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1.2 Il concetto di Efficienza.

Lanalisi delle imperfezioni del mercato viene attuata in riferimento al concetto di efficienza, che pu essere esaminato e misurato secondo diverse angolature. E impossibile definire lefficienza in modo univoco: a seconda dellambito di analisi si parla di efficienza [4] allocativa, informativa ed operativa. a) Efficienza Allocativa

Al mercato finanziario viene di norma attribuita la funzione primaria di garantire unefficiente allocazione delle risorse disponibili, che devono essere distribuite tra le unit richiedenti, secondo un ordine di priorit basato sui rendimenti attesi e sul rischio dei possibili impieghi. Affinch lallocazione delle risorse possa definirsi efficiente, necessario che la produttivit marginale del capitale sia la medesima per tutte le forme di impiego selezionate in modo che non esista convenienza alcuna a procedere ad una sua riallocazione: in una situazione del genere, uneventuale azione redistributiva, non sarebbe in grado di apportare alcun beneficio incrementale in termini di benessere collettivo. Ragionando in termini di efficienza allocativa, si prescinde dal canale utilizzato per il trasferimento delle risorse, dalle unit in surplus a quelle in deficit: il totale rispetto del principio enunciato porta, infatti, a definire solo ex-post limportanza e la capacit relativa, dei singoli mercati e delle diverse tipologie di intermediazione, in funzione della rispettiva abilit di conciliarne le opposte esigenze. Lipotesi di frapposizione di un intermediario fra investitore finale e utilizzatore di fondi raccolti, potrebbe anche condizionare negativamente lesito efficiente delloperazione, attraverso il manifestarsi di ostacoli di varia natura (percezione non pi diretta, ma mediata della combinazione rischio/rendimento; natura composita e spesso conflittuale della funzione obiettivo degli intermediari, mancanza di necessari controlli, da parte delle Autorit, a fini prudenziali). In generale, si pu affermare che, le condizioni necessarie affinch il mercato raggiunga unallocazione delle risorse efficiente sono: 1. 2. lintero processo allocativo si fondi sul meccanismo dei prezzi; ogni investitore agisca in modo da massimizzare la propria funzione di utilit;

3. tutti i soggetti richiedenti fondi (unit in deficit), si sforzino di dotarsi di una struttura finanziaria ottimale (corrispondente al punto di minimo della funzione di costo del capitale). Sotto tali ipotesi, le condizioni necessarie affinch si possa parlare di mercato efficiente, consistono nella necessit che tutti gli operatori del mercato siano informati sulle opportunit disponibili e nellesigenza che le norme di condotta e i modelli gestionali degli investitori finali, degli intermediari e dei prenditori di fondi, siano orientati da funzioni obiettivo convergenti verso lo stesso set di finalit da massimizzare. In questo modello, il sistema dei prezzi (rendimenti), svolge una funzione critica di triplice natura: 1. riveste un ruolo di tipo allocativo, facendo affluire le risorse l dove sono pi scarse;

2. sviluppa una funzione di tipo distributiva determinando, in base alle risorse disponibili, le quantit scambiabili;

3. adempie ad una funzione informativa, aggregando le informazioni e convogliandole verso il mercato. Affinch tutte e tre le funzioni possano essere assolte correttamente, fondamentale che i prezzi siano significativi e riflettano uno stato di equilibrio.

b)

Efficienza Informativa

L efficienza allocativa presuppone che tutte le informazioni rilevanti relative ai richiedenti fondi siano liberamente disponibili [5] a tutti i potenziali investitori. Si evoca cos un principio di efficienza informativa che appare strumentale e, al tempo stesso, condizione irrinunciabile perch le risorse disponibili siano distribuite in modo ottimale e che rappresenta, di fatto, condizione prioritaria di funzionalit del mercato. Risulta necessario precisare che il concetto di efficienza informativa, pur essendo estendibile a tutti i comparti del mercato finanziario, stato sviluppato con particolare riferimento al mercato mobiliare in uno specifico contesto: quello in cui gli scambi hanno carattere impersonale e sono imperniati sulla circolazione di valori (mobiliari) con caratteristiche standardizzate e dotati del requisito della trasferibilit (gli scambi, in altre parole, devono essere tali da consentire a domanda e offerta di trovare un equilibrio su prezzi efficienti). Evidentemente non sussiste, in nessun aspetto, identit tra il concetto di efficienza informativa e allocativa : un mercato, in termini statici, pu essere definito efficiente sotto il profilo informativo se: 1. i prezzi riflettono costantemente tutta linformativa disponibili e se dato un certo set di informazioni, non possibile (per nessun operatore) ottenere un beneficio economico facendo leva su di esso, (ci in quanto i prezzi dei beni trattati sul mercato, incorporano pienamente tutte le informazioni); 2. gli operatori agiscono razionalmente in modo da massimizzare la propria funzione di utilit ( Fama, 1970 e Jensen, 1978); 3. si in una situazione di assenza di costi di transazione;

4. vi assoluta mancanza di ostacoli alla circolazione delle informazioni che possono essere ottenute ad un costo praticamente nullo; 5. tutti gli operatori (in quanto razionali) optano per ladozione di una stessa logica (razionale) di traduzione delle informazioni raccolte in schemi di intervento sul mercato o, per meglio dire, i diversi schemi di traduzione portano allassunzione delle medesime decisioni. Figura 1

Aspettative Razionali Secondo questo approccio a ciascuna attivit finanziaria il mercato attribuisce un prezzo in funzione di una stima omogenea dei rendimenti attesi e del rischio ad essa associato. Tali fattori, a loro volta, vengono fissati in base al filtro che le aspettative razionali degli operatori esercitano sulle informazioni che via via si rendono disponibili sulla situazione economico/finanziaria 2

dellemittente. Da questo punto di vista, lipotesi di mercato efficiente pu venir meno se (si tratta di due ipotesi, in particolare, inerenti due diversi livelli del processo di formazione del prezzo): 1. si crea un gap informativo tra i potenziali scambisti;

2. gli attori del mercato, operando in condizioni di razionalit limitata, non riescono sulla base delle informazioni ottenute, a costruirsi delle precise aspettative e a convertirle in una stima di rendimento atteso. Il raggiungimento dellefficienza informativa non quindi condizione necessaria n sufficiente, affinch si possa ritenere una distribuzione delle risorse, efficiente. Anzi, paradossalmente, possibile ipotizzare che condizioni di piena efficienza informativa, allontanino la possibilit di conseguire unallocazione ottimale delle risorse: vi , infatti, il rischio che, nella misura in cui sia confermata lipotesi che tutta linformativa esistente sia immediatamente disponibile al mercato, e lo sia ad un costo nullo, nessun soggetto razionale risulti oggettivamente incentivato ad investire per procurarsela, non potendo sfruttarla, in alcun modo a proprio vantaggio. Lefficienza informativa non deve essere interpretata in modo assoluto, ma in base alle informazioni contenute nel sistema dei prezzi, possibile identificare tre diversi stadi di efficienza informativa [6] : efficienza debole: le attese di rendimento degli operatori e , di riflesso, i prezzi, incorporano solo le informazioni a carattere storico: non esiste alcuna informazione inerente al passato che possa permettere ad alcuno di trarre beneficio in termini economici, dal momento che tutto il suo contenuto informativo gi stato scontato dal mercato, attraverso i successivi aggiustamenti dei rendimenti attesi e dei prezzi. Soltanto coloro che sono in grado si entrare in possesso di informazioni a carattere prospettico (investitori istituzionali, market makers) potrebbero riuscire ad ottenere profitti da eventuali operazioni di arbitraggio, volte a ricomporre in modo ottimale il portafoglio o a ottenere guadagni di tipo speculativo; efficienza semi-forte: presuppone che le attese degli investitori in merito ai rendimenti e ai prezzi futuri, si fondino su tutta linformativa di dominio pubblico. In tale circostanza, l effetto annuncio di eventi straordinari, quali la delibera di ripartizione degli utili, operazioni sul capitale, mutamenti dei criteri contabili, risulter pressoch nullo. Se vige questa forma di efficienza del mercato, solo gli insider traders, vantando un canale di accesso privilegiato ad informazioni riservate, si troverebbero in condizioni, tali da porli in grado di ottenere risultati economici superiori alla norma; efficienza forte: il livello di efficienza che caratterizza un mercato, e tale se i prezzi incorporano tutta linformativa proponibile, privata e pubblica, storica e prospettica. Tale approccio porta a negare la possibilit di anticipare il mercato e quindi di negoziare strumenti finanziari a condizioni vantaggiose dal profilo economico. Questultima ipotesi appartiene evidentemente pi ad una sfera ideale, che reale e non sembra, almeno fino ad ora, aver trovato riscontro nemmeno nei comportamenti dei mercati pi evoluti: nonostante limposizione di Regolamentazioni e norme di correttezza, permane lesistenza di informazioni private sfruttabili a proprio vantaggio dagli insider traders. c) Efficienza Operativa

Tale categoria di efficienza incorpora sia il concetto di efficienza tecnica, a livello microeconomico (ovvero, la necessit che gli intermediari, o gli stessi investitori finali, in caso si scambio diretto, razionalizzino la propria struttura dei costi in modo da limitare al massimo il peso degli oneri di transazione), sia quello di efficienza funzionale a livello di mercato (ossia linsieme delle condizioni atte ad agevolare lincontro fra domanda e offerta e ad accrescere, di riflesso, la significativit del sistema dei prezzi e la sua attitudine ad informare gli operatori in modo efficiente e rapido). In tale specifica prospettiva, la performance di un mercato viene valutata sulla base dellosservazione congiunta di tre parametri: lo spessore, che dipende dallesistenza di ordini di acquisto e di vendita basati su prezzi sia superiori sia inferiori a quelli correnti, secondo una distribuzione pi ampia possibile, tale da impedire variazioni violente dei corsi dei titoli, rispetto ai vigenti prezzi di mercato; a tal fine non sufficiente che esista un elevato volume di scambi lungo la scala dei prezzi (potenziali o effettivi), ma altres necessario che gli investitori siano debitamente informati e possano intervenire tempestivamente sul mercato; lampiezza , che risulta essere funzione della consistenza del volume di ordini da eseguire per ogni possibile livello di prezzo. In un mercato ampio, eventuali vuoti fra domanda e offerta dovrebbero essere riassorbiti senza provocare oscillazioni esageratamente marcate dei prezzi. Il presupposto fondamentale allampiezza, di carattere informativo e risiede nella rapidit con cui il pi alto numero di operatori possibile in grado di venire a conoscenza dellafflusso di nuovi ordini sul mercato e (conseguentemente) di rivedere le proprie politiche di intervento; lelasticit del mercato dipende dalla tempestivit con cui il mercato reagisce ai segnali impliciti nelle variazioni dei prezzi. Tale reazione deve evidentemente avvenire senza soluzione di continuit, in modo che eventuali squilibri tra domanda e offerta generino flussi di ordini di segno opposto, tali da produrre un effetto stabilizzatore per i prezzi. Una delle condizioni pi idonee ad aumentare lelasticit del mercato, consiste nellimmediata diffusione delle informazioni sugli ordini eseguiti e ricevuti e dei prezzi cui essi sono conclusi. Fra le tre condizioni di operativit del mercato e il grado di efficienza informativa, possibile verificare lesistenza di un rapporto di reciproca influenza: se spessore, ampiezza ed elasticit sono influenzati dal livello di efficienza raggiunto dal processo di integrazione delle informazioni nel mercato, essi stessi, a loro volta, contribuendo a conferire liquidit al mercato, accrescono lefficienza dei meccanismi di pricing, favorendo il costante e tempestivo riallineamento dei prezzi al valore intrinseco dei titoli negoziati. 1.3 Le asimmetrie informative. La teoria dei mercati perfetti, fondata sullinesistenza dei costi di transazione e sulla totale disponibilit dellinformazione necessaria ad attuare uno scambio efficiente e conveniente, esclude, per definizione, lintervento della figura dellintermediario finanziario, poich in tale contesto il ruolo della figura dellintermediario, oltre che la sua stessa esistenza in quanto tale, ammessa solo in relazione ad uno stato pi o meno grave di imperfezione del mercato stesso. Tuttavia, poich lo scambio finanziario, che per definizione rappresenta uno scambio caratterizzato da transazioni intertemporali, , per sua natura, affetto da un ineliminabile carattere di incertezza: pertanto linformazione fornita agli attori del mercato non potr mai essere esauriente e sufficiente ad eliminare totalmente il rischio. Linformazione possiede, in ogni caso, un costo di produzione e

di diffusione, quindi, per quanto attiene allipotesi di perfezione dei mercati finanziari, vale la critica di assoluta irrealt, dal momento che la transazione comporta sempre dei costi. Ecco quindi che, nel mondo reale, lincertezza caratterizza fisiologicamente lo scambio finanziario, e in pi, in maniera asimmetrica. Da ci deriva una particolare, e importante, caratteristica dello scambio finanziario: le parti, coinvolte nel contratto, giungono alla decisione di scambiare in forza delle rispettive aspettative che lo scambio abbia per loro esisto favorevole. Le aspettative, pur riflettendo la psicologia e la soggettivit dei soggetti interessati, si formano prioritariamente, in base allinformazione disponibile e allinterpretazione ed elaborazione che ciascuno ne d. La decisione di attuare lo scambio, in ultima istanza, dipende dalla disponibilit delle informazioni, sulla base delle quali gli stessi operatori fondano le loro aspettative circa lesito del contratto. Nello scambio finanziario, importante precisare, come la stessa decisione finale (di dar luogo al contratto), abbia un contenuto informativo elevato. Caratteristica fondamentale dellinformazione necessaria allo scambio finanziario, consiste nella sua essenza estrinseca: le componenti informative principali per lattuazione dello scambio, non sono intrinsecamente contenute nei termini contrattualmente previsti (prezzo, clausole, oggetto, volont delle parti), ma sono rappresentate da fattori ambientali (microstruttura del mercato; legislazione vigente, ecc) e dalle caratteristiche del prenditore di risorse (aspetti patrimoniali, economico-finanziari del debitore). Tale pacchetto esterno informativo deve essere acquisito. Lo scambio finanziario presenta unulteriore caratteristica determinante per la presenza e la funzione svolta dagli intermediari: linformazione, non solo, costosa, mai totale, completa ed esauriente, ma anche distribuita asimmetricamente tra i due potenziali contraenti. Linformazione disponibile a colui che conferisce le risorse per definizione inferiore a quella posseduta dal prenditore degli stessi fondi: la portata informativa necessaria al primo soggetto per limitare il grado di incertezza dello scambio molto superiore rispetto a quella occorrente al secondo operatore, il quale dispone sempre, di una migliore capacit di valutazione dellesito dello scambio e delle condizioni che lo determineranno. Il fornitore di risorse finanziarie (investitore) comunque strutturalmente condizionato da una situazione, pi o meno, marcata di asimmetria informativa, rispetto alla controparte contrattuale. La condizione di asimmetria informativa fra gli attori nel mercato finanziario, una caratteristica congenita ed ineliminabile delle transazioni finanziarie [7] . La contemporanea presenza di circuiti (autonomi e intermediati), interpretabile come un indice delle difficolt che i datori e i prenditori di fondi incontrano nel soddisfare le loro esigenze finanziarie direttamente, con soluzioni in grado di ottimizzare lallocazione delle risorse a beneficio non solo delle controparti dello scambio ma anche dellintera collettivit. Il ruolo degli intermediari permane rilevante, pur assumendo nuove connotazioni funzionali ed operative e, soprattutto, rivalutando il contenuto imprenditoriale dellattivit creditizia, alla ricerca di equilibri gestionali, economici e finanziari, un tempo sacrificati alla realizzazione di obiettivi pubblico di tipo sociale. E importante individuare lesatta collocazione dellintermediario allinterno del sistema finanziario per analizzare i modelli di comportamento da essi assunti rispetto ai mercati di riferimento, per

verificarne la validit e individuare eventuali opportunit di miglioramento (del loro ruolo e delle loro modalit operative). I fattori dimperfezione dei mercati finanziari che possono spiegare lesistenza e loperativit degli intermediari creditizi sono numerosi e fra loro, oltre alle asimmetrie informative, assumono particolare importanza i costi di transazione e le condizioni dincertezza in cui avvengono gli scambi finanziari. A ciascun fattore corrisponde un filone di studio (filone che individua, di volta in volta, in tali imperfezioni la principale chiave di lettura dei fenomeni finanziari). Da questo punto di vista, possibile citare: la teoria dell incertezza, che attribuisce agli intermediari finanziari la capacit di coniugare le diverse esigenze dei datori e prenditori di fondi attraverso un processi di trasformazione che porta lente creditizio ad assorbire parte del rischio di impresa che altrimenti verrebbe trasferito dalle unit in deficit alle unit in surplus finanziario; la teoria dei costi di transazione, che riconosce negli intermediari uno strumento efficace per la riduzione dei costi connessi con lo scambio di risorse finanziarie fra datori e prenditori finali di fondi, costi relativi, ad esempio, alla gestione di portafogli mobiliari, alla stipulazione di contratti finanziari, allutilizzo di strumenti di pagamento, ecc.. la teoria delle asimmetrie informative, che sottolinea limportanza degli intermediari nel ridurre (anche grazie allimpiego del loro capitale reputazionale)gli effetti negativi indotti dalla scarsa fiducia esistente fra le controparti di una transazione finanziaria caratterizzate da una disomogenea distribuzione delle informazioni. Tuttavia, a ben guardare, le citate imperfezioni dei mercati finanziari, se singolarmente esaminate, sono in grado di spiegare solo in parte il circuito di trasferimento delle risorse adottato dai sistemi finanziari e i comportamenti assunti dagli intermediari che vi operano. In ragione di tale osservazione si sta sviluppando una teoria eclettica che, assumendo come variabili esplicative i citati fattori di inefficienza, li compone in modo unitario per giustificare lesistenza del circuito intermediato e il suo grado di sviluppo. Il filone teorico ispirato alle asimmetrie informative indubbiamente lo strumento interpretativo fondamentale della realt dei mercati finanziari sia per il rilievo che esso ha assunto nei Paesi industrializzati, come ad esempio negli Stati Uniti sia per limportante imperfezione che le asimmetrie informative rappresentano nella spiegazione anche degli altri fattori di inefficienza dei mercati finanziari, gi essenzialmente identificati nei costi di transazione e nel rischio-incertezza. La scarsa trasparenza informativa del mercato finanziario ostacola il trasferimento diretto delle risorse: da un lato incrementa lonerosit dello scambio in quanto i prezzi che visi formano non sono significativi e rendono necessaria lacquisizione di informazioni che consentano alle controparti di individuare con precisione il livello di rischio/rendimento che caratterizza ciascun investimento; dallaltro lato, la percezione dellesistenza delle asimmetrie informative posiziona il grado di rischio attribuito ai progetti da finanziare ad un livello superiore rispetto a quello effettivo, in virt della scarsa fiducia che essa genera nei datori di fondi relativamente alla lealt dei prenditori finali.

Come gi illustrato, la perfezione assoluta dei mercati finanziari comporterebbe la totale assenza di costi di transazione e la completa trasparenza informativa. In tale ipotetica situazione, le unit in surplus finanziario possono incontrare le unit in deficit senza lintervento di mediatori, essendo a conoscenza dellintero panorama delle alternative di investimento e per ciascuna di loro le relative caratteristiche di rischio/rendimento. I prezzi essendo completamente significativi, esplicitano correttamente il valore intrinseco dellinvestimento; tale caratteristica permetterebbe di evitare i fenomeni di moral hazard e di adverse selection che caratterizzano i mercati inefficienti dal punto di vista informativo[8] . Il portafoglio degli investimenti presenti sul mercato copre tutti i livelli di avversione al rischio, rendendo inutile lattivit di trasformazione propria dellintermediario pesante[9] . Tuttavia, come illustrato, nella realt dei mercati finanziari, la perfezione assoluta non esiste. La presenza di inefficienze (costi di transazione, asimmetrie informative, gradi di rischio/incertezza, ) sono ormai considerate strutturali allontanando sempre pi i mercati da una condizione di ottimalit. Ecco quindi che tali premesse portano a concludere che i prezzi di mercato non possono essere mai del tutto significativi, ossia riflettere tutte le informazioni relative ai beni scambiati, inducendo perci, comportamenti di moral hazard e di adverse selection, che a loro volta disincentivano il rapporto diretto fra prenditore e datore di risorse finanziarie e favoriscono la realizzazione di rendimenti anomali da parte di alcuni operatori correttamente e tempestivamente informati. Se da un lato, la diffusione delle informazioni deve essere completa perch il mercato sia efficiente, e quindi i prezzi siano significativi e strumento guida per gli investitori, dallaltro le situazioni che concretamente possono venire a realizzarsi, sono, schematicamente le seguenti: a. le informazioni( siano esse pubbliche o private) sono disponibili a tutti gli operatori, senza costi n ritardi; b. le informazioni, pur disponibili, non sono distribuite omogeneamente fra gli operatori a causa dei costi di raccolta, di elaborazione, di interpretazione, ignoranza delle fonti costi di transazione; bounded rationality ; c. le informazioni sono disponibili direttamente solo per determinati gruppi di individui, privilegiati grazie a posizioni di carattere operativo (manager) o strutturale. Tutti gli altri operatori possono raccogliere un segnale imperfetto (noisy)- proxy delle informazioni corrette- solo sostenendo un costo di monitoring ovvero rinunciare alla raccolta di informazioni e adottare comportamenti imitativi (free riding); d. le informazioni sono riservate e non possono in alcun modo essere rese pubbliche. Solo pochi operatori ne vengono in possesso grazie al tipo di attivit svolta (intermediari finanziari o management) e possono in virt del vantaggio informativo che detengono, dar luogo a comportamenti ritenuti scorretti (insider trading) da tutte le principali normative e, generalmente, sanzionati; e. le informazioni non sono disponibili per nessun operatore, ma solo stimabili.

In base a questo schema possibile richiamare cosa si intenda per grado di efficienza informativa di un mercato:

il caso sub a) rappresenta un esempio di efficienza informativa in forma forte, (espressione che indica una situazione in cui i prezzi inglobano tutte le informazioni storiche, pubbliche , private) , grazie alla quale nessun operatore in grado di beneficiare di rendimenti anomali. Le verifiche empiriche condotte negli ultimi 25 anni hanno accertato che la forma di efficienza forte non tipica neanche dei mercati pi sviluppati. I casi restanti, oltre al caso sub a), riguardano tutti esempi di efficienza in forma semi-forte o debole. Costi di transazione Si fa solitamente risalire la nascita dell'economia dei costi di transazione a Coase,[1] ma questa teoria diventata nota negli anni Ottanta per via del lavoro di Oliver E. Williamson.[2] Mentre la microeconomia classica prende l'impresa come una scatola nera ("black box"), la teoria dei costi di transazione, assieme ad altre teorie nate gi negli anni Cinquanta, nasce per cercare di capire come le imprese si organizzano al loro interno, ed in particolar modo si concentra sulla dualit tra gerarchia (insieme delle regole formali che definiscono procedure e meccanismi di funzionamento proprie di una qualunque istituzione anche privata come l'azienda) e mercato (libert di iniziativa lasciata ai singoli di agire anche se spinti dall'individualismo). I costi si dividono in due categorie:

i costi di produzione sono tutti quei costi legati all'effettuazione di un'attivit i costi di transazione sono tutti quei costi legati all'organizzazione di un'attivit, e si dividono tra costi ex ante (prima della transazione) e costi ex post (dopo la transazione).

Detto in altro modo, costi di transazione sono quei costi, quantificabili o meno, che nascono quando nasce l' "ipotesi" di uno scambio, ed indicano sia lo sforzo dei contraenti per arrivare ad un accordo, sia - una volta che l'accordo sia stato raggiunto - i costi che insorgono per fare rispettare quanto stabilito. Sono costi di transazione:

il costo in tempo e denaro per definire un accordo; il costo in tempo e denaro della ricerca dei contraenti per un dato contratto; i costi di ricerca di informazioni riguardanti il mercato ed i suoi agenti.

Sono esempi di costi di transazione:


il tempo impiegato per trattare sul prezzo di un paio di sandali al mercato; il tempo impiegato per tradurre un contratto da un'altra lingua alla propria; la commissione che viene pagata ad una banca per l'acquisto o vendita di titoli; il tempo speso per ricercare quali sono i diversi produttori di un dato bene; il tempo speso per confrontare i diversi prezzi di uno stesso bene offerto da diversi produttori.

I costi di transazione nascono a causa di tre problemi: 8

razionalit limitata: non possibile prevedere tutti i possibili casi che si possono presentare ed il loro esito, asimmetria informativa: i contraenti non posseggono le stesse informazioni, opportunismo (azzardo morale): i contraenti sono inclini a perseguire il proprio interesse sopra ogni cosa (anche a danno della controparte).

La conclusione a cui generalmente sono giunti gli autori che si sono occupati di costi di transazione che la tendenza di moda negli anni '70 a ricorrere al "mercato" come forma privilegiata di motivazione e controllo del comportamento nelle grandi organizzazioni aziendali private aveva di fatto generato perdite anzich utili dal punto di vista "corporate". In questi casi sarebbe risultato pi efficiente il ricorso alle "gerarchie", cio a forme di controllo burocratico istituzionalizzato, per garantire che i singoli operatori tenessero sempre in adeguata considerazione il vantaggio dell'azienda nel suo complesso anzich perseguire esclusivamente il proprio personale tornaconto a scapito di operatori concorrenti all'interno dell'azienda stessa. L'aver preso coscienza di questo problema da parte delle grandi aziende private ha determinato negli anni '80 una brusca retromarcia e l'introduzione massiccia di sistemi gerarchici di programmazione e controllo di gestione anche grazie all'impiego delle tecnologie informatiche. Nel contempo le aziende di minori dimensioni hanno realizzato che la concorrenza sfrenata comportava mediamente pi costi che ricavi, mentre forme di cooperazione, o addirittura di aggregazione in nuove forme aziendali quali i "gruppi", avrebbe comportato vantaggi reciproci in termini di riduzione proprio dei costi di transazione. Asimmetria informativa Da Wikipedia, l'enciclopedia libera. La pagina di discussione contiene dei suggerimenti per migliorare la voce L' asimmetria informativa una condizione in cui un'informazione non condivisa integralmente fra gli individui facenti parte del processo economico, dunque una parte degli agenti interessati ha maggiori informazioni rispetto al resto dei partecipanti e pu trarre un vantaggio da questa configurazione. Il concetto viene usato e studiato in economia, dove si suppone la presenza di asimmetrie informative per spiegare i differenti comportamenti dei soggetti economici. La presenza di asimmetrie informative spiega per esempio perch i risparmiatori preferiscono ricorrere ai servizi di investimento offerti dalle banche bench siano costosi. Rispetto ai risparmiatori, le banche possiedono infatti informazioni migliori su un maggior numero di possibili investimenti. La minore conoscenza da parte del risparmiatore lo induce quindi a ricorrere a un operatore specializzato nella raccolta e nell'elaborazione delle informazioni circa i possibili modi di investire il denaro.

Gli azionisti di una societ vorranno certamente assumere il miglior manager sul mercato con il compito di gestire l'azienda e definire i piani in difesa dei loro interessi. Noteremo la presenza di un accesso differenziato alle informazioni: da un lato gli azionisti non sono in grado di valutare le capacit manageriali dell'agente prima della sua assunzione (adverse selection o selezione avversa), dall'altro non hanno un controllo puntuale sulle sue azioni e decisioni (azzardo morale o moral hazard). Se il manager viene pagato a stipendio fisso, il suo interesse quello di minimizzare gli sforzi e, in mancanza di variabili o elementi verificabili su cui fondare un contratto ottimale, cercher di sfruttare il "vantaggio informativo" per incrementare la sua utilit a scapito di quella degli azionisti. Quindi la selezione avversa un opportunismo pre-contrattuale, invece l' azzardo morale un opportunismo post-contrattuale. Il vantaggio informativo condiziona la definizione delle caratteristiche del contratto ottimale tra il principale (colui che propone il contratto) e l'agente (colui che pu accettare o rifiutare). Se le parti avessero interessi comuni, tutte le informazioni rilevanti verrebbero immediatamente scambiate e ogni asimmetria informativa cesserebbe di esistere. Quando una delle parti contrattuali possiede maggiori o migliori informazioni sulla disponibilit a pagare dell'avversario, questa asimmetria si riflette sulla capacit di influenzare a proprio favore il prezzo. Potere informativo quindi sinonimo di potere contrattuale ed economico. L'asimmetria informativa si presenta generalmente nei casi di: 1. Selezione avversa 2. Segnalazione e Selezione 3. Azzardo morale

Selezione avversa [modifica] La selezione avversa un problema di opportunismo pre-contrattuale e sorge a causa delle informazioni private che i clienti delle assicurazioni hanno prima dell'acquisto della polizza e nel momento in cui la considerano conveniente. Il termine stato coniato nel settore delle assicurazioni. Le persone che acquistano un'assicurazione non rappresentano un campione casuale della popolazione, ma piuttosto un gruppo di individui con informazioni private sulla loro situazione privata, pertanto probabile che queste persone ricevano un livello di rimborsi/pagamenti pi elevato della media. Se ad esempio una compagnia di assicurazioni voglia emettere una polizza individuale che copra i costi medici riguardanti il parto e la maternit, sicuramente facile prevedere che la polizza sar acquistata da una percentuale pi che proporzionale delle donne in progetto di avere figli nell'immediato futuro. Quindi la pianificazione della maternit rappresenta la caratteristica 10

inosservata del compratore di una polizza che ha notevole impatto sui costi di assicurazione. Quindi una copertura universale funziona meglio di quella individuale. Studiata inizialmene da Akerlof, per il mercato delle auto usate, negli anni settanta, il caso di selezione avversa un tipico caso che, oggi, interessa soprattutto il mercato assicurativo. In questo settore i ricavi sono corrisposti anticipatamente al verificarsi dell'evento e la non conoscenza dell'effettivo manifestarsi dell'evento determina incertezza nella quantificazione del prezzo da attuare. Il prezzo attuariale deve corrispondere al costo medio atteso dell'evento dannoso che non essendo prevedibile in maniera certa, poich il grado di rischiosit dell'assicurato noto solo a quest'ultimo, condurr ad una situazione di inefficienza. Infatti, l'assicuratore costretto a fissare il premio sulla base di una probabilit media del verificarsi dell'evento. Da un lato questo premio sar troppo alto per individui con un basso grado di rischiosit che decideranno quindi di non assicurarsi. Dall'altro lato, questo sar vantaggioso per coloro che presentano alti profili di rischiosit che quindi saranno gli unici a sottoscrivere il contratto assicurativo. Tutto ci condurr ad un aumento del verificarsi degli eventi dannosi ed ad un conseguente innalzamento dei livelli di premi assicurativi, con un ciclo negativo che conduce rapidamente al fallimento del mercato. In termini analitici la situazione pu essere riassunta in questo modo: supponiamo esistano due segmenti di popolazione, A e B, percepenti entrambi un reddito R. La popolazione A, il 40% del totale, ha il 60% di probabilit di ammalarsi, mentre la popolazione B, corrispondente al restante 60%, ha il 40% di probabilit di contrarre una malattia. In caso di malattia, si viene a contrarre un danno in termini economici pari a d, tale che il reddito effettivo da malati sar R d. Supponiamo che l'assicurazione proponga una polizza che consente alla popolazione A e B di proteggersi completamente dal rischio di contrarre una malattia, garantendo in tal caso un risarcimento pari a S = d; supponiamo che il premio di assicurazione sia pari ad una percentuale p del risarcimento, in modo tale che esso coincida con p S. Per la compagnia di assicurazione risulta quindi determinante determinare tale percentuale p. In caso di perfetta informazione (ossia l'assicurazione sa distinguere quali sono gli individui appartenenti ad A e a B), l'assicurazione far coincidere p con la probabilit di ammalarsi di ciascun segmento di popolazione. Per A quindi il premio sar 0,6 S, mentre per B sar 0,4 S; questa soluzione soddisfa i bisogni di tutti, poich il premio richiesto proporzionale alla possibilit di ammalarsi, quindi sia A che B si assicureranno. Consideriamo un caso di asimmetria informativa: in questo caso l'assicurazione conosce solo la distribuzione percentuale di A e di B, ma non in grado di capire a quale segmento appartenga un singolo assicurato; sar costretta quindi a trovare una percentuale p che possa applicare a tutti senza incorrere in perdite; tale percentuale sar la somma dei p dei singoli segmenti ponderati per 11

l'incidenza in termini di popolazione, ossia 0,6 0,4 + 0,4 0,6 = 0,48. In questo caso per, 0,48 maggiore della probabilit degli appartenenti a B di ammalarsi (0,4); il segmento B, quindi, trover troppo iniquo assicurarsi e preferir correre il rischio della riduzione del proprio stipendio causa malattia; si assicureranno quindi solo gli appartenenti ad A, che inizialmente conseguiranno un vantaggio economico, poich p = 0,48 minore del p = 0,6 che avrebbero avuto in caso di perfetta informazione; l'assicurazione, tuttavia, si trover ben presto con delle perdite, poich gli appartenenti ad A si ammalano pi frequentemente della media stimata in precedenza (60% dei casi, e non il 48%): il premio p aumenter fino ad arrivare a 0,6, scoraggiando ancora di pi gli appartenenti a B ad assicurarsi e creando un effetto perverso in cui il prodotto (assicurato) "cattivo" scaccia quello "buono". Segnalazione e Selezione [modifica] A volte l'informazione privata responsabile della selezione avversa pu essere acquisita attraverso esami attitudinali e sulla preparazione e sia tramite l'invio del curriculum vitae. Comunque vi sono costi o limitazioni che riducono il loro utilizzo mantenendo la relazione contrattuale soggetta ad asimmetrie informative. Nelle situazioni di opportunismo pre-contrattuale, gli individui potrebbero avvantaggiarsi rivelando le loro informazioni private e certamente anche le altre parti ne trarrebbero beneficio. Le difficolt sussistono nel fatto che non esiste un metodo efficace in grado di rivelare informazioni credibili se non attraverso il tentativo delle parti non informate di ricercare le informazioni attraverso l'analisi delle dichiarazioni verificabili. La segnalazione la strategia intrapresa dalla parte privatamente informata invece la selezione dalla sua controparte. Azzardo morale L' azzardo morale una forma di opportunismo post-contrattuale che si verifica durante il rapporto assicurativo. Il consumatore, avendo stipulato un contratto che lo tutela e lo risarcisce in caso di accadimento dell'evento negativo, portato a non usare pi strumenti e accortezze cautelari che lo prevengano dall'evento. Il fatto di essere assicurato induce l'individuo a ridurre l'attivit di prevenzione o parallelamente a sovrautilizzare la disponibilit di risorse a lui dovute pi di quanto non necessiti. Le precauzioni infatti non sono osservabili e verificabili, pertanto impossibile farne oggetto di un accordo effettivamente vincolante: infatti il contratto potrebbe imporre il mantenimento di un certo comportamento, ma la compagnia di assicurazione non in grado di verificarne il rispetto. Il moral hazard si presenta anche nella vita di tutti i giorni: se il guidatore responsabile per tutti i danni, probabile che guider una macchina noleggiata pi prudentemente che nel caso fosse coperta da assicurazione. Insider trading Da Wikipedia, l'enciclopedia libera. 12

Con il termine inglese insider trading si intende la compravendita di titoli (valori mobiliari: azioni, obbligazioni, derivati) di una determinata societ da parte di soggetti che, per la loro posizione all'interno della stessa o per la loro attivit professionale, sono venuti in possesso di informazioni riservate non di pubblico dominio (indicate come "informazioni privilegiate"). Simili informazioni, per la loro natura, permettono ai soggetti che ne fanno utilizzo di posizionarsi su un piano privilegiato rispetto ad altri investitori del medesimo mercato. In questo senso si parla anche di asimmetria informativa. L'insider trading in senso stretto per questo considerato reato. I due tipi di insider trading [modifica] Due diversi tipi di negoziazioni possono essere ricompresi nella dizione di insider trading:

la negoziazione di titoli di un'azienda (per esempio, azioni od opzioni) basata su informazioni materiali non di pubblico dominio da parte di soggetti sia interni (insiders) che esterni all'azienda in oggetto: questa pratica illegale in molte giurisdizioni, ad esempio in quella statunitense denominata abuso di informazioni privilegiate (market abuse); la negoziazione di titoli di una determinata azienda da parte di soggetti interni (insiders) alla stessa ma non basata su informazioni privilegiate: tale pratica, indicata anche come insider dealing, considerata legale ma soggetta, in molte legislazioni, a vincoli informativi sulle negoziazioni effettuate mediante la tempestiva comunicazione agli organi preposti al controllo delle transazioni sul mercato borsistico quali, per esempio, la Securities and Exchange Commission negli Stati Uniti e la CONSOB in Italia.

Alcune normative in materia di abuso di informazioni privilegiate [modifica] Negli Stati Uniti non esiste una norma federale generale che proibisca direttamente la pratica dell'insider trading, ma la possibilit giuridica di perseguire tale tipologia di transazioni deriva dall'interpretazione che stata data dalla Corte Suprema alla "Sezione 10(b)" del Securities Exchange Act del 1934 e alla "Regola 10b-5" della SEC recante norme in materia delle frodi relative alla compravendita di valori mobiliari (in effetti la pratica dell'insider trading stata considerata legale negli USA fino agli anni sessanta). L'Unione Europea ha, da ultimo, disciplinato la materia tramite la Direttiva 2003/6/CE del 28 gennaio 2003[1] relativa all'abuso di informazioni privilegiate ed alla manipolazione del mercato, direttiva accolta nella legislazione italiana con le modifiche apportate al Testo unico sulla finanza (TUF). In Italia l'abuso di informazioni privilegiate , infatti, attualmente disciplinato dal decreto legislativo del 24 febbraio 1998 n. 58[2] che ha recepito, tramite la legge comunitaria del 2004, le indicazioni contenute nella norma europea. Ai sensi del disposto di cui allart.184 del TUF compie il reato di abuso di informazioni privilegiate:

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[...] chiunque, essendo in possesso di informazioni privilegiate in ragione della sua qualit di membro di organi di amministrazione, direzione o controllo dell'emittente, della partecipazione al capitale dell'emittente, ovvero dell'esercizio di un'attivit lavorativa, di una professione o di una funzione, anche pubblica, o di un ufficio: a) acquista, vende o compie altre operazioni, direttamente od indirettamente, per conto proprio o per conto di terzi, su strumenti finanziari utilizzando le informazioni medesime; b) comunica tali informazioni ad altri, al di fuori del normale esercizio del lavoro, della professione, della funzione o dell'ufficio; c) raccomanda od induce altri, sulla base di esse, al compimento di taluna delle operazioni indicate nella lettera a). mentre l'articolo 181, comma 1, specifica cosa debba intendersi per informazione privilegiata: [...] si intende un'informazione di carattere preciso, che non stata resa pubblica, concernente, direttamente o indirettamente, uno o pi emittenti strumenti finanziari od uno o pi strumenti finanziari, che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari. Teorema di Coase Da Wikipedia, l'enciclopedia libera. Il "teorema" di Coase, frutto degli studi di Ronald H. Coase che lo pubblic nel 1960 nell'articolo The Problem of Social Cost che gli valse il Premio Nobel per l'economia nel 1991, un tentativo di dimostrare come attraverso il mercato si possa giungere ad un'efficienza, intesa come somma netta del benessere sociale (un succedaneo pi facilmente misurabile della felicit) superiore rispetto a quella che si pu ottenere con l'intervento dello stato o di altre regolamentazioni. Su queste basi stato stipulato, ad esempio, il Protocollo di Kyto. Indice [nascondi]

1 Illustrazione del Teorema 2 Esempio del Teorema 3 Critiche e limiti del Teorema 4 Bibliografia

Illustrazione del Teorema [modifica] Pi precisamente, l'enunciato di Coase afferma che se i costi di negoziazione e transazione sono nulli, la contrattazione tra agenti economici porter a soluzioni efficienti da un punto di vista sociale 14

(dette Pareto-efficienti) anche in presenza di esternalit ed a prescindere da chi detenga inizialmente i diritti legali. Una formulazione equivalente, afferma che in assenza di costi di transazione, tutti i modi in cui un governo pu allocare inizialmente delle propriet sono ugualmente efficienti, perch le parti interessate contratteranno privatamente per correggere ogni esternalit. Come corollario, l'enunciato implica che in presenza di costi di transazione un governo pu minimizzare le inefficienze allocando inizialmente le propriet alla parte a cui assegna maggiore utilit. Si noti che parlando di propriet si intende la propriet privata, composta cio di beni appropriabili: tale teorema non perci applicabile alla propriet pubblica. Originariamente, nel contesto della regolamentazione dell'assegnazione delle frequenze radio, Coase propose nel 1959 che, finch i diritti di propriet sulle frequenze sono ben definiti, non ha importanza se inizialmente alcune stazioni radio adiacenti interferiscono reciprocamente trasmettendo nella stessa banda di frequenza: la stazione delle due in grado di trarre maggiore vantaggio economico incentivata a pagare l'altra stazione per non interferire. Se non ci sono costi in questa transazione, ad esempio, tasse, entrambe le stazioni raggiungeranno un compromesso mutualmente vantaggioso a prescindere da chi detiene inizialmente il diritto di trasmettere. L'argomentazione principale di Coase, chiarita nel citato articolo del 1960, che i costi di transazione non possono essere ignorati e, quindi, l'allocazione dei diritti di propriet iniziale ha importanza in presenza di effetti collaterali o esternalit. Nel 1966, George Stigler riassunse la soluzione per il problema delle esternalit in assenza di costi di transazione in termini di costi privati e costi sociali e, per primo, chiam l'enunciato di Coase "teorema". Esempio del Teorema [modifica] Per illustrare l'idea di Coase, si consideri che il diritto di propriet nei confronti di un lago venga inizialmente assegnato a una fabbrica che trova economicamente conveniente inquinarlo. La fabbrica dovr confrontare i benefici che derivano dall'inquinamento Bi con il costo/opportunit dell'inquinamento, dove il costo Cf rappresentato dalla rinuncia a ci che sarebbero disposti a pagare per la conservazione, ad esempio, gli abitanti dei dintorni, per poter disporre del lago per praticare sport. A sua volta, Cf dipender dai benefici ottenuti dall'uso ricreativo Bc, quindi Cf = kBc Se C f > Bi i proprietari della fabbrica troveranno conveniente rinunciare ad inquinare e cedere il diritto di propriet o d'uso agli abitanti del lago. Con questa transazione emerge un uso efficiente della 15

risorsa. Se, viceversa, il diritto di propriet venisse inizialmente assegnato agli abitanti del lago per l'uso sportivo, essi dovranno confrontare i benefici Bc con il costo/opportunit della conservazione; in questo caso, il costo Ca rappresentato da quanto sarebbe disposta a pagare la fabbrica per poter inquinare Ca = kBi Se C a < Bc cio se la fabbrica disposta a pagare meno del beneficio degli abitanti del lago, questo non verr inquinato. Se invece C a > Bc cio l'inquinamento procura alla fabbrica un beneficio che disposta a pagare pi della conservazione, gli abitanti del lago cederanno il diritto di propriet o d'uso. In ogni caso, dall'assegnazione iniziale del diritto di propriet nascer un mercato dal quale emerger il valore economico dei due usi alternativi del lago. Viceversa, in mancanza di un'assegnazione del diritto di propriet non assicurato un uso efficiente della risorsa. Infatti, il lago potrebbe venire inquinato nonostante che l'inquinamento produca un danno, quantificato dall'impossibilit di praticare sport, superiore ai benefici procurati dall'inquinamento. Critiche e limiti del Teorema [modifica] Tra i motivi tecnici di critica all'enunciazione di Coase, vi sono:

l'assunzione di un rapporto lineare tra i costi e i benefici (evidenziati dal parametro k), l'impraticabilit dell'applicazione quando sono coinvolti pi di due soggetti, l'impossibilit di eliminare in qualunque caso i costi di transazione.

L'obiezione di maggior importanza risiede per nell'osservazione che in presenza di impatti negativi o positivi nei confronti di altri agenti economici (esternalit), tali soggetti non sono "scoraggiati" o "incoraggiati" ad intervenire nel mercato perch il soggetto la cui attivit produce gli effetti esterni non riceve alcun compenso dal loro intervento. Non esistono, cio, prezzi di mercato capaci di regolare le esternalit. La questione viene affrontata dalla imposta Pigouviana. Dal punto di vista etico e politico, il teorema fa molto discutere perch in pratica sostiene che l'intervento dello stato per trovare una soluzione efficiente da un punto di vista sociale alle esternalit (come ad esempio l'inquinamento) sar sempre fallimentare e che il mercato lasciato libero sia da solo in grado di risolvere questi problemi semplicemente contrattando l'esternalit

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come un bene qualsiasi secondo la legge della domanda e dell'offerta, purch i diritti di propriet siano ben definiti e quindi sia possibile creare un normalissimo mercato delle esternalit.

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