A UTILIDADE DE MODELOS FINANCEIROS EM BASES CONTABEIS

3 Colocado no Prmio Contador Geraldo de La Rocque

Sebastio Bergamini Junior Bacharel em Ciencias Contbeis pela Faculdade Moraes Junior (1975), ps-graduado em Finanas Corporativas pela Fundao Getulio Vargas (1994), contador do BNDES.

Introduo Fazer previses arriscado, principalmente sobre o futuro. Essa frase jocosa atribuda a um ex-Ministro da Fazenda do Brasil sintetiza o grau de dificuldade em trabalhar com a aleatoriedade envolvida em estudos prospectivos. Duas noticias relativamente recentes corroboram essa situao: com base na alta margem de erro das previses, o Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada (IPEA) questionou, atravs de nota tcnica, a capacidade do Banco Central do Brasil de apurar a expectativa do mercado sobre a taxa de inflao futura e prever adequadamente esta taxa; e o Fundo Monetrio Internacional, atravs do World Economic Outlook (WEO), no conseguiu prever, de forma sistemtica, as crises econmicas em paises emergentes: de um total de 134 recesses ocorridas em 87 paises emergentes entre 1991 e 2001, o WEO conseguiu prever apenas 15, ou seja, cerca de 11%. No primeiro caso, um dos autores do estudo do IPEA concluiu que como o mercado competente e dispe de pessoas capacitadas, fica a desconfiana de que no informe a verdadeira expectativa de inflao, ou seja, os bancos tendem a divulgar as previses que lhes paream mais adequadas. No outro caso, as falhas de previso do WEO, de acordo com o General Accounting Office, rgo investigativo do Congresso dos Estados Unidos, estavam vinculadas qualidade das informaes - muitos pases no apresentavam informaes macroeconmicas dentro de padres confiveis - e defasagem com que as informaes eram divulgadas. A dificuldade em prospectar o futuro constitui um problema universal e o estudo das causas que tornam as previses macroeconmicas to precrias revelar que elas so afetadas por fatores os mais diversos, como a existncia de vis por conflitos de interesses, a falta de padronizao na coleta das informaes, a ausncia de informaes bsicas confiveis e o julgamento humano equivocado. Esse tema interessa aos profissionais da rea contbil que atuam como analistas financeiros, avaliando a viabilidade de novos empreendimentos com o auxlio de modelos financeiros e fornecendo subsdios para a tomada de decises na escolha de novos projetos de investimentos. Nesse contexto emergem duas questes, que sero analisados nesse trabalho: at que ponto as caractersticas dos modelos financeiros contribuem para a obteno de resultados precrios, e o que os contadores podem fazer para melhorar os modelos de projees de desempenho econmico financeiro das empresas. O objetivo do artigo avaliar a utilidade de modelos financeiros em bases contbeis, pois um das alternativas para a sua construo desenvolv-lo

voltado para processar os dados de forma contbil, o que implica em construlos com caractersticas especficas. Essas esto vinculadas disponibilidade de informaes que possam constituir um jogo coerente de hipteses, utilizao de diferentes bases de preos e aos diferentes critrios de valorao das transaes. Para tanto, esse trabalho est dividido em dois blocos: no primeiro esto agrupados os temas que contribuem para auxiliar o entendimento do contexto de utilizao dos modelos, descrevendo a implementao de estratgias corporativas no contexto da teoria do crescimento das empresas, a administrao de risco e o processo de avaliao de projetos de investimentos; o segundo bloco est centrado nos modelos financeiros, onde esto expostos a prospeco do ambiente operacional das empresas, a conceituao da modelagem financeira, a construo de modelos em bases contbeis e feitos comentrios sobre o uso de modelos. Ao final esto sintetizadas as concluses sobre a utilidade dos modelos construdos em bases contbeis. 1. Teoria do crescimento A discusso da utilidade dos modelos deve ser precedida pelo exame do contexto em que se d a sua utilizao, ou seja, da lgica que responde ao porque e ao como as empresas implementam suas estratgias de crescimento. Os estudos de organizao industrial descrevem a lgica do processo competitivo das empresas e o papel do projeto de investimentos nesse processo (Guimares,1982). A teoria da firma ou empresa define-a com sendo um lcus de acumulao de capital, tendo como objetivos complementares o crescimento no longo prazo dos lucros, ativos e vendas. Portanto, crescimento e lucros constituem seus objetivos simultneos e complementares. O potencial de crescimento da empresa depende da taxa de acumulao interna, dada pelo seu nvel de gerao de lucros e por sua poltica de distribuio de dividendos, e de um limite terico ao endividamento, decorrente de sua poltica de endividamento, afetadas principalmente pelo seu grau de averso ao risco e pelas exigncias do mercado de capitais, prevalecendo o mais baixo desses limites. A taxa mxima de endividamento, com relao ao capital prprio da firma, constitui o montante mximo de capital de terceiros que a empresa est disposta ou autorizada pelo mercado financeiro a utilizar. A teoria do crescimento das empresas explica que esse crescimento se d sob a forma de projetos de investimento, cuja escolha ocorre no mbito da estratgia corporativa adotada. Essas estratgias so formalizadas em planos, que definem as metas e os meios para alcan-las. Outras vezes, quando os negcios da empresa so de pequeno porte, esses planos estaro na mente dos empreendedores. De qualquer forma, essas estratgias so frutos da percepo e intuio dos empreendedores, que permeiam todo o processo de planejamento. Algumas vezes a intuio falha, resultando na implementao de estratgias equivocadas. Definido o plano, ficar estabelecida a hierarquia dos projetos de investimentos a serem realizados. A abordagem atual da anlise de projetos indica que esses sero analisados pela tica do conjunto de riscos que os projetos contm e das medidas tomadas para a sua reduo ou mitigao. Uma vez equacionados os risco do projeto, o resultado ir servir tanto para balizar a avaliao de viabilidade e atratividade do projeto no mbito interno, quanto para demonstrar a sua capacidade de captar recursos junto ao mercado financeiro, salientando que essas avaliaes so feitas com o uso dos modelos financeiros.

A deciso de investir depende de muitas variveis, como a necessidade de encontrar aplicao atrativa para os recursos gerados; a possvel indivisibilidade dos investimentos em plantas e equipamentos; a oscilao da demanda do mercado corrente da empresa, e a existncia de taxa de retorno que possam estar em nveis normais ou constituindo lucros extraordinrios, dentre outros. Essas decises sero estabelecidas no seu plano de ao, no mbito da definio da estratgia da empresa. 2. Estratgia corporativa No processo de crescimento da empresa, o seu empreendedor pode adotar estratgias diferenciadas em termos de agressividade ou proatividade, em funo de sua propenso ao risco. Empresas mais agressivas tendem a recorrer mais intensivamente aos instrumentos de prospeco de futuro, pois acreditam que o futuro est aberto e pode ser construdo, apesar das possveis restries. A modelagem do futuro ir depender, ento de uma metodologia para formalizar o pensamento estratgico, de forma a ordenar as informaes sobre a empresa e sua relao com o setor, seus concorrentes e o seu ambiente empresarial de curto e longo prazos (Silbiger, 1996). Essas metodologias so as mais variadas: o modelo dos sete Ss, a cadeia de valor e integrao, a matriz de Ansoff, a teoria de Porter sobre as cinco foras da estrutura do setor e as estratgias de portflio. Silbiger define a rea de estudos de estratgias de portflio como sendo a rea pseudo-intelectual do planejamento estratgico em nvel empresarial. Dentre esses modelos esto a matriz de crescimento e participao do Boston Consulting Group, a anlise multifatorial da McKinsey & Co. e o sistema de unidades estratgicas de negcios da Arthut D.Little. A importncia de adotar uma estratgia de crescimento formal contemplando a utilizao de um sistema de planejamento formal inegvel, no entanto, essas estratgias podem embutir - e em muitos casos embutem - defeitos ocultos. Charles Roxburgh, um dos diretores da empresa de consultoria McKinsey, sustenta em seu artigo Os defeitos ocultos da estratgia, que as pessoas tendem a cometer alguns erros porque o crebro funciona de um jeito capaz de lev-las a isso. O artigo de Roxburgh apresenta argumentos que favorecem a tese de que uma maior instrumentalizao do processo de planejamento no implicar, necessariamente, em um processo melhor de tomada de decises. O seu artigo destaca alguns pontos interessantes: (1) diante uma questo para a qual no se tem resposta, o crebro tende a ancorar o palpite em algo parecido com o ltimo nmero que passou por l, desde que faa algum nexo; (2) as pessoas gostam de estar certas e tendem a acreditar que esto certas, portanto, elas preferem errar com uma afirmao precisa que acertarem com uma afirmao vaga; (3) as pessoas tendem a tratar certas despesas e investimentos como se lidassem com moedas diferentes; por exemplo, existe uma propenso a cortar custos na fabricao de seu principal produto para colocar mais recursos no lanamento de um novo, sobretudo quando este chamado de investimento estratgico; e (4) existe uma forte tendncia a deixar as coisas como esto; por exemplo, foi feita uma experincia dividindo um grupo de pessoas em duas turmas s quais foram dadas carteiras de investimentos com grande parte dos recursos j aplicados, sendo para uma turma, em uma carteira de ativos de alto risco e alto retorno e, para outra, em uma carteira de baixo risco e baixa remunerao; os novos milionrios poderiam fazer o que quisessem, contudo, a maioria optou por deixar o dinheiro aplicado onde originalmente estava.

Administrao de risco na empresa O risco constitudo pela ocorrncia de qualquer fator adverso para uma dada situao esperada. No caso especfico de um projeto de investimentos seria (1) no mbito interno da empresa, o surgimento de fatores que afetassem negativamente a taxa de retorno esperado; e (2) no mbito da instituio financiadora, a emergncia de fatores que influssem de forma negativa na obteno do fluxo de caixa esperado. A teoria de avaliao de risco prev a segregao dos possveis eventos que possam ocorrer no futuro entre fatores de risco e fatores de incerteza. Os primeiros podem ser previstos com razovel grau de preciso, com base em uma distribuio de probabilidades, por se referirem a fatos recorrentes ou repetitivos. Os segundos tm um alto grau de aleatoriedade por envolverem fatos no recorrentes, impedindo a sua estimao com utilidade na tomada de decises empresariais. O economista Frank Knight, em seu livro Meaning of Risk and Uncertainty, publicado em 1921, foi o pioneiro em observar que risco e incerteza so manifestaes da mesma fora fundamental, a aleatoriedade, qual esto associadas situaes de escolha. Essa diferenciao extremamente til, pois quando ocorrerem eventos negativos para a realizao do fluxo de caixa esperado, os mesmos podero ser separados entre os fatores de risco, que foram previstos e seus efeitos considerados nas projees de fluxo de caixa, e os fatores de incerteza, cujos efeitos no foram considerados naquele clculo. Essa separao revela, ainda, que necessrio um ambiente macroeconmico e social de relativa estabilidade para diminuir a imprevisibilidade, favorecendo a implementao dos projetos de investimentos. 4. Anlise de projetos A implantao de um projeto de investimento consubstancia a implementao da estratgia de crescimento adotada pela empresa e a anlise do projeto tem a finalidade de demonstrar o grau de viabilidade e atratividade do empreendimento para vrios usurios, destacando-se dois: ao empreendedor, para proporcionar informaes para orientar a melhor escolha entre projetos alternativos, e ao mercado financeiro, para fornecer informaes sobre o nvel de gerao de recursos e sua relao com o servio da dvida, calculado com base no credito pleiteado pelo empreendedor para financiar o projeto. A seqncia do processo de anlise de um projeto de investimentos , tradicionalmente, a seguinte: anlise de mercado, com avaliao da estrutura de oferta e demanda, do ciclo de vida dos produtos e dos canais de distribuio; anlise da localizao do empreendimento; e avaliao da escala tima da estrutura produtiva, com verificao da possibilidade de divisibilidade dos investimentos relativos ao projeto (Woiler e Mathias, 1989). Em seguida, as informaes levantadas, de alto contedo qualitativo, sero valoradas e introduzidas em um modelo financeiro que ir homogeneizlas e apresent-las em relatrios quantitativos. O instrumental de avaliao de risco aplicado anlise de projetos sofreu grande modernizao em conseqncia da difuso dos projetos economicamente apartados, implementados sob a forma de projetos estruturados (Finnerty, 1999). Essa modernizao permitiu a vinculao entre os fatores de risco e as fases do projeto. Podemos dividir a anlise dos projetos em trs fases de avaliao: da viabilidade tcnica, da viabilidade econmica e da capacidade de mobilizao de capitais: (1) na primeira, deve ser demonstrado que a construo pode ser concluda dentro do cronograma e do oramento, e que o projeto ser capaz de

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operar sua capacidade prevista aps o trmino da construo; (2) na segunda, deve ser confirmado que o projeto ser capaz de gerar um fluxo de caixa suficiente para cobrir seu custo geral de capital; e (3) na terceira, deve ser provado que o projeto, mesmo sob circunstncias pessimistas, ser capaz de gerar receita suficiente para cobrir todos os custos operacionais e para servir a dvida pontualmente. Os diferentes fatores de risco so ento associados a cada uma dessas fases: primeira so vinculados o risco de construo e o risco tecnolgico; segunda so associados o risco de fornecimento de matrias-primas e o risco econmico; terceira so vinculados o risco financeiro e o risco cambial; e a todas as fases so associados o risco ambiental, o risco poltico e o risco de fora maior. Para todos os fatores de risco relevantes so buscadas solues que visam reduzi-los ou mitig-los. A capacidade de mobilizao de recursos do projeto est diretamente ligada demonstrao, para a instituio financeira qual esta sendo solicitado apoio financeiro, de que a gerao operacional do empreendimento permitir pagar o fluxo de pagamentos do emprstimo pleiteado. Para a anlise do desempenho financeiro de postulantes de crdito, as instituies financeiras se baseiam na mesma metodologia que utilizada pelas agncias independentes de classificao de risco, contemplando o desdobramento dos fatores de risco da empresa entre aqueles vinculados ao negcio da empresa e aqueles relativos sua estrutura de financiamento. O risco do negcio est vinculado gerao de resultados das operaes (lucro e caixa gerado pelas atividades operacionais), ou seja, ao resultado que precede a sua posterior partio entre os fornecedores de capital do negcio, e deve ser avaliado com base no conjunto de variveis que determinam o volume e o grau de estabilidade existente na gerao de caixa: quanto maior a probabilidade de que o fluxo de caixa esperado fique estvel dentro de uma determinada faixa, menor a volatilidade do negcio e o seu risco, e viceversa. De forma pragmtica, o risco do negcio permeia todas as linhas da demonstrao de resultados acima do lucro operacional, sendo esse entendido como o resultado aps as receitas, custos e despesas administrativas e de vendas. O risco financeiro somente existir quando a empresa obtiver crdito, e ser determinado, de forma indireta, tambm com base na volatilidade do negcio, ou seja, quanto maior a volatilidade do fluxo de caixa esperado, menor dever ser o volume de crdito concedido, com efeitos nas taxas de risco a serem utilizadas pela instituio financeira na precificao da operao, pois essas taxas tendero a serem crescentes por unidade de crdito adicional concedido. Uma instituio financeira mais conservadora tender a assumir somente o risco financeiro de um projeto de investimentos, ou seja, o lucro operacional da empresa postulante de crdito dever ter um alto grau de certeza. Essa segregao dos riscos em dois grupos parte do pressuposto de que o nvel de risco do negcio determina o nvel de risco financeiro apropriado ou suportvel para cada categoria de risco, isto , para um mesmo nvel de risco final, a empresa que tem um perfil de risco de negcio fraco deve apresentar uma estrutura financeira mais conservadora, ao passo que a empresa possuidora de um perfil de risco de negcio moderado estar apta a manter um nvel maior de alavancagem financeira. As finalidades da segregao dos fatores de risco do projeto entre os vinculados ao risco do negcio e ao risco financeiro so o de permitir que a instituio financeira possa (1) determinar at que ponto ir assumir riscos no-financeiros; e (2) estimar a capacidade de endividamento de uma

postulante de crdito e o risco de crdito representado por ela para cada unidade adicional de crdito concedido. 5. Prospeco do ambiente A interao da empresa com o seu ambiente se traduz, na prtica, pelos nveis e oferta e demanda de seus produtos e insumos, das taxas de juros para os diferentes produtos financeiros disponveis, das paridades cambiais para as diferentes moedas transacionadas, e de outras variveis relevantes cuja definio externa empresa. A otimizao no uso de modelos financeiros requer a utilizao de outros instrumentos para a prospeco do futuro, voltados para auxiliar o processo de definio do contexto operacional de atuao da empresa analisada. Esses instrumentos visam (1) conceder a viso do ambiente em vrios nveis: global, nacional, setorial; e (2) proporcionar robustez, coerncia e consistncia na definio das variveis exgenas utilizadas nos modelos financeiros. Em seu livro clssico de anlise de projetos, Woiler e Mathias fizeram consideraes sobre os mtodos de projeo da evoluo da oferta e demanda, baseados em diversos modelos quantitativos, tais como o modelo de regresso linear simples e as equaes simultneas, salientando que essa ltima tcnica possibilitou a construo de modelos economtricos de grande porte. Reportam, ainda, que Naylor, em seu livro Corporate planing models (Addison-Weslley, 1979), preconizava o uso integrado dos diversos modelos de prospeco do futuro: o modelo economtrico (economia), o modelo de projeo de demanda (setor) e modelo de empresa. Os instrumentos mais utilizados na prospeco do ambiente so as tcnicas de elaborao de cenrios, a tcnica de construo de estruturas arbreas (rvores de deciso, de relevncia, de contingncia e de objetivos), a abordagem sistmica, a tcnica de impactos cruzados, a tcnica de Delfos, a dinmica de grupo visando a produo de idias (brainstorming) e a investigao morfolgica, dentre outras. A construo de cenrios consiste na configurao de imagens do futuro que constituam um jogo coerente de hipteses, com o propsito de explorar sistematicamente os pontos de mudana ou manuteno dos rumos de uma dada evoluo de situaes (Porto, 1984). Essa tcnica, que foi desenvolvida por Hermann Kahn e seus colaboradores do Hudson Institute, se destaca como um dos melhores instrumentos de prospeco do futuro, possuindo algumas analogias com as noes de dramaturgia. Um cenrio completo contempla cinco componentes: (a) a filosofia, que sintetiza o movimento ou direo do sistema considerado, (b) um conjunto de variveis ou fatores-chaves que representam os elementos essenciais do sistema considerado; (c) um conjunto de atores, representados pelas entidades ou organizaes pblicas e privadas, instncias de deciso, classes sociais, agentes econmicos, grupamento ou pessoas que influem ou influenciaro significativamente no sistema considerado; (d) um conjunto de cenas, cada uma considerando um determinado instante de tempo; e (e) uma trajetria, representando o caminho - ou percurso ao longo do tempo - do sistema considerado, descrevendo o movimento ou dinmica desse sistema partindo da cena inicial at a cena final. Um cenrio completo opera com esses cinco ingredientes e presume-se que ter uma dimenso temporal explicita e bem definida. No entanto, a maioria dos cenrios no opera com todos esses atributos devido insuficincia de recursos, de tempo, de conhecimentos ou mesmo devido s deficincias das equipes envolvidas no trabalho de elaborao dos cenrios. Em alguns casos especficos, a completeza do cenrio dispensvel, embora para ser til, um

cenrio de boa qualidade deva atender a quatro requisitos bsicos: pertinncia, coerncia interna, plausibilidade/robustez e comunicabilidade. A construo de cenrios como tcnica de prospeco de futuros apresenta trs propriedades: nfase qualitativa, capacidade compreensiva e integrao sincrnica e diacrnica, das quais no interessa a primeira. A nfase qualitativa significa que a construo de cenrios se fundamenta em elementos essencialmente qualitativos, nos quais os elementos quantitativos sero decorrncia ou detalhamento de formulaes mais amplas de carter qualitativo; no entanto, os elementos quantitativos sero essenciais para dar preciso e conferir significado prtico aos elementos do cenrio. A viso de futuro permite determinar trs enfoques alternativos para definir o papel e o significado de um cenrio especfico: o extrapolativo, o normativo e o compreensivo. Para esse artigo nos interessa a oposio existente entre as duas primeiras vises, salientando que o compreensivo combina os dois outros enfoques. O enfoque extrapolativo considera que o futuro um prolongamento da situao atual ao longo do tempo. As diversas tcnicas de extrapolao de futuros operam basicamente da mesma forma: partindo do presente, retroagem na busca de informaes passadas, adicionam informaes sobre a situao atual e com base nesses dados extrapola o futuro, geralmente, em torno de um futuro livre de surpresas. Esse enfoque , provavelmente, o mais adequado para empresas que competem com produtos tradicionais onde a renovao tecnolgica lenta, ou em mercados locais / regionais, ou em mercados protegidos. O enfoque normativo considera que o futuro a expresso de situaes que se deseja alcanar, exprimindo situaes ou imagens-objetivo desejadas e fundamentando-se na idia de que o futuro est aberto e pode ser criado, construdo e controlado, mesmo que dentro de um quadro de restries. Esse enfoque parece ser mais adequado para atividades com alto contedo tecnolgico, de setores fortemente desregulamentados, e de mercados nacionais ou globais, com baixa proteo tarifria. Note-se que atividades ou setores que demandam o enfoque normativo tero uma propenso muito maior de se utilizar intensivamente de modelos financeiros do que as atividades que demandam o enfoque extrapolativo. O uso da tcnica de cenrios descrita acima proporciona uma viso integrada e consistente das variveis externas empresa, no entanto, o custo de sua utilizao pode ser proibitivo, o que pode recomendar a escolha de outros instrumentos visando dar coerncia quelas variveis, como por exemplo, uma rvore de decises associada a uma matriz de consistncia. 6. Modelagem financeira Os modelos financeiros - tambm conhecidos como modelos corporativos, modelos de projees financeiras e, em alguns casos, modelos contbeis consistem em aplicativos desenvolvidos com base nos recursos da tecnologia de informao, com a finalidade de orientar a definio, escolha e implementao de estratgias corporativas e que processam informaes de natureza prospectiva, dando consistncia ao conjunto de hipteses e premissas adotadas para realizar a prospeco do futuro. A atividade de modelagem financeira realizada com o uso de um conjunto de tcnicas para elaborar um modelo que, pelas suas caractersticas, seja adequado para atender a determinadas finalidades. A modelagem adota a viso sistmica, que consiste em definir as variveis que iro constituir os dados de entrada, a forma de processamento desses dados, os dados de sada e sua distribuio pelos diferentes tipos de relatrios.

Os modelos podem ter graus variados de abrangncia, incluindo desde formulas simplificadas at modelos financeiros integrados a complexos cenrios macroeconmicos. Tm uma taxonomia variada: (1) modelos simplificados e formulaes em contraponto com os modelos integrados (os primeiros processam vises parciais do objeto de estudo, enquanto que os integrados geram, como dados de sada, um jogo de projees consistentes compostos pela demonstrao de resultados, pela demonstrao de origens e aplicaes de recursos ou de fluxo de caixa, e pela demonstrao da posio patrimonial); (2) modelos abertos e fechados (os primeiros permitem que o usurio interfira diretamente na forma de processamento dos dados, enquanto que os fechados dificultam ou no permitem); (3) modelos determinsticos e probabilsticos (os primeiros partem de um nico cenrio prospectivo, enquanto que os probabilsticos estimam um determinado resultado mdio esperado a partir da utilizao de diversos cenrios com diferentes probabilidades de ocorrncia). A modelagem financeira pode ser afetada pelo entendimento sobre o papel das empresas. A tese esposada pelos tericos norte-americanos parte da pressuposto de que um ativo vale o que ele gera de renda (viso econmica), diferentemente da cultura brasileira, na qual a valorao do ativo est fortemente ligado seu valor de revenda ou a seu papel como reserva de valor (viso patrimonialista). Essas diferenas culturais so exploradas por Alelaf Neiva (1992), que divide os instrumentos de valorao de empresas entre essas duas vises. Na medida em que, pela viso econmica dos norte-americanos, o valor do ativo est diretamente relacionado sua renda, existir uma forte propenso para que os mesmos utilizem modelos financeiros parciais, privilegiando as projees dos fluxos de renda e de caixa e colocando em segundo plano a projeo dos elementos patrimoniais. As caractersticas do modelo determinam restries que, se no forem respeitadas, podem resultar em reduo ou perda de qualidade das projees financeiras obtidas, portanto torna-se necessrio promover uma ntida separao entre a construo e a utilizao do modelo financeiro. A utilizao de um modelo financeiro demanda conhecimento prvio de seu usurio com relao s caractersticas do modelo e suas restries, pois um modelo contbil pode ser utilizado como se fosse um modelo no-contbil, comprometendo os resultados obtidos. O uso de modelos exige cuidado, de uma forma geral, com relao a trs grupos de variveis: as associadas fixao das variveis exgenas empresa, as variveis relativas base de preos para projees financeiras e as ligadas utilizao de critrios de apropriao e avaliao econmica. A considerao do conjunto de variveis exgenas empresa pode ser feita de forma mais consistente com o uso de instrumentos prospectivos como cenrios ou matrizes de consistncia. Os cuidados com a introduo de variveis prospectivas com a utilizao de critrios de apropriao e avaliao econmica em bases contbeis sero abordados na prxima unidade. Com relao escolha das possveis bases de preos existem duas alternativas: zerar a inflao e, em conseqncia, elaborar projees em moeda de poder aquisitivo constante; ou considerar a inflao com incidncia diferenciada sobre os diversos ativos, passivos, receitas e custos, utilizando nesse caso uma moeda de poder aquisitivo varivel. A hiptese de considerar uma inflao zerada irrealista, pois a inflao ir corroer o fluxo de renda proveniente do projeto e essa corroso deveria estar refletida no fluxo econmico. Por outro lado, considerar os efeitos da inflao significa trabalhar com uma taxa de desconto nominal mais elevada,

imputando os efeitos da inflao na avaliao do valor econmico do projeto. Existem vantagens e desvantagens na utilizao de cada alternativa, porm o ponto relevante da questo a necessidade de utilizar a taxa de desconto nominal mais adequada para cada situao. 7. Modelos financeiros em bases contbeis Registra-se que existem poucos trabalhos na rea de modelagem financeira, principalmente com relao a modelos integrados em bases contbeis. Breda de Paula (1980) foi um pioneiro no Brasil, tendo construdo um modelo integrado em bases contbeis, no final da dcada de 70, que foi muito utilizado no mbito dos bancos de desenvolvimento. Os modelos financeiros em bases contbeis so estruturados para utilizar os critrios de avaliao e apropriao econmica usados pela contabilidade financeira das empresas para fazerem o registro de suas transaes, ou seja, esses critrios so determinados pelos princpios fundamentais da contabilidade. Registra-se que, em alguns casos, as diferenas decorrentes do uso alternativo de critrios no-contbeis, ao invs de critrios contbeis, podem ser significativas, afetando as concluses sobre a viabilidade dos projetos. Os modelos em bases contbeis devem ter as seguintes caractersticas: (1) utilizar, de forma concomitante e complementar, um sistema consistente para a definio das premissas relativas evoluo da oferta e demanda dos mercados da qual a empresa analisada participa, em nveis global, nacional e local, da paridade cambial, do custo do dinheiro, e de outras variveis relevantes, lembrando que o uso de modelos financeiros associado a outros instrumentos prospectivos deve resultar na fixao de variveis coerentes; (2) prever a separao entre sua formulao e a sua utilizao, destacando claramente os critrios de valorao econmica aplicveis aos diferentes elementos dos fluxos econmico e financeiro, bem como para os elementos integrantes da estrutura patrimonial; (3) constituir um modelo integrado, de forma a proporcionar uma viso do fluxo econmico (projeo de resultados), do fluxo financeiro (projeo da demonstrao de origens e aplicaes de recursos ou do fluxo de caixa) e da posio patrimonial ao final de cada perodo futuro (projeo do balano patrimonial); (4) permitir a vinculao entre o desempenho passado e o futuro, demonstrando claramente a sua integrao diacrnica, de forma a articular, num quadro nico e coerente, duas vises simultneas do sistema considerado: a viso retrospectiva e a viso prospectiva, sintetizando a evoluo das premissas consideradas em uma trajetria consistente; e (5) conceder um tratamento adequado s premissas relativas ao contexto inflacionrio, portanto as bases de preos utilizadas devem estar claramente definidas, ressaltando sua influncia na fixao das taxas de desconto nominais utilizadas nos clculos de viabilidade e atratividade. A utilizao dos princpios fundamentais da contabilidade para elaborar projees pressupe o uso de informaes ajustadas para tanto. Exemplos: (1) ao estimar os custosrelativos s vendas de um determinado perodo projetado, deve ser levado em conta que os custos associados estaro defasados em funo do prazo de durao do processo produtivo e dos efeitos provenientes do sistema de custeio adotado, lembrando que os analistas que usam critrios no-contbeis simplificam essa estimativa projetando os custos a valores de reposio; e (2) os efeitos da tributao sobre o lucro so considerados de forma simplificada pelos analistas que usam critrios no-contbeis, os quais

ignoram, em sua grande maioria, a existncia das diferenas permanentes e das diferenas temporrias, sabendo-se que, em alguns casos, essas diferenas podem afetar significativamente os resultados finais. 8. Uso de modelos A crescente difuso de tcnicas matemticas e estatsticas aplicadas aos negcios incrementou o uso de modelos financeiros. O processo dialtico recuperou, recentemente, a importncia da economia comportamental como instrumento para entender melhor o processo de tomada de decises na alocao de recursos e no processo de investimento. Os resultados das pesquisas de Kahneman e as concluses de Damodaran so importantes por sinalizar que a avaliao uma arte instrumentalizada por modelos. O Prmio Nobel de Economia em 2002 foi concedido ao psiclogo Daniel Kahneman e ao economista Vernon Smith, que militam na rea da economia comportamental. As experincias de Kahneman demonstraram que as pessoas (1) tendem a pensar no curto prazo, o que afeta principalmente suas decises relativas poupana; (2) tm grande averso ao risco, mas so muito otimistas; (3) no sabem a extenso do risco que esto assumindo, ou seja, os investidores tendem a agir com um vis otimista e excessivamente seguro de que controlam situaes futuras cujo desfecho, na verdade, desconhecem; e (4) no fundo, no so racionais quando decidem seus negcios. Um dos principais acadmicos na rea de avaliao, Aswath Damodaran defende o axioma de que preos de mercado so determinados por percepes, investindo contra trs mitos que permeiam o processo de avaliao: o primeiro diz que a avaliao tem o objetivo de encontrar o valor justo; o segundo estabelece que uma boa avaliao fornece uma estimativa precisa do valor; e a terceira defende que quanto mais quantitativo o modelo, melhor ser a avaliao. Damodaran explicitou suas convices estabelecendo duas verdades para demolir cada um desses mitos: com relao ao primeiro, afirmou que toda a avaliao viesada, sendo questes relevantes em que direo e o quanto esto viesadas; e que a direo e magnitude do vis em sua avaliao diretamente proporcional a quem paga voc e ao quanto voc recebe. Com relao ao segundo mito, apontou que no existem avaliaes precisas e que o resultado da avaliao melhor quando menos precisa. Ao terceiro mito, Damodaran contraps que a compreenso de um modelo de avaliao inversamente proporcional ao nmero de variveis de entrada requeridas pelo modelo e que modelos simples de avaliao so melhores do que os complexos. Em sntese, o estudo de Kahneman explicou o efeito manada e a peridica ocorrncia de bolhas especulativas, enquanto que a posio de Damodaran refletiu uma reao ao uso inadequado de modelos matemticos e estatsticos amplamente disseminados no mercado financeiro. Os pontos em comum so que ambos (1) tm o respaldo cientfico de trabalhos originados em suas reas especficas de atuao, a economia comportamental e a valorao financeira de empreendimentos; e (2) convergem para uma postura de reconhecimento da forte influncia do julgamento humano em atividades envolvendo avaliaes e valoraes. Concluses A teoria do crescimento explica a lgica do crescimento da empresa, no mbito da estratgia corporativa adotada por ela. Essa estratgia representada por um plano de ao que define metas e meios para atingi-las, e nesse contexto, a implantao de um projeto de investimento representa a implementao da estratgia de crescimento escolhida.

A anlise do projeto de investimentos realizada sob a tica dos riscos que podem contribuir para insucesso do empreendimento - e das medidas tomadas para minimiz-los ou mitig-los - e se destina a conceder informaes a todos os agentes envolvidos, principalmente ao empreendedor, para orientar a melhor escolha entre os projetos alternativos, e ao financiador para comprovar que o projeto tem um nvel de gerao de recursos suficiente para suportar o servio da dvida. O projeto de investimentos deve apresentar as informaes de forma lgica, encadeada, sistemtica e estruturada para comprovar a sua viabilidade e atratividade, o que realizado atravs dos modelos. Esses iro projetar o ambiente operacional e o desempenho da empresa inserida nesse ambiente, portanto necessrio conhecer os instrumentos de prospeco do ambiente e as tcnicas de modelagem financeira. No caso de se optar por um modelo financeiro em bases contbeis ser necessrio, adicionalmente, entender as diferenas existentes entre um modelo contbil e outro no-contbil. A natureza dos conhecimentos multidisciplinares no se esgota na parte tcnica exposta acima, mas vai alm, na medida em que as tcnicas e os modelos envolvidos buscam conceder objetividade intuio e percepo do empreendedor, que escolheu uma estratgia formalizada em um planejamento detalhado ou desenvolvida em sua mente que contempla seu julgamento sobre o ambiente que acredita conhecer. Nessa parte entramos na rea da economia comportamental, para enfatizar que o fator humano tem um papel decisivo no processo de avaliao, a para isso devem ser lembrados Roxburgh, que relatou os defeitos ocultos na formulao de estratgias corporativa; Kahneman, que revelou que as pessoas no so racionais quando tomam decises sobre seus negcios; e Damodaran, que defendeu o uso de modelos mais simples como forma de obter melhores decises. Em sntese, esse trabalho apresentou diversos temas, quase todos de forma referencial, buscando fornecer as informaes necessrias para avaliar a utilidade dos modelos financeiros em bases contbeis, a partir de duas questes expostas no incio: at que ponto as caractersticas dos modelos financeiros podem estar contribuindo para a obteno de resultados precrios na prospeco do futuro das empresas; e o que os contadores podem fazer para melhorar esses modelos. As caractersticas dos modelos construdos em bases no-contbeis impedem um acompanhamento transparente das projees para alguns dos principais interessados, por exigir um sistema de aferio do desempenho em bases nocontbeis. As dificuldades em realizar o acompanhamento tm rebatimento na validao do modelo, ou seja, na verificao da capacidade da metodologia embutida no modelo em espelhar adequadamente o desempenho da empresa. Em contraste, os modelos construdos em bases contbeis permitem tanto o acompanhamento quanto a validao em um contexto menos restritivo, portanto so mais teis para seus usurios. Os contadores podem contribuir para melhorar os modelos apenas defendendo que a sua construo seja realizada em bases contbeis, com o argumento de que essa deciso ir conceder maior utilidade aos seus usurios. Alem dessa medida singela, existe um espao amplo para acolher as contribuies dos contadores na construo e utilizao de modelos financeiros, porque a natureza multidisciplinar das atividades de prospeco do futuro permite que sejam agregados tanto os seus conhecimentos tcnicos especficos quanto a sua disciplina e forma sistemtica e organizada de trabalhar. A maior instrumentalizao tcnica dos trabalhos de prospeco do futuro desejvel, pois existe a necessidade de minimizar os casos de projetos de investimentos apresentados, de forma irreal, no contexto de um futuro livre de surpresas. A aleatoriedade sempre impor um preo para as atividades empresariais sob a forma da emergncia de

imprevistos, mas o empreendedor melhor instrumentalizado, com modelos financeiros mais adequados, certamente ver seus riscos diminudos e ter menos surpresas. Bibliografia 1. Alelaf Neiva, Raimundo. Valor de mercado da empresa. So Paulo. Editora Atlas, 1992. 2. Breda de Paula, Paulo. Mtodo prtico de elaborar projees financeiras. Coleo Tcnica ABDE/CREBRAE/BNDE n 6. Rio de Janeiro. ABDE, 1980. 3. Damodaran, Aswath. Advanced valuation in Brazil. Apostila. So Paulo, Mar/2001. site www.stern.nyu.edu/~adamodar. 4. Downes, John e Goodman, Jordan. Dicionrio de termos financeiros e de investimentos. So Paulo. Livraria Nobel, 1993. 5. Finnerty, John D. Project Finance: engenharia financeira baseada em ativos. Rio de Janeiro. Qualitymark Editora, 1999. 6. Guimares, Eduardo Augusto. Acumulao e crescimento da firma: um estudo de organizao industrial. Rio de Janeiro. Zahar Editores, 1982. 7. Porto, Cludio Amrico. Construo de cenrios e prospeco de futuros. Rio de Janeiro. Mimeo de Cludio Porto S/C Ltda., 1984. 8. Silbiger, Steven. MBA em dez lies.Rio de Janeiro. Editora Campus, 1996. 9. Woiler, Samso e Mathias, Washington F. Projetos: elaborao e anlise. So Paulo. Editora Atlas, 1989. planejamento,

Peridicos 1. Agncia Folha. IPEA suspeita de previses de inflao. Jornal do Brasil, 13.06.2003 2. Bautzer, Tatiana. FMI faz projees poucos precisas e no prev crises. Valor Econmico, 18.06.2003 3. Gaspari, Elio. Toda cabea boa nasce torta. O Globo, 27.04.2003. 4. Moreira, Ivana. Econmico, 12.06.2003. Estudo questiona previses sobre inflao. Valor

5. Quaglio, Silvana. Kahneman e a teoria dos irracionais. Valor Econmico, 13.08.2003. 6. Schmid, Frank. Risco e incerteza no mercado acionrio. Valor Econmico, 14.10.2002.