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SCENARI FINANZIARI

THE ABSOLUTE RETURN LETTER Newsletter mensile - Versione Italiana a cura di Horo Capital

L'improbabile Bull Market

di Niels Jensen | 3 febbraio 2012 - Anno 3 - Supplemento al numero 5

"Un paese è fallito quando i mercati lo hanno deciso"

Albert Edward, Societe Generale Cross Asset Research

L'Europa si sta muovendo da una crisi all'altra, come il resto del mondo sta facendo del suo meglio per cavarsela. Nel frattempo, i mercati azionari mondiali non sembrano preoccuparsene un fico secco. In questo momento essi riconoscono una sola direzione e che è il rialzo. Molti investitori sono perplessi. I fondamentali puzzano, o almeno così sembra pensino la maggior parte degli investitori. Alcuni commentatori addirittura parlano di un atteso crollo azionario di proporzioni catastrofiche. Che cosa diavolo sta succedendo?

Quelli che sono negativi hanno un punto dalla loro parte. I fondamentali non sono propriamente rosei. Sono appena tornato nel Regno Unito dopo una settimana a Maiorca, dove ho avuto l'opportunità di percepire la temperatura della Spagna attraverso i media locali e parlando con persone del posto. Il quadro che mi è stato presentato non mi è sembrato così carino.

L'ultimo rapporto dell'Instituto Nacional de Estadística indica che il livello complessivo della disoccupazione in Spagna è ora pari al 22,85% (si veda qui) e la disoccupazione giovanile è salita ad oltre il 50%. Anche se una fiorente economia del nero in Spagna, garantisce che non tutte queste persone siano senza lavoro, l'aumento inarrestabile della disoccupazione sta paralizzando l'economia nazionale.

Le più colpite sono le vendite al dettaglio. Le vendite di dicembre sono scese del 5,4% al di sotto dei livelli di un anno fa (grafico 1), confermando la drammatica perdita del potere d'acquisto in Spagna. La maggior parte dei macro indicatori confermano questa deprimente tendenza, suggerendo che il PIL dovrebbe in realtà essere molto più debole di quanto si è rivelato essere.

Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpllp.com - è la società partner di John Mauldin per il mercato Europeo.

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Grafico 1: Le vendite al dettaglio Spagnole continuano a deludere

Fonte: Bankinvest Il tema del PIL spagnolo mi ha un po' incuriosito (io sono un caso( si veda qui ) . Imbarazzante, l'ammissione è arrivata solo quattro settimane dopo che il governo uscente aveva confermato che la Spagna era assolutamente sulla strada giusta per mantenere il disavanzo al di sotto del 6% come concordato con l'UE. Quindi, sì, la Spagna stava cucinando i suoi libri e Frank Veneroso aveva assolutamente ragione nel sollevare la bandiera rossa, ma purtroppo avevo perso un buon titolo per la lettera di febbraio. Così sono dovuto ripartire da capo. L'altro grande problema al quale deve far fronte l'economia spagnola è il patrimonio immobiliare palesemente sopravvalutato nei bilanci delle banche e delle casse di risparmio ( si veda qui ) . Da quello che ho sentito, mentre ero a Maiorca, la Banca di Spagna sta diventando sempre più determinata nella gestione della sua crisi, chiedendo un approccio molto più aggressivo sul come le banche indicano le proprietà pignorate nei propri libri contabili. Per darvi un'idea di quanto è pessima la situazione, un utile nel 2010 di circa € 50 milioni nella Caja de Ahorros del Mediterraneo si è trasformato in una perdita di € 1,7 miliardi a giugno 2011 dopo che le sue proprietà inserite a bilancio sono state valorizzate ai valori di mercato. E questa è solo una piccola banca di risparmio (che ha smesso di esistere). Il nuovo governo ha già fornito una stima di quanto si aspetta (leggi: richiesta) che le banche spagnole mettano da parte come accantonamento per i cattivi mutui immobiliari - € 50 miliardi, circa il 4% del PIL. Se questo numero si dimostra sufficiente, la crisi " id="pdf-obj-1-2" src="pdf-obj-1-2.jpg">

Fonte: Bankinvest

Il tema del PIL spagnolo mi ha un po' incuriosito (io sono un caso senza speranza, lo so). Quando ho cominciato a fare ricerche per questa lettera nello scorso dicembre, il titolo sul quale stavo lavorando era La Spagna sta cucinando i suoi libri (contabili)? Ispirato principalmente dall'eccellente lavoro (1) di Frank Veneroso, ero giunto alla inevitabile conclusione che le statistiche economiche provenienti da Madrid semplicemente non stavano in piedi (2).

Poi, in una tranquilla giornata tra Natale e Capodanno, quando la maggior parte delle persone che avevano le loro postazioni di Bloombergs spente, il nuovo governo spagnolo, che era entrato in carica solo una settimana prima, ha dato la notizia che il disavanzo di bilancio del 2011 raggiungerà probabilmente l'8% del PIL - un completo 2% al di sopra dell'obiettivo concordato con l'Unione Europea solo pochi mesi prima (si veda qui).

Imbarazzante, l'ammissione è arrivata solo quattro settimane dopo che il governo uscente aveva confermato che la Spagna era assolutamente sulla strada giusta per mantenere il disavanzo al di sotto del 6% come concordato con l'UE. Quindi, sì, la Spagna stava cucinando i suoi libri e Frank Veneroso aveva assolutamente ragione nel sollevare la bandiera rossa, ma purtroppo avevo perso un buon titolo per la lettera di febbraio. Così sono dovuto ripartire da capo.

L'altro grande problema al quale deve far fronte l'economia spagnola è il patrimonio immobiliare palesemente sopravvalutato nei bilanci delle banche e delle casse di risparmio (si veda qui). Da quello che ho sentito, mentre ero a Maiorca, la Banca di Spagna sta diventando sempre più determinata nella gestione della sua crisi, chiedendo un approccio molto più aggressivo sul come le banche indicano le proprietà pignorate nei propri libri contabili.

Per darvi un'idea di quanto è pessima la situazione, un utile nel 2010 di circa € 50 milioni nella Caja de Ahorros del Mediterraneo si è trasformato in una perdita di € 1,7 miliardi a

giugno 2011 dopo che le sue proprietà inserite a bilancio sono state valorizzate ai valori di mercato. E questa è solo una piccola banca di risparmio (che ha smesso di esistere).

Il nuovo governo ha già fornito una stima di quanto si aspetta (leggi: richiesta) che le banche spagnole mettano da parte come accantonamento per i cattivi mutui immobiliari - 50 miliardi, circa il 4% del PIL. Se questo numero si dimostra sufficiente, la crisi

immobiliare è probabilmente gestibile. Non è certo della dimensione che abbiamo visto in Irlanda.

D'altra parte, considerare questo: il sistema finanziario Spagnolo ha circa € 338 miliardi di

beni immobili iscritti nei suoi libri, di cui € 176 miliardi sono classificati come crediti

inesigibili. Se Fitch ha fatto correttamente la sua analisi, ossia che l'importo medio dei prestiti pignorati nel sistema bancario spagnolo è sopravvalutato del 43% (si veda qui),

allora le banche spagnole devono mettere da parte molto di più dei € 50 miliardi previsti. E

intanto i prezzi degli immobili continuano a scendere.

La maggior parte della debolezza in Spagna, e altrove, viene attribuita all'austerità, ma purtroppo semplicemente i fatti non supportano questa tesi. La maggior parte dei paesi si suppone siano nel bel mezzo di un situazione guidata dall'austerità - compreso il Regno Unito il cui governo è riuscito a convincere il resto del mondo che sta facendo tutte le cose giuste, ma i fatti suggeriscono il contrario in quanto continua a far crescere degli enormi disavanzi di bilancio. Eppure qualcos'altro sembra che stia succedendo in questo momento.

In una economia basato sul credito, che comprende quasi tutti i paesi che attualmente si trovano in una sorta di crisi, la domanda aggregata del settore privato non è solo una funzione del reddito, ma anche delle variazioni del debito. I fautori di questa idea sono economisti come Richard Koo e Steve Keen, ma, nonostante la logicità del loro messaggio, questo è un concetto ignorato da molti altri economisti. Come Keen Steve scrive:

"Nonostante possa sembrare così bizzarro, questi non vengono presi in considerazione da parte di economisti di spicco che ignorano decenni di ricerche empiriche e conoscenze operative in materia bancaria, che hanno stabilito che le loro fondamentali premesse sono false: un nuovo debito non è un trasferimento dal conto dal conto di un cliente della banca ad un altro, che invece è effettivamente quello che i modelli di Krugman e Bernanke ipotizzano sopra - ma una creazione simultanea sia di un deposito, che di un debito da parte della banca. Un prestito bancario dà così un ulteriore potere d'acquisto al debitore senza costringere i risparmiatori a ridurre la loro capacità di spesa al fine di compensare l'ulteriore debito."(3)

In un'economia fortemente indebitata come quella del Regno Unito, anche modeste variazioni della leva finanziaria delle famiglie può avere un profondo impatto sull'economia, in quanto la riduzione del debito assorbe capitali che altrimenti guiderebbero i mercati del consumo. Il grafico 2 illustra con precisione quanto è aumentata la quantità di debito privato nel Regno Unito negli ultimi anni e quanto de-leveraging (riduzione della leva finanziaria) deve essere ancora fatto, assumendo il fatto che abbiamo bisogno di tornare ai livelli di indebitamento che abbiamo visto l'ultima volta nel 1980, prima dell'esplosione del debito privato.

Grafico 2: Il de-leveraging è un processo che è appena iniziato

Fonte: Steve Keen’s Debtwatch A fronte di tali dinamiche, e tenuto conto delle tetre prospettive di

Fonte: Steve Keen’s Debtwatch

A fronte di tali dinamiche, e tenuto conto delle tetre prospettive di una ripresa sostenuta quanto prima in Europa, ci sono commentatori che sostengono che la BCE dovrebbe impegnarsi in un quantitative easing simile a quella che è la politica perseguita dalla Federal Reserve Bank e della Bank of England. A queste persone dico: Svegliatevi. Dove siete stati negli ultimi sei mesi? La BCE e le banche centrali nazionali della zona euro si sono impegnate in un massiccio QE a partire dallo scorso agosto (grafico 3), anche se hanno fatto del loro meglio per farlo in modo molto discreto.

Come sottolineato da Frank Veneroso (4), il bilancio della BCE è cresciuto di quasi il 50% negli ultimi sei mesi per un valore pari a €2,7 trilioni e non si fermerà qui. I bilanci delle 17 banche centrali della zona euro sono cresciuti ancora più velocemente ed ora devono

aggiungere altri € 1,7 trilioni, generando un bilancio consolidato nel sistema europeo delle banche centrali pari a € 4,4 trilioni, quasi il doppio del bilancio della FED. E questo è prima di aggiungere gli ulteriori € 489 miliardi forniti dalla BCE attraverso il programma LTRO

annunciato l'8 Dicembre (5). Questo certamente non è passato inosservato sui mercati azionari europei che hanno performato molto meglio da quando c'è stato l'annuncio.

Grafico 3: Gli acquisti di obbligazioni da parte della BCE sono esplosi nel 2° semestre 201

Fonte: Bankinvest Che cosa si può dire di più, le banche europee sono pronte a ricevere( si veda qui ) . La conclusione è chiarissima: non è una questione di se la BCE dovrebbe o non dovrebbe impegnarsi in un QE (quantitative easing). La BCE è già profondamente in ginocchio in un programma di QE che è stato sparato su tutti i fronti a partire dallo scorso agosto, e ancora molto di più arriverà in futuro. Non c'è dubbio che la liquidità messa a disposizione dalla BCE ha facilitato la stretta di liquidità nel sistema bancario europeo, e quindi fornito un po' di necessaria energia ai mercati azionari, tuttavia, al fine di comprendere appieno che cosa sta succedendo, è necessario guardare il grafico 3 in combinazione con il grafico 4. Non è un caso che la M3 (una chiara misura dell'offerta di moneta) ha iniziato a diminuire, e nello stesso momento la BCE ha ampliato il proprio bilancio in modo aggressivo. Grafico 4: Declino del M3 dell'Eurozona Fonte: Soberlook.com. Nota: Tutti i numeri sono in miliardi di euro, aggiustati a livello " id="pdf-obj-4-2" src="pdf-obj-4-2.jpg">

Fonte: Bankinvest

Che cosa si può dire di più, le banche europee sono pronte a ricevere più del doppio dei loro crediti a rischio da parte della BCE quando la prossima asta del LTRO si aprirà il prossimo 29 febbraio, secondo un sondaggio del Financial Times (si veda qui). La conclusione è chiarissima: non è una questione di se la BCE dovrebbe o non dovrebbe impegnarsi in un QE (quantitative easing). La BCE è già profondamente in ginocchio in un programma di QE che è stato sparato su tutti i fronti a partire dallo scorso agosto, e ancora molto di più arriverà in futuro.

Non c'è dubbio che la liquidità messa a disposizione dalla BCE ha facilitato la stretta di liquidità nel sistema bancario europeo, e quindi fornito un po' di necessaria energia ai mercati azionari, tuttavia, al fine di comprendere appieno che cosa sta succedendo, è necessario guardare il grafico 3 in combinazione con il grafico 4. Non è un caso che la M3 (una chiara misura dell'offerta di moneta) ha iniziato a diminuire, e nello stesso momento la BCE ha ampliato il proprio bilancio in modo aggressivo.

Grafico 4: Declino del M3 dell'Eurozona

Fonte: Bankinvest Che cosa si può dire di più, le banche europee sono pronte a ricevere( si veda qui ) . La conclusione è chiarissima: non è una questione di se la BCE dovrebbe o non dovrebbe impegnarsi in un QE (quantitative easing). La BCE è già profondamente in ginocchio in un programma di QE che è stato sparato su tutti i fronti a partire dallo scorso agosto, e ancora molto di più arriverà in futuro. Non c'è dubbio che la liquidità messa a disposizione dalla BCE ha facilitato la stretta di liquidità nel sistema bancario europeo, e quindi fornito un po' di necessaria energia ai mercati azionari, tuttavia, al fine di comprendere appieno che cosa sta succedendo, è necessario guardare il grafico 3 in combinazione con il grafico 4. Non è un caso che la M3 (una chiara misura dell'offerta di moneta) ha iniziato a diminuire, e nello stesso momento la BCE ha ampliato il proprio bilancio in modo aggressivo. Grafico 4: Declino del M3 dell'Eurozona Fonte: Soberlook.com. Nota: Tutti i numeri sono in miliardi di euro, aggiustati a livello " id="pdf-obj-4-18" src="pdf-obj-4-18.jpg">

Fonte: Soberlook.com. Nota: Tutti i numeri sono in miliardi di euro, aggiustati a livello

stagionale

Mentre stava crescendo la crisi nel settore bancario europeo negli ultimi due anni, l'unico tipo di prestito interbancario, che ha continuato a funzionare bene è stato il prestito pronti contro termine (prestito di solito garantito, ma non necessariamente, con titoli di Stato a titolo di garanzia), ma prestiti contro termine non sono l'ideale per le banche nel contesto attuale in quanto è in gran parte finanziamento a breve termine.

Avere la capacità di finanziare il loro fabbisogno di liquidità nel lungo termine potrebbe dare alle banche la tanto necessaria stabilità e questo è esattamente ciò che il programma della BCE fornisce e questo è il perché tante banche hanno accettato l'offerta della BCE. Questo ha avuto l'effetto di drenare il mercato interbancario dei collaterali (che ora è fatto con la BCE). Dal momento che i pronti contro termini sono inclusi nel M3, ma non sono garantiti dalla BCE, l'M3 diminuisce mentre le banche passano dal mercato dei pronti contro termine alla BCE.

E voi potete dire, e quindi? Tuttavia, questo è non solo di rilevanza accademica. Ovviamente la necessità per la BCE di intervenire e offrire un'alternativa al finanziamento pronti contro termine è un segnale che le condizioni del credito in Europa sono ben lungi dall'essere in situazione ideale. Se uno scende maggiormente in profondità, è possibile avere delle informazioni su quali paesi hanno visto il più grande calo nel finanziamento dei pronti contro termine, il che dovrebbe essere un esplicitazione delle relative condizioni del credito. Non sorprende a questo punto che l'Italia rappresenti quasi il 50% del calo dei finanziamenti pronti contro termine, con la Spagna che rappresenta quasi il 20% e il Belgio circa il 15% (si vedano qui i dettagli).

Ora, queste informazioni sono state utilizzate da alcuni commentatori nel suggerire che l'Italia sta subendo una morte lenta e dolorosa nel sistema dell'euro. Ambrose Evans- Pritchard ha scritto un articolo pungente sul Daily Telegraph un paio di settimane fa, suggerendo che "L'euro sta spingendo l'Italia in una depressione" (si veda qui). Utilizzando il grafico 5 che segue, egli ha sostenuto che:

"Non c'è accusa più chiara della disfunzionale natura dell'unione monetaria. L'Italia sta per essere spinta in una depressione. Criminali. "

Figura 5: Contributo dell'Italia negli aggregati monetari dell'area dell'euro

stagionale Mentre stava crescendo la crisi nel settore bancario europeo negli ultimi due anni, l'unico tipo( si vedano qui i dettagli ) . Ora, queste informazioni sono state utilizzate da alcuni commentatori nel suggerire che l'Italia sta subendo una morte lenta e dolorosa nel sistema dell'euro. Ambrose Evans- Pritchard ha scritto un articolo pungente sul Daily Telegraph un paio di settimane fa, suggerendo che "L'euro sta spingendo l'Italia in una depressione" ( si veda qui ) . Utilizzando il grafico 5 che segue, egli ha sostenuto che: "Non c'è accusa più chiara della disfunzionale natura dell'unione monetaria. L'Italia sta per essere spinta in una depressione. Criminali. " Figura 5: Contributo dell'Italia negli aggregati monetari dell'area dell'euro " id="pdf-obj-5-24" src="pdf-obj-5-24.jpg">

Fonte: Banca d’Italia. Nota: variazioni percentuali a 12 mesi

Ora, ricordate quello che ho detto prima. I pronti contro termine vengono considerati nell'M3. Il finanziamento della BCE sicuramente non lo fa. Così, quando le banche italiane si allontanano dal mercato dei pronti contro termine e invece finanziano se stesse attraverso la BCE, l'effetto sull'M3 sarà profondo. Le banche italiane stanno molto meglio con il programma della BCE, ma l'M3 sembra molto brutto come risultato. A volte arriva prima la storia prima di accorgersi dei fatti.

Il che mi porta a uno delle cose per me più odiose. L'emergere di Internet come fornitore di informazione (in genere) indipendente e che (occasionalmente) fornisce ricerca di elevata qualità ha reso più che mai importante non prendere per vero tutto quello che si legge. Mi riferisco alle migliaia di commentatori di mercato definiti economisti (basta chiamarli bloggers, anche se, a rigor di termini, non tutti sono dei blog) che la vedono come la loro chiamata alla vita nel commentare ogni tipo di notizie economiche e di mercato, qualunque sia la rilevanza per la restante parte di noi.

Ora, io sarò il primo ad ammettere che molti blogger fanno un lavoro molto rispettabile e i loro servizi sono certamente necessari come antidoto alle auto-promozioni che le banche

  • di investimento hanno sempre fatto - e sempre faranno su tutto quanto è in loro potere

per parlare della crescita dei mercati. Detto questo, molti blogger hanno una visione così negativa quando le banche di investimento hanno invece una visione positiva, così entrambi non comprendono il fatto che c'è della faziosità da parte di entrambi.

L'altro e maggiore problema è che la maggior parte dei blogger non gestiscono del

denaro. Parlare è facile quando non c'è alcuna responsabilità. Voglio tornare alla fine del 1990, quando un gestore di un fondo di nome Tony Dye, qui in Gran Bretagna è diventato così familiare per il suo punto di vista nell'affermare che i mercati azionari erano drammaticamente sopravvalutati. I suoi datori di lavoro hanno incominciato a perdere clienti e, infine, hanno perso la pazienza con Tony e lo hanno licenziato nel febbraio del 2000 (non ci sono dei punti per indovinare quando i mercati hanno superato il limite). Tony era un gestore di fondi con una grande visione ed era preparato nel sostenere i suoi punti

  • di vista, ma ha pagato il prezzo per aver sbagliato il momento. (6)

Dove voglio arrivare con tutto questo? Stai per scoprirlo. Nella sfera del blogging il timing conta raramente. I blogger possono operare su un piano completamente diverso dagli operatori di mercato, e la maggior parte di loro lo fanno. Il mio buon amico e compagno di gestione degli investimenti Kim Asger Olsen di Origo (si veda qui) si riferisce a questo come l'Ipotetico Tempo degli Economisti (EHT - Economist' Hypothetical Time) rispetto al Tempo Reale del Mercato (RMT - Real Market Time). Il suo punto di vista - e sono pienamente d'accordo con lui - è che, mentre gli operatori del mercato (coloro che gestiscono il denaro e quindi hanno un effetto sui mercati) sono costretti ad operare in tempo reale (RMT) se hanno voglia di fare soldi per i loro clienti, i blogger tendono a lavorare in EHT (questo è un modo educato per dire che si soffermano troppo a lungo su ciò che appartiene già al passato per coloro che sono operano in RMT).

Gli operatori di mercato non si preoccupano della Grecia. Né si preoccupano per il Portogallo per quello che sta succedendo. Negli operatori in tempo reale RMT questi paesi non sono più rilevanti nel grande schema delle cose (ai miei amici in quei paesi: non prendetevela dal punto di vista personale, ma questa è la realtà). Così, quando i rendimenti obbligazionari portoghesi crescono come hanno fatto nell'ultima settimana

(grafico 6), la reazione dei mercati è silenziosa, per non dire altro. Viceversa i pensatori EHT considerano che questo sia la fine del mondo. Quelli del tempo reale RMT, d'altra parte, sanno che il Portogallo non ha bisogno di finanziarsi attraverso i mercati obbligazionari per almeno altri 30 mesi. Di conseguenza, essi ignorano la situazione portoghese. Invece ora sono interamente focalizzati sulla questione se l'Italia e la Spagna possono superare la tempesta e, data l'evidenza del recente andamento dei mercati europei, il verdetto è che possono.

Grafico 6: Variazioni settimanali dei rendimenti obbligazionari nella zona euro

(grafico 6), la reazione dei mercati è silenziosa, per non dire altro. Viceversa i pensatori EHT

Fonte: Bankinvest. Dati al 1 Febbraio 2012.

La gran parte dei €489 miliardi che la BCE ha elargito nel mese di dicembre sono tornati nelle casse della BCE come depositi a vista (e questo può aver deluso in qualche modo la BCE) ma, a prescindere che il programma ha fatto un mondo di bene ai mercati obbligazionari della zona periferica dell' euro. I grafici 7 a-b qui di seguito mostrano, rispettivamente, le curve di rendimento spagnoli e italiani al 7 dicembre (il giorno prima l'annuncio della BCE) e al [28 gennaio]. Il miglioramento è significativo, in particolare nelle scadenze a 2-4 anni in cui l'effetto del LTRO è stato maggiore.

Possiamo discutere da ora, mentre le mucche tornano a casa, se l'Italia possa permettersi di pagare il 6% per i suoi debiti a 10 anni, e questo è esattamente ciò che occupa le menti di coloro che operano in EHT, ma ciò che conta per coloro che operano in tempo reale RMT è che l'Italia ora può finanziare se stessa ad un tasso inferiore rispetto a quanto poteva fare 8 settimane fa. Il giorno del giudizio si è spostato più in avanti e i mercati azionari hanno reagito di conseguenza. Chi ha detto che il QE non funziona?

Grafico 7a: Curva dei tassi Spagnoli

Grafico 7b: Curva dei tassi Italiani Ora, passiamo alla domanda da $64 milioni dollari: Siamo nelle

Grafico 7b: Curva dei tassi Italiani

Grafico 7b: Curva dei tassi Italiani Ora, passiamo alla domanda da $64 milioni dollari: Siamo nelle

Ora, passiamo alla domanda da $64 milioni dollari: Siamo nelle fasi iniziali di un nuovo importante bull market o questo è semplicemente un rally in un mercato orso? La maggior parte degli EHT vi dirà che è la seconda. Quelli del mercato reale RMT sono divisi. Diamo un'occhiata ad alcuni dei rischi presenti, prima di rivelarvi dove ci troviamo.

Poche persone probabilmente non sono d'accordo sul fatto che oggi il maggior rischio di fronte al mondo è una crescita della crisi dell'euro, ma, come ho almeno tentato di dimostrare con questo articolo, la crisi è ormai in una fase di declino, almeno temporaneamente. Dico temporaneamente, perché non ci può essere alcun dubbio che la BCE non ha risolto ancora la crisi della zona euro. Tutto ciò che ha realizzato finora è che ha comprato una quantità non trascurabile di tempo, che non è un risultato da poco, dato il rischio di un crollo di solo pochi mesi fa. Su tale base, il rally dell'azionario è più che giustificato.

Ma la crisi della zona euro non è la mia unica preoccupazione. Dopo una decente corsa nei mercati azionari, l'euforia degli investitori privati è in aumento ed è ora in un territorio pericoloso - almeno negli Stati Uniti (grafico 8). Questo non è un indicatore molto sicuro, ma quando il sentiment raggiunge questi livelli, spesso abbiamo un sell-off (piccolo o

grande).

Grafico 8: Il sentiment degli investitori si trova in un territorio pericoloso

grande). Grafico 8: Il sentiment degli investitori si trova in un territorio pericoloso Fonte: American Association( si veda qui ) che continuano a crescere, senza alcuni seri " id="pdf-obj-9-6" src="pdf-obj-9-6.jpg">

Fonte: American Association of Individual Investors, Pragmatic Capitalism

Se gli investitori individuali si stanno facendo un po' trasportare dalla fantasia, gli analisti di Wall Street di certo non lo fanno. Gli utili stimati per il 2012, nel corso degli ultimi mesi, sono già scesi notevolmente (grafico 9) in un momento in cui l'economia statunitense ha sorpreso più o meno tutti per la sua forza. Qualcosa non torna. Gli analisti sono troppo pessimisti (di solito questo non è nel loro DNA) o questa è un'indicazione che l'attuale ripresa dei fondamentali economici degli Stati Uniti si rivelerà di breve durata? L'ultima cosa che l'Europa ha bisogno ora è che gli Stati Uniti perdano lo slancio di nuovo. E difficilmente possono permetterselo.

Grafico 9: Gli Utili Americani previsti sono sotto pressione

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Fonte: Morgan Stanley

Vorrei che la lista delle cose si fermasse qui, ma non è così. Sono preoccupato per la Cina (credo di dire la verità sulla reale portata del rallentamento in corso) e sono agonizzante per la situazione in Iran (l'economia mondiale è troppo fragile in questo momento per resistere ad un prezzo del petrolio a $150). Soprattutto, mi preoccupo degli impegni sul fronte delle pensioni in Europa (si veda qui) che continuano a crescere, senza alcuni seri

reali tentativi volti a risolvere il problema.

In altre parole, ci sono un sacco di cose tali da tenermi sveglio la notte, tuttavia, per usare un vecchio cliché, i mercati azionari toro hanno sempre dovuto scalare pareti di preoccupazione e questo non è diverso dagli altri. Almeno per ora, le valutazioni sono sufficientemente attraenti (si veda qui la nostra lettera di ottobre 2001 per una discussione dettagliata degli attuali livelli di valutazione) per far si che questo mercato toro continui a crescere.

E' l'inizio di un bull market strutturale? Ne dubito. Siamo ancora in una zona di rischio-on / off in cui gli investitori passano da una situazione ad un altra. Una delle ricadute della crisi degli ultimi 3-4 anni è un accorciamento dell'orizzonte temporale degli investitori (domanda del giorno: lo sapevate che il periodo di detenzione media dei titoli azionari statunitensi è ora di 22 secondi? (7)). Gli investitori a lungo termine sono diventati una specie in via di estinzione e l'effetto sui mercati è lì per tutti da vedere. Dubito che questo cambierà molto presto, ma, per ora, si è scelto il rischio.

Questo non è il momento per essere completamente investiti, ma non è nemmeno il momento per essere completamente fuori dal mercato. Siamo in un mercato nervoso in cui grandi opportunità si presentano a intervalli regolari. Si consiglia di tenere il 25-50% in liquidità o strumenti simili (a seconda del profilo di rischio) che possono essere implementate nel breve periodo quando tali opportunità si presentano.

Recentemente abbiamo prodotto un breve documento di strategia in cui si delineano una serie di strategie di investimento che riteniamo opportune in questo tipo di ambiente.

Questo documento è a disposizione dei clienti di Absolute Return Partners. Si prega di contattare me direttamente njensen@arpllp.com se ne si desidera una copia o:

Niels C. Jensen

© 2002-2012 Absolute Return Partners LLP. All rights reserved © 2012 versione italiana a cura di Horo Capital. Tutti i diritti riservati

(1) Si veda ad esempio 'la Spagna il domino che è troppo grande per cadere; l'economia è in calo, e i dati non sono veri', Associates Veneroso, 5 dicembre 2011

(2) Se la Spagna sta cucinando i suoi libri, non è il primo, né sarà l'ultimo paese a farlo. Già nel dicembre, il governo giapponese ha annunciato che si è deciso di includere gli spread sui tassi di interesse guadagnati dagli istituti finanziari nel calcolo del PIL. Il metodo è stato modificato e aggiungerà 1-2% al PIL del Giappone (si veda qui per dettagli). Molto miracolosamente, il Giappone almeno per un po' - sembra essere saldamente su un percorso di crescita. Solo i più ingenui non si aspettano che altri paesi non utilizzeranno simili tattiche per dare ai loro conti nazionali un po' un 'lifting'. (3) Fonte: http://www.debtdeflation.com/blogs/2012/01/28/economics-in-the-age-of- deleveraging/

4) 'Big ESCB QE', Veneroso Associates, 16 Gennaio 2012. 5) LTRO sta per Operazioni di Rifinanziamento a più Lungo Termine che è un programma di finanziamento offerto alle banche della zona euro da parte della BCE attraverso il quale le banche possono finanziarsi a condizioni interessanti. Il programma annunciato a dicembre offrirà tre prestiti all'anno. 6) Sadly, Tony Dye passed away in 2008.

7) Fonte: Societe Generale

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Absolute Return Partners

Absolute Return Partners LLP è una società di partners privata con sede a Londra. Forniamo asset management indipendente e servizi di consulenza d'investimento a livello globale ad investitori istituzionali e privati, non-profit, fondazioni e trust.

Siamo una società con una semplice missione - fornire elevati rendimenti risk-adjusted per i nostri clienti. Noi crediamo che possiamo raggiungere questo obiettivo attraverso un approccio disciplinato alla gestione del rischio e con un processo di investimento basato sulla nostra piattaforma ad architettura aperta.

Il nostro focus è concentrato sugli absolute returns. Utilizziamo una gamma diversificata di asset class, sia tradizionali che alternative quando definiamo i portafogli per i nostri clienti.

Abbiamo eliminato tutti i conflitti di interesse con il nostro trasparente modello di business ed offriamo soluzioni flessibili, personalizzate per soddisfare le specifiche esigenze.

Siamo autorizzati e regolamentati dalla Financial Services Authority.

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Hanno contribuito alla Absolute Return Letter

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