Crisis Cam Bi Arias y Ataques Especulativos

Las Crisis Cambiarias y los Ataques Especulativos
CRISIS CAMBIARIAS Y ATAQUES ESPECULATIVOS
Abstract Este trabajo sintetiza las distintas generaciones de modelos de crisis cambiarias y describe los hechos estilizados que precipitan el abandono del sistema de tipo de cambio fijo. En este sentido se distinguen tres grandes grupos de teoras explicativas. As en los modelos de crisis iniciales, llamados de primera generacin , las crisis cambiarias se generan por la prctica de polticas manifiestamente inconsistentes o contradictorias con el mantenimiento de un sistema de tipos de cambio fijo. Aqu, las crisis son un fenmeno determinista, porque son merecidas y previsibles. En los modelos de segunda generacin , los gobiernos racionalmente deciden en base a una valoracin coste beneficio si mantienen o no la defensa de una paridad determinada de tipo de cambio. Sin embargo, en esta segunda generacin de modelos, las crisis cambiarias ya no son un fenmeno determinista porque paridades que seran sostenibles de manera indefinida pueden ser atacadas y hundirse ante un sentimiento adverso de los mercados. Finalmente, en los modelos de tercera generacin las crisis cambiarias forman parte de una crisis financiera mucho ms amplia y profunda. Los aspectos determinantes en la lgica de estos nuevos esquemas interpretativos son la existencia de un volumen muy significativo de inversiones a corto plazo o a muy corto plazo, la vulnerabilidad financiera de las empresas derivada de sus muchos pasivos en moneda extranjera y la psicologa de los inversores que siguiendo su racionalidad individual pueden alentar una situacin de pnico financiero . Pero tal vez, la principal aportacin de esta ltima generacin de modelos y quizs el elemento ms destacado respecto a las interpretaciones precedentes son las implicaciones de poltica econmica que se derivan as como el papel que se otorga al tipo de cambio como instrumento de ajuste macroeconmico.
Profesor: Econ. Acevedo Hospina Hilario (MACROECONOMA II) Alumno: Aguirre Romero, Pier (ECONOMA Y FINANZAS VI C.)
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ndice Introduccin.................................................................................................................................4 A. Los modelos de crisis cambiaria de primera generacin .....................................................6 1. La lgica de los modelos de primera generacin .............................................................6 1.1. Introduccin..........................................................................................................................6 1.2. La especificacin del modelo de crisis cambiaria..................................................................7 2. La dinmica del ataque especulativo..................................................................................14 B. Los modelos de crisis cambiarias de segunda generacin .................................................19 1. La lgica de los modelos de segunda generacin ..........................................................20 1.1. Introduccin........................................................................................................................20 1.2. La especificacin del modelo de crisis cambiaria................................................................22 2. La dinmica del ataque especulativo..................................................................................28 2.1. El papel de las expectativas.................................................................................................28 2.2. Atacar o no atacar, esa es la cuestin................................................................................30 2.3. Gestacin y estallido de la crisis: hechos estilizados...........................................................33 C. Los modelos de crisis cambiaria de tercera generacin ....................................................39 1. La lgica de los modelos de tercera generacin .............................................................40 1.1. Introduccin........................................................................................................................40 1.1.1. El modelo de crisis basado en el azar moral ..................................................................40 1.1.2. El modelo de crisis basado en la bancarrota ...................................................................42 1.1.3. El modelo de crisis basado en los problemas de balance ...............................................45 1.2. La especificacin del modelo de crisis financiera...............................................................47 1.2.1. Los mercados de bienes y servicios: la funcin ER..............................................................47 1.2.2. El mercado de dinero y el mercado de divisas: la funcin EF............................................50 1.2.3. El equilibrio simultneo de los mercados de bienes y servicios y de los mercados financieros........................................................................................................................54 2.La dinmica de las crisis de tercera generacin ............................................................55
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2.1. El origen de la fragilidad financiera...................................................................................55 2.2. La gestacin y el estallido de la crisis financiera................................................................59 2.2.1. La prdida de confianza y el colapso financiero..................................................................59 2.2.2. La lgica del ataque especulativo contra la moneda nacional............................................60 2.2.3. Los problemas de balance y sus efectos devastadores.........................................................62 D. Conclusiones.........................................................................................................................64 Los modelos clsicos o de primera generacin .....................................................................64 Los modelos de segunda generacin .........................................................................................65 Los modelos de tercera generacin ..........................................................................................67 Referencias Bibliogrficas..........................................................................................................70
ndice de Figuras Figura 1. Los ataques especulativos segn los modelos de primera generacin ...................................11 Figura 2. La multiplicidad de equilibrios en los modelos crisis cambiaria de segunda generacin ........26 Figura 3. Consecuencias macroeconmicas de la defensa de un sistema de tipo de cambio fijo...............33 Figura 4. La dinmica de las crisis cambiarias en los modelos de segunda generacin ........................35 Figura 5. Los mercados de bienes y servicios y la funcin ER..................................................................48 Figura 6. El mercado nacional de dinero y el mercado de divisas: la funcin EF en ausencia de intervencin.......................................................................................................................................52 Figura 7. Los mercados de dinero y los mercados de divisas: la funcin EF en presencia de intervencin...........................................................................................................................................................53 Figura 8. El equilibrio a corto plazo del conjunto de la economa.............................................................54 Figura 9. Efectos del apalancamiento financiero en la dinmica de las crisis de tercera generacin ....56 Figura 10. Fragilidad financiera, huida de capitales y ataque especulativo................................................60 ndice de Cuadros Cuadro 1. La dinmica del ataque especulativo cuando la paridad es creble............................................15 Cuadro 2. La dinmica del ataque especulativo cuando la paridad no es creble.......................................16
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Cuadro 3. La dinmica del ataque especulativo en un contexto de equilibrios mltiples...........................31
Introduccin La intensificacin del proceso de integracin financiera que ha experimentado la economa mundial durante la dcada de los 90 ha contribuido notablemente a aumentar la frecuencia y la intensidad de las crisis cambiarias en los pases llamados emergentes . Es quizs por ello, que en los ltimos aos han proliferado los anlisis, tericos y empricos, sobre la naturaleza y las causas del abandono de un sistema de tipo de cambio fijo. Y si bien es cierto que pueden identificarse numerosos rasgos comunes en los diferentes episodios de crisis, tambin lo es que en la literatura existente en torno a esta materia, no existe un modelo de referencia de crisis cambiaria y financiera. De hecho cuando Eichengreen, Rose y Wyploz (1995) introducen las terminologas de modelos de primera y segunda generacin estn poniendo de manifiesto la evidencia de que cada nueva oleada de crisis pareca dar lugar a una nueva tipologa de esquemas interpretativos. As, los modelos de primera generacin son una explicacin de las crisis cambiarias de principios de los aos setenta, mientras que la inspiracin para los de segunda generacin surge de la serie de ataques especulativos que sufri el mecanismo de cambios del SME entre 1992 y 1993. De la misma manera, la proliferacin de los modelos de tercera generacin es el resultado de los esfuerzos para analizar la crisis asitica de 1997. Esta falta de consenso sobre la naturaleza de las crisis cambiarias modernas dificulta la determinacin de los factores que las han causado. Tal como afirma Krugman si no nos ponemos de acuerdo sobre lo que ha pasado cmo podemos decir si es el incremento del comercio exterior o cualquier otro factor el que hace ms o menos probable el colapso del sistema de tipo de cambio? A pesar de todo, desde el estallido de la crisis del sureste asitico, hay una tendencia definitiva en la literatura que se aparta de los modelos que enfatizaban el nivel de endeudamiento excesivo en beneficio de algn tipo de pnico que se auto confirma (self-fulfilling). La vulnerabilidad de las economas a este tipo de pnico, a su vez, est crecientemente relacionada con alguna clase de asincrona entre el horizonte temporal de endeudamiento y el perodo de maduracin de las inversiones y/o entre la divisa en la que estn denominadas las deudas y la moneda en la que se realizan las inversiones. Este artculo sintetiza los principales modelos tericos explicativos de las crisis cambiarias y describe los hechos estilizados que, en las sucesivas generaciones de estos esquemas interpretativos, precipitan el abandono del sistema de tipo de cambio establecido. En este sentido, el trabajo se estructura en un total de cuatro apartados. As, en la primera parte se presenta el modelo cannico de primera generacin (o de poltica exgena ) donde las crisis surgen por la prctica de polticas manifiestamente inconsistentes o contradictorias con elmantenimiento de un sistema de tipo de cambio fijo. En la segunda parte se analizan los modelos de segunda generacin (o de poltica endgena ) donde el elemento desencadenante de la crisis es la existencia de un trade-off macroeconmico y las polticas que se adoptan al respecto. Los modelos de tercera generacin del tercer apartado, tomando aspectos de los esquemas precedentes, introducen un planteamiento ms global pues analizan la crisis cambiaria como un aspecto monetario de una crisis financiera mucho ms amplia. El apartado final sumariza las principales virtudes de cada generacin de modelos.
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A. Los modelos de crisis cambiaria de primera generacin El modelo cannico de crisis cambiaria es una idea original de Krugman (1979) que adapta la lgica de un modelo de Salant y Henderson (1978) donde se explican los ataques especulativos sobre los precios de las materias primas para describir los intentos de estabilizar el tipo de cambios por parte de las autoridades monetarias. En estos modelos de primera generacin o de poltica exgena inspirados en las crisis cambiarias de principios de los aos setenta en Mxico y Argentina se presentan esencialmente los esfuerzos de un banco central para mantener fija una determinada paridad de la moneda usando su dotacin de reservas de divisas en un contexto de monetizacin recurrente de dficits pblicos crecientes. La literatura en esta rea se ampla, especialmente a partir de la publicacin del trabajo de Flood y Garber (1984), quienes redefinen la idea de Krugman creando un modelo monetario estocstico con expectativas racionales a partir del cual es posible obtener con certeza la fecha en la que se producir el hundimiento del rgimen cambiario as como describir el comportamiento exacto de las variables monetarias que determinan el tipo de cambio. En los aos siguientes y hasta aproximadamente 1993, muchos otros autores tomando como referencia estos trabajos seminales de Krugman y de Flood y Garber, modifican algunos de los supuestos, para continuar analizando las crisis de balanza de pagos con ataques especulativos y el colapso de un sistema de tipo de cambio fijo1. 1. La lgica de los modelos de primera generacin 1.1. INTRODUCCIN El papel seminal de Krugman (1979) proporciona un razonamiento terico convincente desde el punto de vista econmico sobre las causas que provocan una crisis cambiaria. Krugman construye un modelo simple en el que la defensa de la paridad, por parte del banco central es abandonada tan pronto se agotan las reservas de divisas. De esta manera se pone de manifiesto que la capacidad del banco central para evitar la depreciacin de la moneda nacional est condicionada por su dotacin de reservas internacionales. Cuando el gobierno pierde su capacidad de intervencin se experimenta una crisis de pagos2. El factor explicativo de la prdida de reservas que conduce a la crisis es la aceleracin en la expansin del crdito interno derivado de la monetizacin recurrente de dficits fiscales. El modelo de Krugman es determinista porque el ataque especulativo es una consecuencia directa de la prctica de polticas manifiestamente inconsistentes o contradictorias con el mantenimiento de una paridad fija. 1.2. LA ESPECIFICACIN DEL MODELO DE CRISIS CAMBIARIA Para analizar el colapso del sistema de tipo de cambio fijo, Krugman (1979) construye un modelo en tiempo continuo anlogo al modelo de recursos agotables de Salant y Henderson (1978) para una economa monetaria pequea donde el gobierno del Estado asume: a) Un compromiso de estabilidad, en virtud del cual se establece explcita o implcitamente la paridad de la moneda nacional respecto a la divisa de otro pas. Este extremo implica que la oferta monetaria nacional no puede crecer a un ritmo muy superior al de sus principales socios comerciales, y
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especialmente en relacin con el pas o grupo de pases con los cuales se ha fijado el tipo de cambio, para evitar una apreciacin real y la prdida de competitividad que resultara de un crecimiento diferencial de los precios b) Una poltica de expansin del crdito interno asociada a la instrumentacin de una poltica fiscal expansiva que persigue estimular el crecimiento econmico del pas. En este contexto, se supone que la demanda de dinero en trminos nominales de la economa nacional depende de los tipos de inters y toma la forma de la expresin (A1):
Donde A es una constante, Pt es el nivel de precios de la moneda nacional y it es el tipo de inters nominal nacional. Se supone tambin la presencia en la economa de activos financieros perfectamente sustituibles, movilidad perfecta de capitales, perfecta certeza y que los tipos de inters nacionales se vinculan con los tipos de inters del extranjero que se consideran constantes de paridad de intereses cubierta. a travs de la condicin
Donde Et es el tipo de cambio nominal actual entendido como el precio de la moneda extranjera en
trminos de la moneda nacional mientras que
es la tasa de depreciacin esperada del
tipo de cambio, definida a partir de la diferencia entre el tipo de cambio esperado en el futuro y el tipo de cambio actual. Por una cuestin de simplicidad, se establece que para la paridad del poder adquisitivo (PPA) el nivel de precios extranjero es constante y se normaliza a la unidad. Esta circunstancia permite identificar directamente el nivel de precios nacional (Pt) con el tipo de cambio nominal (Et) como se recoge en la expresin (A3).
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Como consecuencia de esto, la demanda nominal de dinero domstica pasa a depender directamente del tipo de cambio nominal. Si la paridad de la moneda se fija en un nivel E, la tasa de depreciacin d valdr cero porque y entonces la condicin de paridad de intereses se reduce a
hecho que se puede escribir tambin como en la medida que los tipos de inters extranjeros son constantes. Si ello es cierto, la demanda nominal de dinero pasa a ser constante e igual a como se desprende de la formulacin adjunta3.
Si como se ha afirmado el tipo de cambio se fija en un nivel E, el banco central tendr que estar dispuesto a intervenir en los mercados monetarios para mantener estable la oferta monetaria en un nivel igual a la demanda nominal de dinero que es consistente con la paridad fija, es decir Dicho de otra manera, la ecuacin (A4) pone de manifiesto que en un sistema de tipo de cambio fijo, con perfecta sustituibilidad entre activos financieros, la poltica monetaria est subordinada al mantenimiento del tipo de cambio y por tanto, el objetivo de estabilidad cambiaria comporta necesariamente tener que controlar la oferta monetaria de la economa. Por otra parte sabemos que, de la consolidacin del balance del sistema financiero (que incluye tambin la actividad del banco central) se desprende que la contrapartida de la creacin de oferta monetaria de un pas ( M s ) que equivale a la suma del Efectivo en Manos del Pblico (EMP) y los Depsitos (D) resulta de la agregacin del crdito al sector exterior (CSext), el crdito al sector pblico (CSPub) y el crdito al sector privado (CSPriv) como se ilustra en la expresin (A5).
El crdito al sector exterior representa la acumulacin de crdito ante el resto del mundo y est constituido principalmente por la dotacin de reservas de divisas (R). Justamente por ello el crdito al sector exterior se identifica con la dotacin de reservas internacionales de la economa (CSext R) que custodia el banco central. Anlogamente, la suma del crdito al sector pblico y del crdito al sector privado constituye lo que se llama Crdito Interno (CI) de la economa. Si ello es cierto entonces la expresin (A5) anterior se puede escribir como (A6)
O alternativamente
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Donde CIt es el Crdito Interno en trminos nominales en el perodo t, Rt es la dotacin de reservas valorada en moneda nacional en un perodo t mientras que ft es el mismo stock de reservas extranjeras pero valoradas en divisas. De las expresiones (A6) y (A7) se desprende que el banco central tiene que controlar el crdito externo o el crdito interno de la economa si quiere garantizar la estabilidad monetaria y cambiaria. En principio, los dos tipos de intervenciones esto es operaciones de mercado abierto con bonos denominados en moneda extranjera para incidir sobre el crdito interno (CIt) y con bonos expresados en moneda extranjera para afectar a la dotacin de reservas ( ft ) son igualmente efectivas en la medida que ambos activos financieros son sustitutivos perfectos como se desprende de la ecuacin (A2) y como necesariamente exige un tipo de cambio creble. Si ello es cierto, las intervenciones del banco central en los mercados de divisas garantizan el mantenimiento de la paridad de la moneda nacional.
El modelo de ataque especulativo de Krugman (1979) asume sin embargo que la expansin del crdito interno es un proceso exgeno, asociado muy a menudo a la monetizacin recurrente de dficits pblicos crecientes derivados de la prctica de polticas fiscales expansivas. Concretamente el modelo considera que el crdito interno crece a un ritmo constante , con independencia de lo que pase en los mercados de divisas.
En este escenario, la dotacin de reservas tiene que soportar totalmente el peso del ajuste con lo cual la expansin del crdito interno de la economa determina el ritmo de disminucin progresiva de las reservas4 como se recoge en la ecuacin (9), donde f es la proporcin que representa la dotacin de
reservas de divisas respecto a la oferta monetaria nacional
Esta tendencia en la evolucin de las reservas internacionales se explica porque el crecimiento del crdito interno introduce presiones en los mercados de divisas para que la moneda nacional se devale. El compromiso del banco central a mantener invariable el tipo de cambio forzar a la autoridad monetaria a intervenir en el mercado de divisas, vendiendo moneda extranjera a cambio de moneda
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nacional. As, la intervencin del banco central, al menos temporalmente, eliminar el exceso de demanda del mercado y compensar la tendencia a la depreciacin. Precisamente por ello la venta de divisas supone una prdida de reservas internacionales a lo largo del tiempo siempre y cuando el tipo de cambio est fijado. Si estas polticas se perpetan en el tiempo, es decir, si la monetizacin del dficit pblico se convierte en una prctica recurrente el colapso de la economa resultar inevitable tan pronto la dotacin de reservas, que acta como mecanismo de ajuste, se agote. Entonces, el banco central no tendr la capacidad de intervenir en defensa de una paridad determinada y evitar la devaluacin de la moneda nacional. La parte superior de la figura 1 muestra la tendencia a lo largo del tiempo de las variables M s, R y CI y como la expansin sistemtica del crdito interno se acaba haciendo insostenible a medio plazo dada una dotacin finita de reservas internacionales.
Figura 1. Los ataques especulativos segn los modelos de primera generacin
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Uno de los aspectos ms destacados de este enfoque ya clsico de los ataques especulativos es postular que la defensa del tipo de cambio sucumbir no tanto cuando la dotacin de reservas sea nula sino en un momento del tiempo anterior. Como se observa en la parte superior de la figura 1, el volumen de reservas hace un salto discreto hasta a un valor de cero en el perodo T2 (punto 2), ms que declinar suavemente hasta a un perodo T3 (punto 3). Esta disminucin sbita de la dotacin de reservas es el resultado de un ataque especulativo contra la moneda nacional por valor de que fuerza el final del sistema cambiario, pues los agentes que operan en los mercados de divisas se benefician del compromiso del banco central de vender moneda extranjera a un precio E hasta que su dotacin se ve agotada. Flood y Garber (1984) describen la secuencia temporal o timing de este ataque especulativo y de la consiguiente crisis cambiaria a partir de la definicin del shadow exchange rate o tipo de cambio sombra . El tipo de cambio flexible sombra en el momento t es el tipo de cambio que igualara la oferta y la demanda en el mercado de divisas si la paridad no estuviera fijada, dado el stock de crdito interno (CIt). Es por tanto, el precio que operara en el mercado en el perodo t si el banco central por falta de reservas no pudiese impedir que el tipo de cambio fluctuase libremente. La parte inferior de la figura 1 muestra la evolucin del tipo de cambio sombra juntamente con el nivel en que el banco central ha fijado la paridad del tipo de cambio. Como se puede observar, la funcin tiene pendiente positiva conforme transcurre el tiempo. A partir del enfoque monetario de la balanza de pagos sabemos que, el resultado de un crecimiento del crdito interno (CIt) sin lmites ser una inflacin recurrente que mover al alza el valor del tipo de cambio; por tanto, si esta tendencia se mantiene, la moneda nacional tender a depreciarse en los mercados de divisas a lo largo del tiempo. En este escenario, imaginemos por un momento que las reservas se acaban en un perodo como T1 previo a T2. En T1 el tipo de cambio de mercado o precio sombra es inferior a E por lo que si la dotacin de reservas se agota en este instante todo el mundo esperar la apreciacin de la moneda nacional. Ante esta situacin, los agentes financieros en un intento de maximizar sus posiciones de cartera difcilmente adquirirn divisas a cambio de moneda nacional para que se produzca el abandono del sistema5. Es por ello que la dotacin de reservas no se agotar en T1 sino en cualquier punto ms all. Contrariamente, supongamos que el volumen de recursos del banco central se acaba en un perodo T3 posterior a T2. En este caso, en T3, el tipo de cambio de mercado o precio sombra por cual si la dotacin de reservas se agota en este instante todo el mundo esperar la devaluacin de la moneda nacional en T3. Si ello es cierto, los agentes financieros en un intento de maximizar sus posiciones de cartera tendern a adquirir divisas a cambio de moneda nacional justo antes de que se produzca el colapso del sistema cambiario; este comportamiento estratgico tender a avanzar los acontecimientos y a precipitar la crisis. Es por ello que la dotacin de reservas en posesin del banco central se agotar de manera sbita y siempre antes del perodo T3.
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Teniendo presente estas consideraciones, podemos concluir que el ataque especulativo se producir siempre en un punto situado entre T1 y T3. Concretamente el ataque especulativo ocurrir en el perodo T2 cuando el tipo de cambio sombra iguale al valor fijado del tipo de cambio .
As, antes de T2, la paridad es creble y por tanto los tipos de inters nacionales i coincidirn con los tipos de inters del extranjero i* porque no se espera ninguna depreciacin (d=0). De esta manera, como se ilustra en la figura 1 las reservas caern paulatinamente a lo largo del tiempo6 mientras el tipo de cambio est fijado en . Sin embargo en T2, de manera repentina, se modifican las expectativas de depreciacin, desde un valor d=0 a un valor d= y de esta manera los tipos de inters nacionales (i) aumentan desde un valor i=i* a un valor y = i* + . En estas circunstancias, el mercado monetario permanecer en equilibrio al nivel de precios inicial EP= slo si la oferta monetaria nominal disminuye suficientemente como para acomodar la cada de la demanda monetaria real7. Es por ello que es necesario un salto discreto en la dotacin de reservas en el momento T2, precisamente para evitar un salto discreto en el valor del tipo de cambio. Entonces, las reservas se reducen a cero de manera sbita mientras que el tipo de cambio permanece fijo. Posteriormente, ms all de T2, la cotizacin de la moneda fluctuar libremente al alza, porque el banco central una vez ha acabado con su dotacin de reservas no tiene capacidad para garantizar el compromiso de estabilidad cambiaria. 2. La dinmica del ataque especulativo Siguiendo a Obstfeld (1996), el anlisis de la dinmica del ataque especulativo sobre una divisa y el comportamiento estratgico de los especuladores se puede plantear en trminos de un juego no cooperativo de una sola vez con tres jugadores, que representan a dos agentes financieros que operan en los mercados de divisas ms un banco central que vende reservas para defender un determinado valor de tipo de cambio9. Supongamos que cada jugador dispone de un volumen de recursos activos financieros denominados en moneda nacional por valor de 6 y que cada uno de ellos puede tomar dos tipos de decisiones: vender al banco central sus activos en moneda nacional y por tanto especular y atacar la moneda del pas o alternativamente mantener sus inversiones y por tanto no atacar, no especular contra la moneda del pas . En el momento de vender y tomar una posicin en moneda extranjera y contraria a la paridad actual los agentes tienen que soportar unos costes de transaccin fijos por valor de 1, imputables a gastos operativos; en cambio la opcin de mantener los activos en moneda nacional tiene un coste nulo. Al mismo tiempo suponemos que, si el ataque especulativo tiene xito el gobierno del Estado se ve forzado a devaluar la moneda nacional en un 50 por ciento, porcentaje que a su vez, determina el beneficio potencial que obtienen el conjunto de agentes financieros y que resulta de la diferencia entre el precio de compra y el precio de venta de las divisas. Se entiende que el ataque tiene xito si el flujo de ventas que desencadenan los operadores consigue absorber completamente las reservas internacionales que el banco central est dispuesto a movilizar. Teniendo presente estas consideraciones se pueden describir, de momento, dos escenarios diferentes en funcin de la dotacin de reservas que dispone el banco central, dotacin que determina la capacidad de intervencin de la autoridad monetaria en los mercados de divisas.
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El primer juego, que se muestra en el cuadro 1, es el juego de reservas altas porque el volumen de recursos internacionales del banco central es de una cuanta suficiente (R=20) tanto para hacer frente al ataque de uno solo de los agentes que obligara al banco central a adquirir activos en moneda nacional a cambio de moneda extranjera por valor de 6 , como para contener un ataque conjunto de los dos operadores que originara una corriente de ventas de moneda nacional por valor de 12 . 9 La consideracin de slo dos agentes no supone una prdida de generalidad respecto una situacin en la que actan muchos operadores que compiten entre s, porque el modelo, a pesar de su simplicidad, captura los aspectos ms determinantes de casos ms realistas. 14 El cuadro describe las posibles acciones estratgicas que pueden seguir cualquiera de los dos operadores financieros dada la dotacin de recursos del banco central. As, mantener las inversiones en moneda nacional comporta registrar un beneficio neto igual a 0 mientras que intentar atacar la moneda nacional supone tener que asumir unas prdidas netas de 1 (a los ingresos de la venta de moneda nacional que son 0 porque el ataque no tiene xito hay que sumarle unos costes de transaccin de 1). Cuadro 1. La dinmica del ataque especulativo cuando la paridad es creble
Fuente: Obstfeld (1996) En este contexto, los agentes financieros que operan en los mercados de divisas optarn, si se comportan racionalmente, por no atacar la moneda nacional en ninguna circunstancia dada la dotacin de reservas del banco central y su particular volumen de recursos. En trminos de teora de juegos, los agentes presentan una estrategia dominante que consiste en No Atacar y mantener sus activos en moneda nacional. Esta circunstancia permite identificar un Equilibrio de Nash en la casilla superior izquierda (0 , 0) que adems coincide con la solucin final del juego que es nica.
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Si esto es cierto, en la economa existe un nico equilibrio que se caracteriza porque la paridad fijada sobrevive al ataque especulativo. De hecho, el banco central supera el ataque, sencillamente, porque este ataque no se llega a producir pues la dotacin de reservas, que determina la capacidad de intervencin de la autoridad monetaria, disuade cualquier accin especulativa de los agentes financieros. Alternativamente, podramos interpretar la dotacin de reservas internacionales como una medida relativa de la opinin del mercado y, por tanto, cuando el volumen de divisas es muy cuantioso considerar que la paridad resulta creble porque est avalada por unos valores macroeconmicos fundamentales suficientemente slidos. Desde este punto de vista, los agentes esperarn que la paridad pueda mantenerse en el tiempo y por tanto la tasa de depreciacin valdr cero (d=0). De hecho, esta coyuntura describira la situacinde la economa en los perodos previos a T2 de la figura 1, donde el tipo de cambio fijo es superior al tipo de cambio sombra y donde la posible apreciacin de la moneda nacional si el banco central dejase de intervenir en los mercados de divisas denota, de alguna manera, la credibilidad de la paridad actual y la fortaleza de la economa. En este escenario, el gobierno del Estado para estimular el crecimiento econmico del pas decide instrumentar una poltica fiscal expansiva y financiar con dinero el dficit pblico que se deriva. Como consecuencia de ello, el crdito interno de la economa aumentar. Si estas prcticas se perpetan en el tiempo, tarde o temprano, aparecern presiones en los mercados de divisas para que la moneda nacional se deprecie. Esta circunstancia, dado el compromiso del banco central a mantener invariable el tipo de cambio, forzar a la autoridad monetaria a intervenir en los mercados de divisas, vendiendo moneda extranjera a cambio de moneda nacional. De esta manera, el banco central eliminar, al menos temporalmente, el exceso de demanda en el mercado de divisas y compensar la tendencia a la depreciacin. Sin embargo, aquella venta de divisas comportar una prdida de reservas internacionales desde un nivel R=20 a un nivel R=6, y esta circunstancia sita a la economa en una nueva coyuntura. Es precisamente esta nueva coyuntura, la que configura el segundo de los juegos que se plantean. En este sentido, el cuadro 2 ilustra el juego de reservas bajas porque el volumen de recursos internacionales del banco central es, actualmente, de una cuanta insuficiente tanto para hacer frente al ataque de uno solo de los agentes como para contener un ataque conjunto de los dos operadores.
Cuadro 2. La dinmica del ataque especulativo cuando la paridad no es creble
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Fuente: Obstfeld (1996) Ahora, igual que antes, mantener las inversiones en moneda nacional supone registrar un beneficio neto igual a 0. En cambio en este caso, el ataque especulativo de un solo operador ser suficiente para provocar la depreciacin de la moneda nacional, en la medida que el flujo de ventas que generar este nico agente por valor de 6 unidades obligar al banco central a intervenir en el mercado de divisas vendiendo moneda extranjera a cambio de moneda nacional. Esta dinmica acabar con la dotacin de reservas del banco central e impedir la realizacin nuevas intervenciones precipitando el colapso del rgimen cambiario y la depreciacin de la moneda nacional en un 50 por ciento. De aqu resulta que el ataque a la moneda nacional por parte de un nico operador dar lugar a unos beneficios netos de +2 (a los ingresos por la venta de moneda nacional que son de +3, y que resultan de la venta a posteriori de las divisas, adquiridas previamente al banco central por valor de 6 con un margen del 50 por ciento: 6 x 0,5 hay que descontar costes de transaccin por valor de 1). Anlogamente, la dotacin de reservas del banco central resulta insuficiente para compensar la oleada de ventas que desencadena el ataque conjunto de los dos operadores financieros por valor de 6. En este caso, ambos agentes se ven obligados a repartirse a partes iguales los ingresos conjuntos de la operacin (+3), es decir, a cada agente le correspondera la mitad de las ganancias, esto es +1,5 = (+3/2). A estos beneficios particulares cada agente financiero tendra que descontar los gastos operativos en qu incurre ( 1), lo cual acaba determinando un beneficio neto para cada uno de los operadores de +1/2 = (1,5 1). De aqu se desprende que los beneficios netos asociados al ataque, tanto si lo desencadena un solo agente como los dos conjuntamente, son siempre superiores a la estrategia de mantener las inversiones en activos financieros denominados en moneda nacional. En trminos de teora de juegos, los agentes presentan una estrategia dominante que consiste en Atacar y no mantener sus posiciones en la moneda del pas. Esta circunstancia permite identificar un Equilibrio de Nash en la casilla inferior derecha (+1/2 , +1/2) que adems coincide con la solucin final del juego que es nica: los agentes financieros guiados por su inters particular atacarn siempre a la
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moneda nacional con independencia de cul sea el curso de accin del otro operador, hecho que precipitar el colapso del sistema de tipo de cambio en cualquier caso. Nuevamente, en la economa existe un equilibrio nico caracterizado porque el tipo de cambio fijado nunca supera el ataque especulativo. De hecho, el ataque a la moneda nacional siempre acabar producindose porque la dotacin de reservas del banco central que determina la capacidad de intervencin de la autoridad monetaria no es suficiente como para disuadir la accin especulativa de los agentes financieros. Dicho de otro modo, en la medida que la dotacin de recursos de los operadores puede entenderse como una referencia del sentimiento delos mercados, el bajo nivel de reservas revela que la paridad no resulta creble porque no est soportada por unos valores macroeconmicos suficientemente slidos. As, la prctica de polticas de demanda excesivamente expansivas mueven al alza el tipo de cambio esperado en el futuro con lo que la tasa de depreciacin aumenta de valor y deja de ser igual a cero. En esta coyuntura que reproducira la situacin de la economa en el perodo T2 donde la sobrevaloracin de la moneda nacional pona de manifiesto la debilidad de la economa y anunciaba la futura devaluacin , el colapso del sistema cambiario resulta inevitable en la medida que la depreciacin esperada de la moneda nacional incrementa la rentabilidad esperada de una inversin en moneda extranjera y ofrece a los especuladores una estrategia de una sola direccin. De esta manera, los agentes que operan en los mercados de divisas persiguiendo maximizar sus ganancias comenzarn a desprenderse de la moneda nacional y a adquirir divisas internacionales, y este movimiento desencadenar un ataque especulativo que precipitar la devaluacin antes de que se haya agotado la dotacin de reservas de la economa. La defensa de la paridad resultar del todo infructuosa y el banco central, sin reservas, tendr que abandonar el tipo de cambio fijado. B. Los modelos de crisis cambiarias de segunda generacin Los modelos de primera generacin o modelos clsicos proporcionan una parbola elegante sobre la respuesta racional de los mercados financieros a polticas macroeconmicas insostenibles. Con todo, una serie de economistas han esgrimido que estos modelos a-la-krugman son una representacin poco realista de las fuerzas que operan realmente en una crisis10. La principal crtica que se puede hacer a esta primera generacin de modelos de crisis cambiaria es que describen la poltica econmica instrumentada por el Estado de manera muy mecnica: el gobierno imprime billetes y monedas con los que poder financiar el dficit fiscal mientras el banco central defiende un sistema de tipo de cambio fijo a travs de la venta de divisas hasta llegar a agotarlas. Pero en realidad la variedad de polticas que puede seguir un Estado es mucho ms amplia y, los modelos clsicos tienden a ignorar las opciones de poltica econmica al alcance de las autoridades y las frmulas a travs de las cuales opera el coste marginal de ejercer esas distintas alternativas. As, por un lado los gobiernos condicionan o ven condicionada su poltica fiscal por la posicin de la balanza de pagos del pas. Por otro lado, los bancos centrales disponen de otros medios, diferentes a la intervencin en los mercados de divisas, para defender el tipo de cambio. Paralelamente, las acciones de los especuladores pueden verse mediatizadas por las conjeturas que realizan sobre la naturaleza de acciones adoptadas por las autoridades econmicas. Es por ello que, los modelos de primera generacin resultan poco tiles a la hora de ofrecer un criterio general sobre los factores que desencadenan la crisis a la hora de determinar sus efectos. De hecho, la defensa del tipo de cambio es ms una cuestin de trade-offs de poltica econmica que no un simple ejercicio de compra venta de divisas hasta que las
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reservas del banco central se han acabado. Y es justamente esta la lgica que inspira a los modelos de crisis cambiarias de segunda generacin . Los modelos de crisis cambiarias de segunda generacin son una idea original de Obstfeld (1986), perfilada y matizada en sus trabajos posteriores de 1994 y 1996. Aqu el elemento desencadenante del ataque especulativo es la existencia de un trade-off macroeconmico y las polticas que se instrumentan al respecto. En este tipo de modelos que tienen su origen en la serie de ataques especulativos sobre el mecanismo de cambios (ERM) del Sistema Monetario Europeo (SME) de 1992 y 1993 las crisis cambiarias dejan de ser un fenmeno necesario en la medida que la actitud y sensibilidad de las autoridades econmicas respecto alguna variable macroeconmica resultar decisiva para alentar el ataque o impedirlo. 1. La lgica de los modelos de segunda generacin 1.1. INTRODUCCIN Los modelos de crisis cambiarias de segunda generacin , representados especialmente por Obstfeld (1994 y 1996), Cole y Kehoe (1996) y Sachs, Tornell y Velasco (1996) adoptan una gran variedad de formas y divergen ampliamente en cuanto a sus detalles. Con todo pueden distinguirse unos rasgos comunes a partir de los cuales podemos crear un modelo de sntesis donde un gobierno entendido en este caso como un ente que intenta minimizar una funcin de prdidas tiene que decidir si defiende o no una paridad fijada de manera exgena. En el momento de adoptar esa decisin, el gobierno del Estado toma en cuenta tres elementos: a) El primero de los aspectos a considerar es la existencia de incentivos a la devaluacin, es decir, por alguna razn al gobierno del Estado le interesa devaluar la moneda nacional y en el lmite sera partidario de abandonar el sistema de tipo de cambio fijo con el que ha venido funcionando hasta el momento. Los motivos que podra tener un Estado para permitir que su moneda se deprecie en los mercados internacionales son diversos. As por ejemplo, el sistema de tipo de cambio fijo se erige en un obstculo cuando el gobierno pretende crear inflacin y reducir el valor real de la deuda pblica denominada en moneda nacional en un escenario donde el endeudamiento de la economa es muy importante11. Otra motivacin para renunciar a la paridad fija se da cuando el pas registra niveles de paro significativos en un contexto de salarios nominales rgidos a la baja y las autoridades econmicas son partidarias de instrumentar una poltica monetaria expansiva pero el sistema de tipo de cambio fijo impide esta prctica12. Finalmente, la necesidad de corregir un dficit comercial derivado de la progresiva apreciacin real constituye otra razn poderosa para abandonar un Sistema de tipo de cambio fijo y recuperar as la prdida de competitividad registrada hasta entonces. b) El segundo aspecto a tener en cuenta es que, paradjicamente, tambin existen argumentos poderosos para mantener el rgimen de tipo de cambio fijo. Es decir, hay alguna razn por la cual el gobierno considera conveniente defender la paridad de la moneda, hecho que da lugar a la aparicin de un trade-off o relacin de intercambio respecto a la posicin anterior. Esta reticencia a la devaluacin, normalmente, se explica porque las autoridades econmicas usan el tipo de cambio como ancla nominal y han vinculado la credibilidad de la poltica monetaria del pas con tradicin inflacionista al mantenimiento de una paridad determinada. Renunciar a este compromiso comporta un coste poltico y econmico en trminos de mayores niveles de inflacin, tipos de inters ms altos y ms paro.
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Alternativamente, se podra argumentar que la estabilidad cambiaria es un instrumento que ofrece certeza a las operaciones comerciales y financieras, que favorece la cooperacin y la integracin econmica o que el valor de la moneda a menudo tiene asociadas connotaciones polticas pues se la considera un smbolo nacional. c) Finalmente, hace falta un tercer elemento con el que poder crear la lgica circular que conduce a la crisis. En este sentido, suponemos que el coste de defender el tipo de cambio fijo aumenta a medida que crece la sensacin en los mercados financieros de qu la paridad ser abandonada, es decir, el coste de mantener un valor determinado del tipo de cambio fijo resulta ms elevado a medida que se incrementa la tasa de depreciacin esperada de la moneda nacional en los mercados de divisas. Algunos modelos atribuyen este coste creciente a que los sistemas de tipo de cambio fijo son difciles de defender cuando los agentes financieros esperaban en el pasado que esta paridad se depreciase ahora, en el presente. Por ejemplo, los inversores de deuda pblica podan haber exigido unos tipos de inters ms elevados que anticipasen la depreciacin y que en la actualidad haran la carga de esa deuda tan elevada que sera difcil gestionar la economa sin una depreciacin nominal. O bien, los sindicatos esperando la depreciacin, podran haber situado los salarios en unos niveles que hacen poco competitiva a la industria nacional al tipo de cambio vigente en la actualidad. Otros modelos que posiblemente resultan ms prximos a la realidad consideran que el tipo de cambio fijo es costoso de defender si los operadores esperan ahora, en el presente que la paridad de la divisa se depreciar en el futuro. El canal de transmisin habitual implica a los tipos de inters a corto plazo: defender la paridad cuando las expectativas de futuro apuntan hacia una depreciacin de la moneda nacional requiere elevados tipos de inters a corto plazo; pero unos tipos de inters altos pueden afectar negativamente al equilibrio presupuestario del Estado, generar dificultades econmicas a las empresas nacionales endeudadas, elevar los precios de los crditos al consumo y de los prstamos hipotecarios, etc. una serie de elementos que deprimen el consumo y la inversin, provocando la disminucin de la demanda agregada. Por tanto, mantener la paridad puede suponer tener que aceptar una ralentizacin de la actividad productiva y una mayor desocupacin.
1.2. LA ESPECIFICACIN DEL MODELO DE CRISIS CAMBIARIA Los modelos de segunda generacin racionalizan lo que de alguna manera es una sensacin generalizada, en el sentido que cuando un gobierno asegura que mantendr la estabilidad cambiaria, realmente, est llevando a cabo un ejercicio de valoracin de las ventajas y de los inconvenientes asociados al mantenimiento o abandono de aquel compromiso. Supongamos que el gobierno del Estado persigue dos grandes objetivos de poltica econmica que de manera genrica llamamos equilibrio interno y equilibrio externo . El equilibrio interno se define en trminos de un objetivo de produccin nacional especfico mientras que el equilibrio externo se
establece con relacin a una paridad fija del tipo de cambio nominal En este punto y como paso previo al anlisis de la crisis cambiaria introducimos un modelo al estilo Mundell-Fleming para una economa abierta al exterior con rigidez de precios donde la produccin
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nacional viene determinada por la demanda agregada. En aras de una mayor simplicidad expresamos la produccin nacional como una funcin lineal del tipo de cambio real (e+ p* p) y de los tipos de inters reales (r = i ):
Donde p* y p son los logaritmos de los niveles de precios extranjeros y nacionales respectivamente, i representa los tipos de inters nominales nacionales y es la tasa de inflacin esperada. Consideremos tambin una ecuacin de demanda de dinero que depende de los tipos de inters nominales nacionales y del nivel de renta de la economa (y) como se recoge en la expresin (B2)
Supongamos tambin que existe libre movilidad de capitales, circunstancia que en presencia de perfecta sustituibilidad entre activos financieros, permite la igualacin de los rendimientos esperados de una inversin en moneda nacional (i) y en moneda extranjera (i*+d) a travs de la condicin de paridad de intereses de la expresin (B3)
Donde i* son los tipos de inters nominales del extranjero y d es la tasa de depreciacin esperada que resulta de la diferencia entre el tipo de cambio nominal esperado en el futuro cambio nominal actual (e). y el tipo de
Finalmente, a travs de la ecuacin (B4) definimos una funcin simple de prdidas implcitas del gobierno y representada en tiempo discreto a partir de la desviacin de la produccin nacional (y) respecto un nivel objetivo de produccin determinado
En este punto, y con la intencin de relacionar los objetivos de equilibrio interno y de equilibrio externo , definimos la variable como el logaritmo del tipo de cambio nominal que permite igualar la produccin nacional con su nivel objetivo en ausencia de cualquier expectativa de depreciacin (d = 0). Si esto es cierto, entonces tenemos que la ecuacin (B1) se transforma en (B5) e
Y reordenando podemos definir la expresin de la variable como e
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De esta manera el diferencial entre la produccin nacional (y) y la produccin objetivo especificada por el gobierno del Estado (y) vendra determinado por la ecuacin (B7)
De donde se desprende que la produccin nacional se situar por debajo de su nivel objetivo siempre que la moneda nacional est sobrevalorada (e <e ) o como consecuencia de un incremento de la tasa de depreciacin que sita a los tipos de inters nacionales por encima del nivel de los del extranjero (i > i*). A partir de (B7) podemos transformar la funcin de prdidas (B4) en la expresin (B8)
Esta ecuacin determina el coste para la economa asociado al mantenimiento de una paridad fija; concretamente el coste de mantener el tipo de cambio fijo en un valor e sera de
La funcin de prdidas implcitas del gobierno se puede completar incorporando la variable R( e) que vale 0 si las autoridades econmicas no permiten que el tipo de cambio se modifique y toma un valor C en caso contrario. Por tanto, C constituye el coste para la economa en trminos de credibilidad de abandonar el sistema de tipo de cambio fijo.
De esta manera encontramos la expresin de una funcin simple de prdidas del gobierno representada en tiempo discreto. As, la ecuacin (B9) captura los trade-offs propios de las crisis cambiarias en los modelos de segunda generacin porque incorpora simultneamente los tres elementos desencadenantes de la crisis cambiaria: un argumento para devaluar, una razn para no devaluar y algn motivo que altera el equilibrio entre las dos alternativas. Desde esta perspectiva, la decisin de devaluar o no devaluar depende del ejercicio de valoracin recurrente que realiza el gobierno del Estado entre el coste derivado de mantener el tipo de cambio fijo y la prdida de credibilidad que comporta abandonar el rgimen cambiario. As, cuando las autoridades econmicas fijan el tipo de cambio en un valor ee=, los agentes que operan en los mercados financieros pueden esperar dos cosas: a) Que las autoridades econmicas opten por continuar manteniendo fija la paridad de la moneda. En estas condiciones, si los mercados no esperan realmente que se produzca una depreciacin, entonces d=0 porque y por tanto que el coste de haber fijado el tipo de cambio ser de
Grficamente, esta situacin se reproduce en la figura 2 mediante la funcin de prdidas del gobierno H1 y una funcin de condicin de paridad de intereses, CPI1 completamentehorizontal porque las
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expectativas de depreciacin son nulas. As, a medida que aumenten los tipos de inters nacionales aumenta el coste asociado a la defensa de un valor de tipo de cambio determinado, y por tanto la funcin de prdidas del gobierno presenta pendiente positiva13. De esta manera, para cualquier nivel de tipo de inters inferior a i4, el gobierno querr mantener la paridad de la moneda, validando las expectativas del mercado, porque el coste de mantener fijo el tipo de cambio es inferior al coste C de abandonar el rgimen cambiario y permitir la libre flotacin de la moneda: . Ms all del punto 4 la devaluacin ser una realidad porque las prdidas que provoca el mantenimiento del rgimen cambiario ultrapasan el coste de abandonar el sistema. b) Que las autoridades econmicas opten por continuar manteniendo fija la paridad de la moneda, pero que los mercados realmente esperen que se produzca una depreciacin, entonces d > 0 porque , de tal manera que el coste de mantener fijo el tipo de cambio ser de
Cuando las expectativas de mercado sobre la evolucin futura del tipo de cambio no son nulas y se mueven al alza, la condicin de paridad de intereses deja de ser una funcin horizontal, para transformarse en CPI2. A partir de la ecuacin (B3) se deduce que un aumento del valor de la tasa de depreciacin (d), comporta necesariamente si los tipos de inters del extranjero permanecen constantes un aumento de los tipos de inters nacionales para igualar la rentabilidad de una inversin extranjera con la rentabilidad de una inversin en moneda nacional, compensar las tensiones en los mercados de divisas y evitar una salida repentina de capitales. Paralelamente, este cambio en las expectativas de mercado eleva el coste de mantener el tipo de cambio fijo para cada nivel de tipo de inters, circunstancia que grficamente origina un desplazamiento hacia la funcin de prdidas del gobierno, desde H1 hasta H2. En estas circunstancias, el gobierno estar dispuesto a mantener fijo el tipo de cambio hasta un punto como 2 . Por contra, para cualquier nivel de tipo de inters superior a i2, el gobierno abandonar la paridad, validando las expectativas del mercado, porque el coste de defender una paridad ee= supera las prdidas eventuales que ocasionara el abandono del sistema cambiario:
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Figura 2. La multiplicidad de equilibrios en los modelos crisis cambiaria de generacin segunda
De estas consideraciones se desprende que, con independencia de cul sea el sentimiento de los mercados financieros, la devaluacin nunca se producir si ( y entonces las autoridades econmicas defendern siempre el sistema cambiario. Contrariamente, la devaluacin ser un hecho cierto con independencia de cul sea el sentimiento de los mercados financieros si porque entonces es preferible permitir el alza del tipo de cambio nominal a pesar de los costes que supone.
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Si esto es cierto, podemos deducir una zona de indeterminacin (B10) siempre que el valor de C se site en un rango comprendido entre
Como se ilustra en la figura 2, esta indeterminacin introduce la posibilidad de mltiples escenarios mltiples equilibrios en la retrica del modelo que configuran una serie de situaciones para las cuales la devaluacin nominal puede darse aunque no necesariamente. As, a pesar de que no se registra una tendencia de deterioro progresivo de las variables fundamentales de la economa existe la posibilidad latente de que las autoridades econmicas abandonen la defensa del tipo de cambio si se produce un ataque especulativo realmente significativo. Sin embargo, las estrategias de los especuladores dependen de las conjeturas que realicen sobre las posibles acciones de poltica econmica del gobierno. A su vez, la actuacin del gobierno se ve condicionada por los cambios en las expectativas sobre la evolucin de determinadas variables macroeconmicas. Esta dinmica circular genera el riesgo potencial de una crisis que necesariamente no tiene por qu suceder, pero que puede llegar a pasar porque los agentes que operan en los mercados financieros esperan que as sea. Y es justamente esta la lgica que desencadena las crisis que se auto cumplen o self-fulfilling crises14. 2. La dinmica del ataque especulativo 2.1. EL PAPEL DE LAS EXPECTATIVAS Para entender, realmente, la dinmica de la crisis cambiaria pensemos, en primera instancia, en una situacin como la que determina el punto 1 de la figura 2, en la que inicialmente los tipos de inters nacionales se sitan en un nivel i1 y donde los mercados no esperan la devaluacin de la moneda nacional porque la evolucin de la economa y la consistencia de las polticas administradas hacen creble la paridad e=e. Entonces, la tasa de depreciacin valdr cero (d=0, porque e = e y e^e =e) y el coste de defender la moneda vendr determinado por el punto 1 de la funcin H1. En la medida que la prdida de credibilidad que comportara una eventual devaluacin supera el coste en trminos de produccin asociado a la defensa de la moneda, el gobierno optar por mantener fijo el tipo de cambio. Si en este contexto, por cualquier circunstancia se modifican las expectativas de los agentes financieros desde ee = e hasta ee =e (con e > e), los mercados de divisas esperarn la devaluacin de la moneda nacional, y entonces el coste de defender una paridad e=e se eleva hasta al punto 2 de la funcin H2. A pesar de este cambio de expectativas, el gobierno continuar manteniendo su compromiso cambiario y esta posicin de las autoridades monetarias resultar creble para los mercados, no slo porque la dotacin de reservas del banco central es suficiente para contener el ataque sino porque los agentes son conscientes de la firmeza de las autoridades monetarias en este sentido. En consecuencia, los especuladores a sabiendas de que el banco central defender la moneda ante un eventual ataque decidirn no desencadenarlo. Implcitamente, la reaccin de los mercados supone un reconocimiento de la consistencia temporal de las polticas administradas a pesar del cambio de expectativas. Consideremos ahora, en segunda instancia, el caso en que la situacin de partida viene descrita por el punto 3 de la figura 2. Inicialmente, en este nuevo escenario los tipos de inters nacionales se sitan en un nivel i3 y, al igual que en la casustica precedente, los mercados no esperan la devaluacin de la moneda nacional porque las variables macroeconmicas son lo suficientemente slidas como para
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hacer creble una paridad e=e. En estas condiciones, la defensa del tipo de cambio no supone un coste excesivo con relacin al que comportara una eventual devaluacin, como se desprende del punto 3 de la funcin H1. Si ahora, igual que antes, cualquier suceso precipita un cambio sbito de las expectativas sobre la evolucin futura del tipo de cambio desde ee = e hasta ee =e (con > e e), el coste de defender la paridad e=e se eleva hasta a 3 . En estas condiciones, el gobierno muy probablemente se ver forzado a renunciar a defender el sistema de tipo de cambio fijo en casode producirse un ataque especulativo por el elevado coste, en trminos de menor produccin, que supondra su defensa. Esta actitud del banco central predispone a los agentes que operan en los mercados de divisas a lanzar un ataque especulativo en un punto 3 de la figura 2 que precipitar la renuncia efectiva al tipo de cambio fijado, validando las expectativas de los agentes financieros y dando lugar a las crisis que se auto confirman o self-fulfilling crises, caractersticas de los modelos de segunda generacin . Por tanto, mientras el compromiso con un valor determinado de tipo de cambio es firme no hay problema: la paridad resulta creble y ayuda a la consecucin de objetivos econmicos y polticos a largo plazo. En estas condiciones, un sistema de tipo de cambio fijo ofrece certeza a las operaciones comerciales y financieras y es una garanta de estabilidad cambiaria. Ello se explica porque las intervenciones del banco central en el mercado de divisas influyen sobre las expectativas del tipo de cambio esperado en el futuro (ee) de los inversores. Si en el mercado de divisas aparecen presiones para que la moneda nacional se deprecie, los agentes financieros que operan en los mercados de divisas esperarn la intervencin del banco central y, buscando rentabilizar sus inversiones en moneda extranjera, se anticiparn a la accin del banco central vendiendo divisas a cambio de moneda nacional. Este movimiento provocar una apreciacin automtica de la moneda nacional que compensar por s sola la tendencia a la depreciacin inicial sin necesidad de que se tenga que producir la intervencin efectiva del banco central. Las bondades de este tipo de regmenes cambiarios persisten siempre y cuando el banco central disponga de credibilidad suficiente como para defender un tipo de cambio fijo. Los modelos de crisis cambiaria de segunda generacin enfatizan que aquella credibilidad es imputable a dos elementos: a la capacidad de intervencin del banco central, determinada por la dotacin de reservas internacionales que dispone la institucin monetaria, pero sobretodo y especialmente a la voluntad de intervencin del banco central, estrechamente condicionada por los costes que puede causar la defensa de una paridad determinada sobre la coyuntura econmica interna. Sin embargo, sistemas de tipo de cambio fijo que garantizan, de entrada, la estabilidad cambiaria pueden convertirse de repente en una fuente de mucha inestabilidad. Una inestabilidad que puede resultar notablemente perniciosa para la economa si algn suceso, de cualquier ndole, modifica las expectativas de los agentes financieros y cuestiona la predisposicin del banco central a defender la moneda nacional, dada la evolucin previsible de la coyuntura econmica. As, un cambio en las expectativas puede abocar al pas a una situacin de indeterminacin como la que se describe en la expresin (B10) y entre los puntos 2 y 4 en la figura 2 donde los valores fundamentales no son suficientemente slidos como para hacer impensable unataque ni tan dbiles como para hacerlo inevitable. En este escenario, los especuladores pueden coordinarse para atacar una moneda determinada y al mismo tiempo, las acciones de las autoridades monetarias pueden contribuir a validar el optimismo o el pesimismo de los inversores. El resultado final depender de diversos factores que combinan aspectos econmicos, socio-polticos como credibilidad, legitimidad, cohesin
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social, etc. y psicolgicos como las expectativas de los agentes que operan en los mercados de divisas . 2.2. ATACAR O NO ATACAR, ESA ES LA CUESTIN En este punto recuperamos el anlisis de Obstfeld (1996) para explicar cmo los problemas de coordinacin con que se encuentran a veces los agentes financieros cuando la evolucin macroeconmica modifica el coste de mantener el tipo de cambio fijado y como esa circunstancia puede precipitar un ataque especulativo. Al igual que en el apartado anterior suponemos un juego no cooperativo de una sola vez con tres jugadores que representan a dos agentes financieros que operan en los mercados de divisas ms un banco central que pretende defender una paridad determinada. Cada uno de estos dos jugadores dispone de una serie de activos financieros denominados en moneda nacional por valor de 6 y que cada uno de ellos puede tomar dos tipos de decisiones: especular y atacar la moneda del pas o alternativamente no atacar, manteniendo las inversiones en moneda nacional . En el momento de desprenderse de sus activos financieros los agentes tienen que hacer frente a unos costes de transaccin fijos por valor de 1 asociados a gastos operativos; en cambio, la opcin de mantener las posiciones en moneda nacional tiene un coste nulo. Finalmente, si el ataque especulativo tiene xito la moneda nacional se devala en un 50 por ciento, porcentaje que determina el beneficio potencial que obtienen el conjunto de agentes financieros y que resulta de la diferencia entre el precio de compra y el precio de venta de las divisas. Se entiende que el ataque tiene xito si la corriente de ventas que desencadenan los operadores consigue absorber completamente las reservas internacionales que est dispuesto a movilizar el banco central. A partir de estas consideraciones se puede definir un tercer escenario, alternativo a los descritos previamente y, que llamamos juego de reservas intermedias . Aqu la dotacin de reservas determina la capacidad de intervencin del banco central en los mercados de divisas pero ahora, a diferencia de los modelos de primera generacin , el volumen de recursos del banco central debe entenderse tambin como un reflejo del grado de compromiso de las autoridades econmicas con el tipo de cambio. Sin embargo, la firmeza y tenacidad con la paridad es defendida est condicionada por la coyuntura econmica interna. El juego de reservas intermedias , que reproduce el cuadro 3, ilustra una situacin hbrida respecto a las expuestas anteriormente (cuadros 1 y 2), en la medida que la dotacin de reservas internacionales del banco central (R=10) es suficientemente importante como para hacer frente al ataque de uno solo de los agentes pero insuficiente como para contener un ataque conjunto de los dos operadores.
Cuadro 3. La dinmica del ataque especulativo en un contexto de equilibrios mltiples
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Fuente: Obstfeld (1996) El cuadro adjunto describe las posibles acciones estratgicas que pueden seguir cualquiera de los dos operadores financieros dada la dotacin de recursos del banco central. En la coyuntura actual, cuando los agentes deciden mantener las inversiones en moneda nacional registran un beneficio neto igual a 0. Sin embargo, el ataque especulativo de un solo operador no es de suficiente entidad como para provocar la depreciacin de la moneda nacional, porque este ataque obligara al banco central a adquirir activos en moneda nacional a cambio de moneda extranjera por valor de 6 y an le quedara una dotacin excedentaria de 4. De esta manera, la accin especulativa de uno solo de los agentes financieros producir unas prdidas netas de 1 (a los ingresos de la venta de moneda nacional que son 0 porque el ataque no tiene xito hay que sumarle unos costes de transaccin de 1). Por contra, cuando el ataque especulativo se realiza de manera simultnea y coordinada por parte de los dos operadores, la dotacin de reservas resulta insuficiente para contener el ataque puesto que, la corriente de ventas de moneda nacional por valor de 12 que origina, acabar agotando los recursos del banco central. De esta manera, las ventas de activos denominadas en moneda extranjera forzarn el colapso del rgimen cambiario y la depreciacin de la moneda nacional en un 50 por ciento. En este caso, los dos operadores tendrn que repartirse a partes iguales los ingresos conjuntos de la operacin que son de +5 (10 x 0,5) y que resultan del margen del 50 por ciento entre el precio de compra y de venta de las divisas adquiridas previamente al banco central en una cuanta de 10. As a cada agente le correspondera la mitadde las ganancias, esto es +2,5 = (+5/2). A estas ganancias particulares, cada operador tendr que descontar los costes de transaccin en que incurre por valor de 1, con lo cual el beneficio neto individual queda en +3/2 = (+5/2 1). Es evidente por tanto, que slo cuando el ataque especulativo es la resulta de una accin coordinada de ambos operadores, los beneficios netos son superiores a cualquier otra estrategia. De aqu se desprende necesariamente que, si los agentes financieros que operan en los mercados de divisas se
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comportan racionalmente optaran o bien por mantener sus inversiones en activos financieros denominados en moneda nacional situacin en la que la paridad fijada por el banco central sobrevive al ataque especulativo sencillamente porque el ataque no se llega a producir , o bien alternativamente intentarn precipitar, de manera conjunta, un ataque especulativo contra la moneda nacional situacin en la que el derrumbe del rgimen cambiario fuerza la libre flotacin del tipo de cambio . En trminos de teora de juegos, ninguno de los dos agentes financieros tiene una estrategia dominante. Esta circunstancia, permite identificar dos Equilibrios de Nash: uno en la casilla superior izquierda (0, 0) que mueve a los dos jugadores a No Atacar y otro en la casilla inferior derecha (+3/2 , +3/2) que coincide con la estrategia Atacar , es a decir, con aquella situacin en la que ambos operadores desencadenan de manera conjunta unas ventas de moneda nacional tales que, hacen intil el esfuerzo del banco central para defender el tipo de cambio. En este contexto, la decisin final de cada agente estar condicionada por la decisin estratgica del otro agente, es a decir, por las expectativas sobre lo que har el otro operador, extremo que los obligar a intentar coordinar sus acciones. Pero en la medida que la informacin es perfecta y se trata de un juego de una sola vez no se conoce a priori cul ser la pauta de comportamiento del otro agente y por tanto la coordinacin de las acciones no tiene por qu darse necesariamente. Como consecuencia de ello, la solucin final del juego est indeterminada en el sentido que tan factible es que se desencadene el ataque especulativo como que no llegue a producirse. As, este juego de reservas intermedias pone de relieve una situacin de equilibrios mltiples como la que se describa en la figura 2 donde la solucin final o equilibrio final est de antemano indeterminado15. Esta multiplicidad de equilibrios da lugar a una serie de escenarios en los que el ataque especulativo es posible pero no inevitable. 15 A diferencia de los dos casos anteriores, recogidos en los cuadros 1 y 2, donde la dinmica del juego conduca a unas soluciones finales bien definidas A la prctica, en un contexto de libre circulacin de capitales son las expectativas de los agentes financieros y la evolucin de la coyuntura macroeconmica los que determinan cul de esos mltiples escenarios se acaba materializando realmente. 2.3. GESTACIN Y ESTALLIDO DE LA CRISIS: HECHOS ESTILIZADOS Para entender la importancia de los aspectos psicolgicos en la dinmica de un ataque especulativo contra una moneda determinada y el papel de las expectativas de los agentes financieros en un escenario de equilibrios mltiples, planteamos el caso de una economa que es vctima de una crisis que se auto confirma o self-fulfiling crises caracterstica de los modelos de segunda generacin basndonos en las figuras 3 y 4 que se muestran a continuacin.
Figura 3. Consecuencias macroeconmicas de la defensa de un sistema de tipo de cambio fijo
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En particular, la figura 3 reproduce las funciones que configuran el modelo IS-LM a travs de las cuales describimos el funcionamiento de la economa real y de la economa financiera de un pas determinado. En este punto, recordemos que la recta IS es una funcin formada por combinaciones de tipos de inters (i) y renta (Y) para las cuales los mercados de bienes y servicios estn en equilibrio; mientras que la recta LM est constituida por combinaciones de tipos de inters (i) y renta (Y) para las cuales los mercados financieros estn en equilibrio16. Por otro lado, la figura 4 representa la situacin en el mercado de divisas grfico superior y en el mercado nacional de dinero grfico inferior y ver la relacin que se establece entre estos dos mercados monetarios17. Concretamente, el primero de los grficos muestra cmo se determina el equilibrio en el mercado de divisas, dados los tipos de inters nominales del extranjero (i*) y la tasa de depreciacin del tipo de cambio (d), que dependen como se ha comentado anteriormente del diferencial entre el tipo de cambio nominal esperado en el futuro (ee) y el tipo de cambio actual (e). As, la funcin CPI con pendiente negativa ilustra la relacin inversa entre tipos de inters y tipo de cambio que se deriva de la condicin de paridad de intereses. Esta funcin nos informa del tipo de
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cambio de equilibrio que existira en el mercado de divisas para cada nivel de tipo de inters nominal (i), si las autoridades monetarias permitiesen la libre flotacin de la moneda nacional. Alternativamente, la funcin CPI puede interpretarse como una medida de la rentabilidad esperada de una inversin en moneda extranjera (i*+d), mientras que el tipo de inters nominal que se forma en el mercado nacional de dinero, representado a travs de una lnea vertical, determina la rentabilidad de una inversin en moneda nacional. Por tanto, los desplazamientos hacia arriba de esta funcin CPI reflejan un aumento progresivo de la rentabilidad de una inversin en moneda extranjera asociado, exclusivamente18, a alzas del tipo de cambio esperado en el futuro (ee) que aumentan el valor de (d). Finalmente, la horizontal (e) representa la paridad que se ha comprometido a defender el banco central. Figura 4. La dinmica de las crisis cambiarias en los modelos de segunda generacin
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Por otro lado, el segundo de los grficos de la figura 4 muestra la formacin del tipo de inters de equilibrio en el mercado nacional de dinero a partir de la interaccin de la demanda real de dinero o liquidez de la economa (L) que como sabemos por la ecuacin (A2) depende de los tipos de inters nominales y de la renta (Y). La funcin de demanda de dinero agregada real tiene pendiente negativa porque un aumento de los tipos de inters disminuye la cantidad de dinero en trminos reales que cada persona y cada empresa desean mantener. La oferta monetaria en trminos reales (PSM) viene determinada de forma exgena por el banco central. Supongamos que inicialmente la economa se sita en el punto A de las figuras 3 y 4. Esta situacin de partida reproduce la situacin que se describa en el juego de grandes reservas del cuadro 1, donde el banco central dispona de una dotacin de reservas de divisas suficiente para contener cualquier ataque especulativo y donde la paridad resultaba creble porque estaba avalada por unos valores macroeconmicos fundamentales suficientemente slidos. En este contexto, el compromiso de las autoridades monetarias con el rgimen cambiario es absoluto; este extremo tiende a validar la confianza de los mercados financieros en la paridad fijada y a eliminar la posibilidad de ataque especulativo. En este escenario, un cambio en las expectativas sobre la evolucin futura de la economa reduce, por una cuestin de prudencia, el consumo y la inversin, hecho que a su vez deprime la demanda agregada del pas, desplazando hacia abajo la funcin IS de la figura 3. De esta manera la renta nacional pasa desde un nivel YA a un nivel YB. Esta disminucin de la produccin nacional disminuye la liquidez de la economa y desplaza la funcin L1 de la figura 4 hacia la izquierda; pero al mismo tiempo genera tensiones en los mercados monetarios nacionales para que las autoridades monetarias rebajen los tipos de inters hasta iB y favorezcan la recuperacin de la actividad productiva. Paralelamente aparecen ciertas tensiones en los mercados de divisas para que la moneda nacional se deprecie, circunstancia que eleva las expectativas sobre el tipo de cambio esperado en el futuro (ee) y aumenta el valor de la tasa de depreciacin desde un valor d1=0 inicial, hasta a un valor d=d2 superior. Este extremo se recoge en la parte superior de la figura 4 mediante un desplazamiento hacia arriba de la funcin CPI1 de la figura 4 hasta CPI2. En estas condiciones, si el banco central no interviene en el mercado de divisas la moneda nacional se depreciar hasta a situarse en el punto B del primer grfico en la figura 4. Pero en un sistema de tipo de cambio fijo, la poltica monetaria del pas est subordinada al mantenimiento de la paridad (eeA=) y este compromiso forzar al banco central a intervenir en los mercados, vendiendo divisas a cambio de moneda nacional, para eliminar el exceso de demanda y compensar las presiones al alza sobre el tipo de cambio. Esta intervencin reduce la dotacin dereservas de la economa desde un valor R=20 inicial a un valor R=10 que era el volumen de recursos que dispona el banco central en el juego de reservas intermedias del cuadro 3 . La disminucin del volumen de recursos internacionales comporta en ausencia de esterilizacin una contraccin de la base monetaria que acabar propiciando una reduccin, ms que proporcional, de la oferta monetaria de la economa y la elevacin de los tipos de inters nacionales desde un nivel iA inicial a un nivel iC en la figura 4. Por tanto, desde esta perspectiva, la defensa de una paridad determinada equivale a la prctica de una poltica monetaria restrictiva, que desplaza la funcin LM, reduce la renta del pas desde un nivel Y2 a un nivel Y3 mientras la economa transita desde el punto B al punto C en la figura 3. Esta defensa acrrima del tipo de cambio fijado en un contexto de recesin econmica no ayuda, en absoluto, a recuperar el consumo y la inversin; ms bien contribuye a deprimir, an ms, las
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perspectivas de recuperacin futura de la actividad y obligan, a corto plazo, a tener que aceptar una tasa de paro ms elevada19. Esta situacin provoca que el trade-off fundamental del pas entre la voluntad de mantener la paridad actual y la intencin de abandonarla se vaya deteriorando progresivamente, por el aumento de los costes econmicos en trminos de menor produccin y mayor dficit pblico que se derivan de unas tasas de paro ms elevadas20. En este escenario el sistema de tipo de cambio fijo empieza a no ser realmente creble, y entonces, muy probablemente, surgirn nuevas presiones en los mercados de divisas que mueven la funcin CPI2 hacia arriba hasta CPI3, y sitan la tasa de depreciacin en un valor d=d3 . En este contexto, el compromiso del banco central con la estabilidad cambiaria provocar una nueva elevacin de los tipos de inters que desplaza la funcin LM2 hacia la izquierda21 , extremo que si bien facilitar el mantenimiento de las posiciones en moneda nacional por parte de los grandes inversores, tambin acentuar la recesin econmica al reducir la actividad productiva desde YC hasta YD en la figura 3. Como consecuencia de esta dinmica, el balance entre los costes de mantener la paridad de la moneda y los costes de abandonarla empeorar todava ms. Este extremo minar la voluntad de intervencin del banco central en los mercados de divisas y al mismo tiempo alimentar la esperanza de que el tipo de cambio fijo ser abandonado definitivamente en una fecha futura. Muy posiblemente este pesimismo sobre la pervivencia del sistema cambiario tender autoalimentarse, validando la crisis de confianza que se va gestando poco a poco. En este escenario, los mercados financieros intentarn forzar la devaluacin confiando en la renuncia implcita de las autoridades monetarias. As, los grandes operadores buscando maximizar su rendimiento tendern a comprar divisas a cambio de moneda nacional y, esta pauta de comportamiento, muy posiblemente, arrastrar al resto de inversores a abandonar sus posiciones en moneda nacional. El inicio de un ataque especulativo acabar por hacer desistir al Gobierno definitivamente de su compromiso con el sistema cambiario, en un punto D de las figuras 3 y 4. Sin embargo, el hundimiento del sistema de tipo de cambio fijo se produce justo antes de que las variables fundamentales de la economa hagan necesaria aquella devaluacin y sin que la dotacin de reservas del banco central se haya agotado. Simplemente el banco central deja de intervenir porque llega un punto en que el Estado prefiere asumir el coste en trminos de menor credibilidad que supone el abandono de la paridad que no tener que soportar los costes de mantener una paridad fija, en trminos de menor produccin y mayor desocupacin. Cuando el gobierno abandona la defensa de la paridad valida las expectativas de los mercados financieros y justamente por ello este tipo de crisis recibe el nombre de crisis que se auto confirma o self-fulfilling crises. La ausencia de intervencin precipita una devaluacin de la moneda de gran magnitud, derivada del overshooting del tipo de cambio, desde eAe= hasta a eeE = como se ilustra en la figura 4. Esta gran devaluacin de la moneda nacional, va exportaciones, permite recuperar a medio plazo la actividad econmica del pas y por extensin reducir la tasa de paro, circunstancia que grficamente desplaza la funcin IS3 de la figura 3 hasta el punto E. Desde esta ptica, el ataque especulativo no supone un agravio excesivo, en la medida que libera a la economa de las restricciones que impone la defensa de una paridad determinada en un momento en que las bondades del sistema de tipo de cambio fijo haban desaparecido.
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C. Los modelos de crisis cambiaria de tercera generacin Despus del estallido de la crisis cambiaria y financiera del sureste asitico el verano de 1997, muchos analistas destacaron que los conceptos y los modelos vigentes en aquel momento no se ajustaban a la dinmica de la crisis y fallaban a la hora de interpretar los datos22. Y as, de la misma manera que la crisis del mecanismo de cambios del SME de 1992 y la posterior crisis en Mxico a finales de 1994 pusieron en entredicho los modelos clsicos , la crisis asitica cuestion el poder explicativo de los modelos de segunda generacin y precipit la aparicin de nuevos esquemas interpretativos, que tomando aspectos de los modelos tradicionales, aportaban elementos de particular relevancia para el anlisis de una nueva tipologa de crisis cambiaria. Por eso, los modelos de crisis de tercera generacin constituyen, en primera instancia, un enfoque de sntesis que intenta combinar las caractersticas ms relevantes de los modelos de primera y segunda generacin para explicar las causas de la crisis asitica de 1997. Sin embargo, la evolucin de esta nueva ola de modelos acaba configurando una tercera generacin con identidad propia, que se distingue de los esquemas anteriores en dos aspectos esenciales. La primera singularidad es que las crisis cambiarias y financieras se analizan como fenmenos interrelacionados. De hecho, el ataque especulativo contra la moneda nacional y la depreciacin posterior es ms un sntoma que un aspecto fundamental en la gestacin de una crisis financiera mucho ms amplia. Aqu el mecanismo que desencadena la salida de capitales, que precipita la cada de la moneda y tiende a validar la prdida de confianza inicial, es la vulnerabilidad de los pases que sufren el ataque especulativo a una situacin de pnico financiero . La segunda caracterstica distintiva de esta nueva hornada de modelos es que la vulnerabilidad de las economas a este tipo de pnico, a su vez, est estrechamente relacionada con la hiptesis del pecado original Original Sin Hypothesis23 . En presencia de esta distorsin, la fragilidad financiera es inevitable porque todas las inversiones en el interior del pas presentan algn tipo de asincrona entre el horizonte temporal del endeudamiento y el perodo de maduracin de las inversiones y/o entre la divisa en la que estn denominadas las deudas y la moneda en la que se realizan las inversiones. Pero tal vez, la principal aportacin de la nueva generacin de modelos y quizs el elemento ms destacado respecto a las interpretaciones precedentes son las implicaciones de poltica econmica que se derivan as como el papel que se otorga al tipo de cambio como instrumento de ajuste macroeconmico. 1. La lgica de los modelos de tercera generacin 1.1. INTRODUCCIN Los modelos de crisis financiera de tercera generacin giran entorno a tres variantes bsicas. Una primera versin del modelo implica una serie de inversiones afectadas de azar moral que conducen a un crecimiento excesivo de la deuda externa y posteriormente al colapso de la economa. Esta historia tiene su origen el trabajo de McKinnon y Pill (1996), recogido posteriormente por Krugman (1998) y desarrollado de manera profusa por Corsetti, Pesenti y Roubini (1998). Una segunda versin, complementaria a la anterior y vinculada sobretodo a Chang y Velasco (1998a y 1998b), est construida entorno al modelo de bancarrota de Damon y Dybvig (1983) aplicado a una economa abierta al exterior. Finalmente, la tercera versin analiza las dificultades financieras que genera una devaluacin sobre las empresas nacionales y el impacto de aquellos problemas financieros sobre el funcionamiento macroeconmico del pas. Esta ltima argumentacin es atribuible a Krugman (1999b y 1999d) pero tambin a Schneider y Tornell (2000).
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1.1.1. El modelo de crisis basado en el azar moral Corsetti, Pesenti y Roubini (1998) identifican el problema del azar moral como el factor principal que explica el endeudamiento excesivo en una economa emergente y que conduce inevitablemente al colapso financiero del pas despus de una precipitada huida de capitales24. La base de su modelo plantea una situacin donde el gobierno ofrece, de manera implcita o explcita, unas garantas en virtud de las cuales se puede esperar el rescate financiero (bail-out) por parte del Estado de inversiones poco rentables de empresas, pblicas o privadas, nacionales o extranjeras. En este escenario, los inversores nacionales y extranjeros infravaloraran los riesgos asociados a cualquier inversin en activos financieros y tendern a asumir posiciones mucho ms arriesgadas de lo que lo haran en otras circunstancias. Bsicamente, su estrategia se construye sobre la hiptesis de que cualquier operacin ofrecer siempre el mejor de los resultados posibles y que, en caso contrario, el gobierno intervendr para compensar las operaciones poco beneficiosas. Entonces, la percepcin de riesgo por parte de los agentes que operan en los mercados de divisas ser prcticamente nula y en consecuencia se embarcarn en una dinmica Segn Krugman (1998) la realizacin de inversiones arriesgadas provoca, al mismo tiempo, una inflacin de activos que otorga a los mediadores financieros una solvencia irreal que, a su vez, valida y alimenta la dinmica de inversiones arriesgadas y endeudamiento excesivo. El compromiso del gobierno de compensar malas inversiones constituye un sistema implcito de seguro financiero equivalente a un stock de pasivos pblicos contingentes que no se explicita en las cifras de dficit o de deuda del Estado. Estos pasivos contingentes pueden ser gestionados de manera razonable siempre que estas perturbaciones afecten de manera especfica a determinados sectores. Sin embargo, estos mismos pasivos ocultos se transforman en un problema de primer orden en presencia de shocks macroeconmicos que acumulan sus efectos a lo largo del tiempo25, puesto que contribuyen a poner de manifiesto la fragilidad financiera de la economa. De esta manera, la compensacin de los pasivos de empresas privadas se acaba erigiendo en una seria traba para los equilibrios presupuestarios presentes y futuros; y este extremo crea un clima de incertidumbre tal que, acaba precipitando una reversin sbita del flujo de capitales procedente del exterior que, a su vez, provoca el colapso del sistema de tipo de cambio y la devaluacin de la moneda nacional. La lgica del modelo atribuye esta huida de capitales tanto a la anticipacin de los costes fiscales de la reestructuracin financiera que genera expectativas de monetizacin parcial de los dficits fiscales futuros y una cada de la actividad econmica derivada del necesario ajuste estructural como a la competencia entre los agentes para evitar las prdidas. En este contexto, el ataque especulativo ocurrir tan pronto el importe de las deudas contingentes sea igual a la cuanta del stock de activos de reservas internacionales. No existe una evidencia emprica clara sobre la importancia de los problemas de azar moral como principal argumento explicativo del estallido de una crisis de tercera generacin . Quizs por ello, desde finales de la dcada de los 90, se observa en la literatura econmica post-crisis una tendencia que se aparta de los modelos de azar moral que enfatizan el nivel de endeudamiento excesivo en beneficio
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de aquellos otros que sitan el origen de la crisis en algn tipo de pnico que se autogenera y se autoalimenta que pone de relieve los desequilibrios de un sistema econmico y financiero frgil.
1.1.2. El modelo de crisis basado en la bancarrota La idea que las crisis financieras nacen a partir de una asincrona entre el perodo de maduracin de las inversiones y el perodo de vencimiento de las deudas conocido como maturity mismatch tiene su origen en el modelo clsico de bancarrotas de Damon y Dybvig (1983). Posteriormente, Chang y Velasco (1998a y 1998b) adaptan la lgica del modelo original a la experiencia de las crisis financieras internacionales. Segn este modelo las crisis se generan por la propia dinmica de funcionamiento del sistema crediticio de la economa. Los bancos comerciales, en su actividad de intermediacin, canalizan el ahorro hacia la inversin y de esta manera, las empresas no financieras pueden asumir proyectos de inversin a largo plazo con el grado necesario de liquidez. Sin embargo, esta tarea de provisin de recursos financieros al conjunto de la economa genera un riesgo potencial de bancarrota que se explica a partir de la vulnerabilidad del pas a una situacin de pnico financiero que desencadena una huida masiva de capitales que tiende a autogenerarse y a autoconfirmarse . As, la bancarrota del sistema crediticio y, por extensin, el colapso del sistema financiero resultan de una acusada restriccin de liquidez. Esta falta de liquidez aparece cuando los bancos comerciales financian proyectos de inversin a largo plazo con recursos a corto plazo: bsicamente depsitos captados en el interior del pas ms crditos a corto procedentes del exterior. Esta dinmica de endeudamiento a corto plazo se explica no tanto por la falta de previsin de las empresas financieras a la hora de constituir la estructura temporal de sus activos y pasivos sino ms bien por la imposibilidad de financiarse a medio y largo plazo en unos mercados de capitales inexistentes o muy poco desarrollados26. La falta de unos mercados de capitales amplios y profundos unidos a la dificultad intrnseca de las economas emergentes para acceder a los mercados financieros internacionales explicaran la preeminencia del sistema bancario en detrimento de otros mecanismos de crdito como los mercados de deuda privada o los mercados burstiles en este tipo de economas. De esta manera, la combinacin de una dotacin de reservas bancarias insuficientes para atender una retirada contingente de depsitos con el acceso limitado a los mercados de capitales internacionales provoca un desajuste de vencimientos o maturity mismatch de consecuencias potencialmente devastadoras. El modelo de bancarrota destaca como los efectos de una perturbacin que afecta negativamente a la economa de un pas se pueden ver multiplicados cuando el proceso de huida de capitales precipita el hundimiento del sistema bancario y genera una restriccin de liquidez brutal que se hace rpidamente extensiva al resto de la economa. As, la expansin del crdito interno durante un perodo de expansin econmica si bien contribuye a mantener el ritmo de crecimiento de la produccin tambin inserta a las entidades bancarias en una dinmica de endeudamiento creciente que se explica porque, aparentemente, los beneficios esperados de las inversiones a largo plazo compensan los eventuales problemas de liquidez que puedan derivarse de una financiacin a corto.
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A la prctica, esta pauta de comportamiento estratgico tiende a debilitar la posicin financiera de las entidades de crdito, fruto del desajuste entre el perodo de maduracin de los activos y el perodo de vencimiento de los pasivos; pero, al mismo tiempo, introduce una debilidad financiera latente en el seno de la economa porque, en este escenario, cualquier perturbacin puede incidir sobre el rendimiento esperado de las inversiones bancarias y afectar negativamente a su cash-flow. De hecho, la fragilidad del sistema financiero puede magnificar, en sobre manera, los efectos de alteraciones poco significativos del entorno como por ejemplo una variacin de la relacin real de intercambio, de la competitividad, del tipo de inters mundial, etc. Cualquiera de estas perturbaciones puede dar lugar a que determinadas entidades financieras tengan problemas de liquidez y dificultades para atender el pago puntual de sus crditos. Esta circunstancia, revelar la debilidad financiera de la economa y propiciar un cierto clima de incertidumbre. En este escenario, algunos de los inversores internacionales decidirn deshacer sus operaciones y no renovar los prstamos a corto plazo que vencen por miedo a qu alguna de las instituciones financieras no sea capaz de cumplir con sus obligaciones. Los bancos nacionales afectados por esta situacin, dada su estructura de financiacin, no dispondrn de activos lquidos suficientes como para atender estas demandas y en un intento desesperado forzarn la liquidacin prematura de inversiones a largo plazo para poder atender a sus pagos contingentes. Sin embargo la realizacin de aquellas inversiones generar una disponibilidad de recursos insuficiente como para cubrir la deuda viva y entonces los temores de los acreedores internacionales acabarn por auto validarse . De esta manera, la suspensin de pagos de algunas entidades de crdito cuestionar la credibilidad del conjunto del sistema bancario y, muy probablemente, incentivar una retirada masiva de depsitos por parte sus clientes, precipitando una situacin de pnico financiero . Este pnico financiero alentar, todava ms, el proceso de huida de capitales internacionales cuando, de manera generalizada, los acreedores extranjeros decidan reclamar sus prstamos enel decurso de la crisis porque temen la quiebra del sistema bancario27 y entran en una competencia feroz para evitar las prdidas derivadas del colapso del sistema financiero. Fruto de este proceso devastador se acaba materializando una situacin de insolvencia bancaria o credit crunch que de otra manera no se habra dado. Paralelamente, esta restriccin de liquidez se hace extensiva al conjunto de la economa en el momento en que los bancos comerciales nacionales proceden a reclamar crditos y prstamos a sus clientes, con lo cual las empresas no financieras tambin tendrn que afrontar una liquidacin precipitada de sus inversiones a largo plazo para poder atender a sus obligaciones contingentes a corto. Esta dinmica perversa se traducir en una destruccin importante de capital fsico de las empresas, circunstancia que, a su vez, tender a validar y realimentar nuevamente el flujo de salida de capitales y el proceso de desinversin. En este contexto, la combinacin de un sistema financiero que presenta una restriccin de liquidez con un sistema de tipo de cambio fijo puede ser letal. Como destacan Kaminsky y Reinhart (1999) en los pases emergentes vctimas del pecado original , los ataques especulativos sobre el tipo de cambio y las dificultades de los bancos comerciales estn estrechamente correlacionadas y muy a menudo desencadenan crisis gemelas o twin crises que se autogeneran y se autoalimentan . Ello se explica porque cuando surge una crisis bancaria, estabilizar el sistema bancario y mantener simultneamente el sistema de tipo de cambio fijo son objetivos mutuamente incompatibles. Un banco central puede intentar luchar contra una crisis bancaria disminuyendo los tipos de inters para evitar
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la quiebra de muchas entidades o actuando como prestamista de ltima instancia para aligerar la falta de liquidez del sistema. Pero entonces, paradjicamente, los agentes financieros pueden usar el excedente de moneda nacional que se genera para comprar reservas, atacar la moneda nacional y forzar su devaluacin. Desde esta ptica, la crisis resulta inevitable cuando las expectativas de los inversores se tornan pesimistas en un escenario donde coinciden simultneamente un sistema de tipo de cambio fijo y una restriccin acusada de liquidez. La nica opcin para las autoridades econmicas ser escoger qu clase de crisis quieren experimentar: una crisis bancaria o una crisis cambiaria. 1.1.3. El modelo de crisis basado en los problemas de balance La tercera variante de los modelos de tercera generacin que introduce Krugman (1999b) es similar en espritu a los modelos de bancarrota de Chang y Velasco, pues intenta explicar la crisis a partir de una salida precipitada de capitales que pone en evidencia la fragilidad financiera del pas ante una situacin de pnico que se autogenera y se autoalimenta . Sin embargo, para Krugman (2000) los canales a travs de los cuales el pnico financiero transforma buenas inversiones en malas inversiones no tiene que ver tanto con la no-culminacin de proyectos de inversin sino ms bien con la crisis macroeconmica que desencadena: empresas que parecan solventes antes de la crisis desaparecen porque el colapso de la inversin produce una recesin severa o porque la huida de capitales provoca la depreciacin de la moneda nacional y el aumento del valor de los pasivos denominados en moneda extranjera. La naturaleza de los costes es macroeconmica y el aspecto fundamental de la crisis no es tanto la falta de liquidez sino la huida de capitales del pas y el problema de transferencia , es a decir, el impacto de la devaluacin sobre el tipo de cambio real, su efecto sobre el saldo de la cuenta corriente de la balanza de pagos y sobre la actividad productiva. En particular, el modelo de Krugman introduce la idea de que las crisis financieras y cambiarias tienen su origen en un problema de divisas currency mismatch que resulta de una asincrona entre la moneda en la que estn denominadas las deudas y la moneda en la que se realizan las inversiones. La tendencia al endeudamiento excesivo en moneda extranjera est asociada, muy a menudo, con la presencia de sistemas de tipo de cambio fijo. Cuando los mercados de capitales son incompletos y las finanzas se establecen en horizontes temporales a corto plazo, la definicin de la poltica monetaria en trminos de un objetivo directo de inflacin inflacin targeting no es posible28. Esta circunstancia introduce la necesidad perentoria de tener que escoger un objetivo de tipo de cambio como ancla nominal. De esta manera, la poltica monetaria dispone de un instrumento para estabilizar los precios de la economa cuando la mayora de operaciones comerciales se realizan en moneda extranjera, y al mismo tiempo, proporciona una norma evidente, clara y creble en el diseo de aquella poltica, que si bien supone una subordinacin al Este sesgo que introducen los sistemas de tipo de cambio fijo hacia al endeudamiento en moneda extranjera ilustra una cierta miopa por parte de las empresas financieras y no financieras porque los beneficios evidentes de endeudarse en el exterior y a unos tipos de inters ms bajos prevalecen sobre los costes que supondra una eventual devaluacin de la moneda nacional. As, en una economa sin controles a las entradas de capitales y donde el tipo de cambio se usa como ancla nominal, el nivel de endeudamiento exterior aumentar precipitadamente durante un perodo de expansin econmica, cuando las necesidades de financiacin que impone un volumen de inversin
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creciente no pueden ser cubiertas por el ahorro nacional. En este contexto, la inexistencia de mercados de financieros donde poder cruzar operaciones a medio y largo plazo dificulta la posibilidad de cubrir el riesgo cambiario de operaciones denominadas en moneda extranjera y, esta circunstancia compromete el equilibrio econmico y financiero de las empresas nacionales en presencia de una devaluacin. Por tanto, el flujo de capitales procedentes del exterior hace al pas extremadamente vulnerable a una devaluacin, una vulnerabilidad que ir creciendo a medida que se incrementa el nivel de endeudamiento externo. Con el tiempo, esa fragilidad financiera latente genera un clima de incertidumbre econmica tal que cuestiona la estabilidad econmica precedente, modifica las expectativas de futuro y crea una situacin favorable al estallido de un ataque especulativo. En este escenario, cualquier suceso o cualquier informacin, puede precipitar una reversin sbita de las entradas de capitales y provocar la devaluacin de la moneda nacional. Esta alza del tipo de cambio causa problemas de solvencia econmica en aquellas empresas con muchos pasivos denominados en moneda extranjera pues disminuye su valor patrimonial30. Estas dificultades financieras, que Krugman describe como problemas de balance , se traducirn en una contraccin muy significativa de la inversin privada en el interior del pas, no slo por destruccin de capital fsico que comporta la desaparicin de empresas productivas sino porque las compaas que subsisten estn tan endeudadas que su capacidad de inversin, limitada por los recursos propios, es muy reducida. Este extremo, afecta negativamente el nivel de inversin de la economa y reduce la demanda interna del pas. Si estos problemas de balance son suficientemente importantes, pueden llegar a compensar los efectos expansivos que genera, tradicionalmente, una devaluacin nominal sobre la demanda agregada y favorecer una contraccin de la produccin. La menor renta que se deriva configura una situacin propicia al pnico financiero e introduce a la economa en la lgica de las crisis que se autogeneran y se autoalimentan que desemboca en lo que Krugman (1999d) cataloga como problema de transferencia 31 caracterizado por un cambio abrupto en el saldo por cuenta corriente de la balanza de pagos desde un dficit a un supervit, una gran depreciacin real, la devastacin financiera del sector empresarial y una contraccin significativa de la produccin real. 1.2. LA ESPECIFICACIN DEL MODELO DE CRISIS FINANCIERA En este punto, introducimos un modelo eclctico que sistematiza la dinmica de las crisis que se autogeneran y se autoalimentan , a partir de la consideracin de los aspectos ms relevantes de las tres variantes de los modelos de tercera generacin . As el anlisis implica tres ecuaciones bsicas a travs de las cuales describimos el funcionamiento de la economa real y financiera del pas32. 1.2.1. Los mercados de bienes y servicios: la funcin ER La primera de las funciones del modelo reproduce el funcionamiento de los mercados de bienes y servicios de la economa. As, en equilibrio la oferta agregada (Y) tiene que ser igual a la demanda agregada que resulta de la suma de la demanda interna o absorcin (DI) ms las exportaciones netas (XN).
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De la expresin (C1) se desprende que la demanda interna (DI) es una funcin de renta real (Y), los tipos de inters nominales nacionales ( i ) y el tipo de cambio real
Mientras que la funcin de exportaciones netas (XN) depende del tipo de cambio real y de la renta nacional. A partir de esta primera ecuacin podemos construir una funcin ER, como la que se ilustra en la figura 5, que reproduce el funcionamiento de la economa real del pas. Propiamente, la curva ER es una funcin formada por combinaciones de tipos de cambio nominal y renta para las cuales los mercados de bienes y servicios de la economa estn en equilibrio. As, en esta clase de mercados, una depreciacin de la moneda nacional incrementa la competitividad de los bienes producidos en el interior del pas, favoreciendo una disminucin en el volumen de importaciones y un aumento de las exportaciones. La expansin de la demanda externa y de la demanda interna por la desviacin del gasto en bienes de consumo y de capital desde productos importados hacia otros elaborados en el interior del pas propicia un aumento de la demanda agregada que estimular la expansin de la produccin nacional. Figura 5. Los mercados de bienes y servicios: la funcin ER
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De esta argumentacin se deduce una relacin directa o positiva entre tipo de cambio nominal y renta nacional que llamaremos efecto pro-competitivo y que explica la pendiente positiva de la funcin ER1 en la figura 5. Sin embargo, estas consideraciones sobre los efectos reales de una devaluacin pueden cambiar cuando las empresas financieras y no financieras del pas estn muy apalancadas a corto plazo con crditos en moneda extranjera. En este contexto, su posicin financiera es muy vulnerable a una devaluacin de la moneda nacional, en la medida que el alza del tipo de cambio reduce el rendimiento esperado de las inversiones en moneda nacional y aumenta, simultneamente, el valor en moneda nacional de los pasivos contrados en moneda extranjera. Este extremo mina el valor patrimonial de las empresas, genera problemas de liquidez y compromete la capacidad de inversin de la mayora de sociedades33. Estos problemas de balance en la terminologa de Krugman (1999d y 2000) explican la contraccin de la inversin privada que reduce la demanda interna del pas y afecta negativamente a la actividad productiva de la economa. A esta relacin causal inversa entre tipo de cambio nominal y produccin nacional, nosotros, la denominamos efecto balance , por oposicin a los efectos potencialmente positivos asociados, tradicionalmente, a una devaluacin nominal a corto plazo y que caracterizbamos como efecto procompetitivo . Pues bien, cuando la contraccin de la produccin nacional derivada de las dificultades financieras de las empresas nacionales es suficientemente importante, el efecto balance y por extensin la devaluacin de la moneda nacional tendr efectos recesivos sobre la economa real, provocando que la funcin ER1 de la figura 5 se curve hacia atrs y se transforme en ER2 . Esta singularidad se dar para valores de tipo de cambio nominal intermedios situados entre E y E+. Este rango de tipos de cambio configura una zona perversa para las cuales las devaluaciones dado el impacto sobre el equilibrio econmico y financiero de las empresas pierden su papel de instrumento de ajuste macroeconmico y se convierten en un claro perjuicio para el funcionamiento de la economa nacional. Sin embargo, para niveles de tipo de cambio nominal inferiores a E y superiores a E+, la funcin ER2 conserva su pendiente original. As cuando el tipo de cambio se sita por debajo de E , la moneda nacional es muy slida y la paridad fijada creble. En esta situacin, y a pesar del nivel de endeudamiento de las empresas, la vulnerabilidad financiera de la economa es menor porque no existe un riesgo evidente de devaluacin. Entonces, el efecto balance es poco significativo y por tanto el efecto final de una devaluacin sobre la demanda agregada y la actividad productiva del pas ser positivo porque el efecto pro-competitivo domina sobre Cuando las empresas estn muy apalancadas, su capacidad de endeudamiento es prcticamente nula y entonces la financiacin de nuevas inversiones se restringe a la posibilidad de autofinanciacin, siempre condicionada por el valor de los recursos propios. Este efecto balance 34. Como consecuencia de ello, tipo de cambio y renta se movern en la misma direccin en este tramo de la funcin ER2. De la misma manera, para niveles de tipo de cambio superiores a E+, la moneda nacional est muy devaluada. En estas condiciones, el impacto de un aumento del tipo de cambio sobre la estructura econmica y financiera de las empresas ser limitado porque la mayora de empresas nacionales con pasivos denominados en moneda extranjera ya habrn hecho suspensin de pagos o en lmite habrn
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quebrado. Entonces el efecto balance ser poco significativo y difcilmente podr llegar a compensar el efecto pro-competitivo por escaso que sea. En esta situacin extrema, la devaluacin favorece una cierta expansin de la produccin nacional y la funcin ER2 presenta una pendiente positiva. 1.2.2. El mercado de dinero y el mercado de divisas: la funcin EF La segunda de las ecuaciones que configura este modelo eclctico que estamos elaborando, representa el equilibrio del mercado monetario nacional. Obviamente, este equilibrio se dar cuando la demanda
real de dinero
, que es una funcin de los tipos de inters nominales y de la renta nacional, se
iguale con la oferta monetaria en trminos reales
En este sentido, suponemos que el miedo a la flotacin fear of floating35 mueve al banco central a compensar cualquier variacin del tipo de cambio nominal a travs del recurso a dotacin de reservas de divisas. Este supuesto implica la subordinacin de la poltica monetaria al mantenimiento de una paridad determinada y, precisamente por ello, la oferta de dinero en trminos reales se convierte en una funcin del tipo de cambio nominal (E). As, tipo de cambio nominal y oferta monetaria en trminos reales evolucionarn en direcciones opuestas porque, por ejemplo, la tendencia a la depreciacin forzar la intervencin del banco central en el mercado de divisas, vendiendo moneda extranjera a cambio de moneda nacional. Esta accin reducir la dotacin de reservas internacionales, disminuir la base monetaria y, por extensin, la oferta monetaria real. Contrariamente, las tensiones para que la moneda nacional se aprecie obligarn a la autoridad monetaria a comprar divisas, circunstancia que contribuir a ampliar la base monetaria de la economa. Finalmente, la tercera y ltima de las ecuaciones que consideramos recoge el equilibrio en el mercado de divisas mediante la condicin de paridad de intereses en presencia de activos financieros imperfectamente sustituibles. En este escenario, el equilibrio del mercado de divisas requiere que los tipos de inters nacionales sean iguales a la rentabilidad esperada de una inversin en moneda extranjera (i*+d), ms una prima de riesgo ( ), que mide el diferencial de riesgo entre los bonos nacionales y los bonos extranjeros.
Por simplicidad, supondremos de momento que tanto la tasa de depreciacin
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El valor de la prima de riesgo son constantes. A partir de estas dos ltimas ecuaciones podemos construir una funcin EF, como la que se ilustra en la figura 6, que nos permite describir el comportamiento de la economa financiera del pas. As, la curva EF es una funcin formada por combinaciones de tipos de cambio nominal y renta para las cuales el mercado nacional de dinero y el mercado de divisas estn en equilibrio. De hecho, las expresiones (C2) y (C3) establecen que para cualquier nivel de renta nacional (Y) existe un nico valor de tipo de cambio nominal (E) que satisface la condicin de paridad de intereses dados la oferta monetaria en trminos reales, los tipos de inters del extranjero, el tipo de cambio esperado en el futuro (Ee), la prima de riesgo y el nivel de precios de la economa . As, un aumento de la renta nacional desde un valor Y1 hasta un valor Y2 provocar un aumento de la demanda de dinero por motivo transaccin, que grficamente desplaza la funcin de demanda de dinero L1 hacia la izquierda en la figura 6. Si la oferta monetaria no vara, entonces se producir un exceso de demanda en los mercados monetarios que mover al alza los tipos de inters nacionales desde i1 hasta i2. Esta circunstancia eleva la rentabilidad de una inversin en moneda nacional, dando lugar a una entrada de capitales en el interior del pas que mueve a la apreciacin de la moneda nacional desde un valor E1 a un valor E2 inferior, si el banco central no interviene en el mercado de divisas.
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Figura 6. El mercado nacional de dinero y el mercado de divisas: la funcin EF en ausencia de intervencin
Por tanto, a partir de la consideracin conjunta del mercado monetario nacional y del mercado de divisas podemos deducir una relacin inversa entre renta nacional y tipo de cambio nominal a partir de la cual se explica la forma de la funcin EF de la figura 6. Sin embargo, el modelo que estamos planteando supone que el compromiso del banco central con la estabilidad cambiaria le obligar a intervenir en el mercado de divisas para impedir la apreciacin de la moneda nacional. En este sentido, la autoridad monetaria intentar mover al alza el valor del tipo de cambio, para lo cual comprar divisas a cambio de moneda nacional.
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Esta intervencin, en ausencia de esterilizacin, ampliar la base monetaria de la economa, hecho que multiplicar el valor de la oferta monetaria en trminos reales. Grficamente, esta accin origina un desplazamiento hacia abajo de la funcin PMs1 hasta PMs2 en la parte inferior de la figura 7 y de la funcin EF1 hacia la derecha hasta EF2 en el grfico superior. Figura 7. Los mercados de dinero y los mercados de divisas: la funcin EF en presencia de intervencin
De esta manera, la actuacin del banco central adems de compensar la tendencia apreciatoria de la moneda nacional evitar tanto el alza de los tipos de inters nacionales como la entrada de capitales en el interior del pas. Como consecuencia de ello, el valor del tipo de cambio permanecer constante en un valor E1 a pesar del aumento de la renta. Si adems el valor fijado para el tipo de cambio (E = E1)
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coincide con el tipo de cambio esperado en el futuro (EE ), las expectativas de depreciacin sern nulas (d=0) y entonces la funcin EF1 ser completamente horizontal. 1.2.3. El equilibrio simultneo de los mercados de bienes y servicios y de los mercados financieros Con el supuesto de precios constantes, hemos deducido dos expresiones diferentes que, a travs de la relacin entre tipo de cambio nominal y renta, describen el funcionamiento de la economa real (ER) y de la economa financiera de un pas (EF). La figura 8 combina estas dos funciones para determinar el equilibrio macroeconmico a corto plazo. Figura 8. El equilibrio a corto plazo del conjunto de la economa
As, el conjunto de la economa estar en equilibrio a corto plazo slo cuando los mercados de bienes y servicios y el mercado de dinero nacional y de divisas estn simultneamente en equilibrio. Esta situacin, grficamente, se producir en un punto como el 1 donde la interseccin de las funciones ER1 y EF1 determinan un tipo de cambio nominal de equilibrio E1 y una renta nacional de equilibrio Y1. En este punto 1, suponemos que el precio de equilibrio (E1) coincide, circunstancialmente, con la paridad fijada por el banco central (E) y con el tipo de cambio esperado en el futuro (EE ). Como consecuencia de esto, la curva EF1 se transforma en una funcin completamente horizontal. 2. La dinmica de las crisis de tercera generacin
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2.1. EL ORIGEN DE LA FRAGILIDAD FINANCIERA A partir del modelo desarrollado en el apartado anterior y de las funciones que se derivan podemos describir la lgica propia de las crisis financieras de tercera generacin . Con esta finalidad, imaginemos el caso de una economa emergente llamada Sintaiko donde el xito de la estrategia de desarrollo econmico basada en la promocin de las exportaciones, implementada durante las dcadas precedentes, mueve al pas siguiendo recomendaciones de organismos financieros internacionales a integrarse en los mercados de capitales mundiales. En este sentido, las autoridades econmicas aprovechando una coyuntura econmica favorable deciden suprimir las barreras a la libre circulacin de capitales y precipitar la liberalizacin de los mercados financieros nacionales. Por otra parte, en el mbito monetario, tambin es destacable que la poltica cambiaria de Sintaiko se articula sobre la base de un sistema de tipo de cambio fijo. La eleccin de este rgimen se explica por la voluntad de las autoridades econmicas de estabilizar los flujos comerciales en un pas donde la mayora de operaciones se realizan en moneda extranjera; pero tambin responde a la idea de usar el tipo de cambio como ancla nominal. Esta prctica, a pesar de que resta independencia a la poltica monetaria, ofrece una norma creble para su formulacin y huye de la instrumentacin de medidas inconsistentes temporalmente . En este sentido, el banco central decide fijar la paridad de la moneda en un valor E1. Todas estas consideraciones, grficamente, se recogen a travs de las funciones de ER1 y EF1A de la figura 9, que reproducen el funcionamiento de los mercados de bienes y servicios y de los mercados financieros de Sintaiko. Pero dado que la paridad elegida como ancla nominal coincide, de manera circunstancial, con el precio de equilibrio del mercado y con el tipo de cambio esperado en el futuro ()EEEE==1 la curva EF1A primaria acaba configurndosepropiamente como una funcin EF1B completamente horizontal. En cualquier caso, y como se observa en la figura 9, el equilibrio de la economa es nico y viene determinado por el punto 1; a este equilibrio siguiendo a Krugman (2000) lo designamos equilibrio normal .
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Figura 9. Efectos del apalancamiento financiero en la dinmica de las crisis de tercera generacin
En este contexto caracterizado por la supresin de las restricciones financieras que limitan la movilidad de capitales unido a una coyuntura de expansin econmica en la que los tipos de inters extranjeros son anormalmente bajos dan lugar a un flujo creciente de inversiones hacia el interior del pas. Parte de esta inversin es directa, sin embargo la gran mayora de estas entradas de capitales reviste la forma de crditos a corto plazo denominados en moneda extranjera, tanto por la imposibilidad de las empresas de financiarse a medio y largo plazo en unos mercados de capitales poco amplios y profundos como porque el sistema de tipo de cambio fijo hace menos evidente el riesgo cambiario. Esta tendencia de endeudamiento en divisas y a corto plazo se ve reforzada por la existencia de unas garantas implcitas sobre las inversiones de las empresas por parte del gobierno de Sintaiko que introducen la posibilidad de azar moral y por la presencia de instituciones financieras privadas dbilmente reguladas. De esta manera, el pas se ve envuelto en una dinmica imparable de creciente endeudamiento exterior que acabar convirtiendo a Sintaiko en una economa extraordinariamente vulnerable a una situacin de pnico financiero por tres razones principales.
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En primer lugar, en un contexto de libre movilidad de capitales la presencia de unos mercados de capitales poco amplios y profundos otorga un papel preeminente a los bancos comerciales como intermediarios financieros y explica la aparicin de un contingente de fondos mviles o hot money instrumentado en crditos, prstamos y depsitos a corto o muy corto plazo que aumentan la probabilidad de una reversin amplia, rpida y sbita en la direccin de esos flujos de capitales, ante cualquier suceso inesperado que cambie las expectativas. En segundo lugar, la imposibilidad de financiarse a medio y largo plazo en los mercados de capitales de Sintaiko hace que las empresas opten por cubrir las necesidades de financiacin que generen sus inversiones a largo plazo con endeudamiento en moneda extranjera a corto plazo porque, de un lado, los beneficios esperados de las inversiones a largo compensan los eventuales problemas de liquidez que puedan derivarse de una financiacin a corto, y por otro, y sobre todo, porque los beneficios evidentes de endeudarse en el exterior y a unos tipos de inters bajos prevalecen sobre los costes de una eventual devaluacin de la moneda nacional, ms cuando la paridad fijada es aparentemente creble y existe la garanta de un rescate de las malas inversiones . La asincrona entre el perodo de maduracin de las inversiones y el perodo de vencimiento de las deudas maturity mismatch as como la asincrona de divisas con qu se financian aquellas inversiones currency mismatch generan un problema latente en la estructura econmica y financiera que puede comprometer su solvencia cuando una salida precipita de capitales desencadena la devaluacin de la moneda nacional. Esta tendencia al progresivo apalancamiento financiero en moneda extranjera de las empresas, grficamente, se traduce en una curvatura gradual hacia atrs de la funcin ER1 original hasta transformarse en ER2 de la figura 9. Como consecuencia de ello, en la economa se configura una zona perversa de tipo de cambio donde el efecto balance domina sobre el efecto pro-competitivo y la devaluacin pierde sus bondades como mecanismo de ajuste macroeconmico. En este escenario, la estructura a corto plazo sobre la cual se constituyen las deudas denominadas en moneda extranjera y la zona perversa de tipo de cambio imponen la necesidad de un tipo de cambio estable a un da o a una semana como mecanismo de cobertura informal37, pues la devaluacin eleva el coste deoportunidad de abandonar la paridad y refuerza, paradjicamente, todava ms el compromiso del banco central con la paridad E1. Finalmente, el resultado indirecto de esas entradas de capitales es el aumento de la dotacin de reservas internacionales y por extensin de la oferta monetaria de la economa. El banco central de Sintaiko trat de esterilizar el aumento de reservas, derivado de la intervencin en los mercados de divisas, vendiendo bonos; pero este esfuerzo para neutralizar la expansin del dinero en circulacin fracasa porque los activos financieros eran imperfectamente sustituibles. Este aumento del dinero en circulacin facilita la expansin de los depsitos y alimenta el proceso de creacin de dinero bancario. Al principio, esta expansin del crdito interno serva para financiar inversiones productivas que se derivaban del proceso de crecimiento econmico. Pero con el tiempo este flujo de capitales tenda a alimentar las inversiones especulativas en el sector inmobiliario y en los mercados burstiles, favoreciendo38 la aparicin de una burbuja financiera . En un principio toda esta fragilidad pasa desapercibida en un clima de euforia econmica generalizada: los ritmos de crecimiento del pas durante los ltimos aos han sido muy positivos, los niveles de inflacin son bajos, la tasa de paro reducida, la posicin fiscal est consolidada, el saldo de la balanza comercial registra ligeros dficits fruto de las necesidades de financiacin que impone la expansin econmica, y la poltica monetaria y cambiaria han sido consistentes a lo largo del tiempo.
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Dada esta coyuntura, las expectativas de depreciacin sern nulas mientras que la prima de riesgo tender a situarse en niveles mnimos y todo el mundo, incluidos los mercados financieros, entender que el flujo creciente de capitales internacionales est plenamente justificado, que responde a la fortaleza evidente de las variables macroeconmicas fundamentales del pas y que por tanto, el creciente endeudamiento exterior resultar sostenible a largo plazo. Justamente por ello, a pesar de la transformacin de la funcin ER, la economa continua situndose en el equilibrio normal de la figura 9. 2.2. LA GESTACIN Y EL ESTALLIDO DE LA CRISIS FINANCIERA 2.2.1. La prdida de confianza y el colapso financiero Supongamos que en este escenario, una crisis poltica, una recesin econmica en un pas vecino, una fuerte depreciacin de la moneda extranjera que minora la competitividad de las empresas nacionales, una cada de los precios de exportacin que reduce la relacin real de intercambio, el alza de los tipos de inters mundiales, una menor productividad del pas, y en general cualquier informacin, a veces nada, afecta negativamente el cash-flow de algunas empresas de Sintaiko y provoca ciertos problemas de liquidez que dificultan el pago puntual de los crditos. Esta circunstancia elevar el riesgo de las operaciones activas de las entidades bancarias, nacionales y extranjeras, las cuales por un problema de seleccin adversa procedern a racionar el crdito. Esta restriccin parcial de liquidez tender, a su vez, a elevar los tipos de inters de la economa, limitando la capacidad de inversin de las empresas nacionales pero, sobre todo, dada su estructura temporal de financiacin, comprometer la solvencia de aquellas que se encuentran en una situacin ms apalancada. Ante estos acontecimientos, la incertidumbre ir en aumento y, entonces, las expectativas sobre la evolucin futura de la economa se tornarn ms pesimistas, especialmente si aquellas dificultades provocan la suspensin de pagos de algunas sociedades. En estas circunstancias, el mecanismo crediticio que haba propiciado la exuberancia irracional de la economa comienza a actuar en sentido contrario, precipitando una situacin de pnico financiero . Este pnico financiero provoca el estallido de la burbuja especulativa que afecta a los mercados de capitales y al mercado inmobiliario, desencadenando una reversin repentina e inesperada del flujo de capitales a corto plazo procedentes del exterior sudden stop cuando los inversores extranjeros y entidades de crdito nacionales optan, de manera generalizada, por desmovilizar sus posiciones y no renovar inversiones, crditos, prstamos y depsitos a corto plazo, en una carrera desesperada para evitar las prdidas derivadas de una crisis de pagos una vez ms, nadie querr ser el ltimo en cobrar y abandonar el pas . Esta huida masiva de capitales ahonda la restriccin de liquidez de la economa; tanto que obliga a multitud de empresas a deshacer sus inversiones a largo plazo para poder atender sus pagos a corto. Sin embargo, la realizacin prematura de estos activos generar una disponibilidad de recursos insuficiente para cubrir las obligaciones pendientes, y esta circunstancia tender a confirmar el cambio de expectativas y a validar y realimentar el proceso de salida de capitales.
Estos acontecimientos precipitan un colapso del sistema financiero que, rpidamente, se hace extensivo a la economa real a travs de una cada pronunciada de la inversin y el consumo privados en Sintaiko
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que, a su vez, se traducen en una contraccin significativa de la demanda interna y por extensin de la actividad productividad desde Y1 hasta Y2 en la figura 10. 2.2.2. La lgica del ataque especulativo contra la moneda nacional Paralelamente y en medio de estas turbulencias el valor fijado para el tipo de cambio (E= E1) deja de ser creble como consecuencia del alza de la tasa de depreciacin (d) y el aumento de la prima de riesgo ( ). En estas condiciones, los mercados de divisas situarn el tipo de cambio esperado en un valor EE= E2 superior a E1 y entonces la funcin EF1B perder, primero, su forma horizontal en beneficio de EF1A, para despus desplazarse hacia arriba hasta EF2 en la figura 10. Figura 10. Fragilidad financiera, huida de capitales y ataque especulativo
En este escenario, la mera posibilidad de que el gobierno de Sintaiko compense a las empresas financieras y no financieras por sus malas inversiones genera un potencial stock de pasivos pblicos contingentes muy significativo, que se erige en una seria traba para los equilibrios presupuestarios futuros. De hecho, la posibilidad de bail-out acaba por comprometer la consistencia temporal de las autoridades econmicas del pas en su gestin de la poltica monetaria y cambiaria. En este sentido, la hipottica elevacin del dficit pblico comportara, a corto plazo, una cada de la actividad productiva derivada del necesario ajuste estructural. Entonces, en la lgica de los agentes financieros, la
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conjuncin en un futuro inmediato de un mayor dficit con unas menores tasas de crecimiento crea expectativas de monetizacin del dficit fiscal. Y precisamente por eso, los mercados de divisas previendo una expansin del crdito interno que obligara a la dotacin de reservas de divisas a soportar totalmente la carga del ajuste anticiparn, hoy, una hipottica devaluacin futura. La devaluacin esperada del tipo de cambio generar presiones crecientes en los mercados de divisas que harn que el banco central intervenga en defensa de la paridad E1 sobrevalorada Sin embargo, en un contexto de pnico financiero , las opciones de poltica econmica para superar la restriccin de liquidez de la economa financiera y mantener, simultneamente, el sistema de tipo de cambio fijo son objetivos mutuamente incompatibles. As, la intervencin del banco central vendiendo moneda extranjera a cambio de moneda nacional, reforzada a instancias de organismos financieros internacionales con la elevacin de los tipos de inters para evitar la huida de capitales, modificar las expectativas de los inversores y mantener la paridad de la moneda nacional, lejos de restablecer la estabilidad tiende a deprimir buena parte de la actividad productiva del pas y a exacerbar las tensiones en los mercados de cambios. Adems, y por si fuera poco, esta dinmica va configurando una situacin favorable al estallido de un ataque especulativo no slo por la progresiva disminucin de la dotacin de reservas internacionales, sino porque el balance entre el coste de mantener la paridad actual E1 y el coste derivado de la prdida de credibilidad que comporta el abandono del sistema de tipo de cambio fijo empeora rpidamente conforme pasa el tiempo. De hecho el coste creciente que supone la defensa de una paridad sobrevalorada, en trminos de ralentizacin del crecimiento y desempleo, minar la voluntad de intervencin del banco central en los mercados de divisas, y al mismo tiempo alimentar la esperanza de que el tipo de cambio fijado ser abandonado definitivamente en una fecha futura. En este punto, muy probablemente los agentes que operan en los mercados de divisas se coordinaran para atacar la moneda nacional y forzar su devaluacin, confiando en la renuncia implcita de las autoridades monetarias a defender el sistema cambiario. Y justo entonces, la dinmica arrolladora de los mercados de divisas, alentada por la estrategia de una serie de grandes inversores, reforzada por el comportamiento gregario de los agentes financieros y amplificada por el efecto contagio , harn inevitable la hiperdepreciacin de la moneda nacional. De esta manera, el desencadenamiento del ataque especulativo acabar, definitivamente, por hacer desistir al Gobierno de Sintaiko de su compromiso con la paridad E1. Simplemente, el banco central dejar de intervenir porque llega un momento en que el Estado prefiere asumir la prdida de credibilidad que supone el abandono de la paridad que no tener que soportar los costes de mantener un tipo de cambio sobrevalorado. Y as, tan pronto como la autoridad monetaria permite la libre flotacin del tipo de cambio en los mercados de divisas se produce una sobre depreciacin de la moneda nacional desde un valor E1 a un valor E3 como se recoge en la figura 10. 2.2.3. Los problemas de balance y sus efectos devastadores Esta hiperdepreciacin de la moneda nacional es otro de los factores que, de manera muy significativa, contribuyen a poner de relieve la fragilidad de las empresas financieras y no financieras, muy apalancadas a corto plazo con crditos en moneda extranjera. Paradjicamente, la devaluacin de la moneda de Sintaiko lejos de funcionar como mecanismo de ajuste macroeconmico tender a exacerbar la virulencia de la crisis porque la renuncia a la defensa del tipo de cambio acenta aquella dinmica perversa en virtud de la cual una situacin de pnico financiero transforma buenas inversiones en malas inversiones .
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En este sentido, aquella sobre depreciacin de la moneda nacional reduce el rendimiento esperado de las inversiones en moneda nacional pero sobretodo y especialmente, hace ms onerosos los pasivos en moneda extranjera. Este extremo, mina el valor patrimonial de las empresas y agrava la restriccin de liquidez de la economa en grado sumo. Si en esta tesitura, el gobierno de Sintaiko no compensa las malas inversiones porque no dispone de capacidad econmica suficiente como para asumir el coste del rescate la suspensin de pagos de muchas compaas financieras y no financieras consecuencia de la restriccin de liquidez desemboca en una situacin de quiebra casi generalizada de las empresas ms apalancadas, a causa de la insolvencia econmica que precipita la devaluacin sbita de la moneda. De esta manera, Sintaiko registrar contraccin muy importante de la inversin privada en el interior del pas, no slo por la destruccin de capital fsico que comporta la desaparicin definitiva de muchas empresas o por la devastacin de buena parte del sector financiero sino porque aquellas sociedades que llegan a subsistir estn tan endeudadas que su capacidad de inversin, limitada a unos recursos propios devaluados, se ve reducida dramticamente. La desaparicin de buena parte del tejido productivo de Sintaiko impide atender la mayor demanda de exportaciones que origina la depreciacin de la moneda nacional. La ausencia de este efecto procompetitivo tradicional otorgar una relevancia absoluta y demoledora al efecto balance ; la devaluacin, en estas condiciones, se traducir en una disminucin drstica de la demanda agregada, un cambio abrupto en el saldo de la cuenta corriente de la balanza de pagos desde un dficit hasta un supervit no tanto por el aumento de las exportaciones sino ms bien por la disminucin repentina de las importaciones que acaban afectando muy negativamente a la actividad econmica del pas. Esta menor produccin refuerza el proceso de desmovilizacin de inversiones por parte de los acreedores extranjeros valida las expectativas ms pesimistas, originando una cada del consumo y una inversin no deseada en inventarios que mueve a las empresas a reducir an ms su actividad productiva. A resultas de esta dinmica perversa, el nivel de renta disminuye de forma abrupta desde Y2 hasta Y3, y Sintaiko inevitablemente se ve inmerso en una crisis macroeconmica profunda que sita a la economa en el equilibrio de crisis de la figura 10, caracterizado por un sector empresarial en bancarrota y una moneda hiperdepreciada . Esta transicin rpida y sbita desde un buen equilibrio o equilibrio normal hacia un mal equilibrio o equilibrio de crisis se convertir en una fuente de consternacin y de ultraje para el pas. De hecho, las autoridades econmicas de Sintaiko tendrn la sensacin de que los pecados de la economa no merecen un castigo tan severo y pensarn que podran haber hecho alguna cosa para evitarlo. Sin embargo, en este escenario, las opciones de poltica econmica son muy limitadas porque corregir la restriccin de liquidez y mantener simultneamente el sistema de tipo de cambio fijo son objetivos mutuamente incompatibles. Pero adems, este episodio de crisis estigmatiza a la economa porque a partir de entonces los mercados financieros creen que las devaluaciones son perjudiciales, y en esas circunstancias, por una cuestin de expectativas que se auto confirman , las devaluaciones acaban convirtindose en un terrible agravio para el pas. D. Conclusiones
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En los ltimos aos han proliferado los anlisis, tericos y empricos, sobre la naturaleza y las causas del colapso de un rgimen de tipo de cambio fijo. Con todo, en la literatura existente no existe un modelo nico de referencia a la hora de estudiar las crisis cambiarias. De hecho, como se ha argumentado, durante la dcada de los 90, cada episodio de crisis ha dado lugar a una nueva generacin de interpretaciones. Y de esta manera hemos acabo distinguiendo tres grandes grupos de teoras explicativas: los modelos clsicos surgidos a raz de las crisis cambiarias de principios de los aos setenta; los modelos de segunda generacin inspirados, en primera instancia, en la serie de ataques especulativos que sufri el mecanismo de cambios del SME entre 1992 y 1993 y posteriormente perfilados con la crisis mexicana de 1994; y finalmente, los modelos de tercera generacin que resultan de los esfuerzos para analizar la crisis asitica de 1997. Los modelos clsicos o de primera generacin As, los modelos de primera generacin explican las crisis cambiarias como una consecuencia de la prctica de polticas internas normalmente asociadas a la monetizacin recurrente del dficit pblico incompatibles con la voluntad de mantener fijo el tipo de cambio. Esta incongruencia se puede mantener en el tiempo mientras el banco central dispone de reservas suficientes. Tan pronto la dotacin de divisas resulta insuficiente los especuladores desencadenan un ataque especulativo que fuerza la devaluacin de la moneda nacional. Son cinco las virtudes de estos esquemas interpretativos. La primera es que los modelos demuestran que la raz de la crisis de pagos y el posterior colapso del rgimen cambiario es la mala poltica gubernamental. As, las crisis cambiarias suceden por la inconsistencia bsica entre la poltica interna y la poltica de tipo de cambio fijo. Resolviendo los problemas presupuestarios del Estado, favoreciendo la consolidacin fiscal, los factores de inestabilidad que precipitan el ataque especulativo y la crisis desaparecen. La segunda de las aportaciones de este tipo de modelos es que destacan que la supervivencia de un rgimen cambiario a un ataque especulativo depende de la capacidad de la autoridad monetaria para defender una paridad determinada del tipo de cambio, capacidad que a su vez est condicionada por su dotacin de reservas internacionales. El tercer elemento remarcable es que los modelos evidencian que los movimientos de capitales que caracterizan una crisis cambiaria no son fruto de la irracionalidad de los inversores o de lamanipulacin de los mercados financieros. Ms bien, son el resultado lgico de una situacin donde resulta poco rentable mantener posiciones en moneda nacional y por tanto los inversores guiados por su inters particular intentarn adquirir divisas precipitando la huida de capitales de la economa. Finalmente, la cuarta aportacin de estos esquemas interpretativos es la consideracin de que las crisis son un fenmeno determinista, en el sentido qu son inevitables y previsibles, pues la naturaleza de las polticas practicadas hace a los Estados merecedores del colapso. Desde esta perspectiva, los ataques especulativos, simplemente, ponen de relieve un problema econmico y dado que no hacen ms que corregir incongruencias macroeconmicas, a la prctica no resultan demasiado destructivos para la economa. Pero dado que el colapso ocurre justo antes de que las variables macroeconmicas fundamentales hayan alcanzado el punto donde el tipo de cambio se habra colapsado en ausencia de ataque especulativo, siempre parecer que las crisis han sido motivadas por causas no justificadas desde el punto de vista econmico.
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A pesar de todas sus bondades, los modelos clsicos de primera generacin no dejan de describir las acciones del banco central de manera muy mecnica, en la medida que la defensa del tipo de cambio es ms una cuestin de trade-offs de poltica econmica y no tanto un simple ejercicio de venta de divisas hasta acabar con la dotacin de reservas internacionales. Son, precisamente, este tipo de argumentaciones las que inspiran a los modelos de crisis cambiaria de segunda generacin . Los modelos de segunda generacin Los modelos de crisis cambiarias de segunda generacin o de poltica endgena ofrecen una visin bastante diferente de los ataques especulativos respecto a las versiones precedentes. Aqu, los gobiernos realizan un ejercicio casi permanente de valoracin de los beneficios y costes asociados a mantener o abandonar una paridad determinada. Desde este punto de vista, se podra pensar en un nivel de valores fundamentales para los cuales la crisis no puede ocurrir de ninguna manera y en un nivel de valores fundamentales para los cuales la crisis sucede necesariamente. Entre estos dos lmites, existen multitud de situaciones intermedias para las cuales las crisis pueden pasar, pero no necesariamente. En presencia de mltiples equilibrios, las crisis que se auto cumplen o self-fulfilling crises son una posibilidad real porque cualquier informacin, por irrelevante que resulte, puede precipitar una modificacin de las expectativas sobre la evolucin esperada del tipo de cambio en el futuro en los mercados financieros. Esta alteracin de las expectativas traslada a la economa desde una situacin donde la paridad fijada por el banco central era creble a otra en la que el tipo de cambio fijo deja de serlo. En este contexto, muy probablemente el pas eventualmente podra verse forzado a devaluar su moneda porque la presin especulativa de los agentes que operan en los mercados de divisas eleva el coste de oportunidad de defender una paridad determinada por ejemplo forzando el alza de los tipos de inters a corto plazo y/o provocando la ralentizacin de la actividad econmica y el aumento del paro . De esta manera, las acciones de las autoridades econmicas acaban confirmando las expectativas que explican el comportamiento estratgico de los agentes financieros. As, el gobierno puede tener la certeza, dada la evolucin de la economa, de que podra haber mantenido su tipo de cambio a largo plazo y, de hecho, podra haberlo conseguido de no haberse producido un ataque especulativo contra la moneda del pas que hace la defensa del tipo de cambio fijado muy, demasiado costosa. Estos modelos de segunda generacin presentan cuatro virtudes fundamentales. La primera de esas aportaciones es que el seoreajeya no es un aspecto relevante: los gobiernos mantienen el acceso en los mercados de capitales y la inyeccin de liquidez por parte del banco central viene determinada por consideraciones macroeconmicas y no tanto por las necesidades presupuestarias del Estado. En este caso, el desencadenante de la crisis es la existencia de un trade-off macroeconmico y las decisiones que se toman al respecto. De hecho, los modelos sugieren que la defensa de una paridad determinada por parte del banco central depende tanto de su capacidad de intervencin medida en trminos de la dotacin de reservas internacionales , como de la voluntad de las autoridades econmicas para mantener aquella paridad. Esta circunstancia relativiza el sentido y la trascendencia de los compromisos cambiarios, por enftica que sea su adopcin o las declaraciones para mantenerlo. La segunda aportacin es que para esta generacin de modelos, las crisis cambiarias dejan de ser un fenmeno necesario. En consecuencia, paridades que seran sostenibles de manera indefinida, en ausencia de ataques especulativos, pueden ser atacadas y hundirse ante un sentimiento adverso de los mercados. Desde este punto de vista, la crisis cambiaria no es un hecho determinista y por tanto no parece inevitable. Y justamente por ello el gobierno siempre tendr la sensacin que ha sido vctima
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de la especulacin en los mercados financieros. De esta consideracin, sin embargo, no tendra que desprenderse que cualquier moneda puede ser objeto de un ataque especulativo ni que todos los ataques especulativos estn injustificados. La tercera singularidad es un corolario de la argumentacin anterior. As, en los modelos de segunda generacin , la responsabilidad del ataque especulativo se desplaza hacia los agentes financieros que operan en los mercados de divisas. Ahora los mercados de cambios ya no son slo unos meros transmisores de una mala situacin econmica, como en los modelos dem clsicos , sino que ms bien juegan un papel mucho ms activo pues provocar una crisis a pesar de la fortaleza aparente de las variables macroeconmicas fundamentales. Finalmente, en esta generacin de modelos como en la anterior, las crisis no comportan un shock negativo para la ocupacin y la produccin: en la medida que la que llega un momento en que el sistema de tipo de cambio fijo pierde sus bondades y se convierte ms bien en una traba para la economa, su desaparicin tiene efectos potencialmente positivos para la competitividad de las empresas nacionales, al menos a corto plazo. Los modelos de tercera generacin Los modelos de crisis tercera generacin plantean que una creciente integracin financiera de una economa emergente en los mercados de capitales aumenta su vulnerabilidad a una crisis que se autogenera y se autoalimenta . As, la supresin de los controles a los movimientos de capitales y la liberalizacin del sistema financiera nacional inserta a las empresas financieras y no financieras del pas en una dinmica de endeudamiento excesivo a corto plazo en moneda extranjera. Esta tnica se explica por la imposibilidad de obtener financiacin a medio y largo plazo, en unos mercados de capitales poco amplios y profundos, en un contexto de tipos de cambio fijos que hacen menos evidente el riesgo cambiario; pero tambin, por la existencia de unas de una serie de garantas de rescate financiero de muchas inversiones azar moral y de instituciones dbilmente reguladas. La desaparicin de determinadas empresas puede crear una situacin de pnico financiero entre los inversores nacionales y extranjeros que precipita una reversin sbita e inesperada en las entradas de capitales a corto plazo que supone una liquidacin precipitada de inversiones y la no-renovacin de crditos. Paralelamente, la desmovilizacin de inversiones eleva las expectativas de depreciacin de la moneda nacional y en esta nueva coyuntura el valor fijado para el tipo de cambio deja de ser creble, hecho que configura una situacin favorable a la gestacin de un ataque especulativo. Muy probablemente, en este escenario los agentes que operan en los mercados de divisas se coordinarn para atacar la moneda nacional, confiando en la renuncia implcita de las autoridades monetarias a defender el sistema de tipo de cambio fijo. La dinmica arrolladora de los mercados de divisas, alentada por el curso de accin de los grandes inversores, reforzada por el comportamiento gregario de los mercados y magnificada por el efecto contagio darn lugar a una casi inevitable hiperdepreciacin de la moneda nacional. Paradjicamente, la devaluacin tender a exacerbar la virulencia de la crisis, en la medida que el alza del tipo de cambio pone an ms en evidencia los problemas de balance o contingencias financieras de las empresas con muchos pasivos en moneda extranjera. Desde estaperspectiva, la devaluacin se traducir en una contraccin muy significativa del consumo y de la inversin en el interior del pas. Este extremo deprimir la demanda interna y afectar negativamente a la actividad productiva del pas. El resultado final de este proceso es una recesin econmica profunda caracterizada por un cambio
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abrupto en el saldo por cuenta corriente de la balanza de pagos desde un dficit a un supervit no tanto por el aumento de las exportaciones como por la reduccin de las importaciones , una moneda hperdepreciacada y la devastacin financiera y econmica del sector empresarial. Los modelos de tercera generacin presentan cuatro virtudes fundamentales. La primera de las singularidades es que las crisis cambiarias y las crisis financieras se plantean como fenmenos interrelacionados. De hecho, el ataque especulativo contra la moneda nacional y su ulterior sobre devaluacin es ms un sntoma que un aspecto fundamental en la gestacin de la crisis. As, en la lgica de estos modelos la existencia de un volumen muy significativo de inversiones a corto plazo o a muy corto plazo en un contexto de libre circulacin de capitales, la vulnerabilidad financiera de las empresas derivada de sus muchos pasivos a corto plazo en moneda extranjera y la psicologa de los inversores siguiendo su racionalidad individual, pueden alentar una situacin de pnico financiero cuando cualquier perturbacin real, monetaria o poltica, a veces nada, precipita una reversin repentina en las entradas de capitales. Esta huida de capitales impone una restriccin de liquidez muy severa, agravada por la hiperdepreciacin de la moneda nacional, que va desaparicin de empresas y contraccin de la demanda interna se extiende a los mercados de bienes y servicios. La segunda de las aportaciones de los modelos de tercera generacin es que en una situacin de pnico financiero , que precipita una huida masiva de capitales, las opciones de poltica econmica son muy limitadas, si es que hay alguna, puesto que corregir la restriccin de liquidez y mantener, simultneamente, el sistema de tipo de cambio fijo son objetivos mutuamente incompatibles. As, si el banco central escoge disminuir los tipos de inters para evitar la quiebra de muchas empresas financieras y no financieras y corregir la falta de liquidez del sistema o, alternativamente, el Estado decide compensar las malas inversiones , el ataque especulativo contra la moneda nacional ser un hecho: ya sea porque los agentes financieros usarn el excedente de moneda nacional que genera el banco central en su ejercicio de prestamista de ltima instancia para comprar reservas y forzar una eventual devaluacin de la moneda nacional; ya sea porque la compensacin de los pasivos de empresas privadas por parte del Estado genera expectativas de inflacin asociadas a la posibilidad de una monetizacin de los dficits fiscales futuros. Si por contra, el banco central opta por la instrumentacin de una poltica monetaria restrictiva en un intento de impedir la salida de capitales y modificar las expectativas de los inversores, suactuacin acabar por agravar la falta de liquidez de la economa. Esta circunstancia refuerza el proceso de desmovilizacin de inversiones, valida el cambio de expectativas y genera una disminucin de la demanda interna tal que acaba precipitando el ataque especulativo sobre la moneda nacional ante la renuncia de las autoridades econmicas a soportar el coste asociado a una paridad fija. Pero tal vez el elemento ms destacado de estas nuevas interpretaciones de las crisis financieras es que cuando el efecto balance es una posibilidad real, el tipo de cambio pierde su papel de instrumento de ajuste macroeconmico para convertirse en una fuente de desestabilizacin muy significativa. Es por ello que, a menudo, en las economas emergentes las devaluaciones se asocian ms bien a una situacin de recesin econmica y menos con un escenario favorable al crecimiento de las exportaciones, el aumento de la demanda agregada y la expansin de la actividad productiva. Esta singularidad genera lo que Calvo y Reinhart (2000a y 2000b) designan como miedo a la flotacin fear of floating . Este miedo a la flotacin justificara la reticencia de las economas emergentes a permitir la libre fluctuacin de sus monedas y explicara, juntamente con el argumento del ancla
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nominal, la rigidez del tipo de cambio sobre una base mensual o trimestral observado por McKinnon (2000a y 2000b). Finalmente, la cuarta de las aportaciones es un corolario de lo anterior. La hiptesis del pecado original y la vulnerabilidad financiera que se deriva, introducen dos patrones de medida en los mercados financieros internacionales (Krugman, 1999a). As, en los pases ms desarrollados es posible compatibilizar una cierta movilidad de capitales, una cierta autonoma de la poltica monetaria y una cierta estabilidad en el tipo de cambio y, por tanto, superar la tirana de la trinidad inconsistente porque es posible devaluar de manera controlada la moneda nacional. En cambio, en los pases emergentes cualquier intento por usar el tipo de cambio como instrumento de ajuste macroeconmico y llevar a cabo una devaluacin moderada provoca una prdida drstica de la confianza en la economa que desencadena una crisis que se autogenera y se autoalimenta porque cuando los mercados financieros creen que las devaluaciones son perjudiciales, las devaluaciones acaban por confirmarse, convirtindose en un terrible agravio para cualquiera de aquellos pases. REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS (1) AGHION, P., BACCHETA y P. BANERJEE, A. (1999) A Simple Model of Monetary Policy and Currency Crises , Study Center Gerzensee. Swiss National Bank (2) BAJO, O. (2002) Crisis Cambiarias: Teora y Evidencia . Informacin Comercial Espaola (ICE). Ministerio de Economa y Comercio. Octubre, nm. 802, pp.195-207. (3) BAJO, O. (2002) Teora Econmica y Crisis Cambiarias. Aportaciones Recientes . En La Fragilidad Financiera del Capitalismo de scar de Juan y Eladio Febrero Coordinadores. Coleccin Estudios. Ediciones de la Universidad de Castilla-La Mancha. (4) BUITLER, W. H. (1987) Borrowing to Defend the Exchange Rate and the Timing and Magnitude of Speculative Attacks . Journal of International Economics 23, pp. 221-239. (5) CALVO, G. (1987) Balance of Payments Crises in a Cash in Advance Economy . Journal of Money, Credit and Banking 19, pp. 19-32. (6) CALVO, G. (1998) Varieties of Capital Market Crises a G. Calvo y M. King (Eds) The Debt Burden and its Consequences for Monetary Policy . McMillan, London. (7) CALVO, G. y REINHART, C. (2000a) Fear of floating , NBER Working Paper num.7993. Disponible en: www.bsos.umd.edu/econ/ciecalvo.html (8) CALVO, G. y VGH, C. (1998) Inflation Stabilization and Balance of Payments Crises in Developing Countries a Handbook of Macroeconomics de J. Taylor y M. Woodford Editors. Amsterdam, Holland. (9) CAVALLARI, L. y CORSETTI, G. (1996) Policy making and Speculative Attacks in Models of Exchange Rates Crises: a synthesis . Economic Growth Center Working Paper, Yale University. (10) CHANG, R. y VELASCO, A. (1998a) Financial Fragility and the Exchange Rate Regime . NBER Working Paper num. 6469. March. (11) CHANG, R. y VELASCO, A. (1998b) Financial Crises in Emerging Markets: a Canonical Model . NBER Working Paper num. 6606. June.
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Crisis Cam Bi Arias y Ataques Especulativos

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