ASSIGNMENT

MERCATI E INTERMEDIARI FINANZIARI

Nicola DARIO Claudio GREGORI Enrico POL

CEGA 56 EMBAs 10 10 Giugno 2010

Sommario
IL RATING ........................................................................................................................................................... 3 AGENCY RATINGS .............................................................................................................................................. 3 Origine e ruolo delle agenzie di Rating ...................................................................................................... 3 Contenuto informativo del rating.............................................................................................................. 4 Cos lagency rating.................................................................................................................................. 4 Procedimento di assegnazione del rating ................................................................................................. 5 Alcuni aspetti problematici in merito alloperativit delle agenzie di rating ............................................ 6 MARKET IMPLIED RATINGS ............................................................................................................................... 7 Bond implied rating - Credit spread .......................................................................................................... 8 Credit Default Swap implied rating CDS spread ................................................................................... 10 Equity implied rating ............................................................................................................................... 12 CORPORATE BONDS ........................................................................................................................................ 13 ATTRIBUZIONE DEL RATING......................................................................................................................... 13 Rating di un'emissione............................................................................................................................. 14 La metodologia di assegnazione del rating ad un obbligazione utilizzata dalle agenzie internazionali: il notching ................................................................................................................................................... 14 BOND PRICING ................................................................................................................................................. 15 DESCRIZIONE DELLE SCHERMATE .................................................................................................................... 16 Schermata DES............................................................................................................................................. 17 Schermata YAS ............................................................................................................................................. 19 COMPARAZIONE DEI TITOLI............................................................................................................................. 20 Descrizione business societ ....................................................................................................................... 20 Fiat ........................................................................................................................................................... 20 Renault..................................................................................................................................................... 20 RCI Banque............................................................................................................................................... 21 Kraft ......................................................................................................................................................... 21 Settori .......................................................................................................................................................... 22 Mercato dellauto .................................................................................................................................... 22 Mercato consumer food .......................................................................................................................... 22 Mercato Finanziario settore auto ............................................................................................................ 22 Confronti...................................................................................................................................................... 23 Fiat vs Renault ......................................................................................................................................... 23 Kraft vs RCI Banque ................................................................................................................................. 24

IL RATING
Il rating uno strumento utilizzato per classificare titoli obbligazionari e imprese in base alla loro rischiosit creditizia e, quindi, alla loro capacit di rimborsare puntualmente ed interamente i propri debiti. Oltre che per stimare il rischio, linvestitore (privato e/o istituzionale) pu avvalersi del rating per confrontare obbligazioni di emittenti diversi e, insieme ad altri strumenti, indirizzare le proprie scelte. Assegnare un rating significa attribuire ad una societ/titolo un codice identificativo (misura ordinale) che ne esprime la classe di rischio. Quantificare il rating significa esprimere il collegamento tra la classe di rating e una misura quantitativa (cardinale) del rischio (PD = Probability of Default) I processi di assegnazione possono essere di vario genere: agenzie, interni, market implied come riportato nel diagramma di seguito. Ai fini dellassignment verranno trattati solamente i Rating delle Agenzie e i Rating Implied.

Assegnazione del Rating

Agenzie

Interni

Implied

AGENCY RATINGS
Origine e ruolo delle agenzie di Rating
Le agenzie di rating appaiono sulla scena dei mercati finanziari internazionali allinizio del 900.
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Standard & Poors, Moodys e Fitch sono, attualmente, le principali agenzie di Rating a livello internazionale. In un mercato efficiente, i prezzi delle attivit finanziarie dovrebbero riflettere tutte le informazioni pubblicamente disponibili. Nella realt, difficilmente tutte le informazioni sono nella piena disponibilit degli operatori di mercato; spesso gli emittenti dispongono di un vantaggio informativo rispetto agli investitori e si 2 creano cos delle condizioni di asimmetria informativa. Esistono due tipologie di asimmetrie informative: Moral hazard: si realizza nel momento in cui la relazione tra emittente e investitore gi posta in essere e ciascuna delle parti obbligata alla sua prestazione/controprestazione. Una volta che lemittente ha stipulato il contratto con linvestitore sulla base di un determinato merito di credito al quale corrisponde un determinato tasso di interesse, pu porre in essere comportamenti che determinano una diminuzione dei suoi standard creditizi.

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Il primo Rating venne pubblicato ad opera di John Moody, negli USA nel 1909. Dato che il tasso di interesse richiesto allinvestitore cresce in maniera proporzionale al profilo di rischio dellemittente, questultimo portato a far credere di avere un rischio basso.

Adverse selection: si verifica prima che si instauri il rapporto tra emittente e investitore. Linvestitore non in grado di determinare la solvibilit dellemittente prima che si ponga in essere la relazione di credito. Le asimmetrie informative creano delle inefficienze nel funzionamento del mercato a tal punto da non 3 consentire di determinare esattamente il prezzo corretto delle attivit stesse. Il ruolo delle agenzie di rating quello di eliminare, o almeno di attenuare, le asimmetrie informative. Leliminazione delle asimmetrie informative, attraverso la valutazione della solidit e della solvibilit delle entit operanti nei mercati finanziari, dovrebbe favorire lo sviluppo dei mercati attraverso laumento del numero di emittenti in grado di offrire un tasso di interesse rispondente al proprio profilo di rischio e attraverso lutilizzo, da parte degli investitori, di uno strumento in grado di fornire maggiori informazioni sulla qualit degli emittenti.

Contenuto informativo del rating

Le agenzie, raccogliendo ed elaborando informazioni, velocizzano la diffusione delle informazioni finanziarie agli operatori di mercato. Gli investitori potrebbero non avere le competenze e le risorse per farlo; in pi, le agenzie hanno la possibilit di accedere alle informazioni private, difficilmente accessibili ai singoli investitori. Le agenzie forniscono unopinione su quello che il merito di credito in un determinato lasso di tempo, e a 4 tale opinione collegata una specifica probabilit di default. Le agenzie non prendono in considerazione altri tipi di rischio connaturati allemissione di un qualsiasi strumento di debito, quali ad esempio il rischio di cambio, il rischio del tasso di interesse e, soprattutto, il 5 rischio di frode da parte dellemittente. Collegato al valore informativo del rating il valore di reputazione; gli operatori di mercato credono che il rating sia di buona qualit solo se lagenzia ha una buona e consolidata reputazione. Il ruolo delle agenzie di rating stato rafforzato ulteriormente dallaccordo di Basilea 2, secondo il quale, il rating, oltre ad avere un ruolo cardine nello sviluppo dei mercati finanziari, fondamentale nella determinazione del patrimonio di vigilanza delle banche.

Cos lagency rating

Il rating in grado di sintetizzare una vasta quantit di informazioni, sia qualitative sia quantitative, sul profilo di rischio in un semplice valore alfanumerico, a cui associata una determinata probabilit di default. Le principali agenzie rilasciano giudizi di rating con riferimento alla societ emittente (issuer credit rating) o 7 alla singola emissione di un titolo di debito (issue credit rating).
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3 Quando non possibile distinguere tra le diverse categorie di emittenti, il tasso di interesse che si determina sul mercato tropo alto per gli emittenti con una bassa probabilit di insolvenza ed troppo basso per quelli con alta probabilit di insolvenza. Ne deriva che, nel breve, restano sul mercato solo gli emittenti con unalta probabilit di insolvenza, poich per gli altri il tasso di interesse troppo alto ed essi tendono a cercare canali informativi. Nel lungo avviene un deterioramento qualitativo dellintero mercato, con una riduzione degli scambi ed un aumento del tasso di interesse. 4 In generale, esiste un elevato grado di correlazione tra i rating delle principali agenzie e i tassi di default. 5 La qualit dei dati forniti dallemittente e quelli acquisiti dallagenzia sono le determinanti fondamentali del rating, ma lagenzia non in grado di verificare lattendibilit e la veridicit di queste informazioni. 6 Secondo la definizione data da S&P, il rating unopinione sul merito di credito complessivo del debitore (issuer rating) oppure sul merito di credito del debitore con riferimento ad una particolare obbligazione finanziaria (issue rating), valutato sulla base di una serie di fattori di rischio rilevanti. Secondo la definizione data da Moodys, il rating unopinione sulla capacit futura di un emittente di adempiere alle scadenze prestabilite al pagamento del capitale e degli interessi relativi ad una specifica obbligazione.

issuer credit rating: costituisce una valutazione sintetica del grado di solidit e affidabilit creditizia 8 della societ emittente di titoli obbligazionari. issue credit rating: oltre alla capacit dellemittente di soddisfare gli impegni finanziari assunti, si considerano anche le caratteristiche tecniche del titolo quali la scadenza, la presenza di garanzie, la natura senior o leventuale subordinazione. La scala dei rating varia a seconda della singola Agenzia. Moody's e Standard & Poor's usano classificazioni differenti, ma per entrambe il valore pi alto identificato dalla tripla A, che esprime la ragionevole certezza sulla capacit da parte dell'emittente di soddisfare i propri impegni finanziari. La classificazione segue per entrambe le agenzie un andamento decrescente: ogni gradino di rating indica un giudizio via via meno positivo sulla solvibilit del debitore. Per entrambe le Agenzie le scale sono suddivise in due gruppi di classificazione: 1. 2. Speculative grade, che presentano un rischio di default da medio a elevato. 10 Investment grade, che presentano un livello di affidabilit da eccellente a buono.
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Procedimento di assegnazione del rating

La procedura di assegnazione del rating simile per tutte le agenzie e pu iniziare sia sulla base di una specifica richiesta dellemittente (solicited rating), sia sulla base delliniziativa autonoma dellagenzia (unsolicited rating). Il processo implica numerosi incontri con il management del soggetto emittente per valutare i piani finanziari e operativi, le politiche e le strategie aziendali. Tutte le informazioni sono riviste e discusse da unapposita commissione, che include esperti del settore produttivo di riferimento dellemittente.

7 Moodys e Standard and Poors, distinguono il rating dellemittente da quello dellemissione anche sul piano terminologico, mentre
Fitch accorpa i due concetti sotto ununica denominazione. 8 Moodys spiega che lo strumento del rating dellemittente stato creato ad hoc per il soddisfacimento delle esigenze di tre distinte categorie di attori del mercato: 1. i professionisti del credito, che utilizzano i rating come un fattore di analisi nel quadro dei sistemi di gestione del rischio di credito sempre pi sofisticati da loro elaborati; 2. gli investitori in cerca di opportunit dinvestimento, per i quali il rating dellemittente si dimostrer uno strumento dinformazione prezioso, data lestrema difficolt di valutare in tempo utile le singole emissioni di debito a causa dellassenza di adeguata trasparenza; 3. gli emittenti stessi, i quali riconoscono agli issuer rating la funzione di facilitare laccesso ai mercati dei capitali, lestensione di linee di credito e i rapporti con potenziali fornitori e clienti. 9 I titoli cosiddetti Speculative-grade sono detti anche high yield oppure junk bonds (titoli spazzatura); il loro rating di livello cosiddetto speculativo, ossia inferiore alla classe BBB. 10 Per un emittente importante ottenere un rating investment grade in quanto la regolamentazione, a fronte di un rating speculative grade, potrebbe vietarne lacquisto da parte di alcuni investitori oppure richiedere laccantonamenti di quote di capitale.

A seguito di unanalisi finanziaria e qualitativa, la commissione effettua una proposta di rating, la quale viene votata. La proposta viene quindi comunicata allemittente interessato. Qualora questultimo ritenga che il rating attribuitogli non rispecchi il suo merito di credito pu fornire informazioni aggiuntive (c.d. processo di appello). Tali informazioni aggiuntive sono utilizzate per rivedere, eventualmente, il rating attribuito, fino a raggiungere una nuova proposta di rating, la quale viene votata. Il rating cos determinato viene comunicato allemittente e reso pubblico. Una volta emesso, il rating soggetto a revisione una volta allanno o qualora si verifichino eventi di particolare rilevanza che possano influire sul merito di credito dellemittente (c.d. fase di sorveglianza). Il rating posto sotto osservazione (rating watch) ogniqualvolta sia ragionevole credere che il processo di 11 revisione del rating conduca ad un suo cambiamento. Gli aspetti che devono essere presi in considerazione nellemissione del rating sono molteplici. Lanalista deve valutare sia elementi qualitativi sia quantitativi. Lanalisi quantitativa si basa prevalentemente sul bilancio e consiste in unanalisi finanziaria, arricchita da giudizi di valore su alcune variabili. Lanalisi qualitativa, invece, approfondisce lambiente competitivo, il fabbisogno di capitale, le prospettive di crescita e la qualit del management il tutto in unottica di medio/lungo periodo.

Alcuni aspetti problematici in merito alloperativit{ delle agenzie di rating12

Profezie autorealizzantisi: una piccola variazione da una classe di rating a unaltra pu avere effetti enormi; pertanto unagenzia, prima di procedere al declassamento, specie se ci causa il passaggio dallinvestment grade allo speculative grade, dovrebbe valutare con attenzione la temporaneit o meno delle motivazioni alla base della decisione. Lagenzia non dovrebbe ignorare, inoltre, leventuale reazione del mercato al declassamento. A volte, quando lagenzia procede al declassamento di un emittente e lemittente va successivamente in default, il fallimento potrebbe essere stato causato proprio dallagenzia; in questo caso 13 lagenzia non predice nulla ma causa il default. Unsolicited Rating: sono rating emessi dalle agenzie in assenza di una specifica richiesta da parte dellemittente. Tali rating sono utili nei mercati caratterizzati da scarsa disponibilit di informazioni; tuttavia, il fatto che il rating non sia emesso a seguito di una specifica richiesta, solleva dubbi circa lintegrit del 14 processo di attribuzione e sul conflitto di interessi insito in tale pratica. Inoltre, gli operatori di mercato non sanno se si trovano davanti a un rating solicited o unsolicited. Gli unsolicited ratings sono emessi sulla sola 15 base delle informazioni pubblicamente disponibili. Rating shopping: potenziali conflitti di interesse che derivano per le agenzie dalla ricerca, da parte degli emittenti, del rating pi alto

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Anche il cambiamento del rating deve essere approvato dalla commissione. Altri aspetti saranno approfonditi nel capitolo relativo ai Market Implied Ratings 13 Poich hanno cos tanta influenza sulle condizioni alle quali le imprese possono ottenere i finanziamenti, le decisioni delle agenzie possono essere autorealizzantisi. Un declassamento peggiorer ancora di pi la situazione in cui limpresa versa. Ci preoccupa soprattutto quando limpresa si trova in una situazione di temporanea illiquidit che, con il declassamento, potrebbe trasformarsi nellassoluta impossibilit di ottenere nuovi finanziamenti per ristrutturare il debito e, perci, limpresa potrebbe vedersi costretta al fallimento sebbene la sua crisi sia solo una tensione temporanea di liquidit. 14 Ci potrebbe verificarsi se lagenzia sia incentivata ad emettere un rating poco favorevole allo scopo di indurre limpresa a richiedere ufficialmente il rating, e pagare la relativa commissione, per ottenerne uno pi favorevole. 15 A tal proposito, Moodys afferma che un rating sempre solicited, sia che sia richiesto dagli investitori, sia che sia richiesto dagli emittenti; inoltre, Moodys segnala che anche nel caso dellemissione di unsolicied ratings, essa invita il management a partecipare al processo di emissione del rating.

MARKET IMPLIED RATINGS

Al di l della loro popolarit, i rating delle agenzie possiedono alcuni punti di debolezza che vanno esplicitati ed integrati con ulteriori tipologie di rating. I rating possono essere ricavati implicitamente nel mercato degli stessi bond piuttosto che tramite la quotazione dei credit default swap correlati al bond oppure attraverso landamento delle azioni quotate. Innanzitutto, i rating tradizionali sono oggetto di critiche per la loro incapacit di avvertire linvestitore rispetto 16 a rischi potenziali nel breve periodo. Quale reazione alle precedenti critiche, le agenzie di rating affermano che la loro gestione risulta improntata alla stabilit nei giudizi riguardanti il rischio di credito, considerando che le modifiche nei rating possono provocare conseguenze economiche sostanziali per un vasto gruppo di societ debitrici e di investitori. Il rating viene infatti modificato solamente quando la capacit di rimborsare il debito subisce un cambiamento fondamentale e certo, cambiamento che tendenzialmente non subir ulteriori modifiche nel breve periodo. Appare, quindi, inevitabile che venga alla luce un trade-off tra due specifici aspetti riguardanti la qualit del rating: accuratezza e stabilit. Laccuratezza legata alle previsioni di default di breve termine (early warning power) viene sacrificata, anche se gli investitori necessitano comunque di un efficiente indicatore che rilevi i rischi finanziari tempestivamente. Un ulteriore elemento di aspre critiche riguarda il potenziale conflitto di interesse tra le agenzie e le societ emittenti che pagano le stesse agenzie per ricevere il rating sulle loro emissioni. Non del tutto irragionevole dubitare delloggettivit delle societ di rating che ripetutamente affermano che la reputazione di fondamentale importanza e costituisce lasset principale del loro business. Una modalit alternativa per misurare il rischio di credito in modo pi accurato rinunciando alla stabilit del rating riguarda la misurazione/rilevazione dei market implied ratings che si distinguono rispetto agli agency ratings e contribuiscono ad integrarli. I market implied ratings costituiscono una recente fonte informativa per lassegnazione del rating e rispondono allesigenza di ricavare informazioni sul default risk partendo dallanalisi degli spread. Introdotti a partire dalla seconda met degli anni 90, si differenziano in 3 tipologie principali: 1. Bond implied rating - Credit spread: se un titolo quota un determinato credit spread, allora implicito che esista una aspettativa di tasso di default di un certo tipo; si parte, quindi, dal credit spread per 17 assegnare il rating. 2. Credit Default Swap implied rating CDS spread: sono analoghi alle assicurazioni per cui lo spread esprime il premio; pi alto il premio che si deve pagare per assicurarsi contro il rischio di default, maggiore il rischio implicito. Si pu, quindi, dedurre il rating implicito osservando i CDS 18 spread. 3. Equity implied rating: si basano sullandamento dei titoli azionari; sul mercato non si pu osservare il valore dellattivo, ma si pu valutare il valore dellequity (in quanto societ quotate). Se lequity si muove di tanto significa che lattivo si sta muovendo di tanto, di un multiplo legato al leverage che lazienda sta usando. Il modello si basa quindi sulla volatilit dellequity, sul leverage usato, sul livello delle passivit e ne deduce il livello di rischio (EDF = Expected Default Frequency, che poi la PD, ossia la probabilit di default). Lassunto il seguente: se il valore dellattivo minore del valore
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un esempio indicativo riguarda il caso Enron, fallita allalba del 2 Dicembre 2001 ed il cui rating S&P risultava fissato ancora a BBB circa un mese prima del default. Il titolo stato classificato junk dalle maggiori societ di rating solamente 4 giorni prima del fallimento. 17 questo modello che deriva il prezzo di mercato da un strumento di debito stato recentemente introdotto da Barra e Moodys - vedi Breger et al. 2002 e Moodys 2003 18 questo modello che deriva il prezzo di mercato da un strumento derivato stato recentemente introdotto da Barra e Moodys - vedi Breger et al. 2002 e Moodys 2003; vedi anche Hamilton e Cantor 2004

delle passivit allora lazienda salta. Il modello pi diffuso al mondo per fare questi calcoli il modello KMV di Moodys basato sui modelli proposti da Merton. Alla luce di quanto riportato si deduce che i rating implied cercano di fare un ragionamento opposto (partendo dai valori riscontrati sul mercato) rispetto ai rating assegnati dalle agenzie. Questi ultimi partono da una analisi fondamentale (analisi judgemental e la strategia dellazienda nel futuro) ed assegnano la classe di rating. Su queste basi il mercato trova lequilibrio tra la domanda e lofferta per livelli diversi di credit spread. I rating delle agenzie danno inoltre segnali diversi dagli implied ossia risultano pi accurati ma meno soggetti ai repentini cambi delle condizioni generali di mercato. Il mercato cattura il market sentiment riguardo alla qualit del credito di una specifica societ emittente, fornendo una valutazione frutto di scambi riguardanti il rischio di credito. Tale valutazione combina, tuttavia, due elementi, ossia la generale percezione del rischio da parte del mercato e la percezione del rischio specifico dellemittente. Ci rende difficoltosa lesatta misurazione del vero rischio insito negli emittenti, in particolare in momenti in cui il mercato risulta soggetto a forte volatilit e stress dovuti a situazioni contingenti, quali crisi economiche piuttosto che crisi di particolari segmenti o settori di mercato. Utilizzando rating derivati dal mercato bisogna quindi porsi il problema di isolare il rischio degli emittenti dal generale movimento del mercato che potrebbe amplificare nel bene e nel male il rischio percepito. Il risultato di queste considerazioni ci conduce ad affermare che i market implied rating costituiscono un complemento necessario nel breve e nel medio periodo rispetto allanalisi fondamentale condotta dalle agenzie di rating.

Bond implied rating - Credit spread

Gli implied ratings ricavati dagli spread di rendimento dei bond possono essere utilizzati per predirre i futuri movimenti delle agenzie di rating ed aiutare le agenzie stesse a migliorare la rispondenza dei rating alle modifiche intervenute nel profilo di credito delle aziende. Questi rating sono quindi per natura pi dinamici. Diverse analisi rivelano che quando gli spread implied rating sono costantemente differenti rispetto agli agency ratings risulta molto probabile che questi ultimi vengano modificati per convergere con i rating di mercato, rating che solitamente scontano con un certo anticipo le modifiche intervenute nel rischio di credito del singolo emittente. Questo si rivela quanto mai vero nei confronti di quelle emissioni che si posizionano al confine tra titoli investment-grade e speculative-grade. Gli spread nei rendimenti riflettono anche la liquidit relativa dei singoli bond. Esiste quindi una correlazione 19 positiva tra rischio di credito e rischio di liquidit. Nel mercato del credito, gli investitori si affidano tradizionalmente ai rating prodotti dalle agenzie per determinare la capacit di credito degli emittenti. Uno dei maggiori problemi di siffatti rating la mancanza di accuratezza temporale. Interessante risulta comparare il comportamento degli spread degli implied rating e i rating stabiliti dalle agenzie. Dallanalisi emerge che gli spread di implied rating possono essere utilizzati per predirre i rating delle agenzie. La differenza tra i rating delle agenzie e i rating ricavati dagli spread sui bond possono indicare variazioni nella capacit di ripagare il debito sia a livello di azienda sia a livello di obbligazione stessa. Partendo da questa differenza interessante misurare come laspettativa dei mercati riguardo alla capacit di ripagare lemissione obbligazionaria pu fornire utili informazioni. Lo spread sui tassi di interesse riguardante unemissione riflette laspettativa di perdita (EL) che consiste sia nellaspettativa di default (PD) sia nellaspettativa di recupero del credito nelleventualit di default stesso (R): EL= PD*(1-R) Le differenze tra i rating dellagenzia e il bond implied rating (il gap) pu essere prodotta tra differenze solo nella PD (possibile), solo in R (altamente improbabile) o entrambi (molto probabile).
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vedi Ericsson e Renault 2002 oppure Jarrow - 2001, Janosi et al. - 2002, Longstaff et al. - 2004

Aziende con un PD molto alto molto probabile che abbiano gap negativi sul mercato dimostrando cos che una porzione delle differenze di rating attribuibile alla differenza nella PD. E anche probabile che la capacit di recupero del debito dipenda e vari a seconda del segno del gap riscontrato sul mercato. Questo perch: 1) la natura ed il livello nelle tensioni finanziarie che causano un default non nota nel momento in cui il rating stato assegnato; 2) secondariamente il mercato determina ed assegna i prezzi rispetto alla PD e ad R che possono modificarsi a seconda delle variazioni nel profilo finanziario dellazienda. Si sono, quindi, dimostrati due punti: a) a seconda del livello di rating assegnato dalla agenzie, il gap negativo riscontrato sul mercato determina una maggiore probabilit di default, probabilit che cresce al peggiorare del rating assegnato dallagenzia b) la capacit di recupero del debito generalmente pi alta in periodi in cui i default sono inferiori.

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Un ulteriore aspetto che emerge dai bond implied rating riguarda lAPR (Absolute priority rules). Il concetto determina il fatto che in caso di default i senior creditors vengano pagati prima dei junior creditors e degli azionisti. Si dimostrato che le aziende con un gap negativo o uguale a zero non rispettano lAPR rule nel 20% dei 21 casi, mentre le aziende con un gap positivo non rispettano lAPR rule nel 30% dei casi. Riassumendo il bond implied gap pu aiutare gli investitori a stimare meglio la possibilit che lemittente non rispetti lAPR e limpatto di questo fenomeno quando si verifica. Questi rilievi sono di particolare interesse

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come Munves e Jiang (2006) hanno dimostrato vedi Longhofer e Carlstrom - 1995

per gli investitori che privilegiano emissioni vicine alla soglia di default o gi in default, cos come aiutano le banche e le compagnie di assicurazione a determinare lentit e ladeguatezza delle riserve. Le banche, le istituzioni finanziarie e le istituzioni di regolamento dei mercati ottengono attraverso i market implied rating dati rilevanti per misurare e gestire il capitale e la stabilit finanziaria del sistema. Questi rating offrono, inoltre, un modo molto pi specifico per determinare la probabilit di default, la capacit di recupero del prestiti e, quindi, la possibilit di definire le eventuali perdite.

Credit Default Swap implied rating CDS spread

I credit default swap sono contratti che forniscono una assicurazione rispetto alla probabilit di default di specifici emittenti corporate oppure treasury. Lacquirente di un CDS paga un premio periodico (lo spread) al venditore in cambio del diritto di vendere lobbligazione alla pari nel caso di default dellemittente. I CDS permettono, quindi, di ridurre lesposizione nei confronti dellemittente attraverso il trasferimento del rischio dallacquirente del CDS al venditore senza la necessit di cedere il titolo sottostante. Lo spread pagato allemittente del CDS risulta positivamente correlato al rischio di credito della societ cui sono legate le obbligazioni oggetto di assicurazione: maggiore il rischio di default e maggiore sar il premio pagato. Modifiche nello spread per un particolare emittente rivela la modifica dellopinione del mercato nei confronti della probabilit di default dellemittente stesso. I credit default swaps (CDS) vengono considerati la misura pi pura e precisa riguardo al rischio di credito insito nei bond quotati sul mercato. Ci si potrebbe chiedere allora perch non venga utilizzato questo metodo 22 rispetto al metodo basato sullo spread riguardante i bond. La principale ragione riguarda il fatto che il mercato dei CDS nato in tempi recenti e quindi non esiste una qual certa profondit storica dei dati. Inoltre i primi contratti CDS riguardavano soprattutto i titolo investment-grade per cui non coprivano tutto il mercato.

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vedi paragrafo precedente

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I CDS spread sono legati alle aspettative del mercato rispetto a diversi indicatori, tra cui rivestono una particolare importanza le aspettative sulle review e gli outlook delle agenzie di rating. Le rating review costituiscono valutazioni formali nei confronti di un emittente, revisioni che durano in media 90 giorni. I rating outlook, ossia opinioni sulla probabile direzione che un rating del credito potr prendere in un orizzonte temporale pi lungo, dura in media tra i 12 ed i 18 mesi. La maggiore parte delle modifiche dei rating vengono precedute da rating review, sebbene le rating review vengano maggiormente utilizzate per emittenti investment-grade piuttosto che per emittenti speculative-grade e precedono pi intensamente peggioramenti nel rating rispetto ai miglioramenti. Nellanalisi del rapporto tra i rating delle agenzie ed i CDS emergono alcune particolari indicazioni. Emittenti con un outlook negativo oppure una downgrade review (declassamento) solitamente vengono scambiati con spread maggiori rispetto ad altri emittenti simili. La correlazione tra ratings e CDS spread risulta quindi ancora maggiore se consideriamo gli outlook e le review delle agenzie poich il mercato spesso anticipa i rating e le informazioni che contribuiscono a determinarli. La consistenza media dei gap tra rating e CDS consiste circa in 1 livello (notch) per gli outlook positivi e negativi mentre risulta di circa 2 livelli per le rating review (downgrade e upgrade).

Procedendo nellanalisi della correlazione tra i rating di Moodys ed i CDS implied ratings si pu notare come in caso di outlook stabile la correlazione tra i due rating molto alta mentre ci non si verifica quando loutlook risulta diverso da stabile. Infatti in questo caso per verificare la correlazione si deve procedere alla correzione dei CDS implied rating di 1 o 2 livelli (vedi sopra) al fine di depurare la quotazione del CDS, quotazione che ha gi anticipatamente scontato loutlook.

E stato rilevato che le rating review portano ad un aggiustamento dei CDS rating nellintervallo [-90, +90] giorni rispetto alla data dellannuncio. Il gap aumenta nei 90 giorni che precedono lannuncio mentre si riduce nei 90 giorni successivi. Nel caso in cui si in presenza di un gap positivo, ossia il rating dellagenzia peggiore del CDS implied rating, solamente review che portano ad un downgrade riducono il gap tra il rating dellagenzia ed il rating del mercato. Nel caso invece in cui si in presenza di un rating gap negativo, ossia il rating dellagenzia migliore del CDS implied rating, outlook e review positive conducono ad una significativa riduzione del gap. In sintesi, il mercato, avendo assegnato un rating migliore rispetto alle agenzie, mantiene il suo gap purch non esista in prospettiva una review od un outlook negativi. Nel caso in cui il mercato ha invece assegnato
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Negli studi di Hamilton e Cantor (2004)

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un rating peggiore rispetto alle agenzie di rating, mantiene il suo gap purch non esista in prospettiva una review od un outlook positivi. Esiste, infine, un ultimo aspetto rilevante nellanalisi della relazione tra rating delle agenzie e CDS implied rating. Linfluenza che i livelli di quotazione dei CDS hanno rispetto alle modifiche dei rating applicate dalle agenzie. Moodys ha infatti dimostrato che maggiore risulta il gap iniziale tra i due rating e maggiore la probabilit che lagenzia modifichi il rating.

Di seguito un esempio di come i CDS implied rating riguardanti lemittente Bear Stearns anticipino e segnalino un deterioramento nel rischio di credito, deterioramento che si quindi tradotto in un abbassamento del rating, da A1 a A2, 10 mesi dopo da parte di Moodys.

Equity implied rating

I modelli basati sul prezzo delle azioni possono essere classificati in due gruppi, ossia i modelli strutturali ed i modelli cosidetti reduced form. Il concetto base comune ai modelli strutturali riguarda il fatto che il default delle aziende nei riguardi del loro debito si determina quando il valore delle attivit cade sotto un determinato punto di default. Per questa ragione tali modelli sono anche conosciuti come modelli firm-value. In questi modelli il comportamento legato al default viene descritto attraverso la teoria delle opzioni e, come risultato, possono essere applicati
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I modelli strutturali vennero studiati dal Black & Scoles (1973) e da Merton (1974).

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quegli stessi principi alla valutazione del rischio delle emissioni obbligazionarie, utilizzando la teoria del pricing relativo alle opzioni. Lutilizzo di questa teoria fornisce un significativo miglioramento rispetto ai metodi tradizionali di valutazione dellemissione. Inoltre lassunzione chiave di questi modelli risulta abbastanza intuitiva: il default si determina nel momento in cui le attivit aziendali sono inferiori ai debiti in quanto a valore. Il modello proposto detto anche barrier model dimostra come il rischio di credito legato al debito di una azienda funzione della struttura del capitale (leverage) e della volatilit delle attivit dello specifico emittente. Tuttavia questi modelli strutturali risultano difficilmente calibrabili e perci non sono adeguati per una frequente determinazione e stima dei valori di mercato delle obbligazioni. Inoltre questi modelli sono anche molto complessi da un punto di vista matematico/computazionale. Il secondo gruppo di modelli riconosciuto anche come reduced form relativamente recente. Questi 25 modelli non definiscono il rischio di credito attraverso la valutazione dellazienda ma determinano direttamente la probabilit di default o di downgrade. Determinano, inoltre, non solo la probabilit di default attuale ma pure la curva futura/attesa della probabilit di default che pu essere utilizzata nel determinare il prezzo delle emissioni rispetto alle scadenze.

CORPORATE BONDS
ATTRIBUZIONE DEL RATING
Una delle caratteristiche delle obbligazioni corporate quella di essere soggette al rischio di credito. Tra le componenti del rischio di credito, il rischio di default rappresenta una quantificazione della probabilit che lemittente non sia in grado di far fronte al pagamento degli interessi e/o del capitale alla scadenza. Tale rischio varia da impresa a impresa, nel tempo e dipende, inoltre, dalle caratteristiche della singola obbligazione. La quantificazione del premio richiesto dagli obbligazionisti per investire in un titolo rischioso si collega al problema della valutazione e della quantificazione del rischio di default. La probabilit di default viene espressa mediante i cosiddetti default rates: essi rappresentano il rapporto tra il numero di default manifestatisi, allinterno di un orizzonte temporale prescelto, per gli emittenti appartenenti ad una determinata classe di rating e il numero dei soggetti appartenenti a quella stessa classe allinizio dellorizzonte temporale considerato. Lentit della perdita in cui il titolare del bond incorre in caso di default (loss severity) viene espressa invece, in via indiretta, mediante i cosiddetti tassi di recupero (o recovery rates), annui o cumulati, che indicano la misura, espressa in percentuale del valore nominale del titolo, in cui il titolare dellobbligazione sar in grado di recuperare il credito in caso di inadempimento. Mentre le differenze nei rating assegnati a diversi emittenti sono essenzialmente riconducibili a differenze in termini di rischio di default, lunico aspetto del rischio di credito che produce la differenza tra il rating assegnato allemittente e quello assegnato ad una sua specifica emissione consiste nelle prospettive di recupero del credito in caso di default, le quali variano strettamente sulla base delle caratteristiche specifiche dellemissione, e, in particolare, sulla base della posizione relativa dellemissione nella struttura dei finanziamenti dellemittente in termini di grado di subordinazione e di presenza di garanzie.

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Conosciuti anche come modelli di Jarrow-Turnbull (1995) e Duffie-Singleton (1999)

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Rating di un'emissione
Il rating di un'emissione una valutazione del merito di credito di un emittente rispetto a una specifica 26 obbligazione finanziaria. Le caratteristiche del prestito influiscono direttamente sul giudizio di rating. I rating tengono anche conto della misura prevista del recupero del credito da parte del sottoscrittore in caso dinadempimento. Il rating di una emissione espresso a seguito di una analisi su: 1. la capacit dell'emittente di soddisfare gli impegni finanziari presi nei termini concordati; 2. la natura dell'impegno finanziario e le garanzie accessorie; 3. la protezione e la posizione relativa dell'obbligazione nei confronti di altre emissioni della stessa societ.

La metodologia di assegnazione del rating ad un obbligazione utilizzata dalle agenzie internazionali: il notching
Il notching consiste nella pratica adottata dalle agenzie allo scopo di pervenire allattribuzione di un rating ad una specifica emissione a partire del giudizio in precedenza assegnato allemittente. In virt del processo di notching, infatti, lissue-specific rating scaturir dallaumento o dalla diminuzione nella misura di uno o pi notches (ossia di una o pi microclasse di rating) rispetto al livello di rating in precedenza assegnato allemittente. Il notching, avendo come base di partenza lissuer rating, sottende concettualmente lesistenza di una sorta di ancoraggio tra il giudizio attribuito allemittente e quello assegnato ad ogni sua specifica emissione di debito. La ragione di tale ancoraggio va ricercata nel fatto che ci che conta, ancor prima delle prospettive di recupero associate alla specifica emissione in caso di default, innanzitutto il rischio di insolvenza associabile allemittente in generale. Lissue specific rating, scaturendo dallapplicazione del processo di notching al rating assegnato allemittente, incorpora tanto laspetto del rischio di default associabile in generale allemittente, quanto 27 laspetto della loss severity associabile alle caratteristiche della specifica emissione. Il processo di notching implementato sulla base di precise linee guida prestabilite, progettate in modo tale da consentire ai rating attribuiti a ciascuna emissione di un determinato emittente di riflettere simultaneamente due fattori chiave: 1) le prospettive di recupero del credito in ipotesi di insolvenza; 2) la convenzione in virt della quale, mediante il rating assegnato allemissione, sar possibile fornire indicazione simultanea tanto dellaspetto del rischio di default quanto di quello della loss severity. Il peso relativo attribuito alle due distinte componenti della nozione di perdita attesa (default risk e loss severity) varia spostandosi dal segmento investment a quello speculative grade. Spostandosi verso livelli pi bassi nello spettro delle categorie di rating, laspetto delle prospettive di recupero del credito in caso di 28 default assumer un peso sempre pi rilevante ai fini della valutazione del merito di credito.

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prassi comune che il rating assegnato alle obbligazioni ordinarie venga identificato come rating dell'emittente. La loss severity misura lentit della perdita subita in seguito al default ed espressa in percentuale sul valore nominale del titolo. 28 Tale regola funzionale al mantenimento del giusto peso da assegnare alla componente del rischio di default nel rating della specifica emissione: il notching di per s, infatti, attenendo esclusivamente allaspetto delle prospettive di recupero in caso di default, non sarebbe in grado di dare ragione del fatto che, muovendosi verso il basso nello spettro delle classi di rating, limportanza del rischio di default decresce e, al contempo, quella della loss severity aumenta.

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 opportuno precisare che, ai fini del notching, il grado di priorit nel rimborso associato a ciascun debito considerato in termini relativi: non vi da parte dellagenzia alcun intento di quantificare lentit assoluta della perdita in ipotesi di default, bens, lenfasi posta sulla posizione relativa delle singole obbligazioni nellambito della struttura dei finanziamenti di un determinato emittente. Le relazioni che si instaurano in virt del notching tra i rating attribuiti alle varie emissioni di debito non consentono di confrontare le prospettive di recupero associate ad emissioni effettuate da emittenti distinti, seppur dotati del medesimo rating. Infine, opportuno evidenziare che esiste una sostanziale differenza tra notching al ribasso e notching al rialzo. Ogni qualvolta si ritenga che unobbligazione finanziaria abbia prospettive di recupero in caso di default effettivamente peggiori rispetto ad altre tipologie di debito dello stesso emittente, il suo rating sar ridotto di uno o pi notches rispetto a quello dellemittente (notched down). Al contrario, il rating di unemissione non verr aumentato rispetto a quello dellemittente a meno che unanalisi esaustiva non provi che per tale emissione sussiste la possibilit di totale recupero (vale a dire recupero del 100% del capitale) in ipotesi di default.

BOND PRICING
Il prezzo di un titolo si forma considerando le seguenti componenti di rischio come credit risk - componente di rischio creditizio: questa componente di rischio comprende il default risk ossia il rischio di insolvenza, lo spread risk, espresso sinteticamente attraverso gli indicatori GSPREAD, I-SPREAD, BASIS e lo Z-SPREAD ed infine il migration risk cio il deterioramento del merito creditizio a seguito di un outlook o review positiva o negativa da parte delle agenzie di rating (vedi *- nelle schermate). sovereign risk - componente di rischio legata al paese: il premio al rischio deriva in questo caso dalla generale percezione del rischio paese da parte degli operatori economici. La differenza di rischiosit percepita dal mercato tra un credito di matrice italiana e un credito di matrice francese oppure tedesca determina una differenza di rendimento. Ci in particolare in un momento di mercato particolarmente volatile per la valutazione dei rischi sovrani. Se infatti verifichiamo l andamento del differenziale di rendimento tra i titoli in esame, notiamo che nella recente fase di allargamento degli spread sovrani italiani, anche i titoli corporate italiani hanno perso in valore relativo rispetto ai titoli corporate emessi da istituzioni tedesche e francesi. interest rate risk - componente di rischio legata al tasso di interesse ed alle scadenze: il prezzo di mercato del bond (a tasso fisso) diminuisce quando i tassi di interesse del mercato tendono al rialzo e viceversa il prezzo di mercato del bond aumenta se le attese sui tassi di interesse tendono al ribasso. Ci ovviamente riflette labilit del singolo investitore di vendere gli investimenti meno remunerativi per acquistare le nuove emissioni con tassi di interesse maggiori. Tale rischio viene misurato tramite la duration che identifica la sensibilit del prezzo di un bond rispetto al cambiamento dei tassi di interesse. liquidity risk - componente di rischio di liquidit: il premio di rendimento che l'investitore richiede a fronte dell' onerosa liquidabilit del titolo; nel nostro caso pare non sia presente visto che la differenza tra prezzo bid e offer dei vari titolo proposti risulta molto piccola, indicatore questo che il mercato molto liquido.

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Esistono altri tipi di rischio non presi in considerazione perch non applicabili al nostro caso. Si fa riferimento al rischio di cambio ed al rischio di inflazione che in altri contesti potrebbero risultare molto importanti nelle considerazioni sulla rischiosit del singolo investimento. Ulteriori driver per determinare e prezzare il rischio riguardano: 1. il rischio specifico dell emissione: lemissione, se dedicata agli investitori istituzionali, ha un profilo di costo differente rispetto ad un emissione nel segmento retail. Ci porta ad un carattere di maggiore costo del bond dedicato al mercato retail, costo che si rispecchia nel basis spread del bond vs CDS. 2. il rischio specifico dell emittente: dipende dalla leva finanziaria ossia dal rapporto tra indebitamento ed attivo; il rischio viene inoltre determinato stimando le politiche aziendali rispetto ad investimenti critici per il futuro aziendale. 3. il rischio settoriale: il settore riguardante il prodotto delle aziende aggiunge una componente di rischio non trascurabile; esistono settori ciclici che risentono pesantemente delle fluttuazioni del ciclo economico (vedi lauto) e settore non ciclici quindi non soggetti ai cicli delleconomia ma influenzati da altre componenti (consumi di beni primari sono un esempio di questa seconda categoria); il settore sconta anche il quadro normativo, ossia la sua stabilit e certezza in termini legislativi riguardo a politiche che possono incentivare i consumi (solitamente la politica degli incentivi settoriale). 4. il rischio Paese: la differenza di rischiosit percepita dal mercato tra crediti di differenti mercati nazionali determina una differenza di rendimento tra i due titoli. Ci si verifica in particolare in un momento di mercato particolarmente volatile per la valutazione dei rischi sia corporate sia treasury. Landamento del differenziale di rendimento tra titoli treasury di differenti stati determinano un corrispondente/relativo deterioramento dello spread tra titoli corporate emessi da aziende presenti sui due differenti mercati 5. il rischio vs la struttura proprietaria: la compagine azionaria, che pu ricomprendere soggetti che garantiscono una certa solidit (vedi la presenza dello stato negli azionisti di riferimento), influenza sicuramente il rischio percepito dagli investitori; la presenza di tali azionisti conferisce solidit al rating implicito in particolare nell attuale fase di mercato finanziario che penalizza i crediti corporate considerati periferici.

DESCRIZIONE DELLE SCHERMATE

Lassignment chiede di analizzare una serie di schermate prese dalla piattaforma Bloomberg relative ai seguenti Corporate Bond: Fiat Finance & Trade Ltd. 02/2015 6,875 (ISIN XS0465889912) Renault SA 10/2014 6 (ISIN FR0010809236) RCI Banque SA 01/15 4,375 (ISIN XS0479866567) Kraft Foods Inc. 03/2015 6,25 (ISIN XS0353181190)

Le schermate che vengono proposte sono: DES = Description: Schermata che presenta le principali informazioni descrittive relative allobbligazione YAS = Yield & Spread Analysis: Schermata che consente di analizzare velocemente lo spread di rendimento dellobbligazione corporate e la sensibilit del tasso di interesse. Partendo, a titolo esemplificativo, dallobbligazione Fiat Finance & Trade si procede con la descrizione dei vari campi. Le stesse considerazioni valgono per gli altri corporate bond proposti. Le schermate sono state catturate in data 20/5/2010 tra le 14:39 e le 14:47

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Schermata DES

La prima riga una stringa che sintetizza le seguenti informazioni: - FIAT FIN & TRADE: nome della societ emittente; nello specifico si tratta di Fiat Finance & Trade - FIAT: identificativo della holding - 6 7/8: valore della cedola = 6,875 - 02/15: scadenza dellobbligazione (Febbraio 2015) - 99,9089/100,0089: Rappresentano il miglior prezzo di mercato in acquisto e in vendita durante la giornata. - (6,89/6,86): Rappresentano il rendimento corrispondente al miglior prezzo di mercato in acquisto e in vendita durante la giornata. Si procede con il commento dei campi relativi alle seguenti sezioni: ISSUER INFORMATION (Informazioni relative allemittente) Name: Nome dellEmittente Type: Tipologia dell'Industry di appartenenza dellemittente Market of Issue: Mercato di collocamento dellobligazione. Nello specifico: - EMTN = Euro Medium Term Note - Medium Term esplicita il fatto che si tratta di obbligazioni a medio termine. IDENTIFIERS (Codici di identificazione del titolo) Common ISIN = International Securities Identification Number: codice a 12 caratteri alfanumerici che identifica univocamente il titolo. BB Number = identificativo Blomberg

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SECURITY INFORMATION (Informazioni relative al Titolo) Country: Paese di emissione Currency: Valuta del titolo Collateral Type: Tipo Garanzia. Nello specifico Fiat Finance & Trade garantinga dalla holding, mentre le altre obbligazioni sono di tipo Senior Unsecured. I Senior Unsecured Debt sono titoli che, in caso di default, hanno priorit su tutti gli altri titoli unsecured o subordinati. Calc type: Indica la convenzione utilizzata per il calcolo di rendimento e interesse; Nello specifico la convenzione utilizzata la type 1 street convention Maturity: Data di scadenza dellobbligazione Series: esplicita il programma di emissione delle obbligazioni: - EMTN = Euro Medium Term Note - GMTN = Global Medium Term Note - Euro vs Global rappresentano la valuta dellemissione che pu essere in euro o in varie valute. Coupon: informazioni relative alla cedola dellobbligazione. - Importo (es. 6 7/8 = 6,875) - Fixed: esplicita il fatto che la cedola fissa. - ANNUAL ACT/ACT: (Modalit di calcolo dei ratei: Actual su Actual Annuale) Announcement Dt: Data di annuncio Int. Accrual Dt = Interest Accrual Date: Data a partire dalla quale si inizia ad accumulare interesse cedolare 1st Settle Date = Data primo regolamento tra compratore e venditore. 1st Coupon Date: Data Stacco della 1a Cedola Iss Pr = Issue Price = Prezzo di emissione Reoffer = Reoffer Price: - Prezzo al quale il gruppo di sottoscrittori istituzionali rivende le obbligazioni ad investitori pubblici. Il sottoscrittore istituzionale compra le obbligazioni dalla societ emittente ad un certo importo per poi rivenderle al pubblico anche a prezzo diverso. - SPR@... : Valore dello spread al momento del reoffer tra il titolo e uno preso come benchmark (tipicamente un titolo di stato zero-risk con simile maturity) RATINGS (Elenca il rating associato allemissione da parte delle principali agenzie) Moody's S&P: Standard & Poors - Si nota come, nel caso di Fiat Finance & Trade vi sia un *- ad indicare che previsto un downgrade del titolo (out look). Fitch Composite: valore medio ISSUE SIZE (informazioni relative ai volumi dellemissione) Amt Issued/Outstanding: Quantit emessa/dovuta Min Piece/Increment: Lotto Minimo / Incrementi Par Amount: Valore nominale, utilizzato per il calcolo degli interessi. BOOK RUNNER /EXCHANGE Bookrunner: la societ o la persona responsabile per la prima emissione dei titoli Exchange: Mercato/i dove avviene la compravendita dei titoli

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Schermata YAS

Analogamente a quanto visto nella schermata DES, la prima riga sintetizza le informazioni principali relative al titolo. Spread nnn,n bp vs: esplicita lo spread espresso in punti-base tra il titolo e un titolo di stato comparabile (data regolamento e scadenza quanto pi vicine) Price: esplicita il prezzo del titolo e quello del titolo di stato comparabile di cui alla riga sopra. Yield: Rendimento del titolo vs rendimento del titolo di stato comparabile (Wst la convenzione utilizzata per il calcolo del rendimento nel caso di bond con opzioni) Settle: data di regolamento del titolo vs data regolamento titolo di stato comparabile. G-Spread: Spread espresso in punti-base tra il titolo e la "Euro Benchmarks Curve I13" ( Spread

interpolato rispetto alla curva di titoli di stato)

I-Spread: Spread espresso in punti base tra il titolo e la "Euro Swap Annual Curve I53" (Spread

interpolato rispetto alla curva di Swap)

Esprime la differenza tra la rendita del titolo a scadenza e linterpolazione lineare di una curva di riferimento con stessa scadenza. Basis: Spread espresso in punti base tra il titolo e un CDS (Credit Default Swap) di scadenza comparabile (Spread interpolato rispetto alla curva dei CDS) Z-Spread = Zero-coupon spread: Spread espresso in punti base tra il titolo e la Euro Swap Annual Curve. - Lo Z-spread di unobbligazione esprime il numero di punti base che devono essere sommati alla curva di interessi spot dei titoli del tesoro (interesse maturato semestralmente) affinch il NPV dei flussi di cassa dellobbligazione (utilizzando la curva modificata) sia equivalente al prezzo di mercato del titolo. Lo spread calcolato in modo iterativo. - Lo Z-spread quantifica limpatto di liquidit e rischio di credito. -

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Lo Z-spread viene normalmente utilizzato come misura di confronto relativo tra diverse obbligazioni. Lo Z-spread consente ai portfolio manager di monitorare rapidamente il cambiamento del rischio di credito implicito in un corporate bond e di confrontare bond per i quali sembrerebbe esserci rating analogo.

Gli ultimi 3 valori rappresentano lo spread in termini di punti base tra il titolo, i due titoli di stato con scadenza simile a quella dellobbligazione considerata (4 anni e 5 anni nel nostro caso) e il valore interpolato che esprime lo spread verso un titolo fittizio con scadenza identica a quella della nostra obbligazione.

COMPARAZIONE DEI TITOLI

Descrizione business societ
Fiat
Fiat SpA una societ italiana il cui business riguarda la produzione e la vendita di automobili, di mezzi agricoli e di movimento terra e veicoli commerciali. Produce, inoltre, altri prodotti e sistemi; principalmente motori, sistemi di trasmissione e componenti per auto. , inoltre, coinvolta in altri settori tra cui leditoria, la comunicazione e i servizi finanziari legati allauto. La societ opera in cinque segmenti: automobili, con i marchi Fiat, Alfa Romeo, Lancia, Fiat Professional, Abarth, Maserati e Ferrari; mezzi agricoli e di movimento terra, attraverso la societ CNH e i suoi marchi Case IH, New Holland e Steyr; veicoli commerciali, attraverso le societ Iveco e i marchi Iveco, Irisbus, Astra e Magirus; componenti e sistemi di produzione, attraverso le societ FPT Powertrain Technologies SpA, Magneti Marelli Holding SpA, Teksid SpA e Comau SpA; editoria e comunicazione, attraverso le societ Itedi SpA e Publikompass SpA. Nellultimo trimestre chiuso al 31 marzo 2010, Fiat SpA ha incrementato i ricavi del 15% a Euro 12.93B. La perdita netta per il periodo diminuita del 94% a Euro 25M. Il totale dei ricavi riflette un incremento nella domanda dei prodotti e servizi allinterno del gruppo Fiat Auto e, nello specifico, nei segmenti di business a cui appartengono Maserati e Iveco. La riduzione della perdita nel periodo riflette un incremento sia nel margine lordo sia nel margine operativo, principalmente dovuto alla riduzione degli investimenti nella ricerca e sviluppo. FY (Dec 31) Revenue (M) EBITDA (M) EBIT (M) Income Available to Com Excl ExtraOrd (M) Diluted EPS Excluding ExtraOrd Items 2009 50,102.00 3,167.00 359.00 (838.00) (0.68) 2008 59,564.00 5,926.00 2,972.00 1,612.00 1.29 2007 58,529.00 5,959.00 3,152.00 1,953.00 1.54

Renault
Renault SA una societ francese coinvolta prevalentemente nella produzione di automobile e servizi correlati. La societ ha due aree principali di business: la divisione auto che copre la progettazione, produzione e commercializzazione di automobili e veicoli commerciali con i marchi Renault, Renault Samsung Motors e Dacia e la divisione vendite e finanziamento che fornisce servizi finanziari e commerciali relativi alle attivit di vendita della societ e che costituita da RCI Banque con le sue sussidiarie. La societ opera a livello mondiale tramite le proprie subsidiarie e societ controllate incluse, tra le altre: Renault SAS controllata al 100%, Dacia controllata al 99.4% e una partecipazione del 44.3% in Nissan Motor.

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Nellanno fiscale conclusosi il 31 Dicembre 2009 i ricavi complessivi di Renault SA sono scesi dell 11% a 33,71B. Le perdite nette del periodo ammontano a 3,13B e utili per 571M. Landamento dei ricavi complessivi tuttora influenzato dalla crisi in essere. Le perdite nette riflettono il peggioramento del margine operativo causato da un effetto negativo di valuta, una contrazione dei volumi e un effetto sfavorevole del prezzo/mix. Le perdite nette, inoltre, sono il risultato di risultati finanziari peggiori. FY (Dec 31) Revenue (M) EBITDA (M) EBIT (M) Income Available to Com Excl ExtraOrd (M) Diluted EPS Excluding ExtraOrd Items 2009 33,712.00 2,190.00 (955.00) (3,125.00) (12.14) 2008 37,791.00 2,839.00 (117.00) 571.00 2.22 2007 40,682.00 4,103.00 1,238.00 2,669.00 10.17

RCI Banque
RCI Banque opera quale societ per la gestione dei finanziamenti auto allinterno del gruppo francese Renault. Lazienda fornisce prestiti per veicoli nuovi ed usati per i marchi Renault, Nissan, Dacia e Renault Samsung Motors. RCI Banque rende disponibili i suoi finanziamenti agli acquirenti, ai suoi rivenditori e a societ terze che gestiscono flotte aziendali. Lazienda emette finanziamenti per circa un milione di veicoli allanno in 35 stati diversi in Europa, Asia e America. Lobiettivo di RCI Banque consiste nel fornire unampia variet di opzioni finanziarie e servizi ai suoi tre maggiori gruppi di clienti: gli acquirenti, le aziende terze e il rivenditori Renault, Renault Samsung Motors, Dacia, Nissan ed Infiniti. Questi tre gruppi di clienti possiedono tutti bisogni differenti che richiedono specifici approcci al marketing, alla gestione, alle risorse IT e ai metodi di comunicazione e di vendita. La struttura del gruppo stata disegnata avendo ben presenti questi tre gruppi di clienti al fine di rafforzare i ruoli di supporto e coordinamento, e migliorare lintegrazione di Renault e Nissan, Dacia e Renault Samsung, particolarmente per quanto concerne le attivit di vendita e di marketing. FY (Dec 30) Operating Income (M) Net banking Income (M) EBIT (M) Diluted EPS 2009/06 June 975.00 521.00 244.00 155.64 2008/06 June 1,171.00 543.00 268.00 175.54 2008/12 2,288.00 1040.00 482.00 314.22

Kraft
La Kraft Foods Inc. produce e commercializza cibo confezionato inclusi: snack, bevande, formaggio, pasti e vari prodotti confezionati da supermercato. Vende i prodotti ai propri consumatori in circa 160 Paesi. La societ opera in tre segmenti: Kraft Foods North America, Kraft Foods Europe e Kraft Foods Developing Markets. Al 31 Dicembre 2009 la societ opera in pi di 70 paesi produce I propri prodotti in 159 sedi produttive a livello globale. Al 31 Dicembre 2009 il portafoglio societario include nove marchi inclusi i formaggi e condimenti Kraft; carni Oscar Mayers; la crema di formaggio Philadelphia; i caff Maxwell House e Jacobs; i biscotti e crackers Nabisco e la marca di biscotti Oreo; il cioccolato Milka; i biscotti LU. In data 4 Agosto 2008 la Kraft Foods ha finalizzato lo separazione del business dei cereali Post in Ralcorp Holdings, Inc. A Febbraio 2010 la societ ha annunciato di aver acquisito il controllo di Cadbury plc.

Per quanto riguarda il trimestre conclusosi il 31 Marzo 2010, I ricavi della Kraft Foods Inc sono cresciuti del 26% a $11,32B. Il risultato netto operativo sceso del 60% a $239M. I ricavi riflettono un aumento di vendite nel segmento US dei formaggi, un maggiore fatturato proveniente dal segmento Food-service di Canada e Nord-America e maggiore fatturato dal segmento Kraft Foods Europa. I ricavi netti sono stati penalizzati dallaumento dei costi di vendita e da maggiori ammortamenti degli investimenti immateriali.

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FY (Dec 31) Revenue (M) EBITDA (M) EBIT (M) Income Available to Com Excl ExtraOrd (M) Diluted EPS Excluding ExtraOrd Items

2009 40,386.00 6,455.00 5,524.00 3,021.00 2.03

2008 41,932.00 4,829.00 3,843.00 1,839.00 1.21

2007 35,858.00 5,062.00 4,176.00 2,489.00 1.56

Settori
Mercato dellauto
I cinque principali mercati europei hanno registrato una contrazione del 14% nel mese di Maggio e risultano ora essere ai livelli di un anno fa; ciononostante, il fattore stagionale di vendite corretto sceso solo marginalmente a 13,4m di unit. Maggio stato il secondo mese in chi si verificata una contrazione dei volumi e laspettativa quella di un trend in accelerazione come risultato delle dinamiche di incentivo alla rottamazione. Come previsto, il mercato tedesco ha registrato una particolare caduta (-35%), ma le vendite sono crollate anche in Italia (14%) e Francia (-12%). Tra gli OEMS europei, Renault (+1%) e Peugeot hanno espresso la performance pi solida (-2%). In entrambi i casi crediamo che questo sia dovuto allintroduzione di nuovi prodotti (Dacia Sandero, C3, 3008, 5008). Daimler (-2%) e BMW (-5%) hanno anchesse fatto meglio del mercato considerando che i marchi premium rimangono relativamente non influenzati dal ritorno dovuto agli incentivi alla rottamazione. Diversamente, VW (-14%) e Fiat (-26%) iniziano ad essere sotto pressione per la forte contrazione dei propri mercati domestici come conseguenza della fine degli incentivi statali. Il numero di immatricolazioni sceso del 12% in Francia (+7% YTD) nonostante gli incentivi alla rottamazione di 700 per automobile. Maggio 2010 si confrontato con una base forte relativa allanno scorso (May 2009 +14%), ed credibile che leffetto degli incentivi statali stia iniziando ad alleggerirsi coerentemente con il raggiungimento di un certo livello di saturazione del mercato. LItalia ha visto una contrazione dei volumi del -14% nonostante il debole confronto con la base di un anno fa, ma questo un risultato meno grave della contrazione del -23% registrata in Aprile.

Mercato consumer food

Il mercato consumer food costituisce un settore non ciclico che risulta composto da cinque principali segmenti rappresentati dalle bevande, dai latticini, dagli snack, dai prodotti rappresentati dai pasti pronti e dal segmento dei condimenti e delle salse. In Europa il mercato possiede margini di crescita interessanti soprattutto nei paesi dellest dove i consumi devono ancora raggiungere i livelli di spesa dei paesi occidentali. Nei mercati europei maturi il trend emergente riguarda il sempre minore tempo dedicato al pasto con la conseguenza di introdurre forti margini di crescita per il segmento dei pasti pronti, segmento su cui si stanno concentrando i maggiori player a livello mondiale.

Mercato Finanziario settore auto

La domanda guidata dallandamento del reddito disponibile. Il rendimento delle aziende del settore dipende dalla corretta stima della probabilit di rientro dai prestiti e dalle concrete attivit di recupero del credito. Le aziende maggiori possiedono un vantaggio nella capacit di gestire grandi portafogli di prestiti attraverso sofisticato modelli di gestione del rischio. Le aziende piccole possono competere efficacemente nei segmenti dei prestiti e dei finanziamenti dove una presenza locale altamente efficace. Lindustria capital intensive e i ricavi annuali per dipendente si aggirano intorno ai $430.000.

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Confronti
Fiat vs Renault
Rating
Gli agency rating esterni dei titoli in esame risultano sostanzialmente simili per quanto riguarda il merito di credito, anche perch il bond Fiat sia attualmente oggetto di un deterioramento nelle sue metriche valutative (outlook negativo) da parte di S&P.

Forme tecniche di emissione

I titoli sono emessi da societ appartenenti al medesimo settore, secondo forme tecniche simili, su scadenze simili e in valuta di denominazione eguale.

Credit risk spreads

I-SPREAD: il confronto tra le due emissioni pu essere validamente effettuato attraverso la comparazione degli spread vs swap (I-spread) dei singoli titoli. Su tale livello di analisi si evidenzia una sostanziale differenza di rendimento tra le due emissioni (6.86% per il titolo Fiat vs 4.71% per il titolo Renault) che porta ad un I-spread di 477bps per il titolo Fiat e 272bps per il titolo Renault, per un delta di 205 bps. G-SPREAD: simili considerazioni possono ulteriormente essere evidenziate se si compara il rendimento delle due obbligazioni con un titolo di stato di scadenza simile (nelle schede specifiche l OBL 154 e l OBL 155) o con il titolo governativo interpolato per scadenza (G-Spread). CDS-BASIS: nella scheda relativa al bond FIAT, non si evidenzia il valore del CDS FIAT per cui non pu essere effettuata una valutazione comparativa del basis risk. In pratica, il rating implicito delle due emissioni diverge sostanzialmente. Z-SPREAD: quantifica limpatto di liquidit e rischio di credito. Lo Z-spread, normalmente utilizzato come misura di confronto relativo tra diverse obbligazioni, consente ai portfolio manager di monitorare rapidamente il cambiamento del rischio di credito implicito in un corporate bond e di confrontare bond per i quali sembrerebbe esserci rating analogo (485,4 bps per il titolo Fiat e 278,1 bps per il titolo Renault, per un delta di 207,3 bps). La spiegazione di tale divergenza potrebbe essere ricondotta allanalisi di ulteriori driver come indicato nel paragrafo riguardante il bond pricing. Si individuano di seguito taluni driver che riteniamo significativi nello spiegare la differenza nel market implied rating:

Il rischio specifico dell emissione

Il bond Fiat dedicato agli investitori istituzionali mentre il bond Renault disponibile allinvestimento nel segmento retail. Ci comporta che il bond Renault risulti pi costoso rispetto allemissione Fiat. Non sono presenti rischi di liquidit per entrambe le emissioni.

Il rischio specifico dell emittente

La Fiat ha in corso un operazione di finanza straordinaria (Acquisizione Chrysler) che ha come immediato riscontro un incremento nel ricorso a nuove emissioni di debito obbligazionario a finanziamento delloperazione di acquisizione. La Renault invece impegnata in un processo di razionalizzazione del perimetro di business aziendale che passa attraverso alleanze strategiche (Daimler-Renault) e il consolidamento del merge con Nissan. Tali operazioni non prevedono il ricorso al mercato obbligazionario . La FIAT ha recentemente annunciato la decisione di effettuare lo spin-off della divisione auto. Permane incertezza sull attribuzione del debito esistente alla newco. Questi fattori tendono ad aumentare il premio al rischio insito nella valutazione di mercato del merito di credito FIAT.

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Il rischio settoriale
Il settore sconta il differente quadro normativo, ossia in termini legislativi le due nazioni presentano differenti politiche di incentivo a supporto dei consumi; in Francia il quadro migliore rispetto allItalia, ove gli incentivi non sono stati rinnovati (Aprile 2010).

Il rischio Paese
La differenza di rischiosit percepita dal mercato tra un credito di matrice italiana e un credito di matrice francese determina una differenza di rendimento tra i due titoli. Ci si verifica in particolare in un momento di mercato particolarmente volatile per la valutazione dei rischi sia corporate sia treasury. Landamento del differenziale di rendimento tra titoli treasury italiani e francesi determinano un corrispondente/relativo deterioramento dello spread tra i due titoli corporate a sfavore del titolo italiano.

Il rischio vs la struttura proprietaria

La Renault ha come primo azionista lo stato francese, mentre FIAT ha una struttura proprietaria privata; ci conferisce solidit al rating implicito in particolare nell attuale fase di mercato finanziario in cui assistiamo al fenomeno del fly to quality per cui vengono penalizzi i crediti c.d. periferici.

Commento finale
Alla luce dei precedenti commenti si deduce che il rating assegnato dalle agenzie, nella sua stabilit, evidenzia un disallineamento rispetto al premio per il rischio richiesto dal mercato. Il mercato ritiene molto pi rischioso il credito FIAT ed implicitamente ne assegna una probability of default 29 (PD) pi elevata. Il mercato considera il titolo Renault meno rischioso rispetto al titolo Fiat.

Kraft vs RCI Banque

Rating
Gli agency rating esterni dei titolo in esame risultano sostanzialmente simili per quanto riguarda il merito di credito.

Forme tecniche di emissione

I titoli sono emessi secondo forme tecniche simili, su scadenze simili e in valuta di denominazione eguale.

Credit risk spreads

I-SPREAD: il confronto pertanto tra le due emissioni pu essere validamente effettuato attraverso la comparazione degli spread vs swap (I-spread) dei singoli titoli. Su tale livello di analisi si evidenzia una sostanziale differenza di rendimento tra le due emissioni (4.21% per il titolo RCI vs 2.73% per il titolo Kraft) che porta ad un I-spread di 214bps per il titolo RCI e 62bps per il titolo Kraft, per un delta 152 bps. G-SPREAD: simili considerazioni possono ulteriormente essere evidenziate se si compara il rendimento delle due obbligazioni con un titolo di stato di scadenza simile (nelle schede specifiche l OBL 154 e l OBL 155) o con il titolo governativo interpolato per scadenza (G-Spread). CDS-BASIS: nella scheda relativa al bond RCI, si evidenzia, a fronte del valore interpolato del CDS corrispondente una valutazione del basis spread pari a 93 bps. La stessa valutazione per ci che riguarda il bond Kraft porta ad un basis spread di 4 bps, ovvero alla considerazione che il titolo sostanzialmente fairly priced contro curva cds. In pratica, il rating implicito delle due emissioni diverge sostanzialmente. Il mercato ritiene molto pi rischioso il credito RCI, implicitamente ne assegna una probability of default (PD) pi elevata. Z-SPREAD: quantifica limpatto di liquidit e rischio di credito. Lo Z-spread, normalmente utilizzato come misura di confronto relativo tra diverse obbligazioni, consente ai portfolio manager di
29

Situazione confermata dalloutlook negativo espresso da S&P

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monitorare rapidamente il cambiamento del rischio di credito implicito in un corporate bond e di confrontare bond per i quali sembrerebbe esserci rating analogo (219,9 bps per il titolo RCI Banque e 69,2 per il titolo Kraft, per un delta di 150,7 bps).

La spiegazione di tale divergenza potrebbe essere ricondotta allanalisi di ulteriori driver come indicato nel paragrafo riguardante il bond pricing. Si individuano di seguito taluni driver che riteniamo significativi nello spiegare la differenza nel market implied rating:

Il rischio specifico dell emissione

L emissione KRAFT dedicata agli investitori istituzionali mentre lemissione RCI disponibile allinvestimento nel segmento retail. Ci porta ad un carattere di expensiveness del bond RCI, che si rispecchia nel basis spread del bond vs CDS. Dall analisi della pagina DES del bond Kraft, si nota lesistenza di una clausola di change of control a favore dell obbligazionista che ne determina un rendimento inferiore. Non sono presenti rischi di illiquidit per entrambe le emissioni.

Il rischio specifico dell emittente

Kraft ha nel 2009 acquistato Cadbury e non vi in previsione alcuna ulteriore operazione di M&A che possa incidere sul ricorso dell azienda ad operazioni di nuovo debito. La struttura di debito esistente di KRAFT ha scadenza media ponderata nel 2020; lo stesso indicatore per RCI Banque indica una scadenza media ponderata del debito esistente nel 2012 (1.6 bios eur in scadenza nel 2010). Ci ha unevidente conseguenza in termini di pressione di mercato sul roll-over del debito in particolare in una fase di volatilit di mercato come lattuale, traducibile in rendimento differenziale del bond RCI.

Il rischio settoriale
I titoli sono emessi da societ appartenenti a settore molto differenti. RCI bank legata ad un settore ciclico per cui risente pesantemente dellattuale crisi di mercato mentre il bond Kraft appartiene al mercato alimentare che non un settore propriamente ciclico ma si basa su consumi di prima necessit (non voluttuari) che non risentono di eventuali cicli economici favorevoli o sfavorevoli. Il settore FOOD presenta un profilo di cash flow/utili sostanzialmente diverso dal settore prestiti collegati ad acquisto di automobili. Si tratta di un settore meno sensibile alle diverse fasi del ciclo economico pertanto corretto che il rendimento differenziale dei titoli emessi da societ appartenenti a tale settore esprimano rischi pi contenuti.

Il rischio Paese
Non si considera rilevante l impatto sullo spread in quanto entrambi gli emittenti sono domiciliati in paesi ad alto merito di credito.

Il rischio vs la struttura proprietaria

Non si considera rilevante limpatto della struttura proprietaria sullo spread.

Commento finale
Alla luce dei precedenti commenti si deduce che i due titoli sono difficilmente confrontabili in quanto appartenenti a settori differenti. Il bond RCI Banque appartiene al settore dei finanziamenti per lacquisto dellauto, il quale risente 30 dellandamento del mercato automobilistico, mentre il bond Kraft appartiene al settore food, settore basato sui consumi primari e, quindi, molto meno volatile.

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Il mercato automobilistico un mercato ciclico che risente pesantemente dellattuale crisi finanziaria globale.

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