exigencia de aplicar a la funcin fiduciaria la misma diligencia que podra esperarse del fiduciario para sus negocios propios. Las principales obligaciones son: a) Ejecutar los actos tendientes a cumplir los fines del Fideicomiso: Esta es su obligacin bsica. El Fiduciario debe extremar su diligencia, especialmente cuando se trate de una "empresa profesional". b) Rendir cuentas peridicamente de la ejecucin del fideicomiso: De esta obligacin el Fiduciario no podr ser liberado ni siquiera por disposicin del fideicomitente, la que podr ser solicitada por el beneficiario (Art. 6). Obligacin que deber ser cumplida de acuerdo a lo establecido en el acto constitutivo pero en plazos no mayores de un ao (Art. 7, ltimo prrafo). La rendicin de cuentas se debe hacer, en principio, al "beneficiario". Pero el acto constitutivo podra prever la obligacin de rendir cuentas tambin ante el fiduciante, o incluso a terceras personas. c) Actuar con la prudencia y diligencia de un buen hombre de negocios: La Ley 24.441, en el Art. 6, recurre al estndar del "buen hombre de negocios" para calificar la prudencia y diligencia que el Fiduciario deber poner en el cumplimiento de sus obligaciones. d) Mantener separados los bienes fideicomitidos de los suyos propios y de los de otros fideicomisos: El Fiduciario est obligado, en todo momento, a mantener separados los bienes fideicomitidos de los propios y tambin de los correspondientes a otros fideicomisos. Para ello deber llevar una "contabilidad separada" para cada fideicomiso en que intervenga. Exigencia particularmente importante en el caso de los Fiduciarios profesionales (Dto. 780, Art. 1). e) Defender el patrimonio fideicomitido: Pudiendo ejercer todas las acciones que correspondan, tanto contra terceros como contra el beneficiario (Art. 18, primer prrafo, Ley 24.441). Como se mencion antes, esta obligacin es la contracara del derecho a ejercer todas las acciones que estn legalmente disponibles. f) Asegurar los bienes fideicomitidos: En cuanto sean asegurables (Art. 14, in fine, Ley 24.441). g) Transferir los bienes al fideicomisario o a sus sucesores: Al trmino del fideicomiso (Art. 26, ley 24.441). El Art. 26 de la ley 24.441 alude a esta obligacin del Fiduciario, que hace a la esencia del fideicomiso. Cumplida la finalidad del fideicomiso los bienes fideicomitidos, o sus remanentes, deben ser entregados al fideicomisario, al beneficiario o al fiduciante, segn la definicin que consagra el Art. 1 de la Ley. El art. 26 alude, en cambio, nicamente al fideicomisario, o sus sucesores, como destinatario final de esos bienes. Segn nuestra Ley, fideicomisario es el destinatario final de los bienes fideicomitidos, con independencia de que tal calidad la pueda ejercer un tercero o bien el beneficiario o el fiduciante. h) Otorgar los instrumentos y contribuir a las inscripciones registrales pertinentes: El Fiduciario debe, adems, por imperio legal, otorgar los instrumentos necesarios para dicha transferencia de los bienes fideicomitidos y contribuir a las inscripciones registrales que correspondan en cada caso. i) Guardar reserva respecto de las operaciones, actos, contratos, documentos e informacin: Nuestra ley no consagra explcitamente esta obligacin pero ella surge de la naturaleza profesional en el caso de que acten como Fiduciarios los bancos y entidades financieras o sociedades especialmente autorizadas por la Comisin de Valores.
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Prohibiciones Legales al Fiduciario La prohibicin bsica es que el Fiduciario pueda resultar "beneficiario" o "fideicomisario", es decir la persona a la que se le destinen los bienes fideicomitidos. Ello como consecuencia de la prohibicin de que l pueda adquirir los bienes objeto del fideicomiso. Esta prohibicin no puede ser dispensada en el acto constitutivo del fideicomiso. Sin embargo, la Comisin Nacional de Valores ha aceptado, al aprobar algunos contratos de fideicomiso financiero, que la prohibicin impuesta por la ley al fiduciario de adquirir los bienes fideicomitidos admite al menos dos excepciones, que no alteran el espritu de la prohibicin general. Una es el caso de sobreafectacin de bienes para mejor garantizar el pago de los servicios de los ttulos: los crditos, en la proporcin sobreafectada, deben entenderse cedidos al fideicomiso bajo la condicin de ser aplicados al pago de los servicios de los ttulos en caso que el monto efectivamente cedido (es decir, la proporcin del monto de los crditos por los cuales el cedente recibi una efectiva contraprestacin) fuera insuficiente para pagar esos servicios segn el flujo de pagos estimado, de manera que si la condicin no se dio, o slo se cumpli en parte, la cesin queda sin efecto. La prohibicin legal pretende evitar una transaccin en la que el fiduciario puede actuar bajo conflicto de intereses, pero ste no es el caso en este supuesto, toda vez que al haber sido cedidos los crditos sobreafectados en forma gratuita, la eventual retrocesin tampoco ser onerosa, y por lo tanto no hay posibilidad de situacin conflictiva alguna. El otro supuesto se da en el caso de sustitucin de crditos en mora: la sustitucin implica per se la retrocesin (es decir, la readquisicin) de los crditos afectados, que lo ser al mismo banco fiduciario si ste hubiera sido el originante o cedente original. Ntese incluso que la sustitucin est prevista en el Decreto 780/95. Tambin est prohibido que el contrato dispense al Fiduciario de su obligacin de rendir cuentas, que constituye su deber natural como administrador de bienes de terceros. Adems, se prohibe (art. 7) la dispensa de la responsabilidad del Fiduciario por actos suyos o de sus dependientes ejecutados con culpa o dolo. En consecuencia, resultan obligaciones no dispensables al Fiduciario: (i) La obligacin de rendir cuentas (art. 7); (ii) La obligacin de no adquirir los bienes fideicomitidos, con las salvedades expuestas; (iii) La obligacin de responder por su culpa o dolo: La ley 24.441 prohibe en su art. 7 que el contrato pueda dispensar la culpa o dolo en que pudiera incurrir el Fiduciario o sus dependientes. Cesacin del Fiduciario Nuestra ley 24.441 contempla en el art. 9 las causas de cesacin del Fiduciario. Enuncia las siguientes: a) Por remocin judicial; b) Por muerte o incapacidad judicialmente declarada, si el Fiduciario fuera una persona fsica; c) Por disolucin si el Fiduciario fuera una persona jurdica; d) Por quiebra o liquidacin; y e) Por renuncia, si el contrato lo hubiera previsto; Se entienden aplicables a la administracin fiduciaria las reglas del mandato contenidas en el Cdigo Civil, en cuanto no sean contrarias a lo dispuesto en la ley especfica.
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TIPOS DE FIDEICOMISOS La ley contempla dos tipos de fideicomiso: el fideicomiso comn u ordinario y el fideicomiso financiero. A su vez, cualquiera de ellos pueden clasificarse en fideicomiso de administracin y en fideicomiso de garanta. El fideicomiso comn se define a partir del financiero. El fideicomiso financiero es aquel en el cual la posicin contractual de beneficiario est incorporada en un ttulo valor o valor mobiliario: en principio no importa la calidad personal del beneficiario. En otras palabras, los derechos de los beneficiarios son los derechos de los ttulos emitidos en vinculacin con el fideicomiso financiero. La transmisin del ttulo importa transferir la calidad de beneficiario. En el fideicomiso de administracin el objeto del negocio es administrar los bienes fideicomitidos, con el objeto de obtener un resultado econmico que se imputar a los beneficiarios. El fideicomiso de garanta es un negocio accesorio de otra relacin jurdica que origina la obligacin garantizada con la fiducia9. El objeto de esta clase de fideicomiso es respaldar el cumplimiento de las obligaciones asumidas por el deudor. En el fideicomiso financiero, como ya se ha expuesto, la posicin contractual de beneficiario est incorporada en un ttulo valor, por ende susceptible de oferta pblica10. La Ley 24.441 prev la emisin de dos tipos de ttulos fiduciarios: a) Los certificados de participacin, que son emitidos por el fiduciario, y b) Los ttulos representativos de deuda, comnmente denominados ttulos de deuda fiduciaria, que pueden ser emitidos por el fiduciante, el fiduciario o un tercero11. El certificado de participacin tiene las caractersticas de una equity: da derecho a participar en los frutos y en la realizacin del patrimonio fideicomitido. Este derecho a participar en las utilidades del negocio fiduciario puede ser limitado: en tal caso hay un certificado de participacin de renta. El ttulo de deuda fiduciaria es una deuda imputada al fideicomiso: el patrimonio fideicomitido es la nica fuente de pago de los servicios de amortizacin e intereses. 3.- LOS FONDOS TITULIZACIN COMUNES DE INVERSIN COMO VEHCULO DE LA
La ley 24.441 ha introducido modificaciones a la Ley 24.083 de Fondos Comunes de Inversin, permitiendo que los fondos cerrados puedan invertir en todo tipo de activo, sea real o financiero.
Puede tratarse de obligaciones legales, contractuales (prstamo, locacin, leasing, compraventa, etc.), cambiarias o derivadas de ttulos valores. A su vez, esas obligaciones pueden ser de dar (dinero u otros bienes), de hacer y de no hacer. 10 Es til remarcar que puede haber fideicomisos financieros pblicos (es decir, con oferta pblica de los ttulos fiduciarios, autorizada por la Comisin Nacional de Valores) y fideicomisos financieros privados (con colocacin privada de los ttulos fiduciarios). 11 Por "tercero" se entiende el que es ajeno a la relacin fiduciaria. El supuesto se da en aquellos fideicomisos de garanta donde el fiduciante (es decir, quin transfiere fiduciariamente los activos que garantizan la obligacin) no es el deudor o tomador de los fondos.
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Esto implica que junto a los fondos de inversin mobiliaria tradicionales (abiertos o cerrados), pueden existir fondos cerrados inmobiliarios, de crdito y en otros activos (por ej., ganaderos, agrcolas, forestales, de participaciones en el capital de sociedades cerradas, etc.), representados estos ltimos en cuotapartes con oferta pblica y cotizables en Bolsa. El fondo comn cerrado de inversin constituye un patrimonio de afectacin conformado sobre la base de una copropiedad, perteneciente a los titulares de las cuotapartes emitidas con relacin al fondo. La administracin corresponde a la sociedad gerente, y la custodia de los bienes al depositario. La sociedad gerente debe ser una sociedad annima constituida con ese exclusivo objeto, con oficinas separadas de cualquier otra actividad, y con un patrimonio neto mnimo de $ 50.000 que debe incrementarse en un 25% por cada fondo adicional que se administre. El depositario puede ser una entidad financiera o una sociedad annima constituida con ese exclusivo objeto, con un patrimonio neto mnimo de $ 100.000 por cada fondo. Las cuotapartes de este tipo de fondo en principio no son rescatables a voluntad del titular, y son autorizadas a cotizacin burstil. Adems de que el tratamiento fiscal de los fondos cerrados de inversin es es inferior al de los fideicomisos financieros12, los primeros muestran la desventaja de un mayor costo operativo, en tanto necesitan para su desenvolvimiento de dos entidades (gerente y depositario), mientras que en el fideicomiso la gestin corresponde al fiduciario, que por otra parte no requiere de objeto exclusivo para cumplir esa funcin (a pesar de que su patrimonio neto mnimo es de $ 1 milln, superior al que se exige para los depositarios no entidades financieras). 4.- LOS RIESGOS EN LA TITULIZACIN En la titulizacin de activos es de fundamental importancia identificar los riesgos envueltos en la transacccin, por cuanto en principio no existe otra fuente de pago que los propios activos titulizados. RIESGOS EN LA TITULIZACIN DE DERECHOS DE COBRO Los riesgos inherentes a la titulizacin de derechos de cobro son los siguientes: a) Riesgo por eviccin:
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En el plano fiscal, el tratamiento es ms favorable para los FF, puesto que: (a) A los Fondos Cerrados se les aplica las limitaciones de la Ley del Impuesto a las Ganancias (la LIG) para la deduccin de los intereses respecto de endeudamiento. En funcin de ello, slo puede deducirse el 60% de los intereses pagados, y siempre que (i) el monto total del pasivo que genera intereses al cierre del ejercicio no sea superior a 2,5 veces el monto del patrimonio neto a la misma fecha, y (ii) el monto de intereses no sea superior al 50% de la ganancia neta sujeta a impuesto del perodo, determinada con anterioridad a la detraccin de los mismos. (b) Cuando el Fondo Cerrado pague intereses de deudas a sujetos comprendidos en el art. 49 de la LIG (sociedades y explotaciones en general), deber practicar una retencin del 35% sobre los intereses, la que tendr para los titulares de dicha renta el carcter de pago a cuenta del impuesto. (c) Los Fondos Cerrados contribuyen al Impuesto a la Ganancia Mnima Presunta, a una tasa del 1% sobre el valor del activo valuado de acuerdo a las normas del impuesto. Se toma como pago a cuenta del Impuesto a las Ganancias. (d) Los Fondos Cerrados deben pagar el Impuesto sobre los Intereses Pagados y el Costo Financiero del Endeudamiento Empresario, aplicable sobre los intereses y costo financiero deducibles del impuesto a las ganancias. Las limitaciones e impuestos antes indicados no se aplican a los FF.
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La eventual existencia de vicios que determinen la inexistencia, nulidad o ineficacia de los derechos, o de su negocio causal, o del acto de transferencia al vehculo. Conforme a las normas del Cdigo Civil, en toda cesin de derechos el cedente siempre es responsable por la existencia y legitimidad de los mismos. Los mtodos para eliminar o atenuar este riesgo son los siguientes: Estudio de los instrumentos y del proceso de originacin (due diligence)
Es de fundamental importancia determinar que en el proceso de originacin de los crditos, y en su instrumentacin, se haya cumplido con las normas legales aplicables. Ese estudio est normalmente a cargo de abogados. En caso de una cartera muy extensa, suele analizarse en primer lugar las normas internas de originacin que generalmente tienen los originadores, y luego un determinado nmero de crditos tomados al azar. Seguro
La contratacin de seguros que cubran este riesgo no es comn en nuestro pas, a la inversa de lo que ocurre, por ejemplo, en los EUA. Los costos de las primas lo tornan inconveniente. Refuerzo de la garanta del cedente
En la cesin de crditos, el cedente siempre es garante de la existencia y legitimidad del crdito. Llegado el caso, existe la posibilidad de reforzar esa responsabilidad, por medio de garantas reales o personales. Sobredimensionamiento de la cartera
Finalmente, en sustitucin o en adicin a los otros mtodos, tambin puede transferirse crditos al vehculo elegido por un monto mayor al efectizamente titulizado (es decir, al valor nominal de los ttulos emitidos con relacin al conjunto de crditos). La porcin exuberante permite atender el riesgo de eviccin. b) Riesgo de mora: A los efectos de la titulizacin, los crditos que integran el conjunto son evaluados en cuanto a su calidad, y se establece cul es el porcentaje de mora previsible, en base al historial de la cartera. Se suele distinguir entre mora transitoria y mora estructural. La mora transitoria entraa la existencia de atrasos en el pago de las cuotas de los crditos, los que finalmente son cubiertos por los deudores, con los intereses moratorios consiguientes. En cambio, hay mora estructural cuando el impago afecta el recupero normal del crdito. Una cartera de crditos puede mostrar una tasa relativamente alta de mora transitoria, y mantener baja la estructural. El mayor riesgo se presenta en esta ltima, porque si excede el porcentaje originalmente previsto, puede afectar el pago de los servicios prometidos a los inversores. Hay varios factores que inciden en el nivel de mora de una cartera de crditos determinada, y que han de tenerse en cuenta para determinar el riesgo y las probabilidades de su aumento en el futuro, y neutralizarlo o aminorarlo. Los factores principales son los siguientes: Nivel socioeconmico de los deudores
El nivel de ingresos y la posicin social de los deudores es el primer factor a analizar. Cuando ms bajo el nivel, hay ms posibilidades de que una insuficiencia o prdida de recursos por caso, la prdida del empleo derive en incumplimiento. Sin embargo, tambin hay un dato a favor:
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cuando se trata de crditos de consumo, est comprobado que los deudores de niveles ms bajos muestran un mejor grado de cumplimiento que los de estratos medios, o an altos. Hay factores sociolgicos que lo explican. Garantas de los crditos
Fundamentalmente en el caso de garantas reales, tener afectada la disponibilidad de un bien es un aliciente para el cumplimiento en el pago. Destino de los crditos
El destino a que aplican los fondos los deudores influye en el nivel de compromiso en el pago de la deuda. La experiencia indica que en los crditos con destino a vivienda el grado de cumplimiento es mayor que en los prstamos para consumo. Factores macroeconmicos
Ms all de la conducta y situacin personal de cada deudor, el marco macroeconmico en que se desenvuelve tiene gran influencia (inflacin, baja del nivel retributivo, aumento de la desocupacin, trabajo informal, riesgo cambiario, etc.). Los mtodos habituales para limitar el riesgo de mora son los siguientes: Obligacin de sustitucin
El originador o transmitente de los crditos puede obligarse a sustituir aquellos que caigan en mora (lo que puede extenderse a los que sean precancelados). Sin embargo, suele haber dos limitaciones: a) En primer lugar, debe tratarse de crditos que el originador o transmitente puede originar o adquirir en forma ms o menos constante; b) En segundo trmino, muchas veces el originador o transmitente se muestra reacio a ese compromiso, pues ensucia el financiamiento fuera de balance (en tanto puede ser visto como un pasivo eventual); c) Si se trata de sustituir el flujo de fondos terico de los crditos afectados, a ms de darse la situacin explicada en el punto anterior, hay que analizar la capacidad de pago del originador o transmitente. Seguro / Fianza
Con relacin al seguro de crdito, se trata de una cobertura que en nuestro pas es muy cara, a la vez causa y efecto de su poca utilizacin. Si se trata de contar con una garanta personal que cubra el riesgo, deber computarse el costo de su prestacin por un tercero. Sobredimensionamiento de la cartera
Es uno de los mtodos ms utilizados: el porcentaje del sobredimensionamiento depender de los ndices de mora y de precancelacin que muestre un estudio histrico de la cartera. Adelanto de fondos (mora transitoria)
Cuando se trata de mora transitoria, es bastante comn que el originador o transmitente que por lo general contina como agente de cobro de los crditos titulizados asuma el compromiso, o se reserve la facultad, de aportar fondos para cubrir el flujo de fondos terico de los crditos ante atrasos en los pagos de cuotas. La conveniencia radica en que el originador guarda para s el llamado negocio de la mora que consiste en el cobro de los intereses moratorios o punitorios. Emisin de partes especficas, principales y subordinadas
El mtodo ms utilizado para cubrir los riesgos de mora y precancelacin es la emisin con relacin a un mismo conjunto de activos de dos o ms clases de ttulos con distintos derechos,
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asignando a cada clase un diferente nivel de riesgo. La estructura ms simple es un ttulo principal o senior y un ttulo subordinado. Los derechos al cobro de este ltimo estn postergados total o parcialmente por los del primero. Partiendo de la base que todo mtodo de cobertura tiene un costo, ste ltimo muestra la ventaja de que ese costo es determinado por el mercado, al asignar un determinado valor a las diferentes clases de ttulos ofertados c) Riesgo en la ejecucin: Otro riesgo que ha de tenerse muy en cuenta en un proceso de titulizacin es la demora en la ejecucin de los crditos impagos. Un excesivo lapso en el trmite de cobro atenta fuertemente en todo el esquema financiero del negocio. d) Riesgo performance: Se da sobre todo cuando se trata de la titulizacin de crditos futuros, o de derechos de cobro que no son crditos. Resulta evidente all el riesgo de no generacin de los derechos de cobro, sea por culpa o dolo del originante o transmitente, sea por circunstancias exgenas (menor demanda de los servicios o productos ofrecidos por el originante o transmitente; baja de tarifas por competencia, etc.). e) Riesgo de cancelacin anticipada: La cancelacin anticipada de los crditos titulizados tambin afecta el esquema financiero del negocio, puesto que no siempre el titulizante podr recolocar los fondos obtenidos a una tasa de rendimiento igual a la que daba el crdito cancelado. Los mtodos de cobertura de este riesgo son los mismos que se aplican al riesgo de mora. f) Riesgo del agente de cobro (servicer): Normalmente, la gestin de cobro de los derechos titulizados est en manos de un tercero, ajeno al fiduciario o a los rganos de los fondos. Es usual que la tarea sea conservada por los originantes o transmitentes de los derechos, porque pueden acreditar suficiente experiencia en esa gestin. Existe el riesgo de que el agente de cobro no pueda cumplir sus funciones, sea por dolo o culpa, o por la accin de sus acreedores o por problemas falenciales. En cualquiera de esos escenarios, se puede perder la recaudacin de un perodo determinado, o haber demoras en su recuperacin. Los mtodos usuales para evitar o limitar este riesgo son: Fianza/ seguro
La contratacin de una fianza o de un seguro es un mtodo para cubrir el riesgo de administracin. Hasta el momento, no ha sido utilizado en las operaciones de titulizacin que han tenido lugar en Argentina, tal vez por un problema de costos. Fondo de garanta especfico
Dado que normalmente coinciden en una misma persona las calidades de originador/transmitente de los activos y administrador, es usual que se retenga una parte del precio
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que aqul debe percibir por la titulizacin (producto de la colocacin de los ttulos en el mercado) para imputarlo a un fondo de garanta, que cubrir el riesgo de administracin. El nivel de este fondo se suele situar entre uno y dos meses de recaudacin estimada de la cartera. Administrador sustituto (back up servicer)
En adicin al mtodo anterior, y a fin de disminur el importe de la garanta, puede de antemano contratarse un administrador sustituto, que entrar en funciones en cualquier supuesto de cesacin del administrador original. Para asegurar que en ese caso el traspaso de la funcin se produzca lo ms rpido posible, el administrador se obliga a suministrar permanentemente informacin al administrador sustituto sobre la gestin de los activos titulizados, e incluso a interconectar los sistemas informticos. RIESGOS EN LA TITULIZACIN DE ACTIVOS REALES En los procesos de titulizacin que tienen como base activos reales, cobra especial relevancia el riesgo performance, porque se trata de negocios de inversin cuyo buen andamiento depende de varios presupuestos, relativos a factores legales, de administracin, tcnicos, macro y microeconmicos: en suma, se trata bsicamente del denominado riesgo de empresa. 5.- LOS BENEFICIOS DE LA TITULIZACIN El beneficio ms importante de la titulizacin es que constituye una herramienta apta para posibilitar la obtencin de financiamiento en el mercado a costo ms bajo que las alternativas tradicionales, y es sa su meta esencial. Ese menor costo se logra, fundamentalmente, porque los activos titulizados han sido separados del riesgo de la empresa que los origin, lo que permite obtener para los ttulos una calificacin de riesgo ms alta que la correspondiente a dicha empresa, o a las obligaciones negociables emitidas por ella. Existe otra ventaja importante, y es que la titulizacin implica una fuente de financiamiento fuera de balance. Dado que el originador utiliza para financiarse activos que son transferidos a un vehculo (por lo tanto, salen de su patrimonio) no se registra pasivo alguno en el balance: no hay aumento de la relacin deuda-patrimonio. En definitiva, la titulizacin muestra un gran potencial para allegar recursos del mercado de capitales a bajo costo para empresas que de otro modo estaran imposibilitadas de acceder al mismo, y esto vale sobre todo para pequeas y medianas empresas que tengan en su contabilidad cuentas a cobrar de calidad. Es ms: la titulizacin puede ser aplicada con xito an en los casos de empresas en estado concursal. Las ventajas de la titulizacin pueden sintetizarse como sigue: EN LA TITULIZACIN DE CRDITOS O DERECHOS DE COBRO Reduce el riesgo de iliquidez de las entidades financieras
Si el titulizante es una entidad financiera, por efecto de la titulizacin su cartera de crditos pasa a estar representada por ttulos, activos fcilmente negociables. Ampla la capacidad prestable de las entidades financieras
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La titulizacin implica para las entidades financieras una nueva fuente de fondeo, alternativa de los depsitos, capital propio o emisin de obligaciones negociables. Con base en los crditos titulizados se obtienen nuevos recursos que realimentan el proceso de originacin. Estimula el crdito de largo plazo
Al disminuir el riesgo de liquidez de las entidades financieras, la titulizacin incentiva el crdito a ms largo plazo, ya que en el caso de las entidades financieras permite romper la clsica relacin plazo promedio de depsitos/plazo promedio de prstamos. Mejora balance (ratio deuda/capital propio)
La titulizacin permite el financiamiento fuera de balance, por cuanto no implica un aumento de capital, pero tampoco del pasivo. Aumenta rentabilidad (al incrementar rotacin de activos)
Parte de los activos de la compaa son utilizados para financiarla, obteniendo con ello recursos a un determinado costo, que permite generar nuevos activos de rentabilidad mayor para la empresa. Permite emitir valores con mejor calificacin que el originador
Atento que en la titulizacin los activos titulizados estn en mayor o menor medida aislados de los riegos inherentes al desenvolvimiento de la empresa que los origin, si tales activos son de buena calidad la calificacin de riesgo que merezcan los ttulos emitidos por el vehculo pueden recibir una nota mejor que la que se asignara a dicha compaa si emitiera obligaciones negociables respaldadas por su patrimonio. Reduce los costos de financiamiento
En ntima relacin con el punto anterior, el objetivo de la titulizacin es obtener financiamiento a un costo menor. EN LA TITULIZACIN DE OTROS ACTIVOS Permite negocios de inversin colectiva sin estructura societaria
La titulizacin implica la utilizacin de vehculos (fondos o fideicomisos) que permiten canalizar inversiones de una pluralidad de sujetos para un fin econmico determinado, bajo una forma jurdica distinta del contrato de sociedad, ms estructura ms flexible y sin los problemas que puede acarrear el ejercicio del voto en las sociedades.
6.- EL CAMPO DE DESARROLLO DE LA TITULIZACIN
Normalmente se identifica como objeto de la titulizacin a los derechos de cobro, denominados genricamente las cuentas por cobrar, que representan un flujo de fondos ms o menos constante13.
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Los derechos de cobro pueden constituir crditos (de causa legal, contractual, cambiaria o derivar de ttulos valores no cambiarios) o no (ventas al contado, ingresos por peajes, etc.). Esta diferenciacin no tiene mucha importancia desde el punto de vista financiero, pero s legal, puesto que cuando se trata de transferir crditos (salvo los derivados de ttulos
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Sin embargo, tambin puede aplicarse respecto de activos que no constituyen por s mismos derechos de cobro, pero que pueden generarlos con el tiempo: se trata en definitiva de la titulizacin de utilidades o ingresos futuros por la comercializacin de bienes o el resultado de negocios determinados. Es el caso de la emisin de ttulos para financiar desarrollos inmobiliarios, inversiones mineras, agrcolo-ganaderas o forestales, o de capital de riesgo en determinados proyectos industriales, comerciales o de servicios. Todo tipo de proyecto de infraestructura puede recibir financiacin a travs de un proceso de titulizacin. En nuestro pas, en menos de cinco aos14 se han lanzado al mercado numerosos negocios de titulizacin, utilizando primordialmente como vehculo el fideicomiso financiero. Se han titulizado crditos personales sin garanta (por ej., fideicomisos Consubond de Banco Senz; Probond de Banco Mayo15;Personal de Columbia Ca. Financiera; Tarjeta Naranja; Sol), crditos hipotecarios (Programas del Banco Hipotecario Nacional S. A.; Inmobiliario de Banco Tornquist; PATH de Banco de Valores; Ecipsa MS de la constructora Ecipsa de San Juan; Argie Mae de First Argentine Mortgage Acceptance Trust S. A.); crditos prendarios sobre automotores (Programas Prendario Lujn Williams de Lujn Williams Ca. Financiera; Secuprend); crditos prendarios sobre cosechadoras (Programa TCAR); crditos comerciales (Programas RT Finance de Representacin de Telecomunicaciones S. A.; y Secures); cheques de pago diferido (Banco Liniers Sudamericano; Factoring Plus de Nuevo Banco Industrial de Azul); ingresos por aranceles universitarios (Fideicomiso Universidad de Palermo); negocios inmobiliarios (Programa Torre de los Naranjos; Fideicomiso Ecipsa Tower; fondo Estancias del Pilar, fondo "Superfondo Inmobiliario"); inversiones forestales (Programa UBS Brinson); crditos a provincias y municipalidades garantizados con coparticipacin federal de impuestos (Programa Copar de Banco Comafi); crditos derivados del uso de tarjetas de crdito (Tarjeta Shopping, de Tarshop, fiduciario Banco Sudameris). El monto de todas las operaciones de titulizacin desarrolladas hasta el presente, con ttulos autorizados a cotizar en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, implicaban un valor nominal en circulacin a mediados del 2000 de $/U$S 2.750 millones aproximadamente. Existe todava un enorme campo para el desarrollo de la titulizacin en el pas, con sectores de gran potencial hasta donde todava no ha llegado (por ejemplo, tarjetas de crdito, peaje de autopistas, facturacin de servicios pblicos, minera, operaciones de factoring, etc.). Por otro lado, y cuando el mercado parece haberse cerrado a otras alternativas (acciones y obligaciones
valores, con excepcin de los ttulos cambiarios con clasulas no a la orden) es necesario notificar por acto pblico al deudor cedido para que la cesin tenga validez frente a terceros (conf. art. 1467 del Cdigo Civil), requisito injustificado que trae serios problemas de ndole prctica, y que la ley 24.441 soluciona slo parcialmente a travs de un rgimen de cesin especial de crditos con destino a su titulizacin, contemplado en los artculos 70 a 72 de dicha ley. 14 La primera operacin de titulizacin de crditos en la Argentina tuvo lugar en el mes de octubre de 1996, con la colocacin de las Series I y II del Programa de Fideicomisos Financieros Consubond, del Banco Senz S. A. Se trat de la titulizacin de un gran nmero de crditos personales otorgados dicho banco, tanto en pesos como en dlares, para la compra de electrodomsticos en la cadena Frvega S. A.. En julio de 1999 estaba preparando la colocacin de la Serie IX. 15 La cada del banco Mayo puso a prueba la solidez del esquema de un negocio de titulizacin basado en el fideicomiso financiero. Dicha entidad financiera fue la originadora y agente de cobro de los crditos personales, generados a travs del uso de la tarjeta Provencred, que constituyeron los activos titulizados bajo el Programa de Fideicomisos Financieros Probond, que tena seis series colocadas en el mercado cuando el banco cay. El siniestro no afect en absoluto a la calificacin de riesgo de los ttulos fiduciarios (certificados de participacin), puesto que el fiduciario en todas las series Banco Roberts rpidamente contrat un nuevo agente de cobro de los crditos titulizados, sin que se registraran incumplimientos en el pago de los servicios a los inversores.
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negociables) hay inversores dispuestos a invertir en activos titulizados, tanto locales (AFJPs, Cas. de Seguros y de ART, Fondos comunes de inversin) como extranjeros (fundamentalmente, fondos de pensin).
6.- LA LEY 24.441 Y LA TITULIZACIN DE CRDITOS. LA TRANSFERENCIA DE LOS CRDITOS
La Ley 24.441 contempla dos sistemas especficos para la transferencia de crditos a efectos de su titulizacin: las letras hipotecarias (obviamente limitadas a crditos con garanta hipotecaria) y un rgimen especial de cesin de crditos. Letras hipotecarias Si se optara por esta va, todo deudor de un crdito hipotecario en primer grado, al suscribir el contrato de hipoteca, emitira letras hipotecarias, representativas del flujo de capital e intereses de dicho crdito. La emisin de las letras produce novacin; es decir que de ah en ms los derechos de las partes se juzgarn por el tenor literal de las letras, cuya transmisin ser condicin necesaria para la transferencia del crdito que representan. Esas letras podran ser adquiridas por fondos comunes de crdito, o constituir un fideicomiso respecto del cual se emitan certificados de participacin u obligaciones negociables. Las letras pueden ser cartulares - siempre nominativas - o escriturales. Este sistema muestra varios flancos dbiles, a saber: Cesin de crditos La otra va para la titulizacin prevista en la ley 24.441 consiste en el conocido rgimen de cesin de crditos del Cdigo Civil, pero sin el requisito de notificacin al deudor cedido. Mientras que el sistema de las letras slo sirve para la titulizacin de hipotecas, el de cesin sirve para cualquier crdito, sea hipotecario, prendario o quirografario. Los crditos as cedidos debern tener como destino: - La garanta de valores con oferta pblica - Constituir un fideicomiso respecto del cual se emitan certificados de participacin o valores representativos de deuda - Constituir el patrimonio de un fondo comn de inversin
VII.- LA REGULACIN DEL DEBER DE INFORMACIN AL PUBLICO POR LA COMISIN NACIONAL DE VALORES
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1.- NORMAS DE LA COMISIN NACIONAL DE VALORES. CAPTULO XVII: TRANSPARENCIA EN EL AMBITO DE LA OFERTA PBLICA 1. El Captulo XVII de las Normas de la Comisin Nacional de Valores16 (en adelante "CNV") contiene disposiciones que en su mayora se refieren al manejo de la informacin en el mercado de capitales y a evitar prcticas nocivas susceptibles de daar la confianza del pblico inversor. Dichas normas se fundamentan en la Ley 17.811 desde un punto de vista general, y especficamente en el art. 80 del denominado Decreto de Desregulacin (n 2284/91), el que textualmente dispone en su primer parte lo siguiente: "Compete a la Comisin Nacional de Valores establecer los requisitos de informacin a los que debern sujetarse las sociedades emisoras que hagan oferta pblica de sus ttulos valores, las personas autorizadas a intermediar en la oferta pblica de ttulos valores, sus administradores, gerentes, empleados y cualquier otra persona vinculada a ellas. La Comisin Nacional de Valores reglamentar las restricciones aplicables al uso de la informacin por parte de las personas antedichas en transacciones con ttulos valores...".
A.- DEBER DE INFORMACIN OCASIONAL Los arts. 2 a 4 de la resolucin modifican los arts. 66 a 68 de las Normas, que tienen su correlato en el art. 23 del Reglamento de Cotizacin de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires. 2.Se trata del deber impuesto a los administradores de las sociedades abiertas o, en su defecto, a los integrantes del rgano de fiscalizacin interna, de informar a la Comisin acerca de todo hecho o situacin que por su importancia pueda afectar en forma sustancial la colocacin de sus valores o el curso de su negociacin en los mercados. Esta norma responde al principio de plena informacin, exigible a las emisoras que recurren al mercado de capitales - tambin a los operadores - y que constituye la piedra basal del sistema de proteccin al pblico inversor en el rgimen de la oferta pblica de valores (ley 17.811). La plena informacin al pblico inversor muestra dos facetas: la informacin peridica y la informacin ocasional. La primera se refiere a los estados y dems informes contables que las emisoras deben presentar para su control por parte de la Comisin Nacional de Valores - tambin de la Bolsa de Comercio, en su caso - y para su difusin pblica17. La segunda - regulada por la resolucin general bajo comentario - atae a ciertos eventos susceptibles de afectar el desenvolvimiento de aqullas, y cuyo conocimiento por el mercado pueden afectar el curso de la cotizacin de sus valores. La imposicin del deber de informacin ocasional persigue dos claros objetivos: a) En primer lugar, procurar que el pblico - a efectos de tomar decisiones de inversin cuente con todos los datos necesarios que directa o indirectamente ilustren sobre la situacin
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Texto ordenado 1997 Todo lo relativo a la informacin contable que deben suministrar las emisoras en el rgimen de la oferta pblica est regulado en el Captulo XVIII de las Normas de la Comisin.
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econmica, financiera y patrimonial (tanto la presente como su probable evolucin), de las entidades cuyos valores se negocian en el mercado de capitales. b) En segundo trmino, impedir el ocultamiento o el retardo en la difusin de esa informacin relevante para la toma de decisiones de inversin, en el solo beneficio de aquellas personas que por su vinculacin funcional o profesional con la emisora estn en condiciones de aprovecharla en su exclusivo beneficio (los denominados iniciados). El artculo 2 se refiere a todo hecho que pueda afectar en forma sustancial la colocacin de los valores de la entidad o el curso de su negociacin en los mercados. En otras palabras, se trata de informacin que sea capaz de influir sobre los precios de los valores de la emisora a la que aqulla se refiere, en cuanto conocida por el pblico motivar con seguridad decisiones de invertir o desinvertir en ellos18. Esa y no otra es la razn por la cual la informacin debe ser puesta en conocimiento del pblico en la forma ms rpida posible, desde que el hecho se produjo o lleg a conocimiento de los sujetos obligados, abstenindose entre tanto los que tienen acceso a ella de negociar los valores de la empresa de que se trate. Dado que el aspecto fundamental es la incidencia que esa informacin tendr en las cotizaciones, resulta redundante la mencin que la norma realiza a la colocacin de los valores de la emisora, toda vez que si la colocacin puede ser afectada por el conocimiento que el pblico tenga de la informacin sensitiva es justamente porque el juicio de valor que realizan los inversores se reflejar en el precio de los ttulos y, por ende, repercutir positiva o negativamente en su comercializacin (primaria o secundaria). 3. El artculo 3 realiza un enumeracin meramente ejemplificativa de todos los hechos que deben ser objeto de esa informacin inmediata. Tales supuestos son, entre otros, los siguientes: .Decisiones sobre inversiones extraordinarias y celebracin de operaciones de magnitud que tengan incidencia sobre la situacin de la empresa. .Resultados negativos o positivos de importancia que surjan de los estados contables. .Manifestacin de cualquier causa legal de disolucin. .Hechos que obstaculicen seriamente el desenvolvimiento de las actividades de la empresa. .Hechos que afecten o puedan afectar en forma sustancial la situacin econmica, financiera o patrimonial de las sociedades controlantes o controladas. No todos los supuestos enunciados en el artculo 3 constituyen informaciones susceptibles de influir en el precio de los valores en el mercado, detalle que tiene incidencia en la represin del insider trading, como se ver ms adelante. Tales casos son los siguientes: .Renuncia o remocin de administradores y miembros del rgano de fiscalizacin (inc. d)): resulta difcil ver en este supuesto una informacin sensitiva, salvo que se tratara de una
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Prcticamente la totalidad de la legislacin extranjera sobre utilizacin de informacin privilegiada define a sta como todo hecho relativo a la emisora que es susceptible de influir en la cotizacin de sus valores. Se dice entonces que esa informacin es price sensitive.
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renuncia intempestiva de todos los miembros de los rganos sociales indicados, o de un nmero tal que los dejara sin qurum para funcionar. La remocin, por lo dems, al resultar siempre de una resolucin asamblearia, es un hecho previsible para el mercado desde el momento en que se publica la convocatoria a asamblea. .La existencia de acuerdos de sindicacin de acciones .Contratos que celebren con la emisora lo integrantes de los rganos de administracin y fiscalizacin y los gerentes -o personas jurdicas controladas por stos- que no se concierten en las condiciones del mercado o sean extraos a la actividad de la empresa Los ejemplos mencionados permiten apreciar que la norma no slo trata de informacin sensitiva sobre el precio de los valores, sino tambin sobre aquella que puede resultar de inters para los accionistas de la sociedad en cuanto a la proteccin de sus intereses como tales. En cambio, parecera no ser informacin privilegiada sobre cuya base un insider pudiera obtener ventaja negociando con valores de la emisora correspondiente.
4.El art. 4 determina que las comunicaciones remitidas por las emisoras en funcin de lo dispuesto en los dos artculos precedentes han de ser publicadas en los boletines de informacin de las entidades autorreguladas19 o en cualquier otro medio que garantice su amplia difusin20. Esta disposicin es similar al derogado art. 68 de las Normas, con la sola diferencia de eliminar el prrafo final de este ltimo, que se refera a la posibilidad de que la Comisin, a pedido de las sociedades, dispusiera otra especie de publicacin (es decir, no en el Boletn de la Bolsa o en un diario de gran circulacin) o la consideracin de situaciones particulares. Este aspecto pasa a ser normado por el artculo 5 de la resolucin bajo comentario. 5.El art. 5 establece que las emisoras, por resolucin de una mayora calificada de su directorio y de la comisin fiscalizadora21, pueden solicitar a la CNV la dispensa del deber de informar por un tiempo determinado sobre ciertos hechos que de hacerse pblicos puedan daar seriamente el inters social. El pedido debe presentarse el da hbil siguiente de adoptarse aquella decisin, acompaando una descripcin detallada, en sobre cerrado, de los hechos cuya dispensa de publicacin se pretende, adems de exponer los motivos que justificaran la excepcin. Si la CNV no formula expresa objecin en el trmino de cinco das hbiles de presentada la solicitud en ese sentido, se entiende otorgada la dispensa. Considero que la Comisin debe apreciar una solicitud de tal naturaleza con criterio restrictivo, pues debe evitarse que la omisin de informar induzca a error al pblico sobre hechos esenciales.
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Las entidades autorreguladas son las bolsas de comercio con mercado de valores adherido (que tienen potestad autorregulatoria por la ley 17.811) y el mbito de negociacin extraburstil constituido como Mercado Abierto Electrnico S.A. (con atribuciones de autorregulacin concedidas por la Comisin Nacional de Valores, en un raro fenmeno de delegacin administrativa del poder de polica). 20 Si la emisora cotiza en bolsa es obligatorio que publique la informacin en el boletn diario. As lo dispone el Reglamento de Cotizacin de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires en su art. 23. 21 Las entidades emisoras sujetas al control de la Comisin Nacional de Valores en virtud de la ley 17.811 pueden ser sociedades por acciones, sociedades cooperativas, asociaciones civiles y sociedades constituidas en el extranjero. El artculo citado no debi referirse al directorio ni a la comisin fiscalizadora, sino a rgano de administracin y rgano de fiscalizacin interna.
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B.- DEBER DE INFORMACIN POR PARTE DE LOS OPERADORES Y MERCADOS
6.Las Normas de la CNV tambin imponen a los agentes e intermediarios en la oferta pblica de valores la obligacin de informar a la Comisin Nacional de Valores acerca de todo hecho no habitual que, por su importancia, sea apto para afectar el desenvolvimiento de sus negocios, su responsabilidad o decisiones sobre inversiones. La Comisin podr disponer que la informacin recibida sea dada a publicidad. La norma comprende en esa obligacin a los "sistemas informticos electrnicos". Esta abstrusa expresin no es explicada en ninguna parte de la resolucin bajo comentario, y no es empleada tampoco en el resto de las normas de la Comisin. Se estar refiriendo a los mercados autorregulados ?. Cabe sealar que los sistemas informticos electrnicos son instrumentos utilizados por los mercados para desarrollar su actividad, pero no constituyen una entidad a la cual pueda imputarse una obligacin. Interpreto que la norma se refiere en realidad a los mercados bajo cuyo mbito se negocian valores -sean burstiles o el extraburstil-, nica interpretacin con la cual aqulla cobra sentido.
C.- DEBER DE INFORMAR LAS TENENCIAS DE ACCIONES
7.El artculo 7 del Captulo citado de las Normas dispone que "Los directores, administradores, gerentes, sndicos y miembros del consejo de vigilancia titulares y suplentes, as como los accionistas controlantes de entidades que realizan oferta pblica de sus ttulos valores, debern informar a la Comisin Nacional de Valores sobre la cantidad y clase de acciones, ttulos representativos de deuda u opciones de compra o venta de cualquiera de ellos que posean o administren directa o indirectamente de la entidad a la que se encuentren vinculados y en sociedades controlantes, controladas o vinculadas con ellas que hagan oferta pblica de sus ttulos valores, el perodo en que durarn en su cargo as como el nmero y nombre de la entidad, agente depositario y subcuentas en los que se encuentren tales ttulos valores. Debern efectuar esa comunicacin, asimismo, an en caso de no poseer o administrar directa o indirectamente ttulos de la especie referida". El mismo artculo impone tambin la obligacin de informar a los gerentes de las empresas emisoras. En caso de existir diversos niveles gerenciales, la carga se limitar a los pertenecientes a la primera lnea gerencial, sin perjuicio de la facultad que la Comisin se reserva de extender el requerimiento a otros funcionarios. Toda persona que acceda a los cargos mencionados deber remitir la informacin citada dentro de los diez das posteriores a la toma de posesin del cargo22. La obligacin se extiende a las personas que hubieran cesado en sus cargos, quienes debern remitir esa informacin durante los seis meses posteriores a la fecha del cese. Obsrvese que el deber de informar existe tambin aunque no se posean ni administren los activos indicados, en cuyo caso deber mencionarse esa circunstancia. Tal es lo que establece la ltima oracin del prrafo transcripto, en una redaccin que no es muy feliz.
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Todos los plazos que indica la resolucin son hbiles.
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Los sujetos obligados deben actualizar la informacin mensualmente, slo en el caso que hubiera habido cambios en la tenencia. Se impone tambin una actualizacin anual, existieran o no cambios en la tenencia. Si los valores se encuentran depositados en la Caja de Valores, basta con identificar las cuentas y subcuentas correspondientes. 8.Conforme a lo dispuesto en el artculo 8, igual obligacin de informar pesa sobre: .Los directores y funcionarios de la Comisin Nacional de Valores; .Los integrantes del consejo de calificacin, directores, miembros del rgano de fiscalizacin, administradores (todos titulares y suplentes), y gerentes de las sociedades calificadoras de riesgo; .Los miembros del consejo directivo, comisiones, direcciones de ttulos y dems dependencias de las entidades autorreguladas, que reciban informacin reservada peridica de emisoras o que intervengan en trmites iniciados por ellas relativos a la cotizacin de sus valores. 9.Las disposiciones que se comentan guardan estrecha relacin con la regulacin del uso de informacin privilegiada en el trfico de valores, materia sta que tambin es tratada por la misma resolucin general. Tiene por objeto determinar la posicin accionaria de los iniciados ( denominados tambin insiders en la prctica internacional: es decir, aquellos que por su vinculacin con la emisora se supone que tienen acceso a datos confidenciales sobre ella ) y permitir su seguimiento a efectos de verificar, ante la sospecha o denuncia de un uso irregular de informacin privilegiada, la compra o venta de acciones u otros valores en conexin temporal con el conocimiento y eventual difusin de esa informacin. Se busca de esa manera lograr la transparencia del mercado, y es en tal sentido similar a la que existe en aquellas legislaciones donde se regula el insider trading, es decir, las de los principales mercados de capitales del mundo. 10.Lo dispuesto en el art. 9 apunta al mismo fin: identificar a los tenedores de acciones que conforman el paquete de control de las sociedades admitidas a la oferta pblica, que constituyen otra categora de iniciados. Dice tal artculo: "Toda persona fsica o jurdica que en forma directa, o por intermedio de otras personas fsicas o jurdicas, o cualquier grupo de personas que actuando en forma concertada, adquiera o enajene acciones de una sociedad que realice oferta pblica de ttulos valores, en cantidad tal que implique un cambio en las tenencias que configuran el o los grupos de control afectando su formacin, deber dar informacin suficiente de esa operacin o conjunto de operaciones realizadas en forma concertada a la Comisin Nacional de Valores dentro de los cinco (5) das siguientes de producida esa operacin". Esta informacin deber proporcionarse asimismo al mercado autorregulado en el que coticen los valores de la sociedad de que se trate, para su publicacin en el su boletn. Con el objeto de facilitar el seguimiento de los cambios que puedan existir en la conformacin de los grupos de control, el prrafo siguiente al transcripto establece que toda persona adquirente o enajenante de acciones que otorguen ms del cinco por ciento de los votos en una sociedad debern informar a la Comisin y a los mercados autorregulados donde coticen sus valores la operacin23 que exceda ese lmite. Adems, el adquirente deber informar si tiene el propsito de adquirir una participacin mayor o alcanzar el control de la voluntad social de la emisora.
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La disposicin dice que deber informarse la adquisicin. Sin embargo, el prrafo refiere en el comienzo a toda persona que adquiera o enajene las acciones, por lo que tambin deber ser informada la enajenacin de tales valores.
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La publicidad que la norma impone acerca de los cambios en la configuracin de los grupos de control o de las transferencias de porciones relevantes del poder de voto persigue tres objetivos: a) Poner en conocimiento del pblico inversor un hecho susceptible de tener influencia sobre los precios de los valores; b) Anoticiar un hecho que podra ser el preludio de una lucha por el control de la empresa, proceso susceptible de influir en el curso de la cotizacin de las acciones de la sociedad afectada, y generador de una mayor volatilidad; c) Por ltimo, identificar ante el pblico inversor a un grupo de iniciados, cuyas compras y ventas de valores de la empresa a la que estn vinculados pueden constituir un indicio acerca de la existencia de informacin relevante24. A efectos de delimitar las personas que estn alcanzadas por la norma citada, es necesario analizar el supuesto de adquisicin o enajenacin de acciones por persona interpuesta (es decir, "por intermedio de otras personas fsicas o jurdicas", como dice el artculo 9no). Siendo evidente que a travs de esa norma la Comisin Nacional de Valores busca identificar a las personas que detentan o comparten el control de las sociedades sujetas a su fiscalizacin, es a tal fin imprescindible contemplar toda adquisicin o enajenacin de acciones que incida en ese control realizada por cualquier persona en forma directa o a travs de otra que acte en su inters, de modo ostensible o no. La cuestin parece entonces fcil de resolver si se trata de una persona jurdica: deben denunciarse las adquisiciones realizadas en forma directa y las efectuadas por sociedades controladas, en el entendimiento de que estas ltimas actan en inters de la entidad que es duea de su voluntad social. Igual criterio debe aplicarse cuando una persona fsica adquiere o enajena las acciones a travs de una sociedad que controla, y tambin cuando lo hace gestionando los intereses de un incapaz a quin represente. En este ltimo caso el sujeto obligado, si bien actuara en inters de su pupilo, tiene disponible el ejercicio del derecho de voto, el que - en cuanto acto de administracin depende de su sola voluntad, dentro de las normas jurdicas que regulan su actuacin como padre, tutor o curador. Es dudoso en cambio que pueda imponerse la obligacin de informar a los administradores de entidades que detenten o integren el control de una tercera sociedad que hace oferta pblica de sus valores. Si tales administradores poseen asimismo acciones de la sociedad controlada por la entidad que administran, en principio esa tenencia no integra el paquete de control (salvo que el administrador sea a su vez controlante, con lo que se est en el supuesto del prrafo anterior). Empero, si se pone el acento en esos administradores en cuanto iniciados, presumiendo su acceso a informacin privilegiada sobre la controlada, resultara evidente la necesidad de imponer tambin a ellos la obligacin de informar sus tenencias. Sin embargo, contra esta aplicacin extensiva de la norma en estudio hay a mi juicio tres obstculos: a) en primer lugar, que la disposicin pudo haberlo establecido en forma expresa; b) en segundo trmino, como ya se dijo, que el artculo se refiere a la tenencia de acciones que configure el
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En mercados evolucionados se otorga importancia al seguimiento de la actividad inversora de los iniciados por parte de parte de operadores, grandes inversores y analistas.
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control y no al ejercicio de un cargo como factor objetivo para atribuir el deber de informar; y c) por ltimo, que el decreto en el cual la norma reglamentaria se funda indica como sujetos pasivos del deber de informar, entre otras, a las personas vinculadas a las sociedades emisoras o intermediarias, sin mencionar a las vinculadas con las controlantes de estas ltimas. Recordemos que la voz vnculo significa "unin o atadura de una persona o cosa con otra", lo que implica una relacin inmediata que excluye el supuesto en examen.
D.- OFERTA PUBLICA DE ADQUISICIN DEL CONTROL
11.El artculo 20 regula la oferta pblica de adquisicin de acciones lanzada por persona que se proponga obtener el control de una sociedad abierta, fenmeno conocido como OPA (Oferta pblica de adquisicin del control), y que se encuentra regulado en las legislaciones de los principales mercados de capitales del mundo 25. La regulacin de la OPA constituye una disciplina especial de la modalidad y de las condiciones de transferencia del control no de toda sociedad, sino slo de aqulla que hace oferta pblica de sus acciones. Se trata de una derogacin al principio de autonoma de la voluntad, de los que la legislacin societaria provee varios ejemplos (el principio de tipicidad; reserva legal; el principio mayoritario; la inoponibilidad de las reglas de representacin plural en ciertos casos, etc.). Debe hacerse una distincin entre oferta pblica de venta y suscripcin y oferta pblica de adquisicin o cambio. Respecto de la primera, la tutela de los inversores se realiza por un lado a travs de la exigencia de una completa y veraz informacin sobre la situacin econmica, financiera y patrimonial del emisor de los valores, sobre las condiciones de emisin de stos y finalmente sobre las condiciones particulares de la propia oferta; y por el otro a travs de la exigencia de un correcto y transparente desenvolvimiento de la operacin, asegurando sobre todo la paridad de tratamiento en la adquisicin o suscripcin de los valores ofertados y a la seriedad de la oferta. En el caso de la oferta pblica de compra o de cambio la situacin es en cambio ms compleja, no slo por los objetivos que con ella se persiguen (adquisicin del control, retiro de la cotizacin, fusin, consolidacin del control) sino tambin por las modalidades a travs de la cuales puede desenvolverse (oferta hostil o amigable). Al igual que en el anterior tipo de oferta pblica, la disciplina normativa tutela al pblico inversor a travs de un deber de informacin a cargo del proponente y una serie de garantas relativas a la transparencia del procedimiento y a su seriedad (en el caso concreto, evitar operaciones meramente especulativas que puedan desorientar al mercado). Dado que la OPA consiste en una propuesta de desinversin, el deber de informacin pivotea sobre datos distintos: en primer lugar la justificacin del sobreprecio ofrecido y, en segundo trmino, las intenciones del proponente en orden a la futura conduccin de la sociedad. En razn de que la OPA constituye una "invitacin que se hace a personas en general o grupos determinados para realizar cualquier acto jurdico con ttulos valores" (ley 17.811, art.
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Italia posee la normativa ms reciente sobre la materia: se trata de la ley n 149 del 18 de febrero de 1992 sobre "Disciplina delle offerte pubbliche di vendita, sottoscrizione, acquisto e scambio di titoli" que responde a la Directiva de la Comunidad Econmica Europea sobre la materia.
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16), corresponde su fiscalizacin a la Comisin Nacional de Valores. El control tiene por objeto verificar que la publicidad sea suficiente y adecuada a los trminos de la oferta, y asegurar el cumplimiento del compromiso irrevocable de compra que importa la oferta, dirigido a los accionistas de la sociedad cuyo control se quiere adquirir. Como no poda ser de otra manera, ante la falta de una norma legal que as lo imponga, el artculo regula la oferta pblica de adquisicin de acciones para obtener el control de una sociedad como un procedimiento voluntario. Ello marca una diferencia fundamental con las legislaciones de los EUA, pases de la Comunidad Econmica Europa y de otros importantes mercados de capitales, donde el procedimiento de la OPA es obligatorio. Justamente la ausencia de obligatoriedad impide que la regulacin sobre la OPA cumpla sus dos principales objetivos: a) impedir que la compra de gran cantidad de acciones en bolsa o fuera de ella con objeto de obtener el control de la emisora altere el curso normal de su cotizacin, y b) hacer participar a los accionistas del pblico de la prima o sobreprecio que corresponde a la negociacin o adquisicin del paquete de control ( es decir, al conjunto de acciones que permite contar con los votos suficientes para formar la voluntad social en las asambleas ordinarias de la emisora ). Llama la atencin que el artculo haya omitido considerar la adquisicin de obligaciones convertibles, como medio de hacerse indirectamente de acciones que permitan acceder al control de una sociedad.
E.- PUBLICIDAD RELATIVA A LA OFERTA PUBLICA DE VALORES Y OTROS ACTIVOS
12.El art. 18 del Captulo XI de las Normas se refiere a la calidad de la informacin que se provea al pblico a travs de la publicidad que directa o indirectamente tenga relacin con la colocacin de valores en el mercado o con operaciones a trmino, futuros u opciones sobre activos financieros26, realizada por las entidades27 emisoras, mercados autorregulados, intermediarios o cualquier otra persona que participe en esa colocacin u operaciones. La norma reitera el principio general dispuesto en el art. 38 de las Normas de la CNV (texto conforme a la resolucin general n 131), con algunas diferencias de detalle: la publicidad no podr contener declaraciones o descripciones susceptibles de inducir a error o confusin al pblico sobre las caractersticas o atributos de los valores u otros activos ofrecidos y sobre las caractersticas o situacin de las emisoras. La CNV podr ordenar al infractor la modificacin o suspensin de la publicidad, sin perjuicio de la sanciones que pudieran corresponder. 13. Como es lgico, la norma determina que sus previsiones no sern aplicables a editoriales, artculos o notas periodsticas. No obstante ello, cuando un medio periodstico divulgue informacin que por su importancia pueda afectar sustancialmente la colocacin de valores o el curso de su negociacin en los mercados, las personas involucradas debern ratificar o rectificar esa informacin
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Conforme al mismo artculo 80 del decreto no. 2284/91 se declara comprendida en el concepto de oferta pblica que da el artculo 16 de la ley 17.811 a las invitaciones "a las invitaciones que se realicen del modo descripto en dicho artculo respecto de actos jurdicos con contratos trmino, futuros u opciones de cualquier naturaleza". 27 En varios puntos las disposiciones bajo comentario, cuando alude a las emisoras, hace referencia a sociedades cuando debiera decir entidades, puesto que, conforme ya se seal en nota 6, tambin las asociaciones civiles -incluidas las mutuales- pueden encontrarse dentro del rgimen de la ley 17.811 en virtud de emitir obligaciones negociables.
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mediante comunicacin dirigida a la CNV y al mercado en el que coticen los valores de que se trate, que habr de publicarse en el boletn informativo de este ltimo. El deber de ratificacin o rectificacin pesar las ms de las veces sobre la emisora, como titular del principal inters, salvo que la informacin difundida se refiera exclusivamente al desenvolvimiento de un mercado autorregulado o a la situacin de intermediarios u otras personas que participen en una colocacin de valores, nicos supuestos que no involucraran a aqulla. Resulta claro de percibir el sentido de la imposicin: en un aspecto lograr que toda informacin falsa o equvoca sea rpidamente desmentida, y en el otro, de tratarse de una informacin correcta, buscar que sea confirmada por el interesado con prontitud a efectos de que el pblico inversor as la perciba. La CNV debe ser cauta en la apreciacin de este deber de ratificacin o rectificacin, evitando que se desnaturalice su finalidad. Ello podra ocurrir, por ejemplo, cuando una nota fuera publicada con el objeto que la emisora u otro interesado se viera obligada a ratificarla o rectificarla, poniendo as en evidencia un hecho o situacin que todava no sera conveniente hacer pblico, por atendibles razones de secreto industrial o comercial que hacen al desenvolvimiento de la empresa en un mercado competitivo.
F.- PUBLICIDAD DE LAS OPERACIONES
14. El artculo 17 dispone que los mercados autorregulados deben poner a disposicin del pblico la siguiente informacin: .Las especies negociadas, la cantidad, el precio y el momento de concertacin de cada operacin realizada; .La identidad de los intermediarios que hubieran intervenido en las operaciones y el carcter de su intervencin. Con relacin a este ltimo dato, deber especificarse si el agente opera por comisin o por diferencia de precio. La norma manda tambin publicar diariamente el detalle de todas las operaciones efectuadas, discriminando su naturaleza, precio y hora de concertacin. Para facilitar su exposicin, ese detalle podr ser sustituido por la publicacin del monto y valor de las operaciones concertadas a un mismo precio durante el lapso de tiempo en que ste no hubiera variado. En este aspecto la resolucin impone como regla general para los mercados autorregulados una prctica informativa que ya venan cumpliendo las bolsas de comercio con mercado de valores adherido, conforme a lo dispuesto en el artculo 30 inciso e) de la ley 17.811.
G.- DIFUSIN DE NOTICIAS FALSAS O TENDENCIOSAS
15. El art. 19 tiene por objeto sujetar al rgimen sancionatorio de la ley 17.811 a aquellas personas que en el mbito de la oferta pblica difundieren dolosamente ("a sabiendas" dice la norma) noticias falsas o tendenciosas a travs de cualquier medio pblico de difusin.
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En conexin con el artculo 19, el artculo 22 inciso b) considera conducta fraudulenta - por parte de los emisores, intermediarios, inversores o cualquier otro interviniente en los mercados de valores o a trmino, en futuros y opciones, de otros activos - el "inducir a error a cualquier participante en el mercado, debiendo considerarse dentro de ellas a toda declaracin falsa producida con conocimiento de su carcter inexacto o engaoso o que razonablemente debiera ser considerada como tal, as como a toda omisin de informacin esencial susceptible de inducir a error por quienes se encuentran obligados a prestarla". Como lo sealo ms abajo28, las disposiciones citadas no puede comprender -a los fines de la potestad sancionatoria de la CNV, no al aspecto penal, como se ver seguidamente- a los inversores o cualquier otro interviniente en los mercados, sino slo a los sujetos enumerados en el artculo 80 del decreto 2284/91. 16. Las conductas que los artculos 19 y 22 reprimen puede tambin constituir un ilcito penal, pues el artculo 300 del Cdigo Penal sanciona: .La propalacin de noticias falsas que hicieran alzar o bajar el precio de los valores. .El ofrecimiento de fondos pblicos, acciones u obligaciones disimulando u ocultando hechos o circunstancias verdaderas o afirmando o haciendo entrever hechos o circunstancias falsas. .La informacin falsa o reticente, proporcionada a la asamblea o reunin de socios por los directores, administradores o sndicos de una entidad, sobre hechos importantes para apreciar la situacin econmica de la empresa. Por su parte, el artculo 301 del mismo Cdigo reprime a todo director, gerente, administrador o liquidadores de una entidad que a sabiendas prestare su concurso o consentimiento a actos contrarios a la ley o a los estatutos, de los cuales pueda derivar algn perjuicio.
H.- USO DE INFORMACIN PRIVILEGIADA
17. El art. 11 impone el deber de guardar reserva a cualquier persona que en razn de su cargo o actividad tenga informacin reservada sobre el desenvolvimiento o negocios de una emisora con oferta pblica autorizada, y que sea susceptible de influir en el precio de los valores en el mercado. La norma realiza una enumeracin no taxativa de los sujetos comprendidos: los directores, administradores, gerentes, sndicos, miembros del consejo de vigilancia, accionistas controlantes, profesionales intervinientes - se infiere que lo sean de las emisoras y de las entidades intermediarias en el comercio de valores - y directivos, funcionarios y empleados de los organismos pblicos y privados de control, incluidos la Comisin Nacional de Valores, Bolsas de Comercio "y dems mercados autorizados en los trminos de la ley 17.811", y de las sociedades calificadoras de riesgo. En virtud de lo dispuesto en el art. 13 inciso 4) de la misma resolucin general el deber de reserva comprende a los agentes e intermediarios en la oferta pblica de ttulos valores, y el artculo 12 lo extiende a todas aquellas personas que por relacin temporaria o accidental con la sociedad o sujetos mencionados en el artculo 11 pudieran haber accedido a informacin reservada.
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Ver pargrafo 18.
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18. Surge de las normas comentadas la existencia de dos categoras de iniciados29: a) los iniciados de pleno derecho, que al ser expresamente enumerados por la reglamentacin constituyen una categora homognea; y b) los iniciados de hecho, es decir "cualquier persona que en razn de su cargo o actividad tenga informacin" (art. 11) y aquellas personas que por relacin temporaria o accidental con la sociedad o sujetos mencionados en el artculo 11 pudieran haber accedido a la informacin reservada (art. 12). Los sujetos que integran la segunda categora slo pueden recibir la calificacin de iniciados - y, por ende, estar sujetos al rgimen sancionatorio al que remite la resolucin general en estudio - a posteriori, a propsito de hechos reveladores de que han tenido acceso a informacin privilegiada sobre la cual no han guardado el deber de reserva o que han aprovechado para operar en el mercado. Sin embargo, esa categora, si bien indefinida, est limitada por el artculo 80 del decreto 2284/90, ya que slo pueden considerarse alcanzados por la normativa reglamentaria como iniciados de hecho los empleados de las emisoras y de los intermediarios en la oferta pblica de valores, y toda otra persona vinculada, con el preciso alcance que tiene el trmino "vnculo" (segn se ha visto en el punto III par. 10 ltimo prrafo de este trabajo). De modo que no podr considerarse iniciados a personas totalmente extraas a una entidad que realiza oferta pblica, a un mercado autorregulado o a un intermediario del mercado de capitales, que ninguna vinculacin en razn del cargo, funcin, actividad, intereses o situacin jurdica tengan con ellos, y que en ocasin de una a actividad cualquiera hubieran captado datos confidenciales y aprovechado de los mismos30. 19. Los iniciados deben adoptar las medidas necesarias para que sus subordinados o terceros no accedan a informacin reservada, as como denunciar de inmediato ante la CNV cualquier hecho que hubiera llegado a su conocimiento que hiciera presumir una violacin al deber de guardar reserva o de no utilizar la informacin privilegiada. As lo establece el segundo prrafo del artculo 12. Por lo dicho en el ltimo prrafo del pargrafo anterior, esta norma no es aplicable a los iniciados de hecho a que alude el primer prrafo del mismo artculo. La disposicin contenida en el artculo 11 y complementarios - que tiene su fundamento en el art. 80 segundo prrafo del decreto antes mencionado - guarda ntima relacin con la prohibicin de utilizar esa informacin privilegiada en beneficio propio o de terceros (insider trading), materia sta regulada en el artculo 21 de la resolucin general bajo comentario. 20. El art. 21 prohibe a los iniciados valerse de informacin privilegiada (es decir, aqulla a la que se refiere el art. 11) para obtener para s o para terceros ventajas de cualquier tipo que deriven de operaciones con los valores emitidos por las entidades a las que se refiere esa informacin. Como ya se ha expuesto, se trata de una norma que es comn encontrar en las legislaciones de los principales mercados de capitales del mundo, y que tiende a evitar maniobras u operaciones susceptibles de causar perjuicio al pblico inversor, en cuanto son violatorias de la regla implcita de igualdad de acceso de los inversores a las informaciones susceptibles de alterar el curso de las cotizaciones.
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Sigo en este punto el criterio expuesto con relacin al derecho francs por Jean Guynot: Las personas que pueden disponer de informaciones privilegiadas y usarlas en la bolsa; el iniciado o "insider traiding" en Francia, R.D.C.O. 1983 pg. 79 y ss. 30 Los ejemplos pueden ser muchos: un taxista, una mucama, un mozo de restaurante, un contertulio en una fiesta, el tcnico que est realizando un service en una empresa, que escuchan de labios de un dirigente empresario informaciones buenas o malas sobre la marcha de una sociedad.
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CASOS CONSIDERADOS POR LA COMISIN NACIONAL DE VALORES La CNV, mediante la Resolucin n 11.377, referente a un sumario iniciado a ciertos directivos de la compaa Establecimiento Modelo Terrabusi S.A. en el marco de la transferencia del paquete accionario mayoritario a Nabisco, ha fijado su posicin respecto al insider trading. En dicho asunto, con fecha 5 de julio de 1995 la CNV instruy sumario a los Sres. G. Montagna, B. Auge de Spaghi, P. Spaghi, E. Repetto, F. Prea, J. Comoletti de Terrabusi y Carlos Reyes Terrabusi por la presunta infraccin al art. 21 de la entonces resolucin general 190/227. Las operaciones investigadas se referan a la compra y venta de acciones de Terrabusi contemporneamente con la negociacin privada de la venta de su paquete mayoritario a Nabisco S.A. Tales conductas fueron llevadas a cabo por algunos de los principales accionistas y directivos de Terrabusi S.A. en beneficio propio o de terceros con conocimiento de la negociacin con Nabisco, y especialmente, del precio de compra ofertado por Nabisco S.A. por su paquete de control. En la referida resolucin la CNV define el Insider Trading como: la negociacin de ttulos valores de una sociedad con oferta pblica por parte de ciertas personas que se valen de esa informacin relevante y no pblica obteniendo utilidades a costa de los restantes inversores del mercado que no conocen tal informacin. La Comisin considera como informacin relevante a:...todo hecho o situacin que por su importancia sea apto para afectar en forma sustancial la colocacin o negociacin de los ttulos valores con oferta pblica autorizada. Luego, la Comisin define las razones por las cuales es nocivo el insider trading: (a) pone en ventaja al que posee la informacin relevante y no publicada; (b) beneficia econmicamente al que la utiliza en perjuicio del pblico inversor restndole transparencia y equidad al mercado de capitales; y (c) daa la confianza de los inversores, interfiriendo as con el propsito de los mercados de capitales, que es la canalizacin del ahorro pblico hacia el sector productivo de la economa. En el caso Terrabusi, en opinin de la Comisin la configuracin de la infraccin prevista por el art. 21 de la R.G. 190/227 (reemplazada por las disposiciones pertinentes del Captulo XVII de las Normas, t. o. res. gral. 290) se demuestra a travs de las siguientes circunstancias: La calidad de insiders de los sumariados: los sujetos eran miembros del Directorio de Terrabusi. Las operaciones recayeron sobre acciones de Terrabusi que contaban con oferta pblica. La existencia de informacin relevante: por Acta 1552 del 6/12/93 el Sr. Reyes Terrabusi informa la firma del Acuerdo de Entendimiento con Nabisco S.A., pero no el precio pactado. El Directorio resuelve por unanimidad poner en conocimiento de la C.N.V. el contenido del Acta y solicitar en los trminos del art. 5 de la R.G. 190/227 la reserva informativa correspondiente atento a que la publicacin de la informacin puede causar a la sociedad o a los accionistas algn tipo de perjuicio. El conocimiento de la informacin relevante: el hecho de que los sumariados conocieran al momento de operar la informacin definida ms arriba como informacin relevante queda demostrado precisamente por la forma en que fueron llevadas a cabo dichas operaciones. El carcter reservado de la informacin relevante: El pedido de dispensa del deber de informar y su otorgamiento NO eximen del deber de abstenerse de operar El otorgamiento de la dispensa tendr como nico efecto el de autorizar a la sociedad emisora a no comunicar pblicamente la informacin de hechos especficos objeto de la peticin. Ello no significa que el otorgamiento de la dispensa exima a la sociedad, y mucho menos a sus insiders, del deber de abstenerse de operar en base a informacin relevante y no pblica, en beneficio propio y/o de terceros. Los insiders nicamente pueden operar en beneficio propio y/o de terceros con informacin relevante cuando la misma haya sido publicada por e informada al ente autorregulado en el cual se negocian sus ttulos
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valores. En razn de lo precedentemente expuesto se desprende la absoluta necesidad de informar para poder operar. Finalmente, la CNV afirma lo siguiente: Que, sin perjuicio de la importancia del beneficio econmico indebidamente obtenido como pauta para fijar la multa aplicable, esta CNV no puede dejar de lado una serie de factores adicionales que tambin deben ser considerados en el ejercicio de la delicada funcin cuasi jurisdiccional que la ley le ha otorgado. Que, la misin que la Ley 17.811 le ha encomendado a este Organismo no se limita a la proteccin del pblico inversor, por cuanto abarca en su totalidad el buen funcionamiento de todo el mercado de capitales. Que el mercado de capitales es un elemento esencial en la marcha de la economa nacional, por la funcin que cumple en la canalizacin, sobre bases transparentes y competitivas, del ahorro pblico hacia las distintas actividades demandantes de excedentes financieros. Que, por ello, el mercado de capitales deviene una parte insustituible de la infraestructura nacional, sin la cual resulta impensable el desarrollo y crecimiento de la industria, el agro, el comercio y los servicios en un marco moderno y eficiente. Que, para que esa parte de nuestra infraestructura cumpla adecuadamente su funcin de vaso comunicante entre el ahorro y la inversin productiva, adems de la existencia de instrucciones que brinden su mbito, es imprescindible que stas cuenten con la confianza de los inversores, sin la cual no habra ahorro para canalizar. Que la efectividad del mercado de capitales ser, en consecuencia, directamente proporcional a la confianza que pueda inspirar al pblico, confianza que depender tanto de factores objetivos como subjetivos. Que entre esos ltimos, juega un papel destacado la percepcin que el pblico tenga de la exactitud de la informacin que se le brinde respecto de las empresas que hacen oferta pblica de sus ttulos valores, as como de la transferencia y equidad de las condiciones en que se negocian los ttulos valores en el seno de los mercados. Que pocas cosas hay tan perjudiciales para la confiabilidad de un mercado de capitales como la existencia de participantes que puedan sacar provecho indebido en la negociacin de ttulos utilizando informacin obtenida por su posicin de privilegio con relacin a una sociedad emisora de ttulos valores que se negocian en el mercado y de la que carece el pblico en general. Que en el marco de lo que se ha dado en llamar globalizacin de los mercados, es fundamental la credibilidad de nuestro mercado de capitales para que nuestro pas participe plenamente en la competencia por el capital local e internacional para atraerlo a nuestra economa y ponerlo al servicio del bienestar general. Que tambin debe tenerse en cuenta que el nuevo sistema de previsin social, creado por el HONORABLE CONGRESO DE LA NACIN al sancionar la Ley 24.241 a propuesta del PODER EJECUTIVO NACIONAL confa al mercado de capitales la parte del ahorro nacional destinada a la previsin social. Que por ello el perjuicio que causan quienes utilizan informacin relevante y no pblica en sus negociaciones con ttulos valores va mucho ms all del perjuicio que sufre el resto de los inversores o el lucro que los infractores intentan obtener, por muy grande que ste sea. Que esas acciones atentan contra el bien comn a todos que es la trasparencia del mercado de capitales, esencial para propulsar el aparato productivo.
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Como conclusin se puede afirmar que en el caso Terrabusi, la CNV adopt la regla: abstain or disclose rule, desarrollada en el derecho estadounidense. Dicha regla ordena que si una persona tiene informacin privilegiada relevante debe divulgar la misma en forma pblica o, en caso de no hacerlo, abstenerse de realizar cualquier operacin en el mercado de capitales. Tambin en otro asunto transcendente, el caso de la venta de Compaa Qumica S. A., la CNV fij su posicin respecto a la misma cuestin. As, en los considerandos de la resolucin 11.199, instructoria del sumario, afirm: Que el principal objetivo de la Comisin Nacional de Valores es velar sobre la transparencia de los mercados de ttulos valores en defensa del pblico inversor. Que la transparencia se logra evitando prcticas desleales como ser la negociacin de ttulos valores en base a informacin privilegiada (relevante y no conocida por el mercado) en beneficio propio y/o de terceros, con deslealtad y en perjuicio econmico del pblico inversor. Que los arts. 11, 12 y 21 de la Resolucin General N 227 imponen el deber de guardar reserva a cualquier persona que en razn de su cargo, actividad, posicin o relacin tenga informacin privilegiada respecto al desenvolvimiento o negocios de una sociedad con oferta pblica que an no ha sido divulgada y que, por su importancia, pueda afectar el curso de la negociacin de sus ttulos en los mercados. Que esta normativa le impone a estos sujetos (i) abstenerse de operar, (ii) adoptar las medidas necesarias para que sus subordinados o terceros no accedan a tal informacin reservada y (iii) la inmediata denuncia al organismo de control de cualquier hecho que hiciera presumir la violacin del deber de guardar reserva. Que desde el mes de setiembre del ao 1992 y hasta fines de agosto del ao 1993, Bunge adquiri, mediante operaciones realizadas en el mercado, acciones de Qumica a precios de $ 2,60 a $ 3,90 por accin, incrementando su participacin en el capital de Qumica de 35,63% al 68,17% ( fs. 1121 y 1149). Que el 29 de diciembre de 1993 Bunge vendi el 73,48% de Qumica (incluyendo 5,31% de accionistas minoritarios allegados a Bunge), Clara su 9,96% y Newcas su 3,00%, comprando as Procter el 86,44% de Qumica a $ 10,21 por accin. Que con fecha 30 de diciembre de 1993 el pblico inversor tom conocimiento de dicha venta cuando Qumica inform a la Bolsa de Comercio de Buenos Aires (fs. 27) que el da anterior Bunge vendi su tenencia de Qumica a Procter. Que Bunge, ms all de ser accionista controlante de Qumica, ejerci una entera influencia sobre su desenvolvimiento y negocios, instruyendo la reestructuracin de la sociedad y la reorganizacin de sus activos hasta el da anterior a la venta de su paquete accionario. Que esta actividad constante y dirigida, desarrollada por Bunge como accionista controlante de Qumica, permite identificarla con la direccin gerencial de Qumica, convirtindola no slo en beneficiaria de la informacin privilegiada, sino en originante de la misma. Que funcionarios de nivel superior de Bunge expresan ( fs. 848 y ss.) que la decisin de vender las acciones de Qumica se adopt en el mes de Setiembre de 1993. Que resulta necesario diferenciar la toma de decisin de venta de su exteriorizacin. Esta diferenciacin es de importancia para fijar el nacimiento del deber de guardar reserva que debe ser observado segn las normas de esta Comisin y que precisamente se vincula con la toma de la decisin de venta.
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Que la decisin de vender las acciones de Qumica por parte de Bunge evidentemente fue hecha con mucha anterioridad a su exteriorizacin, ya que no slo se encontraba negociando la venta de Qumica con First Boston varios meses antes. Prueba de ello surge de la referencia de las conversaciones sobre la venta del paquete, que contiene la carta de entendimiento (letter of understanding) entre First Boston y Bunge ( fs. 524). Que dadas las caractersticas de los hechos descriptivos es vlido y necesario en infracciones de esta naturaleza el recurrir, entre otras, a la prueba indirecta de indicios y presunciones con el fin de establecer las relaciones sobre cuya base y examen de la prueba que en sus descargos ofrezcan los sumariados, se puedan establecer los elementos de conviccin que permitan, en su oportunidad, la adopcin de una decisin definitiva ajustada a derecho. JURISPRUDENCIA. FALLO DE LA CMARA COMERCIAL EN EL CASO "TERRABUSI" La Resolucin 11.377 impuso una sancin administrativa contra los directivos de Terrabusi, quienes la apelaron ante la Cmara Comercial. Posteriormente, dicha Cmara confirm la sancin administrativa de la Comisin Nacional de Valores (excepto contra un sumariado) haciendo suya, en forma ntegra, el dictamen del Sr. Fiscal de Cmara, Ral de la Calle Guevara. A continuacin se transcriben las partes pertinentes del mismo: La aplicacin de sanciones prevista en la Resolucin General 227 (continuada por la Resolucin 290/97) de la Comisin Nacional de Valores, no transgrede el principio de legalidad contenido en el artculo 18 de la Constitucin Nacional, pues encuentra su fuente legal en el artculo 80 del decreto 2284/91 y en el artculo 10, inc. b) de la ley 17.811, modificado por la ley 24.241. La Resolucin General 227 de la Comisin Nacional de Valores es vlida, pues se ha dictado en el marco del razonable ejercicio del poder de polica estatal tendiente a asegurar la necesaria transparencia del sistema de oferta pblica de ttulos valores, en orden a la proteccin del pblico inversor. La figura del insider trading ha sido incorporada a nuestra legislacin por medio de las Resoluciones Generales de la CNV 190 y su modificatoria 227, puesto que, si bien la ley 19.550 ya contena disposiciones que podran, bien que genricamente abarcar supuestos de insider trading, cuales seran los artculos 271, 272 y 273 referidos al conflicto de intereses entre los directores u las sociedades, esta figura no se erige a travs de ellas en un tipo autnomo de infraccin administrativa y las mismas no resultan aptas para reprimir adecuadamente la conducta de quin ha actuado en la oferta pblica utilizando informacin privilegiada.
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La jurisprudencia norteamericana31 ha partido de normas de contenido mucho ms genrico que las nacionales. En efecto, el mentado art. 10 (b) de la Securities Exchange Act de 1934 considera ilegal que cualquier persona, directa o indirectamente por el uso de cualquier medio o instrumentacin del comercio interestadual, o por los correos o por cualquier instrumento de cualquier bolsa de valores nacional...use o emplee en relacin con la compra o venta de cualquier valor registrado o no en una bolsa de valores cualquier manipulacin o uso engaoso o artificio en contravencin con las reglas o regulaciones que la SEC pueda establecer como necesarias o apropiadas al inters pblico o para proteccin de los inversores. Con tal apoyo normativo, la SEC y la justicia elaboraron lo que se conoce como abstain o disclose rule, de acuerdo a cuyos trminos el sujeto ser sancionable en caso de fraude, si acta con una suerte de dolo pasivo o por omisin por violacin a la obligacin que aqulla le impone. Esto es, la de revelar la informacin a su cocontratante y, en el caso de serle legalmente imposible hacerlo, de abstenerse de contratar. El fundamento de la punicin del insider trading se halla en la necesidad de garantizar el buen funcionamiento del mercado de valores mobiliarios que depende, en gran medida, de la confianza que l inspira a los inversores, la cual, a su vez, se basa en el hecho de garantizar igualdad de condiciones a todos los que a l concurren; por lo cual, las operaciones efectuadas por quienes estn en posesin de informacin privilegiada comprometen tal confianza, ya que ofrecen ventajas a algunos inversores respecto de otros. La figura del insider trading no requiere la efectiva alteracin del mercado mobiliario, sino que simplemente l mismo pueda verse afectado por tal conducta, ya que la infraccin es de peligro abstracto y no requiere que la actuacin prohibida tenga un efecto negativo sobre la cotizacin.32 Viene al caso la mencionada Directiva Comunitaria 592, en cuanto define el
31
El Fiscal cita varios casos de los Estados Unidos: Cody, Roberts & Co, SEC v. Texas Gulf Sulphur Co, Shapiro v. Merryll Lynch, Chiarella v. US, Dirks v. SEC, Ernst & Ernst v. Hockfelder y TSC Industrias Inc. v. Northway. Basicamente en este punto, como en muchos otros, el derecho argentino se basa y toma, en gran medida, el derecho estadounidense emanado de leyes del Congreso Federal (caso del artculo 10(b) de la Securities Exchange Act of 1934), de las normas de la Securities and Exchange Commission (Rule 10b-5) y del denominado case law (fallos de los tribunales judiciales). De este modo, adems del articulo 10 (b) citado por el Fiscal en su Dictmen, la norma principal de la SEC, la Rule 10b-5 (bajo el ttulo en castellano, Empleo de Recursos Manipulativos o Dolosos) dispone: Ser ilegal para cualquier persona, directa o indirectamente, por el uso de cualquier medio o instrumento del comercio interestadual, o de los correos, o de cualquier instalacin de cualquier bolsa de valores nacional, (a) Emplear cualquier recurso, plan o artificio para defraudar, (b) Efectuar cualquier declaracin no verdadera de un hecho esencial, u omitir declarar un hecho esencial necesario para que las declaraciones que se han hecho, a la luz de las circunstancias en las que se hicieron, no lleven a confusin, o [c] Emprender cualquier acto, prctica o curso de accin que acte o que actuara como fraude o dolo sobre cualquier persona, en relacin con la compra o venta de cualquier ttulo valor. . Asimismo, los factores adoptados por el case law en los Estados Unidos en relacin con la infraccin del insider trading (muchos de ellos desarrollados directamente por el Fiscal de Cmara, otros citados y otros esbozados) son los siguientes: 1) los damnificados por las conductas de los infractores a las normas tienen un derecho a demandar por los daos y perjuicios sufridos (Kardon); 2) El artculo 10 de la Exchange Act y la Rule 10b-5 de la SEC se aplican a los casos de insider trading (Cady v. Roberts); 3) se adopta la regla disclose or abstain (SEC v. Texas Gulf Sulphur); 4) el damnificado debe ser comprador o vendedor (Blue Chips); 5) la informacin no pblica debe ser material (TSC v. Northway); 6) los infractores deben actuar con intencin (scienter) (Ernst & Ernst); 7) los damnificados deben probar que confiaron en la informacin que existe en el mercado (Basic v. Levinson); y 8) el demandado no necesariamente debe comprar o vender u obtener un beneficio de la violacin a las normas (Basic v. Levinson). 32 La Cmara no exige la concrecin de un dao efectivo a terceros sino que los actos de los insiders puedan tener la virtualidad de poder ocasionar un dao. Esta doctrina, por su parte, concuerda con la reiterada jurisprudencia de la misma Cmara, para quin en los casos de Peters Hnos S.A s/incumplimiento de presentacin de balances (26/4/91), Prez de Iturraspe (22/8/84) y Flor de Lis S.A. (29/9/92), el elemento caracterizado como perjuicio particular no
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fundamento de punicin del insider trading: garantizar el buen funcionamiento del mercado de valores, que depende de la confianza que debe inspirar a los inversores, la cual, a su vez, se basa en el hecho de garantizar igualdad de oportunidadesa todos los que a l concurren. Es sta la ratio legis, por lo que la agresin al bien jurdico tutelado se produce cuando existe la mera posibilidad de que el uso de informacin privilegiada altere la par conditio.33 La concurrencia de un dolo especfico no es necesaria para considerar configurado el insider trading en nuestro derecho, sino que basta su intervencin en el mercado cuando se halla en posesin de esa informacin que le impone abstenerse de hacerlo. Puesto que, normalmente, las infracciones a la prohibicin privilegiada por quienes actan en el mercado de valores, son hechos que ocurren en un grupo cerrado de personas, los insiders, que por lgica razn toman recaudos para evitar que tales conductas trasciendan al exterior, es dable concluir que la mayora de las veces el medio de prueba fundamental en la indagacin de las mismas ser el de presunciones; es decir, que deber acudirse a prueba indirecta -basado en hechos indiciarios, pero precisos y concordantes- que aprehenda la realidad del caso y lleve al juzgador a la conviccin sobre la materialidad de los extremos requeridos para que se configure el tipo legal.
I.- RGIMEN SANCIONATORIO
ha sido determinante, y la inexistencia de perjuicio alegada no ha sido aceptada como excusante ante la aplicacin de sanciones. 33 La norma 89/592/CEE sobre coordinacin de las regulaciones relativas a las operaciones con informacin privilegiada, es la nica norma comunitaria de carcter obligatorio que trata el tema del insider trading de manera global. Esta Directiva de 15 artculos, surge de la intencin, tal cual se expone en sus considerandos, de la conveniencia de adoptar las medidas necesarias para luchar contra las operaciones realizadas en base a informacin privilegiada, y que estas medidas deben tomarse mediante una regulacin coordinada a escala comunitaria, ya que ellos permitira una lucha mucho ms eficaz contra este tipo de delito. La directiva est destinada a garantizar la transparencia informativa y leal utilizacin de la informacin, lo cual se encuentra ligado al buen funcionamiento del mercado de valores, y reprimir el Insider Trading en un marco ms amplio de medidas adoptadas por la Comunidad. La finalidad de esta directiva se ve expresada, en forma concreta, en uno de sus considerandos donde se expresa que: Puesto que el buen funcionamiento del mercado secundario de valores negociables depende en gran medida de la confianza que inspira dicho mercado en los inversores, confianza que se basa en la garanta dada a los inversores de que todos estn en igualdad de condiciones, la prctica del insider trading, que supone una ventaja para ciertos inversores respecto de otros, puede deteriorar esa confianza y perjudicar as el buen funcionamiento del mercado. En su art. 1 la Directiva ofrece una definicin de lo que se entiende por informacin privilegiada: ...la informacin que no se ha hecho pblica, de carcter preciso, que se refiere a uno o varios emisores de valores o a uno o varios valores negociables y que de hacerse pblica, podra influir de manera apreciable sobre la cotizacin de ese o de esos valores. Por su parte, los sujetos que pueden caer dentro de la norma (los insiders) se dividen en dos clases: los primarios y los secundarios. Los insiders primarios son aquellos que por s mismos, sin necesidad de la intervencin de un tercero intermediario, acceden directamente a una informacin burstil privilegiada. En particular, el artculo 2.1 de la Directiva establece la prohibicin de realizar operaciones con informacin privilegiada a: (i) miembros de los rganos de administracin, de direccin o de control del emisor; (ii) participantes en el capital del emisor; y (iii) a quienes accedan a dicha informacin debido a su trabajo, profesin o funciones. Los insiders secundarios, por su parte, son aquellos que, con conocimiento de causa, posean una informacin privilegiada cuyo origen directo o indirecto slo pueda ser un insider primario. Con respecto a las conductas prohibidas a los insiders anteriormente nombrados, la Directiva les impone principalmente tres prohibiciones: (i) comunicar a un tercero toda informacin de la que dispongan, salvo en el ejercicio normal de su trabajo, profesin o funciones; (ii) recomendar a un tercero la adquisicin o cesin de valores admitidos a la negociacin, basndose en informacin privilegiada de la que pueden disponer; y (iii) adquirir o ceder por cuenta propia o por cuenta ajena, sea directa o indirectamente, los valores del emisor o de los emisores afectados por esta informacin, explotndola con conocimiento de causa.
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21.Las infracciones a las disposiciones contenidas en el Captulo XI de las Normas de la CNV darn lugar al proceso sumarial previsto en el artculo 12 de la ley 17.811, para determinar la aplicabilidad de las sanciones enumeradas en el artculo 10 de la misma ley34, a saber: a) apercibimiento; b) Multa de $ 1.000 a $ 5.000.000, la que podr elevarse hasta cinco veces el monto del beneficio obtenido o del perjuicio evitado como consecuencia del accionar ilcito si fuera mayor; c) suspensin de hasta dos aos para efectuar oferta pblica de valores (en el caso de los intermediarios, importar la inhabilitacin temporal para operar); y d) prohibicin de efectuar oferta pblica (o inhabilitacin permanente para operar). El artculo 26 establece que la CNV llevar un registro pblico de las sanciones impuestas en virtud de la misma resolucin, donde se consignarn los datos de los responsables y las medidas adoptadas a su respecto, incluidas las resoluciones judiciales. Por otra parte, el organismo podr ordenar, si la gravedad del caso lo hiciera conveniente, la publicacin completa o resumida de la resolucin sancionatoria por cuenta del infractor.
2.- EL PROSPECTO Y LA PUBLICIDAD RELATIVA A LA OFERTA PBLICA
Para la autorizacin de oferta pblica reviste especial importancia la elaboracin del prospecto. Establece el artculo 31 de las Normas que "El prospecto constituye el documento bsico a travs del cual se realiza la oferta pblica de valores mobiliarios. Una vez aprobado deber ser impreso en un nmero suficiente de ejemplares para cubrir la demanda de los posibles interesados, y ser publicado en los rganos informativos de las bolsas en que vayan a cotizar los mismos. Si los valores sern objeto de oferta pblica extraburstil el prospecto se publicar conforme a lo dispuesto en el artculo 65 ter. La autorizacin implicar slo la aprobacin del prospecto". Conforme al artculo 65 ter de las Normas, el prospecto de oferta pblica extraburstil deber ser publicado en alguno de los siguientes medios: a) en el rgano informativo de la bolsa de comercio con mercado de valores adherido, correspondiente a la jurisdiccin donde tenga su sede social la emisora; o b) en un diario de informacin general de gran circulacin general y, eventualmente, otro correspondiente a su sede social. Si se opta por la publicacin en diarios, la misma se efectuar en forma destacada en las pginas dedicadas a informacin econmica y financiera. La entidad deber comunicar a la CNV, para su autorizacin, los medios en que habr de publicar el prospecto. El contenido mnimo del prospecto est indicado en el Anexo II de las Normas, y provee informacin sobre la emisin ofrecida (caracteres de los valores, modalidades de la emisin y su objeto) y sobre la emisora (descripcin de su actividad y el desarrollo general de sus negocios, datos relativos a su situacin econmica, financiera y patrimonial, integracin de sus rganos de administracin y fiscalizacin, etc.). A los efectos de su publicacin podr emitirse una versin reducida del prospecto, sin incluir los estados contables completos. En tal caso, el prospecto completo deber ponerse a disposicin de los inversores en la sede social de la emisora y, en su caso, en la sede de los agentes colocadores.
34
Artculo modificado por la Ley 24.241, art. 154.
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El modelo de prospecto adoptado por la CNV est concebido respecto de acciones, razn por la cual deben adecuarse algunos puntos de su contenido para su utilizacin respecto de obligaciones negociables. En el prospecto debe hacerse constar el nmero y la fecha de la resolucin que autoriza la oferta pblica de los valores, con la aclaracin de que esa autorizacin slo significa que se ha cumplido con los requisitos establecidos en materia de informacin. Adems, contendr en caracteres bien visibles y destacados la informacin acerca de la entidad oferente que, a criterio de la CNV, pueda afectar la colocacin o circulacin posterior del valor mobiliario, en perjuicio de los eventuales suscriptores (Normas, art. 35). Esta ltima disposicin, que la CNV ha aplicado en muy pocos casos, es un reflejo del control que dicho Organismo ejerce limitado a los aspectos legales de la oferta pblica, relativo a la cantidad y calidad de la informacin que debe suministrarse al pblico inversor. La Comisin no puede denegar la autorizacin por razones de oportunidad o conveniencia, pero puede -y es su deber- alertar, a travs de la publicidad que debe cumplir la emisora, sobre ciertas circunstancias o hechos relativas a sta que por su importancia pueden incidir en un agravamiento del riesgo inherente a la inversin de que se trate. Al final de esta obra se incluyen modelos de prospecto para acciones, obligaciones negociables simples y obligaciones negociables convertibles, elaborados sobre la base del modelo aprobado por el Comit de Desarrollo de la IOSCO (Organizacin Internacional de Comisiones de Valores), y complementado con los modelos vigentes en la Comunidad Econmica Europea (conforme a las Directivas 80/390, 87/345 y 90/211). Es compatible con los modelos vigentes en nuestro pas, Brasil, Colombia, Chile, Mxico, Per y Venezuela27 Una vez presentada la solicitud de oferta pblica, la emisora puede distribuir un prospecto preliminar, en cuya portada, en tinta roja y con caracteres destacados se debe dejar constancia de ese carcter, de que la informacin proporcionada no puede ser considerada definitiva, y de que su distribucin no constituye una oferta ni invitacin a formular ofertas (Normas, art. 33 bis). El prospecto preliminar deber ser sustituido por el prospecto definitivo una vez autorizada la oferta pblica de las obligaciones negociables a que se refiere. Conforme a lo dispuesto en el artculo 38 de las Normas de la CNV, la publicidad relativa a la oferta pblica de los valores debe ser veraz y proporcionada a las circunstancias, estando prohibido el empleo de referencias inexactas y expresiones susceptibles de engendrar error, engao o confusin, as como el ocultamiento de datos esenciales que el potencial inversor deba conocer. Agrega el artculo citado que cualquier clase de publicidad relacionada con la oferta de valores, que no sea la impuesta por disposiciones legales en cuanto al ejercicio de los derechos de los accionistas u obligacionistas, debe ser sometida a la previa autorizacin de la CNV. En esa publicidad debe hacerse constar que las condiciones de la oferta se detallan en el prospecto indicndose dnde puede obtenerse un ejemplar- y adems el nmero y la fecha de la resolucin que autoriz la oferta pblica. A ms de la publicacin que debe hacerse del prospecto, el emisor y los agentes colocadores debern poner ejemplares del mismo a disposicin del pblico inversor. Deber tambin enviarse ejemplares a las bolsas de comercio donde coticen o vayan a cotizar los valores, sus mercados de valores y agentes de bolsa, y -en su caso- a los agentes del mercado abierto.
27
Se trata de un modelo propuesto como prospecto tipo por la Federacin Iberoamericana de Bolsas de Valores.
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Antes de autorizada la oferta pblica, no podr difundirse informacin relativa a la emisin, salvo la contenida en el prospecto preliminar y la que se exponga en reuniones informativas a las que inviten en forma personalizada el emisor o los agentes colocadores (Normas, art. 33 bis). Las reuniones tendrn como nico objeto la presentacin de informacin respecto de la emisora, y sobre las obligaciones negociables emitidas. Esa informacin preliminar deber ser consistente con aquella incluida en el prospecto preliminar. Tambin durante el perodo indicado podr difundirse esa informacin con carcter general, incluyendo una advertencia similar a la contenida en la portada del prospecto preliminar. Las Normas de la CNV, en su Captulo XI, relativo a los fideicomisos financieros y oferta pblica de certificados de participacin en los mismos o ttulos de deuda garantizados por fideicomisos, contiene un modelo de prospecto para esos tipos de valores mobiliarios (previstos en la Ley 24.441). Respecto de los prospectos de obligaciones negociables, dos particularidades deben destacarse: a) Cuando las obligaciones negociables se coloquen en series, dentro de un programa global de emisin (arts. 47 y ss. del Captulo VI de las Normas de la CNV), a cada serie corresponder un prospecto suplementario, en el que se volcarn las condiciones de emisin de la serie correspondiente, y los datos de la emisora que hubieran variado respecto del anterior prospecto o suplemento de prospecto aprobado por la CNV. b) En materia de obligaciones negociables emitidas por pequeas y medianas empresas en los trminos del Decreto 1087/93, el modelo de prospecto est regulado por la Resolucin pertinente de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires. Dicho reglamento distingue tres tipos de prospecto: uno para la emisin inicial, otro para emisiones posteriores, y finalmente el suplemento de prospecto correspondiente a una serie dentro de un programa global de emisin.
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MERCADO DE CAPITALES por Mario Oscar Kenny

I.- LA OFERTA PUBLICA DE VALORES 1. CONCEPTO DE OFERTA PUBLICA

Ley 11.723. Derechos reservados

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3. DISTINTAS FORMAS DE OFERTA PUBLICA

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5. OBJETO DE LA OFERTA PUBLICA

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Artculo 2 del RTOP.

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II.- INSTITUCIONES DEL MERCADO DE CAPITALES

1.- LA COMISIN NACIONAL DE VALORES

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2.- LAS BOLSAS DE COMERCIO (BOLSAS DE VALORES)

LA BOLSA DE COMERCIO DE BUENOS AIRES

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LOS MERCADOS DE VALORES

3.1.- ORGANIZACIN Y FUNCIONES

3.2.- AGENTES Y SOCIEDADES DE BOLSA:

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4.- LAS CAJAS DE VALORES

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5.- CALIFICADORAS DE RIESGO

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6.- BANCO CENTRAL DE LA REPBLICA ARGENTINA

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III.- LOS FONDOS COMUNES DE INVERSIN

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2.- INTEGRACIN Y DIVERSIFICACIN DE LA CARTERA

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IV.- LA APERTURA DEL CAPITAL AL PBLICO

1.- EL CAPITAL SOCIAL

A.- CONCEPTO Y FUNCIN

B.- CAPITAL Y PATRIMONIO

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C.-PRINCIPIOS EN LA REGULACIN LEGAL DEL CAPITAL

La regulacin legal del capital responde a tres principios:

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D.- AUMENTO DEL CAPITAL SOCIAL

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E.- REDUCCIN DEL CAPITAL SOCIAL

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