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Rendimento e rischio: i principi fondamentali di valutazione

La stessa definizione di strumento finanziario, intesa come scambio tra una prestazione
presente e certa ed una o più prestazioni future incerte sottolinea la presenza dell’elemenot
rischio.
Un titolo è rischioso quando i suoi rendimenti futuri sono sono vari e con differenti probabilità.

In altre parole:
Ogni volta che investiamo i nostri risparmi, rinunciamo a godere del nostro capitale per un suo
utilizzo futuro. Questa rinuncia viene bilanciata da un rendimento potenziale, ossia dalla
possibilità che i risparmi investiti aumentino di valore nel tempo.
Le potenzialità di rendimento dello specifico strumento finanziario dipendono dall’evoluzione di
tutte le variabili economiche e finanziarie che influenzano l’andamento dei mercati.
Parallelamente il rischio finanziario, che rappresenta un elemento ineliminabile di qualsiasi
iniziativa di investimento, è la possibilità che l’investimento produca rendimenti inferiori
rispetto a quelli attesi, inclusa la possibilità che il rendimento sia negativo (ossia vi sia una
perdita di parte della somma inizialmente investita)

In linea generale, si può affermare che ad un elevato rendimento atteso corrisponde un


elevato rischio, e viceversa, un investimento a basso rischio ha generalmente un rendimento
contenuto;

BOT
I bot sono titoli zero coupon (senza cedola) a breve termine (3-6-12 mesi). Il taglio minimo di
questi titoli è 1000 euro di valore nominale.
Sono negoziati su due mercati: Mot, per i lotti di 1000 euro e multipli, Mts, per i lotti di 2.5 mln
e multipli.
I privati che intendono acquistare i bot in asta devono rivolgersi agli intermediari incaricati:
banche/sim;
L’interesse maturato è determinato dalla differenza tra il prezzo di rimborso (nominale) e il
prezzo di emissione. Per chi acquista successivamente all’asta è dato dalla differenza tra prezzo
di rimborso e prezzo di acquisto.

Rischio del Bot: tasso è fisso, se tassi salgono io avrò rendimento peggiore di quello di
mercato.
 tassi crescenti: bot a breve scadenza; tassi decrescenti: bot a lunga scadenza.

CTZ
I certificati del tezoro zero coupon sono titoli con scadenza 24 mesi. Tagli e mercati identici ai
Bot.
L’interesse maturato è dato dalla differenza tra valore nominale e il prezzo di acquisto.
Il rendimento del titolo si determina secondo il regime di capitalizzazione composta.
NOTA: se i tassi sono crescenti è possibile che una vendita anticipata porti a una perdita in
conto capitale.
Quando si prevedono tassi decrescenti invece gode di grande successo sul mercato.

BTP
Sono titoli di stato a medio lungo termine (3,5,10,15,30anni) , a tasso fisso, con cedola
prestabilita al momento dell’emissione. Taglio minimo pari a 1000 euro di valore nominale;
tagli e mercati come per Bot.
Gli interessi sono corrisposti in misura fissa e vengono corrisposti semestralmente in via
posticipata, mediante lo stacco delle relative cedole.
Essendo a titoli a tasso fisso e a lungo termine presentano un rischio di tasos particolarmente
alto. Il BTP a 30 anni infatti ha una volatilità molto elevata.
Se infatti i Btp a 30 anni garantiscono un tasso fisso pari a X, è facile che da qui a 30 anni i
tassi si modifichino pesantemente e che le previsioni sui tassi che determinano l’attuale tasso
fisso sui btp non sia corretto. Nel caso in cui i tassi salgano oltre il tasso X i miei titoli non
saranno più appetibili come i nuovi emessi e per venderli sarò costretto ad acocntentarmi di
prezzo inferiore; se i tassi invece scenderanno e il mio BTP mi garantisce un tasso
particolarmente elevato ecco che anche il prezzo sarà particolarmente elevato.

CCT
Certificati di credito del tesoro, sono titoli di stato a medio lungo termine (7anni).Tagli e
mercati soliti.
I cct sono titoli a tasso variabile indicizzato(cedole semestrali posticipate).
Indicizzazione consiste in tasso=tasso annuale dei Bot a 6 mesi * 0.5 + spread.
Avrò quindi sempre un rendimento in linea con il mercato, con un ritardo temporale di 6 mesi.

PRONTI CONTRO TERMINE


Consiste in una duplice compravendita di attività finanziarie di segno opposto.
Il caso più comune di operazione pct prevede un acquisto da parte del cliente di una attività
finanziaria a pronti e la rivendita a termine alla banca.
Il prezzo della seconda operazione è maggiorato, e la differenza costituisce il tasso di interesse
percepito dal cliente.
Le controparti perseguono diversi obiettivi ma hanno uguali esigenze di durata, il vantaggio dei
pronti contro termine è la possibilità di gestire in modo flessibile le esigenze di liquidità.
Raramente si scende sotto i 30000 euro ma non ci sono regole stabilite né per la quantità né
per la durata (strumento flessibile proprio per questo).
Il difetto è che non è possibile rientrare in possesso della somma investita prima della
scadenza (a meno che non si riesca a vendere il contratto ad altro soggetto).

Esempio:
io acquisto bond argentini per 100000 euro per un prezzo X dalla banca; la banca si impegna a
riacquistarli tra tre mesi a un prezzo Y per 100500 euro. Con questa operazione il cliente
ottiene un interesse di 500 euro in tre mesi.
Nota: in caso di default dell’argentina, il cliente non ha nessun problema in quanto la banca
dovrà comunque riacquistarli restituendo il denaro più un interesse.

AZIONI
L’azione è un titolo di credito rappresentativo di una quota parte del capitale sociale di
un’impresa e attribuisce al titolare la qualifica di socio.
Valore nominale=importo del capitale sociale / numero azioni
Valore emissione=prezzo a cui la società colloca le azioni (non può essere inferiore al
nominale)
Valore di mercato= prezzo a cui le azioni venogno scambiate sul mercato
Sono titoli a reddito variabile, cioè non è determinato un reddito che verrà percepito, un prezzo
di rimborso o una scadenza.
I redditi generati dalle azioni (dividendi e incrementi di valore) sono funzione anche del buon
andamento degli utili societari.

Le società possono creare diverse categorie di azioni:


azioni ordinarie, privilegiate, di risparmio

AZIONI ORDINARIE
Sono nominative e i possessori partecipano pienamente e direttamente alla gestione della
società poiché dispongono di pieno potere di voto.
La remunerazione delle azioni ordinarie è assicurata dal dividendo, il quale dipende dall’utile.
Assegnano anche il diritto al rimborso del capitale in caso di scioglimento della società e il
diritto di opzione in caso di aumento di capitale sociale.

AZIONI PRIVILEGIATE
Sono nominative e assicurano al loro possessore la prelazione nel riparto degli utili e nel
rimborso del capitale allo scioglimento della società  dividendo in via proritaria rispetto
all’azionista ordinario (ma non necessariamente maggiore).
Dati questi privilegi i portatori di azioni privilegiate subiscono delle limitazioni nel diritto divoto,
esercitabile solo nelle assemblee straordinarie.

Azionipriv+Azionirisp <= 50%*Capitale sociale.

AZIONI DI RISPARMIO
Possono essere emesse solo da società ammesse alle negoziazioni in Borsa. Sono ammesse a
quotazione le azioni emesse da società ed enti nazionali ed estri che posseggano i requisiti di
libera trasferibilità e sufficiente diffusione.

Le azioni di risparmio non consentono di partecipare alla gestione della società, il possessore
on ha diritto di voto e potere decisionale. Tale limitazione è compensata da un maggiore
dividendo. La redditività del dividendo in fatti è più alta per due ragioni : il maggiore dividendo
ed il prezzo inferiore del titolo, anche se non esiste una regola matematica.

Nota: un dividendo alto per la società significa uncosto elevato, per cui, quando i tassi sono
bassi, le società preferiscono ottenre finanziamenti bancari all’emissione di azioni di risparmio.

Inoltre, oltre al maggiore dividendo danno al loro proprietario

- privilegio nel riparto degli utili distribuibili


- privilegio in caso di aumenti di capitale
- privilegio in caso di rimborso del capitale

TITOLI OBBLIGAZIONARI SOCIETARI


L'obbligazione (spesso chiamata con il termine inglese bond) è un titolo di credito emesso da
società o enti pubblici che attribuisce al possessore il diritto al rimborso del capitale più un
interesse.
Lo scopo di un'emissione obbligazionaria (o prestito obbligazionario) è il reperimento di
liquidità.
Di solito, il rimborso del capitale avviene alla scadenza al valore nominale e in un'unica
soluzione, mentre gli interessi sono liquidati periodicamente (trimestralmente, semestralmente
o annualmente). L'interesse corrisposto periodicamente è detto cedola perché in passato per
riscuoterlo si doveva staccare il tagliando numerato unito al certificato che rappresentava
l'obbligazione.
Se l'emittente non paga una cedola (così come se è insolvente nei confronti delle banche o di
creditori commerciali), un singolo obbligazionista può presentare istanza di fallimento.
Il prezzo di un'obbligazione è determinato da 4 parametri fondamentali:

Tasso d'interesse di mercato


Cedola (tasso d'interesse pagato dall'emittente)
Scadenza dell'obbligazione (maturità)
Rating.

Tasso d'interesse di mercato


Il corso di un titolo obbligazionario è legato all'andamento dei tassi d'interesse di mercato per
la divisa di riferimento. Ad un aumento del livello dei tassi verrà matematicamente osservata
una diminuzione del corso dell'obbligazione. Al contrario, qualora i tassi d'interesse
scendessero, il valore di mercato dell'obbligazione salirebbe.
Vediamo come: quando i tassi d'interesse salgono, i prezzi delle obbligazioni già emesse
scendono, perché il loro rendimento diventa meno conveniente rispetto a quello offerto dai
nuovi titoli.
Se, per ipotesi, ho pagato 100 un'obbligazione che offre una cedola del 5% e i tassi generali
salgono al 6%, difficilmente riuscirò a vendere il mio titolo allo stesso prezzo. Gli investitori
preferiranno investire nei titoli nuovi, più redditizi. Il prezzo di mercato della mia obbligazione
dovrà allora scendere. Quanto? Quanto basta a far sì che il rendimento, si avvicini al 6%.
Se le obbligazioni sono a tasso fisso:
Più è lunga la durata dei titoli, maggiore è la reazione del prezzo al variare dei tassi d'interesse
generali. I Buoni del Tesoro poliennali (Btp), che hanno durate fino a 30 anni, sono i titoli di
Stato più redditizi e quelli soggetti a maggiori oscillazioni di prezzo.

Tieni a mente questo schema:


- tassi in salita = prezzi delle obbligazioni in discesa
- tassi in discesa = prezzi delle obbligazioni in salita
- lunga scadenza = ampie variazioni di prezzo
- breve scadenza = scarse variazioni di prezzo

Se le obbligazioni sono a tasso variabile (indicizzate) Sono titoli che hanno una cedola il cui
importo varia, a seconda dell'andamento dei tassi d'interesse generali.
Quando i tassi salgono, vengono aumentati gli importi delle nuove cedole e vice versa. Grazie a
questa variabilità delle cedole, il prezzo di queste obbligazioni rimane quasi fermo.

IL RATING

Il rating è un sintetico indicatore della probabilità che i pagamenti degli interessi e i rimborsi di
capitale vengano effettuati puntualmente, forinsice cioè una valutazione globale della solvibilità
di un determinato soggetto.
Esistono infatti alcune società specializzate che studiano la situazione economico-patrimoniale-
finanziaria delle società che emettono obbligazioni e che rilasciano un report sulla società e un
singolo indicatore, che chiamiamo rating.
È di importanza fondamentale per l’investitore in quanto determina il tasso di rendimento (e il
valore di mercato). Le società di rating provvedono a monitorare continuamente il rating ed
eventualmente migliorarlo(upgrade) o peggiorarlo(downgrade) a seconda della mutata
situazione economico-finanziaria.
Downgrade prezzo di mercato scende; opposto per upgrade.
Per qusto le società di rating godono di un enorme potere e deve esserne garntita una solida e
duratura indipendenza ed imparzialità.

Va notato che il rating valuta esclusivamente il rischio di credito dell’emittente e non altre
tipologie di rischio come il rischio di cambio o di tasso. Ad esempio il Btp trentennale ha ottimo
rating, ma in termini di tasso è molto rishioso in quanto oscilla pesantemente a seconda dei
movimenti di cambio.

Si può distinguere tra rating di emittente e rating di emissione : il seocndo valuta infatti la
probabilità di solvibilità per quanto riguarda una specifica emissione obbligazionaria (è infatti
possibile che una emissione obbligazionaria sia più sicura di altre grazie alla differenza tra
scadenze: è possibile che ne venga pagata puntualmente una e non un’altra.

Il rating può essere di breve periodo(entro12 mesi) o di lungo periodo (solvibilità futura).

Le due più grandi e rinomate agenzie di rating mondiali sono Standard&Poor’s e Moody’s, a
seguire viene Fitch.
I simboli con i quali esprimono il loro giudizio sono diversi
Moody: Aaa, Aa1, Aa2, Aa3, A1, A2, A3, Baa1, …
S&P: AAA, AA+, AA, AA-, A+, A, A-, BBB+, BBB, BBB-, …
Analizziamo ora i vari tipi di obbligazioni e successivamente le varie tipologie di rischio a cui ci
si può esporre acquistando oblbigazioni.
Le obbligazioni che si differenziano da quelle tradizionali prendono il nome di obbligazioni
strutturate.
Le tre principali tipologie sono:
- obbligazioni costruite attraverso strumenti derivati sui tassi d’interesse (reverse floater
e fixed reverse floater)
- obbligazioni costruite attraverso strumenti derivati di natura azionaria (equity Index
Linked e Reverse Convertible)
- obbligazioni il cui profilo finanziario è soggetto ad andamenti crescenti /decrescenti o
modificabile a seguito di determinati eventi (step up/ step down)

ReverseFloater

Si tratta di titoli ad indicizzazione inversa, legati all’andamento di un tasso ad esmpeio


interbancario come il libor o l’euribor.
Se il tasso aumenta, la cedola si abbassa, se il tasso scende, la cedola aumenta

Un esempio di Obbligazione (fixed) Reverse Floater durata: 10 anni


Struttura cedolare:
1° anno: 13% (fisso)
2° anno: 13% (fisso)
3° anno: 13% - 2*Libor (variabile)
4° anno: 13% - 2*Libor (variabile)
5° anno: 13% - 2*Libor (variabile)
6° anno: 13% - 2*Libor (variabile)
7° anno: 13% - 2*Libor (variabile)
8° anno: 13% - 2*Libor (variabile)
9° anno: 13% - 2*Libor (variabile)
10° anno: 13% - 2*Libor (variabile)

Le obbligazioni di questo tipo vengono rese appetibili attraverso la corresponsione di un tasso


fisso maggiore rispetto ai tassi di mercato. Questo vantaggio, però, non è altro che il
pagamento di un premio per l'assunzione di un rischio da parte del sottoscrittore. Ed il rischio è
rappresentato dall'andamento futuro dei tassi di mercato, ed in particolare di un loro
innalzamento.
Il termine fixed si riferisce semplicemente al fatot che nell’esempio nei primi due anni il tasso è
stato fisso.

Index Linked

Sono obbligazioni il cui rendimento è collegato all'andamento di determinati prodotti finanziari


o reali , quali azioni o panieri di azioni (equity linked), indici (index linked), tassi di cambio
(forex linked), merci (commodities linked), fondi comuni di investimento (funds linked) o altro.
Il tasso di interesse corrisposto é generalmente inferiore a quello di mercato, mentre alla
scadenza viene garantito il rimborso alla pari del prestito. Il risparmiatore ha però il vantaggio
di poter ottenere alla scadenza un premio commisurato all'andamento del prodotto finanziario
sottostante.
Per esempio, sottoscrivendo una obbligazione index linked, il risparmiatore di fatto compra sia
una obbligazione che una opzione call sull'indice sottostante. In realtà tale opzione non è
gratuita, e l'emittente ne recupera il costo corrispondendo un tasso di interesse inferiore a
quello di mercato.

Un esempio di Obbligazione Index Linked:


durata: 5 anni
Struttura cedolare: pagamento a scadenza di una unica cedola pari al 75% dell'incremento
dell'indice MIB30 nei cinque anni precedenti.
Reverse Convertible

Le reverse convertible sono strumenti finanziari che promettono al sottoscrittore una cedola
particolarmente elevata. Comportano però il rischio per l'investitore di ricevere alla scadenza,
in luogo del capitale inizialmente versato, un numero di azioni il cui controvalore è inferiore
all'investimento originario.

Più precisamente, il sottoscrittore di una reverse convertible versa un capitale all'emittente il


quale riconoscerà alla scadenza un rendimento allettante. Allo stesso tempo, però, vende
all'emittente una opzione put su un titolo. Se dunque il titolo vedrà scendere il proprio prezzo,
alla scadenza il sottoscrittore di una reverse convertible sarà obbligato a ricevere, in luogo del
contorvalore del titolo, un quantitativo del titolo stesso oppure il corrispondente quantitativo in
denaro, che può essere notevolmente inferiore rispetto alle somma investita inizialmente.

Ad esempio:
tasso del 27%; scadenza a un anno; strike price 10;
Investe dunque una certa somma e sa con certezza che otterrà un interesse particolarmente
elevato.
Tuutavia non sa quanto riceverà come capitale di rimborso.
a. prezzo superiore allo strike price: emittente non eserciterà l’opzione, quindi il
sottoscrittore riceverà la somma investita più il tasso di interesse
b. prezzo inferiore allo stike price: riceve l’interesse ma riceve anche un cpaitale minore di
quello investito, rischiando di avere una peridta netta, anche molto forte in caso di forte
ribasso. Può anche ottenre un guadagno netot ma inferiore a quello prospettato
dall’interesse.
c. Breakeven point: strike price*n azioni – interesse corrisposto: è il prezzo del titolo con il
quale la perdita sul rimborso uguaglia la cedola ottenuta.

Step Up/ Step Down

Obbligazioni nuove ed estremamente semplici: le cedole sono atasso variabile ma


predeterminato

Un esempio di Obbligazione "Step up"

durata: 5 anni
Struttura cedolare:
1° anno: 5%
2° anno: 5,5%
3° anno: 6%
4° anno: 6,5%
5° anno: 7%

Rischi delle obbligazioni (e in generale dei titoli a reddito fisso):


1. rischio emittente: l’emittente non è in grado di far fronte in tutto o in parte agli impegni
assunti
2. rischio di reinvestimento: la variabilità delle condizioni di reimpiego delle cedole
incassate modifica il rendimento effettivo ex post
3. rischio di interesse o di prezzo: costo opportunità del rendimento e perdita sul prezzo
4. rischio di cambio: se attività finanziaria è in valuta estera
5. rischio monetario o di inflazione: più lunga la scadenza, più elevato il rischio (a menno
che non ci sia indicizzazione all’inflazione)
6. rischio di liquidità del mercato: se mercato è poco liquido uno smobilizzo potrebbe
portare a forti sacrifici di prezzo.
7. rischio di rimborso anticipato nel caso di clausola call: l’emittente può decidere di
rimborsare anticipatamente.
I Warrant

I Covered Warrant sono titoli emessi da banche o imprese di investimento che incorporano
un’opzione su un sottostante di varia natura.

Appunti dalle lezioni del prof.Lombardo

Basilea2 è il nuovo accordo internazionale sui requisiti patrimoniali delle banche


L’attività bancaria infatti è soggetta a regolamentazione che cambia con il tempo.
Ad esmepio nel 1936, in seguito alla crisi delle banche provocata dalla crisi industriale, fu
vietata l’esistenza di banche miste, banche cioè in grado di emettere finanziamenti a breve e a
lungo termine.
Con il passare del tempo questo limite è venuto meno e negli anni 90 si è tornato alal figura
della banca universale.
In passato la regolamentazione era decisa dalla Banca d’Italia, oggi dalla Bce, mentre la banca
d’Italia hail compito di verificare la sana e prudente gestione degli istituti bancari.

Il vincolo fondamentale all’attività bancaria fino ad oggi è stato il seguente:


Il patrimonio netto non deve scendere sotto una certa percentuale dell’attivo, detta coefficiente
di solvibilità. Se una banca emette prestiti per 100 dovrà avere come patrimonio netto almeno
8. Lo scopo è quello di obbligare la banca ad avere un patrimonio netto tale da poter coprire
con mezzi propri le perdite su crediti.

Poiché però l’attivo non è fatto di soli prestiti, e i prestiti non sono tutti dello stesos rischio,
l’8% può subire numerose deroghe. Se per assurdo l’attivo di un banca fosse interamente
costituito da denaro in cassa, il rischio di perdita sarebe nullo e il patrimnio netto potrebbe
essere nullo.
Ragionamento speculare per quel che riguarda i prestiti agli stati: un prestito allo stato inglese
prevederà una percentuale di patrimonio netot diversa da quella corrispondente a unprestito
emesos nei confornti dello stato argentino.

Basilea2 è, in sostanza, un affinamento della misura prevista dall'accordo del 1988 che richiedeva
un requisito di accantonamento dell'8%. In primo luogo ora si tiene conto del rischio operativo e del
rischio di mercato. In secondo luogo, per il rischio di credito, le banche potranno utilizzare
metodologie diverse di calcolo dei requisiti. Le metodologie più avanzate permettono di utilizzare
sistemi di internal rating, con l'obiettivo di garantire una maggior sensibilità ai rischi senza
innalzare né abbassare, in media, il requisito complessivo. La differenziazione dei requisiti in
funzione della probabilità d'insolvenza è particolarmente ampia, soprattutto per le banche che
adotteranno le metodologie più avanzate.
In altre parole se prima di Basilea2 un prestito a una grande azienda particolarmente solida
finanziariamente portava ad accantonare tanto quanto per un prestito a una azienda a rischio,
con Basilea2 non solo i prestiti alle due aziende porteranno a un accantonamento diverso, ma
si svilupperà un sistema di rating particolarmente complesso per le stesse sinogle operazioni
aziendali.
La quota di cpaitale netto infatit varierà in base a due fattori:
a) caratteristiche dell’impiego attivo (rating)
b) probabilità di recupero del singolo prestito (nuovo e complesso sistema di rating)

Accantonare un maggior capitale proprio sulle BBB che non sulle AAA significherà che per la
banca i finanziamenti alle PMI (tradizionalmente quelle con il minor merito creditizio) sranno
più costosi.
ROE=utile/capnetto=interesse sale/cap natto sale.
Per finanziare le PMI le banche dovranno fare tassi più alti e accantonare somme maggiori.
Molti sostengono quindi che Basilea2 avrà effetti particolarmente negativi per le piccole
imprese, che avranno maggiori difficoltà ad ottenre finanziamenti.

Pricing.
A quale tasso medio emettere prestiti?

ip=(tit(1-var)+elr+var*ke+CO)/(1-elr)

CO=costi operativi=0 per semplicità

Tit= tasso di approvvigionamento, tassi passivi per la raccolta


Var= tasso di remunerazione dei mezzi propri
Elr= perdita su crediti
Ke= percentuale di mezzi propri sul totale delle fonti

Il tasso da applicare ai prestiti deve quindi essere uguale a :

costo della raccolta*raccolta + perdita su crediti + tasso remuneraz mezzipropri*mezzi propri


crediti che prevedo di incassare (1-perdita su crediti)

Ottengo quindi quanto devo ottenere per ogni credito incassato, cioè il tasso attivo bancario,
cioè il tasso a cui la banca presta il denaro.