La volatilit`a implicita 1

Il calcolo della volatilit`a implicita

Considerazioni introduttive
Uninteressante propriet`a del modello di Black e Scholes (1973) per la
valutazione delle opzioni europee deriva dal fatto che il suo utilizzo pratico richiede
la stima eettiva di un unico parametro, la volatilit`a del prezzo del bene sottostante
lopzione; infatti i valori degli altri parametri del modello si possono ottenere
direttamente dai dati di mercato. Da tale propriet`a discende che agendo con una
semplice inversione nella formula per il calcolo del valore teorico di unopzione, nella
quale si sia sostituito il prezzo teorico con il prezzo di mercato, si ottiene una stima che
sintetizza le sensazioni del mercato sulla volatilit`a futura
Il valore della volatilit`a calcolato con questa procedura `e detto volatilit`a implicita e
il suo impiego `e stato proposto per la prima volta in Latane e Rendleman (1976) dove
si suggerisce di utilizzare come volatilit`a futura dei prezzi una media pesata di volatilit`a
implicite, prendendo come pesi le derivate parziali del prezzo delle opzioni calcolate
rispetta alla volatilit`a (fattori vega). Lapproccio suggerito da Latane e Rendleman `e
stato ripreso in Beckers (1981) dove, mediante una dettagliata analisi empirica, si
evidenzia come le stime della volatilit`a implicita porgano per il prezzo delle opzioni dei
valori teorici pi` u vicini ai valori di mercato, rispetto ai valori ottenuti in base alle serie
storiche dei prezzi del bene sottostante.
Le procedure classiche per la determinazione del valore della volatilit`a implicita
sono essenzialmente due: o si ricorre a un algoritmo iterativo per il calcolo delle radici
di unequazione non lineare o si ricerca unespressione in forma chiusa che con semplici
calcoli permette di ottenere un valore approssimato della volatilit`a.
Seguendo questa seconda direzione in Brenner e Subramanyan (1988) si
presenta unelegante e agile formula analitica che porge una stima della volatilit`a
implicita che risulta essere esatta se ci si limita a considerare la classe delle funzioni
A.T.M.F. (at the money forward) e se si accetta lipotesi che un polinomio di primo grado
possa approssimare con suciente accuratezza la distribuzione normale standardizzata.
Lapproccio di Brenner e Subramanyan `e stato ripreso e migliorato in Corrado e
Miller (1996) dove si propone una formula di approssimazione che non ha certo una
struttura altrettanto semplice ma che consente di calcolare delle stime sucientemente
accurate delle volatilit`a implicite anche quando non sussiste un legame preciso tra il
prezzo del bene sottostante lopzione ed il prezzo desercizio.
Una procedura di stima totalmente diversa `e quella suggerita in Lai, Lee e
Tucker (1993); tale tecnica consiste nellinvertire la formula di Black e Scholes
1
2 La volatilit`a implicita
riuscendo a scrivere la volatilit`a implicita in funzione di quattro grandezze, due
direttamente osservabili (il tempo alla scadenza e il tasso di interesse per le attivit`a non
rischiose) e due grandezze non direttamente osservabili (le derivate parziali del prezzo
dellopzione rispetto al prezzo del bene sottostante e rispetto al prezzo desercizio) e che
richiedono particolari tecniche di stima.
`
E il caso di sottolineare come negli ultimi anni si sia registrato sui mercati un utilizzo
sempre pi` u massiccio della volatilit`a implicita tanto che oggi non solo nei mercati non
uciali (over the counter ) ma anche in alcuni circuiti telematici le quotazioni di molti
titoli derivati vengono riportate in termini di volatilit` a implicita piuttosto che in termini
di prezzi delle opzioni.
Gli operatori nanziari interessati alle transazioni in titoli derivati, per poter
negoziare in maniera eciente, necessitano di disporre in tempi rapidi di informazioni
attendibili sul valore della volatilit`a implicita. Tutto sommato le loro richieste si
debbono considerare come richieste di entit`a modesta in quanto la risposta alle loro
esigenze `e sintetizzabile con un numero. Si deve comunque sottolineare che mentre
per certe tipologie di opzioni i problemi connessi con la determinazione di tale numero
possono essere classicati come problemi semplici e ben delineati, per altre tipologie
possono nascondere situazioni insidiose e richiedono pertanto particolari attenzioni.
La struttura di questo contributo `e la seguente. Nel primo paragrafo si richiamano
e si formalizzano i concetti di volatilit`a storica e di volatilit`a implicita. Nel secondo
si descrivono due semplici e famose tecniche numeriche per il calcolo degli zeri di
unequazione non lineare adattandole al caso che interessa e cio`e alla ricerca del valore
della volatilit`a implicita di unopzione. Il paragrafo 3 `e dedicato alla presentazione delle
principali formule analitiche proposte in letteratura per il calcolo approssimato della
volatilit`a implicita. Nel paragrafo 4 si descrive la tecnica di inversione della formula
di Black e Scholes proposta in Lai, Lee e Tucker (1993), mettendo in rilievo i
punti deboli della tecnica proposta. Nel paragrafo 5 si evidenziano le dicolt`a che
pu`o presentare il calcolo della volatilit`a implicita quando si considerano le formule
analitiche che stanno alla base della valutazione di particolari famiglie di opzioni
esotiche. Nel paragrafo 6, inne, si studia la volatilit`a implicita relativamente a due
contratti nanziari caratterizzati da una formula di valutazione la cui struttura `e
particolarmente semplice.
1. Volatilit`a storica e volatilit`a implicita
La famosa formula di valutazione delle opzioni call europee proposta da Black-
Scholes
c
BS
= S
t
N(d
1
) Xe

N(d
2
) (1.1)
dove:
2
La volatilit`a implicita 3
S
t
`e il prezzo corrente del bene sottostante,
X `e il prezzo desercizio,
`e il tasso istantaneo di interesse,
esprime la dierenza fra lepoca nale T e lepoca corrente t , = T t ,
N(z) `e la funzione di ripartizione della distribuzione normale standardizzata, cio`e
(z) =
1

2
_
z

e
u
2
/2
du,
d
1
= [log(S
t
/X) + ( +
2
/2)]/(

) ,
d
2
= d
1

,
richiede fra i suoi parametri in input la conoscenza della volatilit`a , cio`e dello scarto
quadratico medio del tasso di rendimento istantaneo del prezzo del bene sottostante
lopzione.
La stima di `e particolarmente importante e delicata non solo in quanto la
volatilit`a `e lunica grandezza che deve essere eettivamente stimata per lutilizzo pratico
della formula B-S, ma anche perch`e il prezzo di unopzione `e molto sensibile rispetto
a variazioni anche piccole di e pertanto, per avere delle garanzie sullaccuratezza
dei valori teorici, la procedura impiegata per stimare deve essere monitorata con
particolare attenzione.
Questo paragrafo `e dedicato alla descrizione delle due tecniche pi` u note e utilizzate
per stimare , la volatilit`a dei prezzi:
I la tecnica di stima basata su dati storici campionari;
II la tecnica di stima basata sul calcolo della volatilit`a implicita.
1.1 La volatilit`a storica
Unipotesi fondamentale per ricavare la formula B-S prevede che i prezzi del bene
sottostante seguano una distribuzione di probabilit`a di tipo log-normale, cio`e che i tassi
di rendimento istantaneo su un periodo di tempo di ampiezza t si distribuiscano in
modo normale con media t e scarto quadratico medio t .
Si indichi con S
1
il prezzo del bene sottostante lopzione allepoca t
1
. Lipotesi di
log-normalit`a dei prezzi prevede che S
2
, il prezzo registrato allepoca t
2
= t
1
+t , sia
S
2
= S
1
e
Y
t
(1.2)
dove Y
t
N(t,
2
t) . Pertanto, log(S
2
/S
1
) `e una realizzazione della v.a.
Y
t
e, disponendo di un campione di prezzi del bene sottostante rilevati ad intervalli
equispaziati di ampiezza t , `e possibile convertire tale campione in realizzazioni della
variabile aleatoria Y
t
.
Inoltre, dato che la dinamica browniana geometrica che sta alla base della formula
B-S prevede che le variabili Y
t
siano indipendenti su intervalli temporali disgiunti,
3
4 La volatilit`a implicita
si suppone che il campione di prezzi equispaziati contenga osservazioni indipendenti e
identicamente distribuite di Y
t
.
Per maggiore chiarezza si considerino n + 1 rilevazioni settimanali dei prezzi del
bene sottostante, S
0
, S
1
, ..., S
n
; i tassi di rendimento su base settimanale sono espressi
da:
R
j
= (S
j
S
j1
)/S
j1
j = 1, 2, ..., n (1.3)
e i tassi di rendimento istantaneo su base settimanale sono dati da:
RR
j
= log(1 + R
j
) = log(S
j
/S
j1
) j = 1, 2, ..., n. (1.4)
Uno stimatore non distorto della varianza del tasso di rendimento istantaneo
settimanale `e

2
R
=
1
n 1
n

j=1
[RR
j
]
2
=
1
n 1
n

j=1
[RR
2
j
n
2
] (1.5)
dove
=
1
n
T

j=1
RR
j
(1.6)
`e la media aritmetica campionaria del tasso di rendimento istantaneo dei prezzi del bene
sottostante.
Se si desidera una stima della varianza su base annua basta moltiplicare per 52
la corrispondente stima su base settimanale. Naturalmente se si `e deciso di stimare la
volatilit`a con lo scarto quadratico medio del tasso di rendimento storico annuo, allora
anche le altre grandezze che intervengono nella formula di Black-Scholes debbono essere
stimate su base annua.
Un altro stimatore non distorto della varianza del tasso di rendimento `e

2
L
=
1
4nlog 2
n

j=1
l
2
j
(1.7)
dove
l
j
= log
H
j
L
j
j = 1, 2, . . . , n (1.8)
H
j
ed L
j
essendo rispettivamente la quotazione massima e minima del bene sottostante
osservate nel periodo j . Questo secondo stimatore proposto in Parkinson (1980)
presenta unecienza relativa che `e circa 5 volte migliore rispetto allo stimatore
2
R
.
Qualunque sia lo stimatore utilizzato per stimare la volatilit`a implicita, un
problema di una certa rilevanza `e quello della scelta del numero di quotazioni storiche
da considerare. Se da un lato `e evidente che, a parit`a di altre condizioni, pi` u dati si
4
La volatilit`a implicita 5
utilizzano e maggiore `e laccuratezza della stima, dallaltro lato `e immediato vericare
che le stime storiche della volatilit`a cambiano nel tempo e che le osservazioni troppo
lontane nel tempo possono rilevarsi poco adeguate.
Un compromesso che sembra funzionare abbastanza bene nelle applicazioni `e quello
di considerare le quotazioni degli ultimi 46 mesi; una regola pratica che viene spesso
adottata con successo consiste nel far coincidere lampiezza del periodo di tempo durante
il quale si osservano le quotazioni con lintervallo di tempo che manca alla scadenza
dellopzione.
1.2 La volatilit`a implicita
Lo stimare la volatilit`a utilizzando esclusivamente i prezzi storici dei beni
sottostanti le opzioni presuppone che i rendimenti futuri siano determinabili estendendo
direttamente quanto si `e vericato nel passato. Tale tecnica, sebbene utile e per molti
versi appropriata, non consente di catturare tutte le informazioni disponibili sul mercato.
Un metodo di stima alternativo, divenuto ormai familiare a molti operatori nanziari,
consiste nello stimare la volatilit`a sfruttando i prezzi di mercato delle opzioni stesse.
Questa stima della volatilit`a `e detta volatilit`a implicita.
La procedura ordinaria per il calcolo delle volatilit`a implicite `e basata sullipotesi
che le valutazioni ottenute con la formula di Black e Scholes rappresentino i prezzi
corretti delle opzioni.
Da un punto di vista matematico, invece di impiegare la formula di Black e Scholes
per calcolare il valore teorico dellopzione supposti noti i parametri S, X, , e , si
utilizza la formula per calcolare , sostituendo al posto del prezzo teorico dellopzione il
prezzo di mercato c
me
. In altri termini la volatilit`a implicita `e il valore (nellipotesi che
esista, sia unico e non negativo) dello scarto quadratico medio del rendimento istantaneo
del prezzo del bene sottostante lopzione che, se impiegato nella formula di Black-Scholes,
rende uguali il prezzo teorico dellopzione c
BS
e il prezzo di mercato c
me
.
Il calcolo di queste volatilit`a richiede, salvo situazioni molto particolari, lutilizzo
di un algoritmo iterativo in quanto la formula B-S non `e esplicitabile
1
rispetto a con
semplici manipolazioni matematiche.
Naturalmente le volatilit`a implicite non danno alcuna informazione sullesistenza
di opzioni mal quotate, tuttavia, qualora su uno stesso bene siano disponibili le
quotazioni di opzioni che dieriscono per la scadenza o per il prezzo di esercizio,
unopportuna media delle volatilit`a implicite fornisce unottima indicazione dellopinione
generale del mercato sul valore futuro di .
1
Come meglio vedremo nel seguito questa aermazione non `e del tutto vera in quanto `e possibile
utilizzare linversa della funzione di distribuzione normale per esplicitare la formula di Black e Scholes
rispetto alla volatilit`a. Tuttavia questa procedura richiede la conoscenza di variabili non direttamente
osservabili; inoltre, anche il calcolo della funzione inversa non `e semplice, non certo meno impegnativo
della ricerca degli zeri di unequazione non lineare.
5
6 La volatilit`a implicita
Se per uno stesso bene azionario sono disponibili le quotazioni di mercato di
pi` u opzioni che dieriscono solo per il prezzo desercizio, si possono rappresentare su
un diagramma le singole volatilit`a implicite. Contrariamente a quanto suggerito dal
modello di Black e Scholes che prevede che la volatilit`a sia costante, in molti casi
linsieme delle volatilit`a implicite d`a luogo a una gura che ricorda lespressione di
un sorriso; tale caratteristica `e nota in letteratura come eetto smile.
Un problema di un certo interesse `e quello di stabilire se la volatilit`a, misurata
su base giornaliera, dei prezzi dei beni sottostanti le opzioni e in particolare dei prezzi
dei titoli azionari rimanga o meno invariata nei giorni di Borsa chiusa (ne-settimana
e festivit`a). A tal proposito sono state condotte numerose esperienze empiriche che
hanno fornito risultati talora contrastanti, ma che sembrano suggerire che la volatilit`a `e
maggiore quando le Borse sono aperte rispetto a quando sono chiuse. Sulla base di tali
osservazioni in French (1980) si `e proposto di utilizzare due diverse misure temporali
per misurare la volatilit`a giornaliera:

1
=
giorni lavorativi che mancano alla scadenza
giorni lavorativi in un anno

2
=
giorni di calendario che mancano alla scadenza
giorni di calendario in un anno
e di aggiustare la formula di Black e Scholes per la valutazione delle opzioni europee di
tipo call e di tipo put come segue
c = S N(h
1
) Xe

2
N(h
2
) p = Xe

2
N(h
2
) S N(h
1
) (1.9)
dove:
h
1
=
log (S/X) +
2
+
2

1
/2

1
, h
2
= h
1

1
.
Si osservi che agli eetti contabili pratici questo aggiustamento della formula B-S risulta
di una certa rilevanza solo per le opzioni che sono prossime alla scadenza.
2. Metodi iterativi per il calcolo della volatilit`a implicita
In questo paragrafo si descrivono due famose e semplici tecniche numeriche per la
ricerca degli zeri di una funzione regolare. Lesposizione di tali tecniche viene ovviamente
adattata al caso che interessa e cio`e alla stima della volatilit`a implicita di un opzione.
2.1 Il metodo dicotomico
Questa procedura di ricerca si basa sul fatto che la formula B-S per la valutazione
di unopzione call europea ordinaria `e funzione continua e crescente di che possiamo
6
La volatilit`a implicita 7
indicare con c = c() . Supposto noto un valore di mercato c
me
per lopzione in esame,
lalgoritmo dicotomico prevede che venga fornito un intervallo [l
n
, u
n
] che contiene il
valore cercato della volatilit`a implicita

. A tal proposito assegnati due numeri positivi

l
0
e u
0
con l
0
< u
0
si calcola il valore dellopzione con la formula di Black-Scholes
sostituendo al posto di dapprima l
0
e poi u
0
, ottenendo rispettivamente c(l
0
) e
c(u
0
) con c(l
0
) c(u
0
) .
test 1.
Se il prezzo di mercato dellopzione c
me
[c(l
0
), c(u
0
)] si pone l
n
= l
0
e u
n
= u
0
e si procede al Passo B con la garanzia che il valore cercato della volatilit`a implicita
appartiene allintervallo [l
0
, u
0
] . Altrimenti
Passo A:
- se c
me
< c(l
0
) si assegna a u
1
il valore l
0
e a l
1
il valore l
0
/2 ;
- se c
me
> c(l
0
) si assegna a l
1
il valore u
0
e a u
1
il valore 2u
0
.
Si ripete il test 1. Al termine di questo processo (dopo n iterazioni) si dispone di un
intervallo [l
n
, u
n
] che contiene certamente il valore cercato della volatilit`a.
Passo B : si calcola il valore dellopzione sostituendo nella formula di Black-Scholes al
posto di la quantit`a (l
n
+ u
n
)/2 .
test 2.
- Se per il prezzo di mercato c
me
si ha c(l
n
) < c
me
< c((l
n
+ u
n
)/2) si pone
l
n+1
= l
n
e u
n+1
= (l
n
+ u
n
/2) ,
- se per il prezzo di mercato c
me
si ha c((l
n
+ u
n
)/2) < c
me
< c(u
n
) si pone
l
n+1
= (u
n
+ l
n
)/2 e u
n+1
= u
n
.
Lapplicazione ripetuta del test 2 consente di ottenere per la volatilit`a implicita un
intervallo di incertezza [l
n+k
, u
n+k
] la cui ampiezza pu`o essere resa minore di un errore
che rappresenta la tolleranza pressata.
La procedura descritta se da un lato si pu`o classicare come metodo sicuramente
convergente, daltro canto si dimostra piuttosto lenta in quanto ad ogni iterazione
lincertezza si riduce soltanto di 1/2 e quindi per ottenere un intervallo di incertezza
di ampiezza sono necessarie
k =
_
log
2
u
n
l
n

_
iterazioni.
2.2 Il metodo del gradiente di Newton-Raphson
Si consideri unopzione call europea il cui valore teorico si pu`o determinare mediante
la formula di Black-Scholes che scriviamo come segue
c
BS
= f(S, X, , , ). (2.1)
7
8 La volatilit`a implicita
La volatilit`a implicita `e denita come quel valore

che verica lequazione

c
me
= f(S, X, , ,

) (2.2)
in corrispondenza di assegnati valori dei parametri S, X, , e del prezzo di mercato
c
me
.
Ci si pu`o chiedere se la determinazione del valore della volatilit`a implicita sia
sempre possibile, qualunque siano i prezzi di mercato. A tal proposito si pu`o vericare
immediatamente che lequazione (2.2) ha una soluzione (unica e positiva) se e solo se le
opzioni sono quotate in modo razionale, cio`e se i prezzi di mercato delle opzioni sono
coerenti con le limitazioni
max[0, S X e

] c
me
S. (2.3)
Infatti, ssati i valori di S, X, , , la funzione f dipende solo da e si verica
facilmente che
lim
0
+
f() = max[0, S X e

] , lim

f() = S. (2.4)
Inoltre, dato che
f

() = S

(d
1
) > 0 (0, ), (2.5)
il valore dellopzione deve soddisfare la doppia limitazione indicata nella relazione (2.3);
la stretta monotonia e la continuit`a di f garantiscono lesistenza e lunicit`a di

.
Una tecnica numerica molto semplice ed eciente per la ricerca delle radici di
equazioni non lineari `e il metodo iterativo di Newton-Raphson che per il problema in
esame si presenta nella forma

n+1
=
n

f(
n
) c
me
f

(
n
)
(2.6)
dove
n
rappresenta ln-sima stima di

. Si noti, inoltre, che la procedura iterativa

(2.6) `e ben denita su tutto (0, ) in quanto f

() > 0 .
Un noto risultato teorico relativo allo schema iterativo (2.6) assicura che se la
funzione f `e regolare e lequazione (2.2) ammette una soluzione, allora esiste un
intervallo aperto (, ) , detto intervallo di attrazione, che contiene il valore cercato

ed `e tale che se
1
(, ) , si ha
n
(, ) per ogni n e {
n
}

.
Pertanto, se la doppia disuguaglianza (2.3) `e vericata, lequazione (2.2) ammette
una radice ed `e suciente conoscere un punto di (, ) per avere la garanzia che la
procedura iterativa (2.6) converge al valore cercato

.
In Manaster e Koehler (1982) si dimostra che un tale punto
1
`e dato da

1
=

log
S
X
+

. (2.7)
8
La volatilit`a implicita 9
Con tale scelta del punto iniziale la successione {
n
} converge monotonicamente a

e con velocit`a quadratica.

Si noti che per S = X e

si ha
1
= 0 comportando qualche dicolt`a
nellapplicazione della formula iterativa (2.6); daltra parte la probabilit`a che tale
situazione si verichi `e nulla.
3. Approssimazioni analitiche
In letteratura sono state proposte delle formule che consentono di calcolare in
forma approssimata il valore della volatilit`a implicita senza dover ricorrere a tecniche
numeriche iterative. Naturalmente le stime ottenute con queste formule analitiche si
possono anare considerando tali valori come punti iniziali di un algoritmo iterativo di
ricerca.
Prima di presentare alcune di tali formule analitiche per lapprossimazione della
volatilit`a implicita, si osservi che anche il punto iniziale suggerito per il metodo del
gradiente in Manaster e Koehler (1982) e cio`e lespressione

1
=

log
S
X
+

(3.1)
si pu`o considerare come unapprossimazione analitica della volatilit`a implicita.
Il primo vero tentativo di ottenere unespressione in forma chiusa per la volatilit`a
implicita `e riportato in Brennan e Subrahmanyan (1988) dove si propone
unelegante e semplice formula analitica per il calcolo della volatilit`a implicita di
unopzione call europea che si dimostra particolarmente accurata quando vale la
condizione
S
t
= e

X = X
a
, (3.2)
cio`e quando il prezzo del bene sottostante lopzione coincide con il prezzo desercizio
attualizzato. La condizione (3.2) riguarda, ovviamente, una ristretta classe di opzioni
dette opzioni A.T.M.F, acronimo di at the money forward. Per tale classe di opzioni si
ha:
c
BS
=S[N(d
1
) N(d
2
)]) (3.3a)
d
1
=

(3.3b)
d
2
=

2

= d
1
. (3.3c)
9
10 La volatilit`a implicita
Inoltre, se si accetta di poter approssimare in modo adeguato la distribuzione normale
con una legge lineare
2
N(x)
1
2
+
x

2
, (3.4)
la formula di Black e Scholes si semplica in
c
BS

S

2
(3.5)
e da questultima espressione `e immediato ottenere lapprossimazione proposta da
Brennan e Subrahmanyan per la volatilit`a implicita
=
c
me
S

c
me
S
2.5

. (3.6)
`
E il caso di sottolineare che lapprossimazione (3.6), proposta indipendentemente anche
in Feinstein (1989), consente di calcolare in modo molto accurato le volatilit` a
implicite solo se il prezzo del bene sottostante lopzione coincide con il prezzo desercizio
attualizzato e se si accetta lipotesi di approssimare la funzione N() con un polinomio
di primo grado. A proposito di tale approssimazione si osservi la gura 3.1.
Ovviamente se la formula (3.6) viene utilizzata quando S
t
= X
a
le stime ottenute
possono dierire anche in modo signicativo dai valori delle vere volatilit`a implicite.
Daltra parte se lopzione call europea `e A.T.M.F. anche lopzione put corrispondente
`e A.T.M.F. e, in virt` u della relazione di parit`a ( c + X
a
= p + S ), il valore della
volatilit`a implicita di unopzione put coincide con quello di unopzione call con analoghe
caratteristiche; pertanto per le opzioni A.T.M.F. la volatilit`a implicita si pu`o ottenere
anche dalla relazione
=
p
me
S

. (3.7)
Si osservi che quando lopzione call `e in the money ( S > X ), la corrispondente opzione
put `e out of the money e viceversa e quindi le stime della volatilit`a presentano errori di
segno opposto. Pertanto, nel caso di opzioni near the money, tipicamente se `e vericata
la doppia disuguaglianza 0.95 Se

/X 1.05 , si pu`o ritenere sia una buona tecnica

lo stimare la volatilit`a implicita utilizzando i prezzi di mercato di un contratto straddle
2
Lo sviluppo in serie della distribuzione normale `e
N(x) =
1
2
+
1

2
_
x
x
3
6

x
5
40
+ . . .
_
.
Per piccoli valori di x ( |x| < 0.2 ), i termini di grado 3 si possono ignorare ottenendo una accurata
approssimazione lineare per la funzione N(x) .
10
La volatilit`a implicita 11
-2 -1 1 2
-0.25
0.25
0.5
0.75
1
1.25
P3
P1
N
Fig. 3.1 Approssimazione della funzione di distribuzione normale con il polinomio di primo P1(x) =
0.5+x/

2 e con il polinomio di terzo grado P3(x) = 0.5+x/

2x
3
/(6

2) , per |x| 2 .
(strategia che consiste nellacquisto simultaneo di unopzione call e di una put con la
stessa scadenza e uguale prezzo desercizio), cio`e
=
z
me
S

2
2

. (3.8)
dove z
me
= c
me
+ p
me
.
Un contributo di rilievo per lapprossimazione analitica della volatilit`a implicita `e
riportato in in Corrado e Miller (1996) dove si propone lapprossimazione

2
S
t
+ X
a
_
_
c
me

S
t
X
a
2
+

_
c
me

S
t
X
a
2
_
2

(S
t
X
a
)
2

_
_
(3.9)
che non ha certamente una struttura semplice come lapprossimazione di Brennan,
Subrahmanyan e Feinstein, ma che consente di calcolare delle stime accurate delle
volatilit`a implicite anche quando non sussiste un legame preciso tra il prezzo del bene
sottostante lopzione ed il prezzo desercizio.
Lapprossimazione (3.9) viene ottenuta per passi successivi. Dapprima si osserva
che la formula di Black e Scholes scritta nellipotesi di approssimare la distribuzione
normale con il polinomio di primo grado (3.4) diviene
c
BS
= S
_
1
2
+
d
1

2
_
X
a
_
1
2
+
d
1

2
_
, (3.10)
11
12 La volatilit`a implicita
relazione che con semplici passaggi si pu`o riscrivere come unequazione di secondo grado
in

. Successivamente si procede al miglioramento dellaccuratezza dellunica radice

nanziariamente accettabile di tale equazione minimizzandone la concavit`a e ottenendo
in tal modo lapprossimazione (3.9).
Unaltra formula analitica di approssimazione quadratica della volatilit`a implicita
viene descritta in Bharadia, Christofides e Salkin (1996) dove si considerano
opzioni di tipo valutario che, nel caso di opzioni di tipo call, si possono prezzare
utilizzando la seguente semplice estensione del modello di Black e Scholes
c = S
t
e

N(p
1
) + X

N(p
1
) (3.11)
dove:
S
t
`e tasso di cambio allepoca t ,

f
`e il tasso istantaneo di interesse vigente nel paese estero,
p
1
= [log(S
t
/X) + (
f
+
2
/2)]/(

) ,
p
2
= p
1

.
La formula di approssimazione
3
proposta da Bharadia, Christodes e Salkin `e

= (1 h) p
1
l (3.12)
dove: h = (S/X)e
(
f
)
, l = (

2e

/X)[(Se

Xe

)/2 c
me
] e p
1
`e la sola
radice nanziariamente signicativa dellequazione
p
2
1
+ p
1
+ = 0 (3.13)
con = 1 h
2
, = 2hl e = l
2
2[log(S/X) + (
f
)] .
La formula (3.12) `e basata sullipotesi di poter approssimare la distribuzione
normale con un polinomio lineare e sfrutta la propriet`a che la dierenza p
2
1
p
2
2
non
dipende dalla volatilit`a , cio`e
p
2
1
p
2
2
= 2
log (S/X) + (
f
)

= 2[log (S/X) + (
f
)] (3.14)
Ovviamente lutilizzo dellapprossimazione (3.12) richiede lequazione (3.13) abbia radici
reali, cio`e che sia vericata la condizione
2
4 0 . Tale condizione risulta vericata
3
Si noti che per le opzioni su valuta estera la condizione A.T.M.F. `e Se

= Xe

e la formula
di approssimazione della volatilit`a implicita proposta da Brenner, Subramanyan e Feinstein diviene

= c
me

2/(Se

)
12
La volatilit`a implicita 13
nella maggior parte dei casi che si incontrano nei mercati, vale a dire quando lopzione
`e nearly at the money.
4. Linversione della formula B-S
La tecnica di stima della volatilit`a implicita proposta in Lai, Lee e Tucker
(1993) si presenta come un approccio diverso e alternativo rispetto alle procedure
descritte nei paragra precedenti in quanto non pu`o essere classicata ne come
approssimazione analitica ne come metodo iterativo numerico. Il metodo di stima di Lai,
Lee e Tucker consiste nellinvertire la formula B-S allo scopo di ottenere unespressione in
forma chiusa per la volatilit`a implicita. A tal proposito basta osservare che le equazioni
che deniscono le derivate parziali
c
S
=N(d
1
) (4.1a)
c
X
=e

N(d
1

) (4.1b)
si possono riscrivere come segue
d
1
=N
1
_
c
S
_
(4.2a)
d
1

=N
1
_
e

c
X
_
(4.2b)
e da questultime `e immediato ottenere

=
_
N
1
_
c
S
_
N
1
_
e

c
X
__
, (4.3)
espressione che consente di calcolare la volatilit`a implicita non appena si conoscono due
grandezze direttamente osservabili sul mercato che sono il tempo alla scadenza e
il tasso di interesse per le attivit`a non rischiose e due grandezze non direttamente
osservabili che sono le derivate parziali del prezzo dellopzione calcolate rispetto al prezzo
del bene sottostante e rispetto al prezzo desercizio (fattore delta e fattore strike).
Si osservi che `e ben vero che la relazione (4.3) consente di esprimere in forma chiusa
il valore della volatilit`a implicita ma `e altrettanto vero che il suo utilizzo richiede la
conoscenza di due grandezze che a loro volta dipendono dalla volatilit`a, lasciando di fatto
il problema della determinazione della volatilit`a implicita tuttaltro che risolto. Lai, Lee
e Tucker suggeriscono due procedure per superare questo inghippo. La prima consiste
nel sostituire le derivate parziali c/S e c/X con una media dei rapporti c/S e
13
14 La volatilit`a implicita
c/X . La seconda procedura suggerita `e basata su una tecnica di regressione lineare
multipla che consente di stimare le due derivate parziali.
Ovviamente, tutte e due le procedure per la stima delle derivate parziali prestano
il anco a facili e numerose critiche; a tal proposito si possono vedere i rilievi mossi in
Chance (1993). Ma anche nellipotesi di riuscire a ottenere delle stime adeguate per
le derivate parziali resta sempre il problema del calcolo dellinversa della distribuzione
normale. Per tale calcolo Lai, Lee e Tucker suggeriscono di usare una routine della
libreria I.M.S.L. Tuttavia, se il superamento di tutti i problemi si pu`o ottenere facendo
ricorso alluso di una routine, tanto vale utilizzare unaltra routine della stessa libreria
(o di una libreria analoga) che consente di risolvere iterativamente unequazione non
lineare, ottenendo in maniera indubbiamente pi` u rapida il valore cercato della volatilit`a
implicita.
Le osservazioni precedenti non hanno certo lobiettivo di screditare la procedura
proposta da Lai, Lee e Tucker. Il loro metodo di stima resta apprezzabile soprattutto
dal punto di vista dellapporto teorico, se non altro perche, contrariamente a quanto
indicato in contributi precedenti, descrive la possibilit`a di disporre di unespressione in
forma chiusa per il calcolo della volatilit`a implicita.
5. Volatilit`a implicita e opzioni esotiche
Lobiettivo fondamentale di questo paragrafo `e quello di far notare che i problemi
connessi con la ricerca della volatilit`a implicita per certe famiglie di opzioni si presentano
chiari e ben delineati, per altre tipologie di opzioni, invece, possono nascondere situazioni
dicili e completamente prive di signicato.
`
E il caso di sottolineare che queste dicolt`a non dipendono dal tipo di procedura di
ricerca utilizzata, ma sono legate alla natura della relazione che sintetizza il legame tra
la formula analitica di valutazione e la volatilit`a. Da un punto di vista matematico si
tratta di stabilire se `e invertibile la funzione di valutazione dellopzione in esame, intesa
come funzione della sola variabile , la volatilit`a del prezzo del bene sottostante.
Il caso pi` u tranquillo si presenta quando la formula di valutazione `e una funzione
strettamente monotona rispetto alla volatilit`a: per tali opzioni non ci sono di norma
dicolt`a nella determinazione della volatilit`a implicita. Le opzioni ordinarie di tipo
europeo rientrano in questa categoria; i loro fattori vega, cio`e le derivate parziali delle
funzioni che rappresentano il prezzo dellopzioni calcolate rispetto alla volatilit`a, sono
funzioni positive
c

=
p

= S

(d
1
). (5.1)
Per tali opzioni esiste un legame biunivoco fra prezzo dellopzione e volatilit`a dei prezzi
del bene sottostante; non solo il legame ha natura biunivoca, ma siamo di fronte a una
situazione del tutto stabile nel senso che a piccole variazioni nei prezzi di mercato sono
associati piccoli mutamenti nei valori della volatilit`a implicita.
14
La volatilit`a implicita 15
0.05 0.15 0.2 0.25 0.3 0.35 0.4
5.55
5.6
5.65
5.7
Fig. 5.1 Valore teorico di un contratto warrant calcolato con il modello (5.2) con S = 15 , X = 10 ,
= 0.05 , = 1 , n
s
= 1000 , n
w
= 100 , = 1 , q = 0 , 0.05 0.4 .
Il caso delle opzioni europee ordinarie non presenta, pertanto, nessuna dicolt`a per
quanto riguarda la determinazione della volatilit`a implicita; ma basta aggiungere una
piccola variante alla tipologia delle opzioni standard per trovarci di fronte a situazioni
poco chiare. Ad esempio, la presenza di un fattore di diluizione, tipica dei contratti
warrant, pu`o creare non poche dicolt`a. A tal proposito basta considerare il semplice
modello per la valutazione dei contratti warrant proposto in Lauterbach e Schultz
(1990)
w =
n
s

n
s
+ n
w
c
BS
(S

, X, , , ) (5.2)
dove:
w `e il prezzo corrente del contratto warrant,
q `e il tasso istantaneo di dividendo,
n
s
`e il numero di titoli azionari emessi,
n
w
`e il numero di warrant emessi,
`e il fattore di conversione cio`e il numero di azioni che si possono acquistare
esercitando un warrant,
S

= Se
q
+ n
w
w/n
s
c
BS
`e il prezzo di Black e Scholes di unopzione call con i parametri specicati.
A titolo di esempio si considerino i seguenti valori dei parametri: S = 15 , X = 10 ,
= 0.05 , = 1 , n
s
= 1000 , n
w
= 100 , = 1 , q = 0 . La rappresentazione della
funzione di valutazione (5.2) al variare della volatilit`a ( 0.05 0.4 ) `e riportata in
15
16 La volatilit`a implicita
gura 5.1 nella quale si possono individuare due regioni ben distinte e con caratteristiche
diverse. Infatti, mentre in corrispondenza di 0.20 il graco denota una monotonia
crescente ben delineata; per < 0.20 la curva si appiattisce rendendo dicile se non
impossibile il problema dellinversione della funzione al ne di determinare la volatilit`a
implicita in termini del prezzo del warrant.
Per trovare delle situazioni ancora pi` u ingarbugliate rispetto a quella descritta in
gura 5.1 non `e necessario complicare larchitettura dellopzione. Se si considera ad
esempio la famiglia delle opzioni binarie si possono riscontrare andamenti strani in
relazione ai legami fra i prezzi delle opzioni e le loro volatilit`a implicite. A tal proposito
si consideri unopzione call di tipo all or nothing il cui protto alla scadenza prevede il
pagamento di una unit`a monetaria solo se S
T
> X , cio`e
c
allornothing
(S
T
, X, 0) =
_
0 se S
T
X
1 se S
T
> X.
(5.3)
Se lopzione `e di tipo europeo, il suo prezzo teorico in ambiente di Black e Scholes `e
c
allornothing
(S
t
, X, ) = e

E(1|S
T
X) = e

N(d
2
). (5.4)
Il fattore vega di tale opzione `e
=
c
allornothing

=
e

e
d
2
2
/2

2
_
log (S/X)

/2
_
. (5.5)
Ovviamente, se S X si ha < 0 , ma se S < X il valore di pu`o cambiare segno
dando luogo a prezzi dellopzione associati a due valori della volatilit`a implicita. A tal
proposito si vedano le gure 5.2 e 5.3 .
La situazione dicile riscontrata esaminando le opzioni binarie di tipo all or
nothing si presenta talvolta in forma ancora pi` u critica nel caso di alcune famiglie
di opzioni esotiche. Particolarmente signicativo `e il caso delle opzioni con barriera.
Tali opzioni non sono di norma negoziate in forma autonoma nei mercati uciali ma
vengono utilizzate come clausola aggiuntiva per caratterizzare il regolamento di molte
obbligazioni strutturate che vengono scambiate con quantitativi rilevanti anche nel
mercato italiano (prestiti di tipo convertible reverse con clausola di lock-in).
Si possono costruire esempi di opzioni con barriera il cui fattore vega cambia segno
due volte dando luogo alla presenza di 3 volatilit`a implicite in corrispondenza di un
unico prezzo dellopzione (si veda a tal proposito Shaw (1998)).
Il motivo di tale comportamento anomalo `e facilmente intuibile. Infatti, mentre nel
caso delle opzioni ordinarie un incremento della volatilt` a `e collegato alla possibilit`a di
un aumento del protto alla scadenza, per le opzioni con barriera una maggior volatilit`a
pu`o comportare il raggiungimento del livello di barriera e quindi lannullamento del
valore dellopzione.
16
La volatilit`a implicita 17
0.1 0.2 0.3 0.4
0.38
0.39
0.41
Fig. 5.2 Valori teorici di unopzione call di tipo all or nothing con S = 100 , X = 111 , = 1 ,
= 0.1 , 0.025 0.4
0.1 0.2 0.3 0.4
0.2
0.4
0.6
0.8
Fig. 5.3 Il fattore vega di unopzione call di tipo all or nothing con S = 100 , X = 111 ,
= 1 , = 0.1 , 0.04 0.4
Sempre nel caso di opzioni con barriera, si possono costruire delle particolari
17
18 La volatilit`a implicita
combinazioni di valori dei parametri (coincidenza fra i tassi istantanei di interesse e
di dividendo e del prezzo desercizio con il valore della barriera) in corrispondenza dei
quali si ha un fattore vega identicamente nullo. In tali situazioni davvero patologiche,
se il prezzo di mercato coincide con il prezzo teorico dellopzione, si possono scegliere
inniti valori per la volatilit`a implicita; diversamente non esiste alcun valore per la
volatilit`a implicita.
6. Volatilit`a implicita dei contratti logaritmo e potenza
`
E il caso di sottolineare che non tutte le opzioni esotiche presentano delle
complicazioni relativamente al calcolo della volatilit`a implicita; in eetti, fra le numerose
soluzioni dellequazione dierenziale di Black e Scholes
f
t
+ S( q)
f
S
+
1
2

2
S
2

2
f
S
2
= f (6.1)
si trovano anche degli strumenti nanziari la cui formula di valutazione presenta
una struttura molto pi` u semplice rispetto alle funzione che stanno alla base della
valutazione delle opzioni ordinarie.
In tale ambito un esempio davvero interessante `e oerto dai contratti logaritmo,
cio`e dagli strumenti nanziari che allepoca t < T valgono
l
t
(S
t
, X, , , ) = k
_
log
S
t
X
+ ( q
2
/2)
_
e

k > 0. (6.2)
Il valore di tali contratti allepoca della scadenza t < T `e dato da
l
T
(S
T
, X) = k log (S
T
/X). (6.3)
Il contratto logaritmo presenta caratteristiche davvero interessanti. Ad esempio `e
immediato vericare che il fattore delta non dipende dalla volatilit`a

l
= k
e

S
t
(6.4)
e quindi uneventuale stima poco corretta della volatilit` a non inuisce sul fattore di
copertura.
Per quanto riguarda la volatilit`a implicita, la sua determinazione `e molto semplice
e richiede solo il calcolo di radici quadrate e cio`e

l
= k

2
_
e

l
me
+ q + log (S
t
/X)

(6.5)
18
La volatilit`a implicita 19
dove per semplicit`a si `e scelto k = 1 e con l
me
si `e indicato il prezzo di mercato del
contratto logaritmo.
Ovviamente, il fatto che nellespressione della volatilt` a implicita lopposto del
prezzo di mercato compaia come parte dellargomento di una radice quadrata implica
che la volatilit`a implicita cessa di esistere non appena il prezzo di mercato supera un
certo livello critico. Si pu`o inoltre agevolmente vericare che per prezzi di mercato di
poco inferiori a questo livello critico la funzione che denisce la volatilit`a implicita risulta
molto instabile nel senso che a piccole variazioni dei prezzi di mercato corrispondono
cambiamenti di un certo rilievo nei valori della volatilit` a implicita.
Sempre con riferimento alle soluzioni semplici e non prive di signicato nanziario
dellequazione dierenziale (6.1) un posto di rilievo `e occupato dai contratti potenza
il cui valore allepoca t < T `e
po
t
=
_
S
t
X
_

e
((
2
/2q)+
2

2
/2)(Tt)
(6.6)
e allepoca della scadenza `e
po
T
=
_
S
T
X
_

(6.7)
Il fattore vega di tale contratto `e

po
=
_
S
t
X
_

e
((
2
/2q)+
2

2
/2)(Tt)
(T t)( 1) (6.7)
e il suo segno pu`o variare in relazione ai valori assunti dallesponente . Per < 0 e
per > 1 si ha
po
> 0 ; per 0 < < 1 si ha
po
< 0 . Per = 0 e per = 1 si ha

po
= 0 e quindi il valore del contratto non dipende dalla volatilit`a. Si deve comunque
segnalare che per = 0 ci troviamo di fronte a un titolo a capitalizzazione integrale
mentre per = 1 il contratto potenza `e assimilabile al possesso del bene sottostante.
Riferimenti Bibliograci
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