CURSO LIGA DE MERCADO FINANCEIRO FEA USP

INTRODUO A DERIVATIVOS APOSTILA ELABORADA POR THIAGO L. PESSOA E LVARO CAMPOS

PARCEIROS

Contedo
1 Derivativos .......................................................................................................................4 1.1 Introduo..................................................................................................................4 1.2 Importncia dos Derivativos......................................................................................4 1.3 Histria dos Derivativos.............................................................................................4 2 Mercado a Termo......................................................................................................5 2.1 Definio................................................................................................................5 2.2 Caractersticas do Mercado a Termo......................................................................5 2.3 Partes envolvidas....................................................................................................6 2.3 Mercado a Termo Bovespa.................................................................................6 3 Mercado Futuro.........................................................................................................7 3.1 Definio................................................................................................................7 3.2 Caractersticas do Mercado Futuro........................................................................7 3.2.1 Contratos Padronizados.......................................................................................7 3.2.2 Principais especificaes dos contratos...............................................................7 3.2.3 Ajustes Dirios....................................................................................................8 3. 3 Principais Contratos do Mercado Futuro.............................................................8 3.3.1 Contratos de Taxa de Juros................................................................................8 3.3.1.1 DI Futuro.........................................................................................................8 3.3.1.2 Caractersticas do DI Futuro...........................................................................8 3.3.2 Dlar Futuro.......................................................................................................9 3.3.3 Contrato de Cupom Cambial............................................................................11 3.3.3.1 DDI Futuro ( Cupom Sujo)...........................................................................11 3.3.3.2 FRA de Cupom (Cupom Limpo)..................................................................11 3.3.4 Futuros de ndice Bovespa...............................................................................12 .......................................................................................................................................12 4 Mercado de Swap....................................................................................................12 4.1 Introduo............................................................................................................12 4.2 Definio..............................................................................................................13 4.3 Caractersticas......................................................................................................13 4.4 Tipos de Swaps....................................................................................................14

5 Mercado de Opes.................................................................................................15 5.1 Definio..............................................................................................................16 5.2 Tipos de Opo....................................................................................................16 5.3 - Caractersticas das Opes ...................................................................................17 ...........................................................................................................................................23 Varivel grega Rho:.......................................................................................................25 Higher-order and Cross-derivatives..................................................................................25 Resumo das gregas:...........................................................................................................26

1 Derivativos 1.1 Introduo Derivativos so instrumentos financeiros estabelecidos mediante contratos cujo os preos so determinados e variam em funo do preo de outro ativo de mercado. Em resumo, podemos dizer que um derivativo um contrato cujo valor deriva de um outro ativo, chamado de ativo-objeto. Os Derivativos permitem reduzir os riscos inerentes atividade econmica e existem quatro modalidade de contratos: 1. Termos 2. Futuros 3. Opes. 4. SWAPS 1.2 Importncia dos Derivativos No se conhece bem a dimenso exata desse mercado. O Bank for International Settlements (BIS), com sede na Sua, divulga trimestralmente os valores referenciais dos contratos negociados em bolsa ou no mercado de balco (fora da bolsa). O boletim disponvel em maro de 2007 indica o valor referencial de US$57,80 trilhes em bolsas (base setembro de 2006) e US$369 trilhes no balco (base junho de 2006). Se esses mercados parassem de ser negociados, a economia mundial sofreria bastante, pois todo processo de negociao mundial est ancorado em coberturas (hedge) contra riscos de preos e taxas por meio de derivativos. Isso quer dizer que o valor de um simples emprstimo negociado junto a um banco pode ter sido anteriormente objeto de uma operao em derivativos. Esses instrumentos fazem parte de uma cadeia de operaes que podem estar amparando contratos comerciais em diferentes partes do mundo. 1.3 Histria dos Derivativos no Japo feudal do sculo XVII que est a origem da primeira modalidade de derivativo: o contrato a termo (como ser visto adiante). Trata-se do primeiro registro de comrcio organizado para entrega de bens no futuro. Os grandes proprietrios rurais e os senhores feudais encontravam-se espremidos entre uma economia monetria em expanso, nas cidades, e sua fonte de recursos, a agricultura primria. Os pagamentos que recebiam dos arrendatrios eram feitos na forma de participao na colheita anual de arroz. Essa renda era irregular e sujeita a fatores incontrolveis, como clima e outros fatores sazonais. Uma vez que a economia monetria exigia que a nobreza tivesse caixa disponvel todo o tempo, a instabilidade nas receitas estimulou a prtica do embarque martimo do arroz excedente para os centros principais, Osaka e Tquio, onde a mercadoria podia ser armazenada e vendida quando conveniente. Para levantar dinheiro com rapidez, os senhores das terras comearam a vender recibos de armazenagem de bens estocados em armazns

urbanos ou rurais. Os comerciantes, por sua vez, compravam esses recibos como meio de antecipar suas necessidades, pois estes tambm sofriam com a flutuao de safras incertas. Finalmente, para facilitar as transaes, os recibos de arroz tornaram-se amplamente aceitos como moeda corrente. Algumas vezes, as reservas de arroz eram insuficientes para suprir as necessidades da nobreza situao em que os comerciantes emprestavam dinheiro a juros aos senhores de terras, antes da venda efetiva dos recibos de arroz. Ao final do sculo XVII, o mercado de Dojima caracterizava-se pelo fato de ser permitido negociar apenas para liquidao futura. Por volta de 1730, o xogunato Tokugawa (governo imperial) designou e reconheceu oficialmente o mercado como cho-ai-mai, literalmente arroz comercializado no livro, ou seja, arroz escritural. Vrias normas desse mercado eram surpreendentemente similares s operaes atuais a termo. 2 Mercado a Termo Voc j sabe que o contrato a termo foi a primeira modalidade de derivativo conhecida pela sociedade. Aqueles contratos, ainda primitivos, j apresentavam o conceito bsico das negociaes a futuro contrate agora e acerte o pagamento depois. Atualmente, os contratos a termo so negociados sobre mercadorias, aes, moedas, ttulos pblicos, dentre outros. 2.1 Definio Promessa de compra/ venda em que as partes contratantes especificam o bem objeto do contrato e o seu volume, estipulam o preo, bem como estabelecem a data de sua entrega, que coincide com o pagamento. 2.2 Caractersticas do Mercado a Termo Negociao: os contratos a termo podem ser encontrados em bolsa, mas so mais comumente negociados no mercado de balco (contratos bilaterais negociados fora das bolsas). Ausncia de mobilidade de posies: em geral, os contratos a termo so liquidados integralmente no vencimento, no havendo possibilidade de sair da posio antes disso. Essa caracterstica impede o repasse do compromisso a outro participante. Em alguns contratos a termo negociados em bolsa, a liquidao da operao a termo pode ser antecipada pela vontade do comprador.

2.3 Partes envolvidas Comprador a Termo: Adquire o direito de receber o ativo em uma data futura estabelecida pelo contrato, com a obrigao de pagar o preo acordado. Vendedor a Termo: Adquire o direito de receber na data futura o preo fixado e assume a obrigao de entregar o ativo. Financiador a Termo: Investidor que no deseja possuir o ativo objeto e sim retorno sobre o investimento em forma de taxa de juros. 2.3 Mercado a Termo Bovespa Na Bovespa o contrato a termo feito por duas pontas, o Financiador a termo, que compra as aes no mercado vista e os vende a termo para o comprador, acrescidos de uma Taxa de Juros, que dever ser paga no futuro. J o comprador a termo, possibilita a participao no mercado, sem a posse do capital normalmente necessrio. O prazo do contrato preestabelecido. Os prazos permitidos para negociao a termo so de no mnimo 16 dias e no mximo 999 dias corridos. Ttulo-objeto a ao negociada a termo. Todas as aes negociveis na BOVESPA podem ser objeto de um contrato a termo. O preo a termo de uma ao resulta da adio, ao valor cotado no mercado a vista, de uma parcela correspondente ao juros, que fixado livremente em mercado, em funo do prazo do contrato.

Ao= $100
0 1 2 50 du

At= $106,25

3 Mercado Futuro 3.1 Definio Tal como no contrato a termo, voc se compromete a comprar ou a vender certa quantidade de um bem (mercadoria ou ativo financeiro) por um preo estipulado para liquidao em data futura. A principal diferena que, no mercado a termo, os compromissos so liquidados integralmente nas datas de vencimento; no mercado futuro, esses compromissos so ajustados financeiramente s expectativas do mercado acerca do preo futuro daquele bem, por meio do procedimento de ajuste dirio (que apura perdas e ganhos). O mecanismo de funcionamento do mercado futuro imprimiu caracterstica importante na negociao para liquidao futura: a competitividade. A homogeneidade dos produtos, a transparncia e a velocidade das informaes e a livre mobilidade de recursos permitem que os preos se ajustem conforme as leis de mercado, ou seja, de acordo com as presses de oferta e procura. Como os participantes podem entrar e sair do mercado a qualquer momento, os futuros tornaram-se muito importantes para as economias em face de sua liquidez. 3.2 Caractersticas do Mercado Futuro 3.2.1 Contratos Padronizados So contratos que possuem estrutura previamente padronizada por regulamentao de bolsa, estabelecendo todas as caractersticas do produto negociado, como cotao, data de vencimento, tipo de liquidao e outras. A padronizao dos contratos condio imprescindvel para que a negociao possa ser realizada em bolsa. Imagine um prego no qual cada um dos participantes negociasse determinado tipo de boi ou caf com cotaes e unidades de negociao diferentes. A negociao de prego seria impraticvel. Graas padronizao, os produtos em negociao se tornam completamente homogneos, tornando indiferente quem est comprando ou vendendo a mercadoria. 3.2.2 Principais especificaes dos contratos Objeto de negociao: a descrio do ativo cuja oscilao de preos est em negociao. Exemplo: caf, dlar, boi. Cotao: a unidade de valor atribuda a cada unidade fsica da mercadoria em negociao. Exemplo: reais por saca, reais por dlares. Unidade de negociao: o tamanho do contrato. Exemplo: o tamanho do contrato de caf de 100 sacas de 60kg, o do dlar de US$50.000,00. Meses de vencimento: meses em que sero liquidados os contratos. Liquidao:forma pela qual o contrato ser liquidado.

3.2.3 Ajustes Dirios Ajuste dirio o mecanismo de equalizao de todas as posies no mercado futuro, com base no preo de compensao do dia, resultando na movimentao diria de dbitos e crditos nas contas dos clientes, de acordo com a variao negativa ou positiva no valor das posies por eles mantidas. Assim, os participantes recebem seus lucros e pagam seus prejuzos de modo que o risco assumido pela cmara de compensao das bolsas se dilua diariamente at o vencimento do contrato.

3. 3 Principais Contratos do Mercado Futuro 3.3.1 Contratos de Taxa de Juros 1 3.3.1.1 DI Futuro As operaes com Depsitos Interfinanceiros compem o universo que a base de clculo da taxa mdia de DI da Cetip. Nesse universo, as operaes entre bancos grandes ou pequenos, pblicos ou privados, estrangeiros ou nacionais formam uma das taxas referenciais mais importantes do sistema financeiro nacional para vrias operaes bancrias. Essa taxa apurada por meio de metodologia estatstica definida e divulgada diariamente pela Cetip, como uma taxa de juro ao ano, com base em 252 dias teis, representando o custo bsico de captao bancria para aquele dia especfico. 3.3.1.2 Caractersticas do DI Futuro Cotao Taxa de juro efetiva anual, base 252 dias teis, com at trs casas decimais. Tome-se como exemplo um contrato para o qual, de hoje ao vencimento, restem 40 dias teis (61 corridos) e que seja cotado em 16,49% ao ano, correspondendo a 2,45% no perodo, conforme o clculo a seguir:

Esse resultado demonstra a expectativa do mercado para a taxa de juro efetiva acumulada entre a data de hoje e o ltimo dia de negociao do contrato (ltimo dia til do ms). Objeto Negociado Compra e Venda de Taxa (Venda e Compra de PU) Data de vencimento

Primeiro dia til do ms de vencimento, sendo que os meses autorizados negociao so: os quatro primeiros subseqentes ao ms em que a operao realizada e, a partir da, os meses que se caracterizarem como de incio de trimestre. Tamanho do contrato Como o contrato cotado em taxa de juro efetiva, para efeito da determinao de seu valor financeiro, transforma-se a taxa efetiva em PU e, depois, multiplica-se o resultado pelo valor em reais estabelecido pela BM&F. Cada ponto de PU corresponde a R$1,00. Liquidao A liquidao do futuro de DI exclusivamente financeira, por meio de operao inversa posio original, na data de vencimento do contrato. PU = 100.000,00

PU = 98.753,72

23,453% aao

Hoje

Ajustes

Venciment o

15 du

3.3.2 Dlar Futuro Ativo-objeto A taxa de cmbio de reais por dlar dos Estados Unidos, para entrega pronta, contratada em termos da resoluo 1690/90, do Conselho Monetrio Nacional. Tamanho do contrato: US$ 50.000,00. Cotao: Reais por US$ 1000,00. Vencimentos: todos os meses do ano. ltimo dia til de negociao: ltimo dia til do ms anterior ao vencimento. Data de vencimento do contrato: primeiro dia til do ms de vencimento. Liquidao: taxa mdia de venda apurada pelo BACEN, transao PTAX 800, do ltimo dia de negociao Exemplo de uma operao de hedge (proteo de preos) com Mercados Futuros: Uma empresa capta, para capital de giro ou investimento, um emprstimo no valor de US$ 500.000,00. Ao verificar a cotao do contrato futuro de dlar comercial, toma a deciso de assumir uma posio comprada nesse mercado, a fim de se proteger de uma alta nas cotaes na moeda estrangeira. Ao fazer isso, ganhar com a alta nas cotaes da moeda estrangeira. O contrato futuro de dlar comercial tem como tamanho US$ 50.000,00. Dessa forma ele deve assumir em 27/10/200X, uma posio comprada em 10 contratos (US$ 500.000,00), no dia D+0, ao preo de R$ 2.875,00/US$ 1.000,00, com vencimento em novembro de 200X.

Abaixo segue a tabela que mostra como evoluiria a operao com determinados preos de ajuste.

Como a empresa ter que pagar em reais no vencimento, pagar R$ 1.455.000,00 [500.000 x 2,910 (preo de liquidao)]. Porm, ela recebeu R$ 17.500,00 em ajustes dirios:

Observamos ento que a operao serviu para proteger a empresa da volatilidade da Moeda, mesmo com a cotao subindo ele pagou a taxa que fixou no Mercado Futuro. Uma empresa como essa pode ajustar seu fluxo de caixa a longo prazo que ter a certeza de quanto pagar sem surpresas desagradveis. 3.3.3 Contrato de Cupom Cambial 3.3.3.1 DDI Futuro ( Cupom Sujo) Ativo-objeto: Diferencial entre a taxa de juro efetiva e a variao cambial. Preo Unitrio : US$ 100.000,00 descontados pela taxa negociada Vencimento: Primeiro dia til do ms de vencimento do contrato Cotao: Cupom Cambial ao ano (linear 360dc) Objeto-negociado: compra e venda de taxa(venda e compra de PU) Ajustes: AD t = (PA t PO) x TC t-1 X N PU = 100.000,00

PU = 98.985,40

12,3% aa

Hoje

Ajustes

Venciment o

30 dc

3.3.3.2 FRA de Cupom (Cupom Limpo) Ativo-objeto: Dois contratos de DDI, um vendido na ponta curta e um comprado na ponta longa. Vencimento: Todos os meses que tenham contrato de DDI Cotao: Cupom Cambial ao ano (linear 360dc) Objeto-negociado: compra e venda de taxa Ajustes: AD t = (PA t PO) x TC t-1 X N

[-DDI Out08]

A taxa do FRA uma taxa a termo de cupom

[+DDI Dez08]

PTAX 800
Hoje Out Dez - 2008

3.3.4 Futuros de ndice Bovespa Objeto de negociao O ndice de aes da Bolsa de Valores de So Paulo, denominado ndice Bovespa ou Ibovespa. Cotao Pontos do Ibovespa, sendo cada ponto equivalente ao valor em reais estabelecido pela BM&F (R$1,00). Data de vencimento Toda quarta-feira mais prxima do dia 15 dos meses pares (fevereiro, abril, junho, outubro e dezembro). Tamanho do contrato Como o contrato negociado em pontos de Ibovespa, sua expresso monetria ou seja, seu valor referencial resulta da multiplicao da cotao em pontos por R$1,00. Liquidao A liquidao do futuro de Ibovespa exclusivamente financeira, por meio de operao inversa posio original, na data de vencimento do contrato, pelo valor do Ibovespa de liquidao, divulgado pela Bovespa, de acordo com a seguinte frmula: R$ 41115

Ao = R$39.822

Hoje

Ajustes

Venciment o

15 du

4 Mercado de Swap 4.1 Introduo

A fora de uma economia competitiva capaz de revelar riscos inerentes a vrios setores e atividades, bem como criar, por meio de segmentos especializados do mercado financeiro, mecanismos cada vez mais apurados e flexveis para sua gesto. Por esse motivo, os derivativos passaram por grande mudanas. Nesta parte, voc conhecer os derivativos de ltima gerao: os swaps. Apesar de muitos autores considerarem o swap uma evoluo, sua estrutura semelhante dos antigos contratos a termo. As transaes de swap so uma das inovaes mais significativas dos ltimos 20 anos no mercado financeiro. Sua importncia est no fato de o swap poder ser combinado com a emisso de um ttulo e, dessa forma, viabilizar a troca da natureza da obrigao do tomador do emprstimo. Para que voc tenha idia do incio dessas transaes, volta-se aos anos de 1970. Com o fim do acordo de Bretton Woods, que decretou o fim do padro-ouro (determinao de que a quantidade de dinheiro em circulao deveria ter lastro em ouro), as moedas dos pases tornaram-se muito volteis, dificultando as transaes comerciais. Com a introduo dos swaps de moedas, o comrcio internacional passou a ancorar-se em moedas mais fortes, permitindo o fluxo dos negcios.

4.2 Definio Swap consiste em um acordo entre duas partes para troca de risco de uma posio ativa (credora) ou passiva (devedora), em data futura, conforme critrios preestabelecidos. As trocas (swaps) mais comuns so as de taxas de juro, moedas e commodities. 4.3 Caractersticas No mercado de swap, voc negocia a troca de rentabilidade entre dois bens (mercadorias ou ativos financeiros), a partir da aplicao da rentabilidade de ambos a um valor em reais. Por exemplo: swap de ouro bovespa.

Se, no vencimento do contrato, a valorizao do ouro for inferior variao do Ibovespa negociada entre as partes, receber a diferena a parte que comprou Ibovespa e vendeu ouro. Nesse exemplo, ser a instituio A.

Se a rentabilidade do ouro for superior variao do Ibovespa, receber a diferena a parte que comprou ouro e vendeu Ibovespa. No caso, a instituio B. Exemplo Imagine que a empresa GHY possui ativo de R$10.000.000,00 prefixado a 17% ao ano para receber em 21 dias teis e que quer transformar seu indexador em dlar + 10% sem movimentao de caixa. Para isso, contrata um swap, ficando ativo em dlar + 10% e passivo em 17%, ao mesmo tempo em que o banco X, que negociou o swap com a empresa, fica ativo a uma taxa prefixada em 17% ao ano e passivo em dlar + 10% ao ano. A empresa GHY est exposta ao risco de alta na taxa de juro prefixada no swap. No vencimento do contrato, sobre o valor referencial, sero aplicadas as variaes dos indexadores, conforme demonstrado a seguir. Suponha que, no perodo, a variao cambio foi de 2%. Posio original: ativo em taxa pr 10.000.000,00 (17/100 + 1)21/252 = R$10.131.696,11 Swap Passivo em taxa pr 10.000.000,00 (17/100 + 1)21/252 = R$10.131.696,11 Ativo em dlar 10.000.000,00 1,02 [(10/100 30/360) + 1] = R$10.285.000,00 Pode-se concluir que a empresa GHY receber do banco X o valor lquido de R$153.303,89 (resultado de R$10.285.000,00 R$10.131.696,00), pois a variao cambial mais 10% ficou acima dos 17% estipulado pela taxa pr.

4.4 Tipos de Swaps Swap de taxa de juro: contrato em que as contrapartes trocam indexadores associados a seus ativos ou passivos e que uma das variveis a taxa de juro. Exemplos Swap taxa de DI dlar: trocam-se fluxos de caixa indexados ao DI por fluxos indexados variao cambial mais uma taxa de juro negociada entre as partes. Swap pr taxa de DI: trocam-se fluxos de caixa indexados a uma taxa prefixada por fluxos indexados taxa de DI.

Swap de moeda: contrato em que se troca o principal e os juros em uma moeda pelo principal mais os juros em outra moeda. Exemplo Swap fixed-for-fixed de dlar libra esterlina: trocam-se os montantes iniciais em dlares e em libras. Durante o contrato, so feitos pagamentos de juros a uma taxa prefixada para cada moeda. Swap de ndices: contrato em que se trocam fluxos, sendo um deles associado ao retorno de um ndice de preos (como IGP-M, IPC-Fipe, INLPC) ou de um ndice de aes (Ibovespa, IBrX-50). Exemplo Swap Ibovespa taxa de DI: trocam-se fluxos de caixa indexados ao retorno do Ibovespa mais uma taxa de juro negociada entre as partes por fluxos indexados a uma variao ao DI, ou vice-versa. Swap de commodities: contrato por meio do qual duas instituies trocam fluxos associados variao de cotaes de commodities. 5 Mercado de Opes importante voc saber que o desenvolvimento do conceito de opes surgiu de necessidade especfica: o controle do risco ligado s flutuaes dos preos nos mercados agrcolas. A primeira documentao sobre o uso de opes ocorreu na Holanda em 1634. As tulipas eram smbolo de status entre a aristocracia holandesa do sculo XVII. Naquela poca, era comum os mercadores venderem tulipas a futuro (para entregar em data futura). Havia, portanto, grande risco em aceitar vender por preo fixo no futuro sem saber ao certo qual seria o preo exato no momento da venda. Para limitar esse risco e assegurar margem de lucro, muitos mercadores compravam opes dos plantadores. Essas opes lhes asseguravam o direito, mas no a obrigao, de comprar tulipas dos plantadores por preo predeterminado ao trmino de perodo especfico de tempo. Em outras palavras, o preo mximo para os mercadores era fixado at que chegasse o momento de entregar as tulipas aos aristocratas e receber o pagamento. Se as tulipas passassem a custar mais que o preo mximo (ou predeterminado), os mercadores que possuam as opes exigiriam do plantador a entrega pelo preo mximo combinado, assegurando margem de lucro. Se, entretanto, o preo casse e a opo expirasse sem valor, o mercador ainda poderia ter lucro comprando tulipas por preo mais baixo e, depois, revendendo- as com lucro. Esses contratos de opes possibilitaram que muitos mercadores permanecessem trabalhando durante perodos de extrema volatilidade nos preos daquelas flores. O conceito importante que fica dessa pequena histria que as opes no foram criadas para ser o instrumento especulativo do qual muitos fazem uso

nos dias de hoje, mas para ser um instrumento de proteo contra variaes de preos. O contrato de seguro bom exemplo de opo. O segurado (comprador da opo) tem o direito de ser ressarcido caso haja um sinistro, mas no tem obrigao nenhuma. A seguradora (vendedor da opo) tem a obrigao de pagar ao comprador, se o sinistro ocorrer, a critrio do comprador. Por adquirir essa obrigao, o vendedor da opo recebe um valor em pagamento, chamado prmio. Na forma como so conhecidas hoje, as opes comearam a ser negociadas em bolsa, na Chicago Board Options Exchange, em 1973. Com o lanamento dos contratos de opes sobre ttulos do Tesouro norte-americano, o mercado cresceu e difundiu-se por toda a parte, sendo indiscutvel sua eficcia como instrumento de hedge. 5.1 Definio Pode-se definir opo como o direito de comprar ou de vender certa quantidade de um bem ou ativo, por preo determinado, para exerc-lo em data futura prefixada. Devido a sua relativa complexidade, o mercado de opes apresenta vocabulrio todo particular, que visa representar as caractersticas de cada opo. Por esse motivo, voc deve conhecer alguns termos importantes: ativo-objeto: o bem, mercadoria ou ativo que se est negociando; titular: o comprador da opo, aquele que adquire os direitos de comprar ou de vender a opo; lanador: o vendedor da opo, aquele que cede os direitos ao titular, assumindo a obrigao de comprar ou de vender o objeto da opo; prmio: o valor pago pelo titular ao lanador da opo para ter direito de comprar ou de vender o objeto da opo; preo de exerccio: preo pelo qual o titular pode exercer seu direito; data de exerccio: ltimo dia no qual o titular pode exercer seu direito de comprar ou de vender, conhecido como data de vencimento da opo. 5.2 Tipos de Opo Opo de compra (ou call): o titular/comprador adquire o direito de comprar o ativoobjeto do contrato, mas no a obrigao, por preo fixo (preo de exerccio), em data futura acordadas pelas partes (data de exerccio ou vencimento). Para obter o direito de comprar, paga ao lanador/vendedor um valor chamado de prmio. Opo de venda (ou put): o titular adquire o direito de vender o objeto do contrato, mas no a obrigao, por preo fixo (preo de exerccio), em data futura acordada pelas partes (data de exerccio ou de vencimento). Para ceder o direito de venda ao titular/comprador, o lanador/vendedor recebe um valor chamado de prmio.

Alm disso as opes possuem dois modelos, so eles: Modelo americano: a opo pode ser exercida a qualquer momento, at a data de vencimento acordada entre as partes. Modelo europeu: a opo somente pode ser exercida na data de vencimento acordada entre as partes. 5.3 - Caractersticas das Opes

A principal caracterstica das opes seu apreamento que ocorre ao longo do seu perodo de maturao. As opes sobre aes vo ficando mais corretamente precificadas de acordo com a aproximao do seu exerccio, uma vez que diminuem as incertezas sobre os eventos bons e ruins que podem ocorrem em relao ao seu ativo-objeto. A valorao das opes ocorre em funo do seu valor intrnseco, temporal, macroeconmico e da oscilao do seu ativo objeto. Valor intrnseco O valor de uma opo basicamente dividido em duas partes. O valor intrnseco e a outra parte que engloba vrias variveis tendo como a mais importante a varivel temporal. O Valor intrnseco de uma opo a diferena entre o preo vista do ativo-objeto e o valor de exerccio da opo, o que excede a esse valor a precificao do prmio pelo risco e est diretamente relacionado s variveis implcitas imputadas na opo. Tais como: fatores temporais, macroeconmicos, volatilidade do mercado, e o preo do ativo. Exemplificando: Considerando os preos do ativos financeiros: Preo corrente da opo da VALEJ28: R$2,51 Preo de exerccio da opo VALEJ28: R$28,01 Preo atual do ativo VALE5: R$29,20

O valor intrnseco da opo : R$29,20 R$28,01 = R$1,19 O valor restante de R$1,32 o prmio pelo risco de se exercer a opo que o mercado est julgando justo pagar, como dito anteriormente esse prmio engloba vrios fatores. 5.4 - Modelo de precificao: Black & Scholes O prmio da opo precificado por vrios modelos que de acordo com a evoluo do mercado foram sendo desenvolvidos, sendo que os modelos mais comuns so o Binomial e o Black & Scholes, esses modelos levam em considerao vrias variveis no momento de se precificar uma opo. O modelo Black & Scholes por sua simplicidade e eficcia para se elaborar o preo justo das opes o mais amplamente utilizado pelo mercado. Ele foi elaborado por dois cientistas Fisher Black e Myron Scholes, que adaptaram uma frmula fsica para descrever um fenmeno financeiro que a precificao de derivativos, o modelo foi proposto em 1973, sendo o ganhador do prmio Nobel de 1997. Vrias alteraes nesse modelo j foram realizadas visando a maximizar sua utilidade, estendendo assim sua funo de somente precificar e nos dando critrios para analisar os mercados mais a fundo. Um exemplo disso seriam as letras gregas derivadas desse modelo que nos do uma nova fronteira de possibilidades de anlises. O modelo em si leva em considerao essencialmente cinco variveis: volatilidade (anualizada, considerando a funo financeira de clculo de juros compostos calculada continuamente), taxa de juro livre de risco (SELIC no caso brasileiro), tempo restante para o exerccio da opo, preo do ativo objeto e preo da opo. Alm do fator temporal para o exerccio, que inerente ao processo de precificao uma opo, uma vez que ele elimina as incertezas, a volatilidade a varivel de maior peso na precificao. A partir de seu resultado possvel precificar com grande possibilidade de acerto o valor correto e em certas hipteses at projetar preos futuros, mas as particularidades dessa varivel sero vistas mais a frente. Calcularemos somente a opo call, uma vez que o calculo da put realizado da mesma maneira, porm com sinal inverso. A frmula de clculo do modelo BS para calcular o prmio de uma call europia :

Em que s variveis so: I. Preo de exerccio do ativo K. II. Data de exerccio. O prazo T medido como frao de uma ano o tempo a decorrer entre a data da anlise e a data de exerccio. III. Preo da ao S da qual deriva a call. IV. Taxa de juro livre de risco r com perodo anual e medida como taxa instantnea no regime de capitalizao contnua. V. Volatilidade anual medida geralmente como o desvio-padro ao. dos retornos da

Os fatores N(d) so as probabilidades acumuladas de menos infinito at o valor d correspondente. Os valores obtidos depois de aplicados os conceitos algbricos so submetidos as conceitos estatsticos. Aplicando-se a distribuio normal cumulativa como explica o apndice desta apostila Note que para analisar o prmio da call a anlise realizada em uma data anterior ao exerccio da call. Preo da ao. Quanto maior for o preo da ao, maior ser o prmio da call. Duas call derivadas da mesma ao com preos de exerccio diferentes, a call com maior preo de exerccio ter menor prmio. Exemplo de clculo utilizando o mtodo BS para precificar uma call europia: Calcule o prmio da call com preo de exerccio X=R$100,00 considerandoo prazo de 90 dias at a data de exerccio, o preo da ao S=R$100,00, a volatilidade anual dos retornos da ao =50%, e a taxa de juto efetiva livre de risco de 6% aos 365 dias. Soluo. Comeamos por preparar os dados para serem utilizados no modelo BS. Como a data de exerccio ocorrer em 90 dias da analise, o prazo T igual a 0,2466, obtido como resultado de dividir 60 por 365 de durao do ano. Portanto, 0,2466 o tempo a decorrer entre a data de anlise e a data de exerccio medida como proporo de um ano. A taxa de juro efetiva livre de risco 6% aos 365 dias. A taxa instantnea equivalente no regime de capitalizao continua de 5,827 com o mesmo perodo,

resultado obtido com r=ln(1+0,06) sendo ln o logaritmo neperiano, ou logaritmo de base e. A seguir calculamos os desvios padronizados d1 e d2. O resultado d1 = 0,1820 obtido com:

d1 = Ln(100 / 100) + (0,0583 + 0,5 / 2) * 0,2466 0,50 * ( 0,02466)/ d1 = 0,1820 Essa varivel estimada com a funo da distribuio normal cumulativa padro, com mdia zero e desvio padro 1 , ver tabela de distribuio distribuio e explicao no apndice ou utilize a funo =DIST.NORMP(valor d1). O resultado d2 obtido assim:

d2 = 0,1820 0,50 * 0,2466/ = -0,0663 Essa varivel ser estimada com a funo da distribuio normal cumulativa padro, com mdia zero e desvio padro 1 , ver tabela de distribuio e explicao no apndice ou utilize a funo =DIST.NORMP(valor d2). O prmio C da call R$10,54, resultado obtido com:

-0,05827 * 0,02466

C = R$100 * 0,572209 R$100 * e

* 0,473569

C = R$10,54
O modelo Black & Scholes um timo dispositivo para calcular opes dentro do dinheiro (prximas ao valor de exerccio), porm no to bom para calcular opes fora do dinheiro (longe do valor de exerccio), dando diferenas substanciais entre o preo que o modelo aponta e o preo real da opo. O modelo geralmente d valores muito inferiores ao que o mercado est negociando.

O modelo como todo modelo que tenta representar quantitativamente a realidade no mensura variveis subjetivas. Variveis como: notcias polticas, o achado de uma nova bacia de petrleo ou uma crise de crdito em determinado pas, e como as opes fora do dinheiro so as mais sujeitas a variaes da volatilidade e pela grande probabilidade de no serem exercidas o modelo geralmente no as precifica corretamente. 5.5 - Volatilidade: uma varivel enigmtica A volatilidade tem para os mercados de aes um valor fundamental, uma vez que na escolha de um portflio ela exerce uma influncia indiscutvel. Uma vez que segundo a teoria de finanas de que quanto maior o risco maior o retorno e esse risco est ligado diretamente probabilidade de variao do mercado, portanto inferimos que quanto maior a volatilidade maior ser o VaR da carteira, portflio ou ativo. A partir disso podemos concluir que saber mensurar corretamente a volatilidade de fundamental importncia para qualquer gestor de carteiras, uma vez que a escolha de seu portflio ou ativo est merc dessa varivel. Muito se fala sobre volatilidade, mas pouco se conhece sobre ela, a volatilidade usada no modelo BS geralmente obtida pelo desvio padro anualizado do ativo objeto da opo, essa volatilidade conhecida como volatilidade histrica, muitos so seus problemas. Essa volatilidade s nos revela fatos ocorridos no passado, em funo de ser uma medida histrica. Utilizando-nos das variveis taxa de juro livre de risco, preo corrente do ativo objeto da opo, preo da opo e dias restantes para o exerccio, aplicadas ao modelo BS obtemos a volatilidade implcita do ativo objeto, porm a partir do momento da sua obteno ela passa a ser volatilidade histrica. Voltando ao problema de termos somente informaes histricas. Ento qual seria a resoluo de nosso problema? Projetar a volatilidade futura. Nosso problema e de todo Mercado Financeiro, as projees de volatilidade atuais se baseiam em modernas tcnicas estatsticas e economtricas de regresses lineares e mltiplas bem como em sries temporais baseadas em heterocedasticidade. Essas tcnicas se utilizam da varivel independente(varivel conhecida) para projetar a varivel dependente que a volatilidade futura ou a varivel projetada. A primeira tcnica de projeo de volatilidade data de 1982 e se chama ARCH (Autoregressive Conditional Heteroskedasticity), era uma projeo da inflao americana que foi adaptada para a anlise de volatilidade no Mercado de Capitais, para achar a volatilidade de ativos, derivativos, juros entre outros. Novos modelos de correo da teoria bsica foram surgindo e modernizando as projees, tais como o GARCH (Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity) e o EWMA (Exponentially Weighted Moving Average) ou mais simplesmente suavizao exponencial.

O mercado tambm se utiliza de superfcies 3D de opes para projetar cenrios de volatilidade, essa montagem feita obtendo-se por Black & Scholes todas as volatilidades implcitas de todos os vencimentos existentes e projetando isso no grfico em funo do tempo. Assim obtemos uma superfcie de volatilidade das opes como exposto nas imagens abaixo.

Superfcie de Volatilidade do Real. Fonte: Reuters

Superfcie de Volatilidade da Libra. Fonte: Reuters

As projees de volatilidade so to importante para o Mercado Financeiro que grandes Bancos como o JP Morgan e o Bank of America gastam milhes de dlares por ano em pesquisa e desenvolvimento para conseguir desenvolver novas teorias de projeo. Para confirmarmos essa citao o modelo VaR, foi desenvolvido pelo JP Morgan e aberto para o mercado em 1994. 5.6 - As letras gregas As letras gregas so ferramentas vitais na gesto de risco. Cada grega mede a sensibilidade do valor de uma carteira em relao a determinado parmetro, de modo que todos os riscos podem ser tratados isoladamente, e reajustados em conformidade com a carteira para conseguir uma exposio pretendida. As gregas no modelo Black-Scholes so fceis de calcular, uma propriedade desejvel dos modelos financeiros. Varivel grega Delta O termo DELTA usado em dois diferentes contextos: Expressa a variao estimada de preos da Opo para uma variao de 1 ponto do ativoobjeto. O Delta um numero que varia entre 0 e 1 para Opes de Compra (CALL) e entre 0 e 1 para Opes de Venda (PUT). Delta de Opes de Venda (PUT) so expressos de forma negativa para indicar que os preos destas opes movem-se em direo oposta do ativo-objeto. Expressa a Posio-Delta do portflio como um todo, mostrando a real relao deste para com o ativo-objeto (Delta = 1) Posio Delta = q1 * Delta1 + q2* Delta2 + ... + qn * Delta Matematicamente a primeira derivada do valor do derivativo, sobre a primeira derivada do valor do ativo-objeto.

Varivel grega Gamma O GAMMA mede a sensibilidade do DELTA para alteraes do ativo-objeto. Sabemos que o DELTA de uma Opo de Compra (CALL) cresce medida que esta opo move-se de fora do dinheiro para dentro do dinheiro. O GAMMA meramente uma precisa quantificao de forma e velocidade em que este incremento ocorre. Na prtica, se o ativo-objeto oscilar R$ 10,00 positivos, esperado que o Delta da Opo de Compra (CALL) deste ativo se altere positivamente em 10,00 * Gamma de Reais. Delta Novo = Delta Antigo = ( Variao (R$) + Gamma ) Matematicamente a segunda derivada do valor do derivativo sobre a primeira derivada do valor do ativo-objeto ao quadrado.

Varivel grega Theta O THETA quantifica ajuste do tempo na formao do preo da Opo representando a curva do Time-decay Na prtica significa a PERDA DE VALOR ESPERADA no prmio das Opes de Compra quando o tempo de 1 dia. Importante analisar que a frmula de B&S considera tempo como uma frao de ano do nmero de dias corridos. Portanto preciso cuidado ao analisarmos o impacto prximo dos fins de semana e feriados. t = ( dias teis / 252 ) THETA igualmente expresso como um nmero negativo Matematicamente a o valor negativo da primeira derivada do valor do derivativo, dividida pela primeira derivada do tempo.

Varivel grega Rho: A varivel grega Rho mede a sensibilidade do valor do derivativo em relao taxa de juros livre de risco. Na prtica significa que o preo do derivativo ir variar inversamente proporcional ao aumento da taxa de juro livre de risco. Matematicamente a primeira derivada do valor do derivativo sobre a primeira derivada do valor da taxa de juro livre de risco.

Higher-order and Cross-derivatives Lambda o percentual da mudana do valor da do derivativo em funo da mudana do valor do ativo. Matematicamente a primeira derivada do valor do derivativo, sobre a primeira derivada do valor do ativo-objeto multiplicada por 1 dividido pelo valor do derivativo.

O lambda um derivativo logartmico. Vega gamma or volga mede a sensibilidade do valor do derivativo em relao a volatilidade implcita calculada por Black & Scholes Matematicamente falando a segunda derivada do valor do derivativo divida pela primeira derivada da varincia. Como dito anteriormente a volatilidade implcita obtida imputando as quatro variveis conhecidas (preo da opo, preo do ativo, taxa de juros livre de risco e dias para o vencimento) no modelo Black & Scholes, assim obtemos a volatilidade implcita.

Resumo das gregas: Calls delta gamma vega theta rho volga Puts

Onde:

Em que s variveis so: I. Preo de exerccio de K. II. Data de exerccio. O prazo T medido como frao de uma ano o tempo a decorrer entre a data da anlise e a data de exerccio. III. Preo da ao S da qual deriva a call. IV. Taxa de juro livre de risco r com perodo anual e medida como taxa instantnea no regime de capitalizao contnua. V. Volatilidade anual medida geralmente como o desvio-padro dos retornos da ao. Estratgias com opes

Estratgias com opes so estratgias em que so combinadas duas ou mais opes em funo de se prever o maios prejuzo ou se obter o lucro mximo diminuindo os riscos. Ou seja hedgeando a posio. POSIO DELTA NEUTRO Investimento de R$ 2.680,00 em uma combinao de opes (trava) com: Delta Neutro e Posio Gamma Negativo, perco R$ 960,00 R$ para cada R$ de variao positiva da TNLP4 Posio Vega Negativa em R$ 400,00 => Estou vendido em volatilidade Posio Theta Positiva em R$ 340,00 => Ganho R$ 340,00 a cada dia

BULL SPREAD (Trava de Alta = Delta Positivo)

BEAR SPREAD (Trava de Baixa -Delta Negativo)

CALL RATIO SPREAD

CALL BACK SPREAD

BUTTERFLY SPREAD

COMPRANDO VOLATILIDADE

Apndice:

Calcularmos as variveis do modelo BS mecanicamente uma tarefa enfadonha, cansativa e desnecessria e os modelos disponveis na internet nem sempre so gratuitos ou confiveis, em funo disso uma boa alternativa o clculo usando macros do Excel. O cdigo para se fazer isso o seguinte: Public Function CallBS2( PdeEx As Double, Prazo As Double, PdaAo AS Double, Taxa AS Double, d2 As double, Vol As Double) As Double Dim d1 As Double, d2 As Double, Nd1 As Double, Nd2 As Double Taxa = Log(1 + Taxa) d1 = (Log(PdaAo / PdeEx) + (Taxa + Vol ^2 / 2) * Prazo / (Vol * Sqr(Prazo)) CallBS = PdaAo * Application.NormSDist(d1) - PdeEx * Exp(-Taxa * Prazo) * Application.NormSDist(d1 Vol * Sqr(Prazo)) End Function Imputando os dados no intervalo, D5;D8 e na celula D10 escrevendo a frmula: =CallBS(D5;D8;D4;D6;D7)
2 3 4 5 6 7 8 9 10 B Dados C Preo ao Preo exercico Taxa efetiva Volatilidade Prazo Premio da call D R$ 100,00 R$ 100,00 6% 50% R$ 0,25 R$ 10,54

Assim d para se obter o valor de qualquer uma das variveis desejadas, porm conhecendo s outras quatro.

Tabela e explicao de distribuio cumulativa normal:

Todas as curvas normais representativas de distribuies de freqncias podem ser transformadas em uma curva normal padro, usando o desvio padro () como unidade de medida indicativa dos desvios dos valores da varivel em estudo ( x ), em relao mdia ( ). A Distribuio Normal Padro caracterizada pela mdia ( ) igual a zero e desvio padro () igual a 1.

A figura anterior mostra tambm que o desvio-padro controla o grau para o qual a distribuio se "espalha" para ambos os lados da curva. Percebe-se que aproximadamente toda a probabilidade est dentro de 3 a partir da mdia.

Se a varivel x tem distribuio normal, pode ser transformada para uma forma padro, denominada Z, (ou, como comumente se diz, pode ser padronizada) subtraindo-se sua mdia e dividindo-se pelo seu desvio padro: z = ( x - ) / Quando se estima os coeficientes, usa-se a seguinte notao: z=(xx)/s A equao da curva de z :

importante lembrar que a rea sob a curva pode ser entendida como uma medida de sua probabilidade e que a rea sob a curva normal igual a 1 (100%).

Assim, a varivel x cuja distribuio N(, 2) transformada na forma padronizada z cuja distribuio N(0,1). Essa a distribuio normal padro, que j est tabelada, pois os parmetros da populao (desvio padro e mdia) so conhecidos. Ento, se forem tomados dois valores especficos, pode-se determinar a proporo de rea sob a curva entre esses dois valores. Para a distribuio Normal, a proporo de valores caindo dentro de um, dois, ou trs desvios padro da mdia so:

entre igual a 1 68,26% (1) 2 95,44% (2) 3 99,74% (3)

Como se chegou a esses valores? Para responder essa pergunta necessrio conhecer a distribuio de z. que j est tabelada.

Note-se que a Tabela de z determina a rea a partir do nmero de desvios-padro, os quais so lidos assim: _,__ a,bc a = nmero inteiro lido na primeira coluna b = nmero decimal lido na primeira coluna c = nmero centesimal lido na primeira linha O valor de z ser encontrado na interseco entre a coluna e a linha, sendo adimensional. Verificando a tabela, percebe-se que para os valores negativos de z as reas so obtidas por simetria, ou seja, existe o mesmo conjunto de valores, com sinal negativo, para o lado esquerdo da mdia, pois a tabela especular. Os valores de z permitem delimitar a rea sob a curva, pois, como no eixo Y do grfico est a freqncia da varivel, a rea sob a curva tem o mesmo valor da probabilidade de ocorrncia daquela caracterstica. Exemplo 1 Qual a rea sob a curva normal contida entre z = 0 e z = 1? Procura-se o valor 1 na primeira coluna da tabela e o valor da coluna 0,00. O valor da interseco de 0,3413, ou seja 34,13%. Entretanto, lembrando que a curva normal simtrica, sabe-se que a rea sob a curva normal contida entre z = 0 e z = -1 tambm 34,13%. Portanto, a rea referente a -1 < z < 1 vale a soma de ambas, ou seja, 68,26%. Recordando que o valor central corresponde a , pode-se traar o seguinte grfico, onde percebe-se que fora dos valores centrais sobram apenas 15,87% para cada lado da curva.. Procura-se o valor 1 na primeira coluna da tabela e o valor da coluna 0,00. O valor da interseco de 0,3413, ou seja 34,13%. Entretanto, lembrando que a curva normal simtrica, sabe-se que a rea sob a curva normal contida entre z = 0 e z = -1 tambm 34,13%. Portanto, a rea referente a -1 < z < 1 vale a soma de ambas, ou seja, 68,26%. Recordando que o valor central corresponde a , pode-se traar o seguinte grfico, onde percebe-se que fora dos valores centrais sobram apenas 15,87% para cada lado da curva

Assim sendo, considerando rea sob a curva normal, qual a rea correspondente a exatos 95% da curva?

z = 95% = 0, 95 0, 95 / 2 = 0,4750 Procurando esse valor (0,4750) na tabela de z chega-se a 1,96. Portanto, como o valor da rea o mesmo valor da probabilidade, se uma varivel x tem distribuio normal, com mdia e desvio padro a probabilidade de se sortear da populao de valores de x um valor contido no intervalo 1,96 igual a 95% ( 47,5% para cada lado da curva ) e a probabilidade de se sortear da populao de valores de x um valor no contido no intervalo 1,96 igual a 5% ( 2,5% em cada extremo da curva ).

Tabela de distribuio normal padro:

x 0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0 0,5 0,5398 0,5793 0,6179 0,6554 0,6915 0,7257 0,758 0,7881 0,01 0,504 0,5438 0,5832 0,6217 0,6591 0,695 0,7291 0,7611 0,791 0,02 0,508 0,5478 0,5871 0,6255 0,6628 0,6985 0,7324 0,7642 0,7939 0,03 0,512 0,5517 0,591 0,6293 0,6664 0,7019 0,7357 0,7673 0,7967 0,04 0,516 0,5557 0,5948 0,6331 0,67 0,7054 0,7389 0,7704 0,7995 0,05 0,5199 0,5596 0,5987 0,6368 0,6736 0,7088 0,7422 0,7734 0,8023 0,06 0,5239 0,5636 0,6026 0,6406 0,6772 0,7123 0,7454 0,7764 0,8051 0,07 0,5279 0,5675 0,6064 0,6443 0,6808 0,7157 0,7486 0,7794 0,8078 0,08 0,5319 0,5714 0,6103 0,648 0,6844 0,719 0,7517 0,7823 0,8106 0,09 0,5359 0,5753 0,6141 0,6517 0,6879 0,7224 0,7549 0,7852 0,8133

0,9 1 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 1,8 1,9 2 2,1 2,2 2,3 2,4 2,5 2,6 2,7 2,8 2,9 3 3,1 3,2 3,3 3,4 x F(x) 2[1-F(x)]

0,8159 0,8413 0,8643 0,8849 0,9032 0,9192 0,9332 0,9452 0,9554 0,9641 0,9713 0,9772 0,9821 0,9861 0,9893 0,9918 0,9938 0,9953 0,9965 0,9974 0,9981 0,9987 0,999 0,9993 0,9995 0,9997

0,8186 0,8438 0,8665 0,8869 0,9049 0,9207 0,9345 0,9463 0,9564 0,9649 0,9719 0,9778 0,9826 0,9864 0,9896 0,992 0,994 0,9955 0,9966 0,9975 0,9982 0,9987 0,9991 0,9993 0,9995 0,9997

0,8212 0,8461 0,8686 0,8888 0,9066 0,9222 0,9357 0,9474 0,9573 0,9656 0,9726 0,9783 0,983 0,9868 0,9898 0,9922 0,9941 0,9956 0,9967 0,9976 0,9982 0,9987 0,9991 0,9994 0,9995 0,9997

0,8238 0,8485 0,8708 0,8907 0,9082 0,9236 0,937 0,9484 0,9582 0,9664 0,9732 0,9788 0,9834 0,9871 0,9901 0,9925 0,9943 0,9957 0,9968 0,9977 0,9983 0,9988 0,9991 0,9994 0,9996 0,9997

0,8264 0,8508 0,8729 0,8925 0,9099 0,9251 0,9382 0,9495 0,9591 0,9671 0,9738 0,9793 0,9838 0,9875 0,9904 0,9927 0,9945 0,9959 0,9969 0,9977 0,9984 0,9988 0,9992 0,9994 0,9996 0,9997

0,8289 0,8531 0,8749 0,8944 0,9115 0,9265 0,9394 0,9505 0,9599 0,9678 0,9744 0,9798 0,9842 0,9878 0,9906 0,9929 0,9946 0,996 0,997 0,9978 0,9984 0,9989 0,9992 0,9994 0,9996 0,9997

0,8315 0,8554 0,877 0,8962 0,9131 0,9279 0,9406 0,9515 0,9608 0,9686 0,975 0,9803 0,9846 0,9881 0,9909 0,9931 0,9948 0,9961 0,9971 0,9979 0,9985 0,9989 0,9992 0,9994 0,9996 0,9997

0,834 0,8577 0,879 0,898 0,9147 0,9292 0,9418 0,9525 0,9616 0,9693 0,9756 0,9808 0,985 0,9884 0,9911 0,9932 0,9949 0,9962 0,9972 0,9979 0,9985 0,9989 0,9992 0,9995 0,9996 0,9997

0,8365 0,8599 0,881 0,8997 0,9162 0,9306 0,9429 0,9535 0,9625 0,9699 0,9761 0,9812 0,9854 0,9887 0,9913 0,9934 0,9951 0,9963 0,9973 0,998 0,9986 0,999 0,9993 0,9995 0,9996 0,9997

0,8389 0,8621 0,883 0,9015 0,9177 0,9319 0,9441 0,9545 0,9633 0,9706 0,9767 0,9817 0,9857 0,989 0,9916 0,9936 0,9952 0,9964 0,9974 0,9981 0,9986 0,999 0,9993 0,9995 0,9997 0,9998

1.282 1.645 1.96 2.326 2.576 3.090 3.291 4.891 0.90 0.95 0.975 0.99 0.995 0.999 0.9995 0.99995 0.20 0.10 0.05 0.02 0.01 0.002 0.001 0.0001

4.417 0.999995 0.00001

Referncias: Lapponi, Juan Carlos; Modelagem Financeira com Excel e VBA. J. Elton, Edwin; Moderna Teoria de Carteiras e Anlise de Investimentos. Gonalves, Eduardo Blank; Palestra Expomoney: Opes, o que so e para que servem!. UFPA, laboratrio de Informtica e Biometria; A distribuio Normal. Terminal Reuters; Dados de mercado e grficos. Agncia Estado; Dados de mercado. Intra Corretora; Dados de mercado.