COSTA, ANDRE DE ALMEIDA Viabilidade de Usinas Termeltricas a Gs Natural no atual contexto do Setor Energtico Nacional [Rio de Janeiro] 2003

VI, 29 p. 29,7 cm (DEI/UFRJ, Curso de Engenharia de Produo, 2003) Projeto de Final de Curso Engenharia de Produo, UFRJ 1. Usinas Termeltricas 2. Gs Natural 3. Viabilidade I. DEI/UFRJ

Dedicatria

ii

A Deus, pelas inmeras bnos, e aos meus pais, pelo amor e apoio.

iii

Resumo do Projeto de Fim de Curso Apresentado ao Curso de Engenharia de Produo da Escola Politcnica da Universidade Federal do Rio de Janeiro como requisito necessrio para a obteno de grau de Engenheiro de Produo.

Viabilidade de usinas termeltricas a gs natural no atual contexto do setor energtico nacional Andr de Almeida Costa

Abril de 2003

Orientador: Alexandre Salem Szklo Palavras-chave: Usinas Termeltricas, Gs Natural, Viabilidade A anlise qualitativa e quantitativa do setor eltrico brasileiro leva a concluso de que a opo de gerao de eletricidade atravs de usinas termeltricas a gs natural no vivel no curto prazo, mas tende a se justificar no mdio prazo. A forte presena da gerao hidrulica, as indefinies regulatrias, o ainda incipiente mercado de gs natural e a retrao na curva de carga aps o racionamento so os principais fatores que atualmente inviabilizam economicamente as trmicas. Por outro lado, o interesse em aumentar a participao do gs natural na matriz energtica, o encarecimento da gerao hidrulica no mdio prazo, a previso de um forte crescimento na demanda de energia e a necessidade do governo em utilizar capital privado na expanso do setor fazem com que a construo de usinas termeltricas a gs natural se torne uma opo economicamente vivel no mdio prazo. O estudo de viabilidade indicou que o preo que viabiliza as trmicas de cerca de US$34,00/MWh.

iv

Abstract

Valuation of natural gas fired thermal plants regarding current Brazils regulation Andr de Almeida Costa

April 2003

Advisor: Alexandre Salem Szklo Key-Words: Thermal Plants, Natural Gas, Evaluation The qualitative and quantitative analysis of the Brazilian Power Sector shows that the power generation through natural gas fired-thermal plants is not feasible in the short-term, but can become feasible in the medium-term. The major share of hydro plants, the regulation threats, the incipient market of the natural gas and the retraction in the load curve after the rationing are the main barriers faced by thermal plants currently. In turn, the target of increasing the participation of the natural gas in the Brazilian energy matrix, the forecasted cost increases for hydro generation, the expected high growth in the energy demand and the required private investment in power generation lead to the conclusion that the natural gas fired-thermal plants will become feasible in the mediumterm. The valuation pointed out that the break-even price for Brazilian natural gas fired thermal plants is about US$34,00/MWh.

Sumrio
INTRODUO __________________________________________________________________________1 1 - ANLISE DO AMBIENTE________________________________________________________________3 1.1 Panorama Econmico___________________________________________________________3 1.2 Anlise da Indstria_____________________________________________________________9 1.2.1 Matriz de Gerao Eltrica_______________________________________________9 1.2.2 Regulamentao______________________________________________________11 1.2.3 Investimentos________________________________________________________13 1.2.4 Gs Natural__________________________________________________________13 1.3 Anlise da Concorrncia________________________________________________________15 1.3.1 Participao de Mercado_______________________________________________15 1.3.2 Petrobras___________________________________________________________16 1.4 Anlise da Demanda___________________________________________________________17 1.4.1 Curva de Carga______________________________________________________17 1.4.2 Oferta______________________________________________________________19 1.4.3 Custos Marginais de Expanso (CMEX) e Operao(CMO)____________________20 1.4.4 Acesso a Canais______________________________________________________22 1.4.5 Localizao__________________________________________________________23 2 ANLISE SWOT_______________________________________________________________________24 3 ESTUDO DE VIABILIDADE______________________________________________________________27 3.1 Metodologia___________________________________________________________27 3.2 Principais Premissas ___________________________________________________27 3.3 Ficha Tcnica e Econmica da Planta______________________________________28 3.4 Resultados Cenrio Padro_______________________________________________30 3.5 Anlise de Sensibilidade _________________________________________________31 3.6 Outros Cenrios _______________________________________________________34 3.6.1 Cenrio Otimista ______________________________________________35 3.6.2 Cenrio Agressivo _____________________________________________37 CONCLUSO__________________________________________________________________________39 REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS__________________________________________________________40

vi

I INTRODUO O presente trabalho consiste em um projeto final do curso de Engenharia de Produo da Universidade Federal do Rio de Janeiro UFRJ, e tem por objetivo a anlise da viabilidade econmica de uma usina trmica a gs natural, considerando-se o atual contexto do setor eltrico nacional. A anlise de viabilidade proposta est baseada na perspectiva de um investidor de capital privado e engloba aspectos qualitativos e quantitativos, levando a um diagnstico efetivo sobre aplicao de recursos em tal usina, considerando o risco, o retorno e o custo de oportunidade associados. A motivao para o desenvolvimento deste trabalho decorre do interesse pelo setor eltrico, originado durante a especializao em Engenharia de Petrleo, como bolsista da Agncia Nacional de Petrleo ANP atravs do PRH21 Economia, Planejamento Energtico e Engenharia de Produo na Indstria do Petrleo, aliado ao interesse em aplicar os conhecimentos obtidos em macro-economia e anlise de investimentos durante a graduao em Engenharia de Produo. O trabalho foi desenvolvido atravs do acompanhamento do setor eltrico, desde abril de 2001, quando as primeiras pesquisas sobre o assunto foram realizadas na ento disciplina Engenharia de Gs Natural. Foram quase dois anos de anlise de sites, teses, monografias e reportagens sobre o assunto. O setor eltrico passou por inmeras transformaes neste perodo. A reforma comeou em 1996 atravs do projeto RE-SEB e muitas ainda no foram concludas ou solucionadas. O papel das geradoras federais e estaduais, a funo do MAE, o gargalo da transmisso, a liberao de clientes cativos, o fim dos subsdios cruzados e a reviso tarifria das distribuidoras so alguns dos temas no solucionados que compem a problemtica regulatria. E neste contexto que o trabalho busca oferecer um diagnstico sobre a viabilidade das plantas trmicas a gs natural. O trabalho est estruturado em trs partes. A primeira trata da contextualizao e da anlise do ambiente que afeta o negcio avaliado (entende-se por negcio a construo e operao de uma usina termeltrica a gs natural no Brasil). Compem este bloco a anlise do panorama econmico, a anlise das principais caractersticas do setor eltrico que impactam a viabilidade das trmicas, as principais consideraes sobre a dinmica competitiva, alm da anlise da oferta e demanda e suas principais complicaes. A segunda parte apresenta a sntese qualitativa, apontando os pontos fortes, os pontos fracos, os riscos e as oportunidades do negcio. A ltima parte rene a anlise quantitativa, apresentando os resultados do estudo de viabilidade da planta em trs cenrios, alm de uma anlise de sensibilidade.

Ressalta-se que as alteraes nas diretrizes regulatrias podem alterar o diagnstico aqui apresentado. importante notar que os dados, as projees e a prpria regulamentao que suportaram as anlises apresentadas neste trabalho so pertinentes ao perodo que finda em fevereiro de 2003. Qualquer mudana na regulamentao ou relativa troca de governo pode e deve alterar o diagnstico aqui apresentado.

1 Anlise do Ambiente A anlise do ambiente engloba os principais aspectos que influenciam a viabilidade das trmicas a gs natural. Tal anlise est estruturada em: Anlise do panorama econmico do Brasil, incluindo um breve diagnstico e as perspectivas de diferentes rgos para o futuro do pas. O setor de energia eltrica extremamente depende da economia, pela alta correlao entre crescimento econmico e consumo de energia; Anlise da indstria, composta pelas caractersticas do setor eltrico brasileiro que indicam as principais ameaas e oportunidades ao negcio; Anlise da competio, dando enfoque participao de mercado e o movimento do(s) grande(s) player(s); Anlise da demanda, incluindo uma projeo da evoluo de carga e de oferta, uma breve discusso sobre custo de expanso versus custo de operao, alm de observaes sobre acesso a canais e localizao das trmicas; 1.1 Panorama Econmico O Brasil um pas de dimenses continentais e enfrentou perodos de desenvolvimento distintos nas ltimas trs dcadas, que resultaram em um crescimento mdio do PIB da ordem de 4,2%aa no perodo[1]. O Brasil atualmente divide a liderana na Amrica Latina com o Mxico, sendo responsvel por cerca de um quarto do consumo primrio de energia e um tero do PIB da regio[2]. Entretanto, a economia brasileira vem passando por uma severa crise de confiana, aliada a um forte aumento da averso ao risco nos mercados internacionais. Nos ltimos dois anos, esses fatores se refletiram em turbulncias no mercado financeiro domstico, em dificuldades na administrao da dvida pblica e em quedas bruscas no financiamento externo do pas, com conseqncias negativas sobre a inflao e o nvel de atividade na economia[3]. O pas enfrenta no mercado financeiro domstico uma reduo na demanda por ttulos pblicos, sobretudo de longo prazo, e uma maior dificuldade na rolagem da dvida em geral, levando a uma maior participao da dvida de curto prazo[3]. A dvida pblica lquida total sofreu forte crescimento, chegando a um montante de R$ 880 bilhes em 2002, ou cerca de 55% do PIB[4].

Figura 1 - Evoluo da Dvida Lquida Pblica (Valores absolutos e relativos ao PIB) 1000 800 R$Bi 600 400 200 0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
Fonte: IPEA (www.ipeadata.gov.br , fevereiro de 2003)

53% 42% 32% 35% 35%

51%

55%

55%

60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%

A queda no financiamento externo tambm foi significativa, refletindo a deteriorao de contas de investimentos diretos, emprstimos e financiamentos. Tal fato tambm resultado de um fenmeno global de reduo de fluxos de capital para os pases emergentes (-11,2% em 2002 em relao a 2001), sobretudo na Amrica Latina (-44,2% no mesmo perodo). A previso que o investimento estrangeiro direto consolidado no pas alcance US$18Bi em 2002, com uma reduo de 45% em relao a 2000[3].

Figura 2 - Investimento Estrangeiro Direto (U$Bi) 32,8 28,9 28,6

-45%

22,6 19,0 18,0

10,8
Previso

4,4

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

Fonte: Banco Central do Brasil (www.bc.gov.br , fevereiro de 2003)

A crise de confiana interna e o aumento da averso global ao risco impactaram o investimento interno e o consumo agregado no Brasil, prejudicando o crescimento econmico dos ltimos dois anos, que foi da ordem de 1,4%aa, abaixo da mdia de 2,3%aa apresentada de 1995 a 2002[3].

Figura 3 - Variao % do PIB 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 0,10% 0,80% 1,42% 1,40% 4,20% 2,70% 3,30% 4,36%
Previso World Economic Outlook

2,27%

Fonte: Banco Central do Brasil (www.bc.gov.br , fevereiro de 2003) e World Economic Outlook (www.ipeadata.gov.br , fevereiro de 2003)

As recentes dificuldades internas e globais refletiram-se sobre a taxa de cmbio e a expectativa de inflao. A figura 4 mostra a inverso de tendncia da inflao, acompanhada pela taxa de juros praticadas no pas. Observa-se que o ano de 2002 foi marcado por uma forte depreciao cambial.

Figura 4 - Principais Indicadores Macroeconmicos

45,00% 40,00% 35,00% 30,00% 25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00%

41,22% 23,94%

39,79% 31,24% 1,79 1,12 1,19 18,99% 1,96

3,53

4 3,5 3 2,5 2 1,5

2,32

23,03%

22,41% 0,97 1,04 9,56%

16,19%

19,05% 12,53%

5,22% 1,65%

1 0,5 0

8,94%

5,97%

7,67%

1995

1996
Dlar

1997

1998

1999

2000

2001
SELIC

2002

IPCA

Fonte: Banco Central do Brasil (www.bc.gov.br , fevereiro de 2003) IBGE (www.ibge.gov.br , fevereiro de 2003) e Estado de So Paulo (www.estadao.gov.br , fevereiro de 2003)

As instabilidades internas e as crises globais prejudicaram o desempenho do mercado financeiro nos ltimos dois anos. Entretanto, a expectativa dos investidores em relao s empresas do setor eltrico superior mdia do mercado. Tal resultado est aderente ao fato de o setor eltrico apresentar uma menor sensibilidade em relao s oscilaes do mercado, que est em crise.

O ndice consolidado da Bolsa de Valores de So Paulo (BOVESPA) fechou 2002 com uma variao de apenas 66% em relao ao fechamento de 1998, enquanto o ndice de Energia Eltrica (IEE) apresentou uma valorizao de 106% no mesmo perodo.
Figura 5 - Anlise Bovespa vs. IEE 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 30/12/1998
Expectativas quanto ao Novo Modelo Crise Argentina Racionamento Ataques Terroristas Indefinies regulatrias, processo eleitoral, escndalos contbeis e crises globais

2,06 1,66

IEE Bovespa

30/3/1999

30/6/1999

30/9/1999

30/3/2000

30/6/2000

30/9/2000

30/3/2001

30/6/2001

30/9/2001

30/3/2002

30/6/2002

30/12/1999

30/12/2000

30/12/2001

30/9/2002

Fonte: Lemon Bank (www.lemonbank.com , fevereiro de 2003)

Todavia, o pas j apresenta sinais de melhoria em alguns indicadores. A balana comercial apresentou resultado expressivo em 2002, parte explicado pela desvalorizao cambial e parte fruto da recuperao do setor exportador. As projees[4] apontam para um saldo positivo nos prximos anos, o que fundamental para o fortalecimento da economia. (Interessa notar que o setor exportador brasileiro altamente consumidor de energia, o que representa um potencial incremento no consumo de energia).
Figura 6 - Evoluo da Balana Comercial 15 10 5 0
-1,2 -0,7 13,1
Previso World Economic Outlook

30/12/2002
9,9 10,7 05 06

9,4 7,4 2,6

U$Bi

-5 -10

95

96

97

98

99

00

01

02

03

04

-3,5 -5,6

-6,8 -6,6

Fonte: IPEA e World Economic Outlook (www.ipeadata.gov.br, fevereiro de 2003)

As previses so boas para o pas no mdio prazo. As expectativas do mercado para as taxas de juros so de 20% em 2003, chegando a 17% em 2004[5]. A meta do Banco Central para a

inflao de 8,50% em 2003, chagando a 5,50% em 2004[3]. Por ltimo, segundo estudos do World Economic Outlook, a taxa de cmbio deve se estabilizar na casa dos R$ 3,00 / US$ em 2004[4].
Figura 7 - Projeo Principais Indicadores Macroeconmicos

25,00% 20,00% 15,00% 10,00% 5,00% 0,00% 2000

Dlar
7,67% 5,97% 16,19% 1,96 19,05% 2,32

23,03% 3,53

Previso World Economic Outlook e Banco Central

3 17%

20%

4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0,5 0

12,53% 8,50% 5,50%

2001

2002
IPCA

2003

2004
SELIC

Fonte: Banco Central do Brasil (www.bc.gov.br , fevereiro de 2003) e World Economic Outlook (www.ipeadata.gov.br, fevereiro de 2003)

As previses para o PIB brasileiro tambm so otimistas. O Plano de Longo Prazo Projeo da Matriz 2022 [1] prev crescimento mdio no perodo 2000-2020 de 4,5%aa no seu cenrio mais agressivo e 3,6% no mais conservador. As projees dos Estados Unidos para o Brasil, segundo o documento International Energy Outlook 2002[1], apontam para um crescimento mdio de 5%aa no mesmo perodo. J a World Economic Outllook 2002[1], relativamente mais conservadora, aponta para um crescimento de 3%aa no mesmo perodo.
Figura 8 - Previso Variao % do PIB 5,00% 4,00% 3,00% 2,00% 1,00% 0,00% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 1,42% 1,40% 4,36% 3,30% 2,50%
Previso

3,60%

4,10%

Fonte: World Economic Outlook (www.ipeadata.gov.br, fevereiro de 2003)

Logicamente, tal desempenho da poltica-econmica brasileira depende da economia global, que vem passando por inmeras turbulncias como o escndalo contbil de grandes corporaes norte-americanas, o baixo crescimento dos USA, Europa e Japo, as crises de economias emergentes (Argentina, Turquia, por exemplo) e o prprio temor de uma nova guerra no Oriente Mdio.

Figura 9 - Possibilidades para o Ambiente Econmico no Brasil

Ambiente Externo Favorvel Retomada do crescimento da economia mundial Aumento do fluxo de capitais para pases em desenvolvimento Consolidao de blocos comerciais Poltica Econmica Sucesso Crescimento econmico Favorvel Desenvolvimento da exportao e supervits na balana comercial Brasil no acompanha o desenvolvimento mundial Crculo virtuoso, com melhora dos indicadores econmicos e sociais Melhor distribuio da renda e desenvolvimento social Reformas institucionais bem sucedidas

Ambiente Externo

Aprofundamento da crise mundial Diminuio do fluxo de capitais para pases em desenvolvimento Retrocesso na formao de blocos comerciais

Desfavorvel

Desfavorvel

Baixo crescimento ou recesso e ameaa estabilidade

Crescimento prejudicado, porm, maior resistncia s crises globais

Insucesso Recesso econmica Dficits na balana comercial Manuteno da concentrao de renda e dos problemas sociais Reformas institucionais mal sucedidas

Insucesso

Sucesso

Poltica Econmica Brasileira

No obstante as dificuldades enfrentadas pelo pas, o Brasil continua sendo uma boa oportunidade de investimentos, sobretudo pela postura do governo, que vem demonstrando preocupao em atuar atravs do regime de metas de inflao, cmbio flutuante e responsabilidade fiscal. Em suma, apesar da conjuntura econmica desfavorvel, que leva a taxas juros bem acima das proporcionadas por atividades produtivas, as perspectivas para o pas tendem a ser favorveis no mdio e longo prazos, cenrio que est expresso na estrutura representada na figura 10. Cabe ressaltar que premissa deste trabalho a aposta no cenrio de sucesso no desenvolvimento econmico do pas, obtendo melhora dos indicadores econmicos e sociais no mdio prazo.

Figura 10 Cenrio para o Ambiente Econmico do Brasil

Ambiente Externo

Favorvel

2005-2011

2004 Desfavorvel 2003

Insucesso

Sucesso

Poltica Econmica Brasileira

1.2 Anlise da Indstria Os principais aspectos do setor eltrico que impactam o negcio avaliado so: i) a base eminentemente hidrulica, que possibilita um custo operacional menor que o de usinas trmicas; ii) a fase de ruptura regulatria, que alimenta incertezas e se traduz em um entrave para a realizao de investimentos; iii) a carncia por investimentos necessrios ao desenvolvimento do setor e iv) interesse do governo em desenvolver o mercado de gs natural. 1.2.1 Matriz de Gerao Eltrica A gerao de energia eltrica utiliza-se de recursos naturais disponveis, sendo convencionalmente do tipo trmica (tendo como principais fontes o carvo, os leos diesel e combustvel, o gs natural, o urnio enriquecido e a biomassa) ou do tipo hidreltrica (aproveitando a energia potencial das guas). Uma pequena frao, embora em crescimento, dada pelas novas fontes renovveis, basicamente solar e elica.

A principal caracterstica do setor eltrico brasileiro consiste na eminncia da fonte hidreltrica. Em 2001, o parque gerador apresentou uma capacidade nominal instalada de 68,5GW, sendo 89% de fonte hidreltrica[6].
Figura 11 - Matriz Fonte de Gerao Eltrica Brasil 2001 2% leo 3% Nuclear 4% Gs Natural
Figura 12 - Matriz Fonte de Gerao Eltrica Mundo 1997

2% Carvo

2% Outros 9% leo 15% Gs Natural 38% Carvo

17% Nuclear

89% Hidro
Fonte: ONS (www.ons.com.br , maio de 2002)

18% Hidro
Fonte: IEA, World Energy Outlook 2000 pg 356

A razo para tamanha participao de gerao hidrulica est nas condies naturais apresentadas pelo pas, marcadas por inmeros rios aliados a chuvas tropicais abundantes e regulares. Suas principais usinas, formadas pelo represamento de grandes rios, esto entre as maiores do mundo e tm uma excelente produtividade em termos de relao entre gerao mdia anual e capacidade instalada[7]. Cabem dois comentrios adicionais. O primeiro consiste na existncia de uma margem para o aumento da atual capacidade hidreltrica nacional atravs da repotencializao de algumas usinas, da ordem de 10GW. Um segundo aspecto a considerar o fato de o Brasil apresentar um grande potencial hidreltrico ainda inexplorado (da ordem de 200GW[15]), basicamente concentrado na Amaznia (cerca de 55%[15]). Este fato tende a levar a um maior custo da opo hidreltrica no mdio prazo, basicamente pelos custos de transmisso envolvidos, associados a uma crescente preocupao com o meio ambiente e com o uso das guas, o que indica uma janela de oportunidades para as usinas trmicas.

10

1.2.2 Regulamentao O escopo deste tpico se restringe a suportar a afirmao de que as indefinies regulatrias so o maior entrave para os investimentos em expanso de gerao eltrica. Para tal, sero citados as diretrizes, aes, problemas e desafios pertinentes ao setor eltrico de 1996 a 2002. No nosso objetivo entrar no mrito do julgamento das medidas tomadas e do nvel de sucesso obtido. O Governo iniciou um processo de reforma do setor eltrico em 1996, definindo um novo modelo de regulamentao para o setor[8]. Diretrizes As principais diretrizes foram: concentrao do governo nos papis de criador de polticas e regulamentao do setor; investimentos e operao do setor sob a responsabilidade da iniciativa privada; implementao da competio no setor, primando-se pela no existncia de grandes grupos atuando em toda a cadeia. A gerao de energia eltrica deveria ocorrer em um ambiente competitivo, sendo os investimentos privados remunerados por uma poltica de preos livres; a distribuio seria estruturada como um monoplio regulamentado para consumidores cativos; a comercializao seria baseada em um mercado liberado para clientes livres (focando primeiramente no atacado e posteriormente no varejo); e a transmisso permaneceria como um monoplio regulamentado, garantindo o livre acesso. Aes Para tal, o Governo criou alguns organismos e implantou algumas iniciativas. No que se refere regulao do setor, foi criada a Agncia Nacional de Energia Eltrica (ANEEL). Para substituir o antigo sistema de preos e cuidar da liquidao financeira das transaes foi criado o Mercado Atacadista de Energia (MAE). Para a operao do setor foi criado o Operador Nacional do Sistema Eltrico (ONS). O setor de distribuio foi o primeiro a sofrer as modificaes. O Governo consolidou dvidas intra-setoriais e implementou a privatizao da maioria das distribuidoras de energia, responsveis pelo suprimento da cadeia, de modo a aumentar o valor de mercado das geradoras em uma futura privatizao, ficando as transmissoras sob controle do governo. Criou o Fator X, mecanismo a ser aplicado nas revises tarifrias do tipo Price-CAP de modo a estimular a eficincia e compartilhar os ganhos de produtividade com os consumidores; e implantou o conceito do Valor Normativo

11

(VN), com o objetivo de limitar o repasse do custo de compra de energia eltrica, protegendo o consumidor cativo e promovendo o desenvolvimento de fontes alternativas de energia atravs de VNs diferenciados. Em gerao, o Governo incentivou investimentos no setor termeltrico de modo a atuar como um rpido seguro ante a crise, e estimular o desenvolvimento do mercado de gs natural. Na transmisso, o governo manteve o monoplio e optou por praticar pequenas taxas de retorno aos investimentos necessrios (outorgados atravs de leiles reversos). Problemas Os principais problemas comearam quando a ento planejada privatizao das geradoras no saiu do papel. Investimentos no foram realizados espera da nova regulamentao, o que levou a crise de desequilbrio de oferta e demanda de energia em 2001. Este fato aumentou a contestao e a insatisfao sobre a prpria poltica praticada pelo Governo, levando a uma diminuio na velocidade das mudanas. Correntes distintas afirmam que a crise de energia levou ao fracasso da desregulamentao e que, por outro lado, a desregulamentao levou crise de energia. No cabe a este estudo identificar o que foi causa e o que foi efeito. Alm da privatizao das geradoras, outras medidas no foram bem sucedidas, como a desverticalizao das empresas estatais, a liberao de contratos iniciais, o fim dos subsdios cruzados e a venda de energia das geradoras federais atravs de leiles. O preo dos contratos iniciais bem inferior ao preo que viabiliza os novos investimentos de energia um grande complicador para a liberao dos contratos e o estabelecimento de um modelo competitivo. As baixas taxas de rentabilidade praticadas pelo Governo no setor de transmisso afastaram a participao privada e fez com que o problema do gargalo das transmissoras no fosse contornado. Desafios Neste contexto, o novo governo tem um conjunto de questes a serem tratadas de modo a estabelecer um modelo sustentvel, que proteja o consumidor e o meio ambiente, promova o desenvolvimento do pas, mas que seja vivel em termos econmicos, considerando a incapacidade do Estado em arcar sozinho com os recursos necessrios para garantir a oferta de energia. Alguns dos principais desafios endereados redefinio regulatria so: Estabelecimento do papel das geradoras federais e estaduais, que possuem um custo de operao inferior ao mercado; Equalizao econmico-financeira das distribuidoras, impactadas pela retrao de mercado e a desvalorizao cambial (ou por estratgias financeiras equivocadas das distribuidoras);

12

Soluo do gargalo da Rede de Transmisso; Definio quanto comercializao de energia (separao de tarifa fios e de energia);Redefinio do cronograma de Liberao dos Contratos Iniciais; Atuao do MAE Diretrizes para o despacho da ONS; Estruturao tarifria / Fim dos subsdios cruzados (preo ou tarifa); Reviso Tarifria das Distribuidoras (fator x e indexao ao IGP-M); Precificao e contratao entre Geradoras e Distribuidoras, de forma a no onerar o consumidor e viabilizar os investimentos; Comercializao de GN (para trmicas e demais fontes de consumo) Desdolarizao do setor, sobretudo em relao ao GN e energia de Itaipu Regulamentao ambiental e do uso das guas; 1.2.3 Investimentos Uma forte caracterstica do setor eltrico a intensiva demanda por investimentos e a dificuldade do governo em arcar sozinho com estes custos. Segundo o Plano Decenal de Gerao 2003-2012, a previso que at 2012 o setor energtico necessite de 44GW no cenrio agressivo, 35GW no moderado e 16GW no conservador. Com a premissa de que o kW de uma usina hidrulica custe R$1700,00 e que o kW de uma trmica custe US$500,00 (na taxa de R$3,00/US$) aproximadamente, a expanso demandar, no cenrio moderado, investimentos da ordem de R$ 60 bilhes apenas em Gerao, ou cerca de R$6bilhes/ano, o que representa um problema, visto que o governo encontra dificuldades para estimular os investimentos no setor. 1.2.4 Gs Natural O consumo de gs natural para gerao de energia eltrica tende a apresentar forte crescimento no Brasil nos prximos anos. Segundo o MME[1], em termos de Consumo Final de Energia, estima-se crescimento de 7,1%aa, indo de 4,1% em 2000 para 8,7% em 2022. Na Oferta Interna de Energia estima-se crescimento de 10,3%aa, indo de 5,4% em 2000 para 20,2% em 2022. O IEA, atravs do World Energy Outlook 2000 [2] tambm estima que, at 2020, o gs natural ser a fonte de gerao de eletricidade a apresentar o maior crescimento mundial (em termos relativos e absolutos), indo de 15% da matriz eltrica em 1997 para 30% em 2020.

13

Figura 13 - Crescimento da Gerao de Eletricidade por Fonte (CAGR 2000-2020) Gs Outros Carvo Hidro leo Nuclear
0% 2,70% 5,70%

Figura 14 - Evoluo da Matriz de Gerao de Eletricidade

100% 80% 60% 40% 20%

Outros leo Nuclear Hidro Gs Carvo

1997 2010 2020

4,70%

1,80%

0,70%

0% 1971

Fonte: IEA, World Energy Outlook 2000 pg 356

Fonte: IEA, World Energy Outlook 2000 pg 356

Segundo o IEA[2], o crescimento no uso do gs natural tende a ocorrer devido a avanos tecnolgicos e substituio de carvo e energia nuclear nos pases mais desenvolvidos. O carvo tende a permanecer com uma participao importante, principalmente devido ndia e China, que possuem grandes reservas e consumo crescente. A energia nuclear tende a perder representatividade devido ao fechamento de usinas em pases com maiores restries ambientais e devido concorrncia de combustveis fsseis. O Instituto estima que a energia hdrica e o leo combustvel tambm tm sua participao reduzida, embora o uso das fontes hidrulicas apresente crescimento em diversos pases em desenvolvimento. Por ltimo, fontes renovveis (no hdricas) crescem significativamente, mas ainda sero pouco representativas em 2020. No Brasil, a possvel expanso do gs natural na matriz de gerao eltrica alicerce para a estratgia de investimento em trmicas no mdio prazo, visto que as trmicas podero atuar como ncora para o desenvolvimento do mercado de gs natural no Brasil. Concluindo este tpico, buscou-se discorrer sobre os principais fatores que impactam a viabilidade de trmicas em uma primeira anlise do setor. O custo operacional baixo em funo da base hidreltrica e as indefinies regulatrias contribuem negativamente, enquanto que o conhecimento do governo quanto necessidade de recursos privados aliados ao interesse em desenvolver o mercado de gs natural, aparecem contribuindo positivamente para o negcio avaliado. 1.3 Anlise da Concorrncia

14

Dentro deste tpico, os principais aspectos identificados so: i)forte presena do Estado; ii)presena da Petrobras. 1.3.1 Participao de Mercado As empresas de gerao de energia federais e estaduais apresentam grande fora no cenrio energtico, respondendo por mais de 70% do setor em termos de capacidade instalada nominal. Tais empresas caracterizam-se pela depreciao quase completa de seus ativos e uma fonte de gerao basicamente hidrulica. Segundo Michael E. Porter[9], Quando a indstria altamente concentrada ou dominada por uma ou poucas empresas, so poucos os enganos quanto fora, e o lder ou os lderes podem impor disciplina, assim como desempenhar um papel coordenador na indstria atravs de meios como liderana de preo. A analogia vlida e no setor eltrico brasileiro, a concentrao estatal com custo de energia baixo se traduz em uma forte barreira de entrada a novos players que, por definio, exigem remunerao maior que o Estado para viabilizar investimentos muitas vezes em uma alternativa de gerao, por natureza, mais cara. E este um dos principais desafios a serem tratados na dinmica regulatria, ou seja, a determinao de uma sistemtica de preos que viabilize novos investimentos e que traduza os benefcios da energia hidrulica das geradoras estatais. No entanto, assim como ocorre no setor de Explorao e Produo de Petrleo, podem existir janelas de oportunidades no curto prazo como na formao de parcerias ou na atuao em nichos especficos, atravs de contratos de performance com as empresas estatais.
Fig 15 - Market Share do Setor Eltrico
1% CPFL 8% Outros 1% CEEE 1% EMAE 6% ELETRONORTE 7% COPEL 9% Itaipu 8% CEMIG 1% CDSA 1% EL Paso 3% LIGHT 3% DUKE 4% AES 8% TRACTEBEL

11% CESP 13% FURNAS

Fonte: ONS (www.ons.com.br , maio de 2002) 1.3.2 Petrobras

15% CHESF

e ANEEL (www.aneel.gov.br, maio de 2002)

15

A Petrobras aparece como principal player no mercado de termeltricas, com grande fora em gerao de caixa e atuao em toda a cadeia, como explorao e transporte de gs natural. A misso da Petrobras traduz o direcionamento estratgico de atuar de forma integrada na cadeia de produo e comercializao de energia eltrica, consolidando sua posio no mercado domstico, visando posicionar-se como uma companhia de energia.[10] A Petrobras participa como acionista em 10 termeltricas (4180MW), e mobilizar at 2005 investimentos da ordem de US$ 2,7bilhes. A estatal entrou como scia nos projetos, encomendando e pagando turbinas junto aos fabricantes, investindo dinheiro nas obras e at mesmo atuando como agente comercializador do produto. Entretanto, o volume de investimentos inicialmente previstos est sendo revisado em funo da alterao da curva de demanda aps o racionamento. O motivo da reviso no o capital necessrio para tocar os investimentos e sim o fato de a controladora j ter assinado um volume considerado excessivo de contratos de compra de energia, os chamados PPAs (Power Purchase Agreement). Em suma, a Petrobras aparece como grande oportunidade de realizao de parcerias para qualquer grupo privado interessado em investir na gerao trmica.

Figura 16 Investimentos Previstos em Trmicas

Fonte: Petrobras (www.petrobras.com.br , fevereiro de 2003)

Concluindo o tpico sobre anlise de concorrncia, a grande concentrao de empresas de gerao de energia eltrica com um baixo custo operacional representa uma forte barreira ao projeto termeltrico pela prtica de preos abaixo do custo de expanso. Enquanto isso, a Petrobras aparece

16

como excelente oportunidade de parceria nos projetos termeltricos, em funo da sua forte gerao de caixa e do alinhamento estratgico. 1.4 Anlise da Demanda Neste tpico sero analisados: i)previso de demanda; ii)previso de oferta; iii)a questo do Custo Marginal de Expanso e do Custo Operacional; iv)necessidade de acesso aos canais; v)localizao. 1.4.1 Curva de Carga Segundo previso de 2002 da ONS[6], a crise energtica trar conseqncias para a demanda futura de energia eltrica, em funo de mudana de hbitos e modernizao de instalaes. A ONS considerou uma queda de 7% na demanda prevista anteriormente. Com um cenrio agressivo de queda de apenas 4% e um cenrio conservador de queda de 10%, a demanda em 2006 deve variar entre 50 e 53 GW mdios.

Figura 16 - Evoluo de Demanda 55 50 GWmed 45 40 35 34,6 30 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Fonte: ONS (www.ons.com.br , maio de 2002)

Cenrio Agressivo CAGR 01_06: 7,2% Cenrio Moderado CAGR 01_06: 6,5% CAGR 96_00: 4,3%

53,3 51,6 49,9

41,0
Cenrio Conservador CAGR 01_06: 5,8%

38,2

37,7

O crescimento esperado da ONS oscila entre 4,8% e 5,9%, com mdia de 5,4%. Tal previso (sobretudo o limite inferior) apresenta uma relativa aderncia com previses de outros importantes institutos: MME, que prev crescimento de 4,7%aa de 2000 a 2022;

17

World Energy Outlook, que prev crescimento de 4,1%aa de 1997 a 2010; Eletrobrs, que prev crescimento de 5,1% de 2003 a 2012. O grfico revela claramente o impacto no consumo em 2001, ano do racionamento, onde a carga atingiu nveis de 1998. Segundo recente estudo da Eletrobrs[11], o consumo de energia na classe residencial s voltar aos nveis pr-racionamento em 2008. Em 2000, antes do racionamento, cada consumidor residencial gastava em mdia 173 kWh por ms, enquanto que hoje a mdia de consumo mensal de 134 kWh por ms (22,5% menor). 1.4.2 Oferta Segundo o plano mensal de operao da ONS de maio de 2002, a capacidade instalada do Brasil deve atingir 92 GW em 2006.

Figura 17 - Capacidade Instalada Brasil 2001 95,0 90,0 85,0 GW 80,0 75,0 70,0 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Fonte: ONS (www.ons.com.br , maio de 2002)

Importao UTE leo UTE Gs UHE Existente

Considerando os fatores de capacidade 55% para a gerao hidrulica e 80% para as demais fontes, observamos que, mesmo em um cenrio agressivo de evoluo da carga (5,9% de crescimento ao ano), as usinas j presentes no Plano Mensal de Operao da ONS afastam o risco de racionamento at 2006. Entretanto, no final do perodo j se repara uma maior proximidade entre carga e oferta.
Figura 18 - Oferta x Demanda Brasil 2001 60,0 55,0 GWmed 50,0 45,0 40,0

Importao UTE leo UTE Gs UHE

18

Cenrio Agressivo de evoluo de Carga

Fonte: ONS (www.ons.com.br , maio de 2002)

A probabilidade de que a totalidade dos investimentos trmicos previstos saia do papel pequena, em funo da reduo na curva de carga e das incertezas regulatrias. At a construo de usinas hidreltricas corre o risco de sofrer postergao. A orientao da Aneel (Agncia Nacional de Energia Eltrica) que se retarde o processo de licitao de novas usinas ou que amplie os prazos para a entrada em funcionamento dos empreendimentos j licitados. Cabe ressaltar que a prpria previso agressiva de carga est suscetvel a alteraes em funo de o Brasil ser caracterizado por uma demanda reprimida aliada a uma populao com pouca participao de aparelhos eletrnicos (o pas est entre as 13 maiores economias do mundo e entre as 90 em termos de consumo de energia). Alm disso, a prpria oferta depende do regime de chuvas, caracterstica de um parque gerador eminentemente hidreltrico. Em suma, o pas no enfrenta risco de racionamento at 2006, projetos devero sofrer postergao, sobretudo trmicos, o governo tem a tranqilidade necessria para tomar as iniciativas mais eficientes de modo a evitar um novo racionamento aps 2006.

1.4.3 Custos Marginais de Expanso (CMEX) e de Operao (CMO) O objetivo deste tpico esclarecer o conceito que explica a construo ou no de usinas, e concluir a anlise qualitativa sobre a opo trmica.

19

O custo marginal de expanso (CMEX) consiste no custo de se adicionar 1MWh ao sistema. Este custo aumenta com o aumento da demanda por energia, teoricamente pelo fato de ser cada vez mais difcil construir uma usina. O custo marginal de operao (CMO) consiste no custo de se produzir 1MWh. Este custo apresenta uma convexidade maior em funo do risco de dficit, que faz com que na escassez de energia, seu valor dispare. A convexidade acentuada explicada pela natureza hidreltrica do setor eltrico brasileiro, que leva a custos operacionais baixos com abundncia de gua, mas ao inverso em caso de perodos hidrolgicos desfavorveis. (Recentemente tivemos um exemplo, quando o custo do MWh saltou de R$4,00 para R$684,00 durante o racionamento de 2001). A Energia Assegurada consiste na capacidade lquida de oferta, ou seja, o quanto que efetivamente as usinas podem gerar de energia. Esse valor calculado pela multiplicao da capacidade nominal das usinas por um fator de carga, que expressa a eficincia na gerao de energia. H um custo de oportunidade decorrente do excesso de capacidade de gerao em relao demanda, denominado Custo de Excesso de Oferta. Da mesma maneira, h um custo de dficit de energia quando no h uma capacidade de gerao que supra a demanda, chamado Custo da Oferta Insuficiente. Idealmente, a Energia Assegurada deve estar no ponto de encontro entre as curvas de expanso e de operao. Atualmente, o custo marginal de expanso de cerca de US$32,00/MWh [12]. Estudos do Comit de Revitalizao apontaram para um custo de US$31,87/MWh para gerao hidrulica. Esse custo bem superior ao custo de operao atual, a chamada diferena entre a energia nova e a energia velha, pelo cenrio de regime hidrolgico favorvel e reduo de demanda a nveis de 1998. Existem correntes divergentes sobre a atual expanso do parque gerador. A primeira considera a reduo significativa da demanda ps-racionamento e afirma que a construo imediata de novas usinas levaria a um aumento desnecessrio da energia assegurada e ao aumento da discrepncia entre os custos de expanso e operao (custo de excesso de oferta). Pregam que, pelo contrrio, limitando-se a oferta, o preo tende a subir e, com a subida do preo, os investimentos em gerao ficam mais atrativos. Essa uma viso de mercado e com menor averso ao risco.

20

Figura 19 Custos Marginais de Expanso e Operao

Fonte: Ilumina (www.ilumina.org.br, fevereiro de 2003)

A segunda corrente afirma que pelo fato do custo de excesso de oferta ser menor que o custo de dficit, o ideal sempre existir uma folga entre o ponto timo e a carga do sistema[11]. Consideram que a curva de carga do Brasil reprimida, em funo da baixa modernizao da populao, e que as condies hidrolgicas podem ser desfavorveis. Traduz uma viso mais prudente e com maior averso ao risco. Nossa viso que a idia de retardar investimentos para aumentar os preos e, ento, se viabilizar investimentos perigosa. Considerando o prazo de maturao dos investimentos, importante no se confundir tranqilidade na tomada de decises e na execuo de projetos com uma mudana de filosofia. Neste contexto, o grande desafio encontrar uma sistemtica que viabilize os novos investimentos, impactados pela reduo de demanda e normalizao da oferta, promovendo a segurana necessria ao sistema e minimizando os custos e o impacto nos consumidores. As trmicas so justificveis atualmente apenas para o objetivo de aumentar a segurana do sistema. O efeito da entrada em operao destas usinas seria o deslocamento para cima da curva de custo operacional e a reduo da convexidade da curva de custo de dficit, fruto da menor dependncia do regime hidrolgico.

1.4.4 Acesso a Canais

21

Um aspecto importante na viso de demanda a importncia do acesso aos canais de distribuio. A natureza das termeltricas, caracterizada por um custo operacional maior e pela atuao como fator de segurana, leva necessidade de uma demanda assegurada em contrato. Os clientes potenciais de uma usina termeltrica so comercializadoras, distribuidoras ou consumidores livres. A usina termeltrica pode atuar de formas distintas: i)completamente contratada; ii)parcialmente contratada ou iii) livre no mercado spot.(usina merchant) Se a usina estiver contratada no h qualquer risco inerente ao comportamento da demanda. Todavia, a atuao de forma descontratada, conhecida como no mercado spot, faz com que a usina fique sensvel aos riscos hidrolgicos e queles relativos ao comportamento da demanda. Esta forma de atuao requer uma anlise muito mais complexa e no faz parte do escopo deste trabalho. Cabe ressaltar que o nmero de empresas que optam por esta estratgia reduzido. As distribuidoras so especialmente um potencial cliente de uma usina termeltrica por poderem repassar o custo para o consumidor (Valor Normativo) e por necessitarem de uma maior segurana no fornecimento de energia. Apesar de o cenrio atual ser de excesso de oferta de energia, as concessionrias j trabalham com a provvel escassez dentro de quatro anos, j que os investimentos em nova gerao esto paralisados. Dentro dessa estratgia de assegurar o abastecimento no mdio prazo, companhias como Light, Celesc e Copel assinaram recentemente contratos de compra de energia de usinas termeltricas[13]. Para as distribuidoras prefervel assinar o PPA (Power Purchase Agreement), que o contrato de compra da energia por 20 anos de uma usina a gs, a pagar o seguro-apago de usinas a diesel. Ou seja, acreditamos que a prvia contratao da usina fator determinante para a viabilidade do negcio.

1.4.5 Localizao

22

O presente estudo indica duas grandes possibilidades de localizao. A mais indicada consiste na regio Sudeste, pela concentrao da demanda e por oferecer uma melhor infra-estrutura de gasodutos, o que facilita o acesso ao combustvel das trmicas.
Figura 20 - Consumo por Regio (2000) 100% = 306GWh
5% 16% 16% 100% 5%

57%

SE

NE

CO

Brasil

Fonte: Lafis Energia Eltrica 2001, pg 12

Uma segunda possibilidade a construo na regio Centro-Oeste (Sistema Isolado), atravs do gs fornecido pelo gasoduto Gasbol. A trmica a GN seria competitiva nesta regio pela forte presena de trmicas a diesel, mais caras que as a gs natural. A Regio Sul no aparece como localidade indicada devido s restries no abastecimento de GN e, principalmente, pela abundncia do combustvel carvo mineral

23

2 Anlise SWOT Aps a anlise dos principais aspectos econmicos, da indstria, da concorrncia e da demanda, ser feito um resumo da anlise qualitativa reunindo-se as principais vantagens (S Strength), desvantagens (W Weakness), ameaas (T Threats) e oportunidades (O Opportunities), associando-se a um nvel de fora para cada item da anlise. Anlise SWOT Vantagens Simplicidade operacional e de construo; Menor prazo de maturao de investimentos; Menor investimento unitrio em US$/kW instalado; Menor acesso rede bsica de transmisso; Maior segurana ao sistema (atuao complementar s hidreltricas). Desvantagens Impacto Ambiental Maior custo operacional em relao s hidreltricas; Grande sensibilidade taxa de cmbio (turbinas e gs natural); Rigidez dos contratos de fornecimento de gs natural Ameaas Abastecimento de gs natural; Desvalorizao cambial; Reduo na curva de carga; Incerteza quanto maturao do mercado secundrio de gs; Preo do gs natural; Indefinies Regulatrias (despacho por custo ou preservando guas, preo da energia competitivo ou tarifa, subsdios a novas fontes). Fora

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Oportunidades Necessidade de capital privado por parte do Governo; Desenvolvimento do mercado de gs natural; Parceria com a Petrobras; Encarecimento da opo hidreltrica no mdio prazo; Crescimento da demanda no mdio prazo; Aumento do preo da energia no mdio prazo; Busca por proteo por parte de agentes (principalmente distribuidoras). A principal vantagem de uma usina trmica a gs natural ser uma alternativa de escala para aumentar a segurana do sistema eminentemente hidrulico brasileiro, extremamente dependente dos regimes hidrolgicos. Alm disso, a pequena dependncia de linhas de transmisso (que so um gargalo no atual sistema) e o menor investimento por KW instalado contam como aspectos positivos, embora de menor peso. Por ltimo, destacamos os pequenos prazos de maturao das obras, que so importantes quando se trata de fluxo de caixa, e a simplicidade operacional, se comparada s hidrulicas, so aspectos tambm vantajosos. A maior desvantagem das trmicas a gs natural est na rigidez dos atuais contratos de fornecimento do combustvel. O fornecimento de gs natural deve ser honrado mesmo no caso de no utilizao do combustvel (contratos take or pay). Essa situao s ser solucionada com o desenvolvimento do mercado secundrio de gs natural. Alm disto, a sensibilidade do investimento moeda estrangeira e o alto custo operacional, quando comparados s hidrulicas, so aspectos negativos a este tipo de gerao de energia eltrica. A principal ameaa a indefinio regulatria. Qual ser a dinmica que conduzir a operao das usinas, o preo da energia eltrica, as formas de contratao e a liquidao financeira das operaes no setor so alguns dos questionamentos endereados e ainda indefinidos. O gs natural, responsvel por cerca de 75% dos custos operacionais de uma usina deste tipo, outra grande ameaa a este negcio. A evoluo do preo deste combustvel e a prpria consolidao do mercado secundrio de gs natural so grandes incertezas. Outras fontes de ameaas de menor intensidade so uma possvel desvalorizao da moeda nacional, o comportamento da curva de carga no mdio prazo, em funo da mudana de hbitos da populao e das eficincias operacionais das indstrias, e o risco de desabastecimento de combustvel, embora menor.

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Entretanto, alguns aspectos surgem como grandes oportunidades ao menos no mdio prazo. A principal delas a necessidade de segurana no fornecimento por parte dos agentes, principalmente as distribuidoras de energia eltrica, mediante o risco de desabastecimento (vide crise de 2001). Isto faz com que as distribuidoras sejam os principais clientes ou investidores potenciais. Alm disso, o encarecimento da energia eltrica no mdio prazo pode viabilizar as trmicas a gs natural, quando analisado concomitantemente a um possvel encarecimento da opo hidrulica. Outras grandes oportunidades so o crescimento da demanda de energia no mdio prazo, formao de parcerias com grandes empresas com direcionamento estratgico apontado para o setor eltrico (como a Petrobras), a atuao como ncora no desenvolvimento do mercado de gs natural e o interesse do governo em utilizar capital privado no investimento do parque gerado do setor eltrico. Em suma, as ameaas atualmente so mais fortes que as oportunidades, que apontam para uma melhora em termos de viabilidade do negcio apenas no mdio prazo.

3 Estudo de Viabilidade Econmica

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A anlise qualitativa aponta para uma inviabilidade devido ao maior custo operacional das trmicas, pelas indefinies regulatrias, pelo mercado de gs natural ainda incipiente e pela reduo da demanda fruto do racionamento. O objetivo deste tpico realizar um diagnstico quantitativo objetivo acerca da viabilidade do negcio. Para tal, inicialmente sero apresentadas a metodologia e as principais premissas adotadas no valuation. Posteriormente, ser apresentado o resultado da anlise no ento denominado cenrio padro, que consiste na projeo de um fluxo de caixa calcado nas condies atuais (fevereiro de 2003). Alm disso, ser feita uma anlise de sensibilidade de modo a identificar os fatores que possuem maior influncia no negcio. Finalmente, sero analisados mais dois cenrios, atravs da simulao dos fatores indicados pela anlise de sensibilidade como crticos. 3.1 Metodologia A metodologia utilizada na anlise de viabilidade do negcio ser a denominada Enterprise Discounted Cash Flow Model - DCF [14]. O DCF mensura o valor operacional da empresa/negcio, atravs do desconto do fluxo de caixa projetado pelo custo mdio ponderado de capital (WACC), e ento subtrai o total das dvidas contradas para a obteno do valor lquido criado, se o resultado for positivo, ou destrudo, em caso de saldo negativo. Em resumo, haver criao de valor se o retorno do capital investido for superior ao custo de capital, que o custo de oportunidade do investidor. O fluxo de caixa operacional lquido equivale ao lucro operacional lquido aps os impostos (NOPLAT Net Operating Profits Less Adjusted Taxes), acrescidos das contas que no afetam o caixa (depreciao e amortizao), subtrados dos investimentos em ativos fixos e capital de giro. Por ltimo, ressalta-se que o DCF no incorpora contas financeiras. 3.2 Principais Premissas A anlise de viabilidade est baseada em algumas premissas: Contratao Total Assume-se que a receita constante ao longo dos anos, no sendo considerada a possibilidade de aumento de receita atravs de atuao no mercado spot ou o no recebimento em funo de excesso de oferta;

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Inflexibilidade No ser considerada a possibilidade da usina se beneficiar da operao flexvel, ou seja, no so apuradas redues de custo nos perodos em que o preo da energia no mercado spot estiver inferior ao custo varivel da planta. Correo Contratual Assume-se que o preo da energia firmado em contrato (PPA) prev mecanismos de correo de modo a proteger contra desvalorizao cambial e evoluo inflacionria. No foi considerado descasamento de moeda devido ao perodo ser longo (20 anos). Estrutura constante O fluxo de caixa est suportado por uma estrutura tcnica, comercial, financeira e tributria, considerada constante ao longo da anlise No foi considerado custo de hedge 3.3 Ficha Tcnica e Econmica da Planta A tabela abaixo rene os dados tcnicos, comerciais, financeiros e tributrios da planta em anlise. Categoria Parmetro Capacidade Instalada Fator de Disponibilidade Eficincia Trmica Vida til / Depreciao Valor Residual Tcnica Investimento O&M Fixo O&M Varivel Encargos de Transmisso Tempo de construo Desembolso Capital de Giro Preo da Energia Comercial Contratao Gs Natural Cmbio 500 93 6700 20 33 600 24 1 10 2 40(x-2) e 60(x-1) 3 91,06 100 2,60 3,5 Valor MW % Capacidade BTU/kWh Anos % Investimento US$/kW US$/kW/ano US$/MWh US$/kW/ano Anos % Investimento % Receita Bruta R$/MWh % Disponibilidade US$/MMBTU R$/US$ Unidade

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Capital Prprio Estrutura de Capital Capital de Terceiros Financiamento WACC IRPJ CSSL ICMS Tributria PIS/PASEP Cofins ANEEL CPMF

15 10 70 9,1 25 9 0 0,65 3 0,5 0,38%

% ao ano % ao ano % Investimento % ao ano % Lucro Operacional % Lucro Operacional % Receita Bruta % Receita Bruta % Receita Bruta % Receita Bruta % Receita Bruta

Fonte:

COMIT DE REVITALIZAO DO MODELO DO SETOR ELTRICO, Relatrio de Progresso no. 2, Documento de Apoio K, 2002 PINHEL, ANTNIO CARLOS DA COSTA, Simulao de uma Usina Trmica a Gs Natural: uma Anlise Risco x Retorno, Tese de

mestrado COPPE/UFRJ, Rio de Janeiro, 2000

As principais notas sobre a ficha tcnica e econmica da planta so: A - Aspectos tcnicos: 1 O fator de disponibilidade considera as paradas e interrupes necessrias manuteno da planta e que reduzem a capacidade de produo de energia; 2 A eficincia trmica representa o volume de gs natural consumido para a gerao de energia eltrica pela trmica; 3 Valor residual representa o valor a ser recuperado pela planta aps a utilizao de 20 anos. O percentual utilizado (33%) indica que algumas usinas podem atuar em um horizonte de 30 anos; 4 O&M Fixo e Varivel representam todos os custos operacionais e de manuteno incorridos planta, excluindo-se apenas os custos de transmisso e de combustvel; 5 Encargos de Transmisso consistem nos custos para a transmisso e distribuio de energia que incidem sobre a unidade geradora; B Aspectos comerciais: 1 O preo de energia consiste no valor normativo da energia eltrica para trmicas do mesmo porte; 2 Preo do gs natural dever ser pago independente da sua utilizao (take or pay)

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C Aspectos financeiros: 1 Custo de capital prprio consiste no retorno exigido pelo acionista; 2 Custo de capital de terceiros consiste no custo de financiamento junto s instituies financeiras, geralmente o Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social BNDES; 3 Financiamento representa o nvel de alavancagem; 4 WACC (Weighted Average Cost of Capital) consiste no custo de capital mdio ponderado. calculado atravs da seguinte equao: WACC = (CP x %CP) + (CT x %CT)(1-IMP), onde CP %CP CT %CT IMP Custo de Capital Prprio Percentual de Capital Prprio Custo de Capital de Terceiros Percentual de Capital de Terceiros Impostos sobre Lucro Operacional (34%)

D Aspectos tributrios: 1 No foi considerado o ICMS, por ser um benefcio comumente utilizado e considerado nas avaliaes de plantas do gnero; 3.4 Resultados Cenrio Padro O primeiro cenrio adotado consiste exatamente no ambiente caracterizado pelos dados apresentados na ficha da planta. Com as premissas utilizadas e tais dados, a anlise do negcio no cenrio padro indica um prejuzo na operao da planta, da ordem de R$10MM ao ano, conforme previso de demonstrativo de resultado de exerccio (DRE) seguinte. Cabe notar que o DRE pode ser considerado constante no tempo, visto que a desvalorizao da moeda e a conseqente variao de custos e receita, premissa da anlise, levaria a uma variao real nula no horizonte de anlise considerado. Observa-se a grande relevncia do custo do combustvel gs natural (cerca de R$248MM ano), representando 76% do custo operacional da planta ou 67% da receita lquida.

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valores em R$MM

DRE - Cenrio Padro (=) (-)

Receita Bruta (R$MM) Impostos s/ Receita ICMS Cofins PIS/PASEP Receita Lquida Despesas Operacionais Custo O&M Gs Natural Taxa de Fiscalizao Encargo (TUST e TUSD) CPMF EBITDA Depreciao EBIT Impostos NOPLAT 370,9 13,5 0,0 11,1 2,4 368,5 325,4 56,3 248,4 1,9 17,5 1,4 43,1 52,5 -9,4 0,0 -9,4

(=) (-)

(=) (-) (=) (-) (=)

O fluxo de caixa do negcio no mesmo cenrio pode ser representado pela seguinte tabela. Neste cenrio, a planta levaria a um caixa lquido anual de R$43MM.

valores em R$MM

Cash Flow - Cenrio Padro

Ano -1 Ano 0 200,1 189,0 11,1 0,0 0,0 0,0 0,0 -200,1 Ano 1 ao 19 0,0 0,0 0,0 43,1 -9,4 52,5 0,0 43,1 Ano 20 -11,1 0,0 -11,1 389,6 -9,4 52,5 346,5 400,8

(-)

FLUXO DE CAIXA - SADAS Investimento Capital Fixo Capital de Giro

126,0 126,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -126,0

(+)

FLUXO DE CAIXA - ENTRADAS NOPLAT Depreciao Valor Residual

(=)

FLUXO DE CAIXA - LQUIDO

31

O valor presente lquido do fluxo de caixa operacional acima representado de R$106MM. Entretanto, considerando o financiamento realizado o de R$735MM, o negcio passa a representar uma destruio de valor de R$629MM.
Figura 21 - Criao (Destruio) de Valor no Negcio R$MM VPL Operacional Debt Valor do Negcio

106 (735) (629)

A anlise de viabilidade tambm verificou que a tarifa que viabilizaria o investimento em uma usina trmica de 33,90 US$/MWh, neste cenrio. Enquanto que a tarifa atual de U$26,00 no cmbio considerado. Cabe notar que esta tarifa independe da prpria cotao do dlar, visto que todos os componentes do fluxo de caixa esto atrelados moeda norte-americana. Considerando este cenrio, cabe ao Governo implementar algumas alternativas para viabilizar as trmicas a gs natural no curto prazo de modo a aumentar a oferta de oferta de energia e a confiabilidade do sistema, como: i)aumentar o valor normativo das trmicas para U$34/MWh; ii)subsidiar o preo do gs natural, por exemplo, atravs da Petrobras; iii)criar algum mecanismo temporrio de subsidio s trmicas, a ser recolhido pelas demais empresas do setor; iv) ou incentivar o uso otimizado das trmicas a gs natural via co-gerao, de modo a reduzir o custo da energia gerada.

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3.5 Anlise de Sensibilidade A anlise de sensibilidade tem como objetivo identificar quais so os fatores que apresentam maior impacto no fluxo de caixa do negcio. Para tal, variou-se em 10% os dados comerciais e financeiros considerados no fluxo de caixa do cenrio padro, identificando-se a variao no valor criado/destrudo no negcio. A tabela a seguir rene os resultados da anlise. Anlise de Sensibilidade Cenrio Padro
(R$)
3,15 (343,6) 2,80 (84,2) 2,45 175,2

Sensibilidade Dlar 4,55 4,20 (1359,5) 3,85 (994,5) 3,50 (629,4)

VPL (R$MM)

(1724,6)

Sensibilidade Tarifa (R$)

VPL (R$MM)

63,74 (1535,7)

72,85 (1233,6)

81,95 (931,5)

91,06 (629,4)

100,17 (403,9)

109,27 (204,8)

118,38 (5,7)

Sensibilidade GN

(US$)
2,34 (467,0) 2,08 (331,1) 1,82 (195,1)

VPL (R$MM)

3,38 (1247,4)

3,12 (1041,4)

2,86 (835,4)

2,60 (629,4)

Sensibilidade % Financiado

VPL (R$MM)

49,0% (675,5)

56,0% (662,2)

63,0% (646,9)

70,0% (629,4)

77,0% (609,5)

84,0% (587,1)

91,0% (561,8)

Sensibilidade CT

(%a.a)
9,0% (611,2) 8,0% (591,8) 7,0% (570,9)

VPL (R$MM)

13,0% (677,0)

12,0% (662,2)

11,0% (646,4)

10,0% (629,4)

Sensibilidade CP

(%a.a)
13,5% (611,7) 12,0% (592,8) 10,5% (572,6)

VPL (R$MM)

19,5% (675,9)

18,0% (661,4)

16,5% (645,9)

15,0% (629,4)

A taxa cambial o fator que mais impacta o negcio. Isso explicado pelo fato de os gastos de investimento, o custo com combustvel e demais custos operacionais serem baseados em dlar, enquanto que a receita se d em moeda nacional. A tarifa o segundo fator de maior impacto no negcio, pois afeta diretamente a receita estabelecida no contrato da planta. O combustvel o terceiro fator, basicamente por representar mais de dos custos operacionais.

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O nvel de alavancagem aparece em quarto, seguido de perto pelos custos de capital de terceiros e prprio. A figura abaixo representa graficamente a anlise de sensibilidade. Estabeleceu-se um ponto P, que indica o valor utilizado no cenrio padro para cada fator, e sobre ele foi aplicada a variao de 10%, positiva e negativa.
Fig 22 - Anlise de Sensibilidade

Valor do Negcio R$MM 500,0

Dlar 0,0 P-30% (500,0) P-20% P-10% P P+10% P+20% P+30% Tarifa GN % Debt

(1000,0)

(1500,0)

(2000,0)

3.6 Outros Cenrios Com o objetivo de realizar a anlise de viabilidade da planta sob condies ambientais distintas e em funo das condies atuais se mostrarem extremamente desanimadoras, foram estabelecidos mais dois cenrios: o otimista e o agressivo. Para tal, buscou-se variar apenas os principais fatores identificados na anlise de sensibilidade como os de maior impacto no fluxo de caixa: o cmbio, a tarifa, o preo do combustvel e percentual de financiamento. Para o cenrio otimista considerou-se uma variao de 10% em relao aos valores dos fatores acima listados, utilizados no cenrio padro, sempre de modo a impactar positivamente a anlise, ou seja, reduo do dlar e do preo do gs e aumento da receita e do percentual financiado. No cenrio agressivo, variou-se em mais 10% em relao base do cenrio padro.

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Premissas dos Cenrios Premissas Dlar (R$) Tarifa Energia (R$) Preo Gs Natural (US$) Financiamento (%) 3.6.1 Cenrio Otimista Com as premissas utilizadas e os dados da planta, a anlise do negcio no cenrio otimista indica um lucro na operao da planta, da ordem de R$57,4MM ao ano, conforme DRE abaixo.
valores em R$MM

Cenrio Padro 3,50 91,06 2,60 70%

Cenrio Otimista 3,15 100,17 2,34 77%

Cenrio Agressivo 2,80 109,27 2,08 84%

DRE - Cenrio Otimista (=) (-)

Receita Bruta (R$MM) Impostos s/ Receita ICMS Cofins PIS/PASEP Receita Lquida Despesas Operacionais Custo O&M Gs Natural Taxa de Fiscalizao Encargo (TUST e TUSD) CPMF EBITDA Depreciao EBIT Impostos NOPLAT 408,0 14,9 0,0 12,2 2,7 405,4 271,1 50,6 201,2 2,0 15,8 1,6 134,2 47,3 87,0 29,6 57,4

(=) (-)

(=) (-) (=) (-) (=)

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O fluxo de caixa do negcio no cenrio otimista pode ser representado pela seguinte tabela. Neste cenrio, a planta levaria a um caixa lquido anual de R$105MM.

valores em R$MM

Cash Flow - Cenrio Otimista

Ano -1 Ano 0 142,7 130,4 12,2 0,0 0,0 0,0 0,0 -142,7 Ano 1 ao 19 0,0 0,0 0,0 104,7 57,4 47,3 0,0 104,7 Ano 20 -12,2 0,0 -12,2 416,5 57,4 47,3 311,9 428,8

(-)

FLUXO DE CAIXA - SADAS Investimento Capital Fixo Capital de Giro

86,9 86,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -86,9

(+)

FLUXO DE CAIXA - ENTRADAS NOPLAT Depreciao Valor Residual

(=)

FLUXO DE CAIXA - LQUIDO

O valor presente lquido do fluxo de caixa operacional acima representado de R$750MM. Um valor bem superior ao encontrado no cenrio padro. Neste caso, j ocorre criao de valor, da ordem de R$22,5MM, ao considerarmos os emprstimos de R$728MM requeridos. Logicamente a deciso quanto entrada ou no no negcio caberia ao investidor, mas tratar-se-ia de um negcio rentvel considerando as condies utilizadas.

valores em R$MM

Valor - Cenrio Otimista

VPL Operacional Debt (Financiamento) VPL Lquido

750,2 727,7 22,5

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3.6.2 Cenrios Agressivo No cenrio mais otimista ainda, denominado agressivo, a anlise do negcio indica um lucro na operao da planta da ordem de R$118MM ao ano.
valores em R$MM

DRE - Cenrio Agressivo (=) (-)

Receita Bruta (R$MM) Impostos s/ Receita ICMS Cofins PIS/PASEP Receita Lquida Despesas Operacionais Custo O&M Gs Natural Taxa de Fiscalizao Encargo (TUST e TUSD) CPMF EBITDA Depreciao EBIT Impostos NOPLAT 445,1 16,2 0,0 13,4 2,9 442,2 221,9 45,0 158,9 2,2 14,0 1,7 220,3 42,0 178,3 60,6 117,7

(=) (-)

(=) (-) (=) (-) (=)

O fluxo de caixa do negcio em tal cenrio pode ser representado pela seguinte tabela. Neste cenrio, a planta levaria a um caixa lquido anual de R$160MM.

valores em R$MM

Cash Flow - Cenrio Agressivo

Ano -1 Ano 0 94,0 80,6 13,4 0,0 0,0 0,0 0,0 -94,0 Ano 1 ao 19 0,0 0,0 0,0 159,7 117,7 42,0 0,0 159,7 Ano 20 -13,4 0,0 -13,4 436,9 117,7 42,0 277,2 450,3

(-)

FLUXO DE CAIXA - SADAS Investimento Capital Fixo Capital de Giro

53,8 53,8 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -53,8

(+)

FLUXO DE CAIXA - ENTRADAS NOPLAT Depreciao Valor Residual

(=)

FLUXO DE CAIXA - LQUIDO

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O valor presente lquido do fluxo de caixa operacional acima representado de R$1376MM, o que leva a uma criao de valor de R$671MM ao considerarmos os emprstimos de R$706MM requeridos. Neste cenrio, o negcio em questo apresenta uma atratividade bastante grande.

valores em R$M M

Valor - Cenrio Agressivo

VPL Operacional Debt (Financiam ento) VPL Lquido

1.376,2 705,6 670,6

Criao/Destruio de Valor nos Cenrios Adotados Premissas Dlar (R$) Tarifa Energia (R$) Preo Gs Natural (US$) Financiamento (%) Criao de Valor (R$MM) Cenrio Padro 3,50 91,06 2,60 70 (629,4) Cenrio Otimista 3,15 100,17 2,34 77 22,5 Cenrio Agressivo 2,80 109,27 2,08 84 670,6

A tabela acima resume o tpico. Os principais fatores que impactam o negcio so o dlar, a tarifa, o preo do gs natural e por ltimo, a alavancagem financeira. A opo de se construir a termeltrica levaria a uma destruio de valor da ordem de R$629MM nas condies atuais. Um cenrio um pouco mais favorvel, denominado otimista, j torna o negcio vivel, exigindo muita eficincia na construo e na operao por apresentar uma pequena margem de erro. Por ltimo, uma valorizao mais forte do real frente ao dlar, o aumento da tarifa de energia, a consolidao do mercado de gs e a conseqente queda de preo e uma alavancagem agressiva podem levar a uma criao de valor de R$670,00MM.

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CONCLUSO No atual contexto do setor eltrico nacional brasileiro, a construo de usinas trmicas a gs natural por instituies de capital privado no se justifica economicamente. Entretanto, esta opo de gerao de energia eltrica tende a se justificar no mdio prazo. A desvalorizao cambial, as indefinies regulatrias, as incertezas quanto ao desenvolvimento do mercado de gs natural, o retrocesso na demanda aps a crise de abastecimento em 2001 e a fora da gerao hidrulica so os grandes fatores que inviabilizam o negcio no curto prazo. Todavia, o interesse do governo em consolidar o mercado de gs natural (e as trmicas so um consumo-ncora de formao do mercado de GN), a carncia por investimentos de capital privado, a tendncia de encarecimento da opo hidreltrica no mdio prazo, e a demanda reprimida so fatores que corroboram com a afirmao de que a opo termeltrica tenda a se viabilizar no mdio prazo. Mesmo no curto prazo, alguns distribuidores podero utilizar-se da gerao termeltrica por questes de segurana, fator que pode justificar a realizao de contratos (PPAs) com preos superiores aos praticados no mercado. Alm disso, o investidor deve procurar a mitigao de riscos atravs de parcerias com a Petrobras, principal player do negcio termeletricidade e que apresenta grande gerao de caixa e direcionamento estratgico no setor eltrico. No cenrio padro, o valuation indicou que o break-even price da energia suprida pelas trmicas a gs natural U$34,00/MWh. Para que o Governo efetivamente consiga a participao do capital privado na construo de trmicas, com o intuito de atuar em conjunto com o parque hidreltrico e desenvolver o mercado de gs natural, ser necessrio o aumento do preo da energia das trmicas, a reduo do preo do gs, a criao de subsdios para as usinas trmicas (financiamento, por exemplo) ou o aumento da eficincia das trmicas via co-gerao. A anlise de sensibilidade indicou que a taxa de cmbio o fator de maior impacto no negcio, seguido pela tarifa e pelo preo do gs natural. Por ltimo, os cenrios otimistas e agressivos elaborados indicaram que as trmicas podem ser viveis. Uma valorizao mais forte do real frente ao dlar, o aumento da tarifa de energia, a consolidao do mercado de gs e a conseqente queda de preo e uma alavancagem agressiva podem levar a uma criao de valor de R$670,00MM.

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Referncias Bibliogrficas [1]MINISTRIO DE MINAS E ENERGIA, Plano de Longo Prazo Projeo da Matriz 2022, Sumrio Executivo, Dezembro 2002. [2]INTERNATIONAL ENERGY AGENCY, World Energy Outlook 2000. [3]BANCO CENTRAL DO BRASIL, www.bc.gov.br, (fevereiro de 2003). [4]IPEA, www.ipeadata.gov.br, (fevereiro de 2003). [5]TRIBUNA DO NORTE, www.tribunadonorte.com.br, (fevereiro de 2003). [6]OPERADOR NACIONAL DO SISTEMA, www.ons.com.br, Plano Mensal de Operao 2002. [7]LAFIS, Energia Eltrica, Relatrio 2001. [8]PINHEL, ANTNIO CARLOS DA COSTA, Simulao de uma Usina Trmica a Gs Natural: uma Anlise Risco x Retorno, Tese de mestrado COPPE/UFRJ, Rio de Janeiro, 2000. [9]PORTER, E. MICHAEL, 1986, Estratgia Competitiva: Tcnicas para Anlise de Indstrias e da Concorrncia, 7a. ed, Rio de Janeiro, Editora Campus. [10]PETROBRAS, www.petrobras.com.br ,2003 (fevereiro de 2003). [11]ILUMINA, www.ilumina.org.br, 2003 (fevereiro de 2003). [12]COMIT DE REVITALIZAO DO MODELO DO SETOR ELTRICO, Relatrio de Progresso no. 2, Documento de Apoio K, 2002. [13]JORNAL VALOR , Setor Eltrico, 09 de Outubro de 2002.

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[14]COPELAND, TOM & KOLLER, TIM & MURRIN, JACK, 2000, Valuation Measuring and Managing the Value of Companies,3a. ed, USA, Editora Wiley. [15]ANEEL, www.aneel.gov.br (maio de 2002) Referncia Adicional ANP, www.anp.gov.br (consultado entre abril de 2001 e fevereiro de 2003) BANCO LEMONBANK, www.lemonbank.com (consultado em fevereiro de 2003) BNDES, www.bndes.gov.br (consultado entre abril de 2001 e fevereiro de 2003) CANALENERGIA, www.canalenergia.com.br (consultado entre abril de 2001 e fevereiro de 2003) ELETROBRAS, www.eletrobras.gov.br (consultado entre abril de 2001 e fevereiro de 2003) FGV, www.fgv.gov.br (consultado entre abril de 2002 e fevereiro de 2003) GASENERGIA, www.gasenergia.com.br (consultado entre abril de 2001 e fevereiro de 2003) GASPETRO, www.gaspetro.com.br (consultado entre abril de 2001 e fevereiro de 2003) IBGE, www.ibge.gov.br (consultado entre abril de 2002 e fevereiro de 2003) JORNAL ESTADO DE SO PAULO, www.estadao.com.br (consultado entre janeiro de 2003 e fevereiro de 2003) MME, www.mme.gov.br (consultado entre abril de 2001 e fevereiro de 2003)

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