Brandeis University

PRADA

Case Write-Up

Finanzas 202a - Finanzas Corporativas Internacionales

Nam Pham
Kien Phi
Duc Tran
Resumen ejecutivo

Prada S.p.A., fundada en 1913, es una marca de moda italiana especializada en artículos de

lujo para hombre y mujer. A través de un turbulento periodo de adquisiciones de marcas durante

2000-2005, Prada ha adquirido y vendido muchas de sus marcas filiales, como Helmut Lang, Jil

Sanders, Amy Fairclough y Fendi. La industria mundial de la moda de lujo espera un crecimiento

más orgánico y constante en el futuro, al tiempo que observa un nuevo desplazamiento de la

dinámica de la industria de la moda de lujo hacia Asia, con la esperanza de que este nuevo cambio

del entorno mundial impulse su crecimiento. En enero de 2011, Prada tuvo que decidir cómo pagar la

gran parte de su deuda a largo plazo y expandirse en Asia. El Consejo contrató al banco de inversión

Grupo Capo Milano para preparar diferentes alternativas para captar más de 1.000 millones de euros

en los próximos seis a doce meses.

El Grupo Capo Milano propuso a Prada tres alternativas diferentes: Prada puede obtener

dinero mediante una oferta pública inicial (OPI), una asociación estratégica o deuda. Cada una de

estas opciones presenta diferentes oportunidades e inconvenientes para Prada, con respecto a su

sostenibilidad futura.

Dada la situación de Prada y la proyección de futuros flujos de caja, Prada debería proceder a una

OPV en Hong Kong. Esta opción ayudaría a pagar parte de su deuda, reduciría las dificultades

financieras y reforzaría aún más su imagen de marca en Asia.

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1. El segmento de los bienes de lujo se considera un mercado de muy buen crecimiento. El

mercado contiene algunas características muy especiales e interesantes que lo distinguen de otros

mercados tradicionales que han sido expuestos a los analistas financieros tradicionales. Una de las

primeras características de la LGM es que, a lo largo de los últimos años, los datos han demostrado

que el mercado apenas sufre caídas cíclicas económicas; por ejemplo, desde el 11-S hasta la crisis

financiera mundial de 2008 y 2009, la LGM ha demostrado su potencial, ya que siguió alcanzando

tasas de crecimiento positivas en esos años.

Tradicionalmente, las ventas de LGM en todo el mundo proceden principalmente de regiones

muy desarrolladas. Europa y América representaron la mayor parte de las ventas, con un 37% y un

31% respectivamente. Sin embargo, en los últimos años parece haberse producido un cambio de

paradigma en el mercado del lujo, ya que el nuevo gasto mundial en este sector parece centrarse cada

vez más en los mercados emergentes. El principal motor del crecimiento de LGM procede

principalmente del mercado asiático y del crecimiento económico de China. La cuota de mercado del

mercado de Asia-Pacífico, excluido Japón, partió del 11% del mercado mundial en 2007, y ya

alcanzó el 18% de la cuota de mercado mundial en 2011.

Se prevé que el mercado chino de artículos de lujo crezca rápidamente y supere a EE.UU.

como el mayor mercado de artículos de lujo, con una CAGR estimada del valor del mercado del lujo

en China entre 2008 y 2011 del 25%. Aunque en todo el mundo hay otros mercados emergentes que

experimentan un alto nivel de crecimiento económico, por ejemplo los crecimientos de LGM de

India y Brasil se han visto obstaculizados por problemas normativos y elevados aranceles de

importación.

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 Dado que Asia se está convirtiendo en uno de los principales mercados para la LGM después

de Europa, es importante que Prada se dé cuenta de ello en su próxima decisión sobre su OPV y se

posicione para aprovechar los factores de rápido crecimiento que se dan en la región Asia-Pacífico.

Debido a estas circunstancias en las perspectivas de la LGM, Prada debe posicionarse

empresarialmente de forma destacada en el mercado asiático. Ya que el comercio minorista se

confirma como el canal con mejor comportamiento en la LGM, ya que las cifras muestran que sólo

de 2010 a 2011 el incremento porcentual sólo del canal de distribución minorista fue del 22,8%. El

posicionamiento de Prada es coherente con la dinámica cambiante de la LGM. En 2009, el comercio

minorista representaba el 54,3% de las ventas de Prada, mientras que en 2011 el porcentaje del

comercio minorista componía el 70,8% de las ventas de Prada.

2. Para conseguir 1.000 millones de euros en un plazo de 12 meses, Prada tiene que considerar

entre distintas fuentes de capital, y entre distintas compensaciones. Su principal prioridad es sopesar

el coste de las distintas alternativas. Por ejemplo, la salida a bolsa conlleva costes directos, que

incluyen los honorarios de suscripción, auditoría, cotización y otros, y costes indirectos, como el

tiempo de preparación, el roadshow y las responsabilidades. Por otra parte, el endeudamiento

aumenta los costes financieros de la empresa y la coloca en una situación de mayor riesgo. Los

directivos de Prada deben sopesar cuidadosamente el coste y los beneficios entre las distintas

opciones. El uso de capital permite a los inversores y a los propietarios de la empresa la oportunidad

de desarrollar una relación a largo plazo a lo largo de su esfuerzo empresarial conjunto. El flujo de

caja generado puede utilizarse para inversiones posteriores en lugar de destinarse a la deuda del

préstamo. Al recurrir a la deuda, el prestamista no adquiere la propiedad, por lo que el empresario

puede mantener el máximo control sobre su negocio. Los intereses de la financiación de la deuda

también son deducibles fiscalmente. La segunda prioridad que deben tener en cuenta es su imagen de

marca de cara al futuro. Las noticias desfavorables sobre su nivel de endeudamiento o el fracaso en el

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lanzamiento de otra OPV podrían lastrar significativamente su reputación y, especialmente, su plan

de expansión a Asia. Por ejemplo, el uso de deuda proporciona un fuerte efecto de señalización a los

inversores que el uso de acciones; sin embargo, en la cultura asiática, los inversores valoran mucho

las acciones de una empresa de moda, lo que refuerza aún más la imagen de Prada en este mercado.

Por último, Prada también tiene que pensar en su nivel de control que tras el movimiento estratégico.

Bertelli, Consejero Delegado de Prada, creía que el éxito actual de la empresa era el resultado de los

esfuerzos de colaboración de su familia; por ello, desestimaban la opción de salir a bolsa. La empresa

tiene que pensar en el futuro de la marca Prada después de saldar todas las deudas actuales.

3. Hay tres fuentes diferentes de capital que Prada debería considerar: Oferta Pública Inicial,

Deuda y Asociación Estratégica. A continuación analizamos cada fuente y ofrecemos la valoración

de la empresa y de los fondos propios para cada una de ellas.

- Oferta Pública Inicial (OPI)

Dada la situación financiera de Prada, una OPV le ayudaría a recaudar fondos para pagar sus

deudas, que vencen en los próximos 6 a 12 meses. Así pues, una OPV mejoraría el coeficiente

deuda/activos de Prada y reduciría las dificultades financieras de la empresa. Además, una OPV

mejoraría la liquidez y la posición de tesorería de Prada, permitiéndole financiar sus planes de

expansión comercial en Asia. Otra ventaja de una OPV es que puede impulsar la imagen de marca

de Prada en el mercado. Al optar por una OPV, Prada podría aumentar la confianza de clientes e

inversores en la empresa debido a los estrictos requisitos de cotización y divulgación de información.

De este modo, Prada podría mejorar sus ventas y recibir un impulso saludable para futuros planes,

como una fusión y adquisición estratégicas o una posterior oferta pública inicial.

Sin embargo, una desventaja de la OPI es que diluye el control de los actuales propietarios de

la empresa. Las acciones de Prada cotizarían en bolsa y parte de su propiedad se distribuiría entre

nuevos inversores. Al ser una marca de lujo líder, Prada querría conservar todo el control posible

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para preservar su autenticidad. Por tanto, una OPV podría dificultar el proceso de toma de decisiones

de Prada en el futuro. Otra desventaja de la OPI es que se tarda entre 6 meses y un año en

presentarla. Además, optar por una OPV obligaría a Prada a revelar cierta información confidencial,

lo que podría beneficiar a sus competidores.

Valoración DCF para la OPV: (véase el cuadro 3)

Para la valoración, suponemos que la tasa de crecimiento prevista de las ventas de Prada en

cada región en 2012 es igual a la TCAC, lo que arroja unas ventas totales de 2.376,41 millones de

euros en 2012. Además, suponemos que la tasa de crecimiento de Prada se normaliza al nivel similar

de la tasa de crecimiento regional general a partir de 2013 (p.3), y suponemos una tasa de

crecimiento en otros países igual a la de Japón. Así, las ventas totales de Prada alcanzarán los

3092,43 millones de euros en 2016, con una tasa de crecimiento anual del 6,65% de 2013 a 2016.

También suponemos que las ventas globales a largo plazo crecerán a un ritmo del 5% anual después

de 2016, lo que supone una prima para la tasa de inflación prevista en China de aproximadamente el

3,2% en 2013. Posteriormente, suponemos que el flujo de caja libre (FCF) de Prada crecerá al

mismo ritmo que sus ventas. (Véanse los cuadros 1 y 2)

Para la beta de Prada, utilizamos la beta media de 1,02, de empresas de lujo comparables

(p.19). A continuación, utilizamos la rentabilidad media geométrica del 10,58% para el índice Hang

Seng de Hong Kong de 1991 a 2011 como aproximación a la rentabilidad del mercado. El tipo libre

de riesgo es del 3% en enero de 2011, basado en el rendimiento del bono del Estado de Hong Kong a

10 años. Por tanto, la rentabilidad exigida a los fondos propios de Prada es del 10,73%. El actual

ratio Deuda/Activos de Prada SpA es de 1155,9/2366 = 48,85% y se reduciría al 35,86% si

suponemos que 200 millones de euros de los 1.500 millones de euros recaudados en la OPV se

utilizarán para reducir la deuda, y 300 millones de euros se inyectarán en Prada SpA. El coste de la

deuda de Prada se estima en LIBOR más 2,50, lo que supone un 4,074% basado en el tipo Euro

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LIBOR a 12 meses del 1,574% a finales de enero de 2011. El tipo impositivo es del 34,7%. Así

tenemos el WACC y el valor de la empresa como en la tabla 3.

- Asociación estratégica:

Otra opción para Prada es la asociación estratégica con otras empresas de capital riesgo, que

exigen un rendimiento razonable por su inversión. La financiación de capital privado y de socios

financieros es diferente de una oferta pública, ya que las acciones no se negocian en el mercado y el

acuerdo se realiza exclusivamente con las partes interesadas. Las empresas de capital riesgo suelen

vender sus participaciones después de haber saneado la empresa.

Para determinar el valor de los fondos propios de Prada en el marco de una asociación

estratégica, calcularemos en primer lugar el valor de empresa. Utilizaríamos el ratio Valor de

Empresa/Ventas de Bulgari de tres veces; las ventas de Prada en 2011 equivalen a 2017,1 millones de

euros (anexo 3), por lo tanto, el Valor de Empresa es de 6051,3 millones. A continuación, utilizamos

la siguiente fórmula:

Valor de los fondos propios = Valor de la empresa + Efectivo y equivalentes - Deudas - Acciones

preferentes - Intereses minoritarios = 6051,3 + 96,6 - 1150 - 0 - 0 = 4.997,9 millones de euros.

Si, en cambio, utilizamos el ratio E/V similar al de Burberrys (2,7) y Tiffanys (2,3), el valor de los

fondos propios será inferior, de 4.392,77 millones y 3.585,93 millones, respectivamente.

Al elegir esta opción, Prada mejoraría su ratio deuda/activos de forma similar a una OPV.

Además, como los socios financieros no necesariamente quieren formar parte de las operaciones

diarias, el problema de la dilución del control no es tan grave como en una OPI. Si se gestiona bien,

la asociación estratégica podría convertirse en una estrategia beneficiosa para todas las partes, en la

que Prada, en dificultades financieras, obtendría financiación para cambiar de rumbo y, a cambio, los

inversores de capital riesgo obtendrían mayores beneficios si Prada mejorara sus finanzas y

aumentara su valor global. Sin embargo, las decisiones tomadas por estas empresas de capital riesgo

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podrían estar centrándose en las ganancias a corto plazo en lugar de en el beneficio de la empresa a

largo plazo. Además, al igual que en la OPV, se reducirá el escudo fiscal.

- Deuda:

La última opción para financiar su nuevo crecimiento y estrategia de futuro es el

endeudamiento. En el pasado, dos de los competidores de Prada, Bulgari y LVMH, ya emitieron

deuda en los euromercados. La opción también era viable para Prada S.p.A, ya que se afirma que

existe un mercado de 750 millones de euros para el bono de Prada al Libor más el 2,50% para un

bono a 5 años, Una de las otras vías de endeudamiento de Prada podría ser en el mercado

estadounidense que ofrece un tipo LIBOR más bajo; sin embargo, Prada se enfrentaría a la

desventaja de ser el primero en el mercado de bonos estadounidense a su nivel. Otra opción de deuda

que Prada puede emitir son los recientemente populares bonos "dim-sum", de los que muchos

inversores esperan bajos rendimientos, a cambio de anticipar la revalorización del yuan. Sin

embargo, como ya se ha mencionado, existen mercados atractivos para que Prada emita nueva deuda

pública. La opción en sí no sería la mejor acción para Prada, debido al hecho de que la propia Prada

ya tiene un peligroso nivel de deuda que vencerá en el futuro, mientras que al mismo tiempo, aunque

los bonos "dim sum" ofrecen bajos rendimientos para Prada, los bonos tienen un pequeño

vencimiento de sólo 2-3 años, por lo que su propósito no serviría bien para las estrategias a largo

plazo de Prada, mientras que aumenta en gran medida el nivel tóxico de la corporación.

Suponiendo que Prada quiera recaudar 1.500 millones en próximos fondos, necesitaría emitir deuda

en más de un mercado. Debido a la característica de los bonos "Dim Sum", que sólo tienen

vencimiento a corto plazo, de 2 a 3 años, sólo el mercado estadounidense y el euro son una opción

viable para Prada SpA. Para conocer el coste de la deuda en los distintos mercados, véase el Cuadro

4.

Valoración DCF de la deuda: (véase el cuadro 5)

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El actual ratio Deuda/Activos de Prada SpA es del 48,85% y aumentaría hasta el 68,7% si asumimos

que la firma asume una nueva deuda de 1.500 millones de euros. Además, el tipo impositivo de Prada

es del 34,7%. A continuación, volvemos a calcular el WACC y el valor de la empresa como en la

tabla 5.

- Para Prada, hay que preferir los fondos propios a la deuda:

Aunque una de las principales ventajas de la emisión de deuda es el escudo fiscal adicional

que conlleva el pago de intereses, la emisión de deuda aumentaría las dificultades financieras de la

empresa. Como Prada ya tiene graves problemas financieros, una nueva emisión de deuda puede

costar más de lo previsto. Un alto nivel de endeudamiento degradaría la calificación de Prada en el

mercado de la moda. Dada la actual posición financiera de Prada, es probable que la desventaja de

las deudas adicionales compense el escudo fiscal de intereses que conlleva. Además, si Prada emite

los cada vez más populares "bonos dim sum", cuya desventaja inherente es su vencimiento a corto

plazo y su bajo rendimiento, puede que no atraiga a muchos inversores dado el gran tamaño de la

emisión de deuda y la incertidumbre sobre la apreciación del yuan frente al dólar en los próximos

meses o años. Otra desventaja de la emisión de deuda es que, dado que Prada necesita más de 1.000

millones de euros para devolver su préstamo, tendría que emitir deuda en varios mercados diferentes

para obtener fondos suficientes y, por tanto, estaría expuesta al riesgo de tipo de cambio.

- Además, Prada debería tener preferencia por los distintos países en cuanto al tipo de

capital:

Si Prada opta por captar capital mediante deuda, debería preferir hacerlo en EE.UU. antes

que en Europa, ya que el tipo de interés en EE.UU. es más bajo. Si optan por captar capital mediante

acciones, Prada debería considerar el beneficio inmediato de cotizar en Hong Kong en lugar de en

otros países. Hong Kong es un mercado caliente en OPV, la demanda es fuerte, y su valoración era

superior a la que Prada podría haber recibido en Europa. En cuanto a una expansión asiática, una

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OPV en Hong Kong les daría exposición más que suficiente para pisar este rentable mercado. Al

considerar las diferencias entre países, Prada también debe tener en cuenta el complicado tratamiento

fiscal de las distintas regiones.

- Para Prada, también debería haber una preferencia en cuanto a los tipos de inversores:

El tipo de inversor también es un factor muy importante que Prada debe tener en cuenta a la

hora de realizar su OPV. Al pertenecer a la LMG y ser en realidad una de las mayores marcas de lujo

del mundo, la identidad de marca de Prada es también muy importante para su imagen. Ya que las

ventas dependen directamente de cómo percibe el público el valor de la marca. Por eso es importante

para Prada encontrar diferentes tipos de inversores que maximicen la percepción pública de la marca.

Idealmente, cuando Prada realice su OPV, querrá que sus accionistas no sólo consideren las acciones

de Prada como una mercancía, sino que también valoren la acción en su valor intrínseco. Si los

inversores tienen un valor intrínseco con la acción, la conservarán durante más tiempo y será menos

probable que vendan la acción de Prada en el mercado. Esto mantendría la imagen de lujo de la

marca, ya que dejaría de ser una mercancía que se comercializa libremente en el mercado para

convertirse en una acción exclusiva que todo el mundo querría poseer. Debido a este factor, los tipos

de inversores que serían más propensos en una economía de mercado emergente, como el mercado

de lujo en estas regiones llevan más prestigio, el reconocimiento del Estado y la extravagancia y, a

cambio, las acciones de Prada en estos mercados llevaría más intrínseca y el valor tanto para los

inversores y la empresa.

4. Considerando tres opciones diferentes, la deuda proporciona a la empresa el mayor valor; la

OPV y la asociación estratégica ocupan el segundo y tercer lugar. Esto es relevante para el orden

jerárquico de la financiación. Si uno se basa únicamente en estos datos, llegaría a la conclusión de

que el endeudamiento es una opción viable.

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Sin embargo, si utilizamos hipótesis realistas y tenemos en cuenta la sostenibilidad a largo plazo de

la empresa, Prada debería proceder a una OPV. Para maximizar el valor de la empresa mediante

financiación y apoyar la expansión asiática, Prada necesita realizar una OPV en el mercado de Hong

Kong. Las dificultades con el tratamiento fiscal y la dilución al principio desaparecerán gradualmente

debido a los efectos de una mejor gestión y a la experiencia adquirida.

La OPV brindaría a Prada la oportunidad de refrescar y reforzar su imagen de marca en el

mercado asiático. Además, Prada podría aumentar la confianza de los clientes optando por una OPV

debido a los estrictos requisitos de cotización y divulgación. Con todos los esfuerzos publicitarios

para una OPV, cabe esperar que las cifras de ventas de Prada reciban un fuerte impulso. Además, una

OPV aumentaría la capacidad de Prada en captación y fidelización. La creación de una opción sobre

acciones para los empleados podría reducir el coste de agencia para la empresa, ya que los empleados

que poseen acciones de la empresa tenderían a estar más motivados y a tener más lealtad hacia la

empresa. También ayudaría a Prada en caso de futuras fusiones y adquisiciones estratégicas, ya que

podrían financiarse en parte con la oferta de acciones ordinarias de Prada.

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Cuadro 1. Ventas previstas de Prada

Italia Resto Norteamé Asia- Japón Otros Nota

de rica Pacífic países
Europ o
a
Ventas corrientes 393.3 450.5 294.9 645.7 220.9 11.8
(millones de euros)
Tasa de crecimiento 1.0% 1.6% 0.8% 51.1% 8.7% -28.5% Asumiendo
prevista en 2012 igual CAGR
Ventas en 2012 397.23 457.71 297.26 975.65 240.12 8.44 2376.41
(millones de euros)
Porcentaje de ventas 16.72 19.26% 12.51% 41.06% 10.10 0.36%
% %
Crecimiento anual 4.5% 4.5% 4.5% 10.5% 1.5% 1.5% De la página 3
previsto 2013-16
Ventas en 2016 473.71 545.83 354.49 1454.60 254.85 8.95 3092.43
(millones de euros)
Tasa de crecimiento 0.75% 0.87% 0.56% 4.31% 0.15% 0.01% 6.65%
anual normalizada

Cuadro 2. Proyección de tesorería libre

Año 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

FCF (millones de euros) 191.0 221.8 236.5 252.2 269.0 286.9 Crecimient
o: 5%.

Cuadro 3. Valoración de la OPV

Oferta pública inicial

rE 10.73%
rD 4.074%
Tipo impositivo 34.7%
D/V 35.86%
E/V 64.14%
rWACC 7.84%
Valor de la empresa 11935.455
(millones de euros)
Valor de los fondos 7655.401
propios (millones de
euros)

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Cuadro 4. Coste estimado de la deuda

Mercado
Mercado del estadounidense
euro
Fondos recaudados para Prada SpA 750 millones 750 millones de
de euros euros
LIBOR a 12 meses 1.57% 0.83%
Coste de emisión de la deuda 4.07% 3.33%
Interés Coste anual 30,555 24,975 millones
millones de de euros
euros
Escudo fiscal anual (tipo impositivo 10,6 millones 8,67 millones
del 34,7%) de euros de euros

Cuadro 5. Valoración de la deuda

Deuda
rE 10.73%
rD 4.074%
Tipo impositivo 34.7%
D/V 68.70%
E/V 31.30%
rWACC 5.19%
Valor de la empresa (millones 13260.364
de euros)
Valor de los fondos propios 4150.4938
(millones de euros)

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