SCENARI FINANZIARI

JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital

Fissando la profondit dell'Abisso

di John Mauldin | 21 gennaio 2012 - Anno 3 - Numero 3

In questo numero: Scelte, Debito e l'Endgame Fissando la profondit dell'Abisso Un involontaria (e molto negativa) Conseguenza Un Anteprima delle attrazioni che stanno arrivando Dati allucinogeni e altre attivit divertenti Signori, Scegliete il vostro Disastro Che cosa dovrebbe fare l'Europa South Africa e Svezia "Se vogliamo che tutto rimanga come , tutto dovr cambiare". - Da Il Gattopardo di Giuseppe Tomasi di Lamedusa "La crisi richiede molto pi tempo di quanto si pensi nellarrivare, e poi il tutto succede molto pi velocemente di quanto voi avreste mai pensato, e questo ci che successo esattamente nella storia messicana. Sembrava infattibile e poi tutto accaduto in una notte ". - Rudiger Dornbusch I leader europei sono impegnati nel mantenere sia l'euro che la zona euro cos come sono. Ma per consentirgli di fare questo, tutto deve cambiare, come suggerisce la citazione dal meraviglioso romanzo italiano del 1958. Questo non un compito facile, in quanto nessuno di loro vuole un cambiamento che abbia un impatto negativo verso se stessi e, come vedremo, non c' cambiamento che permetter che tutto rimanga lo stesso e che non abbia un impatto severo su tutti, come vedremo. Nell'affrontare la terza parte di una serie che continua, guardiamo alle opzioni che sono effettivamente disponibili tra le scelte del menu, o come qualche gruppo lo chiamava, il menu del dolore. Vi offro alcuni punti di riferimento che dovremmo guardare lungo il percorso, e termino con il dare un mio suggerimento su ci che l'Europa dovrebbe fare. Come successo durante questa serie di puntate, ad un certo punto, faccio del mio meglio per offendere tutti. Se per alcune piccole sviste, in modo non intenzionale non lo faccio, dovrete attendere un'altra settimana, ma per voi sicuramente lo far. A che cos'altro servono gli amici? Ma prima di iniziare a parlare di Europa, vi voglio velocemente dire di segnare nella vostra agenda la data della mia annuale Conferenza sugli Investimenti Strategici, cosponsorizzata con i miei amici di Altegris Investments. E guardate la prima linea di relatori che abbiamo quest'anno. Sono gi parte del programma i miei amici Dr. Woody Brock, Mohamed El-Erian, Marc Faber, Niall Ferguson, la star del miglior fondo obbligazionario Jeff Gundlach, il dottor Hunt Lacy, David Rosenberg, cos come il vostro umile analista. E ci sono altri nomi di enorme successo che stiamo finalizzando. La maggior parte delle persone che partecipano pensano che questa sia semplicemente la migliore conferenza sugli investimenti dell'anno, e credo che questa sar la migliore in assoluto da sempre. Si terr tra il 2 e il 4 Maggio nella zona di San Diego. Quanto prima vi fornir i dettagli su

dove si potr andare a registrarsi, ma per ora inseritela nella vostra agenda. Quale modo migliore, in questi tempi, per pensare su come investire se non quello di ascoltare, in un solo posto, alcune delle migliori menti del mondo? Come questa lettera vi suggerir, non credo che questo sia l'anno nel quale volete che il vostro portafoglio sia investito in fondi tipicamente long-only. Ci sono quest'anno un sacco di rischi imprevedibili che potrebbero arrivare dall'Europa. Per coloro che sono interessati ad approfondire delle alternative di investimento e che vogliono trovare qualcuno che vi possa aiutare a navigare attraverso questi tempi con forte volatilit, lasciate che vi suggerisca di contattare un mio partner. E ora, passiamo alla lettera.

Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpllp.com - la societ partner di John Mauldin per il mercato Europeo. Horo Capital - www.horocapital.it - il partner di Absolute Return Partners per il mercato Italiano. Tel. 02 89096674 - rcarraro@horocapital.it

Scelte, Debito e l'Endgame

Quest'anno abbiamo iniziato questa serie di lettere sottolineando che le scelte che facciamo oggi sono vincolate dalle scelte che abbiamo fatto in passato, e che le scelte che faremo in futuro saranno limitate dalle scelte che facciamo oggi. L'Europa ha scelto di creare una zona di libero scambio, e poi alcuni dei paesi hanno incominciato a chiudersi nel gold standard di una moneta unica, abbandonando la possibilit di regolare eventuali squilibri nella loro economia effettuando degli aggiustamenti di cambio delle proprie valute. I tassi di interesse per la parte del sud d'Europa erano scesi a dei livelli che non erano mai stati disponibili per loro, e quei paesi hanno reagito prendendo a prestito somme sempre pi crescenti di denaro per finanziare la spesa corrente. Poi arrivata la crisi del credito, e i bilanci sono andati semplicemente fuori controllo, cos i debiti hanno incominciato a raggiungere dei livelli che hanno spinto i mercati obbligazionari nel chiedere tassi sempre pi elevati, in quanto le preoccupazioni su possibili default di debiti governativi hanno incominciato a salire. Questo problema stato aggravato dal fatto che alle istituzioni bancarie europee stato permesso di effettuare leva sugli acquisti di debito governativo per valori pari a 30 o 40 volte rispetto al loro reale capitale. Questo significa che anche un default di un piccolo paese ha potenzialmente delle enormi conseguenze. Appena apparso chiaro che la Grecia era in difficolt, i leader europei all'inizio hanno pensato che alla Grecia era necessario dare un po' di tempo, in quanto avrebbe potuto mettere il proprio deficit di bilancio sotto controllo e poi accedere di nuovo al mercato obbligazionario. Nell'estate dello scorso anno, dopo aver tremato per circa 40 e rotti summit, ha iniziato ad alleggiare nei leader europei che quella che avevano tra le mani non era una crisi di liquidit di breve termine, ma una crisi di solvibilit. Un aspetto che numerosi commentatori avevano sottolineato loro per un bel po' di tempo. E appena la Grecia ha iniziato ad essere scossa e spinta verso la strada dell'austerit, l'atto stesso di tagliare il

deficit ha spinto il paese in recessione, il che ha abbassato le entrate fiscali e aumentato le spese, ponendo ancora pi lontano l'obiettivo di un bilancio in pareggio. Dobbiamo subito notare che questo non solo un problema greco. I tagli "draconiani" della Spagna hanno fatto s che il loro obiettivo di disavanzo del 6% per quest'anno stato questa settimana alzato ad un pi probabile 8%, rendendo ancora pi difficile il tornare alla parit. Paese dopo paese, questo l'Endgame. E' la fine del Superciclo del debito. Il debito cresciuto a dimensioni tali che non pu pi essere sostenuto. Il mercato non prester pi soldi se non a condizioni che questi si possono permettere, e qualsiasi tentativo di tagliare le spese e aumentare le tasse si tradurr in una economia che peggiorer ancora di pi, con vari gradi di recessione, con ricavi in calo e costi crescenti. L'Europa ha tre principali problemi. 1. Un numero crescente dei suoi paesi sono insolventi o sono vicini ad esserlo. E' sempre pi probabile che l'unico modo che hanno davanti quello di fare un default di qualche tipo, questo per portare il peso del debito ad un livello in cui pu essere affrontato e che possa consentire ai paesi di avere una possibilit di crescita, che l'unica vera risposta ai problemi che stanno affrontando. 2. A causa delle crescenti paure di default multipli (gi solo quello della Grecia sarebbe abbastanza brutto!) la maggior parte delle banche in Europa sono viste come insolventi e hanno bisogno di centinaia di miliardi di euro di nuovo capitale. Il mercato interbancario in Europa in un caos, e le banche parcheggiano la propria liquidit presso la BCE, ad un basso tasso di interesse, in quanto quella l'unica istituzione di cui si fidano. Esse chiaramente non si fidano l'una dell'altra. Per inciso, ho sentito da molte fonti mentre ero ad Hong Kong e Singapore, incontrando diversi lettori ed amici, che le banche europee (soprattutto quelle francesi) stanno riducendo i prestiti commerciali, il che sta rendendo ancora pi difficile il normale commercio. Non siamo passati attraverso tutto questo gi nel 2008? 3. Il vero problema in Europa sono i forti squilibri commerciali tra i paesi periferici e cosiddetti paesi centrali. Senza la possibilit di riequilibrare le proprie valute, questi squilibri commerciali renderanno discutibile qualsiasi possibile soluzione del debito, in quanto un paese non pu effettuare il pareggio il bilancio mentre cerca di riequilibrare il deficit commerciale e i suoi cittadini e le imprese devono anche ridurre la leva finanziaria. Ho scritto su questo problema aritmetico in numerose occasioni. Ci deve essere un equilibrio o ci deve essere un meccanismo per raggiungere l'equilibrio. Non si pu risolvere un problema senza risolverli tutti e tre. O tutti vengono risolti o nessuno di fatto lo sar. Si pu cercare di procastinare nel cercare di risolvere i problemi 1 e 2, ma il problema numero 3 vi riporter velocemente al punto di partenza. L'Europa sta cercando di affrontare i problemi 1 e 2. Stanno parlando di un "nuovo trattato" che richieder una vera e propria austerit, anche se capisco che la Germania ha inserito una clausola che da loro un certo periodo di tempo in pi per raggiungere un equilibrio di bilancio. E la BCE sta erogando euro attraverso la porta di servizio alle banche, in cambio di un qualsiasi cosa si possa definire collaterale. Certamente non direttamente, dato che questo proibito, ma sta facendo la stessa cosa, nonostante le obiezioni di alcuni ambienti, per lo pi tedeschi.

Fissando la profondit dell'Abisso

Era non pi tardi, del settembre del 1998. Mentre stavo volando da New York alle Bermuda per andare a parlare ad una conferenza degli hedge fund, e mi sono ricordato ad un certo punto, di quando guardando indietro non volavo molto, cos mi sentivo piuttosto felice. Quando la porta si chiusa, un persona dall'aspetto molto signorile arrivata ed venuta a sedersi accanto a me, immediatamente ho raccolto un file e ho guardato quello che mi ero portato dietro. Avevo un libro e il Wall Street Journal, quindi ero molto contento di poter leggere. Non appena siamo partiti, la persona ha chiesto uno scotch. E cos ha proceduto, anche nell'ora successiva, in una guerra molto aggressiva nel diminuire la disponibilit delle bottiglie di scotch conservate a bordo. (No, non stato Art Cashin. Egli non vola.) E' stata una battaglia molto difficile, ma egli era pienamente impegnato nel vincerla. Diede un'occhiata al mio giornale e not qualche titolo che parlava della crisi che era successa la settimana precedente. Avevo seguito l'estrema volatilit del mercato con interesse, ma in questo caso eravamo nel primo decennio di Internet, quindi la maggior parte di ci che avveniva voi dovevate ancora leggerlo sulla stampa o ascoltarlo al telefono. "Non so davvero quanto siamo arrivati ad essere vicini", egli stava rabbrividendo, e i suoi occhi mostravano i primi segni di emozione - e paura che avevo visto in lui. Tutto questo suscit il mio interesse, e ho iniziato a coinvolgerlo, pur senza toccare il suo prezioso tesoro, lo scotch. Ho optato per dello chardonnay. Alla fine ho scoperto che era un dirigente del secondo livello di una delle tre maggiori banche del paese. Era stato al tavolo nella sala del consiglio della Fed di NY, quando 14 banche sono state costrette a mettere $3,625 miliardi dollari per far si che il Long Term Capital non collassasse, con solo Bear Stearns che rinunciava (questa una delle ragioni per le quali non aveva amici dieci anni dopo). Il presidente della Fed di NY aveva essenzialmente chiamato tutti i direttori delle banche, chiedendogli di essere presenti, e non inviando nessun collaboratore, e di portare i loro libretti degli assegni. Ci sono state poi un sacco di critiche verso la Fed, ma hanno fatto quello che una banca centrale dovrebbe fare in tempi come quelli: hanno messo i bambini dentro nel box e gli hanno fatto fare un bel gioco. Era l'unica entit che poteva costringere i vari mostri - giocatori a sedersi nella stessa stanza con tutti gli altri. "Nessuno lo potr mai sapere davvero", ha detto ancora. Ma, naturalmente, ognuno l'ho ha fatto, come Roger Lowenstein ha scritto in un thriller di vita reale, dalla lettura obbligata, When Genius Failed. "Abbiamo camminato fino al bordo dell'abisso, e abbiamo anche guardato oltre." Egli ha continuato ad intrattenermi con le storie dei negoziati, sulla dimensione di quello che sarebbe accaduto ad ognuno di loro se ne avessero permesso il crollo. Tutti avevano una esposizione verso il LTCM, ma nessuno ne aveva capito la dimensione fino a quando non fu troppo tardi. Guardando indietro, il tutto sembra che abbia un qualcosa di simile alla crisi del credito del 2008 se non avessero agito, solo che il tutto sarebbe successo molto pi velocemente. Vi posso dire che nessuno in quella stanza avrebbe voluto firmare un assegno da $300 milioni. Non era cos positivo per le loro carriere. interessante notare che dopo due anni il fondo stato liquidato e le banche ricevettero indietro il loro capitale, pi un piccolo

profitto. Ora, i banchieri e leader europei si preparano a camminare sul bordo dell'abisso. Sar un lungo cammino verso il basso, e che potr apparire come il 7 girone dell'Inferno di Dante. Il loro primo e vero sguardo arriver nelle prossime settimane, la Grecia sta negoziando in modo aggressivo con i suoi finanziatori per quanto riguarda il taglio sul debito che riceveranno e che tipo di garanzie la Grecia fornir sul debito residuo (sono recalcitranti nel mettere delle nuove obbligazioni in una legale giurisdizione che subir qualche danno se far di nuovo default). Stanno anche negoziando con l'Europa su quanta ulteriore reale austerit dovranno sopportare al fine di poter contrarre ulteriore debito. Se decidono di andarsene e ci sar un default non coordinato, ci garantir il caos. I collaterali bancari crolleranno e i credit default swap verranno utilizzati, tra cui molti dei quali venduti da banche europee che sono gi sostanzialmente insolventi. In questo caso l'eufemismo legale che se i debitori "volontariamente" accetteranno un taglio del 50%, allora nessuna protezione data dai credit default swap verr attivata su quelle posizioni. Ma non tutte le parti in gioco vogliono subire volontariamente la perdita (o una ancora pi grande). Se saranno costretti a farlo, allora il credit default swaps che hanno acquistato entrer in funzione. La Grecia pu legislativamente costringerli a subire il taglio sul debito, ma i contratti CDS sono scritti in modo tale che l'azione verrebbe vista come una perdita, attivando l'assicurazione sui CDS. I governi coinvolti vogliono che tutti accettino, cos non ci sar crisi. I fondi vogliono semplicemente la maggior quantit di soldi che possano recuperare, e molti stanno giocando una partita molto a muso duro. Possono i detentori essere allettati con dolcificanti che non tutti possono ricevere? Forse collaterali diversi? O termini pi brevi, o ...? La cosa triste che un taglio del 50% dei creditori privati fa si che la Grecia torni indietro a quello che presto sar il 120% debito-PIL, dall'attuale 170% e ancora in crescita. Il 120% (che io considero un dato ottimista) solo un'altra minore forma di insolvenza, come ora l'Italia sta comprendendo. E se l'Italia sotto pressione al 120%, allora questo quasi un dato certo che il mercato vedrebbe ancora la Grecia come insolvente.

Un involontaria (e molto negativa) Conseguenza

C' almeno ancora una conseguenza non voluta derivante dai negoziati sul debito greco. Gli investitori privati hanno pensato che stavano acquistando obbligazioni che erano "pari passu", o dello stesso livello di tutto l'altro debito governativo greco. Ora si scoperto che stavano comprando del debito junior, di secondo livello, ossia i crediti subordinati. Qualcosa di simile a quella che una seconda ipoteca su una casa. Una volta assunta la prima perdita, tutte le altre vengono contabilizzate di conseguenza. Ma ora sembra che la BCE, il FMI, e le istituzioni pubbliche europee siano "sullo stesso piano" dei privati e non dovranno condividere le perdite. I finanziatori privati hanno scoperto che si stavano assumendo dei rischi subordinati, mentre stavano solo ricevendo un tasso di rendimento senior. E i finanziatori pubblici sono stati coinvolti nel taglio del debito, anche se forse avrebbe voluto solo un taglio del 30%, o se fosse stato del 50% questo sarebbe stato sufficiente per far si che la Grecia arrivasse ad punto dove potrebbe aver avuto una possibilit; e il resto del debito sarebbe stato a quel punto pi solido, piuttosto che solo iniziare le

trattative per il primo taglio del debito, con poi ulteriori tagli successivi. Ogni creditore privato in Europa deve ora riconoscere che si sta prendendo pi rischi quando investe in un titolo di debito governativo. Questo avr l'effetto di spingere i tassi verso l'alto nel mercato dei privati, come recentemente aumentato in Portogallo (maggiori dettagli sul Portogallo in seguito). L'Europa deve affrontare una serie di scelte. Pu prestare pi soldi alla Grecia con la promessa che poi le cose cambieranno, ma questo non pu accadere a causa di (1) della forte austerit che stata imposta e (2) dello squilibrio commerciale pari al 10% del PIL con il resto d'Europa. Ma se non prestano i soldi e c' un incontrollato default, allora loro andranno ad ispezionare l'Abisso molto pi da vicino di quanto vorrebbero. Questo vorr dire centinaia di miliardi di euro di perdite per le loro banche, che dovranno poi essere eventualmente salvate dai contribuenti. L'Europa preoccupata per il "contagio". Se la Grecia ottiene una riduzione del 50% sul suo debito, il Portogallo non vorr non affermare che se loro si meritano ancora di pi? Ci sono stati profondi tagli fiscali da parte del governo di Pedro Passos Coelho, nel tentativo di ridurre il deficit, ma le stime sono che, anche con questi tagli, il deficit sar ancora al 6%, scendendo solo al 4% nel 2013. E tutto ci solo se le cose andranno bene. Il mercato non si comporta come se si aspettasse che le cose andranno bene. I rendimenti sulle obbligazioni a 10 anni del Portogallo sono salite al 14,39% lo scorso Gioved. I credit default swap che misurano il rischio delle obbligazioni hanno raggiunto i 1270 punti, il mercato sta prezzando che ci sono due terzi di possibilit di default nei prossimi cinque anni. Mentre il debito pubblico portoghese al 113% sul PIL ed inferiore a quello della Grecia, il settore privato ha dei debiti molto pi elevati e il livello del debito totale del paese molto pi alto, pari a 360% sul PIL - ed in gran parte debito estero. Jrgen Michels, economista Europeo presso Citigroup, dice: Senza un taglio consistente al suo debito, il Portogallo non sar in grado di muoversi in un percorso fiscale praticabile. Ci aspettiamo un taglio sul debito pari al 35% entro la fine del 2012 o nel 2013". Ambrose Evans-Pritchard, scrivendo sul Telegraph di Londra (mi piace molto il suo lavoro), osserva: "Il Portogallo un caso preoccupante per i funzionari della UE, che insistono sul fatto che la Grecia un caso 'una tantum' ma invece il primo di una serie di paesi intrappolati in una pi profonda strutturale spaccatura Nord-Sud. La linea ufficiale che il Portogallo pu farcela perch ha accettato i tagli e le riforme. "I leader europei hanno giurato che non ci saranno dei 'tagli' per i titolari delle obbligazioni portoghesi. Se il paese ora in una spirale causata dal vortice greco come dovranno ripudiare la promessa o accettare che i contribuenti dell'UE dovranno farsi carico della ristrutturazione del debito. Mentre tutti gli occhi sono puntati su Grecia, invece il pi lento dramma del Portogallo che alla fine determiner il destino della zona euro ".

Un Anteprima delle Attrazioni che stanno Arrivando

Passiamo ad alcuni grafici da un rapporto, ben scritto, chiamato "l'aggravarsi della crisi

europea", presso l'Istituto Petersen, di Peter Boone e Simon Johnson. Entrambi gli autori hanno una lunga lista di credenziali. Il primo un grafico sul costo dei credit default swap a cinque anni. Si noti che tutti sono in aumento. (Questo un grafico in scala, quindi aumenta di un fattore dieci per ogni livello.) Ora, si noti che il Portogallo si trova dove era la Grecia l'anno scorso. Poi prestate attenzione al fatto che l'Italia allo stesso punto in cui era il Portogallo l'anno scorso. Vi do alcune anticipazioni sulle attrazioni dell'edizione horror-movie.

Poi ci offrono anche questo grafico, che confronta il costo unitario del lavoro di sei paesi europei. Solo l'Irlanda ha visto cadere i costi, i loro lavoratori hanno accettato i tagli salariali e la produttivit aumentata. E prestate attenzione ai costi sempre maggiori della Francia rispetto alla Germania. Questa tendenza suggerisce che la Francia sia in un percorso che la porta verso la Grecia. Ci sono i draghi su questa strada.

E inoltre illustra anche il problema del perch sar cos difficile per la Grecia girarvi intorno senza poter ricorrere ad una svalutazione della moneta. Devono sopportare una riduzione del 30% rispetto all'Europa, se vogliono competere. Non ci saranno volontari in Grecia per questi tagli. Dopo due anni di FMI e il coinvolgimento istituzionale europeo (ingerenza?) in Grecia, non c' stato quasi nessun movimento del costo del lavoro. La Grecia non l'unica. State leggendo di eventuali riduzioni generali delle retribuzioni nelle soluzioni proposte per l'Italia, dove i costi del lavoro sono oggi superiori a quelli della Grecia? Allo stesso modo, non si muovono in Portogallo (come mostrato nel grafico). L'intera zona euro in equilibrio, e nessuno sta facendo nulla per affrontare o addirittura riconoscere il problema di fondo.

Dati Allucinogeni e altre attivit divertenti

Gran parte degli istituti in Europa prevedevano un PIL positivo per la regione solo un mese fa. La tendenza recente suggerisce che i dati erano sotto l'influenza di allucinogeni. E data la gravit del problema, deve essere stata roba di prima qualit. La Germania stata in recessione nel 4 trimestre dello scorso anno ed probabile che ci ritorni in questo trimestre, che la definizione tecnica di recessione. Chiaramente, i paesi periferici dell'Europa sono in recessione, per alcuni paesi tutto ci potrebbe essere chiamato depressione. Di seguito viene riportato l'indice Purchasing Manager (direttori di acquisto) per i sei principali paesi dell'Europa. Ho aggiunto una spessa linea rossa sulla soglia del 50, sotto la quale vi una crescita negativa.

Signori, scegliete il vostro disastro

Con tutto quanto detto sopra come sfondo, vediamo ora se riesco a delineare le scelte che l'Europa dovr affrontare. In primo luogo, prendiamo in esame la Grecia, perch istruttiva. La Grecia ha due scelte. Possono scegliere il Disastro A, che quello di rimanere nell'euro, tagliando le spese e aumentando le tasse in modo che possano avere i requisiti per un altro salvataggio; negoziare pi default; perdere sempre pi terreno sulla loro bilancia dei pagamenti; aggiungere ancora pi sofferenza insieme alla mancanza di medicine, energia, e altri beni di prima necessit. Saranno impantanati in una depressione per una generazione. Le dimostrazioni saranno sempre pi grandi e pi violente, in quanto il governo deve fare ancora pi tagli per far fronte alle minori entrate, in quanto il 2,5% del loro PIL in euro lascia il paese ogni mese. C' una corsa alle banche. Ogni greco cerca di prendere il suo denaro. Gli elettori greci potranno dare quindi la colpa al gruppo politico che stato responsabile per la scelta del Disastro A e votare per cacciarli, con l'opposizione che propensa ad uscire dall'euro. Questo naturalmente sarebbe il Disastro B. Lasciare l'euro sarebbe un incubo di proporzioni bibliche, pari a circa a 7 delle 10 piaghe che hanno visitato l'Egitto. In primo luogo vi sarebbe una serrata delle banche, poi tutti i conti sarebbero convertiti in dracme e tutte le pensioni verrebbero pagate dal governo in dracme. Che dire dei contratti privati effettuati in euro con le imprese greche? Una cosa convertire tutto il denaro elettronico e il denaro contante nelle banche, ma come si fa a dire ai Greci di consegnare tutti i loro euro per trasformarli in dracme, quando possono attraversare la frontiera e acquistare beni a prezzi pi bassi, l'inflazione e / o addirittura la svalutazione seguir ogni cambio di valuta. Deve. Questo il punto. Cos come si fa a dire a Zorba e Deimos di trasformare volentieri i loro euro residui? possibile chiudere le frontiere, ma ci creerebbe un mercato nero per l'euro - e i greci

hanno fatto il contrabbando attraverso i loro colli per secoli. E come si fa a chiudere i villaggi dei pescatori, dove i loro cugini italiani li incontrano nel Mediterraneo per degli scambi? Che dire delle aziende non greche, degli appartamenti costruiti o dei condomini e chi li ha venduti? Essi ora vengono pagati in dracme con il relativo deprezzamento, pur avendo pagato la casa in euro? Per non parlare, di come sar colpita "duramente" la valuta per comprare medicine, energia, cibo, forniture militari, ecc? La lista potrebbe continuare all'infinito. E' il sogno di un avvocato. Vi una terza scelta, il Disastro C, che peggiore di quanto detto sopra. La Grecia pu rimanere nell'euro e fare default su tutti i debiti, il che li taglierebbe fuori completamente dal mercato delle obbligazioni per qualche tempo. Questo li obbligherebbe a fare tagli drastici in tutti i servizi governativi e sui pagamenti (stipendi, pensioni, ecc), subendo una depressione, in quanto dovrebbero riequilibrare i loro pagamenti nel commercio durante la notte, o farne a meno. Poi si sceglierebbe il Disastro B comunque. Le uniche opzioni reali sono il Disastro A o B. Che si tratti di scegliere di andare direttamente alla dracma (Disastro B) solo una questione di tempistica. Ci arriveranno abbastanza presto. Perch allora aspettare? Qual il punto di transizione attraverso tutti questi movimenti? Perch l'Europa teme un disordinato disastro B. Per il resto d'Europa, sarebbe l'Abisso. La speranza che l'Europa (leggi Germania) mantenga il finanziamento in modo da evitare il bordo dell'abisso. Un diplomatico europeo ha preso atto, "C' un crescente senso che, nonostante i valorosi sforzi di Papademos ... i riluttanti greci stiano aspettando il tempo delle prossime elezioni, partendo dal presupposto che il mondo bancario continuer ad intervenire in loro aiuto, non importa quale." L'Europa si sta avvicinando al punto in cui dovr prendere una decisione su cosa fare con la Grecia. In teoria, la scadenza il 29 marzo per il prossimo ciclo di finanziamenti. Si tratta di un gioco con puntate alte e mortali. Sarkozy pu essere visto come debole e potrebbe cedere alla Grecia, con le elezioni in arrivo nel mese di aprile? Pu Merkel cedere e mantenere le sue truppe in linea? Ci sono le elezioni tra non molto tempo dopo quelle in Grecia. Pu Papademos fare ulteriori tagli e promesse sul debito futuro che saranno difficili da mantenere e intensamente impopolari? I mercati stanno diventando esausti. Non ci sar nessun mercato privato per il debito greco che possa essere considerato sostenibile. La Grecia sar supportata dall'Europa per un tempo molto lungo se vi rimarranno dentro e non vi sar alcun default. Vorr dire centinaia di miliardi di euro nel corso del decennio, il perdono del debito, ecc. Non ci sono buone scelte. E l'Europa deve decidere in fretta cosa fare con il Portogallo, che vuole fare alcuni tagli. Da non dimenticare l'Irlanda, che sta valutando molto seriamente di non pagare il debito che il governo precedente ha assunto per le sue banche per ripagare le banche inglesi, tedesche e francesi. Questo un default che nelle carte. Credo che il default di 60 miliardi di dollari dell'Irlanda sia visto come "educato" come pochi spiccioli, visto che l'Italia deve raccogliere quasi 350 miliardi solo per rinnovare il debito corrente. I progetti per l'Italia sono che il deficit sar al 2%, ma se l'Europa va in recessione, questa proiezione

andr ben oltre. La linea di fondo che l'Italia (e pi probabilmente la Spagna ad un certo punto) non potr aumentare il debito di cui ha bisogno a prezzi sostenibili senza un massiccio coinvolgimento della Banca centrale europea. I prezzi si stanno di nuovo avvicinando al 7%. Il che insostenibile da un punto di vista italiano. La Germania deve essere disposta ad consentire alla BCE di assumere massicce dosi di debito a bilancio, o l'Italia non ce la far senza dei tagli. E un taglio di solo il 10% per l'Italia sarebbe pari a quello che sta succedendo in Grecia - e non far molto per l'Italia. Se si opter per un taglio, sar molto pi grande. Le banche francesi detengono il 45% del debito italiano. L'Italia troppo grande per la Francia per salvarsi. Non possono nemmeno far fare marcia indietro alle loro banche se l'Italia diventa un rischio di solvibilit. Essi semplicemente non possono mettere le mani su quei soldi senza distruggere i loro bilanci. Il downgrade pi recente del loro debito stato solo il primo di molti. Parlando di downgrade, Egan Jones ha declassato la Germania da AA a AA- e messo il Paese sotto osservazione negativa. Questo importante, in quanto credo che questa sia l'agenzia di rating pi credibile, in quanto per il 95% delle volte le altre agenzie "Big 3" hanno seguito il loro esempio, dopo un periodo di tempo. Parte del motivo per il downgrade tutto il debito che la Germania detiene. Sean Egan stato uno dei primi analisti seri a suggerire che la Grecia avrebbe fatto default. Stava parlando di un default finale del 95% non molto tempo fa. (Signore, molto piacevole, tra l'altro. O forse aveva appena lasciato la sua maschera di Darth Vader a casa quando l'ho incontrato.) L'Europa dovr fare la sua scelta quest'anno. In entrambi i casi o con una molto pi stretta unione fiscale e con una banca centrale che possa stampare euro aggressivamente in questa crisi, o ci sar una rottura pi o meno controllata. Non credo che possano procrastinare il tutto fino al 2013, in quanto il mercato non lo permetter. O la BCE si toglie i guantoni e si mette a stampare quando Italia e Spagna ne avranno bisogno, o le ruote si staccheranno. La citazione all'inizio torna alla mente: "Se vogliamo che tutto rimanga come , tutto dovr cambiare". Come in ogni lungo viaggio, la guida (o il volo) sembra prendere il sopravvento, soprattutto se siete molto giovani o se siete degli investitori. Ma poi improvvisamente arrivi. La crisi del LTCM di cui sopra, ha richiesto molto tempo per svilupparsi, ma poi finita con un botto. Un giorno, Lehman o Bear se ne sono andati. Penso che questo sia l'anno in cui il momento di crisi per l'euro sia arrivato. Speriamo di essere pronti.

Che cosa dovrebbe fare l'Europa

Quando l'Europa si avvicina al bordo dell'abisso e guarda oltre, il resto del mondo arriva a dare un'occhiata. Possiamo tutti essere sul bordo e guardare oltre. Mi venuto in mente mentre ero a Singapore e a Hong Kong quanto abbiamo tutti bisogno che l'Europa passi attraverso questo momento. L'Europa ha problemi che sono strutturali e non possono essere affrontati con un altro trattato o con pi liquidit da parte della BCE. Tenendo questo a mente, qui ci sono alcune mie riflessioni.

1. Il lavoro dell'Unione Europea, pi o meno dovrebbe essere questo. Mantenere la zona di libero scambio. Ci sono paesi che funzionano bene che non sono nell'euro. Viviamo nel mondo dei computer. Il cambio di valuta un'operazione informatica e relativamente facile. Continuare a lavorare sul coordinamento con il resto del mondo. Trarre vantaggio da ci che si pu fare insieme. Stiamo tutti meglio con l'Europa unita. Fino a quando ci sono mercati del lavoro stabili e i mercati producono attraverso tutta Europa, non bisogna premere per una moneta unica. Un unica valuta non assicura che non ci sar alcun conflitto. Integrare veramente le frontiere di libero scambio e aprirle. 2. Ammettere che l'euro non funziona per alcuni paesi, e far loro lasciare la zona euro (ma farli restare nella zona di libero scambio, come lo sono ora la Danimarca e la Svezia). Stabilire un percorso possibile e ordinato per un paese per ritornare alla sua vecchia moneta. S, ci saranno alcune perdite molto grandi. Se le controllano, saranno molto meno che se non lo fanno. possibile impostare un sistema a due livelli, cos come avete fatto quando stato creato l'euro. E approvare alcune leggi in modo che tutti non passino i prossimi due decenni a citare in giudizio tutti gli altri. Trattare il caso come gli adulti che vogliono essere amici dopo il divorzio, piuttosto che nemici per la vita. Se dovete fare un po' di regole, fatele. Ma fatelo rapidamente. Pi a lungo si aspetta, pi vi coster (e anche al mondo). 3. La Grecia deve dire no. Non pi prestiti. Nessuna minaccia. Se vogliono rimanere, lasciate che se la vedano con il mercato. Dubito che sar gentile, ma devono assumersi la loro responsabilit. Nessuno li ha costretti a indebitarsi troppo. Tagliate le perdite ora. Usate i soldi per salvare le vostre banche. Quando (non se) la Grecia decide di uscire, aiutateli con alcuni aiuti umanitari (medicinali e beni di prima necessit), ma smettete di fargli accumulare del debito che non possono pagare. Lavorate in modo tale che possano andare avanti con la loro vita. Consentitegli di rimanere nella zona di libero scambio. E imparate le lezioni. Fare attenzione a chi prestate del denaro! 4. Purtroppo, lo stesso vale per il Portogallo, anche se con un taglio ragionevole possono essere in grado di rimanere nella zona euro. 5. L'Irlanda non ha intenzione di pagare quel debito bancario. Bisogna farsene una ragione. Lasciate che la BCE lo ingoi. Poi l'Irlanda pagher il resto del suo debito pubblico e cos potr crescere e crearsi la sua via d'uscita dai suoi problemi. Hanno un saldo commerciale positivo. Inoltre, chi non ama gli irlandesi? 6. Italia e Spagna sono il problema. Se si fermano loro avranno bisogno di un aiuto importante della BCE sui tassi, mentre tengono i loro deficit sotto controllo. O lo fate oppure no, ma non tenete il mondo in un limbo. La Germania ha bisogno di prendere una decisione e renderla pubblica. 7. Io non so cosa suggerire per la Francia. Questa la domanda pi difficile. Stanno perdendo competitivit nel lavoro verso la Germania e gli altri, e le tasse non possono crescere ancora, hanno un grande deficit di bilancio, la demografia bassa, e le passivit future non finanziate sono enormi, sotto forma di assistenza sanitaria e prestazioni pensionistiche. Hanno tempo per trovare una soluzione, se lo useranno (come gli Stati Uniti). Il mondo spera certamente che lo facciano. La preoccupazione per i problemi delle banche francesi stata espressa in tutto il mondo sia a Hong Kong che a Singapore. Esse fanno parte integrante del commercio mondiale in un modo che le banche statunitensi (o altre) non possono nemmeno avvicinarsi. Hanno l'esperienza e le infrastrutture per

rendere i prestiti commerciali. Non si possono costruire, in breve tempo. Un problema delle banche francesi sarebbe un problema per la crescita mondiale, che sta gi rallentando. So che i mercati stanno scontando un lieto fine della crisi dell'euro. Ho appena visto la "tail risk" e suggerisco di gestirla di conseguenza. Le pensioni e le fondazioni di grandi dimensioni potranno essere felici se a fine anno si troveranno dove sono partiti. I piccoli investitori dovrebbero valutare la loro propensione al rischio nella prospettiva che l'Europa non sopravviva ai suoi problemi. La prossima settimana, parleremo degli Stati Uniti. Se voi pensate che L'Europa sia il problema...

South Africa e Svezia

Sono tornato a Dallas passando per Tokyo. Mentre mi dirigevo verso il mio gate, ho notato una folla e poi un sacco di telecamere. Chiaramente una celebrit stava sull'aereo. Salii e andai al mio posto in prima classe. Ho chiesto al cameriere (che conoscevo dai voli precedenti), chi c'era. Si scoperto che era Yu Darvish, il miglior lanciatore di baseball in Giappone, che Nolan Ryan aveva appena ingaggiato per il mio Texas Rangers. giovane (25), guardando bene, e piuttosto alto". E lui sembrava il perfetto gentiluomo, sorridente e molto disponibile a firmare autografi. S, ne ho avuto uno, ma era per i miei bambini. Mi limiter a costudirlo per loro per un po'. I tifosi del Texas lo amano. Ha quel carisma. Speriamo che possa mantenere la sua media. La lettera gi troppo lunga ma mi sar difficile dire quale citt mi ha impressionato di pi, Hong Kong o Singapore. Pensavo di essere preparato, ma mi hanno davvero sorpreso. Ho intenzione di passare pi tempo in Asia. E presto torner, grazie al team di Hong Kong Economic Journal un onore lavorare con un giornale cos venerabile e prestigioso. (Essi traducono le mie lettere in cinese e mi danno una loro pagina intera ogni Lunedi e Giovedi, cos come nella pubblicazione online.) La prossima settimana sono impegnato con alcuni incontri, scrittura, e le scadenze. Barry Habib arriva a Dallas per lanciare la nostra nuova pubblicazione di ricerca per istituzionali con Bloomberg. Mercoled per una settimana sar con Rich Yamarone (Chief Economist Bloomberg), il Dr. Woody Brock, e Mark Yusko per la Annual Dallas CFA Forecast Dinner. Speriamo di stare insieme la notte precedente per divertirci e magari avere tempo per una piccola discussione sui mercati (pensare?). Dovrebbe essere abbastanza divertente. Poi vado a Citt del Capo, Sud Africa per due giorni a parlare alla conferenza della Rand Merchant Bank. (Cercher di rimanere in Texas se posso!) E' tempo di premere il pulsante di invio. E' Sabato mattina presto e sono ancora in Asia, a quanto pare, ma ho bisogno di andare a letto. Abbiate una grande settimana! Il tuo analista pieno di speranze per l'Europa,

John Mauldin John@FrontLineThoughts.com Copyright 2010-2012 John Mauldin. All Rights Reserved Copyright 2010-2012 Horo Capital. Tutti i Diritti Riservati Disclaimer: La presente pubblicazione distribuita da Horo Capital srl. Pur ponendo la massima cura nella traduzione della presente pubblicazione e considerando affidabili i suoi contenuti, Horo Capital srl non si assume tuttavia alcuna responsabilit in merito allesattezza, completezza e attualit dei dati e delle informazioni nella stessa contenuti ovvero presenti sulle pubblicazioni utilizzate ai fini della sua predisposizione. Di conseguenza Horo Capital srl declina ogni responsabilit per errori od omissioni. Horo Capital srl si riserva il diritto, senza assumersene l'obbligo, di migliorare, modificare o correggere eventuali errori ed omissioni in qualsiasi momento e senza obbligo di avviso. La presente pubblicazione viene fornita per meri fini di informazione ed illustrazione, non costituendo in nessun caso offerta al pubblico di prodotti finanziari ovvero promozione di servizi e/o attivit di investimento n nei confronti di persone residenti in Italia n di persone residenti in altre giurisdizioni, a maggior ragione quando tale offerta e/o promozione non sia autorizzata in tali giurisdizioni. Le informazioni fornite non costituiscono un'offerta o una raccomandazione per effettuare o liquidare un investimento o porre in essere qualsiasi altra transazione. Esse non possono essere considerate come fondamento di una decisione d'investimento o di altro tipo. Qualsiasi decisione d'investimento deve essere basata su una consulenza pertinente, specifica e professionale. Tutte le informazioni pubblicate non devono essere considerate una sollecitazione al pubblico risparmio o la promozione di alcuna forma d'investimento n raccomandazioni personalizzate ai sensi del Testo Unico della Finanza trattandosi unicamente di informazione standardizzata rivolta al pubblico indistinto. N Horo Capital srl n John Mauldin potranno essere ritenuti responsabili, in tutto o in parte, per i danni (inclusi, a titolo meramente esemplificativo, il danno per perdita o mancato guadagno, interruzione dellattivit, perdita di informazioni o altre perdite economiche di qualunque natura) derivanti dalluso, in qualsiasi forma e per qualsiasi finalit, dei dati e delle informazioni presenti nella presente pubblicazione. Ogni decisione di investimento e disinvestimento pertanto di esclusiva competenza del Cliente che pu decidere di darvi o meno esecuzione con qualsivoglia intermediario autorizzato; qualsiasi eventuale decisione operativa presa dal Cliente in base alle informazioni pubblicate , infatti, da considerarsi assunta in piena autonomia decisionale e a proprio esclusivo rischio. Il Contenuto presente nella pubblicazione pu essere riprodotto unicamente nella sua interezza ed esclusivamente citando il nome di Horo Capital srl e di John Mauldin, restandone in ogni caso vietato ogni utilizzo commerciale. Si intende per Contenuto tutte le analisi, grafici, immagini, articoli i quali sono tutti protetti da copyright. Horo Capital srl ha la facolt di agire in base a/ovvero di servirsi di qualsiasi elemento sopra esposto e/o di qualsiasi informazione a cui tale materiale si ispira ovvero tratto anche prima che lo stesso venga pubblicato e messo a disposizione della sua clientela. Horo Capital srl pu occasionalmente, a proprio insindacabile giudizio, assumere posizioni lunghe o corte con riferimento ai prodotti finanziari eventualmente menzionati nella presente pubblicazione. In nessun caso e per nessuna ragione Horo Capital srl, sar tenuta, ad agire conformemente, in tutto o in parte, alle opinioni riportate nella presente pubblicazione. Ogni violazione del copyright in qualsiasi modo si esprima ai danni di Horo Capital srl e John Mauldin, sar perseguita legalmente.

Per iscriversi alla newsletter GRATUITA settimanale SCENARI FINANZIARI cliccare qui: www.scenarifinanziari.it/Registrazione.aspx Per modificare il proprio indirizzo email di invio della newsletter, effettuare il login su www.scenarifinanziari.it e andare sulla pagina di registrazione. Per cancellare l'iscrizione alla newsletter scrivere una mail a:info@scenarifinanziari.it Thoughts from the Frontline 3204 Beverly Drive Dallas, Texas 75205 Horo Capital Independent Financial Advisory Firm Via Silvio Pellico, 12 20121 Milano Tel. 02 89096674