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Economia monetaria

CAPITOLO 1: LA MONETA 1) La moneta e le sue funzioni Leconomia reale quella dove avviene la produzione e si contrappone alleconomia monetaria che formata dalla domanda di moneta Md e dallofferta di moneta Ms. Nellantichit veniva usata la moneta merce cio materiali o oggetti che avevano un loro valore intrinseco perch svolgevano anche altre funzioni; ad esempio loro era usato sia come moneta che per costruire oggetti. Nei paesi arabi e nomadi ancora oggi viene usato questo tipo di moneta (cammelli, sale). La moneta merce ha creato dei problemi perch non era sufficiente a coprire tutte le transazioni quindi nata la moneta segno (cartamoneta) che priva di un valore intrinseco quindi il suo valore solo convenzionale e legato al suo utilizzo presente e futuro; questo implica che lo scambio deve basarsi sulla fiducia mentre nella moneta merce basato su un valore effettivo. Nel passaggio dalla moneta merce a quella segno pertanto necessario trovare la fiducia altrimenti la moneta non pu svolgere le sue funzioni perch non viene accettata. La fiducia pu essere garantita dalla legge o con altre forme, pertanto si distingue:La moneta segno pu essere distinta in: 1. moneta fiduciaria comprende ogni strumento che viene comunemente accettato quale circolante per la fiducia che riscuote presso gli operatori. a. depositi bancari sono utilizzati con lassegno, quindi lassegno un modo di utilizzo della moneta che il deposito. I depositi bancari sono meno accettati della moneta legale quindi il suo utilizzo pi limitato perch lassegno deve essere coperto e per alti importi solitamente viene apposta la clausola buon fine b. carte di credito/bancomat hanno una garanzia incorporata perch richiede un PIN o un documento di identit 2. moneta legale la cui circolazione imposta dalle autorit e il cui potere liberatorio pieno per le transazioni e le obbligazioni contratte La definizione di cosa sia moneta non univoca e gli economisti seguono lapproccio funzionale cio un bene moneta in base alle funzioni che svolge, ma mentre c accordo sul fatto che la moneta pu svolgere pi funzioni, non c accordo su quale sia la funzione discriminante per decidere cosa deve considerarsi moneta. Le funzioni della moneta sono: 1. numerario o misura del valore lunit di misura per esprimere tutti i prezzi determinando il numero di unit monetarie necessarie per lacquisto di unit dei singoli beni. Anche se tutti i beni fossero perfettamente liquidi, come nel mondo walrasiano e quindi assimilabili a moneta, non verrebbe meno la necessit di disporre di un numerario perch permette di semplificare il numero dei calcoli necessari per determinare i rapporti di scambio tra i beni. In uneconomia di baratto, se n sono i beni, i possibili rapporti di scambio sono un numero pari alle combinazioni di n beni a due a due cio n(n 1)/2; se uno di questi beni scelto come numerario, i rapporti di scambio che necessario conoscere sono solo (n 1) cio i prezzi dei beni espressi in termini di numerario. Se il numerario coincide con la moneta i prezzi sono i prezzi monetari e la moneta lunit di misura del valore di tutti i beni. Ununit di misura svolge tanto pi efficacemente il suo ruolo quanto pi stabile il suo potere infatti in presenza di iperinflazione cade la fiducia nel mezzo monetario intermediario degli scambi e gli operatori tendono a mutare numerario. In alcuni casi i prezzi vengono espressi in dollari. In assenza di moneta sarebbe necessario un rapporto tra i prezzi per ogni bene mentre con la moneta questo non necessario pertanto gli scambi risultano facilitati. Il valore dellunit monetaria uguale allunit quindi il valore di uno stock di moneta dato dal numero di unit di moneta di cui composto. E per un valore nominale perch in termini reali il suo valore dato dal potere dacquisto (determinato come il reciproco del livello generale dei prezzi). 2. mezzo di transazione o scambio nelleconomia di baratto necessaria una doppia coincidenza di bisogni e beni tra gli operatori per realizzare lo scambio quindi la possibilit di effettuare transazioni sono limitate inoltre sono necessari molti scambi. Se ogni scambio implica costi di transazione, luso della moneta permette sensibili economie, inoltre la moneta, riducendo il numero delle transazioni, diminuisce le speculazioni. La moneta pertanto facilita gli scambi perch rende efficienti le transazioni e permette di economizzare i costi. 1

Lequilibrio generale walrasiano considera uneconomia monetaria astratta dove tutti i beni sono scambiabili con tutti i beni ai prezzi di equilibrio quindi tutti i beni sono moneta per la determinazione dei prezzi avviene per mezzo di unautorit centrale (banditore) che coordina senza costi i piani di scambio dei singoli operatori. Leconomia monetaria in senso proprio invece si afferma in un processo di scambi decentrato, piuttosto che nel sistema complementare centralizzato, implicito nel modello precedente. Alcuni studiosi hanno sottolineato che la raccolta di informazioni su opportunit di scambio potenziali non senza costo. Il ruolo della moneta come mezzo di scambio nasce proprio dallincompleta diffusione delle informazioni e dal desiderio degli operatori di risparmiare sulla ricerca di documentazione. Secondo Clower, in uneconomia monetaria la moneta compra i beni e i beni comprano la moneta ma i beni non comprano i beni quindi esiste un vincolo sul modo di attuare le transazioni. La disponibilit di moneta pu vincolare gli scambi impedendo che domande potenziali degli operatori si traducano in domande effettive. Se da un lato la moneta rende gli scambi pi efficienti dallaltro pu costituire una restrizione alle transazioni determinando un vincolo di liquidit. Se sorge il problema di liquidit, loperatore per poter comprare deve rendere liquida la ricchezza non liquida vendendola (se tutti vendono diminuiscono i prezzi) o cedendo in garanzia per avere un prestito. 3. fondo di riserva di valore mezzo per conservare la ricchezza nel tempo. La moneta funge da veicolo per trasportare la ricchezza nel tempo in relazione alla sua qualit di mezzo di pagamento e viene detenuta per la sua capacit di conservare il valore nel tempo. Si possono ordinare le attivit monetarie e finanziarie secondo gradi di liquidit decrescenti e le attivit fruttano un rendimento tanto maggiore quanto minore la liquidit. Se vi fosse certezza nei rapporti di scambio tra i beni nel tempo e la garanzia che ogni operatore pu cedere in ogni momento i beni che detiene a quei prezzi, tutti i beni sarebbero ugualmente liquidi e non vi sarebbe distinzione rispetto alla moneta (mondo walrasiano). Invece nel mondo keynesiano, regna lincertezza che spiega il ruolo della moneta come fondo di valore poich la moneta annulla il rischio di perdite in conto capitale. La scelta di quali attivit e beni si devono considerare moneta sotto il profilo di fondo di valore, dipende dal grado di liquidit che essi possiedono e dalla sostituibilit che presentano verso la moneta in senso stretto. Per ipotesi la moneta che svolge la seconda funzione, svolge anche la prima. La separazione della moneta come mezzo di scambio dalla moneta come fondo di valore ha significato prevalentemente teorico infatti nella realt la moneta svolge entrambe le funzioni (il deposito bancario usato sia per gli scambi con lassegno che come riserva di valore). In relazione alla funzione considerata caratteristica variano gli strumenti cui si attribuisce il significato di moneta. La tradizione classica e neoclassica ma anche la moderna analisi di Clower, considerano prevalente nella moneta il ruolo di mezzo di scambio. La teoria keynesiana invece considera fondamentale il ruolo di fondo di valore ponendo in evidenza le caratteristiche di liquidit della moneta. Liquidit significa spendibilit immediata o rapida convertibilit e senza costo in strumenti convertibili. In relazione alla funzione che si considera discriminante per la definizione della moneta saranno diverse: 1. domanda e offerta: a. mezzo di scambio se aumentano gli scambi che bisogna fare occorre pi moneta quindi una relazione con il reddito. b. riserva di valore se sono possibili diversi modi per impiegare la ricchezza, diventa una scelta tra moneta e attivit finanziarie simili (titoli di Stato a breve). La moneta garantisce rispetto al titolo di non perdere valore esclusi gli effetti dellinflazione che influenzano anche gli altri titoli. La domanda di moneta quindi dipende dalle aspettative delle oscillazioni dei prezzi e dei tassi. 2. valore della moneta espresso dal suo prezzo: a. mezzo di scambio il potere dacquisto 1/p che dipende dal livello dei prezzi (quantit di beni acquistabili con il valore nominale) ed in funzione inversa col livello generale dei prezzi p (se aumenta p diminuisce il valore reale mentre se diminuisce p aumenta il valore reale) quindi il valore della moneta tanto pi alto quanto pi alto il potere di acquisto 1/p. b. riserva di valore il tasso di interesse cui si rinuncia preferendo detenere moneta al posto di altre attivit finanziare nel proprio patrimonio (costo opportunit). Si decide di detenere moneta per transazioni, motivi precauzionali e scopi speculativi (modo per allocare la ricchezza). 2

Nel modello classico posto laccento sul ruolo di intermediario degli scambi della moneta e il mercato monetario determina il livello dei prezzi, da cui discende il potere dacquisto della moneta. Nel modello keynesiano, domanda e offerta di moneta determinano invece il tasso di interesse. Sono state fatte verifiche per vedere se la moneta svolge prevalentemente una funzione di mezzo di scambio o di riserva di valore considerando la sostituibilit tra moneta e altre attivit simili che indica come gli operatori sono disposti a spostare il loro patrimonio da moneta ad altre attivit a fronte di un aumento del tasso su queste ultime. Se la moneta detenuta prevalentemente per transazioni la sua domanda in funzione del reddito ma non del tasso sui BOT quindi non varia in seguito allaumento di questultimo. Md per transazioni in f(y) d M per riserva di valore in f(rBOT) La sostituibilit si rappresenta con lelasticit di sostituzione che indica di quanto varia la domanda di moneta per transazioni se varia il tasso sui BOT ed il rapporto tra la variazione percentuale della domanda di moneta Md/Md e la variazione percentuale del tasso sui BOT rBOT/ rBOT.: = (Md / Md) / (rBOT / rBOT) Se > 1 significa che la domanda di moneta elastica e reagisce molto ad una variazione del tasso sui BOT, se = 1 significa che le attivit sono simili mentre se < 1 significa che la domanda di moneta rigida e reagisce poco ad una variazione del tasso sui BOT. La domanda di moneta per transazioni quindi ha unelasticit bassa mentre la domanda di moneta per riserva di valore ha unelasticit alta. In termini continui lelasticit diventa: = - (Md / M) (rBOT / rBOT) = - (Md/ rBOT) (rBOT / Md) d Se M = Lo + ky mi dove i il tasso su attivit a breve e m = Md / i si ha: = m(1/Md) 2) La realt istituzionale dellUnione Monetaria Europea (UME) Nel sistema economico si ha una Banca centrale, i privati (famiglia e imprese), le banche commerciali, altri intermediari finanziari e la Pubblica Amministrazione che pu essere inclusa tra i privati. Gli organismi che emettono moneta sono la Banca centrale e le banche commerciali quindi determinano la quantit di moneta. Le banche commerciali sono intermediari finanziari cio tutte le banche che operano sul territorio dei paesi dellarea euro con i residenti dellarea euro. Con linizio della terza fase del Trattato di Maastricht diventato operativo il sistema europeo di banche centrali SEBC composto dalla Banca centrale europea BCE e dalle banche centrali nazionali BCN degli Stati membri dellUnione Europea UE, che ha un compito generale. Allinterno di tale sistema evidenziata larea euro comprendente un nucleo composto dalla BCE e dalle banche centrali dei paesi che partecipano allUnione Monetaria Europea (UME). Tali banche centrali costituiscono lEurosistema. Le BCN delleurosistema sono il braccio operativo della BCE perch non hanno capacit decisionale sulla politica monetaria decisa a livello centrale dalla BCE che uguale per tutti i paesi dellarea euro mentre per i paesi membri del SEBC ma non dellUME, sono le rispettive BCN che decidono individualmente la politica monetaria.. Le BC nazionali hanno una funzione di vigilanza che pertanto decentrata. La BCE con gli intermediari finanziari nazionali costituisce linsieme di istituzioni che collaborano per la creazione di moneta. La BCE crea moneta acquistando titoli sui mercati secondari (creazione di base monetaria) perch il Trattato di Maastricht dispone che non pu finanziarie gli Stati (non pu acquistare titoli dallemittente) quindi dopo che i titoli sono sul mercato, vengono scambiati su quello secondario dove pu agire la BCE. Lobiettivo primario della BCE (autorit indipendente) il mantenimento della stabilit dei prezzi inoltre deve agire in conformit con il principio di una economia di mercato, aperta e in libera concorrenza favorendo unallocazione efficiente delle risorse. Lobiettivo della stabilit dei prezzi a volte pu essere in contrasto con quello della crescita. Leuro stato introdotto il 1 gennaio 2002 e con esso gli scambi interni vengono incentivati dalla totale trasparenza dei prezzi. Questo comporta un sostanziale risparmio di costi informativi per il calcolo dei molteplici rapporti di scambio tra i beni dei diversi paesi e risparmi di costi collegati alle transazioni cross-border che implicavano la conversione dei prezzi denominati nelle monete nazionali in tutte le altre valute europee. Sar stimolata la concorrenza e i diversi sistemi economici e i rispetti comparti produttivi percepiranno un forte impulso alla crescita della produttivit.

CAPITOLO 2: LA MONETA E LE ATTIVITA FINANZIARIE NELLAREA EURO 1) Gli aggregati monetari nella terza fase dellUnione Monetaria Europea (UME) Gli aggregati monetari prima dellammissione dellItalia alla terza fase dellUME erano: 1. M1 = liquidit primaria circolante + conti correnti bancari + conti correnti del pubblico presso la Banca dItalia, le poste e il tesoro. Il circolante formato dalle banconote e dalle monete metalliche in circolazione quindi moneta legale. 2. M2 = M1 + liquidit secondaria M1 + depositi a risparmio (bancari e postali) + buoni fruttiferi postali detenuti dal pubblico 3. M3 = M2 + altri titoli M2 + attivit finanziarie meno liquide Con leuro, gli aggregati sono stati riclassificati secondo criteri validi per tutti i Paesi dellEurosistema. Linnovazione finanziaria stata accelerata da alcuni fattori che hanno influito anche sulla definizione degli aggregati monetari: 1. linflazione, gli squilibri nel disavanzo pubblico e nella bilancia dei pagamenti americana con la politica monetaria adottata hanno causato la volatilit dei prezzi delle attivit finanziarie quindi cera la necessit di nuovi strumenti finanziari per contrastare il rischio di mercato, di interesse e di cambio 2. la riduzione dei costi di trattamento dellinformazione e i progressi nella tecnologia delle telecomunicazioni e degli elaboratori hanno incentivato lintegrazione dei mercati e la creazione di nuovi strumenti finanziari sofisticati 3. lo sforzo per superare linefficienza connessa alla segmentazione dei mercati e alleccessiva regolamentazione ha stimolato la creazione di nuove attivit finanziarie (derivati) e ha promosso lespansione della securitization cio la trasformazione del credito bancario in titoli del mercato mobiliare (cartolarizzazione) 4. la forte concorrenza tra gli intermediari (bancari e non bancari) e la maggiore attenzione degli operatori agli impieghi finanziari del risparmio ha promosso la creazione di nuovi strumenti per soddisfare gli operatori che presentavano avanzi finanziari e gli utilizzatori del risparmio 5. il processo di creazione dellUME, della moneta unica e di un mercato unico di servizi finanziari europei modifica i termini della concorrenza, normativa e assetto delle aziende di credito Linnovazione finanziaria ha creato strumenti che soddisfano meglio le preferenze di portafoglio ma ha creato anche degli svantaggi perch: 1. non pu eliminare il rischio di credito, di interesse e di cambio ma pu solo trasferire i rischi da un operatore allaltro 2. pu generare un eccessiva dilatazione del debito rispetto ai mezzi propri e al capitale reale 3. aumenta la complessit e linterdipendenza del sistema infatti si accrescono i canali e la velocit di trasmissione di impulsi esterni Levoluzione di tali strumenti si avuta in conseguenza alla liberalizzazione dei mercati che ha permesso di raggiungere maggiori clienti. 2) Gli aggregati monetari dellarea euro Con la terza fase dellUnione Economica e Monetaria, gli operatori dellarea euro, sono stati identificati come istituzioni finanziarie monetarie IFM che comprende tre gruppi di istituzioni: banche centrali, istituti di credito, altre istituzioni finanziarie. Gli aggregati monetari sono le varie forme che la moneta assume e nellEurosistema si ha: 1. M1 = liquidit primaria = circolante + depositi bancari a vista i depositi bancari a vista sono detenuti presso le singole banche e non la banca centrale inoltre sono utilizzabili con gli assegni. Si tratta di un aggregato molto liquido perch costituito da strumenti che permettono di pagare a vista cio sono immediatamente spendibili 2. M2 = M1 + liquidit secondaria = M1 + depositi bancari a risparmio non sono prelevabili a vista ma occorre un preavviso e non si usano per emettere assegni. Nella normativa europea vengono definiti attivit con scadenza inferiore a 2 anni.

3. M3 = M2 + strumenti negoziabili emessi dalle IFM i pronti c/termine sono titoli detenuti da banche e privati, acquistati con impegno da parte del cedente a riacquistarli a breve scadenza quindi la durata determinata e spesso anche il prezzo; i fondi di investimento monetario sono societ che investono in attivit finanziarie e poi rivendono parte del proprio patrimonio quindi sono attivit meno liquide perch soggette al rischio di prezzo ma sono a breve scadenza quindi facili da rivendere; titoli a reddito fisso con scadenza inferiore a 2 anni (BOT a 3 mesi) che sono sempre liquidi perch possono essere negoziati rapidamente sui mercati. I tre aggregati sono in ordine decrescente di liquidit. Linnovazione finanziaria ha introdotto nuovi strumenti finanziari complessi difficilmente riconducibile ad un aggregato. Alcuni conti correnti bancari sono collegati ad un fondo di investimento monetario cio si stabilisce di tenere un determinato ammontare nel conto corrente quindi leventuale eccedenza viene trasferita nel fondo mentre in caso contrario la banca provvede a disinvestire dal fondo per ripristinare lammontare nel conto corrente bancario. Questo permette di avere un piccolo rendimento piccolo ma di non lasciare lammontare bloccato nel conto corrente. Il numero degli strumenti che oggi sono disponibili nel sistema economico altissimo quindi difficile la definizione degli aggregati. Tenere gli aggregati monetari sotto controllo una modalit con cui opera la banca centrale ma oggi sempre pi difficile. 3) La base monetaria La base monetaria (moneta ad alto potenziale) il fondamento degli aggregati e conferisce alla BCE uno strumento di controllo dellinflazione nel medio termine. La BM comprende moneta legale e qualsiasi attivit convertibile immediatamente e senza costi in moneta legale di nuova creazione pertanto non vi rientrano i depositi a vista delle banche perch anche se convertibili immediatamente e senza costi in moneta legale, non ne implicano nuova creazione. In Italia, dopo la terza fase dellUME, la base monetaria costituita da: 1. circolante 2. depositi a vista detenuti presso la BCE dalle banche (overnight e riserve) 3. valuta estera LEurosistema ha una posizione di monopolio nellemissione delle banconote con corso legale nellarea euro e impone agli istituti di credito di detenere una riserva obbligatoria che a sua volta crea domanda addizionale di moneta della banca centrale da parte del settore bancario. Le banche centrali possono cos influenzare il prezzo di detenere base monetaria cio il tasso di interesse di mercato a breve termine. 4) Creazione e utilizzo della base monetaria nelleurosistema La creazione di moneta avviene in seguito alla creazione di BM che avviene ogni volta che c un passaggio di moneta dalla BCE al sistema economico (la BCE acquista titoli in cambio di banconote) o di valuta estera verso la BCE (la BCE acquista dollari). Si ha distruzione di BM ogni volta che c un passaggio di moneta dal sistema economico alla BCE (la BCE vende titoli in cambio di banconote) o di valuta estera verso il sistema economico (la BCE vende dollari). Il sistema economico formato dai privati, dalle imprese e dalle banche. Dalla BM possibile determinare DB (depositi bancari) e M2: BM DB M2 Ms Lofferta di BM diversa dallofferta di moneta M2 = CIRC + DB quindi non bisogna confondere tra M e BM anche se la creazione di BM porta alla M. Il CIRC dipende dalla BCE che lo emette mentre i DB dipendono dalloperato della banca perch sono aperti presso di essa ma la creazioni dei DB legata alla creazione di BM nel sistema. Il mercato della BM pertanto formato: 1. domanda di base monetaria BMd= BMP + BMB = BMP + (ROB + LB) individua lutilizzo di BM da parte del pubblico (famiglie e imprese) sotto forma di circolante BMP e dalle banche BMB per la riserva obbligatoria ROB e per la liquidit bancaria LB. Sia BMP che BMB dipendono dai depositi, dai tassi di remunerazione su essi e dai tassi dinteresse del mercato monetario. Nel 1990 fu introdotta in Italia la riforma del regime della riserva obbligatoria che fissava al 3% la movimentazione ammessa entro la giornata ma con lavvio dellUEM la percentuale sal al 12,5%. Le banche italiane potevano mobilizzare una percentuale limitata dello stock dovuto, fermo restando lobbligo di mantenere in media durante il periodo di mantenimento del 15 di ogni mese fino al giorno 14 di quello successivo, un importo almeno pari alla riserva dovuta. 5

La facolt di movimentare la riserva era accompagnata dallobbligo di non presentare alla fine, di ciascun giorno lavorativo un deposito inferiore allimporto dovuto al netto della parte mobilizzabile quindi lo stock non poteva scendere al termine di nessun giorno sotto l87,5%. Oggi lo stock pu scendere fino a zero perch il vincolo giornaliero richiede solo che a fine giornata il conto riserva regolamento non presenti saldi negativi inoltre il periodo di mantenimento stato fissato dal 24 di ogni mese al 23 del mese successivo per leurosistema. La flessibilit concessa: a. rende possibile una contrazione delle attivit liquide detenute dalle banche b. riduce lonere implicito della riserva obbligatoria c. offre alle banche maggiore flessibilit nella gestione della tesoreria I tassi di interesse a breve termine non sono pi determinati dalla domanda e offerta di riserve bancarie ma dalla domanda e offerta dei saldi monetari. Le banche decidono il volume di riserve da detenere sulla base del costo-opportunit cio il rendimento sul possibile impiego alternativo individuato dal tasso overnight. 2. offerta di base monetaria BMs = FINBCE + BMES + BMAS individua la creazione di BM che avviene con tre canali (fonti): a. operazioni di rifinanziamento FINBCE sono finanziamenti della BCE alle singole banche e possono avvenire in tre modi: rifinanziamento ordinari o pronti c/termine acquisti o vendita di titoli dalla BCE a breve termine con impegno di operazione inversa, forniscono liquidit al sistema o la assorbono ma essendo operazioni provvisorie hanno valenza temporanea e coinvolgono il mercato della moneta. Lacquisto o la vendita di titoli avviene sul mercato aperto secondario; infatti sul mercato primario c lemittente e il privato poi i titoli possono essere scambiati sul mercato secondario dove da una parte ci sono il pubblico e i privati mentre dallaltra ci sono i privati e anche la BCE. Se la BCE acquista titoli nel mercato secondario, paga con moneta quindi si ha creazione di BM mentre se vende titoli riceve moneta e si ha distruzione di BM. rifinanziamento a lungo termine hanno una scadenza precisa nellacquisto e vendita dei titoli inoltre poich hanno un effetto di lungo periodo sono immissione o distruzione di moneta nel tempo. Questo metodo si usa quando la BC pensa che ci sia carenza di liquidit e sono operazioni di mercato aperto. Se c eccesso di domanda il prezzo sale mentre se c eccesso di offerta il presso scende; quindi se la BCE domanda titoli, fa aumentare il prezzo mentre nel caso precedente non si hanno effetti sui prezzi dei titoli perch sono a breve scadenza quindi rimane nellambito del mercato di moneta. rifinanziamento marginali prestiti che la BCE fa alla singola banca su richiesta di questultima, quindi questo avviene solo se la singola banca ha necessit e nel momento in cui la BCE concede il prestito si crea base monetaria mentre nel momento in cui la banca non ha pi bisogno del prestito e lo rimborsa alla BCE si ha distruzione di base monetaria. La BM si crea o si distrugge anche con il regime della ROB infatti ogni volta la banca preleva dalle riserve obbligatorie si ha creazione di BM mentre quando accantona a riserva si distruzione di BM. Sono piccole variazione di base monetaria che non hanno molto afflusso nel complessivo sistema monetario. b. estero (attivit nette nelleurosistema in oro e in valuta estera)BMES = RU = BP la variazione delle riserve ufficiali RU che uguale al saldo della bilancia dei pagamenti BP(comprendente operazioni finanziarie e reali). La BP il Conto Economico dove vengono registrati i pagamenti da e verso lestero; se il saldo positivo BP > 0 ci sono pi dollari di quanti sono usciti quindi c un aumento delle riserve in valuta estera presso la BCE cio RU > 0 che provoca creazione di BM cio BM > 0 c. altre fonti BMAS Non figura il canale Tesoro perch la BCE non pu concedere finanziamenti diretti o facilitazioni per evitare che lobiettivo della stabilit dei prezzi sia compromesso da obblighi di finanziamento dei fabbisogni pubblici.

Gli strumenti di politica monetaria a disposizione della BCE sono: 1. manovra della base monetaria (FINBCE) 2. variazione del regime di riserva obbligatoria (ROB) se riduce la percentuale di ROB si crea BM mentre se aumenta la percentuale si distrugge BM perch le banche devono depositare di pi ma i coefficienti difficilmente vengono variati 3. tasso di sconto o tasso di riferimento il tasso di sconto era controllato dal Ministero del Tesoro oggi invece controllato dalla BCE e viene usato per remunerare conti coperti delle banche presso la BCE. Se la BCE varia questo tasso variano anche tutti gli altri tassi. Anche il tasso di riferimento pu variare a seconda dei casi. In equilibrio e quindi ex post, domanda e offerta di base monetaria devono eguagliarsi BMd = BMs BMP + (ROB + LB) = FINBCE + BMES + BMAS

CAPITOLO 3: IL MOLTIPLICATORE DEI DEPOSITI E DEL CREDITO 1) Il moltiplicatore dei depositi e del credito e la critica contemporanea Per determinare la quantit di moneta presente del sistema occorre utilizzare analizzare il mercato della BM con il modello a coefficienti fissi e successivamente con coefficienti variabili. Si tratta di un modello lineare con 8 equazioni ed 8 incognite (BMs, BMd, DB, ROB, LB, BMP, BMB, CR) che considera: 1. BMs = FINBCE + BMES 2. BMd = BMP + BMB 3. BMP = CIRC = DB equazione di comportamento delle famiglie; con 0 < < 1 che indica la quota di circolante trattenuta dai privati ed proporzionale al reddito o ai depositi 4. BMB = ROB + LB 5. ROB = DB richiesta dalla legge; con 0 < < 1 che indica il coefficiente di riserva obbligatoria imposto alle banche 6. LB = DB equazione di comportamento delle banche; con 0 < < 1 che indica la quota di riserva libera detenuta dalle banche 7. BMd = BMs condizione di equilibrio che deve essere rispettata 8. CR = DB ROB LB le banche concedono crediti per un ammontare pari dei depositi al netto delle riserve (obbligatoria e libera) Sostituendo la 3, 4, 5, 6 nella 2 e poi tutto nella 7 si ottiene: DB = BMs[1/( + + )] Dalla 8 equazione invece si ottiene: CR = DB - DB - DB CR = BM[(1 - - )/( + + )] Poich 0 < + + < 1 il moltiplicatore dei depositi [1/( + + )] > 1 quindi DB > BM perch si crea un ammontare di depositi. Per conoscere i DB necessario conoscere la BM perch i primi sono una multiplo della seconda. La BM si chiama moneta ad alto potenziale perch ha la capacit di sviluppare un multiplo dei DB. Quanto pi piccoli sono i coefficienti e maggiori il multiplo. La riduzione della ROB permette di aumentare il moltiplicatore. Le carte e i pagamenti on line poich riducono , permettono anchessi di aumentare il moltiplicatore. Infine le banche tendono a ridurre anche per economizzare. Il potenziale quindi sta diventando sempre pi grande. Il moltiplicatore dei crediti [(1 - - )/( + + )] evidenzia che anche i CR sono un multiplo della BM. Dalla BM vengono determinati i DB che permettono di ottenere la quantit di moneta presente in un sistema Ms. Considerando Ms = M2 che formato dal circolante e dai depositi si ottiene: M2 = DB + DB M2 = DB(1 + ) M2 = BM[(1 + )/( + + )] La BC controlla la BM ma non M2 quindi quando varia la BM non sa esattamente quale sar la variazione di M2 perch dipende da che controllato dalla BC ma anche da e che dipendono dai comportamenti delle banche e dei privati. Modello I ( = 0; = 0): il pubblico non trattiene circolante quindi BMP = 0 (i pagamenti sono effettuati con la carta di credito quindi non circola moneta); la BM destinata solo alla ROB quindi LB = 0 ma poich esiste la domanda di prestiti da parte degli operatori, non si formano giacenze inutilizzate di moneta legale presso le banche. Le banche hanno la necessit di detenere riserve per erogare i prestiti e compiere le transazioni. La BMd pertanto viene solo dalle banche per la ROB cio: BMd = BMB = ROB ROB = DB Dato 0 < < 1, il deposito presso la BC ROB = DB da cui si ottiene DB = (1/ )ROB quindi esiste un legame fra la BM e i DB perch la ROB fa parte della BM cio: DB = (1/ )BM

Tanto pi basso il tanto maggiore il moltiplicatore dei depositi 1/ quindi una variazione di genera variazioni in senso inverso del moltiplicatore dei depositi (ammontare potenziale dei depositi creabile dal sistema bancario in relazione ad una data quantit di moneta attivabile). Allaumentare delle quote di accantonamento della BM diminuiscono i DB infatti: (1/ ) > [1/( + + )] Dalla situazione di equilibrio si ottiene la relazione fra DB e BM: BMs = BMd BMd = ROB = DB = BMs DB = (1/ )BMs Poich 0 < < 1 si ha che 1/ > 1. Se la BC concede un finanziamento (acquista titoli dalle famigli) genera una variazione BM che viene depositata presso la banca. La banca tiene come ROB solo BM mentre concede crediti per (1 - ) BM; poich i crediti sono richiesti per fare acquisti che sono pagati con assegni, tale somma (1 - ) BM viene nuovamente depositata presso banca. Il moltiplicatore dei depositi 1/ presenta analogie col moltiplicatore keynesiano del reddito 1/s; questultimo dipende inversamente dalla propensione al risparmio s che definisce le sottrazioni di moneta dal circuito del reddito mentre il moltiplicatore dei depositi dipende inversamente da che definisce la sottrazione di moneta dal circuito del credito. La tabella evidenzia il processo del moltiplicatore dei depositi che ad ogni giro crea un credito e un deposito aggiuntivo. Con BM si creano nuovi DB pari ad un multiplo della BM che dipende da , tale processo termina quando tutta la BM immessa nel sistema utilizzata per la ROB e quindi non ci sono pi fondi per concedere crediti. [la somma dei termini di una serie geometrica di ragione q con il primo termine a1 sn = a1(1qn)/(1q)] DB ROB CR (crediti) 1 BM BM (1 - ) BM 2 (1 - ) BM (1 - ) BM (1 - )(1 ) BM 2 3 (1 - ) BM (1 (1 - )(1 2 ) BM )2 BM n (1 - )n (1 - )n(1 - )n BM 1 1 BM BM *La variazione totale dei depositi alla fine del processo : DB = [(1 - )0 + (1 - )1 + (1 - )2 + (1 - )n-1] BM poich una serie geometrica di ragione (1 - ), dalla somma dei termini si ottiene: DB = [1 (1 - )n]/[1 (1 - )] BM Poich > 0 si ha che (1 - ) < 1 inoltre per n il termine (1 - )n 0 quindi si ottiene: DB = 1/[1 (1 - )] BM = (1/ ) BM DB = (1/ ) BM *La variazione totale della riserva obbligatoria che la BMB, alla fine del processo : BMB = ROB ROB = DB ROB = BM[1 (1 - )n]/[1 (1 - )] ROB = BM[1/[1 (1 - )] ROB = BM(1/ ) ROB = BM Questo evidenzia che la BM iniziale, alla fine del circuito tutta sottratta per costituire la ROB. *La variazione totale dei crediti concessi dalla banca alla fine del processo : CR = (1 - ) BM[1 (1 - )n]/[1 (1 - )] CR = (1 - ) BM[1/[1 (1 - )] CR= [(1/ )/ ] BM Lo stesso risultato si ottiene considerando che il credito uguale ai DB al netto della ROB: CR = DB - ROB CR = (1/ ) BM - BM 9

CR = [(1/ )/ ] BM Il moltiplicatore del credito (1/ )/ corrispondente al moltiplicatore dei depositi 1/ , indica la quantit di credito fornita dal sistema bancario in corrispondenza di una certa BM. Se BMs = FINBCE la creazione di BM ha luogo attraverso il finanziamento del sistema bancario da parte della BC quindi i primi crediti, pari a BM, sono concessi non in contropartita di depositi; pertanto in questo caso il moltiplicatore del credito uguale al moltiplicatore dei depositi. CR = (1/ ) BM BM + BM = (1/ )BM Il modello ha una conseguenza sugli aggregati monetari. Laggregato M2 formato dal contante e dai depositi bancari mentre la BM formata dal contante, dai depositi delle banche presso la BC e dalle valute quindi il contante una componente di entrambi. A partire da una BM si sviluppano DB che sono la componente principale di M2. Se le famiglie o imprese depositano il contante in banca, non si ha creazione di BM ma mantiene il suo potenziale infatti inizia il processo di moltiplicazione dei depositi bancari e del credito. Il contante in M2 poich BM anche moneta ad alto potenziale in quanto se viene depositato genera ulteriori depositi. Confrontando due paesi con lo stesso ammontare di M2 che per ha diversa composizione si pu osservare che il potenziale da sviluppare diverso nei due paesi. Paese 1 Paese 2 Contante 50 10 Depositi 50 90 M2 100 100 Il paese 1 ha maggiore potenziale da sviluppare perch nel paese 2 difficile che il contante sia depositato in quanto gi al livello minimo. Se nel paese 1 viene depositato 40 del contante si ottiene: Contante 10 Depositi vecchi 50 Depositi nuovi 40 Altri depositi bancari [1/( + + )]40 Nel paese 1 pertanto M2 diventato maggiore di quello del paese 2. La quantit di contante in un sistema rappresenta una potenzialit di sviluppo dei DB e quindi di M2. Se ci sono le condizioni, le persone tendono a fare circolare di pi la moneta quindi ci sono pi mezzi di pagamento e maggiore rischio di inflazione perch si pu generare quando c troppa domanda che non si pu esprimere quando non ci sono abbastanza mezzi di pagamento. Per questo la BC deve monitorare tutti e tre gli aggregati e le loro componenti. Al modello sono state avanzate una serie di critiche: 1. coefficienti fissi i coefficienti fissi sono irrealistici poich nella realt sono variabili in quanto sono determinati da altri fattori come i tassi di interesse. Il consumatore considera i tassi e i servizi offerti dalle banche e anche le banche nella gestione delle riserve libere considerano i tassi. Inoltre varia anche poich i sistemi finanziari sono complessi pertanto la relazione tra BM e DB sostanzialmente instabile a causa della variabilit di . 2. assenza mercato dei DB poich manca una domanda dei depositi e si ha solo un offerta da parte delle banche. Le famiglie e le imprese decidono tra contante e depositi a seconda dei tassi di interesse sui depositi. I DB sono determinati in modo da avere equilibrio tra domanda e offerta della BM. 3. assenza mercato del CR poich manca una domanda del credito e si ha solo un offerta da parte delle banche. Dallequazione di bilancio della banca CR + ROB + LB = DB si ottiene il credito come residuo assumendo per implicito che tutto il credito offerto sia accettato dai privati. Nella realt le imprese possono non accettare il credito perch se sono in recessione non hanno interesse ad investire. 4. assenza tassi di interesse sono fondamentali per il mercato della moneta. 5. non chiarisce il processo decisionale non esplicita i comportamenti con cui, il pubblico e gli intermediari finanziari modificano la composizione delle attivit finanziarie alla luce di mutate circostanze esterne.

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Modello II ( = 0): il pubblico non trattiene circolante ma le banche oltre alla ROB detengono anche RL. DB BMB CR 1 BM ( + )BM (1 - )BM 2 (1 - - )BM ( + )(1 - (1 - )BM )2BM 3 (1 - - )2BM ( + )(1 - (1 - 2 ) BM )3BM n (1 - - )n( + )(1 - - )n(1 - 1 1 BM BM )nBM La seconda e la terza colonna sono una serie geometrica di ragione (1 - - ). *Il totale dei depositi alla fine del processo : DB = BM[1 (1 - - )n]/ [1 (1 - - )] DB = [1/( + )]BM Poich < + il moltiplicatore dei depositi del primo modello maggiore rispetto a quello del secondo modello infatti maggiori sono le quote trattenute e minori sono i depositi: 1/ > 1/( + ) La quantit di liquidit detenuta dalle banche commisurata ai depositi ma varia al modificarsi di costi di opportunit. Quanto pi il mercato monetario efficiente tanto pi le aziende di credito operano con un volume inferiore di riserve e di conseguenza tanto pi il sistema bancario nel suo complesso risulta sensibile alle azioni della BC. I depositi interbancari sono scambi che avvengono tra banche e comportano lacquisto o la vendita di mezzi pecuniari per un definito periodo di tempo e a un definito tasso di interesse. La raccolta interbancaria composta da: 1. conti correnti di corrispondenza servizi reciproci tra banche (incassi, bonifici, giroconti, assegni) 2. depositi (liberi e vincolati) 3. finanziamenti fondi che una banca mette a disposizione di una controparte Molto importante il mercato dei fondi interbancari a brevissimo termine (overnight) che prevede fondi da rimborsare entro una giornata lavorativa permettendo di superare temporanee crisi di tesoreria. Il deposito overnight viene effettuato nel giorno stesso della negoziazione ed estinto il giorno lavorativo successivo. Al fine della trasparenza ed efficienza del mercato interbancario sono state fatte riforme su: 1. interventi sul sistema dei pagamenti creazione di un sistema elettronico di compensazione e regolazione dei pagamenti 2. introduzione del mercato telematico dei Titoli di Stato 3. mobilizzazione della ROB 4. mercato telematico dei depositi interbancari * Il totale della riserva obbligatoria per n evidenzia che tutta la BM viene utilizzata dalle banche: BMB = ( + )BM[1 (1 - - )n]/ [1 (1 - - )] BMB = ( + )BM[1/( + )] = BM * Il totale dei crediti alla fine del processo : CR = (1 - - )BM[1 (1 - - )n]/ [1 (1 - - )] CR = [(1 - - )/( + )]BM

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Modello III : per ipotesi la BM trattenuta dalle banche per la ROB e per le riserve di liquidit ma anche il pubblico trattiene circolante. Il circolante dipende dal reddito e inversamente dal coefficiente di remunerazione dei depositi quindi varia al variare del tasso sui depositi. DB BMB CR BMP 1 BM ( + )BM (1 - - )BM BM 2 (1 - - ( + ) (1 - - (1 - - ) (1 - - (1 - - - )BM - )BM - )BM - )BM 3 (1 - - ( + ) (1 - - (1 - - ) (1 - - (1 - - - )2BM - )2BM - )2BM - )2BM n (1 - - - )n- ( + ) (1 - - - )n- (1 - - ) (1 - - - )n- (1 - - - )n1 1 1 1 BM BM BM BM La seconda e la terza colonna sono una serie geometrica di ragione (1 - - - ). * Il totale dei depositi alla fine del processo : DB = BM[1 (1 - - - )n]/ [1 (1 - - - )] DB = [1/ ( + + )]BM Poich < + < + + il moltiplicatore dei depositi del terzo modello minore rispetto ai precedenti modelli perch essendo maggiori le quote trattenute, i depositi sono minori: 1/ > 1/( + ) > 1/ ( + + ) * Il totale delle riserve obbligatorie alla fine del processo : BMB = [( + )/( + + )]BM * Il totale dei crediti alla fine del processo : CR = [(1 - - )/( + + )]BM Inoltre poich CR = DB BMB sostituendo si ottiene: [(1 - - )/( + + )]BM = [1/ ( + + )]BM - [( + )/( + + )]BM Infine poich BMP = [ /( + + )]BM si ottiene: BM = BMB + BMP BM = [( + )/( + + )]BM + [ / ( + + )]BM Lammontare dei depositi pertanto prevedibile solo se: 1. le banche tengono riserve al minimo 2. il pubblico non ha sacche di liquidit 3. le autorit monetarie non modificano lorientamento della politica monetaria 2) Ripasso equazione della retta Data lequazione y = a + bx si ha che a indica lintercetta mentre b il coefficiente angolare che indica linclinazione della retta. Se siamo nel discreto il coefficiente angolare diventa b = dy/dx ed indica di quanto varia y al variare di una unit di x. Se a > 0 la retta ha intercetta positiva. Se a = 0 la retta ha intercetta nel punto di origine degli assi. Se a < 0 la retta ha intercetta negativa. 12

Se b > 0 la retta crescente. Se b = 0 la retta orizzontale. Se b < 0 la retta decrescente. Se b aumenta anche linclinazione aumenta e per b la retta verticale.

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CAPITOLO 4: IL MERCATO DEI DEPOSITI E DEL CREDITO ED OFFERTA DI MONETA 1) Il mercato dei depositi e il mercato del credito Il modello a coefficienti variabili aggiunge ipotesi di comportamento pi evolute rispetto al precedente modello perch vengono considerati i tassi di interesse e tre mercati (BM, DB e CR). Mercato della BM La domanda di base monetaria proviene da: 1. privati BMP = CIRC + DB esprime una scelta tra circolante e depositi. 2. banche BMB = ROB + LB per soddisfare lobbligo di riserva obbligatoria o costruire le riserve di liquidit. BMd = BMP + BMB BMd = BMP + ROB + LB I privati detenendo circolante perdono gli interessi dei depositi bancari quindi la scelta dipende dal differenziale tra (rdb 0) dove 0 il rendimento del circolante e rdb quello sui depositi quindi pu essere considerato il costo opportunit. Se il differenziale aumenta i privati detengono meno circolante, viceversa se il differenziale diminuisce, detengono pi circolante. Da queste considerazioni si ottiene: BMP = a0 + a1DB a2(rdb 0) La componente a1DB la funzione dei depositi ed evidenzia il ruolo della moneta come mezzo per le transazioni mentre la componente a2(rdb 0) evidenzia il ruolo della moneta come fondo di valore. Nel modello a coefficienti fissi si aveva BMP = DB adesso invece BMP = (rdb)DB. Considerando ruff il tasso di remunerazione della liquidit bancaria tenuta sul conto della BC e rcr il tasso di remunerazione perso non concedendo credito con la liquidit in eccesso, si ottiene: LB = b0 + b1DB + b2(ruff rcr) Le banche quindi devono scegliere se detenere liquidit o concedere crediti in base al differenziale (ruff rcr); se si trova in crisi di liquidit deve rivolgersi alla BC pagando ruff mentre b2rcr il costo opportunit cio il non guadagno dovuto al fatto che non presta liquidit. Se aumenta ruff aumentano le LB, diminuisce CR e quindi anche DB mentre se aumenta rcr diminuiscono le LB, aumenta il CR e quindi anche DB . Il tasso ruff una variabile esogena perch viene deciso dalle autorit e non dal sistema. Mercato della BM 1) BMs = FINBCE + BMES 2) BMd = BMP + BMB 3) BMP = a0 + a1DB a2(rdb 0) 4) BMB = ROB + LB 5) ROB = DB 6) LB = b0 + b1DB + b2(ruff rcr) 7) BMd = BMs Mercato dei DB Lequilibrio si ha quando per un certo tasso lofferta uguale alla domanda di depositi. La domanda dei depositi DBd = c0 + c1Y + c2A + c3(rdb rcr) + c4rdb + c5 rcr in funzione di varie variabili: DBd = DB(rdb, rcr, rcr, Y, A, BMs) 1. reddito Y se aumenta Y cresce la Md e poich i DB sono una componente della Md anche DBd cresce al crescere di Y. 2. ricchezza finanziaria A se aumenta A cresce la dimensione dei DB 3. differenziale tra il tasso di interesse sui depositi e quello sui crediti (rdb rcr) la scelta tra depositi o titoli dipende da tale differenziale quindi se aumenta rdb aumenta la DBd mentre se aumenta rcr, che rappresenta il tasso sui titoli, diminuisce la DBd 4. remunerazione dei depositi rdb tale scelta esprime la preferenza tra contante o depositi bancari. 5. rischio rcr si considera il rischio in cui si incorre scegliendo altre attivit finanziarie rispetto ai depositi; se aumenta rcr, espresso dalla dispersione dei valori probabili rispetto a un valore medio atteso (varianza), tanto maggiore, per un investitore avverso al rischio, la preferenza per i depositi che sono privi di rischio. 14

La DBd proviene dai privati e la componente c0 + c1Y evidenzia il ruolo della moneta come mezzo di transazione mentre la componente c2A + c3(rdb rcr) + c4rdb + c5 rcr evidenzia il ruolo della moneta come fondo di valore. Se il Y e la A sono dati e rcr determinato esternamente si ha DBd = c0 + c4rdb. Lequazione della retta che rappresenta rdb in relazione a DBd : rdb = [1/(c3 + c4)][- c0 - c1Y - c2A + c3rcr - c5 rcr] + [1 / (c3 + c4)]DBd Lintercetta [1/(c3 + c4)][- c0 - c1Y - c2A + c3rcr - c5 rcr] mentre il coefficiente angolare [1 / (c3 + c4)]. La DBd una funzione crescente rispetto a rdb. Se aumenta rdb, aumenta DBd quindi a parit di circostanze gli operatori sono disposti ad accrescere i loro depositi solo se le banche offrono maggiori rendimenti. Se aumenta il Y, aumenta DBd quindi la curva si sposta verso destra perch diminuisce lintercetta. Se aumenta rcr vengono preferiti i titoli quindi diminuisce DBd e la curva si sposta a destra perch aumenta lintercetta. Se aumenta A, aumenta DBd e la curva si sposta verso destra perch diminuisce lintercetta. Se aumenta rcr, aumenta DBd e la curva si sposta verso destra perch diminuisce lintercetta. Lofferta di depositi la massima quantit di DB che le banche possono offrire compatibilmente con la BMs esistente. Dallequilibrio del mercato della BM, sostituendo BMP, ROB, LB nella BMd si ottiene: BMd = (a1 + + b1)DBs+ a0 a2rdb + b0 + b2(ruff rcr) = BMs DBs = [BMs - a0 + a2rdb - b0 - b2(ruff rcr)](a1 + + b1)-1 DBs(BMs, rdb, rcr, ruff) Le derivate parziali evidenziano che DBs correlata positivamente alla BM, a rdb e a rcr o a quello sullovernight, mentre inversamente correlata a ruff. 1. ( DB/ BM) > 0 2. ( DB/ rdb) > 0 laumento di rdb induce i privati a detenere meno circolante quindi le banche ricevono pi depositi e aumentano la concessione del credito aumentando la forza del moltiplicatore. 3. ( DB/ rcr) > 0 laumento di rcr induce le banche a diminuire le riserve liquide e ad accrescere la concessione di crediti aumentando la forza del moltiplicatore. 4. ( DB/ ruff) < 0 laumento di ruff induce le banche ad aumentare le riserve di liquidit sottraendo BM dal circuito del credito e riducendo la forza del moltiplicatore. Lequazione della retta che rappresenta rdb in relazione a DBs : rdb = (1/ a2)[- BMs + a0 + b0 + b2(ruff rcr)] + [(a1 + + b1)/ a2]DBs Lintercetta (1/ a2)[- BMs + a0 + b0 + b2(ruff rcr)] mentre il coefficiente angolare [(a1 + + b1)/ a2]. La DBs una funzione crescente rispetto a rdb. Se la preferenza del pubblico rispetto al circolante rigida rispetto a variazioni di rdb allora la funzione di offerta verticale. Se aumenta BMs la curva trasla verso destra perch diminuisce lintercetta verticale. Anche un aumento di rcr ha il solito effetto. Viceversa un aumento di ruff determina una trasposizione verso sinistra della curva perch aumenta lintercetta. 15

Dato il valore delle variabili esogene e di quelle determinate dalle autorit monetarie, il processo di offerta dei depositi implica continui aggiustamenti dei portafogli del pubblico e delle banche al mutare dei rendimenti relativi alle diverse attivit finanziarie. Il mercato dei depositi Mercato dei DB d 1) DB = c0 + c1Y + c2A + c3(rdb rcr) + c4rdb + c5 rcr 2) DBs = [BM - a0 + a2rdb - b0 - b2(ruff rcr)](a1 + + b1)-1 3) DBd = DBs Il sistema di tre equazioni risolvibile rispetto a tre variabili (DBd, DBs, rdb) supponendo dati Y, A e rcr poich sono determinati esogenamente BM, ruff e rcr. Uguagliando rdb ottenuto da DBd e DBs si ottiene: [1/(c3 + c4)][- c0 ] + [1 / (c3 + c4)]DBd = (1/ a2)[- BMs] + [(a1 + + b1)/ a2]DBs [a2/(c3+c4)a2][-c0]+[a2 /(c3+c4)a2]DB=[(c3+c4)/(c3+c4)a2][-BMs]+[(a1+ +b1)(c3+c4)/(c3+c4)a2]DB Si semplifica moltiplicando ambo i membri per (c3 + c4)a2 e si ottiene: a2(-c0)+ a2DB = (c3 + c4)[-BMs] + [(a1 + + b1)(c3 + c4)]DB a2(-c0)+ (c3 + c4)[BMs] = [(a1 + + b1)(c3 + c4)]DB - a2DB a2 (-c0)+ (c3 + c4)[BMs] = [(a1 + + b1)(c3 + c4) - a2]DB DB* = {a2 / [(a1 + + b1)(c3 + c4) - a2]} (-c0) + {(c3 + c4) / [(a1 + + b1)(c3 + c4) - a2]} (BMs) Per ipotesi (a1 + + b1)(c3 + c4) - a2 positivo. In conclusione lequilibrio dipende da varie variabili. DB* = DB(Y, A, rcr, rcr, BMs, ruff, ) Graficamente dato dal punto di intersezione delle due curve che definisce la dimensione della raccolta bancaria DB* e il tasso di remunerazione r*db. Per ipotesi la DBs pi inclinata della DBd. A parit di condizioni se le autorit monetarie decidono di creare pi BM, la curva DBs si sposta a destra quindi aumenta DB e rdb. Di conseguenza anche M2 aumenta. Le autorit monetaria possono decidere anche di diminuire ruff che provoca lo stesso effetto. Sono le due operazioni che la BC fa per aumentare la BM nel sistema. Se varia rcr si spostano entrambe le curve. Questo si verifica perch il sistema bancario accresce lofferta di credito e depositi quindi rdb deve aumentare. La variazione di rdb pu non essere necessaria se laumento del reddito nominale che probabilmente segue alla variazione di BM fa aumentare anche DBd e quindi la curva si sposta a destra. Le banche hanno lobiettivo di massimizzare i profitti e aumentare le quote di mercato quindi sono disponibili ad acquisire qualunque quantit di depositi che il mercato richieda. La DBs pertanto si presenta come infinitamente elastica (parallela allasse delle ascisse) e quindi la quantit di DB* determinata dalla DBd. Se DB* troppo bassa in corrispondenza di rdb1 le banche alzano tasso a rdb2. I tassi di interesse applicati dalle banche sono viscosi poich se una banca aumenta il tasso le altre la seguono per non perdere quote di mercato mentre se la prima lo diminuisce non viene seguita dalle altre. Si pu inoltre assumere che le banche modificano tali tassi in modo discontinuo. Se il rdb mantiene un collegamento con il rcr, la funzione di DBs assume la seguente specificazione: rdb = d0 + d1rcr 0 < d1 < 1 16

Equilibrio simultaneo sul mercato della BM e dei DB 1) BM = FINBCE + BMES 2) BMd = BMP + BMB = (a1 + + b1)DB + a0 - a2rdb + b2 + b2(ruff rcr) 3) BMP = a0 + a1DB a2(rdb 0) 4) BMB = ROB + LB 5) ROB = DB 6) LB = b0 + b1DB + b2(ruff rcr) 7) BMd = BMs 8) DBd = c0 + c1Y + c2A + c3(rdb rcr) + c4(rdb 0) + c5 rcr 9) DBd = DBs Si tratta di un sistema a 7 equazioni dove le variabili endogene sono BMs, BMd, BD, rcr e rdb mentre le variabili esogene o predeterminate sono FINBCE, BMES, Y, A, rcr e ruff. Dati i depositi, il credito bancario risulta dal vincolo di bilancio delle banche: attivo = passivo CR + ROB + LB = DB + FINBCE + CAP CR = DB + FINBCE ROB LB + CAP Per ipotesi FINBCE = 0 e CAP viene trascurato perch considerato costante. Mercato del credito Lequilibrio si ha quando lofferta uguale alla domanda di credito. Le banche concedono crediti per un ammontare pari dei DB al netto delle riserve quindi lofferta di credito : CRs = DB ROB LB CRs = [(1 - - )/( + + )]BM CRs = [(1 - - )/( + )]BMB Sostituendo a ROB e LB le corrispondenti equazioni si ottiene: CRs = DB - DB b0 b1DB - b2(ruff rcr) CRs = (1 - - b1)DB b0 - b2(ruff rcr) s La CR pertanto in funzione crescente con rcr e poich DB(rdb, rcr, ruff) mentre LB(rcr, ruff) anchessa dipende da tutti i tassi. La domanda di credito : CRd = r0 + r1Y r2rcr La CRd pertanto in funzione decrescente con rcr. Mercato del CR 1) CRs = DB ROB LB 2) CRd = r0 + r1Y r2rcr
s

3) CRd = CRs Lequilibrio nel mercato del credito si ha in corrispondenza di un tasso per cui vale: CRd = CRs Graficamente lequilibrio si ha nel punto di intersezione delle curve. Se ruff cresce, si riduce CRs e la curva si sposta a sinistra quindi aumenta rcr e diminuisce

1) 2)

Modello a coefficienti variabili BMs = FINBCE + BMES BMd = BMP + BMB 17

3) 4) 5) 6) 7) 8) 9) 10) 11) 12)

BMP = a0 + a1DB a2(rdb 0) BMB = ROB + LB ROB = DB LB = b0 + b1DB + b2(ruff rcr) BMd = BMs DBd = c0 + c1Y + c2A + c3(rdb rcr) + c4(rdb 0) + c5 rcr DBd = DBs CRs = DB ROB LB CRd = (rcr) CRd = CRs

2) Lofferta di moneta Lofferta di moneta M2 = CIRC + DB, quindi sostituendo DB a CIRC si ottiene: M2 = DB + DB = (1 + )DB Sostituendo il moltiplicatore dei depositi a DB si ottiene: M2 = [(1 + )/( + + )]BM dove (1 + )/( + + ) il moltiplicatore della moneta rispetto alla BM. Le derivate parziali permettono di vedere come varia lofferta di moneta al variare dei parametri: ( M2/ ) < 0; ( M2/ ) < 0; ( M2/ ) < 0. Considerando CIRC = BMP si ha DB = a0 + a1DB a2rdb quindi si ottiene: M2 = a0 + (1 + a1)DB a2rdb Sostituendo a DB si ottiene: M2 = a0 + [(1 + a1)/(a1 + b1 + )](BM - a0 + a2rdb - b0 b2(ruff rcr) a2rdb M2 = (BM, rdb, rcr, ruff, ) In questo modello pertanto M2 dipende da tutti i tassi mentre non accadeva nel modello a coefficienti fissi dove M2 = BM[(1 + )/( + + )]. Nel modello a coefficienti fissi M2 molto controllabile dalla BCE perch il comportamento degli operatori abbastanza stabile. Nel modello a coefficienti variabili M2 meno controllabile e prevedibile perch ci sono molte variabili in quanto dipende da tre equazioni. Di conseguenza nel primo modello si ha una relazione diretta tra BM e M mentre nel secondo modello la relazione mediata dal comportamento di tutti gli operatori inoltre a seconda dei valori dei coefficienti possibile che si realizzi una situazione paradossale in cui se aumenta la BM diminuisce M o viceversa. Inoltre confrontando BMP nei due modelli si osserva che nel primo modello ( DB) la moneta svolge solo il ruolo di mezzo per transazioni mentre nel secondo modello una componente per transazioni (a1DB) e unaltra ha il ruolo di fondo di valore ( a2rdb). Considerando BMP = a0 + a1DB a2rdb si ottiene lelasticit di sostituzione tra DB e CIRC: a2 = - ( BMP / rdb) = - ( BMP / rdb)( rdb/BMP) Il modello classico si basa sul modello a coefficienti fissi e sostiene che i mercati monetari sono stabili perch la domanda di moneta per transazioni che sono stabili in quanto dipendono dal reddito che pi o meno continuo. I monetaristi pertanto considerano Ms esogena, affermando la prevalenza dellazione della BC e la sua capacit di controllo. Il modello keynesiano si basa sul modello a coefficienti variabili e sostiene che i mercati monetari sono instabili perch dipendono dai tassi di interesse in quanto la moneta detenuta come fondo di valore inoltre i tassi variano in base a componenti non oggettive come le aspettative. Linstabilit determina un legame tra BM e M molto influenzato da ci che succede nel sistema economico infatti vi una forte interrelazione tra i mercati di BM, DB e CR che rende ancora pi complessa la relazione tra BM e M. I keynesiani pertanto considerano Ms endogena cio determinata dalle esigenze delleconomia, quindi attribuiscono un forte rilievo alle possibili variazioni di e indotte dai mutamenti dei tassi sui depositi e sul credito. In questa ottica hanno rilievo le scelte del pubblico e del sistema bancario (Ms elastica rispetto ai tassi di interesse). CAPITOLO 5: LA DOMANDA DI MONETA 1) Generalit sulle diverse teorie della domanda di moneta 18

Le principali teorie che spiegano la domanda di moneta sono: 1. teoria quantitativa (anni 20 30) pensiero classico e neoclassico basato sul ruolo della moneta come mezzo di scambio. 2. teoria della preferenza della liquidit (anni 20 30) pensiero keynesiano basato sul ruolo della moneta come fondo di valore. 3. teoria delle scelte di portafoglio di Tobin un ampliamento del pensiero keynesiano che inserisce la domanda di moneta nellambito di una domanda complessiva di attivit finanziarie tra cui gli operatori distribuiscono il proprio patrimonio finanziario, sottolineando lelevata sostituibilit della moneta con le attivit finanziarie. 4. teoria monetarista di Friedman una riproposizione della teoria quantitativa. Amplia la sostituzione della moneta oltre alle attivit finanziarie anche alle attivit reali. La moneta esprime riserva di potere dacquisto. 5. la domanda di moneta e di attivit finanziarie nel contesto della teoria del disequilibrio approfondimento del ruolo della moneta in condizioni di disequilibrio e considera come ruolo fondamento della moneta, quello di riserva di potere dacquisto. Si hanno domande di moneta diverse a seconda del ruolo prevalente che svolge. 2) La velocit di circolazione La velocit di circolazione V il numero di volte che lunit di moneta passa di mano entro un definito periodo di tempo. Si hanno diverse definizioni di velocit: 1. velocit di circolazione rispetto al reddito VY = PY/M 2. velocit di circolazione rispetto alle transazioni VT = PT/M Nella teoria quantitativa viene considerata moneta ci che generalmente accettato in cambio di beni/servizi, quindi per il calcolo della V si considerano solo gli scambi in cui la M scambiata contro beni/servizi. Il valore delle transazioni diverso dal quello del reddito poich questultimo calcolato col sistema dei valori aggiunti, quindi coincide con il valore dei beni/servizi nellultimo stadio del loro ciclo produttivo. Considerando la produzione di pane che prevede tre stadi: 1. grano viene venduto allazienda che produce farina a 50 2. farina viene venduta al panificio a 70 3. pane viene venduto al consumatore finale a 100 Il reddito considera solo i valori aggiunti quindi Y = 100 mentre le transazioni T = 50 + 70 + 100 = 220 comprendono i duplicati dei valori prodotti quindi T un multiplo di Y: T = dY d>1 Di conseguenza esiste anche una relazione tra VY e VT secondo cui VT = dVY. Il valore di d indica il numero medio degli stadi quindi il grado di integrazione verticale della produzione: 1. alta integrazione il valore di d bassa perch ci sono meno transazioni e occorre meno moneta. 2. bassa integrazione il valore di d alto perch ci sono pi transazioni e occorre pi moneta Nel medio breve periodo d stabile e nel lungo periodo non varia molto quindi pu essere considerato costante. 3) La domanda di moneta nella teoria classica Nella scuola neoclassica e classica, la moneta vista nel suo ruolo di mezzo di pagamento quindi i motivi per cui detenuta moneta dipendono dalla mancanza di sincronismo tra incassi e pagamenti. Se vi fosse sincronismo, non ci sarebbe ragione di detenere moneta (circolante) in quanto non frutta interesse. Il soggetto economico pertanto detiene una quantit di moneta per superare lintervallo temporale fra il momento del pagamento e dellincasso. Lammontare di Md a scopo di transazione dipende da variabili: 1. economiche livello del reddito disponibile 2. socio-istituzionali struttura temporale di spesa delloperatore definita dallintervallo temporale tra due incassi successivi e dallo schema temporale delle uscite. I saldi monetari variano giornalmente, quindi leffettivo ammontare di Md espresso dalla giacenza media k di moneta che loperatore detiene tra due successivi incassi mentre lo schema di pagamento il modo in cui loperatore spende i soldi. Possono esistere diversi schemi di pagamento. > Un lavoratore riceve mensilmente Y 19

e la sua spesa lineare cio ogni giorno spende Y(1/30). La k in questo caso data dalla media aritmetica degli estremi cio (100 + 0)/2 = 50. La Md per transazioni quindi 50. > Un lavoratore riceve mensilmente Y, spende molto la prima settimana poi spende il rimanente linearmente. La k inferiore rispetto al primo caso quindi Md minore. > Un lavoratore riceve mensilmente Y, inizialmente spende poco mentre spende molto nellultima settimana. La k superiore rispetto al primo caso quindi Md maggiore. La k inoltre da unindicazione della V, quindi allaumentare di k la moneta circola pi lentamente tra gli operatori e viceversa. Nei tre casi precedenti, la V massima si ha nel secondo caso mentre nel terzo caso la V minima e nel primo intermedia. La V inversamente proporzionale alla k cio: k = 1/V V = 1/k La V dipende dal modo in cui si spende quindi pi elevata se i pagamenti seguono rapidamente gli incassi; pertanto, se il lavoratore spende immediatamente tutto Y per effettuare tutte le spese del mese, la V massima mentre Md nulla. La V dipende anche dalla modalit con cui sono effettuati gli incassi. In Italia lo stipendio mensile mentre nel UK settimanale.

Se in entrambi i casi il reddito mensile 100 e la spesa lineare; in Italia Md = 100/2 = 50 mentre nel UK Md = 25/2 = 12,5 pertanto nel secondo caso la k minore ma la V maggiore. La V pertanto dipende da due fattori: 1. modalit di spesa la V pi elevata se i pagamenti seguono rapidamente gli incassi 2. frequenza degli incassi la V pi elevata se la frequenza maggiore Tali fattori istituzionali dipendono dallorganizzazione del sistema economico pertanto sono stabili quindi VY costante. Uneccezione la V di forme di moneta diverse infatti luso delle carte di credito aumenta la V perch i soggetti hanno bisogno di meno contante per effettuare le transazioni; pertanto si possono verificare differenze nella V tra contanti e depositi.

4) La teoria quantitativa della moneta di Fisher Il ruolo della moneta come mezzo di transazione, deriva da elementi storici infatti la moneta viene vista come lo strumento necessario e speciale perch nessun altro strumento e cos efficace per svolgere le 20

transazioni. Lequazione di scambio aiuta a stabilire quanta moneta necessaria per effettuare le transazioni quindi quanta moneta chiedono gli operatori: M(V) = p1q1 + p2q2 + + pnqn dove p1, p2, , pn sono i prezzi dei beni mentre q1, q2, , qn sono le quantit dei beni. MV = pi qi La domanda di moneta per transazioni pi qi mentre M la quantit necessaria per effettuare le transazioni. Se le transazioni sono 300, poich 1 viene utilizzato pi volte, se V = 3 basta M = 100 e non 300. La teoria quantitativa della moneta contiene una spiegazione della quantit di moneta domandata dal sistema economico, ma serve per determinare il livello dei prezzi e quindi il suo valore, definito come potere dacquisto, una volta che Ms sia fissata esogenamente dalle autorit monetarie. Sostituendo a pi lindice generale dei prezzi P e a qi lindice generale delle transazioni T si ottiene: MV = PT d Tale equazione per non spiega M e le variabili da cui dipende. M = PT/V La domanda di moneta pertanto dipende da tre variabili Md = M(P, V, T). Tutte le transazioni del sistema e variano col variare del reddito. Le T possono considerarsi costanti perch sono dati strutturali e quindi permanenti se il sistema opera in piena occupazione inoltre anche la V pu considerasi costante perch dipende da fattori istituzionali. Quindi se M, V e T dipendono da grandezze tra loro indipendenti e M non in grado di modificare V e T allora possibile stabilire un collegamento diretto tra M e P: P = (V/T)M Il livello dei prezzi pertanto proporzionale alla quantit di moneta. Considerando VY = V/P occorre sostituire T = dY quindi Md nominale diventa: M = dYP/VY M = YP/VY dove il reddito reale Y mentre il valore monetario del reddito PY . La Md dipende da P, Y e VY e poich per i neoclassici anche Y costante perch al livello di piena occupazione; di conseguenza Md dipende solo dai prezzi e non da fattori reali. Lequazione ha intercetta zero ed una relazione crescente fra Md e P. P = Md(V/Y) d Infatti se M per transazioni, a parit di Y e V, quanto pi alti sono i prezzi tanto pi occorre moneta per effettuare le transazioni. Le variabili reali si ottengono dividendo le variabili nominali per lindice P quindi il valore della moneta espresso dal potere di acquisto 1/P e la Md reale indica la quantit di moneta necessaria per acquistare sempre la stessa quantit di beni cio: m = Md/(1/P) = Y/V d La M reale rigida rispetto alle variazioni dei prezzi quindi rappresentata da una retta verticale. La Md nominale in relazione al potere di acquisto pu essere quindi descritta da uniperbole quadrilatera cio il prodotto delle variabili M e 1/P costante.

Se il potere di acquisto elevato, cio P basso, serve detenere meno moneta e viceversa. Se aumenta M, poich Y/V costante si verifica un eccesso di moneta. CAPITOLO 6: LA DOMANDA DI MONETA QUALE FONDO DI VALORE 1) Il valore attuale 21

Le somme percepite in periodi diversi non sono confrontabili quindi per calcolare la ricchezza viene utilizzato il valore attuale che indica il valore oggi di tutti gli incassi futuri generati da un titolo pertanto tale metodo permette di sommare somme future relative a periodi diversi. Gli operatori preferiscono avere una certa cifra oggi perch le somme attuali, a differenza di quelle future, sono certe. Il VA serve per valutare i titoli. Un titolo a reddito fisso (BOT) caratterizzato dal valore facciale VN che uguale al prezzo di rimborso, dalla cedola c (calcolata su VN) e dal prezzo di mercato P. Il titolo nel momento in cui viene emesso sul mercato non detto che sia venduto a VN quindi il P pu essere inferiore, uguale o superiore al VN. > Il VA di una somma VN tra t anno VA = VN7(1 + r)t > Il VA di un titolo con valore nominale VN, cedola annuale c e rimborso di VN tra 2 anni : VA = [cVN/(1 + r)] + [cVN/(1 + r)2] + [VN/(1 + r)2] Il VA pu essere calcolato anche per gli immobili infatti laffitto annuale corrisponde alla cedola mentre il prezzo atteso di vendita corrisponde al prezzo di rimborso. Il VA viene utilizzato per decidere se acquistare o meno un titolo (immobile), infatti il VA il ricavo del titolo che deve essere confrontato dal costo costituito dal P. Pertanto il VA e il P sono due concetti diversi che tendono alluguaglianza perch i mercati finanziari sono molto efficienti, infatti se: 1. VA > P tutti vogliono acquistare il titolo quindi aumentando la domanda, aumenta il P finch non viene eliminata la disuguaglianza. 2. VA = P condizione di equilibrio che si verifica quando la domanda del titolo uguale allofferta. In tale situazione indifferente comprare o meno il titolo. 3. VA < P tutti vogliono vendere il titolo quindi diminuendo la domanda, diminuisce il P finch non viene eliminata la disuguaglianza. Lequilibrio viene raggiunto col meccanismo della domanda e dellofferta quando c uno squilibrio. > Il VA di un titolo con valore nominale VN, cedola annuale perpetua c quindi senza rimborso : VA = [cVN/(1 + r)] + [cVN/(1 + r)2] + + [cVN/(1 + r)n] VA = [cVN/(1 + r)]{1 + [1/(1 + r)] + + [1/(1 + r)n-1] VA = [cVN/(1 + r)][(1 + r)/r] VA = cVN/r Tra P e r esiste una relazione inversa infatti se c = 1 allora P = 1/r pertanto se r aumenta, il P diminuisce e viceversa. I mercati finanziari sono vasi comunicanti quindi i rendimenti tendono ad essere uguali per tutti i titoli grazie al meccanismo della domanda e dellofferta che funge da collegamento tra tali mercati. Se un titolo T viene venduto a P = VN = 100 e la cedola 1 significa che al momento dellemissione il rendimento 1%. Nel tempo i tassi cambiano, quindi se il rendimento medio diventa 2%, gli operatori vogliono acquistare i titoli con rendimento maggiore pertanto T viene acquistato solo se il P diminuisce in modo che la cedola corrisponde ad un rendimento del 2%. Il rendimento del titolo quindi dato dalla cedola e dal prezzo che viene pagato per il suo acquisto. Gli spostamenti dei prezzi dei titoli, dovuti alla domanda e allofferta tendono a portare in equilibrio i rendimenti dei titoli. Questo meccanismo avviene di continuo ed anche una conseguenza della manovra di politica della BC. La BC se decide una politica monetaria espansiva, effettua delle operazioni di mercato aperto acquistando titoli per immettere moneta nel sistema. Tale acquisto provoca una domanda di titoli maggiore quindi si crea eccesso di domanda e pertanto il prezzo dei titoli aumenta mentre i rendimenti diminuiscono. In questo caso si verifica uno spostamento su titoli simili che provoca un aumento della domanda, di conseguenza un aumento del prezzo e una riduzione dei rendimenti. La manovra monetaria pertanto provoca effetti su tutti i titoli finch non viene raggiunto lequilibrio. La BC pu decidere la quantit di moneta da immettere nel sistema e di conseguenza il tasso oppure pu decidere il tasso e di conseguenza la quantit di moneta, ma non pu decidere entrambe le variabili perch a causa del legame tra di esse, una volta determinata una variabile, laltra viene definita dal mercato.

2) Criteri di scelta tra moneta e attivit finanziarie: generalit La Md keynesiana considera la funzione della moneta come fondo di valore e tale domanda motivata dalla propriet della moneta di poter trasferire il valore nel tempo. 22

Md = L0 + ky mr dove ky la domanda di moneta per transazioni e a scopo precauzionale in relazione al reddito mentre mr la domanda di moneta speculativa in relazione al tasso di interesse. La moneta non lunico strumento per trasferire valore nel tempo quindi per capire tale domanda occorre considerare i criteri di scelta che orientano gli operatori tra i beni e le attivit finanziarie che possono essere distinte in tre gruppi (moneta, titoli a reddito fisso e titoli azionari). I criteri di scelta sono: 1. trasferibilit la possibilit di liquidare lattivit cio trasformare lattivit in moneta ed massima per la moneta legale. Fra tutte le attivit la moneta la pi liquida in assoluto inoltre la trasferibilit diversa per le varie attivit. Non sempre alloperatore interessa uno strumento liquido perch dipende dallorizzonte temporale inoltre la trasferibilit e la liquidit possono essere sia un vantaggio che uno svantaggio. 2. costo del trasferimento associato alla liquidit (commissioni su titoli, notaio per immobili) quindi per la moneta legale nullo e generalmente tende a crescere quanto minore la dimensione dellattivit finanziaria negoziata per la presenza di costi fissi non proporzionali. 3. certezza del valore nominale (monetario) fa riferimento alla sicurezza di riprendere il valore monetario di quellattivit con la sua vendita. Il prezzo di vendita pu essere maggiore o minore del VN quindi con i titoli si ha certezza solo se detenuti fino a scadenza e in generale solo la moneta da certezza del VN. I titoli implicano guadagni/perdite in conto capitale (differenza tra prezzo di acquisto e di vendita). Il valore corrente di un titolo dipende dalla variazione del rendimento di mercato rispetto a quello incorporato nella cedola. Il meccanismo della domanda e dellofferta, linflazione e la politica monetaria, possono far variare il tasso di interesse di mercato che necessario pagare per ottenere fondi. Di conseguenza se un titolo a reddito fisso oggetto di successive negoziazioni, il suo rendimento effettivo deve variare per essere in linea con il rendimento di nuovi titoli emessi. 4. certezza del valore reale legata allinflazione quindi al potere dacquisto. La moneta e tutte le attivit definite in termini nominali (titoli di stato non indicizzati) non hanno certezza reale che intesa come la capacit di adattarsi al tasso dinflazione. Tale adattamento nullo per la moneta e per i titoli a reddito fisso. Unattivit reale, come la casa, solitamente mantiene il suo valore infatti per proteggersi dallinflazione, gli operatori acquistano tali beni di rifugio. 5. rendimento il capitale che loperatore ottiene dal suo investimento. La moneta ha un rendimento nullo, i titoli hanno un rendimento fisso e le azioni hanno un rendimento variabili. Il valore della moneta che ha un rendimento nominale nullo, pi che come un prezzo vero e proprio si configura come un costo opportunit pari al rendimento cui si rinuncia detenendo moneta al posto di altre attivit finanziarie. Il rendimento complessivo dato: R=r+g dove r linteresse mentre g il guadagno/perdita in conto capitale (se g > 0 si ha un guadagno in conto capitale mentre se g < 0 si ha una perdita in conto capitale). Gli acquisti e le vendite dei titoli sono legate allaspettativa di guadagno o perdite in conto capitale. 3) La domanda di moneta di Keynes Keynes nella Teoria generale spiega la preferenza per la liquidit sulla base di tre motivazioni: 1. movente delle transazioni la detenzione di moneta dovuta allesistenza si sfasamenti temporali tra gli incassi e i pagamenti (come nella teoria quantitativa) 2. movente precauzionale la detenzione di moneta dovuta allintento di far fronte a spese inattese; tale componente non era considerata nella teoria quantitativa perch si basava su un mondo di perfetta informazione e quindi certezza mentre Keynes introduce lincertezza. Sia la domanda di moneta per transazioni che quella precauzionale sono in funzione del reddito cio: L1 = ky

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3. movente speculativo gli operatori formano le loro aspettative sul futuro prevedendo la variazione del tasso di interesse. Se un operatore sicuro della propria previsione sul tasso di interesse pu giocare sulla differenza fra tasso corrente e tasso atteso per ottenere guadagni in conto capitale. Secondo Keynes il tasso di interesse determinato nel mercato monetario e parte del risparmio pu essere trattenuto sotto forma liquida (moneta) con un rendimento nullo in termini nominale, invece di essere impiegato in titoli produttivi, a causa dellinsicurezza e del pessimismo degli operatori nei confronti del futuro. Secondo Keynes loperatore pu scegliere tra moneta e un titolo a reddito fisso (rendita perpetua di 1) in base al confronto del rendimento complessivo delle due attivit. Sia la M che il T sono trasferibili e non hanno certezza del valore reale ma presentano delle differenze sul rendimento e sulla certezza del valore monetario infatti per la moneta sia linteresse che il guadagno/perdita in conto capitale nullo mentre per il titolo linteresse noto e il guadagno/perdita in conto capitale incerto. Moneta Titolo rm = 0 rt = ro gm = 0 gt = g Rm = 0 Rt = ro + g Al momento dellacquisto, ro (flusso di reddito) noto mentre g ignoto; poich il guadagno/perdita in conto capitale non si ha solo con la vendita, pu essere calcolato tutti i giorni in relazione al prezzo: g = (Pe Po)/Po poich P = 1/r , si ottiene: g = [(1/re) (1/ro)]/(1/ro) g = [(1/re)/(1/ro)] 1 g = (ro/re) 1 g = (ro re)/re g = f(re) Questo implica che g > 0 se ro > re cio Pe > Po mentre g < 0 se ro < re cio Pe < Po. Il rendimento complessivo del titolo atteso Rt = ro + g quindi loperatore se: 1. Rt > 0 acquista titoli; questo si verifica quando g > 0 oppure ro < g < 0 2. Rt 0 detiene moneta; questo si verifica quando g < -ro Secondo Keynes, ogni operatore ha un diverso re e ognuno si sente sicuro di questa aspettativa pertanto detiene solo titoli o solo moneta. Il tasso critico rc un valore di ro che permette di distinguere se Rt positivo o negativo: Rt = 0 ro + g = 0 ro + [(ro re)/re] = 0 (rore + ro re)/re = 0 [ro(re + 1) re]/re = 0 ro(re + 1) re = 0 ro(re + 1) = re ro = re/(re + 1) = rc Loperatore acquista titoli se ro > rc perch Rt > 0 (la curva della moneta coincide con lasse delle y) mentre detiene moneta se ro < rc perch Rt < 0 (la curva della moneta L2) ed indifferente se ro = rc perch Rt = 0.

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Se vi sono due individui, ognuno ha un tasso critico diverso; per ipotesi rc1 = rc2 quindi lagente 2 il pi pessimista. Per valori di ro > rc1 vengono acquistati solo titoli, per valori di rc1 < ro < rc2 solo lagente 2 detiene moneta mentre per valori di ro < rc1 anche lagente 1 detiene moneta.

La domanda di moneta speculativa Md(L21 > L22) una funzione continua perch ci sono tanti individui. Fra Md e r vi una relazione decrescente quindi al diminuire di ro ci sono pi individui che detengono moneta. La funzione decrescente fino al tasso rcminimo dove tutti vogliono detenere moneta quindi la domanda di moneta diviene infinitamente elastica nel senso che qualunque sia la quantit di moneta a disposizione verr assorbita dagli individui (trappola della liquidit). La Md complessiva data dalla somma di due funzioni, la prima che dipende dai motivi transattivi e precauzionali e la seconda dai motivi speculativi. Md = L0 + L1(y) + L2(r) Md = L0 + ky mr dove m un parametro che esprime la sensibilit della Md alle variazioni del tasso di interesse; esso tende ad infinito nel caso di trappola della liquidit e tende a zero quando il tasso di interesse cos elevato da rendere nulla la domanda di moneta speculativa. La Md complessiva si ottiene spostando verso destra la domanda di moneta speculativa per un ammontare pari alla quantit di moneta a scopo di transazione e precauzionale corrispondente al livello di reddito y. 4) Confronto modello classico e modello keynesiano La Ms classica secondo il modello a coefficienti fissi, stabile e controllabile dalle autorit. Quando la BC modifica la BM varia stabilmente Ms. La Ms keynesiana secondo il modello a coefficienti variabili, meno stabile e controllabile dalle autorit. La Md classica una funzione stabile del reddito e dei prezzi inoltre non in funzione del tasso di interesse perch viene considerata solo la domanda per transazioni. La Md keynesiana invece instabile perch oltre alla componente in funzione di y, che abbastanza stabile, considera anche la componente in funzione di r che invece instabile perch i mercati finanziari sono reattivi quindi il tasso di interesse a breve si muove velocemente. Viene considerato un solo tasso perch si ritiene che tutti i titoli si muovono insieme.

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Per i keynesiani, lequilibrio sul mercato della moneta determina il tasso di interesse r mentre per i neoclassici determina il livello generale dei prezzi P.

Se aumenta Ms in seguito ad unoperazione di mercato aperto con acquisto di titoli da parte della BC, aumenta la domanda di titoli quindi aumenta il prezzo dei titoli mentre il tasso di interesse r diminuisce. Gli effetti di una variazione della quantit di moneta sono diversi nel modello classico (meccanismo diretto perch agisce subito sui prezzi) e nel modello keynesiana (meccanismo indiretto tramite r). 5) Critiche alla teoria della domanda di moneta keynesiana La teoria keynesiana stata sottoposta ad una serie di critiche su: 1. completa separazione tra L1 e L2 2. L2 viene usata per detenere moneta o per acquistare titoli quindi nel portafoglio la moneta e i titoli non sono mai presenti contemporaneamente 3. se la moneta fondo di valore e quindi parte della ricchezza W, sarebbe pi corretto introdurre questa variabile piuttosto che il reddito come variabile esplicativa 4. spiegata la determinazione di un solo tasso di interesse 5. non viene presa in considerazione linflazione quindi i prezzi sono considerati costanti; questo deriva dal fatto che negli anni 30 vi era deflazione.

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CAPITOLO 10: TEORIA MONETARISTA E TEORIA KEYNESIANA 1) La domanda di moneta in Friedman e lapproccio di portafoglio Per la rinascita di una teoria quantitativa era indispensabile una risposta alla teoria dellapproccio di portafoglio di Tobin, che riformulasse la domanda di moneta, coerentemente con lanalisi quantitativa e la complessit dei rapporti di sostituzione tra le attivit finanziarie e reali. Milton Friedman, esponente del pensiero monetarista moderno della scuola di Chicago alla fine degli anni 60, propose una riformulazione della teoria quantitativa, ma anzich elaborare la Md in scelte di portafoglio sostiene che la moneta un bene particolare con una propria utilit per transazioni, per scorta e per lacquisto di altre attivit finanziarie. Per loperatore la moneta un bene comparabile con altri beni quindi un dei modi per detenere ricchezza. La quantit di moneta domanda risulta dalla teoria delle scelte cio dipende dalle preferenze dei singoli operatori; dai rendimenti dei vari tipi di investimento e dalla ricchezza totale da detenersi nelle varie forme. Considera la funzione di riserva di valore ma nel conteso dellutilit che deve essere massimizzata nello svolgere le operazioni permesse dalla moneta. Gli economisti monetari contemporanei, keynesiani e quantitativisti, affrontano la Md allo stesso modo, cio come applicazione della teoria generale della scelta di portafoglio, ma i primi formulano lanalisi in termini di Md come attivit finanziaria alternativa ad altre attivit finanziarie mentre i secondi in termini di domanda dei servizi permessi dalla moneta considerata come un bene. 2) La formalizzazione della domanda di moneta di Friedman Friedman a differenza di Tobin, specifica le variabili che entrano nella funzione di Md e individua i rapporti di sostituzione tra le diverse attivit. La Md del singolo operatore viene determinata secondo la teoria della scelta e con il processo di massimizzazione della funzione di utilit considerando il vincolo di bilancio costituito dalla ricchezza da investire nelle attivit finanziarie e nei beni reali. Le variabili da cui dipende la Md di Friedman, date le preferenze delloperatore che definiscono la sua funzione di utilit, sono la ricchezza e i rendimenti delle sue componenti (moneta, attivit alternative e beni reali). Inoltre ogni operatore detiene moneta sia per transazioni che per motivi speculativi senza operare una separazione nei suoi fondi. Md = M[W, wnu, P, rm, rb, re, (1/P)(dP/dT), u] 1. ricchezza totale W composta dalla ricchezza finanziaria Wnu (moneta, obbligazioni, azioni, beni reali) e dalla ricchezza umana Wu (capitale umano) cio: W = Wnu + Wu W/W = (Wnu/W) + (Wu/W) 1 = (Wnu/W) + (Wu/W) 1 = wnu + wu dove wu la quota di capitale non umano mentre wu la quota di capitale umano. Il capitale umano pari alla capitalizzazione dei redditi di lavoro futuri cio dalla capacit produttiva dellindividuo. Laccumulo di capitale umano (studio) permette di avere maggiore possibilit di redditi futuri. I giovani hanno pi capitale umano mentre gli anziani hanno pi capitale non umano. La ricchezza umana si distingue da quella finanziaria per laspetto dalla liquidit infatti questultima pi liquidabile perch esiste un mercato mentre la prima poco liquidabile perch i redditi futuri sono incerti. Tra W e Md esiste una relazione diretta cio: ( Md / W) > 0 2. frazione della ricchezza non umana wnu linclusione di tale variabile dipende dalla diversa esigenza di detenere moneta, in relazione alla diversa composizione della ricchezza tra capitale umano e non umano. Tra Md e wnu esiste una relazione inversa perch chi ha ricchezza non umana ha meno bisogno di liquidit cio: ( Md / wnu) < 0 3. livello generale dei prezzi P linverso del potere di acquisto della moneta. Tra Md e P esiste una relazione diretta perch se aumenta P occorre pi M per effettuare transaizoni cio: ( Md / P) > 0 27

4. tasso di rendimento della moneta rm pu essere nullo per la moneta legale e positivo per la moneta bancaria e i depositi. Tra Md e rm esiste una relazione diretta cio: ( Md / rm) > 0 5. tasso di rendimento dei titoli (bonds) rb il rendimento complessivo quindi comprende il guadagno in conto interessi e il guadagno/perdita in conto capitale. Tra Md e rb esiste una relazione diretta perch se aumenta rb, aumentano i depositi bancari e quindi la Md cio: ( Md / r) > 0 6. tasso di rendimento delle azioni (equit) re il rendimento complessivo quindi comprende il guadagno in conto interessi (dividendo) e il guadagno/perdita in conto capitale (variazione del prezzo). Tra Md e re esiste una relazione inversa perch se aumenta re, aumenta la domanda di azioni quindi diminuisce Md cio: ( Md / re) < 0 7. tasso di inflazione o tasso di rendimento dei beni reali (1/P)(dP/dT) tale tasso diverso dal livello generale dei prezzi perch questultimo un valore assoluto mentre il primo una percentuale che indica come variano i prezzi nellanno. Due paesi pertanto possono avere diverso P ma uguale o viceversa. Il indica la perdita di valore della moneta rispetto alle attivit reali quindi dal punto di vista finanziario alloperatore conviene spostarsi nei beni di rifugio cio attivit che non perdono valore (oro, titoli indicizzati). Se = 2% significa che limmobile rende il 2% in pi rispetto alla moneta quindi il indica anche il rendimento di unattivit reale. Tra Md e esiste una relazione inversa, perch se aumenta aumenta il costo opportunit di detenere moneta e anche il rendimento dellattivit reale quindi aumenta la domanda di attivit reale e diminuisce Md cio: ( Md / ) < 0 8. utilit u sono le preferenze degli operatori rispetto al loro grado di avversione al rischio. La componente per transazioni indicata da P mentre la componente delle scelte di portafoglio indicata dai vari tassi (rm, rb, re, ). 3) Le ipotesi di Friedman Da queste conclusioni Friedman ha introdotto una serie di ipotesi: 1. aggregato M2 = CIRC + DB viene considerato tale aggregato perch permette di acquisire maggiore stabilit alla domanda di moneta e rende meno sensibile laggregato alle variazioni dei tassi di rendimenti delle altre variabili. 2. W = Ypermanente per rendere la funzione empiricamente definita, poich difficile il calcolo di W, si sostituisce con il valore attuale dei redditi futuri delloperatore cio: W = [Y1 /(1+ r)] + [Y2 /(1+ r)2] + + [Yn /(1+ r)n] lavoro Alla W pu essere sostituito solo il Ypermanente cio un reddito che permane immutato nel tempo perch depurato dalle componenti transitorie (costi). Se il flusso infinito e costante nel futuro si ottiene: W = Ypermanente /r Poich r la media dei tassi su tutte le attivit; risulta gi inglobato nei tassi successivi pertanto si pu sostituire W direttamente con Ypermanente da cui si ottiene la funzione microeconomica: Md = M[Y, Wnu, P, rm, rb, re, , u] 3. rm = 0 la funzione microeconomica viene ulteriormente semplificata: Md = M[Y, wnu, P, rb, re, , u] 4. la dispersione dei valori delle variabili attorno alla media costante nel tempo grazie a tale ipotesi possibile evitare i problemi di aggregazioni pertanto possibile un passaggio diretto dalla funzione microeconomica alla funzione macroeconomica (gli individui sono tutti uguali): Md = M[Y, wnu, P, rb, re, , u] 5. la Md omogenea di primo grado in Y e P se Y e P sono moltiplicati per uno scalare , si ottiene Md se tutte le altre variabili rimangono costanti. se = 1/P si ottiene la Md reale cio: Md(1/P) = M[Y(1/P), wnu, P(1/P), rb, re, , u] Md(1/P) = M[Y/P, wnu, 1, rb, re, , u] 28

Questa ipotesi presuppone che gli operatori non soffrono di illusione monetaria pertanto la Md reale non varia in seguito ad una variazione di P e di Y perch dipende dal reddito reale Y/P = y. se = 1/Y si ottiene che la Md nominale in funzione del reddito nominale Y: Md(1/Y) = M[Y(1/Y), wnu, P(1/Y), rb, re, , u] Md = M[1, wnu, P/Y, rb, re, , u]Y d Si tratta della M di Friedman che alla base del suo modello. La Md dei classici era anchessa in funzione di Y poich Md = (1/V)PY cio in funzione del reddito nominale con un coefficiente costante. Linverso della velocit pu essere sostituito con il termine tra parentesi ma in questo caso non costante perch dipende da diverse variabili: 1/V = M[1, wnu, P/Y, rb, re, , u] Md = [1/V( )]Y 6. Md poco sostituibile con i titoli e le azioni se varia rb o re la Md varia poco. La rigidit della Md rispetto alle variazioni dei tassi di interesse consente a Friedman di sottolineare la caratteristica unica del mezzo monetario, nettamente distinto dalle altre attivit finanziarie. La posizione di Friedman, bench la Md ricavata allinterno di un approccio di portafoglio, antiteca a quella di Tobin che esalta la nozione di liquidit e tende a negare che la moneta ha propriet particolari rispetto alle altre attivit, nella trasmissione degli impulsi della politica monetaria. Tale ipotesi deriva dallaggregato di riferimento ed implica che 1/V dipende da . Linverso della velocit di Friedman diverso da quella dei neoclassici ma in base allultima ipotesi viene resa simile inoltre la rigidit della Md legata anche al fatto che per transazioni quindi si ritorna nuovamente allipotesi iniziale della teoria quantitativa. Linverso della velocit varia molto quando grande quindi nei periodi di iperinflazione, gli operatori si spostano verso altri beni e Md diminuisce. La velocit di circolazione diventa altissima quando alta quindi 1/V diminuisce. 4) Le differenze tra Friedman e i neoclassici Le principali differenze con i neolassici sono: 1. inverso dellelasticit 1/V per i classici costante mentre per Friedman varia solo se elevato 2. domanda di moneta per Friedman una funzione stabile del Y tranne quando elevato inoltre considera il reddito nominale Y anzich PY 3. stabilit di Y per i classici stabile sia nel breve che nel lungo periodo mentre per Friedman nel breve periodo pu variare quindi di conseguenza anche Y/P = y pu variare (anche in conseguenza di una variazione di P) mentre nel lungo periodo si torna alla piena occupazione Friedman era partito da una situazione pi ampia di quella considerata dai classici ma con le ipotesi che ha fatto soprattutto sulla sostituibilit, tornato allipostazione originaria. La moneta considerata speciale e quindi poco sostituibile perch le sue funzione non possono essere svolte da altre attivit.

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CAPITOLO 8: LA TEORIA DELLE SCELTE DI PORTAFOGLIO 1) La domanda di moneta di Tobin Il collegamento della Md per transazioni al tasso di interesse tende a chiudere la separazione tra moneta come mezzo di scambio e moneta come fondo di valore. Con questo approccio la moneta viene vista come unattivit finanziaria tra le tante quindi una tra le componenti della ricchezza finanziaria. La teoria keynesiana ha evidenziato alcuni problemi perch assente la ricchezza e viene considerato un unico titolo perch per ipotesi i prezzi di tutti gli altri lo seguono quindi vi un unico tasso di interesse rappresentativo. La principale critica alla Md speculativa per riguarda il fatto che loperatore dovrebbe scegliere o solo moneta o solo titoli. La teoria stata completata da Tobin con la teoria delle scelte di portafoglio analizzando il caso in cui loperatore detiene sia moneta che titoli pertanto vengono considerati pi tassi di interesse. La moneta lunica attivit che non ha guadagni/perdite in conto capitale quando si vuole convertire unattivit in liquidit, ma detenendo moneta si rinuncia ad un rendimento. La moneta pu perdere valore solo a causa dellinflazione. La teoria divisa in quattro stadi: 1. scelta tra moneta e un titolo rischioso 2. scelta tra due o pi titoli rischiosi 3. teorema di separazione 4. scelta tra moneta e pi titoli rischiosi Scelta tra moneta e un titolo rischioso Loperatore deve decidere come allocare la sua ricchezza W tra moneta M e un titolo rischioso T inoltre presuppone scelte lineari cio al variare della ricchezza le quantit variano in proporzione: W=M+T (W/W) = (M/W) + (T/W) 1 = A1 + A2 dove A1 la quota di moneta mentre A2 quella di titoli. Sia M che T sono definiti da due caratteristiche: Moneta Titolo rm = 0 rt = r m= 0 t= g 1. tasso di interesse r per la moneta nullo mentre per il titolo positivo 2. possibilit di guadagno/perdita in conto capitale misura la rischiosit del titolo e dipende da come si muove il prezzo futuro Pe = 1/re; se re > r0 diminuisce Pe quindi loperatore subisce perdite in conto capitale (viceversa). Il rischio indica la volatilit del titolo sia in senso positivo che negativo. Keynes attribuiva ad ogni operatore la certezza sul tasso futuro re mentre per Tobin ogni operatore non conosce tale tasso ma ha varie possibilit, ognuna con una probabilit diversa. Per ipotesi, la distribuzione della probabilit di re una funzione normale simmetrica quindi caratterizzata da un valore medio e dalla varianza. Il valore medio quello che ha la massima probabilit di verificarsi quindi tutti gli altri valori hanno minore probabilit mentre la varianza 2 un indicatore di dispersione intorno al valore medio cio la rischiosit da cui si ottiene g = 2.

La varianza e quindi il rischio maggiore nel grafico a sinistra perch le oscillazioni sono pi probabili in quanto la probabilit del valore medio minore mentre maggiore quella degli estremi. Nel grafico a destra invece gli scostamenti dal valore medio sono minori quindi il rischio minore.

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Secondo Tobin il valore atteso E(re) = r il tasso corrente (noto al momento dellacquisto del titolo) perch quello che ha pi probabilit di verificarsi, questo implica che il tasso non cambia pertanto non ci sono n perdite n guadagni in conto capitale ge = 0. La scelta si basa su due elementi: 1. rendimento atteso del portafoglio il rendimento del portafoglio dato dalla somma del rendimento complessivo della moneta con quello del titolo, ponderato per le rispettive quote cio: Rp = A1(rm + gm) + A2(rt + gt) se g > 0 si ha un guadagno in conto capitale mentre se g < 0 si ha una perdita in conto capitale inoltre poich rm = 0 e gm = 0 si ottiene che Rp dipende solo dalla componente del titolo : Rp = A2(rt + gt) Il rendimento atteso del portafoglio pertanto dato da: E(Rp) = A2E(rt) + A2E(gt) poich A2 una costante e dalle ipotesi precedenti emerge che E(rt) = r e E(gt) = 0 si ottiene: E(Rp) = A2r Si tratta del rendimento pi probabile ex ante ma ex post possono comunque verificarsi delle perdite o dei guadagni. Se A2 = 1 significa che loperatore detiene solo titoli quindi E(Rp) = r mentre se A2 = 0 significa che loperatore detiene solo moneta quindi E(Rp) = 0. Se aumenta r aumenta linclinazione della retta e a parit di A2 aumenta E(Rp). 2. rischiosit del portafoglio data dalla somma della rischiosit della moneta con quella del titolo, ponderata per le rispettive quote cio: p = A1 m + A2 t poich m = 0 e t = g si ottiene: p = A2 g Al crescere di A2 aumenta la rischiosit fino al livello massimo cio A2 quando A2 = 1. Se invece A2 = 0 la rischiosit al livello minimo perch loperatore detiene solo moneta. Unendo il rendimento atteso e la rischiosit del portafoglio si ottiene: A2 = p / g E(Rp) = ( p / g)r E(Rp) = (r / g) p Il rischio nullo quando il rendimento atteso nullo cio loperatore detiene solo moneta. Il rendimento atteso massimo quando anche il rischio massimo cio loperatore detiene solo titoli. Il grafico evidenzia il sentiero rendimento-rischio che indica tutte le combinazioni rese possibili dal portafoglio date le caratteristiche delle sue componenti. Si tratta di una relazione crescente perch un rendimento maggiore atteso implica maggiore rischio in quanto sono detenuti pi titoli (spostandosi verso lalto aumenta A2). Se aumenta r aumenta linclinazione del sentiero. Il sentiero deriva solo dalle caratteristiche oggettive delle attivit ma per effettuare la scelta occorre considerare le preferenze degli individui. 31

Dalla funzione di utilit delloperatore U[E(Rp); p] si ricavano le curve di indifferenza tra E(Rp) p che indicano le preferenze. Il rendimento ha un effetto positivo sullutilit poich U/ E(Rp) > 0 mentre il rischio ha un effetto negativo infatti U/ p < 0 perch per ipotesi loperatore avverso al rischio. La curva di indifferenza il luogo geometrico dei punti che indica le combinazioni possibili che danno alloperatore lo stesso livello di utilit. Sono crescenti e concave verso lalto perch se E(Rp) aumenta, anche lutilit aumenta quindi per tornare al livello precedente deve aumentare anche p perch riduce lutilit. Alle curve pi spostate a sinistra corrispondono livelli di utilit maggiori perch a parit di rischio il rendimento atteso maggiore. Loperatore sceglie la combinazione che massimizza la sua utilit cio nel punto di tangenza tra la curva di indifferenza pi alta e il sentiero. I punti sotto il sentiero non sono convenienti per loperatore mentre quelli sopra al sentiero non sono raggiungibili. Considerando la rischiosit del portafoglio possibile ottenere la relazione tra A2 e p: p = A2 g A2 = (1/ g) p Il grafico permette di individuare A1 e A2 poich dato il sentiero in congiunzione con le curve di indifferenza; la scelta ottima : A1* = 1 A2* Tale grafico viene riportato sotto al precedente. In generale se aumenta r, aumenta A2* e diminuisce A1* oppure loperatore pu decidere di rimanere col solito rendimento riducendo la rischiosit di portafoglio (riduce la quota di titoli). Leffetto complessivo dipende dalleffetto reddito e da quello sostituzione ma in generale prevale il primo. La Md pertanto dipende correlata negativamente con r e positivamente con g cio Md = (r; g) mentre la domanda di titoli correlata positivamente con r e negativamente con g. Nellanalisi precedente comunque possibile inserire le aspettative infatti se loperatore si aspetta che r diminuisce, si verifica g > 0 perch aumenta il P. La retta del rendimento atteso aumenta la sua inclinazione poich: E(Rp) = A2(rt + gt) Anche il sentiero risulta pi inclinato quindi il rischio maggiore perch: A2 = p / g E(Rp) = ( p / g)(rt + gt) E(Rp) = [(rt + gt)/ g] p 32

Scelta tra due o pi titoli rischiosi Per ipotesi, la ricchezza viene ripartita tra due titoli: W = T1 + T2 (W7W) = (T1/W) + (T2/W) 1 = x1 + x2 dove x1 la quota percentuale del titolo 1 mentre x2 quella del titolo 2. Le caratteristiche dei titoli sono: Titolo 1 Titolo 2 r1 < r2 < g1 g2 Secondo Tobin gi = 0 ma non elimina la rischiosit cio considera solo che gi = 0 quello pi probabile. In generale se un titolo rende meno, ha meno variabilit e quindi meno rischio. Anche in questo caso, la scelta si basa sul rendimento atteso e sulla rischiosit del portafoglio. Il rendimento atteso del portafoglio dato dai rendimenti complessivi dei due titoli ponderati per le rispettive quote: Rp = x1(r1 + g1) + x2(r2 + g2) E(Rp) = x1r1 + x1E(g1) + x2r2 + x2E(g2) poich per ipotesi E(gi) = 0 e x1 = 1 x2 si ottiene: E(Rp) = x1r1 + x2r2 E(Rp) = (1 x2)r1 + x2r2 E(Rp) = r1 x2r1 + x2r2 E(Rp) = r1 + x2 (r2 - r1) Lequazione ha intercetta r1 e coefficiente angolare r2 - r1 e mostra che c una relazione diretta tra E(Rp) e x2 quindi se x2 = 1 si ha E(Rp) = r2 mentre se x2 = 0 si ha E(Rp) = r1. Per trovare la rischiosit del portafoglio p occorre considerare la varianza dei titoli ( 2g1 e 2g2), le quote dei titoli (x1 e x2) e la correlazione tra P1 e P2 o tra g1 e g2; pertanto la varianza del portafoglio : 2p = ( 2g1; 2g2; x1; x2; e) -1 < e < 1 2 2 2 2 2 p = x1 g1 + x2 g2 + e g1 g22x1x2 2 2 dove xi gi la varianza di gi ponderata per la rispettiva quota xi mentre e g1 g22x1x2 la covarianza dei titoli. Lindice di correlazione e indica la relazione tra i titoli cio se si muovono insieme. Se e = 1 significa che i titoli si muovono insieme quindi se entrambi aumentano dell1%, complessivamente il portafoglio aumenta del 2%. Se e = -1 significa che i titoli si muovono proporzionali ma in senso opposto quindi se T1 aumenta dell1% e T2 diminuisce dell1%, complessivamente il portafoglio non varia. A parit di x1 e x2 la variabilit del portafoglio dipende direttamente da e; allaumentare di e aumenta la variabilit del portafoglio e quindi il rischio; mentre al diminuire di e diminuisce la variabilit del portafoglio e quindi il rischio. Se varia e non cambia il rendimento atteso ma solo la rischiosit del portafoglio. In relazione al valore di e non cambia il rendimento atteso ma la rischiosit del portafoglio e quindi la frontiera del rischio. Nota lequazione del rendimento del portafoglio in funzione della sua composizione, con la frontiera del rischio possibile ricavare il sentiero rendimento-rischio che definisce le possibili scelte disponibili per loperatore. Poich loperatore agisce razionalmente, prende in considerazione nelle sue scelte solo il sentiero pi elevato tra quelli possibili cio quello che definisce a parit di rischio del portafoglio, il pi elevato rendimento. Tale sentiero detto frontiera efficiente delle scelte di portafoglio.

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> Se e = 1 i corsi dei due titoli si muovono nella stessa direzione in perfetta correlazione quindi il rischio del portafoglio risulta massimo: 2p = x12 2g1 + x22 2g2 + g1 g22x1x2 2p = (x1 g1 + x2 g2)2 p = x1 g1 + x2 g2 poich x1 = 1 x2 si ottiene: p = (1 x2) g1 + x2 g2 p = g1 x2 g1 + x2 g2 p = g1 + x2 ( g2 - g1) Il portafoglio ha un rischio lineare in x1 e x2. Il rischio minimo si ha quando loperatore detiene solo T1 mentre il rischio massimo si ha quando detiene solo T2. Dallequazione precedente ottengo x2 = ( p - g1)/ ( g2 - g1) che sostituita a E(Rp) si ha: E(Rp) = r1 + (r2 - r1)[( p - g1)/ ( g2 - g1)] E(Rp) =(r1 g2 - r1 g1 + r2 p r2 g1 - r1 p + r1 g1)/( g2 - g1) E(Rp) = [(r1 g2 r2 g1)/( g2 - g1)] + (r2 - r1) p Graficamente si ottiene il sentiero rendimento-rischio che esprime le combinazioni possibili date le caratteristiche dei due titoli. Il sentiero non parte pi dallorigine perch i titoli sono sempre rischiosi ma comunque una relazione positiva. La scelta finale dipende dalle preferenze. > Se -1 < e < 1 la rischiosit del portafoglio non pi unequazione lineare come nel caso precedente che era un quadrato di un binomio; se per e diminuisce, a parit delle altre condizioni, anche la rischiosit diminuisce. In questo caso, combinando opportunamente i titoli possibile ridurre p. Graficamente, se e < 1 la frontiera del rischio si sposta sotto quella che si avrebbe quando e = 1 (tratteggiata). Nel caso precedente il rischio minimo di portafoglio si aveva detenendo solo T1 cio pmin = adesso invece il rischio minimo di portafoglio pu essere inferiore a

g1;
perch

g1

le rischiosit dei due titoli si compensano. Anche il sentiero rendimento-rischio assume un andamento non lineare a sinistra del sentiero tratteggiato che corrisponde a e = 1. Se i rendimenti dei due titoli hanno una bassa correlazione alcune combinazioni (OA) realizzano un rischio inferiore al minore dei rischio sopportati singolarmente 34

dai titoli. > Se e = -1 i corsi dei due titoli si muovono in direzione opposta con perfetta correlazione quindi il rischio del portafoglio minimo perch vi compensazione tra guadagni e perdite in conto capitale. Con unopportuna combinazione del portafoglio possibile conseguire un rendimento positivo con un rischio nullo. E possibile individuare un valore di x2 per cui p = 0 infatti se loperatore detiene T1 si ha p =
g1

solo quota

ma introducendo una

opportuna x2 di T2 la rischiosit diminuisce fino ad annullarsi, oltre tale quota per il rischio torna ad aumentare. In questo caso il rischio pu essere annullato senza detenere moneta. Il sentiero rendimento-rischio accentua landamento del sentiero precedente fino a toccare lordinata in cui il portafoglio ha un rischio nullo ma un rendimento positivo. Non tutta il sentiero efficiente perch i punti nel tratto decrescente non sono efficienti in quanto possibile ottenere con la stessa rischiosit un rendimento maggiore.

Se tutti i titoli si muovono nella stessa direzione (e = 1) si ha la massima varianza del portafoglio e il sentiero lineare. Se alcuni titoli hanno e < 1 le curve sono sempre pi panciute e vi una combinazione che permette di ridurre il rischio al di sotto di g1. Se tutti i titoli si muovono nella direzione opposta (e = - 1) il sentiero incontra le ordinate. La scelta avviene sulla base delle curve di indifferenza quindi loperatore, dato il sentiero, sceglie il punto tangente alla curva pi alta. Teorema di separazione La scelta tra la quota di portafoglio destinata a moneta A1 e quella destinata a titoli A2 non dipende da come A2 viene suddiviso tra pi titoli rischio cio da x1, x2, , xn. Questo implica che si tratta di due scelte successive cio bisogna scegliere come suddividere A2 dopo che gi stato determinato. Scelta tra moneta e pi titoli rischiosi Occorre considerare i due precedenti modelli. Il grafico a sinistra evidenzia il sentiero rendimento-rischio quando il portafoglio comprende moneta e un titolo semplice (Ts) mentre il grafico di destra evidenzia tale sentiero quando il portafoglio comprende pi titoli; nel punto A si ha un titolo composto Tc formato per il 50% da T1 e per laltro 50% da T2.

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Il punto di intersezione dei due sentieri P indica lunico titolo composito che pu essere combinato in modo efficiente con la moneta. Infatti la retta OA indica il sentiero rendimento-rischio se loperatore detiene moneta e il titolo composto Tc ma tali punti non sono efficienti perch a parit di rischio possibile ottenere un rendimento maggiore. Il portafoglio presenta pertanto un sentiero rischio-rendimento che lineare fino a P poi diventa curvilineo perch il rendimento aumenta ma il rischio aumenta in modo pi che proporzionale. La scelta dipende ancora dalle preferenze delloperatore. Se il punto di tangenza si ha nel tratto lineare, loperatore detiene sia moneta che titoli altrimenti detiene solo titoli. Tutto questo serve per trovare la domanda di moneta di Tobin e in generale la domanda di moneta di qualsiasi attivit. Bisogna distinguere tra il tasso di interesse dellattivit considerata e quelli sulle attivit alternative. Se aumenta il primo, aumenta la domanda dellattivit stessa e diminuisce quella delle altre. Il tasso corrente il reddito in termini di interesse che il titolo da mentre il tasso futuro indica il valore atteso del guadagno in conto capitale. Due attivit sono sostituibili se hanno caratteristiche uguali e la sostituibilit misurata dallelasticit di sostituzione che indica di quanto varia la domanda di unattivit se varia il tasso di interesse di unaltra attivit alternativa. Md = Md[rm, r1, r2, rn, E(gi), E(g1), E(g2), E(gn),
gm

, g1, g2, gn, W, Y, ]

Dattivit = D[ri, r1, r2, rn, E(gi), E(g1), E(g2), E(gn), gi, g1, g2, gn, W, Y, ] Tobin considera la ricchezza finanziaria W = M + T che in relazione diretta con la domanda dellattivit considerata. Inoltre la moneta viene detenuta anche per transazioni oltre che per fondo di valore quindi se aumenta Y aumenta Md ma diminuisce la domanda di altre attivit poich W il vincolo di bilancio del portafoglio. Infine il tasso di inflazione mi indica il tasso a cui crescono le azioni. Il tasso di interesse monetario i dato dalla somma del tasso di interesse reale r e dal tasso di inflazione atteso e: i=r+ e r=1- e Se aumenta il tasso di inflazione pertanto diminuisce in termini reali il potere di acquisto. Per ogni attivit non basta sapere il tasso di interesse monetario ma quello reale pertanto necessario calcolare e. Se lattivit a reddito fisso correlata negativamente con linflazione mentre se a reddito variabile correlata positivamente. La moneta correlata negativamente perch linflazione indica la perdita di valore della moneta.

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SCELTE DI PORTAFOGLIO IN ECONOMIA APERTA Lapertura dei mercati finanziari consente agli investitori di scegliere tra attivit finanziarie fruttifere nazionali ed estere mentre la scelta fra moneta nazionale ed estera non avviene, perch gli operatori detengono moneta per effettuare le transazioni quotidiane che solitamente avvengono nella valuta nazionale quindi non utile detenere valuta estera $. Il tasso di cambio il rapporto di scambio tra due valute cio il prezzo di una valuta in termini di unaltra e pu essere quotato in due modi: 1. incerto per certo (quotazione diretta) indica il prezzo delleuro in dollari ed il metodo usato per quotare leuro. E = E$/ = P$/P = 1,57$ / 1 = 1,57$ Se E aumenta (diminuisce) significa che sono necessari pi (meno) $ per acquistare 1 quindi il dollaro si deprezzato (apprezzato) mentre leuro si apprezzato (deprezzato). 2. certo per incerto (quotazione indiretta) indica il prezzo del dollaro in euro ed era il metodo per quotare la lira. E/$ = P/P$ = 1 / 1,57$ = 0,59 Se loperatore decide di investire in Italia per un anno ottiene: (1 + iIT) Se loperatore decide di investire negli USA deve convertire leuro in dollari per investirli e dopo un anno deve riconvertire il montante ottenuto da dollari in euro quindi ottiene: E(1 + iUSA)(1/Ee) Tale conclusione implica che per valutare la redditivit dei titoli, oltre ai tassi di interesse necessario formulare unaspettativa sullandamento del tasso di cambio tra questanno ed il prossimo. Per ipotesi gli investitori vogliono detenere lattivit finanziaria con il tasso di rendimento pi elevato quindi solo se il tasso di rendimento atteso dei due titoli uguale, gli operatori li detengono entrambi: 1. se (1 + iIT) > (1 + iUSA)(E/Ee) conviene investire in Italia. 2. se (1 + iIT) < (1 + iUSA)(E/Ee) conviene investire negli USA. 3. se (1 + iIT) = (1 + iUSA)(E/Ee) parit (scoperta) dei tassi di interesse (si differenzia dalla parit coperta dei tassi di interesse che una condizione di arbitraggio senza rischio). Da tale equazione si ottiene la relazione fra il tasso di interesse nominale, sia interno che esterno, e il tasso di apprezzamento atteso delleuro (Ee E)/E > 0 [deprezzamento se (Ee E)/E < 0]: (1 + iIT) = (1 + iUSA)/[(Ee/E) 1 + 1] (1 + iIT) = (1 + iUSA)/{[(Ee E)/E] + 1} (1 + iUSA) = (1 + iIT){[(Ee E)/E] + 1} inoltre riorganizzando tale equazione possibile ottenere: iUSA = 1 + [(Ee E)/E] + iIT + iIT[(Ee E)/E] 1 iUSA = [(Ee E)/E] + iIT + iIT[(Ee E)/E] e poich il termine iIT[(E E)/E] piccolo in quanto sono piccole sia la variazione del tasso di cambio che il tasso di interesse, pu essere trascurato ottenendo la seguente approssimazione: iUSA = iIT + [(Ee E)/E] La relazione indica che per loperatore indifferente investire in titoli nazionali o esteri ma che il dollaro si deprezza poich leuro si apprezza. Se iUSA > iIT + [(Ee E)/E] conviene investire in titoli esteri ma laumento della domanda di $ fa aumentare il loro prezzo cio sono necessari pi euro per acquistare un dollaro pertanto E diminuisce e [(Ee E)/E] aumenta finch non ristabilita luguaglianza. Se iUSA < iIT + [(Ee E)/E] conviene investire in titoli nazionali ma laumento della domanda di fa aumentare il loro prezzo cio sono necessari pi dollari per acquistare un euro pertanto E aumenta e [(Ee E)/E] diminuisce finch non ristabilita luguaglianza. Tale condizione determina inoltre il flusso di capitale infatti pu essere inserita nella domanda delle attivit: Dattivit (IT) = D[ri, r1, r2, rn, E(gi), E(g1), E(g2), E(gn), gi, g1, g2, gn, W, Y, , (Ee E)/E] Dattivit (USA) = D[ri, r1, r2, rn, E(gi), E(g1), E(g2), E(gn), gi, g1, g2, gn, W, Y, , (Ee E)/E]

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Per investire in alcuni paesi linvestitore, oltre al deprezzamento, deve considerare anche il rischio paese che dipende dalla solidit dello Stato e pertanto deve essere inserito nella domanda dattivit. Il tasso di cambio in relazione positiva con il tasso di interesse nazionale e negativa con quello estero: (1 + iIT) = (1 + iUSA)(E/Ee) E = [(1 + iIT) / (1 + iUSA)]Ee Dallo scorso settembre la banca centrale americana sta abbassando il tasso di interesse e infatti il tasso di cambio aumentato provocando il deprezzamento del dollaro. Tale relazione inoltre implica che se i due tassi di interesse sono uguali iIT = iUSA = 4% allora E = Ee. Se aumenta il tasso americano iUSA = 10%, risulta pi conveniente investire negli USA quindi aumentando la domanda di $ anche E aumenta pertanto il dollaro si deprezza e leuro si apprezza del 6%. iUSA = iIT + [(Ee E)/E] 10% = 4% + 6%

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CAPITOLO 5bis: RUOLO DELLA MONETA NEL SISTEMA MACROECONOMICO E CLASSICO 1) Il modello neoclassico Il modello neoclassico composto da tre mercati: 1. mercato del lavoro 2. mercato dei beni 3. mercato della moneta Mercato del lavoro 1. Nd = Ndf(W/P) domanda di lavoro funzione inversa del salario reale W/P e proviene dagli imprenditori che domandano lavoro finch la produttivit marginale del lavoro f(N) uguaglia il salario reale W/P. = YP WN = f(K, N)P WN ( / N) = f(N)P W = 0 f(N) = W/P s s 2. N = N f(W/P) offerta di lavoro funzione diretta del salario reale W/P e proviene dai lavoratori che quindi non soffrono di illusione monetaria. 3. Nd = Ns condizione di equilibrio che determina il salario reale e il corrispondente livello di occupazione. Grazie alla piena flessibilit di prezzi e salari si realizza sempre lequilibrio tra domanda ed offerta. I disoccupati sono solo volontari per cui lequilibrio del mercato di piena occupazione. Se Ns > Nd* i lavoratori accettano salari pi bassi fino ad arrivare allequilibrio. Se Ns < Nd i datori di lavoro offrono salari maggiori fino ad arrivare allequilibrio. La funzione di produzione (offerta aggregata) Y = f(K, N) indica il reddito reale di piena occupazione in corrispondenza dellequilibrio conseguito sul mercato del lavoro e dato lo stock di capitale esistente (nel breve periodo il K pu essere considerato costante). Mercato dei beni Nella teoria neoclassica il tasso di interesse reale (tasso naturale) determinato solo dalle forze reali del risparmio e dellinvestimento quindi un prezzo che pone in equilibrio la domanda e lofferta di risparmio. Tale tasso di interesse non un canale di trasmissione degli impulsi monetari ma ha il ruolo di distribuire il reddito nel tempo con la definizione della dimensione del risparmio e degli investimenti: 1. S = S() risparmio (offerta di prestiti) funzione diretta del tasso naturale. Secondo lipotesi base, gli operatori preferiscono di pi il presente al futuro quindi sono disponibili a trasferire risorse dal presente al futuro solo dietro un compenso cio distribuiscono il loro reddito tra consumo presente e futuro per massimizzare la loro utilit quando il loro tasso marginale di preferenza temporale pari al tasso di interesse che percepiscono. 2. I = I() investimenti (domanda di prestiti) sono funzione inversa del tasso naturale che rappresenta il costo del capitale per finanziare linvestimento pertanto gli imprenditori domandano prestiti finch linvestimento marginale ha una produttivit pari al tasso di interesse. Data lipotesi della produttivit marginale decrescente la funzione ha uninclinazione negativa rispetto al tasso di interesse. 39

3. I = S condizione di equilibrio quando il tasso marginale di preferenza temporale uguale alla produttivit marginale del capitale. Se S > I i risparmiatori sono disposti ad accettare un tasso di interesse minore mentre se S < I gli imprenditori sono disposti a pagare un tasso di interesse superiore. Lequilibrio sul mercato del bene e la corrispondente ripartizione del reddito Y tra i consumi C e gli investimenti I che risultano pari al risparmio S: Y=C+I YC=I S=I Y * - S* = I* Il tasso di interesse reale esclude che possa variare in seguito a variazioni della quantit di moneta infatti secondo la teoria quantitativa, su cui si basa il modello neoclassico, la quantit di moneta si riflette solo sul livello assoluto dei prezzi. Mercato della moneta 1. Md = kPY domanda di moneta che deriva dalla teoria quantitativa della moneta secondo cui la moneta proporzionale al reddito monetario PY in base al coefficiente k = 1/V. 2. Ms = M offerta di moneta che per ipotesi costante. 3. Ms = Md condizione di equilibrio del mercato monetario. La moneta determina solo il livello assoluto dei prezzi, dato il reddito di piena occupazione e la velocit di circolazione pari al reciproco di k. Le variazioni della quantit di moneta si riflettono in maniera proporzionale sui prezzi. MdV = PQ M = PY / V M = kPY P = M / (kY) Se M aumenta, si crea accesso di offerta di moneta Ms > Md cio gli operatori hanno pi moneta di quella desiderata per effettuare le transazioni quindi cercano di liberarsene domandando pi beni ma poich il sistema in piena occupazione, laumento della domanda dei beni fa aumentare il prezzo fino a raggiungere lequilibrio quindi i prezzi sono perfettamente flessibili. Il modello neoclassico quindi un sistema dicotomo cio la parte reale (mercato del lavoro e dei beni) risolta separatamente da quella monetaria quindi la moneta neutrale non incidendo sulle soluzioni reali (Y, N) del modello stesso. Tale dicotomia presente perch i neoclassici considerano solo la funzione di mezzo di transazione escludendo la possibilit di scelta tra moneta e attivit finanziarie fruttifere pertanto non si hanno variazioni del tasso di interesse in seguito a variazione delle quantit di moneta. Tutti i risparmi sono prestati alle imprese per investire in macchinari o beni capitali, pertanto il risparmio non dipende dal tasso monetario ma da quello reale perch loperatore decide solo in attivit reali (la moneta sostituibile solo con i prezzi). Il modello si basa sulle seguenti ipotesi: 1. flessibilit dei prezzi e dei salari gli aggiustamenti sono rapidi se non ci sono ostacoli alla flessibilit dei prezzi. 2. reddito di piena occupazione lequilibrio si mantiene anche nel lungo periodo. 3. moneta neutrale

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2) Il saggio di interesse nelle fasi di transizione La teoria neoclassica riconosce che esiste una componente monetaria del fenomeno, nelle fasi di transizione in cui non si realizzato il pieno equilibrio del sistema. Secondo la teoria di Fisher, loperatore tende a rendere coerenti i flussi di reddito nel tempo con le sue preferenze temporali e il tasso di interesse una variabile reale su cui incidono tali flussi. Gli operatori ricorrono al mercato monetario per indebitarsi o per portarvi il risparmio quindi anche sul mercato monetario si forma il saggio di interesse. In equilibrio il tasso monetario uguale a quello naturale quindi se assumono valori differenti tra loro, si cerano squilibri tra il risparmio e linvestimento. Un aumento di M provoca un aumento dei P creando attese per nuovi aumenti quindi aumenta la velocit di circolazione e il tasso di interesse comincia ad aumentare. Il tasso di interesse segue con ritardo il movimento dei prezzi a causa di previsioni imperfette quindi si ha un aumento dei profitti che fa aumentare la domanda di prestiti di conseguenza aumenta anche il volume del commercio, si espandono i depositi e prosegue tale processo di espansione finch il tasso di interesse si adegua al tasso di aumento dei prezzi con una conseguente contrazione dei profitti poich laumento precedente era illusorio in quanto dipendeva dallaumento dei prezzi e non della produttivit del capitale. La sequenza viene ripercorsa a ritroso finch lunica variazione che permane la variazione dei P proporzionale alla variazione di M. Il riconoscimento dellimportanza delle attese sullevoluzione dei prezzi, induce Fisher ad introdurre una distinzione tra: 1. tasso di interesse nominale r = + (1 / P)(dP / dt) 2. tasso di interesse reale = r (1 / P)(dP / dt) Una convergenza delle attese sul tasso di variazione dei prezzi futuri pu indurre il mercato ad includere tale variazione attesa nel computo del tasso di interesse di mercato. Fenomeni di aggiustamento imperfetto dovuti a un certo grado di illusione monetaria o di carenza di informazioni sullevoluzione futura dei prezzi, fanno si che il tasso di interesse segua con ritardo le variazioni dei prezzi.

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CAPITOLO 6bis: RUOLO DELLA MONETA NEL SISTEMA MACROECONOMICO KEYNESIANO 1) Il modello keynesiano La Md keynesiana formata dalla somma di due funzioni indipendenti cio la componente transattiva e precauzionale L0 + ky e la componente speculativa mi: Md = L0 + ky mi dove L0 una costante, ky il reddito monetario poich per ipotesi i prezzi sono fissi mentre m la sensibilit della domanda di moneta alle variazioni del tasso di interesse monetario i. Sommando le due componenti ad un dato livello di reddito, si ottiene il grafico della domanda di moneta globale.

La trasposizione verso destra della funzione data dalla quantit di moneta a scopo di transazione e precauzionale corrispondente al livello di reddito y0 ma landamento rimane sempre negativo rispetto ad i in relazione dello scopo speculativo. Se lofferta di moneta Ms determinata esogenamente dalle autorit monetarie, viene rappresentata con una retta verticale perch rigida rispetto ad i. Il mercato della moneta si trova in equilibrio quando Ms = Md e determina il tasso i* che convince le persone a detenere una certa quantit di moneta. Se i > i* si verifica eccesso dofferta di moneta che spinge i verso il basso. Se i < i* si verifica eccesso di domanda di moneta che spinge i verso lalto. Il tasso di interesse della teoria keynesiana un tasso monetario perch determinato dalle condizioni del mercato monetario mentre nella teoria neoclassica era un fenomeno reale perch era determinato dalle forze reali del risparmio e dellinvestimento pertanto nel modello keynesiano il mercato della moneta portato in equilibrio dal tasso di interesse mentre nel modello neoclassico dal prezzo. Se le autorit decidono di ridurre lofferta di moneta da M a M1, gli effetti si verificano nel mercato monetario ma poi si ripercuotono anche su quello dei beni finch non ristabilito lequilibrio. Mercato monetario Al tasso iniziale i* si verifica eccesso di domanda di moneta Md > Ms cio gli individui vogliono pi moneta quindi per procurarsela vendono titoli ma questo provoca una riduzione del loro prezzo PT e il tasso di interesse aumenta. Tale mercato tende a convergere verso il nuovo equilibrio b in corrispondenza del nuovo tasso di interesse i** > i*. Mercato dei beni Laumento di i rende pi costoso il finanziamento pertanto diminuiscono gli investimenti I che provocano una riduzione di y* a y** quindi L1 diminuisce. 42

Mercato monetario La riduzione di L1 sposta tutta la curva Md verso sinistra; al tasso i** si verifica Ms > Md quindi aumenta la domanda di titoli ma questo provoca un aumento del loro prezzo PT e il tasso di interesse diminuisce. Tale mercato tende a convergere verso il nuovo equilibrio c in corrispondenza del nuovo tasso di interesse i* < i*** < i**. Un aumento dellofferta di moneta, provoca invece una riduzione del tasso di interesse e quindi eccesso di offerta di moneta che deve essere assorbito dalla nuova domanda sia per effetto di un aumento della domanda di moneta a scopo speculativo sia per laumento della domanda di moneta a scopo di transazione; questultimo avviene in seguito allaumento del reddito provocato dallaumento degli investimenti. La trasposizione della domanda di moneta genera la retroazione monetaria perch fa scendere il tasso di interesse meno di quanto sarebbe stato necessario per ristabilire lequilibrio se non fosse intervenuta la maggiore domanda di fondi degli operatori per soddisfare il movente delle transazioni Il meccanismo di trasmissione della politica monetaria passa dalla moneta al reddito tramite il tasso di interesse quindi viene detto meccanismo indiretto. Ms i I y Linserimento del tasso di interesse nella domanda di moneta permette di superare la dicotomia e la neutralit della moneta infatti in tale modello il mercato della moneta interagisce con quello dei beni. Nel modello neoclassico invece si aveva un meccanismo di trasmissione diretta perch una variazione dellofferta di moneta determinava Ms > Md che provocava un aumento della domanda di beni con un conseguente aumento dei prezzi. Nel modello neoclassico la moneta era sostituibile solo con i beni mentre nel modello keynesiano la moneta sostituibile con i titoli. Inoltre Keynes evidenzia la stabilit della componente L0 + ky e linstabilit della componente mi che riflette i mercati finanziari instabili e si riflette sul mercato dei beni. Limportanza dellanalisi di Keynes deriva sia dallevidenziazione del legame tra la moneta e il mercato dei beni che dallevidenziazione dellinstabilit della Md e quindi sia del mercato del lavoro che del tasso di interesse. Lanalisi di Keynes presenta per dei limiti: 1. a livello di Md: a. la moneta per transazioni data b. scelta tra solo moneta o solo titoli c. assenza della ricchezza d. unico tasso di interesse perch gli altri si muovono insieme 2. a livello macroeconomico: a. difficile considerare insieme movimenti del reddito e della moneta b. assenza dei prezzi e dellinflazione

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CAPITOLO 7: APPROFONDIMENTI DEL MODELLO IS-LM A PREZZI FISSI 1) Le equazioni della sintesi hicksiana Secondo Hicks, luguaglianza tra la domanda e lofferta di moneta non sufficiente a determinare univocamente il tasso di interesse di equilibrio se non fissato il livello di reddito. Nel modello keynesiano, dallequilibrio del mercato monetario, un aumento esogeno dellofferta di moneta provoca una riduzione del tasso di interesse che genera un aumento degli investimenti e quindi del reddito secondo il meccanismo del moltiplicatore attivato dagli investimenti. Tale aumento del reddito provoca un aumento della domanda di moneta per transazioni che quindi si sposta verso lalto in relazione al reddito pi alto e pur considerando la retroazione monetaria, si determina un tasso di interesse superiore a quello iniziale. Inoltre le variabili del reddito e del tasso di interesse devono essere contenuta anche nel mercato monetario e non solo in quello dei beni. Tutto questo avviene con il modello IS-LM che considera: 1. mercato dei beni 2. mercato della moneta 3. mercato dei titoli non viene analizzato perch speculare a quello della moneta e secondo la legge di Walras, se il mercato dei beni e della moneta sono in equilibrio anche quello dei titoli lo . Mercato dei beni Viene sintetizzato dalla curva IS che il luogo geometrico dei punti di equilibrio tra domanda ed offerta aggregata cio uguaglianza tra investimento e risparmio per le coppie di valori del reddito monetario Y e del tasso di interesse i. 1. Y = C + I + G bilancio economico nazionale cio lequilibrio del mercato dei beni dove il reddito monetario Y uguale alla somma del consumo delle famiglie C, degli investimenti I e della spesa pubblica G che per ipotesi costante. 2. C = C0 + cYd + uW funzione di consumo formata dalla componente autonoma C0, componente dipendente dal reddito disponibile Yd e da quella dipendente dalla ricchezza W secondo i rispettivi coefficienti c e u. 3. I = I0 + vYd ai funzione degli investimenti formata dalla componente autonoma I0, componente dipendente dal reddito disponibile Yd e da quella dipendente dal tasso di interesse i secondo i rispettivi coefficienti v e a. Il tasso di interesse il costo dellinvestimento se limprenditore prende in prestito il capitale o il costo opportunit se investe il capitale proprio. 4. Yd = Y T funzione del reddito disponibile dato dalla differenza tra il reddito Y e le imposte T. 5. T = T0 + tY funzione delle imposte formata dalla tassazione autonoma (fissa) T0 e da quella proporzionale al reddito tY secondo laliquota t. Il modello comprende tutte variabili monetarie e si basa sullipotesi dei prezzi fissi inoltre i coefficienti sono c, v ed a sono positivi. Il modello non comprende la funzione di produzione perch per Keynes il sistema non in piena occupazione come nel modello neoclassico ma la quantit prodotta dipende dallammontare della domanda aggregata D = C + I + G e successivamente il risultato determina loccupazione N che non necessariamente di piena occupazione. Per i Keynesiani il lungo periodo troppo lungo e il sistema sempre in fase di aggiustamento. Risoluzione sistema Yd = Y T0 tY = Y(1 t) T0 C = C0 + c[Y(1 t) T0] + uW C = C0 + c(1 t)Y cT0 + uW I = I0 + v[Y(1 t) T0] ai I = I0 + v(1 t)Y vT0 ai Y = C0 + c(1 t)Y cT0 + uW + I0 + v(1 t)Y vT0 ai + G - ai = Y C0 c(1 t)Y + cT0 uW I0 v(1 t)Y + vT0 G - ai = Y C0 (c + v)(1 t)Y + T0(c + v) uW I0 G 44

- ai = Y[1 (c + v)(1 t)] C0 uW I0 G + T0(c + v) IS i = (-1/a)[1 (c + v)(1 t)]Y + (1/a)( C0 + uW + I0 + G) (1/a)(c + v)T0 La IS il luogo geometrico dei punti (Y, i) che portano in equilibrio il mercato dei beni. Il coefficiente angolare evidenzia linclinazione negativa della retta (-1/a)[1 (c + v)(1 t)] < 0 perch solitamente a > 0 e (c + v)(1 t) < 1 pertanto [1 (c + v)(1 t)] > 0. Lintercetta invece dipende da W, G e da alcuni parametri infatti data dal termine [(1/a)( C0 + uW + I0 + G) (1/a)(c + v)T0] che positivo. Un aumento di G o W provoca un aumento dellintercetta quindi la IS si sposta verso lalto. A parit di i si ha un Y maggiore perch tale aumento provoca un aumento della domanda che stimola Y. Un aumento di T0 provoca invece una riduzione dellintercetta quindi la IS si sposta verso il basso. A parit di i si ha un Y minore perch tale riduzione provoca una riduzione della domanda che contrae Y. La IS non una relazione funzionale cio il tasso i non influenza il reddito Y e viceversa ma indica le condizioni di equilibrio del mercato dei beni quindi per avere lequilibrio generale necessario il mercato monetario (nel modello neoclassico invece lequilibrio era determinato senza il mercato della moneta). Per avere equilibrio, se il reddito Y basso (alto) necessaria una domanda bassa (alta) quindi il tasso di interesse i deve essere alto (basso) affinch gli investimenti I siano bassi (alti). Mercato della moneta Viene sintetizzato dalla curva LM che il luogo geometrico dei punti di equilibrio di domanda ed offerta di moneta, per corrispondenti coppie di reddito Y e tasso di interesse i. 1. Md = L0 + kY mi domanda di moneta dove L0 la componente autonoma, kY la componente in funzione del reddito Y e mi la componente in funzione del tasso di interesse i pertanto m lelasticit di sostituzione tra moneta e titoli perch indica la sensibilit della moneta speculativa al tasso di interesse. Se i basso (alto), il rendimento del titolo pi basso (alto) quindi aumenta la domanda di moneta (titoli). Il rendimento atteso del titolo Rte uguale alla somma del tasso corrente i0 e del tasso atteso ge. 2. Ms = M offerta di moneta che esogena perch fissata dalle autorit monetarie. 3. Md = Ms equilibrio del mercato monetario che corrisponde a quello sul mercato dei titoli infatti se Md > Ms, gli operatori devono vendere titoli per procurarsi moneta quindi si crea un eccesso dofferta di titoli Ts > Td che pari alleccesso di domanda di moneta pertanto se Md = Ms anche Td = Ts. Risoluzione sistema M = L0 + kY mi mi = kY + L0 M LM i = (1/m)kY + (1/m)(L0 M) La LM il luogo geometrico dei punti (Y, i) che portano in equilibrio il mercato della moneta. Il coefficiente angolare evidenzia linclinazione positiva della retta (1/m)k > 0 perch solitamente m > 0 e k > 0. Lintercetta invece negativa perch M > L0. Un aumento di M provoca una riduzione dellintercetta quindi la LM si sposta verso il basso. Un aumento di L0 o Y provoca invece una aumento dellintercetta quindi la LM si sposta verso lalto. Non una relazione funzionale ma indica le combinazioni di i e y per cui il mercato della moneta in equilibrio. 45

Per avere equilibrio, se Y elevato gli operatori chiedono pi moneta per transazioni quindi occorre i elevato e si spostano sui titoli mentre se Y basso gli operatori chiedono meno moneta per transazioni quindi occorre i basso per convincere gli operatori. Sovrapponendo le due curve IS e LM si trova la condizione di equilibrio cio lunica coppia di valori (i*, Y*) che equilibrano contemporaneamente i risparmi e gli investimenti nel mercato dei beni e la domanda e lofferta di moneta nel mercato monetario, pertanto non una relazione funzionale. IS i = - (1/a)[1 (c + v)(1 t)]Y + (1/a)( C0 + uW + I0 + G) (1/a)(c + v)T0 LM i = (k/m)Y + (1/m)(L0 M) - (1/a)[1 (c + v)(1 t)]Y + (1/a)(C0 + uW + I0 + G) (1/a)(c + v)T0 = (k/m)Y + (1/m)(L0 M) - [1 (c + v)(1 t)]Y + (C0 + uW + I0 + G) (c + v)T0 = (k/m)Y + (a/m)(L0 M) [1 (c + v)(1 t)]Y + (ak/m)Y = C0 + uW + I0 + G (c + v)T0 - (a/m)(L0 M) Y[1 (c + v)(1 t) + (ak/m)] = C0 + uW + I0 + G (c + v)T0 - (a/m)(L0 M) Y = {1/[1 (c + v)(1 t) + (ak/m)]}[ C0 + uW + I0 + G (c + v)T0 - (a/m)(L0 M)] Si tratta di un modello statico cio per un certo valore di G o M corrisponde una certa soluzione, quindi la variazione di tali variabili provoca una nuova soluzione ma il modello non spiega la dinamica cio il passaggio da un equilibrio allaltro. Da tale modello quindi possibile ottenere: 1. moltiplicatore della spesa pubblica determina gli effetti sul reddito corrispondenti ad impulsi reali messi in moto da variazioni della spesa pubblica cio di quanto varia il reddito per ogni di variazione della spesa pubblica: ( Y/ G) = 1/[1 (c + v)(1 t) + (ak/m)] 2. moltiplicatore della politica monetaria determina gli effetti sul reddito corrispondenti ad impulsi monetari messi in moto da variazioni della quantit di moneta cio di quanto varia il reddito per ogni di variazione della quantit di moneta: ( Y/ M) = (a/m)/[1 (c + v)(1 t) + (ak/m)] 2) Moltiplicatore e retroazione monetaria La politica fiscale espansiva G > 0 (restrittiva G < 0) provoca uno spostamento verso lalto (basso) della IS perch attua una serie di meccanismi che causano un aumento (riduzione) della produzione Y secondo il moltiplicatore della spesa pubblica ( Y/ G) = 1/[1 (c + v)(1 t) + (ak/m)]: 1. effetto espansivo EA = [1 (c + v)(1 t)] nel mercato dei beni (parte reale) laumento di G provoca un aumento della domanda quindi aumenta Y e di conseguenza anche il Yd che a sua volta fa aumentare i C (secondo il coefficiente c) e gli I (secondo il coefficiente v) pertanto in seguito a tale espansione della domanda, il Y aumenta nuovamente. Tale variazioni espansive tendono a diminuire fino ad annullarsi e laumento complessivo del Y risulta pertanto mediato dalla tassazione (1 t). Graficamente, se i rimane invariato, lo spostamento della IS verso lalto provoca un aumento del Y da Y a Y ma in A non equilibrato il mercato della moneta. 2. effetto restrittivo AE* = (ak/m) nel mercato della moneta (parte monetaria), laumento del Y per effetto del mercato dei beni provoca un aumento della Md per transazione (secondo il coefficiente k) quindi si verifica Md > Ms (poich Ms fisso) e tale eccesso porta gli operatori a vendere i titoli per procurarsi la moneta quindi Pt diminuisce e i aumenta, ma questultimo aumento genera una riduzione della Md (secondo il coefficiente m) e degli I (secondo il coefficiente a) quindi il Y si riduce passando da Y a Y*. La politica fiscale espansiva ha un effetto immediato espansivo ma si manifesta un fenomeno di retroazione monetaria perch 46

la quantit di moneta esistente sul mercato rimane invariata quindi il reddito non raggiunge il livello Y ma si stabilizza al livello Y*, essendo aumentato il tasso di interesse rispetto alla situazione iniziale. La retroazione monetaria impedisce il verificarsi del massimo effetto espansivo ma si verifica comunque un effetto espansivo poich Y* > Y e tale risultato dipende dallinclinazione delle due rette: 1. coefficiente k indica di quanto varia la Md al variare del Y pertanto la retroazione tanto maggiore quanto maggiore tale coefficiente e viceversa infatti se k grande (piccolo) si crea un maggiore (minore) eccesso di Md pertanto devono essere venduti pi (meno) titoli e il i aumenta maggiormente (menomamente) provocando una maggiore (minore) riduzione degli I e quindi del Y. Per elevati valori del coefficiente k, aumenta linclinazione positiva della LM. 2. coefficiente a indica retroattivit degli I rispetto al i pertanto la retroazione tanto maggiore quanto maggiore tale coefficiente e viceversa infatti se a grande (piccolo) lo stesso aumento di i provoca una riduzione degli I e quindi del Y maggiore (minore). Per elevati valori del coefficiente a, diminuisce linclinazione negativa della IS. 3. coefficiente m indica la sostituibilit tra la moneta ed i titoli pertanto la retroazione tanto maggiore quanto minore tale coefficiente e viceversa infatti poich gli operatori devono vendere i titoli poich si crea Md > Ms, se m piccolo (grande) la moneta ed i titoli sono poco (molto) sostituibili quindi per convincere ad acquistare titoli occorre una grande (piccola) variazione di i pertanto leffetto retroazione maggiore (minore). Per elevati valori del coefficiente m, diminuisce linclinazione della LM. I casi estremi sono: 1. caso neoclassico viene considerata solo la funzione di mezzo di transazione della moneta quindi la Md insensibile rispetto alle variazioni del i, pertanto m 0 e il moltiplicatore diventa: ( Y/ G) = 1/[1 (c + v)(1 t) +(ak/m)] ( Y/ G) = 1/[1 (c + v)(1 t) + ] 0

Il moltiplicatore al livello minimo perch la retroazione monetaria massima quindi mentre il i aumenta, sul Y non si hanno effetti. Si verifica il fenomeno dello spiazzamento cio laumento di i provoca una caduta degli I tale da compensare esattamente limpulso iniziale della maggiore G. Nel tratto classico la politica fiscale inefficace.

2. caso keynesiano viene considerato il caso della trappola della liquidit pertanto m e il moltiplicatore diventa: ( Y/ G) = 1/[1 (c + v)(1 t) + (ak/m)] ( Y/ G) = 1/[1 (c + v)(1 t) + 0]

Il moltiplicatore al livello massimo perch la retroazione monetaria nulla quindi i rimane invariato mentre il Y aumenta 47

perch per m molto elevato, basta una piccola variazione di i per fare assorbire tutti i titoli che la gente vuole vendere. La politica monetaria espansiva M > 0 (restrittiva M < 0) provoca uno spostamento verso il basso (alto) della LM quindi il i diminuisce (aumenta) provocando un aumento (riduzione) della Md (secondo il coefficiente m) e un aumento (riduzione) degli I (secondo il coefficiente a) attuando un meccanismo di moltiplicazione identico a quello precedente che fa aumentare (diminuire) il Y secondo il moltiplicatore della moneta ( Y/ M) = (a/m)/[1 (c + v)(1 t) + (ak/m)]. Leffetto finale quindi composto: 1. effetto espansivo EA e AB = [1 (c + v)(1 t)] composto da due effetti positivi: a. effetto positivo della variazione di M sugli I che dato da EA = a/m b. effetto positivo della variazione del i sul Y che dato da AB = 1/[1 (c + v)(1 t)] Laumento di M provoca una riduzione del i in A che genera un aumento degli I e quindi del Y in B. 2. effetto restrittivo BE* = (ak/m) in B il mercato dei beni non in equilibrio quindi per effetto della retroazione viene raggiunto E*. Se la BCE acquista titoli (operazione di mercato aperto) fa aumentare la BM che a sua volta fa aumentare Ms pertanto Pt aumenta mentre i diminuisce. La diminuzione di i dipende da m cio dalla sostituibilit tra M e T infatti se m piccolo (grande) il i deve diminuire molto (poco) affinch gli operatori non sono disposti a vendere titoli. La diminuzione di i fa aumentare gli I che dipendono da a infatti se a grande (piccolo) la variazione degli I maggiore (minore). Il moltiplicatore della moneta tanto maggiore quanto maggiore a e quanto minore m. I casi estremi sono: 1. caso neoclassico viene considerata solo la funzione di mezzo di transazione della moneta quindi la Md insensibile rispetto alle variazioni del i, pertanto m 0 e il moltiplicatore diventa: ( Y/ M) = (a/m)/[1 (c + v)(1 t) + (ak/m)] ( Y/ M) = a/{m[1 (c + v)(1 t)] + (ak/m)]m} ( Y/ M) = a/(ak) = 1/k La variazione di M provoca lo spostamento a destra della LM quindi il Y passa da Y a Y* ma se il sistema in piena occupazione, si ha solo una variazione dei prezzi perch Y non pu variare. La politica monetaria ha risultato ma se siamo in piena occupazione si verifica solo una variazione dei prezzi. Viene evidenziata la teoria quantitativa della moneta infatti risulta M = k Y cio una variazione di M provoca una variazione proporzionale del Y secondo il coefficiente k = 1/v. 2. caso keynesiano viene considerato il caso della trappola della liquidit pertanto m e il moltiplicatore diventa: ( Y/ M) = (a/m)/[1 (c + v)(1 t) + (ak/m)] ( Y/ M) = 0/[1 (c + v)(1 t)] 0 La politica monetaria inefficace perch 48

la trasposizione parallela della LM a seguito dellincremento della M non produce una variazione n del tasso di interesse n del reddito. La politica monetaria influisce sul Y tramite la variazione di i e degli I pertanto si ha il seguente meccanismo di trasmissione: M>0 i<0 I>0 Y>0 Si tratta di un meccanismo indiretto perch agisce tramite i pertanto si contrappone a quello diretto del modello neoclassico dove laumento dellofferta di moneta, provoca eccesso dofferta di moneta, pertanto gli operatori spendono la moneta domandano beni e di conseguenza aumentano i prezzi. 3) Conclusioni e limiti Dalle equazioni della IS e della LM si ottiene il reddito di equilibrio: Y = {1/[1 (c + v)(1 t) + (ak/m)]}[ C0 + uW + I0 + G (c + v)T0 - (a/m)(L0 M)] La posizione delle IS e della LM sono influenzate dai valori autonomi cio quelli che non dipendono dal livello del reddito: 1. C0 consumo autonomo anche quando il reddito nullo. 2. I0 pu dipendere da una forte innovazione tecnologica che genera investimenti. 3. G spesa pubblica. 4. W la ricchezza in passato stimolava i consumi mentre oggi al centro della crisi mobiliare e se diminuisce il valore mobiliare diminuisce la ricchezza di oggi. 5. M offerta di moneta determinata dalle autorit monetarie. 6. L0 indica la preferenza per la liquidit soprattutto quando in presenza di una crisi finanziaria perch si ha la certezza del valore monetario anche se necessario rinunciare al rendimento. 7. T0 tassazione autonoma. Il reddito di equilibrio dipende anche da alcuni coefficienti: 1. c nei periodi di crisi la propensione al consumo minore. 2. v componente degli investimenti dipendente dal reddito. 3. a nei periodi di espansione pu essere molto grande la derivata degli I rispetto ad i cio una riduzione dal i provoca un forte aumento degli I mentre nei periodi di crisi, il valore di a molto basso perch non ci sono prospettive infatti negli USA la Fed continua a ridurre il i ma gli I continuano a non essere stimolati. 4. t aliquota di tassazione. 5. k indica la variazione della Md al variare del Y. 6. m indica la variazione della Md al variare di i. 7. u indica di quanto variano i C al variare della W. Il modello IS-LM presenta dei limiti: 1. prezzi costanti il modello non analizza cosa succede quando i prezzi non sono costanti. 2. scelta tra moneta e un solo titolo secondo Keynes basta considerare un unico titolo e il suo tasso di interesse perch rappresentativo di tutti gli altri titoli presenti nel sistema, in quanto, per ipotesi, tutti i titoli si muovono insieme. Tale ipotesi implica che tutti i titoli hanno la stessa sostituibilit cio se varia i dell1% del titolo ad 1 anno varia dell1% anche il i del titolo a 6 mesi, ma in questo modo non vengono considerate le caratteristiche dei titoli. 3. ricchezza una variabile esogena in realt una variabile esogena infatti dipende dalle scelte degli operatori cio dal loro risparmio cumulato e dalle politiche effettuate inoltre non influisce sulle scelte di portafoglio. Per questi motivi la teoria delle scelte di portafoglio implicita nel modello IS-LM elementare ed stata rielaborata da Tobin nel modello AS-AD.

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CAPITOLO 9: LAPPROCCIO DI PORTAFOGLIO DI TOBIN 1) Modello macroeconomico con scelte di portafoglio alla Tobin Il modello di Tobin amplia il modello IS-LM nella parte dei mercati finanziari quindi comprende: 1. mercato dei beni riprende la curva IS. 2. mercati finanziari non considera solo la moneta (curva LM) ma tre mercati: a. mercato della moneta b. mercato dei titoli a reddito fisso c. mercato dei beni capitali o attivit reali Il modello considera quindi tre attivit e i rispettivi tassi monetari cio: Attivit Tasso monetario Moneta rm Titoli rb Beni capitali rk Mercato dei beni La parte reale del modello riprende la IS pertanto espressa dal seguente sistema: 1. Y = C + I + G 2. C = C0 + cYd + uW la ricchezza W per una variabile endogena cio determinata nel modello. 3. I = I0 + vYd ark il modello neoclassico considera il tasso di interesse reale mentre il modello keynesiano e quello IS-LM considera il tasso di interesse monetario i sui titoli. 4. Yd = Y T 5. T = T0 + tY 6. G T = B + M vincolo di bilancio del settore statale secondo cui il deficit (G T) cio la differenza tra le entrate e le uscite, deve essere coperto con la vendita di titoli B o con lemissione di moneta M. Lo Stato pu finanziare la spesa pubblica G con le tasse T imposte ai cittadini, con la vendita di titoli B (spendendo la M che incassa) o con lemissione di moneta M (oggi non pi possibile perch tale variazione dipende dalla BCE), infatti dal vincolo si ottiene: G=T+ B+ M Mercati finanziari Il modello considera diverse attivit che hanno caratteristiche diverse e possono essere suddivise in tre gruppi secondo un grado di liquidit decrescente:: 1. moneta lattivit pi liquida che comprende i contati, i depositi e i titoli a breve: Md = m1rm m2rb m3rk + m4Y + m5W Ms = M Md = M 2. titoli a reddito fisso non solo quelli a breve scadenza ma anche quelli a 10 anni: Bd = - b1rm + b2rb - b3rk - b4Y + b5W Bs = B Bd = B 3. attivit reali sono i beni capitali cio lattivit meno liquida: Kd = - k1rm k2rb + k3rk - k4Y + k5W Ks = K Kd = K In ogni gruppo, le attivit sono molto sostituibili tra loro mentre le attivit appartenenti a due gruppi diversi presentano una minore sostituibilit. La domanda di ciascuna attivit dipende da: 1. tasso di rendimento proprio in relazione positiva (diretta). 2. tasso di rendimento dellaltra attivit in relazione negativa (inversa). 3. reddito in relazione positiva (diretta) con la moneta perch svolge la funzione di transazione ed in relazione negativa (inversa) con i titoli e le attivit reali perch laumento di Y provoca un 50

aumento della Md ma se la W rimane costante, le domande delle altre attivit devono diminuire infatti gli individui che necessitano di moneta per effettuare le transazioni devono vendere tali attivit. 4. ricchezza una relazione positiva, perch una variazione della W implica una variazione delle quantit domandate ma non delle quote cio della sua ripartizione tra le diverse attivit. La ricchezza costituisce il vincolo di bilancio delloperatore cio: W = Md + B d + Kd La somma delle domande deve essere uguale alla W infatti se aumenta una domanda e la W rimane costante, deve diminuire le domande delle altre due attivit per compensare tale variazione. W = Md + B d + K d La variazione della ricchezza deve quindi essere uguale alla somma delle variazioni delle domande delle attivit che dipendono dalle variazioni dei tassi di interesse, del reddito e della ricchezza. Modello di Tobin Y=C+I+G C = C0 + cYd + uW I = I0 + vYd ark Yd = Y T T = T0 + tY GT= B+ M W = Md + B d + Kd Md = m1rm m2rb m3rk + m4Y + m5W Mercato Ms = M monetario Md = M Bd = - b1rm + b2rb - b3rk - b4Y + b5W Mercato dei Bs = B titoli Bd = B Kd = - k1rm k2rb + k3rk - k4Y + k5W Mercato dei Ks = K beni capitali Kd = K

Settore reale

Ricchezza

Settore finanziario

Il vincolo di bilancio delloperatore permette di eliminare uno dei tre mercati perch una volta determinate due domande, la terza viene determinata automaticamente. I coefficienti indicano: 1. elasticit diretta reattivit della domanda al variare del rispettivo tasso. m 1 = Md / r m M, rm = ( Md / rm)(rm / Md) = m1(rm / Md) 2. elasticit incrociata reattivit della domanda al variare del tasso di unaltra attivit. - m2 = Md / rb m, rb = - ( Md / rb)(rb / Md) = m2(rb / Md) Solitamente pi facile passare da unattivit pi liquida (titoli) ad una meno liquida (beni capitali) ma per ipotesi tutte le elasticit incrociate sono uguali. Il modello non esplicita la rischiosit ma di solito, a tassi pi elevati corrispondono attivit pi rischiose inoltre non viene considerato il tasso estero perch per ipotesi leconomia chiusa. > Una manovra monetaria restrittiva implica la vendita di titoli da parte della BCE con la vendita di titoli, questo fa diminuire Pt ed aumentare rb inoltre questultimo aumento, a parit degli altri rendimenti, provoca le seguenti variazioni: Md = - m2 rb Bd = + b2 rb Kd = - k2 rb La W non varia quindi il vincolo della ricchezza implica: W = Md + B d + K d W = (- m2 + b2 - k2) rb = 0 51

Poich rb > 0, la somma dei coefficienti (-a2 + b2 - k2) deve essere nulla pertanto viene nuovamente evidenziata linterdipendenza delle funzioni di domanda; di conseguenza anche le altre somme dei coefficienti (m1 - b1 k1), (-m3 - b3 + k3) e (m4 b4 k4) devono essere nulle. > Un aumento della W, a parit degli altri elementi, provoca le seguenti variazioni: Md = a5 W Bd = b5 W Kd = k5 W Il vincolo della ricchezza implica: W = Md + B d + K d W = (a5 + b5 + k5) W Poich a5, b5 e k5 sono le quote di M, B e K detenuta dalloperatore, la loro somma deve essere pari allunit pertanto una variazione della W implica una variazione delle quantit ma non delle proporzioni. 2) Effetti della politica monetaria espansiva La politica monetaria espansiva avviene con un operazione di mercato aperto tramite lacquisto di titoli B < 0 perch viene immessa moneta nel sistema M > 0 pertanto M = B. Nel mercato dei titoli, si crea un eccesso di domanda di titoli Bd > B che provoca un aumento del prezzo Pt e una riduzione del tasso rb. La variazione di tale tasso influenza il settore finanziario infatti provoca degli effetti di sostituzioni dei titoli con la moneta e con i beni capitali: 1. mercato della moneta la Md aumenta (secondo il coefficiente m2) quindi si crea eccesso di domanda di moneta Md > M. 2. mercato dei titoli la Bd diminuisce (secondo il coefficiente b2) quindi tende a riequilibrare leccesso di domanda di titoli che si era creato precedentemente cio Bd = B. 3. mercato dei beni capitali la Kd aumenta (secondo il coefficiente k2) quindi si crea eccesso di domanda di beni capitali Kd > K. Tutto questo implica solo una variazione delle quote perch la W non varia. Nei mercati in cui si ha lo squilibrio, si mettono in moto nuovi meccanismi di aggiustamento pertanto nel mercato dei beni capitali, aumenta il prezzo Pk e diminuisce il tasso rk. La variazione di tale tasso influenza: 1. settore finanziario: a. mercato della moneta la Md aumenta (secondo il coefficiente m3) quindi si crea eccesso di domanda di moneta Md > M. b. mercato dei titoli la Bd aumenta (secondo il coefficiente b3) quindi si crea eccesso di domanda di titoli Bd > B. c. mercato dei beni capitali la Kd diminuisce (secondo il coefficiente k3) quindi tende a riequilibrare leccesso di domanda di beni capitali che si era creato precedentemente cio Kd = K. 2. settore reale gli I aumentano provocando un aumento del Y che stimola nuovamente i C e gli I. Tale modello evidenzia le variazioni provocate dalla politica monetaria che si ripercuotono in tutti i mercati fino alle attivit reali. Il meccanismo di trasmissione della politica monetaria espansiva provoca un aumento del Y tramite i tassi di interesse quindi si tratta di un meccanismo indiretto ma tutte le variazioni, dipendono dai coefficienti pertanto si possono verificare degli ostacoli nel meccanismo di trasmissione. Analisi grafica Il mercato dei beni capitali lega il settore finanziario con quello reale del modello. Kd = k0 - k1rm k2rb + k3rk - k4Y + k5W k3rk = Kd - k0 + k1rm + k2rb + k4Y - k5W rk = (1 / k3)Kd + (1 / k3)(- k0 + k1rm + k2rb + k4Y - k5W) La Kd in funzione crescente con rk, lintercetta (1 / k3)(- k0 + k1rm + k2rb + k4Y - k5W) mentre linclinazione (1 / k3). La politica monetaria espansiva provoca la riduzione di rb e quindi laumento della Kd (allo stesso rk gli operatori sostituiscono titoli con beni capitali). La variazione della Kd dipende da k2 = Kd / rb infatti se elevato, una piccola variazione di rb provoca una grande variazione di Kd. Lo spostamento della Kd in Kd implica che al tasso iniziale rk si verifica eccesso di domanda AB pertanto si ha una riduzione 52

del tasso in rk e lequilibrio si sposta in E dove la quantit rimasta invariata perch lofferta costante. Tutte le variazioni dovute alla politica monetaria devono essere quantificate perch influiscono sugli I. Ms rb Kd rk I 1. rb dipende da Ms e m2 lautorit immette nel sistema M > 0 e il tasso rb deve diminuire per ristabilire lequilibrio sul mercato della moneta Ms = Md quindi a parit delle altre variabili: Md = - m2 rb rb = - (1 / m2) M La variazione rb tanto maggiore (minore) quanto minore (maggiore) m2 cio se la moneta e i titoli sono poco (molto) sostituibili. 2. Kd dipende da k2 e m2 la riduzione di rb provoca un aumento della Kd: Kd = - k2 rb Kd = - k2(-1 / m2) M Kd = (k2 / m2) M La variazione Kd tanto maggiore (minore) quanto maggiore (minore) k2 cio se i beni capitali e i titoli sono molto (poco) sostituibili. Inoltre, tale variazione tanto maggiore (minore) quanto minore (maggiore) m2 cio se i beni capitali e la moneta sono poco (molto) sostituibili. Laumento della Kd provoca eccesso di domanda di beni capitali Kd > K che fa diminuire rk. 3. rk dipende da k3, k2 e m2 la riduzione di rk provoca una riduzione della Kd che ristabilisce lequilibrio sul mercato dei beni capitali Ks = Kd quindi a parit di altre variabili: Kd = + k3 rk rk = (1 / k3)(- Kd) rk = (1 / k3)[- (k2 / m2) M] rk = - (k2 / k3m2) M La variazione rk che porta in equilibrio il relativo mercato tanto maggiore (minore) quanto minore (maggiore) k3 cio quanto pi (meno) Kd reattivo al proprio tasso. Inoltre, tale variazione tanto maggiore (minore) quanto maggiore (minore) k2 e minore (maggiore) m2. Leffetto finale della politica monetaria espansiva dato da: I = - a rk I = (ak2 / k3m2) M La variazione I tanto maggiore (minore) quanto maggiore (minore) sono a e k2 e quanto minore (maggiore) sono k3 e m2. Nel modello neoclassico la moneta era neutrale mentre nel modello di Tobin, lefficacia della politica (effetto finale) dipende da diversi parametri: 1. coefficiente k2 e a k2 indica la sostituibilit tra i beni capitali e titoli mentre a indica la reattivit degli investimenti al tasso rk ma entrambi possono bloccare leffetto finale perch possono essere molto bassi o nulli nei periodi di crisi. 2. coefficiente k3 e m2 k3 indica la reattivit della Kd al proprio tasso rk mentre m2 indica la sostituibilit della moneta con i titoli ma difficilmente sono nulli quindi non bloccano leffetto finale. Negli USA il tasso rb pi basso dellinflazione pertanto il tasso reale negativo ma anche se conveniente indebitarsi per investire, questo non avviene perch non ci sono buone aspettative sul futuro pertanto la sostituibilit tra titoli e beni capitali bassa. Linfluenza della politica monetaria quindi dipende dalla situazione del sistema economico. Nel modello di Tobin (Keynes, IS-LM) il meccanismo di trasmissione della politica monetaria indiretto perch mediato dal tasso di interesse mentre nel modello neoclassico era diretto. Inoltre, rispetto al modello IS-LM, Tobin ha inserito il prezzo dei beni capitali Pk che influenza gli investimenti. Secondo la teoria di Tobin, i beni capitali K possono essere rappresentati dalle azioni della societ perch il capitale di questultima viene scambiato in borsa quindi Pk il prezzo dellazione e rk il relativo rendimento. La societ si finanzia in borsa quindi laumento di Pk rende conveniente per la societ, la vendita di azioni per raccogliere pi capitale possibile e fare gli investimenti inoltre se Pk rappresenta i rendimenti futuri attesi dellazienda, allora rappresenta anche il VA di rk. Tale teoria stata criticata perch non tutte le aziende si finanziano in borsa ma ricorrono al credito bancario, pertanto si dovrebbe avere: 53

I = I0 + vYd ark - brb dove brb il finanziamento tramite il credito bancario e ark il finanziamento tramite la borsa ma entrambi i tassi hanno un effetto negativo sugli investimenti. 3) Effetti della politica fiscale La politica fiscale ha degli effetti monetari impliciti come nel modello IS-LM poich Ms rimane costante ma nel modello di Tobin si verifica un effetto monetario aggiuntivo poich viene considerata la ricchezza W. La politica fiscale espansiva G > 0 produce degli effetti che si suddividono in due fasi: 1. finanziamento per ipotesi lo Stato ottiene i fondi con la vendita di titoli quindi aumenta lofferta di titoli Bs > 0 e diminuisce quella di moneta Ms < 0. I titoli sono scambiati nel mercato primario e acquistati dagli individui quindi non creazione di BM: G = Bs = | Ms| Tale fase coincide con una politica monetaria restrittiva infatti la vendita di titoli provoca una riduzione di Pt e pertanto aumenta rb provocando effetti di sostituzione con tutte le attivit (finanziarie e reali). Leffetto sostituzione laggiustamento che si attiva in seguito ad una variazione di r. Se le attivit finanziarie sono molto sostituibili tra loro, basta una piccola variazione del rendimento per spostare grandi quantit, mentre se le attivit finanziarie sono poco sostituibili con quelle reali necessaria una grande variazione del rendimento per indurre variazioni nelle domande. Laumento di rb provoca un aumento di Bd e una riduzione sia di Md che di Kd per gli effetti di sostituzione. La Kd si sposta verso lalto e finch rk non varia si ha eccesso di offerta Ks > Kd (AE) che fa diminuire Pk e aumentare rk fino ad E. Per accettare la stessa Ks, poich rb aumenta, gli operatori vogliono che anche rk aumenti per non preferire i titoli. Lintervento dello Stato provoca un aumento di Bs e una riduzione di Ms, pertanto per raggiungere lequilibrio necessario un aumento di Bd e una riduzione della Md ma tali variazioni devono essere dello stesso ammontare poich la W rimane costante (non si verifica leffetto ricchezza) e laumento di rk permette agli individui di detenere la stessa quantit di Ks. 2. spesa con la vendita di titoli, lo Stato incassa una cifra pari a G che utilizza per la spesa pubblica immettendo moneta nel sistema economico pertanto Ms aumenta. La ricchezza complessiva nel sistema aumenta di Ms = W cio: W2 > W1 = Md + Bd + Kd Finch le domande delle diverse attivit non si aggiustano si verifica un eccesso di ricchezza e tale disequilibrio provoca leffetto ricchezza cio laggiustamento che si attiva in seguito ad una variazione della W. Laumento della W provoca delle variazioni positive di tutte le domande: Md = m5 W Bd = b5 W Kd = k5 W poich la somma dei coefficienti 1 si ottiene: Md + Bd + Kd = (m5 + b5 + k5) W Md + B d + K d = W La variazione delle domande uguale alla variazione di ricchezza pertanto viene raggiunto un nuovo equilibrio con una variazione positiva di tutte le quantit domandate. Per considerare K e W con rk, la domanda e lofferta di K viene espressa in quote cio Ks/W e Kd/W. A causa dellaumento della ricchezza, poich rimane invariato lammontare assoluto di K, la loro quota di portafoglio diminuisce. Vi sar quindi la tendenza a ricostituire le proporzioni desiderate, con loperare delleffetto ricchezza che spinge ad acquisire nuovi beni capitali. Se leffetto ricchezza (positivo) superiore alleffetto di sostituzione (negativo) si verifica una temporanea carenza nello stock di beni capitali cio eccesso di domanda di beni capitali. 54

Nellequilibrio iniziale E si ha W = 100 e K = 20 cio: (K/W) = (20/100) = 0,20 = k5 Se W = 200 si dovrebbe avere Kd = 40 ma poich Ks rimane invariato, al tasso iniziale si crea eccesso di domanda di beni capitali (Kd / W) > (Ks / W) pertanto Pk aumenta e rk diminuisce cio varia la quota infatti nel nuovo equilibrio si ha: (Ks/W) = (Kd/W) = (20/200) = 0,10 La quota di offerta di beni capitali (Ks/W) si sposta verso sinistra poich diminuisce. d s Leccesso di domanda di beni capitali BE = (K /W) (K /W) si verifica perch W aumenta mentre Ks rimane costante quindi provoca laumento di Pk e la riduzione di rk (per convincere le persone a detenere una quota inferiore di K) fino al nuovo equilibrio E. Kd = k0 - k1rm k2rb + k3rk - k4Y + k5W d (K / W) = (k0 / W) (k1rm / W) (k2rb / W) + (k3rk / W) (k4Y / W) + (k5W / W) (Kd / W) = (k0 / W) (k1rm / W) (k2rb / W) + (k3rk / W) (k4Y / W) + k5 La (Kd / W) quindi in funzione di (rm/W), (rb/W), (rk/W) e (Y/W) pertanto se rm = rb = rk = Y = 0 cio a parit di tassi di interesse e di reddito, la quota k5 varia solo al variare di W. (Kd / W) = k5 La politica fiscale espansiva ha degli effetti positivi diretti sul mercato dei beni perch stimola la domanda ma la modalit di finanziamento e successivamente la spesa, provocano leffetto sostituzione e leffetto ricchezza sui mercati finanziari. Nel complesso si verificano due effetti di segno opposto: 1. effetto sostituzione EA laumento di rb provoca una riduzione di Kd quindi si verifica Ks > Kd che genera la riduzione di Pk e laumento di rk. 2. effetto ricchezza EB laumento di W provoca una riduzione di (Ks/W) quindi si verifica (Kd/W) > (Ks/W) che genera laumento di Pk e la riduzione di rk. Leffetto finale dipende quindi dalla grandezza dei due effetti e solitamente prevale leffetto sostituzione pertanto rk tende ad aumentare ( rk / G) > 0 se (m2 / k2) > (m5 / k5). Se k2 molto grande, la Kd si sposta molto verso lalto pertanto leffetto sostituzione maggiore. Se rk aumenta, sul mercato dei beni si ha un effetto negativo sugli investimenti e di conseguenza sul reddito pertanto si verifica lo spiazzamento del portafoglio che annulla leffetto positivo iniziale. Se k2 piccolo, la Kd si sposta poco verso lalto, pertanto leffetto sostituzione minore e solitamente prevale leffetto ricchezza. Nellanalisi della politica fiscale espansiva (ed ogni tipo di politica), oltre alleffetto immediato devono essere considerati gli effetti monetari impliciti e gli effetti sullo stock della ricchezza: 1. mercato dei beni si verificano due effetti positivi: a. laumento di G provoca un aumento della D e quindi del Y che a sua volta fa aumentare i C e gli I. b. laumento di G provoca un aumento della W e quindi dei C. 55

2. mercati finanziari si verificano tre effetti negativi: a. laumento di G provoca un aumento del Y e quindi della Md che genera un aumento di rb pertanto si verificano gli effetti negativi della retroazione monetaria. b. laumento di rb provoca laumento di rk. c. laumento di rk provoca lo spiazzamento di portafoglio che solitamente negativo Nel modello IS-LM non si verificava leffetto ricchezza e quello dello spiazzamento di portafoglio. 4) Analisi di trasmissione Nel modello di Tobin, una politica fiscale restrittiva genera un aumento di Ms con lacquisto di titoli: 1. canale di moneta (canale di trasmissione) un meccanismo di trasmissione indiretta che evidenzia i tassi di interesse. La politica fiscale, provoca un aumento di Pb e una riduzione di rb, di conseguenza diminuisce rk pertanto gli I e il Y aumentano. 2. canale ricchezza (canale prezzo delle azioni) prevede che in seguito alla politica fiscale, si ha un aumento di Pb e una riduzione di rb pertanto anche Pk aumenta e rk diminuisce mentre la W aumenta. La riduzione dei tassi di interesse genera un aumento del valore di tutte le attivit: Patt = [Ref1/ (1 + r)] + [Ref2/ (1 + r)2] + [Refn/ (1 + r)n] di conseguenza, se rb e rk diminuiscono, aumenta la W. Il canale ricchezza presenta quindi due effetti: a. effetto consumo laumento della ricchezza provoca un effetto diretto sul consumo che aumenta. b. effetto credito molti prestiti, si basano sul patrimonio (casa) quindi se questultimo aumenta di valore, loperatore pu ottenere un prestito maggiore con un effetto indiretto sugli investimenti che aumentano. Il mercato dei capitali K rappresenta la possibilit per imprese di finanziarsi in borsa (Pk e rk) mentre il mercato dei titoli (di liquidit) rappresenta la possibilit per le imprese di finanziarsi con le banche (Pb e rb). La politica monetaria ha effetti sullattivit reale Y e quindi su N inoltre ha come obiettivo di mantenere i tassi di interesse a livelli bassi e stabili per favorire lo sviluppo del reddito e stimolare maggiormente leconomia. I mercati finanziari sono instabili soprattutto la domanda di moneta quindi la politica monetaria deve proteggere il Y (sistema economico) dallinstabilit. I fattori esterni, come una guerra, possono provocare una riduzione di Y perch gli operatori a parit di Y e r preferiscono mantenere pi liquidit quindi la LM si sposta a sinistra. Le oscillazioni del Y possono verificarsi anche se il sistema economico perfetto e dipendono dallinstabilit del mercato finanziario. La BCE pu intervenire con una politica monetaria espansiva che ha come obiettivo di far aumentare il Y al livello iniziale. Tale obiettivo pu per essere contrastato dai coefficienti k2 e a che variano a seconda dei periodi storici. Nei periodi di grave recessione, tali coefficienti sono molto bassi e la politica monetaria non efficace quindi per stimolare leconomia necessaria la politica fiscale. In contesti storici pi tranquilli, invece, pu essere utilizzata la politica monetaria. Rispetto allinflazione, bisogna considerare il livello del pericolo di inflazione: 1. basso necessario agire sulle cause di inflazione (richieste salariali o scarsa concorrenza) senza utilizzare la politica monetaria che ha effetti restrittivi generali. 2. alto necessario utilizzare la restrizione monetaria (Friedman).

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CAPITOLO 10bis: IL MODELLO DI FRIEDMAN E DI POOLE 1) Il modello di Friedman Il modello di Friedman, basandosi sul modello neoclassico, ritiene che per determinare i prezzi sia sufficiente il mercato della moneta in quanto il mezzo per effettuare le transazioni e quindi laltra faccia degli altri mercati (sistema economico). Nel modello neoclassico, la parte reale autonoma rispetto a quella monetaria e determina le variabili reali (W/P; r; S; I): 1. Nd = Nd(W/P) 2. Ns = Ns (W/P) 3. Ns = Nd Y = f(K, N) 4. S = S(r) 5. I = I(r) 6. S = I La parte reale tende a raggiungere lequilibrio di piena occupazione perch i prezzi sono perfettamente flessibili e il modello di concorrenza perfetta. Il mercato reale si adegua a qualsiasi shock, ad esempio, un aumento del prezzo del petrolio provoca una riduzione della relativa domanda, quindi si verifica eccesso di offerta e i prezzi diminuiscono provocando a loro volta una riduzione dellofferta e quindi del consumo. Lequilibrio viene raggiunto grazie ai prezzi flessibili anche se il livello di produzione inferiore rispetto a quello iniziale. Nella parte monetaria sono determinati i prezzi assoluti ed lo specchio del mercato reale inoltre Friedman considera la Md una funzione stabile del reddito Y perch la V varia poco al variare di rb e re se basso, quindi si ha: M V = Py M V=Y d M V(rb, re, , u, WNU) = Py Md = Y [1/ V(rb, re, , u, WNU)] La parte monetaria del sistema : 1. Md = Y / V(rb, re, , u, WNU) 2. Ms = M 3. Md = Ms Dalla risoluzione del sistema si ottiene lequazione fondamentale dei monetaristi che sufficiente a rappresentare il sistema economico: M = Y / V(rb, re, , u, WNU) Il meccanismo di trasmissione della politica monetaria diretto perch un aumento di Ms genera eccesso di offerta di moneta Ms > Md in quanto la Md rimane invariata essendo una funzione stabile del reddito. Tale eccesso spinge gli operatori a liberarsi dalla moneta spendendolo in beni e poi con le altre attivit infatti sia i neoclassici che i monetaristi, ritengono che la moneta molto sostituibile con i beni. Laumento della D crea eccesso di domanda quindi considerando Ypo il reddito di piena occupazione: 1. breve periodo se Y < Ypo genera un aumento del reddito. 2. lungo periodo se Y = Ypo genera un aumento dei prezzi. Il meccanismo diritto influisce su tutti i mercati in modo generale pertanto lequazione fondamentale viene detta anche modello a forma ridotta: M V=Y Y= M V Le variazioni di Y sono dovute a qualsiasi variazione di M (della politica monetaria) e V costante perch linflazione bassa. Secondo i monetaristi, il sistema in grado di raggiungere la piena occupazione quindi la politica monetaria deve interferire il meno possibile inoltre, grazie allequazione fondamentale M = Y / V(rb, re, , u, WNU), la politica monetaria pu avere: 1. versione statica un modello statico perch le variabili sono in valore assoluti e individua la M ottimale che garantisce i prezzi desiderati dato Ypo: M V = P desiderati Ypo Me = (1 / V)( P desiderati Ypo) 2. versione dinamica un modello dinamico che permette di considerare uneconomia in crescita: 57

gM = desiderata + gY - gv Poich la moneta per transazioni, se il Y aumenta del 2% anche la moneta deve aumentare nella stessa misura altrimenti non sarebbe sufficiente per effettuare transazioni, se i prezzi sono costanti = 0 e anche la velocit costante gv = 0: gM = + gY - gv 2% = 0 + 2% - 0 Se = 3% (tasso fisiologico e positivo) la moneta deve aumentare ulteriormente cio: 5% = 3% + 2% - 0 La crescita della moneta dipende inoltre anche dalla crescita della velocit ma in modo inverso, infatti allaumentare della velocit, la moneta viene utilizzata pi volte quindi necessaria una quantit inferiore. Nella realt, in alcuni periodi storici, varia anche la velocit infatti lutilizzo del bancomat ha provocato un suo aumento pertanto se gv = 1% si ha una riduzione di gm: 4% = 3% + 2% - 1% La politica monetaria ha come obiettivo quello di determinare il tasso di inflazione desiderato determinando un gm ottimale, considerando che gY dipende dalla conformazione del sistema economico (tecnologia, aumento popolazione, ) e gv costante (secondo le rilevazioni dei dati statici). Le autorit devono pertanto confrontare il attuale (valore attuale dellinflazione) con desiderato. Situazione iniziale attuale desiderato = 2% 2% gm = + gY 0 4% = 2% + 2% Se i prezzi crescono troppo = 3% si verifica attuale > desiderato pertanto la BCE pu: 1. non intervenire gm = 4% implica che non c sufficiente moneta per effettuare le transazioni a quel livello dei prezzi pertanto gli operatori cercano di trattenere moneta e la domanda diminuisce (recessione); si crea eccesso di produzione che porta ad una riduzione dei prezzi e quindi dellinflazione. Tale meccanismo di aggiustamento permette al sistema economico di raggiungere lequilibrio al livello dei prezzi desiderato dalle autorit ed il cuore dellanalisi monetarista poich evidenzia che la parte reale determina autonomamente gY senza subire alcuna influenza da gm per questo, ogni variazione di gm provoca una variazione di . 2. intervenire con un aumento dellofferta di moneta si ha: Situazione post-intervento attuale desiderato > 3% 2% gm = + gY 0 5% = 3% + 2% La BCE consentendo laumento dei prezzi permette di evitare la recessione ma si allontana dallobiettivo = 2%. In conclusione, una variazione di gm influenza solo il , salvo le situazioni di breve periodo. Nel sistema economico si possono verificare molti shock (aumento prezzo del petrolio, richieste salariali, guerra Iraq, viaria) soprattutto nel settore parte reale, mentre il settore monetario risulta pi stabile quindi se gm non reagisce a tali shock, linflazione non si pu sviluppare se le autorit non aumentano la moneta nel sistema. In questo modo, le autorit non alimentano linflazione quindi mancando la moneta per svolgere le transazioni, il sistema attiva degli aggiustamenti reali che influenzano i prezzi e permettono di raggiungere lequilibrio. Secondo Friedman, una volta che sono calcolati gY e gv e viene stabilito il desiderata, le autorit non devono intervenire con variazioni dellofferta di moneta perch ogni squilibrio viene risolto nella parte reale. Secondo i keynesiani invece, linflazione deve essere affrontata dove nasce e quando il sistema tende ad andare in recessione, necessario un intervento dellautorit per aumentare lofferta di moneta perch laggiustamento reale molto doloroso in quanto implica dei costi sia in termini di occupazione che sociali. I keynesiani ritengono che se la politica monetaria pu permettere di superare la crisi, allora accettabile anche un po di inflazione che deve essere aggredita successivamente con delle politiche strutturali. I monetaristi propongono quindi una regola fissa perch il loro obiettivo 58

quello di bloccare linflazione in quanto ritengono che la parte reale in grado autonomamente di raggiungere lequilibrio di piena occupazione. I keynesiani propongono invece una regola discrezionale perch ritengono che i sistemi economici hanno molte rigidit pertanto la politica monetaria per facilitare gli aggiustamenti necessari (che altrimenti potrebbero non realizzarsi) che sarebbero lunghi e dolorosi inoltre propongono una politica fiscale successiva. Le due scuole di pensiero, concordano sul fatto che in presenza di alta inflazione (due cifre) sia necessaria una politica monetaria restrittiva credibile mentre nei casi di bassa inflazione (strisciante) permane tale divergenza di opinioni. Inflazione elevata La velocit in funzione dellinflazione quindi un tasso elevato di questultima provoca un aumento della velocit infatti gli operatori tendono a spostarsi sui beni reali/rifugio cio attivit il cui valore aumenta con laumentare di . gm = attuale + gY - gv 11% = 10% + 2% - 1% Un gm = 11% permette alleconomia di girare mentre se fosse considerato il tasso di inflazione desiderato, si avrebbe: gm = desiderata + gY - gv 3% = 2% + 2% - 1% In questo caso la moneta non sufficiente a coprire tutte le transazioni pertanto si attivano i meccanismi di aggiustamento dei prezzi e delle quantit. Quando i tassi di inflazione sono molto elevati, si verificano anche dei danni di tipo redistributivo, infatti sono favoriti i redditi variabili e quelli derivanti dalle aspettative inoltre si generano delle conflittualit per ottenere incrementi salariali e se il sistema economico prevede dei meccanismi di indicizzazione, anche i salari/tassi di interesse aumentano del 10% ma lanno successivo si ha un nuovo incremento dellinflazione. Si creano delle spirali inflazionistiche molto dannose quindi in presenza di > 10% (iperinflazione = 200%) la BCE deve intervenire riducendo la moneta perch il suo primo obiettivo la stabilit dei prezzi e un tasso di inflazione cos elevato non tollerabile. Tale situazione si verificata nei Paesi industrializzati negli anni 80 a causa degli shock petroliferi e la politica monetaria restrittiva, anche se stata molto costosa soprattutto in termini di occupazione, stata necessaria per bloccare linflazione. 2) Il modello di Poole Y=C+I+G C = C0 + cYd I = I0 + vYd ai Yd = Y T T = T0 tY Md = L0 + kY mi Ms = M Md = Ms Nel modello IS-LM possono essere inserite le variabili della W e del i (pagamento a rate) che influenzano i consumi mentre non vengono considerati i prezzi come invece accade nel modello AS-AD. Nella pratica si realizzano delle differenze rispetto alla teoria e lanalisi di Poole si concentra sul fatto che le politiche economiche si realizzano in condizioni di incertezza. I fattori di incertezza sono: 1. incertezza sul valore dei parametri (incertezza strutturale) i comportamenti degli operatori possono subire mutamenti a causa di variazioni nelle aspettative o per altri motivi pertanto i parametri (C0, c, I0, v, a, t, T0, L0, k e m) risultano incerti quindi la BCE pu non conoscere con certezza leffetto quantitativo di una variazione di uno strumento finanziario sullobiettivo finale. Secondo i keynesiani, per fare la politica economica deve essere fissato un tasso di interesse basso per stimolare gli investimenti quindi necessario sapere la posizione della IS e della LM che dipendono da tali parametri. Gli studi econometrici permettono di ottenere delle stime che quindi sono incerte perch sono solo dei valori probabilistici inoltre lintervallo di oscillazione implica che la posizione della IS e della LM incerta e pertanto non possibile fissare il tasso di interesse. 59

2. incertezza per ritardi informativi la BCE pu osservare solo con ritardi temporali landamento della domanda interna, del reddito, dei prezzi e della bilancia dei pagamenti quindi deve decidere limporto dei suoi interventi senza le informazioni aggiornate su tali variabili. Anche se le posizioni della IS e della LM fossero certe e fosse quindi possibile stabilire il tasso di interesse, se si verifica uno shock monetario, la BCE dovrebbe intervenire per mantenere il tasso al livello stabilito ma solitamente i dati arrivano in ritardo quindi la BCE non pu agire tempestivamente. Inoltre i dati sul reddito, per verificare o meno la recessione, sono difficili da raccogliere quindi spesso sono usati altri indicatori pi facili da ottenere come il consumo dellenergia elettrica. 3. incertezza sulle relazioni dinamiche e sulla lunghezza dei ritardi (incertezza dinamica) gli effetti delle politiche non sono immediati quindi tra la decisione e la realizzazione intercorre un certo intervallo temporale pertanto la BCE deve prevedere la posizione futura della IS e della LM cio la distribuzione nel tempo degli effetti dellazione delle autorit. Tale situazioni si verifica soprattutto per la politica fiscale. 4. incertezza sullorigine del disturbo deriva dai ritardi informativi che rendono incerta lorigine delle perturbazioni che emergono sui mercati finanziari/monetari. Tali perturbazioni possono derivare dal mercato dei beni o dal mercato della moneta. Secondo i keynesiani la Md molto instabile e per tamponare gli effetti delle fluttuazione della Md sono necessari interventi che variano a seconda dellorigine che non facile da individuare perch emergono solo gli effetti (incertezza legami) e tale catena di effetti (M influenza i beni che influenzano i P) non funziona sempre. La moneta infatti, influenza i prezzi solo e c piena occupazione ma non facile stabilire se realizzata la piena occupazione perch sempre presente una disoccupazione fisiologica (3 - 4%) di persone scoraggiate, che sanno di non trovare lavoro e pertanto non si iscrivono alle liste. Inoltre si possono verificare diversi tassi di disoccupazione tra Nord e Sud pertanto non facile stabilire il legame tra la politica economica e le variabili della teoria. Il modello di Poole si concentra sullincertezza dellorigine e permette di capire quale sia la politica monetaria migliore tra quella di mantenere fissa lofferta di moneta e quella di mantenere fisso il tasso di interesse, quando non conosciuta lorigine del disturbo. Le ipotesi base sono i prezzi fissi, il controllo diretto della BCE sulla quantit di moneta e sul livello dei tassi di interessi (strumenti di politica monetaria) e che il funzionamento delleconomia sia descritto dal modello IS-LM. Nel modello ipotizzata lincertezza altrimenti non ci sarebbe differenza tra fissare la quantit di moneta o il tasso di interesse per conseguire un certo livello di Y data la posizione della IS. La politica monetaria migliore quella in relazione allobiettivo di ridurre al minimo le fluttuazioni della domanda aggregata Y in seguito ad uno shock (disturbo) pertanto Poole confronta le due politiche nelle possibili origini del disturbo: 1. mercato reale la posizione della IS risulta incerta e lo shock pu riguardare una variabile che ha effetti sul consumo/investimenti ma pu essere anche un insieme di variabili. Considerando la variabile stocastica u a media 0 cio una variabile probabilistica che pu avere un effetto positivo e un effetto negativo che in media 0, si ottiene la nuova funzione del consumo: C = C0 + cYd + u Considerando la IS si ha i = - (1/a)[1 (c + v)(1 t)]Y + (1/a)( C0 + I0 + G) (1/a)(c + v)T0 Se u > 0 (shock positivo) aumenta lintercetta e la IS si sposta a destra (stesso effetto di un aumento di C0, I0, G). Se u < 0 (shock negativo) diminuisce lintercetta e la IS si sposta a sinistra (stesso effetto di un aumento di T0). Un aumento del prezzo del petrolio, fa ridurre i consumi pertanto uno shock negativo. In generale, la variabile u comprende diversi fattori non quantificabili quindi la posizione della IS incerta pertanto il settore reale instabile mentre quello monetario (rappresentato dalla LM) stabile. 60

Confronto delle due politiche: a. M fissa (monetaristi) la LM non varia e il Y pu oscillare in seguito alle variazioni di u. In presenza di uno shock negativo il Y diminuisce mentre in presenza di uno shock positivo il Y aumenta quindi il campo di oscillazione del Y* desiderato : Yu<0 < Y* < Yu>0 In presenza di uno shock negativo un aumento del prezzo del petrolio provoca una riduzione dei C e del Y che a sua volta provoca una riduzione sia dei C che degli I inoltre diminuisce la Md pertanto si crea Ms > Md che provoca una riduzione di i; questo ha effetti positivi sulla parte reale perch aumentano gli I e quindi il Y. Lo shock negativo ha quindi provocato una riduzione del Y ma poich Ms fissa, si genera una riduzione del tasso che controbilancia parzialmente lo shock. b. i fisso (keynesiani) la LM orizzontale e il Y pu oscillare in seguito alle variazioni di u. In presenza di uno shock negativo il Y diminuisce mentre in presenza di uno shock positivo il Y aumenta quindi il campo di oscillazione del Y* desiderato : Y1 < Y* < Y2 In presenza di uno shock negativo un aumento del prezzo del petrolio provoca una riduzione dei C e del Y che a sua volta provoca una riduzione sia dei C che degli I inoltre diminuisce la Md pertanto si crea Ms > Md ma per mantenere costante il i necessaria una riduzione di Ms che riporta in equilibrio il mercato monetario quindi non si genera alcuna compensazione e loscillazione maggiore.

Dallunione dei due grafici, emerge che con la prima politica loscillazione del Y minore rispetto alla seconda politica poich Y1 e Y2 sono pi esterni. In presenza di uno shock nel settore reale, risulta migliore la politica monetarista perch ha degli effetti che controbilanciano parzialmente leffetto positivo u > 0 o negativo u < 0 iniziale. 2. mercato monetario la posizione della LM risulta incerta e lo shock riguarda la Md per esempio nei periodi di crisi la gente vuole detenere pi liquidit. Considerando la variabile stocastica v a media 0 cio una variabile probabilistica che pu avere un effetto positivo e un effetto negativo che in media 0, si ottiene la nuova funzione della domanda di moneta: Md = L0 + kY mi + v Considerando la LM si ha i = (k/m)Y + (1/m)(L0 M + v) Se v > 0 (shock negativo) aumenta lintercetta e la LM si sposta a sinistra (stesso effetto di un aumento di L0). Se v < 0 (shock positivo) diminuisce lintercetta e la LM si sposta a destra (stesso effetto di un aumento di Ms). Confronto delle due politiche: a. M fissa (monetaristi) la IS non varia e il Y pu oscillare in seguito alle variazioni di v. Se v > 0 il Y diminuisce mentre in presenza se v < 0 il Y aumenta quindi il campo di oscillazione del Y* desiderato : Yv>0 < Y* < Yv<0 61

Se v > 0, la Md aumenta quindi si crea Md > Ms che provoca un aumento di i causando una riduzione di I e di conseguenza del Y. b. i fisso (keynesiani) la IS non varia e la LM orizzontale pertanto non si verifica nessuna oscillazione e il Y* rimane invariato. Se v > 0, la Md aumenta quindi si crea Md > Ms ma poich il tasso rimane invariato, le autorit aumentano Ms quindi la LM che si era spostata ritorna alla sua posizione originaria. Se v < 0, la Md diminuisce quindi si crea Ms > Md ma poich il tasso rimane invariato, le autorit riducono Ms quindi la LM che si era spostata ritorna alla sua posizione originaria. Lo shock monetario, non provoca nessuna variazione di i e del Y pertanto rimane isolato nel mercato monetario.

In presenza di uno shock nel settore monetario, risulta migliore la politica keynesiana perch ha degli effetti che controbilanciano totalmente leffetto positivo v < 0 o negativo v > 0 iniziale quindi lo shock rimane isolato nel mercato monetario e gli effetti non si trasmetto al mercato reale. In conclusione, la politica migliore da adottare dipende: 1. origine dello shock se lo shock reale, risulta migliore la politica monetarista mentre se lo shock monetario, risulta migliore la politica keynesiana. 2. filosofia i monetaristi ritengono che Md stabile quindi risulta migliore la politica monetarista mentre i keynesiani ritengono che Md instabili quindi risulta migliore la politica keynesiana. La scelta finale, dipende pertanto dal contesto economico e dalla stabilit del i e della Md ma solitamente vengono adottate delle politiche intermedie. Nei sistemi economici le relazioni non sono cos facili da misurare quindi permangono delle incertezze e anche le stime delle sostituibilit tra M e T, forniscono dei valori medi pertanto non ancora stata individuata quale sia la funzione principale della moneta e pertanto se sia pi corretto il modello monetarista o quello keynesiano.

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CAPITOLO 11: ASPETTATIVE RAZIONALI E POLITICA MONETARIA 1) Teoria delle aspettative e analisi economica Nei mercati finanziari, le aspettative sono molto importanti per prevedere il futuro infatti gli operatori acquistano i titoli se prevedono di avere guadagni in conto capitale quindi devono formularsi delle aspettative sui fattori che influenzano i prezzi dei titoli come i tassi di interesse. Il modello IS-LM pu essere modificato introducendo le aspettative cio Yde e ie: 1. Y = C + I + G 2. C = C0 + c1Yd + c2Yde c3i c4ie i consumi dipendono direttamente dal Yd e indirettamente dal i (pagamenti a rate). Loperatore deve fare delle previsioni sia sul reddito Yde che sul ie (per valutare la possibilit di pagamento della rata nel tempo). 3. I = I0 + v1Yd - a1i + v2Yde- a2ie gli investimento dipendono direttamente dal Yd e inversamente dai i. 4. Yd = Y T 5. T = T0 + tY 6. Md = L0 + kY m1i + m2ie ie indica il tasso futuro atteso quindi possibilit di guadagno/perdita in conto capitale infatti se ie aumenta (diminuisce), diminuiscono (aumentano) i PT quindi si verifica una perdita (guadagno) in conto capitale e aumenta (diminuisce) la Md. 7. Ms = M 8. Ms = Md Lequazione della IS diventa: Y = C0 + c1Yd + c2Yde c3i c4ie + I0 + v1Yd - a1i + v2Yde- a2ie + G Y = C0 + c1(Y - T0 - tY) + c2Yde c3i c4ie + I0 + v1(Y - T0 - tY) - a1i + v2Yde- a2ie + G Y - c1Y + c1tY - v1Y + v1tY = C0 - c1T0 + c2Yde c3i c4ie + I0 - v1T0 - a1i + v2Yde- a2ie + G Y(1 - c1 + c1t - v1 + v1t) = C0 + I0 (c1 + v1)T0 + (c2 + v2)Yde (c3 + a1)i (c4 + a2)ie + G i = [1/(c3+a1)][C0 + I0 (c1 + v1)T0 + (c2 + v2)Yde (c4 + a2)ie + G] - [1/(c3+a1)](1 - c1 + c1t - v1 + v1t)Y La retta IS ha un coefficiente angolare - [1/(c3+a1)](1 - c1 + c1t - v1 + v1t) < 0 mentre lintercetta [1/(c3+a1)][C0 + I0 (c1 + v1)T0 + (c2 + v2)Yde (c4 + a2)ie + G] > 0. Un aumento (riduzione) di Yde provoca un aumento (riduzione) dellintercetta pertanto la IS spostandosi verso destra (sinistra) provoca un aumento (riduzione) di Y e i. Un aumento (riduzione) di ie provoca una riduzione (aumento) dellintercetta pertanto la IS spostandosi verso sinistra (destra) provoca una riduzione (aumento) di Y e i. Lequazione della LM diventa: M = L0 + kY m1i + m2ie i = (1 / m1)kY + (1 / m1)(L0 + m2ie M) La retta LM ha un coefficiente angolare (k / m1) > 0 mentre lintercetta (1 / m1)(L0 + m2ie M). Un aumento (riduzione) L0 e ie provoca un aumento (riduzione) dellintercetta pertanto la LM spostandosi a sinistra (destra) provoca un aumento (riduzione) del i e una riduzione (aumento) del Y quindi corrisponde ad una politica monetaria restrittiva. Una riduzione (aumento) di M provoca un aumento (riduzione) dellintercetta pertanto la LM spostandosi a sinistra (destra) provoca un aumento (riduzione) del i e una 63

riduzione (aumento) del Y. Le banche centrali considerano sia il tasso di inflazione corrente che quello atteso ed esistono due teorie sulla formazione delle aspettative: 1. aspettative adattive considerano i valori passati della variabile da prevedere infatti prevedono un aggiustamento della previsione precedente rispetto allerrore commesso. In ogni periodo t viene formulata laspettativa per il periodo successivo t +1 considerando la previsione dellanno precedente aggiustata rispetto allerrore commesso: te (t+1) = t-1e (t) + ( t - t-1e (t)) 08 09 = 0708 + ( 08 - 0708) Dove il coefficiente di correzione mentre ( t - t-1e (t)) lerrore di previsione. Se t = t-1e (t) significa che la previsione era corretta pertanto viene ripetuta laspettativa, se invece t > t-1e (t) significa che si realizzato un tasso maggiore di quello previsto pertanto la previsione viene aumentata di una percentuale dellerrore commesso e se t < t-1e (t) significa che si realizzato un tasso minore di quello previsto pertanto la previsione viene ridotta di una percentuale dellerrore commesso. Poich 0 < < 1, laggiustamento tanto maggiore (minore) quanto pi vicino ad 1 (0). Poich in ogni periodo viene formulata unaspettativa si avr: t-1e (t ) = t-2e (t-1) + ( t-1 - t-2e (t-1)) Sostituendo tale equazione nella prima si ottiene: te (t+1) = t-2e (t-1) + ( t-1 - t-2e (t-1)) + t - [ t-2e (t-1) + ( t-1 - t-2e (t-1))] Facendo successive sostituzioni, scompaiono i valori attesi pertanto si ottiene: te (t+1) = t + 2 t-1 te (t+1) = t + 2 t-1 + 3 t-2 + + n t-(n-1) Il tasso di inflazione previsto dipende quindi dai valori passati dellinflazione secondo pesi che sono decrescenti per i valori pi lontani nel tempo perch < 1. Il limite di tali aspettative, consiste nel fatto che se per un certo numero di periodi il tasso di inflazione stabile, gli operatori continuano a prevedere quel tasso senza correggere le aspettative pertanto non vengono previsti le variazioni del tasso che si possono verificare in quel periodo. Inoltre non permette di prevedere dei cambiamenti rilevanti in quanto viene prospettato nel futuro ci che avvenuto nel passato con piccoli aggiustamenti. Infine, non considera i fattori che possono influenzare le variabili su cui formulare le aspettative (un forte aumento del petrolio, influisce sullinflazione ma non viene considerato in queste aspettative inoltre se leconomia in recessione, il tasso di inflazione tende a diminuire ma non viene considerato nelle aspettative). 2. aspettative razionali si basano su tutti i fattori rilevanti che possono determinare una variabile quindi sono possibili dei cambiamenti mentre con le aspettative adattive questo non era sempre possibile. Oggi, le aspettative dovrebbero essere di questo tipo ma non sono sempre disponibili. Secondo tale teoria, deve essere utilizzata in modo efficiente tutta linformazione disponibile su tutte le variabili rilevanti. Per il tasso di inflazione rilevante il prezzo del petrolio quindi necessario un modello di formazione di tale prezzo in cui sono inserite anche le informazioni sulle altre variabili rilevanti. Secondo lipotesi base bisogna trovare un modello per determinare Xt formulando un aspettativa matematica che considera tutta linformazione disponibile al tempo t 1: Xte = E(Xt | It-1) Esempio sul modello di domanda e offerta con aspettative razionali: a. Dt = a - bpt la domanda al tempo t dipende dal prezzo al tempo t. b. St = c + dpt* + u lofferta al tempo t dipende dal prezzo atteso p* al tempo t e dalla variabile stocastica u perch a causa dellincertezza del futuro, non si sa cosa succeder. c. Dt = St d. pt* = E(pt | It-1) Dalle prime tre equazioni del modello si evidenzia che pt dipende da pt*: a - bpt = c + dpt* + u pt = [(a c)/b] - (dpt*/b) - (u / b) Sostituendo nellultima equazione di aspettativa matematica, si ottiene: pt* = E{ [(a c)/b] - (dpt*/b) - (u / b)| It-1} 64

Poich (a c)/b costante si ottiene: pt* = [(a c)/b] (d/b)E(pt*|It-1)- (1 / b)E(u| It-1) Considerando che E(pt*|It-1) = pt* una costante perch stato calcolato al tempo t 1 quando al tempo t dato mentre E(u| It-1) = 0 perch per ipotesi la media dei suoi valori positivi e negativi nulla si ha: pt* = [(a c)/b] (d/b)pt* pt*[1 + (d/b)] = (a c)/b pt* = (a c)/(b + d) Tale valore viene sostituito nella formula di pt quindi si ottiene: pt = [(a c)/b] - (d/b)[(a c) / (b + d)] - (u / b) pt = {(ab + ad bc cd ad + cd)/[b(b +d)]} - (u / b) pt = {(ab cb)/[b(b + d)]} (u / b) pt = {b(a c)/[b(b + d)]} (u / b) pt = [(a c)/(b + d)] (u / b) * Lunica differenza tra pt con pt la variabile stocastica infatti: pt* - pt = u / b * Il pt include tutti i fattori della domanda e dellofferta tranne la variabile stocastica perch tali fattori non influiscono stabilmente sulla domanda e sullofferta. Tale teoria presenta il vantaggio di considerare tutti i fattori rilevanti ma viene criticata perch il modello non sempre unico e ci sono modi di pensare diverse (monetaristi e keynesiani). Se il modello viene condiviso, come nel caso del prezzo che viene determinato dalla domanda e dallofferta allora tutti prevedono un aumento del prezzo se aumenta la domanda e pertanto si genera un prezzo atteso coerente. Se invece il modello non viene condiviso, come nel caso dellinflazione (monetaristi e keynesiani) allora si generano diversi prezzi attesi.

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