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LOS PARMETROS DEL CAPITAL ASSET PRICING MODEL Conceptos y Estimacin

Contenido:

Resumen ejecutivo I. Introduccin II. La Tasa Libre de Riesgo III. Seleccin del Instrumento adecuado IV. Temas comunes para la Tasa Libre de Riesgo y la Prima de Riesgo V. El Beta VI. Conclusiones

Sergio Bravo Orellana Profesor ESAN

Summary
Una de los problemas que todava no tienen un consenso es la estimacin de los parmetros del CAPM, diferentes autores han propuesto diferentes conceptos e instrumentos para poder utilizar el modelo. El punto de partida se encuentra en qu costo de capital o rendimiento esperado se quiere estimar, si el del corto plazo o un promedio de mediano o largo plazo, debido a que el horizonte define los instrumentos que se ha de utilizar. Este anlisis es el ms importante en un modelo de estructura simple pero que esconce una serie de conceptos que han inquietado a los tericos de las finanzas y los inversionistas.

1. Introduccin
Desde que el Capital Asset Pricing Model [CAP M] fuese desarrollado en la dcada de los sesenta [Sharpe 1965; Treynor 1964; Mossin 1966 y Lintner 1965] se ha convertido, sin duda, en el modelo ms difundido en el mundo de las finanzas para la determinacin del costo de capital, ya que es utilizado por el 81% de las corporaciones y el 80% de los analistas financieros [Bruner, Eades, Harris & Higgins 1998]. Mientras que la aplicacin de este modelo resulta sencilla en trminos conceptuales, la determinacin de sus parmetros deviene en un tema lgido y bastante discutido. Como todos sabemos, bajo este modelo la determinacin del costo del accionista [Ke] se puede resumir en la siguiente frmula:

K e = R f + (Rm R f
Tasa Libre de Riesgo

Beta

Prima de Riesgo de Mercado

Los parmetros necesarios para hallar el costo del capital son tres: la Tasa Libre de Riesgo, el Beta y la Prima de Riesgo de Mercado. La mayora de los autores abordan este tema de manera superficial y pocos son los que se detienen a explicar en profundidad como obtener una cifra exacta que identifique a estos parmetros. Por ejemplo, cuales son los motivos que los impulsan a considerar a los T -Bills como la tasa libre de riesgo o porque utilizar una data histrica de 5 aos para determinar el Beta de una accin. A continuacin se har un estudio de las posiciones existentes para la determinacin de cada uno de estos parmetros, se analizarn los argumentos esgrimidos por los distintos autores y se extraern conclusiones a partir de la revisin de las diferentes posiciones existentes en la doctrina financiera.

2. La Tasa Libre Riesgo


Los autores concuerdan en que la Tasa Libre de Riesgo ( f por su denominacin en r ingls: risk free) es, en principio, el rendimiento que se puede obtener libre del riesgo de incumplimiento (default risk). Existe consenso para considerar como tasa libre de riesgo al rendimiento ofrecido por los bonos del tesoro americano, pues en toda su historia esta entidad jams ha incurrido en falta de pago a los inversionistas, lo que hace suponer a la mayora de los autores que estos instrumentos estn libres de todo riesgo de incumplimiento. Sobre el particular agrega Damodarn [2002:154] que los gobiernos estn libres del riesgo de incumplimiento no por ser mejores administradores que las empresas privadas sino porque ellos manejan la emisin de la moneda y Ross [2002:232] que los gobiernos pueden crear ms impuestos para cumplir sus obligaciones por lo que sus bonos estn virtualmente libres de riesgo.
The only securities that have a chance of being risk free are government securities, not because governments are better run than corporations, but because they control the printing of currency. At least in nominal terms, they should be able to fulfill their promises. [Damodarn, 2002:154] Because the government can raise taxes to pay for the debt it incurs-a trick that many of us would lik e to be able to perform-this debt is virtually free of the risk of default. [Ross, 2002:232]

De otro lado, se han dado casos (Argentina, uno de los ms recientes) de gobiernos de economas emergentes que han incumplido con el pago de sus obligaciones provenientes de la emisin de sus bonos soberanos, por lo que se descarta, en este caso, el que puedan ser considerados como tasa libre de riesgo. En general, los bonos de los gobiernos de las economas emergentes no son percibidos como libres de riesgo de incumplimiento por los inversionistas. En cuanto a los bonos emitidos por los gobiernos de otros pases desarrollados (Japn, Suecia, por citar algunos ejemplos) la ventaja de los bonos del tesoro americano es que tienen mayor liquidez y existe una amplia ga ma de instrumentos de diferente vencimiento actualmente en circulacin. Damodarn [2002:155] agrega que una tasa libre de riesgo debe ser tambin libre de riesgo de reinversin (reinvestment risk).
There is a second condition that riskless securities need to fulfill that is often forgotten. For an investment to have an actual return equal to its expected return, there can be no reinvestment risk. To illustrate this point, assume that you are trying to estimate the expected return over a five-year period and that you want a riskfree rate. A six-month Treasury bill rate, while default free, will not be risk free, because there is the reinvestment risk of not knowing what the Treasury bill rate will be in six months. Even a five-year Treasury bond is not risk free, since the coupons

on the bond will be reinvested at rates that cannot be predicted today. The risk -free rate for a five-year time horizon has to be the expected return on a default-free (government) five-year zero coupon bond.[ Damodarn, 2002:155]

Para comprender la lgica detrs de este concepto baste imaginar un proyecto que tan slo requiere una inversin en el periodo cero, que redita un ingreso en el perodo 1 y que el horizonte del proyecto es de 24 meses. Si se utiliza como Rf el rendimiento ofrecido por los T-Bills (bonos del tesoro americano) de 1 ao de duracin y se supone que su rendimiento sea de 3%. El inversionista que adquiera uno de estos bonos puede saber con certeza que obtendr un rendimiento de 3% luego de un ao, pero no sabr con certeza cual ser el rendimiento que obtendr si es que vuelve a reinvertir lo ganado en un nuevo T -Bill, porque no se conoce cual ser el rendimiento que ofrezca este instrumento dentro de un ao. Para eliminar este riesgo de reinversin se tendra que utilizar un bono del tesoro americano cupn cero y cuyo plazo de vencimiento coincida con el plazo del proyecto (en nuestro ejemplo dos aos). Sin embargo, estamos frente al supuesto de un proyecto que no genera ingresos sino hasta el final del perodo. Por lo comn, los proyectos generan flujos con cierta periodicidad. En ese sentido, en el supuesto de un proyecto de 10 aos que genere ingresos anualmente, se requerira 10 tasas libres de riesgo (una para cada periodo) y diferentes retornos esperados [Damodaran 2002:155]. Como se ver ms adelante, este autor est partiendo desde un supuesto particular: que el inversionista mantiene su inversin a lo largo de la vida del proyecto. Este punto de vista, si bien es respetable, no es compartido por todos los autores, implcita o explcitamente. Por ejemplo, Ehrhardt [1994] sostiene que la tasa libre de riesgo debe ser calculada considerando que el CAPM es un modelo de un solo periodo, y que por lo tanto el problema es determinar cual es la duracin de este periodo. Aunque no existe una respuesta definitiva sobre el periodo aplicable al CAPM, se considera razonable asumir que este periodo es de corto plazo y por tanto se debe utilizar una tasa libre de riesgo de corto plazo [Ehrhardt 1994:60]
There are many different securities that could be candidates for a proxy of the risk-free rate. What characteristics should a "good" candidate have? First, it should have no default risk. For all practical purposes, this limits your choice to U.S. Treasury securities. Which Treasury security should you choose? To answer this question, you need to think about the CAPM. There are many assumptions underlying it, and one of these assumptions states that CAPM is a one-period model. When you choose a risk-free rate, it seems reasonable that the period over which the risk -free rate is measured ought to correspond to the length of the CAPM period. But what is the appropriate CAPM period? Is it a day, a week, a month, a quarter, a year, or some longer period? Unfortunately, the re is no definitive answer to this question. If you use daily or monthly data to estimate CAPM, which is reasonable, you are implicitly assuming that the

CAPM period is fairly short. Therefore, it is reasonable to use a shortterm risk-free rate. [Ehrhardt 1994:60]

3. Seleccin del instrumento adecuado


3.1 T-Bills
Los T-Bills son los bonos del tesoro americano cuyo plazo de vencimiento es de un ao o menor [Ross 2002:232]. Existen bonos de 1 mes de vencimiento, de 13 semanas y de seis meses, por mencionar los ms difundidos. Son numerosos los autores que proponen el uso de los T-Bills para determinar la Tasa Libre de Riesgo. Ehrhardt [1994:60] plantea la conveniencia de utilizar los T -Bills de un mes de vencimiento, aunque tambin considera aceptable utilizar los T-Bills de 13 semanas de duracin1 . Ross [2002:272] se inclina por el uso de los T-Bills de 90 das de duracin pero no profundiza en la explicacin de porque elige este instrumento. Grinblatt [2002:155] tambin se inclina por el uso de los T -Bills, aunque no especifica si se trata de T-Bills de 3 meses. Brealey [2000:154] destaca que los T-Bills son la inversin ms segura que se puede hacer, ya que adems de no tener riesgo de incumplimiento su corto plazo de vencimiento hace que los precios de estos instrumentos sean relativamente estables. Sin embargo, seala este autor, el inversionista no estara exento del riesgo de inflacin sobre la cual existira an cierta incertidumbre. Decimos que en el caso de los T-Bills existe cierta incertidumbre porque los principales adquirentes de este tipo de instrumentos estan, hasta cierto punto, suficientemente capacitados para estimar la inflacin de los prximos noventa das. Situacin totalmente distinta ocurre cuando se adquieren T-Bonds de 5, 10 ms aos de duracin, en donde hasta el ms preparado inversionista no podr efectuar una estimacin precisa de la inflacin de los aos venideros. Si se adquiriesen T-Bonds el inversionista tendra un activo cuya cotizacin flucta constantemente conforme varan las tasas de inters. Un inversionista que adquiere bonos corporativos adquiere un riesgo adicional que es el riesgo de incumplimiento, y uno que adquiere acciones asume un riesgo adicional traducido en una mayor volatilidad. En consecuencia los T-Bills estara n ubicados en el primer lugar como los instrumentos con menor grado de exposicin al riesgo. Este ranking de riesgo [Brealey 2000:154] desarrollado intuitivamente se ve fortalecido por la evidencia histrica ya que si se hubiese invertido un dlar en los T-Bills en 1926 y se hubiese reinvertido constantemente el ingreso obtenido, para 1997 se tendran 14 dlares, un rendimiento apenas superior a la inflacin. En este sentido, al comparar el desempeo obtenido por los dems activos financieros se comprueba que existe

En adelante nos podremos referir a estos instrumentos como T-Bills de 3 meses o de 90 das

una relacin positiva entre el riesgo asociado a cada instrumento y el rendimiento obtenido, lo que se puede observar en la siguiente figura:

Fuente: Ibbotson & Sinquefield Stocks, Bonds, Bills and Inflation:2000 Yearbook.

Van Horne [2000:7 2-73] se refiere al uso de los T-Bills cuando seala que para algunos autores este es el instrumento ms adecuado debido a que el CAPM es un modelo de un solo perodo (asumiendo implcitamente que ste perodo es de corto plazo). Agrega el autor que, dado que los rendimientos de los T -Bonds normalmente superan a los rendimientos de los T-Bills (a mayor maduracin mayor rendimiento), el uso de los T-Bonds significar un mayor costo de capital cuando se trate de empresas con un Beta menor que 1, lo que se hace ms evidente en el caso de las empresas reguladas. La empresa propugnar el uso de los T-Bonds para una obtener una tasa ms alta y el organismo supervisor el uso de los T-Bills para calcular una tasa de descuento ms baja. En el siguiente cuadro se observa la diferencia que se produce en el clculo del costo de capital al utilizar los T-Bills y los T-Bonds:
T-Bills Rf 3.80% Rm 13% Prima de M 9.2% Beta 0.8 Ke 11.16% T-Bonds Rf 5% Rm 13% Prima de M 8% Beta 0.8 Ke 11.40%

Como se puede apreciar, la diferencia no es altamente significativa.

3.2 T-Bonds
Los T-Bonds son los bonos del tesoro americano de mediano y largo plazo de duracin. Los ms comunes en circulacin son los bonos de 5, 10 y 30 aos de vencimiento. A diferencia de los T -Bills no existen muchos autores que defiendan fervorosamente el uso de los T-Bonds. Damodaran [2002:155] se inclina por el uso de estos instrumentos. Como se adelant lneas ms arriba, para este autor la tasa libre de riesgo tiene una ntima vinculacin con el plazo de duracin del proyecto. En este sentido, si se trata de un proyecto de diez aos de duracin se debera ubicar un bono cuyo plazo de vencimiento sea similar a la duracin del proyecto, para as obtener una aproximacin de la tasa libre de riesgo. Este autor no descarta por completo el uso de los T-Bills, pero los relega a un segundo plano, sealando que se podran utilizar los T-Bills cuando se trate de una inversin de corto plazo. Sin embargo, si las diferencias entre el rendimiento de los bonos de corto plazo y de largo plazo son muy pronunciadas, entonces se deber utilizar una tasa libre de riesgo diferente para cada uno de los perodos del proyecto [Damodaran 2002: 155] 2. Si se quiere profundizar en la teora que explican porque los inversionistas exigen, normalmente, un rendimiento mayor para los bonos de mayor maduracin, se puede acudir a Ross [2002] y Fabozzi [2002].

Lamentablemente no se define cuando se puede considerar que las diferencias son muy pronunciadas. Quien desee aplicar el mtodo propuesto por este autor deber hacer un anlisis particular sobre este tema.

[] Even a five-year Treasury bond is not risk free, since the coupons on the bond will be reinvested at rates that cannot be predicted today. The risk -free rate for a five -year time horizon has to be the expected return on a default free (government) five -year zero coupon bond. This clearly has painful implications for anyone doing corporate finance or valuation, where expected returns often have to be estimated for periods ranging from 1 to 10 years. A purist's view of risk-free rates would then requ ire different risk -free rates for each period, and different expected returns. As a practical compromise, however, it is worth noting that the present value effect of using year-specific risk-free rates tends to be small for most well-behaved term structures. In these cases, we could use a duration matching strategy, where the duration of the default-free security used as the risk-free asset is matched up to the duration of the cash flows in the analysis. If, however, there are very large differences, in e ither direction, between short-term and long-term rates, it does pay to stick with year-specific risk -free rates in computing expected returns. [Damodaran 2002: 155]

3.3 La Prima por Riesgo de Mercado


El Retorno del Mercado
Algunos autores proponen [Grinblatt 2002; Damodaran 2002; Ross 2002] como una aproximacin al Portafolio de Mercado el ndice Standard & Poors 500, que contiene el listado de las 500 empresas ms grandes que cotizan en la NYSE, AMEX y NASDAQ. La ventaja de este ndice es que se construye sobre la ponderacin de las acciones a partir del valor de mercado de cada empresa. Grinblatt seala que, dado que estos ndices no consideran otros mercados, constituyen en verdad una pobre aproximacin al verdadero Portafolio de Mercado [2002:152-153]. Ms an, se considera que esta es una de las razones por las que el CAPM no puede ser probado: porque es imposible determinar de manera exacta el Portafolio de Mercado [Roll 1977].
Since many of these investments are not traded frequently enough to obtain prices for them, one must use a proxy for the market portfolio. A frequently used proxy is the S&P 500, a value-weighted portfolio, meaning that the portfolio weight on each of its 500 typically larger market capitalization stocks-traded on the New York Stock Exchange (NYSE), the American Stock Exchange (AMEX), and the Nasdaq over-the-counter market- is proportional to the market value of that stock. Another commonly used proxy is the value-weighted portfolio of all stocks listed on the NYSE, Nasdaq, and AM EX. Still, these proxies ignore vast markets (for example, V.S. residential and commercial real estate, the Tokyo Stock Exchange, and the Tokyo real estate market), making them poor substitutes for the true market portfolio. [Grinblatt 2002:152-153]

Damodaran [2002:187] agrega que los inversionistas que diversifiquen sus inversiones a escala global, algo que seguramente se da cada vez con mayor frecuencia, podran utilizar el ndice MSCI3 .
The third estimation issue relates to the choice of a market index to be used in the regression. The standard practice used by most beta estimation services is to estimate the betas of a company relative to the index of the market in which its stock trades. Thus, the betas of German stocks are estimated relative to the Frankfurt DAX, British stock s relative to the FTSE, ]apanese stock s relative to the Nikkei, and U.S. stocks relative to the NYSE Composite or the S&P 500. While this practice may yield an estimate that is a reasonable measure of risk for the domestic investor, it may not be the best appraach for an international or crossborder investor, who would be better served with a beta estimated re la ti ve to an international index. For instance, Boeing's beta between 1996 and 2000 estimated relative to the Morgan Stanley Capital International (MSCI) index that is composed of stock s from different global markets yields a beta of 0.82 [Damodaran, 2002:187].

Caractersticas
Ehrhardt [1994:53] seala que el ndice que se utilice para aproximarnos al Portafolio de Mercado debe cumplir tres requisitos: 1. Debe incluir tantas acciones como sea posible 2. Debe reflejar el pago por dividendos 3. Debe utilizarse un promedio ponderado en base al valor de mercado
The first choice is the index you will use for the return on the market. Theory makes three suggestions: (1) the market portfolio should include as many securities as possible, (2) the returns for the securities should include any dividend payments as well as price changes, and (3) the securities in the market portfolio should not be an equally weighted average, but market value-weighted. An index like the Dow Jones Industrial Average falls short on all three counts: (1) it includes only 30 securities, (2) it doesn't include dividends, and (3) it isn't value-weighted. Most researchers use the Chicago Center for Research in Security Prices (CRSP) value-weighted index, which includes dividends. If you don't have access to such an index, a reasonable alternative would be the NYSE composite index or the Wilshire 5000 Equity Index, although these indexes don't include dividends. [Ehrhardt, 1994:53]

La Prima de Riesgo Implcita


Esta posicin es desarrollada por Damodaran [2002] y Ehrhardt [1994:63]. Para hallar la Prima de Mercado Implcita se asume que el mercado, en general, se encuentra en equilibrio y que los inversionistas han valorizado correctamente las acciones. Considrese el siguiente modelo de valuacin de acciones:
3

Morgan Stanley Capital International

Value =

(E )Dividends (E )ROE (E )Growth

Si se asume que el ROE es equivalente al Ke, se obtiene:

Ke =

(E )Dividends ( E )Growth
Value

Luego se le resta al Ke la Rf vigente y se obtiene la prima de riesgo. Este mtodo puede generalizarse a modelos basados en los flujos de caja, ms que en los dividendos. Graficaremos esto con un ejemplo: A fines de 1999 el ndice S&P 500 estaba en 1,469 puntos base y el rendimiento de los dividendos era de 1.68%. El consenso para el crecimiento en las utilidades de las empresas era de 10% para los prximos 5 aos. A partir del sexto ao se asume que el crecimiento ser de 6.5%. Con estos datos se tendra el siguiente cuadro que resume los flujos de caja esperados:
Year 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Index 1,469 1,616 1,777 1,955 2,151 2,366 Exp Dividends Exp Growth Cash Flow 1.6851% 10% 27.230 1.6851% 10% 29.952 1.6851% 10% 32.948 1.6851% 10% 36.243 1.6851% 10% 39.867 1.6851% 6.5% 42.458

Si se asume que ste es un estimado correcto de los flujos de caja y que el ndice est correctamente valorizado por el mercado, entonces:

42.458 39.867 + (r 6.5 %) 27.230 29.952 32.948 36.243 Level.of .the.Index = 1469 = + + + + 2 3 4 5 (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r )
Despejando r = 8.60% 4 . Una vez obtenido el rendimiento esperado se puede hallar fcilmente la Prima de Mercado sustrayendo la Tasa Libre de Riesgo del rendimiento obtenido. Si la Tasa Libre de Riesgo fuese de 6.5% la Prima de Mercado sera entonces de 2.1%. Como se apreciar es un resultado bastante bajo en comparacin con la Prima de Mercado Histrica. En parte, la diferencia se explica por la Tasa Libre de Riesgo utilizada.
4

Para hallar la incgnita hemos utilizado la opcin buscar objetivo de una hoja de clculo comn.

La ventaja de este mtodo es que es actual y conducido por el mercado. 1. La Prima de Mercado Implcita rara vez ha sido tan alta como la Prima de Mercado Histrica. Se ha mantenido alrededor del 4% en los ltimos 40 aos. 2. La Prima de Mercado Implcita se increment en dcada de los setenta cuando la inflacin aument. 3. La Prima de Mercado Implcita ha estado en descenso desde 1980 y lleg a su punto ms bajo en 1999 [Damodaran 2002]. En el siguiente grfico se aprecia la Prima de Mercado Implcita estimada durante los ltimos 40 aos, observndose que durante la mayor parte del tiempo se ha mantenido por debajo del 4%:
Implied Premium for US Equity Market
7.00% 6.00% Implied Premium 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 1960 1962 1964 1966 1968 1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002

Year

Diferencia entre la Prima de Mercado Histrica y la Prima de Mercado Implcita


Fama & French [2002] destacan el hecho de que la Prima de Mercado calculada en base al promedio de los retornos (de mercado y libre de riesgo) y al modelo de crecimiento de dividendos (dividend growth model) es bastante similar para el periodo comprendido entre 1872 y 1950. Es a partir de la segunda mitad del siglo XX que se produce un divorcio entre la Prima d Mercado calculada bajo uno y e otro mtodo. Desde 1951 hasta el 2000 la Prima de Mercado calculada en base a los retornos promedios es de 7.43%, mientras que el resultado obtenido bajo el modelo de crecimiento de dividendos es de 2.55% y la Prima calculada en el modelo de crecimiento de utilidades (earnings growth model) es de 4.32%, bastante por debajo de la Prima de Mercado calculada en base a los promedios. Fama & French consideran que las Primas de Mercado halladas en base a los

modelos de crecimiento de dividendos y de las utilidades son ms cercanos a la Prima de Mercado real. Ellos consideran que el retorno excesivo presentado en los ltimos 50 aos del siglo pasado son el resultado de bajas expectativas de retornos futuros.

4. Temas comunes para la Tasa Libre de Riesgo y la Prima de Riesgo de Mercado


4.1 Horizonte de evaluacin
Para la determinacin de los parmetros del CAPM nos inclinamos por la utilizacin de horizontes de largo plazo debido a dos razones fundamentales: porque es parte de la metodologa de los ms reconocidos servicios financieros que se dedican a la determinacin del Costo de Oportunidad del Capital; y porque la mayora de libros y papers publicados sobre el tema adoptan un horizonte de largo plazo. La utilizacin de horizontes de corto plazo tiene el inconveniente de no aislar el efecto de los ciclos econmicos en la determinacin del Costo de Oportunidad de Capital. ste puede resultar ser excesivamente alto o bajo e incluso negativo si se utilizan horizontes temporales de corto plazo. La virtud de utilizar horizontes de largo plazo es la estabilidad que otorga a los parmetros, estableciendo costos de oportunidad de capital que dependen de los riesgos no diversificables, del propio accionar de la gerencia de la Empresa o los resultados econmicos y financieros de la misma, antes que de la variabilidad de la economa en general.

4.2 Criterio utilizado por los servicios financieros y por los principales autores
Ibbotson Associates5 es una de las organizaciones de mayor especializacin en el tema de determinacin de costo de oportunidad de capital, su metodologa puede tomarse como fruto de su larga experiencia en el tema. A continuacin presentamos un extracto de su metodologa de clculo:
The equity risk premium (ERP) is calculated by Ibbotson Associates using the returns on the S&P 500 over the income return on the appropriate horizon Treasury security. [] companies are entities that have no defined life span and are assumed to be going concerns for extended time periods. In determining a companys value, it is important to use a long-term discount rate because the life of the company is

/ Ibbotson Associates, founded in 1977 by Professor Roger Ibbotson, is a leading authority on asset allocation, providing products and services to help investment professionals obtain, manage and retain assets. Our companys business lines include asset allocation, investment consulting and planning, analytical and wealth forecasting software, educational services and a widely used line of NASD-reviewed presentation materials. Ibbotson provides extensive training, client education material, asset allocation consulting and software to help our clients enhance their ability to deliver working solutions to their clients. (...) [IBBOTSON, 2002]

assumed to be infinite6 . This holds true even if the time horizon of the investor is for a short amount of time. The long horizon ERP is simply the arithmetic average total return for the S&P 500 less the average income return of long-term Treasury bonds measured from 1926 to present. [] The period from 1926 to present is relevant because of the number of different economic scenarios represented by the time period. Some practitioners argue for a shorter historical time period, such as thirty years. This is based on the assumption that it is improbable that events of the more distant past will not be repeated in the future. However, as is discussed later in this article, even the most recent periods contain unique events. [] By including market data measured over the entire set of economic scenarios available, the model can better anticipate similar events in the future. It would be inappropriate to overemphasize one period over another without the knowledge of what lies ahead. [ANNIN, M. & FALASCHETTI, D., 1997: 6-7,12]

De la lectura anterior podemos concluir que lo recomendable es la utilizacin de datos estadsticos en un horizonte de largo plazo, porque de esta manera se est estableciendo un costo de oportunidad de capital utilizable en el largo plazo, donde los rendimientos econmicos (del retorno de mercado y de la tasa libre de riesgo) coyunturales no afecten los resultados del costo de capital. En cuanto a la doctrina financiera, Brealey [2000:160] y Ross [2002] se inclinan por el uso de un horizonte de largo plazo. El primero de estos autores reconoce que an con ms de 70 aos de data disponible 7 no se puede determinar la Prima de Mercado con exactitud, ni estar seguros que los inversionistas hoy en da demandan la misma la misma recompensa por el riesgo que en la dcada de los sesenta. Sin embargo, a pesar de ello, ambos autores consideran que es la mejor alternativa. La Prima de Mercado calculada en base a la diferencia entre el retorno del S&P 500 y los T-Bills, entre 1926 a 1997, asciende a 9.2%. La Prima de Mercado obtenida en base a estos mismos retornos pero correspondientes a los ltimos 50 aos [1948-1997] asciende a 9%. Como se aprecia, la diferencia es bastante leve. Una Prima de Mercado de entre 8 y 9% parece ser consistente con otro tipo de evidencias [Brealey 2000:159]. Por ejemplo, Harris & Martson [1992] encontraron una Prima de Mercado de alrededor de 8.5% para el periodo comprendido entre 1982 y 1991, hallada en base a los pronsticos de crecimiento y la frmula del flujo de caja descontado bajo crecimiento constante (constant-growth DCF formula). En opinin de Brealey, esto parecera indicar que nos encontramos cerca de la Prima de Mercado verdadera.

/ Los resaltados y subrayados son nuestros.

Este autor analiza los rendimientos desde 1926 hasta la actualidad. Fama & French [2002] consideran en su anlisis data desde 1872.

Algunos analistas proponen el uso de periodos ms breves para el clculo de la Prima de Mercado. Esta posicin se basa en que se observa un descenso en la Prima de Mercado calculada con data a partir de los aos sesenta hasta la actualidad. Sin embargo, Brealey [2000:155] afirma que examinar un perodo ms breve de tiempo introduce mayor ruido estadstico. Damodarn [2002:161] agrega que perodos ms breves de tiempo poseen un mayor error estndar, lo que se aprecia en el siguiente cuadro:
Error estndar en la estimacin de la Prima de Riesgo Perodo de Estimacin Error estndar aos 20.53% 9.18% 5 aos 20.53% 6.49% 10 aos 20.53% 4.11% 25 aos 20.53% 2.90% 50

La volatilidad de la Prima de Mercado para el periodo 1928-2002 asciende a 20.53%. En el cuadro se aprecian cual sera el error estndar si se considerasen slo los ltimos 5 aos para estimar la Prima de Mercado. Recordemos que el error estndar se calcula mediante la siguiente frmula:

Error.estndar =

Para conseguir una Prima de Mercado con un error estndar aceptable se requiere un mayor nmero de aos. El beneficio de obtener una Prima de Mercado ms actualizada utilizando una data menor acarrea consigo un costo demasiado alto: un error estndar no aceptable. Ms an, este es el error estndar calculado bajo el supuesto de que los retornos son independientes entre s. Sin embargo, un anlisis de la data histrica agrupando los retornos en periodos de 5 aos confirma la suposicin de que los retornos de mercado presentan una autocorrelacin negativa, es decir, que despus de un periodo de aos buenos le sigue un periodo de aos malos [Damodaran 2002]. La consecuencia de esta autocorrelacin es que el error estndar se hace an ms pronunciado cuando se analizan periodos ms breves de tiempo. Brealey [2000:160] concluye afirmando que no tiene una posicin oficial sobre la determinacin de la Prima de Mercado, pero que considera que sta se ubica entre un rango de 6 a 8.5%, sintindose ms proclive a utilizar una Prima de Mercado ubicada en el lmite superior de este rango.

4.3 La consistencia de un horizonte de largo plazo


A partir de las conclusiones de Ibbotson Associates y de la doctrina financiera, vamos a presentar un anlisis comparativo para observar que sucedera si utilizamos parmetros con datos estadsticos de corto y de largo plazo. Para ello utilizaremos los datos de Damodaran8 , en el Cuadro 1. De estos datos seguiremos la siguiente metodologa: Se tendr como Principio I: los horizontes temporales de los datos estadsticos del retorno de mercado y de la tasa libre de riesgo sern los mismos. Este importante principio es sealado por Damodaran al precisar que la tasa libre de riesgo y los premios por riesgo deben tener un horizonte de largo plazo. Se demostrar su consistencia con los resultados finales. Se utilizarn los T-Bills y los T-Bonds como tasas libres de riesgo, no obstante se tendr como Principio II: si se utiliza una de ellas como tasa libre de riesgo, tambin deber utilizarse la misma tasa para el clculo del Risk Premium (Premio por Riesgo). Esto tambin es aceptado por Damodaran:
[] The choice of a risk free rate also has implications for how risk premiums are estimated. If, as is often the case, historical risk premiums are used, where the excess return earned by stocks over and above a government security rate over a past period is used as the risk premium, the government security chosen has to be same one as that used for the risk free rate. [] [DAMODARAN, 2002: 185] () The riskfree rate chosen in computing the premium has to be consistent with the riskfree rate used to compute expected returns. Thus, if the treasury bill rate is used as the riskfree rate, the premium has to be the premium earned by stocks over that rate. If the treasury bond rate is used as the riskfree rate, the premium has to be estimated relative to that rate. ()[DAMODARAN, 2002: 185]

Incluso, dentro de las aplicaciones que realiza y presenta dentro de su servicio 9 es consistente con lo anterior. En el Cuadro XXX se presentan datos de los retornos de mercado anualizados (retorno de S&P500), de los T -Bills y de los T -Bonds.

8 9

/ Fuente: [Damodaran On-line, 2004] / Fuente: [Damodaran On-line, 2002]

Year 1928 1929 1930 1931 1932 1933 1934 1935 1936 1937 1938 1939 1940 1941 1942 1943 1944 1945 1946 1947 1948 1949 1950 1951 1952 1953 1954 1955 1956 1957 1958 1959 1960 1961 1962 1963 1964 1965 1966

Stocks 43.81% -8.30% -25.12% -43.84% -8.64% 49.98% -1.19% 46.74% 31.94% -35.34% 29.28% -1.10% -10.67% -12.77% 19.17% 25.06% 19.03% 35.82% -8.43% 5.20% 5.70% 18.30% 30.81% 23.68% 18.15% -1.21% 52.56% 32.60% 7.44% -10.46% 43.72% 12.06% 0.34% 26.64% -8.81% 22.61% 16.42% 12.40% -9.97%

T.Bills 3.08% 3.16% 4.55% 2.31% 1.07% 0.96% 0.30% 0.23% 0.15% 0.12% 0.11% 0.03% 0.04% 0.02% 0.33% 0.38% 0.38% 0.38% 0.38% 0.38% 0.95% 1.16% 1.10% 1.34% 1.73% 2.09% 1.60% 1.15% 2.54% 3.21% 3.04% 2.77% 4.49% 2.25% 2.60% 2.87% 3.52% 3.84% 4.38%

Annual Returns on Investments in T.Bonds Year Stocks 0.84% 1965 12.40% 4.20% 1966 -9.97% 4.54% 1967 23.80% -2.56% 1968 10.81% 8.79% 1969 -8.24% 1.86% 1970 3.56% 7.96% 1971 14.22% 4.47% 1972 18.76% 5.02% 1973 -14.31% 1.38% 1974 -25.90% 4.21% 1975 37.00% 4.41% 1976 23.83% 5.40% 1977 -6.98% -2.02% 1978 6.51% 2.29% 1979 18.52% 2.49% 1980 31.74% 2.58% 1981 -4.70% 3.80% 1982 20.42% 3.13% 1983 22.34% 0.92% 1984 6.15% 1.95% 1985 31.24% 4.66% 1986 18.49% 0.43% 1987 5.81% -0.30% 1988 16.54% 2.27% 1989 31.48% 4.14% 1990 -3.06% 3.29% 1991 30.23% -1.34% 1992 7.49% -2.26% 1993 9.97% 6.80% 1994 1.33% -2.10% 1995 37.20% -2.65% 1996 23.82% 11.64% 1997 31.86% 2.06% 1998 28.34% 5.69% 1999 20.89% 1.68% 2000 -9.03% 3.73% 2001 -11.85% 0.72% 2002 -21.98% 2.91% 2003 28.41%

T.Bills 3.84% 4.38% 4.96% 4.97% 5.96% 7.82% 4.87% 4.01% 5.07% 7.45% 7.15% 5.44% 4.35% 6.07% 9.08% 12.04% 15.49% 10.85% 7.94% 9.00% 8.06% 7.10% 5.53% 5.77% 8.07% 7.63% 6.74% 4.07% 3.22% 3.06% 5.60% 5.14% 4.91% 5.16% 4.39% 5.37% 5.73% 1.80% 1.80%

T.Bonds 0.72% 2.91% -1.58% 3.27% -5.01% 16.75% 9.79% 2.82% 3.66% 1.99% 3.61% 15.98% 1.29% -0.78% 0.67% -2.99% 8.20% 32.81% 3.20% 13.73% 25.71% 24.28% -4.96% 8.22% 17.69% 6.24% 15.00% 9.36% 14.21% -8.04% 23.48% 1.43% 9.94% 14.92% -8.25% 16.66% 5.57% 15.12% 0.38%

En funcin de los datos presentados Damodaran realiza los clculos del Risk Premium (Prima de Riesgo de Mercado). Como se puede ver en el Cuadro XXX, si utiliza como tasa libre de riesgo los T-Bills, la Prima de Mercado se calcula tambin en funcin de este instrumento financiero. Si la tasa libre de riesgo se calcula en funcin de los T-Bonds, consistentemente este activo financiero formar parte del Riesgo de Mercado.

Perodo 1928-2003 1963-2003 1993-2003

Promedio Aritmtico Stocks T-Bills T-Bonds 11.82% 3.90% 5.28% 12.10% 6.01% 7.40% 12.63% 4.20% 7.76% Promedio Geomtrico Stocks T-Bills T-Bonds 9.85% 3.86% 5.02% 10.82% 5.97% 7.00% 10.87% 4.19% 7.30%

Risk Premium Stocks - T.Bills Stocks - T.Bonds 7.92% 6.54% 6.09% 4.70% 8.43% 4.87% Risk Premium Stocks - T.Bills Stocks - T.Bonds 5.99% 4.82% 4.85% 3.82% 6.68% 3.57%

Perodo 1928-2003 1963-2003 1993-2003

En el cuadro anterior, para determinar el riesgo mercado de 7.92% se utiliza el TBill; si se trabaja con el T -Bond como tasa libre de riesgo- el riesgo mercado sera 6.54%. Si observamos el Cuadro XXX y somos consistentes con el principio II, es claro que no es coherente utilizar los ltimos datos para la determinacin del costo de oportunidad de capital. Es obvio que para los aos 2000 y 2001, si se utilizaran cualquier nivel de Betas, los costos de oportunidad de capital saldran incluso negativos. Por lo mismo no debera utilizarse horizontes temporales de corto plazo. No obstante lo anterior, lo que se ha de probar es lo siguiente: si se utilizan horizontes temporales de corto plazo consistentemente en el largo plazo, es decir no se vara el horizonte temporal a lo largo de un plazo lo suficientemente extenso; los parmetros promedio para el clculo del costo de oportunidad de capital no variarn significativamente. Se observar sin embargo que al utilizar horizontes temporales de corto plazo las variaciones de los parmetros de mercado son altas, lo que mostrar un costo de oportunidad de capital que vara por los parmetros de mercado antes que por el riesgo no sistemtico de la empresa. Para demostrar lo anterior se est procediendo de la siguiente manera: empezando a partir de 1928 se obtienen promedios de los parmetros Retorno de Mercado y la Tasa Libre de Riesgo para perodos de 5, 10, 20, 30, 35 y 40 aos; En el Anexo XXX se puede observar la determinacin de los promedios de cada 5 aos del Retorno de Mercado, a partir de 1928. Entonces el primer intervalo es de 1928 a 1932, el siguiente de 1929 a 1933 y as sucesivamente. Despus se hace lo mismo para los casos de intervalos de 10 hasta 40 aos. Los resultados son importantes y se pueden resumir en el siguiente cuadro:
5 aos
Promedio Desviacin Estndar 12.57% 7.56%

10 aos
12.76% 4.84%

20 aos
12.90% 3.13%

30 aos
12.56% 1.25%

35 aos
12.41% 0.81%

40 aos
12.41% 0.83%

Se puede observar que si consistentemente se toma un similar intervalo a lo largo de todo el perodo (1928-2002) el Retorno de Mercado ser similar en promedio en el largo plazo. Si se toman intervalos de 5 aos resulta 12.57%, si tomamos 30 aos; 12.56% y si se toman 40, 12.41%. La ventaja de tomar la tasa promedio de intervalos mayores es que se disminuye la desviacin estndar, es decir la variabilidad de las tasas promedio del retorno de mercado. Asumir un promedio a 30 aos otorga una mayor estabilidad al clculo del costo de oportunidad de capital, que si se tomara 5 aos, donde pueden presentarse incluso promedios negativos. La alta variabilidad que deriva de la utilizacin de horizontes de corto plazo conlleva a preferir promedios de largo plazo, entendiendo que las empresas se forman para tener vida infinita y que se tiene una tasa de descuento aislada de la variabilidad de corto plazo de los parmetros de mercado. La tasa de descuento si depender de la forma como es conducida la empresa, de la gerencia y su dominio del mercado, de cmo evolucionen los flujos o utilidades, pero esta informacin es capturada en el Beta y no en los parmetros de mercado. Cuando se analizan otros instrumentos financieros como los T-Bills, bajo el mismo razonamiento anterior, encontramos conclusiones similares: (i) Que el promedio de cualquiera sea los intervalos, pero en forma consistente en el largo plazo da un resultado similar; (ii) Que la variabilidad a plazos mayores es menor y brinda parmetros de mercado ms estables.
5 aos
Promedio Desviacin Estndar 3.96% 2.96%

10 aos
4.04% 2.87%

20 aos
4.26% 2.63%

30 aos
4.32% 2.17%

35 aos
4.32% 1.89%

40 aos
4.32% 1.57%

Como se puede observar en el cuadro XXX, se tienen los mismos resultados con los T- Bonds. Pero algo adicional, los retornos de los T-Bonds son mayores, pero tambin la variabilidad del instrumento es mayor; ambos respecto a los T-Bills. Este mayor retorno y variabilidad es consistente porque el tiempo de maduracin de los T-Bonds incorpora riesgo adicional mayor variabilidad-, exigiendo los inversionistas un mayor retorno.
5 aos
Promedio Desviacin Estndar 5.34% 4.05%

10 aos
5.29% 3.60%

20 aos
5.12% 3.22%

30 aos
4.80% 2.48%

35 aos
4.75% 2.14%

40 aos
4.74% 1.81%

Se establecer como Principio III: los valores de los diferentes componentes del modelo CAPM, determinan un Costo de Oportunidad de Accionistas (Ke) muy similar; an si se toman promedios de periodos cortos o largos, pero consistentemente en el largo plazo. Esto se puede observar en el cuadro XXX

donde se calculan los costos de oportunidad a diferentes niveles de betas y con los promedios de los parmetros anteriormente sealados.
5 aos
Rm Rf (T-Bill) Rm-Rf 12.57% 3.96% 8.61%

10 aos
12.76% 4.04% 8.73%

20 aos
12.90% 4.26% 8.63%

30 aos
12.56% 4.32% 8.24%

35 aos
12.41% 4.32% 8.09%

40 aos
12.41% 4.32% 8.08%

Para un Beta 0.80 Ke = Rf + B(Rm-Rf) 10.8% Para un Beta 1.00 Ke = Rf + B(Rm-Rf) 12.6% Para un Beta 1.20 Ke = Rf + B(Rm-Rf) 14.3%

11.0%

11.2%

10.9%

10.8%

10.8%

12.8%

12.9%

12.6%

12.4%

12.4%

14.5%

14.6%

14.2%

14.0%

14.0%

Como se puede observar en el Cuadro XXX, si se toman consistentemente en el largo plazo los parmetros, por ejemplo a un Beta de 0.80 el Ke calculado vara entre 10.8% y 11.2%; a un Beta de 1.00 el Ke calculado vara entre 12.4% y 12.9%; y a un Beta de 1.20 el Ke calculado vara entre 14.6% y 14.0%. Todos estos valores son estadsticamente aceptables. Si utilizamos el T-Bond como instrumento que mide la tasa libre de riesgo, los resultados son similares. A diferentes niveles de Beta, las variaciones del Ke no son significativas. Ver el cuadro XXX.
5 aos
Rm Rf (T-Bill) Rm-Rf 12.57% 5.34% 7.23%

10 aos
12.76% 5.29% 7.47%

20 aos
12.90% 5.12% 7.77%

30 aos
12.56% 4.80% 7.76%

35 aos
12.41% 4.75% 7.66%

40 aos
12.41% 4.74% 7.67%

Para un Beta 0.80 Ke = Rf + B(Rm-Rf) 11.1% Para un Beta 1.00 Ke = Rf + B(Rm-Rf) 12.6% Para un Beta 1.20 Ke = Rf + B(Rm-Rf) 14.0%

11.3%

11.3%

11.0%

10.9%

10.9%

12.8%

12.9%

12.6%

12.4%

12.4%

14.3%

14.5%

14.1%

13.9%

13.9%

En los cuadros anteriores, XXX y XXX, se ha calculado las primas por riesgo como la diferencia de los promedios finales del Retorno de Mercado y la Tasa Libre de Riesgo (T-Bills o T-Bonds). Sin embargo, podra tambin calcularse a partir de las diferencias entre el Retorno de Mercado y la Tasa Libre de Riesgo por

cada perodo y luego encontrar los promedios de estas diferencias 10 , los resultados sern idnticos. Comparen los Retornos de Mercado de los Cuadros XXX y XXX, XXX y XXX respectivamente.
5 aos
Promedio Desviacin Estndar 8.61% 7.92%

10 aos
8.73% 5.39%

20 aos
8.63% 4.22%

30 aos
8.24% 2.86%

35 aos
8.09% 2.14%

40 aos
8.08% 1.39%

5 aos
Promedio Desviacin Estndar 7.23% 7.89%

10 aos
7.47% 5.26%

20 aos
7.77% 4.03%

30 aos
7.76% 2.90%

35 aos
7.66% 2.37%

40 aos
7.67% 1.71%

4.4 Intervalo de tiempo para calcular los retornos


Como se desprende de las opiniones de los autores citados anteriormente, se presentan tres alternativas para seleccionar el intervalo de tiempo sobre el cual se calculan los retornos de los T-Bills y del Mercado: diario, semanal y mensual. La utilizacin de un intervalo diario no nos parece conveniente por cuanto introduce una alta volatilidad a los retornos. En ese sentido, nos sentimos ms cmodos utilizando un intervalo mensual por cuanto tiene el efecto de suavizar los cambios abruptos en la cotizacin de una accin guiados por razones nicamente especulativas, cambios que duran unos das o una semana en la gran mayora de los casos.

4.5 Promedio aritmtico y geomtrico


Para obtener la tasa libre de riesgo, se obtiene un promedio histrico de las tasas. A nuestro parecer, este debe ser un promedio aritmtico; sin embargo otros autores como Damodaran opinan lo contrario, pues recomiendan uno geomtrico:
The final sticking point when it comes to estimating historical premiums relates to how the average returns on stocks, treasury bonds and bills are computed. []Conventional wisdom argues for the use of the arithmetic average. In fact, if annual returns are uncorrelated over time, and our objective were to estimate the risk premium for the next year, the arithmetic average is the best unbiased estimate of the premium. In reality, however, there are strong arguments that can be made for the use of geometric averages. First, empirical studies seem to indicate that returns on stocks are negatively correlated over time. Consequently, the arithmetic average return is likely to over state the premium. Second, while asset pricing models may be single period models, the use of these models to get expected returns over long periods (such as five or ten years) suggests that the single period may be much longer than a year. In
10

/ En el Anexo 4 y 5 se desarrolla el retorno de mercado por cada periodo.

this context, the argument for geometric average premiums becomes even stronger. [DAMODARANa , 1998: 180-181]

Aun cuando se trata de una posicin respetable, otros autores coom ANNIN [1998], BREALEY [2000], ERHARDT [1994] y ROSS [2002] se pronuncian a favor de la utilizacin de promedios aritmticos:
[] the arithmetic mean should always be used in evaluating projected cash flows. Therefore, the arithmetic mean should always be used in calculating the value of business. In SBBI, Ibbotson Associates provides both arithmetic and geometric means for different asset classes. The equity risk premium that is outlined in the publication is an arithmetic mean however. SBBI has a number of different audiences including business appraisers, investment analysts, and financial planners. Geometric means are presented because they can be useful in analyzing historical performance The argument for using the arithmetic average is quite straightforward. In looking at projected cash flows, the equity risk premium that should be employed is the equity risk premium that is expected to actually be incurred over the future time periods. Using the geometric average assumes that the equity risk premium will be the same for each and every future time period. That is, the market benchmark will achieve the same excess return over every future time period. We know that this is not the case [] The arithmetic mean equates the expected future value with the present value, therefore it is the appropriate discount rate. [ANNIN, M. & FALASCHETTI, D., 1998: 8-10]

Nosotros concordamos con la posicin expuesta por la mayora de los autores citados. Consideramos el uso del promedio aritmtico como la medida quems nos aproxima al rendimiento esperado para el inversionista promedio. El promedio geomtrico hallado en base a los retornos desde 1928 hasta 2003 nos seala cual habra sido el rendimiento anual obtenido por un inversionista que hubiese mantenido sus acciones en cartera durante 75 aos. Nosotros no creemos que sta sea una conducta generalizable a la mayora de los inversionistas, y que por lo tanto, es ms til utilizar un promedio aritmtico.

5. El Beta
La frmula para hallar el Beta se define en los siguientes trminos:

Beta de la accin x

Covarianza entre la accin x y el Mercado

x =

Cov(x, M ) Var (M )

Varianza del Mercado


Grinblatt [2002:155] aclara que el Beta se halla mediante la divisin entre la Covarianza y la Varianza porque esto nos aproxima a la pendiente de una regresin lineal, de la accin respecto al mercado. Agrega el mismo autor que una vez reconocido que el ratio de covarianza y varianza es la pendiente de una regresin se hace ms sencillo determinar el Beta, por medio de una regresin lineal. El retorno de la accin es la variable dependiente y el retorno del mercado es la variable independiente [Ehrhardt 1994:52-53]. En consecuencia, la pendiente de la regresin es el estimado del Beta [Damodaran, 2002:182-183].

5.1 Horizonte de evaluacin


Ehrhardt [1994:59] propone un periodo de evaluacin de dos a tres aos si el intervalo sobre el cual se calculan los retornos es diario, y de tres a cuatro aos si el intervalo es mensual. Ross [2002:312] utiliza un periodo de evaluacin de cinco aos del retorno mensual de las acciones. Este autor seala que utilizar periodos de evaluacin ms largos es inadecuado porque los retornos anteriores de la empresa ya estn desactualizados, aunque reconoce que la eleccin de un periodo de cinco aos es arbitraria. Brealey [2000:224] tambin utiliza un perodo de evaluacin de cinco aos y un intervalo mensual para calcular los retornos. Los servicios financieros utilizan Betas mviles para el clculo del Costo de Capital. Los servicios no asumen un clculo de b etas con horizontes muy largos, estos pueden ir de dos aos a cinco aos. Merryl Linch utiliza los retornos mensuales en un periodo de cinco aos, mientras que Value Line usa los retornos semanales durante el mismo periodo de tiempo [Van Horne 1998:65].
(...) the standard procedure for estimating betas is to regress stock returns against market return and to use the slope of the regression as the beta. There are for decisions that the analyst has to make in setting up the regression. The first one is the length of the estimation period; most estimates of betas, including those by Value Line and Standard and Poors, use five years of data, while Bloomberg Data Services uses two years of data. (...)11[DAMODARAN, 1994:26]
11

/ Fuente: [DAMODARAN, A., 1994 : 26]

Se asumen los ltimos datos en forma mensual o semanal, segn el servicio, y lo hacen en forma continua. Es decir cada reclculo de los Betas supone que se tienen los datos de los ltimos dos o cinco aos. Esto significa que los betas son parmetros mviles que representan los efectos del n egocio, del apalancamiento operativo y financiero de la firma, en el ltimo periodo considerado. Metodologa similar es seguida por Market Guide. Se puede encontrar en su metodologa, definicin de los betas, la siguiente cita:
The Beta used is Beta of Equity. Beta is the monthly price change of a particular company relative to the monthly price change of the S&P 500. The time period for Beta is 5 year when available, and not less than 2.5 year. This value is updated monthly [Yahoo! Research, 2002]

Siguiendo en el mismo tema, Gomes, Kogan y Zhang en su modelo de equilibrio general utilizaron un perodo de 60 meses siguiendo el procedimiento detallado por Fama y French para la obtencin de los betas:
Some of our tests use estimates of market betas of stock returns, which are obtained using the empirical procedure detailed in Fama and French (1992). Essentially, their procedure consists of two steps. First, pre-ranking betas for each .rm and period are estimated based on the previous 60 monthly returns. Second, for each month, stocks are grouped into 10 portfolios sorted by market value. Each portfolio is then further divided into ten subportfolios by sorting stocks according to their preranking betas. Post-ranking betas are then estimated for each portfolio and these betas are then allocated to each of the stocks within the portfolio. We will refer to these betas as the Fama -French betas.[GOMES, J., KOGAN L. & ZHANG, L., 2001: 25]

En la misma lnea Bartholdy y Peare en su trabajo sobre la eficiencia de las betas se inclinan por el uso de un horizonte de cinco aos:
[] the general recommendation for estimation of beta based on CAPM is to use five years of monthly data and a value-weighted index.[BARTHOLDY, J. & PEARE, P., 2001:13]

Un lector escptico podra pensar que ciertos eventos corporativos, tales como procesos de intercambio y recompra de acciones, que influyen negativamente en el volumen de estas, invalidan los datos proporcionados por servicios tales como Market Guide. Sobre el particular, se tiene que precisar que existen correcciones que se realizan mediante las metodologas de betas justados: The Bloomberg Adjustment o The BARRA Adjustment. Estos ajustes se justifican por las posibles distorsiones o variaciones que se presentan en la data. Puede ocurrir un periodo de

falta de liquidez, un big shot y luego un periodo de estancamiento de la cotizacin. Todos estos fenmenos que ocurren, sobre todo a las empresas pequeas, derivan en la necesidad de ajustar los betas, tema que se ver a continuacin.

5.2 Necesidad del Ajuste del Beta


La determinacin de un Costo de Capital adecuado significa hacer una eleccin ptima entre riesgo y rendimiento. La Teora del Portafolio demuestra que el riesgo relevante para un inversionista racional que posee una cartera diversificada es el riesgo sistemtico. El Modelo CAPM postula al Beta como la medida del riesgo sistemtico de un activo financiero (una accin). Los sectores ms riesgosos tendrn un Beta ms alto. Dentro de cada sector, las empresas ms riesgosas tendrn un Beta ms alto. De la misma manera, las empresas con mayor nivel de apalancamento operativo o financiero son ms riesgosas. La intuicin y los estudios empricos sealan que las empresas ms pequeas son ms riesgosas. Cuando se observan los rendimientos de una empresa en el mercado, estos rendimientos estn influenciados por el nivel de apalancamiento de la empresa, as como por su tamao. Si se desea obtener un Beta representativo, libre de estas influencias, es lgico que se deba utilizar algn procedimiento para separar la mayor variabilidad introducida por estas caractersticas muy particulares en cada empresa.

5.3 Ajuste por el nivel de apalancamiento operativo


El apalancamiento operativo se refiere a la proporcin que guardan los costos fijos de una empresa, respecto a sus costos totales. Intuitivamente sabemos que el nivel de apalancamiento operativo ser similar entre las empresas pertenecientes a un mismo sector. Por ejemplo, una empresa que se dedica a brindar servicios de construccin tendr una gran proporcin de costos variables. Una empresa que se dedica a la generacin de energa posse una mayor proporcin de costos fijos. Sin importar el margen o rentabilidad propio de cada negocio, sabemos que cuanto mayor sea la proporcin de costos fijos de la empresa, mayor ser la variabilidad de sus utilidades. Si las ventas suben, la rentabilidad de una empresa con mayor proporcin de costos fijos se elevar en mayor medida que la de una empresa con mayor proporcin de costos variables. Por el contrario, si las ventas caen, la rentabilidad de una empresa con mayor proporcin de costos fijos descender en mayor medida que la de una empresa con mayor proporcin de costos variables. Esta mayor variabilidad significa un riesgo adicional:

The cyclicality of a firms revenues is a determinant of a firms beta. Operating leverage magnifies the effect of cyclicality of beta. As mentioned earlier, business risk is generally defined as the risk of the firm without financial leverage. Business risk depends both on the responsiveness of the firms revenues to the business cycle and on the firms operating leverage [ROSS, 2002:317]

Es lgico suponer que las empresas pertenecientes a un mismo sector posean un nivel de apalancamiento operativo similar. Sin embargo, si se quiere determinar el Costo de Capital de un proyecto con un nivel de apalancamiento operativo significativamente diferente al del resto de empresas de su sector, se deber tomar en cuenta ello para prever un mayor nivel de riesgo pa ra esta empresa en particular. Lamentablemente, este mayor nivel de apalancamiento operativo sera difcil de traducir con exactitud en un Beta determinado.
Those projects whose revenues appear strongly ciclycal and whose operating leverage appears high are likely to have high betas. Conversely, weak cyclicality and low operating leverage implies low betas. As mentioned earlier, this approach is unfornately qualitative in nature. Because start-up projects have little data, quantitative estimates of beta are generally not feasible. [ROSS, 2002:317]

5.4 Ajuste por el nivel de apalancamiento financiero


Dentro de la complejidad y diversidad de opiniones que existen en la doctrina financiera respecto a la determinacin de los parmetros del CAPM, el ajuste por el nivel del apalancamiento financiero es uno de los puntos que presenta mayor consenso entre los autores especializados. El Beta que se obtiene a partir de la data del mercado es un beta apalancado. Los retornos de las acciones de las empresas estn condicionados por las utilidades netas que estas compaas reportan. A su vez, las utilidades netas estn condicionadas por el nivel de apalancamiento financiero de las empresas. El apalancamiento financiero, al igual que el apalancamiento operativo, tiene el efecto de incrementar la variabilidad de las utilidades netas, y en consecuencia, incrementa la variabilidad del retorno de las acciones.
As suggested by their names, operating leverage and financial leverage are analogous concepts. Operating leverage refers to the firms fixed costs of production. Financial leverage is the extent to which a firm relies on debt and a levered firm is a firm with some debt in its capital structure. Because a levered firm must make interest paymenyts regardless of the firms sales, financial leverages refers to the firms fixed cost of finance. [ROSS, 2002:318]

Por ello, no cabe duda que el Beta obtenido a partir de la data del mercado es un Beta apalancado. Y que si se quiere obtener un Beta ajeno a las influencias del apalancamiento financiero se debe desapalancar ese Beta.

Si todas las empresas de un sector tuvieran el mismo nivel de apalancamiento financiero y la empresa cuyo beta queremos hallar tambin lo tuviera, no sera necesario desapalancar el Beta. Bastara con tomar directamente el Beta obtenido a travs de los datos del mercado. Adems, es hasta cierto punto lgico suponer que las empresas pertenecientes a un mismo sector presente un nivel de apalancamiento financiero similar. Sobre todo cuando no se trata de industrias nuevas sino de industrias consolidadas en el mercado. Pero sucede que en no pocas ocasiones la empresa bajo anlisis presenta un nivel de apalancamiento financiero diferente al del promedio. Por ello se hace necesario desapalancar el Beta obtenido y volver a apalancarlo de acuerdo a la relacin deuda capital de una empresa en particular. La frmula para desapalancar el Beta (sobre la cual, por suerte, no existen mayores discrepancias) es la siguiente:

U =

1 D E 1 + (1 t ) C

Donde: U = Beta desapalancado E = Beta apalancado t = Tasa de Impuestos D = Relacin deuda capital C

5.5 Ajuste por el tamao de la empresa


Es lgico suponer que una empresa ms pequea (con una menor capitalizacin de mercado) posea un nivel de variabilidad mayor al de las grandes empresas. Las grandes empresas tienden a ser ms estables puesto que ya se han consolidado en diversos sectores de la actividad econmica. Las empresas pequeas son empresas que estn en crecimiento y por lo mismo pueden presentar niveles sorprendentes de rentabilidad. Pero tambin estn sujetas a estrepitosas cadas en la cotizacin de sus acciones. Al parecer de algunos autores [GRINBLATT, 2002] el error en la estimacin de los Betas para empresas pequeas puede ser atenuado utilizando uno de los dos mtodos de ajuste que existen en el mercado: el Ajuste Bloomberg y el Ajuste BARRA o de Rosenberg.
The better beta estimates [] account for estimation error. One source of estimation error arises simply because Dells stock returns are

volatile; therefore, estimates based on those returns are imprecise. A second source of estimation error arises because price changes for some stocks (usually the smaller capitalization stocks), seem to lag the changes of other stocks either because of nontrading or stale limit orders, that is, limit orders that were executed as a result of the investor failing to update the order as new information about the stock became available. [GRINBLATT, 2002:156]

Otros autores [ANNIN, 1997] han encontrado que no necesariamente las empresas pequeas presentarn siempre Betas ms elevados:
[] the relationship between size and return was first noted by Banz (1981). Other studies have been perfo rmed that have concluded that over long periods of time, small companies will out-perform large companies. If this is the case, then smaller companies should have higher betas than larger companies in a general sense. If one looks at long periods of time, this is the case [] []Exhibit 2 shows the portfolio betas for NYSE deciles where betas are computed back to 1926. Exhibit 2 shows a relationship between size and expected return on a historical basis. Over this time period CAPM indicates that small companies should have higher costs of equity than large companies. On an actual basis, small companies have outperformed large companies. In fact, CAPM actually under-predicts small company returns over this time period. It is this type of analysis that has lead to the development of the small stock premium that is used as an additional term for CAPM cost of equity calculations. Data for the most recent time period shows a completely different result. If decile betas are calculated for the most recent sixty mo nth period, the deciles containing the smaller NYSE companies actually have the lowest betas.[ANNIN, M., 1997: 3-4]

Este problema del efecto de pequea empresa est relacionado con el de asincrona de cotizaciones:
Autocorrelation in returns can also result from nonsynchronous trading. Nonsynchronous trading refers to the fact that not all stocks trade at regular intervals. Beta estimation requires calculating a holding period return. The primary input into the calculation of return is closing price. However, an observed closing price may be associated with a trade that occurred much earlier in the period, or in a prior period. Therefore, the period over which firm specific returns are measured may not be exactly aligned with the period over which the ma rket return is measured. This problem tends to be more severe for small firms. Nonsynchronous trading, however, is not likely to be a severe problem when returns are sampled monthly. In addition, researchers have found that the autocorrelations in security returns cannot be completely explained by nonsynchronous trading.[IBBOTSON, R., KAPLAN, P. & PETERSON, J. 1990: 4-5]

Los clculos de los Beta que brindan los servicios financieros, entre ellas Market Guide o Ibbostson, consideran los efectos de los problemas de tamao y liquidez de las acciones. Estos servicios financieros ajustan el Beta, ya sea utilizando el mtodo Bloomberg o el mtodo BARRA. En este punto el lector debe tenen en cuenta que ninguno de los mtodos de ajuste, Bloomber o BARRA, tienen como nica finalidad corregir el Beta por el tamao de la empresa. Las razones para la existencia de estos ajustes son ms amplias y no se limitan al tamao de la empresa.

El Ajuste Bloomberg
Consiste en aplicar una frmula matemtica sencilla que tiene como finalidad suavizar el Beta obtenido en base a la data del mercado. La frmula tiene el efecto de disminuir los Betas mayores de 1 y de elevar los Betas menores de 1. Dicho en otras palabras, la consecuencia prctica de la aplicacin del ajuste bloomberg es hacer que todos los Betas se aproximen a 1.
[] The bloomberg Adjusment. Bloomberg, an investment data service, adjusts estimated betas with the following formula: Adjusted beta = .66 x Unadjusted beta + .34 The bloomberg Adjusment formula lowers betas that exceed 1 and increases betas that are under 1. (...) [GRINBLATT 2002:156-157]

El ajuste de Bloomberg se basas en la observacin de Blume respecto a que hay una tendencia de los betas a converger hacia uno a travs del tiempo:
[] Thus, this evidence strongly suggests that there is a substantial tendency for underlying values of beta to regress towards the mean over time [] In other words, companies of extreme risk either high or low- tend to have less extreme risk characteristics over time [] [BLUME., 1975:794-795]

El Ajuste Rosenberg o BARRA


Este mtodo fue desarrollado por Barr Rosenberg, en su bsqueda por encontrar formas de mejorar los Betas estimados. La tcnica de prediccin de Rosenberg incorpora variables fundamentales que no se pueden reducir en una frmula tan sencilla como la del ajuste bloomberg. Rosenberg luego vendi su compaa, conocida como BARRA, por lo que esta metodologa tambin se conoce como el ajuste BARRA.
[] a former University of California, finance professor, Barr Rosenberg, who was one of the first to develop ways to improve beta estimates. [] Rosenberg first used a shrinkage factor similar to what

Bloomberg is now using. Rosenberg later refined his prediction technique to incorporate fundamental variables an industry variable and a number of company descriptors. Rosenberg sold his company, known as BARRA, which later expanded this approach into a successful risk management product. [GRINBLATT 2002:157]

6. Conclusiones
Para el clculo de los parmetros del CAPM, nos suscribimos a las reglas de consistencia propuestas por Damodarn: I.- La Tasa Libre de Riesgo y el Retorno del Mercado deben calcularse sobre un mismo horizonte de tiempo; y, II.- La cifra que se utilice como representacin de la Tasa Libre de Riesgo debe ser la misma que se utilice para calcular la Prima de Riesgo del Mercado. Nos inclinamos por la utilizacin de los T -Bills como el instrumento financiero ms representativo de la Tasa Libre de Riesgo. Estos son los instrumentos que mejor refleja n el rendimiento que podra obtener un inversionista promedio que compra y vende acciones regularmente. El uso de los T -Bonds podra resultar adecuado para quien planee efectuar una inversin de largo plazo. Para el clculo del Retorno de Mercado consideramos conveniente utilizar el ndice S&P 500, an cuando se reconocen sus limitaciones, es un ndice representativo del mercado ms desarrollado en la actualidad. El inconveniente para utilizar el MSCI como ndice representativo del Retorno del Mercado es que no se posee un historial suficientemente largo y si se utiliza el promedio de este ndice de los ltimos 20 aos para determinar el Retorno del Mercado y el promedio de los ltimos 75 aos para determinar la Tasa Libre de Riesgo, se estara rompiendo el principio de consistencia nmero I. Para el clculo de la Prima de Riesgo de Mercado y la Tasa Libre de Riesgo recomendados la utilizacin de un horizonte de evaluacin de largo plazo. Tambin postulamos la utilizacin de un promedio aritmtico, posicin respaldada por ROSS, BREALEY, EHRHARDT y otros. El clculo del Beta supone la utilizacin de un horizonte de evaluacin de 2 a 5 aos. Preferimos la utilizacin de un horizonte de 5 aos. Respecto al intervalo del tiempo sobre el cual calcular los retornos, preferimos la utilizacin de un perodo mensual. Este perodo lo sostenemos para el clculo de la Tasa Libre de Riesgo, del Retorno del Mercado y del Beta. Un perodo diario puede resultar excesivamente voltil.