Sei sulla pagina 1di 20

La volatilit`a implicita

1

Il calcolo della volatilit`a implicita

Considerazioni introduttive

Un’interessante propriet`a del modello di Black e Scholes (1973) per la

valutazione delle opzioni europee deriva dal fatto che il suo utilizzo pratico richiede

la stima effettiva di un unico parametro, la volatilit`a del prezzo del bene sottostante

l’opzione; infatti i valori degli altri parametri del modello si possono ottenere direttamente dai dati di mercato. Da tale propriet`a discende che agendo con una semplice inversione nella formula per il calcolo del valore teorico di un’opzione, nella quale si sia sostituito il prezzo teorico con il prezzo di mercato, si ottiene una stima che sintetizza le sensazioni del mercato sulla volatilit`a fut ura Il valore della volatilit`a calcolato con questa procedura `e detto volatilit`a implicita e il suo impiego `e stato proposto per la prima volta in Latane e Rendleman (1976) dove si suggerisce di utilizzare come volatilit`a futura dei prezzi una media pesata di volatilit`a implicite, prendendo come pesi le derivate parziali del prezzo delle opzioni calcolate rispetta alla volatilit`a (fattori vega). L’approccio suggerito da Latane e Rendleman `e stato ripreso in Beckers (1981) dove, mediante una dettagliata analisi empirica, si

evidenzia come le stime della volatilit`a implicita porgano per il prezzo delle opzioni dei valori teorici pi`u vicini ai valori di mercato, rispetto ai valori ottenuti in base alle serie storiche dei prezzi del bene sottostante. Le procedure classiche per la determinazione del valore del la volatilit`a implicita sono essenzialmente due: o si ricorre a un algoritmo iterati vo per il calcolo delle radici

di un’equazione non lineare o si ricerca un’espressione in forma chiusa che con semplici

calcoli permette di ottenere un valore approssimato della volatilit`a.

Seguendo questa seconda direzione in Brenner e Subramanyan (1988) si presenta un’elegante e agile formula analitica che porge una stima della volatilit`a implicita che risulta essere esatta se ci si limita a considerare la classe delle funzioni A.T.M.F. ( at the money forward ) e se si accetta l’ipotesi che un polinomio di primo grado possa approssimare con sufficiente accuratezza la distribuzione normale standardizzata. L’approccio di Brenner e Subramanyan `e stato ripreso e migliorato in Corrado e Miller (1996) dove si propone una formula di approssimazione che non ha certo una struttura altrettanto semplice ma che consente di calcolare delle stime sufficientemente accurate delle volatilit`a implicite anche quando non sussiste un legame preciso tra il prezzo del bene sottostante l’opzione ed il prezzo d’eserci zio. Una procedura di stima totalmente diversa `e quella suggeri ta in Lai, Lee e Tucker (1993); tale tecnica consiste nell’invertire la formula di Black e Scholes

1

2

La volatilit`a implicita

riuscendo a scrivere la volatilit`a implicita in funzione di quattro grandezze, due direttamente osservabili (il tempo alla scadenza e il tasso di interesse per le attivit`a non rischiose) e due grandezze non direttamente osservabili (l e derivate parziali del prezzo

dell’opzione rispetto al prezzo del bene sottostante e risp etto al prezzo d’esercizio) e che richiedono particolari tecniche di stima.

`

E il caso di sottolineare come negli ultimi anni si sia regist rato sui mercati un utilizzo sempre pi`u massiccio della volatilit`a implicita tanto che oggi non solo nei mercati non ufficiali ( over the counter ) ma anche in alcuni circuiti telematici le quotazioni di mol ti

titoli derivati vengono riportate in termini di volatilit`a implicita piuttosto che in termini

di prezzi delle opzioni.

Gli operatori finanziari interessati alle transazioni in titoli derivati, per poter negoziare in maniera efficiente, necessitano di disporre in t empi rapidi di informazioni attendibili sul valore della volatilit`a implicita. Tutto sommato le loro richieste si debbono considerare come richieste di entit`a modesta in quanto la risposta alle loro esigenze `e sintetizzabile con un numero. Si deve comunque sottolineare che mentre per certe tipologie di opzioni i problemi connessi con la determinazione di tale numero possono essere classificati come problemi semplici e ben del ineati, per altre tipologie possono nascondere situazioni insidiose e richiedono pert anto particolari attenzioni.

La struttura di questo contributo `e la seguente. Nel primo paragrafo si richiamano

e si formalizzano i concetti di volatilit`a storica e di volatilit`a implicita. Nel secondo

si descrivono due semplici e famose tecniche numeriche per i l calcolo degli zeri di

un’equazione non lineare adattandole al caso che interessa e cio`e alla ricerca del valore della volatilit`a implicita di un’opzione. Il paragrafo 3 `e dedicato alla presentazione delle principali formule analitiche proposte in letteratura per il calcolo approssimato della volatilit`a implicita. Nel paragrafo 4 si descrive la tecni ca di inversione della formula di Black e Scholes proposta in Lai, Lee e Tucker (1993), mettendo in rilievo i punti deboli della tecnica proposta. Nel paragrafo 5 si evidenziano le difficolt`a che pu`o presentare il calcolo della volatilit`a implicita quando si considerano le formule analitiche che stanno alla base della valutazione di particolari famiglie di opzioni esotiche. Nel paragrafo 6, infine, si studia la volatilit`a implicita relativamente a due contratti finanziari caratterizzati da una formula di valutazione la cui struttura `e particolarmente semplice.

1. Volatilit`a storica e volatilit`a implicita

La famosa formula di valutazione delle opzioni call europee proposta da Black- Scholes

(1 . 1)

dove:

c BS = S t N ( d 1 ) Xe δτ N ( d 2 )

2

La volatilit`a implicita

3

S t `e il prezzo corrente del bene sottostante, X `e il prezzo d’esercizio,

δ

`e il tasso istantaneo di interesse,

τ

esprime la differenza fra l’epoca finale T e l’epoca corrente t , τ = T t ,

N

( z ) `e la funzione di ripartizione della distribuzione normale standardizzata, cio`e

Φ( z ) =

1

2 π

z

−∞

= [ log ( S t /X ) + ( δ + σ 2 / 2) τ ] / ( σ τ ) , d 2 = d 1 σ τ,

d

1

e u 2 / 2 du,

richiede fra i suoi parametri in input la conoscenza della “volatilit`a” σ , cio`e dello scarto quadratico medio del tasso di rendimento istantaneo del prezzo del bene sottostante l’opzione. La stima di σ `e particolarmente importante e delicata non solo in quanto la volatilit`a `e l’unica grandezza che deve essere effettivam ente stimata per l’utilizzo pratico della formula B-S, ma anche perch`e il prezzo di un’opzione `e molto sensibile rispetto a variazioni anche piccole di σ e pertanto, per avere delle garanzie sull’accuratezza dei valori teorici, la procedura impiegata per stimare σ deve essere monitorata con particolare attenzione. Questo paragrafo `e dedicato alla descrizione delle due tecniche pi`u note e utilizzate per stimare σ , la volatilit`a dei prezzi:

I la tecnica di stima basata su dati storici campionari; II la tecnica di stima basata sul calcolo della volatilit`a i mplicita.

1.1 La volatilit`a storica

Un’ipotesi fondamentale per ricavare la formula B-S prevede che i prezzi del bene sottostante seguano una distribuzione di probabilit`a di tipo log-normale, cio`e che i tassi di rendimento istantaneo su un periodo di tempo di ampiezza ∆t si distribuiscano in modo normale con media µt e scarto quadratico medio σ t . Si indichi con S 1 il prezzo del bene sottostante l’opzione all’epoca t 1 . L’ipotesi di log-normalit`a dei prezzi prevede che S 2 , il prezzo registrato all’epoca t 2 = t 1 + ∆t , sia

S 2 = S 1 e Y t

(1 . 2)

dove Y t N ( µt, σ 2 t ) . Pertanto, log ( S 2 /S 1 ) `e una realizzazione della v.a. Y t e, disponendo di un campione di prezzi del bene sottostante rilevati ad intervalli equispaziati di ampiezza ∆t , `e possibile convertire tale campione in realizzazioni della variabile aleatoria Y t . Inoltre, dato che la dinamica browniana geometrica che sta a lla base della formula B-S prevede che le variabili Y t siano indipendenti su intervalli temporali disgiunti,

3

4

La volatilit`a implicita

si suppone che il campione di prezzi equispaziati contenga o sservazioni indipendenti e identicamente distribuite di Y t . Per maggiore chiarezza si considerino n + 1 rilevazioni settimanali dei prezzi del

, S n ; i tassi di rendimento su base settimanale sono espressi

bene sottostante, S 0 , S 1 , da:

R j = ( S j S j 1 ) /S j 1

j = 1 , 2 ,

,

n

(1 . 3)

e i tassi di rendimento istantaneo su base settimanale sono dati da:

 

RR j = log (1 + R j ) = log ( S j /S j 1 )

j = 1 , 2 ,

 

,

n.

(1 . 4)

Uno stimatore non distorto della varianza del tasso di rendimento istantaneo settimanale `e

dove

σ

2 1

R =

n 1

n

j

=1

[ RR j µ

] 2 =

µ = 1

n

T

j =1

1

n 1

RR j

n

j

=1

[ RR n µ

j

2

2 ]

(1 . 5)

(1 . 6)

`e la media aritmetica campionaria del tasso di rendimento i stantaneo dei prezzi del bene sottostante. Se si desidera una stima della varianza su base annua basta moltiplicare per 52 la corrispondente stima su base settimanale. Naturalmente se si `e deciso di stimare la volatilit`a con lo scarto quadratico medio del tasso di rendimento storico annuo, allora anche le altre grandezze che intervengono nella formula di B lack-Scholes debbono essere stimate su base annua. Un altro stimatore non distorto della varianza del tasso di rendimento `e

dove

σ

2 1

L =

4 n log 2

n

l

2

j

j =1

l j = log H j

L

j

j = 1 , 2 ,

 

(1 . 7)

., n

(1 . 8)

H j ed L j essendo rispettivamente la quotazione massima e minima del bene sottostante osservate nel periodo j . Questo secondo stimatore proposto in Parkinson (1980) presenta un’efficienza relativa che `e circa 5 volte migliore rispetto allo stimatore σ R 2 . Qualunque sia lo stimatore utilizzato per stimare la volati lit`a implicita, un problema di una certa rilevanza `e quello della scelta del numero di quotazioni storiche da considerare. Se da un lato `e evidente che, a parit`a di altre condizioni, pi`u dati si

4

La volatilit`a implicita

5

utilizzano e maggiore `e l’accuratezza della stima, dall’a ltro lato `e immediato verificare che le stime storiche della volatilit`a cambiano nel tempo e che le osservazioni troppo lontane nel tempo possono rilevarsi poco adeguate. Un compromesso che sembra funzionare abbastanza bene nelle applicazioni `e quello

di considerare le quotazioni degli ultimi 4–6 mesi; una regola pratica che viene spesso

adottata con successo consiste nel far coincidere l’ampiezza del periodo di tempo durante

il quale si osservano le quotazioni con l’intervallo di temp o che manca alla scadenza dell’opzione.

1.2 La volatilit`a implicita

Lo stimare la volatilit`a utilizzando esclusivamente i prezzi storici dei beni sottostanti le opzioni presuppone che i rendimenti futuri siano determinabili estendendo direttamente quanto si `e verificato nel passato. Tale tecni ca, sebbene utile e per molti versi appropriata, non consente di catturare tutte le informazioni disponibili sul mercato. Un metodo di stima alternativo, divenuto ormai familiare a molti operatori finanziari, consiste nello stimare la volatilit`a sfruttando i prezzi di mercato delle opzioni stesse. Questa stima della volatilit`a `e detta volatilit`a implicita. La procedura ordinaria per il calcolo delle volatilit`a implicite `e basata sull’ipotesi che le valutazioni ottenute con la formula di Black e Scholes rappresentino i prezzi corretti delle opzioni.

Da un punto di vista matematico, invece di impiegare la formula di Black e Scholes per calcolare il valore teorico dell’opzione supposti noti i parametri S, X, τ, e σ , si utilizza la formula per calcolare σ , sostituendo al posto del prezzo teorico dell’opzione il prezzo di mercato c me . In altri termini la volatilit`a implicita `e il valore (nell’ipotesi che esista, sia unico e non negativo) dello scarto quadratico medio del rendimento istantaneo del prezzo del bene sottostante l’opzione che, se impiegato nella formula di Black-Scholes, rende uguali il prezzo teorico dell’opzione c BS e il prezzo di mercato c me . Il calcolo di queste volatilit`a richiede, salvo situazioni molto particolari, l’utilizzo

di un algoritmo iterativo in quanto la formula B-S non `e esplicitabile 1 rispetto a σ con

semplici manipolazioni matematiche.

Naturalmente le volatilit`a implicite non danno alcuna informazione sull’esistenza

di opzioni “mal quotate”, tuttavia, qualora su uno stesso bene siano disponibili le

quotazioni di opzioni che differiscono per la scadenza o per i l prezzo di esercizio, un’opportuna media delle volatilit`a implicite fornisce un’ottima indicazione dell’opinione generale del mercato sul valore futuro di σ .

1 Come meglio vedremo nel seguito questa affermazione non `e de l tutto vera in quanto `e possibile utilizzare l’inversa della funzione di distribuzione normale per esplicitare la formula di Black e Scholes rispetto alla volatilit`a. Tuttavia questa procedura richiede la conoscenza di variabili non direttamente osservabili; inoltre, anche il calcolo della funzione inversa non `e semplice, non certo meno impegnativo della ricerca degli zeri di un’equazione non lineare.

5

6

La volatilit`a implicita

Se per uno stesso bene azionario sono disponibili le quotazi oni di mercato di

pi`u opzioni che differiscono solo per il prezzo d’esercizio , si possono rappresentare su un diagramma le singole volatilit`a implicite. Contrariamente a quanto suggerito dal modello di Black e Scholes che prevede che la volatilit`a sia costante, in molti casi l’insieme delle volatilit`a implicite d`a luogo a una figura che ricorda l’espressione di un sorriso; tale caratteristica `e nota in letteratura come effetto smile . Un problema di un certo interesse `e quello di stabilire se la volatilit`a, misurata

su base giornaliera, dei prezzi dei beni sottostanti le opzi oni e in particolare dei prezzi dei titoli azionari rimanga o meno invariata nei giorni di Borsa chiusa (fine-settimana

e festivit`a). A tal proposito sono state condotte numerose esperienze empiriche che

hanno fornito risultati talora contrastanti, ma che sembrano suggerire che la volatilit`a `e maggiore quando le Borse sono aperte rispetto a quando sono chiuse. Sulla base di tali

osservazioni in French (1980) si `e proposto di utilizzare due diverse misure temporali per misurare la volatilit`a giornaliera:

τ 1 = giorni lavorativi che mancano alla scadenza giorni lavorativi in un anno τ 2 = giorni di calendario che mancano alla scadenza giorni di calendario in un anno

e di aggiustare la formula di Black e Scholes per la valutazione delle opzioni europee di tipo call e di tipo put come segue

dove:

c = S N ( h 1 ) Xe δτ 2 N ( h 2 )

p = Xe δτ 2 N ( h 2 ) S N ( h 1 )

h 1 = log ( S/X ) + δτ 2 + σ 2 τ 1 / 2

σ τ 1

, h 2 = h 1 σ τ 1 .

(1 . 9)

Si

osservi che agli effetti contabili pratici questo aggiust amento della formula B-S risulta

di

una certa rilevanza solo per le opzioni che sono prossime a lla scadenza.

2. Metodi iterativi per il calcolo della volatilit`a implic ita

In questo paragrafo si descrivono due famose e semplici tecniche numeriche per la ricerca degli zeri di una funzione regolare. L’esposizione di tali tecniche viene ovviamente adattata al caso che interessa e cio`e alla stima della volat ilit`a implicita di un opzione.

2.1 Il metodo dicotomico

Questa procedura di ricerca si basa sul fatto che la formula B -S per la valutazione

di un’opzione call europea ordinaria `e funzione continua e crescente di σ che possiamo

6

La volatilit`a implicita

7

indicare con c = c( σ ) . Supposto noto un valore di mercato c me per l’opzione in esame, l’algoritmo dicotomico prevede che venga fornito un intervallo [ l n , u n ] che contiene il valore cercato della volatilit`a implicita σ . A tal proposito assegnati due numeri positivi l 0 e u 0 con l 0 < u 0 si calcola il valore dell’opzione con la formula di Black-Scholes sostituendo al posto di σ dapprima l 0 e poi u 0 , ottenendo rispettivamente c( l 0 ) e c( u 0 ) con c( l 0 ) c( u 0 ) . test 1.

pone l n = l 0 e u n = u 0

e si procede al Passo B con la garanzia che il valore cercato della volatilit`a impl icita appartiene all’intervallo [l 0 , u 0 ] . Altrimenti

Se il prezzo di mercato dell’opzione c me [ c( l 0 ) , c( u 0 )] si

Passo A :

- se c me < c( l 0 ) si assegna a u 1 il valore l 0 e a l 1 il valore l 0 / 2 ;

- se c me > c( l 0 ) si assegna a l 1 il valore u 0 e a u 1 il valore 2 u 0 .

Si ripete il test 1. Al termine di questo processo (dopo n iterazioni) si dispone di un

intervallo [ l n , u n ] che contiene certamente il valore cercato della volatilit `a.

Passo B : si calcola il valore dell’opzione sostituendo nella formula di Black-Scholes al

posto di

σ la quantit`a ( l n + u n ) / 2 .

test 2.

- Se per il prezzo di mercato c me si ha c( l n ) < c me < c(( l n + u n ) / 2) si pone l n+1 = l n e u n+1 = ( l n + u n / 2) ,

- se per il prezzo di mercato c me si ha c(( l n + u n ) / 2) < c me < c( u n ) si pone l n+1 = ( u n + l n ) / 2 e u n+1 = u n .

L’applicazione ripetuta del test 2 consente di ottenere per la volatilit`a implicita un intervallo di incertezza [ l n+k , u n+k ] la cui ampiezza pu`o essere resa minore di un errore ǫ che rappresenta la tolleranza prefissata.

La procedura descritta se da un lato si pu`o classificare come metodo sicuramente convergente, d’altro canto si dimostra piuttosto lenta in q uanto ad ogni iterazione l’incertezza si riduce “soltanto” di 1 / 2 e quindi per ottenere un intervallo di incertezza

di

ampiezza ǫ sono necessarie

k = log 2

u n l n

ǫ

iterazioni .

2.2 Il metodo del gradiente di Newton-Raphson

Si consideri un’opzione call europea il cui valore teorico si pu`o determinare mediante

la

formula di Black-Scholes che scriviamo come segue

c BS = f ( S, X, τ, δ, σ ) .

7

(2 . 1)

8

La volatilit`a implicita

La volatilit`a implicita `e definita come quel valore σ che verifica l’equazione

c me = f ( S, X, τ, δ, σ )

(2 . 2)

in corrispondenza di assegnati valori dei parametri S, X, τ, δ e del prezzo di mercato c me .

Ci si pu`o chiedere se la determinazione del valore della vol atilit`a implicita sia sempre possibile, qualunque siano i prezzi di mercato. A tal proposito si pu`o verificare immediatamente che l’equazione (2.2) ha una soluzione (uni ca e positiva) se e solo se le opzioni sono quotate in modo “razionale”, cio`e se i prezzi di mercato delle opzioni sono coerenti con le limitazioni

max[0 , S X e δτ ] c me S.

(2 . 3)

Infatti, fissati i valori di S, X, τ, δ , la funzione f dipende solo da σ e si verifica facilmente che

σ

lim + f ( σ ) = max[0 , S X

0

e δτ ]

,

f ( σ ) = S.

lim

σ

(2 . 4)

Inoltre, dato che

(2 . 5)

il valore dell’opzione deve soddisfare la doppia limitazione indicata nella relazione (2.3); la stretta monotonia e la continuit`a di f garantiscono l’esistenza e l’unicit`a di σ . Una tecnica numerica molto semplice ed efficiente per la ricer ca delle radici di equazioni non lineari `e il metodo iterativo di Newton-Raphson che per il problema in esame si presenta nella forma

f ( σ ) = S τN ( d 1 ) > 0

σ (0 , ) ,

σ n+1 = σ n f ( σ n ) c me f ( σ n )

(2 . 6)

dove σ n rappresenta l’n-sima stima di σ . Si noti, inoltre, che la procedura iterativa (2.6) `e ben definita su tutto (0, ) in quanto f ( · ) > 0 . Un noto risultato teorico relativo allo schema iterativo (2.6) assicura che se la funzione f `e regolare e l’equazione (2.2) ammette una soluzione, allo ra esiste un intervallo aperto ( α, β ) , detto intervallo di attrazione, che contiene il valore cercato σ ed `e tale che se σ 1 ( α, β ) , si ha σ n ( α, β ) per ogni n e { σ n } → σ . Pertanto, se la doppia disuguaglianza (2.3) `e verificata, l’equazione (2.2) ammette una radice ed `e sufficiente conoscere un punto di ( α, β ) per avere la garanzia che la procedura iterativa (2.6) converge al valore cercato σ . In Manaster e Koehler (1982) si dimostra che un tale punto σ 1 `e dato da

σ 1 = log X + δτ τ .

S

2

8

(2 . 7)

La volatilit`a implicita

9

Con tale scelta del punto iniziale la successione { σ n } converge monotonicamente a σ e con velocit`a quadratica. Si noti che per S = X e δτ si ha σ 1 = 0 comportando qualche difficolt`a nell’applicazione della formula iterativa (2.6); d’altra parte la probabilit`a che tale situazione si verifichi `e nulla.

3. Approssimazioni analitiche

In letteratura sono state proposte delle formule che consentono di calcolare in forma approssimata il valore della volatilit`a implicita senza dover ricorrere a tecniche numeriche iterative. Naturalmente le stime ottenute con queste formule analitiche si possono affinare considerando tali valori come punti iniziali di un algoritmo iterativo di ricerca. Prima di presentare alcune di tali formule analitiche per l’approssimazione della volatilit`a implicita, si osservi che anche il punto iniziale suggerito per il metodo del gradiente in Manaster e Koehler (1982) e cio`e l’espressione

2

σ 1 = log X + δτ τ

S

(3 . 1)

si pu`o considerare come un’approssimazione analitica del la volatilit`a implicita.

Il primo vero tentativo di ottenere un’espressione in forma chiusa per la volatilit`a implicita `e riportato in Brennan e Subrahmanyan (1988) dove si propone un’elegante e semplice formula analitica per il calcolo del la volatilit`a implicita di un’opzione call europea che si dimostra particolarmente accurata quando vale la condizione

S t = e δτ X = X a ,

(3 . 2)

cio`e quando il prezzo del bene sottostante l’opzione coincide con il prezzo d’esercizio attualizzato. La condizione (3.2) riguarda, ovviamente, una ristretta classe di opzioni dette opzioni A.T.M.F , acronimo di at the money forward . Per tale classe di opzioni si ha:

c BS

d

1

=S [ N ( d 1 ) N ( d 2 )])

= σ τ

N ( d 1 ) − N ( d 2 )]) = σ √ τ 2

2

d 2 = σ τ = d 1 .

)]) = σ √ τ 2 d 2 = − σ √ τ = − d

2

9

(3 . 3 a )

)

(3 . 3

b

(3 . 3

c)

10

La volatilit`a implicita

Inoltre, se si accetta di poter approssimare in modo adeguat o la distribuzione normale con una legge lineare 2

1

(3 . 4)

N ( x )

x

2 π ,

2 +

la formula di Black e Scholes si semplifica in

c BS τ

2 π

(3 . 5)

e da quest’ultima espressione `e immediato ottenere l’approssimazione proposta da Brennan e Subrahmanyan per la volatilit`a implicita

σ =

c

me

2 π

S

τ

c me

2

. 5

S

τ .

(3 . 6)

`

E

il caso di sottolineare che l’approssimazione (3.6), prop osta indipendentemente anche

in Feinstein (1989), consente di calcolare in modo molto accurato le volatilit`a

implicite solo se il prezzo del bene sottostante l’opzione coincide con il prezzo d’esercizio attualizzato e se si accetta l’ipotesi di approssimare la funzione N ( · ) con un polinomio

primo grado. A proposito di tale approssimazione si osservi la figura 3.1. Ovviamente se la formula (3.6) viene utilizzata quando S t = X a le stime ottenute

possono differire anche in modo significativo dai valori delle vere volatilit`a implicite. D’altra parte se l’opzione call europea `e A.T.M.F. anche l’opzione put corrispondente

`e A.T.M.F. e, in virt`u della relazione di parit`a ( c + X a = p + S ), il valore della

volatilit`a implicita di un’opzione put coincide con quello di un’opzione call con analoghe caratteristiche; pertanto per le opzioni A.T.M.F. la volatilit`a implicita si pu`o ottenere anche dalla relazione

di

2 π

σ = p me

S

τ .

(3 . 7)

Si osservi che quando l’opzione call `e in the money ( S > X ), la corrispondente opzione

put `e out of the money e viceversa e quindi le stime della volatilit`a presentano errori di

segno opposto. Pertanto, nel caso di opzioni near the money, tipicamente se `e verificata

la

doppia disuguaglianza 0. 95 Se δτ /X 1 . 05 , si pu`o ritenere sia una buona tecnica

lo

stimare la volatilit`a implicita utilizzando i prezzi di mercato di un contratto straddle

2 Lo sviluppo in serie della distribuzione normale `e

N ( x ) =

1

2 +

1

2 π x x 3

6

x 40 5 +

Per piccoli valori di x ( | x | < 0 . 2 ), i termini di grado 3 si possono ignorare ottenendo una accurata approssimazione lineare per la funzione N ( x ) .

10

La volatilit`a implicita

11

N P1 1.25 P3 1 0.75 0.5 0.25 -2 -1 1 2 -0.25
N
P1
1.25
P3
1
0.75
0.5
0.25
-2
-1
1
2
-0.25

Fig. 3.1 Approssimazione della funzione di distribuzione normale con il polinomio di primo P 1( x ) =

0 . 5+ x/ 2 π e con il polinomio di terzo grado P 3( x ) = 0 . 5+ x/ 2 π x 3 / (6 2 π ) , per | x | ≤ 2 .

(strategia che consiste nell’acquisto simultaneo di un’opzione call e di una put con la stessa scadenza e uguale prezzo d’esercizio), cio`e

2 π

σ = z me

S 2 τ

.

(3 . 8)

dove z me = c me + p me .

Un contributo di rilievo per l’approssimazione analitica della volatilit`a implicita `e riportato in in Corrado e Miller (1996) dove si propone l’approssimazione

σ τ =

2 π S t + X a

c me S t X a

2

+ c me S t X a

2

2 ( S t X a ) 2

π

(3 . 9)

che non ha certamente una struttura semplice come l’approssimazione di Brennan, Subrahmanyan e Feinstein, ma che consente di calcolare dell e stime accurate delle volatilit`a implicite anche quando non sussiste un legame preciso tra il prezzo del bene sottostante l’opzione ed il prezzo d’esercizio. L’approssimazione (3.9) viene ottenuta per passi successi vi. Dapprima si osserva che la formula di Black e Scholes scritta nell’ipotesi di approssimare la distribuzione normale con il polinomio di primo grado (3.4) diviene

c BS = S

1

2 +

π X a

d

1

2

11

1 + d 1 σ τ

2

2 π

,

(3 . 10)

12

La volatilit`a implicita

relazione che con semplici passaggi si pu`o riscrivere come un’equazione di secondo grado in σ τ . Successivamente si procede al miglioramento dell’accura tezza dell’unica radice finanziariamente accettabile di tale equazione minimizzandone la concavit`a e ottenendo in tal modo l’approssimazione (3.9).

Un’altra formula analitica di approssimazione “quadratica” della volatilit`a implicita viene descritta in Bharadia, Christofides e Salkin (1996) dove si considerano opzioni di tipo valutario che, nel caso di opzioni di tipo call, si possono prezzare utilizzando la seguente semplice estensione del modello di Black e Scholes

c = S t e δ f τ N ( p 1 ) + X δτ N ( p 1 )

(3 . 11)

dove:

S t `e tasso di cambio all’epoca t , δ f `e il tasso istantaneo di interesse vigente nel paese estero ,

p 1 =

p 2 = p 1 σ τ .

[ log ( S t /X ) + ( δ δ f

+ σ 2 / 2) τ ] / ( σ τ ) ,

La formula di approssimazione 3 proposta da Bharadia, Christofides e Salkin `e

σ τ = (1 hp 1 l

(3 . 12)

dove: h = ( S/X ) e (δ δ f )τ , l = ( 2 πe δτ /X )[( Se δ f τ Xe δτ ) / 2 c me ] e pˆ 1 `e la sola radice finanziariamente significativa dell’equazione

ξp 2 + ζp 1 + ω = 0

1

(3 . 13)

con ξ = 1 h 2 , ζ = 2 h l e ω = l 2 2[ log ( S/X ) + ( δ δ f ) τ ] . La formula (3.12) `e basata sull’ipotesi di poter approssimare la distribuzione normale con un polinomio lineare e sfrutta la propriet`a che la differenza p 2 p 2 2 non dipende dalla volatilit`a σ , cio`e

1

p 2 p 2

1

2

= 2 log ( S/X ) + ( δ δ f ) τ

σ τ

σ τ = 2[ log ( S/X ) + ( δ δ f ) τ ]

(3 . 14)

Ovviamente l’utilizzo dell’approssimazione (3.12) richi ede l’equazione (3.13) abbia radici reali, cio`e che sia verificata la condizione ζ 2 4 ξω 0 . Tale condizione risulta verificata

3 Si noti che per le opzioni su valuta estera la condizione A.T.M.F. `e Se δ f τ = Xe δτ e la formula di approssimazione della volatilit`a implicita proposta da Brenner, Subramanyan e Feinstein diviene

σ τ = c me 2 π/ ( Se δ f τ )

12

La volatilit`a implicita

13

nella maggior parte dei casi che si incontrano nei mercati, vale a dire quando l’opzione

`e nearly at the money.

4. L’inversione della formula B-S

La tecnica di stima della volatilit`a implicita proposta in Lai, Lee e Tucker (1993) si presenta come un approccio diverso e alternativo rispett o alle procedure descritte nei paragrafi precedenti in quanto non pu`o essere classificata n´e come approssimazione analitica n´e come metodo iterativo numerico. Il metodo di stima di Lai, Lee e Tucker consiste nell’invertire la formula B-S allo sco po di ottenere un’espressione in forma chiusa per la volatilit`a implicita. A tal proposito basta osservare che le equazioni che definiscono le derivate parziali

∂c

S

= N ( d 1 )

X ∂c = e δτ N ( d 1 σ τ )

si possono riscrivere come segue

d 1 =N 1 S ∂c

d 1 σ τ =N 1 e δτ X ∂c

e da quest’ultime `e immediato ottenere

σ τ = N 1

∂S ∂c N 1 e δτ

∂c X ,

(4 . 1 a )

(4 . 1 b )

(4 . 2 a )

(4 . 2 b )

(4 . 3)

espressione che consente di calcolare la volatilit`a impli cita non appena si conoscono due grandezze direttamente osservabili sul mercato che sono il tempo alla scadenza τ e il tasso di interesse per le attivit`a non rischiose δ e due grandezze non direttamente osservabili che sono le derivate parziali del prezzo dell’o pzione calcolate rispetto al prezzo del bene sottostante e rispetto al prezzo d’esercizio (fatt ore delta e fattore strike ). Si osservi che `e ben vero che la relazione (4.3) consente di esprimere in forma chiusa il valore della volatilit`a implicita ma `e altrettanto vero che il suo utilizzo richiede la conoscenza di due grandezze che a loro volta dipendono dalla volatilit`a, lasciando di fatto

il

problema della determinazione della volatilit`a implicita tutt’altro che risolto. Lai, Lee

e

Tucker suggeriscono due procedure per superare questo ing hippo. La prima consiste

nel sostituire le derivate parziali ∂c/∂S e ∂c/∂X con una media dei rapporti ∆c/ S e

13

14

La volatilit`a implicita

c/ X . La seconda procedura suggerita `e basata su una tecnica di regressione lineare multipla che consente di stimare le due derivate parziali. Ovviamente, tutte e due le procedure per la stima delle derivate parziali prestano il fianco a facili e numerose critiche; a tal proposito si possono vedere i rilievi mossi in Chance (1993). Ma anche nell’ipotesi di riuscire a ottenere delle stime adeguate per le derivate parziali resta sempre il problema del calcolo dell’inversa della distribuzione normale. Per tale calcolo Lai, Lee e Tucker suggeriscono di usare una routine della libreria I.M.S.L. Tuttavia, se il superamento di tutti i problemi si pu`o ottenere facendo ricorso all’uso di una routine, tanto vale utilizzare un’altra routine della stessa libreria (o di una libreria analoga) che consente di risolvere iterativamente un’equazione non lineare, ottenendo in maniera indubbiamente pi`u rapida il valore cercato della volatilit`a implicita. Le osservazioni precedenti non hanno certo l’obiettivo di screditare la procedura proposta da Lai, Lee e Tucker. Il loro metodo di stima resta apprezzabile soprattutto dal punto di vista dell’apporto teorico, se non altro perch´e, contrariamente a quanto indicato in contributi precedenti, descrive la possibilit`a di disporre di un’espressione in forma chiusa per il calcolo della volatilit`a implicita.

5. Volatilit`a implicita e opzioni esotiche

L’obiettivo fondamentale di questo paragrafo `e quello di far notare che i problemi connessi con la ricerca della volatilit`a implicita per certe famiglie di opzioni si presentano chiari e ben delineati, per altre tipologie di opzioni, invece, possono nascondere situazioni difficili e completamente prive di significato.

`

E

il caso di sottolineare che queste difficolt`a non dipendono dal tipo di procedura di

ricerca utilizzata, ma sono legate alla natura della relazi one che sintetizza il legame tra la formula analitica di valutazione e la volatilit`a. Da un punto di vista matematico si tratta di stabilire se `e invertibile la funzione di valutazione dell’opzione in esame, intesa come funzione della sola variabile σ , la volatilit`a del prezzo del bene sottostante.

Il caso pi`u tranquillo si presenta quando la formula di valutazione `e una funzione

strettamente monotona rispetto alla volatilit`a: per tali opzioni non ci sono di norma difficolt`a nella determinazione della volatilit`a implici ta. Le opzioni ordinarie di tipo europeo rientrano in questa categoria; i loro fattori vega, cio`e le derivate parziali delle funzioni che rappresentano il prezzo dell’opzioni calcolate rispetto alla volatilit`a, sono

funzioni positive ∂c

(5 . 1)

Per tali opzioni esiste un legame biunivoco fra prezzo dell’ opzione e volatilit`a dei prezzi del bene sottostante; non solo il legame ha natura biunivoca, ma siamo di fronte a una situazione del tutto stabile nel senso che a piccole variazi oni nei prezzi di mercato sono associati piccoli mutamenti nei valori della volatilit`a i mplicita.

σ ∂p = S τN ( d 1 ) .

∂σ =

14

La volatilit`a implicita

15

5.7 5.65 5.6 5.55 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4
5.7
5.65
5.6
5.55
0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4

0.05

Fig. 5.1 Valore teorico di un contratto warrant calcolato con il modello (5.2) con S = 15 , X = 10 ,

δ = 0 . 05 , τ = 1 , n s = 1000 , n w = 100 , γ = 1 , q = 0 , 0 . 05 σ 0 . 4 .

Il caso delle opzioni europee ordinarie non presenta, pertanto, nessuna difficolt`a per quanto riguarda la determinazione della volatilit`a implicita; ma basta aggiungere una piccola variante alla tipologia delle opzioni standard per trovarci di fronte a situazioni poco chiare. Ad esempio, la presenza di un fattore di diluizione, tipica dei contratti warrant, pu`o creare non poche difficolt`a. A tal proposito basta considerare il semplice modello per la valutazione dei contratti warrant proposto in Lauterbach e Schultz

(1990)

 

w =

dove:

n s · γ n s + γ · n w

c BS ( S , X, τ, δ, σ )

(5 . 2)

w `e il prezzo corrente del contratto warrant, q `e il tasso istantaneo di dividendo, n s `e il numero di titoli azionari emessi, n w `e il numero di warrant emessi,

γ `e il fattore di conversione cio`e il numero di azioni che si p ossono acquistare

esercitando un warrant, S = Se qτ + n w · w/n s c BS `e il prezzo di Black e Scholes di un’opzione call con i parametri specificati.

A titolo di esempio si considerino i seguenti valori dei parametri: S = 15 , X = 10 ,

δ = 0 . 05 , τ = 1 , n s = 1000 , n w = 100 , γ = 1 , q = 0 . La rappresentazione della

funzione di valutazione (5.2) al variare della volatilit`a ( 0 . 05 σ 0 . 4 ) `e riportata in

15

16

La volatilit`a implicita

figura 5.1 nella quale si possono individuare due regioni ben distinte e con caratteristiche diverse. Infatti, mentre in corrispondenza di σ 0 . 20 il grafico denota una monotonia crescente ben delineata; per σ < 0 . 20 la curva si appiattisce rendendo difficile se non impossibile il problema dell’inversione della funzione al fine di determinare la volatilit`a implicita in termini del prezzo del warrant. Per trovare delle situazioni ancora pi`u ingarbugliate rispetto a quella descritta in figura 5.1 non `e necessario complicare l’architettura dell ’opzione. Se si considera ad esempio la famiglia delle opzioni binarie si possono riscontrare andamenti strani in relazione ai legami fra i prezzi delle opzioni e le loro volat ilit`a implicite. A tal proposito si consideri un’opzione call di tipo all or nothing il cui profitto alla scadenza prevede il pagamento di una unit`a monetaria solo se S T > X , cio`e

c allor nothing ( S T , X, 0) = 0

1

se

se

S T X

S T

> X .

(5 . 3)

Se l’opzione `e di tipo europeo, il suo prezzo teorico in ambi ente di Black e Scholes `e

c allor nothing ( S t , X, τ ) = e δτ E (1 | S T X ) = e δτ N ( d 2 ) .

Il fattore vega di tale opzione `e

Λ = ∂c allor nothing

∂σ

=

e δτ e d 2 2 / 2

log ( S/X ) δτ τ σ 2

2 π

τ / 2 .

(5 . 4)

(5 . 5)

Ovviamente, se S X si ha Λ < 0 , ma se S < X il valore di Λ pu`o cambiare segno dando luogo a prezzi dell’opzione associati a due valori della volatilit`a implicita. A tal proposito si vedano le figure 5.2 e 5.3 .

La situazione “difficile” riscontrata esaminando le opzioni binarie di tipo all or

nothing si presenta talvolta in forma ancora pi`u critica nel caso di alcune famiglie

di opzioni esotiche. Particolarmente significativo `e il caso delle opzioni con barriera.

Tali opzioni non sono di norma negoziate in forma autonoma nei mercati ufficiali ma vengono utilizzate come clausola aggiuntiva per caratteri zzare il regolamento di molte obbligazioni strutturate che vengono scambiate con quantitativi rilevanti anche nel

mercato italiano (prestiti di tipo convertible reverse con clausola di lock-in).

Si possono costruire esempi di opzioni con barriera il cui fattore vega cambia segno due volte dando luogo alla presenza di 3 volatilit`a implicite in corrispondenza di un unico prezzo dell’opzione (si veda a tal proposito Shaw (1998)). Il motivo di tale comportamento anomalo `e facilmente intui bile. Infatti, mentre nel

caso delle opzioni ordinarie un incremento della volatilt`a `e collegato alla possibilit`a di

un aumento del profitto alla scadenza, per le opzioni con barriera una maggior volatilit`a pu`o comportare il raggiungimento del livello di barriera e quindi l’annullamento del valore dell’opzione.

16

La volatilit`a implicita

17

0.1 0.2 0.3 0.4
0.1
0.2
0.3
0.4

0.41

0.39

0.38

Fig. 5.2 Valori teorici di un’opzione call di tipo all or nothing con S = 100 , X = 111 , τ = 1 ,

δ = 0 . 1 , 0 . 025 σ 0 . 4

0.8 0.6 0.4 0.2 0.1 0.2 0.3 0.4
0.8
0.6
0.4
0.2
0.1
0.2
0.3
0.4

Fig. 5.3 Il fattore vega di

un’opzione call di tipo all or nothing con S = 100 ,

τ = 1 , δ = 0 . 1 , 0 . 04 σ 0 . 4

X = 111 ,

Sempre nel caso di opzioni con barriera, si possono costruire delle particolari

17

18

La volatilit`a implicita

combinazioni di valori dei parametri (coincidenza fra i tassi istantanei di interesse e

di dividendo e del prezzo d’esercizio con il valore della barriera) in corrispondenza dei

quali si ha un fattore vega identicamente nullo. In tali situazioni davvero patologiche,

se il prezzo di mercato coincide con il prezzo teorico dell’o pzione, si possono scegliere

infiniti valori per la volatilit`a implicita; diversamente non esiste alcun valore per la

volatilit`a implicita.

6. Volatilit`a implicita dei contratti logaritmo e potenza

`

E il caso di sottolineare che non tutte le opzioni esotiche presentano delle complicazioni relativamente al calcolo della volatilit`a implicita; in effetti, fra le numerose soluzioni dell’equazione differenziale di Black e Scholes

∂f

t + S ( δ q )

∂f

∂S +

1

2 σ 2 S 2 2 f = δf

∂S 2

(6 . 1)

si trovano anche degli strumenti finanziari la cui formula di valutazione presenta

una struttura molto pi`u “semplice” rispetto alle funzione che stanno alla base della

valutazione delle opzioni ordinarie. In tale ambito un esempio davvero interessante `e offerto dai contratti “ logaritmo”, cio`e dagli strumenti finanziari che all’epoca t < T valgono

 

l t ( S t , X, δ, σ, τ ) = k log S X t + ( δ q σ 2 / 2) τ e δτ

k > 0 .

(6 . 2)

Il

valore di tali contratti all’epoca della scadenza t < T `e dato da

l T ( S T , X ) = k · log ( S T /X ) .

(6 . 3)

Il

contratto logaritmo presenta caratteristiche davvero i nteressanti. Ad esempio `e

immediato verificare che il fattore delta non dipende dalla volatilit`a

l = k e δτ

S t

(6 . 4)

e quindi un’eventuale stima poco corretta della volatilit`a non influisce sul fattore di copertura. Per quanto riguarda la volatilit`a implicita, la sua determinazione `e molto semplice

e richiede solo il calcolo di radici quadrate e cio`e

σ l = k 2 e δτ l me + δτ + log ( S t /X )

τ

18

(6 . 5)

La volatilit`a implicita

19

dove per semplicit`a si `e scelto k = 1 e con l me si `e indicato il prezzo di mercato del contratto logaritmo. Ovviamente, il fatto che nell’espressione della volatilt`a implicita l’opposto del prezzo di mercato compaia come parte dell’argomento di una radice quadrata implica che la volatilit`a implicita cessa di esistere non appena il prezzo di mercato supera un certo livello critico. Si pu`o inoltre agevolmente verificare che per prezzi di mercato di poco inferiori a questo livello critico la funzione che definisce la volatilit`a implicita risulta molto instabile nel senso che a piccole variazioni dei prezzi di mercato corrispondono cambiamenti di un certo rilievo nei valori della volatilit`a implicita. Sempre con riferimento alle soluzioni “semplici” e non prive di significato finanziario dell’equazione differenziale (6.1) un posto di rilievo `e occupato dai contratti “potenza”

il

cui valore all’epoca t < T `e

e

po

t

= S t

X

λ e ( (σ 2 / 2 q δ )λ+λ 2 σ 2 / 2 δ ) (T t)

all’epoca della scadenza `e

po T = S T

X

λ

Il fattore vega di tale contratto `e

Λ po = S t

X

λ e ( (σ 2 / 2 q δ )λ+λ 2 σ 2 / 2 δ ) (T t) ( T t ) σλ( λ 1)

(6 . 6)

(6 . 7)

(6 . 7)

e

per λ > 1 si ha Λ po > 0 ; per 0 < λ < 1 si

Λ po = 0 e quindi il valore del contratto non dipende dalla volatilit`a. Si deve comunque

segnalare che per λ = 0 ci troviamo di fronte a un titolo a capitalizzazione integrale mentre per λ = 1 il contratto potenza `e assimilabile al possesso del bene sottostante.

il suo segno pu`o variare in relazione ai valori assunti dall’esponente λ . Per λ < 0 e

ha Λ po < 0 . Per λ = 0 e per λ = 1 si ha

Riferimenti Bibliografici

Bharadia M.A.J., Christofides N., Salkin G.R. (1996) A Quadratic Method for the Calculation of Implied Volatility Using the Garman-Kohlagen Model, Financial Analysts Journal: March/April, 61–64

Beckers S. (1981) Standard Deviation Implied in Option Prices as predictor of Futures Stock Variability, Journal of Banking and Finance , 5, 363–382

Black F., Scholes M. (1973) The Pricing of Options and Corporate Liabilities, Journal of Political Economy, 81, 637–659

Brennar M., Subrahmanyan M.G. (1988) A Simple Formula to Compute the Implied Standard Deviation, Financial Analysts Journal, 44, 80–83

19

20

La volatilit`a implicita

Chance D. (1993) A Leap into the Unknown, Risk , 6, 60–66

Corrado C. J., Miller T. W. (1996) A Note on a Simple Accurate Formula to

Compute Implied Standard Deviation, Journal of Banking and Finance , 20, 595–

603

Feinstein S. (1988) A Theoretical and Empirical Investigation of the Black and Scholes Implied Volatility, Ph. Dissertation, Yale University

French K.R (1980) Stock Return and Weekend Effect, Journal of Financial Economics , 8, 55–69

Lai T.Y., Lee C.F., Tucker A.L. (1993) An Alternative Method for Obtain the Implied Standard Deviation, Journal of Financial Engineering , 1, 369–375

H.A. Latane H.A., Rendleman R.J. (1976), Standard Deviation of Stock Price Ratios Implied by Option Premia, The Journal of Finance , 31, 369–382.

Lauterbach B., Schultz P. (1990), Pricing Warrant: An Empirical Study of the Black-Scholes Model and Its Alternative, The Journal of Finance , 45, 1181–1209.

S. Manaster, G. Koehler (1982), The Calculation of Implied Variance from the Black-Scholes Model: A Note, The Journal of Finance , 37, 227–230.

Neuberger A. (1996), The log contract and other power contracts in The Handbook of Exotic Options: Instruments, Analisys and Applications, ed I. Nelken, Irwin.

Parkinson M. (1980) The Extreme Value Method for Estimating the Variance of the Rate of Return, The Journal of Business , 53, 61–65

Shaw W. (1998), Modelling Financial Derivatives with Mathematica, Cambridge University Press.

20