NDICE

Introduccin El Valor Contable Algunas cifras bsicas La utilidad del Valor Contable El Valor de Liquidacin Los activos de la empresa Los impuestos y el tiempo La utilidad del Valor de Liquidacin El Valor de Negocio El Valor Actual - Conservar la riqueza - La utilidad del Valor Actual El Cash Flow Libre o cmo generan dinero las empresas - Hiptesis de partida - Previsiones financieras - Definir el beneficio - La vida de la empresa - El Valor de Liquidacin como Valor Residual - El Valor de una serie de CFL como Valor Residual - Diferentes escenarios - Diferentes opciones de Valor Residual - Calculando el Valor de los Activos - Valoracin final del negocio La valoracin de la deuda - El Valor de la Deuda - Resultados diferentes - Deudas caras y baratas - Diferentes deudas, diferentes valoraciones - Valor de la empresa y clculo del precio - Para quin se est calculando el valor de la empresa? - Valor y precio La Tasa de Descuento - Posibles reticencias El tratamiento de la inflacin Valoracin por ratios Qu vamos a analizar? Cmo se utilizan las ratios? El proceso de valoracin de Aceralia - Identificacin de empresas comparables - Identificacin de magnitudes - Incorporacin del nmero de acciones - Seleccin de las ratios aplicables - Clculo de las ratios de las compaas comparables - Aplicacin de ratios a resultados de Aceralia - Agrupacin y anlisis de resultados Conclusin - Sucesos posteriores al anlisis 2 3 3 4 4 4 5 6 6 6 7 7 8 8 9 9 10 11 11 12 14 14 15 16 16 17 18 19 19 20 20 21 21 22 24 24 24 25 25 26 27 27 28 29 30 31 31

INTRODUCCIN
Uno de los elementos ms admirados de las catedrales gticas son los vitrales que permiten la entrada de la luz en el recinto. Sobre todo si es de da, luce el sol y el observador se encuentra en el interior. Si la misma persona se encontrara fuera del edificio apenas prestara atencin a la sombra imagen que stos ofrecen... a no ser que fuera de noche y la catedral estuviera iluminada desde el interior; entonces, el espectculo cromtico de los vitrales suspendera el nimo de los ms sensibles. Da, sol, noche, luz, interior y exterior condicionan notablemente la valoracin de estas obras del arte medieval. Podemos encontrar innumerables ejemplos como ste la valoracin que los profesores hacemos de los alumnos y viceversa que nos confirmen que cualquier valoracin es intrnsecamente subjetiva, dependiendo de las circunstancias del entorno y de quin emite la opinin. Valorar empresas es un acto subjetivo. Para hacerlo es necesario asumir un considerable nmero de hiptesis sobre el comportamiento del mercado y de la empresa y esto implica correr un riesgo al dar una opinin sobre el valor. Esto no debera preocuparnos demasiado, si creemos que estamos utilizando un mtodo adecuado para vincular las hiptesis con el resultado de la valoracin. Ser riguroso en el anlisis y flexible en los supuestos de partida conduce casi siempre a conclusiones serias y responsables sobre el valor de una empresa. En este trabajo pretendemos explicar la metodologa ms precisa para calcular los elementos de valor que componen algo tan complejo como es una empresa en funcionamiento. Ante las distintas alternativas que se nos presentaban para desarrollar la exposicin, hemos optado por la de adaptar la teora financiera ms comnmente aceptada a un ejemplo prctico que nos permita valorar una empresa de principio a fin. La teora dice, en sntesis, que el valor de una empresa, como el de cualquier otra inversin, depende de la cantidad de dinero que pueda producir en el futuro. De ah que tratemos de explicar conceptualmente cmo, cundo y cunto dinero producen las empresas y, simultneamente, apliquemos nuestras conclusiones a la que utilizamos como ejemplo. Asimismo, explicaremos cmo se realiza el proceso mediante el cual los analistas financieros utilizan las denominadas ratios para aproximarse al valor de las empresas que cotizan en Bolsa.

EL VALOR CONTABLE
Algunas cifras bsicas
En la tabla 1 tenemos el balance y la cuenta de resultados de Metlica, S.A., la empresa que queremos valorar. No parece que tengamos muchos datos, pero podramos hacer una primera evaluacin analizando su balance. TABLA 1 METLICA, S.A. Cuenta de resultados y Balance (en millones de euros) Ventas Costes de las ventas Margen Bruto Gastos Generales Amortizacin BAII Intereses BAI Impuestos BDI Caja Inversiones financieras Clientes Existencias Activo Circulante Inmovilizado Total Activo Proveedores Deuda a largo Recursos propios Total Pasivo 1.500 1.050 450 100 50 300 32 268 94 174 10 50 265 80 405 500 905 95 400 410 905

Un balance representa el conjunto de bienes y derechos que tiene la empresa, por el lado del activo, y las obligaciones con proveedores, banqueros y accionistas, por el lado del pasivo. Por tanto, podemos establecer el valor contable de la participacin de los accionistas o, lo que es lo mismo, el valor contable de la empresa como: Valor contable de la empresa = Valor contable de los activos - Valor contable de las deudas, Valor contable de la empresa = 905 - 495 = 410.

La utilidad del Valor Contable

Puede ser el valor contable una buena aproximacin al valor de una empresa? Muy raramente. La loable prudencia de los auditores obliga a computar el valor de los activos por su precio de adquisicin. Esto implica valorar la empresa en funcin de lo que costaron los activos en el momento en que se compraron y no por el dinero en que se pueden convertir en el momento de la tasacin. Podemos encontrar un ejemplo que demuestra la diferencia entre valores histricos y valores reales en los activos inmobiliarios, donde el efecto de la inflacin y los cambios urbansticos en la calificacin de solares y edificios pueden convertir su valor contable en algo meramente anecdtico. En sentido contrario, podra considerarse el efecto que la obsolescencia tecnolgica tiene sobre maquinaria e instalaciones, pudiendo darse el caso de que su valor real sea nulo (para entendernos, desde un punto de vista econmico un bien que tiene valor real nulo es algo que no puede venderse por nada y no puede utilizarse para nada; es decir, un bien que no es un bien), mientras su valor contable todava est representado como una reliquia en el balance.

EL VALOR DE LIQUIDACIN
Los activos de la empresa
Hemos visto que el valor contable no nos otorga garantas suficientes para valorar una empresa. El balance nos sirve para saber qu tiene la empresa pero no para opinar cunto tiene. No obstante, an nos quedan otras alternativas. Una de ellas sera valorar la empresa en funcin del valor en venta de sus activos. De esta manera, ajustaramos su valor contable al valor de mercado, le restaramos las deudas y obtendramos una nueva estimacin del valor de la empresa. Obsrvese que este mtodo de valoracin ignora el dinero que las actividades de la empresa puedan generar en el futuro y se centra exclusivamente en el que se puede obtener por la venta de los activos. De ah que se le pueda considerar como un valor de liquidacin. Valor de liquidacin = Valor de mercado de los activos - Pasivo exigible Para calcular el valor de liquidacin es necesario encontrar un valor de mercado para cada activo de la empresa. Algunos de ellos tienen un valor evidente, por ejemplo el dinero lquido o el depositado en los bancos. Otros, como acciones y obligaciones que cotizan en Bolsa, tienen un valor de mercado al que se puede acceder fcilmente. Por ltimo, habr algunos, instalaciones industriales complejas o maquinaria de uso muy especfico, a los que ser ms difcil encontrarles un valor en el mercado. De cualquier forma, sea cual sea la dificultad para la estimacin del valor de liquidacin de los activos, existen algunas reglas generales que no deben olvidarse y que analizaremos a continuacin: la repercusin de los impuestos y el tiempo.

Los impuestos y el tiempo

En primer lugar, est la cuestin impositiva. En general, todos los activos que afloren plusvalas, por tener un mayor valor de liquidacin que su valor contable, generarn impuestos sobre la diferencia. Por la misma razn, todos los valores de liquidacin menores que su valor contable se beneficiarn del escudo fiscal correspondiente. En segundo lugar, deber tenerse en cuenta el tiempo que se concede la empresa para liquidar sus activos. No puede tener el mismo valor una liquidacin forzada, que obliga a vender al primero que hace una oferta, que una liquidacin ordenada con el tiempo suficiente para encontrar el mejor postor para cada activo. Por ltimo, para el caso de activos que no tengan un valor de mercado ostensible se puede utilizar el valor de reposicin, que trata de estimar cunto costara construir un activo nuevo con caractersticas similares al que estamos evaluando. TABLA 2 Valor de Liquidacin (millones de euros) Valor Contable Caja Inversiones financieras Clientes Existencias Inmovilizado Total Activo
Anlisis del Valor de Liquidacin

Valor de (Impuestos) Mercado Ahorros 10 50 133 40 750 983

Valor Neto 10 50 179 54 663 956

10 50 265 80 500 905

46 14 -87 -27

En la tabla 2 se han establecido una serie de hiptesis, con el fin de llegar a un Valor de Liquidacin de Metlica, S.A. Hemos supuesto que la caja refleja el dinero que la empresa tiene realmente. Tambin hemos supuesto que las inversiones financieras temporales estn compuestas por ttulos del Tesoro y que su valor de adquisicin se ajusta al de mercado. En lo que se refiere a los clientes, se supone que el anuncio de liquidacin de la empresa dificultara el cobro de un cincuenta por ciento de los clientes (tanto estas hiptesis como las que hagamos en adelante no deben considerarse como reglas generales para valorar todos los activos de todas las empresas, solamente son instrumentos para gobernar la valoracin de la que utilizamos como ejemplo). Asimismo, la liquidacin de las existencias significara una prdida de la mitad de su valor contable. En el caso de los inmovilizados, se presume que una venta ordenada de los mismos podra proporcionar una plusvala del cincuenta por ciento sobre su valor contable, lo que implicara un valor de mercado, despus de impuestos, de 663 millones de euros. Con los datos de valor de mercado de los activos ya podemos obtener un valor de liquidacin de la empresa, restndole a aqul los compromisos con proveedores y las deudas a largo plazo. Valor de liquidacin = 956 - 95 - 400 = 461

La utilidad del Valor de Liquidacin

El Valor de Liquidacin recoge algunos de los elementos que conforman el valor de una empresa, pero no todos. No debemos olvidar que liquidar los activos implica interrumpir definitivamente las actividades que constituyen su negocio y que, en la mayora de los casos, estas actividades son las que tienen mayor valor. Supongamos que queremos valorar una agencia de publicidad, domiciliada en un piso alquilado, que no tiene ms patrimonio que algunos muebles de oficina de diseo vanguardista. Es evidente que el valor de liquidacin no est reflejando el activo ms importante de una empresa de este tipo: sus clientes. Puede ser que la empresa no tenga ninguno (o que los que tiene sean unos insolventes crnicos), con lo que una estimacin del valor de liquidacin sera la decisin ms acertada; pero tambin puede ocurrir que la empresa tenga una magnfica cartera de clientes fieles y poco preocupados por el coste de sus campaas publicitarias. En ese caso, el valor del negocio sera el componente ms importante del valor de la empresa.

Hemos visto cmo un balance ajustado a valores de mercado nos puede ayudar en la estimacin del valor de liquidacin y cmo ste ignora las expectativas de generacin de fondos provenientes de la explotacin de los activos de la empresa. Ahora bien, cmo evaluar los resultados de esas expectativas a los que hemos denominado Valor de Negocio?

EL VALOR DE NEGOCIO
El Valor Actual
Aparte de otras definiciones ms elaboradas y precisas, un negocio no es ms que una mquina de hacer dinero. Los empresarios estn dispuestos a poner recursos en la "mquina" hoy, a cambio de recuperarlos con creces en el futuro. Por qu con creces? En primer lugar, por la propia naturaleza de la actividad; nadie considera que poner dinero hoy para recibir la misma cantidad dentro de un ao sea un buen negocio. En segundo lugar, por la incertidumbre que conlleva el desprenderse del dinero hoy y esperar a que se concrete en el futuro. Algunas mquinas son ms seguras que otras, pero en casi todas puede ocurrir, alguna vez, que el dinero que se ha puesto quede triturado entre sus engranajes. Hay muchos sistemas para valorar el dinero que produce un negocio, pero el ms aceptado universalmente es el del Valor Actual, que trata de calcular cul es el valor, en euros de hoy, del dinero que una inversin producir en el futuro. Su expresin matemtica es:

VA =

D1 (1 + i)

D2 (1 + i)
2

+ ... +

Dn (1 + i) n

donde D representa el dinero que se espera recibir cada ao, i el tipo de inters que se desea ganar (o que se puede ganar en inversiones alternativas del mismo o parecido riesgo y duracin) expresado en tanto por uno y n el nmero de aos que se supone que va a durar el negocio.

Conservar la riqueza La regla del Valor Actual se puede considerar como el principio de la conservacin de la riqueza y su potencial para generar ms riqueza. Si ponemos en un negocio ms dinero que el valor actual del que va a producir, disminuiremos nuestra riqueza futura, pues estaremos ganando menos de lo que podemos conseguir en inversiones alternativas. Por la misma razn, si ponemos menos dinero que el Valor Actual estaremos incrementando nuestra riqueza, pues ganaremos ms de lo que pueden producir las otras inversiones a las que tenemos acceso. Por ltimo, si colocamos en un negocio el mismo dinero que el que esperamos recibir en el futuro, en trminos de Valor Actual, estaremos ganando lo mismo que podemos conseguir en las otras inversiones disponibles.

De lo expuesto anteriormente podemos concluir que el valor mximo de un negocio, si se desea conservar la riqueza potencial que se tiene en el presente, es el Valor Actual de todas las cantidades de dinero que ste produzca en el futuro. La utilidad del Valor Actual La ventaja del Valor Actual reside en su capacidad para recoger los elementos del valor de una empresa que los otros mtodos omiten. Su inconveniente es que hay que realizar abundantes hiptesis para su clculo. En primer lugar, hay que suponer cul ser el comportamiento futuro de sus operaciones para establecer cmo, cunto y cundo stas generarn dinero. En segundo lugar, es necesario acotar el nmero mximo de aos de vida de la empresa y, por ltimo, es necesario hacer previsiones sobre inflacin, tipos de inters y riesgo del negocio, con el fin de escoger la tasa ms adecuada para descontar el dinero procedente de las operaciones. En definitiva, tenemos una frmula conceptualmente poderosa para el clculo del valor de una empresa, pero nos encontramos con dificultades para concretar sus componentes, D, n, e i. Ya sabemos que predecir es difcil, sobre todo el futuro, pero tambin sabemos que para evaluar negocios es necesario hacer una serie de previsiones sobre los hechos que estn por venir. El futuro es una seal llena de interferencias, un rumor que hay que descodificar sobre la base de los conocimientos que se tienen del pasado y del presente y las hiptesis razonables sobre su transformacin. Sin esta capacidad de anlisis no podramos utilizar nuestro mtodo del Valor Actual, as que vamos a suponer que la poseemos. Sinceramente, si uno no sabe nada sobre la empresa que va a evaluar; si no conoce su entorno ni sus antecedentes histricos, si no es capaz de encontrar informacin sobre el sector y su posible evolucin, entonces es mejor abandonar la tarea y dedicarse a otra cosa menos arriesgada.

El Cash Flow Libre o cmo generan dinero las empresas

En este apartado comenzaremos realizando una serie de hiptesis sobre las operaciones futuras de la empresa cuyo valor deseamos conocer. Eso nos permitir establecer una previsin de sus resultados y una definicin adecuada del Valor del Negocio a partir del concepto de los Flujos de Caja (Cash Flows) Libres (CFL) y del clculo del denominado Valor Residual. Una vez calculado el Valor del Negocio, y tras descontar la deuda, alcanzaremos un valor final para la empresa. Analizaremos asimismo el tratamiento de la tasa de descuento y la repercusin de la inflacin en la valoracin.

Hiptesis de partida En la tabla 3 se reflejan las hiptesis que se han establecido sobre la evolucin de ventas, costes, inversiones y amortizaciones de Metlica, S.A. para los prximos cinco aos. Despus de analizar las posibilidades de la empresa se ha considerado que sus ventas podran aumentar, a tasas decrecientes, desde un nueve por ciento en el primer ao y estabilizarse en el seis por ciento a partir del cuarto. Se ha supuesto que el coste de las ventas va a mantenerse en el setenta por ciento de las mismas. Asimismo, se considera que el incremento de los gastos generales no exceder el cinco por ciento anual. TABLA 3 METLICA, S.A. Previsiones para cinco aos 1 Ventas Costes de las ventas (%) Gastos Generales Inversiones (millones euros) del Fondo de Maniobra Amortizaciones: 10 aos 1,09 70% 1,05 70 1,09 2 1,08 70% 1,05 70 1,08 3 1,07 70% 1,05 70 1,07 4 1,06 70% 1,05 70 1,06 5 1,06 70% 1,05 70 1,06

Para poder absorber el incremento de las ventas ser necesario incrementar la capacidad productiva, por lo que habr que invertir en inmovilizado ms de lo que ste se deprecia, por ello se han asignado setenta millones para la renovacin del inmovilizado. Estas inversiones podrn amortizarse fiscalmente en diez aos. Por otra parte, ser necesario tener en cuenta que un incremento de las ventas trae como consecuencia el aumento del fondo de maniobra. Si se mantienen los periodos de cobro a clientes, la rotacin de existencias y el periodo de pago a

proveedores, existir una relacin directa entre ventas y fondo de maniobra. De ah que se les haya hecho crecer en la misma proporcin. Ya tenemos nuestras hiptesis. El paso siguiente es aplicarlas sobre la cuenta de prdidas y ganancias para poder conocer los resultados de las previsiones financieras. Previsiones financieras TABLA 4 Previsiones de resultados para cinco aos (millones de euros) Ao Ventas Costes de las ventas Margen Bruto Gastos Generales Amortizacin BAII Intereses BAI Impuestos BDI +Amortizaciones -Inversin en FM -Inversin en Inmovilizado =Cash Flow Libre (CFL) 1 1.635 1.145 491 105 57 329 329 115 214 57 23 70 178 2 1.766 1.236 530 110 64 355 355 124 231 64 22 70 203 3 1.889 1.323 567 116 71 380 380 133 247 71 21 70 227 4 2.003 1.402 601 122 78 401 401 140 261 78 19 70 250 5 2.123 1.486 637 128 85 424 424 148 276 85 20 70 271

La tabla 4 es la cuantificacin de nuestras previsiones, introduciendo algunos cambios con respecto a la presentacin convencional de una cuenta de resultados. En primer lugar, puede observarse que se han suprimido los intereses que corresponden al servicio de la deuda. Lo hacemos as porque queremos saber cunto dinero generan los activos de la empresa, independientemente de la manera en que sta se financie. Por otra parte, a los beneficios que refleja la cuenta de resultados, se le han aadido y restado las partidas que nos permiten calcular lo que denominaremos de ahora en adelante Cash Flow Libre. Vamos a tratar de explicar por qu. Definir el beneficio A veces, la terminologa contable induce a interpretaciones errneas con respecto a los resultados de una empresa. Si tuviramos que definir el beneficio, lo podramos hacer como la diferencia entre el valor monetario de las ventas y los costes en que hay que incurrir para obtenerlas, incluyendo como costes los impuestos que hay que pagar a nuestro hermano mayor, el Estado. Se considera, asimismo, que el beneficio es la retribucin que corresponde a los propietarios de la empresa por haber puesto el capital y haberse embarcado en el asunto. Ahora bien, pueden los accionistas disponer libremente de la totalidad de los beneficios obtenidos por la empresa, cuando stos se producen? Casi nunca. A poco que la empresa est creciendo, es necesario inmovilizar recursos en el activo para atender las mayores necesidades de circulante y la renovacin y ampliacin de equipos e instalaciones. Por tanto, si queremos conocer la cantidad de dinero que queda disponible cada ao para los inversores, debemos realizar una serie de ajustes en el beneficio para calcular el Cash Flow Libre (CFL)

Cash Flow Libre = = BDI + Amortizaciones - Inversiones en inmovilizado - Inversiones en circulante sta es la expresin general del CFL. Al Beneficio Despus de Impuestos le sumamos las amortizaciones (y cualquier otro gasto de la cuenta de resultados que no suponga un pago como las provisiones, por ejemplo) y le restamos las inversiones, tanto en inmovilizado como en circulante, que se consideren necesarias para poder conseguir el nivel de ventas previsto. La vida de la empresa Una vez obtenido el CFL de nuestras previsiones para cinco aos debemos encarar un nuevo problema. Contienen esas cinco cifras todos los elementos del Valor de Metlica? Evidentemente, no; en primer lugar, porque estaramos limitando la vida de las operaciones a cinco aos y, en segundo lugar, porque, aun cuando sta fuera tan efmera, nos estaramos olvidando del valor que tienen los activos cuando la empresa ya no puede generar ms beneficios. En la Tabla 5 se presenta la evolucin de los resultados y los activos de la empresa. Supongamos, en primer lugar, que tenemos la certeza de que las operaciones no pueden extenderse ms all del periodo de cinco aos que hemos considerado inicialmente. En ese caso, habr que recuperar parte de las inversiones realizadas, liquidando los activos que tienen un valor contable de 909 millones de euros. Por otra parte, el hecho de que hayamos prefijado nuestro horizonte temporal de presupuestacin a cinco aos no implica que sea ah donde se terminan las posibilidades de generar dinero por parte de la empresa; lo que quiere decir es que existen dificultades para predecirlas a ms largo plazo. Ahora bien, si no nos arredramos antes a la hora de hacer hiptesis, no lo vamos a hacer ahora con el anlisis a medio terminar. TABLA 5 Previsin de Beneficios, Cash Flow Libre y Activos de Metlica 1 BDI +Amortizaciones -Inversin en FM -Inversin en Inmovilizado =Cash Flow Libre (CFL) Caja Inversiones financieras Otro circulante neto Activo Circulante Inmovilizado Total Activo 10 50 250 310 500 810 214 57 23 70 178 10 50 273 333 513 846 2 231 64 22 70 203 10 50 294 354 519 873 3 247 71 21 70 227 10 50 315 375 518 893 4 261 78 19 70 250 10 50 334 394 510 904 5 276 85 20 70 271 10 50 354 414 495 909

De lo dicho anteriormente, podemos deducir que tenemos dos posibilidades para continuar la valoracin: una, utilizando el balance y calculando el valor de liquidacin, y otra, utilizando la cuenta de resultados para proyectar ms CFL. Sea cual sea la decisin que tomemos con respecto al mtodo a utilizar para completar la valoracin, no cabe duda de que sta debe incluir algo ms que los CFL presupuestados. A ese algo ms le vamos a denominar Valor Residual.

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El Valor de Liquidacin como Valor Residual Ya hemos dicho antes que cuando se tenga la certeza de que la empresa no podr sobrevivir ms all del periodo de presupuestacin considerado, deber aadirse el valor de liquidacin de los activos a los Cash Flows Libres. Tambin puede ser una solucin de emergencia cuando no se puede, o no se quiere, seguir haciendo previsiones sobre los resultados de la empresa. A veces se piensa que el valor de liquidacin es la forma ms conservadora de estimar el valor residual de una empresa, pero no siempre es as. No olvidemos que, para calcularlo, es necesario hacer predicciones sobre el valor de venta de los activos a cinco aos vista. Vamos a calcular ahora el valor de liquidacin de Metlica suponiendo que, si nos tomamos un ao de plazo, los activos se podrn vender con las mismas plusvalas/minusvalas consideradas en la tabla 2, es decir, los circulantes por la mitad de su valor contable y los inmovilizados por un cincuenta por ciento ms del que tiene en libros. No se olvide de los impuestos! TABLA 6 METLICA, S.A. Valor de liquidacin al sexto ao Valor Valor de Contable (Ao 5) Mercado Caja Inversiones financieras Otro circulante neto Inmovilizado Total Activo 10 354 495 859 10 177 743 930 62 -86 -24 (Impuestos) Ahorros Valor Neto 10 239 657 906

En la tabla 6 est el clculo del valor residual como valor de liquidacin de los activos. Puede observarse que hemos suprimido las inversiones financieras temporales pero no las hemos olvidado. Ms adelante explicaremos por qu no aparecen en el valor residual. El valor de una serie adicional de CFL como Valor Residual La segunda va para el clculo del valor residual se basa en la posibilidad de seguir haciendo proyecciones de la cuenta de resultados con el fin de cuantificar los CFL que la empresa generar a lo largo de toda su vida operativa. En algunos casos, la existencia de una empresa est restringida por su propia naturaleza (el caso de una concesin para explotar una autopista de peaje durante un periodo de tiempo determinado), pero en otros, la mayora, es ms difcil acotar su duracin. Nos encontramos, pues, ante dos problemas: cmo estimar los CFL y cmo limitar el nmero de aos; los mismos que tenamos al principio de nuestro trabajo. Veamos cmo podemos resolverlos. La alternativa ms utilizada para la estimacin de los CFL es la de establecer una tendencia para los mismos, es decir, aplicar al ltimo que consideramos fiable una tasa de crecimiento, o de decrecimiento, o cero, que dimensione las expectativas a largo plazo sobre la evolucin de la empresa. En lo que se refiere al nmero de aos para los que se van a estimar los CFL, no existe ninguna regla fija. Depende del tipo de empresa y de quin hace la valoracin. Se puede pensar que la empresa va a seguir funcionando 10 20 aos ms, o aplicar el criterio ms amplio posible que es el de suponer que la empresa va a seguir produciendo dinero eternamente.

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Diferentes escenarios Hasta ahora no hemos concretado nada. Vamos a tratar de hacerlo estableciendo escenarios distintos para el caso de nuestra empresa. En el Cuadro 1 se especifican las cuatro posibilidades que originan dos tasas de crecimiento y dos horizontes temporales. Analicmoslas separadamente. CUADRO 1 METLICA, S.A. Escenarios para el Clculo del Valor Residual

Escenario 1 (crecimiento= 0%, aos = 15) El escenario 1 es el ms conservador. Supone que los CFL se mantendrn constantes y que la vida de la empresa se limita a 20 aos. El siguiente paso es calcular el Valor Residual (VR), a principios del sexto ao, de los CFL correspondientes a los siguientes quince, utilizando la frmula del Valor Actual:

CFL 6 CFL 20 CFL 7 + + ... + VR = 2 (1 + i) (1 + i)15 (1 + i)

El hecho de haber supuesto que los CFL no van a crecer, implica que todos ellos sern iguales al Cash Flow Libre del quinto ao. Por tanto la expresin del valor residual puede reducirse a:

1 1 1 VR = CFL 5 + + ... + (1 + i) 2 (1 + i)15 (1 + i)

Las matemticas nos dicen que la frmula para sumar una serie de 15 rentas constantes es:

(1 + i)15 1 VR = CFL 5 15 i(1 + i)

Nos queda por concretar la tasa de descuento. Permtanme que, sin explicar de momento de dnde sale, utilicemos un tipo de inters del doce por ciento para descontar los CFL. El resultado ser:

(1 + 0,12)15 - 1 VR = = 1.844 15 0,12(1 + 0,12)

En nuestro primer escenario, el Valor Residual al principio del sexto ao tendr un valor de 1.844 millones de euros.

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Escenario 2: (crecimiento= 5%, aos = 15) Veamos lo que ocurre en el escenario 2, con Valor Residual de los CFL de 15 aos ms y un crecimiento para el CFL del cinco por ciento. La expresin matemtica que permite calcular el valor residual como la suma de veinte flujos de caja que crecen a una tasa c y se descuentan con un tipo de inters i, es: CFL 5 (1 + c ) CFL 5 (1 + c ) 2 CFL 5 (1 + c )15 VR = + + ... + (1 + i) 2 (1 + i)15 (1 + i) y su expresin reducida, si se puede decir que lo que viene es algo reducido, siempre que el tipo de inters sea mayor que la tasa de crecimiento, es:

(1 + c )n 1 (1 + i)n VR = [CFL 5 (1 + c )]x ic

Sustituyamos ahora los conceptos por los valores que hemos supuesto para el escenario 2 :

(1 + 0,05)15 1 (1 + 0,12)15 VR = [271(1 + 0,05)]x 0,12 - 0,05

= 2.519

El Valor Residual del escenario dos es de 2.519 millones de euros. Escenario 3: (crecimiento= 0%, infinitos aos ) En el escenario 3, como contrapartida a lo difcil que es asimilar que una empresa genere fondos eternamente, el clculo del Valor Actual es ms sencillo de realizar, pues no es ms que la capitalizacin de una renta perpetua constante cuya expresin matemtica es:

VR =
por tanto, aplicando nuestras hiptesis:

CFL 5 i

VR =

271 = 2.256 0,12

Escenario 4: (crecimiento= 5%, infinitos aos ) Nos resta el escenario 4, en el que se considera una tasa de crecimiento del cinco por ciento para un nmero infinito de aos. El valor actual de una serie de este tipo puede expresarse como: CFL 5 (1 + c ) VR = ic y el resultado, con nuestras predicciones:

VR =

271(1 + 0,05) = 4.061 0,12 - 0,05

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Diferentes opciones de Valor Residual Bien, despus de la avalancha de clculos algebraicos volvamos a la reflexin que es el objetivo fundamental de este curso. En el cuadro 2 se han agrupado los valores residuales para los diferentes escenarios contemplados. CUADRO 2 Valores Residuales para los diferentes escenarios

Obsrvese lo que vara el Valor Residual por extender el periodo de vida de quince a infinitos aos. En trminos relativos representa un veintids por ciento, que no es mucho si lo comparamos con el incremento de nmero de aos. Esto se debe a que los flujos de caja remotos son cantidades poco significativas cuando se convierten en Valor Actual. No ocurre lo mismo cuando lo que variamos es la tasa de crecimiento. Un incremento del CFL del cinco por ciento anual hace crecer el Valor Residual en un treinta y seis por ciento que es la diferencia de 1.844 y 2.519 millones. El anlisis de sensibilidad del valor residual a las variables que lo conforman es muy importante para conocer cul es la influencia de cada una en el resultado. En nuestro ejemplo parece que debemos ser ms cuidadosos a la hora de pronosticar cul va a ser la tasa de crecimiento de los CFL que su perodo de vida. En otros casos puede ocurrir lo contrario, por tanto parece razonable dedicar algn tiempo a realizar este tipo de simulacin de escenarios. Llegados a este punto, nos encontramos en la tesitura de elegir una de las cuatro alternativas estudiadas. Podemos escoger la ms conservadora, es decir, veinte aos de CFL con crecimiento cero, para poder seguir con nuestro proceso de valoracin. Calculando el Valor de los Activos Tenemos dos opciones para calcular el valor de los activos de Metlica, por el mtodo de los flujos de caja descontados. En ambas utilizaremos los Cash Flows Libres de los cinco primeros aos, pero en una el valor residual ser igual al valor de liquidacin y en la otra el valor residual ser igual al valor actual, en el sexto ao, de veinte CFL iguales al del ao quinto. Veamos los clculos a realizar para las dos alternativas.

VA 1 =

178 1,12

203 1,12 2

227 1,12 3

250 1,12 4

271 1,12 5

906 1,12 6

= 1.254

Hemos supuesto que el valor de liquidacin se recupera a finales del sexto ao; por eso el CFL est descontado con el denominador correspondiente a ese ao: 178 203 227 250 271 1.846 VA 2 = + + + + + = 1.842 2 3 4 1,12 1,12 1,12 1,12 1,12 5 1,12 5

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En este caso, dado que el valor residual est calculado a principios del sexto ao (que es lo mismo que finales del quinto ao), el denominador aplicado al CFL es el del quinto ao. Ya tenemos dos opiniones del valor de Metlica en funcin de distintas hiptesis:
Valor de los activos con valor residual igual al valor de liquidacin = VA1 = 1.254 Valor de los activos con valor residual igual al valor actual de 15 CFL constantes = VA2 = 1.842

Qu alternativa escogemos? Otra vez tenemos que escoger entre dos alternativas. Supongamos que nos inclinamos por la opcin ms conservadora, que implica un valor de 1.254 millones. La siguiente pregunta es estn considerados todos los activos en esta estimacin? La respuesta es no. Recuerde que en el balance del ao cero se contabilizan unas inversiones financieras temporales que, por su propia naturaleza, no son necesarias para la obtencin de los CFL. sta es una distincin importante que muchas veces se olvida. Las empresas pueden tener dos tipos de activos: los que son necesarios para las operaciones, caja mnima de seguridad, clientes y existencias, maquinaria etc.; y los que se utilizan para colocar los excedentes que no se han repartido, como dividendos, caja superflua, inversiones en activos lquidos, terrenos y edificios innecesarios para la actividad del negocio, etc. Por lo tanto, debemos distinguir el valor de los activos productivos, que ser el valor actual de los Cash Flows Libres que produzcan, y el valor de los activos innecesarios, que vendr reflejado por su valor de liquidacin en el momento que se haga la valoracin. Valor de los activos que son necesarios para el negocio Valor de liquidacion de los activos innecesarios Valor total de los activos Valoracin final del negocio Ya hemos finalizado la valoracin del negocio de Metlica, S.A. El proceso nos ha obligado a realizar una serie de hiptesis y a escoger entre las distintas alternativas que se nos iban presentando. Comparmoslo ahora con los dos valores que obtenamos al principio de nuestro trabajo. El Contable y el de Liquidacin que obtenamos en la tabla 2. Valor del negocio = 1.304 millones. Valor de liquidacin en el ao cero = 956 millones Valor Contable = 905 Se observa que el valor del negocio, en su versin ms conservadora, es superior al valor de liquidacin. Qu significado podemos darle a esta diferencia? Pues, simplemente, que si creemos que nuestras previsiones son razonables, los activos tienen mayor valor si se usan en el negocio a largo plazo, que si se venden en el mercado por partes e inmediatamente. Tambin podemos comparar el valor de negocio con el valor contable. La diferencia en este caso es de 399 millones que cuantifican la diversidad entre el dinero que costaron los activos y el que podemos obtener de ellos si los utilizamos convenientemente. A esta diferencia se le denomina, en trminos contables, Fondo de Comercio o Goodwill. 1254 50 1.304

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La valoracin de la deuda
El Valor de la Deuda Para determinar el valor de la empresa slo nos queda un paso ms, calcular el valor de la deuda y restrselo al valor de los activos. Anteriormente, hemos estimado el valor de los flujos de caja sin tener en cuenta los efectos que sobre ellos tenan los intereses de los crditos formales. Vamos a tratar de explicar por qu. En la tabla 7 estn representadas las dos formas posibles de inclusin de la deuda para valorar la empresa. TABLA 7 METLICA, S.A. Incluir la deuda en las operaciones o no hacerlo. sa es la cuestin.
Alternativa 1

Valor sin incluir los intereses Ao BAII Intereses BAI Impuestos BDI +Amortizaciones -Inversin en FM -Inversin en Inmovilizado =Cash Flow Libre (CFL) VA al 12% + Activos no necesarios -Deuda Valor de la empresa (1) 1.254 50 400 904 1 329 329 115 214 57 23 70 178 2 355 355 124 231 64 22 70 203 3 380 380 133 247 71 21 70 227 4 401 401 140 261 78 19 70 250 5 424 424 148 276 85 20 70 271 VR

906

En la primera alternativa se presentan los resultados de la valoracin de Metlica, considerando que al valor actual de los flujos de caja ms un valor residual, se le resta el valor de las deudas y se le suma el valor de los activos innecesarios.

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TABLA 7 METLICA, S.A. Incluir la deuda en las operaciones o no hacerlo. sa es la cuestin.

Alternativa 2

Valor incluyendo los intereses Ao BAII Intereses BAI Impuestos BDI +Amortizaciones -Inversin en FM -Inversin en Inmovilizado =Cash Flow Libre (CFL) VA al 12% + Activos no necesarios Valor de la empresa (2) Diferencia (2)-(1) 966 50 1.016 112 1 329 32 297 104 193 57 23 70 157 2 355 32 323 113 210 64 22 70 182 3 380 32 348 122 226 71 21 70 207 4 401 32 369 129 240 78 19 70 229 5 424 32 392 137 255 85 20 70 250 VR

485

Por el contrario, en la segunda alternativa, los Cash Flows Libres estn calculados teniendo en cuenta los efectos de los intereses sobre el beneficio y de la deuda sobre el valor residual. (Para ser coherentes con la primera opcin, en la que restamos la deuda del valor de los activos, en la segunda alternativa deberemos restar al valor residual los 400 millones de deuda ms los 21 de intereses despus de impuestos, ya que el clculo del valor residual est hecho a finales del sexto ao). Resultados diferentes Podemos observar que los resultados que se obtienen en las dos alternativas son distintos. El valor de la empresa es mayor en 112 millones si incluimos la deuda en los flujos de caja y la restamos del valor residual, que si calculamos los CFL de los activos sin financiacin y despus le restamos la deuda. Para comprender cmo el tratamiento de la deuda nos conduce a resultados tan notablemente distintos del valor de la empresa, vamos a analizar los flujos de caja diferenciales entre las dos alternativas. TABLA 8 0 Valor nominal de la deuda Pagos netos de deuda Valor actual de los pagos al 12% Diferencia 400 21 288 112 21 21 21 21 421 1 2 3 4 5 VR

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Anlisis de la tabla 8

En la primera lnea de la tabla 8 figura el valor nominal de la deuda, que es el que hemos utilizado para calcular el Valor de Metlica en la alternativa 1. En la segunda lnea, hemos calculado la diferencia entre los CFL de ambas alternativas. Obsrvese que los flujos de caja anuales disminuyen slo en 21 millones, a pesar de que hemos introducido en la cuenta de resultados intereses por valor de 32. Esto se debe a que los intereses producen un escudo fiscal del treinta y cinco por ciento y, por tanto, ahorran 11 millones anuales de impuestos. Por ltimo, en la tercera lnea est el Valor Actual de los flujos de caja diferenciales al doce por ciento. Al aislar los flujos de caja diferenciales podemos analizar mejor cmo influye en la estimacin del valor de la empresa, la inclusin de intereses en la cuenta de resultados y de la deuda en el valor residual. Dmonos cuenta de que al descontar los flujos de caja provenientes de los intereses y el principal de la deuda al doce por ciento, los estamos valorando en slo 288 millones. Por tanto, al darle a la deuda en la segunda alternativa un valor menor en 112 millones del que le concedemos en la primera alternativa, le estamos adjudicando a la empresa un valor mayor por esa misma cantidad (1.016 frente a 904 millones). Es decir, estamos diciendo que el valor del capital de la empresa vale ms, no porque los activos valgan ms sino porque la deuda vale menos, y esto no es cierto; si no, pregntenle al banquero. Deudas caras y deudas baratas Hasta aqu la explicacin de cmo el tratamiento de la deuda puede distorsionar la valoracin de la empresa. Cuanto mayor sea la deuda, la tasa de descuento y el horizonte temporal del anlisis, mayor ser la diferencia de valor entre el mtodo que incluye los intereses y la devolucin del principal al final, con respecto al que supone que la devolucin de la deuda se realiza en el momento de la valoracin. Para evitar este efecto, recomendamos calcular el valor de los activos mediante el descuento de los CFL, sumndole los activos no necesarios para generar esos CFL y restndole los pasivos (deuda), que tampoco son necesarios para generar los CFL. Sin embargo, a pesar de lo anterior, podemos encontrar situaciones en las que el endeudamiento incrementa el valor de la empresa. Por ejemplo, supongamos que Metlica hubiera conseguido una deuda privilegiada con un tipo de inters del seis por ciento, cuando los tipos de mercado estn, digamos, al ocho por ciento. Parece razonable pensar que una deuda de estas caractersticas debera influir positivamente en el valor de la empresa. En sentido contrario, si Metlica se hubiese comprometido a pagar un once por ciento por su deuda, los elevados intereses deberan tenerse en cuenta como un factor que influye negativamente en el valor de la empresa. Cmo podramos cuantificar esa influencia de deudas caras y deudas baratas sobre el valor de la empresa? Pues, sencillamente, valorndolas a tipo de inters de mercado. Si el inters de la deuda que estamos analizando es mayor que el de mercado, al descontar a ste los flujos de caja que implican su devolucin, obtendremos un valor actual mayor del nominal que nos indicar cunto ms cara es esa deuda en concreto. Por el contrario, un prstamo de tipo de inters bajo, descontado al tipo de mercado, nos permitir obtener un valor actual de la deuda menor que su nominal. La diferencia indicar cunto ms barata es la deuda en ese caso.

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Diferentes deudas, diferentes valoraciones Veamos qu ocurrira en el caso de Metlica, cuya deuda tiene un tipo de inters del ocho por ciento, si el tipo de mercado estuviera por debajo, digamos al seis por ciento, igual que el de Metlica, o por encima, digamos al once por ciento.

VA 6% =

32 1,06 32 1,08 32 1,11

32 1,06 32 1,08 32 1,11

2 2 2

32 1,06 32 1,08 32
3 3

32 1,06 32 1,08 32
4 4

32 1,06 32 1,08
5 5

432 1,06 6 432 1,08 6

= 439

VA 6% =

= 400

VA 6% =

1,11

1,11

32 1,11
5

432 1,116

= 349

Vemos que con el mtodo del Valor Actual de los flujos de caja de la deuda, podemos distinguir perfectamente cules son las deudas caras y cules las baratas. Si el tipo de inters de mercado estuviera al seis por ciento, la deuda de Metlica tendra un valor mayor que su nominal y, como los activos siguen valiendo lo mismo, el valor del capital sera menor, cosa razonable pues una empresa que tiene una deuda cara con respecto a las deudas del mercado debe valer menos que otra que tiene una deuda normal o barata. Al contrario, cuando el tipo de inters est en el mercado por encima del tipo de la empresa, el valor de los pagos de deuda ser menor; tambin esto es razonable porque, entre dos empresas que tengan los mismos activos, siempre preferir la que tenga la deuda ms barata. Terminado el anlisis de la deuda vamos a finalizar la valoracin de la empresa. Para ello, supondremos que el tipo de inters de mercado est al ocho por ciento y, por tanto, el valor de la deuda de Metlica coincide con su nominal. Valor de la empresa y clculo del precio Ya hemos conseguido todos los datos necesarios para obtener una estimacin del valor de Metlica, S.A.mediante el mtodo de los flujos de caja. Hemos calculado el valor actual de los CFL que, creemos, podrn conseguirse de las operaciones. Tambin hemos establecido una hiptesis del valor de liquidacin de los activos que no son necesarios para producir los Cash Flows Libres. Por ltimo, hemos utilizado el mismo mtodo para calcular el valor de los pasivos que el que utilizamos para los activos. Con todo ello, podemos concluir que el valor de la empresa es: VA del dinero que producirn los activos Ms valor de liquidacin de los activos no necesarios Menos Valor actual de los pagos de deuda Valor de la empresa 1.254 50 400 904

Ya tenemos un nmero, 904 millones, que representa el valor de Metlica. Reflexionemos ahora sobre el modo en que hemos obtenido el resultado. No olvidemos que hemos hecho muchas hiptesis sobre crecimiento de las ventas, costes, inversiones, tasa de descuento... Esas suposiciones convierten nuestra valoracin en algo muy subjetivo que puede no ser compartido por el resto de las personas interesadas en ella. Esto no significa que el mtodo que hemos utilizado no sea bueno, sino que las hiptesis que hemos concebido no sintonizan con las de los otros participantes en la valoracin. Ser consciente de este hecho es muy importante a la hora de

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comprender que el valor de las cosas depende totalmente de quin valora y no de lo que es valorado.

Para quin se est calculando el valor de la empresa? A partir de este punto hay que introducir un nuevo factor que nos permita determinar quin es el sujeto que realiza o para el que se realiza la valoracin. Supongamos que la valoracin que hemos realizado se ha hecho con los supuestos ms conservadores del propietario de Metlica. Qu significado tendra esa cifra que hemos obtenido de 904 millones de euros? Sera la cantidad mnima de dinero que pensara poder obtener por la gestin de la empresa; por tanto, sera el valor mnimo por el que estara dispuesto a venderla. Suponga ahora que un potencial comprador ha utilizado el mismo proceso que el propietario de Metlica para valorar la empresa, pero considera que las ventas van a mantener, durante los cinco aos, un crecimiento del nueve por ciento. Lgicamente el valor en este caso ser mayor. Qu significado tendra esta nueva cifra? Pues el valor mximo que estara dispuesto a pagar el posible comprador. Se entender que cada cambio en las hiptesis provocar un cambio en el valor. Diferentes tasas de descuento, por ejemplo, daran valores distintos para Metlica. No obstante, siempre existir un valor mnimo para el vendedor y un valor mximo para el comprador. Si el valor mnimo para el que vende es mayor que el valor mximo para el que compra no habr manera de que ambas partes se pongan de acuerdo. Ahora bien, si el valor mnimo es menor que el valor mximo, vendedor y comprador podrn establecer una negociacin y, si llegan a un acuerdo, fijarn un precio para la transaccin.

Valor y precio Habrn observado que hemos evitado hasta ahora hablar de precio. Muchas veces se puede or la frase: "Las cosas valen el precio que la gente est dispuesta a pagar por ellas". No siempre es as. El valor es el resultado de un anlisis cuidadoso que depende de la subjetividad de quien lo realiza, mientras que el precio es un hecho real, que no exige ningn tipo de esfuerzo para poder comprenderlo o estimarlo. El precio es lo que cuestan las cosas y no lo que valen y, ya saben, para hacer buenos negocios lo importante es comprar cosas que valen ms de lo que cuestan y venderlas cuando cuestan ms de lo que valen.

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Hasta aqu, el proceso de valoracin de Metlica. Vamos a tratar ahora de resolver algunos de los temas que hemos dejado pendientes, como la tasa de descuento o el tratamiento de la inflacin.

La Tasa de Descuento
Le sorprendera saber cun poca gente tiene una concepcin clara de lo que se puede ganar en el mundo de los negocios. Las explosiones de beneficios de algunos sectores en los momentos de auge de su ciclo econmico crean falsas expectativas sobre sus posibilidades reales de crear riqueza a largo plazo. Vamos a analizar un poco la historia. En el ao 1982 los profesores Ibbotson y Sinquefield publicaron un trabajo sobre las rentabilidades medias obtenidas por distintos activos financieros en Estados Unidos, en un periodo de 55 aos (1926-1981). Los resultados obtenidos fueron los siguientes: Rentabilidad media 11,4 3,1 3,1 3,6 3,0

Acciones (ndice de Standard & Poors) Deuda del Estado a corto plazo Deuda del Estado a largo plazo Obligaciones privadas a largo plazo ndices de precios al consumo

Podemos observar que la ganancia por encima de la inflacin, en activos del Estado, es prcticamente inexistente (0,1%) y esto es algo que parece razonable si creemos que no se puede ganar mucho cuando no se corren riesgos. Sin embargo, en el caso de las acciones el diferencial entre su rentabilidad y la de los Bonos del Tesoro es de 8,3%. Esta cifra viene a representar la rentabilidad media, en trminos reales, de lo que se habra podido ganar si se hubiera posedo una cartera diversificada de acciones de las ms importantes empresas americanas, desde 1926 hasta 1981. Posibles reticencias Se podra aducir en contra de esta cifra que el plazo de anlisis es muy largo. No importa. Si se hace el estudio para periodos ms cortos, diez o veinte aos, el resultado es muy parecido. Salomon Brothers publicaba recientemente un trabajo sobre rentabilidades de diferentes activos en los dorados ochenta y los diferenciales entre acciones e inflacin eran parecidos, aunque los existentes entre bonos y acciones haban disminuido. Tambin se puede argumentar que las rentabilidades histricas no se pueden considerar como base de las futuras. Esto sera cierto si se previesen cambios radicales en las tendencias macroeconmicas a largo plazo, pero podemos pensar que ser as? Difcilmente. Las cosas pueden empeorar drsticamente, pero no pueden mejorar de la misma manera. La produccin mundial puede caer un diez por ciento en un ao, pero no puede crecer un diez por ciento en el mismo periodo de tiempo. Por tanto, aun siendo optimistas, la cifra del ocho por ciento puede ser una buena referencia del diferencial de rentabilidad por riesgo que se puede conseguir en el futuro. Finalmente, se nos podra decir que esos datos son de los estadounidenses y que no tienen nada que ver con la realidad espaola. Nos encantara poder dar referencias de nuestro pas, pero desgraciadamente no existen, as que tendremos que conformarnos con las que tenemos.

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Cmo solucionarlo?

Cmo podemos utilizar esa referencia histrica en los momentos actuales? Sencillamente, aadindole a la tasa sin riesgo que exista ahora en el mercado el diferencial por riesgo, es decir, si las Letras del Tesoro tienen un tipo de inters del cuatro por ciento podramos pretender obtener una rentabilidad de nuestras inversiones del doce por ciento: Rentabilidad esperada = Rentabilidad libre de riesgo + Prima por riesgo Rentabilidad esperada = 4 % + 8 % = 12% Deberemos tener en cuenta que esta tasa del doce por ciento representa lo que se esperara ganar actualmente en una cartera que tuviera acciones de todos los sectores que cotizan en la Bolsa. Esto implica una rentabilidad en un negocio ampliamente diversificado, pero si lo que queremos es una tasa para un negocio determinado deberamos analizar si ste tiene un mayor o menor riesgo que la cartera diversificada y corregir en consecuencia la prima por riesgo. Por lo tanto, negocios de bajo riesgo deberan utilizar una tasa inferior al doce por ciento y negocios de alto riesgo una tasa superior. Por otra parte, esta tasa representa lo que se espera ganar por los recursos propios que se colocan en una inversin determinada, pero tambin deber considerarse la posibilidad que las empresas tienen de endeudarse y conseguir recursos ajenos que exigen una rentabilidad distinta a la de los recursos propios.
Un ejemplo

Veamos un ejemplo; supongamos que una empresa quiere y puede conseguir 40 euros de deuda, al seis por ciento, por cada 60 euros de capital, para el que quiere obtener una rentabilidad del quince por ciento. Con todos estos datos podemos obtener la tasa de descuento que debe aplicar la empresa a sus inversiones si quiere retribuir como se propone a los accionistas y a los banqueros. Coste medio de los recursos = 0,4 x 0,06 x ( 1 - 0,35) + 0,6 x 0,15 =10,56 % sta sera la manera de calcular el coste medio ponderado de los recursos permanentes que sirven para financiar las inversiones a largo plazo de la empresa. Hemos querido dar a las tasas de descuento un tratamiento que no fuese demasiado terico. Usted debera sacar como conclusin que conseguir entre tres y seis puntos por encima de la rentabilidad que se puede obtener sin riesgo a largo plazo, es una ganancia razonable que se acompasa con la que se ha ido obteniendo en el pasado. Esto no quiere decir que deba renunciar a la idea de entrar slo en negocios que produzcan como mnimo un treinta por ciento. Le deseamos mucha suerte.

El tratamiento de la inflacin
En la tabla 9 tenemos un ejemplo de cmo afecta la inflacin al resultado de la valoracin de una empresa.

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TABLA 9 Ao Ventas Costes de las ventas Amortizacin BAI Impuestos BDI +Amortizaciones =Cash Flow Libre (CFL) VA al 12% Ventas Costes de las ventas Amortizacin BAI Impuestos BDI +Amortizaciones =Cash Flow Libre (CFL) VA al 17,6% 1 100 65 15 20 7 13 15 28 101 100 65 15 20 7 13 15 28 95 105 68 15 22 8 14 15 29 110 72 15 24 8 15 15 30 116 75 15 26 9 17 15 32 122 79 15 28 10 18 15 33 2 100 65 15 20 7 13 15 28 3 100 65 15 20 7 13 15 28 4 100 65 15 20 7 13 15 28 5 100 65 15 20 7 13 15 28

La inflacin no debe representar ningn problema a la hora de analizar inversiones si se la trata con coherencia. Esto quiere decir que si los flujos de caja que estamos analizando estn afectados por la inflacin, la tasa de descuento debe contener la inflacin igualmente. Por el contrario, si los flujos de caja no contienen la inflacin, la tasa de descuento tampoco debe reflejarla. De esta manera, estaremos siendo consistentes en el tratamiento de la inflacin. Lo anterior, que es vlido para inversiones simples, no sirve a la hora de valorar los flujos de caja que produce una empresa.
Por qu?

En la primera parte de nuestro ejemplo podemos ver el resultado de la valoracin en euros constantes, es decir, sin incluir la inflacin ni en los flujos ni en la tasa. En la segunda parte hemos introducido una inflacin del cinco por ciento en las ventas y en los costes; asimismo, hemos hecho que la tasa de descuento refleje ese incremento del ndice de precios, de manera que de la composicin de una tasa del doce por ciento con una inflacin tambin del cinco por ciento obtenemos una tasa de descuento del 17,6% Tasa con inflacin = (1+0,12)(1,05)-1 = 0,176 Puede observarse que el resultado de la valoracin no es el mismo. Cmo puede darse esta disparidad de soluciones si, al parecer, hemos aplicado la inflacin coherentemente? La causa est en que la inflacin no puede incluirse en todas las partidas de la cuenta de resultados que sirven para calcular el Cash Flow Libre. Si nos fijamos en nuestro ejemplo con inflacin, podremos darnos cuenta de que todas las partidas crecen al mismo ritmo del cinco por ciento excepto la amortizacin, que es una carga fija y no afectada por ella. Este hecho hace que los beneficios expuestos a los impuestos sean mayores y, consecuentemente, sea mayor la carga fiscal. El incremento de los impuestos har que los cash flows crezcan a una tasa menor del cinco por ciento y de ah que su valor actual descontado el 17,6% sea menor del que se obtiene cuando no se aplica la inflacin.

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De lo anterior debemos concluir que no se pueden valorar empresas en trminos de euros constantes, es decir, sin incluir la inflacin, puesto que el resultado que obtendremos ser mayor que el que se consigue si hacemos nuestro anlisis en euros de las denominadas corrientes, que son las que incluyen la variacin del ndice de precios.

VALORACIN DE EMPRESAS POR RATIOS

Qu vamos a analizar?
Los analistas financieros utilizan las ratios para aproximarse al valor de las acciones de las empresas que cotizan en Bolsa. Nuestro propsito no es hacer un anlisis crtico de la utilizacin de ratios para valorar empresas, pretendemos simplemente explicar cmo se realiza el proceso. Para ello, hemos utilizado como empresa objetivo de valoracin a Aceralia y la hemos comparado con una seleccin de las otras grandes compaas del sector europeo del acero. El Grupo Aceralia Corporacin Siderrgica es el primer fabricante de acero en Espaa, con una amplia gama de productos siderrgicos y una gran flexibilidad frente a los movimientos cclicos de la demanda. Aceralia ocupa una posicin de liderazgo como proveedor en los sectores de la Construccin, Automvil y Envases y est presente en toda la geografa.
Nota

Como dato adicional, y en relacin con el eplogo de este trabajo, debemos aclarar que toda la valoracin est realizada con datos a caballo entre los aos 2000 y 2001. Ello es debido a nuestro objetivo de obtener una conclusin final prctica. En efecto, el 21 de noviembre de 2001 la Comisin Europea aprob el proyecto de integracin de Aceralia con otras dos grandes empresas del sector, Arbed y Usinor, dando como resultado la aparicin del gigante europeo de la industria del acero, Arcelor. Esto nos permite realizar una comparacin entre los resultados obtenidos por nuestro anlisis y la valoracin real que de la empresa se realiz en el momento de la fusin

Cmo se utilizan las ratios?

Supongamos que queremos comprar un piso de segunda mano en una ciudad grande. Cmo podemos concluir si el precio que nos piden es una exageracin o una ganga? Necesitamos una referencia, un estndar que nos permita relacionar el precio con alguna de las caractersticas del piso. En el terreno inmobiliario el estndar o ratio por excelencia es el precio por metro cuadrado. Si supiramos cul es esta ratio para todos los pisos que estn a la venta, slo necesitaramos saber la superficie del que estamos analizando para tener una nocin de su valor. Esta generalizacin tiene un problema, no todos los metros cuadrados son iguales, la situacin, las prestaciones, la calidad de los acabados hace que los precios por metro cuadrado sean distintos. Para resolver este problema necesitamos agrupar los pisos ms parecidos (viviendas en el mismo barrio, con portero, con dos cuartos de bao, etc.) con el fin de que nuestra ratio tenga suficiente poder de prediccin. Lo mismo podemos hacer en el mercado de valores. Si conocemos caractersticas comunes de las acciones de las empresas y las comparamos con la cotizacin de las mismas, podremos elaborar estndares que nos sirvan para valorar las acciones de una empresa determinada. Evidentemente, cuanto ms parecidas sean las empresas de las que obtenemos las ratios a la empresa objetivo, ms fiable ser la estimacin que hagamos del valor de sus acciones.

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El proceso de valoracin de Aceralia mediante ratios

El proceso de valoracin por ratios, que es el mtodo ms utilizado por los analistas financieros para aproximarse al valor de las acciones de las empresas que cotizan en Bolsa, tiene una metodologa que es necesario respetar. stos son los pasos que seguiremos para la valoracin: Identificacin de empresas comparables Identificacin de magnitudes y nmero de acciones Seleccin de las ratios aplicables Clculo de las ratios de las compaas comparables Aplicacin de ratios a resultados de Aceralia Agrupacin y anlisis de resultados

Primer paso: identificacin de empresas comparables Para calcular las ratios necesitamos un nmero representativo de empresas que sean lo ms parecidas posibles a Aceralia, en cuanto a su estructura productiva. Tambin es necesario que coticen en Bolsa para saber cmo las aprecia el mercado. Las empresas escogidas son las siguientes: Thyssen Krupp. Es un grupo diversificado con intereses en la industria auxiliar del automvil, ascensores, servicios etc. De los 35.000 millones de euros que factura, 12.000 proceden del sector del acero. Rautaruuki. Es una empresa finlandesa centrada en la produccin de aceros especiales con instalaciones en 16 pases. El grupo factura ms de 2.500 millones de euros y emplea a 16.000 personas. Salzgitter. Es una empresa alemana cuya actividad principal es la produccin y venta de productos de acero. Dentro del sector estara clasificada como una acerera pequeamediana. Su mbito de actuacin es principalmente local, sus ventas alcanzan los 4.000 millones de euros y tiene 17.500 empleados. VA Stahl. Es uno de los grupos industriales ms grandes de Austria cuyo negocio principal es el acero. Emplea a 16.000 personas y tiene unas ventas de ms de 3.000 millones de euros, de las que un veintisis por ciento se realiza en el sector del automvil. Arbed. Es el gran productor luxemburgus de acero, con unas ventas de 13.000 millones de euros y una plantilla de cerca de 50.000 personas. Usinor. Es el primer productor de acero de Francia. Est especializado en la produccin y distribucin de aceros inoxidables y de aceros planos al carbono, destinados principalmente a la industria del automvil, la construccin y el embalaje. Factura ms de 15.000 millones de euros y emplea a 62.000 personas.

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Segundo paso: identificacin de magnitudes Una vez decididas las compaas, extraemos de la informacin financiera disponible los datos que son relevantes para nuestro anlisis. TABLA 10 Empresas europeas productoras de acero (En millones de euros) Valor Deuda Neta Contable Capitalizacin (D) Enterprise (BV) Burstil (E) Febrero Value (EV) Diciembre Febrero 2001 2001 (D+E) 2000 13.851,00 930,23 930,95 627,00 6.916,11 5.247,50 23.962,23 1.541,12 1.537,01 1.666,50 7.761,13 8.659,30 7.925,85 852,48 1.051,54 1.508,43 3.005,03 4.834,93

Compaa

EBITDA Estimado 2001 4.257,90 347,10 578,72 467,61 1.561,18 1.761,30

Beneficio Estimado (BDI) 2001 733,59 94,41 66,85 118,89 207,21 375,48

THYSSEN KRUPP 10.111,23 RAUTARUUKI 610,90 SALZGITTER 606,06 VA STAHL 1.039,50 ARBED 845,02 USINOR 3.411,80 Fuentes: Bloomberg y Reuters. -

Capitalizacin Burstil: es el valor de mercado del Capital Social; se obtiene multiplicando el nmero de acciones por la cotizacin. Lo llamaremos (E), en referencia a la denominacin anglosajona de este concepto: Equity. Deuda Neta: definiremos el concepto de deuda para nuestro propsito como la diferencia entre la deuda con coste y los excedentes de tesorera (caja excedente ms inversiones financieras temporales). La deuda la obtenemos de las memorias de las compaas, aunque sera ms preciso averiguar el valor de mercado de la deuda si sta cotizase en los mercados de renta fija. La denominaremos (D). Enterprise Value: es el valor de mercado de los activos de la empresa, definidos como fondo de maniobra ms inmovilizado y calculados como suma de los pasivos permanentes (D+E). En el caso de Thyssen, si el mercado da un valor a los pasivos de la empresa igual a 10.111,23+13.851, es que piensa que los activos valen la suma de ambos, 22.572. Valor Contable: nos referimos al valor contable del capital entendido como capital social ms reservas. EBITDA: este acrnimo, tan popular en estos momentos, corresponde a la versin anglosajona del beneficio operativo (Earnings Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization) o, lo que es lo mismo, el beneficio que corresponde a los banqueros, el Estado (impuestos) y los accionistas. Beneficio: es el beneficio despus de impuestos que corresponde a los accionistas de la empresa. Lo denominaremos BDI.

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A continuacin, incorporaremos el nmero de acciones en el anlisis para homogeneizar los resultados obtenidos. Tercer paso: incorporacin del nmero de acciones Todos estas magnitudes deben ser matizadas por el nmero de acciones que tiene cada una de las empresas, para que sean homogneas entre s. En la tabla 11 estn calculados los nuevos datos a los que hemos aadido un factor que es necesario para calcular una de las ratios. El crecimiento esperado del EBITDA para el periodo 2000-2003. Por ejemplo, el consenso de los agentes del mercado espera que el EBITDA de Rautaruuki crezca en esos tres aos a una tasa acumulativa anual del nueve por ciento. TABLA 11 Empresas europeas productoras de acero (En euros, salvo nmero de acciones y crecimiento del EBITDA) N. de Deuda acciones Cotizacin por (millones) accin THYSSEN KRUPP 513,00 RAUTARUUKI 138,84 SALZGITTER 62,48 VA STAHL 33,00 ARBED 10,12 USINOR 231,78 Fuentes: Bloomberg, Reuters y, 19,71 4,40 9,70 31,50 83,50 14,72 para g, BDI EBITDA por en % del accin accin EBITDA (g) 8,30 2,50 9,26 14,17 154,27 7,60 1,43 0,68 1,07 3,60 20,48 1,62 7,50% 9% 12% 7,80% 4,20% 6,20%

EV por accin

BV por accin

27,00 46,71 15,45 6,70 11,10 6,14 14,90 24,60 16,83 19,00 50,50 45,71 683,41 766,91 296,94 22,64 37,36 20,86 consenso de los analistas

Cuarto paso: seleccin de las ratios aplicables Una vez obtenidos los datos, vamos a definir las ratios que consideramos relevantes en el contexto del sector del acero. Utilizaremos las cuatro siguientes: 1. PER: acrnimo de Price Earning Ratio. Es la ratio ms popular de la historia del anlisis financiero y de l se han escrito tratados enteros. No es este lugar para explicar las ventajas y graves inconvenientes que tiene la utilizacin del PER, sino de definirlo y describir su aplicacin.
Ejemplo

Se llama PER a la relacin entre la cotizacin y el beneficio de una accin determinada. As, si la cotizacin y el beneficio por accin de Salzgitter son respectivamente 9,7 y 1,07 euros, el PER ser:

PER =

Cotizacin 9,7 = = 9,07 bpa 1,07

Lo que significa, en argot financiero, que el mercado paga por una accin de Salzgitter 9,07 veces el beneficio por accin del ao 2001.

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2. Ratio Precio, Valor Contable: denominado en ingls Price/Book Value (P/BV). Relaciona la cotizacin de la accin con el valor contable de la misma.
Ejemplo

En el caso de Arbed, la cotizacin es de 83,50 euros y el Valor Contable por accin es de 297 euros, por lo que la ratio ser:

P / BV =

Cotizacin 83,50 = = 0,28 BV 297

Lo que quiere decir que el mercado considera que el valor del capital es 0,28 veces su valor contable.

3. Ratio Enterprise Value, EBITDA: esta ratio compara el valor de los activos con el beneficio operativo. Es una extensin del PER; si el PER compara el valor de mercado del capital con el beneficio de los accionistas, la ratio que nos ocupa compara el valor de mercado de los activos con el beneficio correspondiente a los accionistas y los banqueros. Ejemplo En el caso de Usinor, un EV por accin de 37,36 euros y un EBITDA de 7,60 nos proporciona una ratio de:

EnterpriseValue / EBITDA =

EV 37,36 = = 4,92 EBITDA 7,60

Es decir, el mercado valora los activos de la compaa en 4,92 veces el EBITDA. 4. Ratio Enterprise Value , EBITDA, Growth: sta es una ratio compuesta que vincula al Enterprise value/EBITDA con el crecimiento de este ltimo. Viene a significar cuntos puntos de EV/EBITDA est dispuesto a pagar el mercado por cada punto de crecimiento.
Ejemplo

50,5 EV 3,56 14,17 EV / EBITDA / GROWTH = EBITDA = = = 0,457 gx100 0,078 x100 7,8
Aplicado al caso concreto de VA Stahl nos dara el siguiente resultado: Quinto paso: clculo de las ratios de compaas comparables Una vez definidas las ratios que vamos a utilizar, las calculamos para todas las empresas comparables. En la tabla 12 tenemos los resultados y el promedio de las mismas.

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TABLA 12 Ratios y media de ratios de las empresas seleccionadas PER 13,78 6,47 9,07 8,75 4,08 9,09 8,54 P/BV 1,28 0,72 0,58 0,69 0,28 0,71 0,71 EV/EBITDA EV/EBITDA G 5,63 0,75 4,44 0,49 2,66 0,22 3,56 0,46 4,97 1,18 4,92 0,79 4,36 0,65

THYSSEN KRUPP RAUATRUUKI SALZGITTER VA STAHL ARBED USINOR Promedio

Con estos resultados podemos decir que, utilizando las ratios medias del mercado, el valor de una accin de Aceralia ser 8,54 veces su bpa, 0,71 veces su valor contable, 4,36 veces su EBITDA por accin menos su deuda por accin y 0,65 veces su EV/EBITDA por accin en funcin del crecimiento esperado de su EBITDA y su deuda por accin. Sexto paso: aplicacin de las ratios a los resultados de Aceralia Determinadas las ratios medias del sector vamos a aplicarlas ahora a las magnitudes de Aceralia, que estn especificadas en la tabla 13. TABLA 13 Datos de Aceralia (En euros excepto crecimiento del EBITDA) BDI BV por EBITDA accin () accin () accin () 1,99 16,00 4,50

Crecimiento del EBITDA (G en %) 8%

Deuda por accin 2,36

Fuentes: consenso de analistas (IBES, Nelson, Financial Thomson)

Aplicacin de la relacin PER

Si los beneficios por accin esperados por Aceralia para el 2001 son de 1,99 euros y el PER media del sector es de 8,54, el valor de la accin resultante de la aplicacin de este PER es:

PER =

Cotizacin bpa

Cotizacin = bpaxPER = 199 x8,54 = 16,99 ,

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Aplicacin de la relacin P/BV

Si el Valor Contable por accin, BV, es 16 euros y la ratio P/BV del sector es 0,71, el valor resultante de la aplicacin de esta ratio ser:

P / BV =

Cotizacin BV

Cotizacin = BVx(P / BV ) = 16 x0,71 = 11,36

Aplicacin de la relacin EV/EBITDA

Si el EBITDA por accin de Aceralia es 4,5, su deuda por accin 2,36 euros y la EV/EBITDA del sector es 4,36, la aplicacin de esta ratio nos dar un resultado de:

EV / EBITDA =

EnterpriseValue EBITDA

EnterpriseValue = EBITDAx (EV / EBITDA ) = 4,5 x 4,36 = 19,62 ValorAccin = EV Deuda = 19,62 2,36 = 17,26
Aplicacin de la relacin EV/EBITDA/Growth

Si el EBITDA de Aceralia es 4,5 euros, la relacin entre la ratio EV/EBITDA y el crecimiento es de 0,65, el crecimiento esperado para los prximos tres aos del EBITDA de Aceralia es un ocho por ciento y la deuda por accin es de 2,36 euros, entonces el valor estimado de la accin por este procedimiento ser:

Enterprise Value EBITDA EV / EBITDA / g = gx 100 Enterprise Value = EBITDAxgx (EV / EBITDA / g) = 4,5 x0,65 x0,08 x100 = 23 ,4

Valor Accin = EV Deuda = 23,4 2,36 = 21,10

Sptimo paso: agrupacin y anlisis de resultados En la tabla 14 tenemos las estimaciones del valor de la accin de Aceralia basndonos en la aplicacin de las ratios medias obtenidas de las empresas del sector.

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TABLA 14 Valor estimado 16,99 11,36 17,26 21,10 16,67 10,10

Ratio aplicada PER P/BV EV/EBITDA EV/EBITDA/g Promedio

Magnitud 8,54 0,71 4,36 0,65

Cotizacin (media de los ltimos tres meses)

Aceralia, comparada con empresas similares del sector y utilizando la metodologa de las ratios, tiene un valor estimado de 16,67 euros. Sin embargo, el precio medio de las acciones en el ltimo trimestre fue de 10,1 euros. Esta diferencia, estrictamente hablando, significa que el mercado no estaba valorando las acciones de Aceralia de la misma manera que lo estaba haciendo con la media de las empresas parecidas a ella. Es decir, las estaba valorando con un descuento del 39,45%. En este caso, si el analista considerase que Aceralia es una empresa comparable con las del resto de su sector en Europa y que no existe ninguna razn para que cotice a ratios inferiores al resto del sector, sus acciones tendran un poder de revalorizacin del 65,04%, por lo que su recomendacin para los inversores debera ser aumentar el porcentaje de esta compaa en sus carteras de renta variable.

Conclusin
Sucesos posteriores al anlisis Esta valoracin por ratios de Aceralia se realiz el 12 de febrero de 2001. Una semana despus, Arbed, Usinor y la propia Aceralia llegaron a un acuerdo de fusin creando una nueva compaa. El reparto de las acciones de esta nueva empresa se fij con varias condiciones, una de ellas que se creara una nueva empresa intercambiando acciones de las antiguas compaas por las de la nueva. La relacin de intercambio y el resultado del mismo estn reflejados en la tabla 15. La valoracin de las acciones de la nueva compaa se cifr en 14,05 euros, el mismo precio que las acciones de Usinor. La relacin de intercambio de acciones fue una de la nueva empresa por una antigua de Usinor; diez nuevas por una antigua de Arbed y ocho nuevas por siete antiguas de Aceralia. TABLA 15 Prima pagada Valoracin Valoracin Cotizacin de las Relacin de implcita de las sobre la de Intercambio Acciones antiguas cotizacin (antes de la fusin) (n. de nuevas x las nuevas n. de antiguas) % Usinor 14,05 1x1 14,05 14,05 0,00 Arbed 85,00 10x1 14,05 140,50 65% Aceralia 10,10 8x7 14,05 16,06 59% Fuente: datos de la compaa, elaboracin propia

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Con esta relacin de intercambio, y el valor fijado para las acciones de la nueva compaa, el acuerdo de fusin estaba valorando las acciones de Aceralia a 16,06 euros, un valor ms prximo al que obtenamos mediante nuestro procedimiento por ratios que al precio medio de mercado del ltimo trimestre.
A modo de conclusin

Hemos aplicado el proceso de valoracin por ratios de una empresa que cotiza en Bolsa, Aceralia, en la forma en que lo realizan los analistas financieros. En nuestro ejemplo llegamos a la conclusin de que Aceralia no estaba valorada por el mercado como la media de las compaas de su sector, lo que permitira hacer a los analistas una recomendacin favorable sobre sus acciones. Hechos posteriores al momento de la valoracin confirmaron, en este caso concreto y sin ninguna intencin por parte de los autores sobre el poder de prediccin de la metodologa, la infravaloracin por parte del mercado de las acciones de Aceralia.

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PRCTICA Prctica de Valoracin de Metlica, S.A. A continuacin, aparecen los datos bsicos de la empresa Metlica, S.A. sobre la que hemos trabajado en el curso. A partir de esta informacin, se pueden realizar los diferentes ejercicios propuestos para el Seminario que aparecen recogidos en las actividades del curso en el campus online. Metlica S.A. Ao
Ventas Costes de las ventas (%) Gastos Generales Inversiones ( millones euros) del Fondo de Maniobra Amortizaciones: 10 aos

1 1.09 70% 1.05 70 1.09

2 1.08 70% 1.05 70 1.08

3 1.07 70% 1.05 70 1.07

4 1.06 70% 1.05 70 1.06

5 1.06 70% 1.05 70 1.06

Ao
Ventas Costes de las ventas Margen Bruto Gastos Generales Amortizacin BAII Intereses BAI Impuestos BDI +Amortizaciones -Inversin en FM -Inversin en Inmovilizado =Cash Flow Libre (CFL)

1 1,635 1,145 491 105 57 329 329 115 214 57 23 70 178

2 1,766 1,236 530 110 64 355 355 124 231 64 22 70 203

3 1,889 1,323 567 116 71 380 380 133 247 71 21 70 227

4 2,003 1,402 601 122 78 401 401 140 261 78 19 70 250

5 2,123 1,486 637 128 85 424 424 148 276 85 20 70 271

Activos Metlica, S.A.

Caja Inversiones financieras Otro circulante neto Activo Circulante Inmovilizado Total Activo

10 50 250 310 500 810

10 50 273 333 513 846

10 50 294 354 519 873

10 50 315 375 518 893

10 50 334 394 510 904

10 50 354 414 495 909

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