NOTA EDITORIAL

POLTICA MONETARIA EN COLOMBIA*

a poltica monetaria del Banco de la Repblica tiene dos objetivos: Alcanzar y mantener tasas de inflacin bajas y estables, de acuerdo con el mandato constitucional de preservar el poder adquisitivo de la moneda. Esto es posible porque la inflacin, en el mediano y largo plazos, depende de la cantidad de dinero en circulacin que el Emisor administra. Estabilizar la tasa de crecimiento del producto alrededor de sus niveles sostenibles en el largo plazo; lo cual se da porque, en perodos cortos (pocos trimestres), el gasto agregado determina el nivel de produccin de la economa y la poltica monetaria influye en dicho gasto. Con esto se pretende, por un lado, evitar expansiones insostenibles del gasto que resulten en mayor inflacin, endeudamiento excesivo de los hogares y las firmas, y, eventualmente, crisis financieras. Por otro lado, se trata de evitar cadas pronunciadas de la produccin y el empleo, por los costos que stas entraan para el bienestar de la poblacin.

El logro simultneo de estos objetivos es posible cuando las expectativas de inflacin de las empresas y de los trabajadores se encuentran ancladas
* Documento preparado para la reunin del Gerente General con los miembros del Consejo Gremial que se realizar en Bogot en marzo de 2008.

a las metas de inflacin definidas por el Banco. Esto se desprende de una teora simple de la inflacin, segn la cual los aumentos del nivel general de precios responden a las expectativas de inflacin y al balance entre la produccin potencial y el gasto agregado. Si las expectativas de inflacin coinciden con la meta, los precios y salarios de la economa se determinarn de forma coherente con la misma; en estas condiciones, la inflacin tiende a subir cuando el gasto de la economa supera el nivel de produccin sostenible en el largo plazo. Si la poltica monetaria reduce el crecimiento del gasto, podr alcanzar la meta de inflacin y atenuar las fluctuaciones econmicas simultneamente. De igual forma, cuando las expectativas de inflacin estn en lnea con la meta, y el gasto agregado es menor que la produccin potencial de la economa, la inflacin tender a bajar. La poltica monetaria podr, entonces, elevar el crecimiento del gasto para mantener la inflacin en la meta e impulsar el producto y el empleo simultneamente. En el lenguaje de los bancos centrales lo anterior significa que la poltica monetaria puede ser contracclica (por ejemplo, atacar de un manera efectiva una cada futura de la demanda y el empleo), siempre y cuando las expectativas de inflacin no se distancien significativamente de las metas. De hecho, la situacin ms complicada que enfrenta un banco central se produce cuando la economa entra en recesin y la poltica monetaria no puede ser utilizada para estimularla, debido a que la inflacin es alta por cuenta de elevadas expectativas de inflacin. De all la reiterada afirmacin de la autoridad monetaria en cuanto a que la credibilidad es el principal activo del banco central. En la actualidad esta discusin es particularmente relevante en Colombia, por cuanto la inflacin y las expectativas de inflacin se han venido distanciando de las metas anual y de largo plazo.

I.

HISTORIA RECIENTE

Durante estos aos las condiciones externas de la economa colombiana han sido especialmente favorables para el crecimiento del producto y del gasto. Los trminos de intercambio han venido en continuo ascenso, reflejando el buen comportamiento de los precios de nuestros productos de exportacin (Grfico 1). Pero no slo los precios, sino tambin las cantidades exportadas han registrado aumentos considerables debido a una fuerte demanda de nuestros principales socios comerciales, en especial Venezuela. Como resultado, el ingreso de los colombianos ha mejorado y

Grfico 1 Trminos de intercambio a/

media geomtrica: 1994 = 100 160,0

150,0

140,0

130,0

120,0

110,0

100,0 Ene-00 Ene-01 Ene-02 Ene-03 Ene-04 Ene-05 Ene-06 Ene-07 Ene-08

a/ Calculado con base en el IPP, el cual se define como el cociente entre el ndice de precios de los bienes exportados y el ndice de precios de los bienes importados. Fuente: Banco de la Repblica.

el gasto agregado ha crecido. La amplia liquidez de los mercados internacionales de capitales ha implicado bajas primas de riesgo y menores tasas de inters externas, estimulando la demanda de activos locales y la expansin del crdito. La mejora en las condiciones de seguridad y el aumento de los precios de nuestras exportaciones han impulsado la inversin extranjera directa a mximos histricos (Grfico 2). La combinacin de estos factores externos, las mejoras en los niveles de confianza y una poltica monetaria expansiva en lo corrido de la dcada indujeron una aceleracin del crecimiento de la demanda interna (Grfico 3), el cual se ha situado por encima del crecimiento del PIB en los ltimos cuatro aos (Grfico 4). Por esta razn, los defectos en la utilizacin de la capacidad productiva de la economa desaparecieron y empezaron a detectarse excesos, a pesar del notable aumento de la inversin en maquinaria y equipo. La expansin del gasto se ha manifestado en la ampliacin del dficit en cuenta corriente de la balanza de pagos (que mide la diferencia entre el ingreso y el gasto de la economa, o entre el ahorro y la inversin) observada desde 2004 (Grfico 5), y en la elevacin de las medidas de inflacin bsica y de inflacin de no transables sin alimentos ni regulados desde niveles mnimos histricos en 2006 (Grfico 6).

Grfico 2 Inversin extranjera directa bruta

(porcentaje del PIB) 6,0

5,0

4,0

3,0

2,0

1,0

0,0 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 (e)

(e) estimado. Fuente: Banco de la Repblica.

Grfico 3 Tasa de inters de referencia del Banco de la Repblicaa/

(porcentaje) 5,0

4,0

3,0

2,0

1,0

0,0

-1,0 Ene-00 Ene-01 Ene-02 Ene-03 Ene-04 Ene-05 Ene-06 Ene-07 Ene-08

a/ Para la tasa de inters de referencia del Banco de la Repblica, la tasa mensual se calcul como el promedio diario de das hbiles y se deflact utilizando el IPC sin alimentos. Fuente: Banco de la Repblica y DANE.

Grfico 4 Crecimiento anual de la demanda interna y del PIB

14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 Mar-03 Sep-03 Mar-04 Sep-04 Mar-05 Sep-05 Mar-06 PIB Sep-06 Mar-07 Sep-07

Demanda interna

Fuente: Banco de la Repblica.

Grfico 5 Cuenta corriente

(porcentaje del PIB) 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 -4,0 -5,0 -6,0 1992 1995 1998 2001 2004 2007 (e)

(e) estimado. Fuente: Banco de la Repblica.

Grfico 6 Inflacin anual

(porcentaje) 7,0

6,0

5,0

4,0

3,0 Ene-04 Jul-04 Ene-05 Jul-05 Ene-06 Jul-06 Ene-07 Jul-07 Ene-08

IPC sin alimentos

No transables sin alimentos ni regulados

Fuente: DANE, clculos del Banco de la Repblica.

En la primera parte de 2006 la Junta Directiva del Banco de la Repblica (JDBR) identific estas presiones y previ que, de mantenerse su tendencia, se comprometera el logro de tasas de inflacin anual gradualmente decrecientes hacia la meta de largo plazo (entre 2% y 4%). Por esta razn, inici un proceso de aumento de tasas de inters desde niveles reales histricamente bajos (Grfico 3). La transmisin de estos aumentos a las tasas del mercado fue casi inexistente en 2006 debido a un choque sustancial de la oferta de crdito en el segundo semestre de dicho ao, cuando los intermediarios financieros haban acumulado cantidades importantes en ttulos de deuda pblica, asumiendo un riesgo de mercado no despreciable. La turbulencia externa de corto plazo en 2006 desvaloriz estos ttulos y, como resultado, los intermediarios redujeron su exposicin a los mismos y ampliaron la oferta de prstamos de la economa. En consecuencia, por varios meses las tasas de inters activas reales permanecieron constantes o cayeron al tiempo que las del Banco de la Repblica suban (Grfico 7, eje derecho), y el crecimiento real de la cartera se aceleraba sustancialmente (Grfico 8). Tanto el impulso renovado sobre la demanda agregada como la lenta transmisin de su poltica indujeron a la JDBR a elevar an ms sus tasas de

Grfico 7 Tasas de inters reales activas por tipo de cartera y de las subastas de expansin del Banco de la Repblica
(porcentaje) 20,0 18,0 16,0 14,0 12,0 3,0 10,0 8,0 6,0 Ene06 Mar 06 May06 Jul06 Sep06 Consumo Nov06 Ene07 Mar 07 May07 Jul07 Sep07 Nov07 Subasta (eje derecho) 2,5 4,5 (porcentaje) 5,0

4,0

3,5

2,0

Comercial

Activa total

Nota: Para el clculo real se utiliz la variacin del IPC sin alimentos Fuente: Banco de la Repblica, Superintendencia financiera de Colombia y DANE.

Grfico 8 Cartera bruta totala/

variacin real (IPC sin alimentos) 30,0 25,0 20,0 15,0 10,0 5,0 0,0 Ene-05
a/ Sin IFI. Fuente: Banco de la Repblica.

Jul-05

Ene-06

Jul-06

Ene-07

Jul-07

Ene-08

inters a lo largo de 2007 y a establecer encajes marginales sobre los depsitos de las entidades financieras en mayo y junio. Con esta ltima medida se pretendi desestimular la creacin de crdito y encarecer los prstamos bancarios por medio de un aumento del margen de intermediacin financiera. Con el tiempo, las medidas de poltica monetaria empezaron a mostrar efectos en las tasas de inters activas y pasivas del mercado, as como en la desaceleracin del crecimiento del crdito. La demanda interna tambin se desaceler en los ltimos trimestres (Grfico 4); no obstante, tanto los agregados crediticios como los componentes de gasto siguen mostrando tasas de crecimiento reales altas: por ejemplo, el crdito crece a tasas cercanas al 15% real anual, es decir, ms de dos veces el crecimiento de la economa. En este contexto, algunos precios relativos clave han sufrido fuertes choques por diversas razones. El alza de los precios internacionales del petrleo ha impactado los precios de los combustibles y el transporte; adems, dicho comportamiento de los precios del petrleo ha estimulado la demanda por biocombustibles y, por consiguiente, elevado los precios de los cereales y los aceites vegetales. El crecimiento de la demanda mundial por alimentos, impulsada por las economas asiticas, tambin ha incidido en los precios internacionales de varios alimentos. Todos estos factores han impactado los precios locales de los alimentos, los cuales han sido afectados, adicionalmente, por la demanda de Venezuela (en el caso de la carne y otros productos) y por factores climticos transitorios (en el caso de la papa y las legumbres). Se ha configurado, entonces, una situacin en donde la economa enfrenta presiones de demanda y sufre choques de precios relativos de diversa duracin. El resultado ha sido un aumento de la inflacin al consumidor por encima del rango meta de 2007 (entre 3,5% y 4,5%) (Grfico 9) y, ms recientemente, un aumento de las expectativas de inflacin, que se han manifestado en mayores tasas de inters de los TES (Grfico 10). La apreciacin del peso ha mitigado en alguna medida las presiones inflacionarias, como se refleja en el incremento de los precios de los bienes transables del IPC, que ha oscilado entre 1,5% y 2,5% durante los ltimos trimestres. Sin embargo, el traspaso de la apreciacin a la inflacin ha sido bastante bajo, como lo demuestra el hecho de que el comportamiento de los precios de bienes transables coincide con una apreciacin nominal superior al 12%. Esto puede explicarse porque los precios de los bienes transables obedecen no solo al tipo de cambio, sino

Grfico 9 Inflacin anual al consumidor

(Variacin porcentual) 7,0

6,0

5,0

4,0

3,0 Ene- Abr- Jul- Oct- Ene- Abr04 04 04 04 05 05 Total Jul- Oct- Ene- Abr- Jul- Oct- Ene- Abr- Jul- Oct- Ene05 05 06 06 06 06 07 07 07 07 08 Meta de inflacin Rango meta

Sin alimentos

Fuente: Banco de la Repblica.

Grfico 10 Expectativas de inflacin desde enero de 2006

5,4

4,9

4,4

3,9

3,4 Ene06 Mar06 May06 Jul06 Sep06 Nov06 Ene07 Mar07 May07 Jul07 Sep07 Nov07 Ene08

Encuesta mensual - expectativas a 1 ao Implcito TES 5 aos

Fuente: Banco de la Repblica.

Implcito TES 10 aos

tambin a condiciones internas, tales como las expectativas de inflacin y la demanda agregada. Si los choques de precios relativos se revirtieran rpidamente sin afectar las expectativas de inflacin, el trabajo de la poltica monetaria sera sencillo; no obstante, las expectativas de inflacin ya han aumentado por encima de las metas del ao y de las del largo plazo. Este cambio es preocupante porque se ha producido en el trimestre en el cual se fija buena parte de los precios del IPC y en el contexto de un mercado laboral relativamente apretado. En un escenario de aumento de la inflacin y baja credibilidad de la poltica monetaria se afecta negativamente la competitividad de la produccin nacional y aumentan los costos de la desinflacin futura en trminos de crecimiento del producto y del empleo.

II.

PRONSTICOS, RIESGOS Y DECISIONES RECIENTES

No sobra aclarar que la poltica monetaria del Banco de la Repblica siempre mira hacia adelante para establecer su postura: en particular, condiciona los ajustes de las tasa de inters a la discrepancia entre la inflacin proyectada y las metas de inflacin. El recuento anterior sugiere una combinacin riesgosa de presiones de demanda, choques de precios relativos (algunos de los cuales pueden ser duraderos) y aumentos en las expectativas de inflacin. Adems de esta descripcin del estado de la economa, el pronstico de inflacin requiere especificar tres puntos importantes: En qu grado se han transmitido las medidas de poltica ya adoptadas a los mercados financieros y de bienes? Ha sido esta transmisin suficiente para el logro de las metas de inflacin de mediano y largo plazos? Cules son los riesgos en el panorama externo y qu implican para la demanda agregada y la inflacin?

En cuanto al primer punto, la reaccin de las tasas de inters del mercado a las polticas del Banco ha sido en la direccin apropiada y, como se mostr en el Grfico 7, la tasa real activa promedio se ha estabilizado a la par con la tasa del Emisor. Por su parte, el efecto de los encajes sobre las tasas de inters y el crdito pareciera haberse dado en una parte importante, si

10

se tiene en cuenta la estabilidad del margen de intermediacin desde octubre de 2007 (Grfico 11). Con respecto al segundo punto, como se mencion, ya se ha observado una desaceleracin del crdito y del gasto; sin embargo, las tasas de crecimiento actuales continan siendo altas, e indicadores recientes, tales como las encuestas de confianza del consumidor, la produccin industrial, el empleo y las cifras de comercio exterior, apuntan hacia una demanda agregada slida. A esto debe aadirse no slo el fuerte incremento de la inversin extranjera directa en lo corrido del ao, sino tambin la mejora de los trminos de intercambio en las ltimas semanas, la cual, de mantenerse, implica una elevacin del ingreso y un impulso al gasto. Por otra parte, la inflacin del IPC sin alimentos y el crecimiento de los precios de los bienes y servicios no transables sin alimentos ni regulados se han estabilizado (Grfico 6), interrumpiendo la tendencia creciente que traan desde el segundo semestre de 2006, pero lo han hecho en niveles altos, en relacin con las metas de inflacin de este ao y los del largo plazo.

Grfico 11 Margen de intermediacin del sistema financiero Informacin semanal (promedio mvil de orden 5)
9,5

9,0

8,5

8,0

7,5

7,0 Semana: 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 01 02 2006 2007 2008

Nota: el margen de intermediacin se calcula como MI = ((1 + iactiva )/(1 + ipasiva ))-1; donde iactiva es la tasa de colocacin total del sistema del Banco de la Repblica e ipasiva es la tasa ponderada de captacin. Fuente: Superintendencia Financiera de Colombia y clculos del Banco de la Repblica.

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En conclusin, las medidas de poltica tomadas por la JDBR han elevado el costo del crdito, reducido el crecimiento del mismo, contribuido a desacelerar el gasto y estabilizado la inflacin bsica, pero su efecto ha sido acotado y la economa todava exhibe presiones de demanda. Que los aumentos en las tasas de inters reales no han sido desproporcionados se confirma cuando se observa que la tasa de inters real activa no supera, hasta el momento, su promedio desde los aos ochenta (Grfico 12). En cuanto al tercer punto, es muy probable que la economa de los Estados Unidos haya entrado en una recesin, que se manifestara en un bajo crecimiento de su PIB en 2008. Esto, a su vez, afectara negativamente varias de las economas europeas, no tanto por la disminucin de las exportaciones como por el efecto en el mercado de crdito y la confianza. Esto, naturalmente, reducir la demanda de exportaciones colombianas hacia esos destinos; no obstante, debe tenerse en cuenta que Asia ha contribuido de manera importante al crecimiento de la economa mundial y al alza en los precios internacionales de los productos bsicos. De hecho, para 2008 se espera un crecimiento alto en esa regin. Entonces, parece razonable suponer que la economa mundial mantendr un crecimiento

Grfico 12 Tasa de inters activa real (IPC sin alimentos)

30,0

25,0

20,0

Promedio histrico: 12,47% Observado Ene.: 11,64%

15,0

10,0

5,0 Ene86 Ene88 Ene90 Ene92 Ene94 Ene96 Ene98 Ene00 Ene02 Ene04 Ene06 Ene08

Real IPC sin alimentos Promedio desde 2001

Fuente: Banco de la Repblica.

Promedio histrico

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tal que los precios internacionales de nuestros principales productos de exportacin se sostendrn en niveles altos. Por su parte, los recientes eventos polticos y diplomticos con Venezuela y Ecuador introducen un alto grado de incertidumbre en el panorama macroeconmico y el pronstico de inflacin. Si no se interrumpe de manera significativa el comercio con esos pases, la demanda agregada mantendra un crecimiento fuerte: de hecho, pronsticos del Banco con base en el supuesto de un crecimiento de los Estados Unidos de 0,8%, restricciones a algunas exportaciones colombianas a Venezuela (automviles principalmente), altos trminos de intercambio y fuertes entradas de inversin extranjera directa sugieren que el crecimiento de la economa colombiana en 2008 estara alrededor de 5%, y que podran persistir presiones inflacionarias. Sin embargo, restricciones fuertes al comercio con Venezuela y Ecuador tendran un impacto apreciable en la demanda agregada, dado el tamao de las exportaciones colombianas a esos destinos (cerca de US$6.000 millones). Por la misma razn, dichas restricciones implicaran presiones al alza sobre el tipo de cambio, lo cual podra ser reforzado si la situacin poltica y econmica desestimula algunos flujos de capitales. El ajuste de la tasa de cambio es saludable siempre y cuando no agrave las presiones inflacionarias, situacin que es probable si las expectativas de inflacin estn ancladas en las metas. En estas condiciones, no solo la depreciacin aliviara el golpe a los sectores transables de la economa, sino que, como se explic inicialmente, el Banco podra adoptar una poltica monetaria contracclica que atene los efectos de la desaceleracin de la demanda.

III. CONCLUSIN
Recientemente la economa colombiana ha tenido un perodo de expansin, no observado desde comienzos de los aos setenta. La poltica monetaria ha contribuido a hacer sostenible ese crecimiento subiendo las tasas de inters cuando las proyecciones de inflacin superan las metas y la economa exhibe excesos de demanda. La informacin disponible ms reciente sugiere que an persisten presiones de demanda y que la inflacin y las expectativas de inflacin estn superando las metas. No obstante, es evidente que el crecimiento de la demanda y del crdito ha venido moderndose, y que parte del aumento en los precios al consumidor corresponde a un choque de precios relativos en Colombia y en el exterior.

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El curso futuro de la poltica monetaria depender, en buena parte, de la evolucin del contexto externo. Como se ha visto, los choques externos estn afectando a Colombia en direcciones opuestas. Por una parte, el aumento en los precios internacionales de los alimentos y los combustibles estn presionando al alza la inflacin. Desde el punto de vista de la poltica monetaria, el reto principal es evitar que esos aumentos se conviertan en incrementos generalizados de precios, para lo cual es fundamental un crecimiento balanceado de la oferta y la demanda y unas expectativas de inflacin ancladas a las metas definidas por la autoridad monetaria. La experiencia de varios pases en la dcada de los setenta contiene importantes lecciones en este sentido (tal como se discute en el Anexo 2). Por otra parte, la cada en el crecimiento de los Estados Unidos y de Europa, junto con los problemas polticos y diplomticos con Venezuela y Ecuador, pueden llevar a una disminucin importante en la demanda de productos colombianos. En este caso, el reto de la poltica monetaria es contribuir a que la economa crezca a una tasa que sea sostenible y a que la inflacin se dirija a las metas. Como se puede esperar, en un escenario de fuerte cada de la demanda externa de productos colombianos, la poltica monetaria podr reaccionar de mejor manera en favor del crecimiento econmico en un contexto en el cual la autoridad monetaria es creble y las expectativas de inflacin convergen hacia las metas. De ah la importancia de la flexibilidad cambiaria y de las acciones de poltica monetaria iniciadas en abril de 2006, as como de un banco central comprometido con el logro de las metas de inflacin. El esquema de inflacin objetivo es flexible y permite responder a choques en la economa, como los descritos antes. Con todo, cabe resaltar que la Junta Directiva del Banco de la Repblica se rene mensualmente y basa sus decisiones en un anlisis detallado de toda la informacin y evidencia disponible al da de la reunin. Esta dinmica ha servido en el pasado y servir tambin en el futuro. Por: Jos Daro Uribe Gerente General*

Esta Nota Editorial fue elaborada con la colaboracin de Hernando Vargas Herrera, Gerente Tcnico del Banco de la Repblica. Las opiniones son de la exclusiva responsabilidad del Gerente General y, por tanto, no comprometen a la Junta Directiva del Banco de la Repblica. Se agradecen de manera especial los comentarios y sugerencias de Lavan Mahadeva.

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Anexo 1*
La poltica monetaria y el precio de los alimentos

os precios de los alimentos en Colombia y en el resto del mundo son muy voltiles; pero en el largo plazo la inflacin de alimentos responde a las acciones de poltica monetaria. Como se aprecia en el Grfico A1.1, la inflacin de alimentos en Colombia ha descendido a la par con la inflacin general. La poltica monetaria incide en los precios de los alimentos (y de todos los bienes y servicios) por medio de su impacto en el nivel general de precios.

Grfico A1.1 Inflacin anual al consumidor

(porcentaje) 60,0

50,0

40,0

30,0

20,0

10,0

0,0 1957 1962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007

Total

Alimentos

Sin alimentos

Fuente: DANE, clculos del Banco de la Repblica.

Este y el siguiente anexo hacen uso extensivo de un documento que sobre el tema elabor Lavan Mahadeva (2007).

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Anexo 2
El riesgo de aceptar mayores expectativas de inflacin

Cuando un banco central justifica y acepta mayores niveles de inflacin con el argumento de que provienen de choques externos que no estn bajo su control, asume un riesgo importante en presencia de expectativas de inflacin altas y crecientes. En los aos setenta las autoridades monetarias de Colombia y varios pases del mundo reaccionaron de esta forma ante los choques petroleros de la poca (Grficos A2.1 a A2.4), cuyo resultado fue un aumento permanente de la inflacin, en la medida en que las mayores expectativas se incorporaron en los precios y en los salarios. Los esfuerzos posteriores para reducirla desembocaron en alta volatilidad del producto y el empleo, junto con fuertes recesiones orquestadas por los bancos centrales para retomar el control de la inflacin y reconquistar la credibilidad perdida.

Grfico A2.1 Inflacin mundial; 1970 -1977

(porcentaje) 250,0 (porcentaje) 18,0 16,0 200,0 14,0 150,0 12,0 10,0 100,0 8,0 50,0 6,0 4,0 0,0 2,0 -50,0 1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 Inflacin 0,0

Inflacin consumo (eje derecho)

Inflacin de alimentos

Fuente: Banco de la Repblica.

16

Por ltimo, debe recordarse que el crecimiento de largo plazo de la economa y el bienestar de la poblacin se resienten en presencia de una inflacin alta y voltil; con lo que los recursos productivos se asignan de forma ineficiente y se producen redistribuciones arbitrarias del ingreso y la riqueza. La relacin inversa de largo plazo entre el crecimiento del producto por habitante y la inflacin en Colombia ilustra este hecho (Grfico A2.4); de all la importancia que el Banco de la Repblica le asigna al anclar la inflacin y sus expectativas en unos niveles bajos.

Grfico A2.2 Inflacin en Colombia

(porcentaje) 20,0

15,0

10,0

5,0

0,0 Ene-70 Jul-70 Total Ene-71 Jul-71 Alimentos Ene-72 Jul-72 Ene-73

Sin alimentos

Fuente: DANE.

17

Grfico A2.3 Tasa de inters real; 1970-1977

(porcentaje) 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 -1,0 -2,0 -3,0 -4,0 -5,0 1970 1971 1972 Reino Unido Estados Unidos
Fuente: Fonde Monetario Internacional.

1973

1974

1975

1976

1977

Japn Promedio ocho pases

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Grfico A2.4 Crecimiento per cpita e inflacin

(porcentaje) 35,0 30,0 25,0 20,0 0,0 15,0 -2,0 10,0 5,0 0,0
1 5 95 58 61 64 967 970 973 976 979 982 985 988 991 994 997 000 003 006 19 19 19 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 2

(porcentaje) 8,0 6,0 4,0 2,0

-4,0 -6,0 -8,0

Inflacin anual al consumidor

Crecimiento real del PIB per cpita (eje derecho)

Fuente: DANE y Banco de la Repblica.

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