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SCENARI FINANZIARI

JOHN MAULDIN'STHOUGHTS FROM THE FRONTLINE Newsletter settimanale - Versione Italiana a cura di Horo Capital

Dov' la macchina da stampa della BCE?


di John Mauldin | 12 novembre 2011 - Anno 2 - Numero 44

In questo numero: Dove posso trovare 3 trilioni di Euro? Quando la leva torna a tormentarvi Il dilemma Tedesco Quindi cosa possiamo fare per risolvere i problemi dell'Eurozona? Dov' la macchina da stampa della BCE? DC, Cleveland e New York L'Europa rimane al centro dei mercati, ed giusto cos. Ma il quadro non cos chiaro come si vorrebbe. Diversi analisti tendono a dire che se solo questo problema potesse essere risolto, allora tutto questo avrebbe fine. Purtroppo, non solo un problema ma sono tre che devono essere risolti, e nessuno di loro semplice. Nella lettera inviata oggi cerco di offrire una prima visione di base sui problemi che l'Europa deve affrontare. La mia sfida, con me stesso, di farlo in un breve pezzo piuttosto che in un libro, anche se risulterebbe pi facile. Cos, nella ricerca della brevit, e quindi non sar cos approfondita come al solito, penso che ci potrebbe essere di aiuto fare un passo indietro per guardare ad un quadro pi ampio, prima di concentrarsi sui dettagli.

Dove posso trovare 3 trilioni di Euro?


In primo luogo, per la cronaca, la questione Europea non una crisi di fiducia, come Merkel e Sarkozy, e company, continuano a dirci. E' strutturale. E fino a quando le questioni strutturali non saranno affrontate, i problemi non saranno risolti. Il primo problema che l'Europa deve affrontare la seguente dolente questione: c' semplicemente troppo debito sovrano in Grecia, Irlanda, Spagna, Italia, Portogallo e Belgio. Che non una novit. La cosa che deve ancora essere ancora assorbita dai mercati che il costo dei salvataggi, presente e potenziale, probabile che sia nel range dei 3 trilioni, facendo una media delle stime che ho visto (il Boston Consulting Group suggerisce 6 trilioni). 3 trilioni di non una differenza da poco. Anzi, un numero che di inconcepibile portata. Per la Grecia ci stato detto che possono cancellare il 50% del loro debito detenuto da privati, ma non quello dovuto al FMI, BCE, o ad altri enti pubblici. Questo significa qualcosa di pi simile ad un taglio del 20-30% sul debito totale. Sean Egan suggerisce che alla fine la Grecia canceller una cifra pi vicina al 90%. Che un numero che non pu essere contemplato nell'educato circolo Europeo, in quanto sufficiente a causare una grave crisi bancaria E tutto questo prima di raggiungere il resto dei problemi. Il Portogallo avr bisogno di almeno un 40% (probabilmente di pi!). Gli irlandesi stanno camminando verso la crisi del debito bancario e del sistema bancario. Mentre sulla carta la Spagna sembra che possa sopravvivere, in realt ha notevoli problemi nel settore bancario. Se si muovono per garantire la solvibilit delle loro banche, i debiti diverranno ingestibili, per non parlare del loro debito che cresce ogni mese e del deficit piuttosto grande che corre, anche se

sembrano disposti a cercare di ridurlo. Il disavanzo pubblico Spagnolo probabile che ammonti ad almeno il 7% l'anno prossimo, ben al di sopra dell'obiettivo del 6%. Le "semiautonome regioni" sono nei guai, ed i loro cittadini sono sfruttati a causa dell'eccessiva esuberanza immobiliare. La disoccupazione in Spagna al 21%, e per i giovani superiore al 40%. Il governo Spagnolo ha adottato l'idea piuttosto romanzesca che se non riesce a pagare i suoi conti, il suo deficit non risulter poi cos grande e quindi possono avvicinarsi ai loro obiettivi. I rendimenti sul debito Spagnolo sono circa del 1% inferiore a quelli sul debito italiano, ma dategli tempo. E poi c' l'Italia. L'Italia semplicemente troppo grande da salvare. S, sembra che Berlusconi se ne vada, ma non il vero problema. Il problema il rendimento a 10 anni dei titoli al 7%, quando il debito al 120% del PIL. L'Italia probabilmente a breve andr in recessione, e render il problema peggiore. Un calo del Pil mentre il deficit aumenta significa che il debito/PIL aumenter ancora pi rapidamente. Ci significa che i costi dei tassi d'interesse aumenteranno anch'essi ancora pi velocemente della (mancanza di) crescita dell'economia. Il deficit al 4,6%. Al contrario, della Germania che al 4,3%. Ma la differenza il debito. Il mercato si rende conto che se il debito cresce del 5% l'anno, non passeranno pochi anni prima che l'Italia si trovi al 150%. Non vi alcuna soluzione senza default quando si a quel livello, e i mercati stanno dicendo, "Abbiamo gi visto questo film e il finale non ci piace. Pensiamo di andarcene all'intervallo. L'UNICA ragione per cui i rendimenti italiani sono scesi al di sotto del 7% che la Banca Centrale Europea ha comprato il debito Italiano "in grande quantit." Qualsiasi ritiro da parte della BCE nell'acquistare il debito Italiano farebbe si che i rendimenti Italiani vengano sparati sulla luna. L'Italia avr bisogno di raccogliere qualcosa come 350 quest'anno, tra il nuovo debito e il rifinanziamento di quello in scadenza. I tassi pi elevati metteranno ancora pi pressione sul disavanzo. Il debito, sia che si tratti di un individuo, una famiglia, una citt o un paese, ha sempre un limite. Il debito non pu crescere oltre la capacit di rimborso. Questa la lezione chiara che ci trasmette l'epico lavoro di Rogoff e Reinhardt, This Time is different. Quando questo limite viene raggiunto, il debito deve essere ristrutturato in qualche modo, sia attraverso condizioni migliori o con una sorta di default. L'Europa mediterranea semplicemente ha preso in prestito pi di quanto poteva pagare, visto i flussi di cassa dei vari paesi. E ora siamo al Endgame. Come possiamo affrontare il debito? La soluzione migliore quella di capire come far crescere la vostra economia pi velocemente della crescita del debito. Nel corso del tempo, il servizio del debito diventa una piccola parte dell'economia. Ma l'Europa meridionale non sembra avere questa opzione. Certamente non la Grecia, il Portogallo o la Spagna, e questa settimana abbiamo appreso che la produzione Italiana era sotto il 4,8%. In Europa, anche la Germania, sta scivolando in recessione. La Germania nella posizione di voler tagliare i deficit dei paesi con problemi attraverso qualcosa che si chiama austerit. E vivere secondo le proprie possibilit, un'idea nuova. E' un grande cambiamento. Ma quando si un paese in recessione e si devono fare dei tagli, questo rende solo la recessione ancora peggiore. Chiedete alla Grecia di tagliare il suo

deficit del 4% l'anno per i prossimi 4 anni, per portare il suo bilancio in pareggio, significher che l'economia della Grecia si contrarr di almeno il 10%, se non di pi. Le entrate fiscali, non pi su basi solide si restringeranno, rendendo il deficit peggiore. Come si fa a chiedere alle persone di entrare volontariamente in una depressione per un tempo piuttosto lungo in modo da salvare le banche, anche se i debiti sono stati liberamente assunti dal governo e il denaro speso per la popolazione, anche se ci sar un taglio del 50%? S, se la Grecia lascia l'Euro significa che ci sar anche una depressione. Nessuno gli prester del denaro per almeno tre anni. Le loro banche saranno insolventi, i loro fondi pensione distrutti. La loro capacit di acquistare i materiali necessari (come petrolio, medicinali, ecc.) sar limitata alla quantit di beni che possono produrre e vendere. I dipendenti del governo saranno costretti a lasciare i loro posti di lavoro, poich non ci saranno soldi per pagarli. I pensionati otterranno una frazione di quello che gli stato promesso. Tornare alla dracma sar doloroso. Proprio come stare nell'Euro sar doloroso. La Grecia non ha buone scelte. Ci sono quelli che suggeriscono che l'Europa sta dimostrando il fallimento del welfare socialista. E c' qualche ragione per dirlo. Ma non credo che il welfare socialista sia la causa della crisi del debito. Uno pu avere uno stato sociale senza debito, se si disposti a mantenere un budget ragionevole. Pensate ai paesi scandinavi. E si possono avere anche dei paesi che anche senza un eccessivo benessere sociale possono entrare in problemi di debito. Ci sono molti esempi nella storia. Accumulare grandi quantit di debito un problema nazionale che ha molto a che fare con il carattere, come qualsiasi altra cosa. Questo vero per le famiglie o per i paesi. E' voler spendere per beni e servizi oggi e pagare per loro in futuro. Il Debito ha le sue regole. Usato correttamente, pu essere di grande beneficio per le societ e le famiglie. Le persone possono acquistare case e strumenti che possono essere utilizzati per la produzione di beni, costruire strade e altre infrastrutture, ecc. Ma al debito non pu essere permesso di diventare il padrone del bilancio o la fonte di spesa corrente, ancora una volta sia per le famiglie che per i paesi. E la Grecia e gli altri paesi hanno usato il debito per finanziare la spesa corrente e ora si sono imbattuti contro l'incapacit di prendere ancora prestito a livelli sostenibili. La risposta pi facile quella di tagliare le spese. Ma quando si tagliano le spese, anche questa andr ad influenzare il PIL. E' qualcosa che pu essere fatto, ma non senza conseguenze. L'Irlanda, un piccolo paese di 4,2 milioni di persone, ha appena pagato quasi 1 miliardo per assumersi i debiti delle sue banche che sono fallite. Tutto questo estremamente impopolare in Irlanda, e non passer molto tempo prima che il governo Irlandese dica semplicemente no. Se quello attuale non lo fa, allora ci sar uno nuovo che lo far. A meno che gli Irlandesi rinegozino il proprio debito, lo dovranno pagare per decenni. Il debito che era debito privato e dovuto alle banche Europee (che hanno prestato alle banche irlandesi) ora debito pubblico. Possiamo andare in ciascun paese e considerare la sua situazione particolare, quasi sempre la risposta sar che il debito deve essere affrontato in qualche modo, direttamente o indirettamente. (Anche se i leader dell'Eurozona dicono che un taglio del 50% "volontario." S, giusto. I Leader Europei hanno una diversa comprensione del volontariato

che ho imparato a scuola.) Ma questo il problema. La Commissione Europea sta cercando di capire come trovare 1 trilione di euro da utilizzare per salvare l'Europa meridionale e l'Irlanda. Fino ad ora non stato possibile, e il mercato riconosce questo fatto ed anche che i bisogni sono in realt molto pi ampi. I leader Europei non sanno (almeno pubblicamente) come trovare 3 trilioni di Euro. Ma anche si riuscisse a "trovare" un altro paio di trilioni, il debito dovr essere ristrutturato o ci sar il default. Una volta che si va su questa strada, come hanno fatto con la Grecia, solo una questione di tempo prima di avere a che fare con la stessa cosa per il Portogallo e l'Irlanda, e poi con la Spagna e l'Italia che seguono a poca distanza?

Absolute Return Partners di Niels C. Jensen - www.arpllp.com - la societ partner di John Mauldin per il mercato Europeo. Horo Capital - www.horocapital.it - il partner di Absolute Return Partners per il mercato Italiano. Tel. 02 89096674 - rcarraro@horocapital.it

Quando la leva torna a tormentarvi


I legislatori Europei hanno permesso alle loro banche di sfruttare fino a 450 a 1 il loro capitale, sulla teoria che le nazioni sovrane in un illuminata Europa non risultino inadempienti, e quindi le riserve non devono essere conservate per "investirle" in debito pubblico. E con tali norme, le banche hanno preso in prestito e hanno investito massicciamente in debito pubblico. E' stata una macchina impressionante per il profitto libero dal rischio. Fino a quando la Grecia diventata un problema. Ora un incubo. Anche se solo si investito il 4% del patrimonio della banca in debito greco, e se questo pi del tuo capitale allora sei in bancarotta. Le banche Irlandesi erano stolte e hanno investito nel settore immobiliare irlandese che era in bolla. E sono andate in bancarotta. Le banche spagnole hanno ancora pi pesantemente sfruttato il settore immobiliare, ma devono ancora contabilizzare il loro debito. Esse desumono che perderanno circa il 15%, invece del 50% che il mondo reale sta suggerendo. E si pu farla franca per un certo tempo se si possiedono le agenzie che giudicano le agenzie immobiliari, come le banche spagnole. Ma la maggior parte del resto delle banche europee stanno per andare in bancarotta nel vecchio stile: con l'acquisto di debito pubblico. In qualche modo vogliono essere viste, come leva razionale che sostiene il debito pubblico. Come ho detto alla folla Irlandese la scorsa settimana, non preoccupatevi per il vostro debito bancario; tutto ci che dovete fare aspettare un po'. Quando le banche Francesi e Italiane (e la maggior parte delle altre banche in Europa) saranno pubblicamente insolventi e dovranno andare dai loro rispettivi Paesi e alla BCE, l'importo relativamente ridotto (a confronto) del debito bancario irlandese non sar nemmeno notato quando farete default. Ho cercato di fare un po' di umorismo, ma c' un nucleo di verit in questa osservazione. La Francia non pu permettersi di salvare le sue banche. Come abbiamo visto questa settimana, rischiano di perdere il loro rating AAA, come un falso (prematuro?) comunicato

stampa di S&P ha suggerito. (Qualcuno nei guai per quello! Scherzi a parte, pensi che S&P non sia pronta per questo? C' ragione di credere, ho sentito dire, che questo stato un tentativo di sondare il mercato per un suo uso successivo. Staremo a vedere.) La Francia vorr cha la zona euro sia salvata e anche le loro banche, e questo significa BCE. Se la Francia ottiene un tale accordo, l'Irlanda sar sicuramente in lista e ne otterr uno anche lei.

Il dilemma Tedesco
E questo ci porta al terzo problema, che ha due parti: (1) gli squilibri commerciali di massa in Europa, dove la Germania e pochi altri esportano e il resto d'Europa che acquista. E (2) il fatto che il costo del lavoro in Germania molto pi economico su base relativa rispetto alla Grecia o al costo del lavoro in Portogallo (o a quella che rappresenta la maggior parte del resto della zona euro). I lavoratori tedeschi hanno visto una bassa crescita del loro reddito, mentre il costo del lavoro del Sud Europa salito di oltre il 30%. Non voglio entrare nei dettagli (ho scritto su questo anche in passato), ma c' una regola di base in economia. possibile ridurre il debito privato e si pu ridurre il debito pubblico ed possibile operare sul deficit commerciale. Ma si pu fare solo due delle tre cose allo stesso tempo. Il totale dei tre deve essere bilanciato. La Grecia gestisce un enorme deficit commerciale. Essi stanno cercando di ridurre il loro debito pubblico, e il debito privato (che stato preso in prestito da parte delle imprese e dei consumatori) che stato forzatamente ridotto in quanto le banche sono in piena ritirata. La Grecia deve quindi subire una forte riduzione del suo costo del lavoro se vuole ridurre il suo disavanzo pubblico. Provate a convincere i sindacati su questo. (A proposito, i sindacati irlandesi pubblici hanno subito una forte riduzione, cos come i pensionati. C' un diverso clima politico e paese.) La Germania vuole apparentemente che il resto d'Europa si comporti come i tedeschi, con l'eccezione che vogliono anche loro continuare a comprare prodotti tedeschi e far correre il deficit commerciale, mentre la Germania esporta il suo modello verso la prosperit. Nei "vecchi tempi" di circa un decennio fa, un paese europeo poteva semplicemente svalutare la sua moneta e aggiustava il valore relativo del costo del lavoro in quel modo. Ma con una moneta unica non esiste un meccanismo di regolazione diverso da quello di ridurre la retribuzione o avere un ampio livello di disoccupazione, il che si traduce comunque in salari pi bassi. In sostanza, la parte meridionale dell'Europa in una strana specie di "gold standard", con l'euro che lo standard fisso. E gli adeguamenti sono dolorosi. Non ci sono risposte facili se si rimane con l'Euro. E il lasciarlo un incubo.

Cosi come si risolve il problema della zona Euro?


Diamo subito un'occhiata ad alcune opzioni su come risolvere questo problema. 1. I Tedeschi (e gli Olandesi e i Finlandesi, et al.) possono semplicemente prendere il loro surplus di esportazioni e le tasse e il risparmio e pagare per il deficit della zona del sud Europa fino a quando questi paesi possono essere portati sotto controllo. Oppure possono

salvare tutte le banche. Non solo la propria ma in tutta Europa, come un cliente che senza un sistema bancario non pu acquistare i vostri prodotti. E questa sembra essere una politica destinata al fallimento. 2. I paesi con problemi possono effettuare i riequilibri estremamente dolorosi, tagliare i loro deficit, ed entrare in una depressione di lungo periodo. Ed anche questa sembra essere una politica destinata al fallimento. 3. La zona Euro potrebbe dimenticare una sufficiente quantit di debito per far si che i vari paesi possano ritornare verso una condizione nella quale riprendere a funzionare, nazionalizzando le banche che detengono il debito, il che porterebbe velocemente l'Europa verso profonda recessione. Questo possibile se i leader dell'Eurozona sono in grado di vendere questa cosa, ma la vendita molto dura. 4. Alcuni paesi (2? 3? 4?) possono lasciare la zona Euro. Se ci non avviene in modo ordinato, il caos si ricadr in tutto il mondo. Tutti i percorsi sopra citati (o una combinazione di essi) significano una crisi bancaria e caos e recessioni di lunga durata. Questi non sono percorsi piacevoli. Ma tutte le opzioni precedenti presuppongono che la BCE rimanga fedele al suo nucleo della Bundesbank. Il che ci porta alla prossima "soluzione".

Dove la macchina di stampa della BCE?


E' difficile capirlo per noi qui negli Stati Uniti, ma l'impegno dei leader europei per avere un Europa unita incredibilmente forte. Faranno quello che pensano che sia giusto dover fare (e/o possono vendere agli elettori) per mantenere l'Unione Europea. Un modo per pensare a questo, gli Stati Uniti hanno combattuto la loro guerra pi sanguinosa sulla questione del rimanere o meno uniti. Credo che bisogna richiamarsi a quell'impegno. Anche se io non sto suggerendo che l'Europa si appresta ad iniziare una guerra civile, penso solo che sia utile ricordare che gli impegni per un ideale possono guidare le persone in situazioni che altri hanno delle difficolt nel comprenderle. Riassumiamo. C' troppo debito in molti paesi del sud Europa, e mentre non ne abbiamo ancora parlato, ma la Francia non molto lontana dal vedere la propria crisi, se non torna velocemente in equilibrio. E se perdono il loro rating di AAA, allora ogni soluzione con l'EFSF sar rappresentata solo da pessima carta. Le banche e il sistema bancario sono effettivamente insolventi. Ci sono degli squilibri commerciali di cos ampie dimensioni che rendono quasi impossibile il fatto che i paesi della zona euro, che sono pi deboli, possano crescere per poter uscire dai loro problemi. Il percorso con minor difficolt, e uso questo termine cautamente, che la BCE trovi la sua macchina di stampa. Forse possono prenderne in prestito una da Bernanke. S, so che ora stanno comprando debito sovrano, ma lo stanno solo "sterilizzando", nel senso che vendono carta in Euro per compensare gli effetti della base monetaria ( un eccessiva semplificazione, lo so). Ma i soldi per risolvere la crisi non ci sono. L'unico modo per la BCE di trovare una soluzione e quella di stampare moneta e stamparne in quantit significativa, in modo

sufficiente da abbassare il valore dell'Euro e di rendere le esportazioni pi economiche (che darebbero al sud Europa la possibilit di crescere e di uscire dai suoi problemi). Che ovviamente un qualcosa alla quale i tedeschi con veemenza si oppongono, in quanto va contro il loro codice di DNA. Ma la scelta stampare o lasciare che l'euro si deteriori. Non vedo un altra soluzione realistica, a parte la massiccia austerit, che sar infelicemente accettata da tutti gli europei, insieme con la nazionalizzazione delle loro banche, ecc. come ho sopra descritto. Penso che ci sia ancora meno volont nel sopportare tutto questo. Si tratta di una scelta difficile, lo so. Se voi aveste una pistola puntata alla testa e qualcuno vi chiedesse: "Cosa pensi che faranno?" Avreste detto: "Penso che la BCE stamper." Ma non senza un sacco di rancore e di solenni promesse e magari con una riscrittura del trattato al fine di ottenere che la Germania possa accettarlo. La scelta tra un Euro con un valore molto pi basso o uno che non molto diverso da quello attuale, per con un certo numero dei paesi che hanno lasciato. Non ci sono scelte buone o facili. Come chiusura del concetto, un Euro inferiore significa minori esportazioni per gli Stati Uniti e i mercati emergenti (l'Europa il principale cliente della Cina!) verso l'Europa e pi concorrenza da parte degli europei in quello che il resto del mondo vende gli uni agli altri. Sar l'inizio di questioni commerciali molto serie e quando questo sar anche accoppiato con il crollo dello yen giapponese, intorno al 2013, questo porter a delle guerre valutarie e a del protezionismo. Questo sar un decennio che saremo fortemente lieti di lasciare nel 2020.

DC, Cleveland e New York


Parto Domenica per un paio di giorni per andare a DC a parlare ad un convegno nazionale di UBS Wealth Management. Spero di vedere il mio amico Art Cashin l, cos come finalmente incontrer Ken Rogoff. Il prossimo weekend mi prender un giorno di viaggio a Cleveland e a Cleveland Clinic per alcuni controlli medici. Mike Roizen prover a capire che cosa pu fare per funzionare il corpo di questo 62enne ancora per qualche decennio. E' sempre molto duro! Poi la festa del Ringraziamento, la mia vacanza preferita, seguita da un viaggio molto veloce a New York con Tiffani per alcuni business, media e degli amici. Mi sono molto divertito ad Atlanta questa settimana. Hedge Funds Care ha raccolto oltre $100.000 dollari per aiutare i bambini vittime di abusi, una causa molto importante. Luned scorso ero con mia figlia Melissa per la sua festa di compleanno per i suoi 31 anni. Ero seduto di fronte a lei, e alcuni dei suoi amici mi hanno chiesto dove stavo andando prossimamente. "Atlanta", ho detto. "Che cosa stai andando a fare?" "Sto andando a parlare ad una raccolta di fondi di Hedge Funds Care", stata la mia breve risposta. Erano sbalorditi. "Ci sono delle raccolte fondi negli hedge fund? Ma c' qualcosa di sbagliato! "Non ho potuto resistere. Sono andato da lui. "Assolutamente. Non molte persone sanno o

se ne preoccupano, ma un sacco di fondi hedge sono falliti durante la crisi del 2008. I manager hanno perso il lavoro e ogni cosa. Pensa ai loro bambini! Hanno dovuto lasciare le loro scuole private, rinunciare alle loro auto e alle vacanze, e hanno perso le loro carte di credito. E' stata dura per loro. Qualcuno deve aiutarli, e abbiamo bisogno di prendercene cura noi. "Sono completamente risucchiato da loro. E' stato divertente finch Melissa scoppiata a ridere perch li ho presi in giro per essere stati dei creduloni. In qualche modo i viaggi negli Stati Uniti non sembrano poi cos male pi. Poche ore su un aereo, lettura e scrittura. Sono i lunghi viaggi internazionali che usurano il corpo, almeno penso. Tra l'altro, state attenti alla speciale lettera della prossima settimana. Sto lavorando ad una offerta speciale fatta da alcuni tra i migliori consulenti di marketing aziendale che io abbia mai visto (che hanno venduto decine di migliaia di dollari come seminari, documenti, libri, ecc.), e ho organizzato per i miei lettori di farlo in modo totalmente gratuito. E' il mio piccolo modo di aiutarvi. Ed ora sono pronto per premere il pulsante di invio e per rilassarmi per la restante parte della notte. Abbiate una grande settimana! Il vostro analista che continua a divertirsi,

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