Mercadona - Propuesta de Inversión

ANLISIS DE UNA PROPUESTA DE
INVERSIN

17 de Octubre de 2.010

( + ) VALUE
Fco. Fdez. Reguero

Anlisis propuesta de inversin: MERCADONA S.A.
1

ndice
Pg.
Introduccin 2
Previas 3
Breve descripcin del negocio 4
Puntos de venta actuales 8
Anlisis de una propuesta de inversin: MERCADONA S.A. 10
Criterios econmicos para la seleccin 10
Breve nota sobre sus estados financieros 11
La Cuenta de Prdidas y Ganancias 11
El Balance 12
El Activo 12
El Pasivo 17
El Patrimonio neto 20
El Estado de Flujo de Efectivo 22
Posicin de Mercadona dentro del Retailer Global 23
Valores de Gestin de negocio que apoyan nuestra decisin de inversin 24
Valoracin 25
Valor en el Mercado burstil 25
Valoracin simple por una empresa de capital riesgo 26
Valoracin por Bono-Capital. La teora de Warren Buffet 26
Valoracin por Descuento de Flujos de Caja 28
Valoracin por la frmula de Gordon y Shapiro 30
Bibliografa 31
Papeles de trabajo 32
2
INTRODUCCIN

Desde que nac vivo en el Sector de la Distribucin Alimentaria.
La he visto desarrollarse en Espaa y he pasado por la distribucin
tradicional, el cash and carry, el discount, la franquicia, el
hipermercado, el supermercado, ... soy un hombre de la distribucin.

Mis estudios en Empresariales me llevaron a dirigir la empresa
familiar, a desarrollarla y a participar igualmente en el desarrollo del
sector en Espaa.

Acabada mi etapa como propietario de mi empresa de distribucin,
tras crisis empresarial, empiezo a trabajar por cuenta ajena en
proyectos conectados con el sector sector mayorista hortofrutcola-
y auditora.
Mi vuelta plena al sector se realiza a travs de un amigo, futuro
franquiciado de un Hiper Continente, hoy Carrefour.
Posteriormente, y ya son 11 aos, vuelvo al sector con una de las
empresas lderes del sector en Espaa, realizando distintas funciones
en los Departamentos de Operaciones e Inmobiliario.
... no hay duda, soy un hombre de la Distribucin, y creo que estoy
capacitado para hablar de ella en primera persona, como actor.
-----------------------------------------------------------------------------
Este trabajo no hubiese sido posible si no me hubiese despertado la
curiosidad. Primero, de ampliar mis conocimientos leyendo,
analizando e interpretando los modelos financieros incluidos en el
libro de Mary Buffet y David Clark titulado Warren Buffet y la
interpretacin de estados financieros. Segundo, del pique que me
produjo que Alberto Caabate en Invertia estimase el precio de
cotizacin de una futura salida al parqu de Mercadona. Tercero, de
las ganas que tena de adentrarme en el anlisis de una de las
empresas que admiro casi todo el sector desde que tuve
conocimiento del nacimiento y evolucin de la misma.
------------------------------------------------------------------------------
Mi agradecimiento a las personas con las que trabajo a diario, y con
las que en ocasiones coment mis avances y de las que recib
consejos para mejorar mi anlisis. Gracias Juve, Jos Mara y Tere.
Mi agradecimiento a May Buffet y David Clark por lo que me
ensearon con la lectura de su libro.
-----------------------------------------------------------------------------
Este trabajo de anlisis se lo dedico a mi mujer Alicia; a mis hijos
Kiko, Alberto y Ale; y las respectivas novias Janina y Virve que no lo
leern por lo complejo, pero que algn da sabrn interpretar cuando
desarrollen sus capacidades como ingenieros y economistas.

Han sido casi seis meses, a ratos, en fines de semana, por fin se
acab.
3
PREVIAS

Hasta ahora no tenemos constancia de que MERCADONA est en
venta, o haya solicitado una valoracin de su negocio a ningn banco
de inversin o experto, o que est pensando en ampliar capital
social,... nada de nada.

Con este anlisis slo se pretende realizar una valoracin de su
negocio, bajo mi buen o mal criterio, y no marcar bandas de precio
objetivo para inversores vidos de entrar en esta Compaa.

Realizar una valoracin sin informacin interna, sin conocer los
entresijos,... y sin un conocimiento de sus planes de negocio ( slo la
informacin pblica disponible ) limita el alcance de la misma, uno no
es un mago... una valoracin es una opinin, nada ms.

... que estn tranquilas las familias propietarias ROIG y GMEZ
SERRANO, no tengo ms inters que el desarrollar un trabajo terico
de valoracin y expresar mis ideas sobre el desarrollo de esta gran
Compaa.

4
BREVE DESCRIPCIN DEL NEGOCIO

Para introducirnos en el anlisis de esta Compaa, a modo de
resumen, encontr en la enciclopedia libre wikipedia estas notas que
pienso son muy vlidas y acertadas http://es.wikipedia.org/wiki/Mercadona

Recuerdo aquellos aos 70-80, cuando Francisco Roig Ballester nos
enviaba sus elaborados crnicos ( mortadelas en barra de 2kg y de
1kg especialmente con aceitunas- , su jamn york en barra 2kg
hoy sera magro de cerdo II -, su salchichn extra, sus cajas de
madera flejadas con alambre con paletillas y jamones curados,... ) a
travs de agencia de transportes, y posteriormente a travs de sus
representantes. Recuerdo especialmente al representante de Granada
D. Ricardo Ramos Ramos, .. una gran persona.
En aquellos aos su competidor ms directo era Campofro, con sus
mortadelas de medialuna.
ste, digamos, fue mi primer contacto con esta familia de
emprendedores.

Don Fco. Roig tena algunas carniceras en Valencia que se fueron
transformando en tiendas de Ultramarimos, y de ah a la adquisicin
por sus hijos de estas tiendas, anticipo del desarrollo de la Compaa
en el Sector de la Distribucin Alimentaria.

Desde el inicio Juan imprimi un carcter muy especial a la misma.
Son aos en los que se instalan los primeros discount en Espaa, en
Madrid. Las Cadenas de discount CADA DIA y DIA inician su
desarrollo, y en base a estos modelos empiezan a desarrollarse con
pujanza por Valencia las tiendas MERCADONA.

En el ao 1.973 se haba inaugurado el primer PRYCA en Catalua, y
hacia el 75 HIPER en Mlaga ( PRYCA ). Se iniciaba el desembarco
francs, y la distribucin espaola no estaba preparada, y a su vez se
encontraba muy fragmentada.

Inicia MERCADONA una etapa frentica de aperturas de discount,
tiendas de 300-400 m2 con precios muy ajustados, en locales de baja
inversin, etc... Adems, realiza varias Compras de Activos y/o
Sociedades del Sector.
...Pero los proveedores no estaban acostumbrados a que se
desarrollase ningn Operador nacional con ese mpetu, y se asustan.
No comprenden que Juan Roig controla la financiacin que ellos
mismos le ceden con carcter permanente ( se autofinancia ), y se
temen lo peor.
Algunos Operadores nacionales no pueden aguantar el empuje de
esta nueva Distribucin : DIGSA, TRAGOZ, MAS x MENOS, ...

5
En el ANUARIO DE LA DISTRIBUCIN de 1.994 en la pgina 45 -
hace mencin a que proviene de la editorial publicada en el n76 de
la revista DISTRIBUCIN QUINCENAL - se expresa que muchos
especulan con que Mercadona puede presentar Suspensin de Pagos.
http://cid-5880fa347188541e.skydrive.live.com/self.aspx/Pblico/Distribuc%20Anual%201994%20-%20MERCADONA.jpg

MERCADONA es una empresa en construccin continua, en cambio
continuo, en adaptacin continua al Jefe de su negocio el cliente -.
A finales de los 80 e inicios de los 90, en funcin del cambio de
cultura comercial del cliente cambi su modelo de negocio.

Los iniciales discount se fueron transformando en establecimientos de
900 - 1.000 m2, con un lujo y esplendor que nada tiene que ver con
aquellos, aunque conserven su filosofa de escueto surtido . Se
introducen las cabeceras triples, el gres porcelnico en los suelos ( de
Pamesa ), ... y comercialmente se introduce la venta de platos
preparados pizzas - y la venta complementaria ( patatas fritas,
picos y salsas en los rodapis de las vitrinas de charcutera, etc... ).
Estas nuevas tiendas son visitadas por todos los Operadores, ya que
rompen los moldes de lo conocido. Tambin llama la atencin la
seleccin de surtido, y especialmente la poca profundidad de los
surtidos de Charcutera ( recuerdo especialmente la visita a la tienda
que tenan detrs de la Iglesia de la Virgen de la Zamarrilla en
Mlaga ).
Las tiendas con el tiempo fueron aumentando de tamao hasta los
1.350 m2 de superficie media de sala de ventas conforme se
incrementaban los servicios, sus valores aadidos.
En el ltimo trimestre de 2.008, Juan Roig a la luz de la crisis, toma
la decisin de volver a la sencillez del negocio:
Si hace algunos aos, el valor aadido fue la clave del consumo, la
actual situacin ha provocado una vuelta a la sencillez, en palabras
de Juan Roig:

Renovacin del surtido para convertirse en prescriptor, es
decir recetarle a los clientes lo que deben comprar.
Restringir la oferta en lineales, y slo introducir aquellos por los
que el cliente estuviese dispuesto a pagar ms.

Resultado previo:
Aumento de 100.000 clientes da
Incremento de un 3% del nmero de ticket/tienda/da : 2.078
vs 2.008
Incremento de un 8% del volumen Kilo-litros ( 8.000 M )
1

Otro de los aspectos a destacar es el apoyo y desarrollo que brinda a
la implantacin de nuevas tecnologas y sistemas de gestin en el

1
Fuente: Alimarket ( reinterpretado, no literal)
6
Sector. Mercadona fue pionera en Espaa en la implantacin del
EDIT, de la codificacin ean, de las Cajas de Salida con Scanner, del
SPB (Siempre Precios Bajos), del Modelo de Calidad Total ( MCT ),del
anlisis de la Cadena de Valor ( desde la materia prima hasta que
sale el producto por el TPV ), de la automatizacin de las
plataformas, del uso del tren para el transporte de mercancas,etc...
MERCADONA siempre fue por delante del Sector, y hoy sigue estando
en su modelo de gestin ...a aos luz de la mayora de Operadores.

Todos los logros de MERCADONA no seran posibles sin una fuerte
cultura de empresa. Su personal est involucrado, conoce
perfectamente como debe engranarse dentro de los objetivos y todos
van a servir al Jefe.

Mercadona desde sus inicios tuvo en mente la mejora continua de los
procesos, de los costes, etc... y separ los que eran necesarios de los
superfluos para lograr maximizar el beneficio de sus clientes. De ah
nacen sus posicionamientos en las polticas de Siempre Precios
Bajos y posteriormente la Cadena de Valor.
... un cliente, una ama de casa profesional de la compra, de sus
suministros - es capaz de recordar slo algunos precios. Si cada da,
o cada 15 das, el Operador de turno le sube o baja los precios en
funcin de su poltica promocional el cliente perder la nocin de
precio, y estar continuamente eligiendo los artculos ofertados en
folleto por cada Operador. Ahora, si un Operador es capaz de
ofertarle continuamente a un precio bajo y prximo al de folleto, esto
calar en su subconsciente con el tiempo y lo tendr catalogado como
un Operador de confianza, que no le engaa....
Para transmitir esta confianza no le hace falta publicidad, ni folletos,
ni ... slo le hace falta perseverancia y mantenimiento a largo plazo
de los precios ofertados.

MERCADONA transmite confianza, y esta llega al corazn del
consumidor. Esta es su principal fuerza, y base de su negocio.
Esta confianza hace que MERCADONA pueda prescribir a sus clientes,
a sus ms fieles clientes, los artculos que se encuentran en mejor
relacin calidad-precio en el mercado para ser adquiridos.

Esta misma confianza es la que intenta trasladar a sus Proveedores,
sus interproveedores, fabricantes de sus Marcas Hacendado,
Deliplus o Del Bosque con acuerdos de suministro a largo plazo.
Uno de los mayores problemas que puede tener cualquier proveedor
es el desconocimiento de lo que harn sus principales clientes de un
ejercicio a otro. Al disminuir el nmero de Operadores en el mercado
por la concentracin que se est produciendo, algunos proveedores
tienen altos volmenes comprometidos con algunos de stos ( cuotas
> 20% de su produccin ) y hace que estn continuamente en sus
manos,... o me das lo que te pido o corto.
7
Mercadona con los interproveedores establece reglas de juego claras
donde ambos proveedor y operador salen beneficiados. Como
Operador MERCADONA se dedica a la Distribucin, a satisfacer las
necesidades del JEFE , y el Proveedor/Fabricante se dedica a lo que
mejor sabe hacer como es fabricar productos con una buena relacin
calidad-precio. Del anlisis de la Cadena de Valor desde la Materia
prima hasta que el Cliente adquiere el producto hay posibilidades
de mejora en costes, y estos deben ser analizados conjuntamente y
continuamente mejorados.

Todo lo expuesto, y que podas extraer de la visita a su pgina web, y
de los enlaces que os adjunto no se podra desarrollar sin una visin
de empresa, de negocio, a largo plazo. Los resultados de lo que HOY
es MERCADONA no son fruto de las decisiones de antes de ayer, sino
de un largo proceso aos- ganndose la confianza del JEFE.

8
PUNTOS DE VENTA ACTUALES
( Fuente: Base de datos Alimarket Feb10 y elaboracin propia )

Mercadona dispone de 1.264 Supermercados, con una superficie de
sala de ventas de 1.639.185 m2, que representan una Cuota nacional
de superficie del 14,1% ( el 6,4% del Censo de tiendas de la
Distribucin Alimentaria organizada ).
2

Las Cuotas mximas de penetracin se encuentran en Castelln
(27,8%), Valencia (26,7%), Ciudad Real (25,9%), Almera (23,5%),
Mlaga (23,1%),...

2
Las cuotas estn calculadas teniendo en cuenta la superf. PGC de SUPER + HIPER
Suma de Superficie PGC(m2) N de tiendas Cuotas
Tipo Tipo Tipo
Provincia
AUTOSERV.
<= 399 m2
SUPER >=
1.000 m2
SUPER 400 a
999 m2
Total
AUTOSERV.<
= 399 m2
SUPER >=
1.000 m2
SUPER 400 a
999 m2
Total
% superficie
PGC
% tiendas
A CORUA 19.974 19.974 14 14 5,9% 2,2%
ALAVA 0,0% 0,0%
ALBACETE 17.711 3.558 21.269 13 4 17 23,0% 11,6%
ALICANTE 110.229 16.124 126.353 80 18 98 22,3% 13,5%
ALMERIA 41.270 41.270 29 29 23,5% 9,2%
ASTURIAS 26.728 26.728 19 19 7,0% 4,0%
AVILA 4.165 4.165 3 3 10,3% 3,3%
BADAJOZ 23.211 23.211 16 16 12,1% 2,6%
BALEARES 25.331 13.797 39.128 20 16 36 13,9% 6,5%
BARCELONA 110.085 10.233 120.318 88 11 99 10,9% 5,2%
BIZKAIA 0,0% 0,0%
BURGOS 9.667 9.667 8 8 11,4% 6,6%
CACERES 11.233 11.233 7 7 11,6% 2,8%
CADIZ 64.849 986 65.835 46 1 47 19,8% 9,0%
CANTABRIA 5.502 5.502 4 4 2,8% 1,0%
CASTELLON 37.400 10.089 47.489 26 11 37 27,8% 16,3%
CEUTA 0,0% 0,0%
CIUDAD REAL 30.387 1.927 32.314 23 2 25 25,9% 11,6%
CORDOBA 34.685 450 35.135 24 1 25 16,6% 4,8%
CUENCA 8.525 8.525 6 6 17,2% 5,4%
GIRONA 23.049 2.281 25.330 17 3 20 10,0% 5,3%
GRANADA 38.556 893 39.449 28 1 29 19,3% 5,0%
GUADALAJARA 8.347 8.347 6 6 13,8% 8,6%
GUIPUZCOA 0,0% 0,0%
HUELVA 25.536 25.536 18 18 13,4% 4,5%
HUESCA 7.457 2.960 10.417 6 3 9 15,1% 6,8%
JAEN 28.773 999 29.772 20 1 21 18,6% 4,1%
LA RIOJA 9.380 9.380 7 7 11,1% 4,9%
LAS PALMAS 35.346 35.346 26 26 11,5% 4,5%
LEON 15.125 15.125 12 12 10,4% 5,9%
LLEIDA 280 5.010 1.580 6.870 1 4 2 7 6,7% 3,7%
LUGO 11.881 11.881 8 8 9,5% 3,4%
MADRID 120.961 7.150 128.111 92 9 101 10,6% 6,4%
MALAGA 97.203 7.342 104.545 72 9 81 23,1% 13,3%
MELILLA 0,0% 0,0%
MURCIA 76.860 6.113 82.973 56 7 63 24,6% 15,3%
NAVARRA 0,0% 0,0%
OURENSE 8.825 8.825 6 6 8,9% 3,2%
PALENCIA 1.480 1.480 1 1 3,3% 1,2%
PONTEVEDRA 13.862 13.862 10 10 5,5% 2,3%
SALAMANCA 8.124 982 9.106 6 1 7 11,6% 4,7%
SANTA CRUZ DE TENERIFE 44.031 5.647 49.678 31 7 38 20,0% 10,8%
SEGOVIA 1.413 1.896 3.309 1 2 3 12,2% 3,6%
SEVILLA 77.220 2.395 79.615 53 3 56 16,0% 6,8%
SORIA 2.800 2.800 2 2 13,0% 3,3%
TARRAGONA 21.230 2.838 24.068 17 3 20 12,0% 5,9%
TERUEL 2.725 1.908 4.633 2 2 4 15,0% 4,5%
TOLEDO 24.844 946 25.790 18 1 19 15,4% 5,8%
VALENCIA 676 149.081 37.797 187.554 2 111 43 156 26,7% 18,2%
VALLADOLID 22.294 22.294 17 17 14,4% 8,5%
ZAMORA 4.788 4.788 4 4 10,1% 3,4%
ZARAGOZA 29.251 934 30.185 22 1 23 11,5% 5,5%
Total general 956 1.496.404 141.825 1.639.185 3 1.099 162 1.264 14,1% 6,4%
9
Mercadona no se encuentra presente en las provincias de Ceuta,
Melilla, Navarra, Guipzcoa, Vizcaya y lava.

A partir del un 20%-25% de participacin provincial Mercadona
empieza a tener problemas de canibalizacin, quitndose ventas unas
tiendas a otras prximas, y por tanto disminuyendo su venta x m2 de
superficie ( su productividad ).

Para otros Operadores, estas cuotas pueden no representar cuotas
lmites de expansin, ya que la verdadera Cuota de Participacin es la
Cuota de participacin sobre ventas ( recordad que la Venta x m2 de
Superf. de Mercadona es de 9.050 / m2, con datos cierre ej.10 ).
Si estimamos unas Ventas Totales para la Distribucin Alimentaria de
76.790 mill.
3
, la Cuota de participacin sobre ventas para
Mercadona sera del 19,3%.
4

Por tanto, en la hiptesis de una cuota de participacin de superficie
del 25% nacional para Mercadona representara una cuota real de
participacin sobre ventas del 34,2%. Esta cuota de superficie se
alcanzara con la apertura de aprox.800 nuevas tiendas, y alcanzando
ventas anuales de aprox. 25.000 M

Evolucin de la superficie media de tienda.
Mercadona es el lder en Spers > 1.000 m2 ( cuota superf. 36,13%).
Este tipo de Spers es el ms valorado por los consumidores.
La Superficie media de sala de ventas de una tienda Mercadona es de
1.297 m2. Esta superficie fue evolucionando en funcin de las
necesidades y tipologa de tienda. Las Aperturas realizadas en 2.009
se realizan con una superficie menor que la de aos precedentes,
baja un 22%, teniendo su razn en el nuevo desarrollo de tienda con
menor surtido, racionalizando la inversin,...

3
Fuente: Indisa, datos 2.008
4
IRI estima unas Ventas Totales Retailers 08 de 67.540M , teniendo Mercadona el 22,8% de cuota
Ao apertura N activas m2 S.Vtas Superf.media
< 1.990 96 112.806 1.175,06
1.990 9 13.809 1.534,33
1.991 16 20.012 1.250,75
1.992 8 12.259 1.532,38
1.993 8 8.730 1.091,25
1.994 11 12.505 1.136,82
1.995 15 14.671 978,07
1.996 16 14.546 909,13
1.997 24 22.811 950,46
1.998 43 45.931 1.068,16
1.999 53 57.653 1.087,79
2.000 87 105.237 1.209,62
2.001 91 125.564 1.379,82
2.002 101 144.543 1.431,12
2.003 98 136.571 1.393,58
2.004 107 144.882 1.354,04
2.005 110 152.849 1.389,54
2.006 111 154.932 1.395,78
2.007 94 132.549 1.410,10
2.008 92 126.273 1.372,53
2.009 74 80.052 1.081,78
1.264 1.639.185 1.296,82
Superf icie media
800
850
900
950
1.000
1.050
1.100
1.150
1.200
1.250
1.300
1.350
1.400
1.450
1.500
1.550
1.600
Ao apertura
10
EL ANLISIS DE UNA PROPUESTA DE INVERSIN :
MERCADONA S.A.

CRITERIOS ECONMICOS PARA LA SELECCIN DE
MERCADON S.A. COMO OBJETIVO DE INVERSIN

Mercadona es una empresa con ventajas competitivas duraderas, y
que ha demostrado su adaptabilidad a entornos competitivos
cambiantes.
Con palabras de Warren Buffet son el comprador y el vendedor de
bajo coste de un producto o servicio que el pblico necesita
sistemticamente, es un killer de precios de coste y de precios de
venta. Aqu se renuncia a los mrgenes altos a favor del volumen, y
el aumento del volumen compensa con creces la reduccin de
mrgenes.
Mercadona representa la cesta de la compra ms econmica.
5

A Warren le gusta pensar en estas compaas como propietarias de
la mente del consumidor
6

Mercadona est ahogando a muchos operadores, por falta de aire, no
les deja campo donde jugar, va por delante de todo el sector, ... y
siempre tomando decisiones pensando en el Jefe.
La presin a que tiene sometida Mercadona al sector, especialmente
a los Spers, no es slo a los pequeos operadores ( regionales y
locales ) sino a todos los que operan en l. Actualmente no hay
ningn operador que est invirtiendo aprox. 500M y abriendo unas
70 tiendas al ao. Baste decir que a nivel mundial DIA invirti en
2.009 cerca de 900 M, y Mercadona slo opera en Espaa.

En el cuadro adjunto se observa el nivel de concentracin de la
distribucin alimentaria, teniendo Mercadona una cuota en valor del
22,8% en 2.008 y que sigue aumentando.

5
www.observatorioprecios.es/ObservaPrecios/Resultados/Nacional/resultadosConsulta.htm?img=1&agr=
30&ind=10&orden=2-1
6
Extrado del libro: Warren Buffet y la interpretacin de estados financieros de Mary Buffet y David
Clark ISBN:978-84-9875-026-3
11
BREVE NOTA SOBRE SUS ESTADOS FINANCIEROS
La Cuenta de Prdidas y Ganancias:
Mercadona mantiene una Cuenta de Prdidas y Ganancias con:
Unos Mrgenes sobre ventas para supermercado excep-
cionalmente bajos del 24%-25%, de forma duradera desde
hace al menos 6 aos.
7
Esto presiona a los PVP a la baja,
adems de las ventajas en condiciones comerciales que le
proporciona su alto volumen de compra y sus interproveedores.
Unos Gastos de ventas, Generales y Administrativos bajos y
ms tratndose de un operador nacional y que slo explota
supermercados( 19,1% s/ventas ).
8
No es comparable, por la
tipologa de negocios en explotacin y su dispersin geogrfica,
a los grandes operadores mundiales como Carrefour ( 16,5% )
o Walmart ( 19,7% ).
Los Gastos por Amortizacin de su inmovilizado son
ligeramente altos ( 2,4% s/ventas ), en comparacin con los
grandes operadores Carrefour ( 2,1% ) y Walmart ( 1,8% ).
Si comparamos los gastos por amortizacin con el margen
bruto, Mercadona gasta el 10,1% de su margen
9
, Carrefour el
10,2% y Walmart 6,7%.
Para realizar un buen comparativo sobre la amortizacin hay
que analizar las tablas que vienen utilizando. De una forma u
otra, lo que muestra la amortizacin es un nivel de inversin en
bienes de inmovilizado que debern ser sustituidos o dados de
baja en un futuro, y eso supondr salidas de caja.
Mercadona al igual que Carrefour deben trabajar en disminuir
este coste la inversin relativa -, ya que para ellos no es una
ventaja competitiva y s lo es para Walmart. Este mayor gasto
lastra el beneficio neto, la rentabilidad de la compaa.
Ingresos netos por Resultados Financieros en los ltimos aos,
pero que afloran como gasto en 2.009. La situacin, sin
informacin interna, es difcil de explicar ya que la empresa
tiene una liquidez neta de 1.420M , aunque slo mantiene
deudas financieras por 24,1M . Por tanto, la deuda financiera
no es la que aclara los gastos financieros en que incurre
25,2M . Posiblemente, los gastos financieros correspondan a la
financiacin de acreedores por instalaciones.
Comparativo de peso relativo Rtdo. Financiero s/ Ebit:

7
Grupo El rbol: En 2.009 el 29,81% y en 2.008 29,06%. Teniendo en cuenta que tienen actividad
como mayoristas - Cash & Carry- y les debe presionar el margen medio a la baja. Obtuvieron un mayor
volumen de ingresos atpicos por aperturas
Grupo Consum Soc Coop 2.008: 28,78%. Walmart 2.009 : 26,6%.
8
Grupo El rbol: En 2.009 el 30,95% y en 2.008 27,95%. Pese la puesta en marcha de Galeras Primero.
Datos 2.008:Grupo Consum Soc Coop 24,02%, Ahorrams 22,62%
9
Grupo El rbol: en 2.009 s/ventas el 1,56% y en 2.008 1,35%, s/margen 5,21% y 4,7%
Grupo Consum Soc Coop 2.008: s/ ventas 2,7% y s/margen 9,26%

Resultado Financiero / ebit ( % ) 2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004
Mercadona -2,5% 3,4% 2,7% 2,5% 1,9% -0,8%
Carrefour -20,3% -15,8%
Walmart -7,8% -8,2% -8,1% -7,4%
12
Unos Beneficios antes de Impuestos del 2,5% de sus ventas, al
igual que Carrefour, pero inferiores a los de Walmart del
5,4%.
10

Unos Impuestos sobre Beneficios con una tasa media del 25%,
relativamente bajos, lo que pone en sospecha que actualmente
disfrute de ventajas fiscales que no podr mantener sine die.
Por el lado internacional, Carrefour pag una tasa media 33,6%
y Walmart del 32,3%.
11

Un Beneficio Neto del 1,9% sobre ventas, inferior al de Walmart
del 3,7%.
Lo importante es ver qu evolucin histrica muestra el importe
de sus Beneficios Netos - su tasa de crecimiento -. Mercadona
mantiene una tasa 09-04 del 12% (vs 12,1% para las ventas),
Carrefour 08-04 del 6,2% (vs 4,5% para las ventas) y
Walmart 09-06 del 5,8% (vs 5,5% para las ventas).
12

Creciendo Mercadona slo en el mercado nacional cunto
tiempo podr mantener esas tasas de crecimiento?

Comparar a Mercadona en ratios de explotacin con Walmart o
Carrefour - cuando no son comparables ni por dispersin geogrfica,
ni por tipologa de explotacin de negocio, ni por volumen - nos
marca la distancia de mejora que podran sufrir sus cuentas cuando
aumente su volumen y centrado slo en el supermercado. Mercadona
en 2.009 factur 14.402M , frente a Carrefour en 2. 008 que factur
86.966,8M o Walmart en 2.009 405.046M $.

El Balance de Mercadona
... la mayor parte de los fracasos...han estado causados por la bebida y por las
deudas... de Warren Buffet .
El Activo. Aqu se guarda todo lo bueno: dinero en efectivo, la planta y los
equipos, las patentes y todo lo que genera riqueza.

10
Grupo El rbol 2009: 0,33%. Soc. Coop Consum ejerc.08: 1,58%
11
Grupo El rbol 2009: 0% ( por bases negativas ). Soc. Coop Consum ejerc.08: 0,07% ( como
Cooperativa tiene un rgimen especial, adems de deduccin por inversiones)
12
Grupo El rbol 09-07 : % CAGR Beneficio Neto 12,6%, % CAGR ventas 6,7%
Resultado Neto ( % s/ventas ) 2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004
Mercadona 1,9% 2,2% 2,6% 2,1% 1,9% 1,9%
Carrefour 1,7% 2,4% 2,5% 2,6% 2,7%
Walmart 3,7% 3,4% 3,5% 3,7%
2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004
ACTIVO NO CORRIENTE 2.519.145 2.428.822 2.249.681 1.999.723 1.770.138 1.517.969
Inmovilizado intangible 69.032 85.396 66.247 34.807 23.714 16.546
Inmovilizado material 2.369.514 2.297.423 2.144.863 1.933.640 1.717.172 1.477.760
Inversiones financieras a LP 68.603 37.743 38.571 31.276 29.252 23.663
Activos por Impuesto diferido 11.996 8.260
ACTIVO CORRIENTE 2.040.005 1.895.395 1.588.424 1.580.012 1.221.630 1.050.888
Existencias 540.868 531.096 485.022 469.476 391.917 360.197
Deudores comerciales 68.244 47.256 60.651 82.646 87.793 80.403
Inversiones financieras a CP 1.554 2.316 80.864 2.431 924 877
Periodificaciones a CP 8.440 12.379 10.428 7.395 11.453 11.300
Efectivo y otros act.equiv. 1.420.899 1.302.348 951.459 1.018.064 729.543 598.111
TOTAL ACTIVO 4.559.150 4.324.217 3.838.105 3.579.735 2.991.768 2.568.857
ACTIVO
Cifras expresadas en miles Euros
13
El activo no corriente nos expresa la inversin en activos
productivos de difcil liquidacin en el corto plazo, son necesarios
para la explotacin del negocio y sufren un efecto de desgaste y/o de
depreciacin.
Las mejores empresas para un inversor, son las que mantienen su
ventaja competitiva sin tener que estar continuamente modernizando
sus instalaciones. No cambiar instalaciones equivale a beneficios
sistemticos.
El Sector de la Distribucin es altamente competitivo y a veces
requiere que para continuar siendo competitivos liquidar activos que
se han quedado obsoletos an no habiendo llegado al final de su vida
til ( Mercadona cerr 20 tiendas en 2.009 ).
Las empresas que tienen una ventaja competitiva duradera son
capaces de mantenerla sin acudir a endeudarse, son capaces de
financiar sus proyectos con su propia generacin interna de recursos.

Mercadona mantiene un alto nivel de inversiones. Es una empresa
todava en construccin y que espera alcanzar un estndar ptimo de
explotacin.
Fuente: Memoria 09
El Inmovilizado intangible est compuesto por derechos
susceptibles de valoracin econmica, identificables, tienen
carcter no monetario y carecen de apariencia fsica.
Mercadona ha contabilizado fuertes deterioros ( 48% ) en la
partida de Aplicaciones Informticas.
El mayor valor de su intangible no tiene reflejo contable, nos
referimos a su marca.
Aprox. a la INVERSIN 2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 % CAGR
Diferencial Inmov. Neto Ao n - n-1 55.727 171.709 242.663 227.561 246.580
Diferencial Inversiones Financieras 30.860 -828 7.295 2.024 5.589
Amortizac. Ao n 348.609 387.614 390.390 323.031 276.646
Inversin terica ( por deduccin ) 435.196 558.495 640.348 552.616 528.815 -4,8%
Inversin declarada Memoria Anual -573.000 -572.000 -602.000 -565.000 -519.000 2,5%
2.009 2.008
Inmovilizado intangible
Concesiones 40.287 39.085
Aplicaciones informticas 12.277 25.369
Otro Inmov. Intangible 16.468 20.942
69.032 85.396
Anteriormente ya expresamos una opinin
sobre sus gastos de amortizacin, altos, y es
que es de esperar que cuando finalice la
construccin y adaptacin de sus plataformas
baje su nivel de inversin ( al menos en
Espaa ).
14
El Inmovilizado Material son los bienes fsicos, muebles o
inmuebles, que la empresa necesita para realizar su proceso
productivo.
Mercadona, para sus 74 aperturas de 2.009 destin aprox.
180M. Adems invirti en la remodelacin de 24 tiendas, y se
pusieron en marcha nuevas plataformas y almacenes (ver
Memoria09 http://descargas.mercadona.com/memorias2009/CAST/Memoria09.pdf).
Si comparamos el esfuerzo en inversin de Inmovilizado que
necesita Mercadona por cada unidad de venta, es inferior al que
realizan Walmart y Carrefour:
En cuanto a sus Inversiones Financieras destaca el aumento
que experimenta la inversin en Instrumentos de Patrimonio de
otras empresas ( proyectos con algunos interproveedores ).
Estas inversiones a largo plazo, especialmente las de
patrimonio, representan una ventaja competitiva de Mercadona
ya que se valoran como mximo a su valor de coste que puede
ser inferior a su valor de mercado. Invertir en interproveedores
es dar mayor valor a la propia Mercadona.

El activo corriente, o tambin llamado activo operativo del negocio.
Para Mercadona su activo corriente representa el 44,7% de su activo
total, siendo para Walmart slo el 28,3% y para Carrefour el 38,1%.

Es el ciclo de efectivo que se dedica a la compra de inventario,... que
se vende y se convierte en cuentas a cobrar.
2.009 2.008
Inmovilizado material
Terrenos y Construcciones 1.345.217 1.256.607
Instalaciones Tcnicas y otro Inmo. Mat. 931.567 968.717
Inmov.en curso y anticipos 92.730 72.099
2.369.514 2.297.423
2.009 2.008
Inversiones financieras a LP
Instrumentos de patrimonio 27.822 2.400
Valores representativos de deuda 30.069 25.187
Crditos y otros activos financieros 10.712 10.156
68.603 37.743
2.009 2.008
ACTIVO CORRIENTE 2.040.005 1.895.395
Existencias 540.868 531.096
Deudores comerciales 68.244 47.256
Inversiones financieras a CP 1.554 2.316
Periodificaciones a CP 8.440 12.379
Efectivo y otros act.equiv. 1.420.899 1.302.348
Inmovilizado / Ventas ( % ) 2.009 2.008 2.007
Mercadona 16,5% 16,1% 16,5%
Carrefour 17,4% 18,6%
Walmart 25,3% 23,8% 26,0%
15

Efectivo y equivalentes. Mercadona tiene una gran reserva de
efectivo, genera ms del que necesita, siendo su nivel de deuda
financiera muy baja. El efectivo representa el 69,6% de su
activo corriente, siendo para Walmart el 16,4% y para
Carrefour el 26,8% aunque ambos con mayores niveles de
deuda.
Las posibilidades de xito ante la adversidad en Mercadona son
altas, debido a este exceso de tesorera sin apenas deuda. Esto
representa una ventaja competitiva importante frente a la
mayora de operadores nacionales que van detrs del dinero.
Existencias. Mercadona dispone de uno de los surtidos ms
limpios y con menos carga de obsoletos del mercado (muertos).
Este hecho minimiza sus prdidas conocidas y desconocidas
sobre el mismo.
La tasa de crecimiento 09-04 de sus existencias fue del 8,5%
frente a su crecimiento en ventas del 6,6%, y ello debido al
incremento de su nmero de puntos de venta ( CAGR 10,1% ).
La rotacin de sus stocks es de slo 18 das, cifra muy baja
para los operadores nacionales de spers de alimentacin.
Si comparamos el esfuerzo en inversin de mercaderas que
necesita Mercadona por cada unidad de venta, es claramante
inferior al que necesitan Walmart y Carrefour:
Deudores comerciales. Mercadona como operador de
supermercado carece de deudas de clientes, por lo que este
saldo debe provenir de saldos deudores con proveedores
bsicamente.
Este ciclo de efectivo guarda relacin en parte con el Perodo Medio
de Maduracin en una empresa comercial:
Mercadona obtiene una media de 46 das de financiacin cedida por el
proveedor
13
, lo que le provoca sus excesos de liquidez y lo que
adems le dota de un magnfico colchn para cuando se produzca la
temida reduccin de plazos de pago con la entrada en vigor de la
nueva ley.

13
Que se traduce en unos ingresos por ventas de 1.833M en 2.009.
2.009 2.008 2.007 2.006 2.005
Rotacin de Stocks 20,4 21,3 20,4 19,8 19,4
Rotacin de Clientes 203,0 214,5 145,6 107,2 93,0
Rotacin de Proveedores -5,5 -5,6 -5,6 -5,1 -5,0
Das de Stocks 17,9 17,1 17,9 18,4 18,8
Das de Cobro 1,8 1,7 2,5 3,4 3,9
Das de Pago -66,1 -65,2 -65,6 -71,3 -72,7
Das de Financ.cedida de proveedor -46,5 -46,4 -45,3 -49,4 -50,0
Tasa Ac.Anual media Prd.das finac.Pro -1,81%
Perodo Medio Maduracin
"MERCADERAS"
Existencias / Ventas ( % ) 2.009 2.008 2.007
Mercadona 3,8% 3,7% 3,7%
Carrefour 7,9% 8,4%
Walmart 8,2% 8,6% 9,4%
16
Mercadona domina a la perfeccin este circuito operativo, y es una de
sus ventajas competitivas ms importantes frente a los operadores
nacionales.

El resto del activo corriente corresponde a:
Las Inversiones de corto plazo que desconocemos si pueden
convertirse en liquidez inmediata
Las Periodificaciones de corto plazo o Gastos Diferidos que
pueden corresponder a anticipos por gastos no realizados pero
pagados, o recuperaciones de impuestos,... No implican una
conversin en liquidez, pero s una no salida de Caja.
No podemos precisar que estos otros activos corrientes constituyan
una ventaja competitiva en Mercadona.

Los Activos totales y su rentabilidad. La eficiencia con la que se
utilizan los activos la calcularemos a travs de la tasa de rendimiento
de los activos ROA ( beneficio neto / activo total ).
Hasta qu punto el valor y la rentabilidad de los activos en
Mercadona representa una ventaja competitiva duradera?
El Activo total neto de Mercadona asciende a 4.559M , y su
rentabilidad del 5,9%.

Siendo una sociedad, sin apenas deuda financiera, rentable, con
beneficios permanentes,... ste podra ser su precio mnimo de
adquisicin para un inversor. cuntos inversores estaran dispuestos
a movilizar al menos 4.559M ?
Si Mercadona fuese una empresa cotizada, y yo estuviese buscando
una inversin con una ventaja competitiva duradera lo tendra en
cuenta.
Creo que pocos inversores capital riesgo y operadores del sector
estaran en disposicin actualmente de movilizar este capital, y
menos de mbito nacional.
14

Hasta ah representa una ventaja competitiva, pero no creo que
duradera e infranqueable.
Duradera e infranqueable sera movilizar 170.706M $ para adquirir
los activos de Walmart.
No tanto los activos de Carrefour 52.082M ( a 31-12-2.008 ).
15

Si tomamos de referencia el 8,7% de ROA de Walmart, un inversor
no estara dispuesto a pagar ms de 3.090M por los activos de
Mercadona o 17.597M por los de Carrefour.

14
La Tasa compuesta de crecimiento de 2009 2004 % CAGR fue del 12,2% frente a la tasa de
crecimiento de ventas del 12,1%.
15
Capitalizacin de mercado a 10-09-2010: Carrefour 26.402M ; Walmart 188.990M $
Rentabilidad Activo Total ROA 2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004
Mercadona 5,9% 7,4% 8,8% 6,8% 6,1% 6,0%
Carrefour 2,8% 3,9%
Walmart 8,7% 8,4% 8,1%
17
El Pasivo. Las Obligaciones que tiene contradas la empresa.

El Pasivo Corriente son las deudas y las obligaciones a las que debe
hacer frente la compaa dentro del ao fiscal.
Las Deudas financieras a corto plazo de Mercadona son apenas
inexistentes ( el 0,05% del total activo ), y deben corresponder
a la amortizacin financiera de la Deuda de largo plazo o
previsin de intereses vencidos y no devengados.
16

Los Acreedores comerciales y otras cuentas a pagar, o tambin
llamado Pasivo Comercial, representa en Mercadona el 55,8%
de su total activo y el 95% de todo su pasivo exigible.
17

El saldo de proveedores representa en Mercadona 3,6x el valor
de sus stocks de Mercaderas, cuando en Walmart es de 1,5x.
Esto est relacionado con las plazos de pago y la rotacin de
sus stocks ( lo que antes denominamos esfuerzo de inversin
por unidad de venta ) segn la tipologa de artculos a la venta.

El Pasivo corriente total y su coeficiente de solvencia. El coeficiente
de solvencia expresa la relacin entre el Activo corriente y el Pasivo
corriente, cuando ms alto sea ms liquidez tendr la compaa para
hacer frente a su pasivo corriente.
Mercadona viene mejorando constantemente su coeficiente de
solvencia ( tasa compuesta de crecimiento 2009-2004 del 7,6% ).
Walmart mantiene un coeficiente de solvencia superior.

Las empresas del sector de la distribucin alimentaria suelen
mantener Fondos de Maniobra negativos, proviniendo bsicamente de
recursos de proveedor ( cobran a menor plazo que pagan ). Por ello,

16
En Walmart representa el 2,9% de su total activo
17
Para Walmart representa el 29,6 de su total activo y el 50,7% de su pasivo exigible
2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004
PASIVO NO CORRIENTE 127.872 47.487 39.224 42.708 35.481 37.398
Provisiones a LP 15.099 22.891 15.254 13.546 6.007 6.128
Deudas a LP 21.698 23.452 23.970 29.162 29.474 31.270
Pasivos por impuesto diferido 91.075 1.144
PASIVO CORRIENTE 2.546.237 2.635.616 2.448.688 2.501.929 2.145.038 1.887.784
Deudas a CP con entidades de crd. 2.426 2.238 2.149 2.124 2.129 2.048
Acreedores comerciales y otras ctas a pagar
Proveedores 1.949.407 1.955.349 1.845.610 1.906.627 1.659.122 1.451.037
Proveedores empresas del grupo 5.862 336.017 200 3.877
Acreedores varios 262.025 151.362 317.663 312.564 286.114 269.351
Personal 161.563 52.625 131.358 143.989 80.559 71.167
Otras Deudas con Administrac Pblicas 164.954 138.025 151.908 136.625 116.914 90.304
2.543.811 2.633.378 2.446.539 2.499.805 2.142.909 1.885.736
TOTAL PASIVO EXIGIBLE 2.674.109 2.683.103 2.487.912 2.544.637 2.180.519 1.925.182
Coeficiente de solvencia 2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004
Mercadona 0,80 0,72 0,65 0,63 0,57 0,56
Walmart 0,87 0,88 0,81
Carrefour 0,70 0,65
18
para analizar la solvencia hay que precisar ms que en el simple
anlisis de este coeficiente:

Se observa que el Fondo de Maniobra de Mercadona mejora cada
ao, a una tasa de crecimiento CAGR del 9,6%, y todo ello debido a
la capitalizacin continua de la casi totalidad de sus beneficios netos.
Su Fondo de Maniobra es 3,8 veces superior a sus Necesidades de
Financiacin, lo que le dota de una envidiable fortaleza en el corto
plazo ( si FM > NF hay estabilidad y solvencia en el corto plazo ).
En 2.009 su Fondo de Maniobra ya slo financiaba el 11,1% de su
Activo total.
18

Anteriormente expresamos que la financiacin cedida por el
proveedor ascenda en Mercadona a 46,5 das, siendo sta inferior a
la que obtiene de la totalidad de gestin productiva de 48,82 das.
Como se observa en el cuadro superior, Mercadona viene
disminuyendo los das de financiacin obtenidos de sus proveedores y
acreedores a una tasa del 5,35% ( preparando la puesta en vigor de
la nueva Ley de plazos de pago ).
La Liquidez Neta de Mercadona es equivalente a casi 36 das de
ventas, y al 9,6% de sus ventas
19
(ver comentarios anteriores
incluidos en apartado de Efectivo del Activo corriente).
Sin temor a equivocarnos, podemos decir que esta posicin de
Liquidez Neta no la tiene ningn otro operador de supermercados
nacional, y constituye una ventaja competitiva importante
20

El Pasivo no Corriente son las deudas y las obligaciones a las que
debe hacer frente la compaa en un plazo superior a un ao.
Desconocemos la procedencia de los saldos de Provisiones,
aunque correspondern a obligaciones que la empresa estima
se devengarn frente a terceros tales como Obligaciones por

18
En Walmart en 2.009 el F.M. slo financiaba el 4,2% de su Activo total.
19
En Walmart en 2.009 la Liquidez neta es equivalente a 2,7 das de ventas, y al 0,7% de sus ventas
20
En 2.008 Ahorrams tena una Liquidez neta equivalente a 10,2 das de ventas, y al 2,8% de sus
ventas
2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004 % CAGR
Activo Comercial 617.552 590.731 556.101 559.517 491.163 451.900 6,4%
Pasivo Comercial 2.543.811 2.633.378 2.446.539 2.499.805 2.142.909 1.885.736 6,2%
Necesidades de Financiacin -1.926.259 -2.042.647 -1.890.438 -1.940.288 -1.651.746 -1.433.836 6,1%
Activos Lquidos 1.422.453 1.304.664 1.032.323 1.020.495 730.467 598.988 18,9%
Pasivo CP no comercial 2.426 2.238 2.149 2.124 2.129 2.048 3,4%
Liquidez Neta = LN 1.420.027 1.302.426 1.030.174 1.018.371 728.338 596.940 18,9%
FM = NF + LN -506.232 -740.221 -860.264 -921.917 -923.408 -836.896 -9,6%
% sobre Total Activo -11,1% -17,1% -22,4% -25,8% -30,9% -32,6%
Variacin de NF 116.388 -152.209 49.850 -288.542 -217.910
( + representa Salida de Caja )
Venta media diaria 39.459 39.133 35.575 30.921 26.306 22.313 12,1%
Das de Financiacin de NF perdidos -3,38 -0,94 -9,61 -0,04 -1,47
Das medios obtenidos financ. NF -48,82 -52,20 -53,14 -62,75 -62,79 -64,26 -5,3%
Tasa Ac.Anual media Prd.das NOF -5,35%
19
prestaciones al personal, Actuaciones medioambientales, por
reestructuracin u otras.
Los Pasivos por Impuestos diferidos, son aquellos que deben
pagarse pero que an no se han liquidado. Al igual que los
Activos por Impuestos diferidos que no comentamos en el
Activo seran los que habra que cobrarse pero que an no se
han liquidado.
Ambos corresponden a las diferencias temporarias que surgen
entre resultado contable y la base imponible del impuesto.
21

El importe de Deuda financiera de largo plazo es muy baja,
testimonial, y ms teniendo en cuenta la liquidez neta que
presenta Mercadona. Adems, viene disminuyendo su valor
desde hace 5 aos al menos.
Las compaas con una ventaja competitiva duradera
muestran normalmente muy poca o ninguna deuda a largo
plazo... Esto es as porque estas empresas son tan rentables
que se autofinancian cuando deben ampliar negocio o realizar
adquisiciones, por lo que nunca deben pedir prestado grandes
cantidades de dinero... las compaas con una rentabilidad
suficiente como para saldar toda su deuda a largo plazo en tres
o cuatro aos son buenas candidatas en nuestra bsqueda del
negocio excelente con una ventaja competitiva a largo plazo.
22

sta s representa una ventaja competitiva duradera de
Mercadona.
Mercadona no tendra ningn problema para conseguir
Prstamos de largo plazo por valor de 1.000M .
23

Si analizamos el coeficiente deuda-fondos propios, tendremos claro
de dnde obtiene Mercadona sus fondos para financiar sus
operaciones aunque creo que ya resulta obvio -.
En las empresas de corte industrial, lo ideal, es que este coeficiente
sea < 1, pues implica una financiacin mayor de recursos propios
sobre deuda ( para financiar con garantas su activo fijo y corriente ).
En una empresa del sector de la distribucin especialmente la
alimentaria -, este coeficiente ser normalmente > 1, pero es de gran
importancia analizar su evolucin temporal y su comportamiento
frente al sector.
Se observa que los niveles de riesgo y apalancamiento de Carrefour
son ms de 2 veces los de Walmart o Mercadona.
Para Mercadona y Walmart representan ventajas competitivas
duraderas dentro de su sector.

21
En la pg.10, en el anlisis de la Cta de Prd. y Ganancias, apartado dedicado al Impuesto sobre
beneficios ya mostramos sus bajos niveles 25%- frente al tipo de gravamen actual del impuesto -30%-
22
Clark ISBN:978-84-9875-026-3
23
Walmart podra amortizar su Deuda de largo plazo en menos de 2,5 aos
Relacin Pasivo total / Fdos Propios 2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004
Mercadona 1,42 1,63 1,84 2,46 2,69 2,99
Walmart 1,41 1,50 1,53
Carrefour 3,76 3,41
20
El Patrimonio neto. Constituye la parte residual de los activos de la
empresa, una vez deducidos todos sus pasivos. Incluye las
aportaciones realizadas, ya sea en el momento de su constitucin o
en otros posteriores, por sus socios o propietarios, que no tengan la
consideracin de pasivos, as como los resultados acumulados u otras
variaciones que le afecten.

Los Fondos Propios, representan...la cantidad de dinero que han
aportado inicialmente los propietarios / accionistas de la compaa
y/o que han dejado en el negocio para que ste pueda seguir
funcionando.
24

En el caso de Mercadona sus fondos propios aumentaron a una tasa
compuesta de crecimiento 2009-2004 del 23,9%, muy superior al de
su volumen de negocio, debido acumulacin de su beneficio no
distribuido.
25

Mercadona es una empresa de carcter familiar, no cotizada, con lo
que los Saldos de Acciones en patrimonio propias corresponden a
alguna venta de acciones por salida o disminucin de alguno de
sus socios, y no tiene el carcter de inversin planificada de los
excesos de liquidez que potencian la rentabilidad del resto de
accionistas ( para posterior reduccin de capital ).

Mercadona carece de Acciones Preferentes, lo que constituira un
pasivo muy caro, aunque tcnicamente sea considerado como
capital.
26

La acumulacin de Reservas que registra Mercadona gracias a la
bajsima distribucin de beneficios, inferior al 10% de su resultado
neto la dota de una fortaleza espectacular ( tasa CGAR 27,6% )
27
.

24
Clark ISBN:978-84-9875-026-3
25
Los fondos propios de Walmart en el perodo 2009-2007 aumentaron a una tasa del 4,6%.
26
Las acciones preferentes no tienen derecho a voto, aunque s a dividendos ( fijos o ajustables ) que
deben pagarse antes de los que corresponderan a los propietarios titulares de acciones ordinarias. Como
deuda resulta muy cara, ya que se trata de distribucin de dividendos, posterior al hecho de la
imputacin de gastos financieros previo al clculo de resultado neto y de impuestos sobre beneficios.
27
Los dividendos se calcularon por deduccin, enlazando ejercicios, con lo que podra haber alguna
discrepancia con la realidad de sus cuentas depositadas ( trabaj con la Memoria de su pg. web ).
2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004 % CAGR
PATRIMONIO NETO 1.885.041 1.641.114 1.350.193 1.035.098 811.249 643.675 24,0%
Fondos Propios 1.882.965 1.639.408 1.350.193 1.035.098 811.249 643.675 23,9%
Capital escriturado 15.921 15.921 15.921 15.921 15.921 15.921
Prima de emisin 1.736 1.736 1.736 1.736 1.736 1.736
Reservas 1.602.008 1.308.255 996.336 775.636 610.789 472.950
Acciones en patrimonio propias -6.968 -6.968
Resultado del ejercicio 270.268 320.464 336.200 241.805 182.803 153.068
Ajustes por cambio de valor 974 0 0 0 0 0
Subvenc., donac.y legados recibidos 1.102 1.706
Evolucin de los Fondos Propios 2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 % CAGR
Fondos propios 1.882.965 1.639.408 1.350.193 1.035.098 811.249 23,4%
Dividendos -26.711 -24.281 -21.105 -17.956 14,2%
% s/ resultado ejercicio -8,34% -7,22% -8,73% -9,82%
21
La inexistencia de Acciones Preferentes, el ritmo de crecimiento de
sus Reservas, y como resultado la fortaleza de sus Fondos Propios no
la tiene ningn otro operador de supermercados nacional, y
constituye una ventaja competitiva importante. Mercadona, tal y
como acumula capital, si fuese una cotizada estara en disposicin de
comprar acciones propias con sus excesos de liquidez ( tan del gusto
de W. Buffet ), constituyendo uno de los sellos distintivos de las
empresas con ventajas competitivas duraderas.
... si una compaa no ve aumentar sus reservas, tampoco podr
hacer crecer su patrimonio neto. Si su patrimonio neto no crece, es
muy improbable que pueda convertirnos en ricos a largo plazo.
... cuantas ms ganancias guarde una compaa, ms rpidamente
crecern sus reservas acumuladas, lo cual, a su vez, har aumentar
el ritmo de crecimiento de las ganancias futuras... con estos
excedentes ...debe ir comprando compaas con una ventaja
competitiva duradera.
28

La Rentabilidad de los Fondos propios. Se utiliza para analizar la
eficacia del equipo directivo a la hora de utilizar el dinero de los
accionistas - ratio de fondos propios sobre sus beneficios netos ROE -

Mercadona obtiene una rentabilidad superior a la de Carrefour,
aunque en declive al igual que Carrefour -. Esto puede denotar
signos de agotamiento de su modelo al estar restringido al mbito
nacional. Los excesos de liquidez que acumula Mercadona no estn
produciendo mejoras de rentabilidad para sus socios.
No ocurre as con Walmart que sigue aumentando su rentabilidad.
29

28
Clark ISBN:978-84-9875-026-3
29
Ratios de Soc.Coop.Consum:
2008 2007 2006 2005 2004
11,74% 14,49% 9,33% 9,01% 9,87%

Ratios de Ahorrams:
2007 2006 2005
16,7% 18,6% 17,0%

Rentabilidad Recursos Propios ROE 2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004
Mercadona 14,3% 19,5% 24,9% 23,4% 22,5% 23,8%
Walmart 21,1% 21,1% 20,5%
22
El Estado de Flujo de Efectivo. Hay una diferencia enorme entre el
negocio que crece necesitando una gran cantidad de capital,y el negocio que crece
sin necesidad de capital de Warren Buffet .
El estado de flujo de efectivo slo nos dir si la compaa ingresa
ms efectivo del que gasta, o si gasta ms efectivo del que ingresa.

En el cuadro adjunto se observan las variaciones de flujos de
Mercadona en 2008 y 2009, que an siendo positivas pierde
capacidad de generacin por 232,3M ( -66,21% ) pese a que sus
ventas aumentaron un 0,8%.
Nosotros vamos a fijarnos en el Flujo de Efectivo de las Actividades
de Inversin, especialmente en los Gastos de Capital que son los
invertidos para la adquisicin de activos que tienen una naturaleza
ms permanente ( se mantienen durante ms de un ao ), como los
bienes inmuebles, las plantas de produccin y los equipos, las
patentes,...

En pg. anteriores comentamos con datos de Balance y Cta. de
Prd.y Ganancias - los esfuerzos que realizaba Mercadona en la
inversin en comparacin a Walmart y Carrefour.
La imagen posterior presenta los esfuerzos en Gastos de Capital que
realiza cada uno de ellos en comparacin con sus Beneficios Netos:
Lo ideal sern series de datos a 10 aos pero no los dispona, as que
con lo expuesto es Walmart quien realiza el menor esfuerzo <100%.
Las empresas con una ventaja competitiva duradera suelen dedicar
un % menor de sus beneficios a Gastos de Capital que sus
competidoras, y ste actualmente no es el caso de Mercadona.
Estado de Flujos de Efectivo ( en miles de ) 2.009 2.008
585.488 974.174
-437.845 -597.996
-29.092 -25.289
118.551 350.889
- DE LAS ACTIVIDADES DE EXPLOTACIN
- DE LAS ACTIVIDADES DE INVERSIN
- DE LAS ACTIVIDADES DE FINANCIACIN
VARIAC.NETA DEL EFECTIVO O EQUIVALENTES
Mercadona 2.009 2.008 2008-2009
Gastos de Capital -410.866 -579.164 -990.030
Beneficios Netos 270.268 320.464 590.732
-152,0% -180,7% -167,6%
Wal-mart 2.009 2.008 2.007 2.006 2006-2009
Gastos de Capital -12.184.000 -11.499.000 -14.937.000 -15.666.000 -54.286.000
Beneficios Netos 14.848.000 13.899.000 13.137.000 11.284.000 53.168.000
-82,1% -82,7% -113,7% -138,8% -102,1%
Carrefour 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004 2006-2010
Gastos de Capital -3.660.000 -2.564.000 -2.680.000 -2.213.000 -1.919.000 -13.036.000
Beneficios Netos 1.538.000 2.479.200 2.431.600 1.582.100 1.745.400 9.776.300
-238,0% -103,4% -110,2% -139,9% -109,9% -133,3%
2.009 2.008
-477.344,00 -623.278,00
-12.652,00 -31.932,00 GC
-433.858,00 -571.595,00 GC
-30.834,00 -19.751,00
39.499,00 25.282,00
621,00
35.644,00 24.363,00 GC
3.234,00 919,00
-437.845,00 -597.996,00
FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE INVERSIN
62100 - 6. Pagos por inversiones (-)
62102 - b) Inmovilizado intangible
62103 - c) Inmovilizado material
62205 - e) Otros activos financieros
62300 - 8. Flujos de efectivo de las actividades de inversin (6 + 7)
62200 - 7. Cobros por desinversiones (+)
62201 - a) Empresas del grupo y asociadas
62203 - c) Inmovilizado material
23
POSICIN DE MERCADONA DENTRO DEL RETAILER GLOBAL
Mercadona ocupa la posicin 38 del Rk publicado en 2.010 por
Deloitte, sobre las empresas de retailers a nivel global con datos de
2.008.
30

Si slo tenemos en cuenta los retailers de alimentacin, sta ocupara
la posicin nmero 29.
Mercadona lleva algunos aos analizando el mercado internacional
prximo, como Marruecos, Portugal, Francia e Italia.
Desde 2.005 se viene comentando que la empresa elegida en Italia es
ESSELUNGA, actualmente con 141 tiendas en el norte de Italia -
Lombardia, Toscana, Emilia Romagna, Piemonte, Veneto y Liguria - y
ventas en 2.007 de 5.400M .
31

Pienso que las mejores opciones seran la apertura de tiendas en
pases limtrofes, y desde sus plataformas, tal como Portugal y
Francia.
Parece ser que Juan Roig tiene como meta la internacionalizacin de
la compaa como mximo en 2.011.

30
http://www.deloitte.com/assets/Dcom-
Global/Local%20Assets/Documents/Consumer%20Business/dtt_globalpowersofretailing2010.pdf
31
http://www.esselunga.it/default.aspx
24
VALORES DE GESTIN DE NEGOCIO QUE APOYAN NUESTRA
DECISIN DE INVERSIN
En el sector de la distribucin alimentaria se requieren empresas con
un alto volumen de negocio, ya que los costes de estructura de
funcionamiento son importantes y los descuentos por volumen de
compra crecientes. Mercadona en Espaa ocupa una posicin de
liderazgo.

Me siento especialmente Seguro con una inversin en Mercadona
por:
- Volumen de negocio en constante crecimiento.
- Adaptacin constante a las exigencias de sus clientes, unos
provocados por nuevas tendencias, otros por agentes externos
que afectan a su bolsillo, ... Transmite confianza.
- Ha sabido crear cultura, una nueva cultura de empresa y de
gestin de negocio en beneficio de trabajadores, clientes,
proveedores y propiedad.
- Es un killers de costos, lo que le da una ventaja competitiva
duradera frente a otros operadores. Los clientes perciben que
esta reduccin va en su beneficio: la Cesta ms econmica.
- Centra su negocio en lo que mejor sabe hacer, en el
supermercado, no se distrae en otras lneas de la distribucin.
- Diversificacin geogrfica en el territorio nacional, salvo en las
comunidades que pueden representar un riesgo para
operadores forneos ( Pas Vasco, Ceuta, Melilla ).
- La direccin est en manos de la propiedad mayoritaria, se
juega su patrimonio con sus decisiones.
- Prudencia en la gestin de riesgos. Lleva aos meditando la
salida al exterior y no encuentra la opcin adecuada.
- Es pionera en la implantacin de nuevos sistemas de gestin y
distribucin. Su mejora es continua. Sus decisiones marcan el
camino que seguir el resto de distribuidores.
- Las decisiones se toman para objetivos a largo plazo, no trata
de maximizar beneficios en el corto.
- Solidez de Balance, con bajo nivel de endeudamiento, y
excedentes de tesorera crecientes. Los excedentes de
tesorera, bien invertidos en negocios con ventajas competitivas
duraderas, pueden multiplicar sus beneficios actuales.
- La red de distribucin est prcticamente creada, as que
durante los prximos aos disminuir probablemente su nivel
de inversin dedicando sus esfuerzos a las nuevas tiendas.
- Equipo de Gestin multidisciplinar / multiformato / multirea. El
equipo de Direccin regularmente intercambia sus puestos de
trabajo, ya que deben conocer todas las reas del negocio.

25
VALORACIN

VALOR EN EL MERCADO BURSTIL

Mercadona no es una empresa cotizada, con lo que a lo sumo lo que
podemos es aproximar un precio en funcin de las cotizadas del
sector.
Alberto Caabate expres el 15-03-10 en Invertia un valor de
capitalizacin de aprox. 4.000M , si llegase a cotizar en el Ibex,
colndose en el top20 del Ibex.
32

La valoracin de Alberto se basaba en 2 mltiplos medios habituales
de empresas del sector para este tipo de anlisis:

Como precio de mercado, esta aproximacin expresa la situacin de
depresin y atona inversora actual, pero no el verdadero VALOR de
Mercadona.
Veamos la evolucin en los mercados de CA y WMT:

El momento actual no es el ms propicio para salir a lanzar una OPV,
es ms bien el momento de realizar compras selectivas para los
inversores que buscan valor a largo plazo.

La verdad, es que si un banco de inversin piensa convencer a Juan
Roig de que este precio es el adecuado para su salida al parqu
espaol... flaco favor!!!

Si sale a este precio, hay que apuntarse antes de que se agoten!!!

32
http://www.invertia.com/noticias/noticia.asp?idNoticia=2307526
Valor Actual MERCADONA '09
Ebitda '09 724.952
Mltiplo 6,4
Valor Equity 4.639.692,8
Resultado neto'09 270.268
Mltiplo 14,3
Valor Equity medio 4.252.262,6
26
VALORACIN SIMPLE POR UNA EMPRESA DE CAPITAL RIESGO
De ser cierta la valoracin de salida al mercado que expresaba
Invertia, una empresa de capital riesgo podra estar interesada en
adquirir Mercadona an a costa de pagar una prima de control.

Actualmente Walmart cotiza con un ratio capitalizac./ebitda de 6,34x,
y ste podra ser su ratio de referencia / valor.

Aunque pagase una prima de control de 328,41M , estara pagando
slo 3,5x frente a su valor de referencia de 6,34x.
Ante una expectativa de salida en 2.015 de la inversin realizada - al
mltiplo mnimo actual de Walmart por 10.453M el inversor
obtendra 2,28x lo invertido o una tasa interna de rentabilidad del
17,9%.

VALORACIN POR BONO CAPITAL LA TEORA DE W.BUFFET
Busco negocios en los que crea ser capaz de predecir cmo sern dentro de diez o
quince aos de Warren Buffet .
...las compaas con una ventaja competitiva duradera muestran
una fuerza y una predictibilidad tan grandes en el crecimiento de sus
beneficios que este crecimiento convierte sus acciones en una especie
de bonos de capital, con unos cupones o pago de intereses cada
vez mayores. Los bonos son las acciones o el capital de la compaa,
y los cupones/pago de intereses son los beneficios antes de
impuestos ( no los dividendos que reparte la compaa, sino los
beneficios reales del negocio antes de pagar impuestos )".
... la ventaja competitiva duradera crea un rendimiento subyacente
muy elevado gracias al crecimiento continuo de las ganancias. Este
aumento conlleva un eventual aumento en el precio de las acciones
cuando el mercado reconoce el aumento del valor subyacente de la
compaa.
33

33
Clark ISBN:978-84-9875-026-3
CAPITAL RIESGO
Valor Actual MERCADONA '10 Valor Estimado MERCADONA '15
Ebitda '10e 850.542 Ebitda '15e 1.168.955
Mltiplo 3,50 Mltiplo 6,34
Valor Empresa: 2.976.896 Valor Empresa: 7.411.177
Caja Neta '10e 1.603.777 Caja Neta '15e 3.042.239
Valor Equity 4.580.672,7 Valor Equity 10.453.415,6
N veces 2,28 -4.580.672,7
TIR 17,9% 0
CAPITAL RIESGO
Ebitda '10e 850.542
Mltiplo 6,34
Valor Empresa: 5.392.434
Caja Neta '10e 1.603.777
Wal-mart Cifras en 000.000 $
Ebitda -e 33.129,00
Capitalizac. 209.884,89
Capital / Ebitda 6,34
27
Cuando una empresa tiene una ventaja competitiva duradera, el
mercado burstil al final le reconoce su valor, y ste se encuentra
siempre relacionado con el rendimiento a largo plazo de los bonos
corporativos ( los tipos de inters a largo plazo son los que
determinan la realidad econmica del valor de las inversiones ).

Una vez establecidas las bases tericas del modelo pasemos a
desarrollar el supuesto de inversin:

Al no tener claro un tipo de inters medio a largo plazo en Espaa,
para bonos u otro tipo de inversin de renta fija, adopt la de la
Deuda a 30 aos del Estado espaol del 5,09%.
34

La tasa de crecimiento medio del beneficio antes de impuestos para
el perodo 2.004 y estimacin hasta 2.015 queda fijada en el
8,64%.
35

Si realizramos una Inversin al precio de cotizacin estimado por
Alberto Caabate, y teniendo en cuenta que el beneficio antes de
impuestos ( BAI ) estimado para 2.010 es de 444,84M
obtendramos un rendimiento por nuestro Bono Capital del 10,5%.
El PER que hemos pagado ha sido de 13,28x.
Actualmente el Mercado en 2.010 no reconoce el verdadero valor de
nuestra inversin, pero est claro que cuando la reconozca sta
guardar relacin con la rentabilidad a largo plazo del bono. De ah
deducimos que el Valor del Bono de Capital en 2.010 es de
8.739,48M . Por tanto, de inicio es una buena inversin.
Confo en que Mercadona ser capaz de alcanzar sus tasas medias de
crecimiento de BAI, con lo que se estima que en 2.015 el Valor del

34
http://www.bde.es/webbde/es/estadis/infoest/e0902.pdf
35
En el siguiente apartado veremos el modelo propuesto de cuenta de explotacin a largo plazo, y de l
es del que hemos extrado algunos de estos datos.
Valor del Bono de Ktal
Tasa Dto. largo plazo % 5,09% Bonos corporativos a LP
% CAGR BAI 8,64% medio 2004-2015
Precio de compra '10 4.252.263 Bono Capital
BAI '10 444.840
Rdto.bono Capital 10,5%
PER '10 13,28 = Precio / BDI
Valor del Bono de Ktal 10 8.739.480 BAI capitalizado con Tasa LP
BAI '15 673.313 BAI estimado segn CAGR
Rdto.Bono Capital '15 15,8% Rdto.sobre inversin 2.010
Rdto. Descontado % 12,4% Rdto bono descontado con Tasa LP
Valor Bono de Capital '15 13.228.153 BAI capitalizado con Tasa LP
Cupn Bono ( BAI desc.) 525.303 525.303 525.303
Valor Intrnseco '10 6.974.197 = Per x Cupn Bono
Valor Bono de Capital '15 13.228.153 Posible valor de mercado a LP
Rentabilidad Bono anual 25,48% Tasa compuesta a 5 aos TIR
N veces 3,11
28
Bono Capital podra alcanzar los 13.228M . Esto nos ofrecera, como
inversores de largo plazo, rendimientos anuales del 25,48% y habra
multiplicado por 3,11x nuestro valor de la inversin.
El Cupn del Bono de Capital de 2.015 descontado a 2.010 ( su valor
actual ) incluidas sus tasas de crecimiento, nos indica un importe de
525,3M que si el mercado de valores en 2.015 sigue con la misma
atona que el actual ( PER 13,28x ) nos aproxima un valor intrnseco
mnimo para 2.010 de 6.974M .

Cul sera el momento de vender?
Cuando la empresa pierda su ventaja competitiva, ya que
mientras sta perdure mayores sern las ganancias.
Cuando necesitemos dinero para realizar otra inversin an
mejor y a un precio mejor
Cuando en un mercado eufrico, alcista, los precios suban
hasta niveles superiores a PER 40x . Pero no nos equivoquemos
y volvamos a entrar en otra compaa en esos momentos, sino
que aguardemos invertidos en Bonos o Letras del tesoro a que
de nuevo los mercados se tornen bajistas.

Cuando vendemos una de estas grandes inversiones, lo que hacemos
es invitar a Hacienda al festn, a participar de nuestros beneficios, as
que si la invitamos en varias ocasiones en la vida de una inversin no
conseguiremos hacernos inmensamente ricos.

VALORACIN POR DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA
Para mi este es el mtodo de valoracin que creo es el ms
adecuado, y nos expresa el valor de la compaa por lo que es,
independientemente de las influencias externas de los mercados.

Para realizar una valoracin de este tipo necesitamos un plan de
negocio a largo plazo, unas cuentas de explotacin con unas
estructuras definidas, unos niveles de inversin estimados para el
desarrollo de su negocio, unas tasas de inters adecuadas,... y una
subjetividad objetiva /analtica importantes para extrapolar nuestros
clculos a largo plazo.

Nosotros hemos partido de sus Cuentas de Prdidas y Ganancias de
2004 a 2009, y desde stas hemos construido las correspondientes
hasta 2.015. Frente a tasas de crecimiento de ventas histricas del
12,1% trabajamos con el 4,8% de media, en ebitda del 10,5% vs
6,6%, en cash flow 10,2% vs 7,1%, ...
36

Como hiptesis de trabajo en nuestro modelo incluimos:

36
Ver Cuentas de Explotacin en Papeles de Trabajo
29
Niveles de Inversin capex para el mantenimiento y
crecimiento de su negocio del 75% del Cash Flow generado
cada ao.
Unos repartos de dividendos que se mantienen en su media
histrica del 8,52% de su beneficio neto anual.
Tasa de descuento del 8,03%. Para m y para esta empresa es
la adecuada, ya que expresa el coste de oportunidad de una
inversin alternativa con los niveles de riesgo que implica
Mercadona, su bajsima deuda, su gestin local Espaa -, su
modelo de gestin de negocio y de riesgos, ...
La tasa es similar a la utilizada en otros anlisis de empresas de
primer nivel, como SAN o TEF.

La prima de riesgo implcita en la tasa de descuento es del
2,6%, para m adecuada, ya que el riesgo debe estar implcito
en las proyecciones de las Cuentas de Prdidas y Ganancias
que nos sirven de base para el clculo de los FCL.
37

El resumen de nuestro modelo se expresa en el cuadro adjunto,
aunque el lector deber revisar las Cuentas de Prdidas y Ganancias
incluidas en los Papeles de Trabajo:

El Valor de los Fondos Propios de Mercadona se estima en 15.416M .
En funcin de los precios de entrada en la inversin tendramos unos
mrgenes de seguridad superiores al 70%:

37
Ver Papeles de Trabajo : Apartado Tasas
Rentabilidad exigida por el Mercado segn grado de endeudamiento
Rentabilidad del Mercado sin endeudamiento 8,00% Ku
Proporcin Recursos Ajenos / Totales 1,26% PRA
Proporcin Recursos Propios / Totales 98,74% PRP
Tipo impositivo 28,00% t
Coste de Recursos Ajenos antes Impuestos 4,50%
Tasa de actualizacin 8,03% Ke = Ku + ((PRA/PRP) * (1-t) * (Ku - Cte RA))
CLCULO DEL COSTE DE CAPITAL - WACC - MERCADONA S.A.
WACC antes de impuestos % tasa % Pond.
Deuda 24.124,00 1,264% 4,50% 0,057%
Capital 1.885.041,00 98,736% 5,38% 5,316%
1.909.165,00 100,00% 5,37% = wacc = cppc
WACC despus de impuestos
Tipo impositivo 28%
Deuda 24.124,00 1,264% 4,50% 0,041%
Capital 1.885.041,00 98,736% 5,38% 5,316%
1.909.165,00 100,00% 5,357% = wacc = cppc
Tasa de descuento 8,03%
Tasa de crecimiento FCL n+1 5,96% La Tasa media del perodo es de 9,5%, pero slo tomamos a LP la media del ltimo ao.
FCL 2016 345.094 ( FCL 2015 + tasa crecimiento )
VT 16.680.938
van 1.342.106
van VT ( valor presente ) 11.335.831
Valor Empresa =EV 12.677.937 Pero el comprador slo asume compromisos por 11.485 M al tener Caja excedentaria
( - ) Deuda -24.124
( + ) Tesorera 2.763.005 Tesorera a valor actual neto, ya que en 2.015 la Tesorera real sera de 3.066 M
Valor Fdos Propios 15.416.818 El accionista recibir 15.416 M si vende la totalidad de la empresa
EV / Ebitda x 14,9
30

VALORACIN POR LA FRMULA DE GORDON & SHAPIRO
Utilizamos las mismas hiptesis que las incluidas en las Cuentas de
Prdidas y Ganancias que nos sirvieron de base para el anlisis de
DFC

La valoracin de los Fondos Propios de Mercadona ascendera a
16.405M .

Nota: Lo expresado en este informe es un mero ejercicio, no implica
de ningn modo una recomendacin de inversin para nada. All
cada cual con sus inversiones.

Precio entrada Capital Riesgo
V.I. Fondos propios 2010 15.416.818
Dto ( Margen seguridad) -70,5%
Precio entrada valoracin Invertia
V.I. Fondos propios 2010 15.416.818
Dto ( Margen seguridad) -72,4%
Resultado ejercicio 2.010 e- 320.284
Tasa de crecimiento FCL n+1 5,96%
Valor Gordon & Shapiro 16.404.950
31
BIBLIOGRAFA

Se utilizaron las siguientes fuentes:
Perdonad el desorden, pero ... si alguien desea conocer algn artculo
en especial que me lo solicite.

32

PAPELES DE TRABAJO
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MERCADONA SA, Cif: 0A46103834
0,8%
Cuenta de Prdidas y Ganancias
2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004 % Vtas 09 % Vtas 08 % Vtas 07 % Vtas 06 % Vtas 05 % Vtas 04 % CAGR
RH Ventas 0,8% 10,0% 15,1% 17,5% 17,9%
Ventas 14.402.371 14.283.643 12.984.925 11.286.253 9.601.593,00 8.144.172,00 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 12,1%
Consumo mercaderas -10.955.258 -10.816.816 -9.749.297 -8.535.965 -7.306.520,00 -6.199.018,00 -76,1% -75,7% -75,1% -75,6% -76,1% -76,1% 12,1%
Otros ngresos de explotac 19.840 19.398 17.710 14.081 12.713,00 10.663,00 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 13,2%
Gastos de Personal -1.808.030 -1.747.386 -1.587.424 -1.413.100 -1.194.343,00 -996.857,00 -12,6% -12,2% -12,2% -12,5% -12,4% -12,2% 12,6%
Otros Gastos de Explotac. -941.364 -908.627 -821.608 -701.085 -597.652,00 -524.390,00 -6,5% -6,4% -6,3% -6,2% -6,2% -6,4% 12,4%
Amortizac. nmov. -348.609 -387.614 -390.390 -323.031 -276.646,00 -227.454,00 -2,4% -2,7% -3,0% -2,9% -2,9% -2,8% 8,9%
mputac. Subvenciones "no finan 7.220 6.786 5.375 4.885 5.460,00 6.026,00 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,1% 0,1% 3,7%
Deterioro y resultado por enaj. n -6.530 -19.841 0,0% -0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% #DV/0!
RESULTADO DE EXPLOTAC. 369.640 429.543 459.291 332.038 244.605 213.142 2,6% 3,0% 3,5% 2,9% 2,5% 2,6% 11,6%
ngresos Financ. 22.446 51.659 38.594 33.346 21.026 16.285 0,2% 0,4% 0,3% 0,3% 0,2% 0,2% 6,6%
Gastos Financieros -25.269 -28.902 -26.380 -20.362 -17.926 -15.692 -0,2% -0,2% -0,2% -0,2% -0,2% -0,2% 10,0%
Deterioro y resultado por enaj.inst -6.285 -8.256 135 -4.541 1.507 -2.298 0,0% -0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 22,3%
RESULTADO FINANCIERO -9.108 14.501 12.349 8.443 4.607 -1.705 -0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,0% 0,0% 39,8%
RESULTADO ANTES DE IMPUEST360.532 444.044 471.640 340.481 249.212 211.437 2,5% 3,1% 3,6% 3,0% 2,6% 2,6% 11,3%
mpuesto s/ Beneficios -90.264 -123.580 -135.440 -98.676 -66.409 -58.369 -0,6% -0,9% -1,0% -0,9% -0,7% -0,7% 9,1%
RESULTADO EJERCICIO 270.268 320.464 336.200 241.805 182.803 153.068 1,9% 2,2% 2,6% 2,1% 1,9% 1,9% 12,0%
Amortizaciones 348.609 387.614 390.390 323.031 276.646 227.454 2,4% 2,7% 3,0% 2,9% 2,9% 2,8% 8,9%
Provisiones 173 201 3.733 3.926 346 226 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% -5,2%
EBITDA 724.952 837.199 853.414 658.995 521.597 440.822 5,0% 5,9% 6,6% 5,8% 5,4% 5,4% 10,5%
725 838 850 655
CASH FLOW 619.050 708.279 730.323 568.762 459.795 380.748 4,3% 5,0% 5,6% 5,0% 4,8% 4,7% 10,2%
nversiones -467.000 -624.000 -602.000 -565.000 -519.000 -545.000 -3,0%
-0,7543817
Variacin de NOF -116.388 152.209 -49.850 288.542 217.910
Dividendos -23.027 -26.711 -24.281 -21.105 -17.956
FCL 12.635 209.777 54.192 271.199 140.749 -45,3%
Van FCL 31-12-2009 12.635 226.627 63.247 341.939 191.716
%variac. FCL -94,0% 287,1% -80,0% 92,7%
Tasa de crecimiento FCL n+1 5,96% Hay inconsistencia en la cifras de FCL al no disponer de informacin fidedigna de sus nversiones reales histricas.
FCL medio 137.710 La nversin expresada es de su Memoria de pg.web y no la del Estado de Flujos de efectivo.
VT 7.053.519
van 836.164
van VT 7.053.519
VaIor Empresa =EV 7.889.684
( - ) Deuda -24.124
( + ) Tesorera 1.420.899
VaIor Fdos Propios 9.286.459 por su histrico
EV / Ebitda [ 10,9
VaIor Gordon & Shapiro 16.404.950 Con cierre 2.010
2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004
Amortizacin / margen ( % ) -10,1% -11,2% -12,1% -11,7% -12,1% -11,7%
Resultado Financiero / ebit ( % ) -2,5% 3,4% 2,7% 2,5% 1,9% -0,8%
Resultado Financiero / ebit ( % ) 2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004
Mercadona -2,5% 3,4% 2,7% 2,5% 1,9% -0,8%
Carrefour -20,3% -15,8%
Walmart -7,8% -8,2% -8,1% -7,4%
Resultado Neto ( % s/ventas ) 2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004
Mercadona 1,9% 2,2% 2,6% 2,1% 1,9% 1,9%
Carrefour 1,7% 2,4% 2,5% 2,6% 2,7%
Walmart 3,7% 3,4% 3,5% 3,7%
Rentabilidad Recursos Propios ROE 2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004
Mercadona 14,3% 19,5% 24,9% 23,4% 22,5% 23,8%
Walmart 21,1% 21,1% 20,5%
Rentabilidad Activo Total ROA 2.009 2.008 2.007 2.006 2.005 2.004
Mercadona 5,9% 7,4% 8,8% 6,8% 6,1% 6,0%
Carrefour 2,8% 3,9%
Walmart 8,7% 8,4% 8,1%
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444.044,00 360.532,00
404.356,00 356.428,00
387.614,00 348.609,00
20.075,00 6.545,00
11.576,00 -49,00
-864,00
-234,00 -15,00
-621,00
-51.659,00 -22.446,00
28.902,00 25.269,00
8.082,00
207.688,00 -72.331,00
-46.074,00 -9.772,00
-1.123,00 -20.988,00
88.965,00 3.405,00
109.290,00 -44.976,00
56.630,00
-81.914,00 -59.141,00
-28.902,00 -25.269,00
51.659,00 22.446,00
-104.671,00 -56.318,00
974.174,00 585.488,00
-623.278,00 -477.344,00
-31.932,00 -12.652,00
-571.595,00 -433.858,00 -603.527,00 -446.510,00
-19.751,00 -30.834,00
25.282,00 39.499,00
621,00
24.363,00 35.644,00 24.363,00 35.644,00
919,00 3.234,00
-597.996,00 -437.845,00 -579.164,00 -410.866,00
1.141,00
1.141,00
-2.149,00 -2.381,00
-2.149,00 -2.381,00
-2.149,00 -2.381,00
-24.281,00 -26.711,00
-24.281,00 -26.711,00
-25.289,00 -29.092,00
350.889,00 118.551,00
951.459,00 1.302.348,00
1.302.348,00 1.420.899,00
Estado de FIujos de Efectivo ( en miles de C ) 2.009 2.008
585.488 974.174
-437.845 -597.996
-29.092 -25.289
118.551 350.889
2.009 2.008
-477.344,00 -623.278,00
-12.652,00 -31.932,00 GC
-433.858,00 -571.595,00 GC
-30.834,00 -19.751,00
39.499,00 25.282,00
621,00
35.644,00 24.363,00 GC
3.234,00 919,00
-437.845,00 -597.996,00
62203 - c) nmovilizado material
VARIAC.NETA DEL EFECTIVO O EQUIVALENTES
FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE INVERSIN
62102 - b) nmovilizado intangible
65200 - Efectivo o equivalentes al final del ejercicio
- DE LAS ACTVDADES DE EXPLOTACN
- DE LAS ACTVDADES DE NVERSN
- DE LAS ACTVDADES DE FNANCACN
63400 - 12. Flujos de efectivo de las actividades de financiacin (9 + 10 + 11)
64000 - D) Efecto de Ias variaciones de Ios tipos de cambio
65000 - E) AUMENTO/DISMINUCIN NETA DEL EFECTIVO O EQUIVALENTES (5
65100 - Efectivo o equivalentes al comienzo del ejercicio
63207 - b) Devolucin y amortizacin de
63209 - 2. Deudas con entidades de crdito (-)
63300 - 11. Pagos por dividendos y remuneraciones de otros instrumentos de patri
63301 - a) Dividendos (-)
63999 - C) FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE FINANCIACIN
63100 - 9. Cobros y pagos por instrumentos de patrimonio
63105 - e) Subvenciones, donaciones y legados recibidos (+)
63200 - 10. Cobros y pagos por instrumentos de pasivo financiero
62102 - b) nmovilizado intangible
61404 - d) Cobros (pagos) por impuesto sobre beneficios (+/-)
61500 - 5. Flujos de efectivo de las actividades de explotacin (1 + 2 + 3 + 4)
62999 - B) FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE INVERSIN
61305 - e) Otros pasivos corrientes (+/-)
61400 - 4. Otros flujos de efectivo de las actividades de explotacin
61401 - a) Pagos de intereses (-)
61403 - c) Cobros de intereses (+)
61301 - a) Existencias (+/-)
61302 - b) Deudores y otras cuentas para cobrar (+/-)
61303 - c) Otros activos corrientes (+/-)
61304 - d) Acreedores y otras cuentas para pagar (+/-)
61207 - g) ngresos financieros (-)
61208 - h) Gastos financieros (+)
61211 - k) Otros ingresos y gastos (-/+)
61300 - 3. Cambios en el capital corriente
61203 - c) Variacin de provisiones (+/-)
61204 - d) mputacin de subvenciones (-)
61205 - e) Resultados por bajas y enajenaciones del inmovilizado (+/-)
61206 - f) Resultados por bajas y enajenaciones de instrumentos financieros (+/-)
61100 - 1. Resultado del ejercicio antes de impuestos
61200 - 2. Ajustes del resultado
61201 - a) Amortizacin del inmovilizado (+)
61202 - b) Correcciones valorativas por deterioro (+/-)
MERCADONA SA, Cif: 0A46103834
Estado de FIujos de Efectivo
61999 - A) FLUJOS DE EFECTIVO DE LAS ACTIVIDADES DE EXPLOTACIN
CLCULO DE TASAS DE INTERS APLICADAS EN EL PROYECTO
CLCULO DEL COSTE DE CAPITAL - WACC - MERCADONA S.A.
WACC antes de impuestos % tasa % Pond.
Deuda 24.124,00 1,264% 4,50% 0,057%
Capital 1.885.041,00 98,736% 5,38% 5,316%
1.909.165,00 100,00% 5,37% = wacc = cppc
WACC despus de impuestos
Tipo impositivo 28%
Deuda 24.124,00 1,264% 4,50% 0,041%
Capital 1.885.041,00 98,736% 5,38% 5,316%
1.909.165,00 100,00% 5,357% = wacc = cppc
RentabiIidad que se requiere a Ios Recursos Propios
Rentabilidad de activos sin riesgo 4,69% Bono Estado
Rentabilidad del Mercado 8,00%
Beta 0,2098
5,384% = CAPM
RentabiIidad exigida por eI Mercado segn grado de endeudamiento
Rentabilidad del Mercado sin endeudamiento 8,00% Ku
Proporcin Recursos Ajenos / Totales 1,26% PRA
Proporcin Recursos Propios / Totales 98,74% PRP
Tipo impositivo 28,00% t
Coste de Recursos Ajenos antes mpuestos 4,50%
Tasa de actuaIizacin 8,03% Ke = Ku + ((PRA/PRP) * (1-t) * (Ku - Cte RA))
CIcuIo de Beta desapaIancada
Walmart Carrefour
Deuda 41.320.000 36,87% 2307000 18,72%
Capital 70.749.000 63,13% 10018000 81,28%
112.069.000 12.325.000
Beta apalancada 0,29 Yahoo 0,74
Taxe 32,36% media ejercicio 34,39%
Beta desapalancada 0,21 0,64
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Precio de compra '04 643.675
BA '04 211.437
% CAGR BA 8,6%
PER '04 3,04 No es correcto el PER es Precio/ Beneficio Neto
BA '15 526.273
Rdto.bono Ktal 81,8%
Tasa Dto. 7%
Valor descontado 38,8%
Bono ( BA desc.) 250.028 250.028
Valor ntrnseco '04 761.158 761.158
VaIor deI Bono de KtaI
Tasa Dto. largo plazo % 5,09% Bonos corporativos a LP
% CAGR BA 8,64% medio 2004-2015
Precio de compra '10 4.252.263 Bono CapitaI
BA '10 444.840
Rdto.bono Capital 10,5%
PER '10 13,28 = Precio / BD
Valor del Bono de Ktal 10 8.739.480 BA capitalizado con Tasa LP
BA '15 673.313 BA estimado segn CAGR
Rdto.Bono Capital '15 15,8% Rdto.sobre inversin 2.010
Rdto. Descontado % 12,4% Rdto bono descontado con Tasa LP 10320298,1
Valor Bono de Capital '15 13.228.153 BA capitalizado con Tasa LP
Cupn Bono ( BA desc.) 525.303 525.303 525.303
Valor ntrnseco '10 6.974.197 = Per x Cupn Bono Se refiere a valor real de mercado, no reconocido an.
Valor Bono de Capital '15 13.228.153 Posible valor de mercado a LP
Rentabilidad Bono anual 25,48% Tasa compuesta a 5 aos TR
N veces 3,11 -4.252.262,6
TR 25,48% 0
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13.228.152,8
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Income Statement
Operating Revenue (Revenue/Sales) 408.214.000 401.244.000 374.526.000 344.992.000 5,8%
TotaI Revenues 408.214.000 404.374.000 377.023.000 348.650.000 5,4%
Net Sales 405.046.000 401.087.000 373.821.000 344.759.000 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 5,5%
Cost of Sales 297.500.000 297.317.000 277.820.000 258.693.000 73,4% 74,1% 74,3% 75,0% 4,8%
Margin 107.546.000 103.770.000 96.001.000 86.066.000 26,6% 25,9% 25,7% 25,0% 7,7%
Depreciation and amortization 7.157.000 6.739.000 6.317.000 5.459.000 1,8% 1,7% 1,7% 1,6% 9,4%
Cost of Sales with Depreciation 304.657.000 304.056.000 284.137.000 264.152.000 75,22% 75,81% 76,01% 76,62% 4,9%
Gross profit margin 100.389.000 97.031.000 89.684.000 80.607.000 24,8% 24,2% 24,0% 23,4% 7,6%
Gross Margin ( total revenues ) 110.714.000 107.057.000 99.203.000 89.957.000 27,3% 26,7% 26,5% 26,1% 7,2%
Gross Operating Profit 110.714.000 107.057.000 99.203.000 89.957.000 27,3% 26,7% 26,5% 26,1% 7,2%
Selling Gen. & Administrative Expense 79.607.000 77.520.000 70.934.000 64.001.000 19,7% 19,3% 19,0% 18,6% 7,5%
Operating Income 23.950.000 22.798.000 21.952.000 20.497.000 5,9% 5,7% 5,9% 5,9% 5,3%
Operating Income b/f Depreciation (EBITDA) 31.107.000 29.537.000 28.269.000 25.956.000 7,7% 7,4% 7,6% 7,5% 6,2%
Depreciation 7.157.000 6.739.000 6.317.000 5.459.000 1,8% 1,7% 1,7% 1,6% 9,4%
Operating ncome After Depreciation 23.950.000 22.798.000 21.952.000 20.497.000 5,9% 5,7% 5,9% 5,9% 5,3%
nterest ncome 181.000 284.000 309.000 280.000 0,0% 0,1% 0,1% 0,1% -13,5%
TotaI Income AvaiI for Interest Expense (EBIT) 24.131.000 23.082.000 22.261.000 20.777.000 6,0% 5,8% 6,0% 6,0% 5,1%
nterest Expense 2.065.000 2.184.000 2.103.000 1.809.000 0,5% 0,5% 0,6% 0,5% 4,5%
Pre-tax Income (EBT) 22.066.000 20.898.000 20.158.000 18.968.000 5,4% 5,2% 5,4% 5,5% 5,2%
ncome Taxes 7.139.000 7.145.000 6.889.000 6.365.000 1,8% 1,8% 1,8% 1,8% 3,9%
Income from continuing operations 14.927.000 13.753.000 13.269.000 12.603.000 3,7% 3,4% 3,5% 3,7% 5,8%
Minority nterest 513.000 499.000 406.000 425.000 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 6,5%
Income from continuing operations attributabIe
to WaImart 14.414.000 13.254.000 12.863.000 12.178.000 3,6% 3,3% 3,4% 3,5% 5,8%
Income before Income Taxes 22.066.000 20.898.000 20.158.000 18.968.000 5,4% 5,2% 5,4% 5,5% 5,2%
Net Income from Continuing Operations 14.927.000 13.753.000 13.269.000 12.603.000 3,7% 3,4% 3,5% 3,7% 5,8%
Net ncome from Discontinued Ops. -79.000 146.000 -132.000 -894.000 0,0% 0,0% 0,0% -0,3% -55,5%
Net Income from TotaI Operations 14.848.000 13.899.000 13.137.000 11.284.000 3,7% 3,5% 3,5% 3,3% 9,6%
TotaI Net Income 14.335.000 13.400.000 12.731.000 10.859.000 3,5% 3,3% 3,4% 3,1% 9,7%
Amortizacin / margen ( % ) 6,7% 6,5% 6,6% 6,3%
Resultado Financiero / ebit ( % ) -7,8% -8,2% -8,1% -7,4%
Rentabilidad de recursos propios 21,1% 21,1% 20,5%
Rentabilidad de su activo 8,7% 8,4% 8,1%
% Net SaIes
FLUJOS DE CAJA WAL-MART
Fin del ejercicio 31-Jan-10 31-Jan-09 31-Jan-08
Ingreso neto 14,335,000 13,400,000 12,731,000
Depreciacin 7,157,000 6,739,000 6,317,000
Ajustes al ingreso neto -425 435,000 746,000
Variacin en cuentas a cobrar -297 -101 -564
Variacin del pasivo o las deudas 2,400,000 1,626,000 1,899,000
Variacin en las existencias 2,265,000 -220 -775
Variacin en otras operaciones corrientes 301,000 769,000 -
operativas 26,249,000 23,147,000 20,354,000
Gastos en inversin de capital (12,184,000) (11,499,000) (14,937,000)
nversiones - - -
Otros flujos de caja procedentes de operaciones de inversin 564,000 757,000 -733
TotaI deI fIujo de caja proveniente de Ias inversiones (11,620,000) (10,742,000) (15,670,000)
Dividendos pagados (4,217,000) (3,746,000) (3,586,000)
Variaci de colocaciones financieras (7,712,000) (3,521,000) (7,691,000)
Prstamos netos (1,866,000) (2,918,000) 4,477,000
Otros flujos de caja procedentes de operaciones financieras -396 267,000 -334
financieras (14,191,000) (9,918,000) (7,134,000)
Variaciones de cambios 194,000 -781 252,000
Cambios en efectivo y equivaIentes $632,000 $1,706,000 ($2,198,000
31-Jan-10 31-Jan-09 31-Jan-08 31-Jan-07
Gastos de Capital -12.184.000 -11.499.000 -14.937.000 -15.666.000
Beneficios Netos 14.848.000 13.899.000 13.137.000 11.284.000
FIujo de caja procedente de operaciones financieras
FIujo de caja procedente de Ias inversiones
FIujo de caja proveniente de Ias actividades operativas
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Consum 2009 2008 2007 2006 2005 2004
Ventas 1.326.637.382 985.225.681 819.146.625 735.947.296 836.653.870 12,2%
B neto 20.006.231 22.324.849 12.427.592 10.323.105 10.307.765 18,0%
1,51% 2,27% 1,52% 1,40% 1,23%

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