Perforando en el Sur: Petrobras Evala a Pecom

Si vives en nuestro barrio, tienes que mirar a la Argentina. Est atravesando por una gran crisis hoy, pero es el segundo mayor mercado en Sud Amrica. - Francisco Gros, Presidente de Petrobras Joao Nogueira Batista, principal ejecutivo financiero de la firma brasilera Petrobras, reflexionaba sobre las palabras de Gros mientras se preparaba para una reunin de la Junta de Directores en Julio del 2002. El tema principal en la agenda de la junta fue la adquisicin propuesta de una firma argentina, el Grupo Perez Companc, o Pecom. La adquisicin aumentara significativamente la produccin de petrleo y gas de Petrobras y aumentara sus reservas petrolferas. Tambin le brindara a la firma principalmente asentada en Brasil: Petrobras, considerables inversiones en el extranjero. Petrobras tendra acceso al equipo administrativo de Pecom, la cual haba trabajado en la mayora de los ms grandes pases de Amrica Latina y bajo ambientes operativos diferentes, mejorando la habilidad de Petrobras de administrar un portafolio internacional. Cambios recientes en el gobierno corporativo significaron que Petrobras ahora tena ms independencia del gobierno brasileo, y algunos gerentes estaban ansiosos por explorar nuevas oportunidades para la compaa, incluyendo la posible adquisicin de Pecom. Otros fueron ms precavidos. Las elecciones generales se llevaran a cabo en unos pocos meses, y uno de los principales candidatos para la presidencia, Luis Incio Lula da Silva del Partido de los Trabajadores, no apoyaba por completo la creciente autonoma de Petrobras. Si Lula ganaba las elecciones, la nueva estructura de Petrobras y su estrategia podran ser desafiadas. Al mismo tiempo, la adquisicin de Pecom le dara a Petrobras an ms peso y podra aumentar la ya sustancial contribucin de la compaa a la economa brasilera. Batista haba pasado las semanas previas debatiendo los mritos de la adquisicin y cmo valorar a Pecom con su equipo. Hubo numerosas discusiones sobre el costo de capital para la adquisicin, y especialmente sobre cmo incorporar el riesgo del pas dado el actual trastorno en la economa en Argentina. La incertidumbre sobre la tasa de descuento apropiada para usar en un modelo de flujo de caja llev a algunos miembros del equipo a abogar por otros enfoques a la evaluacin, como ser los mltiplos (Metodologa para determinar el valor presente de una empresa, comparando las razones financieras como precio/utilidad de grupos empresariales similares). La responsabilidad de Batista era presentar estas diferentes perspectivas a la Junta. Las incertidumbres inherentes al valorar a Pecom fueron limitadas para dar lugar a discusiones interesantes a la reunin venidera de la Junta.

Petrobras
Petrobras se cre como un smbolo de la riqueza natural de Brasil bajo el slogan el petrleo es nuestro, en 1953. Fue incorporada como una compaa de capital mixto con un monopolio otorgado por el gobierno para toda la produccin de petrleo crudo y gas, refinacin y distribucin en Brasil. El monopolio oficial de Petrobras termin en Enero del 2002, cuando el gobierno brasilero desregul los precios internos para el petrleo crudo y los productos del petrleo.

Los primeros descubrimientos de Petrobras se hicieron en territorio nacional al Noreste de Brasil en los 50s y los 60s. A mediados de los 80s, cuando se descubrieron y explotaron las gigantescas reservas en aguas profundas en la Cuenca Campos, el perfil de la compaa empez a cambiar upstream hacia la exploracin, explotacin, y produccin.

Actividades Upstream y Downstream

El 2001, casi 50 aos despus de su comienzo, Petrobras se haba convertido en una compaa petrolera y gasfera completamente integrada. Petrobras era la sptima compaa petrolera y gasfera ms grande del mundo que cotizaba en bolsa de valores en base en reservas probadas, la corporacin brasilera ms grande, la tercera corporacin latinoamericana ms grande, y la compaa nmero 185 del mundo, por los ingresos consolidados del 2001. En Brasil, Petrobras tena una posicin dominante tanto en actividades upstream y downstream. La produccin de petrleo y gas combinada de la compaa era de 1.621 miles de barriles por da y tena reservas probadas estimadas alrededor de 9,3 mil millones de barriles equivalentes de petrleo (boes). (El Anexo 1 brinda informacin seleccionada de petrleo y gas para Petrobras y otras compaas petroleras). La mayora de las reservas probadas de la firma estaban ubicadas en aguas muy profundas (ms de 400 metros) y Petrobras era la pionera del mundo en exploracin y produccin de petrleo en aguas profundas. Adems, con aproximadamente el 60% de sus reservas sin explotar, Petrobras tena una gran reserva de activos para dar inicio a un proceso de crecimiento de la produccin a largo plazo. En actividades downstream, Petrobras era la quinta refinera ms grande en el mundo entre compaas negociadas, con un monopolio virtual en los negocios downstream brasileros. Petrobras posea y operaba 11 de las 13 refineras de Brasil, siendo responsable del 98,6% de la capacidad de refinacin brasilera. Petrobras tambin era propietaria de la compaa de distribucin petrolera ms grande en Brasil. Los Anexos 2 y 3 muestran la organizacin de las principales actividades de la firma dentro de sus estructuras corporativas y administrativas.

La Reestructuracin de Petrobras
Hasta finales de los 90s, el gobierno brasilero era propietario del 84% de las acciones con derecho de voto de Petrobras y el presidente de Brasil nombraba a la Junta de la compaa y a sus directores ejecutivos. Durante muchos aos, hubo una percepcin de mercado de que varios gobiernos haban usado a Petrobras como una herramienta para contener la inflacin o favorecer las polticas de desarrollo para grupos industriales especficos. Comenzando en 1997, Petrobras se volvi ms independiente del gobierno. La responsabilidad de nombrar a la Junta cambi del presidente brasilero a los accionistas de Petrobras, y se le permiti al gobierno vender hasta un 34% de sus acciones con derecho a voto en los mercados de capital. El gobierno levant restricciones en la propiedad de acciones por entidades no gubernamentales y permiti la propiedad extranjera de acciones (vea el Anexo 4 - los grandes cambios en la propiedad y gobierno de Petrobras). En Agosto del 2000, Petrobras apareca en la lista de la Bolsa de Nueva York (NYSE) por medio del programa American Depositary Receipt (ADR) que permite vender acciones en los EEUU a empresas extranjeras. En Julio del 2002 apareca en Latibex, el mercado

europeo para las acciones latinoamericanas. La estructura de los accionistas de Petrobras se muestra en el Anexo 5. Otro cambio significativo afect a la estrategia financiera de Petrobras. Petrobras jug un papel importante en la poltica fiscal del gobierno. Era el ms grande contribuyente impositivo brasilero, como tambin el ms grande distribuidor de dividendos y ganancias. La ganancia neta de Petrobras representaba casi el 25% del supervit primario general del sector pblico consolidado, o aproximadamente el 1% del PIB brasilero. Los gastos de capital de Petrobras eran incluidos en el presupuesto del gobierno y las inversiones y deudas de la compaa estaban por lo tanto sujetas a las restricciones vinculadas a la poltica fiscal del gobierno. Desde Julio 2002 en adelante, el Fondo Monetario Internacional, o FMI, no consider ms a las inversiones de Petrobras como parte del presupuesto del gobierno, con lo que revocaba cualquier restriccin a su estrategia financiera. Junto con los cambios en su propiedad y control, Petrobras racionaliz su estructura administrativa e implement nuevas polticas administrativas. Los cambios incluyeron la adopcin de un nuevo plan estratgico de largo plazo, la introduccin de unidades de negocios, la integracin de algunas subsidiarias en la compaa como divisiones para promover sinergias y minimizar superposicin de funciones, y la introduccin de objetivos de rendimiento. Bajo el liderazgo del actual Presidente, Francisco Gros, la compaa defini el rol y las responsabilidades de la Junta y los directores ejecutivos, se crearon comits para asesorar a la alta gerencia, y se emitieron lineamientos para la gobernanza corporativa, mejores prcticas y conducta tica. El principal objetivo de estos cambios era el de transformar Petrobras en una compaa de propiedad del estado capaz de competir con la misma agilidad y libertad como una corporacin privada. Estos cambios parecieron dar resultado. Estudios estadsticos indicaron que desde 1999 al 2001, Petrobras migr de un tpico valor de riesgo en Brasil, negociando en estrecha correlacin con el riesgo del pas, a algo ms cercano a una compaa petrolera global, reaccionando ms a los cambios en los precios del crudo. La capitalizacin de Petrobras en el mercado casi se triplic durante este periodo. El Anexo 6 brinda informacin en el historial del precio de valor de mercado de la compaa. El 2001, sobre una base consolidada, los ingresos netos de Petrobras fueron $24.5 mil millones (vea el estado financiero de Petrobras en el Anexo 7). La compaa plane gastos de capital que llegaban a $28.2 mil millones el 2005, con el 45% dirigido a la exploracin y produccin y 23% a proyectos internacionales (sin incluir potenciales adquisiciones). La deuda neta ajustada de la compaa de $11.1 mil millones dio una razn de deuda a capital total del 38%. De la deuda financiera de la compaa, el 88% fue denominado en moneda extranjera.

La estrategia de Petrobras
Algunos analistas juzgaron que los recientes cambios en la propiedad y control de Petrobras y su nuevo nfasis en una estructura administrativa ms flexible y que responda positivamente puso a Petrobras en una liga diferente a la de las compaas petroleras latinoamericanas de propiedad del estado como Pemex y PDVSA (vea en el Anexo 8 estadsticas importantes sobre Petrobras y otras compaas petroleras latinoamericanas). Alexandra Strommer, una experimentada analista de J. P. Morgan, explic:

Petrobras tena una posicin muy peculiar dentro de la industria petrolfera. La compaa no poda ser considerada como una tpica compaa petrolera de Latinoamrica como PDVSA o Pemex porque ya estaba mucho ms orientada al mercado y tena ms una mentalidad de compaa privada. Tampoco era un exportador neto, enfocado en los mercados externos, sino muy centrado en el Brasil. Adicionalmente, a pesar de su tamao, Petrobras no pareca encajar entre las ms grandes compaas petroleras, ya que no era realmente global, a pesar de tener una estructura integrada considerable. A pesar que Petrobras no era an una compaa petrolera global, estaba comprometida con la diversificacin geogrfica. El objetivo declarado de Petrobras era construir un portafolio de activos upstream en Latinoamrica, el Golfo de Mxico, el Caribe, y el frica Occidental. El tema comn detrs de ese enfoque geogrfico era apalancar su experiencia en aguas profundas adquirida en Cuenca Campos. Adems, puesto que el 95% de las reservas upstream de Petrobras estaban expuestas a los riesgos de un solo pas, Brasil, la compaa tena una fuerte razn estratgica para expandir sus actividades internacionales. La adquisicin de una compaa argentina se alineaba con la estrategia de Petrobras de expandirse fuera de Brasil.

Pecom
Los orgenes de Pecom se remontan a 1946, cuando la familia Perez Companc incorpor la firma como una compaa de transporte. Sin embargo, fue solo en 1960 que la compaa se vio involucrada en el negocio petrolfero. Gradualmente, Pecom desarroll un apetito y habilidades para la industria petrolera y, en 1990, la compaa gan su primera gran concesin petrolfera. En 1994, Pecom dio otro paso importante cuando comenz operaciones en Venezuela y se expandi luego al Brasil, Bolivia, Ecuador y Per. En 1998 Pecom se consolid como una compaa de energa verticalmente integrada. La firma puso sus acciones en la Bolsa de Buenos Aires en Enero del 2000 y lanz un programa ADR en la Bolsa de Nueva York. La estructura corporativa de Pecom se muestra en el Anexo 9.

Actividades Upstream y Downstream

Las actividades de exploracin y produccin de Pecom fueron su principal fuente de efectivo, con la perforacin alcanzando el 69% de su EBITDA ajustado. Las explotadas y no explotadas reservas probadas se estimaban en alrededor de un billn de barriles equivalentes de petrleo (boes). Alrededor del 42% del total de las reservas de Pecom estaban en Argentina, y el 58% estaban en operaciones en cinco otros pases sudamericanos. Pecom pronostic que su produccin total el 2005 alcanzara 400 mil barriles por da, con la mayora de ello viniendo de fuera de la Argentina. Las actividades de downstream de Pecom incluan operaciones de refinacin en Argentina y Bolivia. A pesar de que estos intereses representaban slo el 7% del EBITDA ajustado de Pecom hasta Diciembre del 2001, la refinacin era una parte importante de la estrategia a largo plazo de Pecom, representando un enlace importante en la cadena de valor del negocio. Los petroqumicos representaban el 8% del EBITDA ajustado de Pecom el 2001. Pecom tena la ms

grande capacidad de produccin de estireno y poliestireno de la regin, y era un lder en Argentina en estos productos. Pecom tena ms de un tercio de acciones del mercado de fertilizantes en Argentina. Entre otras actividades de Pecom estaban su inversin en TGS, el transportador ms grande de gas natural en Argentina. Pecom operaba el 75% del sistema de transmisin de energa de alto voltaje del pas, y tena una licencia exclusiva para servir tanto a la poblacin residencial como a las firmas comerciales en el rea metropolitana central y sur de Buenos Aires.

Pecom y la Crisis Financiera en Argentina

Como muchas compaas petroleras con activos concretos y bancarios, Pecom opt por prstamos en dlares de relativo bajo costo en los 90s, asumiendo que sus productos primarios crudo, gas, y productos refinados- seguiran valorados en dlares (vea la exposicin de Pecom al mercado interno y oportunidades de exportacin en el Anexo 10). En Julio del 2001, por ejemplo, el Deusche Bank, un banco comercial, condujo a un consorcio de bancos a suscribir un pagar de tasa flotante sin asegurar de $220 millones a cuatro aos de Pecom con un 9.3% de costo total, substancialmente por debajo del 16% de los bonos argentinos soberanos. En Enero del 2002, sin embargo, el gobierno argentino abandon su Ley de Convertibilidad, la cual fijaba el peso argentino a exactamente un dlar norteamericano y optaba por una pesificacin de la economa. Todo depsito denominado en dlares en el sistema financiero fue convertido a una tasa de 1:1, mientras que toda deuda denominada en dlares americanos incurridas en el sistema financiero argentino fue convertida a una tasa de 1.40:1. El gobierno decidi compensar a las instituciones financieras por la diferencia con un bono que no se haba emitido an en Julio del 2002. Las firmas que haban incurrido en deudas en dlares norteamericanos en el exterior fueron obligadas a cancelarlas por medio del mercado de tasa de cambio abierta. El 15 de Julio del 2002, el dlar norteamericano era cotizado a 3.58 Pesos por dolar La crisis financiera en Argentina tuvo un impacto severo en Pecom. Menos del 10% de los prstamos de Pecom, y nada de su deuda de bonos extranjeros, fueron cubiertos por la pesificacin. Pecom an enfrentaba deudas mayormente basadas en dlares, pero las ganancias de algunos de sus acuerdos comerciales denominados en dlares y ajustados por el ndice de precio del productor de Estados Unidos fueron convertidos en pesos a una tasa de 1:1, y la indexacin fue eliminada. Estas ganancias en pesos estuvieron muy por debajo de los precios del mercado mundial puesto que los precios internos no se levantaron con la misma tasa como la devaluacin. Pecom tambin enfrent un impuesto de exportacin pendiente que poda ser impuesto hasta en un 40% de las ganancias de exportacin petrolera argentina de la compaa. En Marzo del 2002, Pecom tena $231 millones en efectivo e inversiones a corto plazo y su deuda y otras obligaciones financieras a finales del ao llegaban a $840 millones (vea el perfil de deuda de Pecom en los Anexos 11a y 11b). El vicepresidente de Pecom, Oscar Vicente, bosquej un oscuro cuadro de la situacin de Pecom: Tengo la mitad o menos de los pesos que necesito para comprar los dlares que tengo que pagar. Un grupo como Perez Companc no es viable en esta situacin. A pesar de que la visin del negocio a mediano y largo plazo era an prometedora, el escenario a corto plazo haba puesto a la compaa en una encrucijada. Pecom y sus asesores externos haban estado trabajando en diferentes alternativas desde finales del 2001, sin una solucin clara o fcil. La compaa era propietaria de slidos activos, pero no poda simplemente deshacerse

de activos seleccionados sin poner en peligro sus prospectos de crecimiento de largo plazo (vea en los Anexos 12, 13, y 14 los estados financieros actuales y estimados de Pecom). Simultneamente, el sistema bancario local estaba en crisis y los banqueros internacionales se negaban a aumentar su exposicin a una compaa emergente en el mercado. Los accionistas y gerentes de Pecom tenan que encontrar una solucin antes de que se quedaran sin dinero o crdito. Un experimentado analista de Merrill Lynch explic: Es necesario ver si la compaa realmente tiene el flujo de caja para continuar resistiendo la crisis. Cualquiera que fuere la capacidad de generacin del flujo de caja a largo plazo de la compaa, la habilidad para cubrir los vencimientos de las deudas y los pagos de intereses es muy importante para preservar el valor de las acciones.

La Adquisicin Propuesta de Pecom por parte de Petrobras

La adquisicin de Pecom por parte de Petrobras ofreca a la firma argentina una solucin a sus actuales problemas financieros y se alineaba con la estrategia de diversificacin geogrfica de Petrobras. No estaba claro, sin embargo, si la adquisicin fuese factible. El trato requerira aprobacin regulatoria, Argentina estaba en medio de una crisis financiera, y Brasil enfrentaba desafos econmicos propios. Muchos brasileros teman que la crisis se esparcira a su pas, y estaban preocupados acerca del dficit fiscal y la continua depreciacin del Real brasilero contra el dlar norteamericano (vea en Anexo 15 las tasas de cambio mensuales promedio). Haba tambin una considerable incertidumbre poltica en Brasil debido a las venideras elecciones generales en Octubre del 2002. Algunos negocios teman que el principal candidato para presidente, Luiz Incio Lula da Silva del Partido de los Trabajadores, cambiara el marco legal y econmico existente del Brasil si era elegido presidente. Una reduccin de la privatizacin, o al menos un congelamiento de la misma, estaban entre las propuestas del Partido de los Trabajadores, y no estaba claro qu impacto esto podra tener en Petrobras. Batista por lo tanto enfrentaba una demandante tarea al evaluar la adquisicin propuesta de Pecom. La transaccin inicialmente ideada por el Presidente de Petrobras Gros y Batista cubra la compra de Petrobras del 58.6% del capital total de Pecom de la familia Perez Companc y la Fundacin Perez Companc. En una transaccin separada, Petrobras tambin adquirira el 47.1% que tena la familia Perez Companc en la Petrolera Perez Companc. Batista y su equipo prepararon proformas con cifras consolidadas para detallar el incremento en las reservas de crudo y gas y la capacidad de refinacin que se ganara, y para mostrar cmo afectara la adquisicin la deuda y el ingreso (vea en el Anexo 16a las Cifras Operativas y en el Anexo 16b la Informacin Financiera).

Para valorar si la adquisicin aadira valor a los accionistas a travs de un retorno aceptable en la inversin, Petrobras tena que estimar un costo de capital promedio ponderado para la transaccin. Despus de haber implementado una poltica de disciplina de capital ms estricta, slo los proyectos con un retorno en el capital invertido mayor al 14% eran aceptables para Petrobras.

Enfoques de Valoracin
Batista haba enfatizado la necesidad de construir un modelo de flujo de caja y correr anlisis de sensibilidad en la valoracin de Pecom. Lo ms complejo que Batista confrontaba era cmo estimar el riesgo del pas en el costo de capital. La larga tradicin de inestabilidad poltica y econmica de Latinoamrica exponan a las compaas a un gran nmero de factores de riesgo, incluyendo la devaluacin de la moneda, repatriacin, controles de capital, y expropiacin, pero estos riesgos cambiaron con el tiempo y variaron de pas en pas. Durante la ltima dcada, tanto Argentina como Brasil haban adoptado reformas respaldadas por el Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Banco Mundial. Medidas como la estabilizacin de la tasa de cambio, mecanismos ms libres de flujo de caja, tarifas de importacin ms baja para incentivar el comercio, y la privatizacin de compaas de propiedad del estado se pusieron en prctica para pavimentar el camino hacia la integracin con las economas globales. La Argentina, sin embargo, estaba nuevamente en una crisis financiera, y determinar la apropiada prima de riesgo del pas para utilizar en la valoracin de Pecom fue algo desafiante para Batista y su equipo. Las primas de riesgo pas derivaban ms comnmente del ndice de Bonos de Mercado Emergentes (EMBI) de J. P. Morgan, el cual meda el margen entre los instrumentos de deuda soberana externos de los mercados emergentes con las Leyes del Tesoro de los Estados Unidos de duracin similar. Como se muestra en el Anexo 17, Argentina y Brasil tenan primas de riesgo del pas similares hasta mediados del 2001. El 2002, el riesgo de pas de Argentina aument tanto que algunos miembros del equipo argumentaron que incorporar esta prima de riesgo en la tasa de descuento de la valoracin de Pecom era problemtica (vea en el Anexo 18 primas de riesgo soberano e indicadores de valoracin de mercado). Ellos sugeran que el costo de capital podra en vez de ello derivarse de los estimados de los anlisis actuales de los costos promedio ponderados de capital para las compaas petroleras, incluyendo Petrobras y Pecom (vea los estimados del costo de capital en los Anexos 19a y 19b), o de los estimados del costo de la accin para diferentes pases, incluyendo Brasil y Argentina (vea el Anexo 20). Otros miembros del equipo, sin embargo, cuestionaban qu tan relevantes eran tales estimados para la valoracin de Pecom.

La incertidumbre acerca de la prima de riesgo del pas y el costo de capital apropiado para usar en un modelo de flujo de caja llev a Batista y su equipo a considerar otros enfoques de valoracin en sus anlisis. Ellos compararon las valoraciones de compaas seleccionadas, examinando sus mltiplos en un rango de variables incluyendo las reservas, EBITDA, flujo de caja y ganancias (vea el Anexo 21). Los valores monetarios de un BOE (barrel of oil equivalent: una unidad de energia basada en la energia producida quemando un barril o 159 litros de petroleo) son otra medida comn de valoracin usada en la industria petrolera, y el Anexo 22 brinda informacin de los valores monetarios de BOE para transacciones recientes. Estos valores , sin embargo, variaban considerablemente entre transacciones, y tambin de acuerdo a la ubicacin de las reservas, como se muestra en el Anexo 23. Al analizar las diferentes valoraciones basadas en el mercado, los miembros del equipo debatieron

cules compaas eran ms comparables con Pecom y cules transacciones podran tilmente ser comparadas a la adquisicin propuesta.

Estrategia de Financiamiento
Otro punto que la junta planteara era la cuestin de la estrategia de financiamiento de Petrobras para la adquisicin. Financiar la adquisicin con efectivo, ttulos, o una combinacin de ambos sera un asunto delicado. Petrobras era un nombre bien reconocido, pero las condiciones de mercado se estaban deteriorando en Julio del 2002. El plantear fondos locales significaba pagar altas tasas de inters locales con vencimientos menores a 3 aos. Los mercados internacionales estaban virtualmente cerrados a bonos corporativos provenientes de mercados emergentes. Finalmente, las acciones flotantes en ese punto podran enviar una seal de problemas con respecto al precio actual de Petrobras reflejando verdaderamente su valor de accin inherente, poniendo en riesgo con ello la expectativa de mercado de que Petrobras podra bajar sus costo de capital, y consecuentemente mejorar resultados futuros y rendimiento de mercado. Mientras Batista organizaba sus notas para la reunin de la Junta, el reflexion en los temas que l y su equipo haban discutido en las semanas previas. La adquisicin de Pecom era una slida oportunidad la incrementar la diversificacin de Petrobras, o era una operacin riesgosa durante una temporada agitada? El precio ofrecido por Pecom determinara al menos en parte la respuesta, y Batista quera estar seguro de que su valoracin de Pecom brindaba a la Junta la informacin que sta necesitaba para tomar una decisin.