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Sebastiano Caleffi - III anno SID - a.a.

2010/2011

Grecia: il rischio-default tra presente e futuro


La crisi finanziaria del 2008 ha portato in dote, tra i suoi numerosi effetti, lesplosione del caso Grecia, che da mesi tiene lEuropa con il fiato sospeso. La situazione per molti versi inedita, il coinvolgimento diretto di un unicum nel panorama storico e geopolitico mondiale quale lUnione Europea, i pareri contrastanti e la consapevolezza di trovarsi di fronte a domande sempre nuove, hanno stimolato linteresse dellautore su un argomento dai risvolti cos drammatici e reali. In questo elaborato si cercher di esaminare e mettere a confronto le strategie applicate finora per affrontare il problema, le possibili strategie alternative e i pi probabili sviluppi futuri.

Mancanza di una strategia e paura dell effetto Lehman


La crisi greca ha messo in luce fin da subito un aspetto fondamentale: lUnione Europea non era pronta nellimmediato ad affrontare una simile situazione, non possedeva strumenti automatici di risposta, non aveva riflettuto a fondo sulleventualit di un rischio-default per uno dei suoi membri e, in generale, non aveva una strategia di lungo periodo chiara e definita. Alla moneta unica che uniforma Eurolandia, non si abbinano solo bisogni e necessit comuni dei paesi membri: la coesistenza in un unico insieme di economie estremamente differenti per dimensioni, composizione, solidit e prospettive future (cos come il peso diverso dei paesi membri nella composizione del capitale della BCE) genera necessit e strategie differenti. Ma proprio la moneta comune laltare su cui sacrificare gli interessi nazionali per cercare di impedire un default greco, che potrebbe avere effetti disastrosi sullintera area dellEuro (lagenzia di rating Standard & Poors ha di recente parlato di conseguenze catastrofiche). Il timore principale dei paesi europei il cosiddetto effetto Lehman, ovvero una reazione a catena innescata dal crollo di una istituzione TBTF, quale viene considerata da molti la Grecia; nonostante leconomia di Atene rappresenti meno del 2% del PIL dellUnione Europea, la paura che un suo fallimento possa generare nei mercati una sfiducia nei titoli di debito sovrano dei paesi europei, aumentando il costo delle emissioni di nuovo debito per paesi gi in difficolt come Irlanda, Spagna e Portogallo (che assieme alla Grecia compongono il quartetto dei cosiddetti PIGS; secondo la Pacific Investment Management, una delle societ di gestione di fondi di investimento pi grandi del mondo, lEuropa in grado di erogare fondi per salvare al massimo Grecia e Portogallo, non la Spagna: da qui la necessit di circoscrivere la crisi); se gli investitori dopo un default greco dovessero rifuggire dai titoli in odore di Europa, si potrebbe assistere ad un concatenarsi di effetti negativi: i paesi pi in difficolt dovrebbero garantire tassi di interesse molto alti sulle emissioni di debito sovrano, per attirare investitori diffidenti, aumentando per cos debiti pubblici gi esplosi negli ultimi due anni (come ad esempio il debito pubblico irlandese), deprimendo gli sforzi per riportare gli stessi entro livelli sostenibili, e mettendo a rischio-default altri attori; leuro potrebbe perdere molta della sua forza in quanto gli investitori preferirebbero detenere valute da loro considerate pi affidabili sul lungo periodo; partiti politici populisti potrebbero fomentare movimenti nazionali che mirano ad una fuoriuscita dallEurozona o dallUE per abbandonare la barca che affonda; in definitiva, una generale destabilizzazione della zona Europea con effetti a catena disastrosi e non del tutto prevedibili potrebbe fare seguito ad un default greco.

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La risposta alla crisi


Fin dallinizio della crisi, parso chiaro che i vertici dei paesi membri dellEurozona temono proprio un Effetto Lehman; dalla primavera del 2010, a seguito dei downgrade dei titoli di stato ellenici ripetuti effettuati dalle agenzie di rating (fino al livello di junk titles assegnato il 27 aprile 2010 da Standard & Poors), e delle dichiarazioni del primo ministro Papandreu sullincapacit di ripagare il debito ai tassi di interesse correnti, si sono susseguite dichiarazioni da parte dei vertici dellUE e dei principali paesi membri, concordi nellaffermare linammissibilit di un default greco, e il sostegno europeo alleconomia in difficolt; il commissario europeo per gli affari economici Olli Rehn dichiarava nellAprile del 2010 che un fallimento greco non era unopzione da considerare, e che la Germania avrebbe sicuramente partecipato al piano di salvataggio; la precisazione sul ruolo della Germania va inquadrata alla luce delle ritrosie e delle proteste di vari gruppi di pressione (e di parte delle opinioni pubbliche) allinterno dei vari stati membri riguardo allerogazione di prestiti ad alto rischio ad Atene. Va sottolineato che in questo frangente, pur trovandosi di fronte ad una situazione per molti versi inedita, Bruxelles riuscita rapidamente a trovare lunione dintenti necessaria per attuare un primo tentativo di salvataggio: l8 maggio del 2010 i ministri delleurozona si sono accordati per un prestito di 110 miliardi di euro ad Atene; questa mossa, oltre ad aver scongiurato nel breve periodo il rischio di un default, ha reso evidente una cosa: i paesi delleurozona considerano un paese membro, pur se di modeste dimensioni economiche relative come la grecia, una istituzione TBTF, e nei limiti del possibile cercheranno di evitare un suo fallimento ed una conseguente ristrutturazione del suo debito; lUnione Europea per non ha agito da sola: la BCE e la Commissione Europea hanno costituito assieme al FMI una cosiddetta Troika, incaricata di studiare il piano di prestiti: il piano elaborato ha una durata triennale, prevede prestiti bilaterali dai paesi europei a copertura di 80 miliardi di dei 110 previsti (lFMI coprir il resto della somma), erogati ad un tasso di interesse del 5% e divisi in pi tranches successive. Idealmente, lo sblocco dei diversi prestiti dovrebbe essere vincolato al raggiungimento da parte di Atene di determinati obiettivi e nellimplementazione da parte del governo di misure volte a ridurre il deficit: difatti proprio negli ultimi giorni in due sedute drammatiche il parlamento greco ha approvato un nuovo pacchetto di tagli e manovre correttive, ottenendo cos la quinta tranche di aiuti. Dunque la strada intrapresa dagli attori principali per salvare la Grecia si articola in due componenti principali: erogare prestiti ad Atene per garantirle liquidit, solvibilit e capacit operative, e da parte del governo greco implementare ogni misura possibile per ridurre il disavanzo e labnorme debito pubblico (le stime Eurostat prevedono che nel 2012 arriver al 166% del PIL); i tagli alle spese statali effettuati sono draconiani: blocchi degli scatti di anzianit per i dipendenti statali, riduzioni degli stipendi statali, riduzione delle esenzioni fiscali ed aumento delle tasse, assieme ad altre misure straordinarie, hanno consentito di ridurre in un anno il rapporto deficit/PIL di 5 punti percentuali (dal 15,4% al 10,5%), un risultato straordinario ma che non tuttavia sufficiente, e che stato ottenuto pagando un costo economico e sociale altissimo (e sempre crescente). Ai tagli delle spese stato affiancato un programma di privatizzazioni di massa, che mira a raccogliere liquidit vendendo a privati partecipazioni statali, edifici, intere aziende, perfino piccole isole, comprese nellinfinita lista di propriet del governo greco; pi di 30 anni di pace sociale comprata attraverso deficit-spending e sostegno statale a tappeto alleconomia hanno portato ad una situazione in cui, come evidenziato da uno studio dellistituto di ricerca greco ISTAME, lo stato non sa nemmeno con precisione cosa possiede, tanto sono ramificate le sue attivit ed i suoi investimenti.

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Ristrutturare o non ristrutturare?


Dalle prime avvisaglie della crisi, come si visto, i soggetti istituzionali coinvolti direttamente (qui si intendono il governo greco e la Troika) hanno rifiutato con forza lidea di una ristrutturazione del debito greco, esprimendo in pi occasioni fiducia nella capacit di uscire dalla situazione attuale. Ma la fiducia non sufficiente per risolvere una situazione intricata come quella in cui si trova la Grecia: i prestiti che le sono stati concessi hanno tassi di interesse molto alti per essere dei salvataggi, e al momento stanno contribuendo allulteriore aumento del debito pubblico di Atene; erogare prestiti un modo per innanzitutto comprare tempo, ma da soli funzionano come un paracadute: possono rallentare la caduta, ma non invertirne il senso; anzi, nel lungo periodo potrebbero finire per strozzare la Grecia, imponendole nuovi e pi pesanti oneri che, quando questa non dovesse essere pi in grado di farvi fronte, verrebbero completamente o in larga parte disattesi bruciando miliardi di dollari versati dai creditori europei. I prestiti possono essere realmente efficaci nel lungo periodo solo se abbinati ad una politica di rientro credibile portata avanti da Atene, che dovrebbe riportare il livello deficit/PIL nei parametri di Maastricht, ridurre lenorme debito pubblico entro 10 anni al 60% del PIL, dare unimmagine di stabilit ai mercati e riguadagnarne la fiducia, e ridurre il pesante deficit della bilancia commerciale (pi di 2 miliardi di euro laprile scorso; una grande parte del debito pubblico greco infatti detenuto da soggetti esteri). Leconomia greca negli ultimi anni prima della crisi era cresciuta ad un ritmo sostenuto (tra il 2% ed il 6% del PIL allanno), ma tale crescita era finanziata da livelli di indebitamento sempre pi cospicui, mentre la struttura produttiva del paese non teneva il passo con i crescenti obblighi sul debito, che giunto cos ad un livello di insostenibilit e, stanti le difficolt in cui versa leconomia (depressa ulteriormente dalle politiche restrittive attuate dal governo di Papandreu, che hanno spinto il paese in una recessione che durer almeno un altro anno secondo le stime Eurostat), molti economisti hanno sostenuto, fin dallinizio della crisi, che la soluzione migliore fosse mettere in atto un piano per una ristrutturazione controllata, dando per scontato che Atene non sar mai in grado di far fronte agli oneri che si assunta. La ristrutturazione potrebbe essere effettuata tramite diversi meccanismi: il primo prevederebbe un taglio del valore nominale dei titoli di debito compreso tra il 30% ed il 50% (stime di Moodys), spostando cos sui creditori tutto il peso delloperazione; unalternativa potrebbe essere quella di prorogare nel tempo le scadenze dei titoli attuali, diluendo il pagamento degli interessi, in attesa di una crescita delleconomia che potrebbe ridurre il rapporto debito/PIL, portando in positivo il saldo primario del paese (cos da permettere il pagamento degli interessi). Lultima alternativa proposta, la pi radicale di tutte, consisterebbe nelluscita della Grecia dallEuro e nella riesumazione della Dracma, unita ad un ripudio parziale o totale del debito espresso in Euro. Con la moneta unica la Grecia (al pari degli altri paesi aderenti) ha rinunciato al controllo del cambio (secondo il trilemma delleconomia internazionale) non potendo quindi effettuare una svalutazione per ridurre il valore reale del debito e aumentare la competitivit delle esportazioni; idealmente un ritorno alla dracma potrebbe eliminare tale limite, e fornire una soluzione alla crisi attuale (ripercorrendo il percorso intrapreso dallArgentina in seguito al default del 2001-2002). Tuttavia tale soluzione appare a molti come troppo drastica e destabilizzatrice, oltre al fatto che attualmente non prevista una procedura rapida di sgancio dalla moneta unica, e che un cambio di moneta statale richiede una lunga pianificazione e porta con s numerosi costi accessori (come lo stesso passaggio allEuro ha dimostrato). Recenti studi empirici (si veda la bibliografia) hanno cercato di evidenziare come le probabilit di un effetto Lehman in Europa siano drasticamente calate: uno studio basato sulle variazioni giornaliere degli spread dei Cds a 5 anni mostra come, secondo gli autori, negli ultimi mesi il rischio Europa sia stato spacchettato dai mercati nelle sue componenti, con gli investitori ora propensi a distinguere tra i titoli pi a rischio e quelli considerati pi stabili; la Grecia quindi verrebbe trattata dagli agenti economici come un caso a parte, separato dagli altri stati membri

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dellEurozona. Se queste conclusioni fossero esatte, allora lipotesi di una ristrutturazione controllata apparirebbe pi accettabile, quando non addirittura auspicabile.

Prospettive future - conclusioni


A pi di un anno di distanza dallinizio della crisi greca, le prospettive per il futuro sono tuttaltro che rosee. La situazione attuale conseguenza di anni di politiche sbagliate, di bugie ( risultato che Atene per anni ha fornito alla BCE dati falsi sulla propria posizione contabile) e di negligenza ed ingordigia da parte dellUE: pur di allargare lUnione monetaria si sono accettate troppe deroghe alle condizioni iniziali poste per entrarvi e per restarvi. Per troppo tempo Atene ha agito in modo irresponsabile, mentre Bruxelles stava a guardare, e ora senza la possibilit di ricorrere alla svalutazione, si infilata in una situazione che appare senza via di uscita. Al di l delle dichiarazioni ufficiali della Troika e del governo Papandreu, la gran parte degli osservatori ritiene che la Grecia non sar mai in grado di ripagare il suo enorme debito pubblico, e i mercati stessi si aspettano un default nel 2012: la speranza di scongiurare questo scenario appare solo una, cio che Atene riesca a far ripartire la propria economia, aumentando rapidamente il suo PIL riportando contemporaneamente il rapporto deficit/PIL entro il 3% concordato a Maastricht. Ma la realt dei fatti ci dice che Atene chiuder nel 2011 il suo terzo anno di recessione, e le misure straordinarie varate dal governo per ridurre il deficit stanno al momento affossando ancora di pi la produttivit del paese, senza contare che il livello di scontro sociale altissimo, e la tensione potrebbe esplodere in maniera violenta da un momento allaltro. Lopinione dellautore che accordando ad Atene gli aiuti previsti da qui al 2013, i paesi di Eurolandia si siano vincolati ad una strategia perdente: sperare che allungando le scadenze tramite prestiti onerosi la Grecia trover un miracolo economico che le permetta di saldare i suoi debiti, appare irrealistico; tuttavia, ora che la strada del salvataggio stata imboccata, lautore ritiene che sia giusto seguirla fino in fondo: nel 2010 Bruxelles ha garantito che non ci sarebbe stato nessun default fino al 2013, e si dovr fare il possibile perch questa previsione diventi realt, perch se il piano dovesse fallire prima della scadenza ultima fissata, lUE perderebbe molta della sua credibilit, i paesi creditori si troverebbero in enorme difficolt di fronte alle loro opinioni pubbliche, avendo bruciato miliardi di euro dei contribuenti in un periodo di grande difficolt economica globale, e lEuro sarebbe molto probabilmente indebolito dalle conseguenze di un suo fallimento diretto. Nella concitazione del momento, il non aver elaborato precedentemente strategie di risposta a crisi come questa ha portato a dover scegliere rapidamente, e senza poter riflettere adeguatamente sulle conseguenze: si deciso subito di cercare di evitare il default, ma lo si fatto imponendo ad Atene dei prestiti punitivi (tassi di interesse del 5% sono considerati molto alti per un salvataggio), e senza avere un reale potere coercitivo sulle dinamiche interne del paese ellenico; fino ad ora le tranches di aiuti sono state concesse dopo che il governo Papandreu aveva implementato le misure richieste, ma se dovesse venire meno la fiducia al primo ministro, se i pacchetti di misure straordinarie dovessero essere stoppati in parlamento, cosa succederebbe? Allautore pare poco plausibile che Bruxelles in quel caso sospenderebbe i pagamenti, perch vanificherebbe tutto ci che stato fatto finora; tutto questo ha un significato ben preciso: senza una vera capacit di coercizione, Bruxelles pu solo erogare prestiti e sperare in una fortunata serie di eventi, confidando nei Greci. Tuttavia, in secondo piano si sta facendo strada uno scenario alternativo, non ufficiale e per adesso altamente speculativo: sono dei giorni scorsi le dichiarazioni di alcuni membri della Troika e del governo tedesco secondo cui sarebbe auspicabile nei prossimi mesi il passaggio di una quota importante del debito greco dalle mani dei paesi creditori europei al settore privato; fra gli osservatori vi chi ha collegato questo ingresso dei privati con londata di privatizzazioni messa in

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atto dal governo di Atene: le banche private che dovessero acquistare titoli di debito greco verrebbero assicurate con quote o propriet (alcune aziende o banche statali greche versano in ottima condizione e sono molto appetibili) dellimmenso capitale dello stato Greco, rendendo pi accettabile una ristrutturazione controllata alla fine del piano di salvataggio (fine prevista nel 2013); in questo caso a pagare la maggior parte del costo di restructuring sarebbero le banche private greche o estere, che potrebbero per rivalersi con acquisizioni di propriet o simili, oppure potrebbero vedere le proprie perdite ripianate dagli stati di appartenenza, mantenendo il flusso di denaro entro i confini nazionali. In questo modo Atene potrebbe fare default e pianificare un futuro di crescita controllata senza lassillo del debito mostruoso, Bruxelles potrebbe salvare la faccia (oltre che decine di miliardi di euro) e le banche private potrebbero acquisire attivit redditizie di propriet dello stato Greco. E uno scenario win-win molto ottimista e per adesso puramente teorico, ma non da escludere del tutto. In definitiva, lautore ritiene che la strada da perseguire sia quella dei prestiti e dei tentativi pi incisivi possibile di risanamento delleconomia greca fino al 2013; allo scadere del piano di salvataggio, se le condizioni non dovessero essere migliorate drasticamente, un default sarebbe inevitabile: Bruxelles ha un anno di tempo (o meno, se la situazione peggiorasse) per studiare un piano di ristrutturazione ordinata o per elaborare soluzioni alternative (anche se allorizzonte non se ne vedono di molto credibili al momento, ad esclusione di quelle gi citate). Una nota positiva in questa vicenda va sicuramente ricercata nella spinta che essa ha dato ai vertici dellUE nellelaborare strategie di risposta alla crisi: la messa in funzione dellEFSF, la coerenza nelle dichiarazioni di membri di organismi differenti, i tentativi di rafforzare ancora di pi i legami comunitari, la disponibilit dei paesi membri a partecipare al piano di salvataggio, sono tutti elementi positivi che segnalano la voglia dellEuropa di risolvere una situazione nuova e molto difficile, e di farlo tramite un percorso comune ed Europeo, sviluppando nuovi strumenti e muovendosi nelle sedi previste. Restano molte incognite sul futuro, ancora non chiaro come si svilupper esattamente la vicenda, ma vi la certezza che da questa esperienza lUnione Europea non potr che imparare, per cercare di correggere almeno in parte le distorsioni del sistema attuale, e per farsi trovare sempre pi forte e stabile in futuro.

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