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Il mondo (ed i mercati finanziari) non finiranno nel 2012

Alcune lezioni che abbiamo (ri)imparato questanno


The real secret of investing is that there is no secret to investing. Every important aspect of value investing has been made available many times over, beginning in 1934 with the first edition of Security Analysis. That so many people fail to follow this timeless and almost foolproof approach enables those who adopt it to remain successful. The foibles of human nature that result in the mass pursuit of instant wealth and effortless gain seem certain to be with us forever. So long as people succumb to this aspect of their natures, value investing will remain, as it has been for 75 years, a sound and low-risk approach to successful long-term investing. (Seth Klarman, prefazione alla
sesta edizione di Security Analysis) Se c un insegnamento che dobbiamo trarre (ancora una volta) dallandamento dei mercati finanziari nel 2011 che le caratteristiche migliori per un investimento di successo sono la pazienza e la disciplina. Lincertezza nei mercati infatti la regola, non leccezione: le realt economiche sono troppo complesse per essere modellate in maniera precisa ed i mercati finanziari, soprattutto nel breve periodo, sono governati dalle scienze comportamentali, non dalla matematica o dalla fisica. Cose che non sono mai successe sono destinate ad accadere: in un investimento il rischio non dato dalla volatilit di un mercato o di uno strumento, bens dalla possibilit che il capitale possa essere perso in maniera definitiva. La principale favola dei moderni sistemi di risk management (e spesso quello che guida le decisioni di gestori, promotori finanziari e consulenti vari, assieme alle previsioni di breve periodo) invece la convinzione che unanalisi completa e dettagliata del portafoglio possa essere condotta basandosi esclusivamente sulle serie storiche dei prezzi di mercato, senza alcun riferimento allattivit sottostante. Modelli come il VaR sono matematicamente eleganti ma fondamentalmente difettosi: sono utili per analizzare e cercare di prevedere i rischi solo se tutto va come deve andare (in particolare, se il futuro non troppo diverso dal passato). Landamento dei mercati sfugge tuttavia a questa regola, perch questi sono meno razionali di quello che i sistemi di risk management assumono. Occorre sempre ricordare che un investimento non un biglietto della lotteria: investire in azioni significa diventare proprietari di una parte di unattivit produttiva, mentre unobbligazione una quota parte del debito di unazienda o di uno stato. Nel lungo periodo il rendimento del portafoglio dato da cosa acquistate ma soprattutto da quanto lo pagate.

I mercati finanziari nel 2011


If you can avoid the losers, the winners will take care of themselves (Howard Marks, Oaktree Capital)
Per un anno che ha dovuto sopportare il terremoto in Giappone, il downgrade del rating degli Stati Uniti e lo scoppio della crisi dei debiti sovrani in Europa (oltre a crescita economica ancora anemica e problemi politici in varie parti del mondo), i rendimenti di molte classi dinvestimento sono stati sorprendemente stabili. Anche se vi stata la tipica variabilit tra settori e paesi, in valuta locale a livello globale i mercati obbligazionari sono saliti del 6%, mentre le azioni hanno perso solo 7% (in euro le performance sono di 9% e -4%, rispettivamente). Andamento dei mercati azionari ed obbligazionari nel 2011
650 225

e ribilanciato a 100 allinizio della recente crisi (marzo 2007)


130 120

Azioni globali Obbligazioni globali

600

220

110 100 90

550

215

500

210

80 70

450

205

Azioni globali (sx) Obbligazioni globali (dx)


400 gen mar mag lug set nov 200

60 50 2007

2008

2009

2010

2011

Fonte: MSCI, Bank of America Merrill Lynch. Gli indici di riferimento sono BofA ML Global Fixed Income Markets Index e MSCI All Countries World Index, misurati in valuta locale.

Landamento dei mercati mostra per un sviluppo nettamente divergente tra la prima e la seconda met dellanno appena passato. Allinizio, le aspettative di una sostenuta crescita degli utili (16% atteso per il 2011 dopo il 35% del 2010) e le iniezioni di liquidit da parte della Fed avevano puntellato i mercati azionari; ma in seguito, le preoccupazioni sui debiti sovrani e la realizzazione che la crescita economica nei paesi occidentali sarebbe stata inferiore a quanto previsto li hanno spinti al ribasso.

La progressione tipica di un normale ciclo economico con un mercato rialzista che continua finch non viene strozzato da tassi dinteresse in aumento e crescita in rallentamento non sembra verosimile per i prossimi anni. Piuttosto, sono possibili scenari estremi. Quello maggiormente negativo con la disgregazione delleuro che causa una recessione globale, esacerbata da problemi strutturali in Cina non quello pi probabile, ma sicuramente non un esito impossibile. Ma poich le valutazioni di molti mercati sono basse ed il sentimento degli investitori gi profondamente negativo, un rimbalzo inaspettato non pu essere escluso a priori. Unaltra delle caratteristiche del 2011 stata la riprova, se mai ce ne fosse stato bisogno, che la crescita del PIL non lunica variabile che determina il rendimento del mercato azionario di un paese: come mostra la tabella seguente, i paesi con crescita superiore (di nuovo quelli emergenti) non hanno necessariamente offerto le performance migliori.
Crescita Performance mercato PIL 2011A azionario 2011 US 1,7% 2% Giappone (0,7%) (19%) Eurozona 1,5% (15%) Germania 2,8% (15%) Francia 1,4% (14%) Italia 0,3% (21%) Spagna 0,5% (9%) UK 1,1% (2%) Cina 9,0% (18%) India 8,0% (25%) Brasile 3,5% (12%) Russia 4,5% (16%) Fonte: Deutsche Bank, Bloomberg, MSCI. In valuta locale, include il re-investimento dei dividendi.

Uno dei fattori che influenzeranno in maniera preponderante landamento dei mercati nei prossimi anni continueranno ad essere le decisioni di carattere politico, e non soltanto per quello che riguarda il futuro dellEurozona. Le tensioni sociali nei paesi sviluppati, la crisi dellEurozona e la continua richiesta di protezionismo commerciale e finanziario per ribilanciare domanda ed offerta globali rimarranno le variabili chiave per determinare la direzione dei mercati. Con gli interventi governativi (voluti o meno) in vari aspetti dellattivit economica, lopinione pubblica ed il ruolo dei politici diventer sempre pi preponderante nella sfera degli investimenti.

100 investiti il 1 gennaio 2011 sono diventati a fine anno:


113,1 104,2 104,4 105,9 107,1 114,3

100 92,5 84,6 79,0 79,5 80,4 94,3

97,5

101,1

102,0

102,2

Azioni euro small

Metalli industriali

Azioni Italia

Azioni EM

Azioni europee

Govt. Italia

HY euro

Commodities Corp euro

BOT

Corp euro non-fin

Azioni US

Obbl. EM

Govt. euro (Aaa)

Petrolio

Oro

Fonte: MSCI, Bank of America Merrill Lynch, S&P, Bloomberg. Tutti i rendimenti sono stati convertiti in euro usando i cambi di inizio e fine anno.

I migliori investimenti per il 2011 sono stati loro (di nuovo come nel 2010, + 14,3%) e petrolio (+13,1%), oltre ai titoli del tesoro sicuri, ovvero paesi con rating AAA e mercati emergenti. Altre classi che hanno fatto bene includono le obbligazioni di quelle nazioni che hanno preso lausterit fiscale sul serio gi da un paio danni, in particolare UK ed Irlanda. I peggiori investimenti sono stati invece le azioni (non solo i mercati europei ma anche il Giappone e quelli emergenti), i metalli industriali (molto sensibili al ciclo economico ed alle attese di crescita globale) ed ovviamente le obbligazioni dei paesi periferici europei. Da notare che alcune delle classi pi conservative (in questo caso i Treasuries americani ed i bund tedeschi) hanno registrato la miglior performance nella seconda parte dellanno, quando i problemi del debito europeo sono diventati pi acuti. Ma altri beni rifugio tradizionali, come loro ed il franco svizzero, hanno invece mostrato enorme volatilit e basse performance proprio in questo contesto1: dopo aver aperto lanno a $1.410/oncia, loro ha raggiunto un picco di circa $1.890 a settembre, salvo poi chiudere lanno a $1.575, per una diminuzione di 17% dal massimo.

La correzione del franco svizzero stata tuttavia dovuta al massiccio intervento della banca centrale che non vuole una valuta troppo forte.

Nel corso del 2011 i mercati azionari europei sono stati guidati quasi esclusivamente dalla percezione del rischio sovrano, come ben mostrato nel primo grafico a sinistra (lindice dei CDS sovrani su scala inversa). In termini settoriali, come era facile aspettarsi i titoli peggiori sono stati quelli finanziari (sia in Italia che nellintera Eurozona), seguiti dagli industriali e dalle utilities. Lunico settore che ha registrato un rendimento soddisfacente stato quello farmaceutico, ma sono stati positivi anche il settore energetico e quello dei beni di consumo, pi resistenti ai periodi negativi.
1.000 0 10% 0% 100 (10%) 800 200 (20%) 700 300 (30%) (40%) HC EN

MSCI Euro (sx) Indice SovX Europa (dx, inverso)


900

600 gen mar mag lug set nov

400

Eurozona Italia CS TLC CD IT MAT UTI IND FIN

Fonte: Bank of America Merrill Lynch, MSCI. Include societ di qualsiasi capitalizzazione ed il re-investimento dei dividendi. Legenda: EN = energia; MAT = materiali di base; IND = industriali; CD = beni di consumo discrezionali; CS = beni di consumo di base; HC = farmaceutici e prodotti per la salute; FIN = finanziari; IT = information technology; TLC = telecomunicazioni; UTI = Utilities.

Un rivisitazione delle previsioni per il 2011


There are two types of forecasters: those who dont know, and those who dont know they dont know (John Kenneth Galbraith)
Allinizio dello scorso anno, praticamente tutte le banche daffari erano ottimiste sullandamento dei mercati azionari: cera chi preferiva gli US, chi lEuropa; quasi tutte erano concordi nel puntare sui mercati emergenti. A livello globale i rendimenti attesi erano compresi tra 12% ed 20% per la maggior parte dei mercati2. Come visto in precedenza, i risultati attuali sono stati ben diversi. I principali fattori portati a favore delle azioni 12 mesi fa erano: I mercati azionari erano considerati a buon mercato, trattando a multipli inferiori alle loro valutazioni storiche: ad esempio, i multipli P/E erano circa 11x 13x rispetto ad una media storica di circa 15x; Gli utili aziendali erano ancora depressi, in quanto non tutti i settori erano usciti dalla crisi in maniera uniforme: le previsioni erano di ulteriori aumenti negli anni seguenti; Il ROE aveva recuperato dal minimo di 8% nel 2009 fino al 14%, ed era quindi in linea con la media degli ultimi 20 anni; Le aziende avevano sistemato i loro bilanci e ridotto il debito eccessivo, e molte avevano ampia liquidit disponibile per espandersi attraverso acquisizioni e fusioni.

In realt molti degli argomenti erano circolari. Il principale quello secondo cui le azioni sono convenienti perch le obbligazioni non lo sono: qualsiasi multiplo pu essere giustificato da previsioni di crescita futura che sono sufficientemente elevate (od eccessivamente basse). Ad esempio, determinare il P/E equo utilizzando il rendimento delle obbligazioni corporate avrebbe portato a gennaio 2011 ad un valore di 17x; utilizzando il modello della Fed (basato sui titoli del tesoro a 10 anni e molto in voga negli anni 1990) portava addirittura a 36x. Il secondo punto debole di queste previsioni che nel denominatore del P/E le banche daffari utilizzano le loro previsioni sugli utili aggregati nei successivi 12 mesi: queste sono sempre, invariabilmente, positive, quindi il P/E potenziale pi basso di quello che in realt. Dubitate sempre delle previsioni fatte sullandamento a breve dei mercati azionari od obbligazionari: questo non perch gli analisti delle banche siano incapaci ( anzi vero il contrario), piuttosto perch sono caratteristiche psicologiche, e quindi sistematiche, che dominano le loro conclusioni. In particolare sono soggetti ai problemi di ancoraggio/conservatorismo (la tendenza a formarsi un punto di riferimento sulla base del quale effettuare le proprie scelte) e di herding (o istinto gregario: la tendenza a seguire la massa e ad adattare il proprio pensiero allopinione prevalente). Gli eventi estremi (sia in positivo che in negativo) sono invece sempre pi probabili di quello che pensa la maggioranza: una scelta presa da un comitato non migliore della media delle scelte individuali se tutti hanno le stesse preferenze e pregiudizi.

Mentre questi rendimenti sono ovviamente possibili in ogni singolo anno, difficile pensare che siano sostenibili nel lungo periodo in un mondo in cui la crescita nominale del 3%-4%.

LEuropa il nuovo Giappone?


There is an old saying that stock markets are ruled by optimists and bond markets are populated with pessimists. The winners are ultimately the realists. (David Rosenberg)
Tra il 1980 ed il 1990 il PIL nominale giapponese aument cumulativamente di 82,5%; per i successivi venti anni la crescita fu solo di 8,3%. Nel 1990 il Giappone aveva un rapporto tra debito e PIL di circa 70%; oggi questo valore supera 220%. I prezzi delle attivit sono prima saliti e poi crollati, lasciando in eredit una montagna di debito che stato scaricato sul settore pubblico, mentre misure di austerit, trend demografici negativi e la produttivit sono diventate una pesante zavorra sulla crescita. LEuropa quindi destinata a ripercorrere la strada del Giappone? La risposta veloce no: lattuale situazione europea, pur simile sotto vari aspetti, non la stessa del paese del sol levante due decadi fa. In particolare, lEuropa non entrata nella propria crisi partendo da valutazioni stratosferiche per il mercato immobiliare, gli investimenti ed il debito aziendale: al loro picco i mercati azionari europei hanno toccato appena un quarto dei valori massimi di quello giapponese. Cadere dal secondo piano di un palazzo sicuramente pericoloso, ma molto meno che cadere dal decimo piano. Per lEuropa si trattato di un boom nella redditivit delle aziende pi che una crescita del PIL, e le similitudini tra le due economie riguardano soprattutto lesplosione del credito necessaria ad alimentare le spese, avvenuta al di fuori del normale sistema finanziario. Ci sono infatti pi differenze che punti di contatto. In senso negativo, lEuropa sta soffrendo di un problema dei debiti sovrani molto pi acuto di quello sperimentato dal Giappone, anche se in entrambi i casi c stato un deterioramento della posizione fiscale. LEurozona sar costretta ad una maggiore austerit forzata, mentre il Giappone aveva maggior spazio di manovra, soprattutto per quello che riguardava la politica monetaria della propria banca centrale (anche se questa fu tardiva). Molti dei paesi europei hanno invece una montagna di debito che come se fosse denominato in una valuta non domestica, dato che non hanno alcun potere sul tasso di Minimo 2009 = massimo 1999 cambio. 15% In positivo, in Europa non vi stata unesplosione del debito immobiliare o per investimenti aziendali come quella vissuta in Giappone. Qui i prezzi delle propriet commerciali aumentarono infatti del 300% nei 5 anni precedenti il picco del 1989; nei paesi europei sono invece cresciuti solo del 60% prima del 2007. Le spese per investimenti delle aziende toccarono il massimo del 33% del PIL in Giappone prima di ridursi stabilmente attorno al 21%; in Europa lapice stato del 22% ed gi diminuito al 19%, pi o meno i livelli raggiunti dopo lo scoppio della bolla Internet nel 2001. Infine, come mostra il grafico a destra, uno dei risultati pi impressionanti della recessione del 2008-2009 il modo in cui le aziende europee hanno mantenuto la loro redditivit: i margini operativi (ex banche) si sono contratti nel 2009, ma ad un livello che rappresentava il picco degli anni 1990.

10%

5%

0% 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Fonte: UBS.

Dove investire: Giappone vs. Eurozona Quali investimenti hanno ottenuto i migliori risultati dopo lo scoppio della bolla giapponese? Il chiaro vincitore sono stati i titoli governativi, come mostrato nel primo grafico qui sotto: tra il 1989 ed il 2011 il loro rendimento totale stato di 180%. Le azioni, al contrario, dopo oltre venti anni sono ancora a -65%. Pu la stessa situazione ripetersi in Europa? Se si guarda ai rendimenti obbligazionari, le condizioni sono molto diverse: allo scoppio della bolla i titoli giapponesi erano molto pi a buon mercato, con rendimenti oltre il doppio di quelli in Europa nel 2007 e ben 4 volte quello che rende oggi il bund (secondo grafico). difficile immaginare che i rendimenti dei paesi core possano scendere ancora dalle valutazioni attuali. Andamento dei mercati giapponesi dopo la bolla
100 80 60 40 20 0 1989 300 240 180 120 60

Tassi dinteresse in Giappone e nella Eurozona


10% 8% 6% 4% 2%

Titoli giapponesi 7-10 anni Titoli Euro Aaa 7-10 anni


Euro: oggi 2,5%

Indice azioni (sx) Indice titoli stato (7-10 anni, dx)


1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010

Jpn: oltre 8%

0% 1989

1992

1995

1998

2001

2004

2007

2010

Fonte: Bank of America Merrill Lynch, MSCI. I tassi dinteresse delle Eurozona sono quelli dei paesi core.

Alla fine degli anni 1980 la maggior parte dei paesi sviluppati erano appena entrati in un mercato obbligazionario rialzista, poich linflazione era in una fase di strutturale calo. Anche questa una prospettiva che difficilmente verr ripetuta in Europa nei prossimi anni: oggi i titoli europei con rating AAA offrono un rendimento che del 35% inferiore rispetto alla loro media degli ultimi 15 anni, mentre i rendimenti reali sono prossimi allo zero o addirittura negativi (Francia 0,6%, Germania -0,5% ed UK -1% su scadenze di 5 anni). I fondi pensione dovranno prima o poi interrompere il massiccio ri-bilanciamento verso le obbligazioni, iniziato a partire dal 2008, perch hanno bisogno di ottenere rendimenti reali nellordine del 3%-4% e le obbligazioni europee non offrono nemmeno lontanamente questi valori. difficile immaginare per i prossimi anni un rally continuato e sostenuto per i titoli di stato europei come quello avvenuto in Giappone.

Per quello che riguarda le azioni, il grafico a destra mostra il premio implicito nelle valutazioni (rispetto ai valori storici) al momento del picco. Il mercato giapponese trattava ad un premio del 73% rispetto al dividend yield, del 103% rispetto al P/E e del 64% sul P/BV in aggregato, una sopravvalutazione di circa 80%3. Per lEuropa, al contrario, la sopravvalutazione media era solo del 22%. Quindi un ben diverso punto di partenza. Quali settori hanno fatto meglio in Giappone dopo la bolla? Quando il premio al rischio per le azioni aument drasticamente, i settori che fecero meglio furono ovviamente quelli pi difensivi (come beni di consumo e farmaceutici), oltre alle azioni di societ con bilanci sani e che pagavano dividendi stabili. I finanziari, complici sia lalto livello di indebitamento del sistema che la ridotta crescita, furono i peggiori.
Performance azioni giapponesi (1989-2011) 132,8% 93,7% 67,1% 57,7% 23,5% (15,6%) (16,8%) (28,3%) (63,2%) Performance azioni europee (2007-2011) 56,9% 44,9% 3,0% 7,9% 19,7% 34,0% 27,4% (17,3%) (39,8%)

120% 103% 100% 80%

Europa (maggio 2007) Giappone (dicembre 1989)

73% 64%

60% 40% 20% 0% P/E P/BV Dividend yield 12% 35% 19%

Fonte: UBS.

Beni di consumo Farmaceutici Industriali Tecnologia Telecom Materiali di base Energia Utilities Finanziari

Fonte: UBS.

Questo significa che gli investitori ottenevano un dividend yield inferiore del 73% rispetto alla media storica, e che pagavano un P/E e P/BV superiori del 103% e del 64%, rispettivamente, rispetto al passato.

Asset allocation: Life in the slow lane


Alice: Would you tell me, please, which way I ought to go from here? That depends a good deal on where you want to get to, said the Cat.
(Alices Adventures in Wonderland) Una delle prime decisioni prese da qualsiasi investitore riguarda lasset allocation, ovvero la ripartizione del portafoglio a differenti macro-classi (mercato monetario, obbligazioni, azioni, commodities, immobiliare, ). Nessuna di queste classi dovrebbe essere vista come superiore alle altre in senso assoluto: lasset allocation infatti una funzione degli obiettivi personali, della necessit di una rendita, dellavversione al rischio, Tuttavia, gli obiettivi di rendimenti reali devono essere realistici: questi sono infatti una funzione delle opportunit offerte dai mercati, non dei propri bisogni o desideri. Lelemento pi importante da tenere in considerazione per molti investitori il fatto che nel corso dellultima generazione i rendimenti di molte classi sono diminuiti drasticamente, come mostrato nei due grafici sottostanti. Rendimento (yield) obbligazioni
15% 12% 9% 6% 3% 0% 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 Titoli di stato G7 (5-10 anni) BOT

Rendimento annuo composto azioni globali (su 10 anni)


20% 15% 10% 5% 0% (5%) 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011

Fonte: Bank of America Merrill Lynch, MSCI. Tutti i valori sono in valuta locale, ed include il re-investimento dei dividendi.

A partire dal secondo dopoguerra, la generazione che era uscita dalla Grande Depressione aveva una decisa preferenza per gli investimenti obbligazionari, come mostrato nel grafico a lato. [EY (=earnings yield, linverso del rapporto P/E) il rendimento delle azioni e BY (=bond yield) il rendimento delle obbligazioni. Quando EY>BY gli investitori hanno una preferenza per le obbligazioni: un alto EY significa che P/E basso. Lopposto vale quando EY < BY: in questo caso i mercati azionari sono euforici, P/E alto ed EY inferiore a BY]. Questa preferenza diminu progressivamente negli anni 1960, che furono infatti un periodo di boom per i mercati azionari, ma poi torn da met degli anni 1970, caratterizzati da elevata inflazione e mercati azionari moribondi. Il trend si capovolse di nuovo allinizio degli anni 1980, quando cominci il pi lungo mercato rialzista della storia. Questa ritrovata cultura azionaria dur ininterrotta fino al 2007, soltanto scalfita dallo scoppio della bolla Internet. Oggi, dopo la crisi del 2008, i mercati sono tornati in una situazione di chiara preferenza per le obbligazioni.

Differenza tra earning yield (misurato su 10 anni) e bond yield (rendimento dei titoli del tesoro a 10 anni)
10%

EY > BY: preferenza per obbligazioni


5%

0%

EY < BY: preferenza per azioni


(5%) 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

Fonte: Prof. Shiller (Yale University).

Mentre i rendimenti diminuivano, la correlazione tra classi dinvestimento - ed allinterno delle classi stesse aumentava4:
Correlazione tra: e: 1990-1999 2000-2011 Variazione Azioni paesi sviluppati Azioni mercati emergenti 0,62 0,87 25% Azioni paesi sviluppati (loc) Azioni mercati emergenti (loc) 0,58 0,83 25% Azioni paesi sviluppati Commodities (0,09) 0,29 38% (25%) Azioni globali Obbligazioni G7 0,34 0,09 Azioni globali (loc) Obbligazioni G7 (loc) 0,27 (0,33) (60%) Azioni globali Obbligazioni corporate IG 0,34 0,32 (2%) Azioni globali Obbligazioni corporate HY 0,42 0,69 27% Fonte: MSCI, Bank of America Merrill Lynch. Valori misurati in USD tranne dove specificato (loc = valuta locale) su base mensile.

Con lunica eccezione di quella tra azioni globali e titoli di stato dei paesi sviluppati. Questa stata soprattutto una conseguenza degli eventi degli ultimi tre anni e gran parte della riduzione nella correlazione dovuta ai movimenti delle varie valute pi che ai prezzi delle obbligazioni. Quando si decide sulle allocazioni bisognerebbe fare delle ipotesi sulle correlazioni attese future piuttosto che utilizzare semplicemente quelle storiche.
4

La realt che dobbiamo accettare che siamo in un mondo di bassi rendimenti, causati dalla ridotta crescita a livello globale. In termini teorici si hanno infatti le seguenti relazioni: PIL nominale = crescita effettiva + inflazione effettiva Rendimento titoli tesoro = crescita attesa + inflazione attesa Le conseguenze per lasset allocation sono contrastanti: i trend demografici di allungamento della vita media comportano lesigenza di accumulare di pi durante il periodo lavorativo per sostenere i propri bisogni per pi anni (e quindi minori consumi, maggiori risparmi ed investimenti ad alto rendimento); la necessit di flussi di capitale costanti e periodici nel periodo della pensione porta invece ad una preferenza per strumenti a reddito fisso, il cui rendimento potrebbe per non essere sufficiente.

Inflazione I timori di molti investitori continuano ad essere ancorati attorno ad un tema principale: la lotta tra le spinte deflazionistiche e quelle inflazionistiche. Da un lato, infatti, c la possibilit (in particolare in Europa) di uno scenario giapponese light, caratterizzato da bassa crescita, continue perdite da parte delle banche e domanda dei consumatori molto debole. Lalternativa un ritorno agli anni 1970, quando unerrata politica monetaria espansiva port ad elevata inflazione e fallimenti aziendali. Nel corso degli ultimi 20 anni linflazione non ha avuto un impatto significativo sulle scelte dinvestimento. Data la crescente importanza del mandato istituzionale delle banche centrali di contenere linflazione, le aspettative si sono progressivamente livellate sugli obiettivi delle banche centrali stesse. Questa situazione di inflazione bassa e stabile ha contribuito in maniera significativa allo sviluppo economico delle ultime due decadi, che potrebbero essere definite di grande moderazione in quanto caratterizzate da una situazione macroeconomica molto ordinata nei paesi sviluppati. Ma la crisi del 2008, e le sue conseguenze che continuano a propagarsi nei mercati, hanno costretto gli investitori a porsi delle domande sulla stabilit nei prossimi anni sia dellinflazione che della crescita globale. Gli alti livelli di debito e la fragilit dei mercati stanno rendendo molto complicato per le banche centrali focalizzarsi unicamente sugli obiettivi di inflazione, con il mantenimento della stabilit finanziaria e delloccupazione che prendono pian piano precedenza nella loro agenda. Soltanto 18 mesi fa la maggior parte degli economisti erano preoccupati dallo spettro della deflazione; ma negli ultimi mesi linflazione salita molto pi velocemente di quanto si aspettavano ed oggi a livelli ben superiori rispetto ai target. Ad esempio, le ultime letture per la Eurozona indicano un livello di 3% rispetto allobiettivo di 2% della BCE; in UK lindice dei prezzi al consumo addirittura aumentato del 5,5% su base annuale.

Le banche centrali sono tuttavia bloccate in una trappola di tassi prossimi allo zero, necessari per tenere a galla le economie. Tutte le maggiori banche centrali hanno mantenuto tassi bassi ed effettuato operazioni di quantitive easing; la BCE, unica eccezione, ha provato a rialzare i tassi per due volte nel corso del 2011, salvo poi vedersi costretta a fare retromarcia quando i problemi dellItalia sono esplosi in maniera lampante. Leffetto pi visibile la pressione verso lalto nei prezzi delle attivit reali che, soprattutto attraverso il percorso delle materie prime, stata il principale fattore nellaccelerazione dei prezzi dei beni. Lesperienza post-2008 mostra come le banche centrali continueranno ad intervenire in maniera aggressiva in supporto della crescita economica e dei mercati tollerando quindi il rischio di un aumento dellinflazione in particolare in US e UK, dove le autorit hanno fatto chiaramente capire di essere pronte a fornire aiuti aggiuntivi qualora ce ne fosse bisogno. Per molte banche centrali (con leccezione della BCE, modellata sullesperienza della Bundesbank), il rischio di inflazione superiore ai propri obiettivi visto come un prezzo accettabile da pagare per mantenere la stabilit economica e finanziaria. In questo scenario, i mercati dellinflazione possono offrire opportunit interessanti. I tassi breakeven linflazione implicita nei prezzi dei titoli nominali ed inflation-linked sono stati recentemente impattati da diversi fattori: la fuga verso i titoli nominali, pi liquidi; le preoccupazioni sul rischio di recessione e crescita negativa; e gli interventi ufficiali di acquisto da parte delle banche centrali di gilts inglesi e BTP italiani (nominali). In molti mercati le valutazioni anticipano tassi dinflazione al di sotto degli obiettivi per i prossimi anni: per i titoli francesi e tedeschi linflazione breakeven su titoli a 5 anni oggi di 1,3%. Di conseguenza, gli investitori possono spostarsi dai titoli nominali a quelli inflation-linked ed ottenere un profitto se linflazione effettiva sar invece in linea con gli obiettivi delle banche centrali.

Azioni: separare il rischio di ciclicit dal rischio finanziario


An astute investor whose abilities we highly respect has observed that stock prices are much more volatile than the businesses whose ownership they represent. Thus, well established profitable businesses tend to be stable, consistent, even surprisingly predictable, and are capable of withstanding periods of adversity without lasting damage. In contrast, stock prices are uncertain, variable, capricious, unpredictable and highly responsive to short-term transient influences. It is ironic that so many investors devote so much effort to the exceptionally demanding challenge of predicting these volatile short-term price movements. We prefer to direct our energies toward accumulating the basic knowledge necessary to identify and value the essentially stable, profitable, superior business enterprises in which we have an investment interest. (George Michaelis, Source Capital: Lettera agli investitori 1979)
Cercare semplicemente valore nei mercati azionari pu al momento non essere sufficiente. Nello scenario peggiore il rischio per gli investitori non infatti legato agli utili (cio una componente ciclica nellequazione della valutazione), bens alla liquidit, ovvero la possibilit che una societ non abbia pi accesso ai mercati dei capitali (rischio finanziario). Gli investimenti migliori per i prossimi anni saranno pertanto quelli che gi prezzano una recessione (contrazione degli utili) ma sono finanziariamente solidi da poter sopravvivere la parte discendente del ciclo economico. Come in tutti i periodi di recessione, il multiplo P/BV un indicatore pi attendibile del P/E perch una misura pi stabile del valore. Una delle massime di Wall Street ammonisce infatti che gli investitori guardano il conto economico durante i boom economici e lo stato patrimoniale durante le recessioni. Sotto questo aspetto il mercato giapponese molto vicino al minimo storico. LEuropa (escludendo il Regno Unito) soltanto 16% sopra i minimi di marzo 2009, anche se ben lontana da raggiungere i valori del 1982, quando il P/BV scese fino a 0,74x. Gli US ed i mercati emergenti, i pi veloci a riprendersi dalla crisi del 2008, sono addirittura sopra i minimi del 2009 del 28% e 41%, rispettivamente.
P/BV (2011) 0,92x 1,28x 1,37x 2,03x 1,58x 1,58x P/BV (min 2008-2009) 0,90x 1,07x 1,11x 1,46x 1,12x 0,93x Differenza (3%) (16%) (19%) (28%) (29%) (41%) P/BV (min dal 1974) 0,90x 0,74x 0,77x 0,98x 1,12x 0,93x Differenza (3%) (42%) (44%) (52%) (29%) (41%)

Giappone Europa (ex UK) Europa US Asia (ex Giappone) Mercati emergenti Fonte: HSBC, MSCI.

Gli storici dei mercati fanno notare come tutte le maggiori bolle azionarie (come quelle negli US nel 1929 e 1965 e quella in Giappone nel 1989), dopo la loro implosione tornarono velocemente sotto i trend di lungo periodo e vi rimasero per alcuni anni. Ma le politiche di stimolo applicate in particolare dalla Fed sotto Alan Greenspan ed il suo successore Ben Bernanke hanno portato come risultato 20 anni di mercati sopravvalutati e margini di profitto atipicamente elevati. La prima bolla a scoppiare (quella Internet) non riport affatto i valori sotto il loro trend storico, e la seconda (nel 2008 la prima vera bolla globalizzata) ha impiegato solo tre mesi per recuperare fino ai prezzi di lungo periodo. Questo comportamento unico nella storia: in media ci sono voluti infatti circa 14 anni dopo lo scoppio di una bolla per tornare ai valori di trend5. Molti investitori, abituati agli ultimi mercati ribassisti - severi ma sempre brevi - hanno oggi aspettative di una rapida ripresa che potrebbe non realizzarsi. Per la cronaca, il grafico a destra mostra quale sarebbe landamento dellindice S&P 500 se seguisse la traiettoria media dei mercati dopo lo scoppio di bolle simili: non molto incoraggiante
Fonte: GMO.

Preferite azioni che pagano buoni dividendi Data lincertezza sugli utili, da un punto di vista delle valutazioni lelemento che maggiormente pu supportare i mercati azionari il dividend yield: in Europa questo infatti del 4,8% rispetto ad una media degli ultimi 30 anni del 3%. Con i tassi monetari ancorati vicino allo zero ed i rendimenti delle obbligazioni ai minimi storici ed inferiori allinflazione, gli investitori alla ricerca di una rendita saranno costretti a rivolgersi ai dividendi azionari: a maggior ragione considerando che gli stati patrimoniali aziendali sono molto meno sotto stress del 2008 e che i dividendi sono sufficiente coperti dai flussi di cassa. In periodi di crescita nulla o negativa i dividendi sono sempre pi stabili degli utili: nelle 5 recessioni dagli anni 1970 ad oggi, in Europa gli utili hanno registrato in media un calo del 40%, mentre i dividendi solo di 11%. Se possibile, le aziende preferiscono mantenere i dividendi
5

5% 4% 3% 2% 1% 0% Dividend yield

Oggi

Media storica

Obb. corporate AA

Bund

Euribor 3 mesi

Jeremy Grantham: The shortest letter ever (GMO, dicembre 2011).

Fonte: Bloomberg, UBS, Bank of America Merrill Lynch.

anche quando la situazione macroeconomica peggiora: in caso contrario temono di mandare al mercato un segnale troppo negativo sulle proprie condizioni reali (anche se in casi estremi sono ovviamente forzate a tagliarli o cancellarli, come successo alle banche nel 2008 e 2009). Il pay-out (ovvero quanto le aziende pagano in dividendi rispetto agli utili) oggi in aggregato attorno al 45%, anchesso inferiore alla media storica: in ogni recessione dal 1970 ad oggi il pay-out cresciuto fino a 60%-75%, quindi il valore odierno concede spazio di manovra. Infine, nel passato i dividendi hanno rappresentato circa il 95% del rendimento complessivo in situazioni di mercato laterale.

10%

20%

0%

Euro T-bills

Obb. Euro Corp

Obb. Euro Govt

Obb. Euro HY

Obb. EM

Performance per classi e settori

Obb. US Govt Obb. G7 Govt

Azioni Euro

Fonte: Bloomberg, Bank of America Merrill Lynch, S&P, MSCI. I rendimenti sono espressi in valuta locale.
Ultimi 5 anni (annualizzati)
Azioni Euro Small Cap Azioni Europee Azioni USA Azioni EM Energia Commodities Metalli industriali Oro

(10%)
Euro T-bills Obb. Euro Corp Obb. Euro Govt Obb. Euro HY Obb. EM Obb. US Govt Obb. G7 Govt Azioni Euro Azioni Euro Small Cap Azioni Europee Azioni USA Azioni EM Energia Commodities Metalli industriali Oro

(25%) 10% 15% 0% 5% (5%)

(20%)

(15%)

(10%)

2011

Indicatori economico-finanziari
P/E aggiustato per ciclicalit (S&P 500)
50 40 30
200bp 400bp

CDS sovrani (SovX Europa)


6%

Differenza di rendimento tra titoli Ba e Baa

P/E (reale, media a 10 anni) Media ultimi 40 anni

300bp

4%

20 2% 10 0 1900
100bp

1915 1930

1945 1960

1975 1990

2005

0bp set 09

feb 10

lug 10

dic 10

mag 11 ott 11

0% 1996

1999

2002

2005

2008

2011

Tassi dinteresse reali (titoli a 2 anni)


6% 4% 15% 2% 10% 0% (2%) (4%) 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 5% US Euro 20%

Rendimento (yield) dei mercati emergenti

Volatilit implicita del mercato azionario (VIX)


60%

45%

30%

15%

0% 1996

1999

2002

2005

2008

2011

0% 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011

Fonte: Bloomberg, Bank of America Merrill Lynch, prof. Shiller (Yale University).

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