Working Paper

16 Octubre 2011

ORIGEN DE LA CRISIS Y TIPOS DE INTERÉS

ORIGIN OF THE CRISIS AND INTEREST RATES KRISIALDIAREN JATORRIA ETA INTERES-TASAK

1. Ante el miedo a una recesión en 2001 la
Reserva Federal USA redujo los tipos de interés
drásticamente, del 6,5% en diciembre de 2000 al
1,75%1, que se situaría en el 1% en junio de 2003,
permaneciendo en este nivel mínimo durante
cerca de un año.
Esta reducción de tipos se trasladó
inmediatamente al crédito bancario y, a través de
él, hacia la inversión financiera e inmobiliaria,
generando lo que repetidamente se han
denominado como burbujas inmobiliaria y
crediticia.
En el siguiente gráfico (Fuente: St. Louis FED) se
ubica en un contexto histórico la reducción de los
tipos de interés de la Reserva Federal durante la
primera mitad de la década pasada:

1
El propio Paul Krugman llegó a decir lo siguiente en
un artículo en el New York Times el 2 de agosto de
2002: "Para combatir esta recesión, la FED necesita
responder con más contundencia; necesita aumentar
el gasto de las familias para compensar la moribunda
inversión de las empresas. Y para ello, como dice Paul
McCulley de Pimco, Alan Greenspan necesita crear una
burbuja inmobiliaria que sustituya a la burbuja del
Nasdaq”. Krugman ha aclarado posteriormente (en
2009) que “no era una propuesta de política a seguir,
era sólo análisis económico”. No obstante, el 14 de
agosto de 2001, el propio Krugman decía también que
2. El propio Alan Greenspan ha criticado esta
“los consumidores, que tienen escaso ahorro y elevado
interpretación argumentando:
endeudamiento, seguramente no pueden contribuir
mucho. Pero la vivienda, que es muy sensible a los a) que los tipos de intervención a corto plazo
tipos de interés, podría ayudar a generar una de los bancos centrales no inciden
recuperación”.

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 ORIGEN DE LA CRISIS
Y TIPOS DE INTERÉS

directamente en los tipos a largo plazo que
provocaron el boom inmobiliario y
b) que este boom fue en realidad provocado
por la globalización financiera y el exceso de
ahorro en los países en desarrollo trasladado
a los países occidentales2.
Según Greenspan, “los tipos del mercado
inmobiliario hipotecario se habían vuelto
progresivamente diferenciados de la política
monetaria … al inicio del surgimiento, que
comenzó alrededor de este cambio de siglo, de un
fluido mercado global para la deuda a largo
plazo”3.
3. De cualquier forma, todo parece indicar que
los efectos inflacionarios de la política de tipos de
interés de la Reserva Federal USA entre 2001 y
2005 –seguida en cierta forma por el BCE- fueron
amplificados como consecuencia de los dos
factores siguientes:
a) El papel central y dominante del dólar en
la economía mundial, que trasladó al
conjunto del mundo el exceso de liquidez
b) La facilidad acreditada por la globalización
–y, en particular, la globalización financiera-
para potenciar drásticos desequilibrios
globales y, en particular, la acumulación de
recursos financieros de países en desarrollo
invertidos en Europa y, muy especialmente,
en USA.
4. El boom inflacionario creado por la política
2
monetaria expansiva de los bancos centrales y
trasladado al conjunto de la economía mundial,
no sólo derivó hacia el sector inmobiliario.
También hacia el crédito empresarial y el propio
sector financiero.
5. Aunque en ocasiones parece interpretarse
que el estallido de la crisis en 2007 fue una
sorpresa para los responsables de la política
económica, lo cierto es que la Reserva Federal
USA, consciente de los riesgos de inflación y
depreciación del dólar y de la existencia de la
burbuja financiera e inmobiliaria emprendió
entre 2004 y 2006 un rápido proceso de
elevación de los tipos de interés (llegando hasta
el 5,25% en junio de 2006). Veamos los datos
(Fuente: Reserva Federal):

2
Según Greenspan, “Un incremento del crecimiento en
China y un amplio número de otras economías de
mercados emergentes … condujo a un exceso del
ahorro global con respecto a la inversión global”. A
Greenspan se le ha respondido que ese crecimiento
global estaba también muy relacionado con la política
expansiva de la Reserva Federal USA.
3
Como dijo el propio Greenspan, el que la causa de la
crisis sea una u otra es de una importancia esencial.
“Si es la política monetaria la que ha fallado, entonces
eso puede corregirse en el futuro, al menos en
principio. No obstante, si nos enfrentamos a fuerzas
globales más allá del control de los responsables de la
política monetaria doméstica, tal como yo sospecho
firmemente que sucede, entonces nos enfrentamos a 6. Fue precisamente esta elevación brusca de los
un problema más amplio”. tipos de interés lo que provocó la primera

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 ORIGEN DE LA CRISIS
Y TIPOS DE INTERÉS

ruptura de dicha burbuja en 2006/07,

manifestada a través de progresivos impagos de
la deuda de familias y empresas, consecuencia
lógica del sobreendeudamiento alcanzado por el
conjunto de la economía.

7. En 2008, como reacción ante el estallido de la

crisis, y en previsión de lo que se entendía como
un alto riesgo de “gran depresión”, los bancos
3
centrales bajaron otra vez sucesivamente los
tipos de interés hasta mínimos históricos y
llenaron de liquidez el mercado para evitar el
derrumbe del sistema financiero.

10. El problema es que estas medidas sólo son

eficaces a corto plazo pero no a largo. Al
contrario, si no se corrigen rápidamente, sólo
consiguen agravar los problemas de fondo. Salvo
que se trate de una crisis menor –y, desde luego,
no es el caso- unos tipos de interés bajos
añadidos a una crisis de sobreendeudamiento
sólo producen más endeudamiento y más
inversiones inadecuadamente encauzadas. Una
crisis grave de sobreendeudamiento como ésta
sólo se resuelve mediante dos opciones:

8. Pero, una vez más, el problema radica a) reestructuración de la deuda -y,

probablemente en que las políticas de expansión
monetaria pueden ser eficaces para solucionar
problemas de liquidez de corto plazo, pero
difícilmente problemas estructurales de
solvencia.
9. El instrumento básico de los bancos centrales
para hacer frente a la crisis financiera –a partir de
2007 en USA y de 2008 en la Unión Europea- ha
sido, como sabemos, la reducción al mínimo de
los tipos de interés tanto en USA como en la
Eurozona (Fuente: Bloomberg):
consecuentemente, del sector financiero- y/o
b) ajuste progresivo del nivel de
endeudamiento mediante la amortización
progresiva de la deuda acumulada y evitando
crear nuevas acumulaciones de deuda.
Pero los tipos de interés de nivel mínimo
introducidos en 2008-09 van exactamente en la
dirección contraria: posponen el problema
alargándolo en el tiempo pero también hacen
imposible –mientras estos tipos de interés
permanezcan- la solución del mismo, e incluso
alientan un mayor endeudamiento.

Los tipos de interés se situaron en este nivel

mínimo con el fin de evitar la recesión en 2007 y

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 ORIGEN DE LA CRISIS
Y TIPOS DE INTERÉS

el colapso en 2008 pero produjeron efectos
negativos estructurales evidentes:
.. Por un lado, alargar la resolución del fondo
del problema de sobreendeudamiento,
eliminando el incentivo para amortizar deuda
por parte de familias y empresas que
suponen los tipos de interés.
.. Por otro lado, inducir nuevos
sobreendeudamientos, desde el 2008 muy
particularmente en el sector público.
.. La depreciación generalizada de divisas –
tanto el dólar como el euro- que redujeron
sustancialmente su valor con respecto al oro.
.. Por último, la expansión de la liquidez tanto
en USA como en Europa que, en lugar de
impulsar la dinamización del mercado del
crédito productivo, alimentó gravemente la
especulación.
.. Tanto la depreciación de las divisas como la
expansión de la liquidez impulsaron la
especulación en activos financieros,
productos básicos y materias primas,
deteriorando sustancialmente la capacidad
de la industria europea de hacer frente a la
crisis.
arriesgado crédito productivo. Y los fondos se
destinaron a la supuestamente segura deuda
pública y a la inversión especulativa en productos
básicos y materias primas.
La dimensión de esta crisis ha hecho inútiles las
estrategias de tipos de interés a la baja de los
bancos centrales de USA y Europa. Una vez
situados los tipos de interés en mínimos, la
4
situación de sobreendeudamiento no se ha
corregido y los problemas estructurales y
coyunturales se mantienen. Privados del
instrumento básico de la política monetaria
expansiva –los tipos de interés- los bancos
centrales se han lanzado a las políticas de
otorgamiento de créditos y compras de activos.
Primero en USA y después en Europa, con cifras
permanentemente crecientes que pretenden
evitar la necesaria reestructuración del sistema
financiero occidental. Probablemente a través de
una premeditada generación de inflación que
diluya las cargas financieras y permita así salvar al
sector financiero.

Algunos autores se han lamentado de que en

Europa esta explosión de liquidez generada por el
hundimiento de los tipos de interés se orientara
hacia la deuda pública, facilitando los déficits
crecientes de los países periféricos que están en
el origen de la actual crisis de la deuda pública.

Pero lo cierto es que, una vez que la liquidez se

crea por parte de los bancos centrales, la banca
privada acaba por darle salida por una u otra vía.
Con las familias y las empresas sobre-endeudadas
y asustadas ante la crisis, los bancos tampoco
tenían ningún interés por destinar sus recursos a
la reanimación de la economía, al excesivamente

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