Matteo Nobile

20110806

Mercati Weekly 20110806 Flash Crash. Non ce n' per nessuno: nessun settore o mercato nazionale. Nella settimana si condensano tutte le paure che la crescita mondiale (gi in rallentamento) possa entrare in stallo e i mercati vanno a fondo. I segnali sono molteplici: i dati manifatturieri (e non) sono in netto rallentamento, non si riesce a recuperare la disoccupazione, le materie prime sono a livelli comunque relativamente alti (possibile inflazione nei mercati emergenti), la fine, qualche mese fa, dei grandi programmi di stimolo (QE2) e dall'altra i problemi di debito sovrano di vari stati, USA compresi. Dal 1995 ad oggi, l'indice MSCI Europe ha presentato la seguente frequenza di movimenti negativi: 7 volte tra -7.5% e -10% (0.81% dei casi), 1 volta tra -12.5% e -10% (0.12%) e 1 volta tra -25% e -20% (0.12%). In altri termini, negli ultimi 16 anni, si sono visti movimenti come quello di questa settimana una volta ogni 2 anni circa. La paura si estesa a tutte le classi di investimento: di conseguenza gli indicatori di rischio sono letteralmente esplosi con gli spread di credito in rapido allargamento, la volatilit rapidamente sopra 30, il franco svizzero in ulteriore rafforzamento (nonostante gli interventi della BNS). A questo hanno fatto seguito, oltre ai movimenti dei mercati azionari, anche i movimenti sulle obbligazioni corporate e high yield, e le commodities cicliche (industriali e energia).

Equity World Europe USA Emerging Govi USA 2y USA 10y EU 2y EU 10y Risks iTraxx 5y CrossOver 5y Financial 5y VIX Currency EURUSD USDCHF USDJPY GBPUSD EURCHF Comm Commodity Precious Industrial Energy Agri

ultimo settimana mese 1194.050 -8.58% -11.10% 82.630 -9.91% -12.58% 1146.180 -7.35% -10.87% 1041.070 -8.50% -10.56% ultimo settimana 0.288 -0.068 2.559 -0.238 0.765 -0.397 2.346 -0.192 mese -0.139 -0.563 -0.877 -0.662

ultimo settimana mese 136.747 20.163 26.471 550.923 112.923 139.031 210.646 33.801 43.240 32.000 6.750 16.050 ultimo settimana 1.428 -0.81% 0.767 -2.30% 78.400 2.14% 1.639 -0.21% 1.095 -3.16% ultimo settimana 313.900 -4.09% 268.590 -0.34% 185.396 -9.09% 105.539 -7.28% 86.488 -0.26% mese -1.02% -8.70% -3.29% 2.05% -9.69% mese -2.91% 6.37% -6.34% -8.12% 2.02%

A rafforzarsi solo le classi senza rischio, come le obbligazioni governative (ma solo Germania e USA e poche altre), con una discesa piuttosto importante dei rendimenti. Anche i metalli preziosi e le materie prime agricole hanno avuto i loro problemi, ma sono riusciti a stare a galla. Che questo movimento abbia senso difficile dirlo. L'indice MSCI Europe si trova ora allo stesso livello del 1997, a circa 36% sopra il minimo toccato nel marzo del 2009, 40% sotto il massimo toccato a met 2007. Se invece prendessimo un indice prezzato in una valuta non svalutata, come MSCI Svizzera, ci troviamo a +20% dai minimi di marzo, 46% sotto i massimi di met 2007. Ancora pi difficile cercare quindi di capire cosa potr succedere nelle prossime settimane. Un rimbalzo tecnico sembra dovuto. Nel mese di agosto, nella settimana che porta a ferragosto, ci si pu domandare quanti trader siano pronti a giocare la partita. Allo stesso tempo, quando gli investitori rimasti, spaventati da movimenti cos violenti, decideranno di prendere profitto, stoppando il rimbalzo. La stagione degli utili, per quanto sia stata positiva negli USA, volge al termine, e solo 19 societ pubblicheranno nella prossima settimana. Quella europea propone ancora 48 societ, ma dai risultati visti fino ad ora, difficile pensare di avere sorprese positive tali da generare ottimismo all'acquisto. Dal punto di vista macro, oltre ai soliti dati settimanali, avremo la decisione della FED (FOMC) marted, le vendite al dettaglio gioved.

Matteo Nobile

20110806

Considerazioni Asimmetria Investire in modo asimmetrico la chimera di ogni gestore di patrimoni. Nella sua forma pi estrema, si tratta di essere totalmente investiti sulla classe di investimento che sale maggiormente in ogni momento e in ogni situazione di mercato. Tra le classi di investimento si considera anche il cash, quindi per definizione, l'investimento asimmetrico non dovrebbe perdere mai e dovrebbe offrire sempre il massimo rendimento. Addirittura, si potrebbero considerare le forme di investimento short, trasformando l'asimmetria in un investimento sempre redditizio. Evidentemente, per poter essere sempre sulla classe migliore, necessario poter trovare i minimi di ogni forma di investimento (azioni, obbligazioni, valute, ) non solo in termini assoluti, ma anche in termini di forza relativa. Considerando che prendere i minimi pi una questione di fortuna che di tecnica, ottenere sempre il massimo da qualunque classe fondamentalmente impossibile e chi ci riuscisse, sarebbe ormai il padrone indiscusso di tutto il mondo. Ne consegue che gi un investimento che segua la regola 1/3-2/3 sulla singola asset class gi da considerare come molto asimmetrico. In base a questa regola, se il mercato di riferimento scende, la perdita dovrebbe essere limitata a 1/3 della discesa, mentre se il mercato di riferimento sale, la partecipazione dovrebbe essere di almeno 2/3. Come ottenere questo risultato ? Vi sono diverse tecniche, che vanno dalla classica asset allocation, fino all'utilizzo di derivati, o del trading, stock picking, strumenti che per loro natura operano in questa direzione, Asset allocation: i migliori esempi in questo campo sono i fondi flex (asset allocation senza un reale benchmark), come ad esempio il fondo Carmignac Patrimoine (e i suoi simili). Per sua caratteristica, questo fondo pu uscire completamente dall'investimento azionario nei momenti di crisi, mentre pu averne fino al 50% nei periodi di espansione. Ovviamente necessaria una ottima capacit di spostarsi da una parte all'altra dello spettro. Negli ultimi 10 anni, il fondo ha offerto una performance del 107%, contro 25% di un benchmark 50% bond, 50% equity. La performance stata realizzata principalmente proteggendo il capitale quando il mercato era in caduta. Derivati: un buon esempio in questo caso pu essere dato dal prodotto Blackswan. Aiutandosi sia con i fondi sottostanti che con una struttura di opzioni, questo certificato tende a seguire il mercato quando questo in rialzo e tende a proteggere il capitale quando il mercato al ribasso. Nell'ultimo anno, con il mercato in discesa del 13% circa, il certificato ha guadagnato il 4%. Di nuovo, la performance stata ottenuta quasi solo difendendosi nelle situazioni di crisi. Un altro esempio interessante possono essere le obbligazioni convertibili (obbligazione pi opzione call). Negli ultimi 10 anni, l'indice ECI Europe ha offerto una performance di 39% contro l'indice stoxx 50 in perdita di 7%. Di nuovo, la maggior parte dell'extra performance stata generata nei periodi di discesa dei mercati. Stock-picking e trading: in questo caso i migliori esempi sono dati dai fondi hedge long/short non market neutral. Questi sono i fondi che pi si appoggiano alla norma 1/3 2/3. Altre forme riguardano i CTA che utilizzano segnali di vario genere, normalmente tecnici per posizionarsi sul mercato. Altri prodotti: Ci sono strumenti sul mercato, come i future sui dividendi, che pur avendo un fair price dipendente dai dividendi pagati, durante la loro vita tendono a seguire l'andamento dell'indice azionario. Per loro natura, pi ci si avvicina alla scadenza del future, pi il prezzo dovr avvicinarsi al fair value che non dipende dall'andamento del mercato azionario. Negli ultimi 2 anni, il future 2012 ha offerto una performance del 27%, contro il 10% dell'indice stoxx, solo perch doveva recuperare una discesa eccessiva nel 2009. Va detto che nessuno di questi strumenti perfetto, proprio perch non esiste la formula magica. Come sempre per, la diversificazione aiuta profondamente ad attenuare le fasi critiche di uno o dell'altro strumento. Una combinazione di questi strumenti pu quindi diventare un ottima forma di investimento per riuscire a raggiungere un risultato soddisfacente e soprattutto a proteggere il capitale durante i periodi di crisi.

Matteo Nobile

20110806

Lo svantaggio, forse pi psicologico che altro, di questi strumenti la loro incapacit, spesso, di reagire prontamente alle inversioni di mercato. Tanto pi il mercato cambia rapidamente la direzione, e tanto maggiore la violenza del trend, tanto meno questi strumenti riescono a seguire il movimento, restandone, a volte, danneggiati. Questi prodotti si possono comunque dividere in 2 grandi famiglie: quelli che meccanicamente offrono l'assimetria, come il blackswan, le obbligazioni convertibili, il future dei dividendi, e quelli che si devono appoggiare alla discrezionalit di un gestore. Non possibile definire a priori se meglio il metodo meccanico o quello discrezionale. Un gestore pu essere capace di cambiare la strategia e di approfittare di situazioni dove un sistema di derivati o CTA resta danneggiato, viceversa un gestore pu restare emozionalmente coinvolto e sbagliare l dove un sistema meccanico non ha il problema emozionale. Resta il fatto che in un mercato cos illogico, irrazionale e violento come quello che si vede in questi ultimi tempi, avere una buona componente asimmetrica nel portafoglio sembra essere una mossa vincente.

Indice stoxx 50 vs Indice Convertibili, vs Carmignac Patrimoine su 10 anni.

Matteo Nobile

20110806

Funds
ISIN BE0943877671 LU0128490280 LU0106258311 LU0189893018 LU0170994346 LU0340553949 ISIN LU0294221097 IE00B11XZB05 LU0585205940 FR0010320077 LU0404167735 LU0256048223 ISIN LU0202403266 FR0010148981 LU0269635834 LU0417495479 LU0232504117 Name PETERCAM B FUND-BONDS EUR-B PICTET-EUR BONDS-P SCHRODER INTL GL CORP BD-AAC SCHRODER INTL GLB HI YD-A$ PICTET-GLOBAL EMERG DEBT-HP PICTET-EMERG LOCAL CCY-HP Name FRANK TE IN GLB TOT RT-ACH- PIMCO-TOTAL RTN BD-E-HD-ACC BSI MULTIINV-GL DYN BD-A EXANE PLEIADE FUND 5-P BSI FLEX-GLOBAL RETURN EUR-I JB ABSO RET BND PLUS-B Name FAST-EUROPE FUND-A CARMIGNAC INVESTISSEMENT ROBECO EMERGING MKT EQY-D$ FIDELITY-GL REAL ASSET-A $A SCHRODER ALT SOL-CMDTY-A AC$ Date 04.08.2011 04.08.2011 05.08.2011 05.08.2011 04.08.2011 04.08.2011 Price 61.35 401.43 8.88 31.50 200.99 128.16 Price 18.32 17.95 130.03 126.02 111.16 124.04 Price 198.57 8259.32 139.48 13.09 140.10 1 week 0.33 0.62 0.80 -2.11 1.42 0.40 1 week -1.45 -0.22 0.55 -0.92 -0.87 -0.70 1 week -9.22 -2.87 -8.47 -12.27 -4.24 1 month 0.76 0.35 1.84 -1.69 2.80 0.83 1 month -0.65 0.45 2.96 -1.01 -1.67 -0.96 1 month -11.08 -0.97 -10.36 -13.20 -2.09 3 month 1.62 1.07 1.25 -2.93 4.88 0.55 3 month 0.72 1.01 5.60 -1.05 -0.65 -1.10 3 month -10.86 -0.09 -10.44 -13.77 -7.19 YTD 0.52 0.70 4.10 2.77 7.09 8.02 YTD 5.35 3.52 1.17 -1.39 -0.47 0.42 YTD -10.11 -8.22 -9.71 -8.97 -0.77 Vola30 2.83 3.32 5.74 Vola90 2.39 2.67 3.58 2.95 10.46 Vola90 5.49 1.80 7.41 3.09 2.40 Vola90 13.44 12.20 21.29 17.61

05.08.2011 06.08.2011 04.08.2011 04.08.2011 04.08.2011 04.08.2011

Vola30 6.39 2.37 5.52 3.16 2.62 Vola30 17.50 14.15 25.24 14.75

05.08.2011 04.08.2011 04.08.2011 05.08.2011 05.08.2011

Spiccano alcuni elementi di eccellenza nella settimana, e alcune sorprese decisamente negative. C'era da aspettarsi una buona performance da Petercam, cos stato, Pictet per riuscito a fare ancora meglio, nonostante la possibile esposizione a corporate, high yield, Ma ancora meglio ha fatto lo Schroder Corporate. Evidentemente gli investitori sono fuggiti dalle posizioni a rischio, rifugiandosi non solo nei governativi sicuri, ma anche in buoni titoli aziendali. Male invece l'high yield. Sempre bene, in termini di credito i global emerging e le currencies emergenti. Sorprese anche nel mondo total return, negative purtroppo con la maggior parte delle classi a fare decisamente male. L'unica eccezione il global dynamic bond di BSI (e bravo Vittorio 1 !) Nel mondo equity, dal punto di vista assoluto stato un disastro, anche il migliore della paletta, il carmignac investissement (che non ha ancora quotato venerd) si trova a quasi -3%. Si tratta per di un risultato eccezionale, se si pensa a cosa hanno fatto i mercati durante la settimana ! Male invece il global real assets che lascia sul terreno un -12%, evidentemente l'essere esposto ai titoli legati all'energia con il greggio che torna in area 85 USD non buona cosa. Nel mondo asimmetrico... il Blackswan ha resistito molto bene nelle ultime settimane: da met febbraio ad oggi (da prima del terremoto giapponese) ha perso circa il 2%, contro un -25% dell'indice. Nello stesso periodo (18 febbraio ad oggi), il future sui dividendi 2012 ha perso il 5% Le obbligazioni convertibili si situano circa a -9% Carmignac Patrimoine ha guadagnato (sic!) 0.9%

1 Vittorio Treichler il gestore del fondo

Matteo Nobile

20110806

Chart (daily a 3 mesi)

MSCI World

DJ-UBS Commodity Total return

Dollar Index

Inflation

iTraxx HiVol 5y

EUR Yield