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CAPITAL

RHJ International
Descrizione Paese Valuta Bloomberg Settore Gruppo Dati di mercato Prezzo Capitalizzazione Debito Liquidit Rating P/E P/BV Valore intrinseco Prezzo obiettivo Margine di sicurezza Anni per obiettivo 10,0 51,5% 1-3 4,85 415 m 0 m 310 m N.d. N.d. 0,5x Belgio EUR RHJI BB Holding company Holding company

Descrizione
RHJ International (RHJI) una holding belga di partecipazioni con interessi nel settore finanziario ed industriale.

Tesi
Ad unanalisi superficiale, RHJI non sembrerebbe un buon investimento: consistenti perdite operative in ciascuno degli ultimi 4 anni, mitigate solo in parte dai proventi di natura finanziaria; rendimenti del capitale e dei mezzi propri negativi od insufficienti, con una ripresa significativa soltanto nel corso del 2010; un prezzo di mercato che sceso di circa il 75% rispetto alla data di quotazione nel marzo 2005. Nonostante queste considerazioni (anche se sarebbe meglio dire: soprattutto grazie a questi aspetti), RHJI oggi uno dei migliori investimenti di tipo value nel panorama europeo: la societ presenta infatti una solida situazione patrimoniale, flussi di cassa positivi a livello operativo, un limitato rischio di downside ed un sufficiente margine di sicurezza rispetto ad una valutazione conservativa delle attivit (il NAV delle partecipazioni e degli investimenti infatti di circa 10 a fronte di un prezzo corrente inferiore a 5). La valutazione attuale di mercato implica un valore di poco superiore a 100 milioni per tutte le attivit industriali e finanziarie, il cui valore intrinseco invece di almeno 400 milioni.

La storia RHJI nata come holding di investimenti guidata da Tim Collins, che era stato precedentemente associato ai fondi di private equity Onex e Ripplewood Holdings. Tim Collins sal alla ribalta negli anni 1990 quando Ripplewood fu la prima societ occidentale a portare a termine una scalata ostile ad una istituzione finanziaria giapponese (Shinsei Bank), che versava in condizioni disastrose, fu ristrutturata e quindi ricollocata sul mercato con un eccellente rendimento per gli sponsor. La strategia iniziale di RHJI era di replicare il successo ottenuto con Shinsei: acquisire quote (in genere di controllo) in societ pubbliche e private con problemi temporanei, ristrutturarle, riposizionarle e poi rivenderle a prezzo maggiorato. Nonostante queste premesse, come mostra il grafico sottostante, dalla data di IPO nel 2005 landamento del titolo in borsa sempre stato in discesa. Questo ha avuto origine soprattutto nelleccessiva esposizione a societ giapponesi operanti nel settore della componentistica per auto, che sono state fortemente penalizzate dalla crisi del credito.
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2005 2006 2007 2008 2009 2010

Fonte: Bloomberg.

Si prega di fare riferimento alle note legali alla fine di questo documento. Le opinioni in esso contenute sono pubblicate a scopo puramente informativo. K Capital non garantisce che le strategie o le raccomandazioni in esso contenute rispecchino le esigenze e necessit dellutente, n che questo costituisca una raccomandazione personalizzata. I risultati passati non sono indicativi di quelli futuri.

24 febbraio 2011

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Oggi, tuttavia, RHJI una societ ben diversa da quella originaria. Innanzitutto, molti degli investimenti industriali sono stati ceduti o, dopo una ricapitalizzazione, sono in fase di dismissione (il management ritiene che questo processo sar completato entro la fine del 2012)1. In secondo luogo, RHJI si sta gradualmente trasformando in una holding attiva nel settore dei servizi finanziari. Questo processo, iniziato con le partecipazioni in Quirin Bank, Belvall Capital e Arecon, si ulteriormente concretizzato nel corso del 2010 con la conclusione delle acquisizioni di Kleinwort Benson e di KBC Asset Management Dublin.

RHJ International

22% NAV

40% NAV

Settore industriale

Settore finanziario
Kleinwort Benson Kleinwort Benson Investors Arecon Quirin Bank Belvall Capital 100% 100% 50% 28% 75%

Phoenix Seagaia Resort Asahi Tec Shaklee SigmaXYZ

100% 54% 43% 22%

Fonte: RHJ International.

Partecipazioni industriali Asahi Tec: quotata alla borsa di Tokyo, Asahi Tec produce componenti e scocche per automobili, camion e macchine movimento terra. Tra i suoi clienti vi sono Daimler, Chrysler, Ford, GM, Mitsubishi, Suzuki, Hyundai, Nissan, Honda e Shin Caterpillar. Phoenix Seagaia Resort: gestisce un complesso alberghiero e resort (spa, campi da golf, centro convegni) nella parte bassa del Giappone sulla costa del Pacifico. Shaklee Global Group: quotato alla borsa di Tokyo, un produttore di elementi nutrizionali naturali, oltre a prodotti per la cura del corpo, della casa e per il trattamento dellaria e dellacqua. Opera in Giappone, US, Malesia, Canada e Messico. Sigma XYZ: societ di consulenza nel settore dellinformation technology (ICT). Partecipazioni finanziarie Kleinwort Benson (KB): acquisita da Commerzbank nel luglio 2010 per 252 milioni, KB un nome storico nel mondo bancario, le cui origini risalgono al 1786. KB specializzata nei servizi di private banking e wealth management per investitori privati. inoltre uno dei primi 10 fornitori a livello mondiale di servizi di amministrazione fondi per investitori istituzionali, sia per mandati tradizionali che alternativi. Al momento ha attivi in gestione/amministrazione per 6 miliardi. KB ha una struttura del capitale molto liquida, con un bassissimo ricorso al mercato dei prestiti interbancari; la societ appare anzi sovra-capitalizzata (il Tier I di oltre il 20% tra i pi alti di tutte le banche private in Europa), con la possibilit che questo capitale in eccesso possa essere indirizzato ad una espansione dei servizi offerti (incluse ulteriori acquisizioni). A marzo 2011, KB ha inoltre acquisito Close Brothers Offshore Group (COG) per 34 milion. COG un altro nome storico nel settore del private banking e dellasset management inglese. Kleinwort Benson Investors (KBI): il nuovo nome di KBC Asset Management Dublin, acquisita a giugno 2010. Mentre KB si orienta soprattutto verso i servizi a clienti privati, lopposto vale per KBI, che gestisce strategie prevalentemente azionarie per clienti istituzionali. KBI ha al momento attivit in gestione per 3,9 miliardi. Quirin Bank AG: un banca tedesca, quotata alla Borsa di Francoforte, specializzata in private banking e servizi di advisory ad investitori privati. Offre inoltre servizi di investment banking e di finanziamento a societ di medie-piccole dimensioni. Belvall Capital: una societ lussemburghese specializzata nelle soluzioni di finanziamento a medie imprese a livello europeo, soprattutto per quello che riguarda operazioni di cambio di propriet, rifinanziamento, espansione ed acquisizioni. Arecon AG: una societ di gestione svizzera specializzata in strategie di tipo absolute return per fondi pensioni, fondazioni e clienti privati. Gestisce al momento circa CHF 1,2 miliardi.

Ad esempio, Niles Co., societ giapponese operante nella componentistica per auto, stata ceduta a Valeo per 138 milioni nel febbraio di questanno.

24 febbraio 2011

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Management Il management di RHJI ha una vasta esperienza nel settore dei servizi finanziari: Ronald Daniel (presidente) stato un consulente aziendale per 47 anni e Managing Partner di McKinsey & Co. per 12 anni; Timothy Collins (presidente del comitato strategico e degli investimenti) ha fondato Ripplewood Holdings nel 1995 e continua ad esserne il Senior Managing Director. Precedentemente ha lavorato a Lazard e Booz Allen Hamilton ed nel consiglio di amministrazione di Citigroup dal 2009; Leonard Fischer (CEO) stato CEO di Winterthur Group dal 2003 al 2006 e membro del consiglio di amministrazione di Credit Suisse dal 2003 al 2007. Precedentemente stato un membro dellExecutive Board di Allianz e responsabile della divisione Corporates & Markets.

Leonard Fischer ha un salario modesto per gli standard del mondo delle banche daffari (100.000) ed una significativa partecipazione azionaria nella societ. Timothy Collins possiede personalmente il 13% delle azioni e tutti i membri del consiglio sono anche azionisti.

Fattori acceleranti
RHJI stata portata sul mercato a marzo 2005 a 19,25; ma le aspettative eccessive sugli investimenti in Giappone e le significative perdite sostenute dalle controllate nel settore della componentistica hanno causato la costante discesa del prezzo di mercato. Lattesa vendita dei rimanenti investimenti industriali ed il focus sul settore finanziario dovrebbe portare significative plusvalenze sul valore di libro e ridurre lo sconto della holding rispetto al valore delle partecipazioni.

Valutazione
La situazione patrimoniale di RHJI molto solida: Liquidit netta (investita in titoli governativi di Belgio, Olanda, Germania e Giappone) di oltre 300 milioni, pari al 75% della capitalizzazione corrente ed al 38% del NAV; Kleinwort Benson (la partecipazione pi significativa in termini di NAV) ha un Tier I di oltre il 20%; KB dovrebbe generare profitti annui di almeno 20 milioni, senza necessit di grosse spese per investimenti; Tutto il debito riportato in bilancio di pertinenza delle societ operative, senza alcun ricorso diretto a RHJI; I flussi di cassa futuri (generati sia da dis-investimenti che dalle societ operative) verranno usati per nuovi investimenti nel settore finanziario ma anche per buy-back (gi annunciati per 15 milioni per il 2011); La vendita delle rimanenti attivit industriali dovrebbe generare circa 180 milioni, oltre ai 138 milioni realizzati da Niles Co.

Dopo la recente acquisizione di Kleinwort Benson il valore di libro delle partecipazioni di 9,6, rispetto ad un prezzo corrente di mercato di 4,852. Come mostrato in Appendice, il NAV stimato al momento compreso tra un valore minimo di 9,3 ed uno massimo di 12,4.

Principali azionisti
Timothy Collins Franklin Templeton BlackRock Davis Selected Advisors Third Avenue Management First Manhattan Co. Bank of America 13,1% 10,0% 9,4% 5,7% 4,6% 3,1% 3,0%

Conclusioni
RHJ International il tipico investimento di tipo value: una societ le cui attivit valgono pi della capitalizzazione di borsa, ma il cui prezzo di mercato stato spinto eccessivamente al ribasso. Alcuni dei motivi per cui RHJI appare prezzata in maniera inefficiente al momento includono:
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Momentum selling: il prezzo dellazione stato in discesa in ogni singolo anno; Molti investitori si sono stancati di aspettare un turnaround negli investimenti industriali; Il mercato azionario giapponese sceso molto, trascinando al ribasso il valore degli investimenti nelle societ quotate; La societ quotata in Belgio, ma gli investimenti iniziali erano tutti in Giappone: questo ha portato ad un generale disinteresse degli investitori europei ed americani, ed a una ridottissima copertura da parte del sell-side.
I valori di libro delle partecipazioni industriali sono stati ripetutamente rettificati al ribasso nel corso degli ultimi anni.

24 febbraio 2011

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Gli interessi degli azionisti sono allineati a quelli del management, che ha un eccellente track record nellallocazione delle risorse, ha dimostrato di essere paziente nellattendere la realizzazione del valore delle partecipazioni e ha mantenuto la propria disciplina quando tutti gli altri fondi di private equity sovrapagavano per qualsiasi attivit; Tra i maggiori azionisti vi sono molti fondi value che guardano al lungo periodo ed hanno la capacit di mantenere le proprie posizioni.

Ai prezzi attuali il mercato sta assegnando alle partecipazioni industriali un valore pari a zero ed una frazione del valore di libro agli investimenti finanziari: un investitore attuale ricever qualsiasi ricavato dalla vendita delle attivit industriali come regalo, oltre ad accedere alle capacit del management di reinvestire la liquidit nel settore finanziario.

Appendice Valore netto delle partecipazioni (NAV)


% posseduta Liquidit Servizi finanziari Arecon Belvall Kleinwort Benson Kleinwort Benson Investors Quirin Bank Ripplewood Fund II Partecipazioni industriali Asahi Tec Phoenix Seagaia Resort Shaklee SygmaXYZ Totale portafoglio partecipazioni Debito di RHJI Valore netto Numero di azioni NAV per azione Valore di libro 309,4 327,4 5,8 1,0 256,1 23,7 25,8 15,0 181,9 87,8 46,8 40,0 7,3 818,7 0,0 818,7 85,5 9,6 % NAV 37,8% 40,0% 0,7% 0,1% 31,3% 2,9% 3,2% 1,8% 22,2% 10,7% 5,7% 4,9% 0,9% 100,0%

50% 75% 100% 100% 28% n.d. 54% 100% 43% 22%

Liquidit Servizi finanziari Arecon Belvall Kleinwort Benson Kleinwort Benson Investors Quirin Bank Ripplewood Fund II Partecipazioni industriali Asahi Tec Phoenix Seagaia Resort Shaklee SygmaXYZ Totale portafoglio partecipazioni Debito di RHJI Valore netto Numero di azioni NAV per azione Prezzo corrente Margine di sicurezza Rendimento atteso

Basso 309,4 346,8 5,8 1,0 238,0 78,0 12,0 12,0 142,4 61,6 37,4 36,1 7,3 798,6 0,0 798,6 85,5 9,3 4,9 48% 92%

Valore intrinseco Medio 309,4 388,0 9,4 1,0 256,1 97,5 12,0 12,0 172,5 87,8 37,4 40,0 7,3 869,9 0,0 869,9 85,5 10,2 4,9 52% 110%

Commenti Alto 309,4 513,0 14,1 1,0 357,0 117,0 12,0 12,0 236,5 122,4 46,8 60,0 7,3 1.058,9 0,0 1.058,9 85,5 12,4 4,9 61% 155%

Valutazione tra 2% e 3% degli AUM (940 ml) Valore di libro Valutazione tra 1x e 1,5x P/BV (equity: 238 ml) Valutazione tra 2% e 3% degli AUM (3.900 ml) Valore di mercato Valore di mercato Valore di mercato, di libro e 8x EBITDA normalizzato Sconto del 20% sul valore di libro Valore di mercato, di libro e 8x EBITDA normalizzato Valore di libro

24 febbraio 2011

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