RECOMENDACIN DE INVERSIN:

Resumen CREDITC1 Valor Fundamental Precio de Mercado Potencial de Apreciacin Rango 52 semanas Acciones Circulantes (millones) Capitalizacin Burstil (millones) Mercado Variacin YTD S/. 8.55 7.64 11.91% 6.08 - 8.00 2,558 19,541 BVL 8.27%

MANTENER

Valor Fundamental: S/. 8.55

KALLPA SAB recomienda mantener las acciones de Banco de Crdito del Per (BCP). Incorporamos el nuevo valor fundamental 2011 de S/. 8.55, mayor al valor fundamental de 2010 publicado de S/. 7.24, despus de ajustar por acciones liberadas. Recomendamos mantener las acciones, pues el valor fundamental supera en 11.91% al precio de mercado de S/. 7.64. La accin cotiza a 3.01x libros 2011e, en relacin a su P/VL fundamental de 3.36x. Nuestro nuevo valor fundamental de BCP se sustenta en las siguientes razones:

Fuente: Bloomberg y KALLPA SAB Elaboracin Propia

- Mejores estimados para la tasa de crecimiento de las colocaciones del BCP para el 2010 - 2013 a un promedio anual de 22%, ante mayores proyecciones para el crecimiento de la economa peruana. - Incrementamos las provisiones para la cartera atrasada ante un deterioro, mayor al esperado, de la cartera retail en el S1 2010 producto de los rezagos de la crisis financiera del 2009. Asimismo, incrementamos nuestros estimados para el ratio de morosidad promedio para el periodo 2011 - 2013 de 1.10% a 1.45% luego que esperamos una lenta recuperacin de la capacidad de pago de la cartera minorista cuya participacin dentro del portafolio del banco se incrementara de 32% en el 2010 a 35% en el 2013. - Creemos que el incremento en el costo de financiamiento del banco producto de la poltica monetaria contractiva del Banco Central de Reserva no tendra un efecto significativo en los NIM del banco, luego que gran parte de la cartera comercial del banco (67.85%) permite el repricing . - Emisin de 329,450 acciones liberadas en julio de 2010, con lo cual las acciones en circulacin ascienden a 2,257 millones. No obstante, si tomamos en consideracin un total de acciones por 2,228 millones, como en el anterior reporte de valorizacin, el valor fundamental de la accin se incrementara de S/. 8.55 a S/. 9.81.

Fuente: Bloomberg y KALLPA SAB Elaboracin Propia

- Reducimos el Costo de Oportunidad del Capital (COK) de 11.61% a 11.03% ante una menor prima por riesgo de mercado as como un menor prima por riesgo pas peruano, la cual se ha reducido considerablemente en los ltimos meses. Colocaciones y Composicin de la Cartera.Mejoramos nuestros estimados para el crecimiento de la economa peruana para el 2010 de 5.0% a 8.0%, y 6.5% para el periodo 2011 - 2013, cuyo dinamismo tiene un efecto directo en las colocaciones del banco. As, esperamos que las colocaciones en el 2010 crezcan en el rango de 2.5x - 3.0x PBI, lideradas por una reactivacin del segmento corporativo (67.85% de la cartera total del banco). El BCP continua siendo el banco lder de la Banca Mltiple con un 34.40% de las colocaciones del sistema al Q2 2010. El portafolio del banco muestra una alta concentracin en el sector comercial a diferencia de bancos competidores como BBVA Banco Continental, Interbank y Scotiabank, los cuales poseen una cartera ms diversificada. No obstante, la estrategia down-market del banco le permitira incrementar la cartera retail hacia los segmentos microempresas y consumo, lo cual mejorara los NIM en los prximos aos. Estimamos que la cartera retail alcanzara el 35% del total del portafolio del banco en el 2013. Incrementos en las Tasas Referenciales & Encaje.Como estimamos en el reporte anterior, el Banco Central de Reserva (BCR) inici una poltica contractiva entre el Q2 - Q3 2010. Creemos que el efecto de esta poltica (incremento de la tasa de inters referencial de 1.25% a 3.0% y mayores tasas de encaje para depsitos en moneda local y extranjera) en los spread del banco margenes de rentabilidad- sera mitigado gracias a la alta concentracin del portafolio del banco en segmentos que permiten el repricing , acompaado de la estrategia de mejorar el fondeo del banco con depsitos a la vista y nuevas emisiones (e.g. US$ 800 millones en setiembre 2010) a menores costos de financiamiento. Creemos que estas polticas tendra un efecto mayor sobre la solarizacin en las colocaciones del BCP.

Colocaciones vs PBI
Colocaciones 40% 35.82% 30% 25%
20%

Colocaciones Estimadas

PBI 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0%

34.94%

35%

15% 5% 0%
2007 2008 2009

1.57%

10%

2010e

20.35%

2011e

21.34%

2012e

22.88%

2013e

Fuente: SBS y KALLPA SAB Elaboracin Propia

DIVISION DE EQUITY RESEARCH

Alberto Arispe Bazn
aarispe@kallpasab.com Telf: 511 627-5225 anexo: 102

Mara Beln Vega

mvega@kallpasab.com Telf: 511 627-5220 anexo: 115

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1

23.19%

Cartera Atrasada / Total Colocaciones

BCP 2.5% 2.0%
1.54% 1.58% 1.49%

Banca Mltiple

BCPe

1.5%

1.09%

1.0% 0.5%
0.0%

2005

2006

2007

2008

2009

2010e

2011e

2012e

Fuente: SBS y KALLPA SAB Elaboracin Propia

Morosidad de Crditos y Provisiones.Incrementamos nuestras provisiones para colocaciones de cobranza dudosa ante un deterioro, mayor al esperado, en la cartera retail en el S1 2010. El ratio cartera atrasada / colocaciones alcanz 1.60% y 1.50% al Q1 2010 y Q2 2010, respectivamente, mayor al 1.41% registrado al Q4 2009. Incrementamos nuestros estimados para el ratio de morosidad de 1.20% a 1.58% para el 2010 a medida que esperamos una menor recuperacin en la capacidad de pago de la cartera minorista. Cabe destacar que el BCP se caracteriza por mantener un ratio de cobertura promedio de 270%, por encima del sistema. No obstante, creemos que el BCP al mantener una posicin conservadora, incrementara dicho ratio a niveles de 280% y 300% para los aos 2012 y 2013, respectivamente, a medida que la cartera retail empieza a representar alrededor del 35% del portafolio del banco. Ingresos No Financieros.-

Composicin de la Cartera
Comercial
100% 32.15%
32.46%

0.65%

0.70%

1.41%

1.44%

Hipotecarias

Consumo

Microempresas
34.17% 35.15%

90%
80%

70% 60% 67.54% 67.85% 66.84% 65.83% 64.85% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2009
Fuente: SBS y KALLPA SAB Elaboracin Propia

33.16%

Mantenemos nuestros estimados para los ingresos por servicios no financieros, los cuales estimamos creceran a una tasa de 2x - 2.5x PBI, en lnea con la reactivacin econmica y mayores transacciones bancarias. Cabe notar que ms del 60% de las transacciones bancarias se realizan usando mtodos electrnicos, lo cual determina una tendencia decreciente en los gastos no financieros en el largo plazo. Gastos Operativos y Administrativos Pese al esfuerzo del banco para reducir los gastos operativos (reduccin de personal) y mejorar la gestin operativa (modernizacin de plataformas, Agentes BCP, Banca por Telfono y Banca por Internet) incrementamos nuestros estimados para los gastos operativos para el periodo 2012 - 2013 dado que consideramos que el BCP deber realizar importantes gastos tanto en personal como en infraestructura para sostener el crecimiento de 22% promedio de las colocaciones. Emisin de Acciones Liberadas En julio de 2010, BCP entreg acciones liberadas a un factor de 1.14785 por accin, con lo cual las acciones en circulacin se incrementaron en 329,450 de 2,228 millones a 2,558 millones. Nuestro valor fundamental 2011 es S/. 8.55; no obstante, si tomaramos en cuenta las acciones en circulacin de 2,228 millones, registrados en nuestro anterior reporte de valorizacin, el valor fundamental 2011 de CREDITC1 ascendera a S/. 9.81. Comparacin entre Bancos de Amrica Latina.A partir del uso de mltiplos PER 2009 y P/VL 2009, BCP cotiza a 21.14 veces las utilidades de 2009, ratio que se encuentra por encima del promedio de bancos en Amrica Latina de 19.88x. Asimismo, el P/VL es de 4.05x, ratio superior al registrado por el promedio de bancos en Amrica Latina de 3.57x.

2010e

2011e

2012e

2013e

Fuente: Bloomberg Elaboracin Propia

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Valorizacin - CREDITC1 ROE promedio (2010 - 2013) Crecimiento utilidades BCP Costo de Capital P / VL Fundamental VF por accin 2011 Valor Fundamental (S/.)
e

Valor Fundamental de CREDITC1. 25.25% 5.00% 11.03% 3.36 x 2.54 8.55

El valor fundamental de CREDITC1 se ha encontrado sobre la base de un P/VL fundamental. En equilibrio este ratio depende de tres variables: - Retorno sobre el Patrimonio (ROE) anual esperado promedio de los prximos cuatro aos de 25.25%; es decir, para efectos de la valorizacin, el periodo comprendido entre los aos 2010 y 2013. - El crecimiento de las utilidades del BCP en el largo plazo. Asumimos un crecimiento de 5% dado que estimamos ese sea el crecimiento de la economa peruana en el largo plazo. - Costo del capital: 11.03%

Fuente: KALLPA SAB Elaboracin Propia

COK
11.03%

Tasa libre de riesgo (rf) 3.32%

Beta apalancado (b) 0.941

Prima de riesgo (rm - rf) 6.30%

Para la determinacin del Costo del Capital (COK), el cual asciende a 11.03%, se utiliz la metodologa del Capital Asset Pricing Model (CAPM) ajustada para pases emergentes. La tasa libre de riesgo equivale a 3.32% y se desprende del rendimiento de los bonos del tesoro americano a 10 aos, la cual es luego ajustada por el riesgo pas peruano. Este ltimo le aade una prima de 1.78% al retorno libre de riesgo. El beta empleado corresponde al promedio de empresas bancarias, banca de inversin y brokerage para pases emergentes. Asi, el beta apalancado a la estructura deuda / capital del banco asciende a 0.941. Por ltimo asumimos una prima de mercado de 6.30%.

Prima riesgo Per 1.78%

Fuente: KALLPA SAB Elaboracin Propia

Anlisis de Sensibilidad.En nuestra valorizacin asumimos un crecimiento promedio anual de 22% en las colocaciones para el periodo 2010 - 2013. Creemos que la economa crecera a una tasa de 8.0% en el 2010 y 6.5% entre el periodo 2011 - 2013; no obstante, mayores tasas de crecimiento en la economa y, por ende en las colocaciones, tendran un efecto en nuestro valor fundamental 2011. De ser ese el caso, si asumimos un promedio de crecimiento anual para las colocaciones de 24% y un COK de 10.80%, el valor fundamental 2011 se incrementara de S/. 8.55 a S/. 9.04 (18.16% superior al precio de mercado de S/. 7.64), recomendando su compra.

Fuente: KALLPA SAB Elaboracin Propia

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KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA

Gerencia General
Alberto Arispe Gerente General (+511) 6275225 aarispe@kallpasab.com

Trading
Enrique Hernndez Eduardo Fernandini Head Trader Trader (+511) 6275221 (+511) 6275223 ehernandez@kallpasab.com efernandini@kallpasab.com

Finanzas Corporativas
Ricardo Carrin Gerente (+511) 6275226 rcarrion@kallpasab.com

Equity Research
Mara Beln Vega Csar Dextre Analista Analista (+511) 6275226 (+511) 6275226 mvega@kallpasab.com cdextre@kallpasab.com

Operaciones
Eduardo Macpherson Javier Frisancho Jefe de Operaciones Asistente de Liquidaciones (+511) 6275227 (+511) 6275227 emacpherson@kallpasab.com jfrisancho@kallpasab.com

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