POLITICA MONETARIA Y ESTABILIDAD MACROECONOMICA EN GUATEMALA* Por Sebastin Edwards University of California, Los Angeles y Rodrigo Vergara Universidad

Catlica de Chile

Noviembre 24, 2004 INFORME FINAL Confidencial

__ * Este informe ha sido preparado para el Banco de Guatemala. Agradecemos al Staff del Banco, as como a sus directivos, por el apoyo que nos brindaron durante nuestras visitas a Ciudad de Guatemala. Agradecemos especialmente a Oscar Monterroso por su apoyo durante la elaboracin de este estudio. Tambin agradecemos a todos los representantes de los sectores acadmico, privado y pblico, por su apoyo y ayuda.

NDICE Resumen Ejecutivo I. II. III. Introduccin Cinco Aos de Conduccin de Poltica Macroeconmica: Una Evaluacin Preocupaciones de Poltica Macroeconmica y Temas Pendientes III.1 III.2 III.3 III.4 IV. Perfeccionamiento del Sistema de Metas de Inflacin Fortalezas y Vulnerabilidades Fiscales El Sistema Financiero Tipo de Cambio Real y Competitividad

Hacia un Sistema Monetario Moderno: Flotacin Administrada Ampliada IV.1 IV.2 IV.3 IV.4 IV.5 IV.6 El Concepto Una Propuesta general para Guatemala Ms Sobre la Trinidad Imposible y los Flujos de Capital Sobre el Grado de Flotacin en Guatemala Criterios de Intervencin Cambiaria Metas de Inflacin

V.

Conclusiones Apndice I Apndice II Apndice III Apndice IV Un Modelo de Sostenibilidad Fiscal para Guatemala Lista Sugerida de Estudios Econmicos Para Hacer en el Banco de Guatemala Sostenibilidad Externa Regmenes Cambiarios Alternativos

RESUMEN EJECUTIVO I. Introduccin El objetivo de este documento es evaluar la situacin macroeconmica actual en Guatemala. El anlisis se centra en la conduccin de la poltica macroeconmica y, en particular, en la evolucin reciente de las polticas monetaria, fiscal y cambiaria. El informe presenta un diagnstico de la situacin macroeconmica, y una serie de recomendaciones de poltica macroeconmica para el futuro. Durante el periodo 2000-2004, la economa Guatemalteca ha tenido, por un lado, un desempeo disparejo, caracterizado por avances significativos en ciertas reas, y, por el otro, por la existencia de ciertas falencias. Entre los aspectos positivos destacan: (a) Una inflacin decreciente; (b) una mayor estabilidad en variables macroeconmicas claves; (c) La adopcin de un sistema cambiario flexible; (d) la ausencia de crisis cambiarias y devaluatorias; (e) una clara modernizacin de la poltica monetaria; y (f) la aprobacin de una reforma tributaria, que si bien es algo limitada, ha ayudado a evitar mayores desequilibrios fiscales. Entre las falencias o limitaciones, cabe mencionar, especialmente: (i) Una tasa de crecimiento econmico baja el PIB ha tenido una tasa de crecimiento del 2.6% en promedio durante el periodo 2000-2004. Esta tasa de crecimiento es una de las ms bajas de Centroamrica y es significativamente inferior a la tasa requerida para generar una cada sistemtica del nmero de personas que se encuentran por debajo de la lnea de la pobreza. (ii) Un crecimiento de las exportaciones relativamente bajo, y no acorde con una estrategia de crecimiento basada en una economa abierta e integrada al resto del mundo. (iii) Un dficit en cuenta corriente de balanza de pagos abultado en exceso del 4% del PIB --, que genera vulnerabilidades macroeconmicas. En particular, ante una posible detencin sbita (sudden stop) de los flujos de capital que actualmente financian a ese dficit, el pas sufrira una reversin en el balance de su cuenta corriente y, como consecuencia, una crisis macroeconmica profunda. (iv) Un nivel bajo de recaudacin tributaria, acompaada de una tasa de evasin relativamente elevada. (v) Un nivel de gasto social que est entre los ms bajos de la regin y que significa constantes presiones sociales.

El informe consiste de cinco secciones: La Seccin I es la introduccin. En la Seccin II presentamos una evaluacin de la conduccin macroeconmica en los ltimos cinco aos. Nuestro punto de partida son las recomendaciones hechas en el informe del profesor Sebastin Edwards, La Situacin Macroeconmica en Guatemala: Evaluacin y Recomendaciones sobre Poltica Monetaria y Cambiaria, de Junio de 2000. En la Seccin III presentamos una amplia discusin de los principales temas de poltica macroeconmica que an se encuentran pendientes en el pas, incluyendo: (a) la necesidad de perfeccionar el sistema de metas de inflacin; (b) la necesidad de fortalecer la poltica fiscal, para asegurar sostenibilidad fiscal en el futuro; (c) las debilidades y fortalezas del sistema financiero; (d) el tipo de cambio real y la competitividad en Guatemala. En la Seccin IV proporcionamos nuestras recomendaciones para la conduccin de la poltica macroeconmica en el futuro. Dado el nivel de desarrollo de Guatemala, y los logros alcanzados en materia de poltica econmica, en nuestra opinin es recomendable que el pas se mueva en la direccin de un sistema de poltica monetario/cambiario de Flotacin Administrada Ampliada. La Seccin V contiene las conclusiones del estudio. Adems hay cuatro Apndices, sobre sostenibilidad fiscal, sostenibilidad externa, sistemas cambiarios y estudios tcnicos sugeridos. II. Cinco Aos de Conduccin de Poltica Macroeconmica: Una Evaluacin En julio de 2000 se hizo entrega a las autoridades de un informe preparado por el profesor Sebastin Edwards que contena un anlisis de la poltica macroeconmica en Guatemala y recomendaciones especficas para mejorar el diseo y la administracin de dicha poltica. Las principales conclusiones y recomendaciones, entre muchas otras, fueron: (i) que el mix de polticas macroeconmicas era inapropiado; (ii) que el dficit fiscal estaba en un nivel no sostenible; (iii) que el esquema de la poltica monetaria/cambiaria estaba sujeta a la Trinidad Imposible; (iv) que deba modernizarse la poltica monetaria e ir a un inflation targeting; y (v) que se deba avanzar hacia un sistema de flotacin cambiaria. Es importante destacar que desde entonces ha habido numerosos avances. Se ha avanzado decididamente en la direccin de una poltica de inflation targeting, con una meta clara de inflacin anual y una menor ponderacin de otras variables intermedias de agregados monetarios. En cuanto a lo cambiario se ha avanzado en la

flotacin, aspecto que hasta hace unos aos era extremadamente limitado y daba origen a la Trinidad Imposible. En lo inmediato el Banguat ha descartado una caja de conversin o la dolarizacin, esquemas que, como se argumentaba en el documento citado, no son los apropiados para el pas. De alguna forma, aunque sin mayor formalidad, se ha tendido a una regla de Taylor, la que aparentemente tiene el tipo de cambio nominal como una de las variables. El cambio en el plazo de las operaciones de mercado abierto (de 28 a 182 das), tuvo como uno de sus fundamentos evitar una mayor apreciacin cambiaria. Es importante, a su vez, destacar que ha habido un aumento de las reservas monetarias internacionales, al pasar de US$1,700 millones en 2000 a alrededor de US$3,000 millones en la actualidad. Los avances son importantes y se han traducido en un claro mejoramiento de las polticas macroeconmicas. La conduccin de la poltica econmica en la actualidad en Guatemala se fundamenta en bases mucho ms slidas que hace unos aos. Sin embargo, en este informe se argumenta que an quedan cosas por hacer. No slo eso, sino que algunas de las reformas no han sido bien logradas, o han tomado un giro que es necesario enmendar. En particular nos parece que falta un enfoque integrador de la poltica monetaria/cambiaria. Pareciera que se llevan por dos carriles separados, por lo que es natural que se produzcan cuestionamientos, contradicciones y dilemas de poltica que es necesario resolver con una visin amplia y globalizada del problema. El enfoque utilizado en este informe, que creemos que es el ptimo para Guatemala en la actualidad, es el denominado flotacin administrada ampliada. Bajo este esquema, que se explica en detalle en la seccin IV, se integra la poltica cambiaria bajo flotacin con un esquema de metas de inflacin. Adicionalmente, este sistema de Flotacin Administrada Ampliada incorpora dos aspectos esenciales que no estn presentes en los esquemas de flotacin tradicional: (1) El banco central interviene ocasionalmente en el mercado cambiario para evitar fluctuaciones excesivas del tipo de cambio nominal. (2) El sistema de supervisin bancaria se preocupa que la banca no tenga situaciones de descalce de monedas. Naturalmente que en la poltica econmica se producen ciertos dilemas, de manera que no puede pretenderse que este esquema de respuestas a todos ellos, sino ms bien que entregue una forma de pensar sobre dichos dilemas para mejorar el proceso de toma de decisiones.

III. Preocupaciones de Poltica Macroeconmica y Temas Pendientes En este informe se abordan los siguientes temas y polticas que aun se encuentran pendientes: Perfeccionamiento del sistema de metas de inflacin. Vulnerabilidades fiscales. Supervisin y fortaleza del sistema financiero. Tipo de cambio real y evolucin de la competitividad del pas (incluyendo un anlisis de la sostenibilidad de la cuenta corriente de la balanza de pagos). III.1. Perfeccionamiento del sistema de metas de inflacin En el mundo se ha ido generando un cierto consenso en cuanto a que un esquema de metas de inflacin es la mejor opcin actualmente disponible para la conduccin de la poltica monetaria. Bajo este esquema la inflacin se estabiliza en torno a la meta en un cierto horizonte de tiempo (mediano plazo). Dado que evita fijar metas de muy corto plazo, las respuestas de poltica son graduales, lo que reduce la posibilidad de generar una volatilidad excesiva en el nivel de actividad, incluyendo el PIB y el empleo. La poltica de metas de inflacin va acompaada normalmente de flotacin cambiaria, por lo que los ajustes requeridos del tipo de cambio real ante diversos shocks se manifestarn va los cambios en el valor nominal de la divisa. En la prctica, estas economas no pueden ignorar las fluctuaciones del tipo de cambio nominal al implementar la poltica monetaria. En resumen, se puede argumentar lo siguiente: (i) que el tipo de cambio es una variable importante (pero no por ello deja de estar subordinada a la meta de inflacin); (ii) que una poltica de metas de inflacin eficiente requiere una regulacin y supervisin financiera acorde, de manera de asegurarse que el sistema financiero es capaz de soportar una fuerte depreciacin de la moneda local. De no ser as el riesgo de la flotacin es muy elevado, lo que se traduce en una menor flotacin efectiva. En Guatemala, desde el informe previo, se adopt una poltica de metas de inflacin. Esto es en s un gran avance. Sin embargo, persisten diversos elementos que la

alejan de una poltica ptima de metas de inflacin. Entre los aspectos que se deben revisar se destacan los siguientes:1 El horizonte de la meta de inflacin es muy corto (slo el ao en curso). Debe destacarse, no obstante, que el Banguat se encuentra en el proceso de elaborar un serie de modelos de prediccin de la inflacin, lo que le permitira proyectar la inflacin a mayores plazos. Hay poca claridad en las metas intermedias. En rigor no hay claridad si efectivamente hay dichas metas. El rol de los agregados monetarios, en este esquema, es poco claro. Tampoco hay claridad y consistencia en el instrumento de la poltica monetaria. Aunque se ha avanzado en focalizarse en una tasa de corto plazo, todava no se ha logrado plenamente. La estabilidad de las tasas de inters a distintos plazos se debe a que se mantiene la prctica de fijar la pendiente de la curva de rendimientos. Esto es un problema ya que induce a la especulacin y facilita los flujos de capital especulativos. Por ltimo, una poltica de metas de inflacin requiere de un cierto grado de flotacin cambiaria. El anlisis que se presenta en la seccin IV sugiere que en Guatemala la flotacin sigue siendo limitada. III.2. Fortalezas y vulnerabilidades fiscales Uno de los temas de discusin recurrente en Guatemala en los ltimos aos ha sido la sostenibilidad fiscal. Luego del aumento en el dficit que lleg a 2.8% del PIB en 1999, ste se moder hasta bajar a 1% del PIB en 2002. Sin embargo, desde entonces la situacin ha empeorado y en 2003 el dficit subi a 2.3% del PIB. Para 2004 se espera una reduccin a 1.7% del PIB. En 2003 el mayor dficit se explic por un aumento del gasto tanto corriente como de capital. En 2004 se ajustan a la baja ambos tipos de gasto, pero adems hay una importante cada en los ingresos tributarios, producto que la Corte de Constitucionalidad suprimi, a partir de febrero de este ao, el impuesto a las empresas mercantiles y agropecuarias (IEME). No obstante lo anterior, la reciente reforma tributaria,
Para una discusin independiente, aunque con varios puntos en comn, sobre este tema ver, Bank of Guatemala: Assesing Progress in the Implementation of an Inflation Targeting Regime, FMI, septiembre 2004.
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que rige a partir de julio de 2004, tendr su efecto completo en 2005, por lo que se espera que en dicho ao se recupere la recaudacin. Nuestro clculo sugiere que una poltica fiscal sostenible caracterizada por mantener la razn deuda pblica a PIB estable en el tiempo requiere de un dficit primario que no exceda 0.5% del PIB. En la actualidad, y como consecuencia de la reforma impositiva y de los ajustes fiscales recientes, el dficit primario es del orden de 0.5% del PIB. Esto es, en la actualidad la situacin fiscal del pas est dentro del rango sostenible. Esto tiene varias implicancias importantes desde el punto de vista de la poltica fiscal. En primer trmino, la situacin se caracteriza por cierta vulnerabilidad, ya que cualquier shock (negativo) sacara a la situacin fiscal de la vulnerabilidad. En segundo lugar, esto significa que cualquier aumento en el gasto incluyendo aumentos en el gasto social requerirn de aumentos en los ingresos tributarios. III.3. Sistema financiero En los ltimos aos ha habido un trabajo importante por parte de la Superintendencia de Bancos centrado en mejorar la regulacin y supervisin del sistema financiero. Se ha avanzado especialmente en la supervisin consolidada de los grupos financieros y en la cultura de riesgo. Se implementaron las reglas de adecuacin de capital segn el riesgo de los activos de Basilea 1 y se proyecta introducir a futuro las reglas de Basilea 2. Sin embargo, desde la perspectiva del problema que estamos analizando aqu, hay an temas que no han sido abordados en su globalidad y que son clave para la implementacin de una poltica monetaria y cambiaria efectiva. En trminos ms especficos nos estamos refiriendo a las normas de descalce en moneda extranjera. Un elemento clave de los descalces en moneda extranjera, que no ha sido considerado en su totalidad por las autoridades supervisoras en Guatemala, tiene relacin con el endeudamiento de los principales deudores de los bancos; es decir, las empresas. Si las empresas tienen elevados pasivos netos en moneda extranjera y se produce una depreciacin cambiaria sustancial, esas empresas tendrn una prdida patrimonial importante y eventualmente irn a la quiebra. De ser as, el problema se trasladar a la banca que no podr recuperar sus prstamos, aumentando as la probabilidad de una crisis financiera generalizada y sistmica. Por ello, no basta con imponer lmites a los descalces

de los bancos, sino tambin se debe, de alguna manera, controlar los de las empresas a las que los bancos les han otorgado crdito. Hay muchos ejemplos sobre quiebras del sector real, debido a fuertes descalces en moneda extranjera, que se convierten en crisis bancarias. Argentina es un ejemplo reciente sobre esta materia. Chile a principios de los 80 y Mxico a mediados de los 90 son experiencias que apuntan en el mismo sentido. III.4. Tipo de cambio real y competitividad En los ltimos aos ha habido claros avances en esta materia. Guatemala ha pasado de una situacin de fijacin (implcita) del tipo de cambio a una situacin de flexibilidad cambiaria con intervenciones espordicas de la autoridad en el mercado cambiario. Nuestro anlisis indica que el sistema de flotacin administrada es el ms adecuado para Guatemala. Ni la flotacin libre, ni la reptacin cambiaria, ni la dolarizacin o caja de conversin son sistemas adecuados (ver Apndice IV). A pesar de haberse movido hacia una mayor flexibilidad cambiaria, el pas an se caracteriza por un exagerado miedo a flotar. Efectivamente, nuestro anlisis indica que en los ltimos aos el tipo de cambio en Guatemala se ha caracterizado por exhibir la menor flexibilidad de un grupo de monedas latinoamericanas. Un aspecto central de nuestro estudio consisti en evaluar la sostenibilidad externa del pas, y hacer una estimacin del tipo de cambio (real) de equilibrio. Nuestros clculos sugieren que en el mediano plazo la sostenibilidad externa requiere de un dficit de cuenta corriente del 2% del PIB, sustancialmente inferior al actualmente observado. En trminos del tipo de cambio real, nuestros cmputos indican que existira una pequea sobreapreciacin del orden del 5% al 6%. A nuestro juicio esta apreciacin es pequea y no amerita, en estos momentos, de una intervencin por parte de la autoridad. De otro lado, estamos conscientes de los peligros que encierran apreciaciones adicionales. Es por ello que hemos sugerido la adopcin como una medida de transicin de un sistema formal y transparente de intervencin en el mercado cambiario.

IV.

Hacia un sistema monetario cambiario moderno: flotacin administrada ampliada Nuestra recomendacin central en trminos de poltica monetaria/cambiaria es que

Guatemala adopte como marco de poltica un sistema de flotacin administrada ampliada. Este sistema tiene cuatro caractersticas esenciales: IV.1 El concepto Flotacin cambiaria: El tipo de cambio es determinado por las fuerzas del mercado, sin que la autoridad defienda un determinado nivel, ni se oponga a movimientos de tendencias que responden a fuerzas econmicas fundamentales. Administracin Cambiaria: No obstante lo anterior, en el sistema de flotacin administrada ampliada, la autoridad monetaria interviene en el mercado cambiario para reducir la volatilidad cambiara (pero no para sostener un cierto nivel del tipo de cambio). Existen muchas maneras posibles de implementar la administracin/intervencin cambiaria. Si bien en pases avanzados (i.e. Japn) sta suele ser discrecional, en pases emergentes suele ser preferible un sistema de intervencin con reglas claras, conocidas y transparentes. Esto es, justamente, lo que recomendamos para el caso de Guatemala. (Ver los detalles ms abajo). Metas de Inflacin: En el sistema de flotacin administrada ampliada la poltica monetaria se implementa a travs de un sistema de metas de inflacin. Guatemala, como se explic ms arriba, se encuentra en el medio de una transicin hacia este sistema. Sin embargo, y como explicamos a continuacin, an se requiere la modernizacin de las prcticas en el sistema de metas de inflacin. Las metas de inflacin son uno de dos elementos de la caracterstica ampliada, del sistema de flotacin administrada ampliada, que recomendamos para Guatemala. Calce de Monedas en el Sistema Financiero: La ltima caracterstica del sistema de flotacin administrada ampliada se refiere a evitar, por medio de una activa y moderna supervisin, el descalce de monedas en el sistema financiero. Esto es, las autoridades deben asegurarse que el sistema financiero domstico no sea vulnerable a fluctuaciones sustanciales en el tipo de cambio. Ello implica que los bancos deben asegurarse que aquellos clientes que toman prestado en moneda extranjera

podrn pagar, aun en caso que se produzca una depreciacin importante de la moneda local. IV. 2. Guatemala. (i) Reafirmar la flotacin cambiaria. Estimamos que el sistema de flotacin es superior al de tipo de cambio fijo o caja de conversin para un pas como Guatemala. Aunque se ha avanzado en este aspecto en los ltimos aos, an se percibe cierto temor a flotar, como queda en evidencia cuando se analiza la variabilidad del tipo de cambio nominal. (ii) Mejorar los mecanismos de administracin o intervencin cambiaria. Hasta ahora la intervencin en el mercado cambiario se ha realizado en forma ad-hoc y sin transparencia. Proponemos hacer una reforma importante a estas prcticas, y adoptar un sistema de intervencin automtico similar (pero no igual) al utilizado en la actualidad en Colombia. (iii) Mejorar la poltica de metas de inflacin. Aunque hay un avance significativo con respecto a cuatro aos atrs, an quedan pendientes una serie de aspectos que mejorar en cuanto a las metas de inflacin. En particular, hay perfeccionamientos que hacer en relacin al horizonte de tiempo de la meta, al instrumento y a las metas intermedias. (iv) Limitar los descalces en moneda extranjera. En particular se requiere de una poltica agresiva por parte de la Superintendencia de Bancos para limitar los descalces directos e indirectos de los bancos. Una propuesta general para Guatemala Con base a lo anterior se hace una propuesta, en trminos generales, para

IV.3. Ms sobre la Trinidad Imposible y los Flujos de Capital Hemos analizado en detalle los problemas surgidos por los flujos de capitales en los ltimos meses. No cabe duda que estos flujos han contribuido a la apreciacin cambiaria. Pero el que hayan contribuido, no significa que sean la causa nica o principal de esta apreciacin. Nuestro anlisis indica que, en parte, estos movimientos de capital se deben a

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las oportunidades especulativas que presenta el pas. Estas oportunidades, a su vez, han sido producto de una poltica monetaria que ha intentado controlar tasas de inters a lo largo de la curva de rendimiento. Ello les ha permitido a los inversionistas encontrar algn plazo que les conviene para obtener mayores retornos que en el exterior. Esto explica, adems, el porqu el sector privado se mueve de un plazo de OMAs a otro con la frecuencia que lo hace. Creemos que el mecanismo ms adecuado para enfrentar este problema consiste en: (a) permitir ajustes de la tasa de inters domstica y de la tasa de cambio; y (b) implementar un sistema formal y transparente de intervencin en el mercado cambiario, que reduzca las fluctuaciones excesivas del tipo de cambio. Como indicamos en el informe, creemos que el uso de controles de capital es poco efectivo, y que la intervencin masiva y discrecional del banco central en el mercado cambiario es inefectiva y costosa. A nuestro juicio, es de esencia que se fomente el uso de un mercado a futuros para monedas, de modo que el sector privado pueda cubrirse del riesgo cambiario. (Ntese que, en parte, la reciente apreciacin del quetzal no es otra cosa que un reflejo de la depreciacin del dlar americano en los mercados financieros internacionales). IV.4. Sobre el grado de flotacin A pesar de los avances en materia cambiaria, Guatemala est afectada por un severo caso de temor a flotar. Efectivamente, nuestro anlisis indica que en los ltimos aos el tipo de cambio en Guatemala se ha caracterizado por exhibir la menor flexibilidad de un grupo de monedas latinoamericanas. IV.5. Criterios de intervencin en el Mercado Cambiario La intervencin cambiaria en un sistema de flotacin administrada, como el que proponemos para Guatemala, es ms un arte que una ciencia. Pero para llegar a dominar con propiedad el arte, se requiere de un grado de aprendizaje que lo puede dar la experiencia con ciertas reglas explcitas de intervencin que se van relajando en el tiempo. Por ello recomendamos que se comience con una regla de intervencin conocida por el mercado y que los criterios explcitos de intervencin se vayan relajando en el tiempo, hasta hacerse redundantes y cambiarse en el mediano plazo a un sistema discrecional. Diversos pases han utilizado en el tiempo distintas reglas para sus intervenciones. Mxico

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tuvo hasta 2001 un sistema de acumulacin de reservas internacionales en base a opciones, que implicaba comprar reservas cuando el tipo de cambio estaba bajando. Este mecanismo tena, adems, el efecto de estabilizar el tipo de cambio en esas circunstancias. En Colombia se adopt en 1999 un sistema que tiene dos objetivos: (i) acumular o desacumular reservas internacionales, y (ii) reducir la volatilidad cambiaria. Para ello se utiliza un sistema de subastas de opciones put (que dan derecho al tenedor de la opcin de vender dlares al Banco de la Repblica) o call (que otorgan el derecho a comprar dlares). La pregunta relevante para el caso de Guatemala es qu mecanismo de intervencin usar para reducir la volatilidad. En la actualidad no hay ningn tipo de regla explcita o implcita que muestre algn patrn sistemtico. As, al observar las intervenciones del Banguat en 2004 y compararlas con la variacin de tipo de cambio, no se detecta, al menos en forma evidente, que haya algn criterio o patrn claro de intervencin. Nuestra recomendacin es adaptar el sistema colombiano de intervencin cambiaria por medio de opciones para el caso especfico de Guatemala. Nuestra propuesta es que inicialmente la venta de opciones se gatille cada vez que el tipo de cambio vare en ms 1.5% que el promedio mvil de los ltimos 20 das. Se recomienda que se anuncie pblicamente el da que comenzar a operar este mecanismo con todos los detalles ms especficos de las subastas. A la vez, se anunciara que en doce meses plazo la variacin que gatilla la subasta se aumentar a 2% y en veinticuatro meses a 2.5%. Luego de estos dos aos se podra pasar a un mecanismo de intervenciones ms discrecionales, esto es, sin necesidad de una regla explcita. Tambin recomendamos que el monto de la subasta sea considerable. As, las intervenciones seran pocas, pero una vez que se decide intervenir seran de cierta magnitud de forma de lograr el objetivo propuesto (reducir una volatilidad transitoria). Durante 2004 la intervencin de menor monto fue por US$300,000 (el 2 de junio) y la de mayor monto fue por US$30 millones (el 7 de octubre). Nuestra propuesta es que la subasta sea por un monto del orden de US$25 millones. Debe destacarse que estas recomendaciones son de carcter general o a modo de ejemplo. Se recomienda la asesora de expertos para definir las condiciones especficas de las subastas.

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IV. 6. Metas de inflacin Aunque ha habido progresos importantes, todava se observa una serie de falencias en la implementacin de un esquema de metas de inflacin en Guatemala. Un componente fundamental de la flotacin administrada ampliada es una correcta aplicacin de una poltica de metas de inflacin. De ah que sugerimos, a este respecto, las siguientes modificaciones especficas de la poltica actual con el objetivo de perfeccionarla: (a) El Banco de Guatemala ha hecho de la estabilidad de precios su principal objetivo y ha establecido metas explcitas de inflacin. Ambos son elementos esenciales de una poltica de metas de inflacin. Sin embargo, el horizonte de proyeccin de la inflacin se plantea como referido slo al ao en curso. Se recomienda un horizonte de proyeccin de veinticuatro meses para la inflacin. (b) Por la misma razn anterior se recomienda anunciar una meta de inflacin de largo plazo o permanente. Si las condiciones son favorables esta meta se va reduciendo (por ejemplo, de un rango de 4%-6% a uno de 3%-5%) hasta llegar a niveles internacionales (1%-4%). (c) En cuanto a la discusin sobre si la meta debiera ser la inflacin efectiva o la subyacente, nos inclinamos por mantenerla en la inflacin efectiva. Ms adelante, en la medida que se consolide la actual poltica, no debe descartarse el cambio de la meta a la inflacin subyacente. (d) La mayor parte de los pases que han adoptado un esquema de poltica de metas de inflacin han abandonado las metas monetarias intermedias. Nuestra recomendacin es dejarlos a nivel de indicadores de poltica. Ntese que esto no significa que los agregados monetarios no sean importantes, sino simplemente que debe compararse su efectividad como indicador con otras variables. (e) En lo relativo a otros indicadores de poltica monetaria (o variables indicativas), en el Banguat se usan muchas variables y nos parece correcto que se est continuamente evaluando la evolucin de la inflacin en base a dichos indicadores. Sin embargo, hay dos aspectos que llaman la atencin. En primer lugar, hay muy pocos indicadores de actividad. En segundo lugar, la falta de una metodologa ms

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formal para analizar toda la informacin disponible. Sugerimos mejorar las prcticas en esta materia. (f) En materia de instrumentos se ha seguido con la prctica de intentar fijar la estructura de la curva de rendimiento, al menos en cierto tramo. Esto es un error que induce a la inestabilidad y a la especulacin. Esto ya haba sido advertido en el Informe de julio de 2000, pero an se mantiene esta prctica. La recomendacin es centrarse en una sola tasa (idealmente la de menor plazo, es decir la de 7 das) y licitar el resto de los instrumentos, de modo que sea el mercado el que fije las tasas de inters a los otros plazos. (g) En relacin a lo anterior, se recomienda separar la poltica monetaria de la poltica de manejo de deuda interna. (h) Tambin es importante resolver el tema de las prdidas acumuladas del Banguat. Sus orgenes corresponden en gran parte a subisdios (de cambio y crediticios) que hizo el Banco de Guatemala y que correspondan al fisco. La Ley Orgnica del Banco de Guatemala contempl esta situacin. (i) Ya se mencion que en materia cambiaria se recomienda permitir mayor flotacin. Tambin, en aras del buen funcionamiento del mercado, su profundidad y transparencia, se sugiere tener un solo sistema para las transacciones de divisas. Esto implicara que eventualmente el Sinedi desaparecera y todo se canalizara a travs del Spid.

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POLITICA MONETARIA Y ESTABILIDAD MACROECONOMICA EN GUATEMALA* Por Sebastin Edwards University of California, Los Angeles y Rodrigo Vergara Universidad Catlica de Chile Noviembre 24, 2004 INFORME FINAL Confidencial

I.

Introduccin El objetivo de este documento es evaluar la situacin macroeconmica actual en

Guatemala. El anlisis se centra en la conduccin de la poltica macroeconmica y, en particular, en la evolucin reciente de las polticas monetaria, fiscal y cambiaria. Adems de presentar un diagnstico de la situacin macroeconmica, el informe presenta una serie de recomendaciones de poltica macroeconmica para el futuro. El punto de partida de nuestro anlisis es la premisa de que el objetivo de la poltica econmica es lograr un crecimiento sostenible, que permita alcanzar mejores niveles de vida y, de esta manera, una mejorara en las condiciones sociales de la poblacin. En lo que corresponde a sugerencias de polticas para el futuro, en este informe presentamos recomendaciones tanto generales --relacionadas con el marco adecuado dentro del cual se debe implementar una poltica econmica moderna --, como especficas, sobre la conduccin de las polticas monetaria, fiscal y cambiaria. Adicionalmente, utilizamos una metodologa de sostenibilidad para estimar el ajuste fiscal requerido, as como para evaluar si el nivel del tipo de cambio es (aproximadamente) el adecuado.

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Durante el periodo 2000-2004, la economa Guatemalteca ha tenido, por un lado, un desempeo disparejo, caracterizado por avances significativos en ciertas reas, y, por el otro, por la existencia de ciertas falencias en algunas reas. Entre los aspectos positivos destacan: Una inflacin decreciente; Una mayor estabilidad en variables macroeconmicas claves. En particular, en los ltimos aos las tasas de inters no han exhibido saltos bruscos que haban experimentado en el pasado cercano; La adopcin de un sistema cambiario flexible; La ausencia de crisis cambiarias y devaluatorias; Una clara modernizacin de la poltica monetaria; Y la aprobacin de una reforma tributaria, que si bien es algo limitada, ha ayudado a evitar mayores desequilibrios fiscales. Entre las falencias o limitaciones, cabe mencionar, especialmente: Una tasa de crecimiento econmico baja el PIB ha tenido una tasa de crecimiento del 2.6% en promedio durante el periodo 2000-2004.2 Esta tasa de crecimiento es una de las ms bajas de Centroamrica -- ver Cuadro 1 --, y es significativamente inferior a la tasa requerida para generar una cada sistemtica del nmero de personas que se encuentran por debajo de la lnea de la pobreza. Ms an, las tasas de crecimiento de los ltimos aos se encuentran sustancialmente por debajo de la tasa de crecimiento potencial del pas, la que recientemente fue calculada en aproximadamente un 5% anual.3 Un crecimiento de las exportaciones relativamente bajo, y no acorde con una estrategia de crecimiento basada en una economa abierta e integrada al resto del mundo.
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Esta cifra supone que en el presente ao 2004 el PIB crecer a una tasa del 2.6%. Ver, F. Larran, F., (2004), Guatemala: Los Desafos del Crecimiento Banco Interamericano de Desarrollo, febrero, 2004.

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Un dficit en cuenta corriente de balanza de pagos abultado --en exceso del 4% del PIB --, que genera vulnerabilidades macroeconmicas. En particular, ante una posible detencin sbita (sudden stop) de los flujos de capital que actualmente financian a ese dficit, el pas sufrira una reversin en el balance de su cuenta corriente y, como consecuencia, una crisis macroeconmica profunda.4

Un nivel bajo de recaudacin tributaria, acompaado de una tasa de evasin relativamente elevada. Un nivel de gasto social que est entre los ms bajos de la regin y que significa constantes presiones sociales.

Es necesario destacar que cualquier anlisis del crecimiento econmico en Guatemala se ve dificultado por una enorme deficiencia en materia de estadsticas. En efecto, las estadsticas de Cuentas Nacionales se calculan con base en el ao 1958, lo que sin duda genera enormes distorsiones en las cifras. En nuestra opinin es urgente que se apoye decididamente los esfuerzos que se estn haciendo para modernizar las cuentas nacionales y cambiar el ao base5. En el Apndice 2 de este documento hemos incluido una lista de los estudios tcnicos y estadsticos que, en nuestra opinin, el pas debe implementar en el corto plazo, por lo que requieren de apoyo financiero y tcnico de parte de las autoridades. En el cuadro 1 presentamos algunas cifras macroeconmicas bsicas para Guatemala y el resto de los pases de Amrica Central. Como se puede apreciar de este cuadro, el crecimiento de Guatemala es relativamente bajo, la inflacin est en la mediana y el dficit en cuenta corriente es igual al de Costa Rica y slo es superado por el excepcionalmente elevado nivel de Nicaragua.

Para un anlisis sobre el fenmeno de las detenciones sbitas de flujos de capital, ver, por ejemplo: G. Calvo Explaining Sudden Stops: Growth Collapse and BOP Crises, NBER WP 9864 (2003); S. Edwards, Thirty Years of Current Account Imbalances, Current Account Reversals and Sudden Stops, IMF Staff Papers, 2004; S. Edwards, Financial Openness, Sudden Stops and Current Account Reversals, American Economic Review 2, 2004. 5 El nuevo ao base sera 2001 y se estima que la serie con esta nueva base estara disponible el ao 2006.

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CUADRO 1 AMERICA CENTRAL: INDICADORES ECONOMICOS 2000 - 2004 Crecimiento 2000 - 2004 Costa Rica El Salvador 3.2 2.0 Inflacin 2000 - 2004 10.1 3.3
Cta. Corriente / PIB 2000 - 2004

-5.0 -3.4

Guatemala
Honduras Nicaragua Panam Fuente: CEPAL, FMI.

2.6
3.5 2.8 3.3

6.5
8.3 6.6 1.1

-5.0
-4.3 -24.1 -2.7

El cuadro 2 contiene la evolucin de las metas de inflacin del Banco de Guatemala, as como la tasa de inflacin efectiva. Tres hechos sobresalen de este cuadro: En primer lugar, podemos observar que desde el ao 1992, y con altibajos, la inflacin ha experimentado una disminucin gradual. En segundo trmino, podemos ver que a pesar de este avance en materia antiinflacionaria, la tasa de inflacin ha sido algo rebelde,y que no ha podido caer a los niveles internacionales, entre el 1% y 4%. En tercer lugar, es posible observar que durante los ltimos meses la tasa de inflacin ha superado la meta del Banco de Guatemala para el presente ao. Esto se debe, al menos parcialmente, a la aparicin de fuertes presiones inflacionarias externas especialmente las relacionadas con el sustancial aumento del precio del petrleo , as como por presiones domsticas, relacionadas con alzas de precios llevadas a cabo durante el periodo de la transicin presidencial.

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CUADRO 2 GUATEMALA: INFLACION EFECTIVA Y META DE INFLACION 1991 - 2004 Inflacin Efectiva 1991 9.17 1992 13.73 11.64 1993 1994 11.59 1995 8.61 1996 10.85 1997 7.13 1998 7.48 4.92 1999 2000 5.08 2001 8.91 2002 6.33 2003 5.85 8.05 2004 * * A Septiembre Fuente: BANGUAT Inflacin Meta 15 8 8 8 8 - 10 8 - 10 8 - 10 6-8 5-7 5-7 4-6 4-6 4-6 4-6

El Grfico 1 presenta la evolucin del dficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos durante los ltimos aos. Como se puede observar, si bien este dficit ha disminuido, en la actualidad an se encuentra por encima del 4% del PIB.6 Una pregunta importante al evaluar la situacin macroeconmica del pas, se refiere a la sostenibilidad de un dficit de esta magnitud. En la Seccin III analizamos este tema en detalle. Un aspecto particularmente importante del sector externo de Guatemala se refiere al rol crecientemente importante que han jugado las remesas familiares. Como se puede observar en el Grfico 2, stas han subido de 2.7% del PIB en 2000 a 9% del PIB estimado para este ao. En la Seccin III, y en el contexto del anlisis de la sostenibilidad de la cuenta corriente de la balanza de pagos, hacemos algunos comentarios sobre el importante tema de las remesas y su comportamiento esperado para el futuro.

La deficiencia de las estadsticas, y especialmente de las estadsticas del PIB, nuevamente introducen cierto ruido en este anlisis.

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Grfico 1

Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos

(% PIB) 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 2000 2001 2002 2003 2004 *

Fuente: BANGUAT
* Estimado

10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 2000
Fuente: BANGUAT * Estimado

Grfico 2 Remesas Familiares (% PIB)

2001

2002

2003

2004 *

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En los Grficos 3a y 3b presentamos la evolucin del tipo de cambio nominal y real durante los ltimos aos. Como se puede observar en el Grfico 3a, a partir de 2000 Guatemala ha experimentado una gran estabilidad en su tipo de cambio nominal con respecto al dlar de los Estados Unidos.7 (En la Seccin 3 discutimos este tema en detalle.) El Grfico 3b indica que en los ltimos aos el tipo de cambio real en Guatemala ha experimentado una tendencia hacia la apreciacin. Este fenmeno que no es nico de Guatemala, y que recientemente se ha observado, en mayor o menor medida, en una gran cantidad de pases latinoamericanos ha causado cierta preocupacin en crculos acadmicos y empresariales. En particular, un nmero de observadores y de analistas se han preguntado si esta apreciacin representa una situacin de sobrevaluacin cambiaria. Este importante tema es abordado en detalle en la Seccin III de este documento. Como se plante anteriormente, el objetivo central de la poltica macroeconmica es ayudar a generar un crecimiento econmico alto y sostenible. Es importante, sin embargo, tener conciencia que hay un lmite a lo que la poltica macroeconmica puede alcanzar por s sola. Efectivamente, adems de una poltica macroeconmica estable, para lograr un crecimiento sostenido se requiere de: (a) polticas microeconmicas que incentiven la inversin y la innovacin; (b) polticas microeconmicas que fomenten la competencia y que combatan las prcticas monoplicas; (c) polticas estructurales que fomenten la educacin; (d) instituciones fuertes y crebles; (e) un estado de derecho; (f) respeto a la ley; y (f) polticas que aseguren la seguridad ciudadana. Si bien un anlisis detallado de todas estas polticas va ms all de los objetivos del presente trabajo, es importante enfatizar que para verdaderamente alcanzar un crecimiento elevado es esencial implementar un programa econmico integrado. Ms an, sospechamos y en algunos casos ms que sospechamos que Guatemala presenta falencias importantes en muchas de las reas y polticas requeridas para lograr un crecimiento vigoroso y sostenido.

Naturalmente que en la medida en que el dlar flota con respecto al resto de las monedas, el quetzal tambin lo har.

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Grfico 3a Tipo de Cambio Nominal Mensual 1995 - 2004 (quetzales por US$)
8.5 8 7.5 7 6.5 6 5.5 5 4.5 4 Ene-95 Jul-95 Ene-96 Jul-96 Ene-97 Jul-97 Ene-98 Jul-98 Ene-99 Jul-99 Ene-00 Jul-00 Ene-01 Jul-01 Ene-02 Jul-02 Ene-03 Jul-03 Ene-04
Ene-04

Fuente: BANGUAT

Grfico 3b Tipo de Cambio Real Mensual 1995- 2004 Indice 1997=100

110.00 105.00 100.00 95.00 90.00 85.00 80.00 75.00 70.00 65.00 60.00 Ene-95 Ene-96 Ene-97 Ene-98 Ene-99 Ene-00 Ene-01 Ene-02 Ene-03 Jul-95 Jul-96 Jul-97 Jul-98 Jul-99 Jul-00 Jul-01 Jul-02 Jul-03 Jul-04

Fuente: BANGUAT

ITCER ITCER

Con IPC Con IPP

Jul-04

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El resto de este informe est organizado de la siguiente manera: En la Seccin II presentamos una evaluacin de la conduccin macroeconmica en los ltimos cinco aos. Nuestro punto de partida son las recomendaciones hechas en el informe del profesor Sebastin Edwards, La Situacin Macroeconmica en Guatemala: Evaluacin y Recomendaciones sobre Poltica Monetaria y Cambiaria, de Junio de 2000. Nuestra discusin se centra en los avances logrados en los ltimos aos, as como en los temas que an se encuentran pendientes. Adems, en esta seccin se introduce brevemente el marco de poltica macroeconmica que, a nuestro entender, debiera guiar a la poltica macroeconmica en Guatemala: el sistema de flotacin administrada ampliada (Managed Floating Plus). En la Seccin III presentamos una amplia discusin de los principales temas de poltica macroeconmica que an se encuentran pendientes en el pas. Este anlisis sirve cmo base analtica para las recomendaciones de poltica concretas que se presentan ms adelante. Entre los temas analizados en la Seccin III se incluyen: (a) la necesidad de perfeccionar el sistema de metas de inflacin; (b) la necesidad de fortalecer la poltica fiscal, para as asegurar la sostenibilidad en esta materia en el futuro; (c) las debilidades y fortalezas del sistema financiero; (d) el tipo de cambio real y la competitividad en Guatemala. Con respecto a este ltimo tema, nuestro anlisis se centra tanto en aspectos analticos, como en aspectos de medicin y de poltica econmica. En la Seccin IV proporcionamos nuestras recomendaciones para la conduccin de la poltica macroeconmica en el futuro. Dado el nivel de desarrollo de Guatemala, y los logros alcanzados en materia de poltica econmica, en nuestra opinin es recomendable que el pas se mueva en la direccin de un sistema de poltica monetario/cambiario de Flotacin Administrada Ampliada. En esta seccin discutimos las principales caractersticas de este marco de poltica macroeconmica, y presentamos nuestras recomendaciones concretas en relacin a polticas especficas en los mbitos monetario y cambiario. La Seccin V contiene las conclusiones del estudio.

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El estudio, adems, incorpora cuatro apndices: o En el Apndice I presentamos nuestro modelo de sostenibilidad fiscal y su aplicacin a Guatemala. o En el Apndice II presentamos un lista de estudios econmicos que creemos deben realizarse en el futuro. Muchos de estos estudios tienen que ver con la obtencin de informacin estadstica bsica. Tambin algunos ya se estn haciendo, por lo que nuestra recomendacin pasa a ser dedicar ms recursos humanos y financieros para completarlos lo antes posible. o En el Apndice III se presenta en forma detallada el anlisis de sostenibilidad de la cuenta corriente y la estimacin de una serie de stock de inversin extranjera (necesaria para el anlisis de dicha sostenibilidad). o En el Apndice IV se presenta un anlisis de regmenes cambiarios alternativos.

Resumen de Recomendaciones de Poltica Despus de analizar en detalle la situacin macroeconmica de Guatemala hemos hecho las siguientes recomendaciones generales sobre poltica macroeconmica. (a) Reafirmar la flotacin cambiaria. Estimamos que el sistema de flotacin es superior al de tipo de cambio fijo o caja de conversin para un pas como Guatemala. Aunque se ha avanzado en este aspecto en los ltimos aos, an se percibe cierto temor a flotar, como queda en evidencia cuando se analiza la variabilidad del tipo de cambio nominal. (b) Mejorar los mecanismos de administracin o intervencin cambiaria. Hasta ahora la intervencin en el mercado cambiario se ha realizado en forma ad-hoc y sin transparencia. Proponemos hacer una reforma importante a estas prcticas, y adoptar un

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sistema de intervencin automtico similar (pero no igual) al utilizado en la actualidad en Colombia. (c) Mejorar la poltica de metas de inflacin. Aunque hay un avance significativo con respecto a cuatro aos atrs, an quedan pendientes una serie de aspectos que mejorar en cuanto a las metas de inflacin. En particular, hay perfeccionamientos que hacer en relacin al horizonte de tiempo de la meta, al instrumento y a las metas intermedias. (d) Limitar los descalces en moneda extranjera. En particular se requiere de una poltica agresiva por parte de la Superintendencia de Bancos para limitar los descalces directos e indirectos de los bancos. (e) Mantener la Sostenibilidad Fiscal: Segn las proyecciones, en el ao 2004 Guatemala tendr un dficit primario del orden del 0.5% del PIB. Esta cifra est, segn nuestros clculos, dentro de los rangos sostenibles. El gobierno debe hacer un esfuerzo por mantenerse dentro de la sostenibilidad. Ello significa que aumentos en el gasto incluido el gasto social tendrn que ir acompaados de aumentos en los ingresos pblicos. A un nivel ms concreto hemos hecho las siguientes recomendaciones en materia de intervencin cambiaria o Nuestra propuesta es adaptar el sistema colombiano de intervencin cambiaria por medio de opciones para el caso especfico de Guatemala. Nuestra propuesta es que inicialmente la venta de opciones se gatille cada vez que el tipo de cambio vare en ms 1.5% que el promedio mvil de los ltimos 20 das. Se recomienda que se anuncie pblicamente el da que comenzar a operar este mecanismo con todos los detalles ms especficos de las subastas. A la vez, se anunciara que en doce meses plazo la variacin que gatilla la subasta se aumentar a 2% 25

y en veinticuatro meses a 2.5%. Luego de estos dos aos se podra pasar a un mecanismo de intervenciones ms discrecionales, esto es, sin necesidad de una regla explcita. Tambin recomendamos que el monto de la subasta sea considerable. As, las intervenciones seran pocas, pero una vez que se decide intervenir seran de cierta magnitud de forma de lograr el objetivo propuesto (reducir una volatilidad transitoria). Durante 2004 la intervencin de menor monto fue por US$300,000 (el 2 de junio) y la de mayor monto fue por US$30 millones (el 7 de octubre). Nuestra propuesta es que la subasta sea por un monto del orden de US$25 millones. Debe destacarse que estas recomendaciones son de carcter general o a modo de ejemplo. Se recomienda la asesora de expertos para definir las condiciones especficas de las subastas. Recomendamos las siguientes modificaciones especficas de la poltica actual manera de implementar la poltica de metas de inflacin: o En la actualidad el horizonte de proyeccin de la inflacin se plantea como referido slo al ao en curso. Se recomienda un horizonte de proyeccin de veinticuatro meses para la inflacin. o Por la misma razn anterior se recomienda anunciar una meta de inflacin de largo plazo o permanente. Si las condiciones son favorables esta meta se va reduciendo (por ejemplo, de un rango de 4%-6% a uno de 3%-5%) hasta llegar a nivel internacionales (1%-4%). o En cuanto a la discusin sobre si la meta debiera ser la inflacin efectiva o la subyacente, nos inclinamos por mantenerla en la inflacin efectiva. Ms adelante, en la medida que se consolide la actual poltica, no debe descartarse el cambio de la meta a la inflacin subyacente. o La mayor parte de los pases que han adoptado un esquema de poltica de metas de inflacin han abandonado las metas

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monetarias intermedias. Nuestra recomendacin es dejarlos a nivel de indicadores de poltica. Ntese que esto no significa que los agregados monetarios no sean importantes, sino simplemente que debe compararse su efectividad como indicador con otras variables. o En lo relativo a otros indicadores de poltica monetaria (o variables indicativas), en el Banguat se usan muchas variables y nos parece correcto que se est continuamente evaluando la evolucin de la inflacin en base a dichos indicadores. Sin embargo, hay dos aspectos que llaman la atencin. En primer lugar, hay muy pocos indicadores de actividad. En segundo lugar, la falta de una metodologa ms formal para analizar toda la informacin disponible. Sugerimos mejorar las prcticas en esta materia. o En materia de instrumentos se ha seguido con la prctica de intentar fijar la estructura de la curva de rendimiento, al menos en cierto tramo. Esto es un error que induce a la inestabilidad y a la especulacin. Esto ya haba sido advertido en el Informe de julio de 2000, pero an se mantiene esta prctica. La recomendacin es centrarse en una sola tasa (idealmente la de menor plazo, es decir la de 7 das) y licitar el resto de los instrumentos, de modo que sea el mercado el que fije las tasas de inters a los otros plazos. o En relacin a lo anterior, se recomienda separar la poltica monetaria de la poltica de manejo de deuda interna. o Tambin es importante resolver el tema de las prdidas acumuladas del Banguat. Sus orgenes corresponden en gran parte a subisdios (de cambio y crediticios) que hizo el Banco de Guatemala y que correspondan al fisco. La Ley Orgnica del Banco de Guatemala contempl esta situacin.

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o Finalmente, y como ya se discuti, en materia cambiaria se recomienda permitir mayor flotacin. Tambin, en aras del buen funcionamiento del mercado, su profundidad y transparencia, se sugiere tener un solo sistema para las transacciones de divisas. Esto implicara que eventualmente el Sinedi desaparecera y todo se canalizara a travs del Spid. II. Cinco aos de conduccin de poltica monetaria: una evaluacin En julio de 2000 se hizo entrega a las autoridades de un informe que contena un anlisis de la poltica macroeconmica en Guatemala y recomendaciones especficas para mejorar el diseo y la administracin de dicha poltica8. Las principales conclusiones y recomendaciones, entre muchas otras, fueron: (i) que el mix de polticas macroeconmicas era inapropiado, debido a la combinacin de una poltica monetaria restrictiva con una fiscal expansiva; (ii) que el dficit fiscal estaba en un nivel no sostenible; (iii) que el esquema de la poltica monetaria/cambiaria estaba sujeta a la Trinidad Imposible; (iv) que deba modernizarse la poltica monetaria e ir a un inflation targeting; y (v) que se deba avanzar hacia un sistema de flotacin cambiaria. Es importante destacar que desde entonces ha habido numerosos avances. Se observa una actitud ms receptiva a los cambios propuestos y mayor anlisis en cuanto a los costos y beneficios de las distintas polticas. Los anlisis de poltica dentro del Banguat son hoy ms completos y sofisticados. En materia fiscal se observa una mayor preocupacin por el dficit, an cuando las cifras efectivas de ste son menores a las de entonces. Un anlisis ms detallado al respecto se hace en la seccin que sigue. Se ha avanzado decididamente en la direccin de una poltica de inflation targeting, con una meta clara de inflacin anual y una menor ponderacin de otras variables intermedias de agregados monetarios. Ha habido un perfeccionamiento de los indicadores de poltica y el personal del Banguat muestra mayor capacitacin en las materias monetarias.

Edwards, S. (2000), La Situacin Macroeconmica en Guatemala: Evaluacin y Recomendaciones Sobre Poltica Monetaria y Cambiaria.

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En cuanto a lo cambiario, se ha avanzado en la flotacin, aspecto que hasta hace unos aos era extremadamente limitado y daba origen a la Trinidad Imposible. Se ha ido en la direccin de una mayor, aunque no total, flexibilidad, que se estima es lo ms conveniente para Guatemala. En lo inmediato, el Banguat ha descartado una caja de conversin o la dolarizacin, esquemas que, como se argumentaba en el documento citado, no son los apropiados para el pas. Tambin se ha aumentado la transparencia, y si bien los agentes no conocen todos los detalles de la poltica, entienden que se trata de una de tipo de cambio flotante con cierto grado de administracin por parte del Banguat, para moderar la volatilidad del tipo de cambio De alguna forma, aunque sin mayor formalidad, se ha tendido a una regla de Taylor, la que aparentemente tiene el tipo de cambio nominal como uno de las variables. Por ejemplo, el cambio en el plazo de las operaciones de mercado abierto, de 28 a 182 das, tuvo como uno de sus fundamentos evitar una mayor apreciacin cambiaria9. Es importante, a su vez, destacar que ha habido una aumento de las reservas monetarias internacionales, al pasar de US$1,700 millones en 2000 a alrededor de US$3,000 millones en la actualidad. Este nivel corresponde a cinco meses de importaciones de bienes. Estudios al interior del Banco de Guatemala muestran que el nivel actual de reservas es algo excesivo10. Las reservas internacionales tambin se han incrementado en relacin a los agregados monetarios. En efecto, mientras en 2000 representaban 1.8 veces la emisin monetaria y 0.33 veces el M2, hoy han subido a 2.2 veces la emisin monetaria y 0.4 veces el M2. Los avances son importantes y se han traducido en un claro mejoramiento de las polticas macroeconmicas. Desde esta perspectiva se considera que la conduccin de la poltica econmica en la actualidad en Guatemala se fundamenta en bases mucho ms slidas que hace unos aos. Sin embargo, en este informe se argumenta que an quedan

A principios de septiembre la tasa de poltica monetaria pas de ser la de 28 das a la de 182 das. El argumento fue que un aumento de las tasas ms cortas dara lugar a una mayor apreciacin del tipo de cambio, mientras que un incremento en las ms largas no lo hara, porque habra un mayor riesgo lo que evitara un influjo significativo de capitales. 10 Ver Banco de Guatemala (2003), Poltica Monetaria, Cambiaria y Crediticia: Evaluacin a Noviembre de 2003 y Propuestas para 2004, diciembre, pgina 24. Usando una metodologa elaborada por Aizenman y Marion (publicada en el World Economic Outlook de 2003), se concluye que el nivel ptimo de reservas es alrededor de tres meses de importaciones en vez de los cinco actuales.

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cosas por hacer. No slo eso, sino que algunas de las reformas no han sido bien logradas, o han tomado un giro que es necesario enmendar. En particular nos parece que falta un enfoque integrador de la poltica monetaria/cambiaria. Pareciera que se llevan por dos carriles separados, por lo que es natural que se produzcan cuestionamientos, contradicciones y dilemas de poltica que es necesario resolver con una visin amplia y globalizada del problema. El enfoque utilizado en este informe, que creemos que es el ptimo para Guatemala en la actualidad, es el denominado flotacin administrada ampliada11. Bajo este esquema, que se explica en detalle en la seccin IV, se integra la poltica cambiaria bajo flotacin con un esquema de metas de inflacin. Adicionalmente, este sistema de Flotacin Administrada Ampliada incorpora dos aspectos esenciales que no estn presentes en los esquemas de flotacin tradicional: (1) El banco central interviene ocasionalmente en el mercado cambiario para evitar fluctuaciones excesivas del tipo de cambio nominal. (2) El sistema de supervisin bancaria se preocupa que la banca no tenga situaciones de descalce de monedas.12 Naturalmente que en la poltica econmica se producen ciertos dilemas, de manera que no puede pretenderse que este esquema de respuestas a todos ellos, sino ms bien que entregue una forma de pensar sobre dichos dilemas para mejorar el proceso de toma de decisiones. Antes de ello, no obstante, en la seccin que sigue se hace un anlisis ms profundo de los temas pendientes y de las preocupaciones de poltica macroeconmica que subsisten en Guatemala. III. Preocupaciones de poltica macroeconmica y temas pendientes Tal como se mencion, a pesar de los significativos e importantes avances, an quedan numerosas materias en las distintas reas de la poltica macroeconmica que es necesario resolver. En esta seccin se entrega una visin general de dichos problemas (en

Ver M. Goldstein (2001), Managed Floating Plus, Institute for International Economics, Washington DC. Como explicamos en la Seccin IV de este informe, nuestra preocupacin va ms all de los descalces puramente contables en los libros de los bancos. Creemos que es igualmente importante evitar lo que llamamos descalces de segundo nivel. Estos descalces se producen cuando una empresa que ha tomado un crdito en moneda extranjera tiene dificultades efectivas o contingentes para servir ese crdito en moneda extranjera.
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los apndices se entrega un anlisis ms detallado de varios de estos temas). En la seccin que sigue, y en base a este diagnstico, se hacen recomendaciones de poltica. En las pginas siguientes abordamos los siguientes temas y polticas que an se encuentran pendientes: Perfeccionamiento del sistema de metas de inflacin. Vulnerabilidades fiscales. Supervisin y fortaleza del sistema financiero. Tipo de cambio real y evolucin de la competitividad del pas (incluyendo un anlisis de la sostenibilidad de la cuenta corriente de la balanza de pagos.). III.1. Perfeccionamiento del sistema de metas de inflacin En el mundo se ha ido generando un cierto consenso en cuanto a que un esquema de metas de inflacin es la mejor opcin actualmente disponible para la conduccin de la poltica monetaria. Bajo este esquema la inflacin se estabiliza en torno a la meta en un cierto horizonte de tiempo (mediano plazo). Dado que evita fijar metas de muy corto plazo, las respuestas de poltica son graduales con lo que se reduce la posibilidad de generar una volatilidad excesiva en el nivel de actividad, incluyendo el PIB y el empleo13. La meta operacional de mediano plazo es alguna medicin de inflacin (observada o subyacente) y se centra la atencin en la evolucin esperada de esta variable en un cierto horizonte de tiempo (normalmente 24 meses). Esto es importante porque, dado que el objetivo es de mediano plazo, no slo es relevante el nivel de la inflacin en cada momento sino su proyeccin futura. Las implicaciones de este enfoque son las siguientes: (i) la poltica puede requerir de algn ajuste aun si la inflacin est dentro del rango meta, si es que se proyecta que en el futuro no lo estar; (ii) puede haber casos de volatilidad transitoria de la inflacin en que sta salga puntualmente del rango meta, pero que no requiere de ajuste de poltica, porque se proyecta que rpidamente volver a dicho rango; (iii) es importante contar con un buen modelo que permita proyectar la inflacin para los prximos dos aos.
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Para una discusin sobre el tema de las metas de inflacin ver N. Loayza y R. Soto (2002), Inflation Targetin: Design, Performance and Challenges, Banco Central de Chile. Para una evaluacin de esquemas de metas de inflacin en un pas en particular ver L. Svenson, K. Houg, Solheim y Steigum (2002), An Independent Review of Monetary Policy and Institutions in Norway, Centre for Monetary Economics, Septiembre.

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La poltica de metas de inflacin va acompaada normalmente de flotacin cambiaria, por lo que los ajustes requeridos del tipo de cambio real ante diversos shocks se manifestarn va los cambios en el valor nominal de la divisa. Sin embargo, tambin es cierto que mientras ms pequea, menos diversificada y ms abierta se encuentre la economa, mayor efecto tendrn los shocks sobre las fluctuaciones de la economa real y, luego, sobre el tipo de cambio real. Por ello es que en muchos de estos pases hay mayor inclinacin a adoptar una flotacin administrada, tal como se define ms adelante. De hecho, una de las crticas que se le hace a la poltica de metas de inflacin para economas emergentes es que si la dolarizacin es amplia, entonces sera muy costoso dejar flotar libremente el tipo de cambio. As por ejemplo, una fuerte depreciacin cambiaria puede dejar a las personas y empresas que tienen deudas en moneda extranjera en una situacin de fragilidad financiera, lo que podra generar una crisis econmica generalizada. Ello significa que, en la prctica, estas economas no pueden ignorar las fluctuaciones del tipo de cambio nominal al implementar la poltica monetaria. En resumen, se puede argumentar lo siguiente: (i) que el tipo de cambio es una variable importante (pero no por ello deja de estar subordinada a la meta de inflacin), (ii) que una poltica de metas de inflacin eficiente requiere una regulacin y supervisin financiera acorde, de manera de asegurarse que el sistema financiero es capaz de soportar una depreciacin sustancial de la moneda local14. De no ser as el riesgo de la flotacin es muy elevado, lo que se traduce en una menor flotacin efectiva15. En Guatemala, desde el informe previo, se adopt una poltica de metas de inflacin. Esto es en s un gran avance. Sin embargo, persisten diversos elementos que la alejan de una poltica ptima de metas de inflacin. Entre los aspectos que se deben revisar se destacan los siguientes:16 El horizonte de la meta de inflacin es muy corto (slo el ao en curso). Esto introduce una gran distorsin a la poltica de metas de inflacin porque no permite distinguir entre shocks transitorios y permanentes. Debe destacarse
14

Ver Mishkin (2000), Inflation Targeting in Emerging Market Countries, American Economic Review, Vol. 92, N2, Papers and Proceedings. 15 La literatura ha denominado a este fenmeno el temor a flotar. Ver Calvo, G. y C. Reinhart (2002), Fear of Floating, Quarterly Journal of Economics 117:2. 16 Para una discusin independiente, aunque con varios puntos en comn, sobre este tema ver, Bank of Guatemala: Assesing Progress in the Implementation of an Inflation Targeting Regime, FMI, septiembre 2004.

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que para implementar una poltica de este tipo se requiere trabajar en modelos de inflacin que permitan proyectar con un razonable grado de confianza a veinticuatro meses. El Banguat se encuentra en el proceso de elaborar un serie de modelos de prediccin de la inflacin. Nuestras conversaciones con los tcnicos encargados de este proyecto indican que, efectivamente, los modelos con los que se est trabajando representan el estado del arte en la materia, y su implementacin final ser de enorme utilidad para la conduccin de poltica monetaria en el pas. Hay poca claridad en las metas intermedias. En rigor no hay claridad si efectivamente existen dichas metas. El rol de los agregados monetarios, en este esquema, es poco claro. En un verdadero esquema de metas de inflacin no hay metas monetarias intermedias. De hecho, el Banco Central Europeo ha sido criticado exactamente por este motivo. Esto es, por una poltica confusa basada tanto en metas de inflacin como en agregados monetarios (dos pilares), lo que le resta transparencia y la hace ambigua para los observadores externos17. En el caso del Banguat tambin hay cierta indefinicin al respecto. Tampoco hay claridad y consistencia en el instrumento de la poltica monetaria. Aunque se ha avanzado en focalizarse en una tasa de corto plazo, todava no se ha logrado plenamente. La estabilidad de las tasas de inters a distintos plazos se debe a que se mantiene la (poco sana) prctica de fijar la pendiente de la curva de rendimientos. Cuando el Banguat decide cambiar una tasa de un cierto plazo, el resto se mantiene relativamente constante a menos que la autoridad monetaria decida tambin afectar esas otras tasas de inters. En vez de una licitacin por cantidad se trata de una licitacin en que el precio (tasa de inters) est dado y lo que cambian son los volmenes vendidos. En el Cuadro 3 se observan las tasas de inters de distintos plazos de las operaciones de mercado abierto del Banguat. Queda en evidencia que el control es sobre toda la curva de rendimiento o al menos parte de ella. Por

17

Ver Svensson, L., 2000, The First Year of the Eurosystem: Inflation Targeting or Not?, American Economic Review: Papers and Proceedings 90.

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ejemplo, entre agosto de 2003 y agosto de 2004 la tasa a 28 das subi de 3.23% a 5.54%, sin embargo las tasas de 7 y 14 das se mantuvieron constantes (en 2.55% y 2.61% respectivamente). Es importante recalcar que la ausencia de un mercado secundario profundo para ttulos pblicos dificulta la creacin de una curva de rendimientos que refleje las condiciones del mercado. En ese sentido, una tarea importante e impostergable, en nuestra opinin es desarrollar tal mercado secundario, lo que permitira a Guatemala implementar una poltica de metas de inflacin ms completa y efectiva que en la actualidad. Por ltimo, una poltica de metas de inflacin requiere de un cierto grado de flotacin cambiaria. El anlisis que se presenta en la seccin IV sugiere que en Guatemala la flotacin sigue siendo relativamente baja.

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CUADRO 3 TASAS DE INTERES PROMEDIO PONDERADO MENSUAL DE OPERACIONES DE MERCADO ABIERTO DEL BANGUAT (%) 7 das 2003 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 2004 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre 1/ 1/ Datos al 27/09/2004 Fuente: BANGUAT 0.76 1.45 1.46 1.01 0.77 1.92 2.35 2.55 2.55 2.55 2.55 2.55 2.55 2.55 2.55 2.55 2.55 2.55 2.55 2.55 2.55 1.09 2.23 1.54 0.63 1.01 0.02 2.54 2.61 2.61 2.61 2.61 2.61 2.61 2.61 2.61 2.61 2.61 2.61 2.61 2.61 1.81 3.97 2.53 1.03 1.16 2.25 2.71 3.23 3.25 3.56 4.15 4.47 4.50 4.50 4.72 5.17 5.25 5.58 5.63 5.54 3.81 3.15 4.00 4.89 4.90 5.85 5.85 5.32 5.36 5.65 6.00 6.00 6.00 6.10 6.45 6.45 5.48 5.49 5.50 5.50 5.74 5.75 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.00 6.48 6.50 6.50 6.50 14 das 28 das 91 das 182 das 364 das

35

III.2. Fortalezas y vulnerabilidades fiscales Uno de los temas de discusin recurrente en Guatemala en los ltimos aos ha sido la sostenibilidad fiscal. En el Cuadro 4 se presentan las cifras fiscales de los ltimos aos. Se observa que luego del aumento en el dficit que lleg a 2.8% del PIB en 1999, ste se moder hasta bajar a 1% del PIB en 2002. Sin embargo, desde entonces la situacin ha vuelto a empeorar, y en 2003 el dficit subi a 2.3% del PIB. Para 2004 se espera una reduccin a 1.7% del PIB. En 2003 el mayor dficit se explic por un aumento del gasto tanto corriente como de capital. En 2004 se ajustan a la baja ambos tipos de gasto, pero adems hay una importante cada en los ingresos tributarios, producto que la Corte de Constitucionalidad suprimi, a partir de febrero de este ao, el impuesto a las empresas mercantiles y agropecuarias (IEME). No obstante lo anterior, la reciente reforma tributaria, que rige a partir de julio de 2004, tendr su efecto completo en 2005, por lo que se espera que en dicho ao se recupere la recaudacin. La deuda pblica (interna ms externa), por su parte, aunque ha aumentado, an se encuentra en niveles que son considerados relativamente bajos para estndares internacionales.18 En efecto, mientras en 2002 lleg a 17.9% del PIB, para 2004 el estimado es 20.6% del PIB (Cuadro 5). Un 70% de esta deuda es externa y a su vez un 73% de la deuda externa es lo que llamamos deuda concesional; es decir, con organismos multilaterales o bilaterales. La deuda no concesional o comercial es el resto de la deuda externa (con la banca y los Eurobonos) y la deuda interna.

18

En un trabajo reciente el FMI ha estimado que los pases emergentes debieran tener un nivel mximo de deuda en relacin al PIB del 35%.

36

CUADRO 4 SITUACIN DE LAS FINANZAS PBLICAS AOS 1997 - 2004 (% PIB) C O N C E P T O I. INGRESOS Y DONACIONES (A+B) A. INGRESOS (1+2) 1. INGRESOS CORRIENTES (a+b) a. TRIBUTARIOS i. IMPUESTOS DIRECTOS ii. IMPUESTOS INDIRECTOS b. NO TRIBUTARIOS 2. INGRESOS DE CAPITAL B. DONACIONES II. TOTAL DE GASTOS (A+B) A. DE FUNCIONAMIENTO (1+2+3) 1. De operacin 2. De Transferencia 3. Intereses y comisiones por deuda B. DE CAPITAL III. DFICIT O SUPERVIT PRESUPUESTAL 1997 9.4 9.4 9.4 8.8 2.1 6.7 0.6 0.0 0.1 10.2 6.3 3.6 1.9 0.8 3.9 -0.8 1998 9.7 9.6 9.5 8.7 1.9 6.8 0.9 0.1 0.1 11.8 7.4 4.1 2.2 1.1 4.5 -2.2 1999 10.5 10.3 10.3 9.3 2.1 7.2 1.0 0.0 0.1 13.3 8.2 4.4 2.5 1.3 5.1 -2.8 2000 10.4 10.2 10.2 9.4 2.2 7.2 0.7 0.0 0.2 12.2 8.6 4.9 2.5 1.2 3.6 -1.8 2001 11.1 10.7 10.7 9.7 2.3 7.3 1.0 0.0 0.3 12.9 9.3 5.3 2.7 1.4 3.6 -1.9 2002 11.4 11.2 11.2 10.6 2.8 7.8 0.6 0.0 0.2 12.4 8.7 4.8 2.6 1.2 3.7 -1.0 2003 11.1 10.9 10.9 10.3 2.7 7.6 0.6 0.0 0.2 13.4 9.0 4.9 3.0 1.2 4.4 -2.3 2004 a/ 10.2 10.1 10.1 9.7 n.d n.d 0.5 0.0 0.1 11.9 8.1 n.d n.d n.d 3.8 -1.7

a/ Cifras estimadas de cierre Fuente: BANGUAT

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CUADRO 5 INDICADORES DE DEUDA PUBLICA AOS 1997 - 2004 (% PIB) Concepto I. DEUDA EXTERNA 1. Banco de Guatemala 2. Sector Pblico 2.1. Gobierno Central 2.2. Resto Sector Publico II. DEUDA INTERNA III. TOTAL DEUDA PUBLICA 1997 12.0 1.2 10.8 8.4 2.4 5.4 17.4 1998 12.3 0.8 11.5 9.0 2.5 5.0 17.3 1999 15.0 0.7 14.2 11.6 2.7 5.8 20.8 2000 13.7 0.5 13.2 11.2 1.9 5.8 19.5 2001 13.9 0.4 13.5 12.1 1.4 5.6 19.5 2002 13.4 0.3 13.1 11.9 1.1 4.5 17.9 2003a/ 14.1 0.3 13.8 1.8 1.0 5.6 19.7 2004b/ 14.4 0 14.3 13.4 0.9 6.2 20.6

a/ preliminar b/ estimado Fuente: BANGUAT

Sostenibilidad Fiscal En el Apndice 1 presentamos un ejercicio detallado de sostenibilidad fiscal para Guatemala. La sostenibilidad fiscal se define como una situacin donde el nivel de deuda pblica total (interna ms externa) sobre el PIB se mantiene constante o cae levemente en el tiempo. Desde esta perspectiva, dado que en Guatemala la deuda pblica es relativamente baja, se trata de un criterio levemente exigente. Segn nuestro anlisis, desde el punto de vista de la sostenibilidad, Guatemala debiera tener un dficit primario -- vale decir un dficit que excluye el pago de intereses -de entre el 0.3% y el 0.5% del PIB (ver Apndice 1). En 2003 dicho dficit primario fue de 1.1% del PIB y para 2004 se espera que baje a 0.5% del PIB. Esto significa que en el presente ao Guatemala se encuentra ante una situacin fiscalmente sostenible. Este resultado del anlisis de sostenibilidad es importante por varias razones. En primer lugar, estos resultados sealan que los avances fiscales logrados el presente ao deben transformarse en avances permanentes. No se puede pensar, como algunos analistas han sugerido, que se trata de un esfuerzo temporal. En segundo lugar, esto significa que si hacia delante se decide aumentar el gasto pblico, tambin se debern incrementar los ingresos, si es que se pretende mantener esta posicin fiscal sostenible.

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Las cifras fiscales, entonces, parecen indicar que Guatemala se encuentra en este momento en el rango de sostenibilidad fiscal. Sin embargo, hay dos elementos que introducen complicaciones adicionales: En primer lugar, el bajo nivel del gasto pblico y la demanda que hay por mayor gasto social hace probable que el gasto tenga una tendencia creciente en el futuro. En el Cuadro 6 se aprecia que Guatemala es uno de los pases de la regin con menor gasto social como porcentaje del producto. En 2000/2001 slo El Salvador tena un nivel de gasto social menor que el de Guatemala. En segundo lugar, se prev que el CAFTA (Central American Free Trade Agreement) significar una menor recaudacin de ingresos del orden de 0.3% del PIB. Ambos elementos apuntan a que, desde el punto de vista fiscal, no deba descartarse una nueva reforma tributaria que signifique un aumento en la recaudacin.
CUADRO 6 AMRICA LATINA (18 PASES): GASTO PBLICO SOCIAL (% PIB) Perodo Pas Argentina Bolivia a/ Brasil Chile Colombia Costa Rica Ecuador b/ El Salvador c/ 1990 - 1991 19.3 18.1 11.7 6.8 15.6 5.5 1992 - 1993 20.1 17.7 12.4 8.1 15.2 5.8 3.1 1994 - 1995 21.1 12.4 19.3 12.3 11.5 15.8 7.4 3.4 1996 - 1997 20.0 14.6 17.3 13.0 15.3 16.8 8.2 3.8 1998 - 1999 20.8 16.3 19.3 14.7 14.0 16.4 8.1 4.1 2000 - 2001 21.6 17.9 18.8 16.0 13.6 18.2 8.8 4.2

Guatemala
Honduras Mxico Nicaragua Panam Paraguay Per Rep. Dominicana Uruguay Venezuela Amrica Latina d/

3.4
7.9 6.5 11.1 18.6 3.1 4.0 4.3 16.9 8.5 10.1

4.1
8.1 8.1 10.9 19.5 6.2 5.3 5.9 18.9 8.9 10.9

4.1
7.8 8.8 12.2 19.8 7.0 6.7 6.1 20.3 7.6 11.7

4.3
7.2 8.5 11.3 20.9 8.0 7.1 6.0 21.3 8.3 12.1

6.0
7.5 9.2 13.0 21.6 8.5 7.7 6.6 22.8 8.4 12.8

6.2
10.0 9.8 13.2 25.5 8.5 8.0 7.6 23.5 11.3 13.8

Fuente: CEPAL, base de datos sobre gasto social.

a/ La cifra en la columna 1994 - 1995 corresponde a 1995. b/ La cifra en la columna 1990 - 1991 corresponde a 1991, y la de 2000 - 2001 a 2000. c/ La cifra en la columna 1992 - 1993 corresponde a 1993. d/ Promedio simple de los pases, excluidos Bolivia y El Salvador. El promedio de Amrica Latina si se incluyen estos pases en los bienios 1994 - 1995, 1996 - 1997, 1998 - 1999 y 2000 - 2001, es de 11,3%, 11,7%, 12,5% y 13,5%, respectivamente.

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Cabe destacar que los pases Centroamericanos exhiben una recaudacin tributaria relativamente baja para estndares internacionales. Y dentro de estos pases slo Panam tiene una recaudacin tributaria como porcentaje del PIB inferior a la de Guatemala (Cuadro 7). Esta, adems, sigue por debajo de la meta de 12% que las autoridades se fijaron en los Acuerdos de Paz. Tambin es necesario una esfuerzo adicional en materia de evasin tributaria, ya que de acuerdo a algunos estudios, Guatemala tiene un desempeo deficiente en esta materia (Grfico 4).

CUADRO 7 RECAUDACION TRIBUTARIA 2003 (% PIB) Pas Costa Rica Repblica Dominicana El Salvador 13.20 14.60 12.10

Guatemala
Honduras Nicaragua Panama Promedio Regional

10.30
16.30 16.00 8.80 13.00

Fuente: Ministerio de Finanzas de cada pas (usando la metodologa del FMI)

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Grfico 4 Evasin Tributaria

(indice 7= bueno, 1=malo)

Argentina (72) Mxico (70) Bolivia (66) Guatemala (67) Honduras (64) Venezuela (65) Brasil (59) Colombia (58) Paraguay (62) Jamaica (56) Per (53) Ecuador (52) Rep. Dominicana (47) Nicaragua (49) Costa Rica (41) Panama (43) El Salvador (36) Uruguay (28) Chile (7) 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0

2.0 2.0 2.2 2.2 2.3 2.3 2.4 2.4 2.4 2.6 2.6 2.7 2.8 2.8 3.0 3.0 3.3 3.6 5.3
5.5 6.0

Fuente: Larran (2004), "Guatemala: Los Desafos del Crecimiento", BID, Febrero

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III.3. Sistema financiero En los ltimos aos ha habido un trabajo importante por parte de la Superintendencia de Bancos, centrado en mejorar la regulacin y supervisin del sistema financiero. Se ha avanzado especialmente en la supervisin consolidada de los grupos financieros y en la cultura de riesgo. Se implementaron las reglas de adecuacin de capital segn el riesgo de los activos de Basilea 1 y se proyecta introducir a futuro las reglas de Basilea 2. La ltima crisis de cierta magnitud fue hace ms de tres aos y distintos indicadores reflejan un panorama mejorado. Los indicadores de cartera vencida (como porcentaje del total de la cartera) confirman lo anterior. En efecto, en el Grfico 5 se aprecia que la cartera vencida y en mora (como porcentaje de la cartera total) ha venido cayendo sostenidamente en los ltimos aos.

Grfico 5 Sistema Bancario Cartera Vencida y en Mora

(% de la cartera total)
14 12 10 8 6 4 2 0 1999 2000 2001 2001 2003 2004*

Fuente: BANGUAT * Estimado

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Sin embargo, desde la perspectiva del problema que estamos analizando en este informe, hay an temas que no han sido abordados en su globalidad y que son clave para la implementacin de una poltica monetaria y cambiaria efectiva. En trminos ms especficos nos estamos refiriendo a las normas de descalce en moneda extranjera. Existe una normativa clara, cuyo cumplimiento se est continuamente supervisando, con respecto a la exposicin mxima que pueden tener los bancos en moneda extranjera. Segn dicha norma, si hay una posicin activa sta debe ser menor a 60% del patrimonio y si la posicin es pasiva debe ser inferior a 20% del patrimonio. Esta asimetra apunta a limitar ms los descalces que implican un endeudamiento neto en dlares. Ello es razonable, dado que muchas de las grandes crisis en economas en vas de desarrollo estn relacionadas con episodios de crisis de balanza de pagos y de depreciacin cambiaria. Estas devaluaciones suelen tener un efecto devastador sobre las instituciones con una deuda neta significativa en moneda extranjera No obstante, hay un elemento clave de los descalces en moneda extranjera que no ha sido considerado hasta el momento por las autoridades supervisoras en Guatemala. Este tiene relacin con el endeudamiento de los principales deudores de los bancos: es decir, las empresas. Si las empresas tienen elevados pasivos netos en moneda extranjera y se produce una depreciacin cambiaria sustancial, esas empresas tendrn una prdida patrimonial importante y eventualmente podran ir a la quiebra. De ser as, el problema se trasladar a la banca que no podr recuperar sus prstamos, aumentando as la probabilidad de una crisis financiera generalizada y sistmica. Por ello, no basta con imponer lmites a los descalces de los bancos, sino tambin se debe de alguna manera controlar los de las empresas a las que los bancos les han otorgado crdito. Hay muchos ejemplos sobre quiebras del sector real, debido a fuertes descalces en moneda extranjera, que se convierten en crisis bancarias. Argentina es un ejemplo reciente sobre esta materia. Chile a principios de los 80 y Mxico a mediados de los 90 son experiencias que apuntan en el mismo sentido. En diversos pases lo que se hace es dar instructivos a los bancos para que establezcan polticas crediticias que consideren los descalces en moneda extranjera de sus deudores. Estas polticas son evaluadas por la Superintendencia de Bancos y si no satisfacen los criterios de calidad son rechazadas y se les exige a los bancos mejorarlas.

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Adems, la autoridad supervisora se reserva el derecho a cambiar la clasificacin de riesgo de un crdito, luego de una visita inspectora, si considera que el descalce del deudor es ms riesgoso que lo razonable. Las empresas, por su parte, estn obligadas a presentar en sus estados financieros sus descalces en moneda extranjera. En pases ms avanzados se hacen simulaciones bajo condiciones adversas, donde se considera como uno de los escenarios posibles una depreciacin significativa de la moneda local y se evala el cambio que ello provoca en la calidad de la cartera. En sntesis, se recomienda hacer un esfuerzo importante para controlar los calces, tanto directos como indirectos, en moneda extranjera del sistema financiero.

III.4. Tipo de cambio real y competitividad El propsito de esta seccin es evaluar, hacia adelante, el grado de competitividad internacional de Guatemala. Estamos particularmente interesados en averiguar si el grado de competitividad del pas es consistente con la sostenibilidad de las cuentas externas. El tipo de cambio real es una variable clave para la competitividad de un pas. Una moneda local excesivamente apreciada, en trminos reales, por un periodo largo puede ser muy daina para el desarrollo productivo, generar fuertes desequilibrios en las cuentas externas y eventualmente producir una crisis de balanza de pagos. De ah que consideremos muy saludable la discusin que se ha dado recientemente en Guatemala en relacin a la evolucin de esta variable. Las cifras muestran que desde 2000 el tipo de cambio real se ha apreciado en 15% (Grfico 3b)19. La pregunta que naturalmente ha surgido es si esta apreciacin es excesiva y puede aumentar la vulnerabilidad de la economa o es un movimiento transitorio o incluso un ajuste al equilibrio del valor de la divisa. Debe destacarse, en todo caso, que en los aos previos se depreci, de manera que el tipo de cambio real actual es muy similar al de 1997. En trminos generales, nuestro enfoque al tema es que apreciaciones reales excesivas por periodos largos pueden ser muy dainas. Amrica Latina est llena de este

19

En este grfico un mayor ndice refleja una moneda local ms apreciada en trminos reales.

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tipo de ejemplos. Apreciaciones menores, por el contrario, no tienen grandes efectos sobre la economa y se terminan corrigiendo en forma automtica. En los ltimos aos, el desempeo del sector externo de Guatemala ha sido fuente de preocupacin. Las exportaciones se han estancado y el dficit en cuenta corriente de la balanza de pagos se ha mantenido elevado. El incremento en las remesas de estos aos ha permitido una leve disminucin del dficit en la cuenta corriente en 2003 y 2004, aunque todava se encuentra por encima del 4% del PIB (Cuadro 8, Grfico 1). La mayora de los estudios de competitividad a nivel internacional o agregado se ha focalizado en el comportamiento del tipo de cambio real a travs del tiempo. En estos estudios, se dice que el sector externo de un pas es competitivo si el tipo de cambio real no est sobrevaluado. 20 Estimar el tipo de cambio adecuado es, sin embargo, una de las tareas ms desafiantes y difciles de la macroeconoma internacional. Despus de las crisis mexicana y del este asitico, tanto analistas acadmicos como organismos multilaterales y sector privado, han redoblado sus esfuerzos por entender el comportamiento del tipo de cambio real en las economas emergentes. En trminos generales, se dice que el tipo de cambio real (TCR) est desalineado cuando su nivel efectivo se distancia prolongadamente de su equilibrio de largo plazo.

20

Ver, por ejemplo, Hinkle, Lawrence E. y Peter J. Montiel. 1999. Exchange Rate Misalignment: Concepts and Measurement for Developing Countries. Oxford University Press. Ntese que algunos autores, como Paul Krugman, han sostenido que el trmino competitividad debe ser tratado con cuidado cuando se trata de pases en vez de empresas.

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CUADRO 8 BALANZA DE PAGOS 2000 - 2004 Millones de Dlares CONCEPTO CUENTA CORRIENTE BALANZA COMERCIAL Exportaciones FOB Importaciones CIF SERVICIOS Factoriales, Neto No Factoriales, Neto Transferencias corrientes (Neto) CUENTA DE CAPITAL Y FINANCIERA TRANSFERENCIAS DE CAPITAL (NETO) CUENTA DE CAPITAL OFICIAL Y BANCARIO CUENTA DE CAPITAL PRIVADO Saldo Balanza de Pagos 2000 -1,049.0 -2,460.2 2,711.2 5,171.4 545.8 -225.6 771.4 865.4 1,703.4 85.5 147.6 1,470.3 654.4 2001 -1,252.9 -3,142.8 2,463.6 5,606.4 893.1 -114.3 1,007.4 996.8 1,726.7 93.4 208.9 1,424.4 473.8 2002 -1,234.9 -3,830.9 2,473.2 6,304.1 619.7 -332.9 952.6 1,976.3 1,256.7 124.2 53.8 1,078.7 21.8 2003 p/ -1,050.6 -4,091.8 2,629.8 6,721.6 579.3 -352.3 931.6 2,461.9 1,600.2 133.8 285.3 1,181.1 549.6 2004 e/ -1,102.0 -4,573.2 2,874.8 7,448.0 582.2 -397.2 979.5 2,889.0 1,337.0 137.1 226.0 a/ 973.9 235.0

p/ cifras preliminares e/ cifras estimadas de cierre a/ Incluye US$300.0 millones de colocacin de Bonos del Tesoro en el mercado internacional Fuente: BANGUAT

El tipo de cambio de equilibrio se define como el tipo de cambio real que, para valores determinados de sus fundamentales, es compatible con lograr simultneamente el equilibrio tanto interno como externo.21 Los esfuerzos tradicionales para detectar los tipos de cambio sobrevaluados se han basado en el esquema de la paridad del poder de compra (PPP). En estos anlisis, el comportamiento del ndice de TCR, preferentemente un ndice multilateral (o efectivo), es comparado con un ndice de algn momento del pasado, llamado el ao base, el cual se asume como un ao de equilibrio. Las desviaciones del ndice de TCR respecto del valor del ao base se interpretan como una condicin de desequilibrio. La desventaja de esta metodologa radica en la dificultad de determinar el ao base.

21

Para discusiones tericas de tipos de cambio real, ver S. Edwards (1989) Real Exchange Rates, Adjustment and Devaluation MIT Press, 1989.

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Los esfuerzos ms recientes de evaluar los desalineamientos han tratado de ir ms all de versiones simples de la paridad del poder de compra (PPP), y han incorporado el comportamiento de variables como trminos de intercambio, tasas de inters reales, remesas, condiciones del financiamiento externo y el crecimiento de la productividad. Este es conocido como el anlisis basado en variables fundamentales. Para ello se estima una ecuacin, en la cual el tipo de cambio real depende de una serie de variables fundamentales (del tipo de las mencionadas previamente). El valor estimado por la ecuacin corresponde al equilibrio y la diferencia con el valor observado corresponde a la apreciacin o depreciacin real en cada momento del tiempo. Es una opcin atractiva con muchas ventajas sobre otras.22 Una de las dificultades de estimar el tipo de cambio real de equilibrio es que ste no es invariante. Las variables fundamentales que lo determinan cambian en el tiempo. El caso ms evidente para Guatemala en el ltimo tiempo ha sido el fuerte incremento observado en las remesas familiares, que han pasado de representar el 2.7% del PIB en 2000 a 8.3% del PIB en 2003 y se proyecta una cifra an mayor para 2004. Evidentemente que si estas mayores remesas se mantienen en el tiempo, entonces el efecto es un tipo de cambio real de largo plazo ms bajo que si se hubieran quedado en los niveles de hace cuatro aos. Otra dificultad es que para muchas economas en desarrollo es difcil hacer estas estimaciones, por cuanto no hay series de datos suficientemente extensas o confiables para las variables relevantes. Una metodologa alternativa es tomar la serie para un perodo largo de tiempo y filtrarla para obtener una tendencia23. Estos filtros pueden ser una gran herramienta en una serie de problemas econmicos, pero desgraciadamente no lo son para el tema que aqu nos interesa. En efecto, al final es una especie de promedio mvil que puede estar completamente alejado del concepto de equilibrio del tipo de cambio real. En un proceso de apreciacin real prolongada y significativa, la serie filtrada acompaar a la serie efectiva, por lo que no ayudar a determinar si existe un desequilibrio importante.

22

Ver Valle Samayoa, H.A. Tipo de Cambio Real de Equilibrio y Anlisis de la Dinmica del Tipo de Cambio Real en Guatemala. Banguat, 2004 para un muy buen estudio utilizando esta metodologa. 23 Un filtro que est en todos los paquetes estadsticos y que es muy fcil de utilizar es el de Hodrick y Prescott.

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Por ltimo, una opcin que ha ganado popularidad en los ltimos aos y que usan intensivamente tanto los organismos multilaterales como los bancos de inversin internacionales, es el de la sostenibilidad de la cuenta corriente de la balanza de pagos. Es atractivo por su relativa facilidad de clculo y porque es comprehensiva en el sentido que con una metodologa simple se consideran, aunque de forma agregada, las variables relevantes. Segn este enfoque, una moneda est apreciada es trminos reales si el dficit que se proyecta en la cuenta corriente hacia adelante no es sostenible, es decir, si dicho dficit hace aumentar la deuda externa ms all de lo razonable. Este es el enfoque que adoptamos en este informe. Un ejercicio de sostenibilidad de la cuenta corriente de la balanza de pagos en Guatemala Desde un punto de vista operativo, la cuenta corriente de la balanza de pagos sostenible se define como aquella cuenta corriente que es consistente con la estabilidad en el tiempo de la razn entre los pasivos (netos) emitidos por los nacionales del pas y el PIB. En lo que sigue discutimos la posicin deudora neta internacional de Guatemala deuda y otros pasivos y activos de los residentes nacionales (incluyendo el gobierno). La deuda externa pblica de Guatemala en la actualidad llega a US$3,774 millones, equivalente a 14.4% del PIB (Cuadro 5). El primer problema con que nos enfrentamos es que no hay estadsticas de deuda privada. Slo fue posible encontrar datos de deuda externa de la banca, que llega a US$684 millones, equivalente a 2.6% del PIB. Por lo tanto, falta la deuda externa corporativa24. En este aspecto hay informacin contradictoria. Por un lado, no parece ser fcil para las empresas domsticas conseguir crditos directamente en el exterior. Por otro lado, la balanza cambiaria muestra fuertes flujos de ingresos y egresos (amortizaciones) de capital privado. Como una aproximacin gruesa se supone que la deuda externa corporativa llega 10% del PIB25. El

24

Se debe destacar que el Banco Central de Guatemala se encuentra en el proceso de implementacin del V manual de balanza de pagos del FMI, que significar un claro mejoramiento en la compilacin de las estadsticas del sector externo. 25 Segn estimaciones preliminares de Cuentas Nacionales, dicha deuda estara en torno a 8% del PIB.

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endeudamiento externo total llega entonces a 27% del PIB26 (14.4% del sector pblico, 2.6% de la banca y 10% del sector privado corporativo). El otro pasivo que es necesario considerar en un anlisis de sostenibilidad, es la inversin extranjera. Tampoco hay informacin sobre stock de inversin extranjera, por lo que se procedi a una estimacin de dicho stock en base a la metodologa de de inventarios perpetuos. Esto es, partiendo de un nivel supuesto de stock inicial27 se va acumulando la inversin nueva28 y se le va restando la depreciacin. As: Kt = Kt-1 (1- ) + It (1)

Donde I es la inversin, K el stock de capital y la tasa de depreciacin. Se supuso una tasa de depreciacin de 6%. Los resultados muestran un stock de inversin extranjera en Guatemala estimado para fines de 2004 de US$2,629, equivalente a 10% del PIB (ver Apndice 3). Luego, los pasivos externos totales (deuda ms inversin) como porcentaje del PIB del pas llegan a 37% del PIB (Cuadro 9).
Cuadro 9 Guatemala Pasivos Externos Totales (% del PIB, 2004) 1. Deuda Externa Gobierno Central Bancos Sector Privado Corporativo 2. Inversin Extanjera Total Fuente: BANGUAT 27.0 14.4 2.6 10.0 10.0 37.0

26

Debe destacarse que el total de pasivos externos de Guatemala no es elevado para estndares internacionales. De hecho es inferior al de la mayor parte de sus vecinos. 27 El primer ao del cual se tiene informacin es 1967. Se supuso un stock equivalente a 8 veces la inversin extranjera de dicho ao. En todo caso, dado lo extenso de la serie, una variacin en este supuesto produce slo un cambio marginal en el stock de 2003. 28 La inversin se mide en dlares de 2004, utilizando para ello el ndice de precios al productor de Estados Unidos.

49

En algunos casos a estos pasivos se les restan ciertos activos nacionales en el exterior para obtener los pasivos netos. El caso ms tradicional es el de las reservas internacionales. Las estimaciones del Banguat29 indican que en la actualidad hay un exceso de reservas de US$1,000 millones, equivalente a 3.8% del PIB. Luego, dado que las reservas monetarias internacionales actuales llegan a 11.4% del PIB, esto implicara que las de equilibrio equivalen a 7.6% del PIB. En cuanto a los activos en el exterior, la informacin disponible en el sitio del Tesoro de los Estados Unidos30 muestra activos de residentes de Guatemala en bancos norteamericanos por US$1,550 millones, equivalentes a 5.8% del PIB. El supuesto ms razonable en esta materia es que dichos depsitos se mantendrn en el extranjero y crecern con el PIB de Guatemala31. Para efectos prcticos supondremos que, en equilibrio, los activos de Guatemaltecos en el exterior (reservas internacionales ms depsitos en bancos en el exterior) equivalen a 13% del PIB32. Suponemos que en el equilibrio de largo plazo la demanda de pasivos guatemaltecos netos (es decir, pasivos menos activos) en el exterior es 25% del PIB. Esto implica que los pasivos en el equilibrio sostenible llegaran a 38% del PIB. En estado estacionario el dficit en cuenta corriente sostenible es igual a:

DCC = g

(2)

donde es la relacin de pasivos externos netos respecto del PIB de equilibrio (para el caso de Guatemala = 0.25) y g la tasa de crecimiento en dlares de largo plazo de la economa. Luego, para tasas de crecimiento entre 2% y 6%, y suponiendo una inflacin internacional de 2.5% por ao, el dficit en cuenta corriente sostenible en estado estacionario para Guatemala es (Cuadro 10):

Ver Banco de Guatemala (2003, op.cit.). Ver http://www.ustreas.gov/tic/ticliab.html 31 Adems, es altamente dudoso que dichos capitales estn disponible para enfrentar un eventual problema de balanza de pagos. 32 En otras palabras, redondeamos el nmero actual (13.4% del PIB), que equivale a la suma de las reservas internacionales de equilibrio (7.6% del PIB) ms los activos de guatemaltecos en bancos de USA (5.8% del PIB).
30

29

50

Si suponemos un crecimiento de largo plazo de 4%, entonces el dficit en cuenta corriente sostenible es 1.6% del PIB. Si el crecimiento fuera 5%, el dficit sostenible llegara a 1.9% del PIB. Para efectos del anlisis que sigue suponemos un dficit sostenible de 1.8% del PIB en estado estacionario. Sin embargo, el nivel de deuda neta de Guatemala es en la actualidad de slo 19.8% del PIB33. Por lo tanto, es perfectamente posible pensar en una transicin de largo plazo donde el dficit en cuenta corriente sea 0.7% del PIB superior al del estado estacionario hasta llegar a dicho nivel. Con esa trayectoria se llegara al nivel de deuda neta de equilibrio en algo ms de 7 aos. Para efectos prcticos, entonces, pensamos que el dficit en cuenta corriente de equilibrio sostenible es de 2.5% del PIB (1.8% de steady state ms 0.7% correspondiente a la transicin).
Cuadro 10 Dficit Sostenible en Cuenta Corriente (en estado estacionario) (% del PIB) Crec. del PIB 2% 3% 4% 5% 6%

1.1% 1.4% 1.6% 1.9% 2.1%

No obstante, Guatemala tiene en la actualidad un dficit en cuenta corriente de 4% del PIB (proyeccin para 2004). Este dficit, adems, se produce acompaado de un importante aumento de las remesas y de trminos de intercambio que han estado mejorando. En efecto, los trminos de intercambio proyectados para 2004 son 17% superior al promedio de los ltimos quince aos (Grfico 6).

33

Deuda por 37% del PIB (cuadro 9) menos reservas internacionales por 11.4% del PIB y otros activos en el exterior por 5.8% del PIB.

51

Grfico 6 Trminos de Intercambio, 1950 - 2004 (Indice 1958 = 100)

140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 2004* 1950 1953 1956 1959 1962 1965 1968 1971 1974 1977 1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001

Fuente: BANGUAT * Estimado

El aumento en las remesas ha sido un fenmeno generalizado en la regin y no hay razones para pensar que podra tener una reversin drstica en los aos venideros. En cuanto a los trminos de intercambio, es posible que la desaceleracin de la economa mundial tenga un efecto negativo sobre el precio de los commodities y, luego, sobre los trminos de intercambio de Guatemala. De producirse este efecto, el ajuste requerido en la cuenta corriente sera an mayor. Manteniendo el nivel de trminos de intercambio, remesas y crditos concesionales (estas dos ltimas variables como porcentaje del PIB) hacia adelante, el ajuste requerido de la cuenta corriente sera de 1.5% del PIB (el 4% actual menos el 2.5% de equilibrio). La pregunta que sigue es cunto debiera ser el ajuste del tipo de cambio real para lograr este ajuste en la cuenta corriente. Dado que estamos suponiendo que las remesas y los servicios factoriales se mantienen en sus actuales niveles en relacin al PIB, el ajuste debe venir va las exportaciones e importaciones de bienes y servicios no

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factoriales. Es decir, se requiere que la balanza de bienes y servicios no factoriales mejore en 1.5% del PIB, esto es: X - M = 0.015Y. (3)

Donde, X son las exportaciones de bienes y servicios no factoriales (nos referiremos de aqu en adelante a ellas slo como las exportaciones), M las importaciones de bienes y servicios no factoriales (nos referiremos de aqu en adelante a ellas slo como las importaciones) e Y es el PIB. Haciendo algunas transformaciones a (3) llegamos a34: X X - M M = 0.015/(%TCR). (4)

Donde X es la participacin de las exportaciones en el PIB (igual a 11%), X la elasticidad de las exportaciones al TCR, M la participacin de las importaciones en el PIB (igual a 30%)35 y M la elasticidad de las importaciones al TCR. Dada la carencia de estudios sobre las elasticidades de exportaciones e importaciones con respecto al tipo de cambio real, se utilizan las elasticidades de otros estudios para la regin36. Se supone una elasticidad de exportaciones de largo plazo de 0.4 y una elasticidad de importaciones de entre -0.6 y -1.037. Utilizando los valores de los parmetros antes mencionados se obtiene de (4) que el ajuste (depreciacin) requerido en el tipo de cambio real es entre 4.4% y 6.7%, dependiendo de la elasticidad de las importaciones con respecto al tipo de cambio real que se suponga (Cuadro 11)

Ntese que en este anlisis estamos dejando de lado los efectos de segundo orden provenientes de los cambios de valoracin, es decir, aquellos relacionados con la reduccin del PIB en dlares, producto del aumento en el tipo de cambio real. 35 Las participaciones de exportaciones e importaciones con relacin al PIB corresponden a las estimadas para 2004. 36 Edwards S. y R. Vergara, 2001, La Poltica Macroeconmica en Nicaragua: Evaluacin y Opciones, UCLA y CEP. 37 Esto significa que ante una depreciacin de 1% del tipo de cambio real las exportaciones suben en 0.4% y las importaciones caen entre 0.6% y 1%.

34

53

Cuadro 11 Ajuste Requerido del Tipo de Cambio Real Elasticidad importaciones -0.6 -0.8 -1.0 Ajuste requerido en el TCR 6.7% 5.3% 4.4%

En nuestra opinin este desajuste es lo suficientemente pequeo de modo que: (i) est dentro del margen de error de la estimacin, (ii) incluso de no ser as, lo prudente, mientras el desajuste se mantenga en estos niveles, sera esperar que el desequilibrio se solucione solo por las propias fuerzas del mercado. A modo de ilustracin cabe mencionar que en el Informe de Julio de 2000 se propona que coeficiente de cero en la regla de Taylor para la diferencia entre el tipo de cambio observado y el de referencia, cuando dicha diferencia fuera inferior a 5%. Nuestra recomendacin actual de no intervencin, donde estimamos que el desequilibrio est en el orden de 5%, es perfectamente consistente con una regla de Taylor del tipo de la descrita en el Informe de julio de 2000. En todo caso, es importante destacar que en el largo plazo la poltica monetaria slo tiene efecto sobre las variables nominales y no sobre las variables reales. Por lo tanto, ms all del evidente impacto que tiene en el corto plazo sobre el tipo de cambio, no se puede pensar en la poltica monetaria como un instrumento para una solucin a un eventual problema de apreciacin cambiaria real. En otras palabras, no se le puede pedir a la poltica monetaria que tenga efectos de largo plazo sobre variables en las que no tiene influencia en dicho plazo.

54

IV.

Hacia un sistema monetario cambiario moderno: flotacin administrada En esta seccin se describe y analiza el sistema monetario/cambiario que

ampliada estimamos es la mejor opcin para Guatemala y se hacen recomendaciones especficas de poltica. IV.1. El concepto La flotacin administrada ampliada se basa en tres componentes principales38: (i) Flotacin cambiaria: el sistema implica que no hay un tipo de cambio nominal pre-anunciado por la autoridad monetaria y que el tipo de cambio se determinar bsicamente por las fuerzas de la oferta y la demanda del mercado. No habr intentos de modificar las tendencias fundamentales de la divisa; adems, el banco central no defender determinados valores o niveles del tipo de cambio. (ii) Administrada: la flotacin es administrada dado que la autoridad puede utilizar diversas herramientas de poltica para suavizar fluctuaciones de corto plazo en el precio de la divisa. Estas intervenciones no estn diseadas para cambiar tendencias estructurales. Por ejemplo, un aumento significativo en la trayectoria de las remesas que recibe un pas, que se estima permanente, tendr un impacto en el tipo de cambio real que no corresponde que sea alterado. Tampoco, y esto es muy importante, se pretende que no haya fluctuacin alguna de corto plazo en el tipo de cambio. Esto sera extremadamente perjudicial para el sistema. En efecto, el hecho de que el valor del dlar flucte con respecto a la moneda nacional es necesario por al menos dos razones. En primer lugar, para poder hacer poltica monetaria activa.39 En segundo lugar, para que los actores del mercado estn conscientes que hay un riesgo cambiario del cual se deben cubrir. Si se les garantiza cierto
38 39

Ver Goldstein (2001, op.cit.). Sin fluctuaciones, el sistema se transforma en uno de tipo de cambio fijo. Como se explic en detalle en el documento del ao 2000, bajo este sistema cambiario (fijo) el pas est sujeto al problema de la Trinidad Imposible.

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valor de la divisa es ms probable que dicho riesgo se desprecie, lo que eventualmente los lleva a tomar posiciones ms riesgosas en moneda extranjera. Las decisiones de poltica monetaria (tasa de inters) s pueden ser influenciadas por decisiones cambiarias, siempre que no sea contradictorias con el principal objetivo de la poltica, esto es la inflacin. As, ante una apreciacin sustancial del tipo de cambio se podra decidir bajar la tasa de inters para evitar que la moneda se siga apreciando. Pero slo si ello no pone en riesgo la meta de inflacin. Por ejemplo, si la apreciacin del tipo de cambio se traspasa a menor inflacin, entonces es ms factible bajar la tasa de inters. Ms adelante en el documento hacemos una propuesta concreta sobre la modalidad que Guatemala podra utilizar en el futuro para realizar intervenciones en el mercado cambiario. (iii) Ampliada: El trmino ampliada de la poltica tiene, a su vez, dos componentes. En primer lugar, un esquema de poltica monetaria de metas de inflacin, tal como este esquema se defini en la seccin II. En segundo lugar, un conjunto de polticas destinadas a reducir los descalces en moneda extranjera de los distintos actores del mercado. Cuando nos referimos a descalces de las instituciones financieras (ver seccin III.3), consideramos tanto su descalce directo (sus activos menos sus pasivos en moneda extranjera), como a los descalces de sus deudores. Si no se evitan estos descalces es difcil que se deje flotar la divisa. Una depreciacin significativa, por ejemplo, pondra en riesgo la solvencia de los bancos, lo que finalmente inducira al banco central a limitar la fluctuacin cambiaria40.

40

Hausmann, Panizza y Stein (2001), Why do Countries Float the Way the Float, Journal of Development Economics), sostienen que los descalces de moneda son una mejor explicacin del temor a flotar que el coeficiente de traspaso (pass through).

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IV. 2. Una propuesta general para Guatemala Con base a lo anterior se hace una propuesta, en trminos generales, para Guatemala. Las recomendaciones ms especficas se entregan en las sub-secciones que siguen. La propuesta general es: (1) Reafirmar la flotacin cambiaria. Estimamos que el sistema de flotacin es

superior al de tipo de cambio fijo o caja de conversin para un pas como Guatemala. Permite ms fcilmente los ajustes requeridos en el tipo de cambio real y le da espacio a la poltica monetaria. Aunque se ha avanzado en este aspecto en los ltimos aos, an se percibe cierto temor a flotar, como queda en evidencia cuando se analiza la variabilidad del tipo de cambio nominal (ver sub-seccin IV.4). (2) Mejorar la administracin. La propuesta es de una flotacin administrada con

ciertas reglas de intervencin, que no signifiquen pretender cambiar tendencias. Se debe destacar que limitar excesivamente la variabilidad del tipo de cambio reduce la percepcin de riesgo de los participantes y los puede llevar a tener descalces elevados en moneda extranjera. Las reglas especficas que proponemos ms adelante consideran ambos aspectos presentes en la disyuntiva cambiaria de pases en vas de desarrollo. Por un lado, una volatilidad extrema produce problemas en el sector real de la economa. Por otro lado, no permitir volatilidad alguna (o limitarla fuertemente, como se ha hecho en los ltimos aos en Guatemala), no permite los ajustes requeridos del tipo de cambio real ante cambios objetivos en sus determinantes fundamentales, a la vez que limita la poltica monetaria e induce a la toma de posiciones ms riesgosas en moneda extranjera. (3) Mejorar la poltica de metas de inflacin. Aunque hay un avance significativo

con respecto a cuatro aos atrs, an quedan pendientes una serie de aspectos que mejorar en cuanto a las metas de inflacin. En particular, hay perfeccionamientos que hacer en relacin al horizonte de tiempo de la meta, al instrumento y a las metas intermedias. Las recomendaciones especficas a este respecto se presentan ms adelante. (4) Limitar los descalces en moneda extranjera. En particular se requiere de una

poltica agresiva por parte de la Superintendencia de Bancos para limitar los descalces directos e indirectos de los bancos. Se debe exigir a los bancos que tengan una poltica

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explcita al respecto. Dicha poltica debe ser evaluada constantemente por la Superintendencia de Bancos. Esta institucin, adems, debe tener facultades para hacer cambiar la poltica si considera que no es la adecuada y para bajar la clasificacin de los crditos (o aumentar las provisiones) si considera que un deudor tiene una descalce en moneda extranjera que lo hace muy riesgoso. Ms an, sera un gran avance que la Superintendecia de Bancos pudiera realizar ejercicios de simulacin donde se evale el riesgo mximo del sistema frente a una depreciacin de cierta magnitud.

IV.3. Ms sobre la Trinidad Imposible y los flujos de capital El concepto de Trinidad Imposible se refiere a las inconsistencias que se producen en la poltica econmica de un pas cuando hay: (a) libre movimiento de capitales; (b) un tipo de cambio predeterminado (explcita o implcitamente); y (c) el banco central persigue una poltica monetaria independiente. El problema de la trinidad Imposible se manifiesta con particular claridad durante episodios de grandes entradas de capital. En este caso no es posible mantener inalteradas la tasa de inters y el tipo de cambio. Efectivamente, como consecuencia de la masiva entrada de capitales, el tipo de cambio tiene que apreciarse, o las tasas de inetrs domsticas tiene que caer, o tiene que producirse una combinacin de ambos efectos. Distintos pases han intentado con cuestionable xito enfrentar el problema de los influjos de capitales por medio de polticas ad-hoc. A continuacin discutimos algunas de las opciones implementadas recientemente41. Algunos pases han buscado en los controles de capital el instrumento de poltica faltante. En este caso las tasas de inters domsticas pueden mantenerse por encima de las internacionales, precisamente por que los controles (impuesto, encaje u otros) introducen una cua entre ambas. En trminos formales, y utilizando la ecuacin de paridad descubierta de tasas de inters:

i = i * + E (dev) + + .

(5)

Una amplia discusin sobre este tema se encuentra en Banco de Guatemala (2004), Informe de Poltica Monetaria a Junio de 2004.

41

58

Donde i es la tasa de inters domstica, E(dev) las expectativas de devaluacin, el riesgo pas y el impuesto o control de capital. Si la autoridad monetaria quiere mantener una tasa de inters domstica superior a la tasa de inters internacional (ajustada por expectativas de devaluacin y riesgo pas) por motivos de poltica monetaria interna (mantener la inflacin bajo control), entonces se produce un influjo masivo de capitales que aprecia el tipo de cambio hasta generar expectativas de devaluacin que hacen que la tasa externa relevante suba. Obviamente el problema ah es que no fija el tipo de cambio. Otra opcin es imponer un impuesto al influjo de capitales para encarecerlo (aumenta ). Los estudios empricos, no obstante, han demostrado que dichos controles tienen eficacia limitada42. De ah que nuestra recomendacin para Guatemala sea la de flotar el tipo de cambio y usar la tasa de inters esencialmente como instrumento de poltica monetaria. Esta discusin est bastante internalizada entre las autoridades de poltica econmica en Guatemala. Por lo tanto, la discusin relevante es cmo usar la combinacin de tipo de cambio y poltica monetaria en cada situacin determinada. En otras palabras, ante una situacin transitoria de aumento en el ingreso de capitales (o cualquier otro shock de naturaleza transitoria) que se traduce en una apreciacin cambiaria, cul es la combinacin ptima entre una menor tasa de inters y una apreciacin cambiaria. En el Informe del ao 2000 del Profesor Sebastin Edwards se propona una regla de Taylor que no slo inclua la inflacin y la brecha de producto, sino tambin el tipo de cambio. Ms que una regla de Taylor especfica, esta vez nuestra recomendacin es usar la tasa de inters toda vez que las proyecciones de inflacin con esa tasa de inters sean consistentes con la meta de inflacin. Por cierto, esto requiere construir un modelo de inflacin que permita hacer proyecciones a 24 meses, que es el horizonte de tiempo que se usa en pases con metas de inflacin. El Banguat ha estado realizando un esfuerzo en esta materia y en la actualidad se cuenta con modelos de prediccin de series de tiempo. Se requiere avanzar ms decididamente en la estimacin e implementacin de modelos

42

Edwards, S. (1999), How Effective are Capital Controls, Journal of Economic Perspectives.

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estructurales. Sugerimos que el Banguat refuerce esta rea y destine recursos a esta tarea (ver Apndice 2). La intervencin esterilizada es una opcin que no se puede descartar, pero debe ser utilizada en forma muy limitada y slo para casos estrictamente puntuales. En otras palabras, si por consideraciones internas no se puede hacer una poltica monetaria ms expansiva y se estima que la presin sobre el tipo de cambio es transitoria y excesiva, se puede comprar divisas y quitar la liquidez mediante la realizacin de operaciones de mercado abierto. El problema con la esterilizacin, que es la razn por la cual slo la recomendamos como medida excepcional, es que es una solucin que en principio parece fcil. En efecto, da la sensacin que permite lograr dos objetivos (inflacin y tipo de cambio) simultneamente. No obstante, los costos de dicha medida se observan en el tiempo en la medida que se va acumulando deuda interna que da origen a un dficit cuasifiscal43. IV.4. Sobre el grado de flotacin en Guatemala En los ltimos aos se ha generado un volumen importante de literatura que muestra que en algunos pases en vas de desarrollo la flotacin efectiva es muy inferior a la aparente. Esto es lo que se ha denominado temor a flotar44. El objetivo de esta subseccin es analizar este fenmeno para el caso de Guatemala. En el Cuadro 12 se hace un anlisis de la volatilidad del tipo de cambio nominal diario para cuatro pases latinoamericanos que desde hace un tiempo a esta parte han adoptado un esquema de tipo de cambio flotante. Se trata de Chile, Mxico, Brasil y Guatemala. El anlisis se hace ao a ao desde 2000 hasta 2004 (en este ltimo caso el periodo es enero-septiembre). Se utilizaron cuatro medidas diferentes de volatilidad. La primera es el promedio de la variacin absoluta diaria, la segunda es la desviacin estndar de dicha variacin, la tercera es la variacin porcentual absoluta mxima y, la cuarta es el nmero de observaciones con cero variacin diaria del tipo de cambio. El tipo de cambio utilizado es el promedio de compra y venta.

43

Chile utiliz intensivamente la esterilizacin en la primera parte de los 90. El dficit cuasifiscal correspondiente se ha estimado en 0.5% del PIB por ao. 44 Calvo y Reinhardt (op. cit.).

60

Los resultados son elocuentes. Se observa que en prcticamente todos los ndices Guatemala presenta la menor variacin del tipo de cambio. Ms an, pareciera que las diferencias con las otras economas se han ido incrementando con los aos. As, por ejemplo, la variacin porcentual en trminos absolutos es, en el ao 2000, entre un cuarto y un sexto inferior a la del resto de los pases de nuestra muestra. Para el ao 2004 es entre un sexto y un noveno inferior.
Cuadro 12 Volatilidad del Tipo de Cambio Diario Pas Chile 2000 Variacion Absoluta Promedio Desviacion Estandar de la Variacion Variacion Absoluta Mxima Observaciones con cero variacion 2001 Variacion Absoluta Promedio Desviacion Estandar de la Variacion Variacion Absoluta Mxima Observaciones con cero variacion 2002 Variacion Absoluta Promedio Desviacion Estandar de la Variacion Variacion Absoluta Mxima Observaciones con cero variacion 2003 Variacion Absoluta Promedio Desviacion Estandar de la Variacion Variacion Absoluta Mxima Observaciones con cero variacion 2004 Variacion Absoluta Promedio Desviacion Estandar de la Variacion Variacion Absoluta Mxima Observaciones con cero variacion Fuente: BANGUAT 0.31 0.25 2.26 0 0.43 0.42 2.84 0 0.42 0.37 1.79 0 0.39 0.30 1.59 0 0.53 0.46 2.46 0 Mexico 0.35 0.34 2.69 1 0.35 0.32 2.03 2 0.35 0.34 1.92 2 0.49 0.42 1.99 2 0.34 0.30 1.80 0 Brasil 0.40 0.32 1.81 2 0.77 0.67 3.44 1 1.07 1.12 8.94 1 0.64 0.57 2.98 1 0.44 0.38 2.44 1 Guatemala 0.07 0.13 1.87 117 0.09 0.14 0.99 115 0.10 0.17 1.97 206 0.09 0.13 1.00 121 0.06 0.09 0.86 83

Tambin la desviacin estndar es en todos los aos muy inferior a la de los otros tres pases. Lo mismo se observa a constatar que mientras en los otros pases el nmero de observaciones con cero variacin est entre cero y dos en todos los aos, en Guatemala el rango va de 83 a 206 dependiendo del ao. Slo en el indicador de variacin absoluta mxima diaria del tipo de cambio, Guatemala tiene en un par de

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ocasiones nmeros superiores a las de algunos de los otros pases, aunque este no es el caso en los ltimos dos aos. A modo de ejemplo, se puede mencionar que en el caso de Chile el tipo de cambio por dlar estaba en $560 en febrero de 2001. En octubre de 2002 lleg a $757, para bajar a $692 dos meses ms tarde y volver a $754 en marzo de 2003. En enero de 2004 haba bajado a $560 y en la actualidad est en $590. La conclusin es que el grado de flotacin en Guatemala ha sido limitado, y posiblemente ha sido insuficiente para implementar una poltica de flotacin administrada ampliada. La flotacin es superior a la que exista anteriormente, pero se detecta un cierto temor a flotar, en la lnea de lo que ya ha sido descrito previamente. Es probable que parte del temor a flotar se explique por la reticencia de los grupos empresariales a la volatilidad de una variable que para ellos es clave. Tambin es probable que exista preocupacin ante eventuales (no conocidos con certeza) descalces significativos de los agentes econmicos en moneda extranjera, que podran introducir un costo adicional a la flotacin. El problema es que si no se decide incrementar el grado de flotacin los agentes sabrn que tienen un seguro de cambio implcito, lo que los inducir a an mayores descalces. Es importante, para la implementacin efectiva de una poltica de flotacin administrada ampliada en Guatemala, que se permita flotar ms libremente a la divisa. Esto no significa, tal como se dej en claro en la seccin IV.2, que se deba adoptar una flotacin total. No nos parece que sea la poltica cambiaria adecuada para Guatemala. Por ello nos inclinamos por una flotacin administrada. Se recomienda, por otro lado, estudiar los cambios de normativas que se requeriran para que se empiece a desarrollar un mercado de derivados en moneda extranjera. En la actualidad existe, pero es muy poco utilizado y tiene poca profundidad. En la medida que este mercado se desarrolle, se reducirn las reticencias de ciertos sectores a aceptar la flotacin cambiaria. Ello por cuanto tendrn ms posibilidades de comprar un seguro de cambio que les reduzca la incertidumbre.

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IV.5. Criterios de intervencin cambiaria La intervencin cambiaria en un sistema de flotacin administrada, como el que proponemos para Guatemala, es ms un arte que una ciencia. Pero para llegar a dominar con propiedad el arte, se requiere de un grado de aprendizaje que lo puede dar la experiencia con ciertas reglas explcitas de intervencin que se van relajando en el tiempo. En otras palabras, aunque como poltica permanente consideramos que una regla explcita de intervencin no es lo ms recomendable, entendemos que puede ser un necesario paso intermedio antes de llegar a manejar correctamente mayores grados de discrecionalidad. Por ello recomendamos que se comience con una regla de intervencin conocida por el mercado y que los criterios explcitos de intervencin se vayan relajando en el tiempo, hasta hacerse redundantes y cambiarse en el mediano plazo a un sistema con un mayor componente discrecional. Al final se llega a una situacin donde la intervencin ya no es algo explcito y fijo, sino ms bien un arte de las autoridades del banco central45. Diversos pases han utilizado en el tiempo distintas reglas para sus intervenciones. Mxico tuvo hasta 2001 un sistema de acumulacin de reservas internacionales en base a opciones, que implicaba comprar reservas cuando el tipo de cambio estaba bajando. Este mecanismo tena, adems, el efecto de estabilizar el tipo de cambio en esas circunstancias. En Colombia se adopt en 1999 un sistema que tiene dos objetivos: (i) acumular o desacumular reservas internacionales, y (ii) reducir la volatilidad cambiaria. Para ello se utiliza un sistema de subastas de opciones put (que dan derecho al tenedor de la opcin de vender dlares al Banco de la Repblica) o call (que otorgan el derecho a comprar dlares). La pregunta relevante para el caso de Guatemala es qu mecanismo de intervencin usar para reducir la volatilidad. En la actualidad no hay ningn tipo de regla explcita o implcita que muestre algn patrn sistemtico. As, al observar las intervenciones del Banguat en 2004 y compararlas con la variacin de tipo de cambio, no se detecta que haya habido un criterio o patrn claro de intervencin. Una propuesta de mecanismo de intervencin debe ser propia para Guatemala, de modo de considerar sus caractersticas particulares. No tendra sentido copiar, sin
45

Del tipo de intervencin que hace el Banco de Japn. En este caso no hay reglas predeterminadas.

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ninguna adaptacin, lo que se utiliza en otros pases. Por ejemplo, si se hubiese adoptado la regla colombiana, en la cual se necesita que el tipo de cambio sea 4% inferior al promedio mvil de los ltimos veinte das para convocar a una subasta, no se hubiera utilizado este mecanismo en Guatemala, al menos en la ltima dcada. En efecto, entre 1994 y el presente ao la mayor diferencia entre el tipo de cambio de un da y el de los veinte das hbiles previos fue 3.9%, que correspondi a un perodo en que el tipo de cambio estaba en alza, en agosto de 1999. 46 Por otro lado, se debe destacar que, desde su implementacin en Colombia, ha sido utilizado en slo tres oportunidades. Es por ello que nuestra recomendacin es adaptar el sistema de opciones colombianas para el caso especfico de Guatemala. Se realizaron distintas simulaciones para determinar el nmero de das que el mecanismo se hubiera usado tanto desde 1994 como desde 200047, bajo distintos supuestos de variaciones mximas permitidas del tipo de cambio con respecto al promedio mvil de los 20 das hbiles anteriores (ver Cuadro 13). Se concluy, utilizando como base el perodo 2000-2004, que si se usa 2% como lmite para convocar a la subasta, el mecanismo se utilizar muy infrecuentemente. Si la cifra baja a 1% el grado de utilizacin podra ser muy elevado. De ah que nuestra propuesta es que se comience con 1.5%. Para los detalles especficos del sistema de opciones utilizado en Colombia ver el siguiente sitio web del Banco de la Repblica; http://www.banrep.gov.co/reglam/uom1594-4.htm.

46

Debe destacarse que esta es la volatilidad dado que el Banguat intervino. En otras palabras, de no haber intervenido el Banguat es probable que la volatilidad hubiera sido mayor e incluso que hubiera superado el 4% mencionado. 47 Con las limitaciones que tiene este ejercicio, explicadas en el pie de pgina anterior.

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Cuadro 13 Intervenciones cambiarias en base a datos histricos 1994 - 2004 Nmero de Intervenciones 1994 - 2004 2000 - 2004 51 21 4 0 0

X 1.0% X 1.5% X 2.0% X 3.0% X 4.0%

237 108 37 9 0

X: Diferencia entre el TC diario y el promedio de los ltimos 20 das

Se recomienda que se anuncie pblicamente el da que comenzar a operar este mecanismo con todos los detalles ms especficos de las subastas. A la vez, se anunciara que en doce meses plazo la variacin que gatilla la subasta se aumentar a 2% y en veinticuatro meses a 2.5%. Luego de estos dos aos se debiera estudiar pasar a un mecanismo de intervenciones ms discrecionales, esto es, sin necesidad de una regla explcita. Tambin recomendamos que el monto de la subasta sea considerable. As, las intervenciones seran pocas, pero una vez que se decide intervenir seran de cierta magnitud de forma de lograr el objetivo propuesto (reducir una volatilidad transitoria). Durante 2004 la intervencin de menor monto fue por US$300,000 (el 2 de junio) y la de mayor monto fue por US$30 millones (el 7 de octubre). Nuestra propuesta es que la subasta sea por un monto del orden de US$25 millones. Debe destacarse que estas recomendaciones son de carcter general o a modo de ejemplo. Se recomienda la asesora de expertos para definir las condiciones especficas de las subastas. IV. 6. Metas de inflacin Ya se destac en la seccin II que, aunque ha habido progresos importantes, todava se observa una serie de falencias en la implementacin de un esquema de metas de inflacin. Un componente fundamental de la flotacin administrada ampliada es una correcta aplicacin de una poltica de metas de inflacin. De ah que sugerimos, a este

65

respecto, las siguientes modificaciones especficas de la poltica actual con el objetivo de perfeccionarla: (a) El Banco de Guatemala ha hecho de la estabilidad de precios su principal objetivo y ha establecido metas explcitas de inflacin. Ambos son elementos esenciales de una poltica de metas de inflacin. Sin embargo, el horizonte de proyeccin de la inflacin se plantea como referido slo al ao en curso. Esto dificulta la reaccin de poltica ante eventos de ms larga duracin. Los largos y variables rezagos de la poltica monetaria hacen virtualmente imposible una reaccin adecuada si slo se est mirando unos meses hacia delante. De ah que se recomiende un horizonte de proyeccin de veinticuatro meses para la inflacin. Finalmente esta proyeccin se transforma en el principal indicador de poltica, ya que si se aleja en tendencia a la meta es un signo que hay que ajustar la poltica. Para esto es fundamental construir un modelo de inflacin que permita hacer estas proyecciones. (b) Por la misma razn anterior, se recomienda anunciar una meta reinflacin de largo plazo o permanente. Si las condiciones son favorables esta meta se va reduciendo (por ejemplo, de un rango de 4%-6% a uno de 3%-5%) hasta llegar a nivel internacionales (1%-4%). Se debe evitar retroceder y subir la meta. Eso hace perder credibilidad a todo el esquema de poltica. (c) En cuanto a la discusin sobre si la meta debiera ser la inflacin efectiva o la subyacente, nos inclinamos por mantenerla en la inflacin efectiva. Dado que es una variable ms conocida y entendida por los agentes econmicos, ayuda a la transparencia de la poltica. En este contexto la inflacin subyacente pasa a ser un indicador de poltica de gran importancia, ya que est ms relacionado con la tendencia de esta variable. Ms adelante, en la medida que se consolide la actual poltica y que la inflacin subyacente sea ms conocida y aceptada por la poblacin, no debe descartarse el cambio de la meta a la inflacin subyacente. (d) La mayor parte de los pases que han adoptado un esquema de poltica de metas de inflacin han abandonado las metas monetarias intermedias. Incluso los que las han mantenido formalmente, en la prctica las usan slo como indicadores. Guatemala est en una situacin intermedia, donde no es claro el rol efectivo que

66

juegan los agregados monetarios. Nuestra recomendacin es dejarlos a nivel de indicadores de poltica. El modelo de inflacin que se tenga mostrar cun importante son como indicadores. Si su correlacin con la inflacin es alta, pasarn a ser clave en el modelo que proyecte la tasa de inflacin y, por lo tanto, clave en la decisin de poltica. Nuestra impresin es que los agregados monetarios se siguen manteniendo como meta simplemente por costumbre o porque son, quizs, las variables en las que hay informacin ms confiable y frecuente. Pero no hay claridad con respecto a su verdadera correlacin con la meta final en los distintos plazos. Ntese que esto no significa que los agregados monetarios no sean importantes, sino simplemente que debe compararse su efectividad como indicador con otras variables. (e) En lo relativo a otros indicadores de poltica monetaria (o variables indicativas), en el Banguat se usan muchas variables y nos parece correcto que se est continuamente evaluando la evolucin de la inflacin en base a dichos indicadores. Sin embargo, hay dos aspectos que llaman la atencin. En primer lugar, hay muy pocos indicadores de actividad. Ms especficamente, es notorio la falta de una variable de brecha del producto (producto potencial menos el efectivo), ya que sta se usa ampliamente en los pases con metas de inflacin. Se recomienda al Banguat construir esta variable e introducirla al modelo de inflacin de modo de (eventualmente) mejorar las proyecciones de su modelo. En segundo lugar, la falta de una metodologa ms formal para analizar toda la informacin disponible. Esto se logra con un modelo de inflacin. No se trata que todo tenga que pasar por modelos. De hecho, es conocida la tendencia de los bancos centrales a usar informacin dispersa y poco estructurada para hacerse una impresin de la evolucin de la economa y, en particular, de la inflacin48. Sin embargo, los modelos de proyeccin ayudan a ordenar las ideas y a estructurarlas y, por lo tanto, aunque no completamente decisivos a la hora de tomar una decisin de poltica, s son de gran utilidad.

48

El caso de Estados Unidos en la era Greenspan es una ilustracin de ello (ver Woodward, B., 2000, Maestro: Greenspans Fed and the American Boom, Touchstone Books, Simon & Schuster, New York.

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(f) En materia de instrumentos se ha seguido con la prctica de intentar fijar la estructura de la curva de rendimiento, al menos en cierto tramo. Tal como se destac en la seccin III.1, hasta hace unos meses se fijaba la tasa de 28 das, pero la de plazos inferiores a eso (7 y 14 das) se mantena invariante, lo que sugiere que en ese tamo se fijaban en la prctica todas las tasas de inters. Esto ya haba sido advertido en el Informe de julio de 2000, pero an se mantiene esta prctica. La recomendacin es centrarse en una sola tasa (idealmente la de menor plazo, es decir la de 7 das) y licitar el resto de los instrumentos, de modo que sea el mercado el que fije las tasas de inters a los otros plazos. (g) En relacin a lo ltimo, se recomienda separar la poltica monetaria de la poltica de manejo de deuda interna. Dado que el Banco de Guatemala tiene una deuda interna importante, debe renovarla continuamente (roll over). No debe confundirse el manejo de esta deuda, que es tradicionalmente a plazos ms largos, con la conduccin de la poltica monetaria, que se hace con instrumentos (operaciones de mercado abierto) a menor plazo. En el caso de la deuda interna se recomienda: (i) licitar por cupos de modo que el mercado sea el que determine la tasa de inters, (ii) ir paulatinamente aumentando los plazos de la deuda, para evitar el riesgo que significa que se acumule una gran cantidad de vencimientos en un perodo corto de tiempo; (iii) concentrar la deuda en dos o tres plazos de forma que el mercado por estos ttulos se vaya profundizando49; (iv) estandarizar los ttulos de forma de hacerlos comparables interna y externamente, y as aumentar la demanda por ellos. (h) Tambin es importante resolver el tema de las prdidas acumuladas del Banguat. Sus orgenes corresponden en gran parte a subisdios (de cambio y crediticios) que hizo el Banco de Guatemala y que correspondan al fisco. La Ley Orgnica del Banco de Guatemala contempl esta situacin. Sin embargo, la restitucin de las prdidas an no se ha llevado a efecto. Se recomienda cerrar este asunto para evitar una prdida de credibilidad, que eventualmente pueden complicar el manejo de la poltica monetaria.
49

Es importante destacar que no es incompatible que los ttulos de deuda del Banco de Guatemala sean iguales o similares a los del Tesoro. De hecho, en muchos pases la poltica de endeudamiento busca esta coincidencia para profundizar el mercado.

68

(i) Ya se mencion que en materia cambiaria se recomienda permitir mayor flotacin. Tambin, en aras del buen funcionamiento del mercado, su profundidad y transparencia, se sugiere tener un solo sistema para las transacciones de divisas. Esto implicara que eventualmente el Sinedi desaparecera y todo se canalizara a travs del Spid. V. Conclusiones Las principales conclusiones de este estudio pueden resumirse de la siguiente manera: Durante los ltimos aos el diseo de la poltica monetaria/cambiaria en Guatemala ha experimentado importantes avances. Se ha reducido la inestabilidad de tasas de inters y se ha adoptado un sistema de tipo de cambio flexible. Ms importante an, en la actualidad el pas ya no se encuentra afecto a los problemas de la Trinidad Imposible, diagnosticados en el estudio del profesor Sebastin Edwards en el ao 2000. La evolucin de la poltica fiscal ha sido menos positiva. Durante la administracin anterior hubo serias erosiones en la posicin fiscal del pas. La reciente reforma fiscal ha permitido ponerle un tope a esta erosin. La situacin fiscal, sin embargo, sigue teniendo aspectos preocupantes, incluyendo la baja recaudacin fiscal. La reciente preocupacin por la apreciacin cambiaria es comprensible. Un tipo de cambio real ms apreciado reduce la competitividad del sector exportador. A pesar del avance logrado en materia de diseo e implementacin de la poltica econmica, an persisten una serie de reas que requieren atencin. En ese sentido es necesario que las autoridades guatemaltecas continen el esfuerzo por modernizar y hacer ms eficiente la conduccin de las polticas monetaria, fiscal y cambiaria. No obstante lo anterior, es importante recalcar que el pas no se encuentra ante una crisis econmica. Ello significa que las reformas necesarias a la

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poltica macroeconmica no requieren de medidas drsticas, ni de improvisaciones. Lo anterior de ningn modo implica que haya que postergar las reformas. Al contrario, justamente porque el pas no enfrenta una crisis, este es el mejor momento para implementar las reformas fundamentales que permitirn modernizar la poltica macroeconmica, reducir la inestabilidad y, de ese modo, contribuir a acelerar la tasa de crecimiento del pas. I. Evaluacin de Polticas Macroeconmicas

Nuestra evaluacin de la situacin macroeconmica del pas puede resumirse de la siguiente manera:

A. Poltica Monetaria: o En la actualidad Banco de Guatemala se encuentra en una transicin hacia un moderno sistema de Metas de Inflacin (Inflation Targeting). Es necesario, sin embargo, dar pasos adicionales para lograr una ms completa adopcin de este sistema. El Banguat ya se encuentra dando algunos pasos importantes al respecto, incluyendo la elaboracin de modelos modernos de prediccin de inflacin. o Es necesario, sin embargo, implementar cambios en el uso de instrumentos de poltica monetaria. En particular, la prctica de controlar mltiples tasas de inters a lo largo de la curva de rendimiento debe abandonarse. Esta prctica resulta en desequilibrios financieros e incentiva la especulacin, incluyendo los movimientos de capitales especulativos de corto plazo (los llamados capitales golondrina). Todos los bancos centrales modernos incluyendo el Banco Central de Brasil y el de Chile slo fijan una tasa de inters, y permiten que el mercado determine la curva de rendimientos.

70

o La ausencia de un mercado secundario profundo y dinmico para ttulos pblicos dificulta la implementacin de un sistema moderno de poltica monetaria en Guatemala. Es de esencia incentivar e implementar este mercado.

B. Poltica Fiscal o Un componente fundamental de nuestro informe consiste en la estimacin la situacin fiscal sostenible para Guatemala. Nuestro clculo sugiere que una poltica fiscal sostenible caracterizada por mantener la razn deuda pblica a PIB estable en le tiempo requiere de un dficit primario que no exceda 0.5% del PIB. o En la actualidad, y como consecuencia de la reciente reforma impositiva y de los ajustes fiscales recientes, el dficit primario es del orden de 0.5% del PIB. Esto es, en la actualidad la situacin fiscal del pas est dentro del rango sostenible. o Esto tiene varias implicancias importantes desde el punto de vista de la poltica fiscal. En primer trmino, la situacin se caracteriza por cierta vulnerabilidad, ya que cualquier shock (negativo) sacara a la situacin fiscal de la vulnerabilidad. En segundo lugar, esto significa que cualquier aumento en el gasto incluyendo aumentos en el gasto social requerirn de aumentos en los ingresos tributarios.

C. Poltica Cambiaria o En los ltimos aos ha habido claros avances en esta materia. Guatemala ha pasado de una situacin de fijacin (implcita) del tipo de cambio a una situacin de flexibilidad cambiaria con intervenciones espordicas de la autoridad en el mercado cambiario.

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o Nuestro anlisis indica que el sistema de flotacin administrada es el ms adecuado para Guatemala. Ni la flotacin libre, ni la reptacin cambiaria, ni la dolarizacin o caja de conversin son sistemas adecuados (Ver Apndice IV). o A pesar de haberse movido hacia una mayor flexibilidad cambiaria, el pas aun se caracteriza por un exagerado miedo a flotar. Efectivamente, nuestro anlisis indica que en los ltimos aos el tipo de cambio en Guatemala se ha caracterizado por exhibir la menor flexibilidad de un grupo de monedas latinoamericanas (ver el Cuadro 12). o Un aspecto central de nuestro estudio consisti en evaluar la sostenibilidad externa del pas, y hacer una estimacin del tipo de cambio (real) de equilibrio. Nuestros clculos sugieren que en el mediano plazo la sostenibilidad externa requiere de un dficit de cuenta corriente del 2% del PIB, sustancialmente inferior al actualmente observado. En trminos del tipo de cambio real, nuestros cmputos indican que existira una pequea sobreapreciacin del orden del 5% al 6%. A nuestro juicio esta apreciacin es pequea y no amerita, en estos momentos, de una intervencin por parte de la autoridad. De otro lado, estamos conscientes de los peligros que encierran apreciaciones adicionales. Es por ello que hemos sugerido la adopcin como una medida de transicin de un sistema formal y transparente de intervencin en el mercado cambiario (Ver ms abajo).

II.

Movimientos de Capital e Intervencin Monetaria

Hemos analizado en detalle los problemas surgidos por los flujos de capitales en los ltimos meses. No cabe duda que estos flujos han contribuido a la apreciacin cambiaria. Pero el que hayan contribuido, no significa que sean la causa nica o principal de esta apreciacin.

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Nuestro anlisis indica que en parte estos movimientos de capital se deben a las oportunidades especulativas que presenta el pas. Estas oportunidades, a su vez, han sido producto de una poltica monetaria que ha intentado controlar tasas de inters a lo largo de la curva de rendimiento. Ello les ha permitido a los inversionistas encontrar algn plazo que les conviene para obtener mayores retornos que en el exterior. Esto explica, adems, el porqu el sector privado se mueve de un plazo de OMAs a otro con la frecuencia que lo hace.

Creemos que el mecanismo ms adecuado para enfrentar este problema consiste en: (a) permitir ajustes de la tasa de inters domstica y de la tasa de cambio; y (b) implementar un sistema formal y transparente de intervencin en el mercado cambiario que reduzca las fluctuaciones excesivas del tipo de cambio.

Como indicamos en el informe, creemos que el uso de controles de capital es poco efectivo, y que la intervencin masiva y discrecional del banco central en el mercado cambiario es inefectiva y costosa.

A nuestro juicio, es de esencia que se fomente el uso de un mercado a futuros para monedas, de modo que el sector privado pueda cubrirse del riesgo cambiario. (Ntese que, en parte, la reciente apreciacin del quetzal no es otra cosa que un reflejo de la depreciacin del dlar americano en los mercados financieros internacionales).

73

III.

Recomendaciones de Poltica Macroeconmica: Hacia la Adopcin de un Sistema de Flotacin Administrada Ampliada

Creemos que el prximo paso en la evolucin de la poltica macroeconmica en Guatemala es la adopcin de un sistema monetario/cambiario de Flotacin Administrada Ampliada.

Este sistema tiene cuatro caractersticas esenciales: o Flotacin cambiaria: El tipo de cambio es determinado por las fuerzas del mercado, sin que la autoridad defienda un determinado nivel, ni se oponga a movimientos de tendencias que responden a fuerzas econmicas fundamentales. o Administracin Cambiaria: No obstante lo anterior, en el sistema de flotacin administrada ampliada, la autoridad monetaria interviene en el mercado cambiario para reducir la volatilidad cambiara (pero no para sostener un cierto nivel del tipo de cambio). Existen muchas maneras posibles de implementar la administracin/intervencin cambiaria. Si bien en pases avanzados (i.e. Japn) sta suele ser discrecional, en pases emergentes suele ser preferible un sistema de intervencin con reglas claras, conocidas y transparentes. Esto es, justamente, lo que recomendamos para el caso de Guatemala. (Ver los detalles ms abajo). o Metas de Inflacin: En el sistema de flotacin administrada ampliada la poltica monetaria se implementa a travs de un sistema de metas de inflacin. Guatemala, como se explic ms arriba, se encuentra en el medio de una transicin hacia este sistema. Sin embargo, y cmo explicamos a continuacin, an se requiere la modernizacin de las prcticas en el sistema de metas de inflacin. Las metas de inflacin son uno de dos elementos de la caracterstica ampliada del sistema de flotacin administrada ampliada que recomendamos para Guatemala.

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o Calce de Monedas en le Sistema Financiero: La ltima caracterstica del sistema de flotacin administrada ampliada se refiere a evitar, por medio de una activa y moderna supervisin, el descalce de monedas en el sistema financiero. Esto es, las autoridades deben asegurarse que el sistema financiero domstico no sea vulnerable a fluctuaciones sustanciales en el tipo de cambio. Ello implica que los bancos deben asegurarse que aquellos clientes que toman prestado en moneda extranjera podrn pagar aun en caso que se produzca una depreciacin importante de la moneda local. Desde un punto de vista operacional, nuestras recomendaciones de poltica econmica se insertan dentro del marco de la flotacin administrada ampliada y pueden resumirse de la siguiente manera: o Reafirmar la flotacin cambiaria. Estimamos que el sistema de flotacin es superior al de tipo de cambio fijo o caja de conversin para un pas como Guatemala. Aunque se ha avanzado en este aspecto en los ltimos aos, an se percibe cierto temor a flotar, como queda en evidencia cuando se analiza la variabilidad del tipo de cambio nominal (ver Cuadro 12). o Mejorar los mecanismos de administracin o intervencin cambiaria. Hasta ahora la intervencin en el mercado cambiario se ha realizado en forma ad-hoc y sin transparencia. Proponemos hacer una reforma importante a estas prcticas, y adoptar un sistema de intervencin automtico similar (pero no igual) al utilizado en la actualidad en Colombia. o Mejorar la poltica de metas de inflacin. Aunque hay un avance significativo con respecto a cuatro aos atrs, an quedan pendientes una serie de aspectos que mejorar en cuanto 75

a las metas de inflacin. En particular, hay perfeccionamientos que hacer en relacin al horizonte de tiempo de la meta, al instrumento y a las metas intermedias. o Limitar los descalces en moneda extranjera. En particular se requiere de una poltica agresiva por parte de la Superintendencia de Bancos para limitar los descalces directos e indirectos de los bancos. Con respecto a la intervencin cambiaria, nuestra propuesta es adaptar el sistema colombiano de intervencin cambiaria por medio de opciones para el caso especfico de Guatemala. Nuestra propuesta es que inicialmente la venta de opciones se gatille cada vez que el tipo de cambio vare en ms 1.5% que el promedio mvil de los ltimos 20 das. Se recomienda que se anuncie pblicamente el da que comenzar a operar este mecanismo con todos los detalles ms especficos de las subastas. A la vez, se anunciara que en doce meses plazo la variacin que gatilla la subasta se aumentar a 2% y en veinticuatro meses a 2.5%. Luego de estos dos aos se podra pasar a un mecanismo de intervenciones ms discrecionales, esto es, sin necesidad de una regla explcita. Tambin recomendamos que el monto de la subasta sea considerable. As, las intervenciones seran pocas, pero una vez que se decide intervenir seran de cierta magnitud de forma de lograr el objetivo propuesto (reducir una volatilidad transitoria). Durante 2004 la intervencin de menor monto fue por US$300,000 (el 2 de junio) y la de mayor monto fue por US$30 millones (el 7 de octubre). Nuestra propuesta es que la subasta sea por un monto del orden de US$25 millones. Debe destacarse que estas recomendaciones son de carcter general o a modo de ejemplo. Se recomienda la asesora de expertos para definir las condiciones especficas de las subastas.

76

Recomendamos las siguientes modificaciones especficas de la poltica actual manera de implementar la poltica de metas de inflacin: o En la actualidad el horizonte de proyeccin de la inflacin se plantea como referido slo al ao en curso. Se recomienda un horizonte de proyeccin de veinticuatro meses para la inflacin. o Por la misma razn anterior, se recomienda anunciar una meta de inflacin de largo plazo o permanente. Si las condiciones son favorables esta meta se va reduciendo (por ejemplo, de un rango de 4%-6% a uno de 3%-5%) hasta llegar a nivel internacionales (1%-4%). o En cuanto a la discusin sobre si la meta debiera ser la inflacin efectiva o la subyacente, nos inclinamos por mantenerla en la inflacin efectiva. Ms adelante, en la medida que se consolide la actual poltica, no debe descartarse el cambio de la meta a la inflacin subyacente. o La mayor parte de los pases que han adoptado un esquema de poltica de metas de inflacin han abandonado las metas monetarias intermedias. Nuestra recomendacin es dejar los agregados monetarios a nivel de indicadores de poltica. Ntese que esto no significa que los agregados monetarios no sean importantes, sino simplemente que debe compararse su efectividad como indicador con otras variables. o En lo relativo a otros indicadores de poltica monetaria (o variables indicativas), en el Banguat se usan muchas variables y nos parece correcto que se est continuamente evaluando la evolucin de la inflacin en base a dichos indicadores. Sin embargo, hay dos aspectos que llaman la atencin. En primer lugar, hay muy pocos indicadores de actividad. En segundo lugar, la falta de una metodologa ms formal para analizar

77

toda la informacin disponible. Sugerimos mejorar las prcticas en esta materia. o En materia de instrumentos se ha seguido con la prctica de intentar fijar la estructura de la curva de rendimiento, al menos en cierto tramo. Esto es un error que induce a la inestabilidad y a la especulacin. Esto ya haba sido advertido en el Informe de julio de 2000, pero an se mantiene esta prctica. La recomendacin es centrarse en una sola tasa (idealmente la de menor plazo, es decir la de 7 das) y licitar el resto de los instrumentos, de modo que sea el mercado el que fije las tasas de inters a los otros plazos. o En relacin a lo anterior, se recomienda separar la poltica monetaria de la poltica de manejo de deuda interna. o Tambin es importante resolver el tema de las prdidas acumuladas del Banguat. Sus orgenes corresponden en gran parte a subisdios (de cambio y crediticios) que hizo el Banco de Guatemala y que correspondan al fisco. La Ley Orgnica del Banco de Guatemala contempl esta situacin. o Finalmente, y como ya se discuti, en materia cambiaria se recomienda permitir mayor flotacin. Tambin, en aras del buen funcionamiento del mercado, su profundidad y transparencia, se sugiere tener un solo sistema para las transacciones de divisas. Esto implicara que eventualmente el Sinedi desaparecera y todo se canalizara a travs del Spid.

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APNDICE 1 UN MODELO DE SOSTENIBILIDAD FISCAL PARA GUATEMALA En este apndice se desarrolla el modelo de sostenibilidad fiscal y se aplica a Guatemala. La variable clave es el balance primario del sector pblico, esto es el balance que excluye los intereses de la deuda. El objetivo es obtener una evolucin del balance primario consistente con la sostenibilidad fiscal. El modelo presentado se basa en Edwards y Vergara (2001 y 2002), que extiende trabajos previos en esta materia en varias dimensiones. En primer lugar, considera tanto la deuda externa como la interna. En segundo lugar, se supone que el acceso a financiamiento concesional se reduce gradualmente en el tiempo. Es razonable pensar que un pas que va reduciendo la brecha de ingreso con los pases ms ricos vaya tambin ajustndose cada vez ms a condiciones de mercado para su deuda. Por ltimo, es un modelo dinmico en el sentido que supone que la economa toma un cierto tiempo en alcanzar el steady state. As, el modelo se centra en la dinmica de distintas variables hasta alcanzar su estado estacionario. 1. El modelo Se supone que hay dos tipo de deuda pblica: (a) concesional o subsidiada (DC), que corresponde a crditos de instituciones multilaterales, otros donantes y algunos pases; y (b) deuda comercial (DD), que se emiten en condiciones de mercado. La deuda domstica, por ejemplo, es en su totalidad deuda comercial. En el caso de Guatemala hay deuda comercial en dlares y en quetzales. En este ejercicio obviamos problemas de valoracin debidos a cambios en el tipo de cambio real50. Luego, si D es la deuda total: (1) Dt = DCt + DDt

Sea el smbolo que define el cambio en una variable, expresamos (1) en diferencias:

50

Se supone tipo de cambio real constante. Para una forma de tratar este problema ver Edwards y Vergara (2001).

79

(2)

Dt = DCt + DDt

Por otro lado el balance fiscal se define como: (3) bpt (rC DCt-1 + rD DDt-1) = - (DCt + DDt) - Mt

donde bp es el balance primario, rC la tasa de inters nominal de la deuda concesional y rD la tasa de inters nominal de la deuda comercial. M es la base monetaria y el trmino M corresponde al seoreaje. Partiendo de (3) y haciendo algunos pasos matemticos, se obtiene la siguiente expresin para el balance primario:

(4)

bpt = -[DC t-1 ( DC t / DCt-1 )] - [DD t-1 ( DDt / DDt-1)] + [rtC DC t-1 + rtD DD t-1] - Mt Esta ecuacin sintetiza la evolucin a travs del tiempo del balance primario,

como funcin del pago de intereses y del aumento neto de ambos tipos de deuda. Nuestro inters es, precisamente, calcular el balance primario consistente con la sostenibilidad fiscal. Es decir, se pretende determinar el valor del bpt consistente con una trayectoria sostenible de la deuda pblica. La trayectoria sostenible de deuda se define como la situacin en que los aumentos en cada tipo de deuda corresponden al aumento de la demanda de los acreedores por deuda del pas. Esto significa que, para poder calcular el balance primario sostenible en el periodo t, debemos conocer la tasa de crecimiento sostenible de DC y DD, es decir: (DCt / DCt-1 ) y (DDt / DDt-1 ), en la ecuacin (4). Se supone, sin prdida de generalidad, que la comunidad donante est dispuesta a aumentar la deuda concesional de Guatemala a una tasa anual de 51. Del mismo modo, se supone que los tenedores de deuda comercial estn dispuestos a acumularla a una tasa igual a . Una restriccin importante para el ms largo plazo es que los cuocientes sobre
51

Es fcil generalizar el anlisis para el caso en que vara a travs del tiempo.

80

el PIB, tanto de la deuda concesional como de la deuda comercial, no pueden crecer sin lmites. En otras palabras, en plazos ms largos, estos cuocientes deben estar acotados. Si llamamos g a la tasa de crecimiento real del PIB y * a la tasa de inflacin en dlares, entonces, el crecimiento del PIB en dlares con tipo de cambio real constante es (g + *) y estas restricciones se pueden expresar as:

(5)

(g + *) ,

(6)

(g + *) .

Estas condiciones son necesarias para asegurar la convergencia del bp a travs del tiempo. Desarrollando la ecuacin (4) y usando tasas de crecimiento sostenibles para los dos tipos de deuda (5 y 6), podemos obtener el balance primario consistente con una trayectoria sostenible de la deuda de la siguiente manera52:

(7)

(bpt/Yt) = [1/ (1 + g + *)] [(rtC - ) (DC0 /Y0) e ( - g - ) (t 1) (rtD - ) (DD0/Y0) e ( - g - ) (t 1) ] (g + )(M0/Y0)

Donde Yt es el PIB nominal en el ao t. (DC0/Y0) es la razn entre la deuda concesional y el PIB en el primer ao. Anlogamente, (DD0/Y0) es la razn entre la deuda comercial y el PIB en el perodo inicial53.

52

Para hacer ms operacional esta ecuacin, la mayora de las variables relevantes han sido expresadas como porcentaje del PIB. 53 Es importante dejar en claro que este no es un modelo de equilibrio general. Se trata de un marco de anlisis consistente que nos permite realizar estimaciones de los esfuerzos fiscales requeridos, bajo escenarios alternativos, para mantener la sostenibilidad fiscal.

81

De la ecuacin (7) queda claro que - la tasa a la cual la deuda concesional evoluciona a travs del tiempo - es un parmetro clave en la determinacin del nivel sostenible del balance primario. Edwards y Vergara (2001 y 2002) consideran tres escenarios posibles:

(A) ESCENARIO A: La comunidad donante est dispuesta a proveer los fondos concesionales necesarios para mantener el nivel de la razn entre DC e Y a los valores iniciales. En este caso se da lo siguiente: (8) = (g + ) .

Tambin asumimos que la tasa de crecimiento de la deuda interna es la siguiente (este supuesto lo mantenemos en los tres escenarios):

(9)

= (g + ).

Este escenario, escenario A, es el que se encuentra implcitamente incorporado en la mayora de los estudios de sostenibilidad fiscal.

(B) ESCENARIO B : La comunidad donante est dispuesta a proveer los fondos concesionales necesarios de manera de mantener el valor real de la deuda concesional en dlares al nivel inicial. En este caso, = . Igual que en caso anterior, asumimos que = (g + ). La deuda concesional va disminuyendo en el tiempo y en estado estacionario llega a cero.

(C ) ESCENARIO C: En este escenario, la comunidad donante es an ms estricta y slo est dispuesta a renovar la deuda concesional que vaya venciendo en el tiempo. Es decir, se mantiene constante el valor nominal de dicha deuda. No se otorgan nuevos 82

fondos netos (en dlares nominales). Tal como en los dos escenarios anteriores, asumimos que = (g + ). En este caso, = 0, y la deuda concesional como porcentaje del PIB se va reduciendo ms rpidamente.

(D) ESCENARIO D: En este escenario la comunidad donante est en un punto intermedio entre A y B, de modo que: = (g/2 + *), es decir la deuda concesional crece con la inflacin internacional y con la mitad del crecimiento del PIB. Esto significa que se va extinguiendo ms lentamente que en B.

2. Poltica fiscal sostenible Se aplica ahora el modelo recin presentado a los parmetros de Guatemala para determinar el balance primario consistente con la sostenibilidad fiscal. El Cuadro A.1.1 contiene un resumen con los supuestos base para los parmetros clave. Dichos parmetros se obtienen de los datos oficiales. El Cuadro A.1.2 muestra los resultados para la trayectoria sostenible del balance primario del sector pblico. Dado que el nivel inicial de deuda de Guatemala es bajo podemos trabajar con el escenario A y eventualmente, si somos ms estrictos con el D. Se observa que el balance primario sostenible en el escenario A, para un crecimiento de largo plazo del PIB de 4%, es un dficit de 0.49% del PIB. Si el crecimiento es de 3% en vez de 4%, el dficit sostenible baja a 0.24% del PIB. Ntese que en este caso los resultados de corto plazo son iguales a los de steady state, ya que se est haciendo una continua renovacin de la deuda. En el escenario D el dficit sostenible para un crecimiento de 4% es de 0.27% del PIB que en steady state pasa a ser de 0.32% del PIB. En el Cuadro A1.3 se observan las trayectorias de la deuda concesional en los distintos escenarios.

83

3. Conclusin En 2003 el dficit primario lleg a 1.1% del PIB. Bajo el escenario A esto significa que se requiere un ajuste fiscal de 0.6% del PIB. Segn estimaciones preliminares la totalidad de este ajuste se estara haciendo ya en 2004.

Referencias: Edwards, S. y R. Vergara (2002). Fiscal Sustainability, Debt Dynamics and Debt Relief: The Cases of Nicaragua and Honduras, mimeo, Octubre. Edwards, S. y R. Vergara (2001). La Poltica Macroeconmica en Nicaragua: Evaluacin y Opciones, Septiembre.

84

Cuadro A.1.1 Valores de los Parmetros usados en los Ejercicios de Sostenibilidad Fiscal

Parmetro Razn inicial de deuda concesional a PIB Razn inicial de deuda comercial a PIB

Smbolo DC0/Y0

Valor supuesto 11.5%

Comentarios Corresponde a la deuda multilateral y bilateral Corresponde al resto

DD0/Y0

9.1%

de la deuda externa ms la deuda interna Se va extinguiendo gradualmente

Tasa de acumulacin de deuda concesional hacia adelante

Diferentes valores dependiendo el escenario

Tasa de acumulacin de deuda comercial

g + *

Se mantiene como % del PIB

Tasa de crecimiento del PIB nominal en dlares

g + *

Se suponen distintos escenarios para g (entre 1% y 6%) y * =2. 5%. 5.0%

El supuesto de crecimiento es clave en la trayectoria sostenible. De la informacin sobre la deuda externa De la informacin sobre deuda interna y externa Datos actuales Rango medio de la meta de inflacin

Tasa de inters de fondos concesionales Tasa de inters de fondos comerciales Razn Base Monetaria a PIB Tasa de inflacin interna

rC

rD

8.5%

(B0/Y0)

5.5% 5.0%

85

Cuadro A.1.2 Guatemala: Balance Primario Sostenible (% PIB) Bajo Distintos Escenarios
ESCENARIO A Crecimiento del PIB 2.00% 3.00% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% 0.02% -0.24% -0.24% -0.24% -0.24% -0.24% -0.24% -0.24% -0.24% -0.24% -0.24% -0.24%

Ao 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 St. State

1.00% 0.28% 0.28% 0.28% 0.28% 0.28% 0.28% 0.28% 0.28% 0.28% 0.28% 0.28%

4.00% -0.49% -0.49% -0.49% -0.49% -0.49% -0.49% -0.49% -0.49% -0.49% -0.49% -0.49%

5.00% -0.73% -0.73% -0.73% -0.73% -0.73% -0.73% -0.73% -0.73% -0.73% -0.73% -0.73%

6.00% -0.98% -0.98% -0.98% -0.98% -0.98% -0.98% -0.98% -0.98% -0.98% -0.98% -0.98%

Ao 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 St. State

1.00% 0.39% 0.38% 0.38% 0.38% 0.38% 0.37% 0.37% 0.37% 0.37% 0.36% 0.11%

ESCENARIO B Crecimiento del PIB 2.00% 3.00% 0.24% 0.23% 0.23% 0.22% 0.22% 0.21% 0.21% 0.20% 0.20% 0.19% -0.04% 0.09% 0.08% 0.08% 0.07% 0.06% 0.05% 0.05% 0.04% 0.03% 0.03% -0.18%

4.00% -0.05% -0.06% -0.07% -0.08% -0.09% -0.10% -0.11% -0.12% -0.13% -0.14% -0.32%

5.00% -0.20% -0.21% -0.22% -0.24% -0.25% -0.26% -0.27% -0.28% -0.29% -0.29% -0.47%

6.00% -0.34% -0.36% -0.37% -0.38% -0.40% -0.41% -0.42% -0.43% -0.44% -0.45% -0.61%

86

Cuadro A.1.2 (Continuacin)

ESCENARIO C Crecimiento del PIB 2.00% 3.00% 0.51% 0.49% 0.47% 0.44% 0.42% 0.40% 0.38% 0.36% 0.35% 0.33% -0.04% 0.36% 0.33% 0.31% 0.28% 0.26% 0.23% 0.21% 0.19% 0.17% 0.15% -0.18%

Ao 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 St. State

1.00% 0.67% 0.65% 0.63% 0.61% 0.59% 0.58% 0.56% 0.54% 0.53% 0.52% 0.11%

4.00% 0.22% 0.18% 0.15% 0.12% 0.09% 0.07% 0.04% 0.02% 0.00% -0.02% -0.32%

5.00% 0.07% 0.03% 0.00% -0.04% -0.07% -0.10% -0.12% -0.15% -0.17% -0.19% -0.47%

6.00% -0.08% -0.12% -0.16% -0.19% -0.23% -0.26% -0.29% -0.31% -0.34% -0.36% -0.61%

Ao 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 St. State

1.00% 0.33% 0.33% 0.33% 0.33% 0.33% 0.33% 0.33% 0.32% 0.32% 0.32% 0.11%

ESCENARIO D Crecimiento del PIB 2.00% 3.00% 0.13% 0.13% 0.13% 0.12% 0.12% 0.12% 0.12% 0.12% 0.12% 0.11% -0.04% -0.07% -0.07% -0.08% -0.08% -0.08% -0.08% -0.08% -0.08% -0.08% -0.09% -0.18%

4.00% -0.27% -0.27% -0.27% -0.27% -0.27% -0.28% -0.28% -0.28% -0.28% -0.28% -0.32%

5.00% -0.47% -0.47% -0.47% -0.47% -0.47% -0.47% -0.47% -0.47% -0.47% -0.47% -0.47%

6.00% -0.66% -0.66% -0.65% -0.65% -0.65% -0.65% -0.65% -0.65% -0.65% -0.65% -0.61%

87

Cuadro A.1.3 Guatemala: Evolucin de la Deuda Concesional (% PIB) Bajo Distintos Escenarios
ESCENARIO A Crecimiento del PIB 2.00% 3.00% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50%

Ao 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 St. State

1.00% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50%

4.00% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50%

5.00% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50%

6.00% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50% 11.50%

Ao 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 St. State

1.00% 11.50% 11.39% 11.27% 11.16% 11.05% 10.94% 10.83% 10.73% 10.62% 10.51% 0.00%

ESCENARIO B Crecimiento del PIB 2.00% 3.00% 11.50% 11.27% 11.05% 10.84% 10.62% 10.42% 10.21% 10.01% 9.82% 9.62% 0.00% 11.50% 11.17% 10.84% 10.52% 10.22% 9.92% 9.63% 9.35% 9.08% 8.81% 0.00%

4.00% 11.50% 11.06% 10.63% 10.22% 9.83% 9.45% 9.09% 8.74% 8.40% 8.08% 0.00%

5.00% 11.50% 10.95% 10.43% 9.93% 9.46% 9.01% 8.58% 8.17% 7.78% 7.41% 0.00%

6.00% 11.50% 10.85% 10.23% 9.66% 9.11% 8.59% 8.11% 7.65% 7.22% 6.81% 0.00%

88

Cuadro A.1.3 (Continuacin)

ESCENARIO C Crecimiento del PIB 2.00% 3.00% 11.50% 11.00% 10.52% 10.06% 9.63% 9.21% 8.81% 8.42% 8.06% 7.71% 0.00% 11.50% 10.89% 10.32% 9.77% 9.26% 8.77% 8.30% 7.87% 7.45% 7.06% 0.00%

Ao 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 St. State

1.00% 11.50% 11.11% 10.73% 10.36% 10.01% 9.67% 9.34% 9.02% 8.72% 8.42% 0.00%

4.00% 11.50% 10.79% 10.12% 9.49% 8.91% 8.35% 7.84% 7.35% 6.90% 6.47% 0.00%

5.00% 11.50% 10.69% 9.93% 9.22% 8.57% 7.96% 7.40% 6.88% 6.39% 5.94% 0.00%

6.00% 11.50% 10.58% 9.74% 8.97% 8.25% 7.60% 6.99% 6.43% 5.92% 5.45% 0.00%

Ao 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 St. State

1.00% 11.50% 11.44% 11.38% 11.33% 11.27% 11.21% 11.15% 11.10% 11.04% 10.99% 0.00%

ESCENARIO D Crecimiento del PIB 2.00% 3.00% 11.50% 11.38% 11.27% 11.16% 11.04% 10.93% 10.82% 10.72% 10.61% 10.50% 0.00% 11.50% 11.33% 11.16% 10.99% 10.83% 10.67% 10.51% 10.35% 10.20% 10.04% 0.00%

4.00% 11.50% 11.27% 11.05% 10.83% 10.62% 10.41% 10.21% 10.00% 9.81% 9.61% 0.00%

5.00% 11.50% 11.22% 10.95% 10.68% 10.42% 10.16% 9.92% 9.67% 9.44% 9.21% 0.00%

6.00% 11.50% 11.17% 10.84% 10.53% 10.22% 9.93% 9.64% 9.36% 9.09% 8.82% 0.00%

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APNDICE 2 LISTA SUGERIDA DE ESTUDIOS ECONMICOS PARA HACER EN EL BANCO DE GUATEMALA

1. Estimacin de la deuda externa privada. 2. Estimacin del stock de inversin extranjera 3. Estimacin de funciones de exportaciones e importaciones. Especficamente estimacin de la elasticidad de ambas al tipo de cambio real. 4. Estimacin del producto potencial y con ello de la brecha productiva. 5. Estimacin de un modelo de inflacin que permita hacer proyecciones. 6. Estimacin de los descalces de moneda en el sector privado corporativo. 7. Estimacin del coeficiente de traspaso (pass through).

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APNDICE 3 SOSTENIBILIDAD EXTERNA 1. Un modelo simple de sostenibilidad en steady state En trminos generales, la cuenta corriente sostenible se define como el saldo de la cuenta corriente que es compatible con mantener la solvencia externa del pas. En trminos ms operaiconales, la cuenta corriente sostenible se define como aquella cuenta corriente que es consistente con la estabilidad en el tiempo de la razn entre los pasivos (netos) emitidos por los nacionales del pas y el PIB. Sea el porcentaje de pasivos netos de nacionales como porcentaje del PIB que es demandado por extranjeros en el equilibrio de largo plazo (steady state). Debe destacarse que esto incluye la deuda pblica como la privada menos los activos tambin de ambos sectores. Luego:
*

(1)

D = US $ Y

Esto significa que en el equilibrio de largo plazo la deuda neta debiera tender a un porcentaje del PIB. Por cierto en cada momento del tiempo la deuda neta no necesita estar en ese nivel. En particular si est por abajo el nivel de deuda podr crecer hasta llegar a dicho nivel y viceversa. Debe destacarse que la deuda se mide en moneda extranjera, por lo que el PIB tambin debiera medirse en igual moneda. Por ello denominamos YUS$ al PIB. El PIB en dlares es:

(2)

Y US $ =

Y , esto es el PIB en moneda nacional dividido por el tipo de cambio. TC

Luego: (3)

Y US $ Y TC = Y TC Y US $

91

Por otro lado el tipo de cambio real se define como:

(4)

TCR =

TC P * P

Donde P* es el ndice de precios externos relevante y P el ndice de precios interno relevante (usualmente se usa el IPC). Si suponemos tipo de cambio real constante, entonces:
TC = * , donde es la inflacin domstica y * la inflacin externa

(5)

relevante. Definimos g como la tasa de crecimiento del PIB real. El PIB nominal crece segn + g. En (3) y usando (5): Y US $ = ( + g ) ( *) = g + * Y US $ Por otro lado sabemos que: (7) D = DCC

(6)

Donde DCC = dficit en cuenta corriente. De (1) y (7): (3) Esto es, el dficit en cuenta corriente en el equilibrio de largo plazo es la razn deuda neta/PIB de equilibrio multiplicado por el crecimiento del PIB en dlares.

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2. Estimacin del stock de inversin extranjera en Guatemala

Cuadro A.2.1 GUATEMALA: INVERSION EXTRANJERA DIRECTA Y STOCK DE CAPITAL EXTRANJERO 1967 - 2004 (millones de US Dolares) Inversin Extranjera (US$ de cada ao) 24,6 22,0 2,4 24,2 24,6 15,3 30,2 40,0 71,8 85,9 77,6 105,4 102,3 106,1 109,9 77,5 45,0 38,0 61,8 68,8 90,9 98,2 62,1 59,3 90,4 94,1 142,5 65,1 75,3 76,8 84,5 672,8 154,6 229,6 455,5 110,6 115,8 124,5 Inversin Extranjera Stock de Capital Extranjero (US$ de 2004) (US$ de 2004) 100,21 86,99 9,35 89,19 87,90 52,97 95,90 110,26 178,81 204,95 174,00 219,04 191,13 174,83 165,67 112,42 64,18 53,02 85,58 96,65 125,10 131,82 79,23 72,19 107,76 110,78 165,68 75,21 85,33 84,82 92,97 746,44 168,60 241,27 469,45 115,47 116,89 124,50 801,72 840,60 799,51 840,74 878,19 878,47 921,66 976,62 1.096,83 1.235,98 1.335,81 1.474,70 1.577,35 1.657,54 1.723,76 1.732,75 1.692,97 1.644,41 1.631,33 1.630,10 1.657,39 1.689,77 1.667,62 1.639,75 1.649,12 1.660,95 1.726,98 1.698,58 1.681,99 1.665,89 1.658,91 2.305,82 2.336,06 2.437,17 2.760,39 2.710,24 2.664,51 2.629,14

Aos 1967 1968 1969 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

a/ b/ c/ d/

a/ Incluye ingresos de privatizaciones por: US$584.2 millones de Empresa Elctrica y US$72.2 millones de Telgua. b/ Incluye ingresos de privatizaciones por US$2.4 millones de Empresa Elctrica US$0.9 millones del INDE y US$66.1 millones por concesin de operacin de telefona. c/ Incluye ingresos de privatizaciones por US$150 millones de Telgua. d/ Incluye ingresos de privatizaciones por US$350 millones de Telgua. Fuente: BANGUAT

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APNDICE 4 REGIMENES CAMBIARIOS ALTERNATIVOS

En este apndice presentamos una anlisis esquemtico de diez sistemas cambiarios alternativos. stos han sido organizados desde mayor rigidez hasta mayor flexibilidad. Efectivamente, el primer rgimen discutido dolarizacin oficial --, es tan rgido que el pas en cuestin no tiene una moneda propia; utiliza la moneda de otro pas para realizar sus transacciones. Los regmenes que discutimos a continuacin van aumentando su grado de flexibilidad, hasta que terminamos el anlisis con el rgimen de flotacin limpia. Este anlisis permite considerar al sistema propuesto para Guatemala la
Flotacin Administrada Ampliada en un contexto amplio de regmenes cambiarios

alternativos. Al discutir cada uno de los regmenes nos centramos en cuatro aspectos: (a) sus caractersticas fundamentales; (b) sus principales ventajas; (c) sus desventajas; y (e) comentarios, y breve discusin de episodios claves bajo cada rgimen considerado. Los diez regimenes considerados son los siguientes: Dolarizacin Completa Caja de Convertibilidad Tipo de Cambio Fijo Pero Ajustable Tipo de Cambio Reptante Banda Reptante Banda Deslizante Flotacin Dentro de una Banda Flotacin Sucia Flotacin Administrada Ampliada Flotacin Libre.

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El anlisis es presentado en forma esquemtica, utilizando una matriz (o plantilla) con las siguientes caractersticas:

Rgimen
1 Dolarizacin Completa 2. Caja de Convertibilidad 3. Tipo de Cambio Fijo Pero Ajustable 4. Tipo de Cambio Reptante 5. Banda Reptante 6. Banda Deslizante 7. Flotacin Dentro de una Banda 8. Flotacin Sucia 9. Flotacin Administrada Ampliada 10. Flotacin Libre

Caractersticas Principales

Ventajas Principales

Desventajas Principales

Episodios Clave y Comentarios

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Regimenes Cambiarios Alternativos: Una Presentacin Esquemtica

Rgimen 1. Dolarizacin Oficial Caractersticas Principales -En este rgimen el pas adopta una forma rigidez cambiaria ms aun que la caja de convertibilidad -- , rindiendo por completo su autonoma monetaria y adoptando la moneda de otro pas para uso domstico. En cierto modo el pas dolarizado establece una permanente y perfecta relacin fija con la moneda de otro pas: la adopta. Ventajas Principales -Se consigue as mxima credibilidad ya que las autoridades no tienen manera de sorprender al pblico. -No existe posibilidad de una corrida contra la moneda nacional, porque sta no existe. De esta manera se evita la incertidumbre y se eliminan las fugas de capitales causadas por temores de devaluacin. -Se elimina la posibilidad de financiamiento a travs de inflacin, lo que puede generar mayor confianza y aliento a la inversin. Una menor inflacin tambin genera una mayor solidez en el sistema bancario (Ver la prxima columna, sin embargo). - La inflacin domstica no es (muy) diferente a la inflacin internacional. - Al eliminarse la probabilidad de devaluacin, las tasas de inters domsticas tendern a disminuir. Sin embargo, esto no se traduce necesariamente en mayor crecimiento econmico. Desventajas Principales -Como en la convertibilidad, este sistema brinda mxima credibilidad pero mnima flexibilidad. Cualquier shock externo tiene que ser absorbido completamente por la economa real. Esto crea una mayor volatilidad en el PIB y otras variables reales. -El banco central pierde su rol de prestamista de ltima instancia. Esto genera problemas potenciales en caso de problemas en el sistema cambiario. -Una desventaja nada trivial es que este sistema es usualmente resistido por razones polticas, especialmente por alegada prdida de soberana. - Otra es que, bajo circunstancias extremas, las reglas pueden ser cambiadas rpidamente. Liberia, por ejemplo, desdolariz su economa a principios de los aos 80. Episodios Clave y Comentarios -Existen pocos episodios de dolarizacin oficial. Los casos ms recientes son Ecuador y El Salvador. Aun es muy temprano para tener una evaluacin completa, pero el veredicto parcial sugiere que las experiencias han sido menos felices de lo que esperaban los partidarios de la dolarizacin. -Un rgimen de dolarizacin oficial ha funcionado relativamente bien en Panam. Aunque su tasa de crecimiento no ha sido ms elevada que la de pases de la regin con estabilidad y tipo de cambio flexible. macroeconmica y - Sin embargo, el caso de Liberia dej en evidencia que el compromiso con el sistema puede ser revocado: cuando una situacin de emergencia se present (guerra civil en este caso) las reglas del juego fueron cambiadas y se emiti una moneda nacional. - Los pases que ms se pueden beneficiar con la dolarizacin son aquellos que tienen fuertes vnculos

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comerciales y financieros con el pas cuya moneda adoptan. Por ejemplo, y en principio, cuanto ms fuertes sean los vnculos con los EEUU, mayor es el beneficio de adopcin del dlar. - Estudios recientes sugieren que pases dolarizados tienen tasa de inflacin ms baja que pases con moneda propia; la tasa de crecimiento no es estadsticamente diferente entre los dos grupos; y los dolarizados tiene una mayor volatilidad. Rgimen 2. Caja de Convertibilidad Caractersticas Principales -Sistema de tipo de cambio fijo estricto, con restricciones institucionales a la poltica monetaria y sin margen para cambio de la paridad preestablecida. - Existen salvaguardas legales e inclusive constitucionales que dan estabilidad al sistema. -La autoridad monetaria slo puede emitir moneda domstica cuando est respaldada por ingresos de divisas en la forma de reservas internacionales. Ventajas Principales -Este sistema maximiza la credibilidad y reduce al mnimo los problemas de inconsistencia temporal. -En principio introduce reglas legales que separan estrictamente a la poltica monetaria de la poltica fiscal. Desventajas Principales -La ventaja de la credibilidad se obtiene a costa de sacrificar flexibilidad. Cualquier shock externo tiene que ser absorbido completamente por cambios en el desempleo y el nivel de actividad. No se puede utilizar el tipo de cambio nominal para absorber shocks. -El banco central pierde su rol de prestamista de ltima instancia. - En la prctica, nada asegura que la poltica fiscal sea consistente con el sistema de Episodios Clave y Comentarios -Histricamente, varios pases pequeos han adoptado sistemas as. Sin embargo, varios han fracasado. Cuando la economa recibe un shock externo de magnitud, muchos pases se han visto obligados a abandonar el esquema. -El caso paradigmtico es Argentina, el ms grande de las implementaciones recientes de una caja de convertibilidad. Aparentemente exitoso en un comienzo, y sumamente elogiado como un modelo, termin en un colapso de una

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caja de conversin. Esta realidad qued demostrada con la experiencia Argentina con este sistema durante el periodo 1991-2001.

magnitud impensada. -En este caso, luego de muchos aos de vigencia del sistema, y tambin como consecuencia de la instauracin de instituciones pensadas para reforzar la credibilidad del sistema, la economa alcanz niveles de dolarizacin que la hicieron muy frgil ante una eventual devaluacin. Por una parte, estaba dolarizada de hecho, pero por otra parte, segua conservando una moneda propia que poda ser atacada. Una sucesin de shocks externos desfavorables introdujeron presin deflacionaria ya que el tipo de cambio real de equilibrio necesitaba subir y la modificacin nominal no estaba disponible. En consecuencia, una recesin fue inevitable y las cuentas fiscales se complicaron an ms. En un clima de incertidumbre acerca del futuro, una salida de capitales hizo la situacin difcil de sostener y la devaluacin consiguiente desencaden una crisis bancaria y corporativa por el alto grado de dolarizacin. Esto muestra que la salida de una

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convertibilidad puede ser lo suficientemente complicada como para reconsiderar las virtudes del sistema cuando est vigente.

Rgimen 3. Tipo de Cambio Fijo Pero Ajustable

Caractersticas Principales -Este tipo de cambio esta muy bien ejemplificado por el sistema de Bretton Woods. Fue el sistema que imper en le mundo occidental desde fines de la Segunda Guerra Mundial hasta 1971. - El tipo de cambio est fijo, pero el banco central no est obligado a mantenerlo inmvil indefinidamente. No hay restricciones rgidas al accionar de las autoridades monetaria y fiscal, que pueden seguir, si lo desean, polticas que son inconsistentes con el mantenimiento de la paridad. -Los ajustes a la paridad (devaluaciones), son (en principio) un instrumento poderoso para lograr el ajuste externo. Para que ello suceda, sin embargo, es necesario alterar el tipo de cambio real. - En un mundo con tipos de

Ventajas Principales -Mientras el tipo de cambio est efectivamente fijo, el sistema favorece la disciplina macroeconmica manteniendo los precios de los bienes transables en lnea con los precios internacionales en un contexto de relativamente baja incertidumbre. -La clusula de escape incorporada al rgimen -clusula que permite a las autoridades devaluar en caso de necesidad --, provee al sistema con cierta flexibilidad.

Desventajas Principales -Los realineamientos (devaluaciones) que se realizan bajo este sistema han sido generalmente grandes y problemticos, trayendo incertidumbre a la economa y presiones inflacionarias. No han logrado ser suaves ni ordenados, haciendo que la clusula de escape, que le otorga cierta flexibilidad, sea costosa de implementar. -Cuando el rgimen est acompaado de ciertas instituciones, como por ejemplo un banco central independiente, los problemas de inconsistencia temporal se ven atenuados.

Episodios Clave y Comentarios -Este ha sido el sistema ms popular del siglo XX. La mayora de los pases en desarrollo mantuvieron variantes an despus del colapso del sistema Bretton Woods en 1971. -Muchos pases emergentes aun tienen este sistema, implementado de facto, sino de jure. -Es importante que los pases no comiencen una guerra de devaluaciones competitivas, como la que se observ en Europa entre antes de la instauracin del sistema de Bretton Woods. Para evitar esto, en el caso de que varios pases que tienen fuertes vnculos comerciales y financieros adopten este sistema, deben preverse mecanismos (o al menos entendimientos recprocos) de que se usarn las devaluaciones con prudencia.

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cambios flotantes es necesario decidir en relacin a qu moneda se fijar el valor de la moneda nacional (i.e. dlar estadounidense, yen, euro o canasta de monedas).

-Una cita recomendable es: A Retrospective on the Bretton Woods System: Lessons for International Monetary Reform, editado por Michael Bordo y Barry Eichengreen, Chicago University Press, 1993. -La discrecionalidad que conserva la autoridad monetaria requiere de controles institucionales que permitan reducir la incertidumbre. Ventajas Principales -Permite que los pases con alta inflacin eviten una sobrevaluacin del tipo de cambio real que sea muy severa. -La tablita permite coordinar las expectativas del pblico, y tambin tiene una cierta credibilidad. Desventajas Principales -Una variante que ajuste el tipo de cambio nominal mecnicamente segn diferenciales de inflacin rezagados (backward looking) introduce un alto nivel de inercia inflacionaria. - Esta mayor inercia puede resultar en que, eventualmente, la poltica monetaria pierda su rol de ancla nominal. -Los cambios en el tipo de cambio real de equilibrio son difciles de acomodar. - Al acomodar una inflacin relativamente alta, este sistema tiende a producir tasas de inters altas y Episodios Clave y Comentarios -Este sistema fue muy popular en los `60 y `70 en Chile, Colombia y Brasil. Colombia lo mantuvo por ms tiempo, tambin con una larga inercia inflacionaria. Tambin ha sido utilizado histricamente en Costa Rica. -La crisis chilena de 1982 fue muy severa, y entre las causas de la misma se encuentran shocks externos y el sistema de tablita que no pudo evitar una sobrevaluacin de la moneda domstica. En este caso, la existencia de un mecanismo de indexacin salarial, y el anuncio de una tasa de devaluacin

Rgimen 4. Tipo de Cambio Reptante (Crawling Peg)

Caractersticas Principales -El tipo de cambio nominal es ajustado peridicamente de acuerdo con un conjunto de indicadores (por ej. diferenciales de inflacin rezagados). -Una variante del sistema consiste en ajustar el tipo de cambio nominal segn una tasa preanunciada que es deliberadamente inferior a la tasa de inflacin vigente. Esta variante se conoce con el nombre de tablita. - Este sistema se implement por primera a finales de los aos sesenta en Amrica del Sur. Alcanz su mxima popularidad durante los aos

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80 y principios de los aos 90. - En un mundo con tipos de cambios flotantes es necesario decidir en relacin a qu moneda se definir el tipo de cambio reptante (i.e. dlar estadounidense, yen, euro o canasta de monedas).

voltiles. -Un sistema de tablita no logra sobrevivir sin consistencia en las polticas fiscales y de ingresos.

sustancialmente inferior a la inflacin pasada, gener una sobrevaluacin del peso que fue perjudicial. -En la Argentina, el sistema de tablita implementado en 1979 colaps en 1981 en gran parte por una expansin monetaria que tuvo su origen en presiones fiscales debido a una poltica inconsistente con el rgimen cambiario. Tambin fue un agravante que el tipo de cambio real deba subir mucho ms que lo preestablecido por la tablita debido a que el influjo de capitales externos se cort. Episodios Clave y Comentarios -Israel adopt este sistema a partir de Diciembre de 1991. A partir de entonces, la inflacin fue paulatinamente reducida hasta llegar a niveles de 3 o 4% anual. - Chile tuvo un sistema de bandas que se ampliaban desde 1986 hasta la mitad de 1998. Italia tambin tuvo, en trminos prcticos, un sistema de este tipo entre 1979 y 1991. -Este sistema es ms flexible que el tipo de cambio reptante

Rgimen 5. Banda Reptante (Crawling Band)

Caractersticas Principales -Un sistema de banda en que la paridad central vara con el tiempo. -Diferentes criterios pueden usarse para definir la tasa de variacin. Los ms comunes son basados en diferenciales de inflacin rezagados (backward looking) y basados en inflacin esperada u objetivo (forward looking). En un mundo con tipos de cambios flotantes es necesario decidir en relacin a qu moneda se definir la

Ventajas Principales -Este sistema permite que pases con alta inflacin y moderada adopten bandas sin tener (grandes) saltos en el tipo de cambio nominal.

Desventajas Principales -Los mayores riesgos estn en la seleccin del criterio para la variacin de las bandas. Criterios basados en diferenciales de inflacin rezagada (backward looking) pueden introducir considerable inercia inflacionaria. Un criterio basado en objetivos de inflacin (forward looking) puede producir una sobrevaluacin e inducir presiones especulativas si eligiera un objetivo de

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poltica cambiaria (i.e. dlar estadounidense, yen, euro o canasta de monedas).

inflacin equivocado. - Los sistemas de bandas tienden a generar actividades especulativas cada vez que el tipo de cambio se encuentra cercano a los lmites de las bandas.

ya que, como en todos los sistemas con bandas, permite variacin alrededor de la paridad central. Esto puede reducir presiones especulativas en ciertos casos, aunque aumenta la volatilidad del tipo de cambio. - Las bandas permiten un esquema que vara gradualmente el grado de volatilidad. Por ejemplo, si se apunta a una liberalizacin completa del tipo de cambio, se pueden establecer bandas que se amplan hasta llegar a un sistema de flotacin libre. -El caso de Chile desde 1986 hasta 1998 sigue esta lnea, terminando en lo que la administracin llam una flotacin libre, pero que muchos argumentaban que era una flotacin administrada posiblemente le caso ms claro de flotacin administrada ampliada -- , en donde haba intervencin para reducir volatilidad.

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Rgimen 6. Banda Deslizante

Caractersticas Principales -Este es un sistema de banda en donde la paridad central no esta fija ni se modifica con un criterio preestablecido, sino que la autoridad monetaria se reserva posibilidad de ajustarla discrecionalmente (segn consideraciones de competitividad, por ejemplo) -Este sistema, junto con el visto ms arriba, son adaptaciones del sistema de bandas para pases con alta inflacin. - Al igual que en los sistemas anteriores es necesario decidir la monada, o monedas, en relacin a las cuales se conducir esta poltica.

Ventajas Principales -Este sistema permite que pases con una tasa de inflacin mayor que la mundial adopten un sistema de bandas (ver la discusin sobre este sistema ms abajo) sin sufrir una severa apreciacin del tipo de cambio real.

Desventajas Principales -La discrecionalidad para introducir cambios en la paridad central de la banda introduce considerable incertidumbre, lo que suele generar una mayor volatilidad de la tasa de inters. -Al igual que en cualquier sistema de bandas, el ancho apropiado de la misma es difcil de determinar.

Episodios Clave y Comentarios -Israel tuvo un sistema similar a ste desde el comienzo de 1989 hasta diciembre de 1991. Es difcil evaluar si este rgimen cambiario fue beneficioso para Israel, ya que no tuvo cambios significativos en la inflacin durante esos aos, aunque puede decirse que una tendencia de inflacin creciente que se vena observando en los 80 se detuvo. Podra argumentarse que este rgimen fue un esquema transitorio para luego implementar el sistema de banda reptante bajo el cual se produjo la estabilizacin de la economa (Las caractersticas del sistema de banda reptante son discutidas ms arriba). -La incertidumbre y volatilidad asociada a este sistema lo hacen menos atractivo que otras opciones, como la banda reptante. -Es una combinacin del sistema de bandas con el de tipo de cambio fijo pero ajustable. Se logra un compromiso con la paridad central que es acotado a la vez de una volatilidad

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acotada. Tambin puede considerrselo similar a una flotacin sucia en la que los criterios de intervencin estn ms explcitos. -Al igual que en el tipo de cambio fijo pero ajustable, es recomendable alcanzar al menos un mnimo de coordinacin con otros pases para no entrar en una serie de devaluaciones competitivas. -Los riesgos de que las devaluaciones traigan efectos problemticos en la economa se mantienen, pero tambin brinda gran capacidad de respuesta frente a shocks. Rgimen 7. Flotacin Dentro de una Banda Caractersticas Principales -El tipo de cambio nominal puede variar (con cierta libertad) dentro de una banda. El centro de la misma esta fijo, ya sea a una divisa o a una canasta de divisas. El ancho de la banda vara segn el caso (por ej., el ERM permita originalmente una fluctuacin de 2.5 %) -Algunas bandas son el resultado de acuerdos cooperativos internacionales. Otras son decididas unilateralmente. Ventajas Principales -Este sistema intenta combinar los beneficios de credibilidad con los de cierta flexibilidad. -Los parmetros claves favorecen la coordinacin de las expectativas del pblico. -Los cambios en el tipo de cambio nominal dentro de la banda permiten acomodar los shocks a la economa. Desventajas Principales -En algunos casos el sistema puede ser desestabilizante y vulnerable a ataques especulativos. Esto sucede especialmente cuando la banda es muy angosta y cuando las polticas macroeconmicas no son consistentes con una banda horizontal. -Seleccionar el ancho de banda no es trivial. -Los sistemas que permiten realinear las bandas y la paridad central resignan parte Episodios Clave y Comentarios -El mejor ejemplo es el mecanismo de tipo de cambio (ERM por su nombre en ingls) establecido por el sistema monetario europeo (EMS) -La crisis que sufri este sistema en 1992-1993 muestra claramente que puede ser vctima de grandes presiones especulativas, e incluso colapsar cuando el tipo de cambio esta fuera de equilibrio y los bancos centrales son reacios a

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- La banda puede definirse tanto en relacin a una moneda, o en relacin a una canasta de monedas.

de la credibilidad en pos de la flexibilidad lograda.

defender las bandas. En este caso qued en manifiesto que los pases que tienen fuertes vnculos comerciales y financieros necesitan tener una coordinacin bajo este tipo de esquemas. Fallas en este sentido agravaron la intensidad de los ataques especulativos relacionados con esta crisis. -Un interesante anlisis de esta crisis es el de Willem H. Buiter, Giancarlo Corsetti y Paolo A. Pesenti, Interpreting the ERM Crisis: Country-specific and Systemic Issues, CEPR Discussion Paper No. 1466, 1996. -La discrecionalidad que tiene la autoridad monetaria hace que este sistema sea particularmente frgil a esquemas institucionales en los que la misma sea demasiado dependiente de presiones polticas de corto plazo.

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Rgimen 8. Flotacin Sucia

Caractersticas Principales -En este sistema, el banco central interviene espordicamente en el mercado de cambios. La modalidad y frecuencia de las intervenciones son variables, as como los objetivos de la misma. -Una intervencin activa, ya sea esterilizada o no, resulta en cambios en el nivel de reservas internacionales. Intervenciones indirectas, como por ejemplo, a travs de cambios en la tasa de inters, no resultan en variaciones en las reservas. - En algunos pases Mxico en la segunda mitad de los aos noventa se establece un mecanismo explcito de intervencin con el objetivo de acumular reservas y aminorar la volatilidad del tipo de cambio nominal.

Ventajas Principales -Son similares a los de una flotacin libre, excepto en que se necesitan mayores niveles de reservas. -Puede eliminar volatilidad excesiva del tipo de cambio.

Desventajas Principales -La ausencia de transparencia en el comportamiento del banco central con respecto a las intervenciones puede introducir incertidumbre. -Los efectos de las intervenciones pueden ser poco duraderos, an cuando slo pretendan enviar seales, y hasta pueden ser desestabilizantes. - En economas con un alto nivel de dolarizacin de pasivos como es el caso de muchos de los pases de Centroamrica la tentacin a intervenir puede ser muy grande este fenmeno ha recibido el nombre de miedo a flotar (fear of floating). - Si el miedo de flotar es dominante, este sistema cambiario puede ser desestabilizador; en realidad puede transformarse en un sistema de tipo de cambio fijo pero ajustable (ver la categora 3 en este Apndice) disfrazado. (Ver Guillermo Calvo y Carmen Reinhardt, Fear of Floating NBER Working Paper No. 7993, 2000.

Episodios Clave y Comentarios -Muchas economas avanzadas han adoptado este rgimen Canad, Australia (Japn, segn algunos economistas) Mxico adopt un sistema similar luego de la crisis de 1994-95. -Una flotacin sucia puede ser pensada como una flotacin administrada con amplias bandas, con unas bandas (no reveladas) que sirven de criterio para las intervenciones. -Suele ser un mecanismo que se observa en pases que declaran tener flotacin libre, pero que en trminos prcticos intervienen por presiones polticas. -En este sistema el mayor desafi es establecer los criterios y modalidades de intervencin cambiaria. Ms especficamente, las preguntas son si la intervencin es directa o indirecta (a travs de una regla de tasas de inters); y en caso de ser directa, si la intervencin es esterilizada o no-esterilizada.

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Rgimen 9. Flotacin Administrada Ampliada

Caractersticas Principales Tiene tres caractersticas: (i) flotacin cambiaria, (ii) es administrada en cuanto la autoridad puede utilizar distintas herramientas de poltica para suavizar fluctuaciones de corto plazo en el valor de la divisa, (iii) es ampliada en cuanto se combina con dos polticas adicionales: una de metas reinflacin y otra destinada a reducir los descalces en moneda extranjera de los distintos actores del mercado.

Ventajas Principales - Permite combinar la flexibilidad cambiaria y los ajustes requeridos en el tipo de cambio real con cierta intervencin para suavizar fluctuaciones transitorias en el precio de la divisa. - Es un esquema global de poltica monetaria y cambiaria, por lo que provee de un marco general de anlisis para conducir ambas polticas. - Reduce el fenmenos de miedo a flotar que se observa en gran parte de las economas en vas de desarrollo. Ventajas Principales -Los movimientos en el tipo de cambio nominal ayudan a acomodar los shocks externos e internos que sufre la economa. -Prcticamente no se necesitan muchas reservas internacionales.

Desventajas Principales - A menos que se fije una regla explcita de intervencin, sta queda sujeta a la discrecionalidad del banco central. - Alta tentacin de intervenir. - Sujeto a que el mercado especule contra la intervencin del banco central.

Episodios Clave y Comentarios

Rgimen 10. Flotacin Libre

Caractersticas Principales -El valor del tipo de cambio es determinado en el mercado libremente. Los cambios sucedidos y esperados en la oferta y la demanda de activos y bienes se ven reflejada en los precios de las divisas.

Desventajas Principales -Alta volatilidad nominal y real del tipo de cambio puede distorsionar la asignacin de recursos. -La poltica monetaria necesita ser definida en trminos de anclas nominales diferentes al tipo de cambio. Queda mucho espacio para la discrecionalidad y el sesgo inflacionario puede ser muy grande.

Episodios Clave y Comentarios -Los Estados Unidos, Euroland, y Suiza son los ms cercanos a un rgimen as. Algunos autores argumentan que los pases desarrollados que dejan flotar la moneda ms libremente han logrado mayor crecimiento sin tener mayor inflacin. En cambio, en pases en desarrollo, con menor acceso a capitales privados internacionales, los regmenes con menor

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flexibilidad han logrado menor inflacin sin haber incurrido en menor crecimiento o mayor volatilidad en el crecimiento. Sin embargo, en las economas emergentes, con mayor incidencia de influjos de capitales, los regmenes menos flexibles han estado asociados a una mayor incidencia de crisis. La evidencia indica que hay buenas razones para adoptar regmenes ms flexibles, hasta llegar a la flotacin libre, a medida que los pases se hacen ms ricos y desarrollados. As, las ventajas desde el punto de vista de baja inflacin que otorgan los regmenes menos libres se esfuman cuando aumenta la solidez institucional y la credibilidad de las autoridades. Tambin, los riesgos asociados a la volatilidad disminuyen a medida que los pases pueden endeudarse en moneda domstica. (Ver: Kenneth S. Rogoff, Aasim M. Husain, Ashoka Mody, Robin Brooks y Nienke Oomes, Evolution and Performance of Exchange Rate Regimes, IMF WP 03/243, 2003)

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