INTRODUCCIN AL RIESGO EMPRESARIAL.

EL RIESGO ECONMICO

TEMA 16. INTRODUCCIN AL RIESGO EMPRESARIAL. EL RIESGO ECONMICO

Manuel Cano Rodrguez Fernando Moreno Bonilla Versin diciembre 2004

1. INTRODUCCIN Hasta ahora, en las asignaturas de la titulacin correspondientes a la Direccin Financiera (Introduccin a las Finanzas), se ha visto cmo valorar las distintas inversiones y determinar tanto su rentabilidad econmica como su viabilidad financiera suponiendo de partida que los valores estimados para cada una de las variables incluidas (desembolso inicial, flujos de caja, duracin, coste de capital, valor residual, etc.) en los modelos utilizados (VAN, TIR, VANG, TIRG, etc.) eran perfectamente conocidos. Esta situacin se puede producir cuando el proyecto de inversin ya ha finalizado, y por tanto, se conocen los valores que han tenido todas las variables en el pasado. Se utilizaran los modelos, por tanto, para valorar la rentabilidad que ha tenido un proyecto ya realizado. Sin embargo, resulta mucho ms interesante evaluar la rentabilidad de un proyecto antes de realizarlo. En este caso, los valores que las variables van a tomar en el futuro (ventas, costes, duracin del proyecto, etc.) no suelen ser conocidos, ya que estamos tratando con hechos que an no han ocurrido. As, el carcter futuro de estos valores har que no puedan ser conocidos con seguridad en la mayora de los casos. El caso extremo opuesto al utilizado hasta ahora -es decir, el conocimiento pleno de los valores futuros de las variables, al que llamaremos certidumbre- sera el desconocimiento total tanto de los valores que van a tomar las variables como de la probabilidad de ocurrencia de dichos valores. Esta sera una situacin de plena incertidumbre. Pero, al igual que la certidumbre completa, es prcticamente imposible que al evaluar un proyecto de inversin estemos en tal situacin. Lo ms frecuente es un estado intermedio al que denominaremos riesgo, en el que dispondremos de cierta informacin sobre el valor futuro de las variables: as, quiz es posible que conozcamos el valor exacto de alguna variable en concreto (por ejemplo, podemos tener facturas pro-forma de las inversiones a realizar, pre-contratos para la financiacin, podemos tener decidido el precio de venta al que vamos a lanzar nuestro producto...), que conozcamos dicha informacin en trminos de variables aleatorias (por ejemplo, la demanda de nuestra empresa se distribuir de forma normal), o simplemente un intervalo de variacin para las variables (por ejemplo, que nuestras ventas oscilarn entre 2.000 y 3.000 productos al ao, que el tipo de inters se mover entre el 3 y el 7%, etc.).
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En cualquiera de los casos anteriores, las variables cuyos valores no son seguros para el futuro vendrn representadas por variables aleatorias a las que correspondern sus funciones de densidad de probabilidad. Dado que la medida que empleemos de rentabilidad ser una funcin de las variables anteriores, esta medida ser tambin una variable aleatoria, y por tanto, ser tratada como tal. En este sentido, la mayor informacin que podremos obtener sobre la rentabilidad de un proyecto determinado en condiciones de riesgo ser su funcin de densidad, si bien, como veremos a continuacin, puede bastarnos con conocer algunos de sus momentos, como la esperanza o la varianza. 2. MEDIDAS DE RIESGO Y RENTABILIDAD DE LAS INVERSIONES. La decisin sobre la realizacin de inversiones en situacin de certidumbre vena a ser un problema de sencilla solucin una vez que se conoca la medida de rentabilidad. As, por ejemplo, ante la disyuntiva de escoger entre dos proyectos de igual duracin, pero con una TIR del 5% para el primero y del 8% para el segundo, bastaba con decantarse con el que ofreca mayor tanto interno de rendimiento. Sin embargo, la evaluacin en entornos de riesgo no nos va a resultar tan sencilla, ya que la rentabilidad no va a venir representada por una constante, sino por una variable aleatoria. Cambiemos el ejemplo anterior, y supongamos ahora que tenemos que escoger entre dos proyectos de igual duracin: el primero con una TIR que puede oscilar entre 3% y 3%, y el segundo con una TIR entre 0,5% y 0,6%. Cul sera el ms indicado ahora? La respuesta a la pregunta anterior no es trivial. Por un lado, el primer proyecto permite alcanzar mayor rentabilidad (3%) pero tambin es posible que se obtenga una rentabilidad negativa ( hasta el -3%). Por otro lado, el segundo proyecto no ofrece rentabilidades negativas, pero tampoco da una rentabilidad positiva elevada. Obviamente, el problema ya no consiste en comparar dos valores constantes de una medida de rentabilidad, sino dos variables aleatorias diferentes. En este sentido, la mxima informacin que se puede obtener sobre dos variables aleatorias es su funcin de densidad. As, en el ejemplo anterior, estamos comparando dos variables aleatorias que siguen una funcin de densidad uniforme. Sin embargo, cmo se pueden comparar funciones de densidad? Dado que, con toda probabilidad, en la evaluacin de inversiones nos enfrentaremos a todo tipo de variables aleatorias (discretas y continuas), es posible que tengamos que llegar a comparar funciones con dominios infinitos, lo cual puede ser un serio problema. Es necesario buscar la forma de resumir la informacin contenida en la funcin de densidad en un nmero limitado de parmetros de forma que se haga ms sencilla la seleccin de inversiones. Para ello, y volviendo al ejemplo anterior, estudiaremos las causas por las que un
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sujeto decisor se puede decantar por una u otra opcin. Entre estas causas, podemos encontrar: a) b) c) Es posible que se opte por la primera opcin, puesto que se puede conseguir mayor rentabilidad que con la segunda. Es posible que se opte por la segunda opcin, puesto que el nivel de rentabilidad mnimo es mayor que el de la primera. Es posible que se opte por la segunda opcin, porque el valor de rentabilidad que se va a obtener es ms seguro que el de la primera.

En definitiva, existen dos variables bsicas por las que el decisor elegir una opcin u otra: por un lado, la rentabilidad que se puede obtener, y por otro, la mayor o menor seguridad que se tendr sobre ese valor. En otras palabras: la rentabilidad y el riesgo. Por tanto, vamos a intentar resumir la informacin de una variable aleatoria en dos medidas: una que nos hable de su rentabilidad y otra de su riesgo. Respecto a la medida de rentabilidad, lo ideal sera utilizar el valor que, con mayor probabilidad, se producir para dicha variable, es decir, la moda. La moda sera por tanto, a priori, la mejor medida de la rentabilidad futura, pero presenta serios problemas. As, por ejemplo, es el promedio ms inestable y es de difcil clculo. Por otro lado, es posible que no sea una medida nica, por lo que perdera toda su utilidad. En el ejemplo anterior, en el que hemos empleado una distribucin uniforme, todos los valores de cada una de las dos variables tienen la misma probabilidad de ocurrencia, por lo que todos ellos seran la moda de la variable. En consecuencia, la moda no suele utilizarse. Es necesario, por tanto, buscar otras medidas de tendencia central. Las dos ms conocidas son la esperanza y la mediana de la variable. El valor ms utilizado por la mayora de los autores es la esperanza matemtica o media de la distribucin, gracias a su gran ventaja: la sencillez de su clculo. No obstante, esta medida tambin tiene sus problemas, como que es muy influenciable por las observaciones extremas de la variable aleatoria. Por ello, podra considerarse ms apropiado usar la mediana como indicativa de la rentabilidad. Sin embargo, una vez ms, la dificultad de clculo hace que la mediana sea, igual que la moda, poco operativa. Por tanto, gracias a su facilidad de clculo y a su operatividad, la esperanza matemtica es el indicador de la rentabilidad por excelencia, aunque no debemos olvidar los defectos que esta medida lleva consigo. En cuanto a la medida que representa el riesgo, la polmica es an mayor que en el caso de la rentabilidad. El primer problema a solventar sera definir qu es exactamente lo que entendemos por riesgo, ya que la definicin que demos a este trmino nos va a orientar
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sobre cmo podemos medirlo. As, por ejemplo, diversos trabajos tericos sobre el riesgo han dado como resultado las siguientes definiciones: a) Riesgo como posibilidad de dao. Esta sera la definicin que aparece, por ejemplo en el DRAE. Trasladado a nuestro mbito, el riesgo podra ser la probabilidad de que la empresa sufra un determinado dao, como por ejemplo la probabilidad de obtener prdidas, la probabilidad de no alcanzar un determinado objetivo, etc. b) Riesgo como incapacidad para la prediccin. Sera la definicin de riesgo que hemos usado en la introduccin al tema. Se asocia al grado de incertidumbre de las distintas variables que definan la inversin a realizar. c) Otras definiciones de riesgo, aparecidas en determinados trabajos de direccin estratgica ponen nfasis en aspectos tales como la innovacin, la falta de informacin, etc., pero que en definitiva, vendrn a desembocar en alguna de las dos definiciones anteriores. Siguiendo la definicin del apartado b, el riesgo vendra dado por una medida de la dificultad para estimar los valores futuros de las variables, por un indicador de su incertidumbre. Estos indicadores han sido las distintas medidas de variacin de la funcin de densidad de las variables aleatorias, siendo la varianza o la desviacin tpica los principales indicadores del riesgo usados hasta el momento. Existen otras medidas de dispersin que tambin podran usarse, como la semivarianza inferior, el rango intercuartil, etc., pero, al igual que pasaba en el caso de la esperanza, suelen ser poco operativas. En la siguiente figura vemos cmo la varianza es indicativa del riesgo (entendido como incertidumbre) que posee un determinado proyecto:

0,4 0,3 0,2 0,1 0 -10 -6 -2 2 6

Proyecto 1 Proyecto 2

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Como se ve, el proyecto 1 y el 2 poseen el mismo valor medio (igual rentabilidad esperada), pero el proyecto B viene definido asimismo por una mayor dispersin de sus valores. Por tanto, este
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proyecto se configura como el ms arriesgado de los dos siguiendo la definicin antes sealada para el riesgo. Si bien tanto la varianza como la desviacin tpica han sido los indicadores ms utilizados, pueden presentar determinados problemas para medir el riesgo. As, por ejemplo, pueden existir problemas en el caso de variables asimtricas. O tambin, si consideramos otras definiciones diferentes de riesgo, la varianza puede conducirnos a impresiones errneas sobre el riesgo de un proyecto. Como resumen, podemos decir que los ndices ms utilizados para representar la rentabilidad esperada y el riesgo de una inversin son la esperanza y la desviacin tpica (o varianza). Estas dos medidas estn perfectamente adaptadas para los casos de distribuciones simtricas, en las que ambas medidas definen por s mismas a la distribucin. Para los casos de distribuciones asimtricas, Markowitz sugiere el uso de la semivarianza como mejor indicador del riesgo. En cualquier caso, al resumir la funcin de densidad en dos parmetros ganamos indudablemente en operatividad, pero perderemos informacin y, por tanto, exactitud en nuestras operaciones. 3. TIPOS DE RIESGO. Vamos a distinguir en primer lugar dos tipos de riesgo: por un lado, el riesgo proveniente de las inversiones que realiza la empresa, al que denominaremos riesgo econmico. Este riesgo vendr dado por las distintas variabilidades o riesgos asociados a las variables que definen la rentabilidad econmica de un proyecto (es decir, aquellas que intervienen en el clculo de la TIR). As podemos citar la duracin del proyecto, la variabilidad en las ventas, costes, valores residuales... Por otro lado, veremos el riesgo que soporta el accionista como consecuencia tanto del riesgo econmico de su empresa como de la forma de financiacin utilizada, en lo que denominaremos riesgo financiero. De esta forma, al riesgo financiero le afectarn tanto las variabilidades vistas para el riesgo econmico como, adems, el riesgo adicional aportado como consecuencia del endeudamiento de la empresa. En segundo lugar, diferenciaremos los conceptos de riesgo absoluto y riesgo relativo. As, el riesgo de una inversin puede medirse de forma absoluta, es decir, individualizada y sin tener en cuenta que dicha inversin se lleva a cabo por una empresa. Sin embargo, lo normal es que estas inversiones se realicen en el marco de una empresa, la cual dispondr de otras inversiones en marcha. La empresa en conjunto, vista como un nico proyecto de inversin que engloba a otros subproyectos, nos ofrecer un riesgo determinado. Por tanto, resultara ms interesante calcular el riesgo relativo o incremental del nuevo proyecto, es decir, el riesgo que este proyecto aporta a la empresa.

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Veamos este aspecto utilizando la varianza como medida de riesgo. Supongamos que la empresa en su conjunto es el proyecto E; esta empresa est pensando en realizar otra inversin a la que denominaremos proyecto I. La medida de riesgo total que tendr la empresa despus de abordar el proyecto I sera: Var(E+I)=Var(E)+Var(I)+2Cov(E,I) Es decir, que la varianza final depender de la varianza de la empresa antes de iniciar el proyecto; de la varianza del propio proyecto I; y de la covarianza de la empresa antes del proyecto con el propio proyecto. Dado que la Cov ( E ,I )= ( E ) ( I )r ( E ,I ) , donde r(E,I) es el coeficiente de correlacin de Pearson entre E e I, podemos decir que el riesgo que aportar el nuevo proyecto a la empresa depender de la correlacin que exista entre dicho proyecto y los proyectos que componen la empresa actualmente. De esta forma, si ambos estn perfectamente y positivamente correlacionados: r(E,I)=1, el incremento en el riesgo que se produce en la empresa coincidir con el riesgo absoluto del proyecto. Si dicha correlacin es perfecta y negativa r(E,I)=-1, al iniciar este proyecto reduciremos el riesgo de la empresa en una cantidad igual a la varianza del proyecto I. Esto lo podemos ver con un ejemplo clsico: el de los ventiladores y las estufas. Una empresa que se dedique a fabricar y vender ventiladores, obtendr unas ventas bastante elevadas si el clima del ao es especialmente caluroso, pero sus ventas sern mucho ms pobres si el clima es fro. Por su parte, una empresa dedicada a fabricar y vender estufas, conseguir elevadas ventas en los aos fros, pero bajas ventas en los aos calurosos. Si se unen las dos empresas, se estabiliza su cifra de ventas, reduciendo por tanto su riesgo: si el ao es caluroso, quiz no se vendan estufas, pero se vendern ventiladores; por su parte, si el ao es fro, se vendern ms estufas aunque se vendan pocos ventiladores. En este ejemplo se ve cmo la unin de dos inversiones da un riesgo inferior a la mera suma de riesgos, pudiendo incluso ser inferior a cada uno de los riesgos por separado. 4. OTROS TIPOS DE RIESGO. 4.1. RIESGO DE CRDITO Llamado tambin riesgo de solvencia, es el riesgo usual de las entidades financieras, correspondiendo a las operaciones de crdito, prstamo o aval. Seala la posibilidad de incurrir en prdidas por el incumplimiento, total o parcial, de los recursos prestados o avalados en una operacin financiera al vencimiento de los pagos o retornos pactados.

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4.2.- RIESGO DE MERCADO El riesgo de Mercado o de Tasa de Inters: est relacionado con el movimiento no esperado de las tasas de rendimiento de mercado de los activos de renta fija que componen la cartera, lo que puede afectar el valor de mercado de las inversiones antes de su vencimiento. A mayor el plazo de vencimiento de las inversiones, mayor es el impacto de cambios en los rendimientos sobre el valor de mercado de dichas inversiones. En el mbito financiero, se dice que una inversin tiene riesgo cuando existe la posibilidad de que el inversionista no recupere los fondos que ha invertido en ella. Las inversiones con un riesgo alto tendrn que proporcionar una mayor rentabilidad para que al inversor le compense invertir en ellas. El riesgo de mercado es causado por la reaccin del inversionista frente a diversos eventos tangibles e intangibles. Para ofrecer una respuesta, primero hay que entender qu es el "riesgo de mercado". En realidad, es un concepto muy sencillo que se refiere al grado en que puede llegar a variar el retorno de un fondo de inversin de deuda que, a su vez, no es ms que un grupo de bonos. Un ejemplo ilustra muy bien el punto. Imaginemos que dos fondos han otorgado una rentabilidad media del 10% anual en los ltimos diez aos. La diferencia es que en ese perodo de tiempo, la rentabilidad de uno de ellos siempre ha fluctuado entre el 8% y el 12%, mientras que para el otro las rentabilidades han llegado a ubicarse del 0% al 20%. Para cualquiera es obvio que el primero es ms estable que el segundo y, por ende, tiene un menor riesgo de mercado. 4.3.- RIESGO-PAS Para entender el concepto de riesgo pas, analicemos la TIR de dos bonos: Bono del tesoro de Estados Unidos: TIR = 5,50% anual (inversin libre de riesgo por definicin) Bono del gobierno argentino: TIR = 15% anual (inversin con riesgo) Ahora descompongamos la TIR de estos bonos en sus premios:
Inversin Bono de EEUU Bono argentino TIR 5.50% 15% Premio por esperar 5,50% 5,50% Premio por arriesgarse 0% 9,50%

Ahora se preguntarn a qu se debe la diferencia de tasas. La respuesta es esta: el gobierno de EEUU es considerado el pagador mas solvente del mundo, por lo tanto prestarle dinero en forma de un bono a
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EEUU esta prcticamente libre de riesgo, la tasa que pagan los bonos de EEUU, es la tasa libre de riesgo que se usa como referencia. El gobierno argentino es considerado un pagador muy poco solvente, por lo tanto prestarle dinero en forma de un bono es considerado arriesgado, en nuestro ejemplo la magnitud de ese riesgo se mide por la sobretasa que paga Argentina con respecto a EEUU que es del 9,50% , esta tasa es el famoso RIESGO PAIS. En la jerga financiera esta tasa se expresa en puntos bsicos, la conversin es muy simple, 100 puntos bsicos = 1% de tasa de inters o sea que el nivel de riesgo pas argentino del ejemplo es igual a 950 puntos bsicos. El riesgo pas bsicamente indica la desconfianza de los mercados en la capacidad del estado de hacer frente a sus deudas y obligaciones, pero da a da vara guiado por otros factores que finalmente son los que influyen en esa capacidad de pago del estado. Estos factores son muchos pero enumeremos algunos: Nivel de dficit fiscal (Gastos Recaudacin impositiva) Turbulencias polticas Presiones polticas para la suba del gasto pblico Escaso crecimiento de la economa Alta relacin Ingresos/deuda Etc...

4.4.- RIESGO DE CONTRAPARTIDA Es la eventualidad de que una contraparte no cumpla con sus obligaciones contractuales dejando a la institucin expuesta a riesgo de mercado al tener que reponer las operaciones originales. Ejemplo: contrato de obra o servicio. El riesgo de contrapartida, que tiene su origen en el cambio de la solvencia de un deudor o conjunto de ellos que forman un grupo claramente diferenciado. El riesgo de contrapartida se puede dividir en: a) atendiendo al evento que puede producir el quebranto, en riesgo de insolvencia o fallo (default) y riesgo de prdida de solvencia; b) segn la operacin en que se manifiesta el riesgo de crdito, en riesgo directo, riesgo contingente y riesgo de vulnerabilidad; c) segn el grado de concentracin, en riesgo de concentracin por operacin, por contrapartida, por sector, por rea geogrfica, y d) segn la estimacin del riesgo de crdito, en riesgo corriente o actual y riesgo potencial. 4.5.- RIESGO DE LIQUIDEZ Es la prdida potencial por la venta anticipada o forzosa de activos a descuentos inusuales para hacer frente a las obligaciones, o bien, por el hecho de que una posicin no puede ser oportunamente enajenada, adquirida o cubierta mediante el establecimiento de una posicin contraria equivalente .
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4.6.- RIESGO DE CONTRATACIN El riesgo ms caracterstico del sistema de cotizacincontratacin, el riesgo de contratacin, a veces llamado de liquidez, es el de no poder operar en todo momento al mejor precio posible, riesgo tanto mayor cuanto ms lejos est el mercado de tener las caractersticas, que se mencionan posteriormente, de un mercado perfecto. 4.7.- OTROS RIESGOS Riesgo Operativo, a la prdida potencial por fallas o deficiencias en los sistemas de informacin, en los controles internos o por errores en el procesamiento de las operaciones. Riesgo Legal, a la prdida potencial por el posible incumplimiento de las disposiciones legales y administrativas aplicables, la emisin de resoluciones administrativas y judiciales desfavorables y la aplicacin de sanciones, en relacin con las operaciones que la empresa lleve a cabo Riesgo Cambiario: proviene de las fluctuaciones de los tipos de cambio de las monedas en las que se realizan inversiones, lo que podra conllevar a una prdida en trminos de la moneda base para la contabilidad de las reservas internacionales 5. LA ELECCIN DE INVERSIONES. LA TEORA DE LA UTILIDAD ESPERADA. Hasta el momento hemos conseguido resumir la informacin necesaria para el estudio de las inversiones en dos medidas: una indicativa de la rentabilidad y otra indicativa del riesgo. Sin embargo, no hemos sentado criterio de decisin alguno para decidir qu inversiones seran preferentes sobre otras, es decir, ninguna forma en la que relacionar rentabilidad y riesgo para decidir cules inversiones seran preferibles. Hasta la fecha, el criterio de decisin ms utilizado por los autores es el conocido como enfoque media-varianza, el cual considera exclusivamente dos parmetros uno indicativo de la esperanza de rentabilidad y otro indicativo del riesgo- a la hora de decidir. As, se define una funcin de utilidad del inversor, dependiente de las dos variables anteriores. Asimismo, deberemos establecer determinadas normas de conducta para poder definir adecuadamente la forma de esta funcin de utilidad. Definiremos en consecuencia caractersticas sern las siguientes: la funcin U(R,), cuyas

a) Consideraremos que la funcin U ser positiva para valores de R positivos. b) U ser creciente respecto a R: U(R)>0.
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c) Respecto al riesgo, en economa financiera se realiza frecuentemente la asuncin de que los individuos son aversos al riesgo, es decir, ante dos proyectos con igual esperanza de rentabilidad E(R), se preferir aqul que presente menor grado de riesgo. Si esto es as, podremos decir que la funcin U ser decreciente con respecto a : U()<0. As, en el plano R, podemos dibujar el lugar geomtrico caracterizado por obtener igual valor para la funcin U(R,), lugar al que denominaremos curva iso-utilidad:
U3 Rentabilidad U2 U1

Riesgo

Veamos ahora las inversiones disponibles para un determinado sujeto decisor -inversor-. Consideremos que estas inversiones vienen dadas por el conjunto abajo sealado. Evidentemente, si consideramos las normas de actuacin antes sealadas, que recordemos que eran preferencia por mayor rentabilidad y aversin al riesgo, podremos decir que las inversiones situadas en la zona ms oscura dominan al resto de inversiones ya que ofrecen bien la misma rentabilidad con un riesgo menor, bien mayor rentabilidad para el mismo nivel de riesgo. A este conjunto de inversiones le denominaremos en prximos temas frontera eficiente.
Rentabilidad

Riesgo

En consecuencia, si admitimos la conducta arriba descrita, podremos determinar que los mejores proyectos son los que se
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encuentran en la frontera eficiente. No obstante, para jerarquizar los proyectos que se encuentran dentro de esta frontera eficiente, deberemos recurrir a la funcin de utilidad, que ser dependiente del sujeto decisor. As, como las curvas iso-utilidad aumentan hacia con la rentabilidad y disminuyen con el riesgo, el punto de mayor utilidad vendr dado por la tangente entre la curva iso-utilidad y la frontera eficiente.
Rentabilidad

Alternativa ptima

Riesgo

No obstante, las modernas investigaciones en comportamiento de los directivos ponen en tela de juicio este razonamiento realizado, ya que se ha comprobado que, en determinadas ocasiones, la actitud frente al riesgo puede no ser adversa, sino propensa hacia el mismo, con lo que la definicin de la frontera eficiente y de las curvas de isoutilidad no sera correcta. 6. MTODOS APROXIMADOS PARA EL TRATAMIENTO DEL RIESGO Entramos con este tema en el campo del riesgo econmico y absoluto. Por un lado, al ser riesgo econmico, estaremos estudiando exclusivamente el riesgo que comporta un determinado proyecto de inversin en referencia a su dimensin econmica, esto es, a la variabilidad que presenten magnitudes tales como ventas, precio de venta, costes, etc. todas ellas derivadas del activo del mismo. Por otro lado, estudiamos el riesgo de un proyecto de forma aislada, es decir, sin integrarlo en contexto alguno. Como ya apuntbamos en el tema anterior, esta situacin es ilusoria, ya que todo proyecto de inversin quedar encuadrado en un entorno cercano que vendr conformado por lo que podemos considerar el proyecto de inversin empresa. En consecuencia, este anlisis slo tendra plena validez en dos casos: a) que estemos estudiando el proyecto de inversin global de la empresa, o bien, b) que supongamos que la correlacin de las magnitudes que definen este proyecto con las que definen el proyecto empresa es directa y unitaria.
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En este tema estudiaremos una serie de mtodos escasamente rigurosos para el tratamiento del riesgo en las inversiones, pero que, si bien se caracterizan precisamente por su carencia de base cientfica, son tiles por cuanto que demuestran ser muy fciles de aplicar, lo que puede conllevar en casos de elevada incertidumbre a un notable ahorro de tiempo y recursos. Sin embargo, las limitaciones de estos mtodos deben de estar claras: si bien con estos mtodos aproximados es posible llegar a soluciones tan buenas como los mtodos estadsticos (que estudiaremos en el prximo tema), nada nos asegura la bondad de los mismos a priori. Sin embargo, con los mtodos estadsticos s obtenemos una cierta medida de dicha bondad. 6.1. EL AJUSTE DE LA TASA DE ACTUALIZACIN En el mtodo del Valor Capital, el concepto de tasa de actualizacin se equiparaba a la rentabilidad mnima exigida para llevar a cabo un proyecto. Esta rentabilidad mnima podra ser, bien la rentabilidad obtenida en los ttulos sin riesgo, bien el coste incremental de los recursos financieros utilizados para la financiacin del proyecto. Centrmonos en la primera acepcin de la tasa de actualizacin: la rentabilidad de las inversiones sin riesgo. Al utilizarlo como tasa de actualizacin, el hecho de que el Valor Capital resulte positivo implicar que la rentabilidad obtenida es superior a esa tasa sin riesgo. Como hasta ahora hemos venido suponiendo certeza en todas las variables del Valor Capital, obtenemos que el proyecto obtiene mayor rentabilidad para el mismo riesgo, con lo que, siguiendo el criterio media-varianza, el proyecto lo podramos calificar de viable. Sin embargo, al introducir la incertidumbre sobre los valores de las variables econmicas del Valor Capital, estaramos comparando rentabilidades de dos proyectos con distinto perfil de riesgo: por un lado, la inversin sin riesgo que nos da una rentabilidad relativa K, y por otro, una inversin arriesgada que nos ofrece una rentabilidad bruta VC. Si VC es negativa o cero, tendremos que el proyecto que pretendemos acometer nos proporciona menor o igual rentabilidad que otro que posee menos riesgo. Si aceptamos la regla de la aversin al riesgo, dicho proyecto no sera viable. Sin embargo, si obtenemos VC positivo, tenemos un proyecto arriesgado que nos ofrece ms rentabilidad que otro no arriesgado. En consecuencia, cmo los podramos comparar? El mtodo de la tasa de actualizacin consiste en equiparar -si bien de forma siempre subjetiva- el riesgo del proyecto de inversin representado por dicha tasa de actualizacin al riesgo del proyecto en evaluacin. Para ello, en funcin del grado de incertidumbre del proyecto -percibido siempre de forma subjetiva por evaluador-, agregaremos un porcentaje de rentabilidad mnima requerida al K libre
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de riesgo. Esta cantidad incrementada es lo que se conoce bajo el nombre de prima de riesgo. Siendo k = Tasa libre de riesgo (Tipo de inters de la Deuda Pblica) y p = Prima de riesgo entonces, si llamamos k= k + p
VAN' = A +
i =1 n

(1 + k')

Qi

< VAN = A +
i =1

(1 + k )i

Qi

ya que k > k Como ya hemos mencionado, la determinacin de las primas de riesgo se realiza de forma subjetiva, y en cuanto al valor de la tasa libre de riesgo, generalmente se utiliza el inters de la deuda monetaria del Estado. El empleo de este tipo de inters, no obstante, no est carente de crticas. En primer lugar, una empresa difcilmente podr prestar o tomar prestado cualquier cantidad de dinero a esta tasa. En segundo lugar, si bien el riesgo de insolvencia del Estado puede considerarse despreciable y por tanto, el riesgo de insolvencia de esta deuda sera nulo, no puede aplicarse lo mismo a la estructura de este tipo de inters, dependiente en gran medida de los cambios en la economa y la poltica monetaria. 6.2. LA REDUCCIN A CONDICIONES DE CERTEZA DE LOS FLUJOS NETOS DE CAJA DEL PROYECTO. En este caso, el riesgo se mide a travs de los valores de los flujos de caja utilizados en el criterio del VC o de la TIR. Para ello, se ponderan estos flujos de caja por un coeficiente que oscilar entre 0 y 1, en funcin del riesgo asociado al valor representativo del flujo de caja. De esta forma, a mayor riesgo, menor ser el valor de este coeficiente. Se aplicar: Coeficiente 0 a aquellos flujos ms lejanos en el tiempo. Coeficiente 1 a aquellos flujos ms cercanos en el tiempo. Es decir, Ci ir disminuyendo de valor a medida que crece i. Resultando la siguiente expresin: n Q Ci VAN' = A C 0 + i i 1 i =1 ( + k ) Precisamente, el principal inconveniente de este mtodo se encuentra en la dificultad para estimar estos coeficientes, especialmente cuanto ms largo sea el perodo de tiempo. Los dos mtodos estudiados entraan un elevado margen de subjetividad, por lo que han sido muy criticados. En principio, ambos mtodos afrontan el mismo problema y poseen un alto grado de arbitrariedad. Sin embargo, determinados autores se inclinan por este
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segundo mtodo, basndose en la falta de coherencia que supondra una prima de riesgo constante. Efectivamente, si utilizamos una prima de riesgo constante para todo el perodo, estaramos considerando igual el riesgo del flujo de caja del primer ao y el del ltimo, lo cual parece contradecir a la realidad, en la que los flujos de caja ulteriores suelen ser los ms desconocidos. Otros autores, no obstante, defienden el uso de una prima de riesgo entendiendo por tal el riesgo medio para todos los aos, y no el riesgo de un ao en concreto. 6.3. OTROS MTODOS APROXIMADOS. Se ha propuesto otros mtodos alternativos para la consideracin del riesgo, como podran ser: a) El plazo de recuperacin: es decir, utilizar el criterio del plazo de recuperacin para la evaluacin del proyecto, ya que elimina los flujos netos de caja ms lejanos, que son los ms inciertos. b) Reduccin de la duracin prevista para el clculo de la rentabilidad. c) Eliminar las variables ms inciertas: no considerar aquellas variables que presenten un grado de incertidumbre elevado, sino simplemente las que posean valores ms seguros. d) Elegir los proyectos ms flexibles: es decir, aquellas inversiones que poseen una gran capacidad de readaptarlas a las diversas situaciones que puedan presentarse. e) Determinar la mxima prdida en que se incurre por un error en las previsiones: este mtodo nos proporciona una informacin valiosa para la decisin final, pero al no determinar la verosimilitud de que se produzca tal prdida, puede conducir a resultados poco racionales. f) Reduccin a condiciones de certeza de la rentabilidad del proyecto: es un mtodo similar a la reduccin a condiciones de certeza de los flujos de caja del proyecto, pero reduciendo en este caso la medida de la rentabilidad. g) Determinacin de la tasa de seguridad: consiste en determinar para cada una de las variables definitorias de la evaluacin el intervalo para el cual el proyecto es rentable. h) Anlisis de sensibilidad: en vez de determinar la tasa de seguridad, se pueden estimar las desviaciones probables de cada variable, y su posterior incidencia sobre la rentabilidad. Este anlisis puede efectuarse variable a variable o bien con varias a la vez. Su principal ventaja reside en que no slo permite determinar las variables para las cuales el resultado es poco sensible, sino que a travs de este
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hecho orienta la bsqueda de informacin significativa, as como que precisa los factores que deben controlarse ms cuidadosamente. La generalizacin de este mtodo nos llevar al mtodo estadstico de Hertz. 6.4. CONCLUSIN A LOS MTODOS APROXIMADOS. Como hemos visto, existen varios mtodos nave o ingenuos para el tratamiento del riesgo. Debemos recalcar el hecho de que estos mtodos tratan el riesgo, pero no lo cuantifican. Simplemente incorporan de alguna forma a la evaluacin de las inversiones el hecho de que estas sean arriesgadas. De cualquier forma, tal incorporacin ser siempre subjetiva y, en mayor o menor medida, criticable. En resumen, las principales crticas que se pueden verter sobre estos mtodos seran: 1. 2. 3. 4. Consideran el riesgo absoluto del proyecto, no el relativo. Presuponen de antemano una posicin adversa al riesgo. Incorporan el riesgo a la medida de rentabilidad. La incorporacin o medicin del riesgo involucra un alto grado de subjetividad.

7. BIBLIOGRAFA. Domnguez Machuca, J.A., Durbn Oliva, S. y Martn Armario, E. (1987): EL SUBSISTEMA DE INVERSIN Y FINANCIACIN DE LA EMPRESA. Editorial PIRMIDE. Durbn Oliva, Salvador. INTRODUCCIN A LAS EMPRESARIALES. Editorial UNIVERSIDAD DE SEVILLA. FINANZAS

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