Il Project Financing

Elena Berto
SOMMARIO: 1. Project Financing: lineamenti generali; 2. Inquadramento
giuridico e analisi dell’istituto; 3. La finanza di progetto e il Codice degli Appalti
Pubblici; 4. La “standardizzazione” del modello contrattuale del Project Financing;
5. Categorie di operatori; 6. La procedura legale di emissione del Project Financing
di cui agli artt. 182 e 183 del Codice dei Contratti Pubblici; 7. Funzionamento
economico; 8. La proposta di Finanziamento; 9. Struttura economica, allocazione
dei rischi, garanzie commerciali, separazione patrimoniale; 10. Criticità dell’istituto.

1. Project Financing: lineamenti generali.

Il Project Financing costituisce una forma di finanziamento delle opere pubbliche o di

pubblica utilità, fondata sull’utilizzo di risorse alternative a quelle statali e sul
coinvolgimento di soggetti privati. Detto strumento di finanziamento affonda le sue
radici nella prassi del commercio internazionale e, nello specifico, nella prassi
negoziale commerciale dei Paesi 1 di Common Law.
Le prime applicazioni sono state registrate negli Stati Uniti, in particolare nell’ambito
dell’energia elettrica e, in un secondo momento, nei settori petrolchimico e petrolifero.
Successivamente, si è fatto ricorso alla finanza di progetto anche per la realizzazione
delle grandi opere infrastrutturali, tramite la sperimentazione, avvenuta con successo,
del connubio pubblico/privato. In Italia, il ricorso alla finanza di progetto è iniziato
negli anni ’80 del secolo scorso, anche a causa della contrazione delle risorse pubbliche
da destinare alla realizzazione delle opere di interesse collettivo.
Con riferimento al suo funzionamento e, in particolare, con riguardo alla procedura di
emissione, occorre rilevare che il Project Financing costituisce un modulo innovativo
per la realizzazione e gestione di opere pubbliche, che entra in azione quando
l'amministrazione pubblica decide di indire una gara per la realizzazione di una
determinata infrastruttura e, di contro, gli imprenditori interessati alla sua messa in
opera - detti promotori o sponsor - provvedono a raccogliere e radunare, intorno a sé,
altri soggetti disposti a prendere parte all'iniziativa, presentando dei progetti sul piano
economico e finanziario idonei ad integrare una vera e propria offerta contrattuale.
In altre parole, il fenomeno del Project Financing consiste nell’attività di
coinvolgimento di soggetti privati nella realizzazione e nella gestione di opere

1
Project financing is structured financing that requires a special purpose vehicle (SPV) or special purpose company
(SPC) to run the project as well as sponsors to contribute equity and debt. It is usually implemented in a greenfield project
which tends to be a non-recourse or limited recourse asset. As illustrated, an SPV can consist of sponsors, equity investors,
off-take purchasers, bondholders, lenders, government, constructors, suppliers and operators. All the stakeholders are
managed through contracts and arrangements. The project cash flow is the primary source of reimbursement of the loan
and the asset acts as the collateral. Some major project financing involves long-term debt financing; therefore, the payback
depends on a detailed evaluation of the cash flow. It also needs contractual and financial arrangements to be agreed upon
among the sponsors. The project can be a stand-alone project or in bundles. See the following sources consulted: S.
GATTI, “Project finance in theory and practice: designing, structuring, and financing private and public projects”,
London, Academic, 2008; E. R. YESCOMBE, “Public-private partnerships: principles of policy and finance”, Oxford,
Butterworth-Heinemann, 2007; A. MERNA, Y. CHU, F. F. AL-THANI, “Project Finance in Construction”, Blackwell
Publishing, 2010.

1
pubbliche, con il vantaggio di ottenere una partecipazione nelle entrate economiche
future dell’opera realizzata.
Nello specifico, si è in presenza di una tecnica finanziaria che, da una parte, consente
la realizzazione di opere pubbliche senza oneri finanziari per la pubblica
amministrazione e, dall'altra, si sostanzia in un'operazione di finanziamento di
un’attività economica in grado di assicurare una fonte di utili e di consentire il rimborso
del prestito, tramite la gestione proficua dell'attività stessa; pertanto, l'attività
economica promossa deve avere la capacità di autofinanziarsi.
Il guadagno ed il vantaggio della Pubblica Amministrazione risiedono
nella realizzazione di opere pubbliche senza oneri finanziari, grazie al coinvolgimento
dei privati nel progetto. In tal senso, è opportuno rilevare come la realizzazione di opere
pubbliche in assenza di oneri finanziari per la pubblica amministrazione - caposaldo
del Project Financing - rappresenta un modello di finanziamento relativamente nuovo
che, da un punto di vista funzionale, serve a rimediare alla carenza di fondi pubblici da
devolvere alla realizzazione di opere infrastrutturali.
Si tratta, dunque, di un'operazione di finanziamento, che si protrae per un arco
temporale di lungo periodo, in base alla quale i flussi di cassa che sono previsti dalla
gestione dell'opera garantiscono il rimborso del denaro concesso inizialmente.
La caratteristica principale del Project Financing è rappresentata dal coinvolgimento
dei soggetti privati non solo nella realizzazione e nella gestione di opere pubbliche, ma
altresì nel finanziamento iniziale dei loro costi, che può essere parziale o totale, a
seconda dei casi.
La particolarità del fenomeno in esame risiede nella possibilità di coinvolgere capitali
privati nella realizzazione di opere pubbliche, soprattutto con riferimento alla
realizzazione e gestione delle infrastrutture; inoltre, tramite l’elemento della redditività
degli investimenti effettuati, si perseguono scopi di efficienza tipici dei sistemi di
mercato, nell'ambito, comunque, di valutazioni centrate sul rilievo dell'interesse
collettivo.
Appare di tutta evidenza, dunque, “l’appetibilità” di un modulo di finanziamento che
consente all’Amministrazione di ottimizzare i costi, riducendo notevolmente il proprio
impegno finanziario, attraverso il coinvolgimento su più fronti dei privati, con la
riduzione o, meglio, il trasferimento del rischio dell’iniziativa a questi ultimi. Occorre
altresì tenere presente che, da un punto di vista squisitamente economico, l’impiego di
tale modulo è condizionato dalla finanziabilità dell’opera o del servizio. Si può ben
comprendere, infatti, come i privati siano attratti dalle operazioni in regime di finanza
di progetto soltanto laddove le stesse siano dotate di una natura speculativa, in grado
di remunerare gli investimenti effettuati.
Il soggetto che risulta vincitore ed aggiudicatario della gara, sarà incaricato di costituire
una società2, detta Project Company, la quale - anche per mezzo di finanziamenti di

2
A mente dell’art. 184 del Codice dei contratti pubblici, rubricato “Società di progetto”, “Il bando di gara per
l’affidamento di una concessione per la realizzazione e/o gestione di una infrastruttura o di un nuovo servizio di pubblica
utilità deve prevedere che l’aggiudicatario ha la facoltà, dopo l’aggiudicazione, di costituire una società di progetto in
forma di società per azioni o a responsabilità limitata, anche consortile. Il bando di gara indica l’ammontare minimo del

2
soggetti terzi, quali, ad esempio, gli istituti di credito - sarà tenuta alla realizzazione e
costruzione dell'impianto.
I promotori guadagneranno i redditi che la gestione dell'infrastruttura riuscirà a
produrre; diversamente, l'amministrazione pubblica, che ha conferito l'incarico
dell'esecuzione dell'opera, come contropartita dell'impegno economico assunto dai
promotori, si dovrà impegnare a trasferire loro, in concessione, la gestione
dell'impianto per un certo numero di anni.
In tal modo, essi avranno la possibilità di recuperare il capitale investito e, dunque,
guadagnare un margine di profitto.
Terminato questo periodo, la gestione sarà nuovamente trasferita in capo all’ente
pubblico.
Detta operazione di finanziamento a lungo termine è effettuata tramite l’utilizzo di una
società neocostituita (c.d. Special Purpose Vehicle), funzionale a mantenere separati i
beni del progetto da quelli dei soggetti proponenti l'iniziativa d'investimento (vale a
dire i "promotori").

2. Inquadramento giuridico e analisi dell’istituto.

Per quanto concerne l’inquadramento giuridico dell’istituto, dalla dottrina, è stato

rilevato come - nel nostro ordinamento - il Project Financing si configura alla stregua
di una tecnica di finanziamento non sussumibile sotto l’alveo di una “categoria
contrattuale tipica”, rappresentando piuttosto la sommatoria di singoli contratti
(contratto di fornitura, di appalto, di finanziamento, di garanzia, di società, di
concessione di costruzione e gestione/di management) che ne costituiscono la struttura.
Non sarebbe dunque rinvenibile, in questa prospettiva, una disciplina ad hoc del
fenomeno del Project Financing, potendosi semplicemente valorizzare le plurime

capitale sociale della società. In caso di concorrente costituito da piu’ soggetti, nell’offerta è indicata la quota di
partecipazione al capitale sociale di ciascun soggetto. Le predette disposizioni si applicano anche alla gara di cui
all’articolo 183. La società così costituita diventa la concessionaria subentrando nel rapporto di concessione
all’aggiudicatario senza necessità di approvazione o autorizzazione. Tale subentro non costituisce cessione di contratto.
Il bando di gara può, altresì, prevedere che la costituzione della società sia un obbligo dell’aggiudicatario. I lavori da
eseguire e i servizi da prestare da parte delle società disciplinate dal comma 1 si intendono realizzati e prestati in proprio
anche nel caso siano affidati direttamente dalle suddette società ai propri soci, sempre che essi siano in possesso dei
requisiti stabiliti dalle vigenti norme legislative e regolamentari. Restano ferme le disposizioni legislative, regolamentari
e contrattuali che prevedano obblighi di affidamento dei lavori o dei servizi a soggetti terzi. Per effetto del subentro di
cui al comma 1, che non costituisce cessione del contratto, la società di progetto diventa la concessionaria a titolo
originario e sostituisce l’aggiudicatario in tutti i rapporti con l’amministrazione concedente. Nel caso di versamento di
un prezzo in corso d’opera da parte della pubblica amministrazione, i soci della società restano solidalmente responsabili
con la società di progetto nei confronti dell’amministrazione per l’eventuale rimborso del contributo percepito. In
alternativa, la società di progetto può fornire alla pubblica amministrazione garanzie bancarie e assicurative per la
restituzione delle somme versate a titolo di prezzo in corso d’opera, liberando in tal modo i soci. Le suddette garanzie
cessano alla data di emissione del certificato di collaudo dell’opera. Il contratto di concessione stabilisce le modalità
per l’eventuale cessione delle quote della società di progetto, fermo restando che i soci che hanno concorso a formare i
requisiti per la qualificazione sono tenuti a partecipare alla società e a garantire, nei limiti di cui sopra, il buon
adempimento degli obblighi del concessionario sino alla data di emissione del certificato di collaudo dell’opera.
L’ingresso nel capitale sociale della società di progetto e lo smobilizzo delle partecipazioni da parte di banche e altri
investitori istituzionali che non abbiano concorso a formare i requisiti per la qualificazione possono tuttavia avvenire in
qualsiasi momento”.

3
discipline derivanti dal "collegamento negoziale3" dei vari rapporti contrattuali che, a
diverso livello, si concentrano intorno all’operazione di finanziamento.
Le voci4 più autorevoli ed esperte in materia, sono solite definire il Project
Financing come "un’operazione di finanziamento di una particolare unità economica,
nella quale un finanziatore è soddisfatto di considerare, sin dallo stadio iniziale, il
flusso di cassa e gli utili dell’unità economica in oggetto come la sorgente di fondi che
consentirà il rimborso del prestito e le attività dell’unità economica come garanzia
collaterale del prestito".
Da questa definizione emerge, in modo evidente, la prima peculiarità di questo istituto:
l’attenzione degli investitori è focalizzata sul progetto piuttosto che sull’impresa che
dovrà realizzarlo; da qui, l’individuazione della locuzione: finanza di progetto.
Questa differente ottica nella valutazione di un investimento si discosta dalle
tradizionali valutazioni finanziarie, in cui si procedere con una valutazione della
solidità economico-finanziaria dell’impresa alla quale devono essere concessi i
finanziamenti, sull’esperienza da questa maturata nel proprio settore e, infine, sulle
garanzie di serietà che la stessa può fornire.
Un’operazione di Project Financing5, diversamente, richiede valutazioni diverse e
molto più complesse, giacchè la remunerazione dell’investimento dovrà derivare dal
3
Sul tema, si prendano in esame le considerazioni di RABITTI, Project Finance e collegamento contrattuale,
in Contratto e Impresa, 1996.
4
NEVITT K.P. “Project Financing, edizione tradotta a cura di P. DE SURY, Roma, 1987. L’istituto è stato
prevalentemente studiato dalla dottrina aziendalistica, come forma di finanziamento alternativa al tradizionale
finanziamento di impresa: IMPERATORI, Il Project Financing - Una tecnica, una cultura, una politica, Milano, 1995.
Inoltre, sempre sull’istituto della finanza di progetto si vedano: DRAETTA U. - VACCÀ C. (CUR.), Il Project Financing:
caratteristiche e modelli contrattuali, Egea, Milano, 1997; DE SURY P. - MISCALI M., Il Project Finance, Milano,
Egea 1995.
5
Secondo quanto precisato dall’ANAC (con Deliberazione n. 44 Adunanza del 8 Luglio 2010), “La finanza di progetto
è una forma di partenariato pubblico-privato in grado di realizzare un’esatta allocazione del rischio di finanziamento,
realizzazione e gestione di un’infrastruttura pubblica in capo al soggetto privato, stimolando in tal modo la sua attività
di corretta progettazione, esecuzione e gestione dell’opera, in considerazione del fatto che la remunerazione della sua
attività è dipendente, esclusivamente o prevalentemente, dal “cash flow” originato dalla gestione dell’opera medesima.
Si tratta di una forma di partenariato utilizzabile per opere cosiddette calde, vale a dire suscettibili di gestione e come
tali in grado di generare flussi di cassa remunerativi per il gestore e che costituiscono la base dell’affidamento riposto
dai finanziatori nel promotore per l’erogazione dei fondi necessari: la garanzia del finanziamento ricevuto è infatti
costituita direttamente dal piano economico finanziario (ovvero dai flussi di cassa in esso descritti e che l’opera è in
grado di generare mediante una sua corretta gestione) ed è indipendente dalla solidità patrimoniale del promotore. È
proprio in questo che si differenzia da altre forme di partenariato pubblico privato, quale il leasing finanziario
(attualmente previsto dall’art. 160 bis del Codice dei contratti pubblici), suscettibili di impiego per la realizzazione di
opere fredde, vale a dire che non sono in grado di generare flussi di cassa. In quest’ultima fattispecie il “flusso di cassa”
per il locatore (realizzatore) del bene è di provenienza pubblica: è la pubblica amministrazione che paga un prezzo per
il servizio erogato mediante la locazione finanziaria di infrastrutture, servizio che di fatto può essere erogato dallo stesso
locatore (così come prevede anche il comma 4 dell’art. 160 bis cit., laddove subordina l’adempimento degli impegni
della stazione appaltante al positivo controllo della realizzazione e alla eventuale gestione funzionale dell’opera, ciò in
ossequio alla formula performance related payment). Il fulcro su cui fa leva, per sua natura, l’operazione della finanza
di progetto è costituito da un progetto che sia “self - liquidating”, ossia che abbia l’attitudine a produrre nel suo ciclo
vitale un “cash flow” sufficiente a coprire i costi operativi, remunerare i finanziatori e fornire un margine di profitto al
promotore dell’operazione; non consta, cioè, un progetto dotato di una intrinseca capacità di generare reddito attraverso
ricavi da utenza, in cui il concessionario privato fornisce direttamente servizi al pubblico in luogo della pubblica
amministrazione, seppur eventualmente con la componente di un prezzo. Le caratteristiche enunciate costituiscono
l’espressione diretta della ratio sottesa a tale forma di partenariato; infatti, considerato che l’indebitamento pubblico di
per sé è più facile da un punto di vista economico - giuridico rispetto al ricorso al credito da parte dei privati, il project
financing è utilizzato non tanto per la maggiore facilità di reperire finanziamenti privati – seppur sicuramente permettono

4
cash flow e dagli utili delle unità economiche e, pertanto, sarà necessario procedere
all’esame delle prospettive reddituali che il progetto offre, sulla base di studi di
fattibilità e proiezione a medio-lungo termine. Per queste ragioni, sembra ragionevole
affermare che il Project Financing risulti essere un istituto particolarmente complesso,
non riducibile ad una semplice tecnica di finanziamento, giacché si pone quale metodo
di realizzazione di progetti infrastrutturali di ampia portata, che finora sono stati
prerogativa esclusiva dello Stato, attraverso il concorso del capitale privato (c.d.
partenariato contrattuale).

3. La finanza di progetto e il Codice degli Appalti Pubblici.

Gli artt. da 183 a 186 del Codice dei Contratti Pubblici (D. Lgs. n. 50 del 2016)
regolano la finanza di progetto, riproducendo, in parte, la previgente disciplina di cui
agli artt. 153 e ss. del D.Lgs. n. 163 del 2006.
Il Project Financing si presenta anche come una delle modalità applicative del PPP per
la realizzazione di opere infrastrutturali pubbliche e di pubblica utilità.
La finanza di progetto, infatti, così come le concessioni di lavori e di servizi sono
fenomeni riconducibili al più generale modello del Partenariato Pubblico Privato.
Detto istituto è disciplinato all’art. 3 del Codice dei Contratti pubblici (D. Lgs. n. 50
del 2016), che detta e delinea la nozione di contratto di partenariato pubblico privato,
definito come quel contratto, a titolo oneroso, stipulato per iscritto, con il quale una o
più stazioni appaltanti conferiscono a uno o più operatori economici, per un periodo
determinato, in funzione della durata dell’ammortamento dell’investimento o delle
modalità di finanziamento fissate, un complesso di attività consistenti nella
realizzazione, trasformazione, manutenzione e gestione operativa di un’opera, in
cambio della sua disponibilità, o del suo sfruttamento economico, o della fornitura di
un servizio connesso all’utilizzo dell’opera stessa, con assunzione di rischio secondo
modalità individuate nel contratto, da parte dell’operatore.
Il ricorso al PPP, attraverso le sue diverse estrinsecazioni attuative può, in generale,
essere rinvenuto in tutte quelle ipotesi in cui la pubblica amministrazione intenda
realizzare un progetto che coinvolga un’opera pubblica, o di pubblica utilità, la cui
progettazione, realizzazione, gestione e finanziamento – in tutto o in parte – siano
affidati al settore privato.
Inoltre, l’art. 3, lettera r) del Codice dei Contratti pubblici (D. Lgs. n. 50 del 2016), a
differenza del previgente Codice del 2006, reca la definizione di promotore, inteso
quale operatore economico che partecipa ad un partenariato pubblico-privato.
In origine, la finanza di progetto è stata introdotta nel nostro ordinamento giuridico con
la L. 415/1998 (cd. legge Merloni-ter), ed è disciplinata, attualmente, dall’art. 183 del

di far fronte ai problemi di debito pubblico – quanto piuttosto per una promozione della dotazione infrastrutturale
mediante uno strumento caratterizzato dalla celerità e dalla qualità dei progetti, la cui esecuzione avviene in forza di
un’allocazione del rischio in capo al soggetto privato; la stessa lunga durata della gestione è connessa, altresì, ad
esigenze di forte learning by doing, consentendo un costante miglioramento delle prestazioni rese in base all’esperienza
maturata”.

5
d.lgs. n. 50/2016. Si tratta di una figura che appartiene all’alveo del Partenariato
Pubblico Privato e viene generalmente definita come “un’operazione di finanziamento
a lungo termine in cui la controprestazione sinallagmatica del finanziamento stesso,
totalmente o parzialmente a carico di privati, è garantita dai flussi di cassa derivanti
dall’attività di gestione dell’opera prevista nel progetto”.
In particolare, a mente della disposizione normativa di cui all’art. 183 del Codice dei
contratti pubblici, per “la realizzazione di lavori pubblici o di lavori di pubblica utilità,
inseriti negli strumenti di programmazione formalmente approvati
dall’amministrazione aggiudicatrice sulla base della normativa vigente, finanziabili in
tutto o in parte con capitali privati, le amministrazioni aggiudicatrici possono, in
alternativa all’affidamento mediante concessione ai sensi della parte III del Codice
dei contratti pubblici, affidare una concessione ponendo a base di gara il progetto di
fattibilità, mediante pubblicazione di un bando finalizzato alla presentazione di offerte
che contemplino l’utilizzo di risorse totalmente o parzialmente a carico dei soggetti
proponenti.”.
Per effettuare un’operazione di Project Financing, in particolare, risulta del tutto
necessario che l’opera sia, almeno potenzialmente, redditizia.
Dunque, sembra ragionevole affermare che il “proprium” della finanza di progetto 6
risieda nella sua intrinseca potenziale attitudine all’autofinanziamento.

6
Secondo le Linee Guida dell’ANAC, adottate con Determinazione n. 10 del 23 settembre 2015, “tra le diverse forme di
Ppp un ruolo centrale è svolto dalla finanza di progetto. Con tale termine si indica il finanziamento di un progetto in
grado di generare flussi di cassa sufficienti a remunerare l’investimento effettuato ed a garantire un utile. Dal punto di
vista di tecnica finanziaria per il PF è prevista la costituzione di un veicolo ad hoc, definito “special purpose vehicle” o
società di progetto (di seguito “Spv”). Lo scopo della costituzione dello Spv è di separare il destino del progetto da quello
dei finanziatori. In realtà, si deve da subito evidenziare come la normativa italiana, all’art. 156 del Codice, preveda
esclusivamente la possibilità per il concessionario di scegliere, dopo l’aggiudicazione, la costituzione di uno Spv. Una
volta effettuata tale scelta, lo Spv subentra al concessionario, senza che ciò costituisca una cessione del contratto. La
discrezionalità nella costituzione di uno Spv può rappresentare una delle ragioni per la diffusione in Italia dello
strumento del PF anche per affidamenti di importo limitato. Sebbene la tecnica del PF non possa prescindere dalla
costituzione di una Spv anche per progetti di importo limitato, si ritiene che la Spv debba essere almeno sempre presente
per tutti gli affidamenti di valore elevato; ciò per garantire al privato la possibilità di accedere a finanziamenti “fuori
bilancio”, ovvero che non incidono sui propri indici di indebitamento, e per limitare al contempo gli effetti di un eventuale
fallimento del progetto. Per l’amministrazione il principale vantaggio è rappresentato da una maggiore garanzia di
esecuzione del progetto. Le operazioni in PF si distinguono da quelle in corporate finance in aspetti determinanti quali
le garanzie del finanziamento, il trattamento contabile (con riferimento al promotore e solo in presenza di Spv), le
variabili a base dell’affidamento ed il grado di leva utilizzabile. Nel PF la garanzia del finanziamento si sposta dal
patrimonio del prenditore di fondi (corporate finance) agli assets del progetto; il trattamento contabile è off balance, le
principali variabili a base dell’affidamento sono i flussi di cassa attesi dal progetto (e non la solidità patrimoniale del
promotore o la redditività attesa) e la leva utilizzabile è in funzione di questi. La struttura finanziaria, tendenzialmente
caratterizzata da un isolamento dei flussi di cassa ed un sistema di garanzie contrattuali rendono il PF una forma di
finanziamento più efficiente rispetto a quella tradizionale, in quanto il finanziamento del progetto da parte delle banche
avviene sulla base del suo merito di credito e non su quello dei suoi sponsor. Tuttavia, bisogna considerare che il costo
di un finanziamento bancario tradizionale per la pubblica amministrazione è inferiore rispetto al costo medio del capitale
in un’operazione di PF. Da ciò discende che la valutazione dell’utilità del ricorso al PF da parte della pubblica
amministrazione non può limitarsi a considerare il puro aspetto finanziario, ma deve considerare il vantaggio derivante
dal trasferimento dei rischi, nonché la possibilità di quantificare tale vantaggio. In altre parole, l’amministrazione deve
attentamente considerare il trasferimento dei rischi con l’obiettivo di rispondere ai fabbisogni dei cittadini in tempi
minori e con standard di qualità maggiori. La scelta dei rischi da trasferire all’operatore privato è cruciale per il
conseguimento del “value of money”, inteso come margine di convenienza di un’operazione di PF rispetto ad un appalto
tradizionale. In sostanza, sono tre le caratteristiche immanenti del PF: (i) la finanziabilità del progetto, intesa come
verifica della produzione dei flussi di cassa sufficienti a coprire i costi operativi, a remunerare il capitale di debito e a

6
È proprio sulla base del carattere dell’autofinanziamento che, a livello classificatorio,
risulta possibile delineare la distinzione delle opere pubbliche in tre tipologie: (i) opere
calde, (ii) tiepide e (iii) fredde. Sono calde, le opere che hanno la capacità di
autofinanziarsi in misura integrale; tiepide, le opere che sono in grado di
autofinanziarsi solo parzialmente e che, pertanto, rendono necessario un contributo
pubblico; fredde, le opere che non hanno la capacità di autofinanziarsi neppure in parte,
rendendosi indispensabile, di conseguenza, un intervento pubblico.

4. La “standardizzazione” del modello contrattuale del Project Financing.

Inquadrata la natura giuridica 7 della finanza di progetto e analizzate le fonti normative

di riferimento, occorre prendere in considerazione il recente fenomeno, oggetto di

garantire un utile agli sponsor quale remunerazione del capitale di rischio; (ii) il “ring fencing”, ossia la definizione di
un nuovo soggetto, lo Spv, al quale vengono affidati i mezzi finanziari per la realizzazione del progetto con contestuale
separazione del progetto dal bilancio degli sponsor (operazione off balance); (iii) la costituzione di idonee garanzie, non
solo a favore delle banche finanziatrici (“security package”). Poiché un’operazione di PF si svolge su un arco temporale
lungo, l’interazione tra i diversi soggetti interessati (pubblica amministrazione, sponsor Spv, banche finanziatrici,
costruttore, gestore, fornitore e utenti finali) avviene necessariamente in un orizzonte temporale lungo. Un’efficiente
gestione del PF richiede, quindi, tra l’altro la capacità di saper ridurre i tempi dell’operazione e di prevenire tutti quegli
elementi di attrito che possono rallentare o compromettere il raggiungimento degli obiettivi prefissati.”
7
In proposito, si veda quanto affermato dall’ANAC, con l’Atto di Regolazione n. 34/2000 del 18/07/2000, pubblicato in
G.U. N. 178 del 01.08.2000. L’Autorità, in particolare, ha rilevato come: “a differenza del tradizionale finanziamento
all'imprenditore, basato sull'equilibrio finanziario ed economico del soggetto, il project financing si basa sulle
prospettive reddituali e sui flussi di cassa attesi da una specifica iniziativa. Esso si applica, quindi, con particolare
riferimento ai progetti infrastrutturali nel settore delle opere pubbliche, a quelle iniziative che risultano essere in grado
di generare un cash flow di gestione e un adeguato profitto in termini di capacità a soddisfare un bisogno reale diffuso.
Ne consegue che il project financing non è uno strumento adatto a tutte le iniziative che richiedono elevati investimenti,
ma solo a quelle dotate di un rapporto di leva tale da rendere l'iniziativa affidabile, prescindendo dalle garanzie e
dall'equilibrio economico-finanziario dei suoi promotori. L'iniziativa viene, pertanto, valutata esclusivamente o
prevalentemente sulla base dei profitti che può generare. Altro elemento peculiare della finanza di progetto è la presenza
di una singolare strutturazione dei rapporti giuridici ed economici che si instaurano tra i molteplici operatori pubblici e
privati che vi partecipano. Si tratta cioè di un fenomeno contrattuale globale, inteso come mezzo per gestire e ripartire
il rischio connesso al progetto fra i soggetti coinvolti nell'iniziativa. L'istituto in questione non può essere letto quindi in
chiave atomistica, cioè come sommatoria dei singoli rapporti contrattuali che lo compongono, ma, al contrario, va
interpretato quale risultato del collegamento negoziale fra molteplici rapporti giuridici in cui gli interessi, gli obblighi e
le responsabilità rendono difficile qualificare come "terzo" uno dei soggetti partecipanti all'iniziativa rispetto alle
prestazioni rese dagli altri soggetti coinvolti. Ne consegue che le operazioni realizzate con lo strumento del project
financing si distinguono per una estrema contrattualizzazione dei rapporti giuridici sottostanti e per il quasi totale
isolamento del progetto (ring fence) da ogni relazione esterna. Strettamente connessa ad una tale logica strutturale e
contrattuale è la presenza pervasiva dei soggetti finanziatori che entrano nella vita del progetto sin dalla sua fase iniziale
e ne determinano termini e condizioni di operatività. Le banche, infatti, cessano di essere elemento esterno dell'iniziativa
imprenditoriale per assumere un ruolo di controllo dell'intera operazione in modo assolutamente nuovo rispetto ai
tradizionali interventi di finanziamento. Nella finanza di progetto esse sono chiamate ad un'attività di valutazione dei
progetti ed a strutturare le tecniche finanziarie al fine di incrementarne la redditività, con ciò segnando il definitivo
passaggio dal finanziamento di impresa al finanziamento del progetto. Si tratta, cioè, di un investimento di capitali da
parte degli istituti di credito basato sull'analisi della capacità della proposta di generare ricavi. Con l'introduzione della
valutazione del merito di credito dall'impresa al progetto e dalla valutazione della affidabilità patrimoniale
dell'imprenditore alla capacità del progetto di ripagare il debito e generare reddito, il project financing modifica
conseguentemente la prospettiva del confronto tra imprese e banche. Diverso appare anche il rapporto tra gli istituti di
credito e le stesse amministrazioni pubbliche che necessitano di un sostegno da parte degli intermediari finanziari non
piu' limitato alla provvista di capitale al concessionario per la realizzazione dell'opera, ma che si concretizza nella
necessaria assistenza specialistica al montaggio dei progetti, nell'attività di ausilio alla stessa stazione appaltante ed al
controllo continuo dell'iniziativa”.

7
studio nella comunità degli interpreti, della c.d. “standardizzazione” del “modello
contrattuale” del Project Financing.
A livello dogmatico, si tratta di un fenomeno ben diverso da quello della “tipizzazione”
dei contratti socialmente rilevanti, giacché diffusi nella prassi negoziale degli affari (il
cui esempio emblematico è costituito dal contratto di leasing finanziario).
Per la tipizzazione, infatti, è necessario l’intervento del legislatore volto a codificare la
nuova fattispecie negoziale all’interno di fonti normative (Codice Civile, Codici di
settore o leggi speciali); diversamente, la “standardizzazione” degli usi negoziali non
richiede necessariamente un intervento normativo.
Detta standardizzazione dello strumento contrattuale nasce dall’esigenza - avvertita
nella prassi negoziale - di garantire maggiore certezza nella regolazione contrattuale
dei diritti e degli obblighi delle parti coinvolte nelle operazioni di Project Financing,
al fine di evitare il rischio di sottoscrizione di contratti inadeguati ovvero iniqui.
Detto fenomeno troverebbe attuazione tramite la “schematizzazione” degli elementi
principali del contratto, al fine di garantire una corretta regolamentazione dei rapporti
tra le parti e, soprattutto, un'adeguata allocazione dei rischi.
Lo schema di contratto della finanza di progetto è strutturato con riferimento allo
schema di un'operazione "fredda" di Partenariato Pubblico Privato che, come sopra
anticipato, si ha quando il soggetto privato che le realizza e gestisce trae la propria
remunerazione esclusivamente o principalmente dai pagamenti effettuati dalla
pubblica amministrazione.
Tra gli elementi essenziali del contratto vi rientrerebbe il canone annuo, connotato da
elementi di incentivazione ovvero di penalizzazione in funzione dell'effettivo
raggiungimento degli standard relativi alle prestazioni contrattuali convenute.
Più nello specifico, a fronte di prestazioni rese dal concessionario, l'Amministrazione
concedente dovrebbe pagare un canone di disponibilità dell'opera, canoni per i servizi
accessori e, ove previsto, un contributo pubblico a titolo di prezzo dei lavori realizzati,
ai sensi degli artt. 165, comma 2, e 180, comma 6, del Codice dei contratti pubblici.
La causa concreta “tipizzante” dell’operazione consisterebbe nel trasferimento al
concessionario dei rischi economici insiti nella gestione affidata in concessione;
pertanto, la componente “rischio” dovrebbe ricorrere - sempre - in concreto, giacché i
rischi dovrebbero essere identificati, quantificati e chiaramente assegnati alla parte che
risulta essere maggiormente in grado di assumerli; da qui, evidentemente, l'esigenza di
“codificare” e “cristallizzare” correttamente l'allocazione ed il riparto dei rischi, tra le
parti, nel contratto8.

8
Sul fenomeno della “standardizzazione” negoziale della finanza di progetto si è espressa autorevole Dottrina: ALPA,
“La libertà di scelta del "tipo" contrattuale nella prassi di common law. Note in margine a un dibattito, in Contratto e
Impresa, 2020; GITTI, La "tenuta" del tipo contrattuale e il giudizio di compatibilità, in Riv. dir. civ., 2008; COSTANZA,
Il contratto atipico, Milano, 1981. In particolare, sul ruolo dei modelli contrattuali standard nell'appalto internazionale e
sulle condizioni di contratto elaborate dalla “Fédération Internationale of Consulting Engineers” (FIDIC), si veda
IUDICA, Globalizzazione e diritto, in Contratto e Impresa, 2008 e BALESTRA, “Le regole applicabili alla formazione
del contratto internazionale di appalto: standard internazionali e discipline nazionali”, in Corr. giur.

8
 5. Categorie di operatori.

Una operazione di finanza di progetto - per via delle complesse caratteristiche

economiche, finanziarie e tecnico-giuridiche - implica il coinvolgimento di una
pluralità di soggetti, ciascuno dei quali ricopre uno specifico ruolo caratterizzato dagli
interessi che rappresenta.
Sebbene possa capitare che uno stesso soggetto ricopra più funzioni, la distinzione dei
singoli ruoli e dei relativi compiti risulta essere un aspetto decisivo per una effettiva
ripartizione dei rischi e per l’ottimo successo dell’operazione stessa.
Tipicamente, ad un progetto partecipano le seguenti categorie di operatori:
(i) i promotori (sponsors), i quali sviluppano l’idea dell’investimento nei suoi elementi
tecnologici, commerciali, finanziari, fiscali, valutari, legali ecc. (avvalendosi talvolta
di società di consulenza esterne), ne analizzano e verificano la fattibilità socio-politica
con gli organi competenti del paese che ospiterà l’investimento, costituiscono la società
nella quale l’investimento stesso troverà manifestazione contabile e conferiscono una
parte di capitale a titolo di azionisti;
(ii) le autorità del paese in cui l’investimento verrà dislocato, le quali, in talune
circostanze, per via della particolare natura dei progetti di investimento (centrali
nucleari, oleodotti, grandi arterie di comunicazione, importanti impianti industriali
ecc.), possono essere ritenute gli effettivi sponsors del progetto;
(iii) il committente dei contratti di esecuzione dei lavori richiesti per la realizzazione
del progetto che, in genere, corrisponde all’ente economicamente e giuridicamente
autonomo che gestisce il progetto; (iv) gli appaltatori (contractors), nella maggior parte
dei casi selezionati tramite una gara internazionale d’appalto, che eseguono
materialmente i lavori e cui può fare capo un certo numero di (v) sub-appaltatori
(subcontractors) per l’esecuzione di alcune fasi del progetto o per specifiche forniture
di beni o servizi;
(vi) gli istituti di credito e gli istituti finanziari, cioè gli enti che si fanno carico del
finanziamento dell’investimento e che possono, inoltre, cui può essere affidato il potere
di gestione del pacchetto finanziario che garantisce il funding del progetto.

6. La procedura legale di emissione del Project Financing di cui agli artt. 182 e 183
del Codice dei Contratti Pubblici.

In ossequio all’art. 182 del Codice dei contratti pubblici (rubricato “finanziamento di
progetto”), il finanziamento negoziale dell’operazione può avvenire utilizzando vari
strumenti quali, tra gli altri, la finanza di progetto ovvero mediante il conferimento di
asset patrimoniali pubblici e privati. La remunerazione del capitale investito deve
essere definita nel contratto. Detto accordo definisce inoltre i rischi trasferiti, le
modalità di monitoraggio della loro permanenza entro il ciclo di vita del rapporto
contrattuale e le conseguenze derivanti dalla anticipata estinzione del contratto, tali da
9
comportare la permanenza dei rischi trasferiti in capo all’operatore economico. Il
verificarsi di fatti non riconducibili all’operatore economico, che incidono
sull’equilibrio del piano economico finanziario, può comportare la sua revisione da
attuare mediante la rideterminazione delle condizioni di equilibrio. La revisione deve
consentire la permanenza dei rischi trasferiti in capo all’operatore economico e delle
condizioni di equilibrio economico finanziario relative al contratto.
Da un punto di vista procedurale, ai sensi dell’art. 183 del D.Lgs. 50/2016, con la
pubblicazione del bando di gara, viene messo in evidenza “il progetto di fattibilità”,
predisposto dall’amministrazione aggiudicatrice. Le amministrazioni possono affidare
la redazione del progetto a soggetti esterni, individuati con le procedure previste dal
Codice dei contratti pubblici. Gli oneri connessi all’affidamento a soggetti esterni
possono essere ricompresi nel quadro economico dell’opera. A questo punto, le
amministrazioni aggiudicatrici valutano le offerte presentate con il criterio dell’offerta
economicamente più vantaggiosa, individuata sulla base del miglior rapporto
qualità/prezzo. L’esame delle proposte - oltre a quanto previsto dall’articolo 95 del
Codice dei contratti pubblici - è esteso agli aspetti relativi alla qualità del progetto
definitivo presentato, al valore economico-finanziario del piano e al contenuto della
bozza di convenzione. Le offerte devono contenere un progetto definitivo, una bozza
di convenzione, un piano economico-finanziario garantito da un istituto di credito, o
da società iscritte nell’elenco generale degli intermediari finanziari, o da una società di
revisione, nonché la specificazione delle caratteristiche del servizio e della gestione. Il
piano economico-finanziario, oltre a prevedere il rimborso delle spese sostenute per la
predisposizione del progetto di fattibilità, comprende l’importo delle spese sostenute
per la predisposizione delle offerte, comprensivo anche dei diritti sulle opere
dell’ingegno di cui all’articolo 2578 del Codice Civile.
L’amministrazione aggiudicatrice, dopo la pubblicazione del bando e la presentazione
delle offerte, deve seguire il seguente iter procedurale: (i) la PA deve prendere in esame
le offerte che sono pervenute nei termini indicati nel bando; (ii) deve, successivamente,
redigere una graduatoria e nominare promotore il soggetto che ha presentato la
migliore offerta; (iii) deve approvare il progetto definitivo presentato dal promotore;
(iv) deve, infine, procedere alla stipula della concessione.
La stipulazione9 del contratto di concessione può avvenire solamente a seguito della
conclusione, con esito positivo, della procedura di approvazione del progetto definitivo
9
Per una recente analisi dell’art. 183 del Codice dei Contratti Pubblici, con particolare riferimento alla procedura di
emissione del Project Financing, si veda la sentenza del TAR Lombardia (Milano), sezione I, del 04.03.2020, n. 414,
nella quale è stato affermato che “il primo segmento procedimentale del cd. "project financing", invero, si caratterizza
non già in termini di concorsualità, id est di gara comparativa finalizzata alla individuazione di un vincitore; in questa
fase ciò che rileva è esclusivamente l'interesse della Amministrazione ad includere le opere e i servizi proposti dal privato
negli strumenti di programmazione, all'uopo nominando "promotore" il soggetto imprenditoriale il cui progetto sia
risultato maggiormente aderente ai desiderata e agli interessi dell'Ente; si tratta di uno stadio pre-procedimentale -
funzionale alla acquisizione di elementi istruttori, di dati e di notizie in relazione alla convenienza e alla fattibilità di una
determinata opera di pubblica utilità - in cui non è ancora stato individuato con chiarezza lo specifico modus di
perseguimento degli interessi pubblici di cui è normativamente attributaria la Amministrazione; tale momento,
prodromico alla selezione dello specifico interesse pubblico da perseguire (ovvero, che è lo stesso, del modo specifico in
cui realizzare ed inverare uno o più degli interessi pubblici generali di cui è titolare l'Amministrazione civica) ed alla
conseguente emanazione di determinazioni provvedimentali, è connotato da profili di lata discrezionalità, segnatamente

10
e della accettazione delle modifiche progettuali da parte del promotore, ovvero del
diverso concorrente aggiudicatario.
Le offerte sono corredate dalla garanzia di cui all’articolo 93 del D.Lgs. 50 del 2016 e
da un’ulteriore cauzione fissata dal bando. Il soggetto aggiudicatario è tenuto a prestare
la cauzione definitiva di cui all’articolo 103 del Codice dei contratti pubblici. Dalla
data di inizio dell’esercizio del servizio, da parte del concessionario è dovuta una
cauzione a garanzia delle ‘penali’ relative al mancato o inesatto adempimento di tutti
gli obblighi contrattuali relativi alla gestione dell’opera, da prestarsi nella misura del
10 per cento del costo annuo operativo di esercizio e con le modalità di cui all’articolo
citato; la mancata presentazione di tale cauzione costituisce grave inadempimento
contrattuale.
La proposta contiene un progetto di fattibilità, una bozza di convenzione, il piano
economico-finanziario.
L’amministrazione aggiudicatrice, entro il termine perentorio di tre mesi, deve valutare
la fattibilità della proposta. A tal fine, l’amministrazione può invitare il proponente ad
apportare al progetto di fattibilità le modifiche necessarie per la sua approvazione.
Se il proponente non apporta le modifiche richieste, la proposta non può essere valutata
positivamente.
Anche il progetto di fattibilità è sottoposto a meccanismi di approvazione, ed il
proponente è tenuto ad apportare le eventuali ulteriori modifiche richieste in sede di
approvazione del progetto; in difetto, il progetto si intende non approvato.
Il progetto di fattibilità, così come approvato ad esito delle modifiche richieste, è poi
sottoposto all’ulteriore vaglio del proponente.
Nel bando, l’amministrazione aggiudicatrice può chiedere ai concorrenti, compreso il
proponente, la presentazione di eventuali varianti al progetto. I concorrenti, compreso
il promotore, inoltre, devono essere in possesso dei requisiti di cui al comma 8, e
presentare un’offerta contenente: (i) una bozza di convenzione, (ii) il piano economico-

nella valutazione e nella cernita del progetto -eventualmente emendato- da successivamente porre a fondamento della
procedura di evidenza pubblica, in quanto reputato maggiormente confacente al pubblico interesse specifico, siccome
progressivamente disvelato e puntualizzato. Gli interessi privati rimangono, per così dire, sullo sfondo, non essendosi
ancora entrati nella fase della procedura pubblica di selezione finalizzata a consentire alle imprese interessate il
conseguimento del sostanziale bene della vita, costituito dalla aggiudicazione di una pubblica commessa. Rispetto ai
tipici moduli contrattuali pubblicistici, la complessiva disciplina dell'istituto del project financing si contraddistingue
proprio perché la fase di iniziativa non è assunta dall'Amministrazione stessa -con valutazioni prodromiche alla decisione
di indire gare pubbliche che, normalmente, rimangono nella sfera di signoria di essa Amministrazione, non incidendo in
sfere soggettive "terze"- bensì dal privato, i cui progetti e le cui proposte necessitano, dunque, di essere "introitate" e
fatte proprie dalla Amministrazione, in quanto reputate coerenti e confacenti con gli indirizzi programmatici e le esigenze
pubbliche di cui sono istituzionalmente portatrici. Trattasi, indi, di valutazione per sua stessa natura connotata da ampi
margini di discrezionalità, ciò che ha indotto di recente il Supremo Consesso, ad esempio, ad escludere che, anche una
volta dichiarata di pubblico interesse la proposta del privato e individuato il promotore, l'Amministrazione sia tenuta a
dare corso alla procedura di gara per l'affidamento della relativa concessione”, posto che, come ha affermato il
Consiglio di Stato (sentenza del Consiglio di Stato, sezione V, del 23 novembre 2018, n. 6633), “da un lato, tale scelta
costituisce una tipica e prevalente manifestazione di discrezionalità amministrativa nella quale sono implicate ampie
valutazioni in ordine all'effettiva esistenza di un interesse pubblico alla realizzazione dell'opera, dall'altro, la posizione
di vantaggio acquisita per effetto della dichiarazione di pubblico interesse si esplica solo all'interno della gara, una volta
che la decisione di affidare la concessione sia stata assunta".

11
finanziario asseverato da uno dei soggetti di cui al comma 9, primo periodo, (iii) la
specificazione delle caratteristiche del servizio e della gestione, nonché (iv) le
eventuali varianti al progetto di fattibilità. Se il promotore non risulta aggiudicatario,
infine, può esercitare, entro quindici giorni dalla comunicazione dell’aggiudicazione,
il diritto di prelazione e divenire aggiudicatario se dichiara di impegnarsi ad adempiere
alle obbligazioni contrattuali alle medesime condizioni offerte dall’aggiudicatario. Se
il promotore non risulta aggiudicatario e non esercita la prelazione, invece, ha diritto
al pagamento, a carico dell’aggiudicatario, dell’importo delle spese per la
predisposizione della proposta. Se il promotore esercita la prelazione, l’originario
aggiudicatario ha diritto al pagamento, a carico del promotore, dell’importo delle spese
per la predisposizione dell’offerta. Altra necessaria considerazione che è doveroso fare
in materia di Project Financing, riguarda il comportamento dell'Amministrazione - una
volta individuato il promotore e riscontrato il pubblico interesse del progetto dallo
stesso presentato - giacchè la stessa non è comunque tenuta a dare corso alla procedura
di gara, essendo libera di scegliere, attraverso valutazioni attinenti al merito
amministrativo e non sindacabili in sede giurisdizionale se, per la tutela dell'interesse
pubblico, sia più opportuno affidare il progetto per la sua esecuzione, ovvero rinviare
la sua realizzazione, ovvero non procedere affatto.
Pertanto, dalla dichiarazione di pubblico interesse della proposta del promotore privato
non deriva alcun vincolo per l'Amministrazione di affidare la concessione, essendo
necessaria da parte di quest'ultima una scelta ulteriore, analogamente a quanto avviene
per qualsiasi decisione di affidare un contratto. In altre parole, dalla dichiarazione di
pubblico interesse della proposta del promotore privato non nasce un diritto
all’indizione della procedura. In questo stesso senso, si è espresso il TAR Roma, con
sentenza della sez. I, 12/05/2020, n.4975, statuendo 10 come: “la presentazione di una
proposta di progetto non comporta alcun obbligo in capo all'Amministrazione né di
portare ad approvazione detta proposta né, anche a seguito dell'eventuale
approvazione, di porre in essere il successivo iter procedimentale per l'individuazione
dell'aggiudicatario, ben potendo l'Amministrazione non dare corso alla gara per
l'affidamento del progetto e intervenire in autotutela anche sulla dichiarazione di
pubblico interesse, ogni qualvolta ravvisi la sussistenza di motivi sopravvenuti, anche
10
In particolare, occorre rilevare -alla luce di quanto affermato dal TAR Napoli, con sentenza della sez. VIII, del
23/03/2020, n.1211- che dalla dichiarazione di pubblico interesse della proposta del promotore privato non deriva in capo
a quest’ultimo alcun diritto all’indizione della procedura, giacché “rispetto ai tipici moduli contrattuali pubblicistici, la
complessiva disciplina dell'istituto del Project Financing si contraddistingue perché in questo caso l'iniziativa non è
assunta dall'Amministrazione stessa, ma dal privato. Sennonché anche una volta che la proposta di quest'ultimo sia stata
dichiarata di pubblico interesse, lo stesso non acquisisce alcun diritto pieno all'indizione della procedura, ma una mera
aspettativa, condizionata dalle valutazioni di esclusiva pertinenza dell'Amministrazione in ordine all'opportunità di
contrattare sulla base della medesima proposta. Detta aspettativa non è quindi giuridicamente tutelabile rispetto alle
insindacabili scelte dell'Amministrazione e la posizione di vantaggio acquisita per effetto della dichiarazione di pubblico
interesse si esplica solo all'interno della gara una volta che la decisione di affidare la concessione sia stata assunta”.
Lo stesso principio è stato ribadito dal TAR Genova, con sentenza della sez. I, del 16/03/2020, n.180, quando è stato
affermato che: “in tema di project financing, anche una volta dichiarata di pubblico interesse una proposta di
realizzazione di lavori pubblici e individuato il promotore privato, l'amministrazione non è comunque tenuta a dare corso
alla procedura di gara per l'affidamento, posto che tale scelta costituisce una tipica e prevalente manifestazione di
discrezionalità amministrativa nella quale sono implicate ampie valutazioni in ordine all'effettiva esistenza di un
interesse pubblico alla realizzazione dell'opera.”

12
di natura economica in relazione al risparmio di spesa, addirittura anche a seguito di
una rinnovata valutazione dell'interesse pubblico originario. In particolare, ad una
attenta lettura dell'art. 183, comma 5, d.lgs. n. 50/2016, l'Amministrazione non risulta
vincolata a portare ad approvazione la proposta di progetto neppure quando si tratti
di proposta di progetto tecnicamente adeguata e che non necessita di alcuna modifica;
invero, resta pur sempre in carico all'Amministrazione il potere di decidere, attraverso
valutazioni attinenti al merito amministrativo e non sindacabili in sede giurisdizionale,
se l'approvazione del progetto assicuri il perseguimento dell'interesse pubblico sotteso
o sia invece più opportuno rinviare la sua realizzazione ovvero non procedere affatto.
Se ciò è vero, a maggior ragione il citato art. 183, comma 5, non può interpretarsi nel
senso che l'Amministrazione, a fronte di una proposta ritenuta per varie ragioni ‘non
fattibile’, debba ritenersi obbligata a richiedere, ad libitum, al proponente modifiche
al progetto fintanto che lo stesso sia maturo per essere portato ad approvazione. Del
resto, il fatto che l'art. 185, comma 15, d.lgs. n. 50/2016, nel caso in cui la proposta di
progetto avvenga su proposta dello stesso operatore economico, preveda il termine
perentorio di tre mesi per l'Amministrazione per ‘valutare’ la fattibilità del progetto,
se da un lato implica che decorso tale termine la proposta del privato possa ritenersi
decaduta senza obblighi per il proponente, dall'altro comporta che neppure
l'Amministrazione possa ritenersi vincolata all'infinito dall'obbligo di proporre e
valutare modifiche progettuali, fintanto che non si possa pervenire ad una
approvazione del progetto. Ciò è, del resto, insito nella stessa natura della finanza di
progetto, in cui nella presentazione della proposta su impulso del promotore vi è
un'assunzione consapevole di rischio a che quanto proposto, anche ove tecnicamente
adeguato, non venga poi stimato, sotto vari profili, conforme all'interesse pubblico
tanto da escludersi, in siffatte fattispecie, la sussistenza di un interesse qualificato che
possa dar luogo a pretese risarcitorie.”
Pertanto, come precisato dal TAR Milano, con sentenza della sez. IV, 23/01/2019,
n.131, “in tema di project financing, con la presentazione del progetto da parte del
promotore vi è un'assunzione consapevole di rischio che quanto proposto non venga
poi stimato conforme all'interesse pubblico e dunque davvero da realizzare, poiché
dalla dichiarazione di pubblico interesse della proposta del promotore privato non
deriva alcun vincolo per l'Amministrazione di affidare la concessione.”
Riepilogata in questi termini la procedura di emissione del Project Financing, occorre
a questo punto passare all’analisi degli elementi caratteristici della stessa, sulla base
anche delle indicazioni fornite dalla giurisprudenza amministrativa sul tema.
In particolare, il T.A.R. Firenze, (Toscana) sez. I, con sentenza 11 del 21/11/2019,
n.1593, ha fornito una descrizione piuttosto esaustiva, statuendo come: “la procedura
di Project Financing risulta articolata in due fasi, distinte ma strettamente connesse:
la scelta del promotore, caratterizzata da ampia discrezionalità amministrativa per
l'accoglimento della proposta, proveniente talvolta del promotore stesso, alla stregua
della già effettuata programmazione delle opere pubbliche, con gara preliminare per

11
In senso conforme, si veda la sentenza del Consiglio di Stato sez. V, del 14/04/2015, n.1872.

13
la valutazione comparativa delle diverse offerte, seguita da eventuali modifiche
progettuali e da rilascio della concessione, ovvero da una ulteriore fase selettiva ad
evidenza pubblica (secondo le regole nazionali e comunitarie) fra più aspiranti alla
concessione in base al progetto prescelto, con risorse totalmente o parzialmente a
carico dei soggetti proponenti. È dunque configurabile una fattispecie a formazione
progressiva, il cui scopo finale (aggiudicazione della concessione, in base al criterio
dell'offerta economicamente più vantaggiosa) è interdipendente dalla fase prodromica
di individuazione del promotore. La fase preliminare di individuazione del promotore,
ancorché procedimentalizzata, è connotata da amplissima discrezionalità
amministrativa, essendo intesa non già alla scelta della migliore fra una pluralità di
offerte sulla base di criteri tecnici ed economici preordinati, ma alla valutazione di un
interesse pubblico che giustifichi, alla stregua della programmazione delle opere
pubbliche, l'accoglimento della proposta formulata dall'aspirante promotore. Non
solo sussiste un'ampia discrezionalità dell'Amministrazione nella valutazione delle
proposte presentate dalle singole imprese, ma la stessa Amministrazione ha la facoltà
di revocare la procedura di Project Financing prima della conclusione della gara e
dell'aggiudicazione della concessione, senza che il promotore dell'iniziativa possa
vantare alcuna posizione tutelabile e, quindi, ottenere il risarcimento dei danni a titolo
di responsabilità precontrattuale.”
Le medesime considerazioni in ordine alla fisionomia della procedura del “Project
Financing” emergono dalla lettura della recente sentenza del Consiglio di Stato della
sez. V, del 10/02/2020, n.1005, nella quale si afferma come: “la procedura di project
financing individua due serie procedimentali strutturalmente autonome, ma
biunivocamente interdipendenti sotto il profilo funzionale, la prima di selezione del
progetto di pubblico interesse, la seconda di gara di evidenza pubblica sulla base del
progetto dichiarato di pubblica utilità, quest'ultima a sua volta distinta nelle sub-fasi
di individuazione dell'offerta economicamente più vantaggiosa e di eventuale esercizio
da parte del promotore del diritto di prelazione; la fase preliminare di individuazione
del promotore, ancorché procedimentalizzata, è connotata da amplissima
discrezionalità amministrativa, tale da non potere essere resa coercibile nel giudizio
amministrativo di legittimità, essendo intesa non già alla scelta della migliore fra una
pluralità di offerte sulla base di criteri tecnici ed economici preordinati, ma alla
valutazione di un interesse pubblico che giustifichi, alla stregua della programmazione
delle opere pubbliche, l'accoglimento della proposta formulata dall'aspirante
promotore; lo scopo finale dell'intera procedura, interdipendente dalla fase
prodromica di individuazione del promotore, è l'aggiudicazione della concessione in
base al criterio dell'offerta economicamente più vantaggiosa.” Sempre da un punto di
vista nozionistico12 e, per concludere sul punto, occorre rilevare come il Project
12
Controverso risulta essere, infine, il tema della responsabilità precontrattuale della P.A., in materia di procedure di gara
implicanti una finanza di progetto. Il Consiglio di Stato, con sentenza della sez. V, del 3/11/2018, n.6633, ha chiarito che
non sussiste responsabilità precontrattuale per l’amministrazione che non dà corso al Project Financing, pur dopo la
dichiarazione di pubblico interesse, giacché: “in tema di Project Financing, anche una volta dichiarata di pubblico
interesse la proposta del privato e individuato il promotore, l'amministrazione non è tenuta a dare corso alla procedura
di gara per l'affidamento della relativa concessione; ne consegue che anche dopo l'approvazione della proposta non

14
Financing è stato definito, in questi stessi termini, anche dal Consiglio di Stato (con
una serie di sentenze: sentenza della III sez., del 15/05/2018, n.2883; Consiglio di Stato
A.P. n. 1/2012; Consiglio di Stato, Sez. V, n. 1872/2015), il quale ha definito la finanza
di progetto alla stregua di un “procedimento a formazione progressiva” che si realizza
mediante sotto-fasi dotate di una propria autonomia.

7. Funzionamento economico.

Da un punto di vista economico, può essere affermato che un’operazione di Project

Financing si caratterizza, anzitutto, per la finanziabilità del progetto e, dunque, per la
sua attitudine a produrre - durante il suo ciclo vitale - un flusso di cassa (cash flow)
sufficiente a coprire i costi operativi, remunerare i finanziatori e fornire un congruo
margine di profitto al promotore dell’operazione. In altri termini, il progetto deve
essere self-liquidating. In secondo luogo, un’operazione di Project Financing si
connota per la concentrazione del finanziamento all’interno di una società di progetto
(c.d. Special Purpose Vehicle), cui vengono affidati i mezzi finanziari e la realizzazione
del piano, con conseguente separazione giuridica e finanziaria del progetto stesso
dagli sponsors che, conseguentemente, comporta una collocazione fuori bilancio (off-
balance sheet financing) del Project Financing rispetto alle altre attività dei promotori
o degli azionisti dell’eventuale società di progetto. In terzo luogo, elemento
caratteristico di detto fenomeno è la costituzione, a favore dei finanziatori esterni
dell’iniziativa, di "garanzie commerciali indirette", basate su una vasta gamma di
accordi tra le parti interessate al progetto, fondati a loro volta sugli studi di fattibilità
del progetto stesso, relativi al piano economico-finanziario, e con i relativi flussi di
realizzo e analisi di rischio, con la conseguenza che la possibilità di rivalsa dei
finanziatori e degli altri creditori (appaltatori dei lavori, delle forniture, ecc.) nei
confronti degli sponsors rimane limitata al valore delle attività finanziate.

sorge un distinto, speciale e autonomo rapporto precontrattuale, interessato dalla responsabilità precontrattuale, a che
l'amministrazione dia poi comunque corso alla procedura di finanza di progetto.” Detto principio è stato, in parte,
confermato dalla sentenza del T.A.R. Campobasso, (Molise) sez. I, del 20/07/2018, n.476, in materia di tutela
dell'affidamento del proponente di Project Financing, con cui si è affermato che: “in presenza di una revoca legittima
della procedura di realizzazione e concessione dell'opera pubblica per mezzo del Project Financing, il soggetto
promotore, rispetto a tutti gli atti emanati successivamente dall'amministrazione per realizzare e gestire medesimo
intervento per mezzo della costituzione di una società mista, è portatore di un interesse di mero fatto, onde non vanta
alcuna posizione qualificata meritevole di tutela risarcitoria.” Sempre sul tema, è intervenuto il Consiglio di stato, con
sentenza della V Sez., del 11/01/2018, n.111 statuendo, invece, che in caso di mancata conclusione del procedimento di
Project Financing sussiste una responsabilità precontrattuale “che nasce dal fatto che il soggetto pubblico, pur non
adottando provvedimenti illegittimi, tiene un comportamento illecito, in quanto lesivo delle legittime aspettative
ingenerate nel contraente privato ovvero della ragionevole convinzione del danneggiato circa il buon esito delle
trattative; tale responsabilità va riconosciuta nel caso in cui una Pubblica amministrazione prima pronunci la
dichiarazione di pubblico interesse -approvando il progetto proveniente dal promotore- e, successivamente, annulli
d'ufficio la stessa per una diversa valutazione sulla convenienza economica del ricorso allo strumento della finanza di
progetto e, tanto, anche in presenza della legittimità del provvedimento di autotutela; ne consegue che soltanto con la
dichiarazione di pubblico interesse e con la scelta della proposta migliore, preceduta da una valutazione di idoneità
tecnica, sorge un vincolo in capo alla Pubblica amministrazione di procedere alla gara e alla realizzazione dell'opera;
l'adozione di tali provvedimenti è connotata da piena discrezionalità amministrativa trattandosi della valutazione di un
interesse pubblico che giustifichi l'accoglimento della proposta formulata dal candidato promotore.”

15
 8. La proposta di Finanziamento.

Con riferimento alla struttura della proposta di finanziamento13, occorre rilevare che il
numero degli elementi che devono essere presenti nel piano finanziario risulta essere
tre14 e, segnatamente, si tratta dei seguenti elementi costitutivi: (i) lo studio di fattibilità,
(ii) lo studio di inquadramento ambientale e territoriale e (iii) il progetto preliminare.
Quest'ultimo deve delineare le caratteristiche dei lavori sul piano funzionale e sul piano
qualitativo e, contestualmente, deve definire e rappresentare le necessità che devono
essere soddisfatte e le prestazioni che devono essere fornite. La realizzazione
del progetto preliminare consiste nel mettere a punto una relazione illustrativa in cui
vengano precisati i motivi alla base della scelta della soluzione per cui si è optato,
tenendo conto della sua fattibilità tecnica e della sua fattibilità amministrativa. Una
proposta di finanziamento deve includere, inoltre, una bozza di convenzione e il piano
economico e finanziario.
Con riguardo allo scopo che il piano economico e finanziario deve perseguire, è
necessario rilevare come la finalità deve essere quella di accertare l'equilibrio
economico dell'investimento che si sta per realizzare. Per esempio, il flusso
attualizzato dei ricavi che provengono dall'applicazione delle tariffe dovrebbe
permettere di realizzare l'impianto, mentre gli esborsi monetari dovuti per il
funzionamento dell'impianto dovrebbero poter essere fronteggiati con il flusso delle
risorse finanziarie che l'investimento produce. Per costruire posizioni di equilibrio, non
si può fare a meno di stimare i volumi di attività e di determinare il segmento di mercato
13
Per quando concerne la natura del piano economico finanziario, si veda la recente statuizione del T.A.R. Pescara,
(Abruzzo) sez. I, del 21/03/2020, n.103, con cui è stato affermato che “In materia di Project Financing, il piano
economico finanziario rappresenta un elemento significativo della proposta contrattuale ed integra a pieno titolo
l'offerta, di cui vale ad illustrare, valorizzare, corroborare e giustificare la complessiva sostenibilità tractu temporis: pur
non sostituendosi o sovrapponendosi ad essa, in sostanza, ne rappresenta un supporto per la valutazione di congruità, al
fine di provare che l'impresa andrà prospetticamente a trarre utili tali da consentire la gestione proficua dell'attività”.
Quanto alla funzione del piano economico finanziario, è opportuno precisare come il TAR Firenze, (Toscana) sez. III,
con sentenza del 05/03/2020, n.285, ha statuito che: “la funzione del piano economico-finanziario è di illustrare,
valorizzare, corroborare e giustificare la complessiva sostenibilità di un’offerta contrattuale. Pur non sostituendosi o
sovrapponendosi ad essa, il piano ne rappresenta in sostanza un supporto per la valutazione di congruità, al fine di
provare che l'impresa andrà prospetticamente a trarre utili tali da consentire la gestione proficua dell'attività.”
14
A mente dell’art. 183, comma 9, del Codice dei contratti pubblici “Le offerte devono contenere un progetto definitivo,
una bozza di convenzione, un piano economico-finanziario asseverato da un istituto di credito o da società di servizi
costituite dall’istituto di credito stesso ed iscritte nell’elenco generale degli intermediari finanziari, ai sensi dell’articolo
106 del decreto legislativo 1º settembre 1993, n. 385, o da una società di revisione ai sensi dell’articolo 1 della legge 23
novembre 1939, n. 1966, nonchè la specificazione delle caratteristiche del servizio e della gestione, e dare conto del
preliminare coinvolgimento di uno o piu’ istituti finanziatori nel progetto. Il piano economico-finanziario, oltre a
prevedere il rimborso delle spese sostenute per la predisposizione del progetto di fattibilità posto a base di gara,
comprende l’importo delle spese sostenute per la predisposizione delle offerte, comprensivo anche dei diritti sulle opere
dell’ingegno di cui all’articolo 2578 del codice civile. L’importo complessivo delle spese di cui al periodo precedente
non può superare il 2,5 per cento del valore dell’investimento, come desumibile dal progetto di fattibilità posto a base di
gara. Nel caso di strutture destinate alla nautica da diporto, il progetto definitivo deve definire le caratteristiche
qualitative e funzionali dei lavori ed il quadro delle esigenze da soddisfare e delle specifiche prestazioni da fornire, deve
contenere uno studio con la descrizione del progetto ed i dati necessari per individuare e valutare i principali effetti che
il progetto può avere sull’ambiente e deve essere integrato con le specifiche richieste dal Ministero delle infrastrutture e
dei trasporti con propri decreti.”

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a cui ci si indirizza, vale a dire il bacino di utenza che si ipotizza. Sulla funzione del
piano economico finanziario, si è espresso il TAR Firenze, con sentenza della sez. III,
del 05/03/2020, n.285, il quale ha statuito come: “la funzione del piano economico-
finanziario è di illustrare, valorizzare, corroborare e giustificare la complessiva
sostenibilità di un’offerta contrattuale. Pur non sostituendosi o sovrapponendosi ad
essa, il piano ne rappresenta in sostanza un supporto per la valutazione di congruità,
al fine di provare che l'impresa andrà prospetticamente a trarre utili tali da consentire
la gestione proficua dell'attività.”

9. Struttura economica, allocazione dei rischi, garanzie commerciali e separazione

patrimoniale.

Alla base del Project Finance vi è l’insieme delle prospettive di rendimento del
progetto stesso, a prescindere dalle capacità patrimoniali o reddituali dei soggetti che
ne sono promotori. Tale fenomeno identifica una tecnica finanziaria, costituita da un
pacchetto di prodotti e servizi bancari e finanziari (packaging finanziario), avente lo
scopo di realizzare una nuova attività produttiva, in forma di impresa autonoma,
attraverso opportune allocazioni dei rischi ad essa associati. Il finanziamento, dunque,
è considerato indipendente dai soggetti che intraprendono il progetto e, pertanto, essi
non assumono alcuna responsabilità nel caso in cui quest’ultimo non sia in grado di
generare i flussi di cassa auspicati. Per queste ragioni, il Project Financing si
differenzia dalle tradizionali operazioni di credito per via della separazione
dell’oggetto del finanziamento dall’attività condotta dai richiedenti credito. Tale
separazione si concretizza nella costituzione, ex novo, di un’entità giuridica ed
economica distinta, vale a dire di una nuova attività di impresa che sì identifica con il
progetto finanziato, dalla quale si originano una serie di rischi di natura differente
rispetto a quelli che sorgono in un classico rapporto di finanziamento e, di
conseguenza, ciò comporta un’attenta analisi e contrattazione circa la spartizione di
essi tra i diversi soggetti coinvolti nell’operazione. Nel Project Financing c.d. “puro”
(i.e. non recourse project financing), che rappresenta la formula estrema e storicamente
più antica di finanza di progetto, la separazione sopra descritta è assoluta. Più nello
specifico, occorre rilevare come le istituzioni finanziarie si accollano la copertura totale
del fabbisogno finanziario del progetto sopportandone, allo stesso tempo, tutti i rischi,
giacché i rimborsi sono garantiti unicamente dai flussi di reddito attesi dall’iniziativa
intrapresa. La partecipazione degli enti finanziatori avviene, inoltre, quasi
esclusivamente con apporti di capitale a titolo di debito; pertanto, il grado
di leverage di questo tipo di iniziative è piuttosto elevato. La ratio economica che
soggiace a tale formula, dunque, è rinvenibile, nel vantaggio perseguito da parte delle
banche, consistente nel perseguimento di quell’equilibrio esistente tra rischio e
rendimento atteso. Per le imprese promotrici, il vantaggio economico perseguito, di
contro, si sostanzia nella possibilità di intraprendere progetti di investimento di grandi
dimensioni e, generalmente, caratterizzati da tempistiche di rientro piuttosto lunghe,
senza alterare il proprio equilibrio economico-finanziario. Il processo di innovazione
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di taluni aspetti dello strumento, con particolare riferimento all’allocazione dei rischi
tra i diversi soggetti coinvolti, intrapreso per lo più dagli istituti di credito e di
intermediazione finanziaria, hanno condotto al progressivo abbandono dell’antico
modello del Project Financing di tipo “non recourse” ed alla definizione di modelli di
ripartizione dei rischi che implicassero un maggior coinvolgimento dei promotori
dell’iniziativa. La maggior partecipazione e la maggior inclusione di questi soggetti è
stata tecnicamente realizzata con la definizione di specifiche garanzie a favore dei
finanziatori. A tal riguardo, è possibile identificare tre diversi livelli di garanzie. Il
livello più basso è rappresentato dall’esistenza di “garanti esterni” rispetto agli attori
principali del Project Financing, consistente nell’assunzione di determinate tipologie
di rischi da parte di enti governativi, organismi sovranazionali e/o altri istituti
finanziari. Tipici esempi sono l’accollo a terzi dei rischi commerciali (si pensi alle
formule del c.d. “operating risk”, o rischio di inadeguatezza del reddito generato
dall’impresa) e le garanzie fornite dalle banche a copertura dei rischi di mancato
completamento degli impianti (i.e. completion risk), in favore delle imprese
appaltatrici, propedeutiche alla realizzazione delle opere entro i tempi stabiliti e nei
limiti pattuiti con il budget iniziale (si parla, a tal riguardi, di performance bond).
Un secondo livello di garanzia è offerto dal c.d. limited recourse project financing.
Tale schema prevede specifici impegni anche da parte degli sponsors, ancorché limitati
nel tempo e nell’ammontare. Può trattarsi, più nello specifico, di garanzie afferenti al
completamento del progetto, alla copertura dei costi di costruzione eccedenti quelli
preventivati (c.d. cost sharing agreement), alla fornitura di beni e servizi strumentali
al funzionamento dell’investimento ed all’acquisto degli outputs a prezzi tali da
garantire il rimborso dei debiti contratti (c.d. throughput agreement).
Un terzo livello di garanzia, infine, risulta essere quello sotteso allo schema del c.d. full
recourse project financing, nel quale gli sponsors si pongono come garanti per il
complesso degli impegni assunti dalla società committente nei confronti dei
finanziatori. In quest’ultima fattispecie, gli elementi tipici del Project
Financing isultano fortemente ridimensionati, in quanto i soggetti promotori, pur non
rispondendo - da un punto di vista contabile - degli elementi patrimoniali e reddituali
relativi al progetto intrapreso, tuttavia, ne risultano essere - per intero – responsabili,
da un punto di vista finanziario.

10. Criticità dell’istituto.

Il finanziamento delle infrastrutture pubbliche, talvolta, risulta difficoltoso, per via del
modo in cui i rendimenti finanziari si relazionano rispetto a quelli sociali e, in
particolare, per via del divario che,
sovente, sussiste tra la “fattibilità in astratto” dell’operazione - in termini economico-
finanziari - e la sua “fattibilità in concreto”.
A tal riguardo, occorre precisare come il progetto potrebbe non essere economicamente
“fattibile”, pur potendo avere significativi benefici e riscontri sul piano sociale.

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Le criticità dell’istituto, inoltre, risiedono nelle comprovate difficoltà derivanti dalla
complessità dei sistemi di cash flow, dalla natura dei progetti finanziati e, soprattutto,
dalla molteplicità delle parti che, necessariamente, entrano in relazione durante
l’operazione (finanziatori, fornitori, costruttori, operatori). Tra l’altro, giova altresì
precisare come la “fase iniziale”, cioè “la fase di costruzione”, presenti un rischio
elevato, giacché il progetto potrebbe non generare alcun flusso di cassa e, dunque,
potrebbe risolversi in un piano finanziario non redditizio.
Vi sono, a seguire, una molteplicità di ostacoli giuridici, tenuto conto del fatto che il
nuovo quadro normativo - per le valutazioni di mercato e gli standard di solvibilità
basati sul rischio – sta, indirettamente, influenzando e spingendo la capacità degli
investitori istituzionali, come i fondi pensione e gli assicuratori, ad investire in
infrastrutture pubbliche.
Infine, piuttosto difficoltoso risulta essere il monitoraggio del fenomeno.
La mancanza di dati oggettivi sulle infrastrutture, come la mancanza di un
“benchmark” chiaro e concordato, rendono, infatti, particolarmente difficile valutare il
rischio di questi investimenti e le correlazioni con altri asset. Come noto, inoltre, il
promotore e la stessa Amministrazione, nell’ambito delle procedure di Project
Financing, possono "contare" e, in generale, fare affidamento sulla proposta - non solo
in termini di verifica della sostenibilità economica della stessa - ma anche alla luce
della c.d. "bancabilità" della stessa, vale a dire sulla effettiva garanzia di erogazione
dei finanziamenti necessari alla sua realizzazione.
Sarebbe auspicabile, pertanto, anche al fine di garantire un miglioramento della
sostenibilità finanziaria delle varie operazioni, un monitoraggio più puntuale ed
approfondito dei c.d. indicatori numerici della “bancabilità” dei finanziamenti e, in
particolare, del flusso di cassa, degli interessi passivi e del rimborso delle quote del
capitale di debito, al fine di ridurre al minimo rischio che i flussi di cassa attesi non
raggiungano i livelli necessari a garantire l’integrale rimborso del debito contratto.
Le ulteriori criticità dell’istituto, infine, possono essere ricondotte (i) alla insufficiente
analisi preliminare e (ii) alla predisposizione di studi di fattibilità spesso inadeguati,
(iii) all’eccesso di richieste di modifiche progettuali e convenzionali successive
all’aggiudicazione, (iv) al coinvolgimento tardivo e ridimensionato delle banche,
nonché (v) alla ridotta e assente capacità tecnica delle Amministrazioni appaltanti.

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