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I rischi derivanti da bassi tassi di interesse The risks of a prolonged period of very low interest rates

La presenza di possibili distorsioni causate da un periodo prolungato di bassi tassi di interesse indica che le autorit monetarie dovrebbero innalzare i tassi non appena le condizioni macroeconomiche lo consentano. Il basso livello dei tassi , infatti, positivo nel breve periodo per la stabilit macroeconomica, ma potrebbe, nel lungo periodo, pregiudicare la stabilit finanziaria e la performance macroeconomica poich tende ad amplificare lassunzione di rischio, ad esporre le istituzioni finanziarie a perdite derivanti dal futuro inasprimento delle condizioni monetarie e a ritardare la correzione dei bilanci di tali istituzioni.

1 Introduzione La politica monetaria nelle principali economie avanzate attualmente assai accomodante: i tassi ufficiali sono prossimi allo zero e sono state considerevolmente ampliate le misure non convenzionali. La ripresa economica, tuttavia, resta fragile, per cui nelle sfere ufficiali il dibattito non solo pi incentrato sui tempi di rientro da queste politiche, bens sulle distorsioni che potrebbero derivare da un periodo prolungato di bassi tassi di interesse. Nellesaminare tale questione, il presente articolo analizza in che misura un orientamento eccezionalmente espansivo di politica monetaria potrebbe involontariamente avere ripercussioni sulla stabilit finanziaria. La ricerca economica ha analizzato i principali canali attraverso i quali la politica monetaria pu influenzare lassunzione di rischio (Borio e Zhu, 2008). Meno documentate sono invece le potenziali conseguenze di medio-lungo periodo prodotte da tassi ufficiali prossimi allo zero e dallampio ricorso a politiche di bilancio non convenzionali da parte della banca centrale (Borio e Disyatat, 2009; Del Negro et al., 2010). Un periodo prolungato

di bassi tassi di interesse potrebbe provocare distorsioni in quattro modi: a incoraggiando politiche di evergreening e procrastinando la necessaria correzione dei bilanci delle banche; b rendendo la redditivit bancaria particolarmente vulnerabile in caso di aumenti futuri dei tassi di interesse; c alterando lallocazione dei risparmi e il funzionamento dei mercati finanziari; d influenzando i flussi di capitale diretti ai mercati emergenti ed esercitando pressioni sui tassi di cambio.

Leonardo Gambacorta
Banca dei Regolamenti Internazionali

2 Il canale dellassunzione

di rischio
La recente crisi finanziaria ha portato i ricercatori e i policymakers a soffermarsi su una dimensione diversa del meccanismo di trasmissione della politica monetaria, ossia il cosiddetto canale dellassunzione di rischio (risk-taking channel, Borio e Zhu, 2008). Si tratta di un normale meccanismo mediante il quale la politica monetaria influisce sulleconomia per il tramite delle percezioni e della valutazione del rischio da parte degli operatori economici. Questo canale non conduce necessariamente alle-

The presence of possible distortions caused by a prolonged period of low interest rates indicates that policymakers should raise interest rates as soon as macroeconomic conditions allow. Low interest rates are good for macroeconomic stability in the short run, but could harm long-run financial stability and macroeconomic performance because they tend to amplify risktaking, expose financial institutions to losses arising from a future tightening of monetary conditions and delay adjustment in their balance sheets.

Keywords: politica monetaria, tassi di interesse, crisi finanziaria Jel codes: G01, E51, E52
Questo articolo tratto da un keynote speech tenuto il 29 ottobre 2010 presso il Banco de la Repblica, Bogot, Colombia. Una versione in inglese stata pubblicata sulla rivista Ensayos sobre Poltica Econmica. Lautore desidera rin-

graziare Yener Altunbas, Claudio Borio, Maria Canelli, Simonetta Iannotti, Petra Gerlach-Kristen e David Marqus-Ibaez per i preziosi commenti e scambi di vedute. Le opinioni qui espresse sono quelle dellautore e non riflettono necessariamente il punto di vista della Banca dei Regolamenti Internazionali (Bri).

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mergere di distorsioni, ma potrebbe contribuire alla creazione di una bolla laddove lorientamento della politica monetaria non fosse appropriato. Ad esempio, una politica monetaria eccessivamente accomodante (ossia un periodo prolungato di tassi bassi, inferiori a quelli che ci si sarebbe potuti attendere in base alle condizioni storiche) potrebbe aver ridotto il rischio percepito nel periodo 2002-06, concorrendo, insieme ad altri fattori, allavvento della crisi. Per cominciare vale la pena chiedersi quali siano le analogie e le differenze fra il canale dellassunzione di rischio e il meglio noto canale creditizio (Bernanke e Blinder, 1988). Questultimo postula che una diminuzione dei tassi di interesse a breve termine riduce il costo opportunit di detenere depositi e modifica le condizioni di finanziamento delle banche, influenzando cos lofferta di credito bancario. Nel caso in cui i prestiti e le obbligazioni non siano perfettamente sostituibili, limpatto sui consumi e gli investimenti pi forte, in ragione del maggiore affidamento che il settore privato fa sul finanziamento bancario. Il funzionamento del canale creditizio non tiene conto delle variazioni nelle percezioni o nellatteggiamento delle banche nei confronti del rischio. Nel risk-taking channel, invece, i bassi tassi di interesse potrebbero influire sul rischio sostenuto dagli intermediari finanziari in almeno tre modi. Anzitutto, tramite la ricerca di rendimento (search for yield, Rajan, 2005), ossia accrescendo lincentivo dei gestori di patrimoni ad accollarsi maggiori rischi per motivi contrattuali, comportamentali o istituzionali. Ad esempio, nel 2003-04 molti investitori hanno disinvestito titoli pubblici a basso rischio privilegiando obbligazioni a pi alto rendimento, ma anche pi rischiose, emesse da societ e mutuatari dei mercati emergenti. Cos facendo cercavano di ottenere rendimenti nominali comparabili a quelli conseguibili quando i tassi di interesse erano pi elevati (Bri, 2004). Questo meccanismo potrebbe essere amplificato da vincoli istituzionali o regolamentari nel caso delle compagnie di assicurazione e dei fondi pensione, i quali gestiscono normalmente il loro attivo con riferimento al passivo. In alcuni paesi, infatti, le passivit sono collegate a un tasso nominale minimo garantito o a rendimenti che riflettono le ipotesi attuariali di lungo periodo anzich il livello corrente dei tassi. I rendimenti

minimi garantiti possono essere fissati statutariamente, come in Svizzera, o contrattualmente, come nel recente passato in Giappone e nel Regno Unito. Nei periodi di calo dei tassi di interesse i rendimenti minimi potrebbero eccedere i rendimenti offerti dai titoli di Stato con alto rating, inducendo gli intermediari a investire in strumenti pi redditizi e pi rischiosi1. Il secondo modo in cui i bassi tassi di interesse possono indurre le banche ad assumere un rischio maggiore per il tramite dellimpatto che producono sulle valutazioni, i redditi e i flussi di cassa2. Una riduzione del tasso ufficiale accresce il valore delle attivit e delle garanzie, modificando potenzialmente le misure del rischio di credito delle banche (Borio, Furfine e Lowe, 2001). Ad esempio, facendo levitare i prezzi delle attivit, i bassi tassi di interesse tendono a moderarne la volatilit e quindi a ridurre i rischi percepiti: poich un rialzo delle quotazioni azionarie accresce il valore del capitale azionario rispetto al debito di unimpresa, esso riduce il grado di leverage dellimpresa e potrebbe pertanto abbassare il rischio di detenere azioni. Questo stesso esempio pu essere applicato alle metodologie del valore a rischio (Value-at-Risk), comunemente utilizzate per il calcolo del capitale economico e regolamentare (Danielsson et al., 2004). Dal momento che nelle fasi di mercato rialziste la volatilit tende a calare, le imprese finanziarie possono impiegare in modo alternativo parte delle risorse destinate alle categorie di rischio interessate, cosa che incoraggia lassunzione di posizioni di rischio strutturalmente pi ampie. Una simile argomentazione fornita dal modello di Adrian e Shin (2009), i quali sottolineano che le variazioni delle misure del rischio provocano un aggiustamento dei bilanci e delle condizioni di leva finanziaria delle banche, il che, a loro volta, amplifica le oscillazioni cicliche delleconomia. Il terzo meccanismo attraverso il quale pu entrare in funzione il canale dellassunzione di rischio quello delle politiche di comunicazione della banca centrale e delle percezioni degli agenti circa la sua funzione di reazione. A questo proposito si pensi allimpegno preso riguardo a un determinato profilo dei tassi di interesse (ad esempio, per mantenere i tassi bassi per un periodo di tempo prolungato). Esso riduce lincertezza e la volatilit, e migliora il trade-off percepito fra ri-

1 Pi in generale, le istituzioni finanziarie sottoscrivono periodicamente contratti a lungo termine che le impegnano a produrre tassi di rendimento nominali relativamente elevati. Lo stesso meccanismo potrebbe inoltre entrare in gioco ogniqualvolta che gli investitori privati utilizzano i rendimenti a breve termine come parametro per valutare la competenza dei gestori ed eventualmente disinvestire in caso di performance scadenti (Shleifer e Vishny, 1997). 2 Questo concetto si avvicina a quello ben noto di acceleratore finanziario, in base al quale laumento del valore delle garanzie reali riduce i vincoli di indebitamento (Bernanke et al., 1996). Adrian e Shin (2009) sostengono che il canale dellassunzione di rischio si distingue e al tempo stesso rafforza lacceleratore finan-

ziario poich concerne i meccanismi di amplificazione dovuti alle tensioni nel settore creditizio.

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schio e rendimento (ad esempio, il ben noto information ratio per tutti i tipi di carry trade, siano essi su tassi di interesse o di cambio). Un altro importante meccanismo pu essere indotto dallaspettativa che le banche centrali reagiranno in maniera asimmetrica, ossia rispondendo direttamente soltanto alla materializzazione di tensioni vere e proprie e non ai semplici segnali di accumulazione dei rischi, fornendo cos una (per quanto vaga) forma di assicurazione ex ante. Questo canale stato di recente formalizzato, fra gli altri, da Diamond e Rajan (2009) e Farhi e Tirole (2009).

3 Evidenze empiriche Allindomani dello scoppio della bolla dei titoli tecnologici numerose banche centrali hanno abbassato i tassi di interesse per contrastare la recessione. Dal momento che linflazione rimaneva stabile, in molti paesi sviluppati le banche centrali hanno mantenuto i tassi di interesse al disotto di quanto atteso sulla base dellesperienza storica per un periodo prolungato (grafico 1). Le implicazioni di queste strategie

per lassunzione di rischio da parte degli intermediari finanziari non hanno ricevuto unadeguata attenzione in quel periodo. In primo luogo, gran parte delle banche centrali a livello mondiale avevano progressivamente adottato obiettivi rigidi di inflation targeting. In secondo luogo, linnovazione finanziaria era stata considerata per lo pi come un fattore positivo che avrebbe rafforzato la capacit di tenuta del sistema finanziario permettendo unallocazione pi efficiente del rischio. Questo protratto periodo di bassi tassi di interesse potrebbe aver provocato un aumento dellassunzione di rischio per il tramite dei meccanismi descritti nel paragrafo precedente. Di recente alcuni studi hanno cominciato a verificare la presenza di tali meccanismi. Le prime evidenze al riguardo sono fornite da Jimnez et al. (2009) in un lavoro che usa dati micro per il periodo 1984-2006 provenienti dalla Centrale dei Rischi spagnola per verificare se lorientamento di politica monetaria influisce sulla rischiosit dei singoli prestiti bancari. Gli autori concludono che un contesto di bassi tassi di interesse influenza la rischiosit del portafoglio prestiti delle banche spagnole in due modi contrastanti. Nel breve periodo, esso riduce la probabilit di

Grafico 1

La crisi preceduta da condizioni monetarie accomodanti


a) Tassi di interesse1 b) Tasso ufficiale in termini reali meno tasso naturale2,3

FONTI: FMI; OCSE; STATISTICHE NAZIONALI; ELABORAZIONI BRI

In percentuale. Media dei principali paesi Ocse ponderata in base al Pil e alle Ppa del 2005. 3 Il tasso in termini reali corrisponde al tasso nominale corretto per linflazione dei prezzi al consumo su quattro trimestri. Il tasso naturale definito come media del tasso in termini reali nel periodo 1985-2000 (per il Giappone, 1985-95; per la Svizzera, 2000-05) pi la crescita su quattro trimestri del prodotto potenziale meno la sua media di lungo periodo, in punti percentuali.
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inadempienza dei prestiti a tasso variabile in essere abbassando lonere per interessi dei mutuatari. Nel medio periodo, tuttavia, per effetto del maggiore valore delle garanzie e della ricerca di rendimento, le banche tendono a erogare prestiti pi rischiosi e, in generale, a rilassare i criteri di concessione del credito erogando importi pi elevati a prenditori con precedenti poco affidabili e prospettive incerte. Nel complesso, questi risultati indicano che bassi tassi di interesse riducono il rischio di credito dei portafogli bancari nel breve termine (poich il volume di prestiti in essere maggiore di quelli di nuova erogazione), ma lo accrescono nel medio periodo. A conclusioni analoghe giungono Lpez et al. (2010) per la Colombia. La recente crisi ha dimostrato che il rischio si manifesta in maniera non lineare. Il grafico 2(a) riporta landamento della probabilit di inadempienza (expected default frequencies, Edf) delle banche nellultimo decennio. Si noti come le conseguenze dellassunzione di rischio delle banche si siano manifestate a partire dal terzo trimestre 2007, innescate dalla crisi dei mutui subprime, e si siano fatte ancora pi evidenti dopo il fallimento di Lehman Brothers nel settembre 2008. In precedenza il basso livello dei tassi di interesse si era accompagnato a una riduzione della percezione di rischio delle banche, proprio come indicherebbero le evidenze di Jimnez et al. In una prospettiva diversa ma complementare, Ioannidou et al. (2009) esaminano se il risk-taking channel agisca soltanto sulla quantit di nuovi prestiti o anche sul tasso di interesse loro applicato. Gli autori analizzano limpatto delle variazioni dei tassi di interesse sulla determinazione del prezzo dei prestiti utilizzando i dati della Centrale dei Rischi della Bolivia per il periodo 1999-2003. Gli autori riscontrano che quando i tassi di interesse sono bassi le banche non si limitano ad accrescere il numero di prestiti di minore qualit, ma riducono parimenti i tassi applicati ai mutuatari pi rischiosi relativamente a quelli applicati ai prenditori meno rischiosi. Se il canale dellassunzione di rischio in funzione, coerentemente con quanto riscontrato da Ioannidou et al., si dovrebbe poter osservare una progressiva diminuzione dei differenziali di interesse e un rilassamento dei criteri di fido nel pe-

riodo precedente la crisi. Il grafico 2(b) evidenzia, al riguardo, una chiara riduzione nello spread di costo sui prestiti bancari tra i mutuatari pi rischiosi e quelli meno rischiosi nellarea delleuro prima della crisi, spread che si poi bruscamente ampliato durante la crisi stessa. A conclusioni simili si giunge analizzando il differenziale di rendimento fra le obbligazioni delle societ con rating BBB e AAA, unaltra proxy del differenziale fra mutuatari rischiosi e meno rischiosi. Durante il periodo di tassi di interesse assai bassi il differenziale di rendimento si ristretto considerevolmente sia nellarea delleuro sia negli Stati Uniti (Gambacorta, 2009). Gli studi citati concernono singoli paesi e non sfruttano le differenze esistenti fra un paese e laltro. Altunbas et al. (2009) cercano di colmare questa lacuna adottando una prospettiva internazionale. Nello specifico, analizzano il legame fra la politica monetaria e le Edf delle banche utilizzando i dati di circa 600 banche europee e statunitensi quotate nel periodo 1999-2008. Da un punto di vista macroeconomico lanalisi rilevante, poich il campione rappresenta oltre i due terzi del credito totale erogato dalle banche nellUnione europea e negli Stati Uniti. Al fine di valutare se i tassi ufficiali si collocassero su livelli storicamente bassi prima della crisi, gli autori utilizzano due parametri: a i tassi di interesse impliciti nella regola di Taylor (comunemente utilizzata per la politica monetaria); b i tassi di interesse naturali, calcolati come trend lineare dei livelli pregressi dei tassi di interesse cos come nel grafico 1(a). Altunbas et al. trovano evidenza di un nesso tra periodi prolungati di bassi tassi di interesse e una maggiore assunzione di rischio da parte delle banche nellarco dellultimo decennio. Il grafico 3(a) mostra, ad esempio, che negli Stati Uniti, dove nel periodo 2002-06 il tasso reale sui federal funds stato inferiore a quello naturale per 17 trimestri consecutivi, il successivo aumento delle Edf delle banche risultato maggiore che nei paesi dellUnione europea, dove i tassi ufficiali sono stati inferiori a quelli naturali in media per 10 trimestri soltanto. Le indagini sul credito bancario, nellambito delle quali i responsabili delle aree credito delle principali banche vengo-

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Grafico 2

Il rischio delle banche si manifesta subito dopo un periodo di bassi tassi di interesse
a) Expected default frequencies delle banche1 b) Spread di costo tra i mutuatari pi rischiosi e quelli meno rischiosi nellarea delleuro2

FONTI: BCE; MOODYS KMV


1

Probabilit attesa che una societ si renda inadempiente nellarco dellanno seguente, in percentuale; mediana delle societ del settore bancario di ciascun paese indicato. In punti percentuali, media mobile di tre mesi. Lo spread equivale alla differenza fra il tasso di interesse applicato ai prestiti della durata di oltre un anno di importo pari o inferiore a 1 milione di euro e a quelli di importo superiore a 1 milione di euro.

Grafico 3

Evoluzione delle Edf e dei criteri di concessione del credito delle banche
a) Bassi tassi di interesse e rischio delle banche1 b) Variazioni dei criteri di fido per le imprese di dimensioni medio-grandi2

FONTI: BCE; FEDERAL RESERVE BANK DI NEW YORK; MOODYS KMV; ELABORAZIONI DI ALTUNBAS ET AL. (2009)

Analisi cross-section di un campione di circa 600 banche quotate. Sullasse delle ascisse, i tassi di interesse sono considerati bassi se inferiori al tasso naturale e al tasso di interesse ricavato dalla regola di Taylor. Per maggiori dettagli, cfr. Altunbas et al. (2009). 2 Percentuale netta di banche che hanno contribuito a un irrigidimento dei criteri di concessione del credito alle imprese di medie-grandi dimensioni negli Stati Uniti e alle imprese di grandi dimensioni nellarea delleuro. Irrigidimento (+) / allentamento ().

no direttamente intervistati circa la loro disponibilit a erogare finanziamenti, forniscono ulteriori evidenze sugli atteggiamenti di fronte al rischio. Il grafico 3(b) riporta i risultati

sia dellIndagine sul credito bancario dellarea delleuro, sia del Senior Loan Officer Opinion Survey on Bank Lending statunitense.

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Lindicatore delle condizioni creditizie per ciascun trimestre dato dalla differenza fra il numero di banche che segnalano un irrigidimento dei criteri di fido e quelle che ne segnalano un allentamento. Si nota che la crisi stata preceduta da un prolungato periodo di espansione dei prestiti, mentre il successivo manifestarsi del rischio di credito agli inizi del 2007 ha provocato una forte contrazione del credito. Ci in linea con quanto riscontrato da Maddaloni e Peydr (2010) che, utilizzando serie di dati sui criteri di fido nellArea delleuro e negli Stati Uniti, rilevano che bassi tassi (ufficiali) a breve termine sono associati con un allentamento dei criteri di concessione dei prestiti alle famiglie e alle imprese. Tale allentamento amplificato, specie nel caso dei mutui ipotecari, dallattivit di cartolarizzazione, da una debole regolamentazione prudenziale e da tassi di politica monetaria mantenuti troppo bassi troppo a lungo. Al contrario un basso livello dei tassi di interesse a lungo termine non produce alcun allentamento dei criteri di fido. Infine, i paesi che prima della crisi presentavano criteri di concessione del credito pi accomodanti e residui negativi della regola di Taylor hanno successivamente fatto segnare una performance economica peggiore. Questi risultati contribuiscono a far luce sulle origini della crisi e presentano importanti implicazioni di policy.

4 Quali insegnamenti si possono trarre

dalla crisi finanziaria?


Lanalisi econometrica mostra che le azioni delle banche centrali possono influire sugli atteggiamenti degli intermediari creditizi nei confronti del rischio. Tuttavia, il canale dellassunzione di rischio rappresenta una condizione sufficiente ma non necessaria affinch la politica monetaria non sia neutrale nellottica della stabilit finanziaria. Si tratta di un canale addizionale affiancabile a quelli, pi consueti, attraverso i quali la politica monetaria influenza i prezzi delle attivit e lespansione creditizia3. Lesistenza del canale dellassunzione di rischio, inoltre, non implica necessariamente che la politica monetaria debba sempre attiva-

mente contrastare il manifestarsi di una bolla finanziaria e sminuire lobiettivo della stabilit dei prezzi. Piuttosto, essa indica che le banche centrali dovrebbero adottare una prospettiva di pi lungo termine e considerare in che modo un prolungato periodo di bassi tassi di interesse influisca non soltanto sullinflazione ma anche sulla stabilit finanziaria. Lesistenza del risk-taking channel ha rilevanza per le autorit sia monetarie sia di vigilanza. importante che le prime imparino a tenere conto delleffetto delle proprie politiche sullassunzione di rischio da parte degli intermediari e che le seconde siano particolarmente vigili nei periodi di tassi di interesse insolitamente bassi, specie se accompagnati da altri segnali, come rapidi aumenti del credito e dei prezzi delle attivit. Come mettere in pratica questi insegnamenti nel contesto attuale? Le banche centrali hanno notevolmente abbassato i tassi ufficiali durante la crisi al fine di stabilizzare il sistema finanziario e leconomia. Questi tagli, rafforzati da misure non convenzionali di politica monetaria, hanno contribuito a scongiurare il tracollo economico (Bri, 2010). Il recente rallentamento dellattivit economica ha posticipato ulteriormente le aspettative di inizio di un ciclo di restrizione monetaria nelle economie avanzate e, allo stesso tempo, ha accresciuto le prospettive di un potenziamento o una proroga delle misure non convenzionali in molte giurisdizioni. Tuttavia, nellattuale fase, che non ha precedenti nella storia, sussiste notevole incertezza riguardo a se e a come unulteriore espansione delle misure non standard di politica monetaria potrebbe fornire il desiderato stimolo alla domanda aggregata e ridurre cos i rischi al ribasso per la crescita. Inoltre, la politica monetaria non pu restare espansiva indefinitamente. I bassi tassi di interesse possono infatti distorcere le decisioni di investimento e posporre la correzione dei bilanci degli operatori.

5 Le distorsioni provocate da un prolungato

periodo di tassi di interesse bassi


Anche in assenza di un ulteriore stimolo, il mantenimento di una politica monetaria eccezionalmente accomodante, ca-

3 Cfr., fra gli altri, Cecchetti et al. (2000) e Christiano et al. (2010).

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ratterizzata da tassi di interesse molto bassi potrebbe generare rischi nel medio-lungo periodo. Tra questi si segnalano: a distorsioni nellallocazione del credito; b distorsioni nella percezione del rischio da parte degli investitori e ripercussioni per la redditivit futura del settore bancario; c effetti avversi sullallocazione del risparmio e sul funzionamento dei mercati finanziari. Oltre a queste fonti di preoccupazione, per lo pi limitate ai confini nazionali; d i bassi tassi di interesse nelle principali economie avanzate potrebbero essere un importante fattore allorigine di ingenti flussi di capitale verso i mercati emergenti, con conseguenti forti pressioni sui tassi di cambio. Distorsioni nellallocazione del credito. I bassi tassi di interesse potrebbero incentivare delle politiche di evergreening e rimandare le necessarie correzioni dei bilanci bancari. Considerato il basso costo per le banche di avere un atteggiamento tollerante nei confronti dei clienti di cattiva qualit (cosiddetta forbearance), un livello molto basso dei tassi di interesse potrebbe incoraggiare le banche a estendere prestiti a mutuatari con basso merito di credito nella convinzione (o speranza) che la loro qualit migliori (extend and pretend). Lesperienza dimostra che bassi tassi ufficiali forniscono il margine per un aumento delle politiche di credito zombie, ossia di rinnovo dei prestiti non esigibili. Istruttivo al riguardo lesempio del Giappone nel corso degli anni Novanta: le banche permisero che i debitori rinnovassero prestiti sui quali erano in grado di effettuare pagamenti di interessi a tassi prossimi allo zero ma non rimborsi del capitale (Caballero et al., 2008). Un contesto di tassi molto bassi mantiene in vita i mutuatari di qualit inferiore, riducendo gli incentivi a riallocare le risorse verso aree a crescita pi vigorosa con il rischio di abbassare la crescita del reddito potenziale. Alcune evidenze mostrano che pratiche di evergreening sono state adottate pi di recente in Italia durante la crisi da alcuni intermediari di minore dimensione (Albertazzi e Marchetti, 2010). Parallelamente, lappiattimento della curva dei rendimenti mediante le politiche di bilancio della banca centra-

le (soprattutto acquisto di titoli del Tesoro a lungo termine) tende a comprimere i margini di interesse sulla tradizionale attivit di intermediazione e a ridurre gli incentivi delle banche a estendere nuovi prestiti a lunga scadenza. Ci non riduce soltanto la redditivit di intermediazione tradizionale, ma anche lofferta di credito bancario alle imprese non finanziarie e alle famiglie in un momento in cui queste potrebbero trovarsi in maggiore difficolt. Di conseguenza, malgrado il livello molto basso dei tassi di interesse, le banche potrebbero non essere correttamente incentivate a finanziare gli investimenti e i consumi, creando ulteriori pressioni al ribasso sulla domanda aggregata. Distorsioni nella percezione del rischio da parte degli investitori e ripercussioni per la redditivit. Un prolungato periodo di bassi tassi di interesse, associato a una bassa redditivit della tradizionale attivit di intermediazione, potrebbe indurre le banche ad accollarsi maggiori rischi. Come discusso nella sezione 3, in presenza di bassi rendimenti le banche e gli altri intermediari finanziari potrebbero essere incoraggiati ad assumere posizioni strutturalmente pi rischiose. Questo meccanismo rischia di essere amplificato dalle ingenti iniezioni di liquidit al settore bancario effettuate mediante nuove facilitazioni, dallampliamento della lista delle garanzie stanziabili nelle operazioni con la banca centrale e da altre misure di allentamento quantitativo. La ricerca di pi alti rendimenti non confinata al settore bancario. Un livello molto basso dei tassi di interesse indebolisce la solvibilit dei fondi pensione e delle compagnie di assicurazione, considerati i modesti rendimenti dellattivo e limpatto dei bassi tassi di sconto sul valore attuale delle passivit e delle riserve tecniche di assicurazione. Gli attuali utili di breve periodo sono fuorvianti, considerata liniziale prevalenza, al calare dei rendimenti, di guadagni in conto capitale. Queste istituzioni sono incentivate ad assumere rischi addizionali per conseguire gli obiettivi di rendimento garantito. Pi in generale, i modelli di business dei fondi pensione e delle compagnie di assicurazione non sono in grado di sostenere un prolungato periodo di bassi tassi di interesse. Vari sono i sintomi indicativi di una ricerca di rendimento. Il primo consiste nellaumento dei prezzi delle attivit e nel ca-

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Grafico 4

Indicatori di search for yield


a) Prezzi degli immobili residenziali1 b) VaR: andamento aggregato2

FONTI: BLOOMBERG; STANDARD & POORS; RENDICONTI FINANZIARI DELLE IMPRESE; STATISTICHE NAZIONALI
1 2

Fine 2000 = 100. Media ponderata in base alla capitalizzazione di mercato dei dati sul valore a rischio (in termini di dollari Usa) di Citigroup, Credit Suisse Group, Deutsche Bank, Goldman Sachs, JPMorgan Chase, Morgan Stanley e Socit Gnrale; 4 trimestre 2002 = 100.

Grafico 5

Indicatori dellattivit nei mercati monetari


a) Area delleuro: turnover medio giornaliero1 b) Stati Uniti: consistenze in essere2

FONTI: BCE, EURO MONEY MARKET SURVEY; FEDERAL RESERVE, FLOW OF FUNDS ACCOUNTS
1 2

Segnalato dal campione di banche partecipanti allindagine Euro Money Market Survey; 2002 = 100. Al netto degli strumenti detenuti dalla Federal Reserve, in miliardi di dollari Usa.

lo dei premi al rischio. Sebbene la ripresa di molti mercati delle attivit nel 2009 e agli inizi del 2010 derivi in parte dal venir meno dellavversione al rischio collegata alla crisi, il fenomeno del search for yield, in un contesto di tassi ufficiali prossimi allo zero, potrebbe continuare a essere presente. Nonostante la

normalizzazione dei prezzi degli immobili residenziali in molte economie avanzate, il valore a rischio dei principali gruppi bancari tuttora superiore alla sua media pre-crisi (grafico 4a). I bassi tassi di interesse hanno ridotto lincentivo delle banche a ribilanciare le proprie passivit accrescendo la quota dei fi-

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nanziamenti a pi lungo termine. Ricorrendo maggiormente ai finanziamenti di mercato a breve termine le banche possono ridurre i pagamenti per interessi. Ci conferisce loro un margine di manovra per accrescere la redditivit nel breve periodo, ma espone al tempo stesso le loro posizioni di bilancio a un aumento dei tassi ufficiali. Se si considerano inoltre le politiche di evergreening sopra descritte, molte banche potrebbero risultare particolarmente esposte a un inasprimento futuro della politica monetaria. Ci pu sollevare preoccupazioni riguardo allindipendenza delle autorit monetarie, dal momento che le variazioni dei tassi di interesse presentano anche implicazioni macroprudenziali. Se la redditivit delle banche peggiora proprio nel momento in cui esse sono chiamate a rinsaldare la propria base patrimoniale per raggiungere i livelli obiettivo previsti dalla riforma di Basilea 3 (Comitato di Basilea per la vigilanza bancaria, 2010), la loro capacit di concedere credito potrebbe risentirne. Pi in generale, come osservato nel paragrafo 2, una politica monetaria asimmetrica, che taglia vigorosamente i tassi quando leconomia vacilla ma non li alza altrettanto rapidamente nel momento della ripresa, d al settore finanziario assai meno motivi di preoccuparsi per il rischio di credito o di liquidit. Tutto questo potrebbe erodere la credibilit della banca centrale. Effetti avversi sullallocazione del risparmio e sul funzionamento dei mercati finanziari. Un contesto di bassi tassi di interesse rappresenta una situazione difficile per chiunque detenga attivit finanziarie e debba pertanto rinunciare al normale rendimento che esse offrirebbero. Di conseguenza, a parit di altre condizioni, vi un maggiore incentivo al consumo. Un prolungato periodo di bassi tassi di interesse potrebbe, tuttavia, avere altre profonde ripercussioni per i risparmiatori. Come gi visto, un livello contenuto dei tassi accresce le passivit dei sistemi pensionistici; in altre parole, occorre che i risparmiatori effettuino pagamenti in linea capitale maggiori per ottenere lo stesso livello di prestazioni al momento del pensionamento. Per i sistemi pensionistici vi inoltre il rischio latente della deflazione che, se si materializzasse, ridurrebbe i redditi nominali di quegli agenti (imprese, enti del settore pubblico) che dovranno finanziare le pensioni future, creando un altro potenziale divario fra attivit e

passivit. Nel caso in cui i sistemi pensionistici decidano semplicemente di ridimensionare le prestazioni, i singoli individui potrebbero scegliere di risparmiare maggiormente al fine di compensare tale ridimensionamento. Qualora questo effetto di reddito diventasse sufficientemente forte, i bassi tassi di interesse potrebbero avere leffetto perverso di incoraggiare il risparmio. Ci andrebbe contro il loro intento originario, ossia principalmente quello di stimolare la spesa. Nel momento in cui le banche centrali cominceranno a innalzare i tassi ufficiali sar necessario, affinch la exit strategy risulti efficace, che i mercati monetari trasmettano questo cambiamento di rotta alleconomia pi in generale. Tuttavia, tali mercati possono trovarsi paralizzati dai bassi tassi di interesse. Qualora i costi operativi che comportano lesecuzione delle transazioni del mercato monetario superino gli interessi percepiti (che sono strettamente correlati ai tassi ufficiali) vi la possibilit che le banche commerciali dirottino risorse verso altre operazioni. Ad esempio, nello scorso decennio i mercati monetari giapponesi conobbero unatrofia tale che la restrizione della politica monetaria giapponese nel 2006 fu complicata dalla carenza di addetti alle operazioni di mercato monetario presso le banche commerciali (Bri, 2010). I volumi sui mercati monetari dellarea delleuro e degli Stati Uniti si sono contratti dallinizio della crisi finanziaria e si situano su livelli inferiori a quelli osservati nel periodo 2003-04, anchesso caratterizzato da bassi tassi ufficiali (grafico 5b)4. Resta da verificare se i volumi di negoziazione torneranno sui livelli precedenti o se i bassi tassi ufficiali abbiano effettivamente ridotto strutturalmente lattivit nei mercati monetari, complicando cos lattuazione delle strategie di uscita. Ingenti flussi di capitale verso i mercati emergenti e pressioni sui tassi di cambio. I tassi persistentemente bassi nelle maggiori economie possono avere effetti secondari al di l dei confini nazionali, sia nei mercati emergenti sia nei paesi industriali esportatori di materie prime, che hanno resistito relativamente bene alla crisi. Alla fine del maggio 2010 questi paesi avevano gi iniziato a innalzare i tassi di interesse. I mercati si attendono attualmente una ulteriore restrizione monetaria e ci ha dato luogo a differenziali di interesse significativi, sia reali sia nominali, nei con-

4 Il calo dei volumi di mercato nel 2008 stato causato principalmente dal tesoreggiamento di liquidit, dai timori per il rischio di controparte e per il valore delle garanzie e dalla maggiore offerta di liquidit da parte delle banche centrali. Il pi basso livello di attivit sui mercati monetari potrebbe tuttavia dipendere anche dai pi ristretti margini di guadagno conseguibili. Nel 2009 il mercato monetario dellarea delleuro ha evidenziato un aumento del turnover dei fondi garantiti, e verso la fine dellanno, quello degli Stati Uniti un lieve incremento dei volumi in essere di federal funds e pronti contro termine. Questi progressi, osservati peraltro prima della crisi del debito pubblico greco, potrebbero rispecchiare lattenuarsi dei timori per il rischio di controparte e per il va-

lore delle garanzie e una riduzione delle operazioni di mercato aperto delle banche centrali.

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fronti delle principali economie avanzate. Unitamente alle migliori prospettive di crescita, questi differenziali hanno generato flussi di capitali verso i paesi con tassi pi alti, accrescendo lattrattivit delle operazioni di carry trade. Da un lato, i flussi di capitali potrebbero consentire una migliore allocazione delle risorse economiche, fornendo un contributo significativo alla crescita, specie nei mercati emergenti. Dallaltro lato, nella situazione attuale essi potrebbero sfociare in ulteriori rialzi dei prezzi delle attivit e produrre un impatto inflattivo sulleconomia. La reattivit dei flussi di capitali ai differenziali di interesse correnti e attesi (grafico 6) riduce il margine di manovra delle autorit nei mercati emergenti.

6 Conclusioni Le turbolenze di mercato collegate ai timori per il debito sovrano e la debolezza della ripresa economica hanno procrastinato il ritorno a condizioni normali di politica monetaria in

varie economie avanzate. Il dibattito si progressivamente spostato dalla discussione dei tempi di uscita alle potenziali distorsioni causate dai bassi tassi di interesse. Questo articolo ha analizzato le possibili distorsioni concernenti: a lallocazione del credito; b le percezioni del rischio da parte degli investitori e lesposizione delle istituzioni finanziarie a potenziali perdite future; c le alterazioni sullallocazione dei risparmi e sul funzionamento dei mercati finanziari. Oltre a queste fonti di preoccupazione per lo pi confinate a livello nazionale, il livello estremamente basso dei tassi di interesse nelle principali economie potrebbe essere un importante fattore allorigine di: d ingenti flussi di capitali verso i mercati emergenti e forti pressioni sui loro tassi di cambio. Dal punto di vista della politica monetaria, la presenza di tali distorsioni indica che le autorit dovrebbero innalzare i tassi di interesse non appena le condizioni macroeconomiche lo consentano. Il principale timore al riguardo che i responsabili delle politiche cadano in una trappola: quanto pi a

Grafico 6

Risposta della politica monetaria (in percentuale)


Tassi ufficiali1 Tassi ufficiali2 Requisito della riserva obbligatoria3

FONTI: BLOOMBERG; JPMORGAN CHASE; STATISTICHE NAZIONALI

Le linee tratteggiate indicano le aspettative basate sulle previsioni di JPMorgan Chase il 17 settembre 2010 riguardo al livello dei tassi ufficiali nel dicembre 2010, marzo 2011, giugno 2011 e settembre 2011. 1 Per lAustralia, cash rate obiettivo; per il Canada, tasso overnight obiettivo; per la Norvegia, tasso sui depositi a vista. 2 Per il Brasile, tasso overnight Selic obiettivo; per la Cina, tasso base sui prestiti a un anno; per lIndia, tasso pronti contro termine. 3 Per il Brasile, riserva obbligatoria sui depositi a scadenza; per la Cina, riserva obbligatoria per le grandi banche; per lIndia, riserva liquida presso la banca centrale (cash reserve ratio).

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lungo i tassi di interesse rimarranno bassi, tanto pi elevata la probabilit che continueranno a restare bassi. Il trade-off evidente: il basso livello dei tassi positivo nel breve periodo per la stabilit macroeconomica, ma potrebbe pregiudicare nel lungo periodo la stabilit finanziaria e la performance macroeconomica poich tende ad amplificare lassunzione di rischio, a esporre le istituzioni finanziarie a perdite derivanti dal futuro inasprimento delle condizioni monetarie e a ritardare la correzione dei bilanci di tali istituzioni. Lanalisi econometrica mostra che le azioni delle banche centrali potrebbero avere un impatto sugli atteggiamenti delle banche nei confronti del rischio. Il risk-taking channel un ulteriore meccanismo, da affiancare a quelli pi tradizionali, attraverso il quale la politica monetaria influenza i prezzi delle attivit e lespansione del credito. Ci non significa tuttavia necessariamente che la politica monetaria debba sempre attivamente opporsi agli squilibri finanziari e relegare in secondo piano lobiettivo della stabilit dei prezzi; significa piuttosto che le banche centrali debbano adottare una prospettiva di pi lungo periodo e tenere conto di come un prolungato periodo di bassi tassi di interesse possa incidere non soltanto sullinflazione ma anche sulla stabilit finanziaria e macroeconomica. Le autorit di tutto il mondo stanno ponendo unenfasi sempre maggiore sullelaborazione di strumenti di politica macroprudenziale per contrastare i rischi finanziari sistemici. In passato alcune economie emergenti hanno utilizzato misure macroprudenziali per contenere lespansione del credito, laumento dei prezzi delle attivit, e cos via. Facendo frutto di questa esperienza, il Comitato di Basilea per la vigilanza bancaria ha inserito nel nuovo schema patrimoniale (Basilea 3) un buffer anticiclico di capitale (Drehmann et al., 2010). Attualmente sono allo studio o gi in vigore diversi assetti di governance, ma chiaro che le banche centrali avranno in futuro un ruolo sempre pi significativo nelle politiche per la stabilit finanziaria.
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