mircoles, 31 de agosto de 2011 Documento monogrfico www.grupocimd.com/im_analisis.

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PRIMA DE RIESGO: DEFINICIN, CAUSAS Y EFECTOS

1.- Qu entendemos por prima de riesgo? Principalmente el diferencial de los tipos de inters de la deuda pblica espaola con respecto a la alemana. Conceptualmente dentro de una unin monetaria los diferenciales de tipos deben ser mnimos. La deuda alemana es considerada el activo libre de riesgo y su volumen de negociacin en el mercado secundario es mayor que la del resto de pases por lo que est justificada una prima de liquidez aunque es difcil medirla con precisin. Por lo tanto, el resto del diferencial refleja el riesgo de impago y no recuperar el dinero invertido. Los inversores no tienen el don de la infabilidad como ha quedado en evidencia en la crisis financiera que comenz en 2007 pero son soberanos hasta para equivocarse ya que el dinero es suyo y ellos son los que asumen riesgos.

Prima de riesgo: principalmente el diferencial de los tipos de inters de la deuda pblica espaola con respecto a la alemana

Grfico 1: rea Euro

p.b 1800 1600 1400 1200

Diferencial vs. deuda alemana 10 aos

(p.b), ene 2008 ago 2011

Servicio de Estudios y Anlisis

1000 800
600

400 200 0 ene-08 jul-08 Portugal ene-09 jul-09 ene-10 Irlanda jul-10 Italia ene-11 jul-11 Grecia Espaa

Fuente: Datos de Bloomberg e IM Notas: A fecha de 31/08/11

El aumento del diferencial tiene efectos directos sobre los costes de financiacin del Tesoro y deteriora las finanzas pblicas. Pero los efectos ms negativos son los indirectos sobre la actividad y el empleo. La deuda pblica de un pas es el tipo libre de riesgo y el resto de activos deben pagar una rentabilidad mayor para compensar al inversor del riesgo asumido. Por esta razn el aumento de la prima de riesgo es equivalente a una subida de tipos de inters del banco central y tiene efectos claramente contractivos.
Informacin adicional: Intermoney. Tel: 914 32 64 64. Fax: 914 32 64 52. Torre Picasso - Planta 23 - 28020 Madrid. E-mail: imanalisis@grupocimd.com, Intermoney. Esta publicacin refleja la opinin de Intermoney, y recoge datos que consideramos fiables. Sin embargo, no garantizamos la precisin de esta informacin , ni esta implica en ningn caso recomendacin de compra o venta de instrumentos financieros o de cualquier otra operacin financiera, por lo que InterMoney en ningn caso podr ser objeto de reclamaciones por las opiniones elaboradas, datos suministrados, prdida, dao, coste o gasto alguno derivado de posibles errores, omisiones o discrepancias.

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Los efectos se amplifican ya que el aumento de la prima de riesgo se produce conjuntamente con mayores dificultades de los bancos espaoles para emitir en los mercados de capitales. Por lo tanto, si traduces esta dificultad en trminos de tipos de inters, el diferencial de tipos privados, que son los que acaban a afectando a empresas y familias y a la actividad real, ha aumentado ms de lo que lo ha hecho la deuda pblica.

2.- Causas del aumento de las primas de riesgo El origen del aumento de nuestra prima de riesgo fue la tragedia griega. En 2009 nuestro diferencial era de 50 puntos bsicos y la bolsa espaola fue una de las que ms se revaloriz con una subida desde mnimos del 80%. El estallido de la crisis griega inici el contagio y su mala gestin por parte del Eurogrupo lo ha amplificado. Por lo tanto, la pregunta oportuna debe ser por qu Espaa ha sido uno de los pases ms afectados?. El miedo a lo desconocido hace que la tentacin humana sea comparar esta crisis con la anterior. Comparamos el PIB y la tasa de paro pero la realidad es que la economa espaola de 2011 es muy diferente a la de 1995. En el grfico 2 se puede observar el principal cambio estructural de la economa espaola. En 1995 cuando Espaa sala a buscar financiacin exterior tena que hacerlo con su propia divisa y con una historia contina de devaluaciones. El inversor asuma riesgo de prdida de valor del tipo de cambio y tena un porcentaje de sus inversiones en activos espaoles muy reducido por lo que nuestra economa estaba sometida a una estricta restriccin financiera externa. En 1995 slo el estado consegua endeudarse en el exterior y sus emisiones de bonos a largo plazo en los mercados de capitales era equivalente al 13% del PIB. En 2011 esta cantidad es del 70% y est repartida en partes iguales entre Estado, grandes empresas y bancos que han canalizado el ahorro exterior a familias y pymes.

La pregunta oportuna debe ser por qu Espaa ha sido uno de los pases ms afectados?

Grfico 2: Espaa
% PIB
80

Pasivos exteriores

(% PIB), dic 1995 mar 2011

60

40

20

0 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04
Bancos

05

06

07
AAPP

08

09

10

Otros sectores residentes

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Fuente: Datos de Banco de Espaa e IM Notas: A fecha de 31/08/11

El aumento de nuestra dependencia de la financiacin en los mercados de capitales es lo que nos hace tan vulnerables al contagio financiero y a la inestabilidad en los mismos

Este aumento de nuestra dependencia de la financiacin en los mercados de capitales es lo que nos hace tan vulnerables al contagio financiero y a la inestabilidad en los mismos. No hace falta que haya fuga de capitales y ventas de activos espaoles, es suficiente con que los inversores dejen de refinanciar los vencimientos de nuestros bonos para que la economa real se resienta. No debemos olvidar que, despus de la peor recesin en dcadas, seguimos teniendo un dficit exterior prximo al 4% del PIB, por lo tanto, Espaa sigue viviendo a crdito. El ciudadano tiene la percepcin de que estamos padeciendo una crisis de la deuda pblica y es muy importante recordar permanentemente que esto es una crisis de deuda global derivada de la mayor burbuja de crdito desde los aos veinte del siglo pasado y que en el caso espaol es principalmente privada. Un relato que pretenda replicar el de 1995 supondra doblar o triplicar, de nuevo, nuestros pasivos exteriores y simplemente est fuera de la realidad. Siendo conscientes de nuestra vulnerabilidad no conviene caer en la autoflagelacin por la maldicin de la deuda. En el grfico 3 se compara el total de pasivos exteriores, bonos ms crditos, sobre todo interbancarios, y nuestra situacin no difiere mucho de la de Alemania, es inferior a la de Francia e infinitamente inferior a la irlandesa o la del Reino Unido. Lo que ha sucedido en Espaa ha sido que al entrar en el euro la economa se liber de la restriccin financiera exterior y hemos convergido con nuestros socios en ratios de endeudamiento. El proceso es equivalente a recrecer una presa y ver como se llena de agua el embalse. El problema es que el embalse ha desbordado y en el prximo lustro ya no ser posible aumentar significativamente el endeudamiento exterior.

Grfico 3: Mundial

Deuda externa bruta

(% PIB), 2010

Fuente: Datos de FMI e IM Notas: A fecha de 31/08/11

La percepcin fuera de Espaa y tambin de buena parte de la sociedad espaola es que nuestra economa ha sido una especie de baera llena de burbujas lo cual es rotundamente falso y est detrs de las dudas sobre la solvencia de nuestra deuda y

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nuestro diferencial de tipos de inters. Para empezar, el 40% de esas deudas con el exterior pertenecen a dos bancos: Santander y BBVA y son un mero problema contable. Por esta razn, el relato debe ser sobre Espaa SA y debe contar la participacin activa de todos los actores privados y pblicos con el fin de convencer al resto del mundo de nuestra solvencia. Para no perder el sentido de la magnitud la deuda pblica, slo explica el 25% de nuestros pasivos exteriores, lo mismo que los pasivos del banco de Santander. Si la filial Santander UK presta dinero a su matriz en Madrid se contabiliza como un pasivo de la economa espaola, lo cual es una convencin contable pero es absurdo que acabe afectando a nuestra prima de riesgo. La mayor parte de ese aumento de endeudamiento externo pertenece al proceso de internacionalizacin de nuestras grandes empresas y la mayora son historias de xito y sus inversiones en el exterior valen mucho ms que la deuda asumida. Por lo tanto, el riesgo de impago o de quita es mnimo y los actuales diferenciales de tipos de inters que paga Espaa SA no estn justificados por los fundamentales econmicos. En 2015 Espaa seguir teniendo una deuda pblica sobre PIB inferior a Alemania y al promedio de la Eurozona, segn las proyecciones de los organismos internacionales. La solvencia del estado tampoco debera estar en cuestin y los diferenciales de tipos no estn justificados. El temor principal es que la excesiva exposicin de nuestro sistema bancario domstico a la burbuja inmobiliaria obligue al Estado a socializar deuda y eso ponga en cuestin la solvencia del pas. Pero este temor tampoco se sustenta por los fundamentales. En el peor escenario se habla de 40.000 millones adicionales de capital al sistema bancario de los 20.000 que ya anunci el Gobierno por lo que sera un 4% del PIB adicional de deuda lo cual no pone en cuestin la sostenibilidad a largo plazo. La otra paranoia es que la elevada tasa de paro llevar a Espaa a una dcada de crecimiento prdida a la japonesa. Espaa ya ha tenido tasas de paro muy elevadas en 1984 y en 1994 y no ha impedido continuar su proceso de convergencia en renta por habitante. Entre 1975 y 1983 Espaa sufri una crisis de una magnitud similar o incluso mayor que la actual. La tasa de paro aument durante diez aos, pas del 5% al 22%, el 20% de los ocupados trabajaba en la agricultura, hubo que reestructurar toda la industria pesada y la minera, alcanzamos el 25% de morosidad, quebr la mitad del sistema bancario, nos gastamos el 6% del PIB en sanearlo, la victoria socialista en 1982 provoc una fuga de capitales, en el momento ms crtico de la crisis financiera slo tenamos reservas de divisas para aguantar dos semanas y salimos. Alguien que haya estudiado en profundidad la historia de Espaa de las ltimas dcadas no debera tener ninguna duda de que la sociedad espaola volver a resolver la actual encrucijada con xito. El problema es que los inversores internacionales desconocen nuestra historia y es clave que los espaoles confiemos en nuestras posibilidades para poder convencerles. Si nosotros mismos tenemos dudas no podemos pedirles a ellos que nos sigan financiando. El nico escenario factible de insostenibilidad de nuestra deuda externa sera una ruptura del euro. Si eso sucede el marco alemn volvera a ser la moneda refugio y la peseta sufrira una intensa depreciacin. Si Espaa vuelve a la peseta y mantiene sus contratos en euros, el stock de deuda externa en trminos de PIB aumentara en la misma proporcin a la devaluacin de la divisa, entraramos en escenarios de insostenibilidad y no podramos pagar el 100% de nuestros compromisos. Lo habitual en estas situaciones es que el pas redenomine su deuda externa a la nueva divisa por lo que propietarios de los bonos perderan el porcentaje de la devaluacin al convertir el dinero en marcos alemanes. Por esta razn, nuestro posicin en el Consejo europeo tiene que ser de defensa del euro y que ni si quiera se plantee la

Los actuales diferenciales de tipos de inters que paga Espaa SA no estn justificados por los fundamentales econmicos

El nico escenario factible de insostenibilidad de nuestra deuda externa sera una ruptura del euro

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posible salida de Grecia. Una salida de un pas miembro supondra una amputacin del proyecto europeo, una grave crisis institucional y abrira escenarios de profecas autorrealizables tpicas de los mercados financieros del tipo quin ser el prximo? Esta dinmica sera nefasta para Espaa. Los Tratados slo permiten la salida voluntaria del pas y de momento en Grecia los dos grandes partidos niegan esta posibilidad. No obstante, la obsesin histrica de los anglosajones por el fracaso del euro y las dudas de los alemanes sobre el futuro de la moneda comn ayudan a que el temor de los inversores a una posible ruptura del euro contine y es necesario una respuesta poltica contundente de los pases europeos para acabar con esta incertidumbre. Por esta razn, hasta que Europa no resuelva la crisis griega no ser posible acabar con la crisis financiera y la economa espaola seguir sometida a restriccin de crdito, lo cual es la principal limitacin para crecer, crear empleo y reducir la tasa de paro. 3.- Efectos del aumento de las primas de riesgo La economa espaola en estos momentos se encuentra sometida de nuevo a restriccin de financiacin exterior, como suceda antes de nuestra incorporacin al euro. La situacin ahora es ms compleja ya que, derivado de nuestro endeudamiento, tenemos que afrontar cuantiosos vencimientos de deuda en los prximos aos. Nuestra capacidad para refinanciar estos vencimientos y el coste al que lo hagamos sern los principales determinantes de la evolucin de la economa espaola en los prximos aos.

La economa espaola en estos momentos se encuentra sometida de nuevo a restriccin de financiacin exterior, como suceda antes de nuestra incorporacin al euro

Grfico 4: Espaa
ndice
104 102 100 98 96 94 92 1 2 3 4 5 6 7 8

Evolucin del consumo

(ndice), 1980 - 2011

9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20
1992-93

1980-83

Fuente: Datos de INE e IM Notas: A fecha de 31/08/11

Tras la grave recesin de 2008, en el verano de 2009 comenz una fase de recuperacin con un patrn similar al de 1993. Las exportaciones volvieron a liderar la salida arrastrando a la inversin en equipo de empresas ligadas a sectores exportadores y luego el consumo. La recuperacin se anticipo un ao a las

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previsiones del consenso de los economistas y sorprendi incluso a los ms optimistas, especialmente el excelente comportamiento de nuestras exportaciones. La principal diferencia de patrn era en el empleo. La intensidad del ajuste residencial ha sido mayor en esta crisis que en 1992 y la destruccin de empleo en la construccin ms prolongada. Otra diferencia era la restriccin de crdito. An as, a principios de 2010 comenzaba a producirse una reduccin de los diferenciales de tipos de inters que aplicaba la banca a los crditos y condiciones menos estrictas por lo que tambin se vea la luz al final del tnel de la crisis de crdito. No obstante, la crisis griega hizo que esta luz fuera un nuevo tren que vena a arrollarnos. Entre abril y julio de 2010, los inversores internacionales sacaron de Espaa 36.000 millones de euros que tenan invertidos en bonos o acciones cotizadas, el equivalente al 3.5% del PIB. En noviembre y diciembre volvieron a asustarse y sacaron 19.000, casi el 2% del PIB. En mayo de 2011, de nuevo la obsesin alemana por precipitar procesos en la reestructuracin de la deuda griega involucrando a los inversores privados pero sin mostrar ningn plan e improvisando cada semana una nueva opcin, ha vuelto a abrir la caja de Pandora de la desconfianza. De momento slo disponemos de datos de mayo y junio en los que salieron 25.000 millones, el 2.5% del PIB, pero seguramente en agosto las ventas habrn sido masivas. Para no perder el sentido de la magnitud en septiembre y octubre de 1992, durante la crisis del Sistema Monetario Europeo, los inversores internacionales sacaron de Espaa 2.000 millones de euros, el equivalente al 0.5% del PIB de la poca. El relato de aquella poca se aproxima a la Odisea de Ulises pero vindola con perspectiva y comparada con la actual fue un juego de nios. Tan slo nuestra pertenencia al euro y la posibilidad de acceso ilimitado de nuestro sistema bancario a la liquidez del BCE ha impedido que Espaa volviera a entrar en recesin. La visin romntica es que la devaluacin nos habra sacado antes de la crisis, lo cual es cierto cuando el pas no est altamente endeudado con el exterior como es el caso espaol. Cuando un inversor percibe el riesgo de devaluacin se protege exigiendo mayores tipos de inters que fuera del euro podran haber llegado a tasas del 10%. Si el Euribor a un ao se hubiera aproximado al 10%, la tasa de morosidad hipotecaria habra superado tambin el 10%, triplicando la actual, y la crisis bancaria habra sido similar a la de los aos setenta. Fuera del euro Espaa tendra que haber cerrado su dficit exterior bruscamente, como sucedi en 1992, lo cual slo es posible disminuyendo an ms la inversin o aumentando el ahorro, en detrimento del consumo. Por lo tanto, de no haber implementado la actual poltica econmica, Espaa habra entrado en recesin, algo que le ha sucedido a Grecia, Portugal e Irlanda, habra vuelto a aumentar la tasa de paro y seguramente tendramos que haber pedido ayuda financiera al FMI. La intrusin del FMI habra sido un fracaso de la sociedad espaola, el primero de la Democracia, lo cual quedara grabado a sangre y fuego en la memoria colectiva, limitando el potencial de desarrollo futuro. La cuestin es que Espaa tiene el mismo problema de dependencia de financiacin exterior que EEUU, Reino Unido, etctera. En un mundo con extrema restriccin financiera en el que seguimos inmersos desde 2007, el crdito se ha convertido en un bien escaso y por eso aumenta su precio en forma de mayor diferencial de tipos de inters. Todos los pases que nos endeudamos en la Edad Dorada del crdito ahora tenemos que desendeudarnos y slo hay dos opciones: hacerlo ordenadamente a la estadounidense o hacerlo de manera catica a la griega. Desendeudarte es como dar pedales en la bicicleta esttica, el esfuerzo es equivalente al de una bicicleta normal pero tras el esfuerzo no has avanzado nada. Espaa tendr que destinar parte de su PIB anual para amortizar deudas futuras lo cual limita su potencial de crecimiento.

Tan slo nuestra pertenencia al euro y la posibilidad de acceso ilimitado de nuestro sistema bancario a la liquidez del BCE ha impedido que Espaa volviera a entrar en recesin

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Es cierto que el margen a corto plazo de la poltica econmica para un pas asediado por la restriccin financiera externa es muy limitado

El nuevo episodio de inestabilidad financiera de este verano tiene la misma magnitud que el del verano de 2008. Los experimentos neurolgicos nos ensean que el cerebro humano tiene aversin a la prdida. Por eso ante dos opciones con prdida cierta y prdida incierta, elige la prdida incierta aunque tenga peores resultados esperados que la cierta. Esto explica que en 2008 se cometiera el error de dejar quebrar Lehman Brothers. Ahora la sociedad mundial y su clase poltica ya saben los efectos desastrosos de la no accin por lo que deberamos reaccionar con anticipacin. No obstante, la aversin a la prdida segura de intervenir y la minusvaloracin de los riesgos vuelve a ser el principal riesgo y el enemigo a combatir. El nuevo episodio financiero ha comenzado en Europa pero su contagio es global y por eso necesita una actuacin contundente y coordinada del G-20. La Directora del FMI Christine Lagarde lanz un SOS en Jackson Hole y de nuevo como en 2008 el FMI es el primero en anticipar los riesgos. 4.- Prima de riesgo y poltica econmica Es cierto que el margen a corto plazo de la poltica econmica para un pas asediado por la restriccin financiera externa es muy limitado, pero precisamente son buenas polticas las que ayudarn a desbloquear esa restriccin. a.- Consolidacin presupuestaria: ste es el nico camino para recuperar la confianza de los inversores, permitir que disminuyan nuestros tipos de inters y aliviar nuestra restriccin de crdito. Por lo tanto, en contra de la intuicin, si tiene xito, acabar teniendo efectos expansivos sobre la demanda a medio plazo. El Plan de estabilidad presupuestaria aprobado por Bruselas marca la hoja de ruta y el relato debe mantener que en 2013 el dficit ser del 3%. Slo si se confirma el escenario de riesgo y el resto de pases cambia el relato, Espaa podra alterar su poltica fiscal y hacerla menos restrictiva. En cualquier otro escenario, los inversores internacionales no entenderan el relato, se intensificara la represin financiera y el riesgo de recesin en Espaa. b.- Reestructuracin bancaria: En una crisis de crdito cobra especial relevancia. Desde 2010, Espaa ha registrado la mayor reforma financiera en dcadas. La Ley de Cajas, la de recapitalizacin que anticipa Basilea III, etctera han estado encaminadas a recuperar la confianza de los inversores en nuestro sistema bancario. No obstante, seguimos sin cerrar el captulo de intervencin del FROB y las entidades peor capitalizadas siguen contaminando de incertidumbre al resto ya que su tamao es sistmico. Por esta razn, urge cerrar este captulo cuanto antes y ya estamos hablando de muy pocas entidades que representan un porcentaje muy reducido del total de los pasivos bancarios espaoles. La fecha lmite del decreto es el prximo 30 de septiembre por lo que Espaa, a diferencia de 2008, en esta ocasin va adelantada al resto de pases europeos en los que tambin hay entidades con capitalizacin dbil pero an no han iniciado el proceso. c.- Liberalizacin de sectores protegidos Las crisis no son deseables pero son una excelente oportunidad para revisar la regulacin. Mirando a los noventa, el proceso de liberalizacin asociado a la privatizacin de los monopolios pblicos fue un xito. Conceptualmente cuando se liberaliza un sector, el margen empresarial se reparte entre ms oferentes y aumenta el nivel de empleo. Pero no es un juego de suma cero. El aumento de la presin competitiva aumenta la oferta de bienes y servicios. Y la innovacin genera ms demanda, ms actividad y ms empleo. El sector de mviles o de acceso a internet es un buen ejemplo de ello.

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En este sentido, el Gobierno est embarcado en la transposicin de la directiva de servicios y aquellas leyes que no se hayan reformado an deben finalizarse en la prxima legislatura. Estas reformas ayudarn a mejorar nuestras perspectivas de crecimiento y a reducir los temores sobre nuestra sostenibilidad de la deuda pblica y el diferencial de tipos que pagamos con Alemania. Adicionalmente, todas las medidas que eliminan barreras a la actividad empresarial y que fueron incluidas dentro de la Ley de Economa sostenible deben ponerse en marcha en la siguiente legislatura. La capacidad para competir en el exterior, para reducir nuestra dependencia de las importaciones y recuperar cuota por parte las empresas nacionales en el mercado espaol y la liberalizacin del sector servicios son los nichos de empleo por explorar que permitirn reducir la tasa de paro. 6.- Conclusiones El aumento de la prima de riesgo es el principal reto de la economa espaola a corto plazo. Espaa debe seguir cumpliendo su hoja de ruta y sus compromisos pero la crisis financiera no era espaola. Fue generada en Europa por la psima gestin de la tragedia griega pero ya ha superado las fronteras europeas y, en estos momentos, tiene dimensin global. La tensin financiera es similar a la registrada antes de la quiebra de Lehman Brothers y por esta razn es necesario una actuacin coordinada del G-20. En 2008, el G-20 actu y puso en marcha un Plan global y funcion. Ahora de nuevo la coordinacin internacional es imprescindible.

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