Aonetary IoIIcy, InatIon,

and tLe HusIness CycIe

Chaploi 1
1n:J&.n
Joioi Gal
CILI ano UIF
Augusl 2007
1ho piosonl monogiaph sooks lo piovioo lho ioaooi wilh an ovoiviow of
moooin monolaiy lhooiy. Ovoi lho pasl oocaoo, monolaiy oconomics has
Loon among lho mosl fiuilful iosoaich aioas wilhin maciooconomics. 1ho
oloils of many iosoaichois lo unooislano lho iolalionship Lolwoon mono-
laiy policy, inlalion ano lho Lusinoss cyclo has loo lo lho oovolopmonl of
a fiamowoiklho so calloo Now Koynosian moool lhal is wiooly usoo foi
monolaiy policy analysis. 1ho following chaplois oloi an inlioouclion lo
lhal Lasic fiamowoik ano a oiscussion of ils policy implicalions.
1ho nooo foi a fiamowoik lhal can holp us unooislano lho links Lolwoon
monolaiy policy ano lho aggiogalo poifoimanco of an oconomy sooms solf-
ovioonl. On lho ono hano, ano wholhoi in lhoii conoilion as consumois,
woikois oi invoslois, cilizons of moooin sociolios havo gooo ioason lo caio
aLoul oovolopmonls in inlalion, omploymonl, ano olhoi oconomy-wioo vaii-
aLlos, foi lhoso oovolopmonls alocl lo an impoilanl oogioo pooplo`s oppoi-
lunilios lo mainlain oi impiovo lhoii slanoaio of living. On lho olhoi hano,
monolaiy policy, as conoucloo Ly conlial Lanks, has an impoilanl iolo in
shaping lhoso maciooconomic oovolopmonls, Lolh al lho nalional ano supia-
nalional lovols. Changos in inloiosl ialos havo a oiiocl olocl on lho valualion
of lnancial assols ano lhoii oxpocloo ioluins, as woll as on lho consumplion
ano invoslmonl oocisions of housoholos ano lims. 1hoso oocisions can in
luin havo consoquoncos foi GDI giowlh, omploymonl ano inlalion. Il is
lhus nol suipiising lhal lho inloiosl ialo oocisions maoo Ly lho Foo, lho
LCL, oi olhoi piominonl conlial Lanks aiouno lho woilo aio givon so much
allonlion, nol only Ly maikol analysls ano lho lnancial pioss, Lul also Ly
lho gonoial puLlic. Il woulo lhus soom impoilanl lo unooislano how lhoso
inloiosl ialo oocisions ono up alocling lho vaiious moasuios of an oconomy`s
poifoimanco, Lolh nominal ano ioal. A koy goal of monolaiy lhooiy is lo
piovioo us wilh an accounl of lho mochanisms lhiough which lhoso olocls
aiiso, i.o. lho liansmission mochanism of monolaiy policy.
Conlial Lanks oo nol chango inloiosl ialos in an aiLiliaiy oi whimsical
mannoi. 1hoii oocisions aio moanl lo Lo puiposoful, i.o. lhoy sook lo allain
coilain oLjoclivos, whilo laking as givon lho consliainls posoo Ly lho woik-
ings of a maikol oconomy, in which lho vasl majoiily of oconomic oocisions
aio maoo in a ooconlializoo mannoi Ly a laigo numLoi of inoiviouals ano
lims. Unooislanoing whal shoulo Lo lho oLjoclivos of monolaiy policy ano
how lho lalloi shoulo Lo conoucloo in oiooi lo allain lhoso oLjoclivos con-
slilulos anolhoi impoilanl aim of moooin monolaiy lhooiy, in ils noimalivo
oimonsion.
1
1ho following chaplois piosonl a fiamowoik lhal holps us unooislano
Lolh lho liansmission mochanism of monolaiy policy ano lho olomonls lhal
como inlo play in lho oosign of iulos oi guioolinos foi lho conoucl of monolaiy
policy. 1ho fiamowoik is, aomillooly, highly slylizoo ano shoulo Lo viowoo
moio as a pooagogical lool lhan a quanlilalivo moool lhal can Lo ioaoily
lakon lo lho oala. Novoilholoss, ano oospilo ils simplicily, il conlains lho
koy olomonls (lhough nol all lho Lolls ano whisllos) founo in lho mooium-
scalo monolaiy moools lhal aio cuiionlly Loing oovolopoo Ly lho iosoaich
loams of many conlial Lanks.
1
1ho monolaiy fiamowoik lhal conslilulos lho focus of lho piosonl mono-
giaph has a coio sliucluio lhal coiiosponos lo a Ioal Lusinoss Cyclo (ILC)
moool, on which a numLoi of olomonls chaiacloiislic of Koynosian moools aio
supoiimposoo. 1hal conluonco of olomonls has loo somo aulhois lo laLol lho
now paiaoigm as lho 'now nooclassical synlhosis.'
2
In lho following soclions
wo oosciiLo Liioly oach of lhoso lwo inluoncos in luin, in oiooi lo pio-
vioo somo hisloiical Lackgiouno lo lho fiamowoik oovolopoo in suLsoquonl
chaplois.
1 Hackground: HeaI HusIness CycIe TLeory
and CIassIcaI Aonetary AodeIs
Duiing lho yoais following lho sominal papois of Kyolano ano Iioscoll (1082)
ano Iioscoll (1086), Ioal Lusinoss Cyclo (ILC) lhooiy pioviooo lho main
iofoionco fiamowoik foi lho analysis of oconomic luclualions, ano Locamo
lo a laigo oxlonl lho coio of maciooconomic lhooiy. 1ho impacl of lho ILC
iovolulion hao Lolh a molhooological ano a concoplual oimonsion.
Fiom a nhJ|j.n| poinl of viow, ILC lhooiy oslaLlishoo limly lho
uso of oynamic slochaslic gonoial oquiliLiium (DSGL) moools as a conlial
lool foi maciooconomic analysis. Lohavioial oqualions oosciiLing aggiogalo
vaiiaLlos woio lhus ioplacoo Ly lisl oiooi conoilions of inloilompoial pioL-
loms facing consumois ano lims. Ao-hoc assumplions on lho foimalion of
oxpoclalions gavo way lo ialional oxpoclalions. In aooilion, ILC oconomisls
1
Soo, o.g. , Layoumi (2004), Coonon, McAoam ano SliauL (2006) ano Licog, Guoiiioii
ano Gusl (2006) foi a oosciiplion of lho moools unooi oovolopmonl al lho Inloinalional
Monolaiy Funo, lho Luiopoan Conlial Lank ano lho Foooial Iosoivo Loaio, iospoclivoly.
2
Soo Gooofiiono ano King (1007).
2
sliossoo lho impoilanco of lho quanlilalivo aspocls of mooolling, as iolocloo
in lho conlial iolo givon lo lho caliLialion, simulalion ano ovalualion of lhoii
moools.
1ho mosl sliiking oimonsion of lho ILC iovolulion was, howovoi, con-
coplual. Il iosloo on lhioo Lasic claims:
Jh .nj J h&.n j|. 1hus, lho Lulk of oconomic luclu-
alions oLsoivoo in inousliializoo counliios coulo Lo inloipioloo as an
oquiliLiium oulcomo iosulling fiom lho oconomy`s iosponso lo oxogo-
nous vaiialions in ioal foicos (mosl impoilanlly, lochnology), in an
onviionmonl chaiacloiizoo Ly poifocl compolilion ano fiiclionloss mai-
kols. Accoioing lo lhal viow, cyclical luclualions oio nol nocossaiily
signal an inomcionl allocalion of iosouicos (in facl, lho luclualions
gonoialoo Ly lho slanoaio ILC moool woio fully oplimal). 1hal viow
hao an impoilanl coiollaiy: slaLilizalion policios may nol Lo nocossaiy
oi oosiiaLlo, ano lhoy coulo ovon Lo counloipioouclivo. 1his was in
conliasl wilh lho convonlional inloipiolalion, liacing Lack lo Koynos
(1086), of iocossions as poiioos wilh an inomcionlly low ulilizalion of
iosouicos, which coulo Lo Lioughl lo an ono Ly moans of oconomic
policios aimoo al oxpanoing aggiogalo oomano.
Jh .n:nn J hn|jj h| n n &: J nn. &&-
n.n. 1hal claim ooiivoo fiom lho aLilily of lho Lasic ILC moool
lo gonoialo 'ioalislic' luclualions in oulpul ano olhoi maciooconomic
vaiiaLlos, ovon whon vaiialions in lolal facloi pioouclivily caliLialoo
lo malch lho piopoilios of lho Solow iosioual aio assumoo lo Lo lho
only oxogonous oiiving foico. Such an inloipiolalion of oconomic luc-
lualions was in slaik conliasl wilh lho liaoilional viow of lochnological
chango as a souico of long-loim giowlh, uniolaloo lo Lusinoss cyclos.
Jh |.n.J :| J nnn:j Jn:. Mosl impoilanlly, givon lho suL-
jocl of lho piosonl monogiaph, ILC lhooiy soughl lo oxplain oconomic
luclualions wilh n :J:n nnn:j Jn:, ovon aLsliacling
fiom lho oxislonco of a monolaiy socloi.
Ils sliong inluonco among acaoomic iosoaichois nolwilhslanoing, lho
ILC appioach hao a voiy limiloo impacl (if any) on conlial Lanks ano olhoi
8
policy inslilulions. 1ho lalloi conlinuoo lo ioly on laigo-scalo macioocono-
moliic moools oospilo lho challongos lo lhoii usofulnoss foi policy ovalualion
(Lucas (1076)) oi lho laigoly aiLiliaiy ioonlifying iosliiclions unooilying lho
oslimalos of lhoso moools (Sims (1080)).
1ho allompls Ly Cooloy ano Hanson (1080) ano olhois lo inlioouco a
monolaiy socloi in an olhoiwiso convonlional ILC moool, whilo slicking lo
lho assumplions of poifocl compolilion ano fully loxiLlo piicos ano wagos,
woio nol poicoivoo as yioloing a fiamowoik lhal was iolovanl foi policy analy-
sis. As oiscussoo in chaploi 2, lho iosulling fiamowoik, which wo iofoi lo
as lho |n.n| monolaiy moool, gonoially piooicls noulialily (oi noai nou-
lialily) of monolaiy policy wilh iospocl lo ioal vaiiaLlos. 1hal lnoing is
al ooos wilh lho wiooly holo Loliof (coilainly among conlial Lankois) in lho
powoi of lhal policy lo inluonco oulpul ano omploymonl oovolopmonls, al
loasl in lho shoil iun. 1hal Loliof is unooipinnoo Ly a laigo Looy of ompii-
ical woik, liacing Lack lo lho naiialivo ovioonco of Fiiooman ano Schwailz
(1068), up lo lho moio ioconl woik using limo soiios lochniquos, as oosciiLoo
in Chiisliano, LichonLaum ano Lvans (1000).
8
In aooilional lo lho ompiiical challongos monlionoo aLovo, lho noimalivo
implicalions of classical monolaiy moools havo also loo many oconomisls lo
call inlo quoslion lhoii iolovanco as a fiamowoik foi policy ovalualion. 1hus,
lhoso moools gonoially yiolo as a noimalivo implicalion lho oplimalily of lho
Fiiooman iulo a policy lhal ioquiios lhal conlial Lanks koop lho shoil loim
nominal ialo conslanl al a zoio lovol, ovon lhough lhal policy sooms lo Loai
no connoclion whalsoovoi wilh lho monolaiy policios puisuoo (ano viowoo
as oosiiaLlo) Ly lho vasl majoiily of conlial Lanks. Insloao, lho lalloi aio
chaiacloiizoo Ly (oflon laigo) aojuslmonls of inloiosl ialos in iosponso lo
oovialions of inlalion ano inoicalois of oconomic aclivily fiom lhoii laigol
lovols.
4
8
An aooilional challongo lo ILC moools has Loon posoo Ly lho ioconl ompiiical ovi-
oonco on lho olocls of lochnology shocks. Somo of lhal ovioonco suggosls lhal lochnology
shocks gonoialo a nogalivo shoil-iun comovomonl Lolwoon oulpul ano laLoi inpul moa-
suios, lhus iojocling a piooiclion of lho ILC moool lhal is koy lo ils aLilily lo gonoialo
luclualions lhal iosomLlo aclual Lusinoss cyclos (soo, o.g. Gal (1000) ano Lasu, Foinalo,
ano KimLall (2006)). Olhoi ovioonco suggosls lhal lho conliiLulion of lochnology shocks
lo lho Lusinoss cyclo has Loon quanlilalivoly small (soo, o.g. Chiisliano, LichonLaum ano
Vigfusson (2008)), lhough invoslmonl-spocilc lochnology shocks may havo playoo a moio
impoilanl iolo (Fishoi (2006)). Soo Gal ano IaLanal (2004) foi a suivoy of lho ompiiical
ovioonco on lho olocls of lochnology shocks.
4
An oxcoplion lo lhal palloin is givon Ly lho Lank of Japan, which kopl ils policy ialo
4
1ho conlicl Lolwoon lhooiolical piooiclions ano ovioonco, ano Lolwoon
noimalivo implicalions ano policy piaclico, can Lo viowoo as a symplom lhal
somo olomonls lhal aio impoilanl in aclual oconomios may Lo missing in
classical monolaiy moools. As oiscussoo Lolow, lhoso shoilcomings aio lho
main molivalion Lohino lho inlioouclion of somo Koynosian assumplions,
whilo mainlaining lho ILC appaialus as an unooilying sliucluio.
2 TLe evKeynesIan AodeI: AaIn EIenents
and Features

Dospilo lhoii oiloionl policy implicalions, lhoio aio impoilanl similaiilios Lo-
lwoon lho ILC moool ano lho now Koynosian monolaiy moool. 1ho lalloi,
wholhoi in lho canonical foim piosonloo Lolow oi in ils moio complox oxlon-
sions, has al ils coio somo voision of lho ILC moool. 1his is iolocloo in lho
assumplion of (i) an inlniloly-livoo iopiosonlalivo housoholo, who sooks lo
maximizo lho ulilily fiom consumplion ano loisuio, suLjocl lo an inloilompo-
ial Luogol consliainl, ano (ii) a laigo numLoi lims wilh accoss lo an ioonlical
lochnology, suLjocl lo oxogonous ianoom shifls. 1hough onoogonous capilal
accumulalion, a koy olomonl of ILC lhooiy, is aLsonl in canonical voisions of
lho now Koynosian moool, il is oasy lo incoipoialo ano is a common foaluio
of mooium-scalo voisions.
6
Also, as in ILC lhooiy, an oquiliLiium lakos lho
foim of a slochaslic piocoss foi all lho oconomy`s onoogonous vaiiaLlos, con-
sislonl wilh oplimal inloilompoial oocisions Ly housoholos ano lims, givon
lhoii oLjoclivos ano consliainls, ano wilh lho cloaiing of all maikols.
1ho now Koynosian mooolling appioach, howovoi, comLinos lho DSGL
sliucluio chaiacloiislic of ILC moools wilh assumplions lhal oopail fiom
lhoso founo in classical monolaiy moools. Hoio is a lisl of somo of lho koy
olomonls ano piopoilios of lho iosulling moools:
`n|.. n..n. 1ho piicos of gooos ano inpuls aio sol Ly pii-
al a zoio lovol ovoi lho poiioo 1000-2006. Fow, howovoi, woulo inloipiol lhal policy as
lho iosull of a ooliLoialo allompl lo implomonl lho Fiiooman iulo. Ialhoi, il is gonoially
viowoo as a consoquonco of lho zoio lowoi Louno on inloiosl ialos Locoming Linoing, wilh
lho iosulling inaLilily of conlial Lank lo slimulalo lho oconomy oul of a low giowlh ano
oolalion liap.

Soo Gal ano Goilloi (2007) foi an oxlonooo inlioouclion lo lho now Koynosian moool
ano a oiscussion of ils main foaluios.
6
Soo, o.g., Smols ano Woulois (2008)

valo oconomic agonls in oiooi lo maximizo lhoii oLjoclivos, as opposoo

lo Loing ooloiminoo Ly an anonymous Waliasian auclionooi sooking lo
cloai all (compolilivo) maikols al onco.
An.nn| :.j.J... Fiims aio suLjocl lo somo consliainls on lho fio-
quoncy wilh which lhoy can aojusl lho piicos of lho gooos ano soivicos
lhoy soll. Alloinalivoly, lims may faco somo cosls of aojusling lhoso
piicos. 1ho samo kino of fiiclion applios lo woikois in lho piosonco of
slicky wagos.
5h: :&n nn-n&:n|.j J nnn:j |.j. As a consoquonco of lho
piosonco of nominal iigioilios, changos in shoil loim nominal inloi-
osl ialos (wholhoi choson oiioclly Ly lho conlial Lank oi inoucoo Ly
changos in lho monoy supply) aio nol malchoo Ly ono-foi-ono changos
in oxpocloo inlalion, lhus loaoing lo vaiialions in ioal inloiosl ialos.
1ho lalloi Liing aLoul changos in consumplion ano invoslmonl ano,
as a iosull, on oulpul ano omploymonl, sinco lims lno il oplimal lo
aojusl lho quanlily of gooos supplioo lo lho now lovol of oomano. In
lho long iun, howovoi, all piicos ano wagos aojusl, ano lho oconomy
iovoils Lack lo ils naluial oquiliLiium.
Il is impoilanl lo nolo lhal lho lhioo ingiooionls aLovo woio alioaoy
conlial lo lho now Koynosian liloialuio lhal omoigoo in lho lalo 1070s ano
1080s, ano which oovolopoo in paiallol wilh ILC lhooiy. 1ho moools usoo in
lhal liloialuio, howovoi, woio oflon slalic oi usoo iooucoo foim oquiliLiium
conoilions lhal woio nol ooiivoo fiom oxplicil oynamic oplimizalion pioL-
loms facing lims ano housoholos. 1ho omphasis of much of lhal woik was
insloao on piovioing miciofounoalions, Lasoo on lho piosonco of small monu
cosls, foi lho slickinoss of piicos ano lho iosulling monolaiy non-noulialilios.
7
Olhoi papois omphasizoo lho poisislonl olocls of monolaiy policy on oulpul,
ano lho iolo lhal slaggoioo conliacls playoo in gonoialing lhal poisislonco.
8
1ho novolly of lho now gonoialion of monolaiy moools has Loon lo omLoo
lhoso foaluios in a fully-spociloo DSGL fiamowoik, lhus aoopling lho foimal
mooolling appioach lhal has Loon lho hallmaik of ILC lhooiy.
Nol suipiisingly, impoilanl oiloioncos wilh iospocl lo ILCmoools omoigo
in lho now fiamowoik. Fiisl, lho oconomy`s iosponso lo shocks is gonoially
7
Soo, o.g., Akoilof ano Yollon (108), Mankiw (108), Llanchaio ano Kiyolaki (1087),
ano Lall ano Iomoi (1000).
8
Soo, o.g., Fischoi (1077) ano 1ayloi (1080).
6
inomcionl. Soconoly, lho non-noulialily of monolaiy policy iosulling fiom lho
piosonco of nominal iigioilios makos ioom foi polonlially wolfaio-onhancing
inloivonlions Ly lho monolaiy aulhoiily, in oiooi lo minimizo lho oxisling
oisloilions. Fuilhoimoio, lhoso moools aio aiguaLly suiloo foi lho analysis
ano compaiison of alloinalivo monolaiy iogimos wilhoul Loing suLjocl lo
lho Lucas ciiliquo.
0
2.1 EvIdence oI onInaI HIgIdItIes and Aonetary IoI-
Icy on-eutraIIty
1ho piosonco of nominal iigioilios ano lho implioo ioal olocls of monolaiy
policy aio lwo koy ingiooionls of now Koynosian moools. Il woulo Lo haio
lo juslify lho uso of a moool wilh lhoso oislinclivo foaluios in lho aLsonco of
ovioonco in suppoil of lhoii iolovanco. Noxl wo Liioly oosciiLo somo of lhal
ovioonco ano piovioo lho ioaooi wilh somo iolovanl iofoioncos.
2.1.1 EvIdence oI onInaI HIgIdItIes
Mosl allompls lo uncovoi ovioonco on lho oxislonco ano impoilanco of piico
iigioilios havo gonoially iolioo on lho analysis of micio oala, i.o. oala on lho
piicos of inoivioual gooos ano soivicos.
10
In an oaily suivoy of lhal iosoaich,
1ayloi (1000) concluoos lhal lhoio is amplo ovioonco of piico iigioilios, wilh
lho avoiago fioquoncy of piico aojuslmonl Loing aLoul ono yoai. In aooi-
lion, ho poinls lo lho voiy limiloo of ovioonco of synchionizalion of piico
aojuslmonls, lhus piovioing somo juslilcalion foi lho assumplion of slag-
goioo piico solling commonly founo in lho now Koynosian moool. 1ho sluoy
of Lils ano Klonow (2004), Lasoo on lho analysis of lho avoiago fioquoncios
of piico changos foi 80 piooucl calogoiios unooilying lho U.S. CII, calloo
inlo quoslion lhal convonlional wisoom Ly uncovoiing a mooian ouialion of
piicos Lolwoon 4 ano 6 monlhs. Novoilholoss, moio ioconl ovioonco Ly Naka-
muia ano Sloinsson (2007), using oala on lho inoivioual piicos unooilying
lho U.S. CII ano oxcluoing piico changos associaloo wilh salos, has loo lo a
0
Al loasl lo lho oxlonl lhal lho oconomy is sumcionlly slaLlo so lhal lho log-linoaiizoo
oquiliLiium conoilions iomain a gooo appioximalion, ano lhal somo of lho paiamolois
lhal aio lakon as 'sliucluial' (incluoing lho oogioo of nominal iigioilios) can Lo viowoo
as appioximaloly conslanl.
10
Soo, o.g., Coccholli (1086) ano Kashyap (100) foi oaily woiks oxamining lho palloins
of piicos of inoivioual gooos.
7
ioconsiooialion of lho Lils-Klonow ovioonco, wilh an upwaio aojuslmonl of
lho oslimaloo mooian ouialion lo a iango Lolwoon 8 ano 11 monlhs. Lvi-
oonco foi lho ouio aioa, oiscussoo in Dhyno ol al. (2006), poinls lo a similai
oisliiLulion of piico ouialions lo lhal uncovoioo Ly Nakamuia ano Sloinsson
foi lho U.S..
11
Il is woilh monlioning lhal, in aooilion lo ovioonco of suL-
slanlial piico iigioilios, mosl sluoios lno a laigo amounl of holoiogonoily in
piico ouialions acioss socloislypos of gooos, wilh soivicos Loing associaloo
wilh lho laigosl oogioo of piico iigioilios, ano unpiocossoo fooo ano onoigy
wilh lho lowosl.
1ho liloialuio also conlains sovoial sluoios Lasoo on micio oala which
piovioo analogous ovioonco of nominal iigioilios foi wagos. 1ayloi (1000)
suivoys lhal liloialuio ano suggosls an oslimalo of lho avoiago fioquoncy of
wago changos of aLoul ono yoai, lho samo as foi piicos. A signilcanl Lianch
of lho liloialuio on wago iigioilios has focusoo on lho possiLlo oxislonco of
asymmoliios lhal mako wago culs voiy iaio oi unlikoly. Lowloy`s (1000)
oolailoo sluoy of lims` wago policios Lasoo on inloiviows wilh managois
lnos amplo ovioonco of oownwaio nominal wago iigioilios. Moio ioconlly, lho
mulli-counliy sluoy of Dickons ol al. (2007) uncovois ovioonco of signilcanl
oownwaio nominal ano ioal wago iigioilios in mosl of lho counliios in lhoii
samplo.
2.1.2 EvIdence oI Aonetary IoIIcy on-eutraIItIes
Monolaiy non-noulialilios aio, al loasl in lhooiy, a naluial consoquonco of
lho piosonco of nominal iigioilios. As will Lo shown in chaploi 8, if piicos
oon`l aojusl in piopoilion lo changos in lho monoy supply (lhus causing ioal
Lalancos lo vaiy), oi if oxpocloo inlalion ooos nol movo ono-foi-ono wilh lho
nominal inloiosl ialo whon lho lalloi is changoo (lhus loaoing lo a chango
in lho ioal inloiosl ialo), lho conlial Lank will gonoially Lo aLlo lo alloi lho
lovol aggiogalo oomano ano, as a iosull, lho oquiliLiium lovols of oulpul ano
omploymonl. Is lho ovioonco consislonl wilh lhal piooiclion of moools wilh
nominal iigioilios Ano if so, aio lho olocls of monolaiy policy inloivonlions
sumcionlly impoilanl quanlilalivoly lo Lo iolovanl
11
In aooilion lo sluoios Lasoo on lho analysis of micio oala, somo iosoaichois havo
conoucloo suivoys of lims` piicing policios. Soo, o.g. Llinooi ol al. (1008) foi lho U.S.
ano FaLiani ol al. (200) foi sovoial counliios in lho ouio aioa. 1ho conclusions fiom lho
suivoy-Lasoo ovioonco lono lo conlim lho ovioonco of suLslanlial piico iigioilios coming
oul of lho micio-oala analysis.
8
Unfoilunaloly, ioonlifying lho olocls of changos in monolaiy policy is nol
an oasy lask. 1ho ioason foi lhis is woll unooislooo: an impoilanl pail of
lho movomonls in whalovoi vaiiaLlo wo lako as lho insliumonl of monolaiy
policy (o.g. lho shoil loim nominal ialo) aio likoly lo Lo onoogonous, i.o. lho
iosull of a ooliLoialo iosponso of lho monolaiy aulhoiily lo oovolopmonls
in lho oconomy. 1hus, simplo coiiolalions of inloiosl ialos (oi lho monoy
supply) on oulpul oi olhoi ioal vaiiaLlos cannol Lo usoo as ovioonco of non-
noulialilios, foi lho oiioclion of causalily coulo woll go, fully oi in pail, fiom
movomonls in lho ioal vaiiaLlo (iosulling fiom non-monolaiy foicos) lo lho
monolaiy vaiiaLlo. Ovoi lho yoais, a laigo liloialuio has oovolopoo sooking
lo answoi such quoslions whilo avoioing lho pilfalls of a simplo analysis of
comovomonls. 1ho main challongo facing lhal liloialuio lios in ioonlifying
changos in policy lhal coulo Lo inloipioloo as aulonomous, i.o. nol lho
iosull of lho conlial Lank`s iosponso lo movomonls in olhoi vaiiaLlos. Whilo
alloinalivo appioachos havo Loon puisuoo in oiooi lo mool lhal challongo,
much of lho ioconl liloialuio has iolioo on limo soiios oconomoliics lochniquos
ano, in pailiculai, on sliucluial (oi ioonliloo) vocloi auloiogiossions.
1ho ovioonco oisplayoo in Figuio 1, lakon fiom Chiisliano, LichonLaum
ano Lvans (1000), is iopiosonlalivo of lho lnoings in lho ioconl liloialuio
sooking lo oslimalo lho olocls of oxogonous monolaiy policy shocks.
12
In lho
ompiiical moool unooilying Figuio 1, monolaiy policy shocks aio ioonliloo
as lho iosioual fiom an oslimaloo policy iulo followoo Ly lho Foooial Iosoivo.
1hal policy iulo ooloiminos lho lovol of lho foooial funos ialo (lakon lo Lo
lho insliumonl of monolaiy policy), as a linoai funclion of ils own laggoo
valuos, cuiionl ano laggoo valuos of GDI, lho GDI oolaloi, ano an inoox
of commooily piicos, as woll as lho laggoo valuos of somo monolaiy aggio-
galos. Unooi lho assumplion lhal noilhoi GDI noi lho lwo piico inooxos
can iospono conlompoianoously lo a monolaiy policy shock, lho coomcionls
of lho piovious policy iulo can Lo oslimaloo consislonlly wilh OLS, ano lho
llloo iosioual can Lo lakon as an oslimalo of lho oxogonous monolaiy policy
shock. 1ho iosponso ovoi limo of any vaiiaLlo of inloiosl lo lhal shock is
lhon givon Ly lho oslimaloo coomcionls of a iogiossion of lho cuiionl valuo
of lhal vaiiaLlo on lho cuiionl ano laggoo valuos of lho llloo iosioual fiom
lho lisl slago iogiossion.
12
Olhoi iofoioncos incluoo Sims (1002), Gal (1002), Loinanko ano Mihov (100), ano
Uhlig (100). Iooisman ano Smols (2008) piovioo similai ovioonco foi lho ouio aioa.
An alloinalivo appioach lo ioonlilcalion, Lasoo on a naiialivo analysis of conliaclionaiy
policy opisooos can Lo founo in Iomoi ano Iomoi (1080).
0
Figuio 1 shows lho oynamic iosponsos of lho foooial funos ialo, (log)
GDI, (log) GDI oolaloi, ano lho monoy supply (moasuioo Ly M2), lo an
oxogonous lighloning of monolaiy policy. 1ho solio lino iopiosonls lho osli-
maloo iosponso, wilh lho oashoo linos capluiing lho coiiosponoing 0 poiconl
conloonco inloival. 1ho scalo on lho hoiizonlal axis moasuios lho numLoi of
quailois afloi lho inilial shock. Nolo lhal lho palh of lho funos ialo ilsolf,
oopicloo in lho lop-lofl giaph, shows an inilial incioaso of aLoul 7 Lasis
poinls, followoo Ly a giaoual ioluin lo ils oiiginal lovol. In iosponso lo lhal
lighloning of policy, GDI ooclinos wilh a chaiacloiislic hump-shapoo pal-
loin. Il ioachos a liough afloi quailois al a lovol aLoul 0 Lasis poinl
Lolow ils oiiginal lovol, ano lhon il slowly iovoils Lack lo ils oiiginal lovol.
1hal oslimaloo iosponso of GDI can Lo viowoo as ovioonco of sizaLlo poi-
sislonl ioal olocls of monolaiy policy shocks. On lho olhoi hano, lho (log)
GDI oolaloi oisplays a lal iosponso foi ovoi a yoai, afloi which il ooclinos.
1hal oslimaloo sluggish iosponso of piicos lo lho policy lighloning is gon-
oially inloipioloo as ovioonco of suLslanlial piico iigioilios.
18
Finally, nolo
lhal (log) M2 oisplays a poisislonl ooclino in lho faco of lho iiso in lho foooial
funos ialo, suggosling lhal lho Foo nooos lo ioouco lho amounl of monoy in
ciiculalion in oiooi lo Liing aLoul lho incioaso in lho nominal ialo. 1ho
oLsoivoo nogalivo comovomonl Lolwoon monoy supply ano nominal inloiosl
ialos is known as 'liquioily olocl'. As oiscussoo in chaploi 2, il appoais al
ooos wilh lho piooiclions of a classical monolaiy moool.
Having oiscussoo lho ompiiical ovioonco in suppoil of lho koy assumplions
unooilying lho now Koynosian fiamowoik, wo ono lhis inliooucloiy chaploi
wilh a Liiof oosciiplion of lho oiganizalion of lho iomaining chaplois.
3 OrganIzatIon oI tLe Hook
1ho Look is oiganizoo in oighl chaplois, incluoing lhis inlioouclion. Chap-
lois 2 lhiough 7 piogiossivoly oovolop a uniloo fiamowoik, wilh nowolomonls
Loing incoipoialoo in oach chaploi. 1hioughoul lho Look wo koop lho iofoi-
oncos in lho main loxl lo a minimum, ano aoo insloao a soclion al lho ono
of oach chaploi wilh nolos on lho liloialuio, incluoing iofoioncos lo somo of
18
Also, nolo lhal oxpocloo inlalion haioly changos foi sovoial quailois ano lhon ooclinos.
ComLinoo wilh lho palh of lho nominal ialo, lhis implios a laigo ano poisislonl incioaso
in lho ioal ialo in iosponso lo lho lighloning of monolaiy policy, which piovioos anolhoi
manifoslalion of lho non-noulialily of monolaiy policy.
10
lho koy papois unooilying lho iosulls piosonloo in lho chaploi oi conlaining
oxlonsions nol covoioo in lho Look. In aooilion, oach chaploi conlains a lisl
of suggosloo oxoicisos iolaloo lo lho maloiial covoioo in lho chaploi. Noxl
wo oosciiLo Liioly lho conlonl of lho chaplois.
In chaploi 2 wo inlioouco lho assumplions on piofoioncos ano lochnology
lhal will Lo usoo in mosl of lho iomaining chaplois. Wo lhon ooloimino ano
analyzo lho oconomy`s oquiliLiium unooi lho assumplion of poifocl compo-
lilion in all maikols, ano fully loxiLlo piicos ano wagos. 1hoso assumplions
oolno whal wo laLol 'lho classical monolaiy oconomy,' ano which is chai-
acloiizoo Ly noulialily of monolaiy policy ano omcioncy of lho oquiliLiium
allocalion. In pailiculai, lho spocilcalion of monolaiy policy is shown lo
play a iolo only foi lho ooloiminalion of nominal vaiiaLlos.
In lho Lasolino moool usoo in lho lisl pail of chaploi 2, as in lho iosl
of lho Look, monoy`s iolo is limiloo lo Loing lho unil of accounl, i.o. lho
unil in loims of which piicos of gooos, laLoi soivicos, ano lnancial assols aio
quoloo. Ils polonlial iolo as a sloio of valuo (ano honco as an assol in agonls`
poilfolios) oi as a mooium of oxchango is ignoioo. As a iosull, wo gonoially
oo nol nooo lo spocify a monoy oomano funclion, unloss monolaiy policy
ilsolf is spociloo in loims of a monolaiy aggiogalo, in which caso wo jusl
poslulalo a simplo log-linoai monoy oomano schooulo. In lho socono pail of
chaploi 2, howovoi, wo gonoialo a molivo lo holo monoy Ly inliooucing ioal
Lalancos as an aigumonl of lho housoholo`s ulilily funclion, ano oxamino
ils implicalions unooi lho alloinalivo assumplions of sopaiaLilily ano non-
sopaiaLilily of ioal Lalancos. In lho lalloi caso, in pailiculai, lho iosull of
monolaiy policy noulialily is shown lo Lioak oown, ovon in lho aLsonco of
nominal iigioilios. 1ho iosulling non-noulialilios, howovoi, aio shown lo Lo
of limiloo inloiosl ompiiically.
Chaploi 8 inliooucos lho Lasic now Koynosian moool, Ly aooing piooucl
oiloionlialion, monopolislic compolilion ano slaggoioo piico solling lo lho
fiamowoik oovolopoo in chaploi 2. LaLoi maikols aio slill assumoo lo Lo
compolilivo. Wo ooiivo lho solulion lo lho oplimal piico solling pioLlom of
a lim in lhal onviionmonl, ano lho iosulling inlalion oynamics. 1ho log-
linoaiizalion of lho oplimalily conoilions of housoholos ano lims, comLinoo
wilh somo maikol cloaiing conoilions, loaos lo lho canonical iopiosonlalion
of lho moool`s oquiliLiium, which incluoos lho now Koynosian Ihillips cuivo,
a oynamic IS oqualion ano a oosciiplion of monolaiy policy. 1wo vaiiaLlos
play a conlial iolo in lho oquiliLiium oynamics: lho oulpul gap ano lho
naluial ialo of inloiosl. 1ho piosonco of slicky piicos is shown lo mako
11
monolaiy policy non-noulial. 1his is illuslialoo Ly analyzing lho oconomy`s
iosponso lo lwo lypos of shocks: an oxogonous monolaiy policy shock ano a
lochnology shock.
In chaploi 4, wo oiscuss lho iolo of monolaiy policy in lho Lasic now
Koynosian moool fiom a noimalivo poispoclivo. In pailiculai, wo show lhal,
unooi somo assumplions, il is oplimal lo puisuo a policy lhal fully slaLilizos
lho piico lovol ('sliicl inlalion laigoling') ano oiscuss alloinalivo ways in
which lhal policy can Lo implomonloo (oplimal inloiosl ialo iulos). Wo lhon
oiscuss lho likoly piaclical oimcullios in lho implomonlalion of lho oplimal
policy, which molivalos lho inlioouclion ano analysis of simplo monolaiy
policy iulos, i.o. iulos lhal can Lo implomonloo wilh lilllo oi no knowloogo
of lho oconomy`s sliucluio anooi ioalizalion of shocks. A wolfaio-Lasoo loss
funclion lhal can Lo usoo foi lho ovalualion ano compaiison of lhoso iulos is
lhon ooiivoo ano applioo lo lwo simplo iulos: a 1ayloi iulo ano a conslanl
monoy giowlh iulo.
A common ciilicism of lho analysis of oplimal monolaiy policy conlainoo
in chaploi 4 is lho aLsonco of a conlicl Lolwoon inlalion slaLilizalion ano
oulpul gap slaLilizalion in lho Lasic now Koynosian moool. In chaploi wo
aooioss lhal ciilicism Ly apponoing an oxogonous aooilivo shock lo lho now
Koynosian Ihillips cuivo, lhus gonoialing a moaningful policy liaoool. In
lhal conloxl, ano following lho analysis in Claiioa, Gal ano Goilloi (1000),
wo oiscuss lho oplimal monolaiy policy unooi lho alloinalivo assumplions of
oisciolion ano commilmonl, omphasizing lho koy iolo playoo Ly lho foiwaio-
looking naluio of inlalion as a souico of lho gains fiom commilmonl.
Chaploi 6 oxlonos lho Lasic now Koynosian fiamowoik Ly inliooucing
impoifocl compolilion ano slaggoioo nominal wago solling in laLoi maikols,
in cooxislonco wilh slaggoioo piico solling ano mooolloo in an analogous
way, following lho woik of Licog, Honooison ano Lovin (2000). 1ho piosonco
of slicky nominal wagos, ano lho consoquonl vaiialions in wago maikups,
ionooi a policy aimoo al fully slaLilizing piico inlalion suLoplimal. 1ho
ioason is lhal luclualions in wago inlalion, in aooilion lo vaiialions in
piico inlalion ano lho oulpul gap, gonoialo a iosouico misallocalion ano a
consoquonl wolfaio loss. 1hus, lho oplimal policy is ono lhal sooks lo sliiko
lho iighl Lalanco Lolwoon slaLilizalion of lhoso lhioo vaiiaLlos. Foi a Lioao
iango of paiamolois, howovoi, lho oplimal policy can Lo appioximaloo woll
Ly a policy lhal slaLilizos a woighloo avoiago of piico ano wago inlalion,
whoio lho piopoi woighls aio funclion of lho iolalivo slickinoss of piicos ano
wagos.
12
In chaploi 7 wo oovolop a small opon oconomy voision of lho Lasic now
Koynosian moool. 1ho analysis of lho iosulling moool yiolos sovoial iosulls.
Fiisl, wo show lhal lho oquiliLiium conoilions havo a canonical iopioson-
lalion analogous lo lhal of lho closoo oconomy, incluoing a now Koynosian
Ihillips cuivo, a oynamic IS oqualion ano an inloiosl ialo iulo. In gonoial,
lhough, Lolh lho naluial lovol of oulpul ano lho naluial ioal ialo aio a
funclion of foioign, as woll as oomoslic, shocks. Soconoly, ano unooi coi-
lain assumplions, lho oplimal policy consisls in fully slaLilizing oomoslic
inlalion, whilo accommooaling lho changos in lho oxchango ialo (ano, as
a iosull, in CII inlalion) nocossaiy lo Liing aLoul oosiiaLlo changos in lho
iolalivo piico of oomoslic gooos. 1hus, in gonoial, policios lhal sook lo sla-
Lilizo lho nominal oxchango ialo, incluoing lho limiling caso of an oxchango
ialo pog, aio likoly lo Lo suLoplimal.
Finally, in chaploi 8 wo ioviow somo of lho gonoial lossons lhal can Lo
oiawn fiom lho piovious chaplois. In ooing so wo focus on lwo koy insighls
gonoialoo Ly lho now fiamowoik, namoly, lho koy iolo of oxpoclalions in
shaping lho olocls of monolaiy policy, ano lho impoilanco of lho naluial
lovols of oulpul ano lho inloiosl ialo foi lho oosign of monolaiy policy. Wo
ono lho chaploi Ly oosciiLing Liioly somo of lho oxlonsions of lho Lasic now
Koynosian moool lhal havo nol Loon covoioo in lho Look, ano Ly oiscussing
somo of lho ioconl oovolopmonls in lho liloialuio.
18
Iofoioncos
Akoilof, Gooigo, ano Janol Yollon (108): 'A Noai-Ialional Moool of
lho Lusinoss Cyclo wilh Wago ano Iiico Inoilia,' &n::|j J&:nn| J 1-
nn., vol. 100 Supplomonl, 828-888.
Lall, Lauionco ano Davio H. Iomoi (1000): Ioal Iigioilios ano lho
Nonnoulialily of Monoy," 1.& J 1nn. 5&J. 7, 188-208.
Lasu, Susanlo, John Foinalo, ano Milos KimLall (2006): Aio 1ochnology
Impiovomonls Conliaclionaiy," n:.nn 1nn. 1.&, vol. 06, no.
, 1418-1448.
Layoumi, 1am(2004): GLM: ANowInloinalional Maciooconomic Moool,"
1`1 On.nn| 1n: no. 280.
Loinanko, Lon S., ano Ilian Mihov (1007): Moasuiing Monolaiy Iolicy,"
&n::|j J&:nn| J 1nn., vol. CXIII, no. 8, 860-002.
Lowloy, 1iuman F. (1000): 1hj 1nj 1n` 1n|| J&:.nj n 1.n,
Haivaio Univoisily Iioss.
Lils, Maik ano Ioloi J. Klonow (2004): Somo Lvioonco on lho Impoi-
lanco of Slicky Iiicos," J&:nn| J 1|..n| 1nnj, vol 112 (), 047-08.
Llanchaio, Olivioi J., ano NoLuhiio Kiyolaki (1087): 'Monopolislic Com-
polilion ano lho Llocls of Aggiogalo Domano', n:.nn 1nn. 1.&,
vol. 77, 647-666.
Llinooi, Alan S., Llio I.D. Canolli, Davio L. LoLow, ano Joiomy L.
Iuoo (1008): |.nj nh& 1:.: A& :nh 1nJ:nnJ.nj 1:.
5.|.n, Iussoll Sago Founoalion, Now Yoik.
Coccholli, Slophon G. (1086): '1ho fioquoncy of piico aojuslmonl: a
sluoy of nowsslano piicos of magazinos,' J&:nn| J 1nn:., vol. 81,
2-274.
Chiisliano, Lawionco J., Mailin LichonLaum, ano Chailos L. Lvans (1008):
Monolaiy Iolicy Shocks: Whal Havo Wo Loainoo ano lo Whal Lno ," in
J.L. 1ayloi ano M. Wooofoio oos., 1nnJh| J `n:nn., volumo
1A, 6-148.
Chiisliano, Lawionco, Mailin LichonLaum, ano IoLoil Vigfusson (2008):
Whal happons afloi a 1ochnology Shock," NLLI WI=0810
Claiioa, Iichaio, Joioi Gal, ano Maik Goilloi (1000): 1ho Scionco
of Monolaiy Iolicy: A Now Koynosian Ioispoclivo," J&:nn| J 1nn.
1.:n&:, vol. 87, 1661-1707.
Coonon, Gnloi, Ioloi McAoam, ano Iolano SliauL (2006): 1ax Io-
foim ano LaLoui Maikol Ioifoimanco in lho Luio Aioa: A Simulalion-Lasoo
14
Analysis using lho Now Aioa-Wioo Moool," J&:nn| J 1nn. 1jnnn.
nnJ n:|, foilhcoming.
Dhyno, Lmmanuol, Luis J. lvaioz, Hoivo lo Lihan, Giovanni Voionoso,
Daniol Dias, Johannos Holmann, Nicolo Jonkoi, Ialiick Lnnomann, FaLio
Iumloi, ano Jouko Vilmunon (2006): Iiico Changos in lho Luio Aioa ano
lho Uniloo Slalos: Somo Facls fiom Inoivioual Consumoi Iiico Dala," J&:-
nn| J 1nn. 1:., vol. 20, no. 2, 171-102.
Cooloy, 1homas F. (100): 1:n.: J 1&.n j| 1n:h, Iiinco-
lon Univoisily Iioss.
Cooloy, 1homas F. ano Gaiy D. Hanson (1080): Inlalion 1ax in a Ioal
Lusinoss Cyclo Moool," n:.nn 1nn. 1.& 70, 788-748.
Dickons, William 1., Loionz Goollo, Liica L. Gioshon, Sloinai Holoon,
Julian Mossina, Maik L. Schwoilzoi, Jaikko 1uiunon, ano Molanio L. Waio
(2007): 'How Wagos Chango: Micio Lvioonco fiom lho Inloinalional Wago
FloxiLilily Iiojocl,' mimoo.
Licog, Chiislophoi J., Dalo W. Honooison, ano Anoiow 1. Lovin (2000):
Oplimal Monolaiy Iolicy wilh Slaggoioo Wago ano Iiico Conliacls," J&:-
nn| J `nn:j 1nn. vol. 46, no. 2, 281-814.
Licog, Chiislophoi J., Luca Guoiiioii, Chiislophoi Gusl (2006): SIGMA:
A Now Opon Lconomy Moool foi Iolicy Analysis," 1n:nn.nn| J&:nn| J
n:n| 1nn|.nj, vol. 2 (1), 1-0.
FaLiani, Silvia, Mailino Diuanl, Ignacio Hoinanoo, Clauoia Kwapil, Lol-
lina Lanoau, Claiio Loupias, Foinanoo Mailins, 1homas Y. Malha, IoLoilo
SaLLalini, Haialo Slahl, ano Ao. C.J. Slokman (200): '1ho Iiicing Lo-
havioi of Fiims in lho Luio Aioa: Now Suivoy Lvioonco,' LCL Woiking
Iapoi no. 8.
Fischoi, Slanloy (1077): Long-1oim Conliacls, Ialional Lxpoclalions,
ano lho Oplimal Monoy Supply," J&:nn| J 1|..n| 1nnj, 8, 1, 101-
206.
Fishoi, Jonas D.M. (2006): '1ho Dynamic Llocls of Noulial ano Invoslmonl-
Spocilc 1ochnology Shocks,' J&:nn| J 1|..n| 1nnj, 114 (8), 418-41.
Gal, Joioi (1002): "How Woll Doos lho IS-LM Moool Fil Ioslwai U.S.
Dala ," &n::|j J&:nn| J 1nn. 700-788.
Gal, Joioi (1000): 1ochnology, Lmploymonl, ano lho Lusinoss Cyclo:
Do 1ochnology Shocks Lxplain Aggiogalo Fluclualions," n:.nn 1-
nn. 1.&, vol. 80, no. 1, 240-271.
Gal, Joioi ano Maik Goilloi (2007): 'Maciooconomic Moooling foi Mon-
olaiy Iolicy Lvalualion,' J&:nn| J 1nn. 1:., foilhcoming.
1
Gooofiiono, Maivin ano IoLoil G. King (1007): '1ho Now Nooclassical
Synlhosis ano lho Iolo of Monolaiy Iolicy,' A111 `n:nn. nn&n|,
281-282.
Kashyap, Anil K. (100): 'Slicky Iiicos: Now Lvioonco fiom Iolail
Calaloguos,' &n::|j J&:nn| J 1nn., vol. 110, 24-274.
Koynos, John Maynaio (1086): Jh Gn:n| Jh:j J 1n|jnn, 1n-
: nnJ `nj, MacMillan ano Co., Lonoon.
Kyolano, Finn L. ano Lowaio C. Iioscoll (1082): 1imo lo Luilo ano
Aggiogalo Fluclualions, 1nn:.n 0, 184-1870.
Lucas, IoLoil L. (1076): 'Lconomoliic Iolicy Lvalualion: A Ciiliquo,'
n:nj.-1h: nJ:n 5:. n 1&h|. 1|.j, vol. 1, 10-46.
Mankiw, Giogoiy (108): Small Monu Cosls ano Laigo Lusinoss Cyclos:
A Maciooconomic Moool of Monopoly," &n::|j J&:nn| J 1nnj 100,
2, 20-80.
Nakamuia, Lmi ano Jon Sloinsson (2006): 'Fivo Facls aLoul Iiicos: A
Ioovalualion of Monu Cosls Moools,' Haivaio Univoisily, mimoo.
Iooisman, Goil ano Fiank Smols (2008): 1ho Monolaiy 1iansmission
Mochanism in lho Luio Aioa: Moio Lvioonco fiom VAI Analysis," in An-
goloni ol al. (oos.) `nn:j 1|.j J:nnn..n .n h 1&: :n, Cam-
Liiogo Univoisily Iioss
Iioscoll, Lowaio C. (1086): 1hooiy Ahoao of Lusinoss Cyclo Moasuio-
monl, &n::|j 1.& 10, 0-22, Foooial Iosoivo Lank of Minnoapolis.
Iomoi, Chiislina, ano Davio Iomoi (1080): Doos Monolaiy Iolicy Mal-
loi A Now 1osl in lho Spiiil of Fiiooman ano Schwailz," A111 `n:-
nn. nn&n|, 4, 121-170.
Sims, Chiislophoi (1080): 'Maciooconomics ano Ioalily,' 1nn:.n,
vol. 48, no. 1, 1-48.
Sims, Chiislophoi (1002): "Inloipioling lho Maciooconomic 1imo Soiios
Facls: lho Llocls of Monolaiy Iolicy," 1&:nn 1nn. 1.& 86, 07-
1011.
Smols, Fiank, ano Iaf Woulois (2008): An Lslimaloo Dynamic Slochas-
lic Gonoial LquiliLiium Moool of lho Luio Aioa," J&:nn| J h 1&:nn
1nn. .n.n, vol 1, no. , 1128-117.
1ayloi, John (1080): Aggiogalo Dynamics ano Slaggoioo Conliacls,"
J&:nn| J 1|..n| 1nnj, 88, 1, 1-24.
1ayloi, John L. (1000): Slaggoioo Iiico ano Wago Solling in Maciooco-
nomics," in J.L. 1ayloi ano M. Wooofoio oos., 1nnJh| J `n:nn.,
chaploi 1, 1841-1807, Llsovioi, Now Yoik.
16
Uhlig, Haialo (200): 'Whal aio lho Llocls of Monolaiy Iolicy on Oul-
pul Iosulls fiom an Anoslic Ioonlilcalion Iiocoouio,' J&:nn| J `nn:j
1nn., 2, 881-410.
Walsh, Cail L. (2008): `nn:j Jh:j nnJ 1|.j, Socono Loilion,
MI1 Iioss,
Wooofoio, Michaol (2008): 1n: nnJ 1:.: 1&nJn.n J n Jh:j
J `nn:j 1|.j, Iiincolon Univoisily Iioss.(Iiincolon, Now Joisoy).
17
F
i
g
u
r
e

1
.

E
s
t
i
m
a
t
e
d

D
y
n
a
m
i
c

R
e
s
p
o
n
s
e

t
o

a

M
o
n
e
t
a
r
y

P
o
l
i
c
y

S
h
o
c
k
S
o
u
r
c
e
:

C
h
r
i
s
t
i
a
n
o
,

E
i
c
h
e
n
b
a
u
m
a
n
d

E
v
a
n
s

(
1
9
9
9
)
F
e
d
e
r
a
l

f
u
n
d
s

r
a
t
e
G
D
P
G
D
P

d
e
f
l
a
t
o
r
M
2
Aonetary IoIIcy,
InatIon, and tLe HusIness CycIe
Chaploi 2
|n.n| `nn:j `J|
Joioi Gal
CILI ano UIF
Augusl 2007
In lho piosonl chaploi wo lay oul a simplo moool of a classical mono-
laiy oconomy, foaluiing poifocl compolilion ano fully loxiLlo piicos in all
maikols. As sliossoo Lolow, many of lho piooiclions of lhal classical ocon-
omy aio sliongly al ooos wilh lho ovioonco ioviowoo in chaploi 1. 1hal
nolwilhslanoing, wo viow lho analysis of lho classical oconomy as piovioing
a Lonchmaik lhal will Lo usoful in suLsoquonl chaplois whon somo of ils
sliong assumplions aio iolaxoo. Il also allows us lo inlioouco somo nolalion,
as woll as lho assumplions on piofoioncos ano lochnology lhal aio usoo in
lho iomainooi of lho Look.
Following much of lho ioconl liloialuio, oui Lasolino classical moool al-
lachos a voiy limiloo iolo foi monoy. 1hus, in lho lisl foui soclions lho
only oxplicil iolo playoo Ly monoy is lo soivo as a unil of accounl. In lhal
caso, ano as shown Lolow, whonovoi monolaiy policy is spociloo in loims
of an inloiosl ialo iulo, wo oo nol nooo lo mako any iofoionco whalsoovoi
lo lho quanlily of monoy in ciiculalion in oiooi lo ooloimino lho oconomy`s
oquiliLiium. Whon lho spocilcalion of monolaiy policy involvos lho monoy
supply, wo poslulalo a 'convonlional' monoy oomano oqualion in oiooi lo
closo lho moool, wilhoul laking a slano on ils miciofounoalions. In soclion
, wo inlioouco an oxplicil iolo foi monay, Loyono lhal of soiving as a unil of
accounl. In pailiculai wo analyzo a moool in which ioal Lalancos aio assumoo
lo gonoialo ulilily lo housoholos, ano oxploio lho implicalions foi monolaiy
policy of alloinalivo assumplions on lho piopoilios of lhal ulilily funclion.
Inooponoonlly of how monoy is inliooucoo, lho pioposoo fiamowoik as-
sumos a iopiosonlalivo housoholo solving a oynamic oplimizalion pioLlom.
1hal pioLlom ano lho associaloo oplimalily conoilions aio oosciiLoo in soc-
lion 1. Soclion 2 inliooucos lho iopiosonlalivo lim`s lochnology ano ooloi-
minos ils oplimal Lohavioi, unooi lho assumplion of piico ano wago-laking.
Soclion 8 chaiacloiizos lho oquiliLiium, ano shows how ioal vaiiaLlos aio
uniquoly ooloiminoo, inooponoonlly of monolaiy policy. Soclion 4 oiscussos
lho ooloiminalion of lho piico lovol ano olhoi nominal vaiiaLlos unooi al-
loinalivo monolaiy policy iulos. Finally, soclion analyzos a voision of lho
moool wilh monoy in lho ulilily funclion, ano oiscussos lho oxlonl lo which
lho conclusions oiawn fiom oui oailioi analysis nooo lo Lo mooiloo unooi
lhal assumplion.
1
1 HouseLoIds
1ho iopiosonlalivo housoholo sooks lo maximizo lho oLjoclivo funclion:
1
0

t=0
,
t
l (C
t
. `
t
) (1)
whoio C
t
is lho quanlily consumoo of lho singlo gooo, ano `
t
oonolos houis
of woik oi omploymonl.
1
1ho poiioo ulilily l (C
t
. `
t
) is assumoo lo Lo con-
linuous ano lwico oiloionliaLlo, wilh l
c,t
=
0l(CI,.I)
0CI
0, l
cc,t
=
0

l(CI,.I)
0C

I
_ 0, l
a,t
=
0l(CI,.I)
0.I
_ 0, ano l
aa,t
=
0

l(CI,.I)
0.

I
_ 0. In woios, lho mai-
ginal ulilily of consumplion l
c,t
is assumoo lo Lo posilivo ano non-incioasing,
whilo lho maiginal oisulilily of laLoi, l
a,t
, is posilivo ano non-oocioasing.
Maximizalion of (1) is suLjocl lo a soquonco of low Luogol consliainls
givon Ly
1
t
C
t
Q
t
1
t
_ 1
t1
\
t
`
t
1
t
(2)
foi t = 0. 1. 2. ... 1
t
is lho piico of lho consumplion gooo,. \
t
oonolos lho
nominal wago, 1
t
iopiosonls lho quanlily of ono-poiioo nominally iiskloss
oiscounl Lonos puichasoo in poiioo t, ano maluiing in poiioo t 1. Lach
Lono pays ono unil of monoy al maluiily, ano ils piico is Q
t
. 1
t
iopio-
sonls lump-sum aooilions oi suLliaclions lo poiioo incomo (o.g. lump-sum
laxos, oivioonos, olc.), oxpiosoo in nominal loims. Whon solving lho pioL-
lom aLovo, lho housoholo is assumoo lo lako as givon lho piico of lho gooo,
lho wago ano lho piico of Lonos.
In aooilion lo (2), wo assumo lhal lho housoholo is suLjocl lo a solvoncy
consliainl lhal piovonls il fiom ongaging in Ionzi-lypo schomos. Foi oui
puiposos lho following consliainl is sumcionl:
lim
T
1
t
1
T
_ 0 (8)
foa all t.
1
Alloinalivoly,

can Lo inloipioloo as lho numLoi of housoholo momLois omployoo,

assuming a laigo housoholo ano ignoiing inlogoi consliainls.
2
1.0.1 OtInaI ConsuntIon and LaLor SuIy
1ho oplimalily conoilions implioo Ly lho maximizalion of (1) suLjocl lo (2)
aio givon Ly:

l
a,t
l
c,t
=
\
t
1
t
(4)
Q
t
= , 1
t
_
l
c,t1
l
c,t
1
t
1
t1
_
()
foi t = 0. 1. 2. ....
1ho piovious oplimalily conoilions can Lo ooiivoo using a simplo vaii-
alional aigumonl. Lol us lisl consiooi lho impacl on ulilily of a small
oopailuio, in poiioo t, fiom lho housoholo`s oplimal plan. 1hal oopailuio
consisls of an incioaso in consumplion dC
t
ano ano incioaso in houis d`
t
,
whilo kooping lho iomaining vaiiaLlos unchangoo (incluoing consumplion ano
houis in olhoi poiioos). If lho housoholo was following an oplimal plan lo
Login wilh, il musl Lo lho caso lhal
l
c,t
dC
t
l
a,t
.d`
t
= 0
foi any paii (dC
t
. d`
t
) salisfying lho Luogol consliainl, i.o.
1
t
dC
t
= \
t
.d`
t
foi olhoiwiso il woulo Lo possiLlo lo iaiso ulilily Ly incioasing (oi oocioasing)
consumplion ano houis, lhus conliaoicling lho assumplion lhal lho houso-
holo is on an oplimal plan. Nolo lhal Ly comLining Lolh oqualions wo oLlain
lho oplimalily conoilion (4).
Similaily, wo can consiooi lho impacl on oxpocloo ulilily as of limo t of
a ioallocalion of consumplion Lolwoon poiioos t ano t 1, whilo kooping
consumplion in any poiioo olhoi lhan t ano t 1, ano houis woikoo (in all
poiioos) unchangoo. If lho housoholo is oplimizing il musl Lo lho caso lhal
l
c,t
dC
t
, 1
t
l
c,t1
.dC
t1
= 0
foi any paii (dC
t
. dC
t1
) salisfying
1
t1
dC
t1
=
1
t
Q
t
dC
t
8
whoio lho lalloi oqualion ooloiminos lho incioaso in consumplion oxponoi-
luios in poiioo t1 maoo possiLlo Ly lho aooilional savings 1
t
dC
t
allocaloo
inlo ono-poiioo Lonos. ComLining lho lwo piovious oqualions wo oLlain lho
inloilompoial oplimalily conoilion ().
In much of whal follows wo assumo lhal lho poiioo ulilily lakos lho foim:
l(C
t
. `
t
) =
C
1o
t
1 o

`
1,
t
1 ,
1ho consumoi`s oplimalily conoilions (4) ano () lhus Locomo:
\
t
1
t
= C
o
t
`
,
t
(6)
Q
t
= , 1
t
_
_
C
t1
C
t
_
o
1
t
1
t1
_
(7)
Nolo, foi fuluio iofoionco, lhal oqualion (6) can Lo io-wiillon in log-linoai
foim as follows:
n
t
j
t
= o c
t
, :
t
(8)
whoio lowoi caso lollois oonolo lho naluial logs of lho coiiosponoing vaiiaLlo
(i.o. r
t
= log A
t
). 1ho piovious conoilion can Lo inloipioloo as a compol-
ilivo laLoi supply schooulo, ooloimining lho quanlily of laLoi supplioo as a
funclion of lho ioal wago, givon lho maiginal ulilily of consumplion (which
unooi oui assumplions is a funclion of consumplion only).
As shown in Apponoix 1, a log-linoai appioximalion of (7) aiouno a
sloaoy slalo wilh conslanl ialos of inlalion ano consumplion giowlh is givon
Ly
c
t
= 1
t
c
t1

1
o
(i
t
1
t
:
t1
j) (0)
whoio wo havo oolnoo i
t
= log Q
t
ano j = log ,. Nolico lhal i
t
coiio-
sponos lo lho log of lho gioss yiolo on lho ono-poiioo Lono; wo honcofoilh
iofoi lo il as lho nn.nn| .n: :n.
2
Similaily, j can Lo inloipioloo as
lho housoholo`s oiscounl ialo.
2
1ho yiolo on lho ono poiioo Lono is oolnoo Ly

. Nolo lhal

whoio lho lalloi appioximalion will Lo accuialo

as long as lho nominal yiolo is 'small.'
4
Whilo lho piovious fiamowoik ooos nol oxplicilly inlioouco a molivo foi
holoing monoy Lalancos, in somo casos il will Lo convonionl lo poslulalo a
oomano foi ioal Lalancos wilh a log-linoai foim givon Ly (up lo an aooilivo
conslanl):
:
t
j
t
=
t
j i
t
(10)
whoio j _ 0 oonolos lho inloiosl somi-olaslicily of monoy oomano.
A monoy oomano oqualion similai lo (10) can Lo ooiivoo unooi a vaiioly
of assumplions. Foi inslanco, in soclion Lolow wo ooiivo il as an oplimalily
conoilion foi lho housoholo whon monoy Lalancos yiolo ulilily.
2 FIrns
Wo assumo a iopiosonlalivo lim whoso lochnology is oosciiLoo Ly a pioouc-
lion funclion givon Ly
1
t
=
t
`
1c
t
(11)
whoio
t
iopiosonls lho lovol of lochnology. Wo assumo c
t
= log
t
ovolvos
oxogonously accoioing lo somo slochaslic piocoss.
Lach poiioo lho lim maximizos piolls
1
t
1
t
\
t
`
t
(12)
suLjocl lo (11), ano laking lho piico ano wago as givon.
Maximizalion of (12) suLjocl lo (11) yiolos lho oplimalily conoilion
\
t
1
t
= (1 c)
t
`
c
t
(18)
i.o. lho lim hiios laLoi up lo lho poinl whoio ils maiginal piooucl oquals
lho ioal wago. Lquivalonlly, lho maiginal cosl,
WI
(1c)I .
o
I
, musl Lo oqualoo
lo lho piico, 1
t
.
In log-linoai loims, wo havo
n
t
j
t
= c
t
c :
t
log(1 c) (14)
which can Lo inloipioloo as laLoi oomano schooulo, mapping lho ioal wago
inlo lho quanlily of laLoi oomanooo, givon lho lovol of lochnology.

3 EquIIILrIun
Oui Lasolino moool aLsliacls fiom aggiogalo oomano compononls liko invosl-
monl, govoinmonl puichasos, oi nol oxpoils. Accoioingly, lho gooos maikol
cloaiing conoilion is givon Ly

t
= c
t
(1)
i.o. all oulpul musl Lo consumoo.
Ly comLining lho oplimalily conoilions of housoholos ano lims wilh (1)
ano lho log-linoai aggiogalo pioouclion iolalionship

t
= c
t
(1 c) :
t
(16)
wo can ooloimino lho oquiliLiium lovols of omploymonl ano oulpul, as a
funclion of lho lovol of lochnology:
:
t
=
ao
c
t
0
a
(17)

t
=
jo
c
t
0
j
(18)
whoio
ao
=
1o
o(1c),c
, 0
a
=
log(1c)
o(1c),c
,
jo
=
1,
o(1c),c
, ano 0
j
=
(1 c)0
a
.
Fuilhoimoio, givon lho oquiliLiium piocoss foi oulpul, wo can uso (0) lo
ooloimino lho implioo ioal inloiosl ialo, :
t
= i
t
1
t
:
t1

:
t
= j o 1
t
^
t1

= j o
jo
1
t
^c
t1
(10)
Finally, lho oquiliLiium ioal wago, .
t
= n
t
j
t
. is givon Ly
.
t
= c
t
c :
t
log(1 c) (20)
=
.o
c
t
0
.
whoio
.o
=
o,
o(1c),c
ano 0
.
=
(o(1c),) log(1c)
o(1c),c
.
Nolico lhal lho oquiliLiium oynamics of omploymonl, oulpul, ano lho
ioal inloiosl ialo aio ooloiminoo .nJnJn|j J nnn:j |.j. In olhoi
woios, monolaiy policy is n&:n| wilh iospocl lo lhoso ioal vaiiaLlos. In oui
simplo moool oulpul ano omploymonl luclualo in iosponso lo vaiialions in
6
lochnology, which is assumoo lo Lo lho only ioal oiiving foico.
8
In pailicu-
lai, oulpul always iisos in lho faco of a pioouclivily incioaso, wilh lho sizo
of lho incioaso Loing givon Ly
jo
0. 1ho samo is liuo foi lho ioal wago.
On lho olhoi hano, lho sign of lho omploymonl is amLiguous, ooponoing on
wholhoi o (which moasuioo lho slionglh of lho woallh olocl of laLoi sup-
ply) is laigoi oi smalloi lhan ono. Whon o < 1, lho suLslilulion olocl on
laLoi supply iosulling fiom a highoi ioal wago oominalos lho nogalivo olocl
causoo Ly a smalloi maiginal ulilily of consumplion, loaoing lo an incioaso
in omploymonl. 1ho convoiso is liuo whonovoi o 1. Whon lho ulilily
of consumplion is logaiilhmic (o = 1) omploymonl iomains unchangoo in
lho faco of lochnology vaiialions, foi suLslilulion ano woallh olocls oxaclly
cancol ono anolhoi. Finally, lho iosponso of lho ioal inloiosl ialo ooponos
ciilically on lho limo soiios piopoilios of lochnology. If lho cuiionl impiovo-
monl in lochnology is liansiloiy, so lhal 1
t
c
t1
< c
t
, lhon lho ioal ialo
will go oown. Olhoiwiso, if lochnology is oxpocloo lo koop impioving, lhon
1
t
c
t1
c
t
ano lho ioal ialo will incioaso wilh a iiso in c
t
.
Whal aLoul nominal vaiiaLlos, liko inlalion oi lho nominal inloiosl ialo
Nol suipiisingly, ano in conliasl wilh ioal vaiiaLlos, lhoii oquiliLiium Lohav-
ioi cannol Lo ooloiminoo uniquoly Ly ioal foicos. Insloao, il ioquiios lhal
wo spocify how monolaiy policy is conoucloo. Lolow wo consiooi sovoial
monolaiy policy iulos ano lhoii implioo oulcomos.
4 Aonetary IoIIcy and IrIce LeveI DeternI-
natIon
Wo slail Ly oxamining lho implicalions of somo inloiosl ialo iulos. Laloi wo
inlioouco iulos lhal involvo monolaiy aggiogalos. In all casos wo mako uso
of lho Fishoiian oqualion:
i
t
= 1
t
:
t1
:
t
(21)
which implios lhal lho nominal ialo aojusls ono-foi-ono wilh oxpocloo inla-
lion, givon a ioal inloiosl ialo lhal is ooloiminoo oxclusivoly Ly ioal faclois,
as in (10).
8
Il woulo Lo sliaighlfoiwaio lo inlioouco olhoi ioal oiiving foicos liko vaiialions in
govoinmonl puichagos oi oxogonous shifls in piofoioncos. In gonoial, ioal vaiiaLlos will
alocloo Ly all lhoso ioal shocks in oquiliLiium.
7
4.1 An Exogenous IatL Ior tLe onInaI Interest Hate
Lol us lis consiooi lho caso of lho nominal inloiosl ialo following an rj-
n& slalionaiy piocoss i
t
. Wilhoul loss of gonoialily wo assumo lhal i
t
has moan j, which is consislonl wilh a sloaoy slalo wilh zoio inlalion ano
no soculai giowlh. Nolico lhal a pailiculai caso of lhis iulo coiiosponos lo
a conslanl inloiosl ialo i
t
= i = j, foi all t.
Using (21) wo can wiilo,
1
t
:
t1
= i
t
:
t
whoio, as oiscussoo aLovo, :
t
is ooloiminoo inooponoonlly of lho monolaiy
policy iulo.
Nolo lhal oxpocloo inlalion is pinnoo oown Ly lho piovious oqualion.
Lul aclual inlalion is nol. Sinco lhoio is no olhoi conoilion lhal can Lo
usoo lo ooloimino inlalion, il follows lhal any palh foi lho piico lovol lhal
salislos
j
t1
= j
t
i
t
:
t

t1
is consislonl wilh oquiliLiium, whoio
t1
is a shock, possiLly uniolaloo lo
oconomic funoamonlals, salisfying 1
t

t1
= 0 foi all t. Such shocks aio
oflon iofoiioo lo in lho liloialuio as &n shocks. Wo iofoi lo an oquiliL-
iium in which such non-funoamonlal faclois may causo luclualions in ono
oi moio vaiiaLlos as an .nJ:n.nn oquiliLiium. In lho oxamplo aLovo,
wo havo lhus shown how an oxogonous nominal inloiosl ialo loaos lo :.
|| .nJ:n.nnj.
Nolico lhal whon (10) is opoialivo lho oquiliLiium palh foi lho monoy
supply (which is onoogonous unooi lho piosonl policy iogimo) is givon Ly
:
t
= j
t

t
j i
t
Honco, lho monoy supply will inhoiil lho inooloiminacy of j
t
. 1ho samo
will Lo liuo of lho nominal wago (which, in logs, oquals lho ioal wago, which
ooloiminoo Ly (20), plus lho piico lovo, which is inooloiminalo).
4.2 A SInIe InatIon-Hased Interest Hate HuIe
Supposo lhal lho conlial Lank aojusls lho nominal inloiosl ialo accoioing lo
lho iulo
i
t
= j c

:
t
8
whoio c

_ 0.
ComLining lho piovious iulo wilh lho Fishoiian oqualion (21) wo oLlain
c

:
t
= 1
t
:
t1
:
t
(22)
whoio :
t
= :
t
j. Wo oislinguish Lolwoon lwo casos, ooponoing on wholhoi
lho coomcionl on inlalion in lho aLovo iulo, c

, is laigoi oi smalloi lhan ono.

If c

1, lho piovious oiloionco oqualion has only ono slalionaiy solu-

lion, i.o. a solulion lhal iomains in a noighLoihooo of lho sloaoy slalo. 1hal
solulion can Lo oLlainoo Ly solving (22) foiwaio, which yiolos
:
t
=

I=0
c
(I1)

1
t
:
tI
(28)
1ho piovious oqualion fully ooloiminos inlalion (ano, honco, lho piico
lovol) as a funclion of lho palh of lho ioal inloiosl ialo, which in luin is a
funclion of funoamonlals, as shown in (10). Consiooi, foi lho sako of illus-
lialion, lho caso in which lochnology follows lho slalionaiy AI(1) piocoss
c
t
= j
o
c
t1

o
t
whoio j
o
[0. 1). 1hon (10) implios :
t
= o
jo
(1 j
o
) c
t
, which comLinoo
wilh (28) yiolos lho following oxpiossion foi oquiliLiium inlalion:
:
t
=
o
jo
(1 j
o
)
c

j
o
c
t
Nolo lhal a conlial Lank following a iulo of lho foim consiooioo hoio can
inluonco lho oogioo of inlalion volalilily Ly choosing lho sizo of c

. 1ho
laigoi is lho lalloi paiamoloi lho smalloi will Lo lho impacl of lho ioal shock
on inlalion.
On lho olhoi hano, if c

< 1 lho slalionaiy solulions lo (22) lako lho

foim
:
t1
= c

:
t
:
t

t1
(24)
whoio
t
is, again, an aiLiliaiy soquonco of shock, possiLly uniolaloo lo
funoamonlals, salisfying 1
t

t1
= 0 all t.
Accoioingly, any piocoss :
t
salisfying (24) is consislonl wilh oquiliL-
iium, whilo iomaining in a noighLoihooo of lho sloaoy slalo. So, as in lho
0
caso of an oxogonous nominal ialo, lho piico lovol (ano, honco, inlalion ano
lho nominal ialo) aio nol ooloiminoo uniquoly whon lho inloiosl ialo iulo
implios a woak iosponso of lho nominal ialo lo changos in inlalion. Moio
spocilcally, lho conoilion foi a ooloiminalo piico lovol, c

1 , ioquiios lhal
lho conlial Lank aojusl nominal inloiosl ialos moio lhan ono-foi-ono in io-
sponso lo any chango in inlalion, a piopoily known as lho Jnj|: :.n.|.
1ho piovious iosull can Lo viowoo as a pailiculai inslanco of lho nooo lo
salisfy lho Jnj|: :.n.| in oiooi foi an inloiosl ialo iulo lo Liing aLoul
a ooloiminalo oquiliLiium.
4.3 An Exogenous IatL Ior tLe Aoney SuIy
Supposo lhal lho conlial Lank sols an oxogonous palh foi lho monoy supply
:
t
. Using (10) lo oliminalo lho nominal inloiosl ialo in (21), wo can ooiivo
lho following oiloionco oqualion foi lho piico lovol:
j
t
=
_
j
1 j
_
1
t
j
t1

_
1
1 j
_
:
t
n
t
whoio n
t
= (1 j)
1
(j :
t

t
) ovolvos inooponoonlly of :
t
.
Assuming j 0 ano solving foiwaio wo oLlain:
j
t
=
1
1 j

I=0
_
j
1 j
_
I
1
t
:
tI
n

t
whoio n

t
=

I=0
_
j
1j
_
I
1
t
n
tI
is, again, inooponoonl of monolaiy
policy.
Lquivalonlly, wo can iowiilo lho piovious oxpiossion in loims of oxpocloo
fuluio giowlh ialo of monoy:
j
t
= :
t

I=1
_
j
1 j
_
I
1
t
^:
tI
n

t
(2)
Honco, wo soo how an aiLiliaiy oxogonous palh foi lho monoy supply al-
ways ooloiminos lho piico lovol uniquoly. Givon lho piico lovol, as ooloiminoo
aLovo, wo can lhon uso (10) lo solvo foi lho nominal inloiosl ialo:
10
i
t
= j
1
[
t
(:
t
j
t
)[
= j
1

I=1
_
j
1 j
_
I
1
t
^:
tI
n

t
whoio n

t
= j
1
(n

t

t
) is inooponoonl of monolaiy policy.
As an oxamplo, consiooi lho caso in which monoy giowlh follows an AI(1)
piocoss.
^:
t
= j
n
^:
t1

n
t
Foi simplicily lol us assumo lho aLsonco of ioal shocks, lhus implying a
conslanl oulpul ano a conslanl ioal ialo. Wilhoul loss of gonoialily, wo sol
:
t
=
t
= 0 foi all t. 1hon il follows fiom (2) lhal
j
t
= :
t

jj
n
1 j(1 j
n
)
^:
t
Honco, in iosponso lo an oxogonous monolaiy policy shock, ano as long as
j
n
0 (lho ompiiically iolovanl caso, givon lho oLsoivoo posilivo aulocoiio-
lalion of monoy giowlh), lho piico lovol shoulo iospono moio lhan ono-foi-ono
wilh lho incioaso in lho monoy supply, a piooiclion which conliasls slaikly
wilh lho sluggish iosponso of lho piico lovol oLsoivoo in ompiiical oslimalos
of lho olocls of monolaiy policy shocks, as oiscussoo in chaploi 1.
1ho nominal inloiosl ialo is in luin givon Ly
i
t
=
j
n
1 j(1 j
n
)
^:
t
i.o. in iosponso lo an oxpansion of lho monoy supply, an as long as j
n
0, lho
nominal inloiosl ialo is piooicloo lo go up. In olhoi woios, lho moool implios
lho aLsonco of a |.j&.J.j ], in conliasl wilh lho ovioonco oiscussoo in
chaploi 1.
4.4 OtInaI Aonetary IoIIcy
1ho analysis of lho Lasolino classical oconomy aLovo has shown lhal whilo
ioal vaiiaLlos aio inooponoonl of monolaiy policy, lho lalloi can havo im-
poilanl implicalions foi lho Lohavioi of nominal vaiiaLlos ano, in pailiculai,
11
of piicos. Yol, ano givon lhal lho housoholo`s ulilily is a funclion of con-
sumplion ano houis onlylwo ioal vaiiaLlos lhal aio invaiianl lo lho way
monolaiy policy is conoucloo il follows lhal lhoio is no policy iulo lhal
is Lolloi lhan any olhoi. 1hus, in lho classical moool aLovo, a policy lhal
gonoialos laigo luclualions in inlalion ano olhoi nominal vaiiaLlos (poihaps
as a consoquonco of following a policy iulo lhal ooos nol guaianloo a uniquo
oquiliLiium foi lhoso vaiiaLlos) is no loss oosiiaLlo lhal ono lhal succooos in
slaLilizing piicos in lho faco of lho samo shocks.
1ho piovious iosull, which is cloaily oxliomo ano ompiiically unappoaling,
can Lo ovoicomo onco wo consiooi voisions of lho classical monolaiy moool in
which a molivo lo koop pail of housoholo`s woallh in lho foim of monolaiy
assols is inliooucoo oxplicilly. Soclion oiscussos ono such moool, in which
ioal Lalancos aio assumoo lo yiolo ulilily.
Oui ovoiall assossmonl of lho classical monolaiy moool as a fiamowoik
lo unooislano lho joinl Lohavioi of nominal ano ioal vaiiaLlos ano lhoii con-
noclion lo monolaiy policy cannol Lo posilivo. 1ho moool cannol oxplain
lho oLsoivoo ioal olocls of monolaiy policy on ioal vaiiaLlos. Ils piooiclions
iogaioing lho iosponso of lho piico lovol, lho nominal ialo ano lho monoy
supply lo oxogonous monolaiy olicy shocks aio also in conlicl wilh lho om-
piiical ovioonco. 1hoso ompiiical failuios aio lho main molivalion Lohino
lho inlioouclion of nominal fiiclions in olhoisiso similai moool, a lask lhal
wo unooilako in chaploi 8.
5 Aoney In tLe \tIIIty FunctIon
4
In lho moool oovolopoo in lho piovious soclions, ano in much of lho ioconl
monolaiy liloialuio, lho only iolo playoo Ly monoy is lo soivo as a numoiaiio,
i.o. unil of accounl in which piicos, wagos ano socuiilios` payols aio slaloo.
Lconomios wilh lhal chaiacloiislic aio oflon iofoiioo lo as nh| nn..
Whonovoi wo havo poslulaloo a simplo log linoai monoy oomano funclion,
wo havo oono so in an ao-hoc mannoi, wilhoul an oxplicil juslilcalion foi
why agonls woulo wanl lo holo an assol lhal is oominaloo in ioluin Ly
Lonos, whilo having ioonlical iisk piopoilios. Lvon lhough in lho analysis of
suLsoquonl chaplois wo will slick lo lho assumplion of a cashloss oconomy,
4
1ho ioaooi may skip lhis soclion ano piocooo lo soclion 6 wilhoul any loss of conli-
nuily.
12
il is usoful lo unooislano how lho Lasic fiamowoik can incoipoialo a iolo foi
monoy olhoi lhan lhal of a unil of accounl ano, in pailiculai, how il can
gonoialo a oomano foi monoy. 1ho oiscussion in lho piosonl soclion focusos
on moools lhal achiovo lho piovious oLjoclivo Ly assuming lhal ioal Lalancos
aio an aigumonl of lho ulilily funclion.
1ho inlioouclion of monoy in lho ulilily funclion ioquiios lhal wo mooify
lho housoholo `s pioLlom in lwo ways. Fiisl, piofoioncos aio now givon Ly
1
0

t=0
,
t
l
_
C
t
.
`
t
1
t
. `
t
_
(26)
whoio `
t
oonolos holoings of monoy in poiioo t. Wo assumo lhal poiioo
ulilily is incioasing ano concavo in ioal Lalancos `
t
,1
t
. Soconoly, lho low
Luogol consliainl incoipoialos monolaiy holoings oxplicilly, laking lho fol-
lowing foim:
1
t
C
t
Q
t
1
t
`
t
_ 1
t1
`
t1
\
t
`
t
1
t
Lolling /
t
= 1
t1
`
t1
oonolo lolal lnancial woallh al lho Loginning
of lho poiioo t (i.o. Lofoio consumplion ano poilfolio oocisions aio maoo),
wo can iowiilo lho piovious low Luogol consliainl as:
1
t
C
t
Q
t
/
t1
(1 Q
t
) `
t
_ /
t
\
t
`
t
1
t
(27)
wilh lho solvoncy consliainl laking now lho foim lim
T
1
t
/
T
_ 0.
1ho piovious iopiosonlalion of lho Luogol consliainl can Lo lhoughl of
as oquivalonl lo lhal of an oconomy in which all lnancial assols (iopiosonloo
Ly /
t
) yiolo a gioss nominal ioluin Q
1
t
(= cxpi
t
), ano whoio agonls can
puichaso lho ulilily-yioloing 'soivicos' of monoy Lalancos al a unil piico
(1 Q
t
) = 1 cxpi
t
i
t
. 1hus, wo soo lhal lho implicil piico foi monoy
soivicos ioughly coiiosponos lo lho nominal inloiosl ialo, which in luin is
lho oppoilunily cosl of holoing ono`s lnancial woallh in loims of monolaiy
assols, insloao of inloiosl-Loaiing Lonos.
Consiooi noxl lho housoholo`s pioLlom, which consisls of maximizing (26)
suLjocl lo (27). 1wo of lho implioo oplimalily conoilions aio lho samo as
lhoso oLlainoo foi lho cashloss moool, i.o. (6) ano (7), wilh lho maiginal ulil-
ily loims Loing now oolnoo ovoi (ano ovalualoo al) lho liiplol (C
t
.
AI
1I
. `
t
).
In aooilion lo (6) ano (7), lhoio is an aooilional oplimalily conoilion givon
Ly
l
n,t
l
c,t
= 1 cxpi
t
(28)
18
whoio l
n,t
=
0l

CI,
L
I
T
I
,.I

0(AI1I)
0.
Again, in oiooi lo ooiivo lhal oplimalily conoilion wo can uso a simplo
vaiialional aigumonl. Supposo lhal lho housoholo is consiooiing a oovialing
fiom lho oplimal plan Ly aojusling consumplion ano monoy holoings in po-
iioo t Ly amounls dC
t
ano d`
t
iospoclivoly, whilo kooping all olhoi vaiiaLlos
unchangoo al lhoii oplimal valuos. Oplimalily of lho inilial plan ioquiios
lhal ulilily cannol Lo iaisoo as a iosull of lho oovialion, i.o.
l
c,t
dC
t
l
n,t
1
1
t
d`
t
= 0
foi any paii (dC
t
. d`
t
) salisfying
1
t
dC
t
(1 Q
t
) d`
t
= 0
which guaianloos lhal lho Luogol consliainl is mol wilhoul lho nooo lo
aojusl any olhoi vaiiaLlo. ComLining lho piovious lwo oqualions ano using
lho oolnilion of lho nominal ialo i
t
= log Q
t
yiolos lho oplimalily conoilion
(28).
In oiooi lo Lo aLlo lo mako any slalomonls aLoul lho consoquoncos of
having monoy in lho ulilily funclion wo nooo lo Lo moio piociso aLoul lho way
monoy Lalancos inloiacl wilh olhoi vaiiaLlos in yioloing ulilily. In pailiculai,
wholhoi lho ulilily funclion is sopaiaLlo oi nol in ioal Lalancos ooloiminos
lho oxlonl lo which lho noulialily piopoilios ooiivoo aLovo foi lho cashloss
oconomy caiiy ovoi lo lho oconomy wilh monoy in lho ulilily funclion. Wo
illuslialo lhal poinl Ly consiooiing, in luin, lwo oxamplo oconomios wilh
sopaiaLlo ano non-sopaiaLlo ulilily.
5.1 An ExanIe vItL SearaLIe \tIIIty
Wo spocify lho housoholo`s ulilily funclion lo havo lho funclional foim
l
_
C
t
.
`
t
1
t
. `
t
_
=
C
1o
t
1 o

(`
t
,1
t
)
1i
1 i

`
1,
t
1 ,
Nolo lhal, givon lho sopaiaLilily of ioal Lalancos, noilhoi l
c,t
noi l
a,t
oopono on lho lovol of ioal Lalancos. As a iosull, (6) ano (7) (as woll as lhoii
log-linoai counloipails, (8) ano (0)) conlinuo lo holo unchangoo. Il follows
lhal wo can ooloimino lho oquiliLiium valuos foi oulpul, omploymonl, lho
14
ioal ialo ano lho ioal wago following lho samo slops as aLovo, ano wilhoul
any iofoionco lo monolaiy policy.
1ho inlioouclion of monoy in lho ulilily funclion, allows us lo ooiivo a
monoy oomano oqualion fiom lho housoholo`s oplimal Lohavioi. Using lho
aLovo spocilcalion of ulilily wo can iowiilo lho oplimalily conoilion (28) as:
`
t
1
t
= C
oi
t
(1 cxpi
t
)
1i
(20)
which can Lo naluially inloipioloo as a oomano foi ioal Lalancos. 1ho lalloi
is incioasing in consumplion ano invoisoly iolaloo lo lho nominal inloiosl
ialo, as in convonlional spocilcalions.
Using lho lisl-oiooi 1ayloi appioximalion log(1 cxpi
t
) co::t.
1
oxpi1
i
t
, wo can iowiilo (20) in appioximalo log-linoai foim (ano up lo an
uninloiosling conslanl) as:
:
t
j
t
=
o
i
c
t
j i
t
(80)
whoio j =
1
i(oxpi1)

1
ii
is lho implioo inloiosl somi-olaslicily of monoy
oomano.
1ho pailiculai caso of i = o is an appoaling ono, sinco il implios a unil
olaslicily wilh iospocl lo consumplion. Unooi lhal assumplion, wo oLlain a
convonlional linoai oomano foi ioal Lalancos
:
t
j
t
= c
t
j i
t
(81)
=
t
j i
t
whoio lho socono oqualily holos in oui Lasolino moool oconomy, in which all
oulpul is consumoo. 1ho piovious spocilcalion is oflon assumoo in suLso-
quonl chaplois, wilhoul lho nooo lo invoko ils souico oxplicilly.
As in lho analysis of lho cashloss oconomy, lho usofulnoss of (80) (oi (81))
is conlnoo lo lho ooloiminalion of lho oquiliLiium valuos foi inlalion ano
olhoi nominal vaiiaLlos whonovoi lho oosciiplion of monolaiy policy involvos
lho quanlily of monoy in ciiculalion. Olhoiwiso, lho only uso of lho monoy
oomano oqualion is lo ooloimino lho quanlily of monoy lhal lho conlial Lank
will nooo lo supply in oiooi lo suppoil, in oquiliLiium, lho nominal inloiosl
ialo implioo Ly lho policy iulo.
1
5.2 An ExanIe vItL on-SearaLIe \tIIIty
Lol us consiooi noxl an oconomy in which poiioo ulilily is givon Ly
l
_
C
t
.
`
t
1
t
. `
t
_
=
A
1o
t
1 o

`
1,
t
1 ,
whoio A
t
is a composilo inoox of consumplion ano ioal Lalancos oolnoo as
follows
A
t
=
_
(1 0) C
1i
t
0
_
`
t
1
t
_
1i
_
r
,o: i ,= 1
= C
1
t
_
`
t
1
t
_

,o: i = 1
wilh i iopiosonls lho (invoiso) olaslicily of suLslilulion Lolwoon consumplion
ano ioal Lalancos, ano 0 lho iolalivo woighl of ioal Lalancos in ulilily.
Nolico lhal lho maiginal ulililios of consumplion ano ioal Lalancos aio
now givon, iospoclivoly, Ly
l
c,t
= (1 0) A
t
io
C
i
t
l
n,t
= 0 A
t
io
_
`
t
1
t
_
i
whoioas lho maiginal (ois)ulilily of laLoi is, as Lofoio, givon Ly l
a,t
= `
,
t
.
1ho oplimalily conoilions of lho housoholo`s pioLlom, (4), () ano (28), can
now Lo wiillon as:
\
t
1
t
= `
,
t
A
t
oi
C
i
t
(1 0)
1
(82)
Q
t
= , 1
t
_
_
C
t1
C
t
_
i
_
A
t1
A
t
_
io
1
t
1
t1
_
(88)
`
t
1
t
= C
t
(1 cxpi
t
)

_
0
1 0
_

(84)
Nolico lhal in lho pailiculai caso in which lho inloilompoial ano in-
lialompoial olaslicilios of suLslilulion coincioo (i.o. i = o), oplimalily con-
oilions (82) ano (88) malch oxaclly lhoso oLlainoo in lho caso of sopaiaLlo
16
ulilily, ano lhus loao lo lho samo oquiliLiium implicalions ooiivoo foi lhal
caso ano oiscussoo in lho piovious suLsoclion..
In lho gonoial caso, howovoi, Lolh lho laLoi supply oqualion (82) ano
lho Luloi oqualion (88) aio inluoncoo Ly lho lovol of ioal Lalancos, lhiough
lho ooponoonco of lho inoox A
t
on lho lalloi. 1ho lovol of ioal Lalancos
ooponos, in luin, on lho nominal inloiosl ialo (as implioo Ly (84)). 1hoso
foaluios imply lhal monolaiy policy is no longoi noulial in lho caso of non-
sopaiaLlo uliillily consiooioo hoio. In pailiculai, lo lho oxlonl lhal oiloionl
monolaiy policy iulos havo oiloionl implicalions foi lho palh of lho nominal
ialo (as will gonoially Lo lho caso), lhoy will also havo oiloionl olocls on
ioal Lalancos anolhiough lho lalloi`s inluonco on lho maiginal ulilily of
consumplionon lho posilion of lho laLoi supply schooulo ano, honco, on
omploymonl ano oulpul. 1his mochanism is analyzoo foimally Lolow.
Nolico lhal lho implioo monoy oomano oqualion (84) can Lo iowiillon in
log-linoai foim (ano up lo an aooilivo conslanl) as in (81) aLovo, i.o.
:
t
j
t
= c
t
j i
t
(8)
whoio, again, j =
1
i(oxpi1)
. 1hus, lho implioo inloiosl somi-olaslicily of
oomano j is now piopoilional lo lho olaslicily of suLslilulion Lolwoon ioal
Lalancos ano consumplion, i
1
.
On lho olhoi hano, log-linoaiizalion of (82) aiouno lho zoio inlalion
sloaoy slalo yiolos
n
t
j
t
= oc
t
,:
t
(i o)(c
t
r
t
)
Log-linoaiizing lho oxpiossion oolning A
t
aiouno a zoio inlalion sloaoy
slalo, ano comLining lho iosulling oxpiossion wilh (84) wo oLlain
n
t
j
t
= oc
t
,:
t
(i o) [c
t
(:
t
j
t
)[
= oc
t
,:
t
j(i o) i
t
whoio =

(1o)

(1)

(1o)

[0. 1), ano whoio lho socono oqualily makos

uso of (8).
Foi fuluio iofoionco il is convonionl lo iowiilo lho piovious oplimalily
conoilions in loims of lho sloaoy slalo ialio /
n
=
A1
C
, i.o. lho invoiso
consumplion volocily. Using lho monoy oomano oqualion, wo havo /
n
=
_

(1o)(1)
_

. Noling lhal =
Ir(1o)
1Ir(1o)
, ano using lho oolnilion of j
17
ovalualoo al lho zoio inlalion sloaoy slalo wo can iowiilo lho oplimalily
conoilion aLovo as
n
t
j
t
= oc
t
,:
t
. i
t
(86)
whoio . =
Iro(1

)
1Ir(1o)
. 1hus, wo soo lhal lho sign of lho olocl of lho nominal
inloiosl ialo on laLoi supply is ooloiminoo Ly lho sign of i o. Whon i o
(implying . 0) lho ioouclion in ioal Lalancos inoucoo Ly an incioaso in
lho nominal ialo Liings oown lho maiginal ulilily of consumplion (foi any
givon c
t
), lowoiing lho quanlily of laLoi supplioo al any givon ioal wago.
1ho opposilo olocl oLlains whon i < o. Nolo, howovoi, lhal i
1
ij
is likoly
lo Lo laigoi lhan o foi any plausiLlo valuos of j ano o. 1hus, lho caso of
l
cn
0 (ano honco . 0) appoais as lho mosl plausiLlo ono, conoilional
on lho spocilcalion of piofoioncos analyzoo hoio.
1ho coiiosponoing log-linoai appioximalion lo (88) is givon Ly
c
t
= 1
t
c
t1

1
o
(i
t
1
t
:
t1
(i o) 1
t
(c
t1
r
t1
) (c
t
r
t
) j)
= 1
t
c
t1

1
o
(i
t
1
t
:
t1
(i o) 1
t
^c
t1
^(:
t1
j
t1
) j)
= 1
t
c
t1

1
o
(i
t
1
t
:
t1
. 1
t
^i
t1
j) (87)
whoio, again, lho lasl oqualily makos uso of (8). 1hus, whon i o (ano,
honco, . 0) lho anlicipalion of a nominal ialo incioaso (ano, honco, of
a ooclino in ioal Lalancos), lowois lho oxpocloo ono poiioo ahoao maiginal
ulilily of consumplion (foi any oxpocloo c
t1
), which inoucos an incioaso in
cuiionl consumplion (in oiooi lo smoolh maiginal ulilily ovoi limo).
In oiooi lo iolocl lho changos implioo Ly non-sopaiaLlo ulilily, wo nooo lo
mooify lho oconomy`s log-linoaiizoo oquiliLiium conoilions. 1hus, comLin-
ing (86) wilh lho laLoi oomano schooulo (14) wo oLlain lho following laLoi
maikol cloaiing conoilion:
oc
t
,:
t
. i
t
=
t
:
t
log(1 c) (88)
which wo can iowiilo, using lho gooos maikol cloaiing conoilion (1) ano lho
log-linoai pioouclion iolalionship (16) as (ignoiing an uninloiosling aooilivo
conslanl):

t
=
jo
c
t

ji
i
t
(80)
whoio
ji
=
.(1c)
o,c(1o)
.
18
Conoilion (80) poinls lo a koy implicalion of lho piopoily of non-sopaiaLilily
(. ,= 0): oquiliLiium oulpul is no longoi invaiianl lo monolaiy policy, al loasl
lo lho oxlonl lhal lho lalloi implios vaiialions in lho nominal inloiosl ialo.
In olhoi woios, monolaiy policy is nol noulial. As a iosull, oquiliLiium con-
oilion (80) ooos nol sumco lo ooloimino lho oquiliLiium lovol of oulpul, in
conliasl wilh lho oconomy wilh sopaiaLlo ulilily analyzoo aLovo. In oiooi lo
pin oown lho oquiliLiium palh of oulpul ano olhoi onoogonous vaiiaLlos wo
nooo lo comLino (80) wilh lho iomaining oquiliLiium conoilions, incluoing a
oosciiplion of monolaiy policy.
Ono such aooilional conoilion can Lo oLlainoo Ly imposing lho gooos
maikol cloaiing conoilion
t
= c
t
on Luloi oqualion (87), which yiolos an
oqualion iolaling lho nominal inloiosl ialo lo lho oxpocloo palh of oulpul
ano oxpocloo inlalion:

t
= 1
t

t1

1
o
(i
t
1
t
:
t1
. 1
t
^i
t1
j) (40)
Finally, wo nooo an oqualion which oosciiLos how monolaiy policy is
conoucloo. Foi lho puiposos of illuslialion wo assumo lhal lho conlial Lank
follows lho simplo inlalion-Lasoo inloiosl ialo iulo
i
t
= j c

:
t

t
(41)
whoio
t
now iopiosonls an oxogonous policy oisluiLanco, assumoo lo follow
lho slalionaiy AI(1) piocoss

t
= j

t1

t
Similaily, ano foi conciolonoss, wo assumo lhal lho lochnology paiamoloi
follows lho AI(1) piocoss
c
t
= j
o
c
t1

o
t
Using (41) lo oliminalo lho nominal ialo in (80) ano (40), ano comLining
lho iosulling lwo oqualions wo can oLlain (afloi somo algoLiaic manipulalion)
lho following closoo foim oxpiossions foi lho oquiliLiium lovol of inlalion, lho
10
nominal ialo, ano oulpul:
:
t
=
o(1 j
o
)
jo
c

(1 .)(1 Oj
o
)
c
t

1 (1 j

).
c

(1 .)(1 Oj

)

t
i
t
=
o(1 j
o
)
jo
(1 .)(1 Oj
o
)
c
t

(1 .)(1 Oj

)

t

t
=
jo
_
1
o(1 j
o
)
ji
(1 .)(1 Oj
o
)
_
c
t

j

ji
c

(1 .)(1 Oj

)

t
whoio O =
1.
r
(1.)
r
ano =
c,
o(1c)c,
.
A fow iomaiks iogaioing lho impacl of monolaiy policy on lho oconomy`s
oquiliLiium aio in oiooi. Fiisl, nolo lhal lho inloiosl ialo mulliplioi of
oulpul, conoilional on an oxogonous monolaiy policy shock is givon Ly
ojI
oiI
=
ojIoI
oiIoI
=
ji
. In oiooi lo gol a sonso foi lho magniluoo of lhal mulliplioi,
iocall lhal
ji
=
.(1c)
o,c(1o)
. Lol us assumo paiamoloi valuos o = , = 1
ano c = 1,3, as in lho Lasolino caliLialion lhal will Lo inliooucoo in chaploi
8. Using lho oolnilion of ., ano lho facl lhal i =
1
jj
is 'laigo' foi any
ioasonaLlo valuos of j, wo havo
ji

Ir
S
, ano so lho sizo of lho invoiso
volocily /
n
is a koy ooloiminanl of lho quanlilalivo impoilanco of monolaiy
non-noulialilios in lho moool. Unfoilunaloly, lho magniluoo of /
n
ooponos
ciucially on lho oolnilion of monoy usoo. 1hus, ano focusing on poslwai
U.S. oala, /
n
0.3 if wo lako lho monolaiy Laso as lho iolovanl moasuio
of monoy.

In lhal caso wo havo

ji
0.1, which implios a iolalivo small
mulliplioi: a monolaiy policy shock lhal iaisoo lho nominal ialo Ly ono
poiconlago poinl (oxpiossoo al an annual ialos) woulo gonoialo a oocioaso
in oulpul of aLoul 0.02 poiconl. Ly way of conliasl, if wo uso `2 as
lho oolnilion of monoy, wo havo /
n
3 ano so lho impacl on oulpul of
an analogous monolaiy policy shock is a 0.2 poiconl ooclino. 1ho lalloi
valuo, whilo small, appoais lo Lo closoi lo lho oslimaloo oulpul olocls of a
monolaiy policy shock founo in lho liloialuio. Yol, ovon in lho lalloi caso,
lhoio aio olhoi aspocls of lho liansmission of monolaiy policy shocks implioo
Ly lho moool lhal aio cloaily al ooos wilh lho ovioonco, o.g. lho iosponso of
inlalion ano lho ioal inloiosl ialo. 1hus, nolo lhal
d:
t
di
t
=
d:
t
,d
t
di
t
,d
t
= (1 (1 j

).) j
1

1his is lho appioach followoo in Wooofoio (2008, chaploi 2).

20
d:
t
di
t
= 1
d1
t
:
t1
,d
t
di
t
,d
t
= (1 j

). < 0
i.o. in iosponso lo a monolaiy policy shock lhal iaisos lho nominal inloiosl
ialo ano lowois oulpul, inlalion lonos lo incioaso, ano lho ioal ialo lo go
oown (as a iosull of lho oominanl olocl of highoi oxpocloo inlalion). 1his
conliasls wilh lho oownwaio aojuslmonl of inlalion ano lho iiso in lho ioal
ialo oLsoivoo as pail of lho oconomy`s iosponso of lho oconomy following a
conliaclionaiy monolaiy policy shock.
Finally, lhoio is an aooilional aigumonl lhal can Lo Lioughl up ano which
calls inlo quoslion lho iolovanco of lho liansmission mochanism unooilying
lho classical moool wilh non-sopaiaLlo piofoioncos ano which has lo oo wilh
ils implicalions iogaioing lho long-iun olocls of monolaiy policy. 1o soo lhis,
consiooi an oxogonous monolaiy policy inloivonlion lhal iaisos lho nominal
ialo poimanonlly. 1ho implioo poimanonl chango in oulpul is ooloiminoo Ly
(80), ano givon Ly
ji
. 1hus, lho long-iun liaoo-ol Lolwoon oulpul ano lho
nominal ialo is ioonlical lo lho shoil-iun liaoo-ol. How aLoul lho inlalion-
oulpul liaoo-ol Lqualion (40), ovalualoo al lho sloaoy slalo, ioquiios a
long-iun incioaso in inlalion of lho samo sizo as lho incioaso in lho nominal
ialo. Honco lho long-iun liaoo-ol Lolwoon inlalion ano oulpul is also givon
Ly
ji
. Lul nolo lhal lho samo coomcionl oosciiLos lho shoil-iun oulpul-
inlalion liaoo-ol sinco, in lho iolovanl caso of a poimanonl policy chango
(j

= 1), wo havo
ojIoI
oIoI
=
ji
.
As aiguoo aLovo, foi a mosl plausiLlo iango of paiamoloi valuos wo havo

ji
0. 1hus, in lho piosonl moool a poimanonl incioaso in inlalion will Lo
associaloo wilh a poimanonl ooclino in oulpul. Givon lho ooloiminanls of

ji
, wholhoi lhal long-iun liaoo-ol is laigo oi small will laigoly oopono on
lho sizo of invoiso volocily /
n
ano, honco, on lho iolovanl moasuio of monoy.
1hus, lho lack of a signilcanl ompiiical iolalionship Lolwoon long-iun inla-
lion ano oconomic aclivily (al loasl al low lovols of inlalion), suggosls a low
valuo foi /
n
ano
ji
, as implioo Ly a naiiow oolnilion of monoy. Unfoilu-
naloly, in lho piosonl moool, ano as aiguoo aLovo, any caliLialion wilh lho
oosiiaLlo foaluio of a nogligiLlo long-iun liaoo-ol will also Lo associaloo wilh
nogligiLlo (ano honco counloifaclual) shoil iun olocls of monolaiy policy.
21
5.3 OtInaI Aonetary IoIIcy In a CIassIcaI Econony
vItL Aoney In tLe \tIIIty FunctIon
In lhis soclion wo ooiivo lho foim of lho oplimal monolaiy policy in lho
piosonco of monoy in lho ulilily funclion. Wo slail Ly laying oul ano solving
lho pioLlom facing a hypolholical social plannoi sooking lo maximizo lho
ulilily of lho iopiosonlalivo housoholo.
Nolo lhal, unooi oui assumplions, lhoio aio no aggiogalo inloilompoial
links in oui simplo moool: ovon lhough oach inoivioual housoholo can ioallo-
calo ils own consumplion ovoi limo lhiough lnancial maikols, lhoio aio no
mochanisms lhal mako lhis possiLlo foi lho oconomy as a wholo. 1hus, lho
social plannoi woulo solvo a soquonco of slalic pioLloms of lho foim
max l
_
C
t
.
`
t
1
t
. `
t
_
suLjocl lo lho iosouico consliainl
C
t
=
t
`
1c
t
1ho oplimalily conoilions foi lhal pioLlom aio givon Ly

l
a,t
l
c,t
= (1 c)
t
`
c
t
(42)
l
n,t
= 0 (48)
Conoilion (42) ioquiios lhal lho maiginal ialo of suLslilulion Lolwoon
houis of woik ano consumplion Lo oqualoo lo lho maiginal piooucl of laLoi.
Conoilion (48) oqualos lho maiginal ulilily of ioal Lalancos lo lho 'social'
maiginal cosl of piooucing ioal Lalancos, which is implicilly assumoo lo Lo
zoio in oui solling.
Unooi whal conoilions lho oquiliLiium of lho ooconlializoo oconomy sal-
islos omcioncy conoilions (42) ano (48) Wo lisl nolo lhal conoilion (42)
is implioo Ly lho comLinoo olocl of pioll maximizalion Ly lims (which
oqualos lho ioal wago lo lho maiginal piooucl of laLoi; soo oqualion (18))
ano lho oplimal laLoi supply choico Ly lho housoholo (which oqualos lho
ioal wago lo lho maiginal ialo of suLslilulion Lolwoon houis of woik ano
consumplion; soo oqualion (4)). Honco, (42) will Lo salisloo inooponoonlly
22
of monolaiy policy. On lho olhoi hano, ano as shown aLovo, lho housoholo`s
oplimal choico of monoy Lalancos ioquiios
l
n,t
l
c,t
= 1 cxpi
t

Accoioingly, omcioncy conoilion (48) will Lo salisloo.if ano only if i

t
= 0
foi all t, a policy known as lho 1:.Jnnn :&|. 1ho ialionalo foi lhal policy
is quilo inluilivo: whilo lho social cosl of piooucing ioal Lalancos is zoio, lho
piivalo (oppoilunily) cosl is givon Ly lho nominal inloiosl ialo. As a iosull,
only whon lho nominal inloiosl ialo is zoio aio lho piivalo ano social cosls of
holoing monoy oqualoo. Nolo lhal such a policy implios an avoiago (sloaoy
slalo) ialo of inlalion
: = j < 0
i.o. piicos will ooclino on avoiago al lho ialo of limo piofoionco. In olhoi
woios: unooi lho Fiiooman iulo lho oconomy oxpoiioncos a (moooialo) oo-
lalion in lho long-iun.
Implomonlalion of lho Fiiooman iulo ioquiios somo oiscussion. As shown
oailioi a policy iulo of lho foim i
t
= 0 foi all t loavos lho piico lovol inooloimi-
nalo in oui moool. Lvon lhough lhal inooloiminacy shoulo nol havo any wol-
faio consoquoncos (sinco (42) ano (48) pin oown consumplion, omploymonl
ano ioal Lalancos uniquoly), a conlial Lank coulo avoio lhal inooloiminacy
Ly following a iulo of lho foim
i
t
= c (:
t1
:
t
)
foi somo c 1. ComLinoo wilh (21) lhal iulo implios lho oiloionco oqualion
1
t
i
t1
= c i
t
whoso only slalionaiy solulion is i
t
= 0 foi all t. Unooi lhal iulo, oquiliLiium
inlalion is fully piooiclaLlo ano givon Ly
:
t
= :
t1
Moio gonoially, any iulo lhal makos lho conlial Lank aojusl ils policy
sollings (o.g. lho monoy supply) lo guaianloo lhal cuiionl inlalion movos
invoisoly, ano ono-foi-ono wilh lho laggoo ioal inloiosl ialo will imply a zoio
nominal inloiosl ialo ano, lhus, an omcionl amounl of ioal Lalancos.
28
6 otes on tLe LIterature
1ho mooolling appioach favoioo in much of lho ioconl monolaiy liloialuio,
ano lho ono aooploo in lho piosonl Look (wilh lho oxcoplion of soclion of
lhis chaploi), ooos nol incoipoialo monolaiy assols ('monoy') oxplicilly in
lho analysis. Unooi lhal appioach lho main iolo playoo Ly monoy is lhal of
a unil of accounl. Such moool oconomios can Lo viowoo as a limiling caso
(lho cashloss limil) of an oconomy in which monoy is valuoo ano holo Ly
housoholos. Wooofoio (2008) piovioos a oolailoo oiscussion ano a foicoful
oofonso of lhal appioach.
Moools lhal inlioouco monolaiy assols oxplicilly ioly on ono of lwo alloi-
nalivo foimalisms in oiooi lo gonoialo a oomano foi an assol lhalas is lho
caso wilh monoyis oominaloo in ils ialo of ioluin Ly alloinalivo assols lhal
havo ioonlical iisk chaiacloiislics: lhoy oilhoi assumo (i) lhal ioal Lalancos
gonoialo ulilily lo housoholos oi, alloinalivoly, (ii) lhal lho piosonco of somo
liansaclion cosls in lho puichasos of gooos can Lo iooucoo Ly housoholo`s
holoing of monolaiy assols.
1ho lisl of lhoso appioachos monoy in lho ulilily funclion liacos
Lack lo Sioiauski (1067), who inliooucoo lhal assumplion in an olhoiwiso
slanoaio nooclassical giowlh moool (wilh inolaslic laLoi supply). Wooofoio
(2008) olois a oolailoo analysis of lho implicalions of alloinalivo assump-
lions on lho spocilcalion of ulilily ano, in pailiculai, of lho likoly oogioo of
monolaiy non-noulialilios aiising fiom lho non-sopaiaLilily of ioal Lalancos.
Walsh (2008, chaploi 2) oovolops a ioal Lusinoss cyclo moool wilh monoy in
lho ulilily funclion, ano analyzos lho oquiliLiium piopoilios of a caliLialoo
voision of lhal moool. Lolh analysos concluoo, in a way consislonl wilh lho
oiscussion aLovo, lhal ovon unooi a ulilily lhal is non-sopaiaLlo in ioal Lal-
ancos, lho ioal olocls of monolaiy policy aio quanlilalivoly voiy small foi
plausiLlo caliLialions of lho moools.
A common appioach lo lho mooolling of a liansaclions molivo foi holoing
monoy Luilos on lho assumplion, oiiginally ouo lo Clowoi (1067), lhal cash
mush Lo holo in aovanco in oiooi lo puichaso coilain gooos. Laily oxamplos
of classical monolaiy moools in which a oomano foi monoy is gonoialoo
Ly poslulaling a cash-in-aovanco consliainl can Lo founo in lho woik of
Lucas (1082) ano Svonsson (108). Cooloy ano Hanson (1080 ) analyzo an
olhoiwiso slanoaio ioal Lusinoss cyclo moools augmonloo wilh a cash-in-
aovanco consliainl foi consumplion gooos, showing lhal monolaiy policy is
noai-noulial foi plausiLlo caliLialions of lhal moool. Walsh (2008, chaploi
24
8) piovioos a oolailoo oosciiplion of classical monolaiy moools wilh cash-in-
aovanco consliainls ano lhoii implicalions foi lho iolo of monolaiy policy.
1ho piaclico, followoo in lho piosonl monogiaph, of apponoing a monoy
oomano oqualion lo a sol of oquiliLiium conoilions lhal havo Loon ooiivoo
in lho conloxl of cashloss oconomy is oflon founo in lho liloialuio. King ano
Walson (100) is an oxamplo of lhal piaclico.
1ho analysis of lho foim of lho oplimal monolaiy policy in a classical
oconomy goos Lack lo Fiiooman (1060), whoio a caso is maoo foi a policy
lhal koops lho nominal inloiosl ialo conslanl al a zoio lovol. Moio ioconl
lioalmonls of lho conoilions unooi which is oplimal incluoo Wooofoio (1000)
ano Coiioia ano 1olos (1000).
Finally, lho ioaooi can lno lwo usoful oiscussions of lho nolion of mon-
olaiy noulialily ano ils ovolulion in maciooconomic lhinking in Ialinkin
(1087) ano Lucas (1006).
2
AendIx 1: Sone \seIuI Log-LInear AroxInatIons
EuIer equatIon
Wo can iowiilo lho consumoi`s Luloi oqualion as
1 = 1
t
cxp(i
t
o^c
t1
:
t1
j) (44)
In a poifocl foiosighl sloaoy slalo wilh conslanl inlalion : ano conslanl
giowlh wo musl havo:
i = j : o
wilh lho sloaoy slalo ioal ialo Loing givon Ly
: = i :
= j o
A lisl-oiooi 1ayloi oxpansion of cxp(i
t
o^c
t1
:
t1
j) aiouno lhal
sloaoy slalo yiolos:
cxp(i
t
o^c
t1
:
t1
j) 1 (i
t
i) o(^c
t1
) (:
t1
:)
= 1 i
t
o^c
t1
:
t1
j
which can Lo usoo in (44) lo oLlain, afloi somo ioaiiangomonl of loims, lho
log-linoaiizoo Luloi oqualion
c
t
= 1
t
c
t1

1
o
(i
t
1
t
:
t1
j)
26
Iofoioncos
Chaii, V.V., Lawionco J. Chiisliano, ano Ialiick J. Kohoo (1006): Op-
limalily of lho Fiiooman Iulo in Lconomios wilh Disloiling 1axos," J&:nn|
J `nn:j 1nn. 87, 208-228.
Cooloy, 1homas F. ano Gaiy D. Hanson (1080): Inlalion 1ax in a Ioal
Lusinoss Cyclo Moool," n:.nn 1nn. 1.& 70, 788-748.
Coiioia, IsaLol, ano Iooio 1olos (1000): 1ho Oplimal Inlalion 1ax,"
1.& J 1nn. 1jnnn., vol. 2, no.2 82-846.
Fiiooman, Millon (1060): Jh O.n&n &nn.j J `nj nnJ Oh:
1nj (Aloino Iioss, Chicago, IL).
King, IoLoil G., ano Maik Walson (100): Monoy, Iiicos, Inloiosl
Ialos, ano lho Lusinoss Cyclo," 1.& J 1nn. nnJ 5n.., vol 8,
no 1, 8-8.
Lucas, IoLoil L., (1006): NoLol Locluio: Monolaiy Noulialily," J&:nn|
J 1|..n| 1nnj, vol. 104, no. 4, 661-682.
Lucas, IoLoil L. (1082): Inloiosl Ialos ano Cuiioncy Iiicos in a 1wo-
Counliy Woilo," J&:nn| J `nn:j 1nn. 10, 88-80.
Ialinkin, Don (1087): 'Noulialily of Monoy,' in J. Lalwoll, M. Milgalo
ano I. Nowman, Jh A& 1n|j:n: 1..nn:j J 1nn., W.W.
Noilon, Now Yoik.
Sioiauski, Miguol (1067): 'Inlalion ano Lconomic Giowlh,' J&:nn| J
1|..n| 1nnj, vol. 7, 706-816.
Svonsson, L.L.O. (108): 'Monoy ano Assol Iiicos in a Cash-in Aovanco
Lconomy,' J&:nn| J 1|..n| 1nnj, 08, , 010-044.
Walsh, Cail L. (2008): `nn:j Jh:j nnJ 1|.j, Socono Loilion,
MI1 Iioss.
Wooofoio, Michaol (1000): 1ho Oplimum Quanlily of Monoy," in L.M.
Fiiooman ano F.H. Hahn, oos. 1nnJh| J `nn:j 1nn., vol II,
Llsovioi-Scionco.
Wooofoio, Michaol (2008): 1n: nnJ 1:.: 1&nJn.n J n Jh:j
J `nn:j 1|.j, Iiincolon Univoisily Iioss.
27
Lxoicisos
1. OtInaIIty CondItIons under on-SearaLIe LeIsure
Doiivo lho log-linoaiizoo oplimalily conoilions of lho housoholo pioLlom
unooi lho following spocilcalion of lho poiioo ulilily funclion wilh non-
sopaiaLlo loisuio.
l (C
t
. `
t
) =
1
1 o
[C
t
(1 `
t
)
i
[
1o
2. AIternatIve Interest HuIes Ior tLe CIassIcaI Econony
Consiooi lho simplo classical oconomy oosciiLoo in lho loxl, in which lho
following appioximalo oquiliLiium iolalionships musl Lo salisloo

t
= 1
t

t1

1
o
(i
t
1
t
:
t1
j)
ano
:
t
= i
t
1
t
:
t1

= j o 1
t
^
t1

ano whoio
t
ano, honco, :
t
, aio ooloiminoo inooponoonlly of monolaiy pol-
icy. Noxl you aio askoo lo analyzo, in luin, lwo alloinalivo monolaiy policy
iulos ano lhoii implicalions. Whon iolovanl, wo assumo lhal lho monoy
maikol cloaiing conoilion lakos lho foim
:
t
j
t
=
t
j i
t

n
t
whoio
n
t
is a slochaslic monoy oomano oisluiLanco.
a) 5:. 1nn.n Jn:j.nj.
(i) Doiivo an inloiosl ialo iulo lhal guaianloos full slaLilizalion of inla-
lion, i.o. :
t
= :

foi all t whoio :

is an inlalion laigol assumoo lo Lo 'closo

lo' zoio (so lhal lho log-linoaiizoo oquiliLiium conoilions iomain valio).
(ii) Doloimino lho Lohavioi of monoy giowlh lhal is consislonl wilh lho
sliicl inlalion laigoling policy analyzoo in (i).
28
(iii) Lxplain why a policy chaiacloiizoo Ly a conslanl ialo of monoy
giowlh ^:
t
= : will gonoially nol succooo in slaLilizing inlalion in lhal
oconomy.
L) 1:. 1| Jn:j.nj.
(i) Consiooi lho inloiosl ialo iulo
i
t
= j c
j
(j
t
j

)
whoio c
j
0, ano j

is a (conslanl) laigol foi lho (log) piico lovol. Doloimino

lho oquiliLiium Lohavioi of lho piico lovol unooi lhis iulo. (hinl: you may
lno il usoful lo inlioouco a now vaiiaLlo j
t
= j
t
j

lho oovialion of lho

piico lovol fiom laigollo oaso somo of lho algoLiaic manipulalions).
(ii) Consiooi insloao lho monoy laigoling iulo
:
t
= j

Doloimino lho oquiliLiium Lohavioi of lho piico lovol unooi lhis iulo.
(iii) Show lhal lho monoy laigoling iulo consiooioo in (ii) can Lo com-
Linoo wilh lho monoy maikol cloaiing conoilion ano iowiillon as a piico-lovol
laigoling iulo of lho foim
i
t
= j (j
t
j

) n
t
whoio is a coomcionl ano n
t
is a slochaslic piocoss lo Lo ooloiminoo.
(iv) Supposo lhal lho conlial Lank wanls lo minimizo lho volalilily of lho
piico lovol. Discuss lho aovanlagos ano oisaovanlagos of lho inloiosl ialo iulo
in (i) voisus lho monoy laigoling iulo in (ii) in lighl of youi lnoings aLovo.
3. onsearaLIe IreIerences and Aoney SuerneutraIIty
Assumo lhal lho iopiosonlalivo consumoi`s poiioo ulilily is givon Ly:
l
_
C
t
.
`
t
1
t
. `
t
_
=
1
1 o
_
(1 0) C
1i
t
0
_
`
t
1
t
_
1i
_

`
1,
t
1 ,
a) Doiivo lho oplimalily conoilions of lho associaloo consumoi`s pioLlom.
L) Assumo lhal lho iopiosonlalivo lim has accoss lo a simplo lochnology
1
t
= `
t
ano lhal lho monolaiy aulhoiily koops a conslanl monoy giowlh

n
. Doiivo lho oconomy`s sloaoy slalo oquiliLiium unooi lho assumplion of
poifocl compolilion.
20
c) Discuss lho olocls on inlalion ano oulpul of a poimanonl chango in
lho ialo of monoy giowlh
n
, ano iolalo il lo lho oxisling ovioonco.
4. OtInaI Aonetary IoIIcy In a CIassIcaI Econony vItL an
Exact EquIIILrIun HeresentatIon
Consiooi a voision of lho classical oconomy wilh monoy in lho ulilily func-
lion, whoio lho iopiosonlalivo consumoi maximizos 1
0

t=0
,
t
l
_
C
t
.
AI
1I
. `
t
_
suLjocl lo lho soquonco of oynamic Luogol consliainls
1
t
C
t
`
t
Q
t
1
t
_ `
t1
1
t1
\
t
`
t
1
t
Assumo a poiioo ulilily givon Ly:
l
_
C
t
.
`
t
1
t
. `
t
_
= log C
t
log
`
t
1
t

`
1,
t
1 ,
(4)
Supposo lhoio is a iopiosonlalivo poifoclly compolilivo lim, piooucing
lho singlo consumplion gooo. 1ho lim has accoss lo lho linoai pioouclion
funclion 1
t
(i) =
t
`
t
(i), whoio pioouclivily ovolvos accoioing lo:

t1
= (1
o
) cxp
o
t

wilh
o
t
is an i.i.o. ianoom piocoss, noimally oisliiLuloo, wilh moan 0 ano
vaiianco o
2
o
.
1ho monoy supply vaiios oxogonously accoioing lo lho piocoss
`
t
`
t1
= (1
n
) cxp
n
t
(46)
whoio
n
t
is an i.i.o., noimally oisliiLuloo piocoss wilh moan 0 ano vaiianco
o
2
n
. Wo assumo lhal
n
t
ovolvos oxogonously, oulsioo lho conliol of lho
monolaiy aulhoiily (o.g., coulo iolocl shocks in lho monolaiy mulliplioi lhal
piovonl lho monolaiy aulhoiily fiom fully conliolling lho monoy supply.).
Finally, wo assumo lhal all oulpul is consumoo, so lhal in oquiliLiium1
t
= C
t
foi all t.
a) Doiivo lho oplimalily conoilions foi lho pioLlom of housoholos ano
lims.
L) Doloimino lho oquiliLiium lovols of aggiogalo omploymonl, oulpul,
ano inlalion (Hinl: show lhal a conslanl volocily
1IYI
AI
= \ foi all t is a
solulion)
80
c) Discuss how ulilily ooponos on lho lwo paiamolois oosciiLing monolaiy
policy,
n
ano o
2
n
(iocall lhal lho nominal inloiosl ialo is consliainoo lo Lo
non-nogalivo, i.o., Q
t
_ 1 foi all t). Show lhal lho oplimal policy musl salisfy
lho Fiiooman iulo (i
t
= 0 all t) ano oiscuss alloinalivo ways of suppoiling
lhal iulo in oquiliLiium.
5. A SLoIng TIne AodeI (Lasoo on Walsh (2008)).
Assumo lhal lho liansaclions lochnology is such lhal consuming C
t
io-
quiios a quanlily of shopping limo `
c
t
= :
_
C
t
.
AI
1I
_
, whoio :
c
0 ano :
n
_ 0.
Honco lho amounl of limo oivoiloo fiom loisuio is givon Ly `
t
`
c
t
, whoio `
t
oonolos houis of woik. Lol lho oiiginal poiioo ulilily Lo givon Ly \ (C
t
. 1
t
)
whoio 1
t
= 1 `
t
`
c
t
oonolos loisuio.
a) Doiivo lho conoilion ooloimining lho oplimal allocalion of limo.
L) Doiivo lho implioo ulilily funclion in loims of consumplion, houis ano
ioal Lalancos, ano oiscuss ils piopoilios.
6. A AodeI vItL CasL and CredIt Coods
Assumo lhal lho ulilily of lho iopiosonlalivo housoholo is givon Ly:
\ (C
1t
. C
2t
. `
t
) (47)
whoio C
1t
oonolos consumplion of a cash-gooo" (i.o., a gooo lhal ioquiios
cash in oiooi lo Lo puichasoo), C
2t
is consumplion of a ciooil-gooo" ( which
ooos nol ioquiio cash), ano `
t
is laLoi supply. Foi simplicily, lol us assumo
lhal lho piico of lho lwo gooos is ioonlical ano oqual lo 1
t
(lhis will Lo
lho caso if lho pioouclion funclion of lho iopiosonlalivo lim is givon Ly
1
1t
1
2t
= `
t
ano lhoio is poifocl compolilion). Iuichasos of cash-gooos
havo lo Lo sollloo in cash, whoioas ciooil gooos can Lo lnancoo Ly issuing
ono-poiioo iiskloss nominal Lonos.
1ho Luogol consliainl is givon Ly
1
t
(C
1t
C
2t
) Q
t
1
t
`
t
= 1
t1
`
t1
\
t
`
t
1
t
Finally, lho CIA consliainl is givon Ly
1
t
C
1t
_ `
t1
1
t
whoio, in oquiliLiium, 1
t
= ^`
t
, i.o. liansfois lo housoholos coiiospono
lo monoy lianfois maoo Ly lho conlial Lank, ano which consumois lako as
givon. Foi simplicily wo assumo no uncoilainly.
81
a) Doiivo lho lisl oiooi conoilions associaloo wilh lho housoholo`s pioL-
lom
L) Nolo lhal whonovoi lho CIA conliainl is Linoing wo can oolno a
iooucoo foim poiioo ulilily:
l
_
C
t
.
`
t
1
t
. `
t
_
= \
_
`
t
1
t
. C
t

`
t
1
t
. `
t
_
whoio C
t
= C
1t
C
2t
. Show lhal l
n
_ 0, givon lho oplimalily conoilions oo
iivoo in a).
82
Aonetary IoIIcy, InatIon,
and tLe HusIness CycIe
Chaploi 8
Jh 1n. A& 1jn.nn `J|
Joioi Gal
+
CILI ano UIF
Augusl 2007

::nJn: Conlio oo Iocoica on Lconomia Inloinacional (CILI); Iamon 1iias

Faigas 2; 0800 Laicolona (Spain). L-mail: jgali^cioi.cal
In lho piosonl chaploi wo oosciiLo lho koy olomonls of lho Lasolino moool
lhal will Lo usoo as a iofoionco fiamowoik in lho iomainooi of lho Look. In
ooing so wo oopail fiom lho assumplions of lho classical monolaiy oconomy
oiscussoo in chaploi 2 in lwo ways. Fiisl, wo inlioouco impoifocl compolilion
in lho gooos maikol, Ly assuming lhal oach lim piooucos a oiloionlialoo
gooo foi which il sols lho piico (insloao of laking lho piico as givon). Socono,
wo imposo somo consliainls on lho piico aojuslmonl mochanism, Ly assuming
lhal only a fiaclion of lims can iosol lhoii piicos in any givon poiioo. In pai-
liculai, ano following much of lho liloialuio, wo aoopl a moool of slaggoioo
piico solling ouo lo Calvo (1088), ano chaiacloiizoo Ly wilh ianoom piico
ouialions.
1
Wo iofoi lo lho iosulling fiamowoik as lho hn. n& 1jn.nn
nJ|. As oiscussoo in chaploi 1, lhal moool has Locomo in ioconl yoais lho
woikhoiso foi lho analysis of monolaiy policy, luclualions ano wolfaio.
1ho inlioouclion of oiloionlialoo gooos ioquiios lhal lho housoholo pioL-
lom Lo mooiloo slighlly iolalivo lo lho ono consiooioo in lho piovious chaploi.
Wo lisl oiscuss lhal mooilcalion, Lofoio luining lo lho lims` oplimal piico
solling pioLlom ano lho implioo inlalion oynamics.
1 HouseLoIds
Onco again wo assumo a iopiosonlalivo inlniloly-livoo housoholo, sooking lo
maximizo
1
0

t=0
,
t
l (C
t
. `
t
)
whoio C
t
is now a consumplion inoox givon Ly
C
t
=
__
1
0
C
t
(i)
1

di
_

wilh C
t
(i) iopiosonling lho quanlily of gooo i consumoo Ly lho housoholo
in poiioo t. Nolo lhal wo assumo lho oxislonco of a conlinuum of gooos
iopiosonloo Ly lho inloival [0. 1[. 1ho poiioo Luogol consliainl now lakos
lho foim
_
1
0
1
t
(i) C
t
(i) di Q
t
1
t
_ 1
t1
\
t
`
t
1
t
1
1ho iosulling inlalion oynamics can also Lo ooiivoo unooi lho assumplion of quaoialic
cosls of piico aojuslmonl. Soo, o.g. IolomLoig (1082).
1
foi t = 0. 1. 2..., whoio 1
t
(i) is lho piico of gooo i, ano whoio lho iomaining
vaiiaLlos aio oolnoo as in lho piovious chaploi: `
t
oonolos houis of woik (oi
lho moasuio of housoholo momLois omployoo), \
t
is lho nominal wago, 1
t
iopiosonls puichasos of ono-poiioo Lonos (al a piico Q
t
), ano 1
t
is a lump-
sum compononl of incomo (which may incluoo, among olhoi iloms, oivioonos
fiom ownoiship of lims). 1ho aLovo soquonco of poiioo Luogol consliainls
is supplomonloo wilh a solvoncy conoilion of lho foim lim
T
1
t
1
T
_ 0.
In aooilion lo lho consumplionsavings ano laLoi supply oocision ana-
lyzoo in lho piovious chaploi, lho housoholo now musl oocioo how lo allocalo
ils consumplion oxponoiluios among lho oiloionl gooos. 1his ioquiios lhal
lho consumplion inoox C
t
Lo maximizoo foi any givon lovol of oxponoiluios
_
1
0
1
t
(i) C
t
(i) di. As shown in lho apponoix, lho solulion lo lhal pioLlom
yiolos lho sol of oomano oqualions
C
t
(i) =
_
1
t
(i)
1
t
_
c
C
t
(1)
foi all i [0. 1[, whoio 1
t
=
_
_
1
0
1
t
(i)
1c
di
_

is an aggiogalo piico inoox.

Fuilhoimoio, ano conoilional on such oplimal Lohavioi, wo havo
_
1
0
1
t
(i) C
t
(i) di = 1
t
C
t
i.o., wo can wiilo lolal consumplion oxponoiluios as lho piooucl of lho piico
inoox limos lho quanlily inoox. Ilugging lho piovious oxpiossion inlo lho
Luogol consliainl yiolos
1
t
C
t
Q
t
1
t
_ 1
t1
\
t
`
t
1
t
which is foimally ioonlical lo lho consliainl facing housoholos in lho sin-
glo gooo oconomy analyzoo in chaploi 2. Honco, lho oplimal consump-
lionsavings ano laLoi supply oocisions aio ioonlical lo lho onos ooiivoo
lhoioin, ano oosciiLoo Ly lho conoilions

l
a,t
l
c,t
=
\
t
1
t
Q
t
= , 1
t
_
l
c,t1
l
c,t
1
t
1
t1
_
2
Unooi lho assumplion of a poiioo ulilily givon Ly l(C
t
. `
t
) =
C

I
1o

.
,
I
1,
, ano as shown in lho piovious chaploi, lho iosulling log-linoai voisions
of lho aLovo oplimalily conoilions lako lho foim
n
t
j
t
= o c
t
, :
t
(2)
c
t
= 1
t
c
t1

1
o
(i
t
1
t
:
t1
j) (8)
whoio i
t
= log Q
t
is lho shoil-loim nominal ialo ano j = log , is lho
oiscounl ialo, ano whoio lowoi caso lolloi aio usoo lo oonolo lho logs of lho
oiiginal vaiiaLlos. As Lofoio, lho piovious conoilions will Lo supplomonloo,
whon nocossaiy, wilh an ao-hoc log-linoai monoy oomano oqualion of lho
foim:
:
t
j
t
=
t
j i
t
(4)
2 FIrns
Wo assumo a conlinuum of lims inooxoo Ly i [0. 1[. Lach lim piooucos a
oiloionlialoo gooo, Lul lhoy all uso an ioonlical lochnology, iopiosonloo Ly
lho pioouclion funclion
1
t
(i) =
t
`
t
(i)
1c
()
whoio
t
iopiosonls lho lovol of lochnology, assumoo lo Lo common lo all
lims ano lo ovolvo oxogonously ovoi limo.
All lims faco an ioonlical isoolaslic oomano schooulo givon Ly (1), ano
lako lho aggiogalo piico lovol 1
t
ano aggiogalo consumplion inoox C
t
as
givon.
Following lho foimalism pioposoo in Calvo (1088), oach lim may iosol
ils piico only wilh pioLaLilily 1o in any givon poiioo, inooponoonlly of lho
limo olapsoo sinco lho lasl aojuslmonl. 1hus, oach poiioo a moasuio 1 o of
piooucois iosol lhoii piicos, whilo a fiaclion o koop lhoii piicos unchangoo.
As a iosull, lho avoiago ouialion of a piico is givon Ly (1 o)
1
. In lhis
conloxl, o Locomos a naluial inoox of piico slickinoss.
8
2.1 Aggregate IrIce DynanIcs
As shown in lho apponoix, lho aLovo onviionmonl implios lhal lho aggiogalo
piico oynamics aio oosciiLoo Ly lho oqualion
H
1c
t
= o (1 o)
_
1

t
1
t1
_
1c
(6)
whoio H
t
=
1I
1
I
is lho gioss inlalion ialo Lolwoon t 1 ano t, ano 1

t
is lho
piico sol in poiioo t Ly lims iooplimizing lhoii piico in lhal poiioo. Nolico
lhal, as shown Lolow, all lims will chooso lho samo piico sinco lhoy faco
an ioonlical pioLlom. Il follows fiom (6) lhal in a sloaoy slalo wilh zoio
inlalion (H = 1) wo musl havo 1

t
= 1
t1
= 1
t
, foi all t. Fuilhoimoio,
a log-linoai appioximalion lo lho aggiogalo piico inoox aiouno lhal sloaoy
slalo yiolos
:
t
= (1 o) (j

t
j
t1
) (7)
1ho piovious oqualion makos cloai lhal, in lho piosonl solup, inlalion
iosulls fiom lho facl lhal lims iooplimizing in any givon poiioo chooso a piico
lhal oilois fiom lho oconomy`s avoiago piico in lho piovious poiioo. Honco,
ano in oiooi lo unooislano lho ovolulion of inlalion ovoi limo, ono nooos
lo analyzo lho faclois unooilying lims` piico solling oocisions, a quoslion lo
which wo luin noxl.
2.2 OtInaI IrIce SettIng
A lim iooplimizing in poiioo t will chooso lho piico 1

t
lhal maximizos
lho cuiionl maikol valuo of lho piolls gonoialoo whilo lhal piico iomains
oloclivo. Foimally, il solvos lho following pioLlom:
max
1

I=0
o
I
1
t
_
Q
t,tI
_
1

t
1
tIt
d
tI
(1
tIt
)
__
suLjocl lo lho soquonco of oomano consliainls
1
tIt
=
_
1

t
1
tI
_
c
C
tI
(8)
foi / = 0. 1. 2. ...whoio Q
t,tI
= ,
I
(C
tI
,C
t
)
o
(1
t
,1
tI
) is lho slochaslic
oiscounl facloi foi nominal payols, d
t
() is lho cosl funclion, ano 1
tIt
oonolos oulpul in poiioo t / foi a lim lhal lasl iosol ils piico in poiioo t.
4
1ho lisl oiooi conoilion associaloo wilh lho pioLlom aLovo lakos lho
foim:

I=0
o
I
1
t
_
Q
t,tI
1
tIt
_
1

t
/
tIt
__
= 0 (0)
whoio
tIt
= d

tI
(1
tIt
) oonolos lho (nominal) maiginal cosl in poiioo
t / foi a lim which lasl iosol ils piico in poiioo t, ano /=
c
c1
.
Nolo lhal in lho limiling caso of no piico iigioilios (o = 0) lho piovi-
ous conoilion collapsos lo lho familiai oplimal piico solling conoilion unooi
loxiLlo piicos
1

t
= /
tt
which allows us lo inloipiol / as lho oosiioo maikup in lho aLsonco of
consliainls on lho fioquoncy of piico aojuslmonl. Honcofoilh, wo iofoi lo /
as lho oosiioo oi fiiclionloss maikup.
Noxl wo log-linoaiizo lho oplimal piico solling conoilion (0) aiouno lho
zoio inlalion sloaoy slalo. Lofoio ooing so, howovoi, il is usoful lo iowiilo
il in loims of vaiiaLlos lhal havo a woll oolnoo valuo in lhal sloaoy slalo.
In pailiculai, oivioing Ly 1
t1
ano lolling H
t,tI
= 1
tI
,1
t
, wo can wiilo

I=0
o
I
1
t
_
Q
t,tI
1
tIt
_
1

t
1
t1
/ `C
tIt
H
t1,tI
__
= 0 (10)
whoio `C
tIt
=
tIt
,1
tI
is lho ioal maiginal cosl in poiioo t / foi a
lim whoso piico was lasl sol in poiioo t.
In lho zoio inlalion sloaoy slalo wo musl havo 1

t
,1
t1
= 1 ano H
t1,tI
=
1 Fuilhoimoio, conslancy of lho piico lovol implios lhal 1

t
= 1
tI
in lhal
sloaoy slalo, fiom which il follows lhal 1
tIt
= 1 ano `C
tIt
= `C,
sinco all lims will Lo piooucing lho samo quanlily of oulpul. In aooilion,
Q
t,tI
= ,
I
musl holo in lhal sloaoy slalo. Accoioingly, wo musl havo
`C = 1,/. A lisl-oiooi 1ayloi oxpansion of (10) aiouno lho zio inlalion
sloaoy slalo yiolos:
j

t
j
t1
= (1 ,o)

I=0
(,o)
I
1
t
:c
tIt
(j
tI
j
t1
) (11)
whoio :c
tIt
= :c
tIt
:c oonolos lho log oovialion of maiginal cosl fiom
ils sloaoy slalo valuo :c = j, ano whoio j = log / is lho log of lho

oosiioo gioss maikup (which, foi / closo lo ono, is appioximaloly oqual lo

lho nol maikup /1).
In oiooi lo gain somo inluilion aLoul lho faclois ooloimining lims` piico
solling oocision il is usoful lo iowiilo lho (11) as follows:
j

t
= j (1 ,o)

I=0
(,o)
I
1
t
:c
tIt
j
tI

Honco, lims iosolling lhoii piicos will chooso a piico lhal coiiosponos lo
lho oosiioo maikup ovoi a woighloo avoiago of lhoii cuiionl ano oxpocloo
(nominal) maiginal cosls, wilh lho woighls Loing piopoilional lo lho pioLa-
Lilily of lho piico iomaining oloclivo al oach hoiizon, o
I
.
3 EquIIILrIun
Maikol cloaiing in lho gooos maikol ioquiios
1
t
(i) = C
t
(i)
foi all i [0. 1[ ano all t. Lolling aggiogalo oulpul Lo oolnoo as 1
t
=
_
_
1
0
1
t
(i)
1

di
_

il follows lhal
1
t
= C
t
musl holo foi all t. Ono can comLino lho aLovo gooos maikol cloaiing conoi-
lion wilh lho consumoi`s Luloi oqualion lo yiolo lho oquiliLiium conoilion.

t
= 1
t

t1

1
o
(i
t
1
t
:
t1
j) (12)
Maikol cloaiing in lho laLoi maikol ioquiios
`
t
=
_
1
0
`
t
(i) di
Using () wo havo
`
t
=
_
1
0
_
1
t
(i)

t
_
o
di
=
_
1
t

t
_
o
_
1
0
_
1
t
(i)
1
t
_

o
di
6
whoio lho socono oqualily follows fiom (1) ano gooos maikol cloaiing. 1aking
logs,
(1 c) :
t
=
t
c
t
d
t
whoio d
t
= (1c) log
_
1
0
(1
t
(i),1
t
)

o
di is a moasuio of piico (ano, honco,
oulpul) oispoision acioss lims. In lho apponoix il is shown lhal, in a noigh-
Loihooo of lho zoio inlalion sloaoy slalo, d
t
is oqual lo zoio up lo a lisl
oiooi appioximalion. Honco ono can wiilo lho following appioximalo iolalion
Lolwoon aggiogalo oulpul, omploymonl ano lochnology:

t
= c
t
(1 c) :
t
(18)
Noxl wo ooiivo an oxpiossion foi an inoivioual lim`s maiginal cosl in
loims of lho oconomy`s avoiago ioal maiginal cosl. 1ho lalloi is oolnoo Ly
:c
t
= (n
t
j
t
) :j:
t
= (n
t
j
t
) (c
t
c:
t
) log(1 c)
= (n
t
j
t
)
1
1 c
(c
t
c
t
) log(1 c)
foi all t, whoio lho socono oqualily oolnos lho oconomy`s avoiago maiginal
piooucl of laLoi, :j:
t
, in a way consislonl wilh (18). Using lho facl lhal
:c
tIt
= (n
tI
j
tI
) :j:
tIt
= (n
tI
j
tI
)
1
1 c
(c
tI
c
tIt
) log(1 c)
wo havo
:c
tIt
= :c
tI

c
1 c
(
tIt

tI
)
= :c
tI

cc
1 c
(j

t
j
tI
) (14)
whoio lho socono oqualily follows fiomlho oomano shooulo (1) comLinoo wilh
lho maikol cloaiing conoilion c
t
=
t
. Nolico lhal unooi lho assumplion of
conslanl ioluins lo scalo (c = 0) wo havo :c
tIt
= :c
tI
, i.o. maiginal
cosl is inooponoonl of lho lovol of pioouclion ano, honco, il is common acioss
lims.
7
SuLsliluling (14) inlo (11) ano ioaiianging loims wo oLlain
j

t
j
t1
= (1 ,o)

I=0
(,o)
I
1
t
O :c
tI
(j
tI
j
t1
)
= (1 ,o)O

I=0
(,o)
I
1
t
:c
tI

I=0
(,o)
I
1
t
:
tI

whoio O =
1c
1ccc
_ 1. Nolico lhal lho aLovo oiscounloo sum can Lo iowiil-
lon moio compaclly as lho oiloionco oqualion
j

t
j
t1
= ,o 1
t
j

t1
j
t
(1 ,o)O :c
t
:
t
(1)
Finally, comLining (7) ano (1) yiolos lho inlalion oqualion:
:
t
= , 1
t
:
t1
` :c
t
(16)
whoio
` =
(1 o)(1 ,o)
o
O
is sliiclly oocioasing in lho inoox of piico slickinoss o, in lho moasuio of
oocioasing ioluins c, ano in lho oomano olaslicily c.
Solving (16) foiwaio, wo can oxpioss inlalion as lho oiscounloo sum of
cuiionl ano oxpocloo fuluio oovialions of ioal maiginal cosls fiom sloaoy
slalo:
:
t
= `

I=0
,
I
1
t
:c
tI

Lquivalonlly, ano oolning lho avoiago maikup in lho oconomy as j

t
=
:c
t
, wo soo lhal inlalion will Lo high whon lims oxpocl avoiago maikups
lo Lo Lolow lhoii sloaoy slalo (i.o. oosiioo) lovol j, foi in lhal caso lims lhal
havo lho oppoilunily lo iosol piicos will chooso a piico aLovo lho oconomy`s
avoiago piico lovol, in oiooi lo ioalign lhoii maikup closoi lo ils oosiioo lovol.
Il is woilh omphasizing hoio lhal lho mochanism unooilying luclualions
in lho aggiogalo piico lovol ano inlalion laio oul aLovo has lilllo in common
wilh lho ono al woik in lho classical monolaiy oconomy. 1hus, in lho piosonl
moool, inlalion iosulls fiom lho aggiogalo consoquoncos of puiposoful piico-
solling oocisions Ly lims, which aojusl lhoii piicos in lighl of cuiionl ano
anlicipaloo cosl conoilions. Ly conliasl, in lho classical monolaiy oconomy
8
analyzoo in chaploi 2 inlalion is a consoquonco of lho changos in lho aggio-
galo piico lovol lhal, givon lho monolaiy policy iulo in placo, aio ioquiioo
in oiooi lo suppoil an oquiliLiium allocalion lhal is inooponoonl of lho ovo-
lulion of nominal vaiiaLlos, wilh no accounl givon of lho mochanism (olhoi
lhan an invisiLlo hano) lhal will Liing aLoul lhoso piico lovol changos.
Noxl wo ooiivo a iolalion Lolwoon lho oconomy`s ioal maiginal cosl ano
a moasuio of aggiogalo oconomic aclivily. Nolico lhal inooponoonlly of lho
naluio of piico solling, avoiago ioal maiginal cosl can Lo oxpiossoo as
:c
t
= (n
t
j
t
) :j:
t
= (o
t
, :
t
) (
t
:
t
) log(1 c)
=
_
o
, c
1 c
_

t

1 ,
1 c
c
t
log(1 c) (17)
whoio ooiivalion of lho socono ano lhiio oqualilios mako uso of lho houso-
holo`s oplimalily conoilion (2) ano lho (appioximalo) aggiogalo pioouclion
iolalion (18).
Fuilhoimoio, ano as shown al lho ono of soclion 2.2, unooi r.h| :.
lho ioal maiginal cosl is conslanl ano givon Ly :c = j. Dolning lho
nn&:n| lovol of oulpul, oonoloo Ly
a
t
. as lho oquiliLiium lovol of oulpul
unooi loxiLlo piicos wo havo:
:c =
_
o
, c
1 c
_

a
t

1 ,
1 c
c
t
log(1 c) (18)
lhus implying

a
t
=
a
jo
c
t
0
a
j
(10)
whoio 0
a
j
=
(1c) (jlog(1c))
o(1c),c
0 ano
a
jo
=
1,
o(1c),c
. Nolico lhal whon
j = 0 (poifocl compolilion) lho naluial lovol of oulpul coiiosponos lo lho
oquiliLiium lovol of oulpul in lho classical oconomy, as ooiivoo in chaploi
2. 1ho piosonco of maikol powoi Ly lims has lho olocl of lowoiing lhal
oulpul lovol unifoimly ovoi limo, wilhoul alocling ils sonsilivily lo changos
in lochnology.
SuLliacling (18) fiom (17) wo oLlain
:c
t
=
_
o
, c
1 c
_
(
t

a
t
) (20)
0
i.o., lho log oovialion of ioal maiginal cosl fiom sloaoy slalo is piopoilional
lo lho log oovialion of oulpul fiom ils loxiLlo piico counloipail. Following
convonlion, wo honcofoilh iofoi lo lhal oovialion as lho && jn, ano
oonolo il Ly
t
=
t

a
t
.
Ly comLining (20) wilh (16) ono can oLlain an oqualion iolaling inlalion
lo ils ono poiioo ahoao foiocasl ano lho oulpul gap:
:
t
= , 1
t
:
t1
i
t
(21)
whoio i = `
_
o
,c
1c
_
. Lqualion (21) is oflon iofoiioo lo as lho n& 1j-
n.nn 1h.||. &: (oi NKIC, foi shoil), ano conslilulos ono of lho koy
Luiloing Llocks of lho Lasic now Koynosian moool.
1ho socono koy oqualion oosciiLing lho oquiliLiium of lho now Koynasian
moool can Lo oLlainoo Ly iowiiling (12) in loims of lho oulpul gap as follows

t
=
1
o
(i
t
1
t
:
t1
:
a
t
) 1
t

t1
(22)
whoio :
a
t
is lho nn&:n| :n J .n:, givon Ly
:
a
t
= j o 1
t
^
a
t1

= j o
a
jo
1
t
^c
t1
(28)
Honcofoilh wo will iofoi lo (22) as lho Jjnnn. 15 j&n.n (oi DIS, foi
shoil). Unooi lho assumplion lhal lho olocls of nominal iigioilios vanish
asymplolically, wo will havo lim
T
1
t

tT
= 0. In lhal caso ono can
solvo oqualion (22) foiwaio lo yiolo lho oxpiossion

t
=
1
o

I=0
(:
tI
:
a
tI
) (24)
whoio :
t
= i
t
1
t
:
t1
is lho oxpocloo ioal ioluin on a ono poiioo Lono (i.o.
lho ioal inloiosl ialo). 1ho piovious oxpiossion omphasizos lho facl lhal lho
oulpul gap is piopoilional lo lho sum of cuiionl ano anlicipaloo oovialions
Lolwoon lho ioal inloiosl ialo ano ils naluial counloipail.
Lqualions (21) ano (22), logolhoi wilh an oquiliLiium piocoss foi lho
naluial ialo :
a
t
(which in gonoial will oopono on all lho ioal oxogonous foicos
in lho moool), conslilulo lho non-policy Llock of lho Lasic now Koynosian
10
moool. 1hal Llock has a simplo iocuisivo sliucluio: lho NKIC ooloiminos
inlalion givon a palh foi lho oulpul gap, whoioas lho DIS oqualion ooloi-
minos lho oulpul gap givon a palh foi lho (oxogonous) naluial ialo nnJ lho
aclual ioal ialo. In oiooi lo closo lho moool, wo nooo lo supplomonl lhoso lwo
oqualions wilh ono oi moio oqualions ooloimining how lho nominal inloiosl
ialo i
t
ovolvos ovoi limo, i.o. wilh a oosciiplion of how monolaiy policy is
conoucloo. 1hus, ano in conliasl wilh lho classical moool analyzoo in chap-
loi 2, whon piicos aio slicky lho oquiliLiium palh of ioal vaiiaLlos cannol
Lo ooloiminoo inooponoonlly of monolaiy policy. In olhoi woios: monolaiy
policy is non-noulial.
In oiooi lo illuslialo lho woikings of lho Lasic moool jusl oovolopoo, wo
consiooi noxl lwo alloinalivo spocilcalions of monolaiy policy ano analyzo
somo of lhoii oquiliLiium implicalions.
4 EquIIILrIun DynanIcs under AIternatIve
Aonetary IoIIcy HuIes
4.1 EquIIILrIun under an Interest Hate HuIe
Wo lisl analyzo lho oquiliLiium unooi a simplo inloiosl ialo iulo of lho foim:
i
t
= j c

:
t
c
j

t

t
(2)
whoio
t
is an oxogonous (possiLly slochaslic) compononl wilh zoio moan.
Wo assumo c

ano c
j
aio non-nogalivo coomcionls, choson Ly lho monolaiy
aulhoiily. Nolo lhal lho choico of lho inloicopl j makos lho iulo consislonl
wilh a zoio inlalion sloaoy slalo.
ComLining (21), (22), ano (2) wo can iopiosonl lho oquiliLiium conoi-
lions Ly moans of lho following syslom of oiloionco oqualions.
_

t
:
t
_
=
T
_
1
t

t1

1
t
:
t1

T
( :
a
t

t
) (26)
whoio :
a
t
= :
a
t
j, ano

T
= !
_
o 1 ,c

oi i ,(o c
j
)
_
:
T
= !
_
1
i
_
wilh ! =
1
o

i
r
.
11
Givon lhal Lolh lho oulpul gap ano inlalion aio non-pioooloiminoo vaii-
aLlos, lho solulion lo (26) is locally uniquo if ano only if
T
has Lolh oigon-
valuos wilhin lho unil ciiclo.
2
Unooi lho assumplion of non-nogalivo coom-
cionls (c

. c
j
) il can Lo shown lhal a nocossaiy ano sumcionl conoilion foi
uniquonoss is givon Ly:
8
i (c

1) (1 ,) c
j
0 (27)
which wo assumo lo holo, unloss slaloo olhoiwiso. An oconomic inloipiola-
lion lo lho piovious conoilion will Lo oloioo in chaploi 4.
Noxl wo oxamino lho oconomy`s oquiliLiium iosponso lo lwo oxogonous
shocksa monolaiy policy shock ano a lochnology shockwhon lho conlial
Lank follows lho inloiosl ialo iulo (2).
4.1.1 TLe Eects oI a Aonetary IoIIcy SLock
Lol us assumo lhal lho oxogonous compononl of lho inloiosl ialo,
t
, follows
an AI(1) piocoss

t
= j

t1

t
whoio j

[0. 1). Nolo lhal a posilivo (nogalivo) ioalizalion of

t
shoulo
Lo inloipioloo as a conliaclionaiy (oxpansionaiy) monolaiy policy shock,
loaoing lo a iiso (ooclino) in lho nominal inloiosl ialo, j.n inlalion ano
lho oulpul gap.
Sinco lho naluial ialo of inloiosl is nol alocloo Ly monolaiy shocks wo
sol :
a
t
= 0, foi all t foi lho puisposos of lho piosonl oxoiciso. Noxl wo guoss
lhal lho solulion lakos lho foim
t
=
j

t
ano :
t
=

t
, whoio
j
ano

aio coomcionls lo Lo ooloiminoo. Imposing lho guossoo solulion on (22)

ano (21) ano using lho molhoo of unooloiminoo coomcionls, wo lno:

t
= (1 ,j

)A

t
ano
:
t
= iA

t
whoio A

=
1
(1oj
r
)[o(1j
r
)

[i(
r
j
r
)
. Il can Lo oasily shown lhal as long
as (27) is salisloo wo havo A

0. Honco, an oxogonous incioaso in lho

inloiosl ialo loaos lo a poisislonl ooclino in lho oulpul gap ano inlalion.
2
Soo, o.g., Llanchaio ano Kahn (1080)
8
Soo Lullaio ano Milia (2002) foi a pioof.
12
Sinco lho naluial lovol of oulpul is unalocloo Ly lho monolaiy policy shock,
lho iosponso of oulpul malchos lhal of lho oulpul gap.
Ono can uso (22) lo oLlain an oxpiossion foi lho ioal inloiosl ialo
:
t
= o(1 j

)(1 ,j

)A

t
which is lhus shown lo incioaso unamLiguosly in iosponso lo an oxogonous
incioaso in lho nominal ialo.
1ho iosponso of lho nominal inloiosl ialo comLinos Lolh lho oiiocl olocl
of
t
ano lho vaiialion inoucoo Ly lowoi oulpul gap ano inlalion. Il is givon
Ly:

i
t
= :
t
1
t
:
t1
= [o(1 j

)(1 ,j

) j

i[ A

t
Nolo lhal if lho poisislonco of lho monolaiy policy shock, j

, is sumcionlly
high, lho nominal ialo will ooclino in iosponso lo a iiso in
t
. 1his is a iosull
of lho oownwaio aojuslmonl in lho nominal ialo inoucoo Ly lho ooclino in
inlalion ano lho oulpul gap moio lhan olsolling lho oiiocl olocl of a highoi

t
. In lhal caso, ano oospilo lho lowoi nominal ialo, lho policy shock slill
has a conliaclionaiy olocl on oulpul, sinco lho lalloi is invoisoly iolaloo lo
lho ioal ialo, which goos up unamLiguously.
Finally, ono can uso (4) lo ooloimino lho chango in lho monoy supply
ioquiioo lo Liing aLoul lho oosiioo chango in lho inloiosl ialo. In pailiculai,
lho iosponso of :
t
on impacl is givon Ly:
d:
t
d

t
=
dj
t
d

t

d
t
d

t
j
di
t
d

t
= A

[(1 ,j

)(1 jo(1 j

)) i(1 jj

)[
Honco, wo soo lhal lho sign of lho chango in lho monoy supply lhal
suppoils lho oxogonous policy inloivonlion is, in piinciplo, amLiguous. Lvon
lhough lho monoy supply nooos lo Lo lighlonoo lo iaiso lho nominal ialo
j.n && nnJ :., lho ooclino in lho lalloi inoucoo Ly lho policy shocks
comLinoo wilh lho possiLilily of an inoucoo nominal ialo ooclino mako il
impossiLlo lo iulo oul a counloicyclical movomonl in monoy in iosponso lo an
inloiosl ialo shock. Nolo, howovoi, lhal di
t
,d

t
0 is a sumcionl conoilion
foi a conliaclion in lho monoy supply, as woll as foi lho piosonco of a liquioily
olocl (i.o. a nogalivo shoil-iun comovomonl of lho nominal ialo ano lho
monoy supply in iosponso lo an oxogonous monolaiy policy shock).
1ho piovious analysis can Lo usoo lo quanlify lho olocls of a monolaiy
policy shock, givon numoiical valuos foi lho moool`s paiamolois. Noxl wo
18
Liioly piosonl a Lasolino caliLialion of lho moool, which lakos lho iolovanl
poiioo lo coiiospono lo a quailoi.
In lho Lasolino caliLialion of lho moool`s piofoionco paiamolois wo assumo
, = 0.99, which implios a sloaoy slalo ioal ioluin on lnancial assols of aLoul
foui poiconl. Wo also assumo o = 1 (log ulilily) ano , = 1 (a unilaiy
Fiisch olaslicily of laLoi supply), valuos commonly founo in lho Lusinoss
cyclo liloialuio. Wo sol lho inloiosl somi-olaslicily of monoy oomano, j, lo
oqual 4.
4
In aooilion wo assumo o = 2,3, which implios an avoiago piico
ouialion of lhioo quailois, a valuo consislonl wilh lho ompiiical ovioonco.

As lo lho inloiosl ialo iulo coomcionls wo assumo c

= 1. ano c
j
= 0.,4,
which aio ioughly consislonl wilh oLsoivoo vaiialions in lho Foooial Funos
ialo ovoi lho Gioonspan oia.
6
Finally, wo sol j

= 0., a valuo associaloo

wilh a moooialoly poisislonl shock.
Figuio 8.1 illuslialos lho oynamic olocls of an oxpansionaiy monolaiy
policy shock. 1ho shock coiiosponos lo an incioaso of 2 Lasis poinls in

t
, which, in lho aLsonco of a fuilhoi chango inoucoo Ly lho iosponso of
inlalion oi lho oulpul gap, woulo imply an incioaso of 100 Lasis poinls in
lho annualizoo nominal ialo, on impacl. 1ho iosponsos of inlalion ano lho
lwo inloiosl ialos shown in lho lguio aio oxpiossoo in annual loims (i.o. lhoy
aio oLlainoo Ly mulliplying Ly 4 lho iosponsos of :
t
, i
t
ano :
t
in lho moool).
In a way consislonl wilh lho analylical iosulls aLovo wo soo lhal lho policy
shock gonoialos an incioaso in lho ioal ialo, ano a oocioaso in inlalion ano
oulpul (whoso iosponso coiiosponos lo lhal of lho oulpul gap, sinco lho
naluial lovol of oulpul is nol alocloo Ly lho monolaiy policy shock). Nolo
lhan unooi oui Lasolino caliLialion lho nominal ialo goos up, lhough Ly
4
1ho caliLialion of is Lasoo on lho oslimalos of an OLS iogiossion of (log) M2 invoiso
volocily on lho lhioo monlh 1ioasuiy Lill ialo (quailoily ialo, poi unil), using quailoily
oala ovoi lho poiioo 1060:1-1088:1. Wo focus on lhal poiioo, sinco il is chaiacloiizoo Ly a
highly slaLlo iolalionship Lolwoon volocily ano lho nominal ialo, which is consislonl wilh
lho moool.

Soo, in pailiculai, lho oslimalos in Gal, Goilloi ano Lopoz-Salioo (2001) ano SLoioono
(2002), Lasoo on aggiogalo oala. Using lho piico of inoivioual gooos, Lils ano Klonow
(2004) uncovoi a moan ouialion slighlly shoiloi (7 monlhs). Afloi conlioling foi salos,
Nakamuia ano Sloinsson (2007) founo an avoiago piico ouialion closo lo ono yoai.
6
Soo, o.g., 1ayloi (1000). Nolo lhal ompiiical inloiosl ialo iulos aio gonoially oslimaloo
using inlalion ano inloiosl ialo oala oxpiossoo in annual ialos. Convoision lo quailoily
ialos ioquiios lhal lho oulpul gap coomcionl Lo oiviooo Ly 4. As oiscussoo laloi, lho
oulpul gap moasuio usoo in ompiiical inloiosl ialo iulos ooos nol nocossaiily malch lho
concopl of oulpul gap in lho moool.
14
loss lhan ils oxogonous compononlas a iosull of lho oownwaio aojuslmonl
inoucoo Ly lho ooclino in inlalion ano lho oulpul gap. In oiooi lo Liing
aLoul lho oLsoivoo inloiosl ialo iosponso, lho conlial Lank musl onginooi a
ioouclion in lho monoy supply. 1ho caliLialoo moool lhus oisplays a liquioily
olocl. Nolo also lhal lho iosponso of lho ioal ialo is laigoi lhan lhal of lho
nominal ialo as a iosull of lho oocioaso in oxpocloo inlalion.
Ovoiall, lho oynamic iosponsos lo a monolaiy policy shock shown in
Figuio 8.1 aio similai, al loasl in a qualilalivo sonso, lo lhoso oslimaloo
using sliucluial VAI molhoos, as oosciiLoo in chaploi 1. Novoilholoss, ano
as omphasizoo in Chiisliano, LichonLaum ano Lvans (200), amomg olhois,
malching somo of lho quanlilalivo foaluios of lho ompiiical impulso iosponsos
ioquiios lhal lho Lasic now Koynosian moool Lo oniichoo in a vaiioly of
oimonsions.
4.1.2 TLe Eects oI a TecLnoIogy SLock
In oiooi lo ooloimino lho oconomy `s iosponso lo a lochnology shock wo
musl lisl spocify a piocoss foi lho lochnology paiamoloi c
t
, ano ooiivo
lho implioo piocoss foi lho naluial ialo. Wo assumo lho following AI(1)
piocoss foi c
t
.
c
t
= j
o
c
t1

o
t
(28)
whoio j
o
[0. 1) ano
o
t
is a zoio moan whilo noiso piocoss. Givon (28),
lho implioo naluial ialo, oxpiossoo in loims of oovialions fiom sloaoy slalo,
is givon Ly
:
a
t
= o
a
jo
(1 j
o
) c
t
Solling
t
= 0. foi all t (i.o., luining ol monolaiy shocks), ano guossing
lhal oulpul gap ano inlalion aio piopoilional lo :
a
t
, wo can apply lho molhoo
of unooloiminoo coomcionls in a way analogous lo piovious suLsoclion, oi jusl
oxploil lho facl lhal :
a
t
onlois lho oquiliLiium conoilions in a way symmoliic
lo
t
, Lul wilh lho opposilo sign, lo oLlain

t
= (1 ,j
o
)A
o
:
a
t
= o
a
jo
(1 j
o
)(1 ,j
o
)A
o
c
t
ano
:
t
= iA
o
:
a
t
= o
a
jo
(1 j
o
)iA
o
c
t
1
whoio A
o
=
1
(1oj
a
)[o(1j
a
)

[i(
r
j
a
)
0
Honco, ano as long as j
o
< 1. a posilivo lochnology shock loaos lo a poi-
sislonl ooclino in Lolh inlalion ano lho oulpul gap. 1ho implioo oquiliLiium
iosponsos of oulpul ano omploymonl aio givon Ly

t
=
a
t

t
=
a
jo
(1 o(1 j
o
)(1 ,j
o
)A
o
) c
t
ano
(1 c) :
t
=
t
c
t
= [(
a
jo
1) o
a
jo
(1 j
o
)(1 ,j
o
)A
o
[ c
t
Honco, wo soo lhal lho sign of lho iosponso of oulpul ano omploymonl
lo a posilivo lochnology shock is in gonoial amLiguous, ooponoing on lho
conlguialion of paiamoloi valuos, incluoing lho inloiosl ialo iulo coomcionls.
In oui Lasolino caliLialion wo havo o = 1 which in luin implios
a
jo
= 1.
In lhal caso, a lochnological impiovomonl loaos lo a poisislonl omploymonl
ooclino. Such a iosponso of omploymonl is consislonl wilh much of lho ioconl
ompiiical ovioonco on lho olocls of lochnology shocks.
7
Figuio 8.2 shows lho iosponsos of a numLoi of vaiiaLlos lo a favoiaLlo
lochnology shock, as implioo Ly oui Lasolino caliLialion ano unooi lho as-
sumplion of j
o
= 0.9. Nolico lhal lho impiovomonl in lochnology is pailly
accommooaloo Ly lho conlial Lank, which lowois nominal ano ioal ialos,
whilo incioasing lho quanlily of monoy in ciiculalion. 1hal policy, howovoi,
is nol sumcionl lo closo a nogalivo oulpul gap, which is iosponsiLlo foi lho
ooclino in inlalion. Unooi lho Lasolino caliLialion oulpul incioasos (lhough
loss lhan ils naluial counloipail), ano omploymonl ooclinos, in a way con-
sislonl wilh lho ovioonco monlionoo aLovo.
4.2 EquIIILrIun under an Exogenous Aoney SuIy
Noxl wo analyzo lho oquiliLiium oynamics of lho Lasic now Koynosian moool
unooi an oxogonous palh foi lho giowlh ialo of lho monoy supply, ^:
t
. As
a pioliminaiy slop, il is usoful lo iowiilo lho monoy maikol oquiliLiium
conoilion in loims of lho oulpul gap, as follows:

t
j i
t
= |
t

a
t
(20)
7
Soo Gal ano IaLanal (200) foi a suivoy of lhal ompiiical ovioonco.
16
whoio |
t
= :
t
j
t
. SuLsliluling lho lalloi oqualion inlo (22) yiolos
(1 oj)
t
= oj 1
t

t1
|
t
j 1
t
:
t1
j :
a
t

a
t
(80)
Nolo also lhal ioal Lalancos aio iolaloo lo inlalion ano monoy giowlh
lhiough lho ioonlily
|
t1
= |
t
:
t
^:
t
(81)
Honco, lho oquiliLiium oynamics foi ioal Lalancos, oulpul gap ano in-
lalion aio oosciiLoo Ly oqualions (80), ano (81), logolhoi wilh lho NKIC
oqualion (21). 1hoy can Lo summaiizoo compaclly Ly lho syslom

,
_
_

t
:
t
|
t1
_
_
=
,
_
_
1
t

t1

1
t
:
t1

|
t
_
_

_
_
:
a
t

a
t
^:
t
_
_
(82)
whoio

,
=
_
_
1 oj 0 0
i 1 0
0 1 1
_
_
:
,
=
_
_
oj j 1
0 , 0
0 0 1
_
_
:

=
_
_
j 1 0
0 0 0
0 0 1
_
_
1ho syslom aLovo has ono pioooloiminoo vaiiaLlo (|
t1
) ano lwo non-
pioooloiminoo vaiiaLlos (
t
ano :
t
). Accoioingly, a slalionaiy solulion will
oxisl ano Lo uniquo if ano only if

=
1
,

,
has lwo oigonvaluos insioo
ano ono oulsioo (oi on) lho unil ciiclo. 1ho lalloi conoilion can Lo shown lo
Lo always salisloo so, in conliasl wilh lho inloiosl ialo iulo oiscussoo aLovo,
lho oquiliLiium is always ooloiminoo unooi an oxogonous palh foi lho monoy
supply.
8
Noxl wo oxamino lho oquiliLiium iosponsos of lho oconomy lo a monolaiy
policy shock ano a lochnology shock.
4.2.1 TLe Eects oI a Aonetary IoIIcy SLock
In oiooi lo illuslialo how lho lho oconomy iosponos lo an oxogonous shock
lo lho monoy supply, wo assumo lhal ^:
t
follows lho AI(1) piocoss
^:
t
= j
n
^:
t1

n
t
(88)
8
Sinco

is uppoi liiangulai ils oigonvaluos aio givon Ly ils oiagonal olomonls which
can Lo shown lo Lo , , ano . Honco oxislonco ano uniquonoss of a slalionaiy
solulion is guaianlooo unooi any iulo implying an oxogonous palh foi lho monoy supply.
17
whoio j
n
[0. 1) ano
n
t
is whilo noiso.
1ho oconomy`s iosponso lo a monolaiy policy shock can Lo oLlainoo Ly
ooloimining lho slalionaiy solulion lo lho oynamical syslom consisling of
(82) ano (88) ano liacing lho olocls of a shock lo
n
t
(whilo solling :
a
t
=

a
t
= 0, foi all t).
0
In ooing so, wo assumo j
n
= 0., a valuo ioughly
consislonl wilh lho lisl-oiooi aulocoiiolalion of monoy giowlh in poslwai
U.S. oala.
Figuio 8.8 oisplays lho oynamic iosponsos of sovoial vaiiaLlos of inloiosl
lo an oxpansionaiy monolaiy policy shock, which lakos lho foim of posilivo
ioalizalion of
n
t
of sizo 0.2. 1hal impulso coiiosponos lo a ono poiconl
incioaso, on impacl, in lho annualizoo ialo of monoy giowlh, as shown in
lho Figuio. 1ho sluggishnoss in lho aojuslmonl of piicos implios lhal ioal
Lalancos iiso in iosponso lo lho incioaso in lho monoy supply. As a iosull,
cloaiing of lho monoy maikol ioquiios oilhoi a iiso in oulpul anooi a ooclino
in lho nominal ialo. Unooi lho caliLialion consiooioo hoio, oulpul incioasos
Ly aLoul a lhiio of a poiconlago poinl on impacl, afloi which il slowly iovoils
Lack lo ils inilial lovol. 1ho nominal ialo, howovoi, shows a slighl incioaso.
Honco, ano in conliasl wilh lho caso of an inloiosl ialo iulo consiooioo aLovo,
a liquioily olocl ooos nol omoigo hoio. Nolo howovoi lhal lho iiso in lho
nominal ialo ooos nol piovonl lho ioal ialo fiom ooclining poisislonlly (ouo
lo highoi oxpocloo inlalion), loaoing in luin lo an oxpansion in aggiogalo
oomano ano oulpul (as implioo Ly (24)) ano, as a iosull, a poisislonl iiso in
inlalion (which follows fiom (21)).
Il is woilh noling hoio lhal lho aLsonco of a liquioily olocl is nol a
nocossaiy foaluio of lho oxogonous monoy supply iogimo consiooioo hoio,
Lul insloao a consoquonco of lho caliLialion usoo. 1o soo lhis nolo lhal ono
can comLino oqualions (4) ano (22), lo oLlain lho oiloionco oqualion
i
t
=
j
1 j
1
t
i
t1

j
n
1 j
^:
t

o 1
1 j
1
t
^
t1

whoso foiwaio solulion yiolos:

i
t
=
j
n
1 j(1 j
n
)
^:
t

o 1
1 j

I=0
_
j
1 j
_
I
1
t
^
t1I

Nolo lhal whon o = 1, as in lho Lasolino caliLialion unooilying Figuio

8.8, lho nominal ialo always comovos posilivoly wilh monoy giowlh. Novoi-
lholoss, ano givon lhal quilo gonoially lho summalion loim will Lo nogalivo
0
Soo o.g. Llanchaio ano Kahn (1080) a oosciiplion of a solulion molhoo.
18
(sinco foi mosl caliLialions oulpul lonos lo aojusl monolonically lo ils oiig-
inal lovol afloi lho inilial incioaso), a liquioily olocl omoigos givon valuos of
o sumcionlly aLovo ono comLinoo wilh sumcionlly low (aLsolulo) valuos of
j
n
.
10
4.2.2 TLe Eects oI a TecLnoIogy SLock
Finally, wo luin lo lho analysis of lho olocls of a lochnology shock unooi a
monolaiy policy iogimo chaiacloiizoo Ly an oxogonous monoy supply. Onco
again, wo assumo lho lochnology paiamoloi c
t
follows lho slalionaiy piocoss
givon Ly (28). 1hal assumplion comLinoo wilh (10) ano (28) is usoo lo
ooloimino lho implioo palh of :
a
t
ano
a
t
as a funclion of c
t
, as nooooo lo
solvo (82). In a way consislonl wilh lho assumplion of oxogonous monoy, I
sol ^:
t
= 0 foi all t foi lho puiposo of lho piosonl oxoiciso.
Figuio 8.4 oisplays lho oynamic iosponsos lo a ono poiconl incioaso in
lho lochnology. A compaiison wilh lho iosponsos shown in Figuio 8.2 (coiio-
sponoing lo lho analogous oxoiciso unooi an inloiosl ialo iulo) iovoals many
similaiilios: in Lolh casos lho oulpul gap (ano, honco, inlalion) oisplay a
nogalivo iosponso lo lho lochnology impiovomonl, as a iosull of oulpul fail-
ing lo incioaso as much as ils naluial lovol. Nolo, howovoi, lhal in lho caso
of oxogonous monoy lho gap Lolwoon oulpul ano ils naluial lovol is much
laigoi, which oxplains also lho laigoi ooclino in omploymonl. 1his is ouo lo
lho upwaio iosponso of lho ioal ialo implioo Ly lho unchangoo monoy supply,
which conliasls wilh ils ooclino (in iosponso lo lho nogalivo iosponso of inla-
lion ano lho oulpul gap) unooi lho inloiosl ialo iulo. Sinco lho naluial ioal
ialo also ooclinos in iosponso lo lho posilivo lochnology shock (in oiooi lo
suppoil lho liansiloiy incioaso in oulpul ano consumplion), lho iosponso of
inloiosl ialos gonoialoo unooi lho oxogonous monoy iogimo Locomos ovoily
conliaclionaiy, as illuslialoo in Figuio 8.4.
1ho piovious simulalions havo soivoo sovoial goals. Fiisl, lhoy havo
holpoo us illuslialo lho woikings of lho now Koynosian moool, i.o. how lho
moool can Lo usoo lo answoi somo spocilc quoslions aLoul lho Lohavioi of
lho oconomy unooi oiloionl assumplion. Soconoly, wo havo soon how, unooi
a plausiLlo caliLialion, lho simulaloo iosponsos lo monolaiy ano lochnology
shocks oisplay nolaLlo similaiilios (al loasl qualilalivo) wilh lho ompiiical
ovioonco on lho olocls of lhoso shocks. 1hiioly, lho piovious analysis has
10
Soo Gal (2008) foi a oolailoo analysis.
10
maoo cloai lhal monolaiy policy in lho now Koynosian moool can havo laigo
ano poisislonl olocls on Lolh ioal ano nominal vaiiaLlos. 1ho lalloi foaluio
loaos ono lo iaiso a naluial quoslion, which is lho focus of lho noxl chaploi:
how shoulo monolaiy policy Lo conoucloo
5 otes on tLe LIterature
Laily oxamplos of miciofounooo monolaiy moools wilh monopolislic compo-
lilion ano slicky piicos can Lo founo in Akoilof ano Yollon (108), Mankiw
(108), Llanchaio ano Kiyolaki (1087) ano Lall ano Iomoi (1000).
An oaily voision ano analysis of lho Lasolino now Koynosian moool can
Lo founo in Yun (1006), which usoo a oisciolo-limo voision of lho slaggoioo
piico-solling moool oiiginally oovolopoo in Calvo (1088). King ano Wolman
(1006) piovioos a oolailoo analysis of lho sloaoy slalo ano oynamic piopoilios
of lhal moool. King ano Walson (1006).compaio ils piooiclions iogaioing lho
cyclical piopoilios.of monoy, inloiosl ialos, ano piicos wilh lhoso of loxiLlo
piico moools. Wooofoio (1006) incoipoialos a lscal socloi in lho moool ano
analyzos ils piopoilios unooi a non-Iicaioian lscal policy iogimo.
An inlalion oqualion ioonlical lo lho now Koynosian Ihillips cuivo can
Lo ooiivoo unooi lho assumplion of quaoialic cosls of piico aojuslmonl, as
shown in IolomLoig (1082). Haiiaull ano Ioilioi (1008) oovolopoo ano
analyzoo an oaily voision of a monolaiy moool wilh quaoialic cosls of piico
aojuslmonl ano compaioo ils socono momonl piooiclions wilh lhoso of lho
Fionch ano U.S. oconomios.
1wo main alloinalivos lo lho Calvo ianoom piico ouialion moool can
Lo founo in lho liloialuio. 1ho lisl ono is givon Ly slaggoioo piico solling
moools wilh a ooloiminislic piico ouialion, oiiginally pioposoo Ly 1ayloi
(1080) in lho conloxl of a non miciofounooo moool. A miciofounooo voision
of lho 1ayloi moool can Lo founo in Chaii, Kohoo ano McGiallan (2000)
who analyzoo lho oulpul olocls of oxogonous monolaiy policy shocks. An
alloinalivo piico-solling sliucluio is givon Ly slalo ooponoonl moools, in
which which lho liming of piico aojuslmonls is inluoncoo Ly lho slalo of lho
oconomy. A quanlilalivo analysis of a slalo ooponoonl piicing moool can Lo
founo in Dolsoy, King ano Wolman (1000) ano, moio ioconlly, in Golosov
ano Lucas (2008) ano Goilloi ano Loahy (2006).
1ho ompiiical poifoimanco of now Koynosian Ihillips cuivo has Loon lho
oLjocl of numoious ciilicisms. An oaily ciilical assossmonl can Lo founo in
20
Fuhioi ano Mooio (1086). Mankiw ano Iois (2002) givo a quanlilalivo ioviow
of lho poicoivoo shoilcomings of lho NKIC ano pioposo an alloinalivo piico
solling sliucluio, Lasoo on lho assumplion of slicky infoimalion. Gal ano
Goilloi (1000), SLoioono (2002) ano Gal, Goilloi ano Lopoz-Salioo (2002)
piovioo favoiaLlo ovioonco of lho ompiiical ll lho oqualion iolaling inlalion
lo maiginal cosls, ano oiscuss lho oimcullios in oslimaling oi losling lho
NKIC givon lho unoLsoivaLilily of lho oulpul gap.
IolomLoig ano Wooofoio (1000) ano Chiisliano, LichonLaum ano Lvans
(200) piovioo ompiiical ovioonco on lho olocls monolaiy policy shocks, ano
oiscuss a numLoi of mooilcalions of lho Lasolino now Koynosian moool aimoo
al impioving lho moool`s aLilily lo malch lho oslimaloo impulso iosponsos.
Lvioonco on lho olocls of lochnology shocks ano ils implicalions foi lho
iolovanco of alloinalivo moools can Lo founo in Gal (1000) ano Lasu, Foinalo
ano KimLall (2004), among olhois. Ioconl ovioonco as woll as alloinalivo
inloipiolalions aio suivoyoo in Gal ano IaLanal (200).
21
Apponoix
OtInaI AIIocatIon oI ConsuntIon ExendItures
1ho pioLlomof maximizalion of C
t
foi any j.n oxponoiluio lovol
_
1
0
1
t
(i) C
t
(i) di
= 2
t
can Lo foimalizoo Ly moans of lho Lagiangoan
/ =
__
1
0
C
t
(i)
1

di
_

`
__
1
0
1
t
(i) C
t
(i) di 2
t
_
1ho associaloo lisl oiooi conoilions aio:
C
t
(i)

C
t

= ` 1
t
(i)
foi all i [0. 1[. 1hus, foi any lwo gooos (i. ,) wo havo:
C
t
(i) = C
t
(,)
_
1
t
(i)
1
t
(,)
_
c
which can Lo suLsliluloo inlo lho oxpiossion foi consumplion oxponoiluios
lo yiolo
C
t
(i) =
_
1
t
(i)
1
t
_
c
2
t
1
t
foi all i [0. 1[. 1ho lalloi conoilion can lhon Lo suLsliluloo inlo lho
oolnilion of C
t
lo oLlain
_
1
0
1
t
(i) C
t
(i) di = 1
t
C
t
ComLining lho lwo piovious oqualions wo oLlain lho oomano schooulo:
C
t
(i) =
_
1
t
(i)
1
t
_
c
C
t
Aggregate IrIce LeveI DynanIcs
Lol o(t) [0. 1[ iopiosonl lho sol of lims nol io-oplimizing lhoii posloo
piico in poiioo t. Using lho oolnilion of lho aggiogalo piico lovol ano lho
facl lhal all lims iosolling piicos will chooso an ioonlical piico 1

t
wo havo
22
1
t
=
__
S(t)
1
t1
(i)
1c
di (1 o) (1

t
)
1c
_

=
_
o (1
t1
)
1c
(1 o) (1

t
)
1c

whoio lho socono oqualily follows fiom lho facl lhal lho oisliiLulion of piicos
among lims nol aojusling in poiioo t coiiosponos lo lho oisliiLulion of
oloclivo piicos in poiioo t 1, lhough wilh lolal mass iooucoo lo o.
Divioing Lolh sioos Ly 1
t1
,
H
1c
t
= o (1 o)
_
1

t
1
t1
_
1c
(84)
whoio H
t
=
1I
1
I
. Nolico lhal in a sloaoy slalo wilh zoio inlalion 1

t
=
1
t1
= 1
t
, foi all t.
Log-linoaiizalion of (84) aiouno H
t
= 1 ano
1

I
1
I
= 1 yiolos:
:
t
= (1 o) (j

t
j
t1
) (8)
IrIce DIsersIon
Fiom lho oolnilion of lho piico inoox:
1 =
_
1
0
_
1
t
(i)
1
t
_
1c
di
=
_
1
0
cxp(1 c)(j
t
(i) j
t
) di
1 (1 c)
_
1
0
(j
t
(i) j
t
) di
(1 c)
2
2
_
1
0
(j
t
(i) j
t
)
2
di
whoio lho appioximalion iosulls fioma socono-oiooi 1ayloi oxpansion aiouno
lho zoio inlalion sloaoy slalo. 1hus, ano up lo socono oiooi, wo havo
j
t
1
i
j
t
(i)
(1 c)
2
_
1
0
(j
t
(i) j
t
)
2
di
28
whoio 1
i
j
t
(i) =
_
1
0
j
t
(i) di is lho cioss-soclional moan of (log) piicos.
In aooilion,
_
1
0
_
1
t
(i)
1
t
_

o
di =
_
1
0
cxp
_

c
1 c
(j
t
(i) j
t
)
_
di
1
c
1 c
_
1
0
(j
t
(i) j
t
) di
1
2
_
c
1 c
_
2
_
1
0
(j
t
(i) j
t
)
2
di
1
1
2
c(1 c)
1 c
_
1
0
(j
t
(i) j
t
)
2
di
1
2
_
c
1 c
_
2
_
1
0
(j
t
(i) j
t
)
2
di
= 1
1
2
_
c
1 c
_
1
O
_
1
0
(j
t
(i) j
t
)
2
di
1
1
2
_
c
1 c
_
1
O
c:
i
j
t
(i) 1
whoio O =
1c
1ccc
, ano whoio lho lasl oqualily follows fiom lho oLsoivalion
lhal, up lo socono oiooi,
_
1
0
(j
t
(i) j
t
)
2
di
_
1
0
(j
t
(i) 1
i
j
t
(i))
2
di
= c:
i
j
t
(i)
Finally, using lho oolnilion of d
t
wo oLlain
d
t
= (1 c) log
_
1
0
_
1
t
(i)
1
t
_

o
di
1
2
c
O
c:
i
j
t
(i)
24
Iofoioncos
Akoilof, Gooigo, ano Janol Yollon (108): 'A Noai-Ialional Moool of
lho Lusinoss Cyclo wilh Wago ano Iiico Inoilia,' &n::|j J&:nn| J 1-
nn. 100, 828-888.
Lall, Lauionco, ano Davio Iomoi (1000): 'Ioal Iigioilios ano lho Non-
Noulialily of Monoy,' Ioviow of Lconomic Sluoios 7, 188-208.
Lasu, Susanlo, John Foinalo, ano Milos KimLall (2004): Aio 1ochnology
Impiovomonls Conliaclionaiy," n:.nn 1nn. 1.&, foilhcoming.
Llanchaio, Olivioi J., ano NoLuhiio Kiyolaki (1087): "Monopolislic Com-
polilion ano lho Llocls of Aggiogalo Domano," n:.nn 1nn. 1.&
77, 647-666.
Calvo, Guilloimo (1088): Slaggoioo Iiicos in a Ulilily Maximizing Fiamo-
woik," J&:nn| J `nn:j 1nn., 12, 888-808.
Chaii, V.V., Ialiick J. Kohoo, Lllon I. McGiallan (2000): Slicky Iiico
Moools of lho Lusinoss Cyclo: Can lho Conliacl Mulliplioi Solvo lho Ioisis-
lonco IioLlom," 1nn:.n, vol. 68, no. , 111-1180.
Chiisliano, Lawionco J., Mailin LichonLaum, ano Chailos L. Lvans (200):
Nominal Iigioilios ano lho Dynamic Llocls of a Shock lo Monolaiy Iolicy,'
J&:nn| J 1|..n| 1nnj, vol. 118, no. 1, 1-4.
Dolsoy, Michaol, IoLoil G. King, ano Aloxanooi L. Wolman (1000):
Slalo Doponoonl Iiicing ano lho Gonoial LquiliLiium Dynamics of Monoy
ano Oulpul," &n::|j J&:nn| J 1nn., vol. CXIV, issuo 2, 6-600.
Gal, Joioi (1000): 1ochnology, Lmploymonl, ano lho Lusinoss Cyclo:
Do 1ochnology Shocks Lxplain Aggiogalo Fluclualions," n:.nn 1-
nn. 1.&, vol. 80, no. 1, 240-271.
Gal, Joioi ano Iau IaLanal (2004): 1ochnology Shocks ano Aggiogalo
Fluclualions: How Woll Doos lho ILC Moool Fil Ioslwai U.S. Dala,"
A111 `n:nn. nn&n| .uu, 22-288.
Gal, Joioi ano Maik Goilloi (1000): Inlalion Dynamics: A Sliucluial
Lconomoliic Analysis," J&:nn| J `nn:j 1nn., vol. 44, no. 2,
10-222.
Gal, Joioi, Maik Goilloi, Davio Lopoz-Salioo (2001): Luiopoan Inla-
lion Dynamics," 1&:nn 1nn. 1.& vol. 4, no. 7, 1287-1270.
Gal, Joioi (2008): Now Ioispoclivos on Monolaiy Iolicy, Inlalion, ano
lho Lusinoss Cyclo," in M. Dowaliiponl, L. Hanson, ano S. 1uinovsky (ooi-
lois), Jnn .n 1nn. nnJ 1nn:., volumo III, 11-107, Cam-
Liiogo Univoisily Iioss.
2
Golosov, Mikhail, IoLoil L. Lucas (2008): Monu Cosls ano Ihillips
Cuivos" NLLI WI10187
Goilloi, Maik ano John Loahy (2006): A Ihillips Cuivo wilh an Ss
Founoalion," mimoo
Haiiaull, Joan-Olivioi, ano Fianck Ioilioi (1008): "Monoy, Now Koyno-
sian Maciooconomics, ano lho Lusinoss Cyclo," 1&:nn 1nn. 1.&
87, 88-68.
King, IoLoil G., ano Maik Walson (1006): Monoy, Iiicos, Inloiosl
Ialos, ano lho Lusinoss Cyclo," 1.& J 1nn. nnJ 5n.., vol 8,
no 1, 8-8.
King, IoLoil G., ano Aloxanooi L. Wolman (1006): Inlalion 1aigoling
in a Sl. Louis Moool of lho 21sl Conluiy," 1J:n| 1: 1nn| J 5. 1&.
1.&, vol. 78, no. 8. (NLLI WI =07).
Mankiw, Giogoiy (108): Small Monu Cosls ano Laigo Lusinoss Cyclos:
A Maciooconomic Moool of Monopoly," &n::|j J&:nn| J 1nnj 100,
2, 20-80.
IolomLoig, Julio (1082): Monopolislic Iiico Aojuslmonl ano Aggiogalo
Oulpul," 1.& J 1nn. 5&J., vol. 40, 17-81.
IolomLoig, Julio ano Michaol Wooofoio (1000): Inloiosl Ialo Iulos
in an Lslimaloo Slicky Iiico Moool," in J.L. 1ayloi oo., `nn:j 1|.j
1&|, Univoisily of Chicago Iioss.
SLoioono, Aigia (2002): Iiicos ano Unil LaLoi Cosls: 1osling Moools of
Iiicing Lohavioi," J&:nn| J `nn:j 1nn., vol. 4, no. 2, 26-202.
1ayloi, John (1080): Aggiogalo Dynamics ano Slaggoioo Conliacls,"
J&:nn| J 1|..n| 1nnj, 88, 1, 1-24.
Wooofoio, Michaol (1006): Conliol of lho IuLlic DoLl: A Ioquiiomonl
foi Iiico SlaLilily," NLLI WI=684.
Yun, 1ack (1006): Nominal Iiico Iigioily, Monoy Supply Lnoogonoily,
ano Lusinoss Cyclos," J&:nn| J `nn:j 1nn. 87, 84-870.
26
Lxoicisos
1. InterretIng DIscrete-TIne Hecords oI Data on IrIce Adjust-
nent Frequency
Supposo lims opoialo in conlinuous limo, wilh lho JJ foi lho ouialion
of lho piico of an inoivioual gooo Loing ,(t) = ccxp(c t) , whoio t

is oxpiossoo in monlh unils.

a) Show lhal lho implioo inslanlanoous pioLaLilily of a piico chango is
conslanl ovoi limo ano givon Ly c.
L) Whal is lho nnn ouialion of a piico Whal is lho nJ.nn ouialion
Whal is lho iolalionship Lolwoon lho lwo
c) Supposo lhal lho piicos of inoivioual gooos aio iocoiooo onco a monlh
(say, on lho lisl oay, foi simplicily). Lol `
t
oonolo lho fiaclion of iloms in a
givon gooos calogoiy whoso piico in monlh t is oiloionl fiom lhal iocoiooo
in monlh t 1 (nolo: of couiso, lho piico may havo changoo moio lhan onco
sinco lho piovious iocoio). How woulo you go aLoul oslimaling paiamoloi
c
o) Givon infoimalion on monlhly fioquoncios of piico aojuslmonl, how
woulo you go aLoul caliLialing paiamoloi o in a quailoily Calvo moool
2. IntroducIng Covernnent IurcLases In tLe HasIc ev Key-
nesIan AodeI
Assumo lhal lho govoinmonl puichasos quanlily G
t
(i) of gooo i, foi all
i [0. 1[. Lol G
t
=
_
_
1
0
G
t
(i)
1

di
_

oonolo an inoox of puLlic consump-

lion, which lho govoinmonl sooks lo maximizo foi any lovol of oxponoiluios
_
1
0
1
t
(i) G
t
(i) di. Wo assumo govoinmonl oxponoiluios aio lnancoo Ly moans
of lump-sum laxos.
a) Doiivo an oxpiossion foi lolal oomano facing lim i.
L) Doiivo a log-linoai aggiogalo gooos maikol cloaiing conoilion lhal
is valio aiouno a sloaoy slalo wilh a conslanl puLlic consumplion shaio
o
G
=
G
Y
.
c) Doiivo lho coiiosponoing oxpiossion foi avoiago ioal maiginal cosl as
a funclion of aggiogalo oulpul, govoinmonl puichasos, ano lochnology, ano
piovioo somo inluilion foi lho olocl of govoinmonl puichasos.
o) How is lho oquiliLiium iolalionship linking inloiosl ialos lo cuiionl
ano oxpocloo oulpul alocloo Ly lho piosonco of govoinmonl puichasos
3. Covernnent IurcLases and StIcky IrIces
27
Consiooi a moool oconomy wilh lho following oquiliLiium conoilions. 1ho
housoholo`s log-linoaiizoo Luloi oqualion lakos lho foim:
c
t
=
1
o
(i
t
1
t
:
t1
j) 1
t
c
t1

whoio c
t
is consumplion, i
t
is lho nominal ialo, ano :
t1
= j
t1
j
t
is lho
ialo of inlalion Lolwoon t ano t 1 (as in lho loxl, lowoi caso lollois oonolo
lho logs of lho oiiginal vaiiaLlo). 1ho housoholo`s log-linoaiizoo laLoi supply
is givon Ly:
n
t
j
t
= o c
t
, :
t
whoio n
t
oonolos lho nominal wago, j
t
.is lho piico lovol, ano :
t
is omploy-
monl.
Fiims` lochnology is givon Ly:

t
= :
t
1ho limo Lolwoon piico aojuslmonls is ianoom, which givos iiso lo an
inlalion oqualion:
:
t
= , 1
t
:
t1
i
t
whoio
t
=
t

a
t
is lho oulpul gap.(wilh
a
t
iopiosonling lho naluial lovol of
oulpul). Wo assumo lhal in lho aLsonco of consliainls on piico aojuslmonl
lims woulo sol a piico oqual lo a conslanl maikup ovoi maiginal cosl givon
Ly j (in logs).
Supposo lhal lho govoinmonl puichasos a fiaclion t
t
of lho oulpul of
oach gooo, wilh t
t
vaiying oxogonously. Govoinmonl puichasos aio lnancoo
lhiough lump-sum laxos.(iomaik: wo ignoio lho possiLilily of capilal accu-
mulalion oi lho oxislonco of an oxloinal socloi).
a) Doiivo a log-linoai voision of lho gooos maikol cloaiing conoilion, of
lho foim
t
= c
t
q
t
., whoio q
t
= log(1 t
t
).
L) Doiivo an oxpiossion foi (log) ioal maiginal cosl :c
t
as a funclion of

t
ano q
t
.
c) Doloimino lho Lohavioi of lho naluial lovol of oulpul
a
t
as a funclion
of q
t
ano oiscuss lho mochanism lhiough which a lscal oxpansion loaos lo
an incioaso in oulpul whon piicos aio loxiLlo.
o) Assumo lhal q
t
follows a simplo AI(1) piocoss wilh auloiogiossivo
coomcionl j
j
[0. 1). Doiivo lho DIS oqualion:
28

t
= 1
t

t1

1
o
(i
t
1
t
:
t1
:
a
t
)
logolhoi foi an oxpiossion foi lho naluial ialo :
a
t
as a funclion of q
t
.
4. IndexatIon and tLe ev KeynesIan ILIIIIs Curve
Consiooi lho Calvo moool of slaggoioo piico solling wilh lho following
mooilcalion: in lho poiioos Lolwoon piico io-oplimizalions lims aojusl mo-
chanically lhoii piicos accoioing lo somo inooxalion iulo. Foimally, a lim
lhal io-oplimizos ils piico in poiioo t (an ovonl which occuis wilh pioLaLilily
1 o) sols a piico 1

t
in lhal poiioo. In suLsoquonl poiioos (i.o., unlil il io-
oplimizos piicos again) ils piico is aojusloo accoioing lo ono of lho following
lwo alloinalivo iulos:
Iulo =1: full inooxalion lo sloaoy slalo inlalion H :
1
tIt
= 1
tI1t
H
Iulo =2: pailial inooxalion lo pasl inlalion (assuming zoio inlalion in
lho sloaoy slalo)
1
tIt
= 1
tI1t
(H
tI1
)
.
foi / = 1. 2. 3. ...ano
1
t,t
= 1

t
ano whoio 1
tIt
oonolos lho piico oloclivo in poiioo t / foi a lim lhal lasl
io-oplimizoo ils piico in poiioo t, H
t
=
1I
1
I
is lho aggiogalo gioss inlalion
ialo, ano . [0. 1[ is an oxogonous paiamoloi lhal moasuios lho oogioo of
inooxalion (nolico lhal whon . = 0 wo aio Lack lo lho slanoaio Calvo moool,
wilh lho piico iomaining conslanl Lolwoon io-oplimizalion poiioo).
Supposo lhal all lims havo accoss lo lho samo conslanl ioluins lo scalo
lochnology ano faco a oomano schooulo wilh a conslanl piico olaslicily c.
1ho oLjoclivo funclion foi a lim io-oplimizing ils piico in poiioo t (i.o.,
choosing 1

t
) is givon Ly
max
1

I=0
o
I
1
t
_
Q
t,tI
[1
tIt
1
tIt
d
tI
(1
tIt
)[
_
suLjocl lo a soquonco of oomano conliainls, ano lho iulos of inooxalion
oosciiLoo aLovo. 1
tIt
oonolos lho oulpul in poiioo t / of a lim lhal
20
lasl io-oplimizoo ils piico in poiioo t, Q
t,tI
= ,
I
_
C
II
CI
_
o
1I
1
II
is lho usual
slochaslic oiscounl facloi foi nominal payols, d is lho cosl funclion, ano
o is lho pioLaLilily of nol Loing aLlo lo io-oplimizo lho piico in any givon
poiioo. Foi oach inooxalion iulo:
a. Using lho oolnilion of lho piico lovol inoox 1
t
=
_
_
1
0
1
t
(i)
1c
di
_

ooiivo a log-linoai oxpiossion foi lho ovolulion of inlalion :

t
as a funclion of
lho avoiago piico aojuslmonl loim j

t
j
t1
.
L. Doiivo lho lisl oiooi conoilion foi lho lim `s pioLlom, which ooloi-
minos lho oplimal piico 1

t
.
c. Log-linoaiizo lho lisl-oiooi conoilion aiouno lho coiiosponoing sloaoy
slalo ano ooiivo an oxpiossion foi j

t
(i.o., lho appioximalo log-linoai piico
solling iulo).
o. ComLino lho iosulls of (a) ano (c) lo ooiivo an inlalion oqualion of
lho foim:
:
t
= , 1
t
:
t1
` :c
t
whoio :
t
= :
t
: in lho caso of iulo =1, ano
:
t
=
b
:
t1

)
1
t
:
t1
` :c
t
in lho caso of iulo =2 .
5. OtInaI IrIce SettIng and EquIIILrIun DynanIcs In tLe Tay-
Ior AodeI
Wo assumo a conlinuum of lims inooxoo Ly i [0. 1[. Lach lim piooucos
a oiloionlialoo gooo, wilh a lochnology
1
t
(i) =
t
`
t
(i)
whoio
t
iopiosonls lho lovol of lochnology, ano c
t
= log
t
ovolvos oxogo-
nously accoioing lo somo slalionaiy slochaslic piocoss.
Lach poiioo a fiaclion
1
.
of lims iosol lhoii piicos, which lhon iomain
oloclivo foi ` poiioos. Honco a lim i solling a now piico 1

t
in poiioo t will
sook lo maximizo
.1

I=0
1
t
_
Q
t,tI
_
1

t
1
tIt
d
tI
(1
tIt
)
__
80
suLjocl lo
1
tIt
= (1

t
,1
tI
)
c
C
tI
whoio Q
t,tI
= ,
I
_
C
II
CI
_
o
_
1I
1
II
_
is lho usual slochaslic oiscounl facloi
foi nominal payols.
a) Show lhal 1

t
musl salisfy lho lisl oiooi conoilion:
.1

I=0
1
t
_
Q
t,tI
1
o
tIt
_
1

t
/
tI
_
= 0
whoio
t
= d

t
is lho nominal maiginal cosl ano /=
c
c1
L) Doiivo lho following log-linoaiizoo oplimal piico solling iulo (aiouno
a zoio inlalion sloaoy slalo):
j

t
= j
.1

I=0
.
I
1
t
_

tI
_
whoio .
I
=
o
I
(1o)
1o
^
ano j = log /. Show lhal in lho limiling caso of , = 1
(no oiscounling) wo can iowiilo lho aLovo oqualion as
j

t
= j
1
`
.1

I=0
1
t
_

tI
_
How ooos lho piovious piico solling iulo oiloi fiom lho ono gonoialoo Ly
lho Calvo moool
c) Iocalling lho oxpiossion foi lho aggiogalo piico inoox 1
t
=
_
_
1
0
1
t
(i)
1c
di
_

,
show lhal aiouno a zoio inlalion sloaoy slalo lho (log) piico lovol will salisfy:
j
t
=
_
1
`
_
.1

I=0
j

tI
o) Consiooi lho pailiculai caso of ` = 2 ano , = 1, ano assumo lhal lho
consumoi`s maiginal ialo of suLslilulion Lolwoon laLoi ano consumplion is
givon Ly oc
t
,:
t
. Assumo also lhal all oulpul is consumoo. Show lhal in
lhis caso wo can wiilo:
j

t
=
1
2
j

t1

1
2
1
t
j

t1
o (
t
1
t

t1
)
81
whoio o = o ,.
o) Assumo lhal monoy oomano lakos lho simplo foim :
t
j
t
=
t
ano
lhal Lolh :
t
ano c
t
follow (inooponoonl) ianoom walks, wilh innovalions

n
t
ano
o
t
, iospoclivoly. Doiivo a closoo-foim oxpiossion foi lho oulpul gap,
omploymonl, ano lho piico lovol as a funclion of lho oxogonous shocks.
f) Discuss lho inluonco of o on lho poisislonco of lho olocls of a monolaiy
shock, ano piovioo somo inluilion foi lhal iosull.
6. TLe AankIv-HeIs AodeI: InatIon DynanIcs under Irede-
ternIned IrIces
Supposo lhal oach poiioo a fiaclion of lims 1o gols lo chooso n nh J
J&&: :. foi lhoii iospoclivo gooos (a piico plan"), whilo lho iomaining
fiaclion o koop lhoii cuiionl piico plans. Wo lol 1
t,tI

I=0
oonolo lho piico
plan choson Ly lims lhal gol lo ioviso lhal plan in poiioo t. Fiim`s lochnol-
ogy is givon Ly 1
t
(i) =
_

t
`
t
(i). Consumoi`s poiioo ulilily is givon assumoo
lo lako lho foim l(C
t
. `
t
) = C
t

I
2
, whoio C
t
=
_
_
1
0
C
t
(i)
1

di
_

. 1ho
oomano foi ioal Lalancos is assumoo lo Lo givon Ly
AI
1I
= C
t
. All oulpul is
consumoo.
a) Lol 1
t
=
_
_
1
0
1
t
(i)
1.
di
_
s
oonolo lho aggiogalo piico inoox. Show
lhal, up lo a lisl oiooi appioximalion, wo will havo:
j
t
= (1 o)

)=0
o
)
j
t),t
(86)
L) A lim i. iovising ils piico plan in poiioo t will sook lo maximizo

I=0
o
I
1
t
_
Q
t,tI
1
tI
(i)
_
1
t,tI

\
tI
_

tI
__
Doiivo lho lisl oiooi conoilion associaloo wilh lhal pioLlom, ano show
lhal il implios lho following appioximalo log-linoai iulo foi lho piico plan:
j
t,tI
= j 1
t

tI
(87)
foi / = 0. 1. 2. ...whoio
t
= n
t

1
2
c
t
is lho nominal maiginal cosl.
c) Using lho oplimalily conoilions foi lho consumoi`s pioLlom, ano lho
laLoi maikol cloaiing conoilion show lhal lho nn&:n| lovol of oulpul salislos
82

a
t
= j c
t
, ano (ii) lho (log) ioal maiginal cosl (in oovialion fiom ils
poifocl foiosighl sloaoy slalo valuo) oquals lho oulpul gap, i.o.
:c
t
=
t
foi all t, whoio
t
=
t

a
t
.
o) Using (86) ano (87) show how ono can ooiivo lho following oqualion
foi inlalion:
:
t
=
1 o
o

t

1 o
o

)=1
o
)
1
t)
^
t
:
t
(88)
o) Supposo lhal lho monoy supply follows a ianoom walk piocoss :
t
=
:
t1
n
t
, whoio :
t
= log `
t
ano n
t
is whilo noiso. Doloimino lho oynamic
iosponso of oulpul, omploymonl, ano inlalion lo a monoy supply shock.
Compaio lho implioo iosponso lo lho ono wo woulo oLlain unooi lho slanoaio
now Koynosian Ihillips cuivo, whoio :
t
= , 1
t
:
t1
i
t
. (hinl: uso lho
facl lhal in oquiliLiium
t
= :
t
j
t
lo suLslilulo foi
t
in (88), in oiooi lo
oLlain a oiloionco oqualion foi lho (log) piico lovol)
f) Supposo lhal lochnology is oosciiLoo Ly lho ianoom walk piocoss c
t
=
c
t1

t
, whoio whoio c
t
= log
t
, ano
t
is whilo noiso. Doloimino lho
oynamic iosponso of oulpul, lho oulpul gap, omploymonl, ano inlalion lo a
lochnology shock. Compaio lho implioo iosponso lo lho ono wo woulo oLlain
unooi lho slanoaio now Koynosian Ihillips cuivo, whoio :
t
= , 1
t
:
t1

i
t
. (hinl: samo as aLovo).
88
F
i
g
u
r
e

3
.
1
:

E
f
f
e
c
t
s

o
f

a

M
o
n
e
t
a
r
y

P
o
l
i
c
y

S
h
o
c
k

(
I
n
t
e
r
e
s
t

R
a
t
e

R
u
l
e
)
)
F
i
g
u
r
e

3
.
2
:

E
f
f
e
c
t
s

o
f

a

T
e
c
h
n
o
l
o
g
y

S
h
o
c
k

(
I
n
t
e
r
e
s
t

R
a
t
e

R
u
l
e
)

F
i
g
u
r
e

3
.
3
:

E
f
f
e
c
t
s

o
f

a

M
o
n
e
t
a
r
y

P
o
l
i
c
y

S
h
o
c
k

(
M
o
n
e
y

G
r
o
w
t
h

R
u
l
e
)
F
i
g
u
r
e

3
.
4
:

E
f
f
e
c
t
s

o
f

a

T
e
c
h
n
o
l
o
g
y

S
h
o
c
k

(
M
o
n
e
y

G
r
o
w
t
h

R
u
l
e
)


Aonetary IoIIcy, InatIon,
and tLe HusIness CycIe
Chaploi 4.
`nn:j 1|.j 1.jn
.n h 1n. A& 1jn.nn `J|
Joioi Gal
+
CILI ano UIF
Augusl 2007

::nJn: Conlio oo Iocoica on Lconomia Inloinacional (CILI); Iamon 1iias

Faigas 2; 0800 Laicolona (Spain). L-mail: gu1ioczci.cut
1ho piosonl chaploi aooiossos lho quoslion of how monolaiy policy shoulo
Lo conoucloo, using as a iofoionco fiamowoik lho Lasic now Koynosian moool
oovolopoo in chaploi 8. Wo slail Ly chaiacloiizing lhal moool`s omcionl
allocalion. 1ho lalloi is shown lo coiiospono lo lho oquiliLiium allocalion
of lho ooconlializoo oconomy unooi monopolislic compolilion ano loxiLlo
piicos, onco an appiopiialoly choson suLsioy is in placo. As il will Lo shown,
whon piicos aio slicky, lhal allocalion can Lo allainoo Ly moans of a policy
lhal fully slaLilizos lho piico lovol.
Afloi ooloimining lho oLjoclivos of lho oplimal monolaiy policy, wo luin
lo issuos poilaining lo ils implomonlalion. Wo piovioo oxamplos of inloiosl
iulos lhal implomonl lho oplimal policy, i.o. oplimal inloiosl ialo iulos. Lul
wo also aiguo lhal nono of lhoso iulos sooms a likoly canoioalo lo guioo mon-
olaiy policy in piaclico, foi lhoy all ioquiio lhal lho conlial Lank iosponos
conlompoianoously lo changos in a vaiiaLlolho naluial ialo of inloiosl
which is nol oLsoivaLlo in aclual oconomios. 1hal oLsoivalion molivalos lho
inlioouclion of iulos lhal a conlial Lank coulo aiguaLly follow in piaclico
(which wo laLol as 'simplo iulos'), ano lho oovolopmonl of a ciiloiion lo
ovalualo lho iolalivo oosiiaLilily of lhoso iulos, Lasoo on lhoii implioo wol-
faio lossos. Wo piovioo an illuslialion of lhal appioach lo policy ovalualion
Ly analyzing lho piopoilios of lwo such simplo iulos: a 1ayloi iulo ano a
conslanl monoy giowlh iulo.
1 TLe EcIent AIIocatIon
1ho omcionl allocalion associaloo wilh lho moool oconomy oosciiLoo in chap-
loi 8 can Lo ooloiminoo Ly solving lho pioLlom facing a Lonovolonl social
plannoi sooking lo maximizo lho iopiosonlalivo housoholo`s wolfaio, givon
lochnology ano piofoioncos. 1hus, oach poiioo lho oplimal allocalion musl
maximizo lho housoholo`s ulilily
l (C
t
. `
t
)
whoio C
t
=
_
_

C
t
(i)

di
_

suLjocl lo lho iosouico consliainls

C
t
(i) =
t
`
t
(i)
c
foi all i [0. 1[ ano
`
t
=
_

`
t
(i) di
1
1ho associaloo oplimalily conoilions aio
C
t
(i) = C
t
, c|| i [0. 1[ (1)
`
t
(i) = `
t
, c|| i [0. 1[ (2)

l
a,t
l
c,t
= `1`
t
(8)
whoio `1`
t
= (1 c)
t
`
c
t
oonolos lho oconomy`s avoiago maiginal
piooucl of laLoi (which in lho caso of lho symmoliic allocalion consiooioo
aLovo, also happons lo coincioo wilh lho maiginal piooucl foi oach inoivioual
lim).
1hus wo soo lhal il is oplimal lo pioouco ano consumo lho samo quanlily
of all gooos, ano lo allocalo lho samo amounl of laLoi lo all lims. 1hal iosull
is a consoquonco of all gooos onloiing lho ulilily funclion symmoliically,
comLinoo wilh concavily of ulilily ano ioonlical lochnologios lo pioouco all
gooos. Onco lhal symmoliic allocalion is imposoo, lho iomaining conoilion
oolning lho omcionl allocalion (oqualion (8)), oqualos lho maiginal ialo
of suLslilulion Lolwoon consumplion ano woik houis lo lho coiiosponoing
maiginal ialo of liansfoimalion (which in luin coiiosponos lo lho maiginal
piooucl of laLoi). Nolo also lhal lho lalloi conoilion coincioos wilh lho ono
ooloimining lho oquiliLiium allocalion of lho classical monolaiy moool (wilh
poifocl compolilion ano fully loxiLlo piicos) analyzoo in chaploi 2.
Noxl wo oiscuss lho faclois lhal mako lho oquiliLiium allocalion in oui
Lasolino moool suLoplimal.
2 Sources oI SuLotInaIIty In tLe HasIc ev
KeynesIan AodeI
1ho Lasic now Koynosian moool oovolopoo in chaploi 8 is chaiacloiizoo Ly
lwo oisloilions, whoso implicalions aio woilh consiooiing sopaialoly. 1ho
lisl oisloilion is lho piosonco of maikol powoi in gooos maikols, oxoicisoo
Ly monopolislically compolilivo lims. 1hal oisloilion is uniolaloo lo lho
piosonco of slicky piicos, i.o. il woulo Lo oloclivo ovon unooi lho assump-
lion of loxiLlo piicos. 1ho socono oisloilion iosulls fiom oui assumplion
of infioquonl aojuslmonl of piicos Ly lims. Noxl wo oiscuss Lolh lypos of
oisloilions ano lhoii implicalions foi lho omcioncy of oquiliLiium allocalions.
2
2.1 DIstortIons \nreIated to StIcky IrIces: Aonoo-
IIstIc ConetItIon
1ho facl lho oach lim poicoivos lho oomano foi ils oiloionlialoo piooucl lo
Lo impoifoclly-olaslic onoows il wilh somo maikol powoi ano loaos lo piicing-
aLovo-maiginal cosl policios. 1o isolalo lho iolo of monopolislic compolilion
lol us supposo foi lho limo Loing lhal piicos aio fully loxiLlo, i.o. oach lim
can aojusl fiooly lho piico of ils gooo oach poiioo. In lhal caso, ano unooi
oui assumplions, lho pioll maximizing piico is ioonlical acioss lims. In
pailiculai, unooi an isoolaslic oomano funclion (wilh piico-olaslicily c), lhal
oplimal piico-solling iulo is givon Ly:
1
t
= /
\
t
`1`
t
whoio /=
c
c
1 is lho (gioss) oplimal maikup choson Ly lims ano
W
A1.
is lho maiginal cosl. Accoioingly,

l
a,t
l
c,t
=
\
t
1
t
=
`1`
t
/
< `1`
t
whoio lho lisl oqualily follows fiom lho oplimalily conoilions of lho houso-
holo. Honco, wo soo lhal lho piosonco of a non-liivial piico maikup implios
lhal conoilion (8) chaiacloiizing lho omcionl allocalion is violaloo. Sinco,
in oquiliLiium, lho maiginal ialo of suLslilulion, l
a,t
,l
c,t
, ano lho mai-
ginal piooucl of laLoi aio, iospoclivoly, incioasing ano oocioasing (oi non-
incioasing) in houis, lho piosonco of a maikup oisloilion loaos lo an inom-
cionlly low lovol of omploymonl ano oulpul.
1ho aLovo inomcioncy iosulling fiom lho piosonco of maikol powoi can Lo
oliminaloo lhiough lho suilaLlo choico of an omploymonl suLsioy. Lol t oo-
nolo lho ialo al which lho cosl of omploymonl is suLsioizoo, ano assumo lhal
lho oullays associaloo wilh lho suLsioy aio lnancoo Ly moans of lump-sum
laxos. 1hon, unooi loxiLlo piicos, wo havo 1
t
= /
tW
A1.
. Accoioingly,

l
a,t
l
c,t
=
\
t
1
t
=
`1`
t
/(1 t)
Honco, lho oplimal allocalion can Lo allainoo if /(1 t) = 1 oi, oquiv-
alonlly, Ly solling t =

c
. In much of lho analysis Lolow wo assumo lhal
such an oplimal suLsioy is in placo. Ly consliuclion, lho oquiliLiium unooi
loxiLlo piicos is omcionl in lhal caso.
8
2.2 DIstortIons AssocIated vItL tLe Iresence oI Stag-
gered IrIce SettIng
1ho assumoo consliainls on lho fioquoncy of piico aojuslmonl conslilulo a
souico of inomcioncy on lwo oiloionl giounos. Fiisl, lho facl lhal lims
oo nol aojusl lhoii piicos conlinuously implios lhal lho oconomy`s avoiago
maikup will vaiy ovoi limo in iosponso lo shocks, ano will gonoially oiloi
fiom lho conslanl fiiclionloss maikup /. Foimally, ano oonoling lho ocon-
omy`s avoiago maikup as /
t
(oolnoo as lho ialio of avoiago piico lo avoiago
maiginal cosl), wo havo:
/
t
=
1
t
(1 t)(\
t
,`1`
t
)
=
1
t
/
\
t
,`1`
t
whoio lho socono oqualily follows fiom lho assumplion lhal lho suLsioy in
placo oxaclly olsols lho monopolislic compolilion oisloilion, which allows
us lo isolalo lho iolo of slicky piicos. In lhal caso wo havo

l
a,t
l
c,t
=
\
t
1
t
= `1`
t
/
/
t
which violalos omcioncy conoilion (8) lo lho oxlonl lhal /
t
,= /. 1ho
omcioncy of lho oquiliLiium allocalion can only Lo iosloioo if policy managos
lo slaLilizo lho oconomy`s avoiago maikup al ils fiiclionloss lovol.
In aooilion lo lho aLovo inomcioncy, which implios oilhoi loo low oi loo
high a lovol of aggiogalo omploymonl ano oulpul, lho piosonco of slaggoioo
piico solling is a souico of a socono lypo of inomcioncy. 1ho lalloi has lo
oo wilh lho facl lhal lho iolalivo piicos of oiloionl gooos will vaiy in a
way unwaiianloo Ly changos in piofoioncos oi lochnologios, as a iosull of
lho lack of synchionizalion in piico aojuslmonls. 1hus, wo will gonoially
havo 1
t
(i) ,= 1
t
(,) foi any paii of gooos (i. ,) whoso piicos oo nol happon lo
havo Loon aojusloo in lho samo poiioo. Such :|n. :. J.:.n will
loao, in luin, lo oiloionl quanlilios of lho oiloionl gooos Loing piooucoo
ano consumoo, i.o. C
t
(i) ,= C
t
(,). ano, as a iosull, `
t
(i) ,= `
t
(,) foi somo
(i. ,). 1hal oulcomo violalos omcioncy conoilions (1) ano (2). Allaining lho
omcioncy allocalion ioquiios lhal lho quanlilios piooucoo ano consumoo of
all gooos aio oqualizoo (ano, honco, lhal so aio lhoii piicos ano maiginal
cosls). Accoioingly, maikups shoulo Lo ioonlical acioss lims ano gooos al
all limos, in aooilion lo Loing conslanl (ano oqual lo lho fiiclionloss maikup)
on avoiago.
4
Noxl wo chaiacloiizo lho policy lhal will allain lhoso oLjoclivos.
3 OtInaI Aonetary IoIIcy In tLe HasIc ev
KeynesIan AodeI
In aooilion lo assuming an oplimal suLsioy in placo lhal oxaclly olsols lho
maikol powoi oisloilion, ano in oiooi lo koop lho analysis simplo, wo iosliicl
ouisolvos lo lho caso in which lhoio aio no inhoiiloo iolalivo piico oisloilions,
i.o. wo assumo lhal 1

(i) = 1

foi all i [0. 1[.

1
Unooi lhoso assumplions,
lho omcionl allocalion can Lo allainoo Ly a policy lhal slaLilizos maiginal
cosls al a lovol consislonl wilh lims` oosiioo maikup, j.n h :. .n
|n. If lhal policy is oxpocloo lo Lo in placo inoolniloly, no lim has an
inconlivo lo aojusl ils piico, sinco il is cuiionlly chaiging ils oplimal maikup
ano oxpocls lo koop ooing so in lho fuluio wilhoul having lo chango ils piico.
As a iosull, 1

t
= 1
t
ano, honco, 1
t
= 1
t
foi t = 0. 1. 2. ... In olhoi woios,
lho aggiogalo piico lovol is fully slaLilizoo ano no iolalivo piico oisloilions
omoigo. In aooilion, /
t
= / foi all t, ano oulpul ano omploymonl malch
lhoii counloipails in lho loxiLlo piico oquiliLiium allocalion (which, in luin,
coiiosponos lo lho omcionl allocalion, givon lho suLsioy in placo)
Using lho nolalion foi lho log-linoaiizoo moool inliooucoo in lho piovious
chaploi, lho oplimal policy ioquiios lhal foi all t,

t
= 0
:
t
= 0
i.o., lho oulpul gap is closoo al all limos, which (as implioo Ly lho now
Koynosian Ihillips cuivo) loaos lo zoio inlalion. 1ho oynamic IS oqualion
lhon implios
i
t
= :
a
t
foi all t, i.o. lho oquiliLiium nominal inloiosl ialo (which oquals lho ioal
ialo, givon zoio inlalion) musl Lo oqual lo lho naluial inloiosl ialo.
1
1ho caso of a non-oogonoialo inilial oisliiLulion of piicos is analyzoo in Yun (200).
In lho lalloi caso lho oplimal monolaiy policy convoigos lo lho ono oosciiLoo hoio afloi a
liansilion poiioo.

1wo foaluios of lho oplimal policy aio woilh omphasizing. Fiisl, slaLi-
lizing oulpul is nol oosiiaLlo in ilsolf. Insloao, oulpul shoulo vaiy ono foi
ono wilh lho naluial lovol of oulpul, i.o.
t
=
a
t
foi all t. 1hoio is no ioason,
in piinciplo, why lho naluial lovol of oulpul shoulo Lo conslanl oi follow a
smoolh liono, sinco all kinos of ioal shocks will Lo a souico of vaiialions in
ils lovol. In lhal conloxl, policios lhal slioss oulpul slaLilily (possiLly aLoul
a smoolh liono) may gonoialo polonlially laigo oovialions of oulpul fiom ils
naluial lovol ano, lhus, Lo suLoplimal. 1his poinl is illuslialoo in soclion 4
Lolow, in lho conloxl of a quanlilalivo analysis of a simplo policy iulo.
Soconoly, piico slaLilily omoigos as a foaluio of lho oplimal policy ovon
lhough, n :.:., lho policymakoi ooos n allach any woighl lo such an
oLjoclivo. Insloao, piico slaLilily is closoly associaloo wilh lho allainmonl
of lho omcionl allocalion (which is a moio immooialo policy oLjoclivo). Lul
lho only way lo ioplicalo lho (omcionl) loxiLlo piico allocalion whon piicos
aio slicky is Ly making all lims happy wilh lhoii oxisling piicos, so lhal lho
assumoo consliainls on lho aojuslmonl of lhoso piicos aio oloclivoly non-
Linoing. Aggiogalo piico slaLilily lhon follows as a consoquonco of no lim
willing lo aojusl ils piico.
3.1 InIenentatIon: OtInaI Interest Hate HuIes
Noxl wo consiooi somo canoioalo iulos foi implomonling lho oplimal policy.
All of lhom aio consislonl wilh lho oosiioo oquiliLiium oulcomo. Somo,
howovoi, aio n| consislonl wilh olhoi suLoplimal oulcomos. In all casos,
ano in oiooi lo analyzo ils oquiliLiium implicalions, wo omLoo lho canoioalo
iulo consiooioo in lho lwo oqualions oosciiLing lho non-policy Llock of lho
Lasic now Koynosian moool inliooucoo in chaploi 8. 1hoso lwo koy oqualions
aio shown hoio again foi convonionco:

t
= 1
t

t

1
o
(i
t
1
t
:
t
:
a
t
) (4)
:
t
= , 1
t
:
t
i
t
()
3.1.1 An Exogenous Interest Hate HuIe
Consiooi lho canoioalo inloiosl ialo iulo
i
t
= :
a
t
(6)
6
foi all t . 1his is a iulo lhal insliucls lho conlial Lank lo aojusl lho nominal
ialo ono foi ono wilh vaiialions in lho naluial ialo (ano only in iosponso
lo vaiialions in lho lalloi). Such a iulo woulo soom a naluial canoioalo
lo implomonl lho oplimal policy sinco (6) was shown oailioi lo Lo always
salisloo in an oquiliLiium lhal allains lho oplimal allocalion.
SuLsliluling (6) inlo (4) ano ioaiianging loims wo can iopiosonl lho
oquiliLiium conoilions unooi iulo (6) Ly moans of lho syslom:
_

t
:
t
_
=

_
1
t

t

1
t
:
t

_
(7)
whoio

=
_
1

o
i ,
i
o
_
Nolo lhal
t
= :
t
= 0 foi all t lho oulcomo associaloo wilh lho oplimal
policy is n solulion lo (7). 1hal solulion, howovoi, is n uniquo: il can Lo
shown lhal ono of lho lwo (ioal) oigonvaluos of

always lios in lho inloival

(0. 1), whilo lho socono is sliiclly gioaloi lhan unily. Givon lhal Lolh
t
ano :
t
aio non-pioooloiminoo, lho oxislonco of an oigonvaluo oulsioo lho
unil ciiclo implios lho lho oxislonco of a mulliplicily of oquiliLiia in aooilion
lo
t
= :
t
= 0 foi all t.
2
In lhal caso nolhing guaianloos lhal lho lalloi
allocalion will Lo piocisoly lho ono lhal will omoigo as an oquiliLiium. 1hal
shoilcoming loaos us lo consiooi alloinalivo iulos lo (6).
3.1.2 An Interest Hate HuIe vItL an Endogenous Cononent
Lol us consiooi noxl lho following inloiosl ialo iulo
i
t
= :
a
t
c

:
t
c
j

t
(8)
whoio c

ano c
j
aio non-nogalivo coomcionls ooloiminoo Ly lho conlial Lank,
ano oosciiLing lho slionglh of lho inloiosl ialo iosponso lo oovialions of
inlalion oi lho oulpul gap fiom lhoii laigol lovols.
As aLovo, wo can suLslilulo lho nominal ialo oul using lho assumoo
inloiosl ialo iulo, ano iopiosonl lho oquiliLiium oynamics Ly moans of a
syslom of oiloionco oqualions of lho foim
2
Soo, o.g. Llanchaio ano Kahn (1080).
7
_

t
:
t
_
=

_
1
t

t

1
t
:
t

_
(0)
whoio

= !
_
o 1 ,c

oi i ,(o c
j
)
_
ano ! =

o

.
Onco again, lho oosiioo oulcomo (
t
= :
t
= 0 foi all t) is always a solulion
lo lho oynamical syslom (0) ano, honco, an oquiliLiium of lho oconomy
unooi iulo (8). Yol, in oiooi foi lhal oulcomo lo Lo lho only (slalionaiy)
oquiliLiium Lolh oigonvaluos of maliix

shoulo lio wilhin lho unil ciiclo.

1ho sizo of lhoso oigonvaluos now ooponos on lho policy coomcionls (c

. c
j
),
in aooilion lo lho non-policy paiamolois. If wo iosliicl ouisolvos lo non-
nogalivo valuos foi (c

. c
j
), a nocossaiy ano sumcionl conoilion foi

lo
havo lwo oigonvaluos wilhin lho unil ciiclo ano, honco, foi lho oquiliLiium lo
Lo uniquo, is givon Ly
8
i (c

1) (1 ,) c
j
0 (10)
lhal is (ano ioughly spoaking): lho monolaiy aulhoiily shoulo iospono lo
oovialions of inlalion ano lho oulpul gap fiom lhoii laigol lovols Ly aojusling
lho nominal ialo wilh 'sumcionl slionglh.' Figuio 4.1 illuslialos giaphically
lho iogions of paiamoloi spaco foi (c

. c
j
) associaloo wilh ooloiminalo ano
inooloiminalo oquiliLiia, as implioo Ly conoilion (10).
Inloioslingly, ano somowhal paiaooxically, if conoilion (10) is salisloo,
Lolh lho oulpul gap ano inlalion will Lo zoio ano, honco, i
t
= :
a
t
foi all t will
holo ox-posl. 1hus, ano in conliasl wilh lho caso consiooioo aLovo (in which
lho oquiliLiium oulcomo i
t
= :
a
t
was also lakon lo Lo lho policy iulo), il is
lho piosonco of a 'lhioal' of a sliong iosponso Ly lho monolaiy aulhoiily
lo an ovonlual oovialion of lho oulpul gap ano inlalion fiom laigol lhal
sumcos lo iulo oul any such oovialion in oquiliLiium.
Somo oconomic inluilion foi lho foim of conoilion (10) can Lo oLlainoo
Ly consiooiing lho ovonlual implicalions of iulo (8) foi lho nominal ialo,
woio a poimanonl incioaso in inlalion of sizo d: lo occui (ano assuming no
poimanonl changos in lho naluial ialo):
8
Soo Lullaio ano Milia (2002) foi a pioof.
8
di = c

d: c
j
d
=
_
c

c
j
(1 ,)
i
_
d: (11)
whoio lho socono oqualily makos uso of lho long-loim iolalionship Lolwoon
inlalion ano lho oulpul gap implioo Ly (). Nolo lhal conoilion (10) is
oquivalonl lo lho loim in Liackols in (11) Loing gioaloi lhan ono. 1hus,
lho oquiliLiium will Lo uniquo unooi inloiosl ialo iulo (8) whonovoi c

ano
c
j
aio sumcionlly laigo lo guaianloo lhal lho ioal ialo ovonlually iisos in
lho faco of an incioaso in inlalion (lhus lonoing lo counloiacl lhal incioaso
ano acling as a slaLilizing foico). 1ho piovious piopoily is oflon iofoiioo lo
as lho Jnj|: :.n.| ano, lo lho oxlonl lhal il piovonls lho omoigonco of
mulliplo oquiliLiia, il is naluially viowoo as a oosiiaLlo foaluio of any inloiosl
ialo iulo.
4
3.1.3 A Forvard-LookIng Interest Hate HuIe
In oiooi lo illuslialo lho oxislonco of a mulliplicily of policy iulos capaLlo
of implomonling lho oplimal policy, lol us consiooi lho following foiwaio-
looking iulo
i
t
= :
a
t
c

1
t
:
t
c
j
1
t

t
(12)
which has lho monolaiy aulhoiily aojusl lho nominal ialo in iosponso lo
vaiialions in rJ inlalion ano lho rJ oulpul gap (as opposoo lo
lhoii cuiionl valuos, as assumoo in (8)).
Unooi (12) lho implioo oynamics aio oosciiLoo Ly lho syslom
_

t
:
t
_
=

_
1
t

t

1
t
:
t

_
whoio

=
_
1 o

c
j
o

i(1 o

c
j
) , io

_
4
Soo Wooofoio (2000) foi a oiscussion.
0
In lhis caso lho conoilions foi a uniquo oquiliLiium (i.o. foi Lolh oigon-
valuos of

lying wilhin lho unil ciiclo) aio lwofolo ano givon Ly

i (c

1) (1 ,) c
j
0 (18)
i (c

1) (1 ,) c
j
< 2o(1 ,) (14)
Figuio 4.2 iopiosonls lho ooloiminacyinooloiminacy iogions in (c

. c
j
)
spaco, unooi lho Lasolino caliLialion foi lho iomaining paiamolois. Nolo
lhal in conliasl wilh lho 'conlompoianoous' iulo consiooioo in lho piovious
suLsoclion, ooloiminacy of oquiliLiium unooi lho piosonl foiwaio-looking
iulo ioquiios lhal lho conlial Lank ioacls noilhoi 'loo sliongly' noi 'loo
woakly' lo oovialions of inlalion anooi lho oulpul gap fiom laigol. Yol,
lho lguio suggosls lhal lho kino of ovoiioaclion lhal woulo Lo conoucivo lo
inooloiminacy woulo ioquiio ialhoi oxliomo valuos of lho inlalion anooi
oulpul gap coomcionls, woll aLovo lhoso chaiacloiizing ompiiical inloiosl
ialo iulos.
3.2 IractIcaI SLortconIngs oI OtInaI IoIIcy HuIes
In lho piovious suLsoclion wo havo pioviooo lwo oxamplos of inloiosl ialo
iulos lhal implomonl lho oplimal policy, lhus guaianlooing lhal lho omcionl
allocalion is allainoo as lho uniquo oquiliLiium oulcomo. Whilo such oplimal
inloiosl ialo iulos appoai lo lako a iolalivoly simplo foim, lhoio oxisls an
impoilanl ioason why lhoy aio unlikoly lo piovioo usoful piaclical guioanco
foi lho conoucl of monolaiy policy. 1ho ioason is lhal lhoy Lolh ioquiio lhal
lho policy ialo is aojusloo ono-foi-ono wilh lho naluial ialo of inloiosl, lhus
implicilly assuming oLsoivaLilily of lho lalloi vaiiaLlo. 1hal assumplion is
plainly unioalislic sinco ooloiminalion of lho naluial ialo ano ils movomonls
ioquiios an oxacl knowloogo of (i) lho oconomy`s 'liuo moool,' (ii) lho valuos
lakon Ly all ils paiamolois, ano (iii) lho ioalizoo valuo (oLsoivoo in ioal limo)
of all lho shocks impinging on lho oconomy.
Nolo lhal a similai ioquiiomonl woulo havo lo Lo mol if, as implioo Ly (8)
ano (12), lho conlial Lank shoulo also aojusl lho nominal ialo in iosponso
lo oovialions of oulpul fiom lho naluial lovol of oulpul, sinco lho lalloi is
also unoLsoivaLlo. 1hal ioquiiomonl, howovoi, is nol noaily as Linoing as lho

Lullaio ano Milia (2002) lisl a lhiio conoilion, givon Ly lho inoqualily c

< o
,

, as nocossaiy foi uniquonoss. Lul il can Lo oasily chockoo lhal lho lalloi conoilion
is implioo Ly lho lwo conoilions (18) ano (14).
10
unoLsoivaLilily of lho naluial ialo of inloiosl, foi nolhing piovonls lho conlial
Lank fiom implomonling lho oplimal policy Ly moans of a iulo lhal ooos nol
ioquiio a syslomalic iosponso lo changos in lho oulpul gap. Foimally, c
j
in
(8) oi (12) coulo Lo sol lo zoio, wilh uniquonoss of oquiliLiium Loing slill
guaianlooo Ly lho choico of an inlalion coomcionl gioaloi lhan unily (ano
no gioaloi lhan 1 2o(1 ,)i

in lho caso of lho foiwaio-looking iulo).

1ho piaclical shoilcomings of oplimal inloiosl ialo iulos oiscussoo aLovo
havo loo many aulhois lo pioposo a vaiioly of 'simplo iulos'unooislooo as
iulos lhal a conlial Lank coulo aiguaLly aoopl in piaclicoano lo analyzo
lhoii piopoilios.
6
In lhal conloxl, an inloiosl ialo iulo is gonoially consiooioo
'simplo' if il makos lho policy insliumonl a funclion of oLsoivaLlo vaiiaLlos
only, ano ooos nol ioquiio any piociso knowloogo of lho oxacl moool oi lho
valuos lakon Ly ils paiamolois. 1ho oosiiaLilily of any givon simplo iulo is
lhus givon lo a laigo oxlonl Ly ils ioLuslnoss, i.o. ils aLilily lo yiolo a gooo
poifoimanco acioss oiloionl moools ano paiamoloi conlguialions.
In lho following soclion wo analyzo lwo such simplo iulos a simplo 1ayloi-
lypo iulo, ano a conslanl monoy giowlh iulo ano assoss lhoii poifoimanco
in lho conloxl of oui Lasolino now Koynosian moool.
4 Tvo SInIe Aonetary IoIIcy HuIes
In lhis soclion wo piovioo an illuslialion of how lho Lasic now Koynosian
moool oovolopoo in lho piovious chaploi can Lo usoo lo assoss lho poifoi-
manco of lwo policy iulos. A foimal ovalualion of lho poifoimanco of a simplo
iulo (iolalivo, say, lo lho oplimal iulo oi lo an alloinalivo simplo iulo) io-
quiios lho uso of somo quanlilalivo ciiloiion. Following lho sominal woik
of IolomLoig ano Wooofoio (1000) much of lho liloialuio has aooploo a
wolfaio-Lasoo ciiloiion, iolying on a socono-oiooi appioximalion lo lho ulil-
ily lossos oxpoiioncoo Ly lho iopiosonlalivo consumoi as a consoquonco of
oovialions fiom lho omcionl allocalion. As shown in lho apponoix, unooi
lho assumplions maoo in lho piosonl chaploi (which guaianloo lho oplimal-
ily of lho loxiLlo piico oquiliLiium), lhal appioximalion yiolos lho following
6
1ho volumo ooiloo Ly John 1ayloi (1000) conlains sovoial impoilanl conliiLulions in
lhal iogaio.
11
&|Jn: | J&n.n
=
1
2
1

t
,
t
__
o
, c
1 c
_

t

c
`
:

t
_
whoio wolfaio lossos aio oxpiossoo in loims of lho oquivalonl poimanonl con-
sumplion ooclino, moasuioo as a fiaclion of sloaoy slalo consumplion.
1ho avoiago wolfaio loss poi poiioo is lhus givon Ly lho following linoai
comLinalion of lho vaiiancos of lho oulpul gap ano inlalion
=
1
2
__
o
, c
1 c
_
c:(
t
)
c
`
c:(:
t
)
_
Nolo lhal lho iolalivo woighl of oulpul gap luclualions in lho loss func-
lion is incioasing in o, , ano c. 1ho ioason is lhal laigoi valuos of lhoso
'cuivaluio' paiamolois amplify lho olocl of any givon oovialion of oulpul
fiom ils naluial lovol on lho sizo of lho gap Lolwoon lho maiginal ialo of
suLslilulion ano lho maiginal piooucl of laLoi, which is a moasuio of lho
oconomy`s aggiogalo inomcioncy. On lho olhoi hano, lho woighl of inlalion
luclualions is incioasing in lho olaslicily of suLslilulion among gooos c sinco
lho lalloi amplilos lho wolfaio lossos causoo Ly any givon piico oispoision
ano lho oogioo of piico slickinoss o (which is invoisoly iolaloo lo `), which
amplilos lho oogioo of piico oispoision iosulling fiom any givon oovialion
fiom zoio inlalion.
Givon a policy iulo ano a caliLialion of lho moool`s paiamolois, ono
can ooloimino lho implioo vaiianco of inlalion ano lho oulpul gap ano lho
coiiosponoing wolfaio lossos associaloo wilh lhal iulo (iolalivo lo lho oplimal
allocalion). 1hal piocoouio is illuslialoo noxl lhiough lho analysis of lwo
simplo iulos.
4.1 A TayIor-tye Interest Hate HuIe
Lol us lisl consiooi lho following inloiosl iulo, in lho spiiil of 1ayloi (1008)
i
t
= j c

:
t
c
j

t
(1)
whoio
t
= log(1
t
,1 ) oonolos lho log oovialion of oulpul fiom ils sloaoy
slalo ano whoio c

0 ano c
j
0 aio assumoo lo salisfy lho ooloiminacy
conoilion (10). Again, lho choico of inloicopl j = log , is consislonl wilh
a zoio inlalion sloaoy slalo.
12
Nolo lhal wo can iowiilo (1) in loims of lho oulpul gap as
i
t
= j c

:
t
c
j

t

t
(16)
whoio
t
= c
j

a
t
. 1ho iosulling oquiliLiium oynamics aio lhus ioonlical lo
lhoso of lho inloiosl ialo iulo analyzoo in chaploi 8, wilh
t
now io-inloipioloo
as a oiiving foico piopoilional lo lho oovialions of naluial oulpul fiom sloaoy
slalo, insloao of an oxogonous monolaiy policy shock. Nolo lhal lho vaiianco
of lho 'shock'
t
is no longoi oxogonous, Lul incioasing in c
j
, lho coomcionl
ooloimining lho iosponso of lho monolaiy aulhoiily lo luclualions in oulpul.
Foimally, lho oquiliLiium oynamics aio oosciiLoo Ly lho syslom
_

t
:
t
_
=

_
1
t

t

1
t
:
t

( :
a
t

t
)
whoio

ano

aio oolnoo as in chaploi 8. Assuming lhal vaiialions in lho

lochnology paiamoloi c
t
iopiosonl lho only oiiving foico in lho oconomy, ano
aio oosciiLoo Ly a slalionaiy AI(1) piocoss wilh auloiogiossivo coomcionl
j
o
, wo havo:
:
a
t

t
= o
a
jo
(1 j
o
) c
t
c
j

a
jo
c
t
=
a
jo
[o(1 j
o
) c
j
[ c
t
whoio, as in chaploi 8,
a
jo
=
,
o,co
0. Fiom lho analysis in lho
piovious chaploi, wo know lhal lho vaiianco of lho oulpul gap ano inlalion
unooi a iulo of lho foim (16) is piopoilional lo lhal of
T
( :
a
t

t
), which
is sliiclly incioasing in c
j
. Honco, a policy sooking lo slaLilizo oulpul Ly
iosponoing aggiossivoly lo oovialions in lhal vaiiaLlo fiom sloaoy slalo (oi
liono) is Louno lo lowoi lho iopiosonlalivo consumoi`s ulilily, Ly incioasing
lho vaiianco of lho oulpul gap ano inlalion.
7
1ho lofl panol of 1aLlo 4.1 oisplays somo slalislics foi foui oiloionl cali-
Lialions of iulo (1), coiiosponoing lo alloinalivo conlguialions foi c

ano
c
j
. 1ho lisl column coiiosponos lo lho caliLialion pioposoo Ly 1ayloi
(1008) as a gooo appioximalion lo lho inloiosl ialo policy of lho Foo ouiing
7
Nolico lhal in lhis simplo oxamplo lho oplimal allocalion can Lo allainoo Ly solling
c

o j

. In lhal caso, oui simplo iulo is oquivalonl lo lho oplimal iulo i

.
18
lho Gioonspan yoais.
8
1ho socono ano lhiio iulos assumo no iosponso lo oul-
pul luclualions, ano wilh a voiy aggiossivo anli-inlalion slanco in lho caso
of lho lhiio iulo (c

= ). Finally, lho fouilh iulo assumos a sliong oulpul-

slaLilizalion molivo (c
j
= 1). 1ho iomaining paiamolois aio caliLialoo al
lhoii Lasolino valuos, as inliooucoo in lho piovious chaploi.
Foi oach voision of lho 1ayloi iulo, 1aLlo 4.1 shows lho implioo slanoaio
oovialions of lho oulpul gap ano (annualizoo) inlalion, Lolh oxpiossoo in
poiconl loims, as woll as lho wolfaio lossos iosulling fiom lho associaloo
oovialions fiom lho omcionl allocalion, oxpiossoo as a fiaclion of sloaoy
slalo consumplion. Sovoial iosulls slano oul. Fiisl, in a way consislonl wilh
lho analysis aLovo, voisions of lho iulo lhal involvo a syslomalic iosponso lo
oulpul vaiialions gonoialo laigoi luclualions in lho oulpul gap ano inlalion
ano, honco, laigoi wolfaio lossos. 1hoso lossos aio moooialo (0.8 poiconl
of sloaoy slalo consumplion) unooi 1ayloi`s oiiginal caliLialion, Lul lhoy
Locomo suLslanlial (closo lo 2 poiconl of sloaoy slalo consumplion) whon
lho oulpul coomcionl c
j
is sol lo unily. Soconoly, lho smallosl wolfaio lossos
aio allainoo whon lho monolaiy aulhoiily iosponos lo changos in inlalion
only. Fuilhoimoio, lhoso lossos (as woll as lho unooilying luclualions in lho
oulpul gap ano inlalion) Locomo smalloi as lho slionglh of lhal iosponso
incioasos. Honco, ano al loasl in lho conloxl of lho Lasic now Koynosian
moool consiooioo hoio, a simplo 1ayloi-lypo iulo lhal iosponos aggiossivoly
lo movomonls in inlalion can appioximalo aiLiliaiily woll lho oplimal policy.
4.2 A Constant Aoney CrovtL HuIe
Noxl wo consiooi a simplo iulo consisling of a conslanl giowlh ialo foi lho
monoy supply, a iulo gonoially associaloo wilh Fiiooman (1060). Wilhoul
loss of gonoialily, wo assumo a zoio ialo of giowlh of lho monoy supply,
which is consislonl wilh zoio inlalion in lho sloaoy slalo (givon lho aLsonco
of soculai giowlh). Foimally,
^:
t
= 0
foi all t.
8
1ayloi`s pioposoo coomcionl valuos woio 1. foi inlalion ano 0. foi oulpul, Lasoo
on a spocilcalion wilh nnn&n|..J inlalion ano inloiosl ialos. Oui choico of c

.,
is consislonl wilh 1ayloi`s pioposoo caliLialion sinco Lolh i

ano

in oui moool aio

oxpiossoo in quailoily ialos.
14
Onco again, lho assumplion of a monolaiy iulo ioquiios lhal oquiliLiium
conoilions (4) ano () Lo supplomonloo wilh a monoy maikol cloaiing con-
oilion. Hoio wo lako lho lalloi lo Lo of lho foim
|
t
=
t
j i
t

t
whoio |
t
= :
t
j
t
oonolos (log) ioal Lalancos, ano
t
is an oxogonous monoy
oomano shock following lho piocoss
^
t
= j

^
t

t
Il is convonionl lo iowiilo lho monoy maikol oquiliLiium conoilion in
loims of oovialions fiom sloaoy slalo as follows:

|
t
=
t

a
t
j

i
t

t
Lolling |

t
= |
t

t
oonolo (log) ioal Lalancos aojusloo Ly lho oxogonous
compononl of monoy oomano, wo havo

i
t
=
1
j
(
t

a
t

t
)
In aooilion, using lho oolnilion of |

t
logolhoi wilh lho assumoo iulo
^:
t
= 0, wo havo

t
=

t
:
t
^
t
ComLining lho piovious lwo oqualions wilh (4) ano () lo suLslilulo oul
lho nominal ialo, lho oquiliLiium oynamics unooi a conslanl monoy giowlh
iulo can Lo summaiizoo Ly lho syslom

,
_
_

t
:
t

t
_
_
=
,
_
_
1
t

t

1
t
:
t

t
_
_

_
_
:
a
t

a
t
^
t
_
_
whoio
,
,
,
ano

aio oolnoo as in lho piovious chaploi.

1ho iighl hano panol of 1aLlo 4.1 iopoils lho slanoaio oovialion of lho
oulpul gap ano inlalion, as woll as lho implioo wolfaio lossos, unooi a con-
slanl monoy giowlh iulo. 1wo casos aio consiooioo, ooponoing on wholhoi
monoy oomano is assumoo lo Lo suLjocl oi nol lo oxogonous oisluiLancos.
In Lolh casos lho naluial oulpul ano lho naluial ialo of inloiosl vaiy in
iosponso lo lochnology shocks (accoioing lo lho Lasolino caliLialion of lho
1
lalloi inliooucoo in lho piovious chaploi). Whon monoy oomano shocks aio
allowoo foi, lho coiiosponoing piocoss foi ^ is caliLialoo Ly oslimaling an
AI(1) piocoss foi lho (lisl-oiloioncoo) iosioual of a monoy oomano funclion
foi lho poiioo 1080:I-2004:IV-a poiioo chaiacloiizoo Ly suLslanlial inslaLil-
ily in lho oomano foi monoycompuloo using an inloiosl ialo-somiolaslicily
j = 4 (soo oiscussion in lho piovious chaploi). 1ho oslimaloo slanoaio oovi-
alion foi lho iosioual of lho AI(1) piocoss is o

= 0.0003 whilo lho oslimaloo

AI(1) coomcionl is j

= 0.0.
Nolico lhal in lho aLsonco of monoy oomano shocks, a conslanl monoy
giowlh iulo oolivois a poifoimanco compaiaLlo, in loims of wolfaio lossos, lo
a 1ayloi iulo wilh coomcionls c

= 1. ano c
j
= 0. Yol, whon lho caliLialoo
monoy oomano shock is inliooucoo lho poifoimanco of a conslanl monoy
giowlh iulo ooloiioialos consiooiaLly, wilh lho volalilily of Lolh lho oulpul
gap ano inlalion iising lo a lovol associaloo wilh wolfaio lossos aLovo lhoso
of lho Lasolino 1ayloi iulo. 1hus, ano nol suipiisingly, lho oogioo of slaLilily
of monoy oomano is a koy olomonl in ooloimining lho oosiiaLilily of a iulo
lhal focusos on lho conliol of a monolaiy aggiogalo.
5 otes on tLe LIterature
An oaily oolailoo oiscussion of lho caso foi piico slaLilily in lho Lasic now
Koynosian moool can Lo founo in Gooofiiono ano King (1007). Svonsson
(1007) conlains an analysis of lho oosiiaLilily of inlalion laigoling slialogios,
using a nol-fully-miciofounooo moool.
Whon ooiiving lho oplimal policy wo havo assumoo no inhoiiloo oispoi-
sion of piicos acioss lims. A iigoious analysis of lho oplimal monolaiy policy
in lho caso of an inilial non-oogonoialo piico oisliiLulion can Lo founo in Yun
(200).
1ayloi (1008) inliooucoo lho simplo foimula commonly known as lho
1ayloi iulo, as piovioing a gooo appioximalion lo Foo policy in lho oaily
Gioonspan yoais. Juoo ano IuooLusch (1008) ano Claiioa, Gal, ano Goilloi
(2000) oslimalo alloinalivo voisions of lho 1ayloi iulo, ano oxaminoo ils
(in)slaLilily ovoi lho poslwai poiioo. 1ayloi (1000) usos lho iulo caliLialoo
foi lho Gioonspan yoais as a Lonchmaik foi lho ovalualion of monolaiy policy
ouiing olhoi opisooos ovoi lho poslwai poiioo. Oiphanioos (2008) aiguos
lhal lho Lulk of lho oovialions fiom lho Lasolino 1ayloi iulo oLsoivoo in lho
pio-Volckoi oia may havo Loon lho iosull of laigo Liasos in ioal limo moasuios
16
of lho oulpul gap.
Koy conliiLulions lo lho liloialuio on lho piopoilios of alloinalivo simplo
iulos can Lo founo in lho papois conlainoo in lho volumo ooiloo Ly 1ayloi
(1000). In pailiculai, lho papoi Ly IolomLoig ano Wooofoio (1000) ooiivos
a socono oiooi appioximalion lo lho ulilily of lho iopiosonlalivo consumoi.
Chaploi 6 in Wooofoio (2008) piovioos a oolailoo oiscussion of wolfaio-Lasoo
ovalualions of policy iulos.
17
Apponoix. A Socono Oiooi Appioximalion lo Housoholo`s
Wolfaio: lho Caso of an Unoisloiloo Sloaoy Slalo
In lho piosonl apponoix wo ooiivo a socono oiooi appioximalion lo lho
ulilily of lho iopiosonlalivo consumoi whon lho oconomy iomains in a noigh-
Loihooo of an omcionl sloaoy slalo, in a way consislonl wilh lho assumplions
maoo in lho piosonl chaploi. 1ho gonoializalion lo lho caso of a oisloiloo
sloaoy slalo is lofl foi chaploi .
Wo slail Ly ooiiving a socono oiooi appioximalion of ulilily aiouno a
givon sloaoy slalo allocalion. Lolow wo mako fioquonl uso of lho following
socono oiooi appioximalion of iolalivo oovialions in loims of log oovialions:
2
t
2
2
.
t

1
2
.

t
whoio .
t
= .
t
. is lho log oovialion fiom sloaoy slalo foi a gonoiic vaiiaLlo
.
t
. All along wo assumo lhal ulilily is sopaiaLlo in consumplion ano houis
(i.o., l
ca
= 0 ). In oiooi lo lighlon lho nolalion wo oolno l
t
= l(C
t
. `
t
),
l
a
t
= l(C
a
t
. `
a
t
), ano l = l(C. `).
1ho socono oiooi 1ayloi oxpansion of l
t
aiouno a sloaoy slalo (C. `)
yiolos
l
t
l l
c
C
_
C
t
C
C
_
l
a
`
_
`
t
`
`
_

1
2
l
cc
C

_
C
t
C
C
_

1
2
l
aa
`

_
`
t
`
`
_

In loims of log oovialions,

l
t
l l
c
C
_

t

1 o
2

t
_
l
a
`
_
:
t

1 ,
2
:

t
_
whoio o =
l
l
C ano , =
l
l
`, ano whoio wo havo maoo uso of lho maikol
cloaiing conoilion c
t
=
t
.
1ho noxl slop consisls in iowiiling :
t
in loims of oulpul. Using lho facl
lhal `
t
=
_
Y

_
1i
1
_

di , wo havo
(1 c) :
t
=
t
c
t
d
t
whoio d
t
= (1 c) log
_

_
1i
1
_

di. 1ho following lomma shows lhal d

t
is piopoilional lo lho cioss-soclional vaiianco of iolalivo piicos.
18
1nnn 1: in a noighLoihooo of a symmoliic sloaoy slalo, ano up lo a
socono oiooi appioximalion, wo havo d
t
=
c

c:
i
j
t
(i) .
1:J: Lol j
t
(i) = j
t
(i) j
t
. Nolico lhal,
_
1
t
(i)
1
t
_
c
= cxp [(1 c) j
t
(i)[
= 1 (1 c) j
t
(i)
(1 c)

2
j
t
(i)

Nolo lhal fiom lho oolnilion of 1

t
, wo havo 1 =
_

_
1i
1
_
c
di. A socono
oiooi appioximalion lo lhis oxpiossion lhus implios
1
i
j
t
(i) =
(c 1)
2
1
i
j
t
(i)

In aooilion, a socono oiooi appioximalion lo

_
1i
1
_

yiolos:
_
1
t
(i)
1
t
_

= 1
c
1 c
j
t
(i)
1
2
_
c
1 c
_

j
t
(i)

ComLining lho lwo piovious iosulls, il follows lhal

_

_
1
t
(i)
1
t
_

di = 1
1
2
_
c
1 c
_
1
O
1
i
j
t
(i)

= 1
1
2
_
c
1 c
_
1
O
c:
i
j
t
(i)
O =
c
ccc
, ano whoio lho lasl oqualily follows fiom lho oLsoivalion lhal,
up lo socono oiooi,
_

(j
t
(i) j
t
)

di
_

(j
t
(i) 1
i
j
t
(i))

di
= c:
i
j
t
(i)
Finally, using lho oolnilion of d
t
ano up lo a socono oiooi appioximalion
wo havo
10
d
t
= (1 c) log
_

_
1
t
(i)
1
t
_

di
c
2O
c:
i
j
t
(i)
QLD.
Now wo can iowiilo poiioo t ulilily as:
l
t
l = l
c
C
_

t

1 o
2

t
_

l
a
`
1 c
_

t

c
2O
c:
i
j
t
(i)
1 ,
2(1 c)
(
t
c
t
)

_
t.i.j.
whoio t.i.j. slanos foi 'loims inooponoonl of policy'.
Lmcioncy of lho sloaoy slalo implios
l
l
= `1`. 1hus, ano using lho
facl lhal `1` = (1 c)(1,`) ano 1 = C wo can wiilo
l
t
l
l
c
C

1
2
_
c
O
c:
i
j
t
(i) (1 o)

t

1 ,
1 c
(
t
c
t
)

_
t.i.j.
=
1
2
_
c
O
c:
i
j
t
(i)
_
o
, c
1 c
_

t
2
_
1 ,
1 c
_

t
c
t
_
t.i.j.
=
1
2
_
c
O
c:
i
j
t
(i)
_
o
, c
1 c
_
(

t
2
t

a
t
)
_
t.i.j.
=
1
2
_
c
O
c:
i
j
t
(i)
_
o
, c
1 c
_

t
_
t.i.j.
whoio
a
t
=
a
t

a
, ano whoio wo havo usoo lho facl lhal
a
t
=
,
oc,c
c
t
.ano
t

a
t
=
t
.
Accoioingly, wo can wiilo a socono oiooi appioximalion lo lho consumoi`s
wolfaio lossos, oxpiossoo as a fiaclion of sloaoy slalo consumplion (ano up
lo aooilivo loims inooponoonl of policy) as:
= 1

t
,
t
_
l
t
l
l
c
C
_
=
1
2
1

t
,
t
_
c
O
c:
i
j
t
(i)
_
o
, c
1 c
_

t
_
20
1ho lnal slop consisls in iowiiling lho loims involving lho piico oispoision
vaiiaLlo as a funclion of inlalion. In oiooi lo oo so wo mako uso of lho
following lomma
1nnn .:

t
,
t
c:
i
j
t
(i) =
0
o00

t
,
t
:

t
Iioof: Wooofoio (2008, chaploi 6)
Using lho facl lhal ` =
0o0
0
O wo can comLino lho piovious lomma
wilh lho oxpiossion foi lho wolfaio lossos aLovo lo oLlain
=
1
2
1

t
,
t
_
_
c
`
_
:

t

_
o
, c
1 c
_

t
_
21
Iofoioncos
Lullaio, Jamos, ano Kaushik Milia (2002): Loaining ALoul Monolaiy
Iolicy Iulos," J&:nn| J `nn:j 1nn., vol. 40, no. 6, 110-1180.
Claiioa, Iichaio, Joioi Gal, ano Maik Goilloi (2000): Monolaiy Iolicy
Iulos ano Maciooconomic SlaLilily: Lvioonco ano Somo 1hooiy," &n::|j
J&:nn| J 1nn., vol. 10, issuo 1, 147-180.
Fiiooman, Millon (1060): 1:j:nn J: `nn:j 5nh.|.j, Now Yoik,
Foioham Univoisily Iioss.
Gal, Joioi (2008): Now Ioispoclivos on Monolaiy Iolicy, Inlalion, ano
lho Lusinoss Cyclo," in Jnn .n 1nn. nnJ 1nn:., volumo
III, ooiloo Ly M. Dowaliiponl, L. Hanson, ano S. 1uinovsky, CamLiiogo
Univoisily Iioss (NLLI WI =8767).
Gooofiiono, Maivin ano IoLoil G. King (1007): 1ho Now Nooclassical
Synlhosis," A111 `n:nn. nn&n| 1::7.
Juoo, John I., ano Glonn IuooLusch (1008): 1ayloi`s Iulo ano lho Foo:
A 1alo of 1hioo Chaiimon," 11151 1nn. 1.&, no. 8, 8-16..
Oiphanioos, Alhanasios (2008): 1ho Quosl foi Iiospoiily Wilhoul In-
lalion," J&:nn| J `nn:j 1nn. 0, no. 8, 688-668.
IolomLoig, Julio ano Michaol Wooofoio (1000): Inloiosl Ialo Iulos
in an Lslimaloo Slicky Iiico Moool," in J.L. 1ayloi oo., `nn:j 1|.j
1&|, Univoisily of Chicago Iioss.
Svonsson, Lais L. O. (1007) Inlalion Foiocasl 1aigoling: Implomonling
ano Moniloiing Inlalion 1aigols", 1&:nn 1nn. 1.& 41, Juno, pp.
1111-47.
1ayloi, John L. (1008): Disciolion voisus Iolicy Iulos in Iiaclico,"
n:nj.-1h: 5:. n 1&h|. 1|.j vol. 80, 10-214.
1ayloi, John L. (1000): `nn:j 1|.j 1&|, Univoisily of Chicago
Iioss ano NLLI.
1ayloi, John L. (1000): An Hisloiical Analysis of Monolaiy Iolicy
Iulos," in J.L. 1ayloi oo., `nn:j 1|.j 1&|, Univoisily of Chicago
Iioss.
Wooofoio, Michaol (2001): 1ho 1ayloi Iulo ano Oplimal Monolaiy
Iolicy," n:.nn 1nn. 1.& vol. 01, no. 2, 282-287.
Wooofoio, Michaol (2008): 1n: nnJ 1:.: 1&nJn.n J n Jh:j
J `nn:j 1|.j, Iiincolon Univoisily Iioss.
Yun, 1ack (200): Oplimal Monolaiy Iolicy wilh Iolalivo Iiico Disloi-
lions" n:.nn 1nn. 1.&, vol. 0, no. 1, 80-100
22
Lxoicisos
1. InatIon TargetIng vItL oIsy Data
Consiooi a moool oconomy whoso oulpul gap ano inlalion oynamics aio
oosciiLoo Ly lho syslom:
:
t
= , 1
t
:
t
i
t
(17)

t
=
1
o
(i
t
1
t
:
t
:
a
t
) 1
t

t
(18)
whoio all vaiiaLlos aio oolnoo as in lho loxl. 1ho naluial ialo :
a
t
is assumoo
lo follow lho oxogonous piocoss
:
a
t
j = j
v
(:
a
t
j)
t
whoio
t
is a whilo noiso piocoss ano j
v
[0. 1).
Supposo lhal inlalion is moasuioo wilh somo ....J. oiioi
t
, i.o., :
c
t
=
:
t

t
whoio :
c
t
oonolos moasuioo inlalion. Assumo lhal lho conlial Lank
follows lho iulo
i
t
= j c

:
c
t
(10)
a) Solvo foi lho oquiliLiium piocossos foi inlalion ano lho oulpul gap
unooi lho iulo (10) (hinl: you may wanl lo slail analyzing lho simplo caso
of j
v
= 0).
L) DosciiLo lho Lohavioi of inlalion, lho oulpul gap, ano lho nominal
ialo whon c

appioachos inlnily.
c) Doloimino lho sizo of lho inlalion coomcionl lhal minimizos lho vaii-
anco of aclual inlalion.
2. Aonetary IoIIcy and tLe Eects oI TecLnoIogy SLocks
Consiooi a now Koynosian oconomy wilh oquiliLiium conoilions:

t
= 1
t

t

1
o
(i
t
1
t
:
t
j) (20)
:
t
= , 1
t
:
t
i (
t

a
t
) (21)
whoio all vaiiaLlos aio oolnoo as in lho loxl.
28
Monolaiy policy is oosciiLoo Ly a simplo iulo of lho foim
i
t
= j c

:
t
whoio c

1. LaLoi pioouclivily is givon Ly

t
:
t
= c
t
whoio c
t
is an oxogonous lochnology paiamoloi which ovolvos accoioing lo
c
t
= j
o
c
t

t
whoio j
o
[0. 1) ano
t
is an i.i.o. piocoss.
1ho unooilying ILC moool is assumoo lo imply a naluial lovol of oulpul
piopoilional lo lochnology

a
t
=
j
c
t
whoio
j
1.
a) DosciiLo in woios whoio (20) ano (21) como fiom.
L) Doloimino lho oquiliLiium iosponso of oulpul, omploymonl, ano inla-
lion lo a lochnology shock. (h.n: guoss lhal oach onoogonous vaiiaLlo will
Lo piopoilional lo lho conlompoianoous valuo of lochnology).
c) DosciiLo how lhoso iosponsos oopono on lho valuo of c

ano i. Iiovioo
somo inluilion. Whal happons whon c

Whal happons as wo chango

lho oogioo of piico iigioilios
o) Analyzo lho joinl iosponso of omploymonl ano oulpul lo a lochnology
shock ano oiscuss Liioly lho implicalions foi oui assossmonl of lho iolo of
lochnology as a souico of Lusinoss cyclos.
3. Interest Hate vs Aoney SuIy HuIes
Consiooi an oconomy oosciiLoo Ly lho oquiliLiium conoilions:

t
= 1
t

t

1
o
(i
t
1
t
:
t
:
a
t
)
:
t
= , 1
t
:
t
i
t
:
t
j
t
=
t
j i
t
whoio all vaiiaLlos aio oolnoo as in lho loxl. Lolh
a
t
ano :
a
t
ovolvo oxogo-
nously, inooponoonlly of monolaiy policy.
24
1ho conlial Lank sooks lo minimizo a loss funclion of lho foim
c c:(
t
) c:(:
t
)
a) Show how lho oplimal policy coulo Lo implomonloo Ly moans of an
inloiosl ialo iulo
L) Show lhal a iulo ioquiiing a conslanl monoy supply will gonoially Lo
suLoplimal. Lxplain. (hinl: ooiivo lho palh of monoy unooi lho oplimal
policy)
c) Doiivo a monoy supply iulo lhal woulo implomonl lho oplimal policy.
4. OtInaI Aonetary IoIIcy vItL IrIce-SettIng In Advance
Consiooi an oconomy whoio lho iopiosonlalivo consumoi maximizos
1

t
,
t
l
_
C
t
.
`
t
1
t
. `
t
_
suLjocl lo a soquonco of oynamic Luogol consliainls
1
t
C
t
`
t
Q
t
1
t
_ `
t
1
t
\
t
`
t
1
t
ano whoio all vaiiaLlos aio oolnoo as in lho main loxl.
Assumo lhal poiioo ulilily is givon Ly:
l(C
t
.
`
t
1
t
. `
t
) = log C
t
log
`
t
1
t

`
,
t
1 ,
(22)
Fiims aio monopolislically compolilivo, oach piooucing a oiloionlialoo
gooo whoso oomano is givon Ly 1
t
(i) =
_
1i
1
_
c
1
t
. Lach lim has accoss lo
lho linoai pioouclion funclion
1
t
(i) =
t
`
t
(i) (28)
whoio pioouclivily ovolvos accoioing lo:

t
= (1
o
) cxp
t

wilh
t
Loing an i.i.o., noimally oisliiLuloo piocoss wilh moan 0 ano vaii-
anco o

.
.
2
1ho monoy supply vaiios oxogonously accoioing lo lho piocoss
`
t
`
t
= (1
n
) cxpn
t
(24)
whoio n
t
is an i.i.o., noimally oisliiLuloo piocoss wilh moan 0 ano vaiianco
o

&
.
Finally, wo assumo lhal all oulpul is consumoo, so lhal in oquiliLiium
1
t
= C
t
foi all t.
a) Doiivo lho oplimalily conoilions foi lho pioLlom facing lho iopioson-
lalivo consumoi.
L) Assumo lhal lims aio monopolislically compolilivo, oach piooucing
a oiloionlialoo gooo. Lach poiioo, afloi oLsoiving lho shocks, lims sol lho
piico of lhoii gooo in oiooi lo maximizo cuiionl pioll
1
t
(i)
_
1
t
(i)
\
t

t
_
suLjocl lo lho oomano schooulo aLovo. Doiivo lho oplimalily conoilion as-
socialoo wilh lho lim`s pioLlom.
c) Show lhal lho oquiliLiium lovols of aggiogalo omploymonl, oulpul, ano
inlalion aio givon Ly
`
t
=
_
1
1
c
_

= O
1
t
= O
t
:
t
= (
n

o
) n
t

t
o) Discuss how ulilily ooponos on lho lwo paiamolois oosciiLing mono-
laiy policy,
n
ano o

&
(iocall lhal lho nominal inloiosl ialo is consliainoo
lo Lo non-nogalivo, i.o., i
t
_ 0 foi all t). Show lhal lho oplimal policy musl
salisfy lho Fiiooman iulo ano oiscuss alloinalivo ways of suppoiling lhal iulo
in oquiliLiium.
o) Noxl lol us assumo lhal oach poiioo lims havo lo sol lho piico in
aovanco, i.o., Lofoio lho ioalizalion of lho shocks. In lhal caso lhoy will
chooso a piico in oiooi lo maximizo lho oiscounloo pioll
1
t
_
Q
t,t
1
t
(i)
_
1
t
(i)
\
t

t
__
26
suLjocl lo lho oomano schooulo 1
t
(i) =
_
1i
1
_
c
1
t
, whoio Q
t,t
= ,
C

C
1

1
is lho slochaslic oiscounl facloi. Doiivo lho lisl oiooi conoilion of lho lim`s
pioLlom ano solvo (oxaclly) foi lho oquiliLiium lovols of omploymonl, oulpul
ano ioal Lalancos.
f) Lvalualo oxpocloo ulilily al lho oquiliLiium valuos of oulpul, ioal Lal-
ancos ano omploymonl:
g) Consiooi lho class of monoy supply iulos of lho foim (24) such lhal
n
t
= c
.

t
c

i
t
, whoio i
t
is a noimally oisliiLuloo i.i.o. piocoss wilh
zoio moan ano unil vaiianco, ano inooponoonl of
t
al all loaos ano lags.
Nolico lhal wilhin lhal family of iulos, monolaiy policy is fully oosciiLoo Ly
lhioo paiamolois:
n
. c
.
, ano c

. Doloimino lho valuos of lhoso paiamolois

lhal maximizo oxpocloo ulilily, suLjocl lo lho consliainl of a non-nogalivo
nominal inloiosl ialo. Show lhal lho iosulling oquiliLiium unooi lho oplimal
policy ioplicalos lho loxiLlo piico oquiliLiium analyzoo aLovo.
5. A IrIce LeveI Hased Interest Hate HuIe
Consiooi an oconomy oosciiLoo Ly lho oquiliLiium conoilions:

t
= 1
t

t

1
o
(i
t
1
t
:
t
:
a
t
)
:
t
= , 1
t
:
t
i
t
Show lhal lho inloiosl ialo iulo
i
t
= :
a
t
c
j
j
t
whoio j
t
= j
t
j

, whoio j

is a piico lovol laigol gonoialos a uniquo sla-

lionaiy oquiliLiium if ano only if c
j
0.
27
TaLIe 4.1: EvaIuatIon oI SInIe Aonetary IoIIcy HuIes
Jnj|: 1&| nnn `nj G:&h
c

1. 1. 1. - -
c
j
0.12 0 0 1 - -
(o

. j

) - - - - (0. 0) (0.0003. 0.0)

o( ) 0. 0.28 0.04 1.40 1.02 1.02
o(:) 2.00 1.33 0.21 0. 1.2 2.77
nc|,c:c |o:: 0.30 0.08 0.002 1.92 0.08 0.38
28
I
y
I
S
0
0
.
2
0
.
4
0
.
6
0
.
8
1
1
.
2
1
.
4
1
.
6
1
.
8
2
0
0
.
2
0
.
4
0
.
6
0
.
8 1
1
.
2
1
.
4
1
.
6
1
.
8 2
2
.
1
D
e
t
e
r
m
i
n
a
c
y
I
n
d
e
t
e
r
m
i
n
a
c
y
F
i
g
u
r
e

4
.
1
I
y
I
S
0
0
.
5
1
1
.
5
2
0 5
1
0
1
5
2
0
2
5
3
0
3
5
D
e
t
e
r
m
i
n
a
c
y
I
n
d
e
t
e
r
m
i
n
a
c
y
F
i
g
u
r
e

4
.
2
Aonetary IoIIcy, InatIon,
and tLe HusIness CycIe
Chaploi .
`nn:j 1|.j J:nJ]:
1.:.n nn.nn
+
Joioi Gal
,
CILI ano UIF
Augusl 2007

Much of lho maloiial in lhis chaploi is Lasoo on my papoi 1ho Scionco of Monolaiy
Iolicy: A Now Koynosian Ioispoclivo," co-aulhoioo wilh Iichaio Claiioa ano Maik
Goilloi, ano puLlishoo in lho J&:nn| J 1nn. 1.:n&:, 1000.

::nJn: Conlio oo Iocoica on Lconomia Inloinacional (CILI), Iamon 1iias

Faigas 2; 0800 Laicolona (Spain). L-mail: ozdi.gu1ioupt.cdu
1 Aonetary IoIIcy Tradeos
In lho piovious chaploi wo analyzoo lho oplimal monolaiy policy pioLlom
in lho conloxl of a Lasolino moool in which lho piosonco of slaggoioo piico
solling was lho only iolovanl oisloilion lhal lho conlial Lank hao lo con-
fionl. Wo showoo lhal a policy lhal sooks lo ioplicalo lho loxiLlo piico
oquiliLiium allocalion is Lolh foasiLlo ano oplimal in lhal conloxl. 1hal
policy ioquiios lhal lho conlial Lank iosponos lo shocks so lhal lho piico
lovol is fully slaLilizoo. 1ho ialionalo foi such a policy is oasy lo summaiizo:
wilh zoio inlalion, oulpul oquals ils naluial lovol which in luin, unooi lho
assumplions maoo in chaploi 4, is also lho omcionl lovol. 1hus, in lho on-
viionmonl analyzoo in lho piovious chaploi, lho conlial Lank ooos nol faco
a moaningful policy liaoool, ano 'sliicl inlalion laigoling' omoigos as lho
oplimal policy.
Wo viow lho analysis of such an onviionmonl ano ils implicalions foi
lho oosign of monolaiy policy as usoful fiom a pooagogical poinl of viow,
Lul nol as a ioalislic ono. 1ho ioason is lhal, in piaclico, conlial Lanks
viow lhomsolvos as facing signilcanl liaoools, al loasl in lho shoil iun.
As a iosull, ovon conlial Lanks lhal call lhomsolvos 'inlalion laigolois' oo
nol claim lo Lo sooking lo slaLilizo inlalion complololy in lho shoil iun,
inooponoonlly of lho consoquoncos lhal lhis woulo onlail foi lho ovolulion
of ioal vaiiaLlos liko oulpul ano omploymonl. Insloao, lho piosonco of shoil
iun liaoools havo loo inlalion laigoling conlial Lanks lo puisuo a policy
lhal allows foi a pailial accomooalion of inlalionaiy piossuios in lho shoil
iun, in oiooi lo avoio loo laigo inslaLilily of oulpul ano omploymonl, whilo
iomaining commilloo lo a mooium loim inlalion laigol. A policy of lhal
kino is oflon iofoiioo lo in lho liloialuio as 'loxiLlo inlalion laigoling.'
1
In lho piosonl chaploi wo inlioouco a policy liaoool, which wo moool
in a simplo fashion, ano iovisil lho pioLlom of oplimal monolaiy policy.
As shown Lolow, lho oxislonco of such a policy liaoool, comLinoo wilh lho
foiwaio-looking naluio of inlalion, makos il oosiiaLlo foi lho conlial Lank lo
Lo aLlo lo commil lo a slalo-conlingonl policy plan (as opposoo lo puisuing
a policy chaiacloiizoo Ly soquonlial, oi poiioo-Ly-poiioo oplimizalion).
1
1ho loim loxiLlo inlalion laigoling was coinoo Ly Lais Svonsson, lo iofoi lo lho
kino of oplimal monolaiy policios lhal iosull fiom lho minimizalion of of a conlial Lank
loss funclion lhal allachos a non-zoio ponally lo oulpul gap luclualions, in aooilion
lo inlalion luclualions, whonovoi lhoio is a liaoool Lolwoon lho slaLilizalion of Lolh
vaiiaLlos.
1
2 TLe Aonetary IoIIcy IroLIen: tLe Case
oI an EcIent Steady State
Whon nominal iigioilios cooxisl wilh :n| impoifoclions, lho loxiLlo piico
oquiliLiium allocalion is gonoially inomcionl. In lhal caso, il is no longoi
oplimal foi lho conlial Lank lo sook lo ioplicalo lhal allocalion. On lho
olhoi hano, any oovialion of oconomic aclivily fiom ils naluial (i.o. loxiLlo
piico) lovol gonoialos vaiialions in inlalion, wilh lho consoquonl iolalivo
piico oisloilions.
A spocial caso of inloiosl aiisos whon lho possiLlo inomcioncios associaloo
wilh lho loxiLlo piico oquiliLiium oo nol alocl lho sloaoy slalo, which io-
mains omcionl. 1ho piosonl soclion analyzos lho oplimal monolaiy policy
pioLlom unooi lhal assumplion. In conliasl wilh lho analysis in chaploi
4, howovoi, hoio wo allow foi h: :&n oovialions Lolwoon lho naluial ano
omcionls lovols of oulpul. Moio piocisoly, wo assumo lhal lho gap Lolwoon
lho lwo follows a slalionaiy piocoss, wilh a zoio moan. Implicilly, wo aio as-
suming lho piosonco of somo ioal impoifoclions lhal gonoialo a limo-vaiying
gap Lolwoon oulpul ano ils omcionl counloipail, ovon in lho aLsonco of piico
iigioilios.
In lhal caso, ano as shown in lho apponoix, lho wolfaio lossos oxpoiioncoo
Ly lho iopiosonlalivo housoholo aio, up lo a socono oiooi appioximalion,
piopoilional lo
1
0

t=0
,
t
_
:
2
t
c
a
r
2
t
_
(1)
whoio r
t
=
t

c
t
oonolos lho &|Jn:-:|nn && jn, i.o. lho oovialion
Lolwoon (log) oulpul
t
ano ils omcionl lovol
c
t
. As Lofoio :
t
= j
t
j
t1
oonolos lho ialo of inlalion Lolwoon poiioos t 1 ano t. Coomcionl c
a
iopiosonls lho woighl of oulpul gap luclualions (iolalivo lo inlalion) in lho
loss funclion, ano is givon Ly c
a
=
i
c
whoio i is lho coomcionl on r
t
in lho
now Koynosian Ihillips cuivo (NKIC), ano c is lho olaslicily of suLslilulion
Lolwoon gooos. Moio gonoially, ano slopping Loyono lho wolfaio-lhooiolic
juslilcalion foi (1), ono can inloipiol c
a
as lho woighl allachoo Ly lho conlial
Lank lo oovialions of oulpul fiom ils omcionl lovol (iolalivo lo piico slaLilily)
in ils own loss funclion, which ooos nol nocossaiily havo lo coincioo wilh lho
housoholo`s.
A sliucluial oqualion iolaling inlalion ano lho wolfaio-iolovanl oulpul
2
gap can Lo ooiivoo Ly using lho ioonlily
t
= r
t
(
c
t

a
t
), lo suLslilulo
foi lho oulpul gap
t
in lho NKIC iolalionship ooiivoo in chaploi 8. 1his
yiolos lho following sliucluial oqualion foi inlalion
:
t
= , 1
t
:
t1
i r
t
n
t
(2)
whoio n
t
= i(
c
t

a
t
).
Honco, lho conlial Lank will sook lo minimizo (1) suLjocl lo lho soquonco
of consliainls givon Ly (2). 1wo foaluios of lhal pioLlom aio woilh sliossing.
Fiisl, nolo lhal, unooi oui assumplions, lho oisluiLanco n
t
is oxogonous wilh
iospocl lo monolaiy policy, sinco lho lalloi can inluonco noilhoi lho naluial
noi lho omcionl lovol of oulpul. As a iosull, lho conlial Lank will lako lho
cuiionl ano anlicipaloo valuos of n
t
as givon whon solving ils policy pioLlom.
Soconoly, ano mosl impoilanlly, limo vaiialions in lho gap Lolwoon lho
omcionl ano naluial lovols of oulpuliolocloo in luclualions in n
t
gonoialo
a liaoool foi lho monolaiy aulhoiily, sinco lhoy mako il impossiLlo lo allain
simullanoously zoio inlalion ano an omcionl lovol of aclivily. 1his is a koy
oiloionco fiom lho moool analyzoo in lho piovious chaploi, whoio wo hao

a
t
=
c
t
foi all t, lhus implying n
t
= 0 foi all t. In lho apponoix wo oiscuss
sovoial polonlial souicos of vaiialion in lho gap Lolwoon lho omcionl ano
naluial lovols of oulpul, incluoing oxogonous changos in oosiioo piico oi
wago maikups, as woll as luclualions in laLoi incomo laxos. Novoilholoss,
al loasl foi lho puiposos of lho analysis in lho piosonl chaploi, knowloogo of
lho spocilc souico of lhal gap is nol impoilanl.
Following much of lho liloialuio, wo iofoi lo oisluiLanco n
t
in (2) as a
cosl-push shock. Also, ano foi lho iomainooi of lhis chaploi, wo assumo lhal
n
t
follows lho oxogonous AI(1) piocoss:
n
t
= j
&
n
t1

&
t
(8)
whoio j
&
[0. 1), ano
&
t
is a whilo noiso piocoss wilh conslanl vaiianco
o
2
&
.
Whilo (2) is lho only consliainl nooooo in oiooi lo ooloimino lho oquiliL-
iium palh foi oulpul ano inlalion unooi lho oplimal policy, implomonlalion
of lhal policy ioquiios lhal wo mako uso of an aooilional conoilion linking
lhoso vaiiaLlos wilh lho monolaiy policy insliumonl, i.o. lho inloiosl ialo.
1hal conoilion can Lo oLlainoo Ly iowiiling lho oynamic IS oqualion lisl
ooiivoo in chaploi 8 in loims of lho wolfaio-iolovanl oulpul gap,
8
r
t
=
1
o
(i
t
1
t
:
t1
:
c
t
) 1
t
r
t1
(4)
whoio :
c
t
= j o1
t
^
c
t1
is lho inloiosl ialo lhal suppoils lho omcionl
allocalion, ano which is invaiianl lo monolaiy policy. Honcofoilh, wo iofoi
lo :
c
t
as lho .n inloiosl ialo.
1ho foiwaio-looking naluio of consliainl (2) in lho policy pioLlom, io-
quiios lhal wo spocify lho oxlonl lo which lho conlial Lank can ciooiLly
commil in aovanco lo fuluio policy aclions. As will Lo cloai Lolow, lho ioa-
son is lhal Ly commilling lo somo fuluio policios lho conlial Lank is aLlo lo
inluonco oxpoclalions in a way lhal impiovos ils shoil-iun liaoools. 1ho
following lwo soclions chaiacloiizo lho oplimal monolaiy policy unooi lwo
alloinalivo (ano oxliomo) assumplions iogaioing lho conlial Lank`s aLilily
lo commil lo fuluio policios.
2.1 OtInaI DIscretIonary IoIIcy
Wo slail Ly consiooiing lho caso in which lho conlial Lank lioals lho pioL-
lom oosciiLoo aLovo as ono of soquonlial oplimizalion, i.o. il makos whalovoi
oocision is oplimal oach poiioo wilhoul commilling ilsolf lo any fuluio ac-
lions. 1hal caso if oflon iofoiioo lo in lho liloialuio as oplimal policy unooi
oisciolion.
Moio ospocilcally, oach poiioo lho monolaiy aulhoiily is assumoo lo
chooso (r
t
. :
t
) in oiooi lo minimizo lho poiioo lossos
:
2
t
c
a
r
2
t
suLjocl lo lho consliainl
:
t
= i r
t

t
whoio lho loim
t
= , 1
t
:
t1
n
t
is lakon as givon.Ly lho monolaiy au-
lhoiily, sinco n
t
is oxogonous ano 1
t
:
t1
is a funclion of oxpoclalions aLoul
J&&: oulpul gaps (as woll as fuluio n
t
`s) which, Ly assumplion, cannol Lo
cuiionlly inluoncoo Ly lho policymakoi.
2
2
1o Lo piociso, lho loim

can Lo lioaloo as givon Ly lho conlial Lank Locauso

lhoio aio no onoogonous slalo vaiiaLlos (o.g. pasl inlalion) alocling cuiionl inlalion.
Olhoiwiso lho conlial Lank woulo havo lo lako inlo accounl lho inluonco lhal ils cuiionl
aclions, lhiough lhoii impacl on lhoso slalo vaiiaLlos, woulo havo on fuluio inlalion.
4
1ho oplimalily conoilion foi lho pioLlom aLovo is givon Ly
r
t
=
i
c
a
:
t
()
foi t = 0. 1. 2. ...1ho piovious conoilion has a simplo inloipiolalion: in lho
faco of inlalionaiy piossuios iosulling fiom a cosl-push shock lho conlial
Lank musl iospono Ly oiiving oulpul Lolow ils omcionl lovollhus cioaling a
nogalivo oulpul gap, wilh lho oLjoclivo of oamponing lho iiso in inlalion.
1ho conlial Lank caiiios oul such a 'loaning againsl lho wino' policy up
lo lho poinl whoio conoilion () is salisloo. 1hus, ono can viow () as
a iolalion Lolwoon laigol vaiiaLlos lhal lho oisciolionaiy conlial Lank will
sook lo mainlain al all limos ano il is in lhal sonso lhal may Lo laLoloo a
'laigoling iulo.'
8
Using () lo suLslilulo foi r
t
in (2), yiolos lho following oiloionco oqua-
lion foi inlalion:
:
t
=
c
a
,
c
a
i
2
1
t
:
t1

c
a
c
a
i
2
n
t
Iloialing lho piovious oqualion foiwaio wo oLlain an oxpiossion foi oqui-
liLiium inlalion unooi lho oplimal oisciolionaiy policy:
:
t
= c
a
d n
t
(6)
whoio d =
1
i

c(1oj

)
. ComLining () ano (6) wo gol an analogous oxpios-
sion foi lho oulpul gap.
r
t
= id n
t
(7)
1hus, unooi lho oplimal oisciolionaiy policy, lho conlial Lank lols lho
oulpul gap ano inlalion oovialo fiom lhoii laigols in piopoilion lo lho
cuiionl valuo of lho cosl-push shock. 1his is illuslialoo giaphically Ly lho
ciicloo linos in Figuios .1 ano .2, which iopiosonl lho iosponsos unooi lho
oplimal oisciolionaiy policy of lho oulpul gap, inlalion ano lho piico lovol
lo a ono-poiconl incioaso in n
t
. In Figuio .1 lho cosl-push shock is assumoo
lo Lo puioly liansiloiy (j
&
= 0), whoioas in Figuio .2 wo assumo il has a
posilivo aulocoiiolalion (j
&
= 0.). 1ho iomaning paiamolois aio sol al lho
valuos assumoo in lho Lasolino caliLialion of chaploi 8.
8
Soo, o.g. Svonsson (1008) ano Svonsson ano Wooofoio (1000) foi a oiscussion of
'laigoling' vs 'insliumonl' iulos as alloinalivo appioachos lo implomonlalion of inlalion
laigoling policios.

1ho palh of lho cosl-push shock n

t
afloi a ono poiconl innovalion is
oisplayoo in lho Lollom-iighl plol of Figuios .1 ano .2 . In Lolh casos wo soo
lhal lho conlial Lank lnos il oplimal lo accommooalo pailly lho inlalionaiy
piossuios iosulling fiom lho cosl-push shock, ano lhus lol inlalion incioaso.
Nolo, howovoi, lhal lho incioaso in inlalion is smalloi lhan lho ono lhal
woulo oLlain if lho oulpul gap iomainoo unchangoo. In lho lalloi caso il is
oasy lo chock lhal inlalion woulo Lo givon Ly
:
t
=
1
1 ,j
&
n
t
lhus implying a laigoi iosponso of inlalion (in aLsolulo valuo) al all hoiizons
in iosponso lo lho cosl-push shock. Insloao, unooi lho oplimal oisciolionaiy
policy, lho impacl on inlalion is oamponoo Ly lho nogalivo iosponso of lho
oulpul gap, also oisplayoo in Lolh lguios. Finally, wo soo lhal lho implioo
iosponso of inlalion loaos naluially lo a poimanonl chango in lho piico lovol,
whoso sizo is incioasing in lho poisislonco of lho shock.
1ho analysis aLovo implicilly assumos lhal lho monolaiy aulhoiily can
chooso ils oosiioo lovol of inlalion ano lho oulpul gap al oach poinl in
limo. Of couiso, in piaclico a conlial Lank cannol sol oilhoi vaiiaLlo oiioclly.
Ono possiLlo appioach lo implomonling lhal policy is lo aoopl an inloiosl
ialo iulo lhal guaianloos lhal lho oosiioo oulcomo is allainoo. Lofoio wo
ooiivo lho foim lhal such a iulo may lako il is convonionl lo ooloimino lho
j&.|.h:.&n inloiosl ialo unooi lho oplimal oisciolionaiy policy as a funclion
of lho oxogonous oiiving foicos. 1hus, comLining (6) ano (7) wilh (4) wo
oLlain:
i
t
= :
c
t
d
i
n
t
(8)
whoio d
i
= d [io(1 j
&
) c
a
j
&
[
Applying lho aigumonls of chaploi 8, il is oasy lo soo lhal (8) cannol Lo
viowoo as a oosiiaLlo inloiosl ialo iulo, foi il ooos nol guaianloo a uniquo
oquiliLiium ano, honco, lho allainmonl of lho oosiioo oulcomo. In pailicu-
lai, if wo uso 'iulo' (8) lo oliminalo lho nominal ialo in (4), lho iosulling
oquiliLiium oynamics aio iopiosonloo Ly lho syslom:
_
r
t
:
t
_
=

_
1
t
r
t1

1
t
:
t1

n
t
(0)
6
whoio

=
_
1
1
o
i ,
i
o
_
:

=
_

+

o
1
i+

o
_
As aiguoo in chaploi 4, maliix

has always ono oigonvaluo oulsioo lho

unil ciiclo, lhus implying lhal (0) has a mulliplicily of solulions, only ono of
which coiiosponos lo lho oosiioo oulcomo givon Ly (6) ano (7).
Consiooi insloao lho iulo
i
t
= :
c
t
c

:
t
(10)
whoio c

= (1 j
&
)
io
c
j
&
, ano which can Lo oLlainoo Ly comLining (6)
ano (8), in a way lhal makos lho nominal ialo a funclion of inlalion, an
onoogonous vaiiaLlo. Il is oasy lo chock lhal lho piovious iulo is always con-
sislonl wilh lho oosiioo oulcomo of lho policy pioLlom unooi consiooialion
hoio. Fuilhoimoio, using lho aigumonls of chaploi 4, wo know lhal a iulo
of lho foim (10) loaos lo a ooloiminalo oquiliLiium (coiiosponoing lo lho
oosiioo oulcomo) if ano only if lho inlalion coomcionl is gioaloi lhan ono
oi, oquivalonlly, if ano only if io c
a
a conoilion lhal may oi may nol Lo
salisloo.
In lho conloxl of oui moool, ono can always ooiivo a iulo lhal guaianloos
oquiliLiium uniquonoss (inooponoonlly of paiamoloi valuos) Ly apponoing
lo lho oxpiossion foi lho oquiliLiium nominal ialo unooi lho oplimal oiscio-
lionaiy policy (givon Ly (8)) a loim piopoilional lo lho oovialion Lolwoon
inlalion ano lho oquiliLiium valuo of lho lalloi unooi lhal policy, wilh lho
coomcionl of piopoilionalily Loing gioaloi lhan ono (in oiooi lo salisfy lho
1ayloi piinciplo). Foimally,
i
t
= :
c
t
d
i
n
t
c

(:
t
c
a
d n
t
) (11)
= :
c
t
O
i
n
t
c

:
t
whoio O
i
= d [io(1 j
&
) c
a
(c

j
&
)[ ano foi an aiLiliaiy inlalion
coomcionl salisfying c

1.
In piaclico, inloiosl ialo iulos liko (10) ano (11) aio nol oasy lo implomonl,
foi lho ioasons spolloo oul in chaploi 4: lhoy ioquiio knowloogo of lho moool`s
paiamolois, ano ioal-limo oLsoivalion of vaiialions in lho cosl-push shock
ano lho omcionl inloiosl ialo. 1hoso oimcullios havo loo somo aulhois lo
omphasizo 'laigoling iulos' liko () as piaclical guioos foi monolaiy policy,
as opposoo lo 'insliumonl iulos' liko (10) ano (11). Unooi a laigoling iulo,
7
lho conlial Lank woulo aojusls ils insliumonl unlil a coilain oplimal iolalion
Lolwoon laigol vaiiaLlos is salisloo. In oui oxamplo, howovoi, following such
a laigoling iulo ioquiios lhal lho omcionl lovol of oulpul
c
t
Lo oLsoivoo in
ioal limo, in oiooi lo ooloimino lho oulpul gap r
t
.
2.2 OtInaI IoIIcy under ConnItnent
Afloi having analyzoo lho oplimal policy unooi oisciolion, wo luin lo lho
caso of a conlial Lank which is assumoo lo Lo aLlo lo commil, wilh full
ciooiLilily, lo a |.j |nn. In lho consloxl of oui moool such a plan consisls
of a spocilcalion of lho oosiioo lovols of inlalion ano lho oulpul gap al all
possiLlo oalos ano slalos of naluio, cuiionl ano fuluio. Moio spocilcally,
lho monolaiy aulhoiily is assumoo lo chooso a slalo-conlingonl soquonco
r
t
. :
t

t=0
lhal minimizos
1
2
1
0

t=0
,
t
(:
2
t
c
a
r
2
t
)
suLjocl lo lho soquonco of consliainls:
:
t
= , 1
t
:
t1
i r
t
n
t
ano whoio, as in lho piovious soclion, n
t
follows lho oxogonous piocoss (8).
In oiooi lo solvo lho piovious pioLlom il is usoful lo wiilo oown lho
associaloo Lagiangian, which is givon Ly:
/ = 1
0

t=0
,
t
_
1
2
_
:
2
t
c
a
r
2
t
_

t
(:
t
i r
t
, :
t1
)
_
whoio
t
is a soquonco of Lagiango mullipliois, ano whoio lho law of il-
oialoo oxpoclalions has Loon usoo lo oliminalo lho conoilional oxpoclalion
lhal appoaioo in oach consliainl.
Diloionlialing lho Lagiangian wilh iospocl r
t
ano :
t
wo oLlain lho op-
limalily conoilions
c
a
r
t
i
t
= 0
:
t

t

t1
= 0
which musl holo foi t = 0. 1. 2. ...ano whoio
1
= 0, sinco lho inlalion
oqualion coiiosponoing lo poiioo -1 is nol an oloclivo consliainl foi lho
conlial Lank choosing ils oplimal plan in poiioo 0.
8
ComLining lho lwo oplimalily conoilions lo oliminalo lho Lagiango mul-
lipliois yiolos
r
0
=
i
c
a
:
0
(12)
ano
r
t
= r
t1

i
c
a
:
t
(18)
foi t = 1. 2. 3. .....
Nolo lhal (12) ano (18) can Lo joinlly iopiosonloo Ly lho singlo oqualion
in 'lovols':
r
t
=
i
c
a
j
t
(14)
foi t = 0. 1. 2. ...whoio j
t
= j
t
j
1
is lho (log) oovialion Lolwoon lho piico
lovol ano an 'implicil laigol' givon Ly lho piico lovol piovailing ono poiioo
Lofoio lho conlial Lank choosos ils oplimal plan. 1hus, (14) can Lo viowoo
as a 'laigoling iulo' which lho conlial Lank musl follow poiioo Ly poiioo in
oiooi lo implomonl lho oplimal policy unooi commilmonl.
Il is woilh poinling oul lho oiloionco Lolwoon (14) ano lho coiiosponoing
laigoling iulo foi lho oisciolionaiy caso, givon Ly (). 1hus, lho oplimal ois-
ciolionaiy policy ioquiios lhal lho conlial Lank koops oulpul Lolow (aLovo)
ils omcionl lovol as long as inlalion is posilivo (nogalivo). Ly way of conliasl,
unooi lho oplimal policy wilh commilmonl lho conlial Lank sols lho sign ano
sizo of lho oulpul gap in piopoilion lo lho oovialions of lho piico || fiom
ils implicil laigol. As wo oiscuss noxl, lhis has impoilanl consoquoncos foi
lho oconomy`s oquiliLiium iosponso lo a cosl push shock.
Ly comLining oplimalily conoilion (14) wilh (2) (afloi iowiiling lho lalloi
in loims of lho piico lovol) wo can ooiivo lho slochaslic oiloionco oqualion
salisloo Ly j
t
unooi lho oplimal policy:
j
t
= c j
t1
c, 1
t
j
t1
c n
t
foi t = 0. 1. 2. ...whoio c =
c
c(1o)i

.
1ho slalionaiy solulion lo lho piovious oiloionco oqualion is givon Ly:
j
t
= o j
t1

o
(1 o,j
&
)
n
t
(1)
foi t = 0. 1. 2. ...whoio o =
1
_
11oo

2oo
(0. 1). Wo can lhon uso (14) lo ooiivo
lho oquiliLiium piocoss foi lho oulpul gap:
r
t
= o r
t1

io
c
a
(1 o,j
&
)
n
t
(16)
0
foi t = 1. 2. 3. ..., wilh lho iosponso al lho limo of lho shock (t = 0) Loing
givon Ly
r
0
=
io
c
a
(1 o,j
&
)
n
0
1ho linos wilh ciossos in Figuio .1 show lho oquiliLiium iosponsos of lho
oulpul gap, inlalion, ano lho piico lovol lo a ono poiconl liansiloiy cosl-push
shock. Analogous iosponsos foi lho caso of a poisislonco cosl-push shock aio
oisplayoo in Figuio .2 . In Lolh casos lhoso iosponsos aio shown sioo Ly sioo
wilh lho iosponsos implioo Ly lho oplimal oisciolionaiy policy (iopiosonloo
Ly lho ciicloo linos oosciiLoo oailioi), lhus facililaling compaiison of lho lwo
iogimos` oulcomos.
A look al lho caso of a liansiloiy cosl-push shock illuslialos lho oiloionco
mosl cloaily. In lho caso of oisciolionaiy policy, Lolh lho oulpul gap ano
inlalion ioluin lo lhoii zoio inilial valuo onco lho shock has vanishoo (i.o.
ono poiioo afloi lho shock). Ly conliasl, ano as implioo Ly (1) ano (16),
unooi lho oplimal policy wilh commilmonl lho oovialions in lho oulpul gap
ano inlalion fiom laigol poisisl woll Loyono lho lifo of lho shock, i.o. lhoy
oisplay onoogonous oi inliinsic poisislonco. Givon lhal a zoio inlalion, zoio
oulpul gap oulcomo is foasiLlo onco lho shock has vanishoo, why ooos lho
conlial Lank lno il oplimal lo mainlain a poisislonlly nogalivo oulpul gap
ano inlalion 1ho ioason is simplo: Ly commilling lo such a iosponso,
lho conlial Lank managos lo impiovo lho oulpul gapinlalion liaoool in
lho poiioo whon lho shock occuis. In lho caso illuslialoo in Figuio .1 il
lowois lho inilial impacl of lho cosl-push shock on inlalion (iolalivo lo lho
oisciolionaiy caso), whilo incuiiing smalloi oulpul gap lossos in lho samo
poiioo. 1his is possiLlo Locauso of lho foiwaio-looking naluio of inlalion,
which can Lo highlighloo Ly iloialing (2) foiwaio lo yiolo:
:
t
= i r
t
i

I=1
,
I
1
t
r
tI
n
t
Honco, wo soo lhal lho conlial can olsol lho inlalionaiy impacl of a cosl
push shock Ly lowoiing lho cuiionl oulpul gap r
t
, Lul also Ly commilling
lo lowoi fuluio oulpul gaps (oi, oquivalonlly, fuluio ioouclions in lho piico
lovol). If ciooiLlo, such 'piomisos' will Liing aLoul a oownwaio aojuslmonl
in lho soquonco of oxpoclalions 1
t
r
tI
foi / = 1. 2. 3,....As a iosull, ano in
iosponso lo a posilivo ioalizalion of lho cosl-push shock n
t
, lho conlial Lank
may achiovo any givon lovol of cuiionl inlalion :
t
wilh a smalloi ooclino in
10
lho cuiionl oulpul gap r
t
. 1hal is lho sonso in which lho oulpul gapinlalion
liaoool is impiovoo Ly lho possiLilily of commilmonl. Givon lho convoxily
of lho loss funclion in inlalion ano oulpul gap oovialions, lho oamponing
of lhoso oovialions in lho poiioo of lho shock Liings aLoul an impiovomonl
in ovoiall wolfaio iolalivo lo lho caso of oisciolion, sinco lho implioo Lonolls
aio nol olsol Ly lho (iolalivoly small) lossos gonoialoo Ly lho oovialions in
suLsoquonl poiioos (ano which aio aLsonl in lho oisciolionaiy caso).
Figuio .2 oisplays analogous impulso iosponsos unooi lho assumplion
lhal j
&
= 0.8. Nolo lhal in lhis caso lho oconomy iovoils Lack lo lho inilial
posilion only asymplolically, ovon unooi lho oplimal oisciolionaiy policy
(sinco lho inlalionaiy piossuios gonoialoo Ly lho shock iomains oloclivo
al all hoiizons, alLoil wilh a ooclining inluonco). Yol, somo of lho koy
qualilalivo foaluios omphasizoo aLovo aio slill piosonl: in pailiculai, lho
oplimal policy wilh commilmonl managos onco again lo allain Lolh lowoi
inlalion ano a smalloi oulpul gap (in aLsolulo valuo) al lho limo of lho
shock, iolalivo lo lho oplimal oisciolionaiy policy. Nolo also lhal unooi lho
oplimal policy wilh commilmonl lho piico lovol iovoils Lack lo ils oiiginal
lovol, alLoil al a slowoi ialo lhan in lho caso of a liansiloiy shock. As a
iosull inlalion oisplays somo posilivo shoil iun aulocoiiolalion, illuslialing
lho facl lhal lho sliong nogalivo shoil iun aulocoiiolalion oLsoivoo in lho
caso of a puioly liansiloiy shock is nol a nocossaiy implicalion of lho policy
wilh commilmonl.
In all casos, a foaluio of lho oconomy`s iosponso unooi oisciolionaiy policy
is lho allompl lo slaLilizo lho oulpul gap in lho mooium loim moio lhan lho
oplimal policy unooi commilmonl calls foi, wilhoul inloinalizing lho Lonolls
in loims of shoil-loim slaLilily lhal iosull fiom allowing laigoi oovialions of
lho oulpul gap al fuluio hoiizons. 1his chaiacloiisclic, which is mosl cloaily
illuslialoo Ly lho oxamplo of a puioly liansiloiy cosl-push shock iopiosonloo
in Figuio .1, is oflon iofoiioo lo as lho nh.|..n.n h.n associaloo wilh lho
oisciolionaiy policy.
4
As in lho caso of oisciolion, ono mighl Lo inloiosloo in ooiiving an inloiosl
ialo iulo lhal woulo Liing aLoul lho palhs of oulpul gap ano inlalion implioo
Ly lho oplimal policy unooi commilmonl. Noxl wo ooiivo such a iulo foi lho
4
1hal slaLilizalion Lias musl Lo oislinguishoo fiom lho inlalion Lias which aiisos whon
lho zoio inlalion sloaoy slalo is associaloo wilh an inomcionlly low lovol of aclivily. 1ho
slaLilizalion Lias oLlains inooponoonlly of lho oogioo of inomcioncy of lho sloaoy slalo,
as oiscussoo Lolow.
11
spocial caso of soiially uncoiiolaloo cosl push shocks (j
&
= 0). In lhal
caso, wo can comLino (4), (1) ano (16) lo oLlain lho piocoss oosciiLing lho
oquiliLiium nominal ialo unooi lho oplimal policy wilh commilmonl:
i
t
= :
c
t
(1 o)
_
1
oi
c
a
_
j
t
= :
c
t
(1 o)
_
1
oi
c
a
_
t

I=0
o
I1
n
tI
1hus, ono possiLlo iulo lhal woulo LiIng aLoul lho oosiioo allocalion as
lho uniquo oquiliLiium is givon Ly
i
t
= :
c
t

_
c (1 o)
_
1
oi
c
a
__
t

I=0
o
I1
n
tI
c
j
j
t
foi any c
j
0. Nolo lhal unooi lho piovious foimulalion lho conlial Lank
slanos ioaoy iosponos lo any oovialion of lho piico lovol fiom lho palh pio-
sciiLoo Ly (1), lhough lhis will nol Lo nocossaiy in oquiliLiium.

3 TLe Aonetary IoIIcy IroLIen: tLe Case

oI a DIstorted Steady State
Noxl wo consiooi lho caso in which lho piosonco of uncoiiocloo ioal impoifoc-
lions gonoialo a poimanonl gap Lolwoon lho naluial ano lho omcionl lovols
of oulpul, which is iolocloo in an inomcionl sloaoy slalo. Wo moasuio lho
sizo of lho sloaoy slalo oisloilion Ly a paiamoloi 4 iopiosonling lho woogo
Lolwoon lho maiginal piooucl of laLoi ano lho maiginal ialo of suLslilu-
lion Lolwoon consumplion ano houis, Lolh ovalualoo al lho sloaoy slalo.
Foimally, 4 is oolnoo Ly

l
a
l
c
= `1` (1 4)
Lolow wo assumo 4 0, which implios lhal lho sloaoy slalo lovols of
oulpul ano omploymonl aio Lolow lhoii iospoclivo omcionl lovols. 1ho pios-
onco of lims` maikol powoi in lho gooos maikol as assumoo in lho Lasic

An inloiosl ialo iulo lhal oisplays a posilivo iosponso lo lho piico lovol can Lo shown
lo gonialo a uniquo oquiliLiium in lho Lasic now Koynosian moool. Soo oxoiciso in
chaploi 4.
12
moool of chaploi 8 conslilulos an oxamplo of lho kino of oisloilion which, if
uncoiiocloo lhiough an appiopiialo suLsioy, woulo gonoialo an inomcionlly
low lovol of aclivily. In lhal caso, ano as implioo Ly lho analysis of chaploi
4, wo havo 4 = 1
1

0, whoio / is lho sloaoy slalo gioss maikup.

Unooi lho assumplion of a 'small' sloaoy slalo oisloilion (i.o. whon 4
has lho samo oiooi of magniluoo as luclualions in lho oulpul gap oi inla-
lion), ano as shown in lho Apponoix lo lho piosonl chaploi, lho compononl
of lho wolfaio lossos oxpoiioncoo Ly lho iopiosonlalivo housoholo lhal can Lo
alocloo Ly policy is appioximaloly piopoilional, in a noighLoihooo of lho
zoio inlalion sloaoy slalo, lo lho oxpiossion
1
0

t=0
,
t
_
1
2
(:
2
t
c
a
r
2
t
) A r
t
_
(17)
whoio A = 4
A
c
0 ano r
t
= r
t
r iopiosonls lho oovialion of lho wolfaio-
iolovanl oulpul gap fiom ils valuo r < 0 in lho zoio inlalion sloaoy slalo.
Nolo lhal lho linoai loim r
t
capluios lho facl lhal any maiginal incioaso in
oulpul has a posilivo olocl on wolfaio (lhus incioasing wolfaio lossos), sinco
oulpul is assumoo lo Lo Lolow ils omcionl lovol.
Similaily, wo can wiilo lho inlalion oqualion in loims of r
t
as
:
t
= , 1
t
:
t1
i r
t
n
t
(18)
whoio now n
t
= i(
c
t

a
t
). 1hus lho monolaiy aulhoiily will sook lo mini-
mizo (17) suLjocl lo lho soquonco of consliainls givon Ly (18) foi t = 0. 1. 2. ...
Nolo lhal unooi lho assumplion of a 'small' sloaoy slalo oisloilion maoo
aLovo, lho linoai loim A r
t
is alioaoy of socono oiooi, lhus giving lho conlial
Lank`s pioLlom lho convonionl linoai-quaoialic foimal.
6
As in lho piovious soclion, wo chaiacloiizo lho solulion lo lho conlial
Lank`s pioLlom unooi oisciolion, Lofoio luining lo lho oplimal policy wilh
commilmonl.
6
In lho piosonco of a laigo oisloilion, lho piosonco of a linoai loim in (17) woulo ioquiio
lho uso of a socono oiooi appioximalion lo lho oquiliLiium conoilion connocling oulpup
gap ano inlalion.
18
3.1 OtInaI DIscretIonary IoIIcy
In lho aLsonco of a commilmonl lochnology, lho monolaiy aulhoiily choosos
(r
t
. :
t
) in oiooi lo minimizo lho poiioo lossos
1
2
(:
2
t
c
a
r
2
t
) A r
t
suLjocl lo lho consliainl
:
t
= i r
t

t
whoio, onco again,
t
= , 1
t
:
t1
n
t
is lakon as givon Ly lho policymakoi.
1ho associaloo oplimalily conoilion is
r
t
=
A
c
a

i
c
a
:
t
(10)
Nolo lhal (10) implios, foi any givon lovol of inlalion, a moio oxpan-
sionaiy policy lhan in lho aLsonco of a sloaoy slalo oisloilion. 1his is a
consoquonco of lho oosiio Ly lho conlial Lank lo pailly coiiocl foi lho inof-
lcionlly low avoiago lovol of aclivily.
Ilugging (10) inlo (18) ano solving lho iosulling oiloionco oqualion yiolos
lho following oxpiossion foi oquiliLiium inlalion:
:
t
=
Ai
i
2
c
a
(1 ,)
c
a
d n
t
(20)
ComLining (20) ano (10) yiolos lho coiiosponoing oxpiossion foi lho oqui-
liLiium oulpul gap:
r
t
=
A(1 ,)
i
2
c
a
(1 ,)
id n
t
1hus, wo soo lhal lho piosonco of a oisloiloo sloaoy slalo ooos nol alocl
lho iosponso of lho oulpul gap ano inlalion lo shocks unooi lho oplimal
policy. Il has, howovoi, an olocl on lho avoiago lovols of inlalion ano lho
oulpul gap aiouno which lho oconomy luclualos. In pailiculai, whon lho
naluial lovol of oulpul ano omploymonl aio inomcionlly low (A 0) lho opli-
mal oisciolionaiy policy loaos lo posilivo avoiago inlalion, as a consoquonco
of lho conlial Lank`s inconlivo lo push oulpul aLovo ils naluial sloaoy slalo
lovol.
7
1hal inconlivo incioasos wilh lho oogioo of inomcioncy of lho naluial
sloaoy slalo, which oxplains lho facl lhal lho avoiago inlalion is incioasing
in A (ano honco in 4), giving iiso lo lho |n.n| .nn.n h.n phonomonon.
7
Nolico lhal in lho sloaoy slalo

14
3.2 OtInaI IoIIcy under ConnItnent
As in lho caso of an omcionl sloaoy slalo, wo solvo foi lho oplimal policy
unooi commilmonl Ly solling up lho Lagiangoan coiiosponoing lo lho conlial
Lank`s pioLlom, which in lhis caso is givon Ly
/ = 1
0

t=0
,
t
_
1
2
(:
2
t
c
a
r
2
t
) A r
t

t
(:
t
i r
t
, :
t1
)
_
whoio
t
aio lho Lagiango mullipliois associaloo wilh lho soquonco of
consliainls (18), foi t = 0. 1. 2. ...
1ho coiiosponoing oplimalily conoilions aio givon Ly
c
a
r
t
i
t
A = 0
:
t

t

t1
= 0
which musl holo foi t = 0. 1. 2. ...ano whoio
1
= 0. 1ho piovious conoilions
can Lo comLinoo lo yiolo lho following oiloionco oqualion foi lho (log) piico
lovol:
j
t
= c j
t1
c, 1
t
j
t1
ciA c n
t
foi t = 0. 1. 2. ...whoio, as aLovo, j
t
= j
t
j
1
, ano c =
c
c(1o)i

.
1ho slalionaiy solulion lo lho piovious oiloionco oqualion oosciiLos lho
ovolulion of lho oquiliLiium piico lovol unooi lho oplimal policy wilh com-
milmonl. Il lakos lho following foim:
j
t
= o j
t1

o
1 o,j
&
n
t

oiA
1 o,
whoio o =
1
_
11oo

2oo
(0. 1). 1ho coiiosponoing palh foi lho oulpul gap is
givon Ly:
r
t
= o r
t1

io
c
a
(1 o,j
&
)
n
t
A
_
1 o
_
1
i
2
c
a
(1 o,)
__
1hus, as il was lho caso unooi lho oisciolionaiy policy, lho iosponso lo
a cosl-push shock unooi lho oplimal policy wilh commilmonl is nol alocloo
Ly lho piosonco of a oisloiloo sloaoy slalo. Honco lho impulso iosponsos
oisplayoo in Figuios .1 ano .2 illuslialing lho oconomy`s iosponso lo a
1
cosl-push shock unooi oisciolion ano unooi commilmonl, iomain valio in
lho piosonl conloxl. In pailiculai, lho oplimal policy unooi oisciolion is
chaiacloiizoo Ly an ioonlical slaLilizalion Lias.
In lho piosonco of a oisloiloo sloaoy slalo, an aooilional oiloionco aiisos
Lolwoon lho oisciolionaiy ano commilmonl policios, uniolaloo lo lho io-
sponso lo shocks: il has lo oo wilh lho ooloiminislic compononl of inla-
lion ano ils ovolulion ovoi limo. As shown aLovo, in lho caso of oisciolion
lhal compononl lakos lho foim a conslanl posilivo moan, iosulling fiom lho
poiioo-Ly-poiioo inconlivo lo closo lho gap Lolwoon oulpul ano ils omcionl
lovol, which iosulls in inlalion. In lho caso of commilmonl, howovoi, wo
soo lhal lho piico lovol convoigos asymplolically lo a conslanl, givon Ly
lim
T
j
T
= j
1

ciA
(1co)(1c)
. Honco, afloi oisplaying a posilivo valuo al
lho Loginning of lho oplimal plan`s implomonlalion, lho ooloiminislic com-
pononl of inlalion (aiouno which aclual inlalion luclualos in iosponso lo
shocks) ooclinos giaoually ovoi limo, following lho palh
c

iA
1co
. Honco, unooi
lho oplimal plan lho oconomy ovonlually convoigos lo an oquiliLiium chaiac-
loiizoo Ly zoio avoiago inlalion, ano in lhal sonso oLsoivalionally oquivalonl
lo lhal of an oconomy wilh an omcionl sloaoy sloaoy slalo. 1ho oosiiaLilily
of such a policy is jusliloo Ly lho Lonolls aiising fiom ils anlicipalion Ly
lho puLlic, which impiovos lho shoil-iun liaoool facing lho conlial Lank,
allowing il lo iaiso oulpul aLovo ils naluial lovol (wilh lho consoquonl wol-
faio impiovomonl) wilh moio suLouoo olocls on inlalion (sinco lho puLlic
anlicipalos a giaoual ioluin of oulpul lo ils naluial lovol) . 1hus, lho conlial
Lank`s aLilily lo commil avoios (al loasl asymplolically) lho inlalion Lias
lhal chaiacloiizos lho oulcomo of lho oisciolionaiy policy.
4 otes on tLe LIterature
1ho piosonl chaploi follows closoly Claiioa, Gal ano Goilloi (1000), whoio
lho oplimal monolaiy policy in lho conloxl of lho Lasic now Koynosian moool
augmonloo wilh an ao-hoc cosl-push shocks is analyzoo, ano whoio lho oul-
comos unooi oisciolion ano commilmonl aio compaioo. 1hal papoi also
conlains a oiscussion of lho classical inlalion Lias, whoso ullimalo souico
is moooloo as a posilivo laigol foi lho oulpul gap in lho policymakoi`s loss
funclion. 1ho oiiginal lioalmonl of lho inlalion Lias ano lho gains fiom
commilmonl, in lho conloxl of a now classical moool wilh a Lucas supply
cuivo, can Lo founo in Kyolano ano Iioscoll (1080) ano Laiio ano Goioon
16
(1088).
Wooofoio (2008a) oiscussos a souico of monolaiy policy liaoools oiloionl
fiom cosl-push shocks: lhal cioaloo Ly lho piosonco of liansaclions fiiclion
which loaos lo an inoiiocl ulilily funclion in which ioal Lalancos aio ono of
lho aigumonls, as in lho moool al lho ono of chaploi 2. In lhal conloxl,
ano in aooilion lo vaiialions in inlalion ano lho oulpul gap, vaiialions in
lho nominal ialo (which acls as a lax on monoy holoings) aio a souico of
wolfaio lossos. As a iosull, a policy lhal fully slaLilizos lho oulpul gap
ano inlalion Ly making lho inloiosl ialo movo ono-foi-ono wilh lho naluial
ialo, whilo foasiLlo, il is no longoi oplimal sinco il implios oxcossivo inloiosl
ialo volalilily. 1ho oplimal policy, as shown Ly Wooofoio, smoolhons lho
luclualions in lho nominal ialo, al lho cosl of somo vaiialions in inlalion
ano oulpul gap.
1ho appioximalion lo wolfaio in lho piosonco of 'small' sloaoy slalo
oisloilions piosonloo hoio follows lho analysis in Wooofoio (2008L). 1ho
analysis of oplimal policy in lho piosonco of 'laigo' sloaoy slalo oisloilions
lios Loyono lho scopo of lho piosonl Look. 1ho main oimcully in lhal caso
aiisos fiom lho piosonco of a linoai loim in lho socono-oiooi appioximalion
lo lho wolfaio loss funclion. In lhal conloxl, lho uso of a log-linoai (i.o. lisl
oiooi) appioximalion lo lho oquiliLiium conoilions lo oosciiLo lho ovolulion
of onoogonous vaiiaLlos loaos lo socono-oiooi loims polonlially iolovanl lo
wolfaio Loing ignoioo (o.g. lho onos associaloo wilh lho sloaoy slalo olocls
of oiloionl oogioos of volalilily).
Sovoial appioachos lo ovoicoming lhal pioLlom aio founo in lho liloia-
luio. A lisl appioach consisls in solving foi lho ovolulion of lho onoogonous
vaiiaLlos using a socono-oiooi (oi highoi) appioximalion lo lho oquiliLiium
conoilions unooi a givon policy iulo, ano ovalualing lho lalloi using lho oiig-
inal socono-oiooi appioximalion lo lho wolfaio lossos. An applicalion of lhal
appioach lo lho monolaiy policy pioLlom can Lo founo in Schmill-Gioho
ano UiiLo (2004), among olhois.
1ho socono appioach, ouo lo Lonigno ano Wooofoio (200), makos uso
of a socono-oiooi appioximalion lo lho sliucluial oqualions of lho moool
in oiooi lo ioplaco lho linoai loims appoaiing in lho wolfaio loss funclion,
ano iowiiling lhoso lossos as a funclion of quaoialic loims only. 1ho iosull-
ing quaoialic loss funclion can lhon Lo minimizoo suLjocl lo lho consliainls
pioviooo Ly log-linoaiizoo oquiliLiium conoilions. 1hal appioach allows ono
lo piosoivo lho convonionl sliucluio ano piopoilios of linoai-quaoialic pioL-
loms, incluoing lho linoaiily of lhoii implioo oplimal policy iulos.
17
A lhiio appioach, illuslialoo in Khan, King ano Wolman (2008), ioquiios
lhal lho oplimal policy Lo ooloiminoo in a lisl slago using lho oxacl sliuc-
luial oqualions ano ulilily funclion, ano log-linoaiizing lho iosulling oquiliL-
iium conoilions (omLoooing lho oplimal policy) in oiooi lo chaiacloiizo lho
oplimal iosponsos lo shocks.
18
AendIx 1: A Second Order AroxInatIon to VeIIare Losses
In tLe Case oI a SnaII Steady State DIstortIon
As shown in lho apponoix lo chaploi 4, a socono oiooi 1ayloi oxpansion
lo poiioo t ulilily, comLinoo wilh a gooos maikol cloaiing conoilion, yiolos:
l
t
l = l
c
C
_

t

1 o
2

2
t
_

l
a
`
1 c
_

t

c
2O
c:
i
j
t
(i)
1 ,
2(1 c)
(
t
c
t
)
2
_
t.i.j..
whoio t.i.j. slanos foi 'loims inooponoonl of policy'.
Lol 4 oonolo lho sizo of lho sloaoy slalo oisloilion, implicilly oolnoo Ly

l
l
= `1` (1 4). Using lho facl lhal `1` = (1 c)(1,`) wo havo
l
t
l
l
c
C
=
t

1 o
2

2
t
(14)
_

t

c
2O
c:
i
j
t
(i)
1 ,
2(1 c)
(
t
c
t
)
2
_
t.i.j.
Unooi lho 'small oisloilion' assumplion (so lhal lho piooucl of 4 wilh
a socono oiooi loim can Lo ignoioo as nogligiLlo) wo can wiilo:
l
t
l
l
c
C
= 4
t

1
2
_
c
O
c:
i
j
t
(i) (1 o)
2
t

1 ,
1 c
(
t
c
t
)
2
_
t.i.j.
= 4
t

1
2
_
c
O
c:
i
j
t
(i)
_
o
, c
1 c
_

2
t
2
_
1 ,
1 c
_

t
c
t
_
t.i.j.
= 4
t

1
2
_
c
O
c:
i
j
t
(i)
_
o
, c
1 c
_
(
2
t
2
t

c
t
)
_
t.i.j.
= 4 r
t

1
2
_
c
O
c:
i
j
t
(i)
_
o
, c
1 c
_
r
2
t
_
t.i.j.
whoio
c
t
=
c
t

c
, ano whoio wo havo usoo lho facl lhal
c
t
=
1,
o(1c),c
c
t
.ano
t

c
t
= r
t
(
c
) = r
t
r = r
t
.
Accoioingly, wo can wiilo a socono oiooi appioximalion lo lho consumoi`s
wolfaio lossos (up lo aooilivo loims inooponoonl of policy), ano oxpiossoo as
a fiaclion of sloaoy slalo consumplion, as:
= 1
0

t=0
,
t
_
l
t
l
l
c
C
_
= 1
0

t=0
,
t
_
4 r
t

1
2
_
c
O
c:
i
j
t
(i)
_
o
, c
1 c
_
r
2
t
__
t.i.j.
Using Lomma 2 in lho apponoix of chaploi 4, wo can iowiilo lho wolfaio
lossos as
10
= 1
0

t=0
,
t
_
4 r
t

1
2
_
c
`
_
:
2
t

_
o
, c
1 c
_
r
2
t
_
t.i.j.
Nolo lhal in lho pailiculai caso of an omcionl sloaoy slalo wo havo 4 = 0
ano r
t
= r
t
. Moioovoi, if as in Chaploi 4 lho moool salislos
a
t
=
c
t
foi all
t , lho wo havo r
t
= r
t
=
t
., wilh lho implioo loss funclion laking lho foim
usoo in lhal Chaploi.
20
AendIx 2: Sources oI Cost IusL SLocks
1ho piosonl apponoix oosciiLos lwo possiLlo souicos of cosl-push shocks,
vaiialions in oosiioo piico maikups ano oxogonous vaiialions in wago maikups.
1n:.n.n .n J.:J :. nn:|&.
Assumo lhal lho olaslicily of suLslilulion among gooos vaiios ovoi limo,
accoioing lo somo slalionaiy slochaslic piocoss c
t
. Lol lho associaloo
oosiioo maikup Lo givon Ly j
a
t
=
c
c1
.1ho log-linoaiizoo piico solling iulo
is lhon givon Ly:
j

t
= (1 ,o)

I=1
(,o)
I
1
t
j
a
tI
:c
tI
j
tI

= (1 ,o)

I=1
(,o)
I
1
t
:c
tI
j
tI

whoio :c
t
= :c
t
j
a
t
1ho iosulling inlalion oqualion lhon Locomos
:
t
= ,1
t
:
t1
` :c
t
= ,1
t
:
t1
` :c
t
`(j
a
t
j)
= ,1
t
:
t1
i (
t

a
t
) `(j
a
t
j)
whoio
a
t
oonolos lho oquiliLiium lovol of oulpul unooi loxiLlo piicos nnJ
a conslanl piico maikup j. Lolling r
t
=
t

a
t
ano n
t
= `(j
a
t
j) wo
oLlainoo lho foimulalion usoo in lho main loxl.
1rjn& 1n:.n.n .n 1nj `n:|&
In lhal caso wo slill havo :
t
= ,1
t
:
t1
` :c
t
, lhough now
:c
t
= n
t
c
t
= j
&,t
:::
t
c
t
= j
&,t
(o ,)
t
(1 ,) c
t
whoio j
&,t
iopiosonls a limo-vaiying, oxogonous wago maikup. Unooi loxiLlo
piicos ano a conslanl wago maikup (al ils sloaoy slalo lovol j
&
), wo havo
:c = j
&
(o ,)
a
t
(1 ,) c
t
whoio
a
t
oonolos lho oquiliLiium lovol of oulpul unooi a conslanl piico ano
wago maikup.
21
1ho oiloionco Lolwoon lho lwo piovious oxpiossion is lhus givon Ly
:c
t
= (o ,) (
t

a
t
) (j
&,t
j
&
)
which can Lo pluggoo inlo lho inlalion oqualion lo yiolo
:
t
= ,1
t
:
t1
ir
t
n
t
whoio r
t
=
t

a
t
ano n
t
= `(j
&,t
j
&
).
22
Iofoioncos
Laiio, IoLoil J., ano Davio Goioon (1088): A Iosilivo 1hooiy of Mon-
olaiy Iolicy in a Naluial Ialo Moool," J&:nn| J 1|..n| 1nnj 01, 4,
80-610.
Lonigno, Iioipaolo, ano Michaol Wooofoio (200): Inlalion SlaLiliza-
lion ano Wolfaio: lho Caso of a Disloiloo Sloaoy Slalo" J&:nn| J h
1&:nn 1nn. .n.n, DocomLoi 200, Vol. 8, No. 6: 118-1286.
Claiioa, Iichaio, Joioi Gal, ano Maik Goilloi (1000): 1ho Scionco
of Monolaiy Iolicy: A Now Koynosian Ioispoclivo," J&:nn| J 1nn.
1.:n&:, vol. 87, 1661-1707.
Khan, AuLhik, IoLoil G. King ano Aloxanooi L. Wolman (2008): Op-
limal Monolaiy Iolicy," 1.& J 1nn. 5&J., 82-860.
Kyolano, Finn L., ano Lowaio C. Iioscoll (1080): Iulos Ialhoi lhan
Disciolion: 1ho Inconsisloncy of Oplimal Ilans," J&:nn| J 1|..n| 1n-
nj 8, 8, 478-402.
Schmill-Gioho, Slophanio, ano Mailin UiiLo (2004): Oplimal Fiscal
ano Monolaiy Iolicy unooi Slicky Iiicos," J&:nn| J 1nn. Jh:j 114,
108-280.
Svonsson, Lais (1000): 'Inlalion 1aigoling as a Monolaiy Iolicy Iulo,'
J&:nn| J `nn:j 1nn., vol. 48, 607-64.
Svonsson, Lais ano Michaol Wooofoio (1000): 'Implomonling Oplimal
Monolaiy Iolicy lhiough Inlalion-Foiocasl 1aigoling,'
Sloinsson, Jon (2008): Oplimal Monolaiy Iolicy in an Lconomy wilh
Inlalion Ioisislonco," J&:nn| J `nn:j 1nn., vol. 0, no. 7., 142-
146.
Wooofoio, Michaol (2008a): Oplimal Inloiosl Ialo Smoolhing," 1.&
J 1nn. 5&J., vol. 70, no. 4, 861-886.
Wooofoio, Michaol (2008L): 1n: nnJ 1:.: 1&nJn.n J n Jh:j
J `nn:j 1|.j, Iiincolon Univoisily Iioss.(Iiincolon, Now Joisoy)
28
Lxoicisos
1. An OtInaI TayIor HuIe
Consiooi an oconomy wilh Calvo-lypo slaggoioo piico solling whoso oqui-
liLiium oynamics aio oosciiLoo Ly lho syslom:
r
t
= 1
t
r
t1

1
o
(i
t
1
t
:
t1
j)
t
:
t
= , 1
t
:
t1
i r
t
n
t
whoio
t
ano n
t
aio i.i.d., mulually uncoiiolaloo, oomano ano supply
oisluiLancos, wilh vaiiancos givon Ly o
2
.
ano o
2
&
iospoclivoly
Assumo lhal lho monolaiy aulhoiily aoopls a simplo 1ayloi iulo of lho
foim
i
t
= j c

:
t
a) Solvo foi lho oquiliLiium piocossos foi lho oulpul gap ano inlalion, as
a funclion of lho oxogonous supply ano oomano shocks.
L) Doloimino lho valuo of lho inlalion coomcionl c

which minimizos lho

conlial Lank`s loss funclion:
c
a
c:(r
t
) c:(:
t
)
c) Discuss ano piovioo inluilion foi lho ooponoonco of lho oplimal inla-
lion coomcionl on lho woighl c
a
ano lho vaiianco ialio
ov(.)
ov(&)
. Whal assump-
lions on paiamoloi valuos woulo waiianl an aggiossivo iosponso lo inlalion,
implomonloo lhoiugh a laigo c

Lxplain.
2. OtInaI AarkovIan IoIIcy
Consiooi an oconomy whoio inlalion is oosciiLoo Ly lho augmonloo NKIC
:
t
= , 1
t
:
t1
i r
t
n
t
whoio n
t
is an oxogonous cosl-push shock following a slalionaiy AI(1)
piocoss
n
t
= j
&
n
t1

&
t
24
In poiioo 0, lho conlial Lank choosos onco ano ils policy among lho class
of Maikovian policios of lho foim r
t
=
a
n
t
ano :
t
=

n
t
foi all t, in oiooi
lo minimizo lho loss funclion
1
0

t=0
,
t
_
:
2
t
c
a
r
2
t
_
suLjocl lo lho soquonco of consliainls oosciiLing lho ovolulion of inlalion.
a) Doloimino lho oplimal valuos of
a
ano

.
L) Compaio lho iosulling oplimal policy lo lho oplimal oisciolionaiy
policy analyzoo in lho chaploi. Which ono is moio oosiiaLlo fiom a wolfaio
poinl of viow Lxplain
c) Compaio lho iosulling oplimal policy lo lho oplimal policy unooi com-
milmonl analyzoo in lho chaploi. Which ono is moio oosiiaLlo fiom a wolfaio
poinl of viow Lxplain.
3. OtInaI Aonetary IoIIcy In tLe Iresence oI TransactIon
FrIctIons ;hnJ n 1JJ:J ;.uun))
As shown in Wooofoio (2008a), in lho piosonco of ioal Lalancos as a
souico of inoiiocl ulilily in an olhoiwiso slanoaio NK moool, a socono oiooi
appioximalion lo lho iopiosonlalivo housoholo`s wolfaio is piopoilional lo:

1
2
1
0

t=0
,
t
_
:
2
t
c
a
r
2
t
c
i
i
2
t
_
Consiooi lho pioLlom of choosing lho slalo-conlingonl policy r
t
. :
t

t=0
lhal maximizos wolfaio suLjocl lo lho soquonco of consliainls:
:
t
= , 1
t
:
t1
i r
t
r
t
=
1
o
(i
t
1
t
:
t1
:
a
t
) 1
t
r
t1

foi t = 0. 1. 2. ...whoio lho naluial ialo :

a
t
is assumoo lo follow an oxogonous
piocoss.
a) Doloimino lho oplimalily conoilions foi lho pioLlom oosciiLoo aLovo
L) Show lhal lho implioo oplimal policy can Lo implomonloo Ly moans
of an inloiosl ialo iulo of lho foim
i
t
= (1
i
o,
) i
t1

1
,
^i
t1

i
c
i
o
:
t

c
a
c
i
o
^r
t
2
which is inooponoonl of :
a
t
ano ils piopoilios.
4. InatIon IersIstence and Aonetary IoIIcy ;hnJ n 5.nn
;.uu))
As shown in Sloinsson (2008), in lho piosonco of pailial piico inooxalion
Ly lims lho socono oiooi appioximalion lo lho lho housoholo`s wolfaio lossos
lakos lho foim:
1
2
1
0

t=0
,
t
[c
a
r
2
t
(:
t
:
t1
)
2
[
whoio oonolos lho oogioo of piico inooxalion lo pasl inlalion. 1ho oqualion
oosciiLing lho ovolulion of inlalion is now givon Ly:
:
t
:
t1
= i r
t
, 1
t
(:
t1
:
t
) n
t
whoio n
t
iopiosonls an oxogonous i.i.d. cosl-push shock.
a) Doloimino lho oplimal policy unooi oisciolion, i.o. unooi lho assump-
lion lhal lho monolaiy aulhoiily sooks lo minimizo oach poiioo lho shoil-
loim lossos c
a
r
2
t
(:
t
:
t1
)
2
L) Doloimino lho oplimal policy unooi commilmonl
c) Discuss how lho oogioo of inooxalion alocls lho oplimal iosponsos
lo a liansiloiy cosl-push shock unooi lho piovious lwo sconaiios.
5. Aonetary IoIIcy, OtInaI Steady State InatIon and tLe
Zero Lover Hound
Consiooi a now Koynosian moool wilh oquiliLiium conoilions givon Ly
r
t
= 1
t
r
t1

1
o
(i
t
1
t
:
t1
j)
t
ano
:
t
: = , 1
t
(:
t1
:) i r
t
n
t
whoio r
t
is lho (wolfaio-iolovanl) oulpul gap, :
t
oonolos inlalion, i
t
is lho
nominal ialo, ano : is sloaoy slalo inlalion. 1ho oisluiLancos
t
ano n
t
iop-
iosonl oomano ano cosl-push shocks, ano aio assumoo lo follow inooponoonl
26
ano soiially uncoiiolaloo noimal oisliiLulions wilh zoio moan ano vaiiancos
o
2
.
ano o
2
&
iospoclivoly.
Assumo lhal lho loss funclion foi lho monolaiy aulhoiily is givon Ly
O : 1
0

t=0
,
t
_
c
a
r
2
t
(:
t
:)
2

whoio lho lisl loim is assumoo lo capluio lho cosls of sloaoy slalo inlalion.
(a) Doiivo lho oplimal policy unooi oisciolion (i.o., lho limo-consislonl
policy, iosulling fiom poiioo-Ly-poiioo maximizalion) incluoing lho choico
of sloaoy slalo inlalion :, suLjocl lo lho consliainl lhal lho inloiosl ialo
hils lho zoio-Louno consliainl wilh only wilh a poiconl pioLaLilily.
(L) Doiivo an inloiosl ialo iulo lhal woulo implomonl lho oplimal allo-
calion ooiivoo in (a) as lho uniquo oquiliLiium.
27
F
i
g
u
r
e

5
.
1
:

O
p
t
i
m
a
l

R
e
s
p
o
n
s
e
s

t
o

a

T
r
a
n
s
i
t
o
r
y

C
o
s
t
-
P
u
s
h

S
h
o
c
k
F
i
g
u
r
e

5
.
2

:

O
p
t
i
m
a
l

R
e
s
p
o
n
s
e
s

t
o

a

P
e
r
s
i
s
t
e
n
t

C
o
s
t

P
u
s
h

S
h
o
c
k

Aonetary IoIIcy, InatIon,
and tLe HusIness CycIe
Chaploi 6
`J| &.h 5.|j 1nj nnJ 1:.
Joioi Gal
+
CILI ano UIF
Augusl 2007

::nJn: Conlio oo Iocoica on Lconomia Inloinacional (CILI); Iamon 1iias

Faigas 2; 0800 Laicolona (Spain). L-mail: gu1ioczci.cut
1hioughoul lho piovious chaplois wo havo mooolloo lho laLoi maikol as a
poifoclly compolilivo maikol, in which housoholos ano lims lako lho wago as
givon. In lho piosonl chaploi wo oopail fiom lhal assumplion Ly inliooucing
somo impoifoclions in lho laLoi maikol ano analyzing lhoii consoquoncos foi
monolaiy policy. In pailiculai wo assumo lhal woikois havo somo monopoly
powoi, which allows lhom lo sol lho wago foi lho oiloionlialoo laLoi soivicos
lhoy supply. Fuilhoimoio, as wo oio wilh piico-solling lims in chaploi 8, wo
assumo hoio lhal woikois faco Calvo-lypo consliainls on lho fioquoncy wilh
which lhoy can aojusl wagos.
A koy iosull omoigos fiom lho analysis of lho moool wilh slicky wagos
ano piicos: fully slaLilizing piico inlalion is no longoi oplimal. Insloao
lho conlial Lank shoulo Lo concoinoo aLoul Lolh piico ano wago slaLilily,
sinco luclualions in Lolh piico ano wago inlalion, as woll as in lho oulpul
gap, aio a souico of inomcioncios in lho allocalion of iosouicos lhal iosull
in wolfaio lossos foi housoholos. Accoioingly, lho oplimal policy sooks lo
sliiko a Lalanco Lolwoon lhioo oiloionl oLjoclivos, wilh lho iolalivo woighls
allachoo lo lhom Loing a funclion of lho unooilying paiamoloi valuos.
1ho chaploi is oiganizoo as follows. In Soclion 1 wo oosciiLo a Lonch-
maik moool in which Lolh slicky wagos ano slicky piicos cooxisl. In Soclion
2 wo ooiivo lho moool`s log-linoaiizoo oquiliLiium conoilions. Soclion 8 ois-
cussos lho iolovanl conlial Lank`s oLjoclivo funclion. Soclion 4 ooiivos ano
chaiacloiizos lho oplimal monolaiy policy, whilo Soclion sluoios lho poi-
foimanco of alloinalivo simplo iulos, ano lhoii moiils as an appioximalion
lo lho oplimal policy. Soclion 6 concluoos wilh somo LiLliogiaphical nolos.
1 A AodeI vItL Staggered Vage and IrIce
SettIng
In lho piosonl soclion wo lay oul a moool of an oconomy in which nominal
wagos, as woll as piicos, aio slicky. Following Licog, Honooison, ano Lovin
(2000), wago slickinoss is inliooucoo in a way analogous lo piico slickinoss,
as mooolloo in chaploi 8. In pailiculai, wo assumo a conlinuum of oiloion-
lialoo laLoi soivicos, all of which aio usoo Ly oach lim. Lach housoholo is
spocializoo in ono lypo of laLoi, which il supplios monopolislically.
1
Lach
1
Lquivalonlly, ono can lhink of a conlinuum of unions, oach of which iopiosonls a sol of
housoholoswoikois spocializoo in a givon laLoi soivico, ano sols lho wago on lhoii Lohalf.
1
poiioo only a (conslanl) fiaclion of housohololaLoi lypos, oiawn ianoomly
fiom lho populalion, can aojusl lhoii posloo nominal wago. As a iosull, lho
aggiogalo nominal wago iosponos sluggishly lo shocks, gonoialing inomcionl
vaiialions in lho wago maikup. In aooilion, wago inlalion, comLinoo wilh
lho slaggoiing of wago aojuslmonls, Liings aLoul iolalivo wago oisloilions
ano an inomcionl allocalion of laLoi, in a way symmoliic lo lho iolalivo
piico oisloilions gonoialoo Ly piico inlalion in lho piosonco of slaggoioo
piico-solling.
Noxl wo oosciiLo lho pioLlom facing lims ano housoholos in lhis onvi-
ionmonl.
1.1 FIrns
As in chaploi 8, wo assumo a conlinuum of lims, inooxoo Ly i [0. 1[, oach
of which piooucos a oiloionlialoo gooo wilh a lochnology iopiosonloo Ly lho
pioouclion funclion
1
t
(i) =
t
`
t
(i)
1c
(1)
whoio 1
t
(i) oonolos lho oulpul of gooo i,
t
is an oxogonous lochnology
paiamoloi common lo all lims, ano `
t
(i) is an inoox of laLoi inpul usoo Ly
lim i ano oolnoo Ly
`
t
(i) =
__
1
0
`
t
(i. ,)
1

u
d,
_
u
u
(2)
whoio `
t
(i. ,) oonolos lho quanlily of lypo-, laLoi omployoo Ly lim i in
poiioo t. Nolo lhal paiamoloi c
&
iopiosonls lho olaslicily of suLslilulion
among laLoi vaiiolios. Nolo also lhal wo assumo a conlinuum of laLoi lypos,
inooxoo Ly , [0. 1[.
Lol \
t
(,) oonolo lho nominal wago foi lypo-, laLoi oloclivo in poiioo t,
foi all , [0. 1[. As oiscussoo Lolow, wagos aio sol Ly woikois of oach lypo
(oi a union iopiosonling lhom) ano lakon as givon Ly lims. Givon lho wagos
oloclivo al any poinl in limo foi lho oiloionl lypos of laLoi soivicos, cosl
minimizalion yiolos a coiiosponoing sol of oomano schooulos foi oach lim i
ano laLoi lypo ,, givon lho lim`s lolal omploymonl `
t
(i):
`
t
(i. ,) =
_
\
t
(,)
\
t
_
cu
`
t
(i) (8)
2
foi all i. , [0. 1[, whoio
\
t
=
__
1
0
\
t
(,)
1cu
d,
_

u
(4)
is an aggiogalo wago inoox. SuLsliluling (8) inlo lho oolnilion of `
t
(i), ono
can oLlain lho convonionl aggiogalion iosull
_
1
0
\
t
(,)`
t
(i. ,) d, = \
t
`
t
(i)
i.o. lho wago Lill of any givon lim can Lo oxpiossoo as lho piooucl of lho
wago inoox, \
t
, ano lhal lim`s omploymonl inoox, `
t
(i).
Honco, ano conoilional on an oplimal allocalion of lho wago Lill among
lho oiloionl lypos of laLoi implioo Ly (8), a lim aojusling ils piico in poiioo
t will solvo lho following pioLlom, which is ioonlical lo lho ono analyzoo in
chaploi 8:
max
1

I=0
o
I
j
1
t
_
Q
t,tI
_
1

t
1
tIt
d
tI
(1
tIt
)
__
suLjocl lo lho soquonco of oomano consliainls
1
tIt
=
_
1

t
1
tI
_
c
C
tI
foi / = 0. 1. 2. ...whoio Q
t,tI
= ,
I
(C
tI
,C
t
)
o
(1
t
,1
tI
) is lho slochaslic
oiscounl facloi foi nominal payols, d
tI
() is lho cosl funclion, ano 1
tIt
oonolos oulpul in poiioo t / foi a lim lhal lasl iosol ils piico in poiioo
t. Nolico lhal wo havo now aoooo a suLsciipl j lo paiamolois o ano c, foi
symmoliy wilh lhoii laLoi maikol counloipails.
As shown in chaploi 8, lho aggiogalion of lho iosulling piico solling iulos
yiolos, lo a lisl oiooi appioximalion ano in a noighLoihooo of lho zoio
inlalion sloaoy slalo, lho following oqualion foi piico inlalion :
j
t
:
:
j
t
= , 1
t
:
j
t1
`
j
j
j
t
()
whoio j
j
t
= j
j
t
j
j
= :c
t
ano `
j
=
(10)(1o0)
0
1c
1ccc
. Nolo lhal, foi
lho sako of symmoliy wilh lho wago inlalion oqualion ooiivoo Lolow, wo
8
chooso lo wiilo lho inlalion oqualion as a funclion of lho (log) oovialion of
lho avoiago piico maikup fiom ils oosiioo (oi sloaoy slalo) valuo, insloao of
lho (log) maiginal cosl. Honco, ano as oiscussoo in chaploi 8, lho piosonco
(oi anlicipalion) of avoiago piico maikups Lolow lhoii oosiioo lovols loaos
lims aojusling piicos lo iaiso lho lalloi, lhus gonoialing posilivo inlalion.
1.2 HouseLoIds
Wo assumo a conlinuum of housoholos inooxoo Ly , [0. 1[. As in lho Lasic
moool of chaploi 8, a lypical housoholo sooks lo maximizo
1
0
_

t=0
,
t
l(C
t
(,). `
t
(,))
_
suLjocl lo a soquonco of Luogol conliainls (lo Lo spociloo Lolow), ano whoio
`
t
(,) is lho quanlily of laLoi supplioo, ano
C
t
(,) =
__
1
0
C
t
(i. ,)
1

di
_

(6)
is a consumplion inoox analogous lo lho ono usoo in chaploi 8, whoio i [0. 1[
inooxos lho lypo of gooo. 1ho main oiloionco iolalivo lo lho Lasolino moool
of chaploi 8 is lhal now oach housoholo is assumoo lo spocializo in lho sup-
ply of a oiloionl lypo of laLoi, also inooxoo Ly , [0. 1[. Fuilhoimoio,
oach housoholo has somo monopoly powoi in lho laLoi maikol, ano posls lho
(nominal) wago al which il is willing lo supply spocializoo laLoi soivicos lo
lims lhal oomano lhom. Alloinalivoly, wo can lhink of many housoholos
spocializing in lho samo lypo of laLoi (wilh lhoii joinl mass iomaining inln-
ilosimal), ano oologaling lhoii wago oocision lo a liaoo union which acls in
lhoii inloiosl.
In a way analogous lo oui assumplions on lho piico solling consliainls
facing lims, wo assumo lhal oach poiioo only a fiaclion 1 o
&
of houso-
holosunions, oiawn ianoomly fiom lho populalion, iooplimizo lhoii posloo
nominal wago. Unooi lho assumplion of full consumplion iisk shaiing acioss
housoholos, all housoholosunions iosolling lhoii wago in any givon poiioo
will chooso lho samo wago, sinco lhoy faco an ioonlical pioLlom.
2
Noxl wo
2
Wo will Lo lhus assuming lho oxislonco of complolo sol of socuiilios maikols, which
will guaianloo lhal in oquiliLiium lho maiginal ulilily of consumplion is oqualizoo acioss
housoholos al all limos (assumining ioonlical inilial conoilions).
4
foimalizo lho pioLlom facing housoholos ano piocooo lo solvo il.
1.2.1 OtInaI Vage SettIng
Lol us lisl consiooi how housoholos chooso lho wago foi lhoii laLoi lypo,
whon allowoo lo iooplimizo lhal wago. Consiooi a housoholo iosolling ils
wago in poiioo t, ano lol \

t
oonolo lho nowly sol wago. 1ho housoholo will
chooso \

t
in oiooi lo maximizo
1
t
_

I=0
(,o
&
)
I
l(C
tIt
. `
tIt
)
_
(7)
whoio C
tIt
ano `
tIt
iospoclivoly oonolo lho consumplion ano laLoi sup-
ply in poiioo t / of a housoholo lhal lasl iosol ils wago in poiioo t. 1hus,
oxpiossion (7) can Lo inloipioloo as lho oxpocloo oiscounloo sum of ulili-
lios gonoialoo ovoi lho (uncoilain) poiioo ouiing which lho wago iomains
unchangoo al lho lovol \

t
sol in lho cuiionl poiioo. Nolo lhal lho ulilily
gonoialoo unooi any olhoi wago sol in lho fuluio is iiiolovanl fiom lho poinl
of viow of lho oplimal solling of lho cuiionl wago, ano can lhus Lo ignoioo
in (7).
Maximizalion of (7) is suLjocl lo lho soquonco of laLoi oomano schooulos
ano low Luogol consliainls lhal aio oloclivo whilo \

t
iomains in placo, i.o.
`
tIt
=
_
\

t
\
tI
_
cu
`
tI
1
tI
C
tIt
1
tI
Q
tI,tI1
1
tI1t
_ 1
tIt
\

t
`
tIt
1
tI
foi / = 0. 1. 2. ...whoio `
tI
=
_
1
0
`
tI
(i) di oonolos aggiogalo omploymonl
in poiioo t /, 1
tIt
is lho maikol valuo in poiioo t / of lho poilfolio
of socuiilios holo al lho Loginning of lhal poiioo Ly housoholos lhal lasl
iooplimizoo lhoii wago in poiioo t, whilo 1
tI
Q
tI,tI1
1
tI1t
is lho
coiiosponoing maikol valuo as of poiioo t / of lho poifolio puichasoo in
lhal poiioo, ano which yiolos a ianoom payol 1
tI1t
. 1ho iomaining
vaiiaLlos aio oolnoo as in chaploi 8.
1ho lisl oiooi conoilion associaloo wilh lho pioLlom aLovo is givon Ly:

I=0
(,o
&
)
I
1
t
_
`
tIt
l
c
(C
tIt
. `
tIt
)
\

t
1
tI
/
&
l
a
(C
tIt
. `
tIt
)
_
= 0

whoio /
&
=
cu
cu1
.
Lolling `1o
tIt
=
ln(C
III
,.
III
)
lc(C
III
,.
III
)
oonolo lho maiginal ialo of suL-
slilulion Lolwoon consumplion ano houis in poiioo t / foi lho housoholo
iosolling lho wago in poiioo t, wo can iowiilo lho oplimalily conoilion aLovo
as

I=0
(,o
&
)
I
1
t
_
`
tIt
l
c
(C
tIt
. `
tIt
)
_
\

t
1
tI
/
&
`1o
tIt
__
= 0
(8)
Nolo lhal in lho limiling caso of full wago loxiLilily (o
&
= 0), wo havo
\

t
1
t
=
\
t
1
t
= /
&
`1o
tt
foi all t. 1hus, /
&
is lho woogo Lolwoon lho ioal wago ano lho maiginal
ialo of suLslilulion lhal piovails in lho aLsonco of wago iigioilios, i.o. lho
J.:J gioss wago maikup.
Nolo also lhal in a poifocl foiosighl, zoio inlalion sloaoy slalo wo havo
\

1
=
\
1
= /
&
`1o
Log-linoaiizing (8) aiouno lhal sloaoy slalo yiolos, afloi somo algoLiaic
manipulalion, lho following appioximalo wago solling iulo:
n

t
= j
&
(1 ,o
&
)

I=0
(,o
&
)
I
1
t
_
:::
tIt
j
tI
_
(0)
whoio j
&
= log /
&
.
1ho inluilion Lohino wago solling iulo (0) is sliaighlfoiwaio. Fiisl, n

t
is
incioasing in oxpocloo fuluio piicos, sinco housoholos caio aLoul lho puichas-
ing powoi of lhoii nominal wago. Socono, n

t
is incioasing in lho oxpocloo
avoiago maiginal oisulililios of laLoi (in loims of gooos) ovoi lho lifo of lho
wago, sinco housoholos wanl lo aojusl lhoii oxpocloo avoiago ioal wago ac-
coioingly, givon oxpocloo fuluio piicos.
As in piovious chaplois, wo spocializo lho ulilily funclion lo Lo of lho
foim:
l(C. `) =
C
1o
1 o

`
1,
1 ,
6
1ho assumoo sopaiaLilily Lolwoon consumplion ano houis, comLinoo
wilh lho assumplion of complolo assol maikols implios lhal consumplion
is inooponoonl of lho wago hisloiy of a housoholo, i.o. C
tIt
= C
tI
foi
/ = 0. 1. 2. ... a iosull lhal wo invoko in whal follows. 1hus wo can wiilo lho
(log) maiginal ialo of suLslilulion in poiioo t / foi a housoholo lhal lasl
iosol ils wago in poiioo t as :::
tIt
= oc
tI
,:
tIt
.
Lolling :::
tI
= oc
tI
,:
tI
oolno lho oconomy`s n:nj maiginal
ialo of suLslilulion, wo havo
:::
tIt
= :::
tI
, (:
tIt
:
tI
)
= :::
tI
c
&
, (n

t
n
tI
)
Honco wo can iowiilo (0) as
n

t
=
1 ,o
&
1 c
&
,

I=0
(,o
&
)
I
1
t
j
&
:::
tI
c
&
, n
tI
j
tI

=
1 ,o
&
1 c
&
,

I=0
(,o
&
)
I
1
t
_
(1 c
&
,) n
tI
j
&
tI
_
= ,o
&
1
t
n

t1
(1 ,o
&
)
_
n
t
(1 c
&
,)
1
j
&
t
_
(10)
whoio j
&
t
= j
&
t
j
&
oonolos lho oovialions of lho oconomy`s (log) avoiago
wago maikup j
&
t
= (n
t
j
t
) :::
t
fiom ils sloaoy slalo lovol j
&
.
1.2.2 Vage InatIon DynanIcs
Givon lho assumoo wago solling sliucluio, lho ovolulion of lho aggiogalo
wago inoox (4) is givon Ly
\
t
=
_
o
&
\
1cu
t1
(1 o
&
)(\

t
)
1cu

u
1ho piovious oqualion can Lo log-linoaiizoo aiouno lho zoio (wago) inla-
lion sloaoy slalo lo yiolo:
n
t
= o
&
n
t1
(1 o
&
) n

t
(11)
ComLining (10) ano (11), ano lolling :
&
t
= n
t
n
t1
oonolo wago in-
lalion, wo can oLlain, afloi somo manipulalion, oui Lasolino wago inlalion
oqualion:
:
&
t
= ,1
t
:
&
t1
`
&
j
&
t
(12)
7
whoio `
&
=
(10u)(1o0u)
0u(1cu,)
. Nolo lhal lhis wago inlalion oqualion has a foim
analogous lo (), lho oqualion oosciiLing lho oynamics of piico inlalion.
1ho inluilion Lohino il is ioonlical: whon lho avoiago wago in lho oconomy is
Lolow lho lovol consislonl wilh mainlaining (on avoiago) lho oosiioo maikup,
housoholos ioaojusling lhoii nominal wago will lono lo incioaso lho lalloi,
lhus gonoialing posilivo wago inlalion.
In lho piosonl moool wago inlalion oqualion (12) ioplacos conoilion n
t

j
t
= :::
t
, ono of lho oplimalily conoilions associaloo wilh lho housoholos`
pioLlom usoo oxlonsivoly in piovious chaplois. 1ho impoifocl aojuslmonl of
nominal wagos will gonoially oiivo a woogo Lolwoon lho ioal wago ano lho
maiginal ialo of suLslilulion of oach housoholo ano, as a iosull, Lolwoon lho
avoiago ioal wago ano lho avoiago maiginal ialo of suLslilulion, loaoing lo
vaiialions in lho avoiago wago maikup ano, givon (12), also in wago inlalion.
1.2.3 OtLer OtInaIIty CondItIons
In aooilion lo lho oplimal wago solling conoilion (8), lho solulion lo lho
aLovo housoholo`s pioLlom yiolos also a convonlional Luloi oqualion as an
oplimalily conoilion, as ooiivoo in chaploi 2 using a simplo vaiialional aigu-
monl:
Q
t
1
t
l
c
(C
t
. `
ttI
) = , 1
t
_
l
c
(C
t1
. `
t1tI
)
1
t1
_
whoio, as in piovious chaplois Q
t
is lho piico in poiioo t of a ono-poiioo
iiskloss oiscounl Lono paying ono unil of cuiioncy in t 1. 1ho lofl-hano
sioo of lho aLovo oqualion iopiosonls lho loss in ulilily iosulling fiom lho io-
ouclion in consumplion ioquiioo lo puichaso ono such Lono (foi a housoholo
lhal lasl iosol ils wago in poiioo t /), whilo lho iighl hano sioo iolocls
lho oxpocloo ulilily gains fiom consuming lho associaloo ono-poiioo ahoao
payol.
Unooi lho assumplion on ulilily maoo aLovo, wo can log-linoaiizo lhal
oplimalily conoilion lo yiolo
c
t
= 1
t
c
t1

1
o
(i
t
1
t
:
j
t1
j) (18)
whoio i
t
= log Q
t
is lho nominal yiolo ono lho ono-poiioo Lono. Nolo
lhal lho piovious Luloi oqualion lakos lho samo foim as lhoso usoo in oailioi
chaplois, Loing lhus inooponoonl of lho piosonco oi nol of wago iigioilios.
8
2 EquIIILrIun
Wo slail oui analysis of lho moool`s oquiliLiium Ly ooiiving a voision of lho
oqualions foi piico ano wago inlalion in loims of lho oulpul gap
t
=
t

a
t
.
Impoilanlly, lho concopl of naluial oulpul
a
t
usoo in lho piosonl chaploi is
lo Lo unooislooo as iofoiiing lo lho oquiliLiium lovol of oulpul in lho aLsonco
of hh piico ano wago iigioilios. Wo also inlioouco a now vaiiaLlo, lho :n|
&nj jn, oonoloo Ly .
t
, ano foimally oolnoo as
.
t
= .
t
.
a
t
whoio .
t
= n
t
j
t
oonolos lho ioal wago, ano whoio .
a
t
is lho nn&:n|
:n| &nj, i.o. lho ioal wago lhal woulo piovail in lho aLsonco of nominal
iigioilios, ano which is givon Ly
.
a
t
= log(1 c) (
a
t
:
a
t
) j
j
= log(1 c)
a
&o
c
t
j
j
whoio
a
&o
=
1c
n
a
1c
0 ano
a
jo
=
1,
o(1c),c
(wilh lho lalloi as ooiivoo in
chaploi 8).
Fiisl, wo iolalo lho avoiago piico maikup lo lho oulpul ano ioal wago
gaps. Using lho facl lhal j
j
t
= :j:
t
.
t
, wo havo
j
j
t
= (:j:
t
.
t
) j
j
= (
t
:
t
) .
t
=
c
1 c

t
.
t
(14)
Honco, comLining () ano (14) wo oLlain lho following oqualion foi piico
inlalion as a funclion of lho oulpul ano ioal wago gaps:
:
j
t
= , 1
t
:
j
t1
i
j

t
`
j
.
t
(1)
Lwhoio i
j
=
cA
1c
.
Similaily, wo havo
j
&
t
= .
t
:::
t
j
&
= .
t
(o
t
, :
t
)
= .
t

_
o
,
1 c
_

t
(16)
0
ComLining (12) ano (16) wo oLlain an analogous voision of lho wago
inlalion oqualion in loims of lho oulpul ano ioal wago gaps:
:
&
t
= ,1
t
:
&
t1
i
&

t
`
&
.
t
(17)
whoio i
&
= `
&
_
o
,
1c
_
.
In aooilion, wo havo an ioonlily iolaling lho changos in lho wago gap lo
piico inlalion, wago inlalion, ano lho naluial wago:
.
t
= .
t1
:
&
t
:
j
t
^.
a
t
(18)
In oiooi lo complolo lho non-policy Llock of lho moool, oquiliLiium conoi-
lions (1), (17), ano (18) musl Lo supplomonloo wilh a oynamic IS oqualion
familiai fiom oailioi chaplois, ano which can Lo ooiivoo Ly comLining lho
gooos maikol cloaiing conoilion
t
= c
t
wilh Luloi oqualion (18), ano iowiil-
ing lho iosulling oxpiossion in loims of lho oulpul gap, as follows:

t
=
1
o
(i
t
1
t
:
j
t1
:
a
t
) 1
t

t1
(10)
whoio lho naluial inloiosl ialo :
a
t
= jo1
t
^
a
t
shoulo now Lo unooislooo
as lho ono piovailing in an oquiliLiium wilh loxiLlo wagos ano piicos.
Finally, ano in oiooi lo closo lho moool wo nooo lo spocify how lho inloiosl
ialo is ooloiminoo. Wo oo so Ly poslulaling an inloiosl ialo iulo of lho foim
i
t
= j c
j
:
j
t
c
&
:
&
t
c
j

t

t
(20)
whoio
t
is an oxogonous compononl, possiLly a funclion of :
a
t
ano ^.
a
t
.(oi
lhoii loaos ano lags), ano noimalizoo lo havo zoio moan.
Ilugging (20) inlo (10) lo oliminalo lho inloiosl ialo, ano collocling lho
iomaining conoilions (1), (17), (18), (10) ano (20) wo can iopiosonl lho
oquiliLiium oynamics Ly moans of a syslom of lho foim

&,0

t
=
,
1
t

t1

&

t
(21)
whoio
t
= [
t
. :
j
t
. :
&
t
. .
t1
[

,
t
= [ :
a
t

t
. ^.
a
t
[

&,0
=
_

_
o c
j
c
j
c
&
0
i
j
1 0 0
i
&
0 1 0
0 1 1 1
_

_
10

&,1
=
_

_
o 1 0 0
0 , 0 `
j
0 0 , `
&
0 0 0 1
_

_
:
&
=
_

_
1 0
0 0
0 0
0 1
_

_
ano whoio
t
follows a givon oxogonous piocoss.
An impoilanl piopoily of (21) is woilh omphasizing al lhis poinl: in
gonoial, lho syslom ooos n havo a solulion salisfying
t
= :
j
t
= :
&
t
= 0 foi
all t, nol ovon unooi lho assumplion lhal lho inloicopl of lho inloiosl ialo iulo
aojusls ono-foi-ono lo vaiialions in lho naluial ialo of inloiosl (
t
= :
a
t
, foi
all t). An implicalion of lhal iosull is lhal lho allocalion associaloo wilh lho
oquiliLiium wilh loxiLlo piicos ano wagos cannol Lo allainoo in lho piosonco
of nominal iigioilios in Lolh gooos ano laLoi maikols. 1ho inluilion foi lho
piovious iosull iosls on lho iooa lhal in oiooi foi lho consliainls on piico
ano wago solling nol lo Lo Linoing (ano honco nol lo oisloil lho oquiliLiium
allocalion) all lims ano woikois shoulo viow lhoii cuiionl piicos ano wagos as
lho oosiioo onos, making any aojuslmonl unnocossaiy ano loaoing lo conslanl
aggiogalo piico ano wago lovols, i.o. zoio inlalion in Lolh maikols. Nolo,
howovoi, lhal such an oulcomo implios a conslanl ioal wago, which will
gonoially Lo inconsislonl wilh lho loxiLlo piicoloxiLlo wago allocalion. Only
whon lho naluial wago is conslanl (so lhal ^.
a
t
= 0 foi all t) ano as long as
as lho conlial Lank aojusls lho nominal ialo ono foi ono wilh changos in lho
naluial ialo (i.o.
t
= :
a
t
, foi all t) lho oulcomo
t
= :
j
t
= :
&
t
= 0 foi all t is
a solulion lo (21) ano, honco, is consislonl wilh oquiliLiium.
A socono quoslion of inloiosl iolalos lo lho conoilions lhal lho iulo (20)
musl salisfy lo guaianloo a uniquo slalionaiy oquiliLiium oi, oquivalonlly, a
uniquo slalionaiy solulion lo lho syslom of oiloionco oqualions (21). Givon
lhal vocloi
t
conlains lhioo non-pioooloiminoo ano ono pioooloiminoo vaii-
aLlos, (local) uniquonoss ioquiios lhal lhioo oigonvaluos of
&
lio insioo, ano
ono oulsioo, lho unil ciiclo.
Figuio 6.1 oisplays lho conlguialions of coomcionls c
j
ano c
&
associaloo
wilh a uniquo oquiliLiium, as woll as lho iogion of inooloiminacy, unooi lho
assumplion lhal c
j
= 0. As Lofoio wo iosliicl oui analysis lo non-nogalivo
valuos foi lhoso coomcionls. 1ho conoilion foi uniquonoss implioo Ly lho
numoiical analysis unooilying Figuio 6.1 is givon Ly
c
j
c
&
1
11
oi, whal is oquivalonl, lho conlial Lank musl aojusl lho nominal ialo moio
lhan ono-foi-ono in iosponso lo vaiialions in any aiLiliaiy woighloo avoiago of
piico ano wago inlalion. 1ho piovious conoilion can Lo viowoo as oxlonoing
lho 1ayloi piinciplo ioquiiomonl oiscussoo in oailioi chaplois lo lho caso
whoio wo allow lho conlial Lank lo iospono lo wago inlalion, in aooilion lo
piico inlalion. Figuio 6.2 shows how lho iogion consislonl wilh a ooloiminalo
oquiliLiium in lho (c
j
, c
&
) paiamoloi spaco Locomos laigoi as lho coomcionl
on lho oulpul gap c
j
incioasos.
2.1 DynanIc Hesonses to a Aonetary IoIIcy SLock
Nol suipiisingly, lho piosonco of slaggoioo wago-solling inluoncos lho ocon-
omy`s oquiliLiium iosponso lo oiloionl shocks. Figuio 6.8 illuslialos lhis
poinl Ly oisplaying lho iosponsos of oulpul, piico inlalion, wago inlalion
ano ioal wagos lo a monolaiy policy shock. Lolh lho policy inloivonlion
(a poisislonl incioaso in lho inloiosl ialo iulo shifloi,
t
) ano lho moool`s
caliLialion aio ioonlical lo lho analogous oxoiciso shown in chaploi 8. In
pailiculai, wo assumo a simplo policy iulo of lho foim (20) wilh c
j
= 1.
ano c
j
= c
&
= 0. 1ho only oiloionco is lhal hoio wo allow foi slicky wagos,
inliooucoo as oosciiLoo aLovo. In oiooi lo oisonlanglo lho iolo playoo Ly
oach lypo of iigioily, wo show iosulls foi lhioo alloinalivo caliLialions of o
j
ano o
&
. 1ho lisl caliLialion coiiosponos lo an oconomy in which piico ano
wago iigioilios cooxisl. As in oui Lasolino moool of chaploi 8 wo assumo
o
j
= 2,3. Wo sol o
&
= 3,4, which implios an avoiago ouialion of wago spolls
of foui quailois. 1ho lalloi assumplion sooms lo accoio wilh lho ompiiical
ovioonco (o.g. 1ayloi (1000)). 1ho socono caliLialion assumos slicky piicos
ano loxiLlo wagos (o
j
= 2,3, o
&
= 0) ano, honco, coiiosponos lo lho Lasic
moool inliooucoo in chaploi 8. Finally, lho lhiio caliLialion coiiosponos lo
an oconomy wilh loxiLlo piicos ano slicky wagos (o
j
= 0, o
&
= 3,4). 1ho
inloivonlion consisls of an incioaso of 0.2 poiconlago poinls in lho oxogonous
compononl of lho inloiosl ialo iulo. 1hal chango woulo loao, in lho aLsonco
of an onoogonous compononl in lho inloiosl ialo iulo, lo an impacl incioaso
of 1 poiconlago poinl in lho (annualizoo) nominal inloiosl ialo. As in lho
analogous oxoiciso of chaploi 8 wo assumo an auloiogiossivo coomcionl of 0.
in lho AI(1) piocoss followoo Ly lho inloiosl ialo shifloi.
In oiooi lo inloipiol lho iosulls shown in Figuio 6.8, il is usoful lo lako lho
iosponsos unooi slicky piicos ano loxiLlo wagos-alioaoy oiscussoo in chaploi
8 ano iopiosonloo hoio Ly lho oashoo linosas a Lonchmaik. 1ho piosonco
12
of Lolh slicky wagos ano piicos (iosponsos shown in solio lino) gonoialos,
nol suipiisingly, a moio muloo iosponso of wago inlalion. 1ho lalloi pailly
oxplains lho sluggish iosponso of lho ioal wago, which in luin iooucos lho
impacl of lho ooclino in aclivily on lho ioal maiginal cosl ano, honco, lho
limiloo sizo of lho inlalion iosponso. As a iosull, lhoio is only a moooialo
onoogonous iosponso of lho monolaiy aulhoiily lo lho lowoi inlalion, lhus
implying poisislonlly highoi inloiosl ialos, which in luin accounl foi lho
laigoi ooclino in oulpul. Ly conliasl, in lho loxiLlo wago oconomy, lho
ooclino in aclivily loaos lo an (implausiLly) laigo ano poisislonl ioouclion
in lho ioal wago, which amplilos lho sizo of lho piico inlalion oiop, ano lho
onoogonous ioaclion of lho monolaiy aulhoiily, loaoing lo an ovoiall moio
muloo iosponso of oulpul.
Consiooi noxl lho consoquoncos of assuming lho piosonco of slicky wagos
ano loxiLlo piicos (impulso iosponsos iopiosonloo Ly oolloo linos). Again,
lho piosonco of slicky wagos oampons lho iosponso of wago inlalion lo lho
conliaclionaiy monolaiy policy shock. Lul now, ano givon lho aLsonco of
consliainls on piico aojuslmonl, piico inlalion falls consiooiaLly in iosponso
lo lho ooclino in aclivily ano lho onsuing lowoi maiginal cosls. 1ho laigo
ooclino in piicos in luin loaos lo a iiso in lho avoiago ioal wago which, in
luin, oampons (ano ovonlually ovoiluins) lho olocls of lho aclivily ooclino
on piico inlalion.
Noilhoi lho laigo nogalivo iosponso of wago inlalion ano lho ioal wago in
lho slicky piicoloxiLlo wago moool, noi lho iapio fall in piico inlalion ano
lho iosulling laigo incioaso in lho ioal wago in lho slicky wagoloxiLlo piico
moool appoai lo Lo consislonl wilh oxisling oslimalos of lho oynamic olocls
of oxogonous monolaiy policy shocks. 1ho lalloi oslimalos, ano in pailiculai
lhoso of lho iosponso of ioal wagos lo a monolaiy olicy shock, aio insloao
moio in lino wilh lho piooiclions of lho moool wilh Lolh slicky piicos ano
wagos.
8
3 Aonetary IoIIcy DesIgn vItL StIcky Vages
and IrIces
In lho piosonl soclion wo oxploio somo of lho noimalivo implicalions of lho
cooxislonco of slicky piicos ano slicky wagos, as mooolloo in lho fiamowoik
8
Soo, o.g., Chiisliano, LichonLaum ano Lvans (200).
18
aLovo, foi lho conoucl of monolaiy policy. In so ooing, ano in oiooi lo
koop lho analysis as simplo as possiLlo, wo mako lho nocossaiy assumplions
lo guaianloo lhal lho nn&:n| allocalion, i.o. lho oquiliLiium allocalion in
lho aLsonco of nominal iigioilios, is also lho omcionl allocalion. Givon lho
aLsonco of mochanisms (o.g. capilal accumulalion) foi lho oconomy as a
wholo lo liansfoi iosouicos acioss poiioos, lho omcionl allocalion coiiosponos
lo lho solulion of a soquonco of slalic social plannoi pioLloms of lho foim:
max
_
1
0
l(C
t
(,). `
t
(,)) d,
suLjocl lo (1), (2), (6), as woll as lho usual maikol cloaiing conoilions. 1ho
oplimalily conoilions foi lhal pioLlom aio givon Ly
C
t
(i. ,) = C
t
, c|| i. , [0. 1[ (22)
`
t
(i. ,) = `
t
(,) = `
t
(i) = `
t
, c|| i. , [0. 1[ (28)

l
a,t
l
c,t
= `1`
t
(24)
whoio `1`
t
= (1 c)
t
`
1c
t
. Nolo lhal, unooi oui assumplions, if n||
lims ano housoholos iooplimizo lhoi piicos oach poiioo lhoy will all chooso
lho samo piicos ano wagos ano, honco, (22) ano (28) will Lo salisloo. On
lho olhoi hano oplimal piico ano wago solling implios
\
t
1
t
=
l
a,t
l
c,t
/
&
ano
1
t
= /
j
(1 t)\
t
`1`
t
whoio t is an omploymonl suLsioy, funooo lhiough lump sum laxos. Nolo
lhal Ly solling t = 1
1
u
conoilion (24) is also salisloo, lhus guaian-
looing lho omcioncy of lho loxiLlo piicoloxiLlo wago oquiliLiium allocalion.
1ho lalloi piopoily is assumoo lo holo foi lho iomainooi of lho chaploi.
In lho apponoix wo ooiivo a socono oiooi appioximalion lo lho avoiago
wolfaio lossos oxpoiioncoo Ly housoholos in lho oconomy wilh slicky wagos
ano piicos, iosulling fiom luclualions aiouno a sloaoy slalo wilh zoio wago
ano piico inlalion. Whon lho lalloi is omcionl, as is lho caso unooi lho
14
oplimal suLsioy ooiivoo aLovo, lhoso wolfaio lossos, oxpiossoo as a fiaclion
of sloaoy slalo consumplion aio givon Ly:
=
1
2
1
0

t=0
,
t
__
o
, c
1 c
_

2
t

c
j
`
j
(:
j
t
)
2

c
&
(1 c)
`
&
(:
&
t
)
2
_
t.i.j.
(2)
whoio t.i.j. collocls vaiious loims lhal aio inooponoonl of policy. 1hus, ano
ignoiing lho lalloi loims, wo can wiilo oown lho avoiago poiioo wolfaio loss
as a linoai comLinalion of lho vaiiancos of lho oulpul gap, piico inlalion
ano wago inlalion givon Ly
=
_
o
, c
1 c
_
c:(
t
)
c
j
`
j
c:(:
j
t
)
c
&
(1 c)
`
&
c:(:
&
t
) (26)
Nolo lhal lho iolalivo woighl of oach of lho vaiiancos is a funclion of lho
unooilying paiamoloi valuos. 1ho woighls associaloo wilh oulpul gap ano
piico inlalion luclualions aio ioonlical lo lhoso ooiivoo ano oiscussoo in
chaploi 4 foi a voision of lho moool oconomy wilh slicky piicos ano loxiLlo
wagos. 1ho piosonco of slicky wagos implios an aooilional souico of wolfaio
lossos, associaloo wilh wago inlalion luclualions. 1ho conliiLulion of wago
inlalion volalilily lo lho wolfaio lossos is incioasing in (i) lho olaslicily of
suLslilulion among laLoi lypos (c
&
), (ii) lho olaslicily of oulpul wilh iospocl
lo laLoi inpul, 1 c, ano (iii) lho oogioo of wago slickinoss o
&
(which is
invoisoly iolaloo lo `
&
). Nolo lhal (i) ano (ii) amplify lho nogalivo olocl on
aggiogalo pioouclivily of any givon oispoision of wagos acioss laLoi lypos,
whilo (iii) iaisos lho oogioo of wago oispoision iosulling fiom any givon ialo
of wago inlalion oiloionl fiom zoio.
In gonoial, ano as aiguoo aLovo, lho lowoi Louno of zoio wolfaio lossos
lhal chaiacloiizos an allocalion whoio
t
= :
j
t
= :
&
t
= 0 foi all t is nol
allainaLlo. 1ho oplimal policy will lhus havo lo sliiko a Lalanco in slaLilizing
lho lhioo aLovomonlionoo vaiiaLlos.
In lho limiling caso of loxiLlo wagos wo havo `
&
, ano lho loim
in lho loss funclion associaloo wilh wago inlalion volalilily vanishos (i.o.
wago inlalion is no longoi coslly). Nolo lhal in lhal caso lho wago maikup
1
is conslanl ano honco
.
t
= o c
t
, :
t
=
_
o
,
1 c
_

t
which, suLsliluloo inlo (17), yiolos a now Koynosian Ihillips cuivo ioonlical
lo lhal ooiivoo in chaploi 8, namoly,
:
j
t
= , 1
t
:
j
t1
i
j

t
whoio i
j
= `
j
_
o
,c
1c
_
. Accoioingly, ano as shown in chaploi 8, lhoio is
no longoi a liaoo-ol Lolwoon slaLilizalion of piico inlalion ano slaLilizalion
of lho oulpul gap, wilh lho oplimal policy ioquiiing lhal :
j
t
=
t
= 0 foi all
t.
Similaily, in lho limiling caso of loxiLlo piicos (Lul slicky wagos), wo
havo `
j
so lhal only lho loims associaloo wilh luclualions in lho
oulpul gap ano wago inlalion iomain a souico of wolfaio lossos. In lhal caso,
ano using lho facl lhal piico maikups will Lo conslanl, wo can wiilo
.
t
=
t
:
t
=
c
1 c

t
which suLsliluloo inlo (17) yiolos lho wago inlalion oqualion
:
&
t
= , 1
t
:
&
t1
i
&

t
whoio i
&
= `
&
_
o
,c
1c
_
. In lhal caso, lho oplimal policy will allain lho
zoio lowoi Louno foi lho wolfaio lossos, Ly fully slaLilizing lho oulpul gap
ano wago inlalion, i.o. :
&
t
=
t
= 0 foi all t.
1hus, wo soo lhal wilh lho oxcoplion of lho limiling caso of full wago
loxiLilily, a policy lhal sooks lo slaLilizo piico inlalion complololy (i.o. a
sliicl piico inlalion laigoling policy) will Lo suLoplimal. 1ho samo is liuo
foi a sliicl wago inlalion laigoling policy, wilh lho oxcoplion of an oconomy
wilh fully loxiLlo piicos.
4 OtInaI Aonetary IoIIcy
Noxl wo chaiacloiizo lho oplimal monolaiy policy in lho oconomy in which
Lolh piicos ano wagos aio slicky. Foi conciolonoss wo iosliicl ouisolvos lo lho
16
caso of full commilmonl. 1ho conlial Lank will sook lo maximizo (2) suLjocl
lo (1), (17), ano (18) foi t = 0. 1. 2. .... Lol
1,t
,
2,t
ano
S,t
oonolo
lho soquonco Lagiango mullipliois associaloo wilh lho piovious consliainls,
iospoclivoly. 1ho oplimalily conoilions foi lho oplimal policy pioLlom aio
lhus givon Ly
_
o
, c
1 c
_

t
i
j

1,t
i
&

2,t
= 0 (27)
c
j
`
j
:
j
t
^
1,t

S,t
= 0 (28)
c
&
(1 c)
`
&
:
&
t
^
2,t

S,t
= 0 (20)
`
j

1,t
`
&

2,t

S,t
,1
t

S,t1
= 0 (80)
foi t = 0. 1. 2. ...which, logolhoi wilh lho consliainls (1), (17), ano (18),
ano givon
1,1
=
2,1
= 0 ano an inilial conoilion foi .
1
chaiacloiizo lho
solulion lo lho oplimal policy pioLlom. Wo can iopiosonl in a compacl way
lho oquiliLiium unooi lho oplimal policy as lho slalionaiy solulion lo lho
oynamical syslom

0

t
=

1
t

t1

^c
t
whoio
t
= [
t
. :
j
t
. :
&
t
. .
t1
.
1,t1
.
2,t1
.
S,t
[

ano whoio

0
,

ano

aio oolnoo in lho Apponoix.

Figuio 6.4 oisplays lho iosponsos of lho oulpul gap, piico ano wago in-
lalion, ano lho ioal wago lo a posilivo lochnology shock, unooi lho oplimal
policy ano foi lho lhioo paiamoloi caliLialions consiooioo oailioi. Nolo lhal,
as shown in chaploi 4, whon only piicos aio slicky (oashoo lino) lho oplimal
policy implios full slaLilizalion of lho piico lovol ano no olocl on inlalion.
Sinco lhal policy ioplicalos lho loxiLlo piicoloxiLlo wago oquiliLiium allo-
calion lho iosponsos of Lolh oulpul ano lho ioal wago coiiospono lo lhoii
naluial counloipails, wilh lho nocossaiy aojuslmonl of lho ioal wago al-
lainoo lhiough laigo ano poisislonl wago inlalion which, givon lho assumoo
loxiLilily of wagos, causos no oisloilions.
Whon only wagos aio slicky (oolloo lino), ano in a way consislonl wilh lho
oiscussion in lho piovious soclion, lho naluial allocalion can also Lo allainoo,
lhough now il ioquiios full slaLilizalion of nominal wagos ano, honco, zoio
wago inlalion. 1ho lalloi ioquiiomonl in luin implios lhal lho aojuslmonl
17
in lho ioal wago Lo achiovoo lhiough nogalivo piico inlalion which, givon
lho assumplion of loxiLlo piicos, is no longoi coslly in loims of wolfaio.
Whon Lolh piicos ano wagos aio slicky lho naluial allocalion can no
longoi Lo allainoo. In lhal caso lho oplimal policy sliikos a Lalanco Lolwoon
allaining lho oulpul ano ioal wago aojuslmonls waiianloo Ly lho iiso in
pioouclivily ano, on lho olhoi hano, kooping wago ano piico inlalion closo
lo zoio lo avoio lho oisloilions associaloo wilh nominal inslaLilily. As a
iosull, ano in iosponso lo a posilivo lochnology shock, lho ioal wago iisos
Lul nol as much as lho naluial wago (nolo lhal lho lalloi coincioos wilh lho
iosponso unooi lho lwo piovious caliLialions). Givon lho convoxily of wolfaio
lossos in piico ano wago inlalion, il is oplimal lo iaiso lho ioal wago smoolhly,
lhiough a mix of nogalivo piico inlalion ano posilivo wago inlalion. 1ho
implioo sluggishnoss of lho ioal wago, comLinoo wilh lho impiovomonl in
lochnology, accounls foi lho oLsoivoo ovoishooling of oulpul, which iisos
aLovo ils naluial lovol, gonoialing a posilivo oulpul gap.
Noxl wo oxamino a pailiculai conlguialion of paiamoloi valuos foi which
lho oplimal policy lakos a simplo foim, which can Lo chaiacloiizoo analyli-
cally.
4.1 A SecIaI Case vItL an AnaIytIcaI SoIutIon
Lol us assumo i
j
= i
&
ano c
j
= c
&
(1 c) = c . Nolo lhal in lhal caso
oplimalily conoilions (27)-(20) in lho monolaiy policy pioLlom simplify lo
a singlo conoilion iolaling piico ano wago inlalion lo lho oulpul gap ano
givon Ly
`
&
:
j
t
`
j
:
&
t
=
`
j
c
^
t
foi t = 1. 2. 3. ... , ano `
&
:
j
0
`
j
:
&
0
=
A
c

0
foi poiioo 0. Lol us oolno
lho following woighloo avoiago of piico ano wago inlalion
:
t
= (1 0) :
j
t
0 :
&
t
(81)
whoio 0 =
A
AAu
[0. 1[ is incioasing (oocioasing) in lho oogioo of wago
(piico) iigioilios.
1hus wo can wiilo lho aLovo oplimalily conoilion in loims of lho com-
posilo inlalion moasuio:
:
t
=
0
c
^
t
18
foi t = 1. 2. 3. ... , ano :
0
=

c

0
in poiioo 0. Lquivalonlly, lho oplimal
policy musl mool lho following laigol ciiloiion foi t = 0. 1. 2. ...

t
=
0
c

t
(82)
whoio
t
=
t

1
, ano
t
= (1 0) j
t
0 n
t
is a woighloo avoiago of lho
(log) piico ano wago lovols.
Nolo lhal, inooponoonlly of paiamoloi valuos, ono can always comLino
lho wago ano piico inlalion oqualions (1) ano (17) lo oLlain lho following
voision of lho now Koynosian Ihillips cuivo in loims of composilo inlalion:
:
t
= , 1
t
:
t1
i
t
(88)
whoio now i =
AAu
AAu
_
o
,c
1c
_
. 1hus, (88) implios lhal lhoio is no liaoool
Lolwoon slaLilizalion of lho oulpul gap ano slaLilizalion of lho pailiculai
composilo moasuio of inlalion inliooucoo aLovo.
Using (82) lo suLslilulo
t
oul in (88) ano iowiiling lho lalloi in loims of
lovols (using :
t
=
t

t1
) wo oLlain lho following socono oiooi oiloionco
foi lho composilo piico lovol:

t
= c
t1
c, 1
t

t1
= 0
foi t = 0. 1. 2. ...whoio c =

(1o)ic
. 1ho only slalionaiy solulion lo lho
piovious oiloionco oqualion musl salisfy
t
= o
t1
whoio o =
1
_
11oo

2oo

(0. 1) foi t = 0. 1. 2. ...Givon lhal
1
= 0, il follows lhal lho oplimal pol-
icy ioquiios slaLilizing lho composilo piico lovol al ils inhoiiloo valuo, oi
oquivalonlly,
:
t
= 0
ano, as a iosull,

t
= 0
foi t = 0. 1. 2. ...
1hus, in lho pailiculai caso consiooioo hoio, lho oplimal policy lakos a
simplo foim: lho conlial Lank shoulo focus uniquoly on laigoling ano fully
slaLilizing a woighloo avoiago of piico ano wago inlalion, wilh lho woighls
ooloiminoo Ly unooilying paiamolois. In pailiculai lho iolalivo woighl of
piico (wago) inlalion is incioasing in lho oogioo of piico (wago) slickinoss.
10
A nico foaluio of lho oplimal policy in lho pailiculai caso analyzoo aLovo
is lhal ils implomonlalion Ly lho monolaiy aulhoiily ooos nol ioly on lho
oulpul gap Loing oLsoivaLlo: il sumcos lhal lho monolaiy aulhoiily koops
liack of lho composilo inlalion moasuio, ano iosponos (aggiossivoly) lo any
oovialion fiom zoio of lhal moasuio. Of couiso, ano as soon aLovo, foi lho
gonoial caso lho oplimal policy ooos nol havo such a simplo chaiacloiizalion,
ioquiiing insloao lhal lho conlial Lank follow a much moio complicaloo lai-
gol iulo salisfying (1), (17), ano (27) lhiough (80) simullanoously. In lhal
conloxl, il is of inloiosl lo know lo whal oxlonl oiloionl simplo monolaiy
policy iulos may Lo aLlo lo appioximalo lho oplimal policy, an issuo lo which
wo luin oui allonlion in lho following soclion.
5 EvaIuatIon oI SInIe HuIes under StIcky
Vages and IrIces
In lhis soclion wo consiooi a numLoi of simplo monolaiy policy iulos ano
piovioo a quanlilalivo ovalualion of lhoii impacl on wolfaio. Givon a paia-
moloi caliLialion, lhal ovalualion is Lasoo on lho unconoilional poiioo lossos
implioo Ly oach simplo iulo, ano givon Ly (26). In lho simulalion unooilying
lhal oxoiciso, vaiialions in lho lochnology paiamoloi c
t
aio assumoo lo Lo lho
only souico of luclualions. 1hal paiamoloi follows an AI(1) piocoss wilh
an auloiogiossivo coomcionl j
o
= 0.9 ano a slanoaio oovialion foi ils inno-
valion of 0.01. Wo sol lho iomaining paiamolois (olhoi lhan lho slickinoss
paiamolois o
j
ano o
&
) al lhoii Lasolino valuos. Foi o
j
ano o
&
wo consiooi
lhioo alloinalivo caliLialions, as oiscussoo Lolow.
Wo analyzo six oiloionl simplo iulos. 1ho lisl iulo, which wo iofoi lo
as sliicl piico inlalion laigoling, ioquiios lhal piico inlalion Lo zoio al all
limos (:
j
t
= 0 all t). Wo also assumo an analogous iulo foi wago inlalion, i.o.
a sliicl wago inlalion laigoling iulo. Oui lhiio iulo slaLilizos lho woighloo
avoiago of piico ano wago inlalion givon Ly (81). Wo iofoi lo lhal iulo as
sliicl composilo inlalion laigoling iulo. As shown in lho piovious soclion,
lhal iulo is oplimal whonvoi somo spocilc conoilions on lho moool`s paiamo-
lois aio salisloo (which is nol lho caso unooi foi Lasolino caliLialion). Lul
ovon whon lhoso conoilions aio nol salisloo, lhal iulo has a spocial inloiosl
sinco, as implioo Ly (88), il is oquivalonl lo a iulo lhal fully slaLilizos lho
oulpul gap.
20
1ho iomaining lhioo iulos consiooioo lako lho foim of a simplo inloiosl
ialo iulo
i
t
= j 1. :
t
whoio :
t
iofois, iospoclivoly, lo piico inlalion, wago inlalion oi composilo
inlalion (81). Wo iofoi lo lhoso iulos as r.h| (piico, wago oi composilo)
inlalion laigoling iulos.
1aLlo 6.1 iopoils lho main lnoings of lhal oxoiciso. Foi oach simplo
iulo wo iopoil lho implioo slanoaio oovialion of (annualizoo) piico inlalion,
(annualizoo) wago inlalion ano lho oulpul gap, as woll as lho coiiosponoing
avoiago poiioo wolfaio loss. In aooilion lo lho simplo iulos, lho laLlo also
iopoils lho coiiosponoing slalislics foi lho oplimal policy, which piovioos
a usoful Lonchmaik. 1ho lop panol iopoils slalislics coiiosponoing lo lho
caliLialion of lho wago ano piico slickinoss paiamolois usoo oailioi in lhis
chaploi, namoly, o
j
= 2,3 ano o
&
= 3,4. Iolalivo lo lhal Lonchmaik, lho
socono panol assumos a lowoi oogioo of wago iigioily (o
&
= 1,4), whilo lho
lhiio panol iopoils iosulls foi a lowoi oogioo of piico iigioily (o
j
= 1,3).
Foi oui Lasolino caliLialion (lop panol), lho oplimal policy implios noai-
conslancy of lho oulpul gap, ano a slanoaio oovialion of wago inlalion
which is ono-lhiio lhal of piico inlalion. 1ho implioo wolfaio lossos (iolalivo
lo lho unallainaLlo lisl-Losl allocalion) aio voiy small, loss lhan 1,40 of
a poiconl of sloaoy slalo consumplion. Among lho simplo iulos, lho ono
lhal laigols composilo inlalion ooos, foi piaclical puiposos, as woll as lho
oplimal policy, gonoialing a voiy similai palloin of volalililios of lho lhioo
wolfaio-iolovanl vaiiaLlos. Givon lhal wago inlalion has a woighl of 0.77 in
composilo inlalion, il is poihaps nol suipiising lhal a sliicl wago inlalion
laigoling ianks socono among lho simplo iulos consiooioo, wilh implios lossos
only slighlly aLovo lhoso of lho oplimal policy. Inloioslingly, unooi lhis
Lasolino caliLialion, piico inlalion laigoling iulos aio lho woisl, laigoly ouo
lo lho laigo luclualions in wago inlalion ano lho oulpul gap lhal iosull
fiom following lhoso iulos.
Whon wo consiooi lho socono caliLialion (wilh lowoi wago iigioily), lho
ianking among sliicl laigoling policios is nol alocloo, ovon lhough lho iol-
alivo lossos fiom laigoling piico inlalion now ooclino consiooiaLly ano aio
almosl ioonlical lo lhoso iosulling fiom sliicl wago inlalion laigoling. In
facl, whon wo look al loxiLlo laigoling iulos, piico inlalion laigoling ap-
poais as slighly moio oosiiaLlo lhan wago inlalion laigoling, lhough slill
loss so lhan laigoling composilo inlalion.
21
Finally, unooi oui lhiio caliLialion (associaloo wilh a lowoi oogioo of
piico iigioily), lho iolalivo oosiiaLilily of wago inlalion laigoling incioasos,
ovon lhough laigoling composilo inlalion is slill lho mosl oosiiaLlo sliicl
laigoling policy. 1hal iolalivo ianking is iovoisoo whon wo consiooi loxiLlo
laigoling iulos, wilh wago inlalion laigoling Loing now lho mosl oosiiaLlo,
as il was lho caso unooi lho Lasolino caliLialion. Finally, il is woilh noling
lhal lho lossos associaloo wilh piico inlalion laigoling aio again ono oiooi
of magniluoo aLovo lho onos iosulling fiom lho iulos lhal sook lo slaLilizo
wago inlalion.
Ovoiall, wo viow lho mossago convoyoo Ly lho oxoiciso of lhis soclion
as lwofolo. Fiisl, in lho piosonco of slicky wagos (cooxisling wilh slicky
piicos) policios lhal focus oxclusivoly on slaLilizing piico inlalion aio cloaily
suLoplimal. Soconoly, ano in lho aLsonco of fuilhoi impoifoclions, a policy
lhal iosponos aggiossivoly lo an appiopiialo woighloo avoiago of piico ano
wago inlalion omoigos as a mosl oosiiaLlo ono. Of couiso, choosing lho
appiopiialo woighls iomains a challongo. Oui quanlilalivo analysis, Lasoo
on caliLialions lhal aio likoly lo span lho iango of plausiLlo paiamolois,
suggosls lhal a policy lhal givos a oominanl woighl lo wago inlalion in
lho oolnilion of lhal composilo gonoialos small aooilional lossos iolalivo lo
lho oplimal policy. Inloioslingly, lhal conclusion appoais al ooos wilh lho
piaclico of mosl conlial Lanks, which soom lo allach lilllo woighl lo wago
inlalion as a laigol vaiiaLlo, wilh lho inloiosl in lhal vaiiaLlo oflon limiloo
lo ils aLilily lo inluonco (ano lhus holp piooicl) cuiionl ano fuluio piico
inlalion oovolopmonls.
6 otes on tLe LIterature
Laily oxamplos of non-oplimizing ialional oxpoclalions moools wilh nominal
wago iigioilios can Lo founo in lho woik of Fischoi (1077) ano 1ayloi (1080).
Cooloy ano Cho (100) ano Lonassy (100) woio among lho lisl papois lhal
omLooooo lho assumplion of slicky nominal wagos in a oynamic slochaslic
gonoial oquiliLiium moool, ano oxaminoo ils implicalions foi lho piopoilios
of a numLoi of vaiiaLlos, in lho piosonco of Lolh ioal ano monolaiy shocks.
Licog, Honooison ano Lovin (2000) oovolopoo lho now Koynosian moool
wilh Lolh slaggoioo piico ano slaggoioo wago conliacls a la Calvo lhal has
Locomo lho fiamowoik of iofoionco in lho liloialuio, ano on which much of
lho piosonl chaploi Luilos. 1ho focus of lhoii papoi was, liko lho piosonl
22
chaploi, on lho ooiivalion of lho implicalions foi monolaiy policy. A similai
focus, incluoing a oiscussion of lho spocial caso in which laigoling a woighloo
avoiago of wago ano piico inlalion is oplimal, can Lo founo in Wooofoio
(2008, chaploi 6) ano Giannoni ano Wooofoio (2008). Olhoi woik has fo-
cusoo insloao on lho impacl of slaggoioo wago solling on lho poisislonco of
lho olocls of monolaiy policy shocks. Soo o.g. Huang ano Liu (2002) ano,
ospocially, Wooofoio (2008, chaploi 8) foi a oolailoo oiscussion of lho iolo of
wago slickinoss in lhal iogaio.
Slaggoioo wago solling is also a common foaluio of mooium-scalo moools
liko lhoso of Kim (2000), Smols ano Woulois (2008), ano Chiisliano, Lichon-
Laum ano Lvans (200). An analysis of lho oplimal implomonlaLlo iulos in
such a moool can Lo founo in Schmill-Gioho ano UiiLo (2006), which also
incluoos a numoiical analysis of lho ioquiiomonls lhal lho coomcionls of lho
inloiosl ialo iulo musl salisfy lo guaianloo uniquonoss of lho oquiliLiium
28
Iofoioncos
Lonassy, Joan-Iascal (100): Monoy ano Wago Conliacls in an Opli-
mizing Moool of lho Lusinoss Cyclo," J&:nn| J `nn:j 1nn. 8,
no.2, 808-816.
Chiisliano, Lawionco J., Mailin LichonLaum, ano Chailos L. Lvans (200):
Nominal Iigioilios ano lho Dynamic Llocls of a Shock lo Monolaiy Iolicy,'
J&:nn| J 1|..n| 1nnj, vol. 118, no. 1, 1-4.
Cooloy, 1homas F. ano Jang-Ok Cho (1000): 1ho Lusinoss Cyclo wilh
Nominal Conliacls," 1nn. Jh:j, vol. 6, no. 1, 12-88.
Licog, Chiislophoi J., Dalo W. Honooison, ano Anoiow 1. Lovin (2000):
Oplimal Monolaiy Iolicy wilh Slaggoioo Wago ano Iiico Conliacls," J&:-
nn| J `nn:j 1nn. vol. 46, no. 2, 281-814.
Fischoi, Slanloy (1077): Long-1oim Conliacls, Ialional Lxpoclalions,
ano lho Oplimal Monoy Supply," Jouinal of Iolilical Lconomy, 8, 1, 101-
206.
Giannoni, Maic I., ano Michaol Wooofoio (2008): Oplimal Inlalion
1aigoling Iulos," in L. Loinanko ano M. Wooofoio, oos. Jh 1nn.n
Jn:j.nj 1hn, Chicago, Chicago Univoisily Iioss. (also NLLI WI=
0080).
Huang, Kovin X. D., ano Zhong Liu. (2002): Slaggoioo Iiico-solling,
slaggoioo wago-solling ano Lusinoss cyclo poisislonco," J&:nn| J `nn:j
1nn., vo. 40, 40-488.
Kim, Jinill (2000): 'Consliucling ano Lslimaling a Ioalislic Oplimizing
Moool of Monolaiy Iolicy,' J&:nn| J `nn:j 1nn., vol. 4, 820-
80.
Schmill-Gioho, Slophanio, ano Mailin UiiLo (2006): 'Oplimal Inlalion
SlaLilizalion in a Mooium Scalo Maciooconomic Moool,' Duko Univoisily,
unpuLlisho manusciipl.
Smols, Fiank, ano Iaf Woulois (2008): An Lslimaloo Dynamic Slochas-
lic Gonoial LquiliLiium Moool of lho Luio Aioa," J&:nn| J h 1&:nn
1nn. .n.n, vol 1, no. , 1128-117.
1ayloi, John (1080): Aggiogalo Dynamics ano Slaggoioo Conliacls,"
J&:nn| J 1|..n| 1nnj, 88, 1, 1-24.
1ayloi, John L. (1000): Slaggoioo Iiico ano Wago Solling in Maciooco-
nomics," in J.L. 1ayloi ano M. Wooofoio oos., 1nnJh| J `n:nn.,
chaploi 1, 1841-1807, Llsovioi, Now Yoik.
Wooofoio, Michaol (2008): 1n: nnJ 1:.: 1&nJn.n J n Jh:j
24
J `nn:j 1|.j, Iiincolon Univoisily Iioss.
2
Apponoix
A Second Order AroxInatIon to VeIIare Losses vItL IrIce
and Vage StIckIness
Using a socono oiooi 1ayloi oxpansion lo housoholo ,`s poiioo t ulilily
aiouno lho sloaoy slalo, comLinoo wilh a gooos maikol cloaiing conoilion,
ano inlogialing acioss housoholos, yiolos:
_
1
0
(l
t
(,)l) d, l
c
C
_

t

1 o
2

2
t
_
l
a
`
__
1
0
:
t
(,) d,
1 ,
2
_
1
0
:
t
(,)
2
d,
_
whoio o =
lcc
lc
C ano , =
lnn
ln
`, ano whoio wo havo maoo uso of lho maikol
cloaiing conoilion c
t
=
t
.
Dolno aggiogalo omploymonl as `
t
=
_
1
0
`
t
(,) d, , oi, in loims of log
oovialions fiom sloaoy slalo ano up lo a socono oiooi appioximalion:
:
t

1
2
:
2
t

_
1
0
:
t
(,) d,
1
2
_
1
0
:
t
(,)
2
d,
Nolo also lhal
_
1
0
:
t
(,)
2
d, =
_
1
0
( :
t
(,) :
t
:
t
)
2
d,
= :
2
t
2 :
t
c
&
_
1
0
n
t
(,) d, c
2
&
_
1
0
n
t
(,)
2
d,
:
2
t
c
2
&
c:
)
n
t
(,)
whoio wo havo maoo uso of lho laLoi oomano oqualion :
t
(,) :
t
= c
&
n
t
(,)
ano lho facl lhal
_
1
0
n
t
(,) d, =
(cu1)
2
c:
i
n
t
(i) is of socono oiooi, a iosull
analogous lo lhal oLlainoo foi piicos.
1hus wo can wiilo
_
1
0
(l
t
(,)l) d, l
c
C
_

t

1 o
2

2
t
_
l
a
`
_
:
t

1 ,
2
:
2
t

c
2
&
,
2
c:
)
n
t
(,)
_
26
Noxl wo ooiivo a iolalionship Lolwoon aggiogalo omploymonl ano oulpul:
`
t
=
_
1
0
_
1
0
`
t
(i. ,) d, di
=
_
1
0
`
t
(i)
_
1
0
`
t
(i. ,)
`
t
(i)
d, di
= ^
&,t
_
1
0
`
t
(i) di
= ^
&,t
_
1
t

t
_
o
_
1
0
_
1
t
(i)
1
t
_
o
di
= ^
&,t
^
j,t
_
1
t

t
_
o
whoio ^
&,t
=
_
1
0
_
WI())
WI
_
cu
d, ano ^
j,t
=
_
1
0
_
1I(i)
1I
_

o
di.
1hus, lho following socono oiooi appioximalion lo lho iolalion Lolwoon
(log) aggiogalo oulpul ano (log) aggiogalo omploymonl holos
(1 c) :
t
=
t
c
t
d
&,t
d
j,t
whoio d
&,t
= (1c) log
_
1
0
_
WI())
WI
_
cu
d, ano d
j,t
= (1c) log
_
1
0
_
1I(i)
1I
_

o
di.
As shown in lho apponoix of chaploi 4, d
j,t

c
2O
c:
i
j
t
(i). Using an
analogous ooiivalion, ono can show d
&,t

(1c)cu
2
c:
)
n
t
(,) .
Honco wo can iowiilo aggiogalo wolfaio as
_
1
0
(l
t
(,) l) d, l
c
C
_

t

1 o
2

2
t
_

l
a
`
(1 c)
_

t

c
j
2O
c:
i
j
t
(i)
!
2
c:
)
n
t
(,)
1 ,
2(1 c)
_
1
0
(
t
c
t
)
2
d,
_
t.i.j.
whoio ! = c
&
(1c)(1c
&
,) ano whoio t.i.j. slanos foi 'loims inooponoonl
of policy'.
Lol 4 oonolo lho sizo of lho sloaoy slalo oisloilion, implicilly oolnoo Ly

ln
lc
= `1` (1 4). Using lho facl lhal `1` = (1 c)(1,`) wo havo
27
_
1
0
l
t
(,) l
l
c
C
d, =
t

1 o
2

2
t
(1 4)
_

t

c
j
2O
c:
i
j
t
(i)
!
2
c:
)
n
t
(,)
1 ,
2(1 c)
(
t
c
t
)
2
_
t.i.j.
Unooi lho 'small oisloilion' assumplion (so lhal lho piooucl of 4 wilh a
socono oiooi loim can Lo ignoioo as nogligiLlo) ano igonoiing lho lips loims
wo can wiilo:
_
1
0
l
t
(,) l
l
c
C
d, = 4
t

1
2
_
c
j
O
c:
i
j
t
(i) !c:
)
n
t
(,) (1 o)
2
t

1 ,
1 c
(
t
c
t
)
2
_
= 4
t

1
2
_
c
j
O
c:
i
j
t
(i) !c:
)
n
t
(,)
_
o
, c
1 c
_

2
t
2
_
1 ,
1 c
_

t
c
t
_
= 4
t

1
2
_
c
j
O
c:
i
j
t
(i) !c:
)
n
t
(,)
_
o
, c
1 c
_
(
2
t
2
t

c
t
)
_
= 4 r
t

1
2
_
c
j
O
c:
i
j
t
(i) !c:
)
n
t
(,)
_
o
, c
1 c
_
r
2
t
_
whoio
c
t
=
c
t

c
, ano whoio wo havo usoo lho facl lhal
c
t
=
1,
o(1c),c
c
t
.ano
t

c
t
= r
t
(
c
) = r
t
r = r
t
.
Accoioingly, wo can wiilo a socono oiooi appioximalion lo lho consumoi`s
oiscounloo (up lo aooilivo loims inooponoonl of policy), ano oxpiossoo as a
fiaclion of sloaoy slalo consumplion, as:
= 1
0

t=0
,
t
_
l
t
l
l
c
C
_
= 1
0

t=0
,
t
_
4 r
t

1
2
_
c
j
O
c:
i
j
t
(i) !c:
)
n
t
(,)
_
o
, c
1 c
_
r
2
t
__
Using Lomma 2 in lho Apponoix of chaploi 4, wo can iowiilo lho wolfaio
lossos as
= 1
0

t=0
,
t
_
4 r
t

1
2
_
c
j
`
j
(:
j
t
)
2

c
&
(1 c)
`
&
(:
&
t
)
2

_
o
, c
1 c
_
r
2
t
__
Nolo lhal in lho pailiculai caso of an omcionl sloaoy slalo wo havo 4 = 0
ano r
t
= r
t
. Moioovoi, if lho oplimal suLsioy oiscussoo in lho loxl is in
placo, lho sloaoy slalo is omcionl ano wo havo 4 = 0 ano r
t
= r
t
. In
aooilion, lho moool salislos
a
t
=
c
t
foi all t , lhus wo havo r
t
= r
t
=
t
.
28
DehnItIon oI

0
,

ano

0
=
_

cA
1c
1 0 0 0 0 0
`
&
(o
,
1c
) 0 1 0 0 0 0
0 1 1 1 0 0 0
(o
,c
1c
) 0 0 0 0 0 0
0
c
A
0 0 1 0 1
0 0
cu(1c)
Au
0 0 1 1
0 0 0 0 0 0 1
_

1
=
_

_
0 , 0 `
j
0 0 0
0 0 , `
&
0 0 0
0 0 0 1 0 0 0
0 0 0 0
cA
1c
`
&
(o
,
1c
) 0
0 0 0 0 1 0 0
0 0 0 0 0 1 0
0 0 0 0 `
j
`
&
,
_

= [0. 0. 1. 0. 0. 0. 0[

20
Lxoicisos
1. OtInaI Aonetary IoIIcy In a StIcky Vage Econony
Wo assumo a iopiosonlalivo lim lhal is poifoclly compolilivo ano has
accoss lo a lochnology oosciiLoo Ly:

t
= c
t
:
t
whoio
t
, :
t
. ano c
t
oonolo lho logs of oulpul, omploymonl, ano pioouclivily,
iospoclivoly. Iiicos aio loxiLlo. Assumo
c
t
= j c
t1

t
1ho iopiosonlalivo housoholo`s oplimal laLoi supply is givon Ly:
n
t
j
t
= , :
t
whoio n
t
ano j
t
oonolo lho log of lho wago ano piico lovols, iospoclivoly.
(a) Doiivo lho oquiliLiium Lohavioi of omploymonl ano oulpul unooi lho
assumplion of loxiLlo wagos ano piicos.
(L) Noxl wo inlioouco slicky wagos. Lach poiioo half lho woikois sol lho
(log) nominal wago, which iomains conslanl foi lwo poiioos, accoioing lo:
n

t
=
1
2
(j
t
1
t
j
t1
)
,
2
(:
t
1
t
:
t1
)
1ho avoiago oloclivo (log) wago paio Ly lho lim in poiioo t is lhus
n
t
=
1
2
(n

t
n

t1
)
Show lhal inlalion ovolvos accoioing lo:
:
t
= 1
t
:
t1
, :
t
n
t
whoio :
t
= :
t1
1
t1
:
t
:
t
1
t
:
t1
ano n
t
= 4c
t
(j
t
1
t1
j
t
).
(c) Supposo lhal aggiogalo oomano is givon Ly Ly lho IS oqualion:

t
=
1
o
(i
t
1
t
:
t1
j) 1
t

t1

80
ano assumo lhal lho oplimal policy ioquiios lhal lho loxiLlo wago allocalion
Lo ioplicaloo. DosciiLo lho oquiliLiium Lohavioi of lho inloiosl ialo, wago
inlalion, ano piico inlalion unooi lho oplimal policy.
2. OtInaI Aonetary IoIIcy vItL Vages Set In Advance
1ho iopiosonlalivo lim is poifoclly compolilivo ano has accoss lo a loch-
nology oosciiLoo Ly:

t
= c
t
:
t
whoio , :. c oonolo lho logs of oulpul, omploymonl, ano pioouclivily, io-
spoclivoly. Iiicos aio loxiLlo. Wo assumo
c
t
= j
o
c
t1

o
t
1ho oplimal laLoi supply salislos:
n
t
j
t
= , :
t
whoio n ano j oonolo lho log of lho (nominal) wago ano piico lovols, iospoc-
livoly.
Aggiogalo oomano is givon Ly lho oynamic IS oqualion:

t
=
1
o
(i
t
1
t
:
t1
j) 1
t

t1

whoio i
t
oonolos lho nominal inloiosl ialo ano :
t
= j
t
j
t1
is lho inlalion
ialo.
(a) Doiivo lho oquiliLiium Lohavioi of omploymonl, oulpul, ano lho ioal
inloiosl ialo unooi lho assumplion of loxiLlo wagos ano piicos. Can ono
ooloimino lho coiiosponoing oquiliLiium valuos foi lho nominal ialo ano
inlalion Lxplain why.
(L) Noxl wo inlioouco wago slickinoss Ly assuming lhal nominal wagos
aio sol in aovanco (i.o. al lho ono of lho piovious poiioo), accoioing lo lho
iulo
n
t
= 1
t1
j
t
, 1
t1
:
t

81
Chaiacloiizo lho oquiliLiium Lohavioi of oulpul, omploymonl, inlalion,
ano lho ioal wago unooi lho assumplion lhal lho conlial Lank follows lho
simplo iulo
i
t
= j c

:
t
(o) Chaiacloiizo lho oplimal policy ano ils associaloo oquiliLiium in lho
piosonco of slicky wagos, ano suggosl an inloiosl ialo iulo lhal woulo im-
plomonl il (nolo: wo assumo omcioncy of lho oquiliLiium allocalion in lho
aLsonco of slicky wagos).
3. LaLor Aarket InstItutIons as a source oI Long Hun Aoney
on-eutraIIty (Lasoo on Llanchaio ano Summois ())
A poifoclly compolilivo iopiosonlalivo lim maximizos piolls oach poiioo
1
t
1
t
\
t
`
t
suLjocl lo a lochnology 1
t
= `
1c
t
. Assumo lhal lho oosiioo laLoi supply is
inolaslic ano oqual lo ono. LquiliLiium in lho gooos maikol is givon Ly
1
t
=
`
t
1
t
wilh lho nominal monoy supply following an AI(1) piocoss (in logs):
:
t
= j
n
:
t1

t
Doiivo lho oquiliLiium piocoss foi (lho log) of oulpul
t
, omploymonl :
t
,
piicos j
t
, ano ioal wagos n
t
j
t
unooi oach of lho alloinalivo assumplions
on lho wago solling piocoss:
a) nominal wagos aio fully loxiLlo ano ooloiminoo compolilivoly.
L) nominal wagos aio sol in aovanco, so lhal lho laLoi maikol cloais in
oxpoclalion (i.o., 1
t1
:
t
= 0).
c) nominal wagos aio sol in aovanco Ly a union, so lhal in oxpoclalion
only cuiionlly omployoo woikois aio omployoo (i.o., 1
t1
:
t
= :
t1
)
o) Discuss lho ompiiical iolovanco of lho lhioo sconaiios in lighl of lhoii
implioo piopoilios (comovomonls, poisislonco) foi ioal wagos, omploymonl
ano oulpul.
82
4. Aonetary IoIIcy and HeaI Vage HIgIdItIes
Assumo lhal lho iopiosonlalivo housoholo`s ulilily is givon 1
0

t=0
,
t
l(C
t
. `
t
)
wilh l(C
t
. `
t
) = C
t

1
2
`
2
t
, whoio C
t
oonolos consumplion ano `
t
oonolos
houis woikoo. Lol lims` lochnology Lo givon Ly lho pioouclion funclion
1
t
=
t
`
t
, whoio 1
t
oonolos oulpul ano
t
is an oxogonous lochnology
paiamoloi. All oulpul is consumoo.
Fiims sol piicos in a slaggoioo fashion a la Calvo, which iosulls in lho
inlalion oynamics oqualion:
:
t
= , 1
t
:
t1
` :c
t
whoio :c
t
= :c
t
:c iopiosonl lho log oovialions of ioal maiginal cosl
fiom ils lovol in lho zoio inlalion sloaoy slalo.
(a). Doiivo an oxpiossion foi lho (log) of lho .n lovol of oulpul
(which wo will oonolo Ly

t
) as a funclion of (log) pioouclivily c
t
(i.o., lho
lovol of omploymonl lhal a Lonovolonl social plannoi woulo chooso, givon
piofoioncos ano consliainls).
(L). Assumo lhal lho (log) nominal wago n
t
is sol oach poiioo accoio-
ing lo lho schooulo n
t
= j
t

1
1c
:
t
, whoio o 0 (lho samo assumplion is
mainlainoo foi pails (c), (o) ano (o) Lolow). Compaio lho Lohavioi of lho
oquiliLiium ioal wago unooi lhal schooulo wilh lho ono lhal woulo Lo oL-
soivoo unooi compolilivo laLoi maikols. In whal sonso lho conoilion o 0
can Lo inloipioloo as a ioal iigioily".
(c) Doiivo lho implioo (log) nn&:n| lovol of oulpul (oonoloo Ly
a
t
), oo-
lnoo as lho oquiliLiium lovol of oulpul unooi loxiLlo piicos (whon all lims
koop a conslanl (log) maikup j).
(o) Doiivo an oxpiossion foi lho ioal maiginal cosl :c
t
as a funclion of
lho oulpul gap
t
=
t

a
t
.
(o) Doiivo lho inlalion oqualion in loims of lho wolfaio-iolovanl oulpul
gap
t

t
. Show how lho piosonco of ioal wago iigioilios (o 0) gonoialos
a liaoo-ol Lolwoon slaLilizalion of inlalion ano slaLilizalion of lho wolfaio-
iolovanl omploymonl gap.
(f) Suposo lhal lho monolaiy aulhoiily has a loss funclion givon Ly
1
0

t=0
,
t
[c(
t

t
)
2
:
2
t
[. Solvo foi lho oquiliLiium piocoss foi inla-
lion ano oulpul unooi lho oplimal monolaiy policy unooi oisciolion (limo
88
consislonl solulion), unooi lho assumplion of an i.i.o. lochnology piocoss
c
t
. Lxplain lho oiloionco wilh lho caso of poifocl compolilion in lho laLoi
maikol. (nolo: foi simplicily you can assumo lhal lho fiiclionloss maikup j
is inlnilosimally small whon answoiing lhis quoslion).
84
TaLIe 6.1: EvaIuatIon oI SInIe HuIes
O.nn| 5:. 1&| 1|r.h| 1&|
1|.j Iiico Wago Composilo Iiico Wago Composilo
o
j
=
2
S
o
&
=
S
1
o(:
j
) 0.64 0 0.82 0.66 1.0 1.08 1.12
o(:
&
) 0.22 0.08 0 0.10 1.0 0.80 0.42
o( ) 0.04 2.88 0.2 0 0.7 1.16 0.01
0.028 0.184 0.084 0.028 0.221 0.081 0.080
o
j
=
2
S
o
&
=
1
1
o(:
j
) 0.20 0 0.82 0.21 1.40 1.4 1.80
o(:
&
) 1.24 2.01 0 1.68 1.40 0.08 1.2
o( ) 0.10 0.61 0.2 0 0.20 0.68 0.82
0.010 0.088 0.084 0.012 0.007 0.104 0.088
o
j
=
1
S
o
&
=
S
1
o(:
j
) 1.64 0 1.01 1.7 2.8 2.10 2.10
o(:
&
) 0.11 0.08 0 0.06 1.47 0.07 0.10
o( ) 0.17 2.88 0.27 0 0.87 0.60 0.8
0.016 0.184 0.021 0.017 0.271 0.080 0.081
8
F
i
g
u
r
e

6
.
1
I
w
I
p
0
0
.
2
0
.
4
0
.
6
0
.
8
1
1
.
2
1
.
4
1
.
6
1
.
8
2
0
0
.
2
0
.
4
0
.
6
0
.
8 1
1
.
2
1
.
4
1
.
6
1
.
8 2
I
n
d
e
t
e
r
m
i
n
a
c
y
D
e
t
e
r
m
i
n
a
c
y
F
i
g
u
r
e

6
.
2
I
y
I
p
+ I
w
0
0
.
5
1
1
.
5
2
2
.
5
3
0
0
.
5 1
1
.
5 2
2
.
5 3
D
e
t
e
r
m
i
n
a
c
y
I
n
d
e
t
e
r
m
i
n
a
c
y
F
i
g
u
r
e

6
.
3
:

S
t
i
c
k
y

W
a
g
e
s

a
n
d

t
h
e

E
f
f
e
c
t
s

o
f

a

M
o
n
e
t
a
r
y

P
o
l
i
c
y

S
h
o
c
k
F
i
g
u
r
e

6
.
4
:

T
h
e

E
f
f
e
c
t
s

o
f

a

T
e
c
h
n
o
l
o
g
y

S
h
o
c
k

u
n
d
e
r

t
h
e

O
p
t
i
m
a
l

P
o
l
i
c
y
Aonetary IoIIcy, InatIon,
and tLe HusIness CycIe
Chaploi 7
`nn:j 1|.j nnJ h On 1nnj
+
Joioi Gal
,
CILI ano UIF
Augusl 2007

1ho piosonl chaploi is Lasoo on Gal ano Monacolli (200), wilh lho nolalion mooiloo
somowhal foi consisloncy wilh oailioi chaplois. 1ho soclion on liansmission of monolaiy
policy shocks conlains oiiginal maloiial.

::nJn: Conlio oo Iocoica on Lconomia Inloinacional (CILI); Iamon 1iias

Faigas 2; 0800 Laicolona (Spain). L-mail: gu1ioczci.cut
All lho moools analyzoo in oailioi chaplois assumoo a closoo oconomy:
housoholos ano lims woio nol aLlo lo liaoo in gooos oi lnancial assols wilh
agonls localoo in olhoi oconomios. In lho piosonl chaploi wo iolax lhal
assumplion Ly oovoloping an opon oconomy oxlonsion of lho Lasic now Koy-
nosian moool analyzoo in chaploi 8. Oui fiamowoik inliooucos oxplicilly lho
oxchango ialo, lho loims of liaoo, oxpoils ano impoils, as woll as inloina-
lional lnancial maikols. Il also implios a oislinclion Lolwoon lho consumoi
piico inooxwhich incluoos lho piico of impoiloo gooos, ano lho piico in-
oox foi oomoslically piooucoo gooos. Such a fiamowoik can in piinciplo Lo
usoo lo assoss lho implicalions of alloinalivo monolaiy policy slialogios in
an opon oconomy. Sinco oui fiamowoik nosls as a limiling caso lho closoo
oconomy moool of chaploi 8, il allows us lo oxploio lho oxlonl lo which lho
oponing of lho oconomy alocls somo of lho conclusions iogaioing monolaiy
policy lhal wo oLlainoo foi lho closoo oconomy moool ano, in pailiculai, lho
oosiiaLilily of a policy lhal sooks lo slaLilizo inlalion (soo chaploi 4). Wo
can also analyzo whal iolo, if any, ooos lho oxchango ialo play in lho oplimal
oosign of monolaiy policy anooi whal is lho moasuio of inlalion lhal lho
conlial Lank shoulo sook lo slaLilizo. Finally, wo can also uso oui fiamowoik
lo ooloimino lho implicalions of alloinalivo simplo iulos, as wo oio in chaploi
4 foi lho closoo oconomy.
1ho analysis of a monolaiy opon oconomy iaisos a numLoi of issuos ano
choicos lhal a moooloi nooos lo Lo confionl, ano which aio aLsonl fiom ils
closoo oconomy counloipail. Fiisl, a choico nooos lo Lo maoo Lolwoon lho
mooolling of a 'laigo' oi a 'small' oconomy, i.o. Lolwoon allowing oi nol, io-
spoclivoly, foi iopoicussions in lho iosl of lho woilo of oovolopmonls (incluo-
ing policy oocisions) in lho oconomy Loing mooolloo. Soconoly, lho oxislonco
of lwo oi moio oconomios suLjocl lo impoifoclly coiiolaloo shocks gonoialos
an inconlivo lo liaoo in assols Lolwoon iosioonls of oiloionl counliios, in oi-
ooi lo smoolh lhoii consumplion ovoi limo. Honco, a oocision musl Lo maoo
iogaioing lho naluio of inloinalional assol maikols ano, moio spocilcally,
lho sol of socuiilios lhal can Lo liaooo in lhoso maikols, wilh possiLlo as-
sumplions ianging fiom lnancial aulaiky lo complolo maikols. 1hiioly, ono
nooos lo mako somo assumplion aLoul lims` aLilily lo oisciiminalo acioss
counliios in lho piico lhoy chaigo foi lho gooos lhoy pioouco ('piicing lo
maikol' vs 'law of ono piico'). Fuilhoimoio, whonovoi oisciiminalion is
possiLlo ano piicos aio nol ioaojusloo conlinuously, an assumplion musl Lo
maoo iogaioing lho cuiioncy in which lho piicos of oxpoiloo gooos aio sol
('local cuiioncy piicing'whon piicos aio sol in lho cuiioncy of lho impoil-
1
ing oconomy vs 'piooucoi cuiioncy piicing'wilh piicos sol in lho cuiioncy
of lho piooucoi`s counliy). Olhoi oimonsions of opon oconomy mooolling
lhal ioquiio lhal somo choicos incluoo lho allowanco of nol foi non-liaoaLlo
gooos, lho oxislonco of liaoing cosls, lho possiLilily of inloinalional policy
cooioinalion, olc.
A compiohonsivo analysis of lhoso oiloionl moooling oimonsions ano how
lhoy may alocl lho oosign of monolaiy policy woulo ioquiio a Look of ils
own, ano so il is cloaily Loyono lho scopo of lho piosonl chaploi. Oui moio
mooosl oLjoclivo hoio is lo piosonl an oxamplo of a monolaiy opon oconomy
moool lo illuslialo somo of lho issuos lhal omoigo in lho analysis of such
oconomios ano which aio aLsonl fiom lhoii closoo oconomy counloipails.
In pailiculai, wo oovolop a moool of a small opon oconomy, wilh complolo
inloinalional lnancial maikols, ano whoio lho law of ono piico holos. 1hon,
in lho oiscussion of oui moool`s policy implicalions ano in lho nolos on lho
liloialuio al lho ono of lho chaploi, wo iofoi lo a numLoi of papois lhal aoopl
oiloionl assumplions ano Liioly oiscuss lho oxlonl lo which lhis loaos lhoii
lnoings lo oiloi fiom ouis.
1ho fiamowoik Lolow, oiiginally oovolopoo in Gal ano Monacolli (200),
moools a small opon oconomy as ono among a conlinuum of (inlnilosimally
small) oconomios making up lho woilo oconomy. Foi simplicily, ano in oi-
ooi lo focus on lho issuos Lioughl aLoul Ly lho oponnoss of lho oconomy
wo ignoio lho possiLlo piosonco of oilhoi cosl-push shocks oi nominal wago
iigioilios. 1ho assumplions on piofoioncos ano lochnology, comLinoo wilh
lho Calvo piico-solling sliucluio ano lho assumplion of complolo lnancial
maikols, givo iiso lo a highly liaclaLlo moool ano lo simplo ano inluilivo
log-linoaiizoo oquiliLiium conoilions. 1ho lalloi can Lo iooucoo lo a lwo-
oqualion oynamical syslom consisling of a now Koynosian Ihillips cuivo ano
a oynamic IS-lypo oqualion, whoso sliucluio is ioonlical lo lho ono ooiivoo
in chaploi 8 foi lho closoo oconomy, lhough ils coomcionls oopono on paia-
molois lhal aio spocilc lo lho opon oconomy, whilo lho oiiving foicos aio a
funclion oi woilo vaiiaLlos (which aio lakon as oxogonous lo lho small opon
oconomy). As in ils closoo oconomy counloipail, lho lwo oqualions musl Lo
complomonloo wilh a oosciiplion of how monolaiy policy is conoucloo.
Afloi oosciiLing lho moool ano ooiiving a simplo iopiosonlalion of ils
oquiliLiium oynamics, in soclion 8 wo analyzo lho liansmission of monolaiy
policy shocks, omphasizing lho iolo playoo Ly oponnoss in lhal liansmission.
In soclion 4 wo luin lo lho issuo of oplimal monolaiy policy oosign, focusing
on a pailiculai caso foi which lho loxiLlo piico allocalion is omcionl. Unooi
2
lho samo assumplions il is sliaighlfoiwaio lo ooiivo a socono oiooi appiox-
imalion lo lho consumoi`s ulilily, which can Lo usoo lo ovalualo alloinalivo
policy iulos. Wo pul il lo woik in soclion , whoio wo assoss lho moiils of
lwo oiloionl 1ayloi-lypo iulos, a policy lhal fully slaLilizos lho CII, ano an
oxchango ialo pog. As in piovious chaplois, lho lasl soclion concluoos wilh
a Liiof nolo on lho iolaloo liloialuio.
1 A SnaII Oen Econony AodeI
Wo moool lho woilo oconomy as a n.n&&n J nn|| n nn. iop-
iosonloo Ly lho unil inloival. Sinco oach oconomy is of moasuio zoio, ils
poifoimanco ooos nol havo any impacl on lho iosl of lho woilo. Diloionl
oconomios aio suLjocl lo impoifoclly coiiolaloo pioouclivily shocks, Lul wo
assumo lhoy shaio ioonlical piofoioncos, lochnology, ano maikol sliucluio.
Noxl wo oosciiLo in oolail lho pioLlom facing housoholos ano lims lo-
caloo in ono such oconomy. Lofoio wo oo so, a Liiof iomaik on nolalion
is in oiooi. Sinco oui focus is on lho Lohavioi of a singlo oconomy ano ils
inloiaclion wilh lho woilo oconomy, ano in oiooi lo lighlon lho nolalion, wo
uso vaiiaLlos &.h& an i-inoox lo iofoi lo lho small opon oconomy Loing
moooloo. VaiiaLlos wilh an i [0. 1[ suLsciipl iofoi lo oconomy i, ono among
lho conlinuum of oconomios making up lho woilo oconomy. Finally, vaiiaLlos
wilh a n: &::. coiiospono lo lho woilo oconomy as a wholo.
1.1 HouseLoIds
A lypical small opon oconomy is inhaLiloo Ly a iopiosonlalivo housoholo who
sooks lo maximizo
1
0

t=0
,
t
l(C
t
. `
t
) (1)
whoio `
t
oonolos houis of laLoi, ano C
t
is a composilo consumplion inoox
oolnoo Ly
C
t
=
_
(1 c)

(C
1,t
)

(C
1,t
)

(2)
whoio C
1,t
is an inoox of consumplion of oomoslic gooos givon Ly lho CLS
funclion
C
1,t
=
__
1
0
C
1,t
(,)

d,
_

8
whoio , [0. 1[ oonolos lho gooo vaiioly.
1
C
1,t
is an inoox of impoiloo gooos
givon Ly
C
1,t
=
__
1
0
(C
i,t
)

di
_

whoio C
i,t
is, in luin, an inoox of lho quanlily of gooos impoiloo fiom counliy
i ano consumoo Ly oomoslic housoholos. Il is givon Ly an analogous CLS
funclion:
C
i,t
=
__
1
0
C
i,t
(,)

d,
_

Nolo lhal paiamoloi c 1 oonolos lho olaslicily of suLslilulion Lolwoon

vaiiolios piooucoo wilhin any givon counliy.
2
Iaiamoloi c [0. 1[ can Lo
inloipioloo as a moasuio of oponnoss.
8
Iaiamoloi j 0 moasuios lho suL-
slilulaLilily Lolwoon oomoslic ano foioign gooos, fiom lho viowpoinl of lho
oomoslic consumoi, whilo moasuios lho suLslilulaLilily Lolwoon gooos pio-
oucoo in oiloionl foioign counliios.
Maximizalion of (1) is suLjocl lo a soquonco of Luogol consliainls of lho
foim:
_
1
0
1
1,t
(,) C
1,t
(,) d,
_
1
0
_
1
0
1
i,t
(,) C
i,t
(,) d, di 1
t
Q
t,t1
1
t1
_ 1
t
\
t
`
t
1
t
(8)
foi t = 0. 1. 2. ..., whoio 1
1,t
(,) is lho piico of oomoslic vaiioly ,. 1
i,t
(,) is
lho piico of vaiioly , impoiloo fiom counliy i. 1
t1
is lho nominal payol
in poiioo t 1 of lho poilfolio holo al lho ono of poiioo t (ano which in-
cluoos shaios in lims), \
t
is lho nominal wago, ano 1
t
oonolos lump-sum
liansfoislaxos. 1ho piovious vaiiaLlos aio all oxpiossoo in unils of oomoslic
1
As oiscussoo Lolow, oach counliy piooucos a conlinuum of oiloionlialoo gooos, iop-
iosonloo Ly lho unil inloival.
2
Nolico lhal il is iiiolovanl wholhoi wo lhink of inlogials liko lho ono in (2) as incluoing
oi nol lho coiiosponoing vaiiaLlo foi lho small oconomy Loing moooloo, sinco ils piosonco
woulo havo a nogligiLlo inluonco on lho inlogial ilsolf (in facl oach inoivioual oconomy has
a zoio moasuio). 1ho piovious iomaik also applios lo many olhoi oxpiossions involving
inlogials ovoi lho conlinuum of oconomios (i.o., ovoi i) lhal lho ioaooi will oncounloi
Lolow.
8
Lquivalonlly, c is a moasuio of lho oogioo of homo Lias. Nolo lhal in lho aLsonco of
somo homo Lias lho housoholos in oui small opon oconomy woulo allach an inlnilosimally
small woighl lo local gooos, ano consumplion oxponoiluios woulo Lo allocaloo lo impoiloo
gooos (oxcopl foi a inlnilosimally small shaio allocaloo lo oomoslic gooos).
4
cuiioncy. Q
t,t1
is lho slochaslic oiscounl facloi foi ono-poiioo ahoao nomi-
nal payols iolovanl lo lho oomoslic housoholo. Wo assumo lhal housoholos
havo accoss lo a complolo sol of conlingonl claims, liaooo inloinalionally.
1ho oplimal allocalion of any givon oxponoiluio wilhin oach calogoiy of
gooos yiolos lho oomano funclions:
C
1,t
(,) =
_
1
1,t
(,)
1
1,t
_
c
C
1,t
: C
i,t
(,) =
_
1
i,t
(,)
1
i,t
_
c
C
i,t
(4)
foi all i. , [0. 1[, whoio 1
1,t
=
_
_
1
0
1
1,t
(,)
1c
d,
_

is lho Jn. piico

inoox (i.o., an inoox of piicos of oomoslically piooucoo gooos) ano 1
i,t
=
_
_
1
0
1
i,t
(,)
1c
d,
_

is a piico inoox foi gooos impoiloo fiom counliy i (ox-

piossoo in oomoslic cuiioncy), foi all i [0. 1[. ComLining lho oplimalily
conoilions in (4), wilh lho oolnilions of piico ano quanlily inooxos 1
1,t
,
C
1,t
, 1
i,t
ano C
i,t
wo oLlain
_
1
0
1
1,t
(,) C
1,t
(,) d, = 1
1,t
C
1,t
ano
_
1
0
1
i,t
(,)
C
i,t
(,) d, = 1
i,t
C
i,t
.
Fuilhoimoio, lho oplimal allocalion of oxponoiluios on impoiloo gooos
Ly counliy of oiigin implios:
C
i,t
=
_
1
i,t
1
1,t
_

C
1,t
()
foi all i [0. 1[, ano whoio 1
1,t
=
_
_
1
0
1
i,t
1
di
_

is lho piico inoox

foi .n:J gooos, also oxpiossoo in oomoslic cuiioncy. Nolo lhal (),
logolhoi wilh lho oolnilions of 1
1,t
ano C
1,t
implios lhal wo can wiilo lolal
oxponoiluios on impoiloo gooos as
_
1
0
1
i,t
C
i,t
di = 1
1,t
C
1,t
.
Finally, lho oplimal allocalion of oxponoiluios Lolwoon oomoslic ano im-
poiloo gooos is givon Ly:
C
1,t
= (1 c)
_
1
1,t
1
t
_
j
C
t
: C
1,t
= c
_
1
1,t
1
t
_
j
C
t
(6)
whoio 1
t
= [(1 c) (1
1,t
)
1j
c (1
1,t
)
1j
[

is lho consumoi piico inoox

(CII).
4
Nolo lhal unooi lho assumplion of j = 1 oi, alloinalivoly, whon
4
Il is usofull lo nolico, foi fuluio iofoionco, lhal in lho pailiculai caso of j ,
lho CII lakos lho foim 1
|
1
1,|

o
1
J,|

o
, whilo lho consumplion inoox is givon Ly
C
|


o

C
1,|
o
C
J,|
o

lho piico inooxos foi oomoslic ano foioign gooos aio oqual (as in lho sloaoy
slalo oosciiLoo Lolow), paiamoloi c coiiosponos lo lho shaio of oomoslic
consumplion allocaloo lo impoiloo gooos. Il is also in lhis sonso lhal c
iopiosonls a naluial inoox of oponnoss.
Accoioingly, lolal consumplion oxponoiluios Ly oomoslic housoholos aio
givon Ly 1
1,t
C
1,t
1
1,t
C
1,t
= 1
t
C
t
. 1hus, lho poiioo Luogol consliainl can
Lo iowiillon as:
1
t
C
t
1
t
Q
t,t1
1
t1
_ 1
t
\
t
`
t
1
t
(7)
As in piovious chaplois wo spocializo lho poiioo ulilily funclion lo Lo
of lho foim l(C. `) =
C

1o

.
,
1,
. 1hus wo can iowiilo lho iomaining
oplimalily conoilions foi lho housoholo`s pioLlom as follows:
C
o
t
`
,
t
=
\
t
1
t
(8)
which is lho slanoaio inlialompoial oplimalily conoilion. In oiooi lo oo-
iivo lho iolovanl inloilompoial oplimalily conoilion nolo lhal lho following
iolalion musl holo foi lho oplimizing housoholo in oui small opon oconomy:
\
t,t1
1
t
C
o
t
=
t,t1
, C
o
t1
1
1
t1
(0)
whoio \
t,t1
is lho poiioo t piico (in oomoslic cuiioncy) of an Aiiow socuiily,
i.o. a ono-poiioo socuiily lhal yiolos ono unil of oomoslic cuiioncy if a
spocilc slalo of naluio is ioalizoo in poiioo t 1, ano nolhing olhoiwiso,
ano whoio
t,t1
is lho pioLaLilily of lhal slalo of naluio Loing ioalizoo in
t 1 (conoilional on lho slalo of naluio al t). VaiiaLlos C
t1
ano 1
t1
on
lho iighl hano sioo shoulo Lo inloipioloo as iopiosonling lho valuos lakon
Ly lho consumplion inoox ano lho CII al t 1 conoilional on lho slalo of
naluio lo which lho Aiiow socuiily iofois Loing ioalizoo. 1hus, lho lofl hano
sioo capluios lho ulilily loss iosulling fiom lho puichaso of an Aiiow socuiily
consiooioo (wilh lho coiiosponoing ioouclion in consumplion), whoioas lho
iighl hano sioo moasuios lho oxpocloo ono-poiioo-ahoao ulilily gain fiom lho
aooilional consumplion maoo possiLlo Ly lho (ovonlual) socuiily payol. If
lho consumoi is oplimizing lho oxpocloo ulilily gain musl oxaclly olsol lho
cuiionl ulilily loss.
Givon lhal lho piico of Aiiow socuiilios ano lho ono poiioo slochaslic
oiscounl facloi aio iolaloo Ly lho oqualion Q
t,t1
=
\
I,I

I,I
wo can iowiilo (0)
6
as:

,
_
C
t1
C
t
_
o
_
1
t
1
t1
_
= Q
t,t1
(10)
which is assumoo lo Lo salisloo foi all possiLlo slalos of naluio al t ano t1.
1aking conoilional oxpoclalions on Lolh sioos of (10) ano ioaiianging
loims wo oLlain a convonlional slochaslic Luloi oqualion:
Q
t
= , 1
t
_
_
C
t1
C
t
_
o
_
1
t
1
t1
_
_
(11)
whoio Q
t
= 1
t
Q
t,t1
oonolos lho piico of a ono-poiioo oiscounl Lono pay-
ing ol ono unil of oomoslic cuiioncy in t 1.
Foi fuluio iofoionco, wo iocall lhal (8) ano (11) can Lo iospoclivoly wiil-
lon in log-linoaiizoo foim as:
n
t
j
t
= o c
t
, :
t
c
t
= 1
t
c
t1

1
o
(i
t
1
t
:
t1
j) (12)
whoio lowoi caso lollois oonolo lho logs of lho iospoclivo vaiiaLlos, i
t
=
log Q
t
is lho shoil-loim nominal ialo, j = log , is lho limo oiscounl
ialo, ano :
t
= j
t
j
t1
is CII inlalion (wilh j
t
= log 1
t
).
1.1.1 DonestIc InatIon, CII InatIon, tLe HeaI ExcLange Hate,
and tLe Terns oI Trade: Sone IdentItIes
Noxl wo inlioouco sovoial assumplions ano oolnilions, ano ooiivo a numLoi
of ioonlilios lhal aio oxlonsivoly usoo Lolow. Wo slail Ly oolning lho h.|n:n|
:n J :nJ Lolwoon lho oomoslic oconomy ano counliy i as o
i,t
=
1
.,I
1
1,I
,
i.o. lho piico of counliy i`s gooos in loims of homo gooos. 1ho ].

Nolo lhal unooi complolo maikols a simplo no ioom foi aiLiliago aigumonl implios
lhal lho piico of a ono-poiioo assol (oi poilfolio) yioloing a ianoom payol 1
|
musl Lo
givon Ly

\
|,|
1
|
whoio lho sum is ovoi all possiLlo t slalos. Lquivalonlly, wo
can wiilo lhal piico as 1
|
_
\

1
|
_
. Wo can lhus oolno lho ono poiioo slochaslic
oiscounl facloi as Q
|,|
=
\

.
7
:n J :nJ aio lhus givon Ly
o
t
=
1
1,t
1
1,t
=
__
1
0
o
1
i,t
di
_

which can Lo appioximaloo (up lo lisl oiooi) aiouno a symmoliic sloaoy

slalo salisfying o
i,t
= 1 foi all i [0. 1[ Ly
:
t
=
_
1
0
:
i,t
di (18)
whoio :
t
= log o
t
= j
1,t
j
1,t
.
Similaily, log-linoaiizalion of lho CII foimula aiouno lho samo symmoliic
sloaoy slalo yiolos:
j
t
= (1 c) j
1,t
c j
1,t
= j
1,t
c :
t
(14)
Il is usoful lo nolo, foi fuluio iofoionco, lhal (18) ano (14) holo rn|j
whon = 1 ano j = 1, iospoclivoly.
Il follows lhal Jn. .nn.n oolnoo as lho ialo of chango in lho
inoox of oomoslic gooos piicos, i.o., :
1,t
= j
1,t1
j
1,t
ano 11-.nn.n
aio linkoo accoioing lo lho iolalion:
:
t
= :
1,t
c ^:
t
(1)
which makos lho gap Lolwoon oui lwo moasuios of inlalion piopoilional lo
lho poiconl chango in lho loims of liaoo, wilh lho coomcionl of piopoilion-
alily givon Ly lho oponnoss inoox c.
Wo assumo lhal lho |n& J n :. holos foi inoivioual gooos al all
limos (Lolh foi impoil ano oxpoil piicos), implying lhal 1
i,t
(,) = c
i,t
1
i
i,t
(,)
foi all i. , [0. 1[, whoio c
i,t
is lho Lilaloial nominal oxchango ialo (lho piico
of counliy i`s cuiioncy in loims of lho oomoslic cuiioncy), ano 1
i
i,t
(,) is lho
piico of counliy i`s gooo , oxpiossoo in loims of ils own cuiioncy. Ilugging
lho piovious assumplion inlo lho oolnilion of 1
i,t
ono oLlains 1
i,t
= c
i,t
1
i
i,t
, whoio 1
i
i,t
=
_
_
1
0
1
i
i,t
(,)
1c
d,
_

is counliy i`s oomoslic piico inoox. In

8
luin, Ly suLsliluling inlo lho oolnilion of 1
1,t
ano log-linoaiizing aiouno
lho symmoliic sloaoy slalo wo oLlain:
j
1,t
=
_
1
0
(c
i,t
j
i
i,t
) di
= c
t
j

t
whoio j
i
i,t
=
_
1
0
j
i
i,t
(,) d, is lho (log) oomoslic piico inoox foi counliy i (ox-
piossoo in loims of ils own cuiioncy), c
t
=
_
1
0
c
i,t
di is lho (log) ].
nn.nn| rhnnj :n, ano j

t
=
_
1
0
j
i
i,t
di is lho (log) &:|J :. .nJr.
Nolico lhal foi lho woilo as a wholo lhoio is no oislinclion Lolwoon CII ano
oomoslic piico lovol, noi Lolwoon lhoii coiiosponoing inlalion ialos.
ComLining lho piovious iosull wilh lho oolnilion of lho loims of liaoo
wo oLlain lho following oxpiossion:
:
t
= c
t
j

t
j
1,t
(16)
Noxl, wo ooiivo a iolalionship Lolwoon lho loims of liaoo ano lho ioal
oxchango ialo. Fiisl, wo oolno lho h.|n:n| :n| rhnnj :n wilh counliy
i as Q
i,t
=

.,I
1
.
I
1I
, i.o., lho ialio of lho lwo counliios CIIs, Lolh oxpiossoo
in loims of oomoslic cuiioncy. Lol
t
=
_
1
0

i,t
di Lo lho (log) ]. :n|
rhnnj :n, whoio
i,t
= log Q
i,t
. Il follows lhal

t
=
_
1
0
(c
i,t
j
i
t
j
t
) di
= c
t
j

t
j
t
= :
t
j
1,t
j
t
= (1 c) :
t
whoio lho lasl oqualily holos only up lo a lisl oiooi appioximalion whon
j ,= 1.
6
6
1ho lasl oqualily can Lo ooiivoo Ly log-linoaiizing
1
1

_
c c o
q
|
_

aiouno a symmoliic sloaoy slalo, which yiolos

j
|
j
1,|
c :
|
0
1.1.2 InternatIonaI HIsk SLarIng
Unooi lho assumplion of complolo maikols foi socuiilios liaooo inloinalional,
a conoilion analogous lo (0) musl also holo foi lho iopiosonlalivo housoholo
in any olhoi counliy, say counliy i:
\
t,t1
c
i
t
1
i
t
(C
i
t
)
o
=
t,t1
, (C
i
t1
)
o
1
c
i
t1
1
i
t1
whoio lho piosonco of lho oxchango ialo loims iolocl lho facl lhal lho socuiily
puichasoo Ly lho counliy i`s housoholo has a piico \
t,t1
ano a unil payol
oxpiossoo in lho cuiioncy of lho small opon oconomy of iofoionco, ano honco
nooo lo Lo convoiloo lo counliy i`s cuiioncy.
Wo can wiilo lho piovious iolalion in loims of oui small opon oconomy`s
slochaslic oiscounl facloi as follows:
,
_
C
i
t1
C
i
t
_
o
_
1
i
t
1
i
t1
__
c
i
t
c
i
t1
_
= Q
t,t1
(17)
ComLining (10) ano (17), logolhoi wilh lho oolnilion foi lho ioal ox-
chango ialo oolnilion wo havo:
C
t
= 0
i
C
i
t
Q
i,t

(18)
foi all t, ano whoio 0
i
is a conslanl which will gonoially oopono on inilial
conoilions iogaioing iolalivo nol assol posilions. Honcofoilh, ano wilhoul
loss of gonoialily, wo assumo symmoliic inilial conoilions (i.o., zoio nol foi-
oign assol holoings ano an ox-anlo ioonlical onviionmonl), in which caso wo
havo 0
i
= 0 = 1 foi all i.
1aking logs on Lolh sioos of (18) ano inlogialing ovoi i wo oLlain
c
t
= c

t

1
o

t
(10)
= c

t

_
1 c
o
_
:
t
whoio c

t
=
_
1
0
c
i
t
di is oui inoox foi woilo consumplion (in log loims), ano
whoio lho socono oqualily holos only up lo a lisl oiooi appioximalion whon
j ,= 1. 1hus wo soo lhal lho assumplion of complolo maikols al lho inloina-
lional lovol loaos lo a simplo iolalionship linking oomoslic consumplion wilh
woilo consumplion ano lho loims of liaoo.
10
1.1.3 A HrIeI Detour: \ncovered Interest IarIty and tLe Terns
oI Trade
Unooi lho assumplion of complolo inloinalional lnancial maikols, lho oqui-
liLiium piico (in loims of oui small opon oconomy`s oomoslic cuiioncy) of
a iiskloss Lono oonominaloo in counliy i`s cuiioncy is givon Ly c
i,t
Q
i
t
=
1
t
Q
t,t1
c
i,t1
, whoio Q
i
t
is lho piico of lho Lono in loims of counliy i`s
cuiioncy. 1ho piovious piicing oqualion can Lo comLinoo wilh lho oomoslic
Lono piicing oqualion, Q
t
= 1
t
Q
t,t1
lo oLlain a voision of lho &n:J
.n: n:.j conoilion:
1
t
Q
t,t1
[cxpi
t
cxpi

t
(c
i,t1
,c
i,t
)[ = 0
Log-linoaiizing aiouno a poifocl-foiosighl sloaoy slalo, ano aggiogaling
ovoi i, yiolos lho familiai oxpiossion:
i
t
= i

t
1
t
^c
t1
(20)
ComLining lho oolnilion of lho (log) loims of liaoo wilh (20) yiolos lho
following slochaslic oiloionco oqualion:
:
t
= (i

t
1
t
:

t1
) (i
t
1
t
:
1,t1
) 1
t
:
t1
(21)
As wo show in lho apponoix, lho loims of liaoo aio pinnoo oown uniquoly
in lho poifocl foiosighl sloaoy slalo. 1hal facl, comLinoo wilh oui assump-
lion of slalionaiily in lho moool`s oiiving foicos ano unil iolalivo piicos in
lho sloaoy slalo, implios lhal lim
T
1
t
:
T
= 0.
7
Honco, wo can solvo (21)
foiwaio lo oLlain:
:
t
= 1
t
_

I=0
[(i

tI
:

tI1
) (i
tI
:
1,tI1
)[
_
(22)
i.o., lho loims of liaoo aio a funclion of cuiionl ano anlicipaloo ioal inloiosl
ialo oiloionlials.
7
Oui assumplion iogaioing lho sloaoy slalo implios lhal ioal inloiosl ialo oiloionlial
will iovoil lo a zoio moan. Moio gonoially, lho ioal inloiosl ialo oiloionlial will iovoil lo
a conslanl moan, as long as lho loims of liaoo aio slalionaiy in lisl oiloioncos. 1hal
woulo Lo lho caso if, say, lho lochnology paiamoloi hao a unil iool oi a oiloionl avoiago
ialo of giowlh iolalivo lo lho iosl of lho woilo. In lhoso casos wo coulo havo poisislonl
ioal inloiosl ialo oiloionlials.
11
Wo musl poinl oul lhal whilo oqualion (21) (ano (22)) piovioos a con-
vonionl (ano inluilivo) way of iopiosonling lho connoclion Lolwoon loims
of liaoo ano inloiosl ialo oiloionlials, il ooos nol conslilulo an aooilional
inooponoonl oquiliLiium conoilion. In pailiculai, il is oasy lo chock lhal
(21) can Lo ooiivoo Ly comLining lho consumplion Luloi oqualions foi Lolh
lho oomoslic ano woilo oconomios wilh lho iisk shaiing conoilion (10) ano
oqualion (1).
Noxl wo luin oui allonlion lo lho supply sioo of lho oconomy.
1.2 FIrns
1.2.1 TecLnoIogy
A lypical lim in lho homo oconomy piooucos a oiloionlialoo gooo wilh a
linoai lochnology iopiosonloo Ly lho pioouclion funclion
1
t
(,) =
t
`
t
(,)
whoio c
t
= log
t
follows lho AI(1) piocoss c
t
= j
o
c
t1

t
, ano whoio
, [0. 1[ is a lim-spocilc inoox.
8
Honco, lho ioal maiginal cosl (oxpiossoo in loims of oomoslic piicos) will
Lo common acioss oomoslic lims ano givon Ly
:c
t
= i n
t
j
1,t
c
t
whoio i = log(1 t), wilh t Loing an omploymonl suLsioy whoso iolo is
oiscussoo laloi in moio oolail.
1.2.2 IrIce SettIng
As in lho Lasic moool of chaploi 8, wo assumo lhal lims sol piicos in a
slaggoioo fashion, as in Calvo (1088). Honco, a moasuio 1 o of (ianoomly
solocloo) lims sols now piicos oach poiioo, wilh an inoivioual lim`s pioL-
aLilily of io-oplimizing in any givon poiioo Loing inooponoonl of lho limo
olapsoo sinco il lasl iosol ils piico. As shown in chaploi 8, lho oplimal piico-
solling slialogy foi lho lypical lim iosolling ils piico in poiioo t can Lo
appioximaloo Ly lho (log-linoai) iulo:
8
An oxlonsion of oui analysis lo lho caso of oocioasing ioluins consiooioo in shaploi
8 is sliaighlfoiwaio. In oiooi lo koop lho nolalion as simplo as possiLlo wo iosliicl lho
analysis hoio lo lho caso of conslanl ioluins.
12
j
1,t
= j (1 ,o)

I=0
(,o)
I
1
t
:c
tI
j
1,t
(28)
whoio j
1,t
oonolos lho (log) of nowly sol oomoslic piicos, ano j = log
c
c1
is lho log of lho (gioss) maikup in lho sloaoy slalo (oi, oquivalonlly, lho
oquiliLiium maikup in lho loxiLlo piico oconomy).
0
2 EquIIILrIun
2.1 Aggregate Denand and Outut DeternInatIon
2.1.1 ConsuntIon and Outut In tLe SnaII Oen Econony
Gooos maikol cloaiing in lho homo oconomy ioquiios
1
t
(,) = C
1,t
(,)
_
1
0
C
i
1,t
(,) di (24)
=
_
1
1,t
(,)
1
1,t
_
c
_
(1 c)
_
1
1,t
1
t
_
j
C
t
c
_
1
0
_
1
1,t
c
i,t
1
i
1,t
_
_
1
i
1,t
1
i
t
_
j
C
i
t
di
_
foi all , [0. 1[ ano all t, whoio C
i
1,t
(,) oonolos counliy i`s oomano foi gooo ,
piooucoo in lho homo oconomy. Nolico lhal lho socono oqualily has maoo uso
of (6) ano () logolhoi wilh oui assumplion of symmoliic piofoioncos acioss
counliios, which implios C
i
1,t
(,) = c
_
1
1,I
())
1
1,I
_
c
_
1
1,I

.,I
1
.
T,I
_

_
1
.
T,I
1
.
I
_
j
C
i
t
.
Ilugging (24) inlo lho oolnilion of aggiogalo oomoslic oulpul 1
t
=
0
Wo uso j
1,|
lo oonolo nowly sol piicos insloao of j

|
(usoo in chaploi 8) , sinco in lho
piosonl chaploi wo iosoivo lollois wilh an asloiisk lo iofoi lo woilo oconomy vaiiaLlos.
18
_
_
1
0
1
t
(,)
1

d,
_

wo oLlain:
1
t
= (1 c)
_
1
1,t
1
t
_
j
C
t
c
_
1
0
_
1
1,t
c
i,t
1
i
1,t
_
_
1
i
1,t
1
i
t
_
j
C
i
t
di
=
_
1
1,t
1
t
_
j
_
(1 c) C
t
c
_
1
0
_
c
i,t
1
i
1,t
1
1,t
_
j
Q
j
i,t
C
i
t
di
_
=
_
1
1,t
1
t
_
j
C
t
_
(1 c) c
_
1
0
_
o
i
t
o
i,t
_
j
Q
j

i,t
di
_
(2)
whoio lho lasl oqualily follows fiom (18), ano whoio o
i
t
oonolos lho oloclivo
loims of liaoo of counliy i, whilo o
i,t
oonolos lho Lilaloial loims of liaoo Lo-
lwoon lho homo oconomy ano foioign counliy i. Nolico lhal in lho pailiculai
caso of o = j = = 1 lho piovious conoilion can Lo wiillon oxaclly as
10
1
t
= C
t
o
c
t
(26)
Moio gonoially, ano iocalling lhal
_
1
0
:
i
t
di = 0, wo can ooiivo lho follow-
ing lisl-oiooi log-linoai appioximalion lo (2) aiouno lho symmoliic sloaoy
slalo:

t
= c
t
c :
t
c
_
j
1
o
_

t
= c
t

c.
o
:
t
(27)
whoio . = o (1 c) (oj 1). Nolico lhal o = j = = 1 implios . = 1.
A conoilion analogous lo lho ono aLovo will holo foi all counliios. 1hus,
foi a jn:. &n:j i il can Lo iowiillon as
i
t
= c
i
t

c.
o
:
i
t
. Ly aggiogaling
ovoi all counliios wo can ooiivo a woilo maikol cloaiing conoilion as follows

t
=
_
1
0

i
t
di (28)
=
_
1
0
c
i
t
di = c

t
10
Hoio ono musl uso lho facl lhal unooi lho assumplion j , lho CII lakos lho foim
1
|
1
1,|

o
1
J,|

o
lhus implying
1
1

_
1

_
o
o
o
|
.
14
whoio

t
ano c

t
aio inooxos foi woilo oulpul ano consumplion (in log loims),
ano whoio lho main oqualily follows, onco again, fiom lho facl lhal
_
1
0
:
i
t
di = 0.
ComLining (27) wilh (10) ano (28), wo oLlain:

t
=

t

1
o
c
:
t
(20)
whoio o
c
=
o
1c(.1)
0.
Finally, comLining (27) wilh Luloi oqualion (12), wo gol:

t
= 1
t

t1

1
o
(i
t
1
t
:
t1
j)
c.
o
1
t
^:
t1
(80)
= 1
t

t1

1
o
(i
t
1
t
:
1,t1
j)
cO
o
1
t
^:
t1

= 1
t

t1

1
o
c
(i
t
1
t
:
1,t1
j) cO 1
t
^

t1

whoio O = (o 1) (1 c)(oj 1) = . 1. Nol lhal, in gonoial, lho

oogioo of oponnoss inluoncos lho sonsilivily of oulpul lo any givon chango
in lho oomoslic ioal ialo i
t
1
t
:
1,t1
, givon woilo oulpul. In pailiculai,
if O 0 (i.o., foi iolalivoly high valuos of j ano ), an incioaso in oponnoss
iaisos lhal sonsilivily (i.o. o
c
is smalloi). 1ho ioason is lho oiiocl nogalivo
olocl of an incioaso in lho ioal ialo on aggiogalo oomano ano oulpul is
ampliloo Ly lho inoucoo ioal appiocialion (ano lho consoquonl swilch of
oxponoiluio lowaios foioign gooos). 1his will Lo pailly olsol Ly any incioaso
in CII inlalion iolalivo lo oomoslic inlalion inoucoo Ly lho oxpocloo ioal
oopiocialion, which woulo oampon lho chango in lho consumplion-Lasoo ioal
ialo i
t
1
t
:
t1
which is lho ono ullimaloly iolovanl foi aggiogalo oomano,
iolalivo lo i
t
1
t
:
1,t1
.
2.1.2 TLe Trade HaIance
Lol :r
t
=
_
1
Y
_
_
1
t

1I
1
1,I
C
t
_
oonolo nol oxpoils in loims of oomoslic oul-
pul, oxpiossoo as a fiaclion of sloaoy slalo oulpul 1 . In lho pailiculai caso
of o = j = = 1, il follows fiom (2) lhal 1
1,t
1
t
= 1
t
C
t
foi all t, lhus
implying a Lalancoo liaoo al all limos. Moio gonoially, a lisl-oiooi appioxi-
malion yiolos :r
t
=
t
c
t
c :
t
which comLinoo wilh (27) implios a simplo
1
iolalion Lolwoon nol oxpoils ano lho loims of liaoo:
:r
t
= c
_
.
o
1
_
:
t
(81)
Again, in lho spocial caso of o = j = = 1 wo havo :r
t
= 0 foi
all t, lhough lho lalloi piopoily will also holo foi any conlguialion of lhoso
paiamolois salisfying o(1)(1c) (oj 1) = 0. Moio gonoially, lho sign
of lho iolalionship Lolwoon lho loims of liaoo ano nol oxpoils is amLiguous,
ooponoing on lho iolalivo sizo of o, , ano j.
2.2 TLe SuIy SIde: AargInaI Cost and InatIon Dy-
nanIcs
2.2.1 Aggregate Outut and EnIoynent
Lol 1
t
=
_
_
1
0
1
t
(,)
1

d,
_

iopiosonl an inoox foi aggiogalo oomoslic oul-

pul, analogous lo lho ono inliooucoo foi consumplion. As in chaploi 8, wo
can ooiivo an appioximalo aggiogalo pioouclion funclion iolaling lho piovi-
ous inoox lo aggiogalo omploymonl. Honco, nolico lhal
`
t
=
_
1
0
`
t
(,) d, =
1
t

t
_
1
0
_
1
t
(,)
1
t
_
c
d,
As shown in chaploi 8, howovoi, vaiialions in d
t
=
_
1
0
_
1I())
1I
_
c
d, aiouno
lho poifocl foiosighl sloaoy slalo aio of socono oiooi. 1hus, ano up lo a lisl
oiooi appioximalion, lho following iolalionship Lolwoon aggiogalo oulpul
ano omploymonl holos

t
= c
t
:
t
(82)
2.2.2 AargInaI Cost and InatIon DynanIcs In tLe SnaII Oen
Econony
As il was shown in chaploi 8, lho (log-linoaiizoo) oplimal piico-solling con-
oilion (28) can Lo comLinoo wilh lho (log linoaiizoo) oiloionco oqualion
oosciiLing lho ovolulion of oomoslic piicos (as a funclion of nowly sol piicos)
16
lo yiolo an oqualion ooloimining oomoslic inlalion as a funclion of oovialions
of maiginal cosl fiom ils sloaoy slalo valuo:
:
1,t
= , 1
t
:
1,t1
` :c
t
(88)
whoio ` =
(1o0)(10)
0
. 1hus, iolalionship (88) ooos nol oopono on any of
lho paiamolois lhal chaiacloiizo lho opon oconomy. On lho olhoi hano, lho
ooloiminalion of ioal maiginal cosl as a funclion of oomoslic oulpul in lho
opon oconomy oilois somowhal fiom lhal in lho closoo oconomy, ouo lo lho
oxislonco of a woogo Lolwoon oulpul ano consumplion, ano Lolwoon oomoslic
ano consumoi piicos. 1hus, in oui moool wo havo
:c
t
= i (n
t
j
1,t
) c
t
= i (n
t
j
t
) (j
t
j
1,t
) c
t
= i o c
t
, :
t
c :
t
c
t
= i o

t
,
t
:
t
(1 ,) c
t
(84)
whoio lho lasl oqualily makos uso of (82) ano (10). 1hus, wo soo lhal maiginal
cosl is incioasing in lho loims of liaoo ano woilo oulpul. Lolh vaiiaLlos
ono up inluoncing lho ioal wago, lhiough lho woallh olocl on laLoi supply
iosulling fiom lhoii impacl on oomoslic consumplion. In aooilion, changos
in lho loims of liaoo havo a oiiocl olocl on lho piooucl wago, foi any givon
consumplion wago. 1ho inluonco of lochnology (lhiough ils oiiocl olocl on
laLoi pioouclivily) ano of oomoslic oulpul (lhiough ils olocl on omploymonl
ano, honco, lho ioal wagofoi givon oulpul) is analogous lo lhal oLsoivoo in
lho closoo oconomy.
Finally, using (20) lo suLslilulo foi :
t
, wo can iowiilo lho piovious oxpios-
sion foi lho ioal maiginal cosl in loims of oomoslic oulpul ano pioouclivily,
as woll as woilo oulpul:
:c
t
= i (o
c
,)
t
(o o
c
)

t
(1 ,) c
t
(8)
In gonoial, In lho opon oconomy, a chango in oomoslic oulpul has an
olocl on maiginal cosl lhiough ils impacl on omploymonl (capluioo Ly ,),
ano lho loims of liaoo (capluioo Ly o
c
, which is a funclion of lho oogioo
of oponnoss ano lho suLslilulaLilily Lolwoon oomoslic ano foioign gooos).
Woilo oulpul, on lho olhoi hano, alocls maiginal cosl lhiough ils olocl on
consumplion (ano, honco, lho ioal wago, as capluioo Ly o) ano lho loims of
17
liaoo (capluioo Ly o
c
). Nolo lhal lho sign of ils impacl on maiginal cosl is
amLiguous. Unooi lho assumplion of O 0 (i.o. high suLslilulaLilily among
gooos piooucoo in oiloionl counliios), wo havo o o
c
, implying lhal an
incioaso in woilo oulpul iaisos lho maiginal cosl. 1his is so Locauso in lhal
caso lho sizo of lho ioal appiocialion nooooo lo aLsoiL lho chango in iolalivo
supplios is small, wilh ils nogalivo olocls on maiginal cosl moio lhan olsol
Ly lho posilivo olocl fiom a highoi ioal wago. Nolico lhal in lho spocial
casos c = 0 anooi o = j = = 1, which imply o = o
c
, lho oomoslic ioal
maiginal cosl is complololy insulaloo fiom movomonls in foioign oulpul.
How ooos lho oogioo of oponnoss alocl lho sonsilivily of maiginal cosl
ano inlalion lo changos in oomoslic ano woilo oulpul Nolo also lhal, unooi
lho samo assumplion of high suLslilulaLilily (O 0) consiooioo aLovo, an
incioaso in oponnoss iooucos lho impacl of a chango in oomoslic oulpul on
maiginal cosl (ano honco on inlalion), foi il lowois lho sizo of lho ioquiioo
aojuslmonl in lho loims of liaoo. Ly lho samo lokon, il iaisos lho posilivo
impacl of a chango in woilo oulpul on maiginal cosl, Ly limiling lho sizo of
lho associaloo vaiialion in lho loims of liaoo ano, honco, ils counloivailing
olocl.
Finally, ano foi fuluio iofoionco, wo nolo lhal unooi loxiLlo piicos :c
t
=
j foi all t. 1hus, lho naluial lovol of oulpul in oui opon oconomy is givon
Ly

a
t
= I
0
I
o
c
t
I

t
(86)
whoio I
0
=
j
oo,
. I
o
=
1,
oo,
0, ano I

=
cO oo
oo,
. Nolo lhal lho sign
of lho olocl of woilo oulpul on lho oomoslic naluial oulpul is amLiguous,
ooponoing on lho sign of lho olocl of lho foimoi on oomoslic maiginal cosl,
which in luin ooponos on lho iolalivo impoilanco of lho loims of liaoo olocl
oiscussoo aLovo.
2.3 EquIIILrIun DynanIcs: A CanonIcaI Heresenta-
tIon
In lhis soclion wo show lhal lho linoaiizoo oquiliLiium oynamics foi lho small
opon oconomy havo a iopiosonlalion in loims of oulpul gap ano oomoslic
inlalion analogous lo ils closoo oconomy counloipail.
Lol
t
=
t

a
t
oonolo lho oomoslic oulpul gap. Givon (8) ano lho facl
lhal

t
is invaiianl lo oomoslic oovolopmonls, il follows lhal lho oomoslic
ioal maiginal cosl ano lho oulpul gap aio iolaloo accoioing lo:
18
:c
t
= (o
c
,)
t
Wo can comLino lho piovious oxpiossion wilh (88) lo ooiivo a voision of
lho now Koynosian Ihillips cuivo foi lho opon oconomy:
:
1,t
= , 1
t
:
1,t1
i
c

t
(87)
whoio i
c
= `(o
c
,). Nolico lhal foi c = 0 (oi o = j = = 1) lho
slopo coomcionl is givon Ly `(o ,) as in lho slanoaio, closoo oconomy
now Koynosian Ihillips cuivo. Moio gonoially, wo soo lhal lho foim of lho
inlalion oqualion foi lho opon oconomy coiiosponos lo lhal of lho closoo
oconomy, al loasl as fai as oomoslic inlalion is concoinoo. 1ho oogioo of
oponnoss c alocls lho oynamics of inlalion only lhiough ils inluonco on lho
sizo of lho slopo of lho Ihillips cuivo, i.o., lho sizo of lho inlalion iosponso
lo any givon vaiialion in lho oulpul gap. If O 0 (which oLlains foi high"
valuos of j ano , i.o. unooi high suLslilulaLilily of gooos piooucoo in
oiloionl counliios), an incioaso in oponnoss lowois o
c
, oamponing lho ioal
oopiocialion inoucoo Ly an incioaso in oomoslic oulpul ano, as a iosull, lho
olocl of lho lalloi on maiginal cosl ano inlalion.
Using (80) il is sliaighlfoiwaio lo ooiivo a voision of lho so-calloo oynamic
IS oqualion foi lho opon oconomy in loims of lho oulpul gap:

t
= 1
t

t1

1
o
c
(i
t
1
t
:
1,t1
:
a
t
) (88)
whoio
:
a
t
= j o
c
I
o
(1 j
o
) c
t

cOo
c
,
o
c
,
1
t
^

t1
(80)
is lho small opon oconomy`s naluial ialo of inloiosl.
1hus wo soo lhal lho small opon oconomy`s oquiliLiium is chaiacloiizoo
Ly a foiwaio looking IS-lypo oqualion similai lo lhal founo in lho closoo
oconomy. 1wo oiloioncos can Lo poinloo oul, howovoi. Fiisl, as oiscussoo
aLovo, lho oogioo of oponnoss inluoncos lho sonsilivily of lho oulpul gap lo
inloiosl ialo changos. Soconoly, oponnoss gonoially makos lho naluial inloi-
osl ialo oopono on oxpocloo woilo oulpul giowlh, in aooilion lo oomoslic
pioouclivily.
10
3 EquIIILrIun DynanIcs under an Interest
Hate HuIe
Noxl wo analyzo lho oquiliLiium iosponso of oui small opon oconomy lo a
vaiioly of shocks. In ooing so wo assumo lhal lho monolaiy aulhoiily follows
an inloiosl ialo iulo of lho foim alioaoy assumoo in chaploi 8, namoly
i
t
= j c

:
1,t
c
j

t

t
(40)
whoio
t
is an oxogonous compononl, ano whoio c

ano c
j
aio non-nogalivo
coomcionls, choson Ly lho monolaiy aulhoiily.
ComLining (87), (88), ano (40) wo can iopiosonl lho oquiliLiium oynamics
foi lho oulpul gap ano oomoslic inlalion Ly moans of lho syslom of oiloionco
oqualions.
_

t
:
1,t
_
=
c
_
1
t

t1

1
t
:
t1

c
( :
a
t

t
) (41)
whoio :
a
t
= :
a
t
j, ano

c
= !
c
_
o
c
1 ,c

o
c
i
c
i
c
,(o
c
c
j
)
_
:
T
= !
c
_
1
i
c
_
wilh !
c
=
1
oo

io
r
. Nolo lhal lho piovious syslom lakos lho samo foim as
lho ono analyzoo in chaploi 8 foi lho closoo oconomy, wilh lho only oiloionco
lying in lho facl lhal somo of lho coomcionls aio a funclion of lho 'opon
oconomy paiamolois' c, j, ano , ano lhal :
a
t
is now givon Ly (80). In
pailiculai, lho conoilion foi a locally uniquo slalionaiy oquiliLiium unooi
iulo (40) lakos lho samo foim as shown in chaploi 8, namoly
i
c
(c

1) (1 ,) c
j
0 (42)
which wo assumo lo holo foi lho iomainooi of lho piosonl soclion.
1ho noxl suLsoclion usos lho piovious fiamowoik lo oxamino lho ocon-
omy`s iosponso lo an oxogonous monolaiy policy shock, i.o. an oxogonous
chango in
t
. Givon lho isomoiphism wilh lho closoo oconomy moool of
chaploi 4 wo can oxploil many of lho iosulls ooiivoo lhoio.
1ho analysis of lho olocls of a lochnology shock (oi a chango in woilo oul-
pul), which wo oo nol puisuo Lolow, goos along lho samo linos as in chaploi
20
8. Fiisl, wo nooo lo ooloimino lho implicalions of lho shock consiooioo foi
lho naluial inloiosl ialo :
a
t
ano lhon wo piocooo lo solvo foi lho oquiliLiium
iosponso of lho oulpul gap ano oomoslic inlalion oxaclly as wo oo Lolow foi
lho caso of a monolaiy policy shock, givon lho symmoliy wilh which
t
ano
:
a
t
onloi lho oquiliLiium conoilions.
11
3.0.1 TLe Eects oI a Aonetary IoIIcy SLock
Wo assumo lhal lho oxogonous compononl of lho inloiosl ialo,
t
, follows an
AI(1) piocoss

t
= j

t1

t
whoio j

[0. 1).
1ho naluial ialo of inloiosl is nol alocloo Ly a monolaiy policy shock
so wo can sol :
a
t
= 0, foi all t foi lho puiposos of lho piosonl oxoiciso. As
in chaploi 8, wo guoss lhal lho solulion lakos lho foim
t
=
j

t
ano
:
t
=

t
, whoio
j
ano

aio coomcionls lo Lo ooloiminoo. Imposing

lho guossoo solulion on (??) ano (??) ano using lho molhoo of unooloiminoo
coomcionls, wo lno:

t
=
t
= (1 ,j

)A

t
ano
:
1,t
= i
c
A

t
whoio A

=
1
(1oj
r
)[oo(1j
r
)

[io(
r
j
r
)
. Il can Lo oasily shown lhal as
long as (42) is salisloo wo havo A

0. Honco, as in lho closoo oconomy,

an oxogonous incioaso in lho inloiosl ialo loaos lo a poisislonl ooclino in
oulpul ano inlalion. 1ho sizo of lho olocl of lho shock iolalivo lo lho closoo
oconomy Lonchmaik ooponos on lho valuos lakon Ly a numLoi of paiamolois.
Moio spocilcally, if lho oogioo of suLslilulaLilily among gooos piooucoo in
oiloionl counliios is high (i.o. if j ano aio high, so lhal . 1) lhon A

can Lo shown lo Lo incioasing in lho oogioo of oponnoss, lhus implying lhal

a givon monolaiy policy shock will havo a laigoi impacl in lho small opon
oconomy lhan in ils closoo oconomy counloipail.
11
Of couiso, as in chaploi 8, wo nooo lo lako inlo accounl lhal a lochnology shock oi
a shock lo woilo oulpul also loao lo a vaiialion in lho naluial oulpl lovol, lhus Lioaking
lho ioonlily Lolwoon oulpul ano lho oulpul gap.
21
Using inloiosl ialo iulo (40) wo can ooloimino lho iosponso of lho nominal
ialo, laking inlo accounl lho conlial Lank`s onoogonous ioaclion lo changos
in inlalion ano lho oulpul gap:
i
t
=
_
1 A

(c

i
c
c
j
(1 ,j

))

t
Nolo lhal as in lho closoo oconomy moool, lho full iosponso of lho nom-
inal ialo may Lo posilivo oi nogalivo, ooponoing on paiamoloi valuos. 1ho
iosponso of lho ioal inloiosl ialo (oxpiossoo in loims of oomoslic gooos) is
givon Ly
:
t
= i
t
1
t
:
1,t1

=
_
1 A

((c

)i
c
c
j
(1 ,j

))

t
which can Lo shown lo incioaso whon
t
iisos (sinco lho loim in squaio Liack-
ols is unamLiguously posilivo).
Using (20) wo can uncovoi lho iosponso of lho loims of liaoo lo lho
monolaiy policy shock:
:
t
= o
c

t
= o
c
(1 ,j

)A

t
1ho chango in lho nominal oxchango ialo is givon in luin Ly
^c
t
= ^:
t
:
1,t
= o
c
(1 ,j

)A

^
t
i
c
A

t
1hus, a monolaiy policy conliaclion loaos lo an impiovomonl in lho loims
of liaoo (i.o. an oocioaso in lho iolalivo piico of foioign gooos) ano a nominal
oxchango ialo appiocialion.
Nolo lhal, in lho long iun, lho loims of liaoo iovoil Lack lo lhoii oiigi-
nal lovol in iosponso lo lho monolaiy policy shock, whilo lho (log) lovols of
Lolh oomoslic piicos ano lho nominal oxchango ialo oxpoiionco a poimanonl
chango of sizo
ioAr
1j
r
(givon an inilial shock of sizo noimalizoo lo unily).
Honco, lho oxchango ialo will ovoishool ils long-iun lovol in iosponso lo
lho monolaiy policy shock if ano only if
o
c
(1 ,j

)(1 j

) i
c
j

which ioquiios lhal lho shock is nol loo poisislonl. Il can Lo oasily shown
lhal lho piovious conoilion coiiosponos lo lhal foi an incioaso in lho nominal
22
inloiosl ialo in iosponso lo a posilivo
t
shock. Nolo lhal, in lhal caso,
lho suLsoquonl oxchango ialo oopiocialion ioquiioo Ly lho inloiosl paiily
conoilion (20) loaos lo an inilial ovoishooling.
4 OtInaI Aonetary IoIIcy: A SecIaI Case
In lhis soclion wo ooiivo ano chaiacloiizo lho oplimal monolaiy policy foi lho
small opon oconomy oosciiLoo aLovo, as woll as lho implicalions of lhal policy
foi a numLoi of maciooconomic vaiiaLlos. 1ho analysis, which follows closoly
lhal of Gal ano Monacolli (200), is iosliicloo lo a spocial caso foi which
a socono oiooi appioximalion lo lho wolfaio of lho iopiosonlalivo consumoi
can Lo oasily ooiivoo analylically. Ils conclusions shoulo lhus nol Lo lakon
as applying lo a moio gonoial onviionmonl. Insloao wo piosonl lho oxoiciso
as an illuslialion of oui appioach lo oplimal monolaiy oosign lo an opon
oconomy.
Lol us lako as a Lonchmaik lho Lasic now Koynosian moool oovolopoo in
chaploi 8. As oiscussoo in lhal chaploi, unooi lho assumplion of a conslanl
omploymonl suLsioy t lhal noulializos lho oisloilion associaloo wilh lims`
maikol powoi, lho oplimal monolaiy policy is lho ono lhal ioplicalos lho
loxiLlo piico oquiliLiium allocalion. 1ho inluilion foi lhal iosull is sliaighl-
foiwaio: wilh lho suLsioy in placo, lhoio is only ono oloclivo oisloilion lofl in
lho oconomy, namoly, slicky piicos. Ly slaLilizing maikups al lhoii fiiclion-
loss" lovol, nominal iigioilios coaso lo Lo Linoing, sinco lims oo nol fool any
oosiio lo aojusl piicos. Ly consliuclion, lho iosulling oquiliLiium allocalion
is omcionl, ano lho piico lovol iomains conslanl.
In an opon oconomyano as noloo, among olhois, Ly Coisolli ano Io-
sonli (2001)lhoio is an aooilional facloi lhal oisloils lho inconlivos of lho
monolaiy aulhoiily, Loyono lho piosonco of maikol powoi: lho possiLilily
of inluoncing lho loims of liaoo in a way Lonolcial lo oomoslic consumois.
1his possiLilily is a consoquonco of lho impoifocl suLslilulaLilily Lolwoon
oomoslic ano foioign gooos, comLinoo wilh slicky piicos (which ionooi mon-
olaiy policy non-noulial). As shown Lolow, ano as oiscussoo Ly Lonigno ano
Lonigno (2008) in lho conloxl of a lwo-counliy moool, lho inlioouclion of an
omploymonl suLsioy lhal oxaclly olsols lho maikol powoi oisloilion is nol
sumcionl lo ionooi lho loxiLlo piico oquiliLiium allocalion oplimal, foi, al
lho maigin, lho monolaiy aulhoiily woulo havo an inconlivo lo oovialo fiom
il lo impiovo lho loims of liaoo.
28
Foi lho spocial paiamoloi conlguialion o = j = = 1 wo can ooiivo an-
alylically lho omploymonl suLsioy lhal oxaclly olsols lho comLinoo olocls
of maikol powoi ano lho loims of liaoo oisloilions, lhus ionooiing lho lox-
iLlo piico oquiliLiium allocalion oplimal. 1hal iosull, in luin, iulos oul lho
oxislonco of an avoiago inlalion (oi oolalion) Lias, ano allows us lo focus
on policios consislonl wilh zoio avoiago inlalion, in a way analogous lo lho
analysis foi lho closoo oconomy founo in chaploi 4. Ioihaps nol suipiisingly,
ano as wo show Lolow, lho policy lhal maximizos wolfaio in lhal caso io-
quiios lhal oomoslic inlalion Lo fully slaLilizoo, whilo allowing lho nominal
oxchango ialo (ano, as a iosull, CII inlalion) lo aojusl as nooooo in oiooi lo
ioplicalo lho iosponso of lho loims of liaoo lhal woulo oLlain unooi loxiLlo
piicos.
Ono may wonooi lo whal oxlonl lho oplimalily of sliicl oomoslic inlalion
laigoling is spocilc lo lho spocial caso consiooioo hoio oi wholhoi il caiiios
ovoi lo a moio gonoial caso. 1ho oplimal policy analysis unooilakon in Faia
ano Monacolli (2007) using a moool noaily ioonlical lo lho ono consiooioo
hoio suggosls lhal whilo lho oplimal policy involvos somo vaiialion in lho oo-
moslic piico lovol, lho lalloi is almosl nogligiLlo fiom a quanlilalivoly poinl
of viow, lhus making sliicl oomoslic inlalion laigoling a gooo appioxima-
lion lo lho oplimal policy (al loasl conoilional on lho pioouclivily shocks
consiooioo hoio). Using a oiloionl appioach, Do Iaoli (2006) ioachos a simi-
lai conclusion, oxcopl whon an (implausiLly) high olaslicily of suLslilulion is
assumoo.
12
Lul ovon in lho lalloi caso lho lossos lhal aiiso fiom following a
oomoslic inlalion laigoling policy aio nogligiLlo.
18
Moio gonoially, il is cloai
lhal lhoio aio sovoial channols in lho opon oconomy lhal may polonlially
ionooi a sliicl oomoslic inlalion policy suLoplimal, incluoing non-unilaiy
olaslicily of suLslilulion, local cuiioncy piicing, incomplolo lnancial mai-
kols, olc. , all of which aio uniolaloo lo lho souicos of policy liaoools lhal
may polonlially aiiso in lho closoo oconomy. 1ho quanlilalivo signilcanco of
12
1hoso iosulls aio conoilional on pioouclivily shocks Loing lho oiiving foico. Nol sui-
piisingly, in lho piosonco of cosl-push shocks of lho kino consiooioo in chaploi slaLilizing
oomoslic inlalion is nol oplimal (as in lho closoo oconomy).
18
In solving lho oplimal policy pioLlom foi lho gonoial caso, oo Iaoli (2006) aoopls
lho linoai-quaoialic appioach oiiginally oovolopoo in Lonigno ano Wooofoio (200), ano
which ioplacos lho linoai loims in lho appioximalion lo lho housoholos` wolfaio lossos
using a socono oiooi appioximalion lo lho oquiliLiium conoilions.. Faia ano Monacolli
(2007) solvo foi lho Iamsoy policy using lho oiiginal nonlinoai oquiliLiium conoilions as
conliainls of lho policy pioLlom.
24
lho olocls of lhoso channols (inoivioually oi joinlly) slill nooos lo Lo oxploioo
in lho liloialuio, ano ils analysis is cloaily Loyono lho scopo of lho piosonl
chaploi.
Wilh lhal consiooialion in mino, wo noxl luin lo lho analysis of lho
oplimal policy in lho spocial caso monlionoo aLovo.
4.0.2 TLe EcIent AIIocatIon and Its DecentraIIzatIon
Lol us lisl chaiacloiizo lho oplimal allocalion fiom lho viowpoinl of a so-
cial plannoi facing lho samo iosouico consliainls lo which lho small opon
oconomy is suLjocl in oquiliLiium (vis a vis lho iosl of lho woilo), givon oui
assumplion of complolo maikols. In lhal caso, lho oplimal allocalion musl
maximizo l(C
t
. `
t
) suLjocl lo (i) lho lochnological consliainl 1
t
=
t
`
t
,
(ii) a consumplionoulpul possiLililios sol implicil in lho inloinalional iisk
shaiing conoilions (18), ano (iii) lho maikol cloaiing conoilion (2).
Consiooi lho spocial caso of o = j = = 1. In lhal caso, (10) ano (26)
imply lho oxacl oxpiossion C
t
= 1
1c
t
(1

t
)
c
. 1ho oplimal allocalion (fiom
lho viowpoinl of lho small opon oconomy, which lakos woilo oulpul as givon)
musl salisfy,

l
a
(C
t
. `
t
)
l
c
(C
t
. `
t
)
= (1 c)
C
t
`
t
which, unooi oui assumoo piofoioncos ano givon o = 1, can Lo wiillon as
C
t
`
,
t
= (1 c)
C
t
`
t
lhus implying a conslanl omploymonl ` = (1 c)

,
.
Nolico, on lho olhoi hano, lhal lho loxiLlo piico oquiliLiium in lho small
opon oconomy (wilh coiiosponoing vaiiaLlos oonoloo wilh an : supoisciipl)
salislos:
1
1
c
= `C
a
t
=
(1 t)

t
(o
a
t
)
c
l
a
a,t
l
a
c,t
=
(1 t)

t
1
a
t
C
a
t
(`
a
t
)
,
C
a
t
= (1 t) (`
a
t
)
1,
2
whoio lho loim on lho iighl hano sioo of lho socono oqualily coiiosponos lo
lho ioal wago (nol of lho suLsioy) noimalizoo Ly pioouclivily, ano whoio lho
lhiio oqualily follows fiom (26).
Honco, Ly solling t such lhal (1t)(1c) = 1
1
c
is salisloo (oi, oquiv-
alonlly, i = j log(1 c)) wo guaianloo lho oplimalily of lho loxiLlo piico
oquiliLiium allocalion. As in lho closoo oconomy caso, lho oplimal monolaiy
policy ioquiios slaLilizing lho oulpul gap (i.o.,
t
= 0, foi all t). Lqualion
(87) lhon implios lhal oomoslic piicos aio also slaLilizoo unooi lhal oplimal
policy (:
1,t
= 0 foi all t). 1hus, in lho spocial caso unooi consiooialion,
(sliicl) Jn. .nn.n n:j.nj (DI1) is inoooo lho oplimal policy.
4.1 InIenentatIon and AacroecononIc InIIcatIons
In lhis soclion wo oiscuss lho implomonlalion a Jn. .nn.n n:j.nj
policy (DI1) ano chaiacloiizo somo of ils oquiliLiium implicalions. Whilo
lhal policy has Loon shown lo Lo oplimal only foi lho spocial caso consiooioo
aLovo, wo look al lho implicalions of lhal policy foi lho gonoial caso.
4.1.1 InIenentatIon
As oiscussoo aLovo full slaLilizalion of oomoslic piicos implios

t
= :
1,t
= 0
foi all t. 1his in luin implios lhal
t
=
a
t
ano i
t
= :
a
t
will holo in oquiliLiium
foi all t, wilh all lho iomaining vaiiaLlos malching lhoii naluial lovols al all
limos.
Foi lho ioasons oiscussoo in chaploi 4, an inloiosl ialo iulo of lho foim
i
t
= :
a
t
is associaloo wilh an inooloiminalo oquiliLiium, ano honco ooos nol
guaianloo lhal lho oulcomo of full piico slaLilily Lo allainoo. 1hal iosull
follows fiom lho oquivalonco Lolwoon lho oynamical syslom oosciiLing lho
oquiliLiium of lho small opon oconomy ano lhal of lho closoo oconomy of
chaploi 4. As shown lhoio, lho inooloiminacy pioLlom can Lo avoiooo, ano
lho uniquonoss of lho piico slaLilily oulcomo iosloioo, Ly having lho con-
lial Lank follow a iulo which makos lho inloiosl ialo iospono wilh sumcionl
slionglh lo oovialions of oomoslic inlalion anooi lho oulpul gap fiom lai-
gol. Moio piocisoly, wo can guaianloo lhal lho oosiioo oulcomo is allainoo
if lho conlial Lank commils ilsolf lo a iulo of lho foim
26
i
t
= :
a
t
c

:
1,t
c
j

t
(48)
whoio i
c
(c

1) (1 ,) c
j
0. Nolo lhal, in oquiliLiium, lho loim
c

:
1,t
c
j

t
will vanish (sinco wo will havo
t
= :
1,t
= 0), implying lhal
i
t
= :
a
t
all t.
4.1.2 AacroecononIc InIIcatIons
Unooi sliicl oomoslic inlalion laigoling (DI1), lho Lohavioi of ioal vaiiaLlos
in lho small opon oconomy coiiosponos lo lho ono wo woulo oLsoivo in lho
aLsonco of nominal iigioilios. Honco, wo soo fiom inspoclion of oqualion (86)
lhal oomoslic oulpul always incioasos in iosponso lo a posilivo lochnology
shock al homo. As oiscussoo oailioi, lho sign of lho iosponso lo a iiso in
woilo oulpul is amLiguous, howovoi, ano il ooponos on lho sign of O, which
in luin ooponos on lho sizo of lho suLslilulaLilily paiamolois ano j ano
lho iisk avoision paiamoloi o.
1ho naluial lovol of lho loims of liaoo is givon Ly:
:
a
t
= o
c
(
a
t

t
)
= o
c
(I
0
I
o
c
t
4

t
)
whoio 4 =
o,
oo,
0. 1hus, givon woilo oulpul, an impiovomonl in oomos-
lic lochnology always loaos lo a ioal oopiocialion, lhiough ils oxpansionaiy
olocl on oomoslic oulpul. On lho olhoi hano, an incioaso in woilo oulpul
always gonoialos an impiovomonl in lho oomoslic loims of liaoo (i.o., a ioal
appiocialion), givon oomoslic lochnology.
Givon lhal oomoslic piicos aio fully slaLilizoo unooi DI1, il follows lhal
c
11T
t
= :
a
t
j

t
, i.o., lho nominal oxchango ialo movos ono-foi-ono wilh lho
(naluial) loims of liaoo ano (invoisoly) wilh lho woilo piico lovol. Assuming
conslanl woilo piicos, lho nominal oxchango ialo will inhoiil all lho slalislical
piopoilios of lho naluial loims of liaoo. Accoioingly, lho volalilily of lho
nominal oxchango ialo unooi DI1 will Lo piopoilional lo lho volalilily of
lho gap Lolwoon lho naluial lovol of oomoslic oulpul (in luin iolaloo lo
pioouclivily) ano woilo oulpul. In pailiculai, lhal volalilily will lono lo
Lo low whon oomoslic naluial oulpul oisplays a sliong posilivo comovomonl
wilh woilo oulpul. Whon lhal comovomonl is low (oi nogalivo), possiLly
Locauso of a laigo ioiosyncialic compononl in oomoslic pioouclivily, lho
27
volalilily of lho loims of liaoo ano lho nominal oxchango ialo unooi DI1
will Lo onhancoo.
Wo can also ooiivo lho implioo oquiliLiium piocoss foi lho CII. Givon
lho conslancy of oomoslic piicos il is givon Ly:
j
11T
t
= c (c
11T
t
j

t
)
= c :
a
t
1hus, wo soo lhal unooi lho DI1 iogimo, lho CII lovol will also vaiy wilh
lho (naluial) loims of liaoo ano will inhoiil ils slalislical piopoilios. If lho
oconomy is voiy opon, ano if oomoslic pioouclivily (ano honco lho naluial
lovol of oomoslic oulpul) is nol much synchionizoo wilh woilo oulpul, CII
piicos coulo polonlially Lo highly volalilo, ovon if lho oomoslic piico lovol is
conslanl.
An impoilanl losson omoigos fiom lho piovious analysis: polonlially laigo
ano poisislonl luclualions in lho nominal oxchango ialo as woll as in somo
inlalion moasuios (liko lho CII) aio nol nocossaiily unoosiiaLlo, noi oo lhoy
ioquiio a policy iosponso aimoo al oamponing such luclualions. Insloao, ano
ospocially foi an oconomy lhal is voiy opon ano suLjocl lo laigo ioiosyncialic
shocks, lhoso luclualions may Lo an oquiliLiium consoquonco of lho aooplion
of an oplimal policy, as illuslialoo Ly lho moool aLovo.
4.2 TLe VeIIare Costs oI DevIatIons Iron tLe OtInaI
IoIIcy
Unooi lho pailiculai assumplions foi which sliicl oomoslic inlalion lai-
goling has Loon shown lo Lo oplimal (i.o., log ulilily ano unil olaslicily of
suLslilulion Lolwoon gooos of oiloionl oiigin), il is iolalivoly sliaighlfoiwaio
lo ooiivo a socono oiooi appioximalion lo lho ulilily lossos of lho oomoslic
iopiosonlalivo consumoi iosulling fiom oovialions fiom lho oplimal policy.
1hoso lossos, oxpiossoo as a fiaclion of sloaoy slalo consumplion, can Lo
wiillon as:
=
(1 c)
2

t=0
,
t
_
c
`
:
2
1,t
(1 ,)
2
t
_
(44)
1ho ooiivalion of (44) goos along lho linos of lhal foi lho closoo oconomy
28
shown lho apponoix of chaploi 4. 1ho ioaooi is iofoiioo lo Gal ano Monacolli
(200) foi lho oolails spocilc lo (44).
1ho oxpocloo poiioo wolfaio lossos of any policy lhal oovialos fiom sliicl
inlalion laigoling can Lo wiillon in loims of lho vaiiancos of inlalion ano
lho oulpul gap:
=
(1 c)
2
_
c
`
c:(:
1,t
) (1 ,) c:(
t
)
_
(4)
Nolo lhal lho piovious oxpiossions foi lho wolfaio lossos aio, up lo lho
piopoilionalily conslanl (1 c), ioonlical lo lho onos ooiivoo foi lho closoo
oconomy in chaploi 4, wilh oomoslic inlalion (ano nol CII inlalion) Loing
lho iolovanl inlalion vaiiaLlo. Lolow wo mako uso of (4) lo assoss lho
wolfaio implicalions of alloinalivo monolaiy policy iulos, ano lo iank lhoso
iulos on wolfaio giounos.
5 SInIe Aonetary IoIIcy HuIes Ior tLe SnaII
Oen Econony
In lho piosonl soclion wo analyzo lho maciooconomic implicalions of lhioo
alloinalivo monolaiy policy iogimos foi lho small opon oconomy. 1wo of
lho simplo iulos consiooioo aio slylizoo 1ayloi-lypo iulos. 1ho lisl has lho
oomoslic inloiosl ialo iospono syslomalically lo oomoslic inlalion, whoioas
lho socono assumos lhal CII inlalion is lho vaiiaLlo lho oomoslic conlial
Lank ioacls lo. 1ho lhiio iulo wo consiooi is ono lhal pogs lho oloclivo
nominal oxchango ialo. Foimally, lho Jn. .nn.n-hnJ Jnj|: :&|
(DI1I, foi shoil) is spociloo as follows:
i
t
= j c

:
1,t
1ho 11 .nn.n-hnJ Jnj|: :&| (CI1I, foi shoil) is assumoo lo lako
lho foim:
i
t
= j c

:
t
Finally, lho rhnnj :n j (ILG, foi shoil) implios
c
t
= 0
foi all t.
20
Lolow wo piovioo a compaiison of lho oquiliLiium piopoilios of sovoial
maciooconomic vaiiaLlos unooi lho aLovo simplo iulos foi a caliLialoo voision
of oui moool oconomy. Wo compaio such piopoilios lo lhoso associaloo wilh
a sliicl oomoslic inlalion laigoling (DI1), lho policy lhal is oplimal unooi
lho conoilions oiscussoo aLovo, ano which wo assumo lo Lo salisloo in oui
Lasolino caliLialion. As much of lho piosonl chaploi lho analysis oiaws
oiioclly fiom Gal ano Monacolli (200).
5.1 A unerIcaI AnaIysIs oI AIternatIve HuIes
5.1.1 CaIILratIon
In lhis soclion wo piosonl somo quanlilalivo iosulls Lasoo on a caliLialoo
voision of oui small opon oconomy. In oui Lasolino caliLialion wo sol o =
j = = 1, in a way consislonl wilh lho spocial caso consiooioo aLovo. Wo
assumo , = 3, which implios a laLoi supply olaslicily of
1
S
. Wo sol c, lho
olaslicily of suLslilulion Lolwoon oiloionlialoo gooos (of lho samo oiigin) lo
Lo oqual lo 0, lhus implying a sloaoy-slalo maikup of 20 poiconl. Iaiamoloi
o is sol oqual lo 0.7, a valuo consislonl wilh an avoiago poiioo of ono yoai
Lolwoon piico aojuslmonls. Wo assumo , = 0.99, which implios a iiskloss
annual ioluin of aLoul 4 poiconl in lho sloaoy slalo. Wo sol a Lasolino valuo
foi c (lho oogioo of oponnoss) of 0.4. 1ho lalloi coiiosponos ioughly lo
lho impoilGDI ialio in Canaoa, which wo lako as a piololypo small opon
oconomy. In lho caliLialion of lho inloiosl ialo iulos wo follow lho oiiginal
1ayloi caliLialion ano sol c

oqual lo 1..
In oiooi lo caliLialo lho slochaslic piopoilios of lho oxogonous oiiving
foicos, wo ll AI(1) piocossos lo (log) laLoi pioouclivily in Canaoa (oui
pioxy foi oomoslic pioouclivily), ano (log) U.S. GDI (lakon as a pioxy
foi woilo oulpul), using quailoily, HI-llloioo oala ovoi lho samplo poiioo
1068:1 2002:4. Wo oLlain lho following oslimalos (wilh slanoaio oiiois in
Liackols):
c
t
= 0.00
(0.06)
c
t1

o
t
, o
o
= 0.0071

t
= 0.80
(0.01)

t1

t
, o
j
= 0.0078
wilh co::(
o
t
.

t
) = 0.3.
80
5.1.2 InuIse Hesonses
Wo slail Ly oosciiLing lho oynamic olocls of a Jn. pioouclivily shock
on a numLoi of maciooconomic vaiiaLlos. Figuio 1 oisplays lho impulso
iosponsos lo a unil innovalion in c
t
unooi lho foui iogimos consiooioo. Ly
consliuclion, oomoslic inlalion ano lho oulpul gap iomain unchangoo unooi
lho oplimal policy (DI1). Wo also soo lhal lho shock loaos lo a poisislonl
ioouclion in lho oomoslic inloiosl ialo, as il is nooooo in oiooi lo suppoil
lho liansiloiy oxpansion in consumplion ano oulpul consislonl wilh lho lox-
iLlo piico oquiliLiium allocalion. Givon lho conslancy of lho woilo nominal
inloiosl ialo, uncovoioo inloiosl paiily implios an inilial nominal oopioci-
alion followoo Ly oxpoclalions of a fuluio appiocialion, as iolocloo in lho
iosponso of lho nominal oxchango ialo. Givon conslanl woilo piicos ano lho
slalionaiily of lho loims of liaoo, lho conslancy of oomoslic piicos implios a
moan-iovoiling iosponso of lho nominal oxchango ialo.
Il is inloiosling lo conliasl lho implioo oynamic Lohavioi of lho samo
vaiiaLlos unooi lho oplimal policy lo lho ono unooi lho lwo slylizoo 1ayloi
iulos (DI1I ano CI1I). Nolico, al lisl, lhal Lolh iulos gonoialo, unliko lho
oplimal policy, a poimanonl fall in Lolh oomoslic ano CII piicos. 1ho unil
iool in oomoslic piicos is lhon miiioioo, unooi Lolh iulos, Ly lho unil iool
in lho nominal oxchango ialo.
A koy oiloionco Lolwoon lho lwo 1ayloi iulos concoins lho Lohavioi of lho
loims of liaoo. Whilo unooi DI1I lhoio is a ioal oopiocialion on impacl,
wilh lho loims of liaoo iovoiling giaoually lo lho sloaoy slalo afloi lhal
(miiioiing closoly lho iosponso unooi lho oplimal policy), unooi CI1I lho
inilial iosponso of lho loims of liaoo is moio muloo, ano is followoo Ly a
hump-shapoo palloin. 1ho inluilion is simplo. Unooi Lolh iulos, lho iiso
in oomoslic pioouclivily ano lho ioquiioo ioal oopiocialion loao, foi j.n
Jn. :., lo an incioaso in CII inlalion. Howovoi, unooi CI1I lho
oosiioo slaLilizalion of CII inlalion is pailly achiovoo, iolalivo lo DI1I,
Ly moans of a moio muloo iosponso of lho loims of liaoo (sinco lho lalloi
alocl lho CII), ano a fall in oomoslic piicos. 1ho lalloi, in luin, ioquiios a
nogalivo oulpul gap ano honco a moio conliaclionaiy monolaiy policy (i.o.,
a highoi inloiosl ialo). Unooi oui caliLialion lhal policy iosponso lakos lho
foim of an inilial iiso in Lolh lho nominal ano ioal inloiosl ialos, wilh lho
suLsoquonl palh of lho ioal ialo iomaining syslomalically aLovo lhal implioo
Ly lho oplimal policy oi a DI1I policy.
Finally, lho samo lguio oisplays lho coiiosponoing impulso iosponsos un-
81
ooi lho ILG policy. Nolico lhal lho iosponsos of oulpul gap ano inlalion
aio qualilalivoly similai lo lho CI1I caso. Howovoi, lho impossiLilily of
lowoiing lho nominal ialo ano lolling lho cuiioncy oopiocialo, as woulo Lo
nooooo in oiooi lo suppoil lho oxpansion in consumplion ano oulpul ioquiioo
lo ioplicalo lho loxiLlo piico allocalion, loaos lo a voiy limiloo iosponso in
lho loims of liaoo, ano in luin an amplilcalion of lho nogalivo iosponso of
oomoslic inlalion ano lho oulpul gap. Inloioslingly, unooi a ILG, lho com-
plolo slaLilizalion of lho nominal oxchango ialo gonoialos slalionaiily of lho
oomoslic piico lovol ano, in luin, also of lho CII lovol (givon lho slalionaiily
in lho loims of liaoo). 1his is a piopoily lhal lho ILG iogimo shaios wilh
lho oplimal policy as spociloo aLovo. 1ho slalionaiily in lho piico lovol also
oxplains why, in iosponso lo lho shock, oomoslic inlalion inilially falls ano
lhon iisos poisislonlly aLovo lho sloaoy slalo.
As oiscussoo Lolow lho oiloionl oynamics of lho loims of liaoo aio un-
amLiguously associaloo wilh a wolfaio loss, iolalivo lo lho oplimal policy.
5.1.3 Second Aonents and VeIIare Losses
In oiooi lo complomonl oui quanlilalivo analysis, 1aLlo 1 iopoils Lusinoss
cyclo piopoilios of sovoial koy vaiiaLlos unooi alloinalivo monolaiy policy
iogimos. 1ho numLois conlim somo of lho lnoings lhal woio alioaoy ovioonl
fiom visual inspoclion of lho impulso iosponsos. 1hus wo soo lhal lho ciilical
olomonl lhal oislinguishos oach simplo iulo iolalivo lo lho oplimal policy is
lho oxcoss smoolhnoss of Lolh lho loims of liaoo ano lho (lisl-oiloioncoo)
nominal oxchango ialo.
14
1his in luin is iolocloo in loo high a volalilily of
lho oulpul gap ano oomoslic inlalion unooi lho simplo iulos. In pailiculai,
lho ILG iogimo is lho ono lhal amplilos Lolh oulpul gap ano inlalion
volalilily lo lho laigosl oxlonl, wilh lho CI1I iogimo lying somowhoio in
Lolwoon. Fuilhoimoio, nolico lhal lho loims of liaoo aio moio slaLlo unooi
an oxchango ialo pog lhan unooi any olhoi policy iogimo. 1hal lnoing,
which is consislonl wilh lho ovioonco of Mussa (1086), poinls lo lho oxislonco
of oxcoss smoolhnoss" in ioal oxchango ialos unooi lxoo oxchango ialos.
1hal foaluio is a consoquonco of lho inaLilily of piicos (which aio slicky) lo
componsalo foi lho conslancy of lho nominal oxchango ialo.
1
1aLlo 2 iopoils lho wolfaio lossos associaloo wilh lho lhioo simplo iulos
14
Wo iopoil slalislics foi lho nominal J:.n.n ialo, as opposoo lo lho lovol, givon
lhal Lolh DI1I ano CI1I imply a unil iool in lho nominal oxchango ialo.
1
Soo Monacolli (2004) foi a oolailoo analysis of lho implicalions of lxoo oxchango ialos.
82
analyzoo in lho piovious soclion: DI1I, CI1I ano ILG. 1hoio aio foui
panols in lhis laLlo. 1ho lop panol iopoils wolfaio lossos in lho caso of oui
Lonchmaik paiamoloiizalion, whilo lho iomaining lhioo panols oisplay lho
olocls of lowoiing lho sloaoy-slalo maikup (as implioo Ly an incioaso in c),
lho olaslicily of laLoi supply, ano Lolh. All onliios aio lo Lo ioao as poi-
conlago unils of sloaoy slalo consumplion, ano in oovialion fiom lho lisl
Losl iopiosonloo Ly DI1. Unooi oui Lasolino caliLialion all iulos aio suLopli-
mal sinco lhoy involvo nonliivial oovialions fiom full oomoslic piico slaLilily.
Also ono iosull slanos oul cloaily: unooi all lho caliLialions consiooioo an
oxchango ialo pog implios a suLslanlially laigoi oovialion fiom lho lisl Losl
lhan DI1I ano CI1I, as ono may havo anlicipaloo fiom lho quanlilalivo
ovalualion of lho socono momonls conoucloo aLovo. Howovoi, ano as is
usually lho caso in wolfaio oxoicisos of lhis soil founo in lho liloialuio, lho
implioo wolfaio lossos aio quanlilalivoly small foi all policy iogimos.
Wo consiooi noxl lho olocl of lowoiing, iospoclivoly, lho sloaoy-slalo
maikup lo 1.1, Ly solling c = 11 (which implios a laigoi ponalizalion of
inlalion vaiiaLilily in lho loss funclion) ano lho olaslicily of laLoi supply lo
0.1 (which implios a laigoi ponalizalion of oulpul gap vaiiaLilily). 1his has
a gonoial olocl of gonoialing a suLslanlial magnilcalion of lho wolfaio lossos
iolalivo lo lho Lonchmaik caso, ospocially in lho lhiio oxoiciso whoio Lolh
paiamolois aio lowoioo simullanoously. In lho caso of low maikup ano low
olaslicily of laLoi supply, lho ILG iogimo loaos lo non liivial wolfaio lossos
iolalivo lo lho oplimum. Nolico also lhal unooi all sconaiios consiooioo hoio
lho lwo slylizoo 1ayloi iulos, DI1I ano CI1I, imply voiy similai wolfaio
lossos. Whilo lhis poinls lo a suLslanlial iiiolovanco in lho spocilcalion of
lho inlalion inoox in lho monolaiy aulhoiily`s inloiosl ialo iulo, lho samo
iosull may onco again Lo sonsilivo lo lho assumplion of complolo oxchango
ialo pass-lhiough spociloo in oui conloxl.
6 otes on tLe LIterature
Lailioi woik on oplimizing opon oconomy moools wilh nominal iigioilios
focusoo on lho liansmission of monolaiy policy shocks, lypically iopiosonloo
as oisluiLancos lo an oxogonous slochaslic piocoss foi lho monoy supply.
16
A koy conliiLulion in lhal aioa is OLslfolo ano Iogol (100), who oovolop a
lwo counliy moool whoio monopolislically compolilivo lims sol piicos Lofoio
16
Soo Lano (1000) foi an oxcollonl suivoy of lho oaily slops in lhal liloialuio.
88
lho ioalizalion of lho shocks (i.o. ono poiioo in aovanco). 1ho fiamowoik
is usoo lo analyzo lho oynamics of lho oxchango ialo ano olhoi vaiiaLlos
in iosponso lo a chango in lho monoy supply (ano govoinmonl sponoing),
ano lho wolfaio olocls iosulling fiom lhal inloivonlion. An oailioi papoi, Ly
Svonsson ano van WijnLoigon (1080) conlains a iolaloo analysis, unooi lho
assumplion of full iisk-shaiing among consumois fiom oiloionl counliios.
Coisolli ano Iosonli (2001) oovolop a voision of lho OLslfolo-Iogol
moool lhal allows foi homo-Lias in piofoioncos, loaoing lo loims of liaoo
olocls in iosponso lo shocks lhal aio aiguoo lo havo polonlially impoilanl
wolfaio olocls. Lolls ano Dovoioux (2000) iovisil lho analysis in OLslfolo
ano Iogol (100) whilo oopailing fiom lho assumplion of lho law of ono
piico founo in lho lalloi papoi. In pailiculai lhoy allow lims lo piico ois-
ciiminalo acioss maikols ano assuming lhoy sol piicos (in aovanco) in loims
of lho cuiioncy of lho impoiling counliy ('piicing lo maikol').
1ho olocls of monoy supply shocks on lho poisislonco ano volalilily of
nominal ano ioal oxchango ialos aio analyzoo unooi lho assumplion of slag-
goioo piico-solling in Kollmann (2001) ano Chaii, Kohoo ano McGiallan
(2002).
17
1ho assumplion of slaggoioo piico solling (ano slaggoioo wago
solling in Kollmann`s caso) inoucos much iichoi ano moio ioalislic oynamics
lhan lhal of piico solling ono poiioo in aovanco.
A moio ioconl sliano of lho liloialuio has allomploo lo go Loyono lho
analysis of lho liansmission of oxogonous monolaiy policy shocks, ano has
focusoo insloao on lho implicalions of slicky piico opon oconomy moools foi
lho oosign of oplimal monolaiy policy, using a wolfaio lhooiolic appioach.
18
Laily oxamplos of papois analyzing lho piopoilios of alloinalivo monolaiy
policy aiiangomonls in a lwo-counliy solling assumoo lhal piicos aio sol
ono poiioo in aovanco, 1hoy incluoo lho woik of OLslfolo ano Iogol (2002)
ano Lonigno ano Lonigno (2008), Lolh using lho assumplion of piooucoi
cuiioncy piicing, ano Laccholla ano van Wincoop (2001), Sulhoilano (2002),
Dovoioux ano Lngol (2008), ano Coisolli ano Iosonli (200) in lho conloxl
of oconomios wilh local cuiioncy piicing.
Moio ioconl fiamowoiks havo insloao aooploo lho slaggoioo piico-solling
sliucluio a la Calvo. Gal ano Monacolli (200), on which lho analysis of
17
Kollmann (2001) assumos piicos ano wagos aio sol a la Calvoas in lho moool of lho
piosonl chaploiwhoioas Chaii ol al. (2002) assumo piico solling a la 1ayloi, i.o. wilh
ooloiminislic piico ouialions.
18
Lall (1000) ano Svonsson (2000) caiiy oul an analysis similai in spiiil, Lul in lho
conloxl of non-oplimizing moools.
84
lho piosonl chaploi is Lasoo, is an illuslialion of woik along lhoso linos foi
a small opon oconomy. An oxlonsion of lhal fiamowoik incoipoialing cosl-
push shocks can Lo founo in Claiioa, Gal ano Goilloi (2001). Kollmann
(2002) consioois a moio gonoial moool of a small opon oconomy, wilh sovoial
souicos of shocks, ano caiiios oul a numoiical analysis of lho wolfaio impli-
calions of alloinalivo iulos. Using a similai fiamowoik as a slaiing poinl,
Monacolli (200) shows lhal lho inlioouclion of impoifocl pass-lhiough gon-
oialos a liaoo-ol Lolwoon slaLilizalion of oomoslic inlalion ano lho oulpul
gap, loaoing lo gains fiom commilmonl similai lo lhoso analyzoo in chaploi
foi lho closoo oconomy.
Finally, lho papois Ly Claiioa, Gal ano Goilloi (2002), Iappa (2004),
ano Lonigno ano Lonigno (2006) oopail fiom lho assumplion of a small
opon oconomy ano analyzo lho consoquoncos of alloinalivo monolaiy policy
aiiangomonl in a lwo-counliy fiamowoik wilh slaggoioo piico solling a la
Calvo, ano wilh a spocial focus on lho gains fiom coopoialion.
8
Apponoix. 1ho Ioifocl Foiosighl Sloaoy Slalo
In oiooi lo show how lho homo oconomy`s loims of liaoo aio uniquoly
pinnoo oown in lho poifocl foiosighl sloaoy slalo, wo invoko symmoliy among
all counliios (olhoi lhan lho homo counliy), ano lhon show how lho loims
of liaoo ano oulpul in lho homo oconomy aio ooloiminoo. Wilhoul loss of
gonoialily, wo assumo a unil valuo foi pioouclivily in all foioign counliios,
ano a pioouclivily lovol in lho homo oconomy. Wo show lhal in lho
symmoliic caso (whon = 1) lho loims of liaoo foi lho homo oconomy musl
nocossaiily Lo oqual lo unily in lho sloaoy slalo, whoioas oulpul in lho homo
oconomy coincioos wilh lhal in lho iosl of lho woilo.
Fiisl, nolico lhal lho gooos maikol cloaiing conoilion, whon ovalualoo al
lho sloaoy slalo, implios:
1 = (1 c)
_
1
1
1
_
j
C c
_
1
0
_
1
1
c
i
1
i
1
_

_
1
i
1
1
i
_
j
C
i
di
=
_
1
1
1
_
j
_
(1 c) C c
_
1
0
_
c
i
1
i
1
1
1
_
j
Q
j
i
C
i
di
_
= /(o)
j
C
_
(1 c) c
_
1
0
_
o
i
o
i
_
j
Q
j

i
di
_
= /(o)
j
C
_
(1 c) c o
j
(o)
j

_
whoio wo havo maoo uso of (18) ano of lho iolalionship
1
1
1
=
_
(1 c) c
_
1
0
(o
i
)
1j
di
_

=
_
(1 c) c (o)
1j

= /(o)
ano wo havo suLsliluloo Q =

I()
= (o). Nolico lhal (o) is sliiclly
incioasing in o.
Unooi lho assumplions aLovo, lho inloinalional iisk shaiing conoilion
implios lhal lho iolalionship
C = C

= C

(o)

86
musl also holo in lho sloaoy slalo.
Honco, comLining lho lwo iolalions aLovo, ano imposing lho woilo maikol
cloaiing conoilion C

= 1

wo oLlain
1 =
_
(1 c) /(o)
j
(o)

c o
j
/(o)
j
(o)
j
_
1

=
_
(1 c) /(o)
j
(o)

c /(o)

(o)

_
1

= (o) 1

(46)
whoio (o) 0,

(o) 0, ano (1) = 1.

Fuilhoimoio, lho cloaiing of lho laLoi maikol in sloaoy slalo implios
C
o
_
1

_
,
=
\
1
=
1
1
c
(1 t)
1
1
1
=
1
1
c
(1 t)
1
/(o)
which, whon comLinoo wilh lho shaiing conoilion aLovo, yiolos
1 =
,
,
_
1
1
c
(1 t) (1

)
o
o
_

,
(47)
Nolico lhal, conoilional on ano 1

, (46) ano (47) conslilulo a syslom

of lwo oqualions in 1 ano o, wilh a uniquo solulion, givon Ly
1 = 1

=
,
,
_
1
1
c
1 t
_

,
ano
o = 1
which in luin musl imply o
i
= 1 foi all i.
87
Iofoioncos
Laccholla, Ihilippo, ano Liic van Wincoop (2000): Doos Lxchango Ialo
SlaLilily Incioaso 1iaoo ano Wolfaio", n:.nn 1nn. 1.&, 00:,
1008-1100
Lall, Lauionco (1000): Iolicy Iulos foi Opon Lconomios," in J.L. 1ayloi
oo., `nn:j 1|.j 1&|, Univoisily of Chicago Iioss.
Lonigno, Gianluca ano Iioipaolo Lonigno (2008): Iiico SlaLilily in
Opon Lconomios", 1.& J 1nn. 5&J.
Lonigno, Gianluca ano Iioipaolo Lonigno (2006): 'Dosigning 1aigoling
Iulos foi Inloinalional Monolaiy Iolicy Coopoialion,' J&:nn| J `nn:j
1nn., vol. 8 (8), 478-06.
Lonigno, Iioipaolo ano Michaol Wooofoio (200): 'Inlalion SlaLiliza-
lion ano Wolfaio: 1ho Caso of a Disloiloo Sloaoy Slalo,' J&:nn| J h
1&:nn 1nn. .n.n 8 (6), 118-1286.
Lolls, Caiolino ano Michaol L. Dovoioux (2000): Lxchango Ialo Dy-
namics in a Moool of Iiicing-lo-Maikol", J&:nn| J 1n:nn.nn| 1nn.
0,1,21-244.
Chaii, V.V., Ialiick Kohoo, ano Lllon McGiallan (2002): Monolaiy
Shocks ano Ioal Lxchango Ialos in Slicky Iiico Moools of Inloinalional
Lusinoss Cyclos," 1.& J 1nn. 5&J. 60, 88-68
Claiioa, Iichaio, Joioi Gal, ano Maik Goilloi (2001): Oplimal Mono-
laiy Iolicy in Opon vs. Closoo Lconomios: An Inlogialoo Appioach," n:-
.nn 1nn. 1.&, vol. 01, no. 2, 248-22.
Claiioa, Iichaio, Joioi Gal, ano Maik Goilloi (2002): A Simplo Fiamo-
woik foi Inloinalional Monolaiy Iolicy Analysis," J&:nn| J `nn:j 1-
nn., vol. 40, no. , 870-004.
Coisolli, Giancailo ano Iaolo Iosonli (2001): Wolfaio ano Maciooco-
nomic Inloiooponoonco," &n::|j J&:nn| J 1nn. vol. CXVI,issuo
2, 421-446.
Coisolli, Giancailo ano Iaolo Iosonli (200): Inloinalional Dimonsions
of Monolaiy Iolicy," J&:nn| J `nn:j 1nn., 22 pp 281-80.
oo Iaoli, Lianca S.C. (2006): 'Wolfaio ano Maciooconomic Iolicy in
Small Opon Lconomios,' Ih.D. Dissoilalion, Lonoon School of Lconomics.
Dovoioux, Michaol L. ano Chailos Lngol (2008): 'Monolaiy Iolicy in
lho Opon Lconomy Iovisiloo: Lxchango Ialo FloxiLilily ano Iiico Solling
Lohavioi', 1.& J 1nn. 5&J., 70, 76-788.
88
Faia, Lsloi ano 1ommaso Monacolli (2007): 'Oplimal Monolaiy Iolicy
in a Small Opon Lconomy wilh Homo Lias,' mimoo.
Gal, Joioi, ano 1ommaso Monacolli (200): Monolaiy Iolicy ano Lx-
chango Ialo Volalilily in a Small Opon Lconomy," 1.& J 1nn. 5&J-
., vol. 72, issuo 8, 200, 707-784.
Kollmann, IoLoil (2001): 1ho Lxchango Ialo in a Dynamic Oplimizing
Cuiionl Accounl Moool wilh Nominal Iigioilios: A Quanlilalivo Invosliga-
lion," J&:nn| J 1n:nn.nn| 1nn. vol., .-...
Kollmann, IoLoil (2002): Monolaiy Iolicy Iulos in lho Opon Lconomy:
Llocls on Wolfaio ano Lusinoss Cyclos', J&:nn| J `nn:j 1nn.,
Vol.40, pp.080-101.
Lano, Ihilip I. (1000): 1ho Now Opon Lconomy Maciooconomics: A
Suivoy," J&:nn| J 1n:nn.nn| 1nn., vol. 4, 28-266.
Monacolli, 1ommaso (2004): Inlo lho Mussa Iuzzlo: Monolaiy Iolicy
Iogimos ano lho Ioal Lxchango Ialo in a Small Opon Lconomy," J&:nn|
J 1n:nn.nn| 1nn., 62, 101-217.
Monacolli, 1ommaso (200): 'Monolaiy Iolicy in a Low Iass-1hiough
Lnviionmonl,' J:nn| J `nj, :J. nnJ 1nn|.nj, vol 87 (6), 1048-1066.
Mussa, Michaol (1086): 'Nominal Lxchango Ialo Iogimos ano lho Lo-
havioi of Ioal Lxchango Ialos,' n:nj.-1h: nJ:n 5:. n
1&h|. 1|.j, 117-218.
OLslfolo, Mauiico ano Konnolh Iogol (100): Lxchango Ialo Dynam-
ics Iooux," J&:nn| J 1|..n| 1nnj 108, no. 8, 624-660.
OLslfolo, Mauiico ano Konnolh Iogol (2002): GloLal Implicalions of
Solf-Oiionloo Nalional Monolaiy Iulos," &n::|j J&:nn| J 1nn.,
vol. CXVII, issuuo 2, 08-8.
Iappa, Lvi (2004): Shoulo lho Foo ano lho LCL Coopoialo Oplimal
Monolaiy Iolicy in a 1wo-Counliy Woilo," J&:nn| J `nn:j 1nn.,
vol 1 (4), 78-780.
Sulhoilano Alan (2008): 'Inloinalional Monolaiy Iolicy Cooioinalion
ano Financial Maikol Inlogialion', Mimoo Univoisily of Sl. Anoiows.
Svonsson, Lais L.O. (2000): Opon-Lconomy Inlalion 1aigoling," J&:-
nn| J 1n:nn.nn| 1nn., vol. 0, no. 1.
Svonsson, Lais L.O. ano Swoooi van WijnLoigon (1080): 'Lxcoss Capac-
ily, Monopolislic Compolilion, ano Inloinalional 1iansmission of Monolaiy
DisluiLancos,' Jh 1nn. J&:nn|, vol 00, 78-80.
80
Lxoicisos
1. A SnaII Oen Econony AodeI
Consiooi a small opon oconomy whoio no inloinalional liaoo in assols is
allowoo (implying lhal liaoo is always Lalancoo). Honco,
j
t
c
t
= j
1,t

t
whoio c
t
oonolos consumplion,
t
is oulpul, j
1,t
is lho oomoslic piico lovol,
j
t
is lho CII (all in logs). Assuming a conslanl piico lovol in lho iosl of lho
woilo (j

t
= 0), wo can wiilo
j
t
= (1 c) j
1,t
c c
t
whoio c
t
is lho nominal oxchango ialo.
Lol :
t
= c
t
j
1,t
oonolo lho loims of liaoo. Unooi lho assumplion of a
unil olaslicily of suLslilulion Lolwoon foioign ano oomoslic gooos wo havo
:
t
=
t

t
whoio

t
is (log) oulpul in lho iosl of lho woilo (assumoo lo ovolvo oxogo-
nously). 1ho oomoslic aggiogalo lochnology can Lo wiillon as

t
= c
t
:
t
whoio c
t
is an oxogonous lochnology piocoss. Wo assumo poifocl compolilion
in Lolh gooos ano laLoi maikols, wilh loxiLlo piicos ano wagos. 1ho laLoi
supply lakos lho foim:
n
t
j
t
= o c
t
, :
t
Finally, wo assumo a monoy oomano funclion :
t
j
t
= c
t
a) Doloimino lho oquiliLiium piocossos foi oulpul, consumplion, lho
loims of liaoo, ano lho nominal oxchango ialo in lho small opon oconomy, as
a funclion of pioouclivily c
t
, foioign oulpul

t
, ano lho monoy supply unooi
lho assumplion lhal lho lalloi ovolvos oxogonously. Discuss lho implicalions
of assuming o = 1.
L) How woulo youi answoi havo lo Lo mooiloo if a lxoo nominal oxchango
ialo iogimo was in placo
c) Discuss, in woios, how somo of lho iosulls in a) ano L) woulo chango
qualilalivoly in lho piosonco of impoifocl compolilion ano slicky piicos.
40
2. TLe Eects oI TecLnoIogy SLocks In tLe Oen Econony
Consiooi lho small opon oconomy moool oosciiLoo in lho piosonl chaploi.
1ho oquiliLiium oynamics foi oomoslic inlalion :
1,t
ano lho oulpul gap
t
aio oosciiLoo Ly lho oqualions:
:
1,t
= , 1
t
:
1,t1
i
c

t

t
= 1
t

t1

1
o
c
(i
t
1
t
:
1,t1
:
a
t
)
ano whoio :
a
t
is givon Ly
:
a
t
= j / c
t
Naluial oulpul is in luin givon Ly

a
t
= d c
t
1ho lochnology paiamoloi folloxs a slalionaiy AI(1) piocoss
c
t
= j
o
c
t1

o
t
whoio j
o
[0. 1).
Assumo lhal lho monolaiy aulhoiily follows lho simplo inloiosl ialo iulo
i
t
= j c

:
1,t
whoio c

1.
a) Doloimino lho iosponso of oulpul, oomoslic inlalion, lho loims of
liaoo ano lho nominal oxchango ialo lo a posilivo oomoslic lochnology shock
(nolo: foi lho puiposos of lho piosonl oxoiciso wo assumo

t
= j

t
= 0 all t)
L) Supposo lhal lho conlial Lank pogs lho nominal oxchango ialo, so lhal
c
t
= 0 foi all t. Chaiacloiizo lho oconomy`s iosponso lo a lochnology shock
in lhal caso.
41