TEORA DE LA INVERSIN

TEMA 1: EMPRESA, ECONOMA DE LA EMPRESA Y FUNCIN

FINANCIERA.
1.1. Concepto de empresa. Posiciones.
Existen mltiples puntos de vista para considerar la empresa: legal,
social, cultural, econmico
Desde la perspectiva econmica, la empresa es la unin de capital y
trabajo con el objetivo de producir bienes y/o prestar servicios con nimo
de lucro. Los conceptos colaterales son: Explotacin (parte de la empresa
que asume el soporte organizativo de los medios materiales y tcnicos),
Establecimiento (centro de trabajo o donde se ubican los factores
productivos) y Organizacin (ente abstracto que estructura los factores de
produccin).
Entre las diversas ideas sobre las empresas, Glinier la pivota en torno a
clientes, accionistas, empleados y la comunidad (Estado). Estos elementos
precisan de un mercado, de una personalidad jurdica y patrimonio propio, de
un equipo humano y de un entorno externo (normativa, regulaciones). Todo
ello concebido para ganar dinero. En suma: una aventura econmica
autofinanciada. De Glinier tambin son estas etapas de transicin de las
empresas:
Previa a la Revolucin Industrial . Comercio e intercambio (contratos,
crdito, letra de cambio, seguros, contabilidad por partida doble)
En la Revolucin Industrial . Libertad de contratacin, competencia,
proteccin, seguridad, trfico bancario, transporte, derecho de propiedad
A. Smith (elogia la empresa privada), Galbraith (mano invisible de la
economa: el mercado), Taylor (organizacin cientfica del trabajo). En su
segunda etapa se observa la empresa como ente de relaciones humanas o
centro de los sistemas sociales.
La empresa del futuro . Se exigir un nuevo estilo de direccin,
compatibilizando intereses personales con los econmicos, comunicaciones,
medios econmicos de gran magnitud, medios informticos, organizacin
como motor Los 10 puntos que seala Glinier son: Gestin rentable y
poltica de desarrollo, papel de los cuadros, dimensin adecuada de los
grupos de trabajo, malla de comunicaciones, mecanismo de tratamiento de
quejas, sentimiento colectivo de inters, entorno social comunitario,
autonoma de grupos base, mejora de condiciones laborales, y direccin
fuerte con firmes reglas de juego.
En una lnea prxima, Cyert y March explican los problemas humanos y
organizativos de las empresas, debido a que las personas tienen sus propios
objetivos (conflicto) as como los diferentes colectivos (accionistas,
directivos, empleados). Se discute sobre los objetivos de las empresas
(reducir costes, aumentar cuota). Estos objetivos son altamente estables,
y difcilmente variables. La produccin mxima no se alcanza por desconocer
los costes de los pagos laterales de los grupos activos y tambin el
rendimiento mximo de los activos., lo que es llamado insuficiencia
organizativa. Sin embargo, todo esto no parece muy importante en los
resultados finales de las empresas.
Surez: Sustantividad econmica. La empresa es como un conjunto de
factores productivos coordinados, cuya funcin es producir y cuya
finalidad viene determinada por el sistema de organizacin social y
econmica en que se halle inmersa.
Benavides: Institucin tpica capitalista. La empresa es la asociacin de
capital y trabajo con vistas a la produccin o distribucin de bienes y
servicios.
Bouquerel: La empresa es la clula esencial de una economa de
produccin y distribucin.
Tarrag: Unidad econmica de produccin.
Audoye: Conceptos de rgano autnomo de produccin, finalidad y
principio econmico, proceso operativo de explotacin como resultado de
procesos de decisin, planificados, ejecutados y controlados en el marco
de la gestin conforme a los resultados microeconmicos.
1.2. El empresario . Ojo este punto no est incluido en el temario (PDF en
Internet)
La concepcin clsica del empresario es la de protagonista total de la
empresa (recursos, gestor, productos.) El crecimiento de la empresa ha
parcelado su papel.
Siguiendo a Glinier, el empresario tiene un papel dentro de la empresa
(decisiones estratgicas, control y coordinacin) y fuera de ella (temas
jurdicos, financieros, representativos).
Para Benavides las dos funciones son: tcnica (eleccin de factores) y
econmica (intermediario productor-consumidor).
El empresario no se debe confundir con el directivo: el primero puede
responder con su patrimonio, el segundo no. La responsabilidad del primero
es total y la del segundo limitada. El primero fija los objetivos, el segundo
los trata de cumplir.
Tarrag inspirndose en Marshall, diferenci el trabajo de ejecucin con
el direccin y aade a los factores capital, tierra y trabajo el factor
empresario.
1.3. Tipologa de la empresa . Ojo este punto no est incluido en el
temario (PDF en Internet)
Existen otras como: multinacionales, transnacionales y conglomerados,
con sus problemas sobre el tamao, relaciones con otros sistemas
1.4. La idea del beneficio .
El objetivo bsico del empresario es la maximizacin del beneficio
(crticas por la simplicidad de este supuesto). Sin embargo, hay diferentes
concepciones del beneficio (economa de mercado: lucro, economa
planificada: explotacin).
Pags trata de relacionar economa, beneficio y tica, distinguiendo el
beneficio (motor de la economa) de los medios empleados en obtenerlo. El
beneficio es econmicamente necesario para que se de la inversin en
capital fijo, es el incentivo para toda actividad humana, pero su valor no
puede ser cualquiera (limites de la estabilidad econmica, con la situacin
econmica general, autodisciplina).
Hay varios puntos de vista para hablar del beneficio:
Macroeconmico : Ahorro bruto = valor aadido (retribuciones
empleados + acreedores + impuesto)
Fiscal : Hay toda una metodologa propia para el clculo, con el fin de
posteriormente gravarlo.
Microeconmico . Parte de la informacin contable, antes de
amortizaciones, impuestos y retribucin a accionistas.
El concepto de beneficio debe adems encuadrarse en el entorno:
inflacin, posicin de la empresa en el futuro, retribucin del capital, por
lo que se utilizan los siguientes indicadores:
Retribucin al capital invertido:
Fines Mercantiles Hay nimo de lucro
Civiles Otras Recompensas
Personalidad empresario Individual Persona fsica
Colectiva Persona jurdica
Tamao Grandes > 500 empleados
Medianas > 100
Pequeas <= 100
Naturaleza actividades Industriales Extraccin, produccin,
transformacin
Servicios Comerciales, transporte,
gestin
Forma jurdica Individual, colectiva,
comanditaria, annima, R.L.,
cooperativa
Propiedad Pblica Propiedad y gestin
pblica
Privada Propiedad y gestin
privadas
Mixta Superpuestas
Integracin Vertical Integrar distintos
procesos
Horizontal Integrar empresas con
los mismos procesos
%Dividendos = Importe Dividendos/Capital Social
Si el capital social es inferior al valor de mercado de la empresa este
rendimiento pasa a ser inexacto.
Rentabilidad = Beneficio /Capital Invertido
r = B/CI = B/CI x N/N = B/N x N/CI = Margen x Rotacin
N = Facturacin o Cifra de negocios.
1.5. La economa de la Empresa.
Comenz estudindose dentro de la microeconoma. Guttenberg comenz
a considerarla como disciplina autnoma, analizando la empresa segn su
produccin, ventas y finanzas.
Pirla piensa que se debe analizar el equilibrio de la empresa en tanto es
susceptible de aplicacin. Surez aade que para captar la realidad se
precisan diferentes instrumentos que la Teora Econmica. Sobre el
carcter cientfico de la E.E. insisten otros autores (Soldevilla, Echevarra,
).
Lpez Moreno resume el esquema terico de la Economa de Empresa:
conocimiento cientfico de la actividad de la empresa, desenvolvimiento en
situaciones no econmicas, conjunto de posibilidades operativas y modos de
actuar.
Audoye la estudian dentro de la ciencia econmica en general, al
considerar esta ciencia en tres grandes disciplinas: economa privada
(anlisis de sujetos individuales: oferentes y demandantes), economa de la
explotacin (anlisis de unidades de produccin, tambin aisladas: mix,
inversiones, oferta, organizacin) y la economa global (sistema econmico,
analizado racionalmente). Llama pues economa de explotacin a lo que
muchos denominan economa de empresa. Distingue los fenmenos
econmicos de los sociales y aade los ciclos de creacin y extincin de la
empresa al ya habitual de funcionamiento.
Tarrag aade que la economa de la empresa se debe polarizar en
supuestos prcticos e interpretar con realismo los hechos as como buscar
soluciones concretas.
La economa de Empresa estudia y soluciona problemas en la empresa
en sentido amplio (nacimiento, funcionamiento y extincin), para ayudar a los
rganos de direccin a tomar decisiones.
1.6. La funcin financiera en la empresa.
Al ser la empresa una sucesin en el tiempo de proyectos de inversin y
de financiacin (Surez), sta ptica es la que ms interesa en esta
disciplina. La funcin financiera trata de conseguir los recursos necesario
para atender a los pagos derivados de la dotacin de su estructura fija, as
como para la explotacin (o circulante).
Puesto que a medida que el volumen de activos necesarios crece, el coste
marginal del capital aumenta y el rendimiento marginal de la inversin se
reduce, habr que actuar sobre el intervalo en que la Rentabilidad Marginal
de Inversin sea mayor que el Coste Marginal de Capital.
Las decisiones financieras incluyen entre otras las de decidir los medios
materiales/inmateriales que precisa la empresa, la estructura de recursos
propios y su disponibilidad, el precio de su utilizacin
Los objetivos financieros han variado de una posicin clsica a la actual
como analiza Surez:
- La posicin clsica se caracteriza por contemplar la empresa desde
fuera, centrada en su forma jurdica (sobre todo annimas), polarizada en
operaciones atpicas (reorganizaciones, fusiones, absorciones), en temas
financieros a largo plazo, aspectos formales y sin mucho inters en el uso de
los recursos financieros ni a los criterios de asignacin.
- La posicin moderna se caracteriza por que los responsables se ocupen
de la captacin de recursos y de su asignacin, se da mucha importancia al
coste del capital en las decisiones de inversin, a la relacin recursos
propios/ajenos, a la liquidez y no slo a la rentabilidad, al anlisis de fondo
de rotacin, flujos de caja y polticas de dividendos y sobre todo a los
mtodos analticos de estudio de las finanzas.
La corriente general actual establece que la poltica ptima de
financiacin es aquella que maximiza el valor de la empresa (el clsico era
maximizar el beneficio). Pero hay matices: unos aseguran que el coste del
capital es fijo y otros que depende del mtodo.
Las decisiones (Weston y Woods) a tomar en la funcin financiera sern;
Gestin de activos : dimensin de la empresa, crecimiento de ventas,
activos, empleados y beneficios, gestin de la inestabilidad de ventas y
beneficios.
Gestin de finanzas : relacin de capital propio/ajeno, plazo de la
financiacin ajena, impacto sobre el riesgo, beneficio, control y exigencias
de las distintas fuentes de financiacin, oferta de acciones de la propia
empresa
Atencin a coeficientes financieros : liquidez, endeudamiento,
actividad, rentabilidad, crecimiento, apalancamiento
1.7. Problemtica de los tipos de inters.
Desde los 70, el incremento de la actividad y la apertura de los mercados
han llevado a una poca de incertidumbre y riesgo en los tipos de inters,
tanto a corto plazo como a largo.
Tipos a largo plazo . No hay modelos que expliquen su comportamiento.
Sin embargo desde el lado de la demanda, los fondos disponibles no
utilizados tienen un coste de oportunidad que estimula su utilizacin. Desde
el lado de la oferta, los tipos de inters vienen dados por la poltica
monetaria que indica el nivel de los tipos de inters. Tambin hay que tener
en cuenta el comportamiento del sector privado, el IPC, el nivel de ahorro,
el nivel de retribucin a los capitales los tipos en mercados internacionales,
el sector exterior, el riesgo de crdito, la poltica fiscal y el nivel de
actividad de la nacin.
Tipos a corto plazo . Su proyeccin es ms simple, se puede recurrir al
lado de la demanda (consumo pblico y privado, formacin bruta de capital)
o de la oferta (produccin de bienes agrcolas, industriales, prestacin de
servicios), indicadores de precios, tipos de cambio, orientaciones de la
poltica econmica Ello permite efectuar estimaciones solventes de los
tipos. Otro modo de acercarnos a ellos es a travs del anlisis de flujos de
fondos, tratando el dinero como una mercanca que se demanda y se oferta,
y cuyo precio es el tipo de inters. Otro modo es el anlisis tcnico (similar
al burstil), es poco riguroso pero eficaz.
Estos enfoques se deben complementar con otras consideraciones, como
el nivel de expectativas del inversor sobre el comportamiento futuro de los
tipos de inters. La curva de tipos de inters que modeliza este
comportamiento es:

,
_

,
_

+
+
m
n
T
m
n
T T
n n m
n
m
1

n
m
T
= el tipo a plazo m = dentro de n
meses
Otro complemento ser la actitud del inversor respecto al riesgo y su
preferencia respecto a la liquidez. El plazo acta como incremento del
riesgo. El riesgo adicional constituye una prima como retribucin adicional,
respecto a activos sin riesgo.
Las pendientes de la curva sern:
- Crecientes cuando el inversor tiene una expectativa alcista de los tipos.
- Moderadamente crecientes si la expectativa de los tipos es estable.
- Decrecientes u horizontales ante expectativas bajistas de los tipos.
TEMA 2: VALORACIN DE LA EMPRESA.
1. Introduccin.
La valoracin global de la empresa es una de las actividades peculiares de
los responsables de la funcin financiera. Es frecuente que ante
determinadas operaciones haya que realizar cuidadosos clculos que
permitan adquirir la nocin ms aproximada posible del valor real del activo
que entre en litigio.
Sin embargo, as como la medida en las ciencias experimentales encuentra
poca contestacin, en el caso de las ciencias sociales la introduccin de
elementos subjetivos en la valoracin de un bien hace que no siempre haya
unanimidad en la ponderacin que se le otorga.
Las caractersticas generales de un proceso de valoracin son las
siguientes:
Se pretende obtener el valor de un bien o derecho que forma parte del
patrimonio de una persona fsica o jurdica.
La valoracin puede considerarse desde una doble ptica:
El precio del bien
Puede fijarse en diferentes momentos:
Adquisicin o histrico
Enajenacin o venta
Sustitucin o reposicin: valor sustancial. Es el ms habitual.
Liquidacin o histrico: slo se utiliza en circunstancias
excepcionales.
La capacidad para generar un rendimiento
Pueden realizarse diferentes consideraciones:
Puntual: se considera como valor del bien el precio de liquidacin.
Potencial: se contempla al bien como generador de expectativas de
beneficio. Su valoracin se obtendra capitalizando el beneficio
medio anual ( B ) a un determinado tipo de inters ( K ) durante el
perodo de vida til del mismo (
t
), es decir:

[ ] t K B V V , ,
Es complicado determinar de manera exacta el valor con estas
consideraciones, pero si realizamos las estimaciones apropiadas nos
valorar el bien de manera bastante aproximada.
El proceso de valoracin puede asumirse desde diferentes perspectivas:
Contable: se asigna el valor del bien en funcin de los datos histricos del
balance y la cuenta de resultados.
Prospectiva: capacidad de generar rendimientos de un bien de cara al
futuro.
Mixta: combina las dos anteriores.
2. Limitaciones de todo proceso de valoracin .
De acuerdo con lo expuesto anteriormente, se observa que se pueden
obtener diferentes valoraciones de un bien, ya que no hay un criterio nico.
Esto ha dado lugar a diversas polmicas, que se plantearon desde la
antigedad, y que ha llevado a que las diferentes escuelas asignen un
significado distinto al concepto de valor:
Los primeros clsicos de la Economa se inclinaron por el valor de
adquisicin.
Adam Smith consider el valor de uso y de cambio (como Aristteles),
pero se inclin por este ltimo, definiendo el valor de un bien en funcin del
trabajo que incorporaba.
Los utilitaristas definan el valor del bien en funcin de la utilidad que
proporcionaban y su disponibilidad.
Los neoclsicos se centraron en la utilidad, pero considerando su nivel
de escasez y las posibilidades de enajenacin.
Como se observa, la polmica est abierta y para precisar en parte este
tema se han enunciado algunos principios de valoracin:
No hay un valor objetivo de un bien, como mucho una aproximacin a
hechos objetivos.
Hay que distinguir entre precio y valor:
El precio mide el valor de cambio de un bien.
El valor es un concepto ms amplio y general, afectado por factores
incidentales.
El papel del experto en valoracin tiene gran importancia. Debe tratar de
buscar una frmula que compatibilice el valor de los activos y la estimacin
de los rendimientos, teniendo en cuenta los siguientes principios:
Principio de igualdad entre precio y valor: determinar un precio sin
factores psicolgicos y un valor del negocio aceptable desde el punto de
vista financiero.
Principio del beneficio duradero: anticipar de forma razonable el
porvenir de los beneficios de la empresa y buscar un precio de negociacin
vlido, susceptible de ser comprometido por las dos partes.
La valoracin no es un concepto esttico.
El proceso de valoracin debe ser una tarea peridica.
La realizacin de una valoracin exige determinados criterios, que deben
utilizarse de manera permanente al asignar valores.
El horizonte de la valoracin debe ser de carcter prospectivo.
La valoracin no debe ser obra de un nico experto, sino un trabajo
colegiado.
Puesto que los juicios subjetivos son inevitables, es necesaria prudencia.
3. Elementos susceptibles de valoracin y criterios usuales .
Aunque todos los bienes y derechos pueden ser valorados, hay una
graduacin de posibilidades de valoracin segn las caractersticas del
elemento:
Valores susceptibles de incluir en el Balance como elementos
individualizables.
Valores susceptibles de incluir en el Balance durante un perodo ilimitado.
Valores no susceptibles de incluir en el Balance y de difcil valoracin.
El Plan General de Contabilidad establece una serie de criterios de
valoracin:
Imagen fiel.
Empresa en funcionamiento.
Registro: los hechos econmicos deben registrarse cuando nacen los
derechos u obligaciones que los mismos originen.
Precio de adquisicin (o coste de produccin).
Devengo: la imputacin de ingresos y gastos ha de hacerse en funcin de
la corriente real, independientemente del momento en que se produzcan.
Uniformidad: se mantendr un criterio mientras no se modifiquen las
circunstancias que motivaron su eleccin.
Prudencia: preferente sobre los anteriores.
4. El valor histrico .
El valor histrico representa el precio de adquisicin de un bien en el
momento de incorporarse al patrimonio de la empresa. Tiene algunas
restricciones:
El precio de adquisicin en un momento dado puede no tener nada que ver
con el valor en un instante posterior.
La inversin realizada en la adquisicin de un bien no siempre es
correlativa con su valor econmico.
La poltica seguida en contabilidad al asignar o no las plusvalas y
minusvalas.
De todas formas, la existencia de inflacin y avances tecnolgicos que
conllevan obsolescencia hace imprescindible la actualizacin de la valoracin
de los elementos patrimoniales. Lo mismo se podra aplicar a los inventarios,
pero en Espaa se siguen utilizando criterios histricos para su valoracin,
entre los que destacan:
FIFO: Se asignan los ltimos precios para las materias primas.
LIFO: Se asignan los precios de las ms antiguas a todas las existencias.
Precio Medio Ponderado: Se ponderan cantidades y precios de adquisicin
durante un periodo determinado.
5. El valor sustancial .
Para eliminar los inconvenientes del valor histrico surge el valor
sustancial, valor de reemplazo o valor de reposicin, valor que tendra un
bien que tuviere que sustituir, en un instante determinado y con la misma
capacidad de prestaciones, al objeto de la valoracin.
Respecto a la identificacin del valor sustancia de la empresa hay dos
posturas:
Valor contable del Activo Real.
Valor contable del Activo Real menos el Pasivo exigible, ms prximo al
valor sustancial de los capitales propios que al de la empresa.
La determinacin del valor sustancial tiene dos fases:
Identificacin de los elementos patrimoniales que participan en la
explotacin y generan renta.
Asignacin de valor a cada uno de los elementos de acuerdo con los
siguientes criterios:
Activo fijo material: evaluacin tcnica y econmica dentro de un
conjunto homogneo. Se partir del coste de reposicin deduciendo la
depreciacin, lo que exige conocer la duracin del bien, los productos o
servicios que genera, las cargas de explotacin y mantenimiento y su valor
inicial.
Activo fijo inmaterial: se deben eliminar las partidas no realizables. Si las
marcas y patentes tienen un valor sustancial independiente de la empresa,
deben estimarse por su valor de reconstitucin o realizacin.
Activo circulante: hay elementos de naturaleza diferente:
Bienes de explotacin : valorados por su valor de renovacin o
realizacin, salvando el caso de los inventarios, ya comentados.
Crditos : valor de realizacin teniendo en cuenta las condiciones,
plazo y solvencia del deudor.
Disponible : valor nominal.
Este clculo del valor sustancial de la empresa es una primera
aproximacin, pero deberan realizarse clculos adicionales, como los
rendimientos o las proyecciones del cash-flow.
6. El valor capitalizado.
Otro nombre del valor del rendimiento, denominado directo si se refiere
al puntual e indirecto si se refiere al potencial. A la hora de calcular el
rendimiento, la variable ms complicada de determinar son los beneficios
futuros, aunque hay criterios para su estimacin:
1. Criterio de primaca contable ex post : es adecuado para las empresas
de naturaleza comercial. Determina el promedio de los beneficios en los
ltimos aos, eliminando las influencias extraordinarias, los ndices de
precios y las variaciones de la capacidad de produccin.
2. Criterio de orden econmico : tiene sentido en una empresa industrial, en
la que el clculo del beneficio futuro depende de parmetros objetivos,
internos o externos a la empresa.
Estos datos dan una serie prospectiva de Ingresos y Gastos, afectados
por coeficientes de probabilidad, dada la aleatoriedad de los datos, lo que
permite aproximar el beneficio.
Es frecuente trabajar a la vez con los valores sustancial y capitalizado,
asociando la interpretacin a los resultados de la empresa:
Si es prspera, el valor de capitalizacin es superior al sustancial.
Si el valor sustancial es superior no habr perspectivas de beneficio
futuro.
7. El Good-Will.
El good-will o Fondo de Comercio es una acepcin del valor de la empresa
que nos incluye los activos inmateriales, algo no despreciable en
determinadas ocasiones. A pesar de su dificultad es un tema importante en
el proceso de evaluacin de la empresa, pero debe realizarse de forma
cautelosa.
Existen diversas definiciones:
Diferencia entre el valor capitalizado y el valor sustancial (Rivero).
Diferencia entre el valor de adquisicin de la empresa y el valor contable
neto (Garca Cuellar).
Conjunto de bienes inmateriales que impliquen valor para la empresa
(operativamente se abre una cuenta si el Fondo se manifiesta como
consecuencia de una transaccin, cargndose por el importe de dicha
transaccin y abonndose por enajenacin o depreciacin).
Como resumen se puede decir que el good-will:
Representa la valoracin de los activos inmateriales de la empresa.
No tiene un valor preciso ni exacto. Es una aproximacin y refleja el valor
de una expectativa.
Se refiere a la empresa en su conjunto, tratando de estimar el valor
potencial de recursos que, no siendo materiales, inciden sobre el justo
precio que tendra de cara a una posible transmisin de propiedad.
Para el clculo hay dos procedimientos:
Como diferencia entre el valor capitalizado (
V
) y el valor sustancial ( s
V
):
s
V V will - Good
Se calcula el rendimiento normal esperado para el capital invertido por la
empresa. Se define la renta del good-will como la diferencia entre el
rendimiento que la empresa tiene ( r ) y la que es normal en el sector al que
pertenece (
i
). Llamando s
V
al valor sustancial, y considerando que los
superrendimientos se generan por tiempo indefinido (Surez):
( )
i
V i r
s

will - Good
8. El valor burstil .
La valoracin de un ttulo burstil puede acometerse desde diferentes
perspectivas:
Clculo del valor actualizado de los rendimientos que origina ese ttulo en
un perodo determinado:

+
+
n
j
j
j
j
K
R
A VA
1
) 1 (
) ( o actualizad Valor
A: importe de la inversin en el momento inicia.
j
R
: rendimientos obtenidos cada ao.
j
K
: tasa de actualizacin o descuento de cada ao.
n
: nmero de aos que la inversin permanece viva.
Valor actualizado de los rendimientos ms el valor de reembolso ( R ) de
los ttulos en el momento de la extincin de los derechos de propiedad:
n
j
n
j
j
j
j
K
R
K
R
A VA
) 1 ( ) 1 (
) (
1
+
+
+
+

o actualizad Valor
Valor terico de la accin, divisin entre el neto patrimonial de una
empresa y el nmero de acciones:
acciones de Nmero
l patrimonia Neto
accin terico Valor ) (VT
9. Mtodos de valoracin de la empresa .
Existen diferentes mtodos de valoracin de la empresa, que se
describirn a continuacin.
Mtodo indirecto.
Se centra en el valor de rendimiento de la empresa. Si llamamos:
s
V
: valor sustancial.
R
V
: valor de rendimiento.
G
V
: valor global.
K : good-will.
Se determina el valor global de la empresa:
( )
2 2
1
S R
S R S G
V V
V V V V

+ +
condicionado a que S R
V V >
y S G
V V >
.
El valor del good-will equivalente ser:
S
S R
S G
V
V V
V V K
+

2
Mtodo directo.
El valor global de la empresa es el resultado de la suma del valor
sustancial y el good-will.
K V V
S G
+
Luego se calculan los intereses que generan al tanto
i
como cantidad
equivalente al valor sustancial S
V
, que se representa por S
iV
, y se
comparan con los beneficios futuros que puede generar la empresa ( B ).
Teniendo en cuenta el valor actual de una renta unitaria, pospagable, de
n

trminos al tanto
i
, se tiene:
1
]
1

+
+

i
i
iV B V V
n
S S G
) 1 ( 1
) (
Mtodo de actualizacin del cash-flow.
El cash-flow es uno de los conceptos que con mayor dinamismo se utilizan.
De manera simple, es la suma de los beneficios obtenidos en un ejercicio
ms las amortizaciones practicadas al inmovilizado. El clculo del valor se
realiza basndose en los siguientes conceptos:
FNj
C
: Cash-flow neto en el ejercicio
j
.
RNj
F
: Valor de liquidacin de los fondos de rotacin netos
comprometidos en la explotacin.
Nj
I
: Valor de liquidacin del inmovilizado neto comprometido en la
explotacin.
RN
F
: Valor corriente del fondo de rotacin no comprometido en la
explotacin.
N
I
: Valor corriente del inmovilizado no comprometido en la explotacin.
j
K
: Tasa de descuento en el perodo
j
.
, de acuerdo con lo cual:

+ +
1
1
]
1

+
+
+
+
+

n
j
N RN j
j
Nj
j
j
RNj
j
j
FNj
a
I F
K
I
K
F
K
C
V
1
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
Los valores RN
F
e N
I
no se actualizan por ser corrientes.
Valoracin de activos y pasivos monetarios.
La tenencia de activos monetarios exige tomar en consideracin las
variaciones en el ndice general de precios que originaran prdidas y
ganancias en la posesin de los mismos. Si M es el valor neto de los activos
monetarios (Activos Pasivos) y
p
es el ndice general de precios, el
resultado de posesin ser:

Mp M p M R + ) 1 (
Esta expresin es vlida si el saldo de activos monetarios permanece
constante a lo largo del perodo. Sin embargo, esto no ocurre en la mayor
parte de los casos y es necesario considerar el saldo como una variable.
Dependiendo de si se considera discreta o continua se obtendrn
expresiones diferentes.
- Variables discretas:
Para calcular el resultado considerando el saldo variable en un perodo
dividimos ste en K subperodos, en cada uno de los cuales s es constante
el saldo de activos. En ellos la prdida o ganancia por la posesin ser i i
p M
,
por lo cual el resultado en dicho subperodo ser

+
+
i k
j
j i i i i
p p M R
1
) 1 (
, y
el resultado en el perodo lo obtendremos con la agregacin de estos
resultados parciales, que ser:

+
+
k
i
i k
j
j i i i
p p M R
1 1
) 1 (
,vlida si tanto los saldos como el ndice de precios son variables discretas
con valores propios en los subperodos considerados.
Esta ecuacin puede simplificarse de dos formas:
Si el saldo ( i
M
) es constante en cada subperodo.
En este caso, considerando que
p
es el incremento de precios
equivalente, es decir,

+ +
k
i
i
p p
1
) 1 ( ) 1 (
, entonces el resultado ser
de nuevo:
Mp R
Si la variacin de los precios ( k
p
) es constante en cada subperodo

+
k
i
i k
k i k
p M p R
1
) 1 (
- Variables continuas:
En el caso de variables continuas:

1
0
) (
1
) ( ) ( dt e t M t R
t
dt t

, donde
) (t
: Tanto instantneo de variacin de los precios
) (t M
: Saldo de cuentas monetarias en el momento
t
.
Los casos particulares sern:
) (t M
constante:
En este caso,

1
0
) (
1
) ( dt e t M R
t
dt t
, y si consideramos como variacin
equivalente de los precios
p e
dt t
+

1
1
0
) (
,
Mp R
10. La introduccin de la incertidumbre en la valoracin .
Las conclusiones obtenidas hasta el momento exigiran de mayor rigor en
el supuesto de la introduccin de factores de incertidumbre en el campo de
la valoracin empresarial, centrndonos en los siguientes aspectos
(Robicheck y Myers):
Cualquier valoracin global que se haga de la empresa depende de la
valoracin que de los ttulos representativos de la misma se haga en el
mercado. En la medida en que factores de incertidumbre afecten a dichos
ttulos, afectarn al valor global de la empresa.
No se han traslado a la teora de la financiacin de la empresa las teoras
de formacin de carteras.
El riesgo de un ttulo:
Depende de la estructura de sus rendimientos.
En expresin corriente afecta al valor y no puede separarse de l.
La incertidumbre se pone de manifiesto en diversos aspectos:
Al estimar el riesgo de la inversin o de la cartera, los inversores estarn
interesados tanto en la forma como en la dispersin de la distribucin de
probabilidades.
La disposicin natural a no arriesgarse no lleva como contrapartida el que
se espere que el rendimiento de un ttulo en ambiente de incertidumbre sea
mayor que en ambiente de certeza.
El poseedor de una cartera de ttulos ha elegido stos de entre el total
disponible en el mercado en funcin de la expectativa de distribucin
factible de los rendimientos que le proporcionara mayor rentabilidad,
buscando maximizar la funcin de utilidad.
La estructura esperada de los rendimientos de un ttulo est
condicionada a la forma en que evoluciona la incertidumbre a lo largo del
tiempo.
11. La sistematizacin de mtodos de valoracin y nuevas
perspectivas
Tras analizar la valoracin de la empresa desde una perspectiva clsica,
se va a analizar desde el punto de vista de las transacciones habituales en
los mercados financieros. En este caso prima la decisin rpida, que puede
conducir a errores en la apreciacin de la situacin.
Los entornos en los que se realizan estas valoraciones son:
Expectativas de compra/venta de sociedades (OPA o OPV).
Operaciones centradas en ttulos de los mercados secundarios de valores.
La necesidad de evaluar no slo la situacin actual sino las perspectivas y
el potencial de la firma por razones del tipo de negocio que explota.
Cuando decisiones de inversin deben materializarse de forma rpida y
con alusin directa a indicadores de fcil clculo e interpretacin.
A continuacin se van a exponer los diferentes mtodos de valoracin,
de acuerdo con una clasificacin bsica:
Mtodos de valoracin SIMPLES:
Se denominan tambin mtodos estticos porque se polarizan en la
estructura contable de la firma y en la consideracin analtica de cada
una de las grandes cuentas. No consideran el riesgo inherente a la
entidad.
Los ms utilizados son:
Valor contable: Evala el activo y le resta el volumen de deudas.
Requerira un ajuste por valoracin de intangibles.
Valor patrimonial neto: Se corrige el valor terico contable con la
consideracin del activo ficticio que debe deducirse.
Activo neto real: Adems del activo ficticio introduce un ajuste por
diferencia entre el valor contable y el que tendra la firma en el mercado.
Debe considerar las plusvalas y la repercusin fiscal del afloramiento de
reservas ocultas.
Valor de liquidacin: Supuesta la inmediata disolucin de la empresa.
Ratio Q: Permite relacionar el precio de una firma con su valor contable
ajustado al precio de reposicin. Slo permite deducir si el mercado valora
alto/bajo el precio de un bien en funcin de la citada reposicin (James
Tobin).
Mtodos de valoracin DINMICOS:
Incorporan una visin dinmica de la firma, por lo que su aplicacin
cuantitativa debe estimar la generacin de ingresos, de flujos de caja, que
han de evaluarse financieramente. Por ello se debe realizar un descuento de
las expectativas utilizando mtodos similares al Valor Actual Neto (VAN), y
normalmente se realizan estimaciones de parmetros de rentabilidad. Los
ms habituales son:
Descuento de beneficios/dividendos: Se desea estimar el valor de los
fondos propios de la entidad y se determina el VAN de los
beneficios/dividendos en un perodo.
Descuento de flujos de caja: Se desea determinar el conjunto de los
activos empresariales, financiados con fondos propios o ajenos. Se
determina el VAN de los flujos de caja generados en un perodo.
Normalmente estos mtodos se aplican con un horizonte a partir de cinco
aos, introduciendo como factor de actualizacin o descuento el coste de
capital medio ponderado ( o
K
), definido de acuerdo con:
=D/V
+
+
+
+

i e i e o
K K
D S
D
K
D S
S
K K ) 1 (
e
K
: Coste del capital propio
D S V +
: Valor de la firma
i
K
: Coste del capital ajeno
S
: Volumen del capital propio
V
D

: ratio de endeudamiento
D: Volumen de deudas
Partiendo de estas consideraciones se pueden analizar determinadas
situaciones:
Casos particulares del VAN:
Flujos constantes:
k n
n
n
Qa A
K K
K
Q A VAN +
+
+
+
) 1 (
1 ) 1 (
Flujos constantes y duracin ilimitada:
K
Q
A VAN +
Precio de un ttulo ( o
P
)
Dividendos creciente a un tanto acumulativo anual
g
:
g K
D
P
o
o

Entorno continuo de acuerdo con el coeficiente de retencin de

beneficios (
b
), la parte que no se distribuye de los dividendos ( t
D
),
supuesta constante, que invirtindola genera un rendimiento r .
Entorno discreto
t
o t
br B B ) 1 ( +
Entorno continuo
rbt
o t
e B B
En cualquiera de los dos casos:

o o
B
br K
b
P

1
Aunque este modelo tiene algunas restricciones, es un clsico en la
valoracin de ttulos.
En ocasiones suelen incluirse estimaciones relativas al crecimiento
autosostenido o autofinanciado (
g
) en funcin de la retencin de
beneficios (
b
) y la rentabilidad de los fondos propios (ROE) de la forma

ROE b g
, lo que significa que cuanto menos se distribuya en forma de dividendos la
firma tendr mayores posibilidades de crecimiento e inversin.
Tras la valoracin es frecuente realizar una comparacin entre la
obtenida por el mtodo utilizado y la que depara el mercado. A pesar de
todo existen factores que escapan a una adecuada valoracin, pero salvo los
aspectos conexos a los riesgos del mercado, los criterios permiten una
informacin razonable para tomar una decisin con un buen nivel de calidad.
TEMA 3: ASPECTOS BSICOS DE LA PRODUCCIN .
2. CONCEPTO DE PRODUCTIVIDAD .
Productividad: Capacidad relativa de produccin de un determinado factor,
y suele expresarse por el cociente entre el valor de lo producido y el coste
de los recursos necesarios para ello:
R
Q

'

necesarios recursos los de coste R

produccin la de valor Q
dad productivi la de valor
Puede asociarse al grado de eficiencia de un factor de la produccin.
Productividades parciales: de la mano de obra directa (produc./mano obra),
funcin comercial (ventas/coste Dep. comercial).
Productividad media: es la produccin obtenida, en la unidad de tiempo, en
relacin a los factores empleados para ello.
Productividad marginal: es el aumento de produccin debido al incremento
en una unidad de la cantidad de factor empleado.
La Oficina Internacional del Trabajo (OIT) entiende que la falta de
productividad tiene su consumo de factor trabajo en proporcin mayor a la
deseada debido a deficiencias en el diseo o especificacin del producto, a
los mtodos de trabajo, deficiencias en la direccin o en el trabajador.
Limitacin: (Teora Econmica) al agregar ilimitadamente factores de
produccin a un proceso no crece en la misma proporcin los bienes
producidos.
Ley de productividad: Juegan una serie de limitaciones fsicas o
tecnolgicas que no hacen posible, superado un cierto nivel, el que la
produccin incremente ms que la elevacin que experimentaron los
factores adicionales aportados.
3.-CONCEPTO DE ECONOMICIDAD .
Audoye dice que la economicidad es un instrumento de medida de la
eficacia de las decisiones econmicas y, ms precisamente, en las empresas,
de las decisiones de gestin.
- Aumento de la cifras de negocio (N).
- Aumento del margen de beneficios reduciendo los costes.
- Disminucin de la proporcin del activo en relacin a la cifra de negocios.
(N).
Los clculos de economicidad pueden realizarse a dos niveles:
- Economicidad estructural: Se refiere a la situacin global de la
empresa.

global coste
globa Ingreso
l estructura ad Econimicid
l

- Economicidad operativa: Se refiere a una cuestin concreta o parte del
proceso empresarial.

producto del coste
producto del precio
operativa ad Economicid
4.-CONCEPTO DE RENTABILIDAD .
Rentabilidad del capital invertido: relacin entre el beneficio obtenido y el
capital necesario para obtenerlo.
R M
C
N
N
B
N
N
C
B
C
B

N = cifra de negocios. C = Capital invertido.
B = Beneficio.
Margen de beneficios = M =
N
B
Rotacin de capital = R =
C
N
Es frecuente que en empresas grandes se calcule la rentabilidad de las
unidades de explotacin y que se les impute a cada una de ellas una parte
del activo y una parte de las cargas generales. As la rentabilidad general de
la empresa puede no tener nada en comn con cada uno de los centros.
La rentabilidad depende de tres factores:
- Beneficio (B).
- Capital invertido (C).
- Cifra de negocios (N).
Para aumentar la rentabilidad:
La rentabilidad de los Fondos propios se puede calcular a travs de:
La rentabilidad de la Financiacin total se mide a travs de:

L.P. a Deudas s Provisione Reservas Capital
neto Beneficio
+ + +

r4
L.P. a Deudas s Provisione Reservas Capital
. Imp.Socied Ahorro s Financiera Cargas neto Beneficio
+ + +
+ +

r5
5.- RENTABILIDAD, PRODUCTIVIDAD Y ECONOMICIDAD .
propios Fondos
neto Beneficio

r1
propios Fondos
bruto Dividendo

r2
propios Fondos
o distribuid no Beneficio Dividendo +

r2
Existe beneficio econmico cuando la economicidad es positiva (los
capitales invertidos han de ser remunerados) si los ingresos son superiores
al coste que incluye la remuneracin de los capitales invertidos.
La rentabilidad mide el rendimiento financiero de los capitales propios y
es positiva siempre que existan beneficios.
Cuando la economicidad es positiva, la rentabilidad es positiva pero la
rentabilidad puede ser positiva cuando la economicidad es negativa (cuando
la tasa de rentabilidad es inferior que la tasa de inters de los depsitos a
plazo largo, que es la magnitud bsica para la existencia de economicidad).
La economicidad es un concepto econmico, la rentabilidad es un
instrumento de tipo financiero.
La economicidad se refiere a los efectos directos que las decisiones de
gestin tienen sobre costes e ingresos; la rentabilidad se polariza en torno
al rendimiento financiero real de los capitales invertidos.
Por otro lado, la productividad, mide los efectos de dichas decisiones
sobre las cantidades relativas de los factores de produccin.
Mientras la economicidad (carcter cualitativo) mide la adecuacin de los
costes a los ingresos, la productividad (carcter cuantitativo) mide las
cantidades de los factores en relacin a la unidad de producto.
6.-EL PUNTO MUERTO EN LA EMPRESA .
Es el volumen mnimo de ventas que permite absorber el importe total de
los costes generados por la empresa.
Se llama tambin umbral de rentabilidad o punto crtico porque, a
partir de l, cualquier unidad vendida genera claros beneficios para la
empresa.
El punto muerto se encuentra en el punto en que las ventas totales son
equivalentes a los gastos globales.
p n c n C V
v f
+ ; C
C = Cf + Cv = Cf + n c V = n pv t = c/pv
Sea t relacin entre coste variable/precio venta unitario
) 1 ( t p
C
n
v
f

n = n productos c = coste unitario

C
f =
costes fijos p
v =
precio venta.
El punto muerto es directamente
proporcional a los costes fijos de la
empresa e inversamente proporcional al
precio de venta y al factor (1- t), definido
t como relacin entre coste variable y
precio de venta unitario.
En el clculo de los costes fijos,
previos a la determinacin del punto
muerto, se incluyen los costes fijos o cargas de estructura y la retribucin
al capital invertido en la empresa.
7.-E L PUNTO MUERTO DESDE EL PUNTO DE VISTA CONTABLE .
Procedimiento de Rivero para el clculo del punto muerto contablemente:
Se parte de la clasificacin funcional de la cuenta de Prdidas y
Ganancias, distinguiendo entre coste fijos y variables por grandes unidades
de la empresa.
Las ventas V, deducidos los costes variables de fabricacin de los
productos vendidos C
V
F dan origen al Margen de Fabricacin M
f
.
M
F
= V - C
V
F
Si al margen de fabricacin se le deducen los costes variables de
distribucin de los productos vendidos C
V
D, tendremos el margen comercial:
M
C
= M
F
-C
V
D = V - C
V
F - C
V
D
Si al margen comercial se le deducen los costes fijos o cargas de
estructura C
F
, tendremos el resultado de explotacin R
E
:
R
E
= M
C
- C
F
= V - C
V
F - C
V
D - C
F
El umbral de rentabilidad estar en el volumen de ventas para que el
margen comercial sea igual a los costes fijos, con lo que en este punto el
resultado de explotacin o beneficio neto ser nulo. El punto muerto ser el
volumen, n de ventas para el que M
C
= C
F
y como en cada u.m. de venta el
margen comercial viene representado por
V
M
C
.
La cobertura total de los costes fijos requerir un volumen de unidades
vendidas al precio de venta P
V
que verifique: F V
C
C n P
V
M

el punto
muerto n en funcin del margen ser:
V
C
F
P
V
M
C
n

8.-RATIOS DEL PUNTO MUERTO .

En Anlisis Financiero suelen utilizarse algunos ratios o indicadores:
NDICE DE ABSORCIN DE LOS COSTES FIJOS Es la relacin existente entre el punto
muerto, y la cifra de ingresos por ventas
V
PM
r
1
.
Expresa el tanto por uno de las ventas necesarias para absorber los
costes fijos, interesando que, en buena lgica, sea lo ms bajo posible.
NDICE DE EFICIENCIA COMERCIAL Es la relacin existente entre los Ingresos por
Ventas, deduciendo el valor del punto muerto en unidades monetarias y los
ingresos por ventas:
V
PM V
r

2 . Indica el tanto por uno de las ventas que

exceden del umbral de rentabilidad, y, representa la reduccin que puede
producirse en el volumen de ventas sin que la empresa entre en zona de
explotacin anterior al punto muerto que, como sabemos, es zona de
prdidas. Interesa que este ratio tenga el mayor valor posible.
NDICE DE SEGURIDAD DE LOS COSTES VARIABLES Es la relacin existente entre el
beneficio de explotacin y los costes variables de la misma
V
C
B
r 3
.
Indica el mximo tanto por uno en que, a igualdad del resto de las
condiciones de explotacin, pueden aumentar los costes variables sin que la
empresa entre en una zona anterior al punto muerto y que seria
representativa de prdidas. Interesa que tenga el mximo valor posible
pues asegurar el equilibrio financiero ante una eventual elevacin de los
costes variables.
NDICE DE SEGURIDAD DE LOS COSTES FIJOS Es la relacin entre el beneficio de
explotacin y los costes fijos totales
F
C
B
r 4
.
Su significado es idntico al anterior, solo que referido a los costes fijos,
interesando que, para mayor seguridad, tenga el mximo valor posible.
9.-EL PUNTO MUERTO EN LA PRODUCCIN DE MS DE UN BIEN .
C
F
= n(P
V
- c) n = n de producto producidos P
V =
precio venta
c = coste variables.
C
F
= (P
A
- C
A
) a + (P
B
- C
B
) b + (P
C
- C
C
) c P
A =
precio de A C
A
= coste de A
a = n unidades de A
En la ecuacin tenemos tres incgnitas a, b, c. Es necesario, para poder
resolverlo adecuadamente, formar otras dos ecuaciones, deducidas de
relaciones tcnicas o econmicas entre las variables que intervienen, con lo
que determinaremos los puntos crticos pedidos.
10.-LOS CONCEPTOS DE APALANCAMIENTO OPERATIVO Y FINANCIERO .
APALANCAMIENTO OPERATIVO Se define como la relacin que existe entre la
variacin de los beneficios para una determinada variacin en las ventas. Es
como una elasticidad del beneficio respecto a las unidades vendidas.
producidas unidades de incremento de razn
resultado del incremento de razn
iniciales unidades
producidas unidades de s incremento
inicial resultado
resultado del incremento

1
1 2
1
1 2
n
n n
R
R R
A

La frmula del apalancamiento operativo es:

M F
P X
X
C
v
C P X
v
C P X

) (
) (

X = unidades producidas P =precio venta c =coste variable unitario
P
M =
punto muerto
APALANCAMIENTO FINANCIERO (ratio de endeudamiento). Es la relacin entre
las deudas y el total del pasivo de la empresa (se toma en cuenta el efecto
de los intereses de las deudas y los impuestos sobre los beneficios). Surez
lo define como el tanto por uno de la variacin en las ganancias de los
accionistas originado por un determinado tanto por uno de variacin en las
ganancias antes de los intereses y los impuestos, siendo mayor cuanto mayor
sea el ratio de endeudamiento y sus cargas financieras fijas.
I G
G
G
G
I G
G

G ganancias antes de intereses e impuestos G=X(P
V
-c)-C
F
I = intereses abonados al capital.
El apalancamiento financiero aumenta conforme aumenten los intereses
de las deudas (I).
11.-INCONVENIENTES DEL ANLISIS DEL PUNTO MUERTO .
El anlisis del punto muerto es una herramienta sencilla para abordar de
forma simplificada los problemas de bsqueda del ptimo de produccin.
Pero hemos supuesto que los ingresos y los costes se comportan de forma
lineal. La realidad demuestra que no siempre es as. En tal caso, los clculos
requeriran de una mayor complejidad...
La variable ventas ha sido considerada en trminos deterministas y no
aleatorios. Es preciso conocen la ley de probabilidad (Poisson, Normal) de
las ventas, la media aritmtica y la desviacin tpica para hacer los clculos
del punto muerto con un mnimo de verosimilitud.
TEMA 4: INVERSIN EN BIENES DE EQUIPO.
2. Concepto de inversin.
La inversin significa la formacin o incremento neto de capital.
- Fisher: La empresa persigue un objetivo de maximizacin de su propio
valor. El valor de una empresa se considera como la actualizacin de
ingresos netos futuros debidamente descontados. Las empresas optimizan
el valor actual de su capital cuando invierten en proyectos cuyo valor actual
es positivo con respecto a la tasa de inters del mercado.
- Keynes: La eficacia marginal del capital es el tipo de descuento que logra
igualar el valor presente de la serie de anualidades dadas por los
rendimientos esperados del bien de capital, durante el tiempo de su vida y a
su precio de oferta.
C = Precio de oferta.
C = Ri + R
E
__

Ri = Rendimientos anuales.
(1+r)
i
(1+r)
n
R
E
= Valor de enajenacin pasados n aos.
r = Eficacia marginal.
C = Precio de demanda.
C = Ri + R
E
__

Ri = Rendimientos anuales.
(1+K)
i
(1+K)
n
R
E
= Valor de enajenacin pasados n aos.
K = Tipo de inters del mercado.
- Masse: En el acto de invertir tiene lugar un cambio de una satisfaccin
inmediata y cierta a la que se renuncia, contra una esperanza que se
adquiere y de la cual el bien invertido es el soporte.
- Surez: Los elementos de la inversin son: un sujeto que invierta, un bien u
objeto en el que se materializa la inversin, un coste que supone la renuncia
a tener otra satisfaccin, y una esperanza para el futuro. La idea de capital
responde a fondo de stock de recursos, en sentido esttico y la idea de
inversin responde a una idea dinmica de flujo de capital.
- Hosmalin: Entiende que capital e inversin pueden hablarse desde
diferentes sentidos: Jurdico, el capital es un derecho de propiedad
susceptible de formar parte del patrimonio de una persona; Financiero, el
capital es una suma de dinero ahorrada colocada en un mercado financiero
con el fin de obtener una ganancia; Econmico, el capital es el conjunto de
bienes que sirven para producir otros bienes.
- Otros autores: Para ellos la definicin de capital es: Benavides, conjunto
de recursos econmicos hechos por el hombre que produce a su vez otros
bienes y servicios. Zamora, bienes de produccin producidos. Barre, el
capital est constituido por ventajas o recursos econmicos muy variados:
desde las fbricas hasta la formacin.
Hay otras expresiones como son:
- Capital tcnico: Conjunto de bienes materiales utilizados en los procesos
productivos y que aumentan la productividad del trabajo humano.
- Capital: Conjunto de los bienes de riqueza poseda por una determinada
clase social.
- Capital contable: Referido al valor monetario que se atribuye a un bien de
acuerdo con criterios de amortizacin.
- Capital jurdico: Referido al conjunto de derechos de disposicin sobre
ciertos ttulos-valores que generan una renta al poseedor sin contrapartida
de trabajo.
Para un tipo de inters que sea igual a la eficacia marginal, la empresa no
incrementar su capital. Si los tipos de inters bajan, siendo inferiores a la
eficacia marginal del capital, la empresa tender a aumentar la disposicin
de capital.
La inversin a efectuar queda definida segn Pulido como diferencia
entre el capital actual y el capital deseado o de equilibrio, que es para el que
se iguala el tipo de inters con la eficacia marginal, dependiendo de:
- El tipo de inters del sistema financiero.
- La eficacia marginal del capital.
- De la elasticidad de la curva de demanda de capital.
La inversin en un periodo depende de:
- El stock de capital que se utilizaba en el periodo anterior.
- El tipo de inters del mercado.
- De las ventas o expectativas de cifra de negocios que se espera.
- De la liquidez prevista.
La inversin es la diferencia entre de capital existente entre los dos
intervalos de tiempo que definen un ejercicio econmico. Si es positiva ser
una inversin y si es negativa ser una descapitalizacin.
Segn Duesenberry las fuentes de inversin pueden ser:
- Fuentes internas: Beneficios no distribuidos y amortizaciones. No tienen
riesgo pero si tienen coste que es el de los intereses que se hubiesen
percibido en caso de ser prestados.
- Fuentes externas: Crditos bancarios o emprstitos de obligaciones que
se realizan a costes financieros ms altos que el tipo bsico de inters.
- Fuentes propias: Procedentes de ampliacin de capital. Tienen un coste
elevado y un riesgo nulo.
3. Tipologa de las inversiones.
Segn Dean, la clasificacin de las inversiones desde el punto de vista de
la funcin dentro de la empresa tenemos:
- Atendiendo al objeto:
De renovacin o reemplazo: Sustitucin de un equipo obsoleto por otro.
De expansin: Cuando se prev un incremento de la demanda.
De modernizacin: Para mejorar un producto o para lanzar otros.
Estratgicas: Consolidar y reafirmar la empresa en el mercado.
- Atendiendo al plazo:
A corto plazo: Corresponden a la duracin de un ejercicio econmico.
A largo plazo: Cuando son superiores a un ao.
- Atendiendo a la relacin con otras inversiones:
Complementarias: Cuando la realizacin de una facilita la de las otras.
Sustitutivas: Cuando la realizacin de una es alternativa a las otras.
Independientes: Cuando entre ellas no guardan relacin.
- Atendiendo a los flujos de cobros y pagos (Lutz):
Inversiones con un solo pago y un solo cobro.
Inversiones con varios pagos y un solo cobro.
Inversiones con un solo pago y varios cobros.
Inversiones con varios pagos y varios cobros.
Tambin podramos distinguir entre inversiones brutas o netas
(descontando las depreciaciones) y entre inversiones inmediatas (la persona
que realiza el ahorro es la que realiza la inversin) y mediatas (cuando la
inversin se realiza con fondos procedentes de fuentes externas).
4.Teora de la inversin y el anlisis del coste-beneficio.
La Teora de la Inversin desarrollada por Scheneider:
- Parte de una hiptesis de previsin perfecta.
- Considera las variables del proceso inversor desde una base de certeza.
- Se centra en el clculo de la economicidad de una inversin privada.
- No considera los problemas financieros de la empresa.
El anlisis Coste-Beneficio tiene aportaciones de diversos autores:
- La Teora analiza la relacin existente entre la inversin realizada y los
beneficios sociales o privados que reporte. Es preciso considerar los
efectos de la inversin para poder evaluar los costes y beneficios como
instrumento para la toma de decisiones.
- Los principios generales de este anlisis engloban cuatro incgnitas:
Los costes y beneficios que deben incluirse.
Los criterios para la valoracin de los mismos.
El tipo de inters al que deben descontarse.
Las condiciones ms relevantes del proceso inversor.
- La funcin a maximizar es el valor actualizado de los beneficios menos los
costes. Hay varias formas de calcularlo teniendo en cuenta que:
r = rentabilidad interna.
C
1
, C
2
, , Cn = Los costes prospectivos en los aos 1, 2, n.
C = anualidad constante con el mismo valor que C
1
, C
2
, , Cn.
b
1
, b
2
, , bn = Beneficios prospectivos en los aos 1, 2,,n.
b = anualidad constante con el mismo valor que b
1
, b
2
, , bn.
R = Valor de enajenacin.
i = Tasa acumulada de descuento.
1. Elegir todos los proyectos en que el valor actuadle los beneficios
exceda al valor actual de los costes:
2. Elegir todos los proyectos que tengan una relacin entre el valor
actualizado de los beneficios y los costes mayor que la unidad:
3. Elegir los proyectos para los que la anualidad constante con el mismo
valor actual que los beneficios excede a la anualidad con el mismo valor
actual que los costes:
b > c
4. Elegir todos los proyectos cuya rentabilidad interna es mayor que la
tasa de descuento. Se elegirn los proyectos cuando r > i :
- Segn Fisher las caractersticas del anlisis Coste-Beneficio son:
Examina y compara las diversas opciones para conseguir los objetivos.
El anlisis crtico de las alternativas requiere una evaluacin de los
costes y de los beneficios.
El horizonte temporal suele estar a 5, 10 o ms aos.
Contar con la incertidumbre de los estados de la naturaleza, estadstica.
Los instrumentos operativos en la solucin de problemas deben hacer
consideraciones cuantitativas y cualitativas.
Las aplicaciones ms inmediatas estn en la investigacin, desarrollo,
La respuesta que da la Teora debe ser muy rpida y operativa.
En el orden conceptual hay dos enfoques bsicos:
a) Utilidad fija: Nivel de utilidad con el mnimo coste econmico.
b) Presupuesto fijo: El factor restrictivo es el presupuesto econmico.
5. La inversin en bienes de equipo.
El empresario materializa las inversiones en dos grandes corrientes: una
dirigida hacia elementos bsicos de la produccin que sobreviven al bien o
servicio prestado (maquinaria, instalaciones,) llamadas Activo fijo, y otra
en elementos que quedan incorporados al producto (materia prima, energa,
) llamada Activo circulante.
La inversin en bienes de equipo viene condicionada por:
- La dimensin de la empresa.
- La estructura econmico-financiera de la empresa.
- Las exigencias de renovacin.
- Aspectos operativos como el grado de envejecimiento, el nivel de utilidad,
el importe del equipo, frmulas de pago, rendimientos,
- Aspectos externos: el coste del dinero, poltica fiscal de amortizacin,
En unas ocasiones se desea recuperar rpidamente el capital invertido y
en otras se desea maximizar el valor actualizado de las corrientes de
ingresos y gastos. Suele compararse el coste del capital con la rentabilidad
interna que nos deparar la inversin neta.
Una forma para seleccionar una inversin es determinar el valor
actualizado de los ingresos y los gastos que generar:
A = Desembolso inicial.
I = Ingreso. G = Gasto.
Rn = Valor Enajenacin.
K = Coste de capital.
No debe contemplarse un equipo aislado, sino todos sus reemplazamientos
buscando la maximizacin de la utilidad de las renovaciones que se harn.
Si llamamos C
1
al valor actual de la cadena o serie de equipos i cuyo valor
actualizado es V
i,
podemos escribir:
6. La renovacin de equipos.
La vida til de un equipo depende de:
- La forma en que se produce su depreciacin.
- El estado de conservacin y los gastos que comporta.
- Las posibilidades de financiacin para sustituirlo por otro similar.
- Las expectativas del mercado de los productos a los que el bien sirva.
- El grado de desarrollo de los fabricantes del bien de equipo.
- Las expectativas de la empresa sobre la conveniencia de invertir o no.
La vida tcnica es el periodo de tiempo en que el bien funciona en plenitud
de sus caractersticas tcnicas y fsicas y la vida econmica es aquella para
la que se hace mximo el valor actualizado de la corriente de ingresos y
gastos que genera el bien.
El envejecimiento econmico indica que, estando el equipo en condiciones
tcnicas de seguir funcionando, deciden renovarlo ya que las expectativas
de rentabilidad superan a las de mantener el bien obsoleto.
La inferioridad del servicio son las razones por la que un equipo debe ser
renovado no slo teniendo en cuenta su estado de funcionamiento sino el
fenmeno de la obsolescencia.
7. Modelos para determinar la vida ptima de un equipo.
1. Modelos Simple: Si se considera el tiempo de vida como variable, el valor
residual ser decreciente con el tiempo, ya que a medida que pase el tiempo
menos valor tendr ste en el mercado. Las diferencias (In Gn) tambin
sern decrecientes pues el paso del tiempo aunque posibilite mayores
ingresos tambin genera mayores gastos. La duracin ptima del equipo ser
aquel valor del tiempo que anule la primera derivada de V respecto de n.
2. Modelo con idnticos reemplazamientos: Lo ms lgico es que se vayan
haciendo una serie de reeemplazamientos a lo largo de la vida de la empresa.
La duracin ptima sera aquel valor de n
i
para el que fuera mximo el valor
actualizado Vi que integra a los valores Vide cada uno de los elementos.
Suponiendo que todos los equipos son idnticos, el valor actualizado sera:
3. Modelo de diferentes reemplazamientos: No podemos suponer que a un
bien le sustituya otro similar ya que sera ignorar el desarrollo tecnolgico.
Llamaremos Vi(ni) al valor actualizado de los rendimientos de los i equipos
de una cadena de reemplazamientos , con una duracin de ni, siendo m la
duracin del ltimo equipo de la cadena. El valor actualizado de la cadena de
sucesivos reemplazamientos ser:
V(n
1
,n
2
,n
m
) = V
1
(n
1
) + V
2
(n
2
) (1 + K)
-n1
+ V
3
(n
3
) (1 + K)
-(n1+n2)
+ +
V
m
(n
m
) (1 + K)
-(n
1
+n
2
+n
3
++n
m-1
)
La duracin ptima ser la combinacin de los valores de m que maximice
la expresin utilizando derivadas parciales.
4. Modelo del Mnimo Adverso: Las hiptesis fundamentales del modelo
MAPI son:
- El futuro es una extensin del presente en constante evolucin.
- La sustitucin no se hace por otro de caractersticas similares.
- Todo equipo se deprecia fsica y tcnicamente.
- La inferioridad de servicio es creciente con el tiempo.
- La duracin del equipo viene determinada por:
A mayor utilizacin, mayor valor de su inferioridad de servicio.
A menor utilizacin del equipo, mayores cargas financieras.
Terborgh supone que la inferioridad de servicio crece linealmente con
el tiempo y que el mnimo adverso de los equipos que pueden reemplazar a
los actuales es igual.
8. La supervivencia de los bienes de equipo en trminos aleatorios.
Hay bienes que por tener una larga duracin no sufren un desgaste
progresivo o no es perceptible, sino que llegado un momento de su vida dejan
de funcionar. La duracin del equipo T se representa por una variable
aleatoria, cuya funcin de supervivencia Surez define as:
v(t) = Prob. [ T> t]
O sea, que la probabilidad de duracin del equipo sea mayor que t. Para
conocer v(t) puede observarse el funcionamiento de un nmero de equipos
similares n puestos en servicio en el momento inicial y ver cuntos estn
funcionando en el momento t.
v(t) = _n ( t)_ = Prob. [T > 1]
n (o)
Prob. [T t] = D (t) = 1 Prob. [T > t] = 1 v(t)
La esperanza matemtica que representa la duracin media y su varianza es:
9. Alternativas a la inversin pura: leasing y renting.
El arrendatario adquiere un equipo o bien de utilizacin industrial o
personal de manos del arrendador llevando a cabo o no, el mantenimiento
durante un perodo determinado, generalmente coincidente con la vida del
equipo a efectos fiscales. Al vencimiento se puede no renovar el contrato y
cancelar el leasing, comprar los bienes o prorrogar el contrato.
Leasing es el arrendamiento financierote bienes de equipo con una opcin
de compra.
Renting es un arrendamiento de bienes de equipo a l/p, entre 1 y 5 aos,
en el que mediante una cuota se ofrece un servicio integral: la adquisicin,
mantenimiento, pago impuestos, Slo adquiere un derecho de uso. Tambin
se llama leasing de mantenimiento.
Los principales tipos de LEASING son:
- Leasing puro: El arrendamiento en los trminos definidos.
- Leasing directo: Se realiza sin intervencin de intermediarios financieros.
Se utiliza en vehculos, maquinaria,
- Leasing operativo: Se realiza por plazos de 1 a 3 aos revocable previo
aviso y caracterstico de bienes con alto valor residual. Es muy usual.
- Leasing financiero: Tiene una finalidad que es la compra del bien. Su plazo
est entre 3 y 5 aos y la cuota incluye la amortizacin. No incluye el
mantenimiento del vehculo y no es revocable. Es el ms usual.
- Leasing inmobiliario: Se realiza sobre bienes inmuebles.
En el leasing inmobiliario hay controversias entre la inversin pura y el
arrendamiento, por lo que hay que considerar unos factores decisivos:
La rentabilidad de los recursos que se destinaran a la adquisicin.
Los precios del mercado inmobiliario y alquileres.
La fiscalidad de las operaciones de inversin, arrendamiento y plusvala.
Las cuotas de leasing y amortizacin del inmueble.
El beneficio de la compaa de leasing.
El plazo de uso del bien.
- Leasing venta: Se pacta la venta al contado al trmino del contrato.
- Leasing plazo: Se pacta la venta a plazos al trmino del contrato.
- Lease-back: Es un contrato de compra-venta con utilizacin inmediata del
bien por parte del vendedor pudiendo transferirlo despus de un plazo.
- Leasing por apalancamiento financiero: Participa un tercer agente que se
limita a financiar al arrendador hasta el 80% del valor. El arrendador
financia el 20% y asume el riesgo. Tiene un alto beneficio con poco riesgo.
Los principales tipos de RENTING:
- Renting a particulares: Es el arrendamiento financiero o con
mantenimiento y est dirigido a equipos de automocin.
- Renting industrial: Destinado a los bienes de equipo industrial para
empresas constructoras. Los plazos se establecen en funcin de la obra.
- Fleet management: Es la gestin integral de flotas de equipamientos para
firmas que tengan vehculos propios (gestin, seguros, mantenimiento,).
- Options: Se adquiere un bien por un periodo determinado pagando una
entrada. La diferencia entre el valor del bien y la entrada ser la suma a
amortizar dividindola en plazos. Al trmino del contrato:
El arrendatario puede quedarse con el bien abonando la diferencia.
Puede cambiar el bien abonando la diferencia anterior presentndola
como entrada para un nuevo acuerdo.
Devolver el bien.
Las VENTAJAS de las operaciones de leasing y renting son:
- No es necesario realizar amortizacin.
- La propiedad del bien es de la entidad arrendadora.
- Los gastos del arrendatario son gastos fiscales deducibles.
- Se realiza para bienes nuevos. Se reduce el riesgo a la obsolescencia.
- El arrendatario no tiene inmovilizado en su balance.
- Es ms flexible que la financiacin a travs de la deuda.
- Es una alternativa a la financiacin pura. Se utiliza por fabricantes.
- Se realiza a largo y a medio plazo (a partir de 3 aos).
- Es una operacin simple y rpida.
Los INCONVENIENTES de las operaciones de leasing y renting son:- Puede
producir un efecto engaoso sobre los ratios de balance y cuenta de
resultados.
- Ha estado sujeta a cambios en la legislacin fiscal que no ha definido bien
los aspectos tributarios de las cuotas y la consideracin del bien supuesta
su adquisicin por el valor residual.
- Todava es muy limitada en cuanto a los bienes objeto.
TEMA 5: LA INVERSIN EN ACTIVO CIRCULANTE.
1. Introduccin.
La funcin de aprovisionamiento comprende una serie de actividades:
Programacin de necesidades de materia prima.
Examen de la situacin de nuestros almacenes.
Ofertas de adquisicin a proveedores, sealando tipos y cantidad de
producto y lazo previsible de recepcin.
Estudio de modalidades de compra (caractersticas fsicas de
producto, plazo y forma de envo).
Realizacin del acto de compra.
Recepcin de productos.
Almacenamiento.
Cada u.m. invertida en materia prima tiene que ser recuperada por la
empresa con un incremento en concepto de beneficio.
Nuestro problema ser el mantener el volumen de existencias o stocks
que optimicen el proceso de fabricacin.
2. Conceptos fundamentales.
Stocks segn su naturaleza: materia prima; materia prima auxiliar; piezas
de repuesto; productos semielaborados; productos terminados, etc.
Elementos constituyentes de stocks:
Stock activo : es el necesario para atender las necesidades normales
del proceso de produccin que exige el cliente.
Stock de seguridad: es el que garantiza las existencias ante una eventual
demora en la entrega de proveedores o mayores demandas de clientes.
Demanda temporal : reflejar el ritmo de agotamiento de stock
T
S
tg
Rotura de stock : se produce cuando la evolucin temporal es superior
a la normal, agotndose antes de concluir el periodo previsto.
Stock medio : volumen de existencias que permanece en el almacn
por termino medio.

2
1
S S +
Stock normal : la materia prima de utilizacin continua.
Stock de partida : aquellos que se forman por volumen superior a las
necesidades con objeto de lograr un mejor precio de compra.
Stock de fluctuacin : se constituyen para protegerse contra una
oferta de materia prima o demanda de producto terminado que acuse
fluctuaciones significativas.
Stocks de anticipacin: tratan de satisfacer la necesidad de
aprovisionamiento en un momento determinado.
Stock
Stock Medio S
S
0

Stock de seguridad S
T
0
0 T 2T 3T 4T Tiempo
3. Coste de almacenamiento.
Coste de adquisicin : Es el proporcionado por la Contabilidad General
(cuando la compra se ha hecho del exterior) o por la Contabilidad de
Costes que incluye la materia prima y costes de transformacin.
Coste de renovacin : Incluye costes de tramitacin de
administracin de pedidos, desplazamientos, de intermediacin, de
transportes, etc.
Coste de posesin : Consta de los gastos siguientes:
- de almacenamiento mismo (local, equipos, etc).
- de mantenimiento y seguridad de productos almacenados.
- coste de personal del almacn.
- inters del inmovilizado financiero en stocks.
Perdidas por obsolescencia .
Coste de rotura : Perdida de imagen o clientela (difcil de valorar).
4. El mtodo ABC de control de stocks.
Se basa en que una gran parte del valor de los productos almacenados
corresponde un nmero de piezas reducido. Se dan los pasos siguientes:
1. Determinar el coste unitario de cada uno de los elementos
integrantes de un producto.
2. Estimacin de la utilizacin o el consumo real de cada concepto de
coste (por lnea de produccin y frecuencia).
3. Determinacin del valor neto (coste unitario x consumo).
4. Ordenacin de las partidas de mayor a menor segn el valor neto.
5. Disposicin de las partidas y su coste en porcentajes respecto a la
suma total.
6. Trazado de la curva y agrupamiento en tres categoras: A, B y C,
siendo: A= producto poco numeroso y de gran valor.
B= productos de caractersticas intermedias entre A y C.
C=productos muy numerosos y pequeo valor.
En un caso particular se debe producir:
Las partidas A al ser poco numerosas y tener gran valor, habr que
gestionarlas con frecuencia (mensualmente, quincenalmente),
exigiendo un control riguroso.
Las partidas C se gestionan ms espaciosamente (2 o 3 veces al ao) y
control menos riguroso. Ya que su valor es menos relevante.
Las partidas B requiere una gestin intermedia entre A y C.
5. El tamao del lote econmico de compra.
Se utiliza el llamado modelo de Wilson o tambin Frmula de Harris:
a = Coste de efectuar un pedido
c = Coste unitario del stock inmovilizado por unidad de tiempo
C= Costes totales esperados en el periodo T
Q= Demanda total en el periodo T
S= Stock activo
Coste del stock medio en el periodo T =
ScT
2
1
Ordenes de reposicin =
S
Q

Coste total C=
ScT
S
aQ
2
1
+
Minimizando:
cT
aQ
S
2

Tamao del lote econ.

En el caso de que el precio de compra del stock P sea funcin del tamao del
mismo S tenemos:
a
S
Q
Sc QP C
T
+ +
2
1
minimizando:
Qd c
Qa
S
2
2

El punto de pedido en este modelo (si fuera un ao): Q

S
S
Q

365 365
6. Los modelos de gestin de stocks.(Kaufman)
Mtodo por periodo: Consiste en sealar un periodo de tiempo T, al cabo
del cual es preciso reaprovisionar para llevar al nivel ptimo que se
considera para el stock, cualquiera que fuese su grado de agotamiento. Una
brusca y repentina rotura del stock hace vulnerable este modelo.
Mtodo de relajamiento: Se hace constante la cantidad reaprovisionada
en periodos T
i
que no tienen que ser iguales. Cuando se llega a nivel de
seguridad se realiza el reaprovisionamiento. No hay posibilidad de rotura de
stock pero al ser los periodos diferentes dificultan la gestin de compras.
Principios que deben regir el stock de proteccin:
a) Los niveles de seguridad dependen de las oscilaciones en el nivel
de venta o de consumo de nuestros productos.
b) Modelizar las oscilaciones con distribuciones tipo Poisson.
c) El clculo concreto puede hacerse siguiendo un esquema de
bsqueda de la probabilidad de agotamiento de inventarios o sobre
el coste de dichos agotamientos.
La determinacin del punto de pedido se hace con la formula emprica:

D
t Q
D
t Q
+

D = consumo anual.
t = intervalo temporal de aprovisionamiento.
= constante dependiente del riesgo asumido.
7. Otros modelos de inventario.
A) Ecuacin del modelo cuando aparece rotura de stocks.
Cs = Coste de la serie s
2
2 1
1
2
C
C C
T C
R C
q
s
+

2 1
2
1
2
C C
C
T C
R C
S
s
+

R = nmero de unidades a servir.

C
1
= coste de mantenimiento en almacn de una unidad de producto en
la unidad de t.
C
2
= coste de una unidad de producto de rotura de stock.
Intervalo ptimo entre dos pedidos ser:
R
qT
t
Coste total del periodo:
2 1
2
2 1
2
C C
C
C RTC A
+

8. El periodo medio de valoracin de la empresa .

Hitos que definen la vida de una empresa: a) la determinacin de un
espacio de negocio o actividad lucrativa; b) el proceso de colecta de
recursos para asumirla; c) la creacin de la sociedad, desde el punto de
vista jurdico; d) el comienzo y desarrollo del ciclo productivo; e) y en
ciertos casos, proceso de agrupamiento, reconversin, disolucin y extincin
de la firma.
Admitiendo la existencia de ciclos reiterativos en la empresa, se puede
hacer la siguiente clasificacin:
Ciclo corto, o de ejercicio, que condiciona las inversiones en el Activo
circulante de la empresa.
Ciclo largo, se efectan inversiones en equipo industrial y otro Activo fijo.
El periodo medio de maduracin (ciclo corto) es el tiempo necesario para
recuperar las inversiones realizadas en el mismo, consta de las siguientes
etapas:
Aprovisionamiento de los factores productivos que han de
transformarse.
Proceso de produccin y transformacin.
Comercializacin y venta de los productos terminados.
Transformacin de las ventas en derechos de cobros a los clientes que
posibilitarn la adquisicin de nuevos factores y la repeticin del ciclo.
Clculo del perodo medio de maduracin: (Pirla).
Subperiodo de Aprovisionamiento (a)

s
A
n
1
A
s
n
a
365 365
1

n
1
= nmero de rotaciones.
A = volumen de aprovisionamiento.
s = stock medio de aprovisionamiento en dicho periodo.
a = promedio de das que las materias permanecen en el almacn.
Subperiodo de Produccin (b)

c
C
n
2
C
c
n
b


365 365
2
n
2
= nmero de rotaciones del proceso de produccin.
C = volumen de aprovisionamiento.
c = coste medio del stock en curso.
Subperiodo de Venta (d)

v
V
n
3
V
v
n
d
365 365
3

n
3
= nmero de rotaciones en ventas.
V = valor de las ventas del periodo.
v = valor medio del stock de productos terminados.
Subperiodo de Produccin (e)

f
F
n
4

F
f
n
e
365 365
4

n
4
= nmero de rotaciones de los cobros.
F = valor de las ventas en el periodo.
f = saldo medio de los crditos com. concedidos por la empresa.
Periodo medio de maduracin de un ciclo completo:
e d b a Pm + + +
1
]
1

+ + + + + +
F
f
V
v
C
c
A
s
F
f
V
v
C
c
A
s
Pm 365
365 365 365 365
La expresin del periodo medio de maduracin es una magnitud
caracterstica de cada empresa, que recibe una influencia del modelo
industrial que la empresa practica. Siendo los recursos financieros
necesarios una magnitud que viene condicionada por la mayor o menor
duracin del periodo medio, es obvio que una buena administracin
financiera debe tratar de reducir o sensibilizar en la reduccin del mismo.
Por ello, gran parte de los esfuerzos se polarizan a estrecharlo y dar mayor
velocidad de giro a la actividad de la empresa.
Medios de actuacin sobre la duracin del ciclo del ejercicio:
APROVISIONAMIENTO
oGestin integrada de compra.
oMejora de las condiciones de pago o proveedores.
oUtilizacin de lneas especiales de financiacin.
PRODUCCIN
oReduccin en el contenido de tiempos suplementarios e improductivos.
oUtilizacin de mtodos de produccin de mayor eficacia.
oRacionalizacin del componente energtico.
oEstablecimiento de sistema motivantes.
oUtilizacin de equipos que permiten alta productividad.
VENTA
oPolticas comerciales agresivas, dinmicas y efectivas.
oStocks de seguridad prudentes.
oPoltica realista de precios e incentivos comerciales.
oPoltica prudente de discriminacin de precios.
COBRO
oSolicitando una anticipacin de todo o parte del importe de la venta.
oPrctica de eficientes relaciones con los intermediarios financieros.
9. EL FONDO DE MANOBRA.


ACTIVO PASIVO
Circulante Circulante (Pc)
(Ac)
F. de M.


Fijo Capitales permanentes
(Af) (Cp)
Definicin del Fondo de Maniobra (F de M):
Diferencia entre Activo Circulante y el Pasivo Circulante:
F de M = Ac Pc
Diferencia entre los capitales permanentes (fondos propios y pasivo
exigible a medio y largo plazo) y el Activo Fijo:
F de M = C
p
- A
f
En condiciones normales el Ac se financia con el exigible a corto plazo (Pc) y
con una parte de los capitales permanentes. De otro modo, el equilibrio
financiero entre inversiones y financiacin se materializa en la expresin:
A
f
+ F de M = C
p
Situaciones posibles respecto al F de M:
F de M< 0, situacin irregular que indica que el Af > Cp.
F de M > 0, situacin de normalidad.
F de M = 0, situacin irregular que indica que todos Cp financian Af.
Clculo del F de M (modelo simplificado): (Pirla).
Se determina el periodo medio de maduracin de la firma (P
M
).
Conocido el Ac, se supone que las materias primas y otros
aprovisionamientos se incorporan directamente al proceso de
produccin.
Se calcula el coste diario total a que la empresa debe hacer frente
para mantener el nivel de produccin que exigen las ventas.
Cd = m Pm + t Pt + g Pg
Cuando:
M = materias primas consumidas en el da.
Pm = precio medio de las materias primas.
T = unidades de trabajo, en horas-hombre, incorporadas en el da.
Pt= precio unitario de la unidad de trabajo.
g= gastos generales de fabricacn del da.
Pg= coste unitario de g.
Si no hubiese financiacin a corto plazo (Pc=0):
Ac= F de M= P
M
(m Pm + t Pt + g Pg)
Si se introduce el aplazamiento en el pago de cada uno de los
factores productivos y denominados t1, t2 y t3:
F de M = m Pm(P
M
- t1) + t Pt(P
M
-t2) + g Pg(P
M
-t3)
Efectuando las operaciones anteriores tenemos:
F de M = P
M
(m Pm + t Pt + g Pg) (m Pm t1 + t Pt t2 + g Pg t3)
Surez distingue tres acepciones del Fondo de maniobra:
- Global: Se aproxima al aqu definido.
- Directo: Nos referimos a un producto, servicio o divisin de una entidad.
- Marginal: Variaciones del fondo cuando la firma vara el nivel de actividad.
Las conclusiones de Valderrama son:
- Es un instrumento para determinar el equilibrio financiero.
- Su nivel ptimo es fundamental para un correcto planteamiento financiero.
- Es esttico, como diferencia entre dos partidas del balance, y dinmico
(nos permite el clculo del nivel ideal para una estructura determinada).
- Su nivel est en funcin de la estructura financiera no debiendo ser ni
excesivo ni escaso.
- Su nivel ptimo est cambiando conforme vara la concepcin estructural
de la empresa.
10. CONSIDERACIN SOBRE LA LIQUIDEZ.
La liquidez es uno de los parmetros bsicos del Activo Circulante.
Relacin de decisiones que tienen incidencia sobre la liquidez empresarial:
De inversin y desinversin (amortizaciones y gastos derivados).
Sobre existencias (almacenes, inventarios,).
Relativas a los procesos tcnicos de produccin y mantenimiento de
equipos con repercusin en los costes de explotacin.
Relativos a la financiacin recibida de proveedores o facilitada a
clientes.
Relativas a ingresos y gastos ajenos a la explotacin.
Relativas a obligaciones financieras derivadas de amortizacin de
deuda o pagos de intereses inherentes a las mismas y de la
financiacin ajena.
Derivadas de la poltica de estructura de capital.
Derivadas de las obligaciones fiscales.
TEMA 6: LA INVERSION EN RECURSOS HUMANOS
1. INTRODUCCIN.
Por qu estudiamos la inversin en RRHH? 2 razones:
De carcter general: el importante volumen que las rentas del trabajo
tienen en la distribucin factorial del PIB. Se trata de unos costes que
absorben una parte importante de los resultados empresariales.
De carcter coyuntural: la existencia de una nueva filosofa en las
relaciones sociolaborales provoca en las empresas cierta cautela a la
hora de incrementar sus gastos o compromisos con el personal,
principalmente los que se derivan de la contratacin de nuevo personal,
considerndolo una decisin difcil de tomar.
La planificacin de necesidades de RRHH, como primera etapa en la
determinacin de la inversin econmica, no ha sido objeto de la misma
atencin que la dedicada a la programacin de materia prima o de activos
fsicos, cuando es tan importante para valorar la inversin en RRHH.
A nivel social las relaciones obrero-patronales han cambiado: el empleado
est mejor informado sobre los objetivos y marcha de la empresa. Sus
motivaciones tambin han cambiado, por tanto se puede llegar a
enfrentamientos trabajador-empresa si no existe una correcta poltica de
relaciones laborales. Gelinier propone una poltica de marketing social:
Tratamiento del empleado como si fuera un cliente ms de la empresa.
Creacin de adecuados canales de comunicacin trabajador-empresa.
Tratamiento personalizado de las quejas e insatisfacciones del trabajador.
Promover la iniciativa y la participacin.
Negociar directamente con el trabajador para evitar el monopolio de los
representantes sindicales en las negociaciones.
Para la Economa, el factor trabajo es muy importante; por qu?
El hombre es un factor clave del proceso productivo.
A travs del hombre se realiza la transformacin del mundo natural.
El potencial econmico de una nacin est en funcin de n de habitantes
cualificados profesionalmente.
2. Factores que influyen en la productividad del trabajo humano.
El trabajo de los RRHH se ve influido tanto por los factores fsicos del
trabajo (ambiente, iluminacin, humedad, ruido, monotona, remuneracin,
etc.) como por otros factores de naturaleza inmaterial (factores
psicolgicos, sociolgicos). Para Blake y Mouton, los ms importantes son:
Salario: tanto por su cuanta como por su estructura, composicin de parte
fija e incentivos.
Organizacin empresarial: que puede propiciar actitudes de integracin
que hacen incrementar el rendimiento laboral.
Procedimiento de reclutamiento y seleccin: que debe asignar a cada
empleado el puesto para el que realmente est capacitado.
Sistema de formacin: que debe adecuar constantemente los
conocimientos de los empleados a la evolucin tecnolgica.
Los mtodos de supervisin.
El sistema de motivacin que la empresa tiene.
El sistema de participacin de los empleados en las decisiones
empresariales.
El sistema sociotcnico: el nivel tecnolgico de las instalaciones, los
mtodos de trabajo, la forma de organizar la produccin, etc.
En Espaa, en gran parte de las empresas se le presta poca atencin a la
adecuada gestin de personal. De hecho, en pocas de crisis, los gastos de
formacin son los primeros que se recortan, cuando debera ser al contrario.
Sin embargo, como aspecto positivo decir que las polticas de retribucin y
motivacin se estn particularizando para beneficiar a aquellos
trabajadores que generan mayor valor aadido a la empresa. La poltica de
formacin est evolucionando de una de tipo escolar a otra ms interactiva
y dinmica, entre las que se encuentra el mentoring (un directivo tutoriza
a un trabajador con gran potencial para transmitirle sus conocimientos).
3. LA CORRIENTE DE COSTES DE LAS INVERSIONES EN RRHH:
Los costes que afectan a los RRHH son:
Sueldos y salarios.
Pagas extraordinarias y de beneficios.
Retribuciones de antigedad, complementos de puesto, dedicacin,
especializacin, etc.
Retribucin por promociones, reclasificaciones y rotacin en el trabajo.
Gastos de servicios auxiliares: mdicos, asistencia jurdica, seguridad e
higiene en el trabajo, centros socio-culturales
Gastos de formacin y desarrollo profesional.
Prestaciones sociales no salariales como los complementos a pensiones de
jubilacin, crditos al personal, etc.
Los gastos de seguridad social (el 30% de los salarios que cotizan).
Gastos de despido, son extraordinarios pero suponen costes importantes.
De estos gastos distinguimos:
Cargas del ejercicio: salarios, seguridad social
Cargas consideradas inversin: gastos de reclutamiento, seleccin,
formacin, etc. Deben ser amortizadas.
Los factores que pueden afectar a la vida til de un recurso humano son:
- Su probabilidad de vida fsica.
- La edad de jubilacin en la actividad de que se trate.
- La edad y grupo profesional al que pertenece.
- El nivel de salud fsica y mental del empleado.
- El grado de evolucin de los conocimientos tcnico-profesionales.
- El tipo de empresa e imagen en sus relaciones individuales de trabajo.
4. EL CONCEPTO DE CAPITAL HUMANO.
Podemos decir que capital humano es el valor actualizado de las
capacidades de produccin de una persona a lo largo de su vida activa. Pero,
es ste el valor del individuo? No, puede ser una aproximacin pero existen
otras cualidades inmateriales que son difciles de valorar (la bondad,
sociabilidad, cortesa,).
Tenemos 2 procedimientos para aproximarnos al valor del individuo:
1. Los censos americanos calculan el valor de capital humano (CH) como el
valor actual de los salarios netos (S) que el individuo ganar durante su vida
laboral:
( )

n
t t
t
K
S
CH
0
1
CH = capital humano.
t
S
= salario neto del periodo t.
K = tasa de inters del dinero.
n
= aos de vida til (16-65 aos).
2. Otra forma de valorar el capital humano es mediante el producto
marginal del trabajo (aproximacin de Cobb-Douglas):

1
L AK Q
Q = valor d la produccin.
L = factor trabajo.
K = factor capital.
A = nivel del proceso productivo.
Derivando parcialmente respecto al trabajo:
( ) Q
L L
L K A
L AK
L
Q

1 ) 1 (
1
1

La
L
Q

es el producto marginal del trabajo.

Modelo de Flamholtz : El modelo pretende realizar una aproximacin a la
esperanza matemtica del valor del individuo en el contexto del una
organizacin determinada. Los elementos bsicos de dicha esperanza son:
a) El valor condicionado de individuo: su productividad,
transferibilidad a otro puesto y la promocionabilidad; aspectos que se ven
influidos tanto por la actitudes y capacidades del propio individuo como por
la forma de organizacin de la empresa, su sistema de recompensas, el
estilo de direccin, etc.
b) La probabilidad que el individuo tiene de pertenecer a la empresa,
de quedarse en ella.
Podramos hacer otros 2 planteamientos ms:
a) Recursos humanos en sentido amplio: los RRHH son todos los recursos
demogrficos de la nacin.
b) Recursos humanos como mano de obra, fuerza de trabajo, o mano
de obra econmicamente activa: son todas las personas que pueden y
quieren trabajar. La magnitud de los recursos humanos ser:
Magnitud terica = Poblacin activa x horas de trabajo/semana.
Magnitud real = Poblacin activa x horas de trabajo/semana.
La diferencia entre una y otra magnitud son las prdidas de los recursos
humanos como consecuencia de su grado de desocupacin (coste de
oportunidad del desempleo).
La eficiencia del individuo en la empresa sera funcin de las variables:
E = E [ HM, CTE, CTA, CJ, EP] Allen Richard.
E = Funcin de la eficiencia.
HM = Habilidad manual o profesional.
CTE = Conocimientos tcnicos esenciales.
CTA = Conocimientos tcnicos adicionales.
CJ = Capacidad de juicio.
EP = tica profesional.
Esto diferenciar a los RRHH en 3 grandes bloques segn estas variables:
semicalificados, calificados y altamente calificados.
Otra forma de determinar el valor del individuo en la empresa es segn
Flamholtz en base a unas secuencias de estos conceptos:
a) En relacin con la organizacin empresarial: El estilo de direccin
usual, la estructura organizativa, el papel desempeado por el individuo, el
grado de satisfaccin o recompensas.
b) En relacin con el individuo: Los rasgos de su personalidad, las
actitudes cognoscitivas, su pericia y nivel de actividad, su movilidad unida a
la productividad y el valor esperado.
5. OPTICA PBLICA DE LA INVERSIN EN RRHH.
Tericamente la motivacin del sector pblico para invertir en recursos
humanos debera ser la misma que para el sector privado: cuando la utilidad
social de la inversin sea mayor que el Coste (en capital humano).
A veces es difcil medir esos beneficios y costes sociales, sin embargo, es
necesario hacer inversiones pblicas y las razones son:
- CH rene caractersticas de bien puro, es decir, la inversin pblica en
CH beneficia a todos los ciudadanos aunque no hayan pagado por l.
- Los ingresos que genera la imposicin fiscal, el Estado reajusta la renta de
las personas a travs de la inversin pblica.
- Invertir en CH supone proporcionar al individuo ms bienes de los que l
pueda adquirir con su trabajo.
- La inversin social quiere cubrir las imperfecciones de la iniciativa privada.
- La incertidumbre que un ente pblico puede tener respecto al futuro es
menor que la de la empresa privada (tiene mayor informacin).
- El riesgo de la inversin en el sector pblico no implicara nunca que ste
quebrara. La empresa privada debe ser cautelosa con el riesgo que asume.
- La tasa de retorno se interpreta de diferente manera.
El equilibrio entre inversin publica y privada es fundamental. Pero, cul
debe ser la medida de esa inversin pblica? Qu parte deben ser
transferencias de renta y qu parte subsidios de precio?
Thurow propone este razonamiento:
0
C
= CH deseable para el individuo.
a
C
= CH actual en el individuo.
P = precio de una unidad de CH.
P = cambio en el precio de la unidad de CH.
p
E
= elasticidad precio de la unidad de CH.
1
Y
= nivel inicial de ingresos.
Y = cambio en el nivel de ingresos.
Y
E
= elasticidad en el nivel de ingresos de CH para un individuo.
a p a
a
a
p
C E
P
P
C C
P
P
C
C C
E

0
0

a Y a
a
a
Y
C E
Y
Y
C C
Y
Y
C
C C
E

1
0
0
- El sector pblico puede alcanzar su objetivo ( 0
C
) a travs de
transferencias de ingreso o a travs de subsidios a los precios. El nivel
ptimo de ingresos ser: 1.
2 1 0
) ( Y C P P C P Y Y
D B
+
donde:
B
C
= capital humano adquirido por el individuo como consecuencia de una
transferencia de ingreso.
D
C
= capital humano adquirido como consecuencia del subsidio de precio.
2
Y
= valor de la transferencia de ingreso.
- La inversin que el sector pblico dedicar a transferencias de ingresos
(
2
Y
) ser: 2. a Y B
C E
Y
Y
C
1
2
es decir, es funcin de la transferencia de
ingresos (
2
Y
), el nivel inicial de ingresos (
1
Y
), la elasticidad del ingreso (
Y
E
) y la inversin inicial del individuo ( a
C
).
- La inversin por subsidio en el precio (
D
C
) ser: 3. a p D
C E
P
P
C

-El nivel ideal de ingreso ( 0

C
) para cada individuo ser: 4.
D B a
C C C C + +
0
La combinacin ptima entre subsidios y transferencias se obtiene con el
sistema de ecuaciones 1, 2, 3 y 4.
6. OPTICA PRIVADA DE LA INVERSIN EN CAPITAL HUMANO.
A pesar del desempleo existente, las empresas no siempre encuentran en
el mercado laboral el capital humano que necesitan. Es necesario formar a
ese personal. Cundo invierte la empresa en su propio capital humano?
Invertir mientras el ingreso producido por la adquisicin de capacitacin
supere a los pagos de la misma. Pero, en la capacitacin profesional hay 2
matices: Capacitacin general (hace apto el desempeo profesional de una
persona en muchas empresas) y capacitacin especfica (ms propia de
determinadas actividades y slo ser vlida para la empresa que la tenga).
En el caso de la formacin profesional genrica, los incrementos en el
producto marginal del trabajo benefician al individuo, mientras que en la
formacin especfica, benefician a la empresa. Por tanto, una persona no
pagar dinero por adquirir formacin especfica o muy especializada.
7. LA APROXIMACIN MICROECONOMICA A LA DECISIN DE
INVERSIN.
Los recursos que contribuyen a la inversin en capital humano son: el
tiempo (empleado) y los recursos financieros (gastados). Segn la Teora
Microeconmica, una persona tratar de maximizar beneficios invirtiendo en
formacin bruta de su capital humano si los beneficios superan a los costes.
El valor actual de los ingresos en n aos ser:
( )
( )

+ +
1
]
1

n
t
t
t
m
j
j j
j
K
E P
E
0
0
1
El valor actual de los costes en n aos ser:
( )
( )

+ +
1
]
1

n
t
t
t
s
k
K k
k
K
C P
C
0
0
1
El individuo tender a maximizar la expresin
[ ]
k j
C E
. Sin embargo, no
es suficiente para conocer cul ser la decisin de inversin del individuo,
j
E
= valor monetario de una fuente de ingresos ( p.ej. el
salario futuro)
j
P
= probabilidad de que esos ingresos se produzcan en n
aos.
k
C = valor monetario de los costes
k
P = probabilidad de que se produzcan esos costes en s
aos.
K = coste del capital
, = primas de incertidumbre de ingresos y costes.
existen otras motivaciones como el mejorar la calidad de vida, etc...Ello nos
llevar a la bsqueda de las funciones de utilidad que nos ayudarn a
conocer las preferencias del individuo en sus decisiones de inversin.
Supongamos que el individuo tiene una funcin de utilidad con tres tipos
de bienes, B1, B2 y B3, entonces su funcin de utilidad a maximizar ser:
[ ] 3 , 2 , 1 . B B B U U MAX
Segn Thurow, el individuo consumir diferentes cantidades de B1, B2 y
B3 hasta que la utilidad marginal sea la misma:
3 2 1 B
U
B
U
B
U

Conclusin:
- Los recursos financieros y el tiempo del que dispone una persona son
bsicos para su propio proceso de formacin bruta.
- Los individuos intentaran maximizar su utilidad en funcin de los relacin
produccin- consumo y bajo la restriccin presupuestaria.
- Al maximizar la funcin de utilidad obtenemos los precios-sombra del
tiempo y de los recursos financieros a travs de la relacin:
r
t
P
P
RM
U
T
U

- Para calcular el capital humano, conocidos t

P
y
r
P
, se procede teniendo
en cuenta que
( ) RM T CH CH ,
.
8. LA APROX. A LA DECISIN DE INVERSIN SEGN BECKER.
Becker parte de una empresa en situacin de competencia perfecta y en
equilibrio. En ella, se da la condicin de que la productividad marginal del
trabajo es igual al salario pagado R .Se supone que existe una inversin en
RRHH (I ) que se destina a la capacitacin profesional de los mismos.
0

= productividad antes de la inversin

t

= productividad despus de la inversin

k = tipo de descuento
n = numero de periodos ( ) ( )

salarial
n
t
t
t
dad productivi
n
t
t
t
k
R
I R
k

+
+ +
+
+
1
1
0
1
1
0
1 1

Se deduce que el beneficio obtenido con la inversin I es:

( )

1
1 1
n
t
t
t t
k
R
B

Y que la ecuacin de equilibrio para la empresa ser:
I R B + +
0 0

9. OTROS ASPECTOS CUANTITATIVOS.

Sobre el valor de la vida del hombre:
Existen dos pticas: el valor que la sociedad da al individuo y el valor que
este tiene estadsticamente hablando.
Thurow dice que el valor de una vida humana desde el punto de vista
estadstico es simplemente la prima monetaria que un individuo pide para
desempear un trabajo que aumentara su probabilidad de morir o bien la
prima monetaria que pagara por reducir su probabilidad de morir, dividida
entre el cambio de su probabilidad de morir:
( )

M
V
V = valor de la vida
( ) M
= prima monetaria asociada a un cambio en la probabilidad de morir.

= cambio en la probabilidad de morir.
El clculo del valor de la vida humana no es ms que una aproximacin
estadstica que nos permitir valorar los efectos de determinadas
inversiones que incrementan el capital humano y que, indirectamente,
inciden sobre la duracin de la vida del hombre.
Distribucin del salario en la empresa:
La retribucin salarial es una de los factores ms importantes de la
inversin en el capital humano. Cmo se comporta? Los empleados de la
empresa, segn sus salarios, se distribuyen en curvas crecientes respecto al
tiempo de permanencia en la empresa (a mayor antigedad, mayor salario).
Sin embargo, la posicin de un empleado puede estar sobre la curva o en
puntos prximos a ella:
No es fcil que se produzcan saltos de una curva a otra, slo si el
trabajador ha ascendido de puesto, etc. Lo normal es que el salario, a lo
largo del tiempo, se mueva como el grafico siguiente, en cuyo caso la curva
A sera el valor medio correspondiente a un conjunto representativo de
personas:
Modelo retributivo de inters del Management Centre Europe (MCE) :
Este modelo se basa en una encuesta sobre salarios de directivos,
teniendo en cuenta los siguientes parmetros:
Volumen anual de ventas.
Plantilla de la empresa.
Edad del titular del puesto y su antigedad en el puesto.
Perfil profesional del puesto que se desempea.
Con estos datos, el modelo establece la recta de regresin para cada
categora profesional y a partir de las encuestas anuales obtiene los
parmetros a y b:
Ecuacin bsica:
a X b Y + log log
Y = retribucin base anual (un u.m.). X = volumen de ventas (en miles de u.m.)
a y b = parmetros que anualmente hallaremos segn la categora
profesional de que se trate.
Este valor puede variar entre un 17%-21%.
El valor de la reposicin de los recursos humanos .
Los problemas que plantea la reposicin son:
- Exige un anlisis completo del contenido profesional de la ocupacin de
la persona que ser sustituida (habilidades, actitudes, intereses,).
- Se deben analizar las posibilidades de reposicin interna por ascenso,
por promocin o por rotacin. El proceso de reclutamiento y seleccin
interno o externo tiene un coste relevante.
- Constatar el rendimiento que esa persona ha acumulado en el desempeo
de otros puestos y el que es previsible que tenga hasta su sustitucin.
- Los costes indirectos psicolgicos y morales que genera la salida y el
posterior ingreso de una persona.
- La actitud de la persona que asume un nuevo puesto (ms potencial) o de
la que sabe que va a dejarlo (pierde eficiencia) es muy diferente.
10. A MODO DE RESUMEN.
El valor de Capital Humano no est constituido slo por los costes
salariales, est constituido por una serie de indicadores que nos permitirn
acercarnos al valor del CH desde el punto de vista de la economa de la
empresa. Las variables son:
- No cuantificables: incentivos laborales, estilo de mando, tipologa y
dinmica de las decisiones, servicios al personal, clima laboral, poltica de
reclutamiento, elaboracin de polticas y objetivos,
- Cuantificables:
La estructura del personal por: edad, sexo, antigedad, nivel de
formacin, esperanza de vida, horas de trabajo-ao, nivel de absentismo,
probabilidad de salida, rotacin y promocin, niveles de despido,
La estructura de los costes de personal: iniciales, retribucin,
capacitacin, sociales, totales,
La funcin salarial: salario mnimo, componentes del salario, por niveles de
calificacin, salario por aos de antigedad, en especie, por objetivos,
Coeficientes: facturacin por empleado, beneficio por empleado, capacidad
de produccin, produccin por empleado, ratio de eficiencia,
Otros aspectos: tasa de inters del dinero, capital invertido en
adiestramiento, good-will empresarial, nivel de eficiencia,
Finalmente, estamos en un campo de la Economa de la Empresa que no ha
sido explorado profundamente. Lo expuesto hasta ahora no deja ultimado ni
definido el valor econmico que tiene la inversin en CH, sino que seala la
gran complejidad de este campo.
TEMA 7: METODOS DE ANALISIS Y SELECCIN DE
INVERSIONES
1. INTRODUCCIN.
Es necesario jerarquizar las distintas alternativas de inversin para ver
si son rentables y cuales llevar a cabo primero. Se utilizan 2 criterios:
1) Criterios que no tienen en cuenta la cronologa de los flujos de caja:
- Flujo neto total de caja por u.m. desembolsada o comprometida.
- Flujo neto medio anual de caja por u.m. desembolsada o comprometida.
- Plazo de recuperacin.
2) Criterios que tienen en cuenta la cronologa de los flujos de caja (se
utilizan procedimientos de actualizacin o descuento para homogeneizar
las cantidades percibidas en distintos momentos), como:
- Valor capital.
- Tasa de retorno o tipo de rendimiento interno (TIR).
2. SINTESIS DE LOS CRITERIOS CLSICOS.
A) Flujo neto total de caja por unidad monetaria comprometida.
Es el cociente entre el sumatorio de todos los flujos de caja (Qj) de cada
inversin y el desembolso inicial correspondiente a la misma (A).
Si r es menor o igual que 1 no se realiza la inversin pues conducira a
prdidas. Se acometern aquellos proyectos cuyo r sea mayor que la unidad.
B) Criterio del Flujo neto medio anual de caja por u.m. comprometida.
Es el cociente entre la suma de todos los flujos de caja de cada inversin
(suma de todos los Qj) dividido entre el n de aos (n) que dura el proyecto
y a su vez todo ello dividido entre el desembolso inicial (A).
Este criterio lleva siempre a preferir inversiones de corta duracin y
flujos de caja elevados. Buenos resultados en inversiones misma duracin.
C) Criterio del plazo de recuperacin (Pay-Back) o pay-cash, pay-out o
pay-off.

n
j
j
n
j
j
Q
A A
Q
r
1
1
*
1
'
A
Q
A
n
Q
r
n
j
j
_
1
'

El plazo de recuperacin o pay back es el tiempo que tarda en

recuperarse o amortizarse el desembolso inicial A. Pueden considerarse:
1) Flujos netos de caja constantes: P = Plazo de recuperacin.
2) Flujos netos de caja no constantes:
El plazo de recuperacin se calcula sumando los sucesivos flujos de caja
hasta que la suma sea igual al desembolso inicial A. Si los FNC de los
primeros aos son negativos, el plazo de recuperacin vendra definido por
el tiempo que tarda en recuperarse la suma de esos flujos negativos.
Segn este criterio, las mejores inversiones son aquellas que tienen un
plazo de recuperacin ms corto.
D) Criterio del valor capital.
Es el valor actualizado de todos los rendimientos esperados (diferencia
entre ingresos y pagos esperados), siendo k
1 ,
k
2,
k
3
,...k
n
los tipos de descuento
para cada uno de los n futuros y sucesivos perodos de tiempo; A el
desembolso inicial; y Q
j
el flujo neto de caja del ao j, el valor capital (VC)
ser:
Si los tipos de descuento anuales son independientes del tiempo: K
1
=K
2
=K
n
=K,
entonces:
Conclusiones:
- Si el VC > 0, la inversin incrementa el valor de la empresa.
- Se escogern aquellos proyectos cuyo VC sea ms alto.
1) Flujos netos de caja constantes: ....=> Q
1
= Q
2
=...= Q
n
= Q.
Lo que es igual a la suma de los trminos de una progresin geomtrica de
razn 1/(1+K), cuya frmula es:
Es decir, es igual al valor actual de una renta post-pagable, temporal de n
trminos al tanto K. Por tanto el valor capital (VC) ser igual a:
2) Flujos netos de caja constantes y duracin ilimitada de la inversin:
Q
A
P
n
K K K
Q
K K
Q
K
Q
A VC
) 1 )...( 1 )( 1 (
.....
) 1 )( 1 ( 1
2 1
3
2 1
2
1
1
+ + +
+ +
+ +
+
+
+

+
+
+
+ +
+
+
+
+
n
j
j
J
n
n
K
Q
A
K
Q
K
Q
K
Q
A VC
1
2
2 1
) 1 ( ) 1 (
.....
) 1 ( ) 1 (
)
) 1 (
.....
) 1 ( ) 1 (
(
2 n
K
Q
K
Q
K
Q
Q A VC
+
+ +
+
+
+
+
1
.. : .. ... .......... ..........
) 1 (
1 ) 1 (
1 *

+
+

r
a a
S que recordar
K K
K
a
r n
n
n
k n
k n
n
n
a Q A
K K
K
Q A VC

+
+
+
+
) 1 (
1 ) 1 (
E) Criterio de la Tasa de Retorno (TIR).
Es el tipo de actualizacin o descuento r que hace nulo el valor capital.
r debe verificar esta ecuacin:
El suelo mnimo de rentabilidad de sta inversin K determinar si la
inversin se lleva a cabo no. (Normalmente K= 2 veces el coste del capital)
Si r > K (condicin de efectuabilidad), interesa acometer el proyecto de
inversin. Si existen varias alternativas, se elegir aqulla cuyo r sea mayor.
1) Flujos netos de caja constantes: Q
1
= Q
2
=...= Q
n
=Q.
2) Flujos netos de caja constantes y duracin ilimitada de la inversin:
F) Relaciones entre la tasa de retorno y el plazo de recuperacin.
En inversiones con flujos netos de caja constantes, positivos y de
duracin ilimitada se verifica que:
3. ANALISIS CRITICOS DE LOS CRITERIOS DE VALOR CAPITAL
Y TASA DE RETORNO.
3.1. Valor capital.
Ventajas: Tiene en cuenta los distintos flujos de caja y permite
compararlos al hacerlos homogneos cuando los refiere a una misma fecha.
K
Q
A
K K
K
lim Q A VC
n
n
n
+
+
+
+ +

) 1 (
1 ) 1 (
r
a
S que recordar

1
.. : ..
1
n
n
n
n
n
n
r Q r Q r Q
r
Q
r
Q
r
Q
A
que implica ello y
r
Q
r
Q
r
Q
A VC

+ + + + + +
+
+ +
+
+
+

+
+ +
+
+
+
+
) 1 ( ..... ) 1 ( ) 1 (
) 1 (
.....
) 1 ( ) 1 (
: _ _ _ .. 0
) 1 (
.....
) 1 ( ) 1 (
2
2
1
1
2
2 1
2
2 1
r n
r n
n
n
a Q A
a Q A
r r
r
Q A VC

+
+
+
+ 0
) 1 (
1 ) 1 (
A
Q
r que implica Ello
r
Q
A VC + .... : _ _ ....... 0
P
r y
r
P que implica Ello
A
Q
r retorno de Tasa
Q
A
P n recupeaci de Plazo
1
.... ....
1
.... : _ _
.. .......... .. _ _
.. .. _ _



Inconvenientes:
- Dificultad de especificar los tipos de descuento K.
- Supone que los flujos de caja positivos son reinvertidos inmediatamente a
un tipo de rendimiento K que coincide con el tipo de descuento, y que los
flujos de caja negativos son financiados con unos recursos cuyo coste
tambin es K.
- Si el tipo de reinversin K es distinto de K ello implica que no se verifica
la identidad, pues han cambiado los supuestos en que se basa el criterio de
valoracin.
3.2. Criterio de la tasa de retorno.
Ventajas:
1. No exige para su clculo establecer hiptesis sobre el K a utilizar.
2. Reconoce explcitamente los diferentes valores de los FNC en el tiempo.
Inconvenientes:
1. Dificultades de clculo para resolver la ecuacin:
Esta frmula podremos resolverla por 2 mtodos:
- por prueba y error.
- por el procedimiento de Erich Schneider, que aplica la frmula:
Esta frmula nos proporciona un valor aproximado de la tasa de retorno
(mejor aproximacin cuanto menor sea r), pero es una simplificacin que
sustituye una tasa de descuento compuesto por otra de descuento simple
por lo que el error puede ser bastante significativo.
2. La reinversin de los flujos intermedios de caja.
Los flujos netos de caja positivos se reinvierten mientras dura la
inversin a un tipo de inters igual a r, y los FNC negativos se financian a un
coste tambin igual a r.
Si el tipo reinversor r es distinto de r, ello implica que no se produce la
identidad con lo que la TIR obtenida es distinta de la tasa de retorno
terica calculada.
3. La existencia de inversiones con tasas de retorno real mltiple o sin
ninguna tasa de retorno real
Las inversiones pueden ser:
- Simples: Es positivo el signo de todos los flujos netos de caja (Q
j
) y
negativo el desembolso inicial A.
0
) 1 (
.....
) 1 ( ) 1 (
2
2 1

+
+ +
+
+
+
+
n
n
r
Q
r
Q
r
Q
A VC

+ + +
+ + +
+

+
+ +

n
i
i
n
i
i
n
n
iQ
Q A
nQ Q Q Q
Q Q Q Q A
r
1
1
3 2 1
3 2 1
.. 3 2
..
- No simples: El desembolso inicial es negativo, y algunos flujos netos de
caja son negativos y otros positivos. Ello implica que pueden darse
situaciones de inconsistencia del TIR debido a la existencia de varias tasas
de retorno positivas o ninguna tasa de retorno real.
En las inversiones simples siempre existe 1 nica y significativa tasa de
retorno real.
3.3. Valor Capital versus Tasa de Retorno.
- Complementariedad de criterios: los criterios de VC y TIR se apoyan en
supuestos distintos (Diferentes tasas de reinversin para los flujos
intermedios de caja) y miden distintos aspectos de una inversin (el VC mide
la rentabilidad de la inversin en trminos absolutos y el TIR la mide en
trminos relativos).
-Postura ante las inversiones simples:
En inversiones simples (aceptacin o rechazo) tanto el criterio de VC
como el TIR conducen a los mismos resultados.
Si r < r
0
el VC es positivo y si r > r
0
el VC es negativo.
Cuando se trata de jerarquizar u ordenar inversiones, podemos llegar a
resultados contradictorios. Si el objetivo es maximizar el valor actual de la
empresa el criterio del VC es mejor que el criterio TIR.
Si ambos criterios producen idntica jerarquizacin, al aceptar las
inversiones de mayor TIR se estar maximizando el Valor Actual de la
empresa. El criterio del TIR mide la rentabilidad relativa y el criterio del
VC mide la rentabilidad absoluta.
- La aproximacin de los 2 criterios para jerarquizar idnticamente las
inversiones simples.
Fisher introdujo el concepto de tasa de retorno sobre el coste (r
o
)
como el tipo de descuento que iguala el VC de 2 inversiones.
Ejemplo: Sean dos inversiones con los siguientes datos:
Los igualamos mediante la siguiente ecuacin:
r
o
es la tasa de retorno sobre el coste.
r
1
, r
2
= tasas de retorno correspondientes a las inversiones X e Y que anulan
sus respectivos valores capitales (VC
1
y VC
2
).
Si el tipo de descuento r>r
0
=> VC
1
> VC
2
; Como r
1
>r
2
, aplicando a las 2
inversiones el criterio del VC y el criterio TIR obtenemos igual resultado,
es decir, preferiremos la inversin X a la Y.
PROYECTO
DESEMBOLSO
INICIAL (A)
Flujos deCaja
(Q1)
X -1000 1400
Y -3000 4000
% 30 3 , 0 ...
1
4000
3000
1
1400
1000

+
+
+
+
o
o o
r Despejando
r r
Si el tipo de descuento aplicado r< r
o
VC
1
<VC
2
. Como r
1
>r
2
ello indica
que obtenemos diferentes resultados al aplicar el VC (prefiere la inversin
Y) o el TIR (que prefiere la inversin X).
La condicin suficiente para que ambos criterios conduzcan a la misma
jerarquizacin de las inversiones es que en el primer cuadrante no exista
ninguna interseccin de Fisher.
Es condicin suficiente pero no necesaria porque an existiendo
interseccin de Fisher en el primer cuadrante, los dos criterios pueden
conducir al mismo resultado si el tipo de descuento toma un valor
conveniente.
El razonamiento anterior puede generalizarse a cualquier nmero de
inversiones.
4. EL PROBLEMA DE LA INCONSISTENCIA DEL CRITERIO DE LA
TASA DE RETORNO: LA EXISTENCIA DE TASAS DE RETORNO
REAL MLTIPLES O NO EXISTENCIA DE UNA TASA DE
RETORNO REAL.
4.1. Introduccin.
Pueden existir inversiones que tengan varias tasas de retorno positivas o
que no tengan ninguna tasa de retorno real, pero:
a) A toda inversin se le debe poder asociar una nica TIR que es la
medida de su rentabilidad relativa.
b) Carece de sentido que toda inversin no tenga una TIR real.
4.2. Saldo de un proyecto de inversin: Inversiones puras y mixtas.
Siendo r la TIR, el Saldo de un proyecto de inversin en un momento t se
define como:
S
t
( r ) = -A(1+r)
t
+ Q
1
(1+r)
t-1
+ Q
2
(1+r)
t-2
+....+ Q
t
Si el saldo S
t
(r) es positivo La rentabilidad del proyecto es mayor a la
rentabilidad esperada r.
Si el saldo S
t
(r) es negativo La rentabilidad del proyecto es menor a la
rentabilidad esperada r.
Si el saldo S
t
(r) es nulo La rentabilidad Del proyecto es la esperada r.
Una inversin es pura cuando S
t
(r) es < = 0 para t= 1, 2, 3..., n-1, siendo
r la tasa de retorno.
Una inversin es mixta cuando no se verifica la condicin anterior y es
positivo algn saldo S
t
(r) para t= 1, 2, 3..., n-1, siendo r la tasa de retorno.
Los proyectos de inversiones mixtas se consideran en parte inversiones
y en parte financiaciones. Su rentabilidad se relaciona funcionalmente con el
coste de capital K, siendo sta la causa de que existan en algunas de stas
inversiones TIR mltiples o no exista TIR real.
4.3. Relacin entre las inversiones (simples, no simples, puras y mixtas)
Las inversiones pueden ser:
-Simple: Todos los flujos de caja Qj son positivos.
-Pura: todos los saldos (S
t
(r) son negativos a excepcin del saldo en el
perodo n (n=duracin inversin), S
n
(r), que habr de ser nulo.
Consecuencias:
- Toda inversin simple es necesariamente una inversin pura, aunque
pueden existir inversiones no simples que tambin sean puras.
- Toda inversin mixta es no simple.
- No toda inversin pura es simple. Existen inversiones no simples que son
puras.
- No toda inversin no simple es mixta. Existen inversiones no simples que
son tambin inversiones puras.
Grficamente:
INV. SIMPLES
INV. MIXTAS INV. PURAS
INV. NO SIMPLES
4.4. La inversin en funcin de 2 tasas de inters.
Si S
t
(r) < 0 El proyecto es deudor con la empresa en la fecha t, por la
cantidad S
t
(r).
Si S
t
(r) > 0 La empresa reconoce a la inversin un saldo positivo
debiendo pagarse un tipo de inters K que ser menor que r, y que ser igual
al coste de capital de la empresa.
Los sucesivos saldos de un proyecto de inversin pueden formularse en
funcin de 2 tipos de inters (r y K).
S
0
( r, K ) = -A
S
1
( r, K ) = -A(1+r)+Q
1
si S
0
( r, K )< 0
S
1
( r, K ) = -A(1+K)+Q
1
si S
0
( r, K )> 0
S
2
( r, K ) = S
1
(( r, K ) (1+r))+Q
2
si S
1
( r, K )< 0
S
2
( r, K ) = S
1
(( r, K ) (1+K))+Q
2
si S
1
( r, K )> 0
S
n
( r, K ) = (S
n-1
( r, K )) (1+r))+Q
n
si S
n-1
( r, K )< 0
S
n
( r, K ) = (S
n-1
( r, K )) (1+K))+Q
n
si S
n-1
( r, K )> 0
Adems se verificar que S
n
( r, K ) = 0
4.5. La tasa de retorno en las inversiones mixtas.
En las inversiones mixtas, la existencia de tasas de retorno positivas
mltiples se debe a la relacin funcional entre la rentabilidad del capital
invertido r y el coste del capital K que se produce en las inversiones mixtas.
No tiene sentido hablar de TIR en las inversiones mixtas, ya que lo que
existe es una relacin funcional entre la rentabilidad del capital invertido r
y el coste de capital K, definida en la ecuacin S
n
( r, K ) = 0
Si r = K, la expresin S
n
( r, K )=0 se transforma en S
n
(r) = 0 (que nos
lleva al concepto inicial de tasa de retorno). Por ello, el concepto de tasa de
retorno no tiene sentido en el caso de inversiones mixtas, a no ser que r=K.
Cuando las inversiones son puras no aparece inconsistencia, porque al
ser todos los S
t
(r) negativos o nulos, no interviene el coste de capital K
para valorar los saldos positivos, no existiendo por ello relacin funcional
entre r y K.
No todas las inversiones mixtas tienen tasas de retorno positivas
mltiples o slo tasas de retorno imaginarias. Puede existir una nica tasa
de retorno positiva, y por tanto, diferentes niveles de inconsistencia.
TEMA 8. MTODOS DE ANLISIS Y SELECCIN DE INVERSIONES:
INFLACIN E IMPUESTOS.
1. INTRODUCCIN.
La existencia de inflacin supone elevaciones de precios y deterioro de la
moneda. Tanto la inflacin como los impuestos influyen sobre los criterios
de seleccin de inversiones y por tanto habrn de considerarse a la hora de
la toma de decisiones.
A continuacin se recogen algunas directrices elaboradas en el XXIX
Congreso sobre Inflacin, Crecimiento Econmico y Fiscalidad celebrado
en Barcelona en 1973:
- No puede haber crecimiento econmico sin inflacin.
- La inflacin no slo amenaza a la moneda del pas que la padece, sino a la
de aquellos otros con los que sostiene relaciones comerciales (inflacin
importada).
- La inflacin reduce la capacidad adquisitiva, deteriora la capacidad de
ahorrar y las rentas monetarias fijas (intereses de obligaciones, pensiones,
etc) y daa la asignacin de los recursos. Sin embargo, no todos se ven
afectados en el mismo grado y cada persona fsica o jurdica- trata de
eludir o aprovecharse de sus efectos.
- La inflacin repercute tambin sobre la estructura del sistema fiscal. Los
impuestos sobre el consumo pierden peso a favor de los impuestos
progresivos sobre la Renta, los que a su vez pierden progresividad.
- Tanto las empresas como las economas domsticas estn sobre aviso en
relacin con la inflacin y sus efectos. De ah el deseo de los sindicatos de
negociar los convenios colectivos con salarios netos, es decir, libres de
pago de impuestos y con clusula de revisin si la inflacin aumenta ms de
lo previsto.
- La distribucin desigual de las tasas de inflacin en distintos pases
origina movimientos empresariales a la bsqueda de los parasos anti-
inflacionistas.
- La inflacin responde a patrones distintos y difciles de distinguir,
pudiendo tratarse de inflacin de demanda, de costes o bien inflacin
mixta, siendo sta la ms frecuente.
- Los empresarios fijan los precios aadiendo sobre los costes normales
unos porcentajes lo que supone que los impuestos sern incorporados en los
costes y trasladados a los precios.
- La fiscalidad desplaza el consumo de la adquisicin de bienes gravados a
los afectados por el aumento de los impuestos.
- Si hay un rpido crecimiento econmico e inflacin mixta y estructural
esta situacin no podr resolverse sin intervenciones discrecionales.
2. INFLACIN Y RENTAS.
Para mantener los salarios constantes en trminos reales cuando se
produce una subida de stos que est sujeta a un impuesto progresivo,
debemos tener en cuenta que:
M
1
= Renta en dinero inicial.
P
1
= Indice de precios en el perodo inicial.
P
2
= Indice de precios en el perodo siguiente.
t
1
= Tasa tributaria media aplicable a M
1
.
t
2
= Tasa tributaria marginal aplicable al aumento preciso de la renta en
dinero.
De ello se deduce que:
Ejemplo: Suponiento un incremento porcentual de precios del 17,4% al
que M debe ajustarse, siendo la tasa media tributaria(t1) aplicable a M1 del
15% y la tasa marginal tribuataria (t2) del 20%, podemos deducir que para
mantener la capacidad adquisitiva del salario, la subida necesaria ser:
( )
( )
% 48 , 18 1848 , 0
20 , 0 1
15 , 0 1 174 , 0
) 1 (
) 1 (
2
1

t
t P
M
La inflacin afecta a todas las magnitudes que definen la inversin,
principalmente a todas las corrientes de ingresos y pagos, aunque tambin
puede afectar al tipo de actualizacin o descuento K. Como K la fija la
poltica monetaria, y no depende de la poltica de la empresa, vamos a
centrar el anlisis sobre los efectos de la inflacin sobre los flujos de caja
de la inversin. Para ello se analizan tres casos:
- Flujos de caja independientes del grado de inflacin.
- Flujos de caja afectados por la inflacin.
- Flujos de caja afectados por la inflacin con distinta intensidad segn se
trate de cobros o pagos.
3. FLUJOS DE CAJA INDEPENDIENTES DEL GRADO DE
INFLACION.
Un ejemplo son aquellas inversiones sujetas a un contrato que especfica
que las corrientes monetarias del mismo no se revisan ante el cambio de la
: ,...
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
2
2 1 1
1
1 1
donde
P
t M t M
P
t M +

: ,........
) 1 (
) 1 (
2
1
donde
t
t P
M

. _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _
. _ _ _ _ _ _ _ _ _ _
a j u s t a r q u e t i e n e s e M q u e a l p r e c i o s d e n i v e l d e l p o r c e n t u a l A u m e n t o P
i m p u e s t o d e l a n t e s d i n e r o e n r e n t a l a d e r e q u e r i d o p o r c e n t u a l A u m e n t o M

tasa de inflacin. En este caso, los flujos de caja afectados por la inflacin
tienen un valor real cada vez menor, y por tanto, su valor adquisitivo es cada
vez ms pequeo.
Por ello el clculo del valor de la inversin debe incluir un factor de
homogeneizacin debido al efecto de la inflacin.
Los flujos del ao t homogeneizados quedaran as:
Donde g = tanto por uno de inflacin.
El Valor Capital (VC) con K y g constantes ser:
Y la TIR quedara as:
Anteriormente hemos supuesto que tanto el coste de capital K como la
tasa acumulativa de inflacin son constantes. Si hubieran variado a lo largo
del tiempo, la expresin se transformara en:
Y la tasa de retorno vendr dada por la frmula:
La frmula [TIR] podemos rescribirla de la siguiente manera:
Donde (1+r) = (1+r)(1+g) = 1+g+r+rg de donde podemos deducir que:
A r se la conoce como tasa de retorno aparente.
4. FLUJOS DE CAJA DEPENDIENTES DEL GRADO DE
INFLACION.
Normalmente, los Qj de una inversin se ven afectados por la inflacin,
aunque en ocasiones exista un desfase en el tiempo respecto al momento en
que se produce la inflacin y el momento en que afecta a los ingresos y/o los
pagos. Sean:
g = tasa de inflacin.
( ) ( )
t t
t
g K
Q
+ + 1 1
( )
( ) ( ) ( )

+ +
+
+ +
+ +
+ +
+
+ +
+
n
j
j j
J
n n
n
g K
Q
A
g K
Q
g K
Q
g K
Q
A VC
1
2 2
2 1
1 ) 1 ( 1 ) 1 (
.....
1 ) 1 (
1 ) 1 (
( )
( ) ( ) ( )
[ ] TIR
g r
Q
A
g r
Q
g r
Q
g r
Q
A
n
j
j j
J
n n
n
.....
1 ) 1 (
0 ;.......
1 ) 1 (
.....
1 ) 1 (
1 ) 1 (
0
1
2 2
2 1

+ +
+
+ +
+ +
+ +
+
+ +
+
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
n n
n
g g K K
Q
g K g K
Q
g K
Q
A VC
+ + + +
+ +
+ + + +
+
+ +
+
1 ).... 1 ( 1 ).... 1 (
.....
1 ) 1 ( 1 ) 1 ( 1 ) 1 (
1 1 2 2 1 1
2
1 1
1
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
n n
n
g g r r
Q
g r g r
Q
g r
Q
A
+ + + +
+ +
+ + + +
+
+ +
+
1 ).... 1 ( 1 ).... 1 (
.....
1 ) 1 ( 1 ) 1 ( 1 ) 1 (
0
1 1 2 2 1 1
2
1 1
1
n
n
r
Q
r
Q
r
Q
A
) ' 1 (
.....
) ' 1 ( ) ' 1 (
0
2
2 1
+
+ +
+
+
+
+
g
g r
r

1
'
f = tanto por uno en que cada ao se incrementan los flujos netos de caja
(su valor nominal) a consecuencia de la inflacin.
El Valor capital ser:
Y el TIR ser:
Cuando g = f, las expresiones del VC y el TIR se simplifican y son iguales
a las representativas del VC y TIR de pocas de estabilidad econmica.
Foster define la elasticidad de los flujos netos de caja ndice
general de precios (E
f
) mediante la expresin siguiente:
Representa la variacin de los FNC al variar el ndice general de precios.
En funcin de la E
f
se pueden rescribir las frmulas del VC y del TIR,
quedando as:
Que E
f
> 1 La inflacin influye favorablemente sobre la
inversin ya que eleva el valor capital y su tasa de retorno.
Que E
f
= 1 La inflacin no afecta a las decisiones de
inversin en que se d sta condicin
Que E
f
< 1 La inflacin repercute negativamente.
5. AFECTACIN DIFERENTE A LAS CORRIENTES DE COBROS Y
PAGOS.
Si la inflacin afecta con distinta intensidad a las corrientes de cobros y
pagos, se tendr en cuenta lo siguiente:
Sean: c = tasa de crecimiento de los cobros
P= tasa de crecimiento de los pagos.
El flujo neto de la inversin viene dado por Qt = Ct Pt, donde:
Ct = Cobros perodo t.
Pt = Pagos perodo t.
( )
( )
( )
( )
( )
( )
n n
n
n
g K
f Q
g K
f Q
g K
f Q
A VC
+ +
+
+ +
+ +
+
+
+ +
+
+
1 ) 1 (
1
.....
1 ) 1 (
1
1 ) 1 (
1
2 2
2
2 1
( )
( )
( )
( )
( )
( )
n n
n
n
g r
f Q
g r
f Q
g r
f Q
A
+ +
+
+ +
+ +
+
+
+ +
+
+
1 ) 1 (
1
.....
1 ) 1 (
1
1 ) 1 (
1
0
2 2
2
2 1
g
f
E
f
+
+

1
1
n
f
n
n
f f
E
K
Q
E
K
Q
E
K
Q
A VC
) 1 (
.....
) 1 ( ) 1 (
2
2
2 1
+
+ +
+
+
+
+
n
f
n
n
f f
E
r
Q
E
r
Q
E
r
Q
A
) 1 (
.....
) 1 ( ) 1 (
0
2
2
2 1
+
+ +
+
+
+
+
: _ 3 _ _ _ . . .
1
1
. . . . . _ e x p _ _ r e s u l t a d o s d a r p u e d e n s e
g
f
E r e s i n l a E n
f 1
]
1

+
+

Entonces el VC ser:
Y la nueva TIR ser:
Si p = c , las frmulas se convierten en las mismas que cuando la
inflacin afecta por igual a cobros y pagos (apartado 4 anterior).
Si p = c = g las frmulas de VC y TIR sern iguales a las de pocas de
estabilidad.
La elasticidad de los cobros (Ec) relaciona la tasa de crecimiento de los
cobros con el ndice general de precios, y se calcula as:
La elasticidad de los pagos (Ep) relaciona la tasa de crecimiento de los
pagos con el ndice general de precios, y se calcula as:
En funcin de las Elasticidades de cobros y pagos, las frmulas del Valor
Capital y del TIR se pueden rescribir as:
Si analizamos las expresiones podemos concluir que:
- Si Ec > Ep La inflacin repercute favorablemente sobre la inversin ya
que eleva el valor capital y su tasa de retorno.
- Si Ec = Ep La inflacin es independiente de la inversin.
- Si Ec < Ep La inflacin repercute negativamente.sobre la inversin.
6. EFECTOS DE LOS IMPUESTOS SOBRE EL VALOR CAPITAL.
Cualquier tasa impositiva supone una disminucin de la rentabilidad
efectiva de las inversiones, pues aminoran su Valor capital y su TIR.
Qj = los flujos netos de caja de cada periodo j.
Tj = impuestos de cada perodo j.
( ) ( )
( )
( ) ( )
( )
( ) ( )
( )
n n
n n
g K
p P c C
g K
p P c C
g K
p P c C
A VC
+ +
+ +
+ +
+ +
+ +
+
+ +
+ +
+
1 ) 1 (
1 1
.....
1 ) 1 (
1 1
1 ) 1 (
1 1
1 1
2 2
2
1
2
1 1 1
( ) ( )
( )
( ) ( )
( )
( ) ( )
( )
n n
n n
g r
p P c C
g r
p P c C
g r
p P c C
A
+ +
+ +
+ +
+ +
+ +
+
+ +
+ +
+
1 ) 1 (
1 1
.....
1 ) 1 (
1 1
1 ) 1 (
1 1
0
1 1
2 2
2
1
2
1 1 1
g
c
E
c
+
+

1
1
g
p
E
p
+
+

1
1
n
n
p n c n p c p c
K
E P E C
K
E P E C
K
E P E C
A VC
) 1 (
.....
) 1 ( ) 1 (
2
2
2
2
2
2 1 1
+

+ +
+

+
+

+
n
n
p n c n p c p c
r
E P E C
r
E P E C
r
E P E C
A
) 1 (
.....
) 1 ( ) 1 (
0
2
2
2
2
2
2 1 1
+

+ +
+

+
+

+
El valor capital de la inversin ser:
Al introducir los impuestos en el clculo de la rentabilidad, hay que tener
en cuenta lo siguiente:
- Si t = tipo impositivo, Tj # Qj x t porque el impuesto de sociedades grava
flujos de renta y no de liquidez.
- Los beneficios se gravan en el ejercicio en que se devengan, que no
siempre es el mismo en el que se cobran (los beneficios).
- Las corrientes de cobros y pagos que definen Qj no tienen la misma
consideracin a efectos fiscales pues existen deducciones, etc. Hay que
hacer una depuracin.
- Las amortizaciones son irrelevantes para el clculo del valor capital, pero
si son tenidas en cuenta en el clculo del Impuesto de Sociedades.
- Hay que repartir el valor amortizado entre los ejercicios para que la carga
fiscal sea mnima (hay lmites mximos y mnimos).
- Los impuestos no slo influyen en el tratamiento de la inversin a travs
de los flujos de caja. Las tasas de actualizacin o descuento K puede verse
igualmente afectadas.
TEMA 9: METODOS DE ANALISIS Y SELECCIN DE INVERSIONES.
n
n n
K
T Q
K
T Q
K
T Q
A VC
) 1 (
.....
) 1 ( ) 1 (
2
2 2 1 1
+

+ +
+

+
+

+
1. REFLEXIONES SOBRE LA COMPARACIN DE LOS CRITERIOS
VAN Y TIR.
En el anlisis del VAN se presupona la reinversin de los flujos netos de
caja a una tasa de actualizacin equivalente al coste de capital de la firma, y
en el TIR la reinversin de dichos flujos actualizados a la tasa interna de
rendimiento del proyecto.
Para evitar esto surge este ajuste:
-Los flujos positivos de caja del proyecto se reinvierten en proyectos que
proporcionan una rentabilidad equivalente a la rentabilidad mnima de los
activos de la firma, y los flujos negativos se financiaran con recursos
financieros al coste medio del capital de la empresa.
El nuevo VAN sera:
n
n
1 i
i n
n
1 h
h
n
1 i
n h
1 i h
n
n
) k 1 (
) t 1 ( Q i
A
) k 1 (
) t 1 ( Q i
A V A N
+
+
+
+
+
+

+
n
n
n
1 i
i n
i
n
n
n
1 i
h
n
n h
1 i h
i i
n
) r 1 (
) t 1 ( Q
A 0
) r 1 (
) t 1 ( Q Q
A T I R
+
+
+ >
+
+
+

+
h
t
= tasa de reinversin de i
Q
para cada h y n = perodo o plazo de la
inversin. i
Q
=cuasi rentas-netas.
2. CONCEPTO DE TASA ANUAL EQUIVALENTE (TAE).
TAE es aquella que aplicndose sobre la inversin inicial permite obtener
el valor final de la inversin en rgimen de capitalizacin compuesta.
m
m
r
i ) 1 ( 1 + +
i = tasa
r = tipo de inters con pagos peridicos m veces al ao.
m = perodos de los pagos (si m = 12 es mensual).
D
n
(1+i
K
)
tn
= R
m
(1+i
K
)
-tm

1+i = (1+i
K
)
K
Si el principal P se devuelve en un solo pago, el capital dispuesto en origen
O sera: O=P(1+i)
-t

Mientras que si se produce el reembolso del principal con la ltima cuota
de intereses que se abona peridicamente en trminos vencidos, el valor de
O sera:
Si el prstamo se amortiza por cuotas peridicas constantes que incluyen
capital e intereses, el valor de O sera:
Estas frmulas en
caso de que
h
t = t y
h
K = K es decir
constantes
3. TASA INTERNA DE RETORNO MODIFICADA.
Se utiliza para aproximarnos al clculo de la relacin entre r y K y se
calcula actualizando en el origen los flujos negativos a un tipo de descuento
K, capitalizando en el momento final los flujos positivos estimados del
proyecto al mismo tanto K y de la equivalencia financiera entre los saldos de
origen y extremo se deduce la tasa interna modificada.
4. EL VALOR RESIDUAL EN LOS PROYECTOS DE INVERSIN.
Para que el anlisis del VAN tenga el debido rigor habr que aadirle:
) g 1 )...( g 1 )( g 1 )( k 1 )...( k 1 )( k 1 (
R
n 2 1 n 2 1
+ + + + + +
R = valor residual.
2 1
k , k
= tasas de actualizacin o de descuento del proyecto.
2 1
g , g
= tasas acumulables de inflacin.
TEMA 10: LA SELECCIN DE PROYECTOS DE INVERSIN EN
AMBIENTE DE RIESGO.
1. INTRODUCCIN.
Los modelos anteriores son deterministas, dado que entienden que todas
las magnitudes son perfectamente conocidas. Sin embargo, en la realidad
esto difcilmente sucede, tanto el desembolso inicial, como los flujos de
caja, como la duracin de la inversin suelen comportarse de manera
aleatoria.
Segn el grado de informacin, existen 3 tipos de proyecto de inversin:
- Situacin cierta. Se conocen las magnitudes con probabilidad unitaria.
- Situacin aleatoria. Se conocen en trminos probabilsticas.
- Situacin de total incertidumbre. No se conocen las probabilidades
respectivas.
2. CONCEPTOS DE PROBABILIDAD (recordatorio).
Si la probabilidad es conocida, un criterio posible es utilizar la esperanza
matemtica. Si no es conocida, hay otros criterios que clsicamente se han
utilizado. Algunos conceptos tiles son:
- Probabilidad: Relacin entre el nmero de casos favorables y el de posibles
de presentacin de un suceso. La probabilidad subjetiva se asocia a las
creencias de un sujeto (por experiencia o cualquier otra causa) y el nmero
explica su grado de verosimilitud.
- Esperanza matemtica: Es el indicador de tendencia central de una
variable aleatoria (sinnimo de media aritmtica). Suele utilizarse como
criterio prctico, maximizando la esperanza matemtica del beneficio,
seleccionando las inversiones de mayor valor capital medio.
Como siempre, hay diferencias de opinin. Surez piensa que el criterio
debe ser la esperanza matemtica de la utilidad y no del beneficio
(maximizar la probabilidad de ganar y no maximizar el beneficio).
3. FLUJO MEDIO DE CAJA .
En el concepto clsico de flujos de caja (decisin por la de mayor valor
capital medio o de mayor tasa de retorno medio) hay que sustituir los flujos
Q
i
por Q
r
i
P
r
i
tanto para calcular el valor capital medio (VCM) como la tasa
de retorno media r
m
.
n
h
r
r
n
r
n
h
r
r r
h
r
r r
K
P Q
K
P Q
K
P Q
A VC
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (
1
2
1
2 2
1
1 1
+
+ +
+
+
+
+


n
h
r
r
n
r
n
h
r
r r
h
r
r r
r
P Q
r
P Q
r
P Q
A
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (
0
1
2
1
2 2
1
1 1
+
+ +
+
+
+
+


4. EL RIESGO EN LOS MODELOS CLSICOS DE SELECCIN DE
INVERSIONES.
Si en lo visto hasta ahora se ha utilizado un tipo de descuento K que
coincide con el coste del capital, ahora debemos eliminar la hiptesis del
riesgo inexistente, o que no afecta al riesgo global de la empresa.
El tipo de descuento ajustado al riesgo ser: s = K + p siendo p la prima
de riesgo y debiendo sustituir a K en la frmula del valor capital medio. En
cuanto al criterio de la tasa de retorno, lo que vara es la decisin, ya que
ahora la tasa de retorno hay que compararla con s y no con K.
n
n
s
Q
s
Q
s
Q
A VC
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (
2
2 1
+
+ +
+
+
+
+
Evidentemente, la dificultad estriba en calcular p (prima de riesgo) ya
que siempre es un valor personal y el altamente subjetivo.
Existe un sistema alternativo al de utilizar una prima de riesgo p, y
consiste en utilizar coeficientes
i
para los flujos esperados (Se sustituye
Qi por Q
i
x
i)
. Ahora el problema estriba en encontrar los
i
.
n
n n
K
Q
K
Q
K
Q
A VC
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (
2
2 2 1 1
+
+ +
+
+
+
+

Si ambos mtodos fueran equivalentes, conducira a la siguiente igualdad:
t
t
t
t i
s
Q
K
Q
) 1 ( ) 1 ( +

, deducindose que t
t
t
s
K
) 1 (
) 1 (
+
+

, 1
1
1
) 1 (
) 1 (
+
+
+
+
+

t
t
t
s
K

y
como s>K se tendra que
t-1
>
t
>
t+1
, es decir, los coeficientes son
decrecientes (los flujos ms alejados tienen mayor riesgo, pero no siempre
es as).
Segn Surez, en el primer mtodo (ajustar K) se est contemplando el
proyecto globalmente, y se traslada a sus magnitudes finales la prima de
riesgo, mientras que en el segundo se est reduciendo el proyecto a
condiciones de certeza, contemplando flujos intermedios mediante los
coeficientes de ajuste. Por tanto muestra sus preferencias por el primero,
al contrario que Robicheck y Myers que estiman que el segundo es ms
flexible y se adapta mejor a la realidad empresarial.
5. VALOR MEDIO Y VARIANZA DEL VALOR CAPITAL Y DE LA TASA
DE RETORNO.
La esperanza matemtica (maximizar la de la ganancia) y la varianza
(minimizar el riesgo) ayudarn a la toma de decisiones en entornos de
riesgo. Si el valor capital es
n
n
K
Q
K
Q
K
Q
A VC
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (
2
2 1
+
+ +
+
+
+
+
y
suponiendo que A y Q
i
son variables aleatorias, las esperanzas matemticas
son:

h
r
r r
P A A E
1
0 0
) (
(A
0
r
=posible valor del desembolso inicial y P
0
r
=
probabilidad).

h
r
r
t
r
t t
P Q Q E
1
) (
Q
t
r
=posible valor del FNC en t y P
t
r
=probabilidad.
n
n
K
Q E
K
Q E
K
Q E
A E VC E
) 1 (
) (
...
) 1 (
) (
) 1 (
) (
) ( ) (
2
2 1
+
+ +
+
+
+
+
En cuanto a las varianzas:
[ ]
r
t
h
r
r
t
r
t t
P Q E Q Q

1
2
2
) ( ) (
y la desviacin tpica es su raz cuadrada.
La varianza de la suma es la suma de las varianzas cuando las variables
son independientes entre s. En caso contrario hay que calcular los
momentos estadsticos.
6. SENSIBILIDAD EN LOS CRITERIOS DE INVERSIN.
Estudiar la sensibilidad de una inversin, es estudiar el efecto de las
variaciones de algunas magnitudes (inversin inicial, cuasi-rentas). El
objetivo es asegurarnos la credibilidad de la inversin.
- Criterio del valor capital. Dada la ecuacin del valor capital (VC), la
inversin es deseable cuando dicho valor sea positivo. Para neutralizar
posibles variaciones en las magnitudes (cuasi-rentas: Q
i
) se hacen variar
dichas magnitudes entre intervalos para predecir el efecto en el VC.
Variacin del desembolso inicial : A. VC > 0 cuando:
n
n
K
Q
K
Q
K
Q
A
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (
2
2 1
+
+ +
+
+
+
<
Variacin de las cuasi-rentas : Q. VC ser positivo cuando
1
]
1

+
+ +
+
+
+
>
+
n
n
j
j
K
Q
K
Q
K
Q
A
K
Q
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
2
2 1
Variacin del coste de capital K (no es despejable). La tasa K
aceptable ser aquella que haga nulo o positivo el VC.
- Criterio de la tasa de retorno.
La expresin de la tasa de retorno es:
n
n
r
Q
r
Q
r
Q
A
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (
0
2
2 1
+
+ +
+
+
+
+
y la inversin es aceptable cuando
r > K y se puede ver como afecta las variaciones de:
El desembolso inicial: El valor mximo de A ser:
n
n
K
Q
K
Q
K
Q
A
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 (
2
2 1
+
+ +
+
+
+

Las cuasi-rentas Q
j
. El menor valor de Q
j
ser:
1
]
1

+
+ +
+
+
+
>
+
n
n
j
j
K
Q
K
Q
K
Q
A
K
Q
) 1 (
...
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
2
2 1
El coste del capital K. Si K aumenta, el valor de r tendr que seguir
siendo mayor que K.
TEMA 11: ESTUDIO ALEATORIO DE LA INVERSIN,
DISTRIBUCIONES ESTADSTICAS DE INTERS.
2. DISTRIBUCIN BETA

.
Caractersticas bsicas de esta distribucin:
-una funcin de por ejemplo f(t)
-t la variable aleatoria entre 0
t
y p
t
.
) 1 , 1 ( ) t t (
) t t ( ) t t (
) t ( f
1
0
p 0
+ +

+ +


<
>

t t cuando 0 ) t ( f
t t t cuando 0 ) t ( f
t t cuando 0 ) t ( f
p
p 0
0
Se obtiene que
6
4
_
tp tm to
t E
+ +

. Esta frmula es bsica en el PERT para

calcular la duracin media de una actividad t en funcin de:
-la duracin optimista (t
o
).
-la duracin pesimista (t
p
).
-la duracin mas probable (t
m
).
Tambin tenemos:
( )
2 2
6
to tp

3. METODOLOGA PERT-TIEMPO.
Resuelve las magnitudes ms significativas de los grafos, las expresiones
bsicas son
_
Et
y
t
2

.
Cada cuasi-renta
r
t
Q
tiene 3 posibilidades:
Cuasi-renta pesimista
p
t
Q
, la menor que se pueda
generar.
Cuasi-renta optimista
o
t
Q
, la mayor.
Cuasi-renta ms probable
m
t
Q
, la ms normal.
4. LA DISTRIBUCIN TRIANGULAR COMO ALTERNATIVA DE

.
Las simplificaciones de la distribucin

suponen una deformacin de

dicha distribucin. Por ello podemos utilizar una distribucin con solo tres
parmetros
p
t
Q
,
o
t
Q
y
m
t
Q
a la que llamaremos distribucin triangular.
Las expresiones de la esperanza matemtica y la varianza son:
3
Q Q Q
) Q ( E
o
t
m
t
p
t r
t
+ +

18
) Q Q )( Q Q ( ) Q Q (
) Q (
m
t
o
t
p
t
m
t
2 p
t
o
r
t
2


5. LA DISTRIBUCIN RECTANGULAR O UNIFORME.
En la vida real es difcil tener
m
t
Q
, cuando no tenemos
m
t
Q
utilizamos la
distribucin rectangular uniforme y se supone que todos los valores de
flujos de caja comprendidos entre (
p
t
Q
y
o
t
Q
) tienen la misma probabilidad
de presentarse.
2
Q Q
) Q ( E
o
t
p
t r
t
+

12
) Q Q (
) Q (
2 p
t
p
t r
t
2


TEMA 12: LAS DECISIONES DE INVERSIN EN ENTORNOS
ESPECIALES (I).
1. INTRODUCCIN .
Ambientes de Decisin: El nivel de informacin determina el tipo de
ambiente de la decisin:
Certeza.
Riesgo.
Incertidumbre Estructurada y No Estructurada.
La Incertidumbre Estructurada se da en aquellos casos en que se conocen
los estados de la naturaleza pero no la probabilidad de cada uno de ellos.
La Incertidumbre No Estructurada se da en aquellos casos en que ni
siquiera se conocen los posibles estados de la naturaleza.
2. TEORA DE LA DECISIN.
La Teora de la Decisin es la herramienta de aproximacin al estudio de
las inversiones en ambiente especial (incluso en incertidumbre). Est basada
en la Estadstica y en la Investigacin Operativa, en especial, siendo su
planteamiento el siguiente:
Diagrama Vector de los diferentes Supuestos de la Inversin
(S
i
).
Diagrama Vector de los diferentes Escenarios para cada uno de
los Supuestos (E
j
), que pueden venir asociados a certeza (P
j
=1),
Aleatoriedad (P
j
entre 0 y 1) Incertidumbre (sin P
j
), dado el diferente
grado de informacin, incluso con Escenario Antagonista como en la Teora
de los Juegos, que podamos poseer sobre cada Escenario.
Matriz de Objetivo de Resultados (R
ij
) para cada uno de los
Supuestos y Escenarios considerados.
- Criterios de Decisin en Ambiente de Incertidumbre Estructurada:
Criterio de LAPLACE (tambin llamado Racionalista de Mxima
Verosimilitud): Todos los Escenarios son equiprobables, tienen la misma
probabilidad de presentacin, convirtiendo lo indeterminado en aleatorio.
Elige el S
i
que maximiza la Esperanza Matemtica de la ganancia. Parte del
postulado de Bayes, segn el cual, si no se conocen las P
j
asociadas a los
Estados Naturales, no hay razn para pensar que no uno tenga ms
probabilidad que otro: n n
Supuesto Elegido: Max Rij / n = Max 1/n Rij
i j=1 i j=1
Criterio de WALD (tambin llamado Pesimista): Para cualquier
Supuesto tomado, siempre se dar el peor de los casos (Escenarios). Se
denomina el MAXIMIN, para resultados objetivo favorables, el MINI-
MAX, para resultados objetivo desfavorables.
Supuesto Elegido: Max [ Min Rij ]
i j
Criterio de MAXIMAX (tambin llamado Optimista): Para
cualquier Supuesto tomado, siempre se dar el mejor de los casos
(Escenarios) para los inversores. Se denomina el MAXIMAX, para
resultados objetivo favorables, el MINI-MIN, para resultados objetivo
desfavorables.
Supuesto Elegido: Max [ Max Rij ]
i j
Criterio de HURWICZ (tambin llamado de Optimismo Parcial):
Se aplicar el coeficiente de optimismo ( ) y el de pesimismo (1 - ), para
formular la eleccin del mejor Supuesto como:
Supuesto Elegido: Max [ . Rix + (1 - ) . Riy],
i
De donde: Rix es el Rdo. + favorable en la Si
Riy es el Rdo. favorable en la Si.
Criterio de SAVAGE (tambin llamado de Mnimo Pesar):
Introduce la prdida por la incertidumbre, tendiendo a hacer mnimo lo que
se deja de ganar. Formalmente, ha de partirse de la elaboracin de la
Matriz de Pesares:
Supuesto Elegido: Min [ Max ij ]
i j
De donde: ij = [ Max Rij ] Rij
Matriz que traslada el riesgo unitario por la carencia de informacin.
3. EL COSTE DE CAPITAL EN SITUACIN DE RIESGO.
Teora de MORLEY: Relaciona la tasa de rentabilidad en funcin del
riesgo y la utilidad del beneficio para el inversor, as como el plazo
(horizonte) de la inversin y el riesgo. Si la actitud del inversor frente al
riesgo se refleja en un alza de los tipos de inters, stos sern funcin
creciente del tiempo.
Comparando la expresin de utilidad, para un inversin X0, con
expectativas de obtener otra cantidad X, considerando
2
x
como la
varianza de X y R la actitud del inversor ante el riesgo, con la expresin de
la tasa esperada de rendimiento E(r), expresadas ambas como:
u( X ) = u( Xo ) + R .
2
x
E(r) = r
0
+ R
2
r
E(r) = r
0
+ X
0
R
2
x
Concluimos: R = Xo . R ,vinculando la expectativa de la tasa de rendimiento
con el tamao de la inversin Xo.
Morley supone que si la empresa pudiera crecer cada ao de forma
sostenida, se precisara de una tasa constante de rendimiento rc tal que:
rc = rg + ri + rd
rg = crecimiento del pas o el sector de la empresa.
ri = tasa de inflacin.
rd = dividendos pagados al capital.
Markowitz relaciona los trminos y sabiendo que rc = 0 ya que se
considera de libre riesgo y suponindose reinvertido cada ao el capital
social, por lo que X
0
= 1 podemos deducir que:
rc = E(r) [
2
r
+ E(r)
2
] R = 1+ E(r)
2


2
r
Se concluye que cuando el rendimiento de un proyecto guarda relacin
con el rendimiento global del negocio, la ecuacin de E(r), constituye una
expresin similar a la de la TIR (Tasa Interna de Retorno), que se considera
aceptable para valorar la eficacia de la inversin en este proyecto.
4. LOS EFECTOS DE LA INCERTIDUMBRE.
Martin Solomon dice que el empleo de criterios impecables de decisin
tiene un valor limitado por la influencia de la indeterminacin
incertidumbre sobre las estimaciones del inversor.
Las inversiones se agrupan en 2 segmentos: las de rendimientos
constantes y las de rendimientos decrecientes.
Para rendimientos constantes, Solomon ofrece un grfico en el que se
puede realizar un seguimiento de las variaciones sobre la rentabilidad del
Proyecto de Inversin que tienen las variaciones de los parmetros
fundamentales: duracin del proyecto, Tasa de Retorno (r) y errores de
estimacin de las Cuasi-rentas.
- Resumen de la aportacin de Solomon. Los errores que se cometen en
los resultados siguen una Ley Matemtica lineal, en tanto que los cometidos
en la estimacin de la duracin del proyecto de inversin, seguirn una Ley
Curvilnea. Por lo tanto: los errores en las estimaciones de los rendimientos
anuales pueden promediarse sobre un gran nmero de inversiones, no
pudiendo hacerse lo mismo con los de vida til, ya que los proyectos que
acortan su duracin por debajo de la vida estimada, reducen ms la
Duraci
n del
Proyecto
8 7 6 5
r
%
20 15 10 5 0 5 10 15 20
rentabilidad media interna que lo que aumentan dicho promedio los que se
prolongan por encima de dicha vida estimada.
Por lo tanto, a veces el criterio del PLAZO DE RECUPERACIN
encuentra mayor aceptacin que otros, como el Valor Capital la Tasa de
Retorno, ante la dualidad de corto rendimiento pero plazo corto de
recuperacin, frente a grandes rendimientos pero mayor horizonte
temporal, en los que proyecto su influencia el riesgo de la incertidumbre.
5. APLICACIN DE LOS RBOLES DE DECISIN A LA SELECCIN
DE INVERSIONES.
- Caractersticas de un rbol de Decisin:
Relaciona diferentes inversiones a lo largo de un perodo determinado.
Representa Decisiones.
O Representa Alternativas (Bifurcaciones).
Las Bifurcaciones pueden representar sucesos aleatorios
deterministas. El sumatorio de las probabilidades a todas las
bifurcaciones que parten de un nudo ha de ser igual a la unidad (1).
La secuencia ptima del rbol de decisiones se hace partiendo de las
alternativas situadas ms hacia la derecha y marchando hacia atrs. En cada
nodo se calcula el resultado neto segn las probabilidades que puedan
corresponderle. Es un instrumento analtico sencillo y de gran utilidad.
Para perfeccionar el proceso anterior, Hespos y Strassmann introducen
ingredientes del Anlisis del Riesgo, denominndolos entonces rboles de
Decisiones Estocsticas, con las siguientes caractersticas:
Las cantidades y factores, incluso los enunciados en trminos aleatorios,
pueden presentarse en forma de distribuciones continuas.
Los resultados de cada una de las posibles alternativas de decisin,
pueden obtenerse en trminos de probabilidad.
En una combinacin de decisiones, la distribucin de probabilidad de sus
posibles resultados, puede analizarse segn los conceptos de riesgo y
utilidad.
Para la colecta de datos, sera necesario:
Obtener una estimacin subjetiva de la probabilidad de presentacin de
cada factor que afecta a la Inversin.
Explicar con claridad las relaciones entre los factores.
Explicar los plazos de tiempo previstos para cada uno de los hitos de las
diferentes secuencias de inversin.
Rutina informtica de clculo para el manejo de los rboles: GPSS
(General Purpose System Simulator).
6. APLICACIN DEL ANLISIS BAYESIANO A LA SELECCIN DE
INVERSIONES.
a) Probabilidad Condicionada.
Dado un Espacio Probabilstico (E, A, P), donde E es el Espacio
Muestral, A una -lgebra, y P una Probabilidad, asociado a un
experimento aleatorio, y un suceso a A, tal que P(a)>0, para cualquier
suceso b A, se define la probabilidad condicionada de b dado a
probabilidad de b condicionada a a como:
P(b/a) = P (a b) / P(a), para P(a)>0
b) Teorema de la Probabilidad Compuesta Producto.
Sean n-sucesos a1, a2,...,an A, tales que P ( ai, entre i = 1 e i = n-1) >0,
se verificar que:
P (a1 a2 an) = P(a1).P(a2/a1).P(a3/a1a2)P(an/a1a2 an-
1).
c) Teorema de la Probabilidad Total.
Sean n-sucesos a1, a2, ..., an A, tales que P (ai) >0 para todo n, y tales
que forman un Sistema Completo de Sucesos (ai aj = 0; i <> j y Sumatorio
de ai = E):
Para Todo suceso b A, con probabilidades condicionadas P(b/ai)
conocidas, se verifica que: P(b) = P(ai) . P(b/ai)
El Teorema de Bayes permite transformar las probabilidades A PRIORI
(Teora de la Decisin en ambiente de incertidumbre estructurada) en
probabilidades A POSTERIORI, a medida que se avanza en el proceso de
aprendizaje, adquiriendo informacin adicional.
El Anlisis Bayesiano est basado en el Th. de Bayes: Si un suceso S
depende de unas causas Ci (i=1,2,...m), es posible determinar la probabilidad
de que, dado el suceso S, sea la causa Cj concreta la que lo ha generado
(Probabilidad Objetiva):
Siendo ci disjuntas entre s y formando un Sistema Completo de Sucesos:
P( Cj ) . P [ S / Cj ]
P( Cj / S ) =
P [ Ci ] . P [ S / Ci ]

TEMA 13: LAS DECISIONES DE INVERSIN EN ENTORNOS
ESPECIALES (II)
1. INTRODUCCIN .
Riesgo Econmico ( de Empresa): Incluye todas las causas que puedan
afectar al Resultado de Explotacin, derivndose la incapacidad de la firma
para garantizar la estabilidad del resultado, estando a merced de las
fluctuaciones del mercado en suministros, acopios, transportes, conflictos
sociales, tipos de cambio, etc.
Riesgo Financiero: Depende de la Inversin y tiene su origen en el
endeudamiento de la firma para hacer frente a sus operaciones tpicas.
As como el riesgo econmico es independiente de la estructura
financiera, el riesgo financiero vendr asociado a la composicin y
condiciones de los fondos ajenos.
2. LA INSOLVENCIA DE LA FIRMA .
El incremento de las deudas compromete la expectativa de beneficio de
los accionistas, lo cual permite hacernos reflexionar sobre el sentido
financiero del endeudamiento que, cuando se incrementa sin control,
ponindose fuera de los lmites de respuesta interna de la empresa, pone en
peligro su solvencia.
3. CAMBIO EN LAS EXPECTATIVAS PARA LOS
SOCIOS.
Beneficio esperado por cada unidad monetaria invertida en acciones o
rentabilidad media esperada de las acciones es:
Beneficio de Explotacin Cargas Financieras
Valor de Mercado de las Acciones
Cuando se introduce la aleatoriedad en los datos, siguiendo la sistemtica
de Bierman para la determinacin de la Esperanza Matemtica y la Varianza
de la Renta Total y Renta Media Disponible para los socios:
O = Resultado de Explotacin de la Empresa (VAS: variable aleatoria
subjetiva).
F = Intereses de las deudas a largo plazo.
E = O F => Renta Total Disponible para los Socios (Beneficio Neto) (VAS).
S = Valor de Mercado de las Acciones.
B = Valor de Mercado de las Obligaciones o Deuda a Largo Plazo.
V = B + S => Valor de la Empresa.
i = Tipo de Inters de las Obligaciones o Deuda a Largo Plazo en tanto por
uno. => F = B i
Y = E / S => Rentabilidad de cada unidad monetaria invertida en acciones
(VAS).
Si F = B = 0, Y = E/S = O/S = O/V
Esperanzas Matemticas:
E[E] = E[O]
E[Y] = E[E/S] = E[O/V] = 1/V E[O]
Varianzas:

2
[E] =
2
[O]

2
[Y] =
2
[E/S] =
2
[O/V] = (1/V
2
)
2
[O]
Aplicando el concepto y propiedades de los estimadores:
La Media Muestral es un buen estimador de la Esperanza Matemtica
o Media Poblacional, y la Cuasivarianza Muestral es una buena estimacin de
la Varianza Poblacional, ya que ambos estimadores son Insesgados,
Consistentes, Eficientes y Suficientes.
Por tanto, cuando no se dispone de E[E] y
2
[Y] pero hay una buena serie
histrica de E e Y, las medias muestrales sern:
Y las cuasivarianzas:
Del anlisis de las expresiones, puede deducirse que si se aumenta el
tamao de la muestra ( n ), la precisin de la estimaciones es mucho mayor.
4. MODIFICACIN DE LA ESTRUCTURA
FINANCIERA.
Suponiendo que la empresa cambia los ttulos de su estructura financiera,
sustituyendo acciones por obligaciones (ttulos de propiedad por ttulos
representativos de una deuda contra la empresa).
La alteracin de la Estructura Financiera no produce cambio en la
Estructura Econmica ni tampoco en la expresin del resultado de
explotacin.
Veamos el resultado sobre los valores de la Esperanza Matemtica y la
Varianza:
E[E] = E[O F] = E[O] F
E[Y] = E[E/S] = E[O F/V B] = (E[O] F) / V B.
Y las varianzas sern:
'
2
[E] =
2
[O F] = E[ (O F) E (O F) ]
2
= E[ O E (O) ]
2
=
2
[O]
'
2
[Y] =
2
[E/S] =
2
[(O F) / (V - B) ]

= 1/(V B)
2
.
2
[O F] =
1/(V B)
2
.
2
[O]
Resumen de Surez:
A medida que la empresa sustituye acciones por obligaciones, aumenta
la rentabilidad media de las acciones, la varianza y el riesgo.
Los accionistas se mueven ante una dualidad: Riesgo
Rendimiento.
Dicha dualidad es un aspecto fundamental a tener en cuenta en la
Planificacin Financiera de la Empresa.
TEMA 14: LIMITACIONES EN EL PROCESO DE ANLISIS Y
SELECCIN DE INVERSIONES.
2. PRINCIPALES RESTRICCIONES .
Las restricciones ms importantes en el proceso de inversin son las de
carcter financiero, por lo que las vamos a considerar las nicas. Hasta
ahora, las inversiones se jerarquizaban de forma que los recursos
financieros ms limitados se asignaban a las operaciones ms entables. Esto
no es suficiente por las siguientes razones:
a) Suelen eludirse las posibles limitaciones financieras y, cuando se
consideran, se valoran en el momento actual.
b) El mbito temporal de la inversin es el momento actual.
c) Se ha supuesto que los flujos intermedios de caja se reinviertan a los
tipos K y ' K , que coincidan con el coste de capital y la tasa de retorno,
pero esto raramente ocurre en la vida real.
Por otro lado, las investigaciones de Hirshleifer sobre la teora de las
decisiones ptimas de inversin han supuesto un revulsivo importante a la
doctrina sobre la valoracin y seleccin de inversiones. Realiz una serie de
reflexiones:
- Cuando nos enfrentamos con supuestos que combinan las dificultades de
la dependencia de las inversiones con la ausencia de un mercado perfecto de
capitales, la regla del valor actual deja de tener adecuada respuesta.
- El concepto de tasa de retorno presenta algunas contraindicaciones
adicionales en el caso de inversiones que se extienden a lo largo de ms de
dos perodos. Slo en ciertos supuestos de continuidad es correcto admitir
la igualdad entre la tasa r y el tipo de inters del mercado.
- El enfoque realizado por Fisher sita a las inversiones como medios de
distribuir en el tiempo rentas de consumo, distinguiendo entre
oportunidades de inversin productiva e inversiones de mercado.
Por ello, los datos del nuevo problema son:
Restricciones de temporalidad: momento ms adecuado para realizar
la inversin.
Perodo de planificacin: perodo al que debe extenderse dicho
proceso. El origen ser el momento presente y el final el del ltimo FNC.
En cada uno de los subperodos existen unos recursos financieros
limitados. Estos recursos tienen una doble procedencia: autnomos o
generados por las propias inversiones.
Segn Surez el problema consiste en qu inversiones deben realizarse y
el momento en que deben realizarse para que la rentabilidad total y
actualizada sea mxima, con la condicin de que no sean rebasadas las
disponibilidades financieras y que se verifiquen las restricciones de
temporalidad, complementariedad y sustitucin de las inversiones
consideradas.
3. INSTRUMENTOS UTILIZADOS PARA AMINORAR LOS EFECTOS
DE ESTAS RESTRICCIONES: TCNICAS DE PROGRAMACIN.
La resolucin del problema puede realizarse utilizando tcnicas de
programacin lineal y/o programacin dinmica.
La programacin lineal trata de optimizar una funcin lineal, funcin
objetivo, sometida a restricciones o ecuaciones de condicin tambin
lineales. El problema suele plantearse en varias etapas:
a) Definicin de la funcin objetivo
*
Z , correspondiente a un ptimo:
n n
X A X A X A Z + + +
2 2 1 1
*
b) Funcin sujeta a una serie de limitaciones que pueden expresarse:
1
1
1
1
]
1

+ + +
+ + +
+ + +

m n mn m m
n n
n n
C X B X B X B
C X B X B X B
C X B X B X B
B

2 2 1 1
2 2 2 22 1 21
1 1 2 12 1 11
c) Con las condiciones de no negatividad.
0 ; ; ;
2 1

n
X X X
El problema es hallar la combinacin de valores i
X
que hace mxima la
funcin objetivo
*
Z verificando el bloque de restricciones B . Para su
solucin existen diversos algoritmos (simplex, Dantzig, mtodo de
transporte,).
En Programacin Lineal, a todo programa (PRIMAL) le corresponde otro
(DUAL) que se relacionan entre s por:
El programa DUAL tiene tantas

'

nes restriccio
variables
como

'

variables
nes restriccio
existen
en el programa PRIMAL.
Los

'

nes restriccio las de ntes independie trminos

objetivo funcin la de es coeficient
del programa DUAL son
iguales a

'

objetivo funcin la de s coficiente los

nes restriccio las de ntes independie trminos los
del programa PRIMAL.
El sentido de desigualdad de las restricciones del programa dual es
inverso de las restricciones del programa primal (duales simtricos). Si las
restricciones del primal vienen dadas como igualdades, las restricciones del
dual son de signo menor o igual (duales asimtricos), y las variables del dual
no estn sujetas a la condicin de no negatividad.
El programa DUAL de un problema de mximo es otro de mnimo, y
recprocamente.
El DUAL del programa DUAL es el programa PRIMAL.
El planteamiento del programa DUAL de la funcin objetivo ser la
combinacin de valores i
U
que minimice:
m m
U C U C U C Z + + +
2 2 1 1
'
con las restricciones:

'

+ + +
+ + +
+ + +

m m mn n n n
m m
m m
A U B U B U B
A U B U B U B
A U B U B U B
B

2 1 1
2 2 2 22 1 12
1 1 2 21 1 11
Y las condiciones de no negatividad U
1
, U
2
,,U
m
0.
Aj representa los mrgenes de beneficio unitario de los productos.
Los trminos independientes Ci representan las disponibilidades para un
cierto periodo de tiempo de los factores fijos limitados.
Xj representa el nmero de unidades que se fabrican del producto.
Ui son los precios tericos de los Ci.
Segn el Teorema Fundamental de la Dualidad (Teorema de Coincidencia)
debe verificarse que MaxZ = Min Z, o sea, que el valor terico de los
factores fijos o limitados tiene que ser igual al margen de beneficio total
mximo.
El Teorema de la Complementariedad dice que si Xj del primal toman un
valor positivo en la solucin ptima, la restriccin al dual se verifica como
ecuacin y viceversa, lo que implica que el beneficio neto terico ser nulo.
Si la restriccin i-sima del programa primal se verifica como desigualdad
en el ptimo, Ui tomar un valor nulo.
La programacin dinmica trata las cuestiones de temporalidad de una
decisin que, tomada en el perodo o
t
, afecta al comportamiento de la
empresa en
1
t
,
2
t
, ..., T , donde T es el horizonte econmico de la
inversin o perodo de planificacin.
4. MODELOS DE PROGRAMACIN .
Una de las aportaciones clsicas fue la de Lorie y Savage, que
modificaron la eleccin de una inversin empresarial en la que constaba la
existencia de limitaciones financieras. Las caractersticas del modelo son:
- Consideran varias alternativas de inversin, independientes y con
disponibilidades financieras limitadas.
- Se circunscriben a dos perodos de tiempo.
- Conocidos los valores capitales de cada una de las posibles inversiones y
los flujos de caja correspondientes, el problema consiste en determinar qu
alternativa de inversin es la que produce el mayor valor capital sin que se
rebasen las disponibilidades financieras de los perodos.
ji
Q
: flujo neto de caja originado por inversin
j
en el ao
i
para:
ji
S
: Salida de caja originada por la inversin
j
en el ao
i
i
D
: Disponibilidades financieras para el ao
i
K : Tipo de actualizacin o descuento (coste del capital)
j
X
: Variables que se asocian al proyecto i-simo de inversin que
toma los siguientes valores:

'

'

'

Aceptacin
Rechazo
les fraccionab no proyectos En
totalidad en proyecto del Aceptacin
totalidad en proyecto del Rechazo
desde les fraccionab proyectos En
1
0
1
0
Lorie Savage suponen que las variables slo pueden tomar valores 0 y 1.
El valor capital de la inversin ser:
T
jT j j
j
K
Q
K
Q
K
Q
V
) 1 ( ) 1 ( ) 1 (
2
2 1
+
+ +
+
+
+

Este valor no incluye el desembolso inicial o tamao de la inversin A,
pues se supone que hay una anticipacin de un ao en el horizonte econmico
y est incluido en 1 j
Q
.
La funcin objetivo ser:
n n
X V X V X V Z + + +
2 2 1 1
con las limitaciones financieras:
1
1
1
1
]
1

+ +
+ + +
+ + +

T n nT T T
n n
n n
D X S X S X S
D X S X S X S
D X S X S X S
S

2 2 1 1
2 2 2 22 1 12
1 1 2 21 1 11
Y con las condiciones de no negatividad X
1
, X
2
,, X
n
0.
El problema es:
Buscar la combinacin de valores j
X
que maximiza la funcin Z de
acuerdo con las restricciones
S
.
Suponer que los proyectos pueden fraccionarse y ser repetitivos,
aunque el caso general es que los proyectos no sean fraccionables ni
repetitivos y la condicin de no - negatividad ser
{ } 1 , 0
j
X
Si se admite que los proyectos de inversin son fraccionables pero no
repetitivos, entonces
1 0
j
X
Optimizar el programa definido por las ecuaciones siguiendo la rutina de
prueba y error basada en el mtodo de los multiplicadores de Lagrange y
operando en dos perodos de tiempo.
- Si presentamos el programa dual, tendremos la funcin objetivo:
T T
U D U D U D Z + + +
2 2 1 1
'
con las restricciones:
1
1
1
1
]
1

+ + +
+ + +
+ + +

n T Y n n
T T
T T
V U S U S U S
V U S U S U S
V U S U S U S
S
2 2 2 1 1
2 2 2 22 1 21
1 1 2 21 1 11

Y con la condicin U
1
, U
2
, , U
T

0.
El significado del precio dual i
U
es la rentabilidad marginal de los
recursos financieros disponibles en el perodo
i
, nos indica cuanto se
incrementara el valor capital Z si se dispusiera de una unidad adicional de
recursos financieros en dicho perodo.
- Otra forma de plantear el programa dual es:
1
1
1
1
]
1

+ + + +
+ + + +
+ + + +

+ + + + + + +
+
+
+
+ + +
n n T T nT n n
T T T
T T T
n T T T T T
V U U S U S U S
V U U S U S U S
V U U S U S U S
S
U U U U D U D U D Z Min

2 2 1 1
2 2 2 2 22 1 21
1 1 1 2 12 1 11
2 1 2 2 1 1
'
De acuerdo con este planteamiento:
Los precios duales i
U
nos proporcionan una medida de la rentabilidad
marginal de los recursos financieros i
D
.
Al ser el nuevo contexto ms restrictivo, los valores duales son menores
que antes, ya que las condiciones de no repetitividad de las inversiones
reducen la productividad de los recursos financieros.
Los valores j T
U
+ expresan la parte de la renta que tericamente
corresponde a la restriccin T+j-sima, lo que se traduce en una menor
rentabilidad de los factores limitados i
D
ya que los valores i
U

correspondientes debern ser menores. Por ello, estos valores j T
U
+
expresan el coste oportunidad con los recursos financieros al introducir
las restricciones de no repetitividad de las inversiones.
5. RELACIONES ENTRE LOS PROYECTOS DE INVERSIN .
El modelo definido en el apartado anterior considera que los proyectos de
inversin son independientes. Lo normal es que entre distintos proyectos de
inversin de una empresa existan relaciones de complementariedad o
sustitucin.
Cuando existen
J
inversiones no fraccionables y excluyentes entre s,
hemos de aadir la restriccin:
1

J j
j
X
Dados dos proyectos
r
y
s
, en el supuesto de que
r
dependa de la
aceptacin de
s
, siendo ambos no fraccionables, la restriccin que se debe
aadir es: s r
X X
Cuando los proyectos no fraccionables
r
y
s
son mutuamente
excluyentes y dependen de la aceptacin de otros proyectos
u
o
v
que
tambin son no fraccionables y mutuamente excluyentes, entonces:
v u s r
v u
X X X X
X X
+ +
+ 1
Si se plantean las dependencias mediante una restriccin cuadrtica, y
los proyectos
r
y
s
son mutuamente excluyentes:
1
s r
X X
6. REFLEXIONES FINALES .
Weintgarner realiz una serie de aportaciones o ampliaciones al modelo
de Lorie-Savage:
- Formaliza de manera explcita, en trminos de programacin lineal, el
modelo de Lorie-Savage, generalizndolo al caso de T perodos de tiempo.
- Plantea el problema en trminos de programacin no lineal y dinmica.
- Incluye relaciones de dependencia entre los distintos proyectos de
inversin.
Las crticas de Baumol y Quandt a este modelo fueron las siguientes:
- La separacin entre los flujos de caja y las salidas de fondos no tiene
sentido porque los flujos pueden ser positivos o negativos segn las
entradas superen o no a las salidas.
- Weintgarner no considera la posibilidad que los flujos netos de caja
positivos sean utilizados para auto-financiar futuras salidas de caja de
otras inversiones.
- Actualiza los flujos de caja positivos como si fueran retirados de la
empresa nada ms ser generados, eludiendo posibilidades de utilizacin.
- Los trminos independientes i
D
son importes autnomos de recursos
financieros, limitados en su utilizacin al perodo de tiempo
correspondiente.
- Dificultad de utilizar la tasa de descuento K para actualizar las cuasi-
rentas. Al actuar la firma bajo restricciones financieras, puede estar ajena
a los movimientos del mercado de capitales, y no tiene sentido un criterio de
descuento externo. Por ello, debe definirse internamente y de forma
independiente del mercado.
- Las tasas deben ser los valores duales de las restricciones financieras
del programa primal. Como para resolver el dual es necesario haber
especificado previamente todos los parmetros, incluidas las tasas i
K
,
reemplazan dichas tasas por unos coeficientes de ponderacin i
W
.
- Estiman que lo que debe actualizarse no es la corriente de cash-flow,
sino la corriente de dividendos.
- Hacen un planteamiento nuevo en el que se explicara la relacin entre la
utilidad marginal i
W
y la tasa de actualizacin, K , segn la expresin:
i
i
K
W
) 1 (
1
+

, donde K es la tasa de rentabilidad requerida por los

accionistas y i
W
el valor actual de la utilidad marginal de una unidad
monetaria que se percibe como dividendo en el perodo
. i
Carleton realiz crticas tanto al modelo Lorie-Savage como a las crticas
anteriores:
- La eleccin de la funcin objetivo no era satisfactoria.
- No se trata el problema de presupuesto de capital como un hecho
econmico, ni se relaciona con la tasa de descuento.
- Se presenta la seleccin de inversiones de forma muy independiente de
la gestin financiera.
Y presenta un nuevo modelo:
Mayor generalidad y alcance
Toma como funcin objetivo la maximizacin de la riqueza de los
accionistas
La solucin proporciona un plan financiero ptimo a largo plazo
Obtiene datos bsicos para un alcance a corto plazo
La funcin objetivo es la maximizacin del valor de los recursos
financieros generados en la zona marginal de la empresa y que se ponen a
disposicin la zona principal
La tasa de actualizacin es el coste del capital, determinado en la zona
principal
Ratifica la introduccin del concepto de utilidad marginal i
W
de los
recursos financieros de la empresa en el perodo
i
, de forma que la funcin
objetivo sera:

T
i i
M W Z
1
, M = excedente financiero generado en la zona
marginal.
Otras corrientes de pensamiento han sugerido cmo las tasas de
descuento externa intervienen en la seleccin de proyectos de inversin
cuando la firma se mueve en un entorno de limitacin de recursos
financieros.
Myers sostiene que los modelos de Weintgarner y Baumol-Quandt son
equivalentes y, en un entorno de certeza, los inversoresaccionistas
preparan la estrategia de su cartera de forma que se verifique la relacin:
) 1 (
1
1
K W
W
i
i
+

, de forma que comparando con el valor inicial:

i
i
K W
W
) 1 (
1
0
+

Si 0
W
vale 1, obtenemos la forma que nos permite indicar que K sera el
coste de capital, y la firma estima las utilidades marginales a partir de una
tasa de descuento externo K , que coincide con el coste de capital. Esto
nos permite utilizar el coste de capital como tasa de descuento externo,
incluso en el supuesto de restricciones o racionamiento de capital.
Todos los modelos han abierto unas lneas de investigacin cuyos frutos
se irn ofreciendo y que han permitido reproducir el proceso de
financiacin de la empresa para probar una objetiva toma de decisiones.
TEMA 15: PLANIFICACIN DE INVERSIONES.
1. INTRODUCCIN.
Los esquemas clsicos de la Administracin sealan 5 grandes funciones:
Planificacin, Organizacin, Personal, Direccin y Control.
Helmunt Koch la define incluyendo 3 acepciones del plan: como
instrumento de previsin o presupuesto, como sistema ordenado para la
toma de decisiones y como soporte para la elaboracin de alternativas que,
cuidadosamente estudiadas, permitan seguir la lnea de accin ms
coherente con nuestros objetivos.
Planificar es mirar hacia delante reflexionando sobre el objetivo a
conseguir, la forma y los medios necesarios para conseguirlo, el momento
ms adecuado para ello y las repercusiones que se derivarn de la
realizacin del acto que se planifica.
2. EL PROCESO PLANIFICADOR.
Los componentes del plan son:
- Objetivos o metas: Nos indican el punto de destino de la planificacin.
Vienen cifrados, fechados y deben elaborarse con amplia participacin.
- Polticas o criterios bsicos: Son cualitativos y orientan la actuacin del
ejecutivo cuando adopta decisiones.
- Procedimientos: Son los esquemas operativos y metodolgicos para llevar a
cabo las acciones que se derivan del plan.
- Reglas: Son las mximas, consignas o recomendaciones operativas que
deben tenerse en cuenta al ejecutar los planes.
- Presupuestos: Forman parte de los planes y constituyen la expresin del
resultado previsible de los mismos en trminos numricos.
- Estrategias: Puede significar el largo plazo, las secuencias especficas en
que el plan va a desarrollarse o a la elaboracin del plan.
Para Fernndez Romero es preciso diferenciar el campo de accin de los
miembros del staff planificador y el de los ejecutivos o directivos que
utilizan esta herramienta. Los Tcnicos de Planificacin asumen la
responsabilidad de:
- Elaborar los fines expresndolos por objetivos, polticas,
- Analizar los escenarios internos y externos a la empresa en la planificacin
- Estudiar las premisas que condicionan los planes y su ejecucin.
- Elaborar las previsiones y tendencias de las magnitudes caractersticas.
- Precisar las lneas alternativas de accin.
- Incrementar los medios necesarios para llevar a cabo el plan.
- Valorar econmicamente el plan desde el origen hasta el final.
El cuerpo directivo ha de realizar un seguimiento y coordinacin debiendo
hacer una valoracin final de resultados. En la previsin pueden incurrir en
errores por lo que recurrirn a instrumentos matemticos.
3. ASPECTOS MACROECONMICOS.
El diseo de un modelo matemtico exige un procedimiento preciso:
A) Definicin de las variables del modelo, que pueden ser conocidas o
supuestas.
B) Determinacin del grado de abstraccin o acercamiento a la realidad,
derivado de la hiptesis.
C) Exposicin de las relaciones entre las diversas variables a travs de
ecuaciones.
D) Resolucin de las ecuaciones anteriores.
E) Interpretacin de la significacin econmica de los resultados.
Los modelos matemticos se dividen en dos grandes grupos:
- Dinmicos: Cuando las ecuaciones financiales tienen variables evolutivas
segn el momento a que se refieren.
- Estticos: Las explicaciones estn referidas al mismo instante
temporal. Suelen utilizarse como instrumento representativo de sistemas de
ecuaciones lineales.
4. ASPECTOS MICROECONMICOS.
La preparacin de una decisin de inversin en la empresa privada
observa un esquema de actuaciones con los pasos necesarios:
- Deteccin de un segmento potencial de mercado de producto o servicio.
- Anlisis de la estructura econmico-financiera de las empresas que
comparten en la comercializacin del producto/servicio que nos ocupa.
- Primera evaluacin de las principales expectativas de la inversin
(precios, mrgenes, rotacin de productos, valor aadido para la empresa,).
- Balance de los medios necesarios para llevar a cabo la inversin: materia
prima, mano de obra, gastos de fabricacin, gastos de administracin,
- Posibilidades de financiar la inversin a travs de:
Financiacin interna procedente de reservas, flujos generados,
Financiacin externa: aport. de accionistas o del sistema financiero.
- Determinacin de los principales parmetros de la inversin: desembolso
inicial, previsin de cuasi-rentas (Qj) en cada periodo, coste de capital (K) y
umbral de rentabilidad de la misma.
- Correccin de los parmetros segn la magnitud de los agentes internos
o externos.
- Clculo de la rentabilidad (Valor capital, Plazo de recuperacin, Tasa de
retorno). Verificacin de la efectuabilidad de la inversin y anlisis de la
sensibilidad de los parmetros citados.
- Preparacin de la propuesta de inversin de los servicios de
administracin financiera al rgano ejecutivo de la empresa.
- Anlisis y decisin de la inversin.
- Elaboracin del presupuesto con especificacin de los flujos temporales.
- Control y seguimiento de la inversin.
5. LA PROPUESTA DE INVERSIN.
El Analista de inversin ha de cuidar la presentacin formal de la
inversin al rgano ejecutivo de la empresa y el nombre del documento es la
Propuesta o Proyecto.
La iniciativa de la inversin procede de algn departamento de la empresa
que incluir su propuesta en el Presupuesto de Inversin de acuerdo con los
objetivos anuales. El Analista estudiar la propuesta y la remitir a la
Gerencia para su aprobacin o reparo.
No en todas las empresas se sigue este esquema dependiendo del grado
de descentralizacin de la misma.
La propuesta ha de prestar atencin a los aspectos bsicos de la inversin
como son la financiacin. Los recursos financieros estn sujetos a unas
limitaciones (cuanta, plazo, coste,) que no han de afectar al equilibrio de
la empresa y no debe olvidarse los efectos que la inversin genera sobre los
recursos humanos que a veces es muy relevante.
6. EL PRESUPUESTO DE INVERSIONES.
Cuando la empresa tiene un volumen considerable de inversiones es
necesario recoger los datos de todas ellas para facilitar el control y el
seguimiento y un instrumento adecuado es el Presupuesto de inversiones.
- La periodicidad habitual del presupuesto suele ser el ejercicio anual.
- El seguimiento del Presupuesto puede hacerse desde el Departamento
que la promueve (aspectos tcnico-profesionales) y la del Analista de
Inversiones (perspectiva global).
- Como la autorizacin de la inversin puede efectuarse por rganos de
distinto nivel jerrquico, hay que vigilar tanto las aprobadas por los
estamentos de mayor rango (pocas pero de alta cuanta) como las que se
resuelven por decisiones de ms bajo nivel (importe inferior pero ms
numerosas que pueden conllevar un alto nivel de recursos).
- La informacin bsica a seguir est en los FNC para cada periodo.
- En los parmetros bsicos de la inversin (tasa de retorno, plazo de
recuperacin, punto crtico o umbral de rentabilidad, coste de capital,) es
donde tiene el ejecutivo los mejores puntos de referencia.
7. EL CONTROL DE LAS INVERSIONES .
La Planificacin anticipa el conocimiento de lo que deseamos hacer y el
Control pretende validar y contrastar sacando ideas para el futuro. En esta
simbiosis planificacin/control juega un papel destacable el Presupuesto.
El Control debe realizarse lo ms cerca posible al lugar fsico de la
inversin lo que supone la responsabilidad del Departamento promotor del
proyecto. Tambin se debe realizar el seguimiento de los aspectos
econmicos, financieros, (Anlisis de Inversiones).
Los puntos bsicos de la actividad de control deben referirse a:
- Aplazamiento de algn hito del proyecto.
- Modificaciones sustanciales en la cuanta de la inversin inicial, FNC y
su causa.
- Modificaciones en el pliego de condiciones tcnicas de la inversin.
- Alteraciones en los precios de los productos, servicios, etc.
- Emergencias surgidas en algunas de las fases.
- Desviaciones bsicas.
Los indicadores que se utilizan habitualmente son:
a) Tasa de retorno prevista/real.
b) Tasa de rentabilidad prevista /real.
c) Plazo de recuperacin previsto/real en funcin de la inversin inicial A
y la suma de las cuasi-rentas Q.
d) Punto crtico estimado/real n, de acuerdo con la expresin:
e) Coste capital K estimado/real de las fuentes de financiacin global, ya
sean propias o ajenas.
Leonato indica que las ventajas de este control son notorias:
1. Actualizacin de las planificaciones a corto plazo.
2. Comprobacin de la exactitud de las previsiones.
3. Evitacin de futuras prdidas.
4. Los responsables tienden a ser ms realistas en sus predicciones.
5. Puede decidirse el continuar o no con las inversiones y el esfuerzo no
es muy grande.
8. LA INVERSIN EN PASIVOS EMPRESARIALES.
En ocasiones las empresas realizan inversiones tomando participaciones
en el capital o pasivos de otra empresa. Estas inversiones deben ser
estudiadas por lo complejo y desconocido del entorno de la firma ajena.
- Anlisis TOP-DOWN.
Se realiza por grandes empresas y es un proceso global que pasa de lo
general a lo particular. Las actividades a realizar son:
El anlisis de los entornos econmicos en los que deseamos penetrar.
La seleccin de los pases con mejores oportunidades.
El anlisis de los componentes, sectores, que tienen mayor potencial
de crecimiento o mejores expectativas de rendimiento.
La bsqueda de las firmas que estn mejor situadas.
Los principales aspectos a analizar son:
Planes de inversin y desinversin.
Anlisis de la matriz de productos/mercados.
Nivel de penetracin en nuevos mercados.
Ciclo de vida del producto/servicio.
Posicin de la firma respecto de la competencia y barreras de entrada.
Evolucin histrica de la demanda global, del sector, de la firma.
Los riesgos que afecten en sus transacciones, costes, activos,
La evolucin histrica del Balance y cascada de resultados.
El anlisis del punto muerto de cada producto o servicio.
El anlisis de los equipos, instalaciones, medios materiales.
El anlisis de los proveedores.
El anlisis de los recursos humanos y directivos.
- Anlisis BOTTON-UP.
El proceso sera partir de empresas particulares que se adaptan al perfil
deseado por el inversor. Es habitual para aquellos que desean diversificarse
geogrficamente. Este anlisis comprende:
La bsqueda de oportunidades concretas en los mercados.
La bsqueda de empresas ineficientes.
Hallazgo de posibles nichos de mercado de gran valor potencial.
La bsqueda de firmas con productos, marcas, equipo de gestin,con
caractersticas de aprovechamiento expansivo por nuevos socios de capital.
- Anlisis de sensibilidad.
Est polarizado en el anlisis de parmetros bsicos, generalmente
exgenos, que pueden afectar al desenvolvimiento de una empresa, sector,
y cuestiones intrnsecas como la moneda de cambio y tipos de inters.
Este anlisis de sensibilidad ha de analizarse:
Por cada compaa en particular.
En funcin de la cuota de mercado que tienen los productos/servicios.
En funcin del ciclo de vida del producto/servicio.
En relacin a la posicin de su punto muerto.
En relacin al ciclo empresarial y econmico general.
- Anlisis estratgico.
Divulgado por Porter tiene como finalidad aproximarnos al clculo del
valor aadido que genera la firma en que se est interesado en invertir.
Porter propone el anlisis de las 5 fuerzas que limitan el valor
competitivo de la empresa que son:
A) Barreras naturales de entrada: por existencia de restricciones a la
competencia o por la disposicin de estructuras empresariales muy slidas.
Sugiere el anlisis en economas de escala, nivel de diferenciacin de
productos, imagen de marca, costes de intercambio mercado/producto,
necesidades de capital, acceso a redes de distribucin, ventajas en costes
B) Productos complementarios y sustitutivos: La bsqueda de las
relaciones calidad-precio, la comparacin de las escalas de precios.
C) Potencial de poder de los clientes: Evaluacin de la red de centros de
distribucin, estructura de clientes, rentabilidad de clientes, nivel de
atomizacin de las ventas.
D) Potencial de los proveedores: Investigacin de los orgenes y
problemas de abastecimiento de materias primas, posibilidades y
repercusiones de rotura de stocks.
E) Nivel de competencia: Bsqueda de nichos de mercado con alta
rentabilidad, conocimiento del nivel de las empresas de la competencia,
anlisis de oportunidades/amenazas que pesan sobre empresa y sector, el
estado de sobrecapacidad/infracapacidad que puede afectarles.
9. LA POSTURA PERSONAL ANTE LAS INVERSIONES.
Las entidades jurdicas y fsicas tienen mviles para plantearse las
decisiones de invertir:
- Rentabilidad: Es la relacin entre los beneficios obtenidos y los
recursos necesarios para generarlos.
- Seguridad: Certeza en la recuperacin no slo del capital invertido sino
en la percepcin puntual de los rendimientos estipulados.
- Liquidez: Posibilidad de poder recuperar la inversin en cualquier
momento con la menos repercusin y con rapidez.
Hemos de admitir un cierto nivel de riesgo:
- Riesgo de variacin en el precio: Modificacin en el valor del activo
como consecuencia de la alteracin en los tipos de inters. Afectara a la
seguridad y a la liquidez.
- Riesgo de insolvencia: El emisor de un activo se declare insolvente.
Afectara a la rentabilidad.
- Riesgo de variacin en el tipo de rendimiento: En una cartera a largo
plazo en la que se realicen renovaciones de las inversiones por extensin del
plazo de vencimiento. Es fundamental considerar la estructura temporal de
los vencimientos que permita al inversor generar liquidez.
Las consideraciones genricas anteriores tendrn diferente matizacin
segn la situacin y el objetivo que tiene para la firma estar ante
situaciones tales como:
- Si se invierten excedentes empresariales no necesarios para el flujo
normal de pagos de la firma.
- Si se invierte en activos financieros materializados en participaciones
societarias por razones de dominio, estratgicas, mercado,pero ajenas al
puro deseo de rentabilizar sus recursos.
- Si se invierten las denominadas puntas de liquidez pero por plazos
cortos de tiempo.
Deberamos hacer una serie de reflexiones que nos ayuden a preparar la
decisin de inversin mediante un Anlisis crtico de estos aspectos:
- Aspectos estratgicos: Presencia en otros mercados, sinergias
previsibles, alianzas, fusiones, adquisiciones, reacciones previsibles de los
competidores,
- Aspectos de rentabilidad: Necesidad de disponer de flujos peridicos
de caja, conveniencia o no de obtener rendimientos va dividendos o
plusvalas, exposicin a alteraciones de los tipos de inters.
- Aspectos de seguridad: Probabilidad de insolvencia, disposicin a asumir
prdidas, nivel de seguimiento y dedicacin, exposicin a alteracin en los
precios de los activos, posibilidad de que la inversin requiera posteriores
desembolsos.
- Aspectos de liquidez: Determinacin de la liquidez excedentaria actual
y futura y la regularidad de los flujos, determinacin del momento en que la
inversin deba recuperarse y si es puntual o secuencial.
- Aspectos fiscales: Ventajas fiscales que devenga la inversin e
incrementos y disminuciones esperadas en el patrimonio de la entidad.
Estos aspectos son endgenos a la firma y no son suficientes en grandes
corporaciones que deben repasar los criterios especficos que se centran en
3 tipos de expectativas:
- Las de tipo macroeconmico: La evolucin y estructura de la riqueza
nacional, el consumo pblico, privado, formacin bruta de capital y comercio
exterior, inflacin, tipos de inters, tipo de cambio, desempleo, ndice de
produccin industrial, ventas de automviles, consumo de acero y energa,
ventas de grandes superficies, situacin del clima socio-econmico.
- Las de tipo microeconmico: Relativas a la firma en que se invertir
como son naturaleza y evolucin de la firma y expectativas, anlisis de su
actividad, resultado, estructura accionarial, relaciones de dominio,
tecnologa utilizada, estructura comercial y de aprovisionamientos, ratios de
produccin, recursos humanos y financieros.
- Anlisis de la situacin burstil: Evolucin de sus cotizaciones, criterios
de ampliacin de capital y reparto de dividendos, solvencia en los mercados,
calificacin que otorgan las agencias de rating a sus emisiones de renta
fija,


ACTIVO
DESTINO de los recursos financieros
PASIVO
ORIGEN de los recursos financieros
INMOVILIZADO MATERIAL
Edificios, terrenos
Maquinaria,
instalaciones
INMOVILIZADO INMATERIAL
Licencias,
concesiones
Gastos de
constitucin
INMOVILIZADO FINANCIERO
Cartera de valores
Participaciones
financieras
CIRCULANTE
Existencias
Clientes y deudores
FONDOS PROPIOS
Capital social
Reservas
Resultados
FONDOS AJENOS A M/P Y L/P
Proveedores y
acreedores
Crditos
Obligaciones
FONDOS AJENOS A C/P
Proveedores y
acreedores
Crditos
TEMA 16: LA AUTOFINANCIACIN EN LA EMPRESA.
1. INTRODUCCIN .
Al tomar una decisin de inversin es imprescindible estudiar su forma de
financiacin. En la empresa la financiacin puede proceder del interior
(fuentes endgenas = autofinanciacin) o del exterior, el sistema financiero
(fuentes externas).
2. LA ESTRUCTURA FINANCIERA .
sta se puede analizar a travs del Balance:
Activo fijo, inmovilizado: bines o derechos necesarios de forma
permanente para el proceso productivo.
Activo circulante: bienes o derechos que son necesarios y se
transforman a lo largo del ciclo productivo.
Fondos propios: recursos obtenidos y generados internamente al inicio
y a lo largo de la vida de la empresa.
Exigible o fondos ajenos: los recursos que llegan a la empresa desde el
exterior, en cualquier forma o plazo.
Consideraciones:
Debe existir equilibrio cuantitativo entre Activo y Pasivo.
Fondos propios (FP) es el patrimonio de la empresa (en sociedades,
propiedad de los socios).
Fuentes de financiacin de los Fondos Propios:
- Constitucin y ampliaciones de capital social.
- Recursos generados internamente y no distribuidos (accionistas,
empleados, comunidad, etc.).
La estructura de los FP en Espaa:
- Capital social (desembolsado total o parcial).
- Reservas: Que pueden ser:
Legal: establecidas por ley (Ley SA: si los beneficios del ejercicio
son superiores al 6% del capital social, deber constituirse por el 10%
de los beneficios, hasta alcanzar una cifra equivalente al 20% del
capital).
Estatutarias: establecidas voluntariamente a travs de los
Estatutos sociales.
Voluntarias: dotadas voluntariamente por los rganos de gobierno
tras haber dotado las dos anteriores.
Resultados ejercicio anterior: pendientes de su aplicacin.
Reservas especiales: impuestas por las autoridades econmicas o
fiscales para determinados casos.
Provisiones o dotaciones: para protegerse de posibles prdidas o
riesgos propios de la actividad de la empresa (p.e. insolvencias).
Amortizaciones: beneficios retenidos para compensar los efectos
de la depreciacin en los elementos del Activo.
Al restar el Capital social del conjunto de FP, obtenemos los beneficios
acumulados generados por la empresa y que no han sido distribuidos =
AUTOFINANCIACIN.
3. EL CONCEPTO DE AUTOFINANCIACIN .
Distintas definiciones:
Cuando la empresa se financia con recursos generados por ella,
retenidos para afrontar contingencias futuras (punto de vista semntico).
Ingresos no repartidos; puede servir de medida de la prosperidad de
la empresa; se materializa, definitiva o provisionalmente, en capital o
reservas o fondo de amortizacin (Abad).
Conjunto de medios que no proceden ni de socios ni de
endeudamiento, sino que genera la propia empresa (Defoss).
Proceso de formacin de capital propio dentro de la propia empresa a
travs de la no distribucin de beneficio (Echevarra).
Beneficio generado por la empresa en cada perodo que no es
distribuido en el mismo (Goffin).
No distribucin de los beneficios, que permanecen en la empresa en
forma de reservas contabilizadas u ocultas (Gutenberg).
Autofinanciacin = autofinanciacin neta (sin amortizaciones y
provisiones que mantienen intacto el capital) (Lassgue).
Inversin de los capitales extrados de los beneficios realizados por
la empresa (Brochier).
Parte de los beneficios que permanece en la empresa (no distribuidos)
y constituye autofinanciacin por enriquecimiento = autofinanciacin neta
(Depallens).
Los matices (Cuervo):
En las definiciones basadas en "beneficios no distribuidos" existe el
problema de las distintas acepciones que el beneficio tiene y si incluimos o
no la amortizacin.
En las definiciones que consideran el "proceso de generacin interna
de recursos financieros", el matiz proviene de la diferenciacin:
autofinanciacin = autofin. de enriquecimiento (reservas + previsiones +
excesos de amortizacin frente a depreciaciones reales) y autofin. de
mantenimiento (amortizaciones y provisiones).
Las definiciones que parten del cash-flow determinan que
autofinanciacin global es el cash-flow neto menos los beneficios
distribuidos.
Concepto autofinanciacin es el conjunto de: recursos generados en el
interior de la empresa como consecuencia de su normal explotacin, con una
cierta permanencia y que se materializan en reservas, previsiones,
amortizaciones y provisiones de cierta duracin. (Cuervo: autofinanciacin +
plusvalas por cesiones + beneficios extraordinarios = financiacin interna).
En este tema, vamos referirnos al trmino de autofinanciacin ms
generalizado, sin diferenciar entre "de enriquecimiento" (reservas) y "de
mantenimiento" (amortizacin).
4. ASPECTOS REGLAMENTARIOS DE LA
AUTOFINANCIACIN
Es una mxima empresarial el reservar parte de los beneficios para
preservar la estabilidad de la empresa, pero una situacin de crisis, una
falta de valor aadido o el consumo extremo de sus ganancias, puede
impedir la generacin de autofinanciacin por lo que las autoridades
estimulan la misma a travs de medios directos o indirectos:
La posibilidad de realizar ampliaciones de capital, o emisiones de
emprstitos o conversin de obligaciones con prima de emisin. sta se lleva
a Reservas y as la empresa aprovecha las pocas de auge para formarlas
(como consecuencia de la diferencia entre el valor real y el nominal de la
empresa) y las de recesin para consumirlas.
La posibilidad de constituir una parte de los beneficios para formar
Reservas, destinadas a determinadas inversiones o grandes proyectos
comerciales, de explotacin, etc., que quedan as exonerados de
determinadas normas tributarias sobre beneficios.
La poltica de amortizacin de activos, a travs de coeficientes y
plazos en funcin del sector y el tipo de activo, que se deducen como gasto
y reducen as el beneficio a gravar fiscalmente.
E
r =
P
P 1
m = =
A (1 r)
Normas de regulacin de balances que permiten reflejar en los
Fondos Propios un mayor valor de la empresa como consecuencia de la
diferencia entre el valor real de los activos y el contable.
Subvenciones y otros beneficios.
Ciertas subvenciones, exenciones o desgravaciones fiscales en
fusiones y uniones y Reconversin Industrial, que sin ser autofinanciacin,
tienen una influencia en la estructura financiera.
5. EL MULTIPLICADOR DE LA AUTOFINANCIACIN .
Ratio de endeudamiento, r = relacin entre el exigible, E (recursos
ajenos) y el pasivo total, P (recursos propios y ajenos).
Puesto que el pasivo est compuesto por el capital social(Cs),
autofinanciacin (A) y exigible, y sustituyendo E del ratio anterior, si
aumenta A, se producir un incremento en P.
6. PERMANENCIA DEL PROCESO DE
AUTOFINANCIACIN.
La autofinanciacin requiere que los recursos generados permanezcan en
la empresa. Al finalizar el ejercicio, se producir una liquidez consecuencia
de las plusvalas momentneas por los beneficios y las amortizaciones. Una
parte de esa liquidez se emplear como "autofinanciacin provisional" en
necesidades futuras de liquidez (compromisos de pago a c/p), y otra parte
se inmovilizar al objeto de no mantener ociosos esos recursos, lo que ser
propiamente "autofinanciacin".
Caractersticas del proceso de autofinanciacin:
No se limita al ejercicio en el que se devenga sino que se extiende a lo
largo de la vida de la empresa.
Persigue la reserva de los recursos generados y no gastados.
Se van invirtiendo total o parcialmente los recursos generados,
avivando la estructura de medios productivos de la empresa.
Debe existir una lgica en el proceso de reinversin a l/p, evitando
que la inmovilizacin de recursos comprometa la estabilidad futura.
7. LOS CRITERIOS PARA LA AUTOFINANCIACIN .
Es una decisin que compete al alto nivel directivo. Polmica: los
accionistas desean una mayor distribucin de beneficios, frente a la
Direccin General que busca mayor autofinanciacin. Gerstenberg: la
retribucin al capital debe realizarse con beneficios procedentes de la
explotacin, de ejercicios anteriores, de filiales o de la participacin en
otras empresas, pero habr de hacerse tras dotar las reservas y
P = Cs + A + E
P = Cs + A + r P
P + P = Cs + (A + A) + r (P + P)

P = A + r P

P (1 - r) = A
provisiones oportunas y no deberan emplearse los recursos derivados de
ingresos extraordinarios por revalorizacin de activos, fusiones o compras
de otras entidades, ni de reservas como las voluntarias, las de prima de
emisin o las de supervit en modificaciones de capital social.
En relacin con la poltica comercial, existen retractores a la
autofinanciacin argumentando que se nutre del margen "endosado" a los
clientes o de una baja retribucin a los factores utilizados (materia prima,
empleados, etc.), pero es el mercado el que limita los precios de
aprovisionamiento y venta. La autofinanciacin va a influir en todas las
decisiones de la empresa y en especial en las de precios e inversiones.
Relacin con las decisiones de poltica financiera:
- Motiva la INVERSIN: por su reducido coste (pese al coste de
oportunidad de colocar esos recursos en proyectos alternativos); por el
riesgo (posibilita emprender proyectos en los que se confa pero que
conllevan elevado riesgo); por su facilidad de obtencin en comparacin con
los recursos ajenos (especialmente para PYMES); por la liquidez (habilitando
desembolsos iniciales en proyectos de inversin); por la independencia y
libertad econmica (con fondos ajenos otros controlaran nuestras
decisiones de inversin).
- Facilita la FINANCIACIN permitiendo: la expansin y crecimiento
(autofinanciacin es su causa y efecto); emprender proyecto con elevado
riesgo; y, paradjicamente, la financiacin ajena (los bancos prestan en
mejores condiciones a los que "ahorran", mxime si uno est
comprometiendo a su vez capitales propios); y mayores recursos propios, en
la medida que atrae a nuevos accionistas ante la previsin resultados
futuros.
- Poltica de DIVIDENDOS: controversia entre otorgar nula (Modigliani y
Miller) / decisiva (Gordon) importancia a los dividendos en la valoracin de
la empresa y por tanto en la futura obtencin de fondos. Lo ideal, el
equilibrio: los dividendos no son tan determinantes, pero es necesario
mantener una retribucin al capital constante o buscarn otras alternativas.
- Algunas crticas en su relacin con la poltica econmica general porque: al
quedar esos fondos en la empresa, escapan del control fiscal y financiero de
las autoridades pblicas; puede dificultar la transmisin de las decisiones de
Poltica Monetaria; y limita la diversificacin econmica al impedir que esos
fondos, de haberse distribuido, se destinasen a otras alternativas de
inversin.
8. VENTAJAS Y LIMITACIONES DE LA
AUTOFINANCIACIN
Ventajas para la empresa
- Mayor autonoma y libertad de accin.
- Independencia en su gestin financiera.
- Recursos sin coste (excepto de oportunidad).
- Proteccin frente a devaluacin monetaria (empresas con financiacin
extranjera).
- Fuente de recursos en Pymes con dificultad de acceso a otras fuentes
de financiacin.
- Reduce los gastos administrativos y financieros de la financiacin
ajena.
- Reduce la carga fiscal de la empresa.
- Evita los trmites y gastos de las modificaciones de capital.
Inconvenientes para la empresa
- Pueden tomarse menos precauciones al emprender proyectos
arriesgados.
- Puede perderse la oportunidad de nuevos proyectos al haber
comprometido los recursos.
- Ante la reduccin de dividendos puede disminuir el valor de la empresa
en el mercado.
- Pueden emprenderse proyecto con pocas garantas y que deriven en
procesos de sobredimensin y exceso de capacidad.
Inconvenientes para el accionista
- Que espera unos dividendos.
- Que puede no estar conforme con los proyectos en los que se aplican
"sus" recursos.
Inconvenientes para la comunidad
- Desigual asignacin de recursos entre entidades, sectores y zonas
geogrficas.
- Inflacin si se realiza a costa del precio al consumidor.
- Crecimiento desmesurado de la empresa, susceptible de grandes
despidos en pocas de crisis.
- El beneficio pierde su sentido de medida de la eficacia de la gestin y
de aliciente a la creacin de otras empresas.
9. CONSIDERACIONES FINALES .
Polmica sobre el nivel ptimo de autofinanciacin:
- Courbis: partiendo de una tasa de rentabilidad de nuestras inversiones, r,
y un coste de financiacin ajena, i, constantes y siendo r > i, lo ptimo es la
mayor autofinanciacin posible tras haber asegurado la solvencia de la
empresa.
- Cuervo: los supuestos sobre r e i no son consistentes pues r a partir de un
cierto volumen de inversin ya no ser proporcionalmente creciente,
mientras que i s ser creciente para mayores niveles de financiacin al
implicar mayores riesgos. Por tanto la autofinanciacin es una decisin muy
relativa que no se puede generalizar.
TEMA 17: LA AMORTIZACIN EN LA EMPRESA.
1. INTRODUCCIN.
Los fondos constituidos con la amortizacin es un medio de
autofinanciacin de la empresa.
Hay una obligacin de compensar financieramente el deterioro por la
prdida de valor de un activo y constituir el montante necesario para ir
reemplazando activos envejecidos por otros.
2. CONCEPTO DE AMORTIZACIN.
El trmino amortizacin est ligado al de depreciacin, con el que no debe
ser confundido.
Depreciacin: la prdida de valor de un elemento del Activo empresarial por
razones diversas: por accin de uso, desgaste, transcurso del tiempo, etc.
Amortizacin: es el reflejo que hacemos en nuestros libros contables de
dicha prdida de valor.
El sentido de la depreciacin no es exclusivo de la empresa privada. En
Macroeconoma al hablar del producto neto (P
NN
) de la nacin indicamos que
es resultante por diferencia entre el producto nacional bruto (P
NB
) y el valor
de las depreciaciones de los bienes a lo largo del perodo que se considera:
Diversos enfoques del trmino amortizacin:
Pago de una deuda (prstamos, emprstitos, etc.)
Doble sentido (tcnico-financiero). Tcnico: representa una corriente
de ahorro de fondos, detrada de los resultados, como compensacin al
uso de los elementos de activo. Financiero: la amortizacin se refiere a la
devolucin fraccionada del principal e intereses de una deuda.
Representa la expresin clara de la autofinanciacin tendente al
mantenimiento del valor de la empresa.
La autofinanciacin bruta es aquella en la que se incluyen las
amortizaciones, frente a la autofinanciacin neta que no las considera.
Es el antdoto contra el desgaste, el envejecimiento, que hay que
neutralizar a travs de la amortizacin.
La amortizacin permite recuperar en forma lquida, perodo a perodo, el
valor de las inversiones que previamente se ha hecho en el inmovilizado
empresarial.
(Tarrag) sugiere que es a travs de las amortizaciones como se efecta
el reparto de valor de factores acclicos -inmovilizaciones de estructura-
entre varios perodos o ciclos de explotacin.
A quin debe imputarse la depreciacin del equipo industrial? a los
costes industriales o las amortizaciones deben detraerse al final del
proceso econmico, cuando vamos a determinar el resultado de explotacin.
Riggs se inclina claramente por la primera alternativa cuando afirma que
la depreciacin ha de imputarse al coste de la produccin industrial:
a) por un esfuerzo para recuperar el capital invertido en forma de
activos de produccin;
b) por el rigor en la determinacin de los costos de produccin,
para los fines de la contabilidad de costes;
c) por la inclusin de la depreciacin en los gastos de
funcionamiento con fines tributarios.
Es necesaria la existencia de beneficios para que dotemos los fondos de
amortizacin? NO. Es necesario computar la amortizacin,
independientemente de la existencia de beneficio y no de forma errtica
sino por un valor ponderado y justo. La depreciacin es un coste, el sentido
de la amortizacin es asumir dicho coste, como otro ms de los necesarios
para el normal desenvolvimiento de la firma. El hacerlo por cuanta escasa,
aparte de desvirtuar el sentido econmico del desgaste conducira, al final
del proceso, a una grave descapitalizacin de la empresa.
3. JUSTIFICACIN DE LA AMORTIZACIN.
La justificacin necesaria para realizar la amortizacin es la depreciacin
de los activos.
Causas de la depreciacin (Surez):
Desgaste fsico: Por la prestacin de servicios que realizan o por el
paso del tiempo.
Desgaste por obsolescencia: situacin de inferioridad con otros
equipos que se encuentran en el mercado. Puede estar motivada por:
a) razones tecnolgicas.
b) razones de capacidad de equipo.
c) razones de cambio en la retribucin de algn factor productivo.
Desgaste por caducidad: agotamiento (yacimiento minero, bolsa de
petrleo, etc.) caducidad (ferrocarril, embalse, puente de peaje,
autopista de peaje, etc.). Ser necesario constituir unos fondos que
posibiliten, al final del perodo de concesin, devolver a los accionistas el
capital que haban invertido.
4. CLCULO DE LAS AMORTIZACIONES.
La amortizacin es una operacin dificultosa.
Parmetros sustanciales que influyen en la misma: valor del bien, duracin
que se asigna al mismo, tipo de modelo de produccin en el que est
funcionando, forma de producirse su depreciacin y cadencia en que
debieran irse compensando, etc.
La prctica de la empresa ha normalizado una serie de sistemas de
clculo que permiten tener unos criterios razonables de amortizacin.
Datos para el clculo:
V
O
: Valor de adquisicin del bien (incluidos gastos de compra,
impuestos, gastos transporte,).
Vr : Valor de enajenacin o residual.
B : Base de la amortizacin (V
O
- V
R
) o diferencia entre los valores
de adquisicin y residual.
r : Tipo o tanto de amortizacin que al aplicarlo sobre la Base nos
permite obtener la cuota de amortizacin en el perodo que se
considera.
C : Cuota de amortizacin, es la reduccin estimada de valor que
experimenta el activo, y se obtiene como se acaba de indicar.
n : Perodo al que se extiende la vida del bien, generalmente
expresada en aos.
Los principales sistemas de clculo de la amortizacin son:
Mtodo de cuotas fijas o lineal.
La cuota de amortizacin es idntica a lo largo de la duracin del equipo
que se amortiza:

Mtodo de tipo fijo y cuota decreciente.
Segn este mtodo, se aplica un tipo fijo r, calculando previamente, sobre
el valor no amortizado del bien cuando comienza el perodo correspondiente.
Los clculos sucesivos se efectan como sigue:
La misma estructura de los clculos nos permite comprobar que los
valores C
1
, C
2,...
Cn, son decrecientes.
El valor del tanto r se obtiene de la expresin de V
n

[4]
De [4] podemos deducir que nos permite conocer el tanto r dados los
valores de adquisicin y la enajenacin del bien objeto de amortizacin.
Mtodo de los nmeros dgitos
Segn este mtodo, las cuotas de amortizacin son proporcionales al
tiempo transcurrido. Para ello, se suman los dgitos representativos de los
aos de vida til del equipo, obteniendo la cuota multiplicando la
proporcionalidad resultante por el dgito correspondiente a cada ao.
Supongamos que un bien se amortiza en n aos. La suma de nmeros
dgitos ser:
Al ser los trminos de una progresin aritmtica de razn la unidad, su
suma equivale a:
La cuota que corresponde al perodo j ser:
En este caso, las cuotas de amortizacin son crecientes con el paso del
tiempo. Pero, igualmente, podamos haber planteado este mtodo con cuotas
decrecientes.
Mtodo de cuota constante por unidad de producto vendido
Este mtodo asocia la cuota de amortizacin al nmero de unidades que
se estima situar en el mercado el equipo que se amortiza a lo largo de toda
la vida de funcionamiento. La cuota que se asigna a cada ejercicio es
proporcional a las unidades vendidas en dicho ejercicio.
Para ello, llamaremos P al nmero de unidades totales y P
j
, las que se
estiman en el ao j. La cuota de amortizacin ser C
j
:

Cuotas crecientes en progresin aritmtica
Este mtodo consiste en calcular el importe constante en que debe
incrementarse la cuota correspondiente al ao anterior.
Sean C
1
y Cn las cuotas correspondientes al primero y ltimo perodo; d,
el incremento anual constante en la cuota de amortizacin y n, el nmero de
aos de vida til. Se verificar que la suma de cuotas ser (Vo - Vr), y al ser
sta la suma de trminos de una progresin aritmtica, equivaldr a:

Siendo Cn un valor calculable en funcin de C
1
segn la relacin:
podremos establecer el plan de amortizacin fijando aquellas variables de
las sealadas que ms convengan a la depreciacin del activo a que se
refieran.

Cuotas crecientes en progresin geomtrica
En este supuesto la secuencia de los trminos amortizables siguen una
progresin geomtrica. La suma de las cuotas (Vo - Vr) ser, si llamamos d
a la razn de la progresin:

Pero la ltima cuota puede expresarse en funcin de la primera as:
Con lo cual, la suma a amortizar, sera:

Hay otros mtodos, generalmente formados por combinaciones de los
anteriores o alterando el orden de variacin de las cuotas de amortizacin.
Algunas reflexiones sobre los diversos sistemas:
Insistimos en la imposibilidad de practicar una amortizacin correcta
por incertidumbre en algunos de sus datos bsicos.
La aplicacin de mtodos diferentes nos lleva tambin a obtener un
resultado distinto. El tipo de estructura de nuestra empresa nos aconsejar
el ms adecuado para cada caso.
Los mtodos pueden conducirnos a detraer de los resultados en cada
ejercicio, cuotas de amortizacin por exceso o defecto, lo que puede
depararnos un resultado (prdida/beneficio) virtual, no real. La ponderacin
en las cuotas es una regla inexcusable para el dirigente empresarial.
El mtodo de cuotas constantes por unidad de producto vendido
tienen un inconveniente en la determinacin del valor P para el total de la
vida del bien. Salvada esa dificultad, es considerado por los tratadistas
como un sistema ms equilibrado que el resto de los que se han enunciado.
En todos los casos, no se ha tenido en cuenta el tipo de inters, lo que
resta un gran realismo a los resultados.
Los efectos del tipo de inters sobre las amortizaciones:
Surez sostiene que las cuotas de amortizacin una vez sean
capitalizadas han de contribuir a la recuperacin de la base amortizacin (B
= Vo - Vr) en la forma que sigue: [15]

Pero si dividimos miembro a miembro por (1 + K)
n
los trminos se verifica:
que permite decir: [16]

-La expresin es sinnima del VC de una inversin de desembolso inicial (B
= Vo - Vr), al coste K de capital, con cuasirentas Cj en n aos.
-La amortizacin depende, fundamentalmente de (B = Vo - Vr), cualquiera
que sea la estructura y cadencia de las Cj, siempre que se verifique [16].
-En el caso de que en [15] opersemos con cuotas constantes, se
verificara: Que al sustituir en [15]:
[17]
Pero la cantidad recogida entre corchetes es la suma de los trminos de una
progresin geomtrica de razn (1 + K), cuyo valor es:
[18]
Donde S
n

K
= Valor final de una renta de n trminos al tanto K, quedando
la expresin [17], finalmente as: [19]

Si de [19] se despeja la cuota de amortizacin, se obtiene [20]:

Si se quisiera hacer el anlisis con mayor rigor, las cuotas de
amortizacin ms sus rendimientos deberan poder reconstruir no slo la
base de amortizacin (B = Vo -Vr) sino los intereses de la correspondiente
inmovilizacin financiera. Si llamamos a este K, [15] se transformara a:
Bajo los mismos supuestos en que hemos obtenido la [20], llegaramos a
una nueva cuota constante de amortizacin:

5. SIGNIFICADO FINANCIERO DE LA AMORTIZACIN.
Significados de
La amortizacin
compensar el desgaste que se produce en el equipo productivo de
la empresa (coste de produccin)
Constituir un fondo que nos permita financiar la reposicin de los
activos amortizados (funcin financiera - autofinanciacin)
El fondo constituido con las amortizaciones no debe estar ocioso, si no
que se van reconduciendo hacia otros activos de la empresa, que puedan ir
siendo necesarios y para los que se precisa en todo o parte, de una
financiacin propia.
Han de utilizarse con lgica financiera, teniendo en cuenta la fecha en
que se agota la vida de los de mayor valor, para que en ese momento
tengamos posibilidades de utilizar los hasta ese momento constituidos.
El uso de estos fondos depende de la etapa de desarrollo econmico en
que se encuentra nuestra entidad:
- Etapa de crecimiento: voracidad de recursos financieros. El mejor
destino es que se apliquen a los elementos del activo fijo, y, de entre ellos, a
los que tienen mayor sensibilidad al estadio del crecimiento.
- Etapas de recesin o de estabilidad, hacia otros destinos. Inversiones en
racionalizacin del proceso productivo, joint ventures reconversin y
recalificacin de los empleados e, incluso, si la situacin lo requiere, en
redimensionar la empresa y reducir el capital social, devolviendo a los socios
la parte que pudiere corresponderles.
Efecto Lohman-Ruchti
En determinados supuestos, la amortizacin no slo hace posible el
mantenimiento de la capacidad productiva, sino que permite la expansin de
la misma. Pasaria de ser autofinanciacin de mantenimiento a
autofinanciacin de expansin (efecto Lohman-Ruchti).
Pero para que este defecto expansivo se produzca son necesarios, como
sostiene Surez, determinados supuestos:
La empresa debe hallarse en una fase expansiva.
No puede darse una situacin de obsolescencia tecnolgica.
Grado de divisibilidad del equipo productivo. Que una maquina no sea
todo (acto nico de reposicin).
La capacidad de produccin del equipo debe ser constante.
La inflacin no debe afectar al coste de reposicin.
Cuando los supuestos anteriores no se dan, el efecto expansivo de las
amortizaciones puede seguir dndose, pero no ya con la misma pureza y
simplicidad.
6. CASOS ESPECIALES DE AMORTIZACIN.
Las amortizaciones generan importantes efectos financieros y fiscales en
el seno de la empresa.
Un caso particular de ellas son las conocidas como amortizaciones
aceleradas, por haberse reducido el perodo terico de vida del bien,
constituyendo unos fondos a cuyo montante final debera haberse llegado en
un plazo mayor. Cundo puede tener sentido esta operacin? Siempre que
el activo objeto de amortizacin se encuentra dentro de las categoras
sealadas por las autoridades fiscales y su vida til sea reducida.
La amortizacin acelerada supone una facilidad financiera para quien la
practica, pero, por otra parte, provoca una serie de repercusiones
negativas.
Unas amortizaciones desmesuradas conducen inexorablemente a:
Imputar al ejercicio costes superiores a la realidad.
Consiguientemente, afloran unos beneficios inferiores a los que
objetivamente corresponden.
Los accionistas pueden ver sustancialmente reducida su expectativa
de beneficio.
La cuenta representativa del Fondo de Amortizacin podra
desagregarse en dos: La cuanta correcta de la amortizacin y una reserva
que encubre el exceso de dotacin como consecuencia de la reduccin del
perodo de vida del activo.
Por lo que se acaba de expresar, las cuentas del balance no reflejan la
verdadera situacin del patrimonio de la sociedad.
Amortizaciones realizadas con objetividad efecto muy positivo sobre la
salud de la empresa, no slo mantiene sino que acrecenta el valor de la
empresa.
Una prctica irregular, con dotaciones manifiestamente superiores o
inferiores producen no slo efectos perniciosos para su supervivencia, sino
lo que puede ser definitivo, la descalificacin justificada de las personas
responsables de la administracin del patrimonio empresarial.
TEMA 18: DE LA INVERSIN INDIVIDUAL A LA
COLECTIVA: LAS NUEVAS FORMAS DE INVERTIR.
1. INTRODUCCIN.
Crecimiento de la inversin institucional o colectiva, que canalizan el
ahorro, principalmente familiar, directamente a los mercados financieros,
disminuyendo la mediacin de entidades bancarias que captan depsitos e
invierten en el mercado.
Han influido en ese crecimiento el tratamiento fiscal, la evolucin de
los mercados y los tipos de inters, del dficit pblico, la desregulacin y la
mayor cultura financiera de los ahorradores.
Estas nuevas inversiones van a estar influidas por aspectos de poltica
general, por el tratamiento fiscal, por la mayor dinamicidad de las
transferencias de fondos, por la posicin de nuestra moneda, por la
evolucin de los tipos de inters y por la poltica financiera.
2. ENTIDADES DE INVERSIN COLECTIVA.
- Concepto: entidades que captan fondos o bienes del pblico para
invertirlos y gestionarlos por cuenta de terceros en bienes, derechos,
valores y otros instrumentos financieros o no, siempre que el resultado del
inversor se establezca en funcin de los resultados colectivos. Deben tener
unos capitales mnimos desembolsados.
No pueden tener una participacin mayoritaria o poltica en ninguna
entidad, ni ms de un 10% en ttulos de otras IIC, debiendo tener el 90% de
su activo invertido en ttulos admitidos a cotizacin en mercados oficiales.
- Clases de instituciones de inversin colectiva (IIC):
Sociedades de Inversin Mobiliaria, de capital fijo (SIM) o de
Capital Variable (SIMCAV): sociedades annimas cuyo nico objeto social
ser la adquisicin, tenencia, disfrute, administracin y enajenacin de
valores mobiliarios y otros activos financieros para compensar los riesgos y
el rendimiento siempre que no exista participacin mayoritaria en otras
sociedades. Capital representado por acciones de igual valor nominal. Las
que coticen oficialmente en Bolsa gozan de determinadas ventajas fiscales.
El capital social mnimo desembolsado ser de 200 millones de ptas.
Fondos de Inversin Mobiliaria (FIM): son un patrimonio sin
personalidad jurdica formado por las aportaciones de los partcipes (una
pluralidad de inversores), administrado por una sociedad gestora y bajo la
custodia de una entidad depositaria. Patrimonio representado por
participaciones de igual valor. El capital mnimo desembolsado ser de 500.
Fondos de Inversin en Activos del Mercado Monetario (FIAMM):
dem que los anteriores, pero tienen limitadas sus inversiones a activos del
mercado monetario, es decir, renta fija y corto plazo (< 18 meses). El capital
social mnimo desembolsado ser de 1.500 millones de ptas.
3. FONDOS DE INVERSIN .
Son aquellos que se constituyen por aportaciones de ahorradores,
materializadas en activos de Renta Fija, Renta Variable o mixtas.
Principales caractersticas:
Fiscalmente transparentes.
Los rendimientos que se obtienen de forma peridica mientras no se
realice el desembolso y la cancelacin de los mismos, no debe incluirse como
rendimiento en la declaracin del IRPF.
Tributarn como ganancias y prdidas patrimoniales (= Valor de
transmisin - Valor de adquisicin) cuando se vendan las participaciones. Las
plusvalas generadas en un ao o menos se integrarn en la Base Imponible
General (aplicndose el tipo marginal), mientras que para las generadas en
ms de un ao se aplica el tipo impositivo.
En Espaa los FI son de carcter acumulativo y no de reparto (los
rendimientos se acumulan incrementado el valor liquidativo de las
participaciones).
Son lquidos.
Rentabilidad no fijada, depender de las inversiones del FI.
El valor de cada participacin es el valor liquidativo que se calcula y
publica diariamente como cociente entre el patrimonio total del fondo (valor
al cierre de mercado de las inversiones menos los gastos) y el nmero total
de participaciones.
Las posibles comisiones son de suscripcin, gestin, depsito y
reembolso.
Est regulada y limitada su participacin en los mercados financieros
de derivados.
Promocin: entidades financieras. Tipos ms usuales: de Renta Fija, de
Renta Variable, Mixtos, Fondtesoros a c/p, a m/p y a l/p, de Dinero, de
Inversin Inmobiliaria y de Titulacin Hipotecaria.
Gestin: Entidad Gestora: funciones de gestin, administracin y
representacin del FI, encargada de las inversiones a realizar y responsable
de la buena marcha del FI frente a los partcipes. Son S.A. que requieren
inscripcin en el Registro de Sociedades Gestoras de la CNMV. Una de sus
funciones es la de informacin peridica a organismos y partcipes.
Depsito: entidad de crdito encargada de controlar y vigilar la actuacin
de la gestora y de custodiar los valores del FI.
Recomendaciones en la eleccin del FI: Optimizar la relacin
rentabilidad-riesgo y ajustar el horizonte temporal entre nuestra inversin
y los activos en los que se materialice, tener en cuenta la rentabilidad
financiero-fiscal en comparacin con otras inversiones, analizar la calidad
de la gestin y la rentabilidad del FI (ranking, rating, rentabilidad desde su
creacin, interanual, acumulada en el ao, la volatilidad, evolucin del
patrimonio y del nmero de partcipes, comisiones).
Sociedades y Fondos de Inversin Inmobiliaria (SII y FII) y Fondos de
Titulacin Hipotecaria (FTH), regulados por Ley 19/1992 y modificadas por
Real Decreto en 1999, para favorecer su desarrollo, mejorando su
fiscalidad y ciertas rigideces respecto a sus porcentajes mnimos de
inversin en vivienda:
FTH: agrupacin de participaciones hipotecarias, de configuracin
jurdica y financiera distinta a los FIM, que adquieren prstamos
hipotecarios y emiten ttulos de renta fija homogneos y estandarizados,
susceptibles de negociacin en los mercados de valores. Este proceso
estimula la competencia en el mercado hipotecario, que repercute en el
precio y agilidad de los prstamos hipotecarios.
Efecto econmico y financiero de los FI. Positivo: reduce los costes de
intermediacin, mejora la cuenta de resultados del grupo que los promueve,
no requieren coeficiente de caja. Inconveniente: lucro cesante de haber
invertido directamente en lugar de a travs del fondo. El gran desarrollo de
los FI est empaado por su favorable tratamiento fiscal. Polmica sobre la
valoracin del patrimonio del FI, entre la periodificacin diaria de
rendimientos devengados y la valoracin a precios de mercado (la empleada).
Otros FI: Nacionales, en Renta Variable o en ndices, Internacionales, en
Derivados, en Divisas, Multi-globales o Inteligentes (poltica de inversiones
flexible y adaptable en funcin evolucin mercados), Pas, "Paraguas"
(agrupan varios subfondos entre los que el partcipe puede realizar
trasvases), de Fondos (invierten en otros fondos).
4. FONDOS DE PENSIONES.
Su gran demanda social se ha debido a la reduccin de las pensiones del
sistema pblico de la SS y a su dudosa estabilidad, a la evolucin del IPC, al
envejecimiento de la poblacin y aumento de la esperanza de vida, aumento
del paro, y las ventajas que ofrece el Fondo de Pensiones (FP) al capitalizar
los ahorros a lo largo de la vida activa y su contribucin a la evolucin del
Sistema Financiero. Se regulan en la Ley 8/1987.
La esencia de los FP es gestionar adecuadamente los ahorros financieros
a largo plazo que permitan proporcionar a sus partcipes los capitales y
rendimientos requeridos para obtener una pensin vitalicia a su jubilacin.
Principales caractersticas: importante participacin en los mercados de
medio y largo plazo e internacionales, indisponibilidad e irrevocabilidad de
las contribuciones de los partcipes que aseguran la permanencia de sus
capitales a largo plazo, invierten en activos con determinada seguridad,
rentabilidad, diversificacin, congruencia, etc., sistema de "solidaridad
intergeneracional".
Plan de Pensiones (PP): define el derecho a percibir rentas o capitales
por jubilacin, supervivencia, viudedad, orfandad o invalidez, las
obligaciones de contribucin al mismo, y las reglas de constitucin y
funcionamiento del patrimonio (= FP) que ha de afectarse al cumplimiento de
los derechos; mientras que Fondos de Pensiones son patrimonios sin
personalidad jurdica con el exclusivo objeto de dar cumplimiento a los PP.
Tipos de Planes de Pensiones:
- En funcin de su finalidad:
Planes de Empleo: el promotor es una empresa, y sus partcipes son sus
empleados.
Planes Asociados: el promotor es cualquier asociacin, sindicato,
corporacin, y los partcipes son sus asociados.
Planes Individuales: promovidos por entidades financieras, sus
partcipes son cualquier persona fsica, siempre que no tengan relacin
laboral o de parentesco hasta tercer grado con el promotor.
- En funcin de las obligaciones:
De Prestacin Definida: quedan fijadas las cantidades a percibir por los
beneficiarios (=prestaciones).
De Aportacin Definida: lo que est definido son las aportaciones.
Mixtos: estn definidos tanto la prestacin a percibir como la
aportacin correspondiente.
Principios bsicos:
No discriminacin.
Basado en la estructura de capitalizacin.
Irrevocabilidad de las aportaciones.
Atribucin de derechos a los partcipes.
Integracin obligatoria en un FP.
Limitacin de las aportaciones por unidad familiar.
Discriminacin segn aportaciones: Criterios objetivos como el nivel de
salario, antigedad, etc. (planes de empleo) pueden variar la contribucin al
plan y por tanto debern garantizar la adecuacin de las prestaciones.
Estructura financiera: basado en un sistema de capitalizacin que
correlacione la prestacin con la aportacin. La prestacin se generar ante
las siguientes circunstancias: jubilacin o situacin asimilable, invalidez total
y permanente para el ejercicio de la profesin, muerte del partcipe o
muerte del beneficiario. Las prestaciones podrn percibirse en forma de
capital, renta o mixta.
Adecuacin entre aportaciones y prestaciones: fundamentos financieros.
Fondo de capitalizacin : constituido con las aportaciones y los
rendimientos obtenidos, deducidos los gastos de administracin.
Provisiones matemticas : constituidas para garantizar los riesgos
asumidos por el PP. Se calculan en funcin de tablas actuariales de
supervivencia, mortalidad e invalidez y a tipos establecidos legalmente.
Reservas patrimoniales para cubrir el margen de solvencia : dotacin
que se determinar reglamentariamente.
Margen de solvencia : siempre que el PP no est asegurado por una Ca.
de Seguros.
Revisin del sistema financiero y actuarial : evaluacin que realizar un
Actuario con objeto de garantizar la viabilidad del PP.
Activo de los FP: Criterios de inversin que garanticen y salvaguarden la
viabilidad del PP:
Seleccin de sus inversiones con criterios de seguridad, rentabilidad,
diversificacin y congruencia.
Obligados a invertir el 90% del patrimonio en activos negociados en
mercados pblicos, o en depsitos bancarios (en los que no habr ms del
15% del patrimonio), o en crditos con garanta hipotecaria o inmuebles.
Coeficiente de liquidez mnimo del 1% en depsitos a la vista o en
activos monetarios a c/p.
Inversiones extranjeras : sujetas a la normativa vigente.
Inversin mxima de un 5% del valor nominal total de ttulos emitidos
o avalados por una misma entidad (excepto entes pblicos).
Libertad del tipo de inters en los depsitos generados .
Obligaciones frente a terceros limitadas al 5% de sus activos
(excepto adquisiciones en perodo entre adquisicin y liquidacin,
obligaciones con los beneficiarios y derechos consolidados de los
partcipes).
Rgimen de sanciones econmicas y de amonestacin por infracciones.
Tratamiento fiscal:
- Planes de Pensiones:
No estn sujetos al Impuesto de Sociedades.
Las aportaciones de los promotores son gasto deducible del Impuesto
de Sociedades siempre que se imputen al partcipe.
IRPF: para el partcipe, las aportaciones realizadas e imputadas por el
promotor son Rendimientos Netos del Trabajo. Se aplica una reduccin de la
Base Imponible General, con las aportaciones realizadas y las imputadas por
el promotor, con el lmite de la menor de las siguientes cantidades:
*15% de la suma de los rendimientos netos del trabajo y actividades
econmicas 1.000.000 fijas por unidad familiar.
Las prestaciones al/los beneficiarios tributan como Rendimientos del
Trabajo en IRPF (no sujeto a Sucesiones y Donaciones), existiendo
actualmente una exencin del 40% en caso de su percepcin como capital.
- Fondos de Pensiones:
Exentos de IVA por los servicios de gestin.
Sujetos al tipo 0 en el Impuesto de Sociedades.
En Impuesto de Transmisiones y Actos Jurdico Documentados
exentos en constitucin, disolucin y modificacin.