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Carmelo Intrisano

Il rischio finanziario

ARACNE
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via Raffaele Garofalo, 133 A/B 00173 Roma (06) 93781065

ISBN 88–548-0082-1

I diritti di traduzione, di memorizzazione elettronica, di riproduzione e di adattamento anche parziale, con qualsiasi mezzo, sono riservati per tutti i Paesi.

Non sono assolutamente consentite le fotocopie senza il permesso scritto dell’Editore.

I edizione: maggio 2005

A Giulia

In realtà si sa solo quando si sa poco; con il sapere aumenta il dubbio.

Johann Wolfang Goethe

Indice

Introduzione

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1.

Il rischio e l’impresa

 

1.1 La definizione di rischio

 

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1.2 Le modalità di classificazione dei

 

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1.3 Il rischio operativo

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1.4 Il rischio

 

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2. Il rischio di cambio

 
 

2.1 I motivi della internazionalizzazione

 

delle

imprese.

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2.2 Il

cambio .

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2.3 Le modalità di impatto del rischio di

 

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2.4 L’intensità dell’impatto del rischio di cambio

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2.5 Il rischio paese

 

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3 Il rischio di tasso d’interesse

 
 

3.1 Il

tasso

di

interesse

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3.2 Gli effetti della variabilità del tasso d’interesse sulle imprese

 

72

3.3 La misurazione della sensitività

 

75

4 Il rischio di insolvenza

 
 

4.1 L’insolvenza delle imprese

 

83

4.2 Le perdite

sui

 

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4.3 Un modello per la previsione dello stato d’insolvenza: l’analisi discriminante

 

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4.4 Il rischio di insolvenza delle PMI secondo Basilea 2

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5 La relazione rischio rendimento

 
 

5.1 La funzione di utilità dell’investitore

 

103

5.2 La teoria del portafoglio

 

108

5.3 Il Capital Asset Pricing Model

 

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5.4 L’Arbritage Pricing Theory

 

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Indice

6 Gli strumenti derivati

6.1 Introduzione:

l’utilità e la convenienza dei derivati

 

133

6.2 Le Opzioni

 

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6.3 I future

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6.4 Gli

Swap .

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7 Il Value at Risk

 

7.1 Il VaR come metrica del rischio

 

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7.2 I modelli di calcolo del VaR

 

172

Bibliografia .

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Introduzione

In Italia, le imprese non nanziarie denotano ancora un forte ritardo

nella gestione dei rischi aziendali, rispetto al livello raggiunto, invece, dal sistema bancario.

In tali imprese, la gestione dei rischi nanziari, essendo considerata

estranea al core business, non ha assunto nora il ruolo che ad essa dovrebbe competere in quella logica della creazione di valore che gran parte del management aziendale sostiene — spesso anche con eccessi-

va enfatizzazione — di perseguire. Nei confronti del rischio si assiste ad un vero e proprio ri uto cul-

turale, per lo più originato dalla diffusa convinzione che la sua gestio- ne sia foriera di effetti positivi soltanto nelle imprese che denotano particolari gradi di complessità, perché sono organizzate in gruppi o perché operano in mercati e contesti differenti. Il riuto è da ascrivere ad un’errata concezione del valore che spinge gran parte delle nostre imprese a rimanere, di fatto, ferme ed ancorate alle tradizionali forme

di gestione e di valutazione, basate sulle performance contabili. Volendo trovare i motivi di ciò, non si possono non considerare le

particolari condizioni in cui versano le strutture nanziarie delle no- stre imprese, ancora caratterizzate da una eccessiva incidenza del leve- rage rispetto all’equity. Ad eccezione di alcune aziende, il cui capitale è quotato nella borsa valori, il resto delle imprese italiane presenta, in- fatti, un forte squilibrio nanziario a favore dell’indebitamento verso

il sistema bancario che, come noto, guarda più alle consistenze patri-

moniali e ai risultati contabili, che alla capacità di creare valore.

A differenza del mercato anglosassone, in cui gli investitori di ca-

pitale a pieno rischio svolgono una funzione da protagonisti nel nan- ziamento delle imprese, da noi l’equity è relegato, purtroppo, ad un ruolo di secondaria importanza. Esso, infatti, risente ancora dell’impostazione bancocentrica del sistema nanziario, nonostante siano trascorsi ben dodici anni dal Testo Unico 385, con il quale si intendeva rompere denitivamente con le posizioni di rendita del pas- sato, proiettando denitivamente gli istituti di credito verso uno sce- nario maggiormente competitivo e più aperto alle regole del mercato.

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Introduzione

Di tale condizione soffrono in misura superiore, ovviamente, le

piccole e medie imprese, condizionate, come noto, dalla scarsa dota- zione di risorse proprie. Per esse non esiste un mercato del capitale di

rischio così come non esiste un’attività di venture capital e di mer- chant banking che consenta di svincolarsi dal credito bancario, rifor-

nendo una quantità di equity suf ciente per realizzare i loro processi

di sviluppo.

Afnché la situazione cambi, sono necessari, pertanto, interventi ra-

dicali, che permettano di allineare il nostro sistema ai sistemi anglosas-

soni, ove è presente una tta rete di operatori a pieno rischio, in grado

di competere con il tradizionale leverage di derivazione bancaria. In tal

modo, ci si sgancia dai tradizionali criteri di valutazione adottati dalle banche, basati sull’analisi degli investimenti in un’ottica di breve perio-

do, per affermare invece la visuale del lungo periodo, naturalmente più coerente con gli impiegi nel capitale di rischio, i cui rendimenti

dif cilmente sono, appunto, realizzabili nel breve. Soltanto con tali presupposti, il «valore» potrà effettivamente dif-

fondersi anche tra le nostre imprese che cominceranno a vedere in es-

so l’unica logica di gestione che permette di competere, sopravvivere

e soddisfare le attese degli azionisti nel lungo termine. Le imprese che continueranno a ri utare tale logica saranno inesorabilmente emargi- nate e destinate ad uscire dal mercato di riferimento, in quanto avran- no poche possibilità di portare a termine i loro programmi di crescita, che soltanto un capitale paziente, qual è il capitale di rischio, può con- sentire. Ebbene, la ricerca del «valore» richiede, anzitutto, l’immuniz- zazione dell’impresa dalla variabilità del contesto di riferimento, che soltanto una gestione dinamica del rischio è in grado di assicurare. D’altra parte una maggiore attenzione al rischio e alle variabili di mercato si impone anche alla luce delle nuove disposizioni previste da Basilea in materia di rating che spingono gli istituti di credito a rivede- re le politiche di af damento nora seguite, inducendoli, viepiù, a forme di razionalizzazione degli impieghi, in funzione della speci ca rischiosità presentata dal cliente. A differenza di oggi, in cui il price del credito è pressoché indipen- dente dal rischio, nei prossimi anni il credito bancario sarà differenzia- to, con tassi coerenti alla specica variabilità delle performance azien-

Introduzione

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dali. Le imprese non potranno più sottrarsi dall’implementare forme di gestione volte ad elevare il grado di stabilità dei risultati aziendali, contenere la vulnerabilità dell’impresa e ridurre il rischio d’insol-

venza. La gestione dei rischi aziendali diventerà, in questa prospettiva, un’esigenza non soltanto per agevolare il ricorso all’equity ma anche per abbassare il costo dell’indebitamento verso il sistema bancario.

A tal ne, il management aziendale avrà la possibilità di sfruttare le

soluzioni gestionali e i paradigmi in uso nelle banche, apportando le retti che ed integrazioni che si renderanno necessarie in ragione delle speci cità operative che normalmente contraddistinguono un’impresa non creditizia.

In questo il presente lavoro cerca di dare un contributo, nell’intento

di migliorare la conoscenza sulla complessità associata alla dinamica

del rischio nelle imprese non bancarie, suggerendo alcune soluzioni per quanti care e coprire il rischio, nell’ottica, ovviamente, di un’impresa proiettata verso la creazione di valore. Dopo un primo capitolo dedicato alla relazione che lega il rischio

all’impresa, analizzando i concetti di leva nanziaria e di leva opera- tiva, considerati come strumenti di indagine delle due generiche ma- nifestazioni di rischio, quella nanziaria da una parte e quella opera- tiva dall’altra, l’analisi si concentra sulle singole forme di rischio

nanziario.

Pertanto, nel secondo capitolo viene studiato il rischio di cambio, partendo dalle reali motivazioni che sono all’origine dell’internazio- nalizzazione delle imprese, in modo da giungere ad una considerazione

di tale rischio non disgiunta dagli altri aspetti relativi alla dinamica evo-

lutiva dell’impresa. Del rischio di cambio, il lavoro tratta, in particolare,

le diverse congurazioni, riservando una specica sezione al rischio

Paese, ritenuto sempre più un fattore decisivo nell’esposizione delle imprese, dopo i recenti casi di default nazionali che hanno gravemente intaccato le posizioni creditorie di migliaia e migliaia di imprese. Nel terzo capitolo, l’analisi è rivolta al rischio di tasso di interesse, soffermando l’attenzione, prima, sui processi di formazione dei tassi

sul mercato, per proporre, poi, alcune modalità di quanticazione de- gli effetti prodotti dalla variabilità dei tassi d’interesse sulle imprese, mutuando ed adattando le tecniche di risk management delle aziende

di credito.

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Introduzione

Il quarto capitolo, quindi, studia il rischio di insolvenza, nella con-

vinzione che il default sia un fenomeno che interessi tutte le imprese, anche se con intensità diverse. L’insolvenza è sentita, infatti, anche nelle aziende non bancarie, con riferimento ai rapporti di credito che nascono dalle loro transazioni commerciali. Analizzate le tre specie di rischio nanziario, il lavoro si sofferma, nel quinto capitolo, sull’analisi della relazione rischio–rendimento, con particolari riferimenti alla Portfolio Theory, ai modelli del Capital Asset Pricing Model e dell’Arbitrage Pricing Theory, onde «leggere» il rischio dalla particolare visuale degli operatori di mercato. Riguardo alle modalità di copertura del rischio nanziario, il sesto capitolo fornisce un’ampia trattazione degli strumenti derivati, dando esempi di impiego delle opzioni, dei future e degli swap, sulla base delle speci che esigenze di hedging aziendale. L’ultimo capitolo, inne, è dedicato al Value at Risk, considerato la metodologia verso la quale dimostra sempre di più orientarsi il risk management dei nostri giorni, nell’ottica della creazione di valore per gli azionisti.

A conclusione di questa introduzione, desidero rivolgere un sincero

ringraziamento a tutti coloro che, contribuendo alla mia crescita scien- ti ca, hanno reso possibile il presente lavoro. Un sentito ricordo va al Prof. Giancarlo Pochetti, i cui insegnamen- ti sono ancora in me vivi, a ben sei anni dalla sua scomparsa. Un grazie al Prof. Francesco Colombi per i Suoi continui stimoli alla ricerca e per la Sua paziente guida, mai venuta meno. Un grazie al Prof. Alberto Manelli, soprattutto per la Sue continue dimostrazioni di umanità. Un grazie alla Dott.ssa Anna Paola Micheli, la cui collaborazione e disponibilità è stata determinante per la stesura denitiva del lavoro. Un grazie particolare a mia moglie e a mia glia, per il tempo che ho loro sottratto.

1. Il rischio e l’impresa

1.1. La denizione di rischio

Diversi studiosi si sono occupati del rischio, fornendone denizioni

e interpretazioni più o meno autentiche. Secondo alcuni, il rischio è da associare esclusivamente ai fenome- ni suscettibili di misurazione statistica, essendo ripetibili nel tempo.

Tra questi, ricordiamo anzitutto Knight che, nel suo Risk, uncer- tainty and pro t subordina il rischio alla possibilità di attribuire ai di- versi risultati o scenari di un determinato evento una probabilità og- gettiva di manifestazione 1 . Rispetto a questa interpretazione, una parte della dottrina ne critica

il carattere eccessivamente oggettivo e la convinzione aprioristica che,

data una speci ca frequenza registrata nel passato, questa debba ripe-

tersi anche nel futuro. De Finetti e Savage, ad esempio, suggeriscono una concezione maggiormente soggettivistica del rischio, partendo dalla constatazione che l’accezione di rischio di Knight non può essere condivisa, con-

siderato che gli individui non hanno tutti lo stesso grado di conoscen-

za e la medesima disponibilità di informazioni sugli eventi. Viene a-

fermata, quindi, l’esistenza di diversi livelli di probabilità soggettiva, derivanti dalla ducia attribuita dai soggetti ai diversi esiti, anziché un unico grado d’incertezza e di rischio oggettivo 2 . Secondo tale accezione, è il valutatore, in sostanza, che, posto di fronte ad una serie di risultati forniti da una successione signicativa

di prove, assume questi risultati come elementi rappresentativi del

modello di rischio collegato al fenomeno da analizzare, attribuendo a ciascun elemento un grado di ducia corrispondente alla frequenza in cui il risultato medesimo si è manifestato nell’ambito dell’insieme del- le prove considerate. Di conseguenza soltanto in un caso il fenomeno

1 Occorre ricordare, infatti, che l’impiego di strumenti statistici richiede che l’evento oggetto di analisi si manifesti un numero di volte tale da potere attribuire allo stesso una determinata frequenza.

C. CONTI, L’esposizione dell’impresa ai rischi nanziari, Egea Milano 1996,

p. 3.

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Capitolo 1

è rappresentabile mediante la probabilità soggettiva e precisamente

laddove i possibili risultati di un evento facciano emergere, secondo la valutazione dell’analista, evidenti segnali di simmetria.

In conclusione, la concezione di De Finetti e Savage porta a ri- conoscere ed affermare la dif coltà di af dare la stima di un rischio a procedimenti oggettivi di valutazione, contrariamente alla denizione data da Knight che, spingendo a scartare le previsioni inquinate da va- lutazione personali dell’analista, invita a concentrare l’attenzione su una denizione di probabilità il più oggettiva possibile. Molto vicina a questa interpretazione, è la versione suggerita dal Gobbi, secondo il quale non esiste un rischio oggettivo e indipendente dalla visuale adottata, ma un rischio di valore diverso da soggetto a soggetto, considerando le diverse dotazioni informative e, quindi, le differenti capacità di previsione e di stima. L’autore di L’Assicurazio- ne in generale, infatti, partendo dalla constatazione che le opposte pre- visioni, formulate normalmente da un osservatore, riguardo ai diversi andamenti futuri, appaiono più o meno certe in relazione alle proba- bilità che le stesse possano effettivamente realizzarsi, giunge all’affer- mazione di una probabilità stimata, quale misura soggettiva del grado

di

rischio 3 . Le ulteriori posizioni che hanno trovato, a riguardo, affermazione

in

dottrina sono quella assolutista e quella relativista.

La prima vede nel rischio il complesso degli scenari oggettiva- mente negativi, a prescindere dall’osservatore, come, ad esempio, un incendio, un incidente, un infortunio, un’alluvione, che, per la loro stessa natura, vengono percepiti negativamente, indipendentemente dall’esistenza di speci che attese. La seconda estende il rischio a tutti gli eventi che sono negativi ri- spetto ad una determinata aspettativa o ad una specica media. Tra le due, la seconda appare meno restrittiva, coinvolgendo una gamma più ampia di fenomeni e comprendendo, eventi che, pur es-

sendo di per sé non negativi, poiché collegati a un risultato positivo, sono comunque da includere nel concetto di rischio, in quanto associa-

ti ad uno scenario ritenuto di valore inferiore a quello preso a riferi-

mento, come nel caso di una prova superata con un risultato inferiore alle attese.

3 U. GOBBI, L’Assicurazione in generale, INA, Roma 1974, p. 14.

Il rischio e l’impresa

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1.2. Le modalità di classicazione dei rischi

Nella complessità dell’impresa, il rischio, in quanto suscettibile di assumere diverse congurazioni, non può essere sintetizzato in una sola classi cazione, in grado di fornirne una descrizione puntuale e completa. Pur tuttavia, all’interno dell’impresa, si rende comunque necessario pervenire ad un criterio di tassonomia del rischio, onde denire le ri- sorse e le competenze idonee per la sua copertura. Al pari delle altre dimensioni dell’impresa, anche nella gestione del rischio non si può prescindere, infatti, dal garantire condizioni di ef- cacia ed ef cienza, per evitare azioni che possano nire per distrug- gere valore anziché crearne. In ogni caso occorre mantenere una visione organica ed unitaria del rischio d’impresa, evitanto qualsiasi forzatura che, nell’intento di iso- lare una speci ca tipologia di rischio nell’ambito dell’unitario sistema cui lo stesso appartiene, nisca per trascurare le mutue relazioni, in- tercorrenti tra le diverse forme di rischio. Ciò trova, peraltro, ampia condivisione tra gli aziendalisti, anche se con diverse argomentazioni. Giannessi, ad esempio, sottolinea — nella sua opera Le aziende di produzione originaria — la natura sistemica dei rischi che, al pari del- le funzioni aziendali, sono legati da reciproche relazioni, secondo un «continuo avvicendarsi di operazioni, ognuna delle quali non si ve- ri ca in maniera casuale, ma in stretta connessione con le altre e, in- sieme ad esse, in conformità del ne perseguito dall’azienda» 4 . Berti- ni vede, addirittura, nell’«azienda come sistema di rischi» un nuovo modo di concepire la combinazione produttiva, essendo un sistema «strettamente collegato sia al sistema di funzioni dal quale scaturisce, sia al sistema di operazioni dal quale riceve il carattere dinamico che contraddistingue i rischi aziendali rispetto agli altri rischi» 5 . In particolare, l’esigenza di «leggere» in ottica sistemica spinge a identi care, valutare e gestire i rischi dell’impresa in relazione al con-

4 E.GIANNESSI, Le aziende di produzione originaria, Volume primo (Le azien- de agricole), Colombo Cursi Editore, Pisa 1960, p. 53.

5 U. BERTINI, Introduzione allo studio dei rischi nell’economia aziendale, Giuffrè, Milano 1987, p. 35.

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Capitolo 1

tributo che essi sono in grado di apportare sulla variabilità delle per- formance d’impresa, sia di breve che di medio e lungo periodo, sem- pre con l’obiettivo di migliorare le opportunità di creazione di valore, combinando e fronteggiando gli eventi di rischio, con decisioni atte a preservare i risultati aziendali dall’instabilità esterna. Su tali basi, dunque, e nella piena consapevolezza dell’esigenza di pervenire, come detto, alla mappatura delle diverse forme di rischio associate all’attività aziendale, una soluzione può essere la classi- cazione a cascata, per cui si procede mediante successivi step di spe- ci cazione, introducendo, via via, nuovi criteri di distinzione. Secondo questa logica, quindi, i rischi aziendali sono classicabili anzitutto in rischi puri e rischi speculativi, a seconda delle conseguen- ze prodotte sulle performance aziendali, rappresentate, per i primi, e- sclusivamente da perdite e, per i secondi, da risultati sia negativi che positivi 6 . I rischi puri, in particolare, comprendono un insieme estremamente composito di eventi, da quelli che provocano danni alle attività azien-

dali, a quelli che producono conseguenze sui beni di terzi, estranei all’impresa. Sono tali gli eventi accidentali di origine atmosferica, gli incendi e quant’altro che comporti danni diretti ai fabbricati, alle mer-

ci e al normale ciclo di produzione.

Più speci catamente, appartengono ai rischi puri:

gli eventi associati alla tutela ambientale, allo smaltimento ri- uti e, in senso lato, all’inquinamento (rischi ecologici); gli eventi collegati al funzionamento degli impianti energetici (rischi energetici); gli eventi quali furto, rapina e spionaggio industriale (rischi le- gati alla sicurezza). In relazione alle loro caratteristiche, i rischi puri sono strettamente

legati ad eventi imprevedibili, per i quali il gestore del rischio ricorre per lo più al trasferimento ad operatori specializzati e alla relativa co- pertura con forme più o meno strutturate, come i bonds catastrofali e

le operazioni di capitale contingente. In particolare, i primi sono basati

sulll’intervento di una società intermediaria (Special Purpose Vehicle)

6 D. DRAGO, Rischio di interesse e gestione bancaria, Bancaria editrice, Roma 1998 p. 24.

Il rischio e l’impresa

19

che, previo accordo con l’impresa (sponsoring rm), emette obbliga- zioni con rendimento e rimborso del capitale subordinati agli esiti del rischio puro o della classe di rischi puri coperti. Le seconde sono ca- ratterizzate, invece, dall’emissione di titoli a un certo strike price, non appena si veri ca la contingenza di una perdita di ingente valore.

Figura 1.1. I rischi aziendali

Rischio di cambio Rischio fi- Rischio di nanziario tasso d’int. Rischio di Rischi spe- credito
Rischio di
cambio
Rischio fi-
Rischio di
nanziario
tasso d’int.
Rischio di
Rischi spe-
credito
culativi
Rischio
Rischio o-
d’impresa
perativo
Rischi puri

I rischi speculativi denotano una superiore complessità, data la loro dipendenza dall’insieme delle variabili aziendali in grado di mo- di care la redditività dell’impresa. Essi sono classi cabili in rischi operativi e rischi nanziari, a seconda dei fattori da cui scaturiscono. Per i rischi nanziari, invece, gli eventi che rilevano attengono, per lo più, alla gestione nanziaria dell’impresa, nelle sue componenti co- stituite dalle perdite su crediti (rischio di credito), dagli oneri e dai proventi derivanti dalla variabilità del cambio (rischio di cambio),

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Capitolo 1

nonché dai costi e dai ricavi scaturenti, rispettivamente, dagli impieghi

e dall’indebitamento (rischio di tasso di interesse) 7 .

1.3. Il rischio operativo

Le imprese, come detto, sono esposte alla mutevolezza dell’am- biente in modo diverso a seconda della loro capacità di adeguare, mo-

di care e adattare la propria struttura. La domanda proveniente dal mercato e le vendite aziendali non

rimangono costanti ma cambiano nel tempo, sia verso l’alto che verso

il basso, a seconda delle preferenze dei consumatori.

Nella nostra economia neo–industriale, la domanda connota forti e- lementi di instabilità, dovuta alla variabilità dei gusti, alla mutevolezza

delle esigenze e delle aspettative del consumatore, sempre più orientato verso una nuova e specica concezione del prodotto. Il cliente ha ab- bandonato il tradizionale approccio al prodotto, basato sul grado di sod- disfazione generato dalla sua materialità, per avvicinarsi viepiù al con- cetto di prodotto aggregato, vale a dire di un prodotto concepito, in massima parte, sotto il prolo dei servizi che lo stesso può garantire. Come conseguenza, la domanda è diventata più complessa, giacché «i clienti non ricercano prodotti e servizi ma soluzioni ai propri pro- blemi» 8 , ed è divenuto meno agevole dimensionare la capacità produt- tiva, poiché «non basta più produrre un bene e piazzarlo sul mercato» ma occorre anche «offrire al cliente un sistema articolato di servizi, che possa interagire e rispondere ef cacemente ai bisogni complessi» 9 . In parte l’impresa può contrastare tale variabilità cercando di stabi- lizzare la domanda, ricorrendo, per esempio, ad azioni di marketing che migliorino la delizzazione al brand dell’azienda, accrescano

7 Come si vede si tratta di un’accezione di rischio nanziario più estensiva di quella talvolta in uso in dottrina, riferita alle scelte d’indebitamento e al rapporto tra mezzi di terzi e capitale proprio. Nella visione qui adottata di rischio nanziario l’attenzione è, infatti, rivolta agli scostamenti possibili sul risultato atteso a causa dei cambiamenti che le variabili nanziarie sono in grado di generare nel pro lo mone- tario, associato ad un debito, ad un credito nanziario o mercantile.

E. VALDANI, F. DOSI, La personalizzazione di massa nelle imprese italiane:

un’indagine esplorativa, SDA Bocconi, Milano 1995, p. 30.

E. RULLANI, in AA.Vv, L’impresa e il management dei servizi nell’economia

neo– industriale, Atti dell’8° convegno di Sinergie, Napoli 18 ottobre 1996, p. 13.

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Il rischio e l’impresa

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l’utilità del prodotto e, in tal modo, permettano di contenere i forti se- gnali di discontinuità provenienti dal mercato. Spesso, ciò non è tuttavia suf ciente a risolvere l’instabilità tra- smessa dall’esterno, essendo altresì necessario predisporre un’ade- guata elasticità operativa, grazie alla quale la struttura produttiva del- l’impresa riesca ad adattarsi alle mutevoli condizioni dell’ambiente di riferimento e ad assicurare una superiore certezza dei suoi risultati. Soltanto con un basso grado di rigidità della struttura aziendale, l’impresa può, infatti, adattare i livelli produttivi agli eventuali muta- menti dello scenario di riferimento e, in tal guisa, attenuare l’aleato- rietà dei suoi risultati operativi. Per tale obiettivo, occorre mantenere bassa — ntanto che le esi- genze produttive lo consentono — l’incidenza dei costi ssi rispetto a quella dei costi variabili, nella consapevolezza che al crescere dei co- sti ssi aumenta anche la rigidità aziendale e diventa dif cile da mo- di care la struttura produttiva. Con riferimento ad un orizzonte temporale ben denito e a un dato intervallo di scala produttiva, i costi ssi, tipicamente rappresentati dagli ammortamenti, dalle spese amministrative e dalle spese generali, risultano, infatti, pressoché indipendenti dall’entità dei volumi prodot- ti, al contrario dei costi variabili, come gli oneri sostenuti per l’ac- quisto di materie prime, che, notoriamente, sono strettamente collegati all’ammontare della produzione. In una struttura caratterizzata da un’alta incidenza di costi ssi, au- menta il rischio operativo dell’azienda e la sua esposizione alla impreve- dibilità del contesto esterno, atteso che un eventuale andamento sfavore- vole del mercato, con la conseguente essione del fatturato, si traduce, inesorabilmente, in risultati operativi inferiori alle attese. «A causa dei costi ssi — come sottolinea Van Horne — la variazione percentuale nei protti che accompagna una variazione nel volume di produzione è mag- giore della variazione percentuale nel voume di produzione stesso» 10 . Di contro, in una struttura con forte incidenza di costi variabili, di- minuisce il rischio dell’impresa e la sua sensibilità alla dinamica del mercato, data la possibilità di contenere, riducendo i costi, i riessi negativi che una diminuzione delle vendite può generare sulle perfor- mance di periodo.

10 J.C. VAN HORNE, Teoria e tecnica della nanza di impresa,Edizione italiana a cura di F. Cesarini e M. Onado, Il Mulino, Bologna 1984, p. 208.

22

Capitolo 1

Questa capacità dell’impresa di adattarsi ai movimenti della do- manda è misurabile mediante la leva operativa che, come noto, deni- sce la reattività o elasticità dell’EBIT alle variazioni del livello di atti- vità operativa. La leva operativa costituisce un importante indicatore del grado di rischio operativo, ossia, del rischio di incorrere in perdite indotte da contrazioni del fatturato. Con una leva operativa alta cresce il rischio, considerato che, in tali condizioni, diminuzioni, anche modeste, del fatturato, niscono per produrre signi cative riduzioni dell’EBIT, spingendo velocemente l’impresa verso l’area di perdita. Rispetto al rischio operativo, la cui origine è rappresentata co- munque dall’incertezza delle vendite e dei costi di produzione, il le- verage operativo esplica un effetto di ampli cazione di una va- riabilità già esistente che, pur provenendo come detto dall’esterno, risente di alcuni aspetti speci ci del core business dell’impresa, co- me l’esistenza di barriere all’entrata, la concentrazione delle fonti di approvvigionamento e la progressiva obsolescenza degli impianti, in quanto fattori forieri, in date condizioni, di instabilità delle perfor- mance operative. In quanto elasticità, la leva operativa è denita dalla seguente e- spressione:

RO = ( EBIT 01 / EBIT 0 ) / ( V 01 /V 0 )

indicando con:

RO il rischio operativo; EBIT 01 l’aumento o la diminuzione dell’Earning before inte- rest and taxes, tra l’anno 0 e l’anno 1; EBIT 0 l’Earning before interest and taxes relativo all’anno iniziale 0; V 01 l’aumento o la diminuzione del fatturato, tra l’anno 0 e l’anno 1; V 0 le vendite nell’anno iniziale 0.

L’espressione precedente può essere scritta anche nella seguente forma:

Il rischio e l’impresa

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RO = [(EBIT 1 – EBIT 0 ) / EBIT 0 ] / (V 1 – V 0 ) / V 0

RO ={[(V 1 – CV 1 – CF)–(V 0 – CV 0 – CF)] / EBIT 0 } / [(V 1 – V 0 ) /V 0 ]

RO = {[(V 1 – CV 1 ) – (V 0 – CV 0 )] / EBIT 0 } / [(V 1 – V 0 ) /V 0 ]

avendo indicato con V 1 le vendite al tempo 1.

Esprimendo, inoltre, le vendite e i costi variabili in termini delle quantità vendute Q 1 e Q 0 per i relativi prezzi e costi unitari cv, si ottiene:

RO = (p * Q 1 – cv * Q 1 ) – (p * Q 0 – cv * Q 0 ) * [p*Q 0 / (pQ 1 – pQ 0 )]

da cui:

RO ={[p(Q 1 – Q 0 )– cv (Q 1 – Q 0 )]/[Q 0 (p – cv) – Cf]}/[(Q 1 – Q 0 )/Q O ]

RO={[(Q 1 – Q 0 ) * (p – cv) ] / [Q 0 (p – cv) – Cf] }*[Q 0 /(Q 1 – Q 0 )]

RO= Q 0 * (p – cv) / [Q 0 (p – cv) – Cf ]

RO = mc* Q 0 / EBIT

Il rischio operativo è, dunque, funzione del margine di contribuzio- ne e dell’EBIT: esso cresce all’aumentare del margine di contribuzio- ne, data, come detto, l’impossibilità di ridimensionare la struttura pro- duttiva nella parte rappresentata dai costi ssi; scende in corrispon- denza di più elevati livelli reddituali.

24

Capitolo 1

1.4. Il rischio dell’indebitamento

Come detto più volte nel corso di questo lavoro, il rischio dipende

dal grado di autonomia dall’esterno, non essendo l’impresa una «mac- china concepita e realizzata per operare secondo schemi e procedure rigidamente e deterministicamente ssate, dal comportamento e dalla dinamica completamente prevedibili, capace di funzionare indipen- dentemente dagli stimoli provenienti dall’ambiente esterno»; né tan- tomeno un sistema chiuso auto–poietico, in grado di «produrre i propri componenti rigenerando continuamente la propria organizzazione, grazie ai processi interni che lo rendono autonomo dal contesto» 11 . Ebbene, l’indebitamento riduce tale grado di autonomia e, con es- so, aumenta il complessivo rischio d’impresa. Le scelte riguardanti la struttura nanziaria possono nire per am-

pli care ulteriormente la vulnerabilità dell’impresa derivante dalla ge-

stione operativa. Al crescere del leverage diminuiscono le possibilità

di adattare la struttura aziendale ad eventuali contrazioni del fatturato,

dato che gli oneri nanziari associati all’indebitamento sono rigidi ri- spetto al volume delle vendite. Per tale motivo, alcuni autori arrivano a denire il rischio –nan- ziario facendo unicamente riferimento all’insieme delle manifestazioni

di rischio collegate al capitale di credito.

Il Fanni, ad esempio, fa coincidere il rischio nanziario con «il ri- schio dipendente dall’assunzione di capitale di credito ai ni del nan- ziamento dei progetti e dell’impresa medesima», partendo dalla sem- plice constatazione che se i progetti vengono nanziati mediante nuo- vo capitale di credito si amplia «il grado di scostamento dei possibili

risultati produttivi dalla media rispetto a quanto accadrebbe se fossero nanziati unicamente con capitale proprio» 12 . Della stessa opinione è il Solomon, secondo il quale una parte del rischio globale di impresa (RGI) ha origine nella gestione operativa, vale a dire nel complesso dei fattori che contribuiscono a congurare

la qualità del usso di utili netti operativi attesi, alcuni dei quali sono

11 G. GOLINELLI, L’approccio sistemico al governo dell’impresa I, Padova, Cedam 2000, pp. 40 e 48.

M. FANNI, Manuale di nanza dell’impresa, Giuffrè Editore, Milano 2000, p.

659.

12

Il rischio e l’impresa

25

Rischio globale d’impresa (RGI)

da associare alle previsioni delle condizioni economico–politiche generali, altri alle previsioni inerenti le regioni ed i mercati in cui si trova ad operare l’azienda sia per quanto attiene la vendita dei propri prodotti sia per quanto riguarda l’approvvigionamento dei fattori produttivi; altri, ancora, alla velocità e essibilità con cui l’impresa è in grado di ridurre i suoi costi di produzione quando si contrae il suo fatturato. 13 La restante parte di RGI deriverebbe, invece, dalle moda- lità di approvvigionamento nanziario dell’impresa o, per meglio di- re, dal grado di copertura del fabbisogno aziendale con il ricorso all’indebitamento piuttosto che al capitale proprio. In condizioni normali, caratterizzate dalla presenza di capitale di credito nell’impresa, risulta quindi: RGI = RO + RF

Figura 1.2. Le componenti del rischio globale

Rischio originato da fattori di natura operativa

(RO)

Rischio originato dal ricorso all’indebitamento per la copertura del fabbi- sogno finanziario

(RI)

13 E. SOLOMON, Teoria della Finanza aziendale, Il Mulino, Bologna 1972, p. 103.

26

Capitolo 1

Laddove, invece, l’impresa sia nanziata unicamente con capitale proprio, il rischio globale coincide allora con il rischio operativo:

RGI = RO se N = K

Si tratta evidentemente di una situazione puramente teorica, in

quanto nella realtà il fabbisogno nanziario delle imprese trova sem- pre copertura nell’indebitamento oltre che nell’equity.

Di norma, pertanto, le due congurazioni di rischio globale e di ri-

schio operativo divergono, per cui:

RGI RO se N < K

Il ricorso all’indebitamento, infatti, accresce il grado di incertezza degli utili netti rispetto a quello degli utili netti operativi, a causa degli oneri ssi, quali sono gli interessi passivi, che si frappongono tra i primi e i secondi.

Tabella 1.1.

 

Impresa non indebitata

Impresa indebitata

 

T

t+1

t

t+1

Utile Operativo

100

90

–10%

100

90

–10%

Oneri Finanziari

     

–10

–10

 

Utili netti

100

90

–10%

90

80

–11%

Considerato ciò, la diminuzione dell’utile netto generato da una essione della gestione operativa è più consistente, in presenza di one- ri nanziari, data la loro incomprimibilità al contrarsi dei risultati tipi-

Il rischio e l’impresa

27

ci dell’impresa, come si può notare dall’esempio sviluppato nella ta- bella precedente, in cui una stessa riduzione del reddito operativo del 10% determina nell’impresa indebitata una variazione degli utili netti dell’11% contro il 10% di diminuzione dell’impresa non indebitata. Né d’altra parte l’eventuale ricorso all’indebitamento a tasso varia- bile può eliminare il maggiore rischio generato dalla presenza di capi- tale di credito. Addirittura, se l’indebitamento è a tasso variabile, una crescita dei tassi di mercato nisce per ampli care ulteriormente la vulnerabilità degli utili netti rispetto alle variabili di mercato, come si evince anche dall’esempio riportato nella tabella seguente, ove l’impresa indebitata a tasso variabile subisce una diminuzione degli utili netti del 12%, a causa di una diminuzione del reddito operativo del 10% ed un conco- mitante aumento, sempre del 10%, degli oneri nanziari.

Tabella 1.2.

 

Impresa non indebitata

Impresa indebitata a tas- so variabile

 

T

t+1

t

t+1

Utile operativo

100

90

10%

100

90

10%

Oneri Finanziari

     

–10

–11

 

Utili netti

100

90

10%

90

79

–12%

La maggiore instabilità degli utili in presenza di una struttura nanziaria caratterizzata dal capitale di credito è testimoniata anche dall’andamento della funzione degli utili netti, esprimibile, come noto, nel seguente modo:

RN = p * Q – cv * Q – CF – OF

che può esere scritta anche:

28

Capitolo 1

RN = (p – cv)* Q – CF – OF

ossia:

RN = mc * Q – CF – OF

che, in assenza di indebitamento, diventa:

RN = mc * Q – CF

Figura 1.3. Funzione degli utili netti

RN

RN 1 RN 0 * RN 1 RN = mc*Q – CF * RN 0
RN 1
RN 0
*
RN 1
RN = mc*Q – CF
*
RN 0
RN = mc*Q – CF - OF
Q 0
Q 1
CF
OF+CF

Q

Poiché le funzioni hanno la medesima pendenza, pari al margine unitario di contribuzione mc, una data riduzione delle vendite (Q 1 – Q 0 ), determina, nelle due distinte ipotesi di assenza (RN 1 –RN 0 ) e di

Il rischio e l’impresa

29

presenza di indebitamento (RN 1 * –RN 0 * ), una variazione, identica in valore assoluto, ma diversa in termini percentuali, maggiore nella se- conda ipotesi [(RN 1 * –RN 0 * )/RN 0 * ], rispetto alla prima [(RN 1 – RN 0 )/RN 0 ]. Alle stesse conclusioni si giunge, peraltro, analizzando la reatti- vità del reddito netto al variare delle quantità vendute, esprimibile come:

( EPS/EPS)/( Q/Q)={[p(Q 1 –Q 0 )–cv(Q 1 –Q 0 )]/[Q 0 (p–cv)–CF–OF}/[(Q 1 –Q 0 )

/Q O ]

( EPS/EPS)/( Q/Q)={[(Q 1 – Q 0 )*(p– cv)]/[Q 0 (p–cv)–CF–OF]}*[Q 0 /(Q 1 – Q 0 )]

da cui moltiplicando e dividendo per il termine [Q 0 (p – cv) – CF] si ottiene:

( EPS/EPS)/( Q/Q)={[(Q 1 – Q 0 )*(p–cv)]/ [Q 0 (p – cv) – CF]}/{[Q 0 (p–cv)– CF]/ /[Q 0 (p – cv) – CF –OF]}*[Q 0 /(Q 1 –Q 0 )]

( EPS/EPS)/( Q/Q)={[(Q 1 –Q 0 )*(p–cv)]/[Q 0 (p–cv)–CF]}*{[Q 0 /(Q 1 –Q 0 )]} /{ [Q 0 (p – cv) – CF]/ [Q 0 (p – cv) – CF –OF] }

da cui:

{[(Q 1 – Q 0 ) * (p – cv) ] / [Q 0 (p – cv) – CF] } * [Q 0 * (Q 1 – Q 0 )]

rappresenta la leva operativa, ossia il fattore di amplicazione del ri- schio operativo, associato ad una data variazione percentuale delle quantità vendute. L’altra parte dell’espressione, costituita da:

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Capitolo 1

[Q 0 (p – cv) – CF]/ [Q 0 (p – cv) – CF –OF]

rappresenta invece la leva nanziaria, vale a dire la reattività dell’EPS rispetto dell’EBIT, essendo:

( EPS/EPS)/( EBIT/EBIT)={[p(Q 1 –Q 0 )–cv (Q 1

Q 0 )]/[Q 0 (p–cv)–CF–OF}*

*{[Q 0 (p – cv) – CF]/ [p(Q 1 – Q 0 )– cv (Q 1 – Q 0 )]}

( EPS/EPS)/(( EBIT/EBIT)=[Q 0 (p – cv)–CF]/[Q 0 (p – cv)–CF–OF]/}

Perciò si può affermare che il rischio complessivo o leva combinata

dell’impresa è il risultato del rischio operativo, amplicato della leva

nanziaria.

LEVA COMB.TA = LEVA OPERATIVA * LEVA FINANZIARIA

che può essere scritta anche nella forma:

LEVA COMB.TA = [mc Q 0 / EBIT ] * [(mc* Q 0 – CF)/EPS ]

ossia:

LEVA COMB.TA=(mc 2 * Q 0 2 – mc* Q 0 * CF)/(EBIT*EPS)

o ancora, considerando una quantità generica Q:

LEVA COMB.TA=(mc 2 * Q 2 –mc*Q*CF)/[(mc*Q –CF)* (mc*Q –CF– OF)]