NOTA TCNICA 36

Preparada por

Anglica Valle A.

UNA ALTERNATIVA DE POLTICA MONETARIA PARA EL ECUADOR: UNA META DIRECTA DE INFLACIN
1. Introduccin
Uno de los debates importantes en la agenda poltica a nivel mundial se centra actualmente en la autonoma de los bancos centrales. Los desarrollos tericos y empricos de la literatura han establecido una asociacin positiva entre una baja inflacin y un aumento de la independencia del banco central. De ah que el tema de la credibilidad y reputacin de la autoridad monetaria respecto al cumplimiento de las metas ha cobrado importancia, especialmente en el diseo de la poltica monetaria bajo una estrategia anti-inflacionaria. Durante la dcada de los setenta y parte de los ochenta, el diseo de la poltica monetaria en la mayora de los pases desarrollados se caracteriz por una confianza en las estrategias con metas intermedias en trminos de agregados monetarios, en razn de que stos satisfacan de mejor manera los requisitos bsicos de control y de estabilidad (posibilidad de predecir) con las variables ltimas. As, se establecan objetivos de crecimiento de los agregados monetarios, los cuales eran monitoreados con un mayor o menor grado de flexibilidad en funcin, entre otros factores de la valoracin dada por cada economa al objetivo ltimo anti-inflacionario de la poltica monetaria, de los shock especficos recibidos y del grado de adhesin a un compromiso cambiario. No obstante, los procesos de innovacin financiera, la desregulacin de los mercados financieros domsticos y la integracin creciente de los mercados de capitales han modificado radicalmente el contexto financiero en el que se desarrolla la poltica monetaria, reflejndose en una prdida progresiva de la estabilidad de la demanda de dinero, al punto de invalidar el seguimiento estricto de objetivos monetarios como gua de una poltica monetaria a corto y mediano plazo y, en cierta medida, como ancla nica de una estrategia de largo plazo. Adicionalmente, la complejidad del proceso de transmisin de los impulsos monetarios a la produccin en el corto plazo as como la existencia de retardos, ha incidido en la generacin de incertidumbres adicionales en la economa y en la capacidad de las medidas monetarias para proporcionar los resultados deseados. Por otra parte, el nuevo contexto ha evidenciado la incapacidad de una regla de poltica monetaria de carcter ms o menos automtico para hacer frente a perturbaciones que afectan a las economas; ante ello, la estrategia de la poltica monetaria ha tendido a dar cabida a una mayor discrecionalidad. En el pasado, la discrecionalidad tenda a asociarse a grados mayores de relajacin de la poltica monetaria con el objetivo de impulsar la actividad - y de tolerancia respecto a los perjuicios posibles para el objetivo anti-inflacionario. En la actualidad, la discrecionalidad se interpreta como una flexibilidad mayor de la funcin de reaccin de las autoridades monetarias, que es utilizada para alcanzar el objetivo ltimo de estabilidad de precios; y por otra parte, se aprecia una insistencia, mayor que en el pasado, en la necesidad de acotar dicho componente discrecional, para preservar la credibilidad de la poltica monetaria. Si bien, en la prctica, los agregados monetarios y el tipo de cambio han sido las principales alternativas para el manejo de la poltica monetaria, los distintos problemas que han enfrentado los pases desarrollados que perseguan una estrategia monetaria, definida en trminos de objetivos intermedios cuantitativos, han impulsado la investigacin sobre nuevas referencias y estrategias alternativas de poltica monetaria, en las que el seguimiento de los agregados monetarios tiene un papel complementario y se est dando prioridad creciente al uso de otro tipo de variables (financieras o reales). Cabe preguntarse entonces, cul forma de manejo de poltica monetaria sera la ms efectiva para pases en desarrollo: un manejo de metas intermedias o uno de meta final? y, aunado a ello, el tipo de anclas a usar en el diseo de una poltica de estabilizacin. Al momento no existe un consenso al respecto, se

habla de anclas nominales, monetarias, cambiarias, de tasas de inters, entre otras, pero todas ellas, si bien tienen ventajas, adolecen de problemas. En el Ecuador, en los ltimos aos, y especficamente a partir de la implantacin del Programa de Estabilizacin Macroeconmica de agosto de 1992, cuyo objetivo central fue la reduccin de la inflacin, la poltica cambiaria constituy un elemento importante del programa debido a la utilizacin del tipo de cambio como ancla nominal orientada fundamentalmente a romper las expectativas inflacionarias. As, a partir de dicha fecha, se inici un proceso de flexibilizacin del sistema cambiario, y desde diciembre de 1994, la autoridad monetaria aplic un esquema de bandas cambiarias preanunciadas, en reemplazo de un esquema cambiario discrecional de "flotacin sucia". El programa adoptado result exitoso pues redujo la inflacin de 65.8% en octubre de 1992 a 31% a diciembre de 1993, 25% en 1994 y 23% en 1995. Adems el esquema cambiario incentiv el ingreso de capitales incrementando la reserva monetaria internacional y fortaleciendo el proceso de remonetizacin de la economa. No obstante, esta estrategia de poltica econmica se vio afectada por problemas como fueron la apreciacin real del tipo de cambio (especialmente durante 1993) y un incremento sustancial de las importaciones, lo cual deterior la cuenta corriente de la balanza de pagos. Adicionalmente, el influjo de capitales provoc una rpida expansin de los agregados monetarios que multiplic los fondos prestables y el crdito de las instituciones financieras. Este boom de crdito y su repentina reversin desencadenaron una crisis financiera hacia fines de 1995. As, la estrategia de poltica econmica escogida por las autoridades limit la utilizacin de la poltica monetaria como instrumento de estabilizacin, esta se dirigi a controlar el crecimiento del crdito interno neto del Banco Central al sector pblico como variable intermedia, en lugar de utilizar el crecimiento de los agregados monetarios M1, M2 o la base monetaria, debido a la dificultad de predecir la demanda de dinero en un contexto de fuerte influjo de capitales externos, profundizacin de la liberalizacin financiera, remonetizacin de la economa y desinflacin. En este contexto, si bien se alcanz una relativa estabilidad del tipo de cambio nominal, la economa ecuatoriana registr una significativa volatilidad en el nivel de las tasas de inters. Adicionalmente, los shock adversos que afectaron a la economa durante 1995 (conflicto blico con el Per, crisis poltica) trajeron como consecuencia la inestabilidad en las variables monetarias y la volatilidad en las tasas de inters, determinando una prdida de credibilidad de los agentes econmicos en el manejo de la poltica econmica. Con estos antecedentes, es importante que se analicen otras estrategias de conduccin de la poltica monetaria que permitan reemplazar la actual con otra ms acorde con las nuevas circunstancias, y que cumpla con los objetivos econmicos que debern plantearse para los prximos aos. De esta manera, el propsito de este trabajo consiste en presentar una alternativa de manejo de poltica monetaria orientada a una meta final de inflacin para el caso ecuatoriano. Para ello, en la segunda seccin se realiza una revisin terica respecto de las estrategias de metas intermedias y metas finales para alcanzar la estabilidad de precios, estableciendo ventajas y desventajas de las mismas. En la tercera seccin se presenta el enfoque de variables de informacin para la identificacin de indicadores que podran ser utilizados para pronosticar la inflacin; adems, se exponen algunos aspectos que deben tomarse en cuenta para la ejecucin de una estrategia de meta directa de la inflacin para el caso ecuatoriano. Finalmente en la ltima seccin constan las conclusiones.

2. Estrategias de Poltica Monetaria: un enfoque de metas intermedias versus un enfoque de meta final
El objetivo principal de la poltica monetaria constituye la estabilidad de los precios. No obstante, dicho propsito no se encuentra definido claramente, determinando que la accin del banco central para alcanzar su objetivo sea difcil, en trminos de efectividad; an ms, el logro de la estabilidad de precios no se encuentra establecido en la legislacin como el nico objetivo macroeconmico para la poltica monetaria. Una alternativa examinada en la literatura ha sido apuntar al PIB nominal, o alguna medida del ingreso nominal, en lugar de la estabilidad de precios, pero existe preferencia por parte de las autoridades por especificar un objetivo puramente en trminos de estabilidad de precios, bsicamente por el deseo de poner nfasis en la poltica monetaria y en el hecho que los bancos centrales deberan responsabilizarse solo de las variables nominales, y no de las variables reales.

De ah que un banco central independiente y autnomo, tiene la necesidad de apuntar a un objetivo, de preferencia cuantificable, para brindar transparencia a sus acciones y responsabilidad a sus actos, por lo que se supone que necesitar anunciar pblicamente su meta. Dicha meta, puede ser para un objetivo intermedio o final. De manera universal, el objetivo final escogido por el banco central es la estabilidad de precios y, para aquellos bancos que apuntan directamente a su objetivo final, se delinean metas especficas numricas para la tasa de inflacin. 2.1. Metas Finales versus Metas Intermedias de Poltica Monetaria Si el objetivo final de los bancos centrales es lograr la estabilidad de precios, y si se lo puede medir de manera razonable, entonces lo lgico parecera ser el apuntar directamente al objetivo. Una estrategia directa o de meta final con objetivos de precios, tiene como principales elementos la identificacin del objetivo de estabilidad de precios con un valor numrico y el anuncio pblico de dicho objetivo. La ventaja de las estrategias de meta final radica en el carcter estructurado con que se exponen ante los agentes, el apoyo en mecanismos institucionales para reafirmar el compromiso anti-inflacionario de las autoridades y la presentacin conjunta con un programa de polticas econmicas y estructurales de reforma que resalten la coherencia con la poltica monetaria. Los inconvenientes de esta estrategia provienen del elevado grado de indefinicin en el nivel de las variables intermedias. La indefinicin en el nivel intermedio plantea dificultades operativas importantes en la toma de decisiones y en la instrumentacin tcnica de la poltica monetaria y deja un margen amplio para la discrecin de las autoridades en el corto y mediano plazo, el cual puede afectar negativamente a la disciplina y a la credibilidad de las estrategias monetarias. Respecto al efecto desfavorable de la mayor capacidad discrecional sobre la disciplina y la credibilidad, las estrategias de precios se apoyan, para contrarrestar los efectos adversos, en la gran precisin en la definicin y planteamiento de los objetivos sobre las variables ltimas. Sin embargo, esta mayor precisin (ventaja principal), en trminos de ganancia de credibilidad, puede a su vez, ejercer sobre ella el efecto contrario, en la medida en que aumenta la probabilidad de que shock no anticipados o errores de planteamiento de la poltica monetaria obliguen a modificar los objetivos; dicha probabilidad no se anula con la definicin previa de las desviaciones admisibles, aunque se reduce. Y, por otra parte, con ello no se elimina la capacidad reconocida de las autoridades para modificar los objetivos, ni la posibilidad de que estas modificaciones pudieran responder a criterios laxos. La consideracin de la estrategia de precios como una alternativa para el manejo de la poltica monetaria se apoya en su capacidad para contener las expectativas anti-inflacionarias. Algunos rasgos que se destacan en las estrategias directas son susceptibles de ser incorporados a otro tipo de estrategias, como por ejemplo el carcter global del anlisis monetario, el nfasis en proporcionar al pblico una informacin precisa, puntual y regular sobre el curso de la poltica monetaria y el refuerzo a la credibilidad de reformas a ciertos aspectos institucionales. Sin embargo, concentrarse en una sola variable estara obviando el hecho de que los cambios monetarios y la inflacin son fluctuantes, y el grado de complejidad que existe en la interrelacin de las variables monetarias y reales. Por ello, la necesidad de la poltica monetaria de estabilizar alguna cantidad nominal ha llevado a que se prioricen las estrategias de metas intermedias. La funcin de una variable escogida como meta intermedia es la de servir de gua a la autoridad monetaria cuando la poltica es diseada en dos etapas. Bajo este diseo, la autoridad seala primero la trayectoria de la meta intermedia que debe conducir a la meta final deseada, la cual generalmente es asociada con una combinacin de inflacin y crecimiento econmico. En la segunda fase, los esfuerzos de las autoridades se centran en obtener la trayectoria diseada para la meta intermedia. Un argumento de fondo en favor de una meta intermedia constituye el rezago entre la accin de la poltica y la inflacin en lugar del rezago entre la inflacin y sus efectos sobre el mercado financiero. Sin lugar a dudas, los rezagos entre la accin y el resultado de la inflacin, complican el trabajo de una meta directa de inflacin. En ese sentido, una meta intermedia sera ms ventajosa puesto que podra proporcionar una seal ms temprana si la poltica est siendo aplicada adecuadamente.

Debido a la existencia de rezagos en los efectos de la poltica monetaria sobre el objetivo final, la estabilidad de precios, y las incertidumbres involucradas, los bancos centrales estn obligados a prestar atencin al desarrollo de variables intermedias claves, pero el problema que surge al adoptar una meta intermedia es cul podra ser la mejor: metas de agregados monetarios, meta de tasa de inters, meta de tipo de cambio o meta de ingreso nominal. A continuacin se procede a revisar estas metas intermedias, estableciendo ventajas y desventajas de cada una de ellas. 2.2. Metas de Agregados Monetarios Debido a que los agregados monetarios ofrecen un amplio rango de posibilidades tanto para inducir cambios en las variables econmicas objetivo, como para superar problemas de incertidumbre originados por rezagos de informacin a los cuales estn normalmente sujetas dichas variables, stos han sido utilizados como metas intermedias de poltica monetaria. Bsicamente, se establecen metas de crecimiento para un determinado agregado monetario, anunciando pblicamente un rango anual para el crecimiento de ste. El ejemplo ms conocido en el uso de metas monetarias es Alemania, pero tambin otros pases como Francia, Italia, Espaa y el Reino Unido han adoptado esta estrategia. Su uso por parte de los bancos centrales se justifica porque las metas monetarias son una forma ms simple y transparente de formular la poltica monetaria, limitan el espacio para la discrecin dentro del ao, influyen favorablemente en las expectativas inflacionarias del pblico proporcionando una referencia de mediano plazo, y permiten al banco central un mayor grado de autonoma en el seguimiento de los objetivos finales de la poltica monetaria. Dentro de las ventajas del uso de metas monetarias se pueden citar las siguientes: Los agregados monetarios estn relacionados de una manera estable y predecible a la evolucin de las variables nominales en el mediano plazo. Pueden ser controlados por los bancos centrales dentro de lmites razonables y son tiles para la divulgacin de la informacin hacia el pblico respecto de la orientacin de la poltica monetaria en el mediano plazo. Debido a que estn dentro del campo de accin de la poltica monetaria, facilitan el monitoreo por parte del pblico y permiten una mejor separacin de las responsabilidades del banco central, evitando as presiones polticas externas sobre la poltica monetaria.

Adicionalmente, cabe indicar que la seleccin de los agregados monetarios como metas intermedias depende del tipo de distorsin que afecta a la economa. Considerando un esquema IS-LM, si se produce un sbito incremento en el gasto, un agregado monetario es mejor que la tasa de inters tanto como variable intermedia como operacional. Al contrario, si existen modificaciones repentinas en la composicin del portafolio de los agentes econmicos, es preferible el uso de la tasa de inters. Si existe un cambio repentino en la oferta de dinero, se puede usar como variable intermedia tanto un agregado monetario como la tasa de inters, pero a nivel operacional, la tasa de inters es la variable adecuada. De otro lado, ante shocks de oferta, la seleccin de la variable intermedia y operacional depende del peso que la autoridad asigne al producto o a la inflacin. Si se usa la tasa de inters, el producto se mantendr en los niveles deseados, pero la inflacin aumentar. Por el contrario, si se escoge un agregado monetario no habr problema inflacionario pero si mayor recesin. Finalmente, la crtica que se hace al uso de los agregados monetarios se centra en la supuesta inestabilidad de la funcin de demanda de dinero, por lo que una recomendacin que se hace es que no solo se debe seguir un agregado monetario sino varios. De otra parte, las anclas monetarias deben ser temporales o no permanentes, es decir, se pueden abandonar cuando las condiciones de la economa no sean normales. 2.3. Metas de Tasas de Inters La ventaja principal de utilizar la tasa de inters de corto plazo como meta intermedia de poltica monetaria radica en el hecho de que es el principal instrumento de poltica usado por el banco central a travs de las operaciones de mercado abierto. Los cambios en esta son el resultado de decisiones de poltica y su medicin se la realiza de forma inmediata y precisa en trminos nominales.

Sin embargo, el problema radica en que las medidas relevantes para afectar la economa son las tasas de inters reales y ciertos diferenciales de intereses. Las tasas de inters reales se miden de manera incierta debido al problema de la observacin de las expectativas heterogneas, o estn sujetas, como en el caso de los diferenciales de intereses, a cambios estructurales; y por lo tanto, su efecto sobre los flujos financieros o los gastos finales es incierto y variable en el tiempo. Si bien las estimaciones de las tasas de inters reales y de ciertos diferenciales de inters (como por ejemplo, la pendiente de la curva de rendimiento) deberan ser variables informativas importantes para los bancos centrales, estas no son aplicadas de manera adecuada para que acten como metas intermedias. La tasa de inters nominal parece ser un buen indicador de lo que ocurre con la inflacin, pero existe un problema que se relaciona con el nivel en el que se debe fijar la tasa de inters. Siempre existe la tendencia a ponerlas ms bajas y tal vez se requiera lo opuesto. Por ejemplo, si se quiere reducir la inflacin, la tasa de inters nominal debera permanecer alta, y por lo tanto, la tasa de inters estara sujeta a presiones polticas. Adicionalmente, la presencia de rezagos entre la adopcin de una medida de poltica monetaria relacionada con un cambio en la tasa de inters y su efecto sobre las variables reales, es otro problema al que se enfrentan las autoridades, as como la identificacin del vnculo con la inflacin y el producto. 2.4. Metas de Tipo de Cambio Es el mecanismo ms claro para conducir a la economa a un perfil esperado de inflacin, pero su uso implica condiciones adicionales como un marco legal claro para no generar sorpresas inflacionarias y no modificar la poltica monetaria. Entre las ventajas de usar al tipo de cambio como meta intermedia se pueden citar las siguientes: Su clculo es inmediato y preciso. Responden instantneamente a los cambios en las tasas de inters. Son ampliamente comprendidos por el pblico. Tienen un impacto general y amplio en la economa, dependiendo del grado de apertura de la economa.

En economas abiertas pequeas con reputaciones pobres en cuanto a la estabilidad de precios, se recomienda el uso del tipo de cambio como una meta intermedia; mientras que en economas ms cerradas sujetas a shock asimtricos, una meta intermedia de tipo de cambio no sera la ms adecuada. Cabe resaltar que el principal problema que se tiene al usar el tipo de cambio como ancla nominal consiste en que en presencia de flujos de capital, se produce una apreciacin del tipo de cambio real, un aumento de las importaciones y por consiguiente un deterioro del saldo de la balanza comercial. Adicionalmente, el influjo de capitales permite una rpida expansin de los agregados monetarios, aumentando los fondos prestables y el crdito del sistema financiero privado. El boom de crdito inicial que se produce se revierte posteriormente desencadenando una crisis financiera. De otra parte, en una economa abierta y con objetivos de tipo de cambio nominal, las variaciones de la reserva externa y por ende los agregados monetarios son de carcter endgeno, limitando la utilizacin de la poltica monetaria como instrumento de poltica de estabilizacin, y provocando una mayor volatilidad de las tasas de inters. Por lo tanto, una meta de tipo de cambio depende en parte del perfil intertemporal de la tasa de descuento que se tenga de la inflacin futura sobre la inflacin presente, de la tasa de cambio inicial y de los fundamentales de la economa. 2.5. Metas de Ingreso Nominal Al igual que las reglas monetarias, seleccionar al PIB nominal como regla de poltica proporciona una interpretacin fcil de los objetivos de la poltica econmica, debido a su simplicidad. El funcionamiento de la regla es el siguiente: dado que el PIB nominal es el producto de los saldos de dinero y la velocidad, el objetivo es mantener una meta de PIB nominal constante, una cada en la velocidad del dinero deber

ser compensada por un incremento en la misma proporcin de los saldos de dinero. Por otro lado, se debe tener en cuenta que el PIB nominal tambin es el producto del nivel de precios y el PIB real; por ende, con una regla de PIB nominal, cuando el nivel de precios sube, el PIB real cae en la misma magnitud. Las consecuencias que eso acarrrea sobre la economa, harn que exista una presin a la baja en el nivel de precios y ello conducir a que se recupere el PIB real. Usar el PIB nominal como una meta intermedia cumple con las cuatro caractersticas que Hall y Mankiw (1994) sugieren para una buena regla de poltica monetaria. Es decir, es simple, precisa (siempre y cuando se obtengan cifras trimestrales del PIB), la responsabilidad recae en el banco central pues es la entidad encargada de transmitir la credibilidad de la poltica monetaria al pblico; y, finalmente, es eficiente puesto que una buena poltica debe traer consigo la mnima cantidad de variabilidad en los precios dado un nivel de variacin en el empleo. Adicionalmente, existen otras razones citadas por McCallum (1993) quien ratifica la preferencia de adoptar un determinado crecimiento del PIB nominal como meta intermedia. As por ejemplo, es posible determinar de una forma ms precisa la tasa de crecimiento del PIB nominal necesaria para alcanzar la tasa de inflacin promedio deseada. Pero tambin, debido a que los cambios en la regulacin y las innovaciones financieras hacen necesario la revisin de la forma como se mide la cantidad de dinero, es probable que un determinado agregado monetario est menos relacionado con el instrumento a utilizar de lo que estara el PIB nominal. Finalmente, cabe indicar que si bien el uso del PIB nominal permite minimizar las prdidas en la funcin de bienestar social, esto se logra siempre y cuando el crecimiento econmico implcito est cerca de la tasa natural de crecimiento. Un problema importante respecto al uso de esta variable como meta intermedia, radica en la disponibilidad de obtener las cifras de manera oportuna y confiables, restriccin de informacin vital, a ms de las dificultades que pueden surgir en la forma de medir el PIB nominal o cualquier otra medida de ingreso nominal. 2.6. Metas directas de inflacin El principal problema en la administracin de un enfoque de metas directas de inflacin surge de la combinacin de los rezagos en el efecto de la poltica monetaria y la incertidumbre sobre shock futuros, pero tambin obedece a los efectos que, los cambios en los instrumentos de poltica monetaria, podran causar en la economa. Si no existiera incertidumbre, la poltica se podra establecer de modo que se entregue una tasa esperada de inflacin con algn grado de confianza. Por el contrario, si no hubieran rezagos, la poltica podra ser variada, a pesar de la incertidumbre, hasta que se logre la meta de la tasa de inflacin. Dados tales rezagos, el intento de usar la poltica monetaria al extremo, para forzar un cambio en la inflacin en el corto plazo, podra resultar imposible y provocara inestabilidad en el instrumento por lo que las tasas de inters podran volverse explosivamente inestables. En el caso de los objetivos directos de inflacin, los problemas de operatividad de la poltica monetaria son causados por dichos rezagos. Si bien este esquema de meta de inflacin es adecuado cuando no hay lugar a choques de oferta, por la existencia de inestabilidad en los agregados monetarios no se sabe si es compatible con otras metas intermedias o si implica tener una meta explcita de inflacin. Se pueden tener otras metas intermedias pero debe existir una regla muy clara, y es que en caso de conflicto, la meta de inflacin debe predominar sobre las otras metas. La ventaja de este tipo de ancla es que no se tiene que emplear exclusivamente la poltica monetaria para conseguirla, la poltica fiscal puede coadyuvar con este fin. En base a la breve revisin efectuada a las ventajas y desventajas del uso de metas intermedias (como son los agregados monetarios, el tipo de cambio, la tasa de inters, el ingreso nominal) y de metas directas de inflacin, y en vista de los problemas que se suscitaron en el manejo de la poltica monetaria en el Ecuador, con el uso del tipo de cambio como ancla nominal (los mismos que se mencionaron en la introduccin de este estudio), nos llevan a la necesidad de investigar otras alternativas de manejo de poltica que permitan alcanzar los objetivos de crecimiento econmico y estabilidad de precios que se planteen las autoridades en el mediano y largo plazo.

La experiencia exitosa de algunos pases industrializados respecto al uso de una meta final de inflacin, y la forma de adaptarla, fueron el motivo principal para analizar ms de cerca este tipo de estrategia de la poltica monetaria, razn por la cual en la siguiente seccin se realiza una descripcin de lo que significa una meta final de inflacin as como se presentan los aspectos que deben considerarse en el caso de establecerla, efectuando una aplicacin del enfoque de variables de informacin para el caso ecuatoriano.

3. Estrategia Monetaria de Meta Final de Inflacin

3.1. Entorno 3.1.1. Qu significa una meta final de inflacin? La estrategia de meta final de inflacin implica un manejo de poltica monetaria bajo el cual las decisiones estn guiadas por la inflacin futura esperada en relacin con un objetivo anunciado de inflacin, es decir, es en ltima instancia la meta de inflacin la que gua el diseo de la poltica monetaria, eliminando elementos combinados de las estrategias de meta intermedia y de meta final, no presentados al pblico de manera explcita y que impiden que el objetivo de inflacin se convierta en un instrumento efectivo de coordinacin de las decisiones de los agentes. Bajo esta estrategia, las autoridades anuncian un objetivo, o un rango, para la inflacin futura. Un cambio en la posicin de la poltica actual debe realizarse si la inflacin proyectada en un horizonte de uno o dos aos cae fuera del rango anunciado. As, la inflacin futura esperada, medida a travs de la inflacin proyectada, se convierte en una variable "indicador" para la poltica monetaria. Desde el punto de vista del pblico, la autoridad monetaria anuncia un rango objetivo para la inflacin que es consistente con el objetivo ltimo de la poltica, en general, la estabilidad de precios. La autoridad anuncia su intencin de mantener la inflacin en el futuro dentro del rango especfico, posiblemente con alguna libertad para contingencias preanunciadas (puede ser por ejemplo, debido a un shock de trminos de intercambio o a un cambio en los impuestos indirectos). Una parte importante de la estrategia de meta final de inflacin pueden ser las medidas de transparencia puesto que el xito de apuntar a la inflacin depende en parte de si los agentes privados aceptan la meta anunciada oficialmente. Este tipo de enfoque deja espacio para discrecin de la poltica y esta libertad podra tentar a la autoridad monetaria a aumentar el producto en el corto plazo por medio de polticas expansivas. Es decir, las inconsistencias entre la meta de inflacin y la preferencia por aumentar el producto por encima del potencial pueden traducirse en una meta de inflacin que no es creble ni aplicable. Un rasgo definido de la meta de inflacin es que la variable meta, la inflacin futura, no es observada. Desde un punto de vista operacional, el enfoque de meta de inflacin puede verse como un proceso en dos etapas en el cual la autoridad monetaria debe en primer lugar hacer un pronstico de la inflacin para evaluar si, bajo las actuales polticas, la inflacin es probable que permanezca dentro del rango objetivo anunciado. La segunda etapa se requiere cuando se juzga que la inflacin futura probablemente se mover fuera del rango objetivo. En este caso, una regla de retroalimentacin que vincula las acciones de poltica a la inflacin proyectada se usa para determinar una trayectoria para los instrumentos de poltica monetaria que harn que la tasa de inflacin proyectada se circunscriba dentro de su rango objetivo. 3.1.2. Experiencia de pases Metas formales de inflacin han sido adoptadas por cinco pases industrializados. El primer pas que anunci una meta de inflacin fue Nueva Zelandia, y lo hizo en 1989 como parte de la reforma econmica del pas. Posteriormente, a inicios de 1991, fue Canad quien implement este enfoque de meta final de inflacin. Al despertar la crisis del ERM (sistema cambiario europeo) en septiembre de 1992, Gran Bretaa anunci una meta de inflacin para reemplazar el ancla del tipo de cambio que estuvo vigente por dos aos pero que result insostenible. Bajo similares circunstancias, Suecia y Finlandia establecieron metas de inflacin despus de que sus tipos de cambio fueran cuestionados. Ambos pases haban basado sus polticas monetarias en canastas de tipos de cambio fijos para gran parte del perodo de la post-guerra.

En cada pas, las tasas de inflacin disminuyeron despus de que la poltica de meta de inflacin fue anunciada, pero estos decrementos se asociaron tambin con depresiones y grandes brechas del producto. En la fase de recuperacin, las tasas de inflacin aumentaron un poco en estos cinco pases y, a mediados de 1995, los rangos objetivo superiores fueron quebrantados - pero temporalmente - en Nueva Zelandia y Suecia. Sin embargo, cuatro de estos pases ajustaron sus polticas antes de que se produjeran aumentos significativos en las presiones de los precios. 3.1.3. Credibilidad de la poltica monetaria bajo una estrategia de meta final de inflacin La credibilidad es un elemento importante de la poltica monetaria y puede actuar como multiplicador de su eficacia, especialmente en el caso de un banco central que persigue la desinflacin. Si se puede convencer al pblico de que la autoridad monetaria est decidida a estabilizar los precios, entonces su tarea ser ms fcil, debido a que no tendr que luchar continuamente contra las expectativas inflacionarias incorporadas en los contratos salariales y las tasas de inters, los cuales pueden agravar los costos sociales de la desinflacin. Pero conseguir la credibilidad es un asunto difcil dado que no existe una frmula que permita al banco central convencer a los mercados financieros y al pblico de la sinceridad de sus objetivos. Si el banco central puede presentar un historial convincente de que ha venido adoptando sistemticamente polticas de austeridad y, que por lo tanto, ha descendido gradualmente la inflacin, entonces el pblico termina convencindose de que sta se mantendr baja, pero ello requiere de tiempo. Por lo general, una garanta de la credibilidad es la independencia de los bancos centrales y una manera de inspirar mayor confianza es haciendo ms transparente a la institucin, es decir se debe explicar claramente al pblico cules son sus objetivos y qu relacin hay entre stos y su comportamiento. En el caso de una estrategia de poltica monetaria de meta de inflacin, la autoridad monetaria debe actuar especficamente sobre la inflacin, lo cual exige en primera instancia establecer una meta de la inflacin en el mediano plazo. Dado que el efecto de las decisiones de poltica sobre la inflacin toman tiempo, se trata, necesariamente, de un proceso a largo plazo; la simple reaccin frente a la inflacin existente conducira sin duda a una poltica de avance intermitente. El establecimiento de una meta final de la inflacin mejora la transparencia de la poltica monetaria, as como la supervisin pblica de variables fundamentales de informacin, y refuerza la credibilidad con mayor rapidez que una meta intermedia, siempre y cuando vaya acompaado de un compromiso genuino del banco central por la estabilidad de precios que goce la aceptacin del gobierno y del pblico. Si bien el uso de esta estrategia ofrece menos oportunidades de observacin que una meta intemedia, evita los inconvenientes de concentrar la poltica en una sola variable. Al igual que una meta intermedia, puede constituir un criterio claro para juzgar a las autoridades monetarias y ayudarlas a conseguir la credibilidad ms rpidamente. Cabe indicar que el aumento de la transparencia se lo visuaiza en el sentido de que se publican informes peridicos sobre la inflacin, con pronsticos basados en una serie de indicadores, pero tambin el establecimiento de metas de inflacin contribuye a que los bancos centrales se responsabilicen ms de su gestin . 3.2 Metas de inflacin: un enfoque de variables de informacin El enfoque de variables de informacin puede ser el esquema ms apropiado para conducir la poltica monetaria que tiene como meta final a la inflacin. Las principales caractersticas de este enfoque pueden entenderse de una mejor manera si se lo contrasta con una estrategia de meta intermedia. En este enfoque, se busca un conjunto de variables que puedan pronosticar de manera confiable la inflacin, mientras que la estrategia de meta intermedia requiere la eleccin de una variable que puede tener una relacin de causalidad con la inflacin y, que tambin puede estar influenciada por los instrumentos a disposicin de la autoridad monetaria. Por lo tanto, el poder de prediccin es el criterio ms importante en el enfoque de variables de informacin, debido a que los instrumentos bajo el control directo de la autoridad monetaria influyen en

la inflacin con rezagos importantes. Si bien es necesario que una meta intermedia exitosa sea capaz de pronosticar la inflacin, sta no es en s una condicin suficiente, como lo es en el caso del enfoque de variables de informacin. Una misma variable, dependiendo de la forma en que es usada, puede servir ya sea como una meta intermedia o como una variable de informacin. El tipo de cambio, por ejemplo, es una meta intermedia bajo un rgimen de tipo de cambio fijo, mientras que puede servir como una variable de informacin bajo un rgimen de tipo de cambio flotante. Los agregados monetarios son variables informativas si la poltica no se centra en la relacin causal entre el dinero y la actividad econmica, sino ms bien en los cambios en los agregados monetarios que predicen cambios en la actividad y en la inflacin. Como lo mencionan Friedman y Kuttner (1992):
"...siempre y cuando los movimientos en el dinero contengan informacin acerca de los movimientos en el ingreso ms all de lo que est realmente contenido en el ingreso en s mismo, la poltica monetaria puede explotar esta informacin respondiendo al crecimiento monetario observado, independientemente de si la informacin que contiene refleja una verdadera causalidad, causalidad inversa basada en anticipaciones, o causalidad mutua provocada por alguna influencia independiente pero no observada".

Adicionalmente, la relacin entre el enfoque de variables de informacin y una estrategia de meta intermedia est estrechamente ligada a preguntas acerca de las reglas versus la discrecin y los temas relacionados con la orientacin activa versus pasiva de la poltica monetaria. Las metas intermedias corresponden ms a la orientacin pasiva de la poltica monetaria, como por ejemplo en el caso de la regla de oferta monetaria de Friedman. En contraste, si existen reglas definidas de retroalimentacin de los indicadores sobre la accin de la poltica monetaria bajo el enfoque de variables de informacin, esto no significa que sean "reglas" en el sentido estricto del trmino. Las reglas de retroalimentacin, especialmente cuando existe un gran nmero de indicadores, proporcionan suficiente discrecin en la prctica a la autoridad monetaria en la instrumentacin de la poltica monetaria. El tema entonces es si las reglas dominan la discrecin: la respuesta depende mucho de aspectos polticos e institucionales. Segn Fischer (1990), el argumento tradicional en contra de la superioridad de las reglas era que cualquier regla que estabilice la economa, puede ser simulada por una adecuada poltica discrecional. A su vez, la literatura de inconsistencia dinmica, originada por Kydland y Prescott (1977), realz la importancia de las reglas mostrando que los preanuncios podran mejorar el comportamiento de la economa. En cuanto a la lgica del enfoque de variables de informacin, esta parte del reconocimiento de que el uso de una variable como meta monetaria intermedia no garantiza que las autoridades monetarias reaccionen de manera ptima a la presencia de nueva informacin econmica. En cambio, el uso de un grupo de indicadores proporcionara una idea sobre el estado actual y futuro de la economa, en especial del comportamiento de los precios y la demanda agregada. As, dado el nfasis sobre la prediccin en el enfoque de variables de informacin, las tcnicas de series de tiempo en la tradicin econmetrica de Granger y Sims son herramientas adecuadas que pueden ser usadas en el diseo de la poltica monetaria. Cabe resaltar que no se trata de obtener un entendimiento total de las caractersticas estructurales del mecanismo de transmisin, sino el de identificar un conjunto de indicadores que contengan informacin acerca de la inflacin futura. Una buena manera de emprender esto es mediante pruebas de causalidad a lo Granger, descomposicin de varianza y funciones impulsorespuesta definidas sobre una variedad de indicadores. Sin embargo, debe tomarse en cuenta dos precauciones sobre este enfoque y los resultados que se obtienen al aplicar vectores autorregresivos no estructurales para la conduccin de la poltica monetaria. La primera se relaciona con el problema de la ley de Goodhart que establece que un buen predictor de la inflacin puede dejar de serlo si se convierte en el objeto explcito de las acciones de la poltica monetaria. La segunda se relaciona con la posibilidad de obtener retroalimentaciones inestables en situaciones en las cuales se ignora la informacin estructural cuando se implementa el enfoque de variables de informacin. 3.2.1. Identificacin

La idea bsica es aplicar vectores autorregresivos (VAR) no estructurales sobre un conjunto de variables financieras, monetarias y reales, en especial la inflacin; se implementan pruebas empricas bajo la forma de causalidad a lo Granger, descomposiciones de varianza, funciones impulso-respuesta, para as determinar la informacin que tienen las variables informativas sobre la inflacin futura. Cabe resaltar que los test que se presentan en este estudio, no necesariamente estn relacionados, pero permiten abordar el enfoque de variables de informacin desde distintas perspectivas y niveles de anlisis (bivariado y multivariado). Dentro de un contexto de anlisis bivariado, en primer lugar, se estima una serie de test bivariados de causalidad a lo Granger, prueba simple que nos permite verificar si la variacin de una variable antecede a la variacin en otra, de manera consistente. Las ecuaciones estimadas son de la forma: (1) donde X es un vector de variables meta finales (la inflacin en este contexto), Y es un vector de variables indicadores, L es un operador de rezago. Cabe indicar que se usan tests Augmented Dickey-Fuller (ADF) para seleccionar el orden de integracin de las variables. En una segunda etapa, se realizan test de cointegracin entre la inflacin y las variables monetarias, financieras y reales, con el objeto de establecer si en el largo plazo la inflacin y las variables informativas se mueven juntas. Esta cointegracin entre las variables, implica que se puede tener una representacin de correccin de errores, es decir que tambin se busca establecer una relacin de corto plazo entre la variable meta y las variables de informacin. Una vez identificados los modelos de correccin de errores, stos sirven de base para realizar las predicciones de la inflacin, y para evaluar la capacidad predictiva de estos modelos se utiliza la raz del error cuadrtico medio de la prediccin (RMSPE) . En una tercera etapa, dado que nos interesa establecer el horizonte cronolgico para la consecucin del objetivo de la inflacin, se utiliza en primer lugar una derivacin del test de causalidad a lo Granger, que a ms de medir la precedencia, mide tambin el contenido informativo. As, las pruebas F de causalidad bivariada se aplican bajo la hiptesis nula de no causalidad a lo Granger de la variable monetaria, financiera o real relevante, para distintos rezagos. Mientras ms bajos sean los valores-p (niveles de significancia marginal), ms fuerte es el contenido predictivo de la variable relevante para la variable meta considerada. Adicionalmente, dentro de este contexto, se realiza un segundo conjunto de pruebas que involucra las descomposiciones de la varianza del error de prediccin para los vectores autorregresivos bivariados definidos sobre las variables meta y los indicadores financieros, monetarios y reales. Mientras mayores sean los valores de las descomposiciones de la varianza del error de prediccin, ms fuerte es el contenido predictivo de la variable relevante para la variable meta considerada. De este modo, con estas dos pruebas mencionadas, se trata de identificar un conjunto de variables que contenga informacin en un sentido estadstico acerca de la inflacin futura. Sin embargo, para que estas variables sean operacionalmente tiles como indicadores lderes, es esencial la dimensin tiempo. En efecto, es importante conocer si los movimientos en los indicadores relevantes contienen informacin acerca de la inflacin lo suficientemente lejos en el futuro, lo cual permitir a las autoridades reaccionar a esta informacin de manera significativa y oportuna. Por lo tanto, a fin de obtener juicios acerca de la dimensin temporal de las variables informativas, una tercera prueba consiste en estimar las funciones impulso-respuesta, las cuales siguen la pista de la trayectoria de tiempo de la variable meta en respuesta a un shock de una unidad en la variable monetaria o financiera. Se toman en consideracin los horizontes para los cuales la funcin impulso-respuesta es estadsticamente significativa para proporcionar una medida aproximada de la dimensin temporal del indicador lder. La siguiente etapa del ejercicio es probar la robustez de los test bivariados en un contexto multivariado. Para el efecto, se realizan los mismos pasos descritos anteriormente; en el caso de las pruebas de causalidad a lo Granger, significa estimar los siguientes vectores autorregresivos:

(2) Nuevamente X y Y son vectores de variables meta y relevantes, en su orden. Z es un vector de variables de control que es probable que contengan informacin sobre la variable meta. Adicionalmente se realiza una serie de verificaciones de robustez para comprobar la estabilidad de los resultados. La primera involucra un anlisis mutlivariado que se extiende para abarcar bloques o grupos de indicadores financieros, monetarios y reales; esto es, para los test de causalidad a lo Granger y descomposicin de la varianza del error de prediccin, la ecuacin (2) se estima tomando cada elemento del vector Y como un bloque de variables en lugar de ser slo uno. Adems, se experimenta modificando la ordenacin de las variables relevantes dentro de los bloques. Cabe indicar que por restriccin de espacio, en el caso del anlisis multivariado, nicamente se presentan los resultados de los modelos de correccin de errores y la evaluacin de la capacidad predictiva de los mismos. 3.2.2. Ventajas del enfoque de variables de informacin El utilizar "variables de informacin" ofrece las siguientes ventajas: Este esquema puede ser fcilmente ajustado en un ambiente econmico cambiante. Flexibilidad y uso de un amplio grupo de indicadores, a menos que se verifique que una variable ofrece la totalidad de la informacin necesaria para un proceso eficiente de toma de decisiones de poltica monetaria. Los indicadores permitiran la justificacin de acciones de poltica. La discusin sobre el manejo de la poltica monetaria se enmarca en trminos de lo que el comportamiento de una variable especfica dice sobre la evolucin futura de los precios y la demanda agregada. Es irrelevante la direccin de la causalidad entre las variables. Por ejemplo, lo importante no es saber si la cantidad de dinero o el crdito causan la inflacin, o viceversa, sino si ofrecen informacin relevante sobre el estado actual y futuro de la economa. En el proceso de toma de decisiones de poltica, las variables que ayudan a predecir el comportamiento futuro de los precios y la demanda agregada, pero que no pueden ser variables intermedias, tienen un rol importante.

Cabe indicar que el grupo de variables de informacin tiene que ser evaluado y actualizado constantemente y que la existencia de cierta discrecionalidad en la interpretacin del mensaje ofrecido por los indicadores disminuye la transparencia y credibilidad de la poltica monetaria si su uso no es explicado de manera clara al pblico. 3.2.3. Aplicacin de los test para el caso ecuatoriano En esta seccin se realizar una aplicacin de las pruebas que se utilizan para la identificacin de las variables que podran contener informacin sobre la inflacin futura para el caso ecuatoriano. En la prctica, la evaluacin de las variables se la hace en dos etapas. En primer lugar, se estudia la relacin entre el ndice de precios y cada una de las variables monetarias, financieras y reales, de manera individual, y en segundo lugar se estudian modelos en los cuales el ndice de precios al consumidor se predice en base a dos o ms variables. Para el caso ecuatoriano, las variables que se consideran en este estudio son las siguientes: Base Monetaria (BM) Emisin (EMIS) Especies Monetarias en circulacin o efectivo (EMC) Medio Circulante (M1) Agregado monetario ampliado (M2) Cuasidinero (CUASI) Depsitos a plazo de bancos privados (DEPPL) Depsitos de ahorro (DEPAH)

Cartera total de bancos privados (CART) Cartera por vencer de bancos privados (CVENCER) Cartera vencida de bancos privados (CVENCIDA) Tasa de inters para depsitos a plazo 90 das de bancos privados (TPPL90) Tasa de inters para plizas de acumulacin 90 das de bancos privados (TPPO90) Tasa de inters activa de 84 a 91 das de bancos privados (TACTIVA) Tipo de cambio mercado libre para la venta (TC) Tipo de cambio real (TCR) Indice de precios al consumidor (IPC) Salarios (WAGE) Precio de los combustibles (PCOMB) Crdito interno neto (CIN) Indice de actividad econmica coyuntural (IDEAC)

La informacin tiene una frecuencia mensual y corresponde al perodo comprendido entre enero de 1988 y abril de 1996. Cabe indicar que antes de emplear los mtodos estadsticos al grupo de variables de informacin, se procedi a establecer si cada variable es estacionaria o no. Aplicando los test de raz unitaria se encontr que todas las series en niveles seran I(1), a excepcin de las tasas pasivas a plazo de 90 das y plizas a 90 das, la tasa activa y el IDEAC, las cuales seran integradas de orden (0) (ver Anexos Nros.1 y 2). A continuacin se analiz la relacin temporal de cada una de estas variables nominales con el ndice de precios al consumidor, usando pruebas de causalidad en el sentido de Granger. En principio, los resultados de los test bivariados de causalidad a lo Granger, permitieron encontrar las siguientes relaciones de precedencia:

Se puede observar que las variables que preceden a la inflacin seran los precios de los combustibles, el crdito interno neto, el tipo de cambio, el M2, el cuasidinero y la cartera por vencer, y que las variables tipo de cambio real, depsitos de ahorro, depsitos a plazo, cartera total, cartera vencida, tasa de inters activa e IDEAC no tienen una clara relacin de precedencia con la inflacin. En la siguiente etapa, para visualizar el efecto de cada una de las variables (monetarias, reales y financieras) sobre la inflacin en el corto plazo, se efectuaron en primera instancia pruebas de cointegracin y exogeneidad para especificaciones de dos variables (los resultados se resumen en el Cuadro No.1), en base a las cuales se estima los modelos de correccin de errores. Como puede observarse en la totalidad de los modelos bivariados se pudo establecer cointegracin, por lo cual cada uno de ellos tiene una representacin a travs de un modelo de correccin de errores; esto significa que se tiene una ecuacin que muestra los efectos de las variables sobre el ndice de precios al consumidor en el corto plazo.

Nota: todos los valores son significativos al 5%

En cuanto a la exogeneidad dbil, cabe indicar que ste es un requisito bsico para hacer inferencias con respecto a la variable dependiente condicional en las variables del lado derecho de la ecuacin. As, para determinar si una variable es exgena en sentido dbil en una ecuacin, es necesario efectuar un test de constancia del parmetro correspondiente a dicha variable. El test de constancia de los parmetros muestra que con la mayora de las especificaciones bivariadas se puede hacer inferencia estadstica, a excepcin de los modelos 11, 12 , 18 y 19 en los cuales no se encontr exogeneidad dbil y, por lo tanto, las variables cartera total y cartera por vencer de los bancos privados, crdito interno neto y la tasa de inters activa de bancos privados no serviran como variables informativas para el ndice de precios al consumidor. Una vez establecido el modelo de correccin de errores, ste sirve de base para realizar las predicciones del ndice de precios al consumidor. Para ello, la capacidad predictiva de los modelos se evalu a travs de la raz del error cuadrtico medio de la prediccin (RMSPE). Los Cuadros Nros. 1 y 2 del Anexo No.3 muestran los resultados de los pronsticos de los modelos bivariados en los que se encontr la existencia de una relacin de largo plazo. En general, se observa que las predicciones de los modelos son bastante buenas, presentando RMSPE cercanos al 1% e incluso inferiores a ste. Analizando los resultados para cada uno de los aos de prediccin, se nota que para 1994, en 4 de los 16 modelos bivariados estimados el estadstico RMSPE flucta entre el 0.6 y 0.9 por ciento. Para 1995, en 9 de los 16 modelos, el RMSPE oscila entre rangos que varan del 0.5 al 0.8 por ciento; y, finalmente, para los meses de enero a abril de 1996, 7 de las 16 especificaciones presentan un valor menor al 0.5%. La etapa siguiente consiste en establecer el horizonte cronlogico para la consecucin del objetivo de la inflacin. Para ello se utiliza una derivacin de la causalidad a lo Granger, la descomposicin de la varianza y las funciones impulso-respuesta. Los resultados de los test bivariados de causalidad, que se encuentran en el Anexo No.4, muestran que la serie de los precios de los combustibles sera la variable que contiene el ms alto grado de informacin sobre la inflacin. Los agregados monetarios como base, emisin, especies monetarias en circulacin y

M1 tendran muy poco contenido predictivo; a su vez M2 y el cuasidinero tendran algo de informacin predictiva para la inflacin para rezagos cortos. Los depsitos de ahorro tendran mayor informacin que los depsitos a plazo, y en cuanto a las series de cartera, stas tendran un alto contenido predictivo para la medida de la inflacin. Respecto a las tasas de inters pasivas, la serie de tasas de plizas de acumulacin reflejara un mayor grado de informacin sobre la inflacin que la tasa de depsitos a plazo de 90 das. Por su parte, la tasa activa tendra muy poco contenido informativo. El tipo de cambio nominal parecera tener alta informacin predictiva para rezagos de uno, dos y ocho perodos, no as para los rezagos intermedios; en tanto que el tipo de cambio real no tendra informacin para la inflacin. Los salarios tendran un alto contenido informativo pero a partir del tercer rezago y, as mismo, las series de crdito interno neto e IDEAC muestran un fuerte contenido predictivo. Resumiendo, los tests de causalidad bivariados a lo Granger indican que los precios de los combustibles, el crdito interno neto, el IDEAC, los salarios y la cartera total (por vencer y vencida) tendran el mayor contenido informativo para la inflacin. En cuanto a las descomposiciones de la varianza del error de pronstico de la inflacin, las cifras que se muestran en la tabla del Anexo No.5 ratifican en su mayora los resultados de los tests bivariados de causalidad a lo Granger. En efecto, los precios de los combustibles explicaran bastante bien la varianza del error de la inflacin. Nuevamente, la base monetaria, la emisin, las especies monetarias en circulacin, el M1, el M2 y el cuasidinero son agregados monetarios que tendran poco poder explicativo, no obstante, se observa que para perodos superiores al mes 18 (ao y medio), M1, M2 y las especies en circulacin tendran un alto contenido informativo para la inflacin. Por su parte, los depsitos de ahorro y de plazo de los bancos privados, explicaran muy poco a la varianza del error de prediccin de la inflacin. La serie de la cartera total de los bancos privados parecera tener contenido informativo para la inflacin pero para meses superiores al octavo mes y sera la cartera por vencer la que explicara mejor la varianza del error de pronstico de la inflacin para perodos superiores al cuarto mes. En cuanto al tipo de cambio nominal y al tipo de cambio real, la descomposicin de la varianza del error de pronstico de la inflacin muestra que estas variables tendran poca informacin predictiva, al igual que las tasas de inters activa y pasiva. Los salarios y el IDEAC explicaran a la varianza del error de prediccin de la inflacin para perodos mayores al octavo mes; y, finalmente, llama la atencin el resultado encontrado para el crdito interno neto, el cual contrario al test bivariado de causalidad a lo Granger, mostrara muy poco poder informativo para el pronstico de la inflacin. A fin de conocer la dimensin temporal de las variables que podran ser usadas como "indicadores lderes" para la inflacin, se deben analizar las funciones impulso-respuesta a un shock especfico. Los grficos que se encuentran en el Anexo No.5 muestran las funciones impulso-respuesta para las variables que, en base a los ejercicios de causalidad a lo Granger y descomposicin de varianza del error de pronstico de la inflacin, se encontraron que podran ser "indicadores lderes" por su contenido informativo. Se puede observar que la funcin impulso-respuesta para el precio de los combustibles indicara que los movimientos en esta serie contienen informacin sobre la inflacin para perodos comprendidos entre 2 a 9 meses; la respuesta de la inflacin a una innovacin en el precio de los combustibles es positiva y alcanza su mximo en el segundo mes. En el caso de un shock al IDEAC, la respuesta de la inflacin ocurre a partir del tercer mes, perdurando su efecto ms all del ao y medio; el perodo de mayor respuesta sucede alrededor de los meses tercero y octavo. En principio, el efecto sobre la inflacin es negativo, pero entre los meses quinto y octavo, la respuesta se revierte. La funcin impulso-respuesta para los salarios es estadsticamente significativa en los tres primeros trimestres pero el efecto de un shock en esta variable sobre la inflacin perdura hasta el ao y medio y la respuesta alcanza un mximo en el

cuarto mes. Adems, la respuesta de la inflacin ante un shock en los salarios es positiva en los primeros cinco meses, para posteriormente ser negativa entre los meses sexto y octavo, y a partir del noveno nuevamente es positiva. Por su parte, un shock en el tipo de cambio tiene un efecto positivo en la inflacin bsicamente entre el segundo y el octavo mes, pero para horizontes ms largos de tiempo la respuesta de la inflacin tiende a desaparecer, por lo que el mayor contenido informativo del tipo de cambio se dara ms bien en el corto plazo. Las funciones impulso-respuesta de los agregados monetarios (M1, M2 y EMC) reflejan que los movimientos en estas variables contienen informacin sobre la inflacin para un perodo comprendido entre dos y diez meses y tiende a diluirse para plazos mayores. Con referencia a la respuesta de la inflacin ante una innovacin en la cartera total de los bancos privados, sta tiene un impacto negativo de gran magnitud en el segundo mes pero se diluye en el tiempo. Las funciones impulso-respuesta a shock en la cartera por vencer y en la cartera vencida de los bancos privados parecen tener un contenido informativo ms duradero (de 2 a 20 meses). En el caso de un shock a la tasa de inters activa, la respuesta de la inflacin es inmediata y positiva, alcanzando su mximo en el segundo mes y perdurando su efecto hasta el noveno mes. Finalmente, si se produce una innovacin en el crdito interno neto, su impacto es positivo y ocurre en el segundo mes, pero no parece tener mayor contenido informativo para la inflacin pues su efecto tiende a desaparecer rpidamente. Por lo tanto, las funciones impulso-respuesta efectuadas a las distintas variables financieras, monetarias y reales permiten concluir que los movimientos en el precio de los combustibles, el IDEAC, los salarios, las series de cartera (por vencer y vencida), el tipo de cambio nominal y los agregados monetarios M1, M2 y especies en circulacin contienen informacin sobre la inflacin futura. En resumen, de las pruebas de causalidad a lo Granger, descomposicin de la varianza y funciones impulso-respuesta aplicadas a las especificaciones bivariadas, las variables que podran formar parte del conjunto de indicadores de informacin seran los precios de los combustibles, los salarios, el IDEAC, la cartera de los bancos privados y los agregados monetarios M1 y M2. En cuanto a las especificaciones multivariadas, se establecieron 8 grupos para el anlisis de las variables que podran ser consideradas como informativas para el ndice de precios al consumidor. Los grupos considerados fueron los siguientes: Grupo A: IPC, agregado monetario, IDEAC. Grupo B: IPC, agregado monetario, IDEAC, tasa pasiva/activa. Grupo C: IPC, agregado monetario, tasa pasiva/activa. Grupo D: IPC, salarios, tipo de cambio. Grupo E: IPC, salarios, agregado monetario, tipo de cambio. Grupo F: IPC, salarios, agregado monetario, tipo de cambio, precio de los combustibles. Grupo G: IPC, salarios, tipo de cambio, precio de los combustibles. Grupo H: IPC, agregado monetario, tipo de cambio.

Al igual que para las especificaciones bivariadas, se realizaron en cada uno de los grupos las pruebas tendientes a establecer la existencia de cointegracin entre el ndice de precios al consumidor y las variables especificadas en cada uno de ellos, con la finalidad de obtener una representacin mediante un modelo de correccin de errores. Cabe indicar que en el Cuadro No.2 solo se muestran las especificaciones en las cuales se obtuvo una relacin de cointegracin, pudiendo establecer de este modo un modelo de correccin de errores.

* Todos los valores son significativos al 5%

En el cuadro del Anexo No.7 se muestran los resultados de las proyecciones resultantes de la estimacin de los modelos encontrados. Al igual que en las especificaciones bivariadas, la capacidad predictiva de los distintos modelos es muy buena, siendo el estadstico RMSPE inferior al 1%. Para 1994, se encuentra que el primer modelo que incluye como variables explicativas a la base monetaria y al IDEAC es el que tiene el ms bajo nivel del RMSPE (0.69%). De otro lado, si se observa la capacidad de prediccin de los modelos para el ao 1995, el modelo 5 es el que tiene el valor ms inferior en el RMSPE (0.58%) con lo cual, las variables salarios, tipo de cambio, cuasidinero y precio de los combustibles podran servir como indicadores de informacin para el ndice de precios al consumidor. Finalmente, para los meses de 1996, los modelos 7 y 8 son los que presentan los mejores valores en cuanto a su capacidad de prediccin, y stos incluyen como variables explicativas del ndice de precios al consumidor a los agregados monetarios M1, M2 y al tipo de cambio. Del anlisis multivariado efectuado se puede concluir que para el caso ecuatoriano las variables que podran servir como "indicadores de informacin" para el ndice de precios al consumidor son los salarios, el tipo de cambio, los precios de los combustibles, los agregados monetarios M1, M2, cuasidinero, la base monetaria, y el IDEAC. 3.3. Aspectos a considerar para el diseo de una estrategia de meta final de inflacin para el caso ecuatoriano Como se mencion en la seccin anterior, la estrategia de meta final se concentra en la estabilidad de precios como el objetivo primario de la poltica monetaria y no requiere meta intermedia alguna, aunque existe compatibilidad entre ellas. La base de su diseo es la evaluacin por parte de la autoridad monetaria de las presiones inflacionarias futuras y las expectativas de inflacin. Esto ltimo se evala con la ayuda de un amplio grupo de "variables de informacin" como las identificadas en el punto 3.2.3. La existencia de una meta de inflacin aumenta la importancia de la poltica de estabilizacin, reduce el atractivo de buscar ganancias de producto en el corto plazo mediante la ejecucin de "sorpresas inflacionarias" y disminuye las expectativas inflacionarias del pblico dado que el debate de poltica se centra en el logro de la meta. A su vez, la aplicabilidad de la estrategia depende en parte de la capacidad tcnica del banco central para detectar las tendencias futuras de los precios y la demanda agregada. El xito de esta estrategia requiere de la respuesta acertada a una serie de interrogantes tcnicos relacionados con la forma y el horizonte de tiempo de las metas, el grado de transparencia en las decisiones de poltica,

el ndice de precios a utilizar, el rango de la meta, el responsable de la misma, la informacin que se proporciona al pblico, operatividad, entre otros. A continuacin se presentan algunos aspectos que deben tomarse en cuenta para la adopcin de un enfoque de meta final de inflacin para el caso ecuatoriano. 3.3.1. Nivel de precios o tasa de inflacin? En una estrategia de meta final de inflacin, el establecer un objetivo para el nivel de precios o la tasa de inflacin (variacin del nivel de precios) est en funcin del contexto inicial. La ventaja de tener un objetivo de nivel de precios radica en que se reduce la incertidumbre acerca del nivel de precios en el futuro. Si se producen shock en el nivel de precios, stos son revertidos bajo un objetivo de nivel de precios, lo que no sucede si se tienen objetivos de inflacin ya que en este caso se acomodan los shock a los precios, introduciendo una tendencia en el nivel de precios (cambio de base). Como resultado, con un objetivo de inflacin la incertidumbre acerca del nivel de precios puede crecer en el tiempo. Sin embargo, debe tomarse en cuenta que el tener objetivos de nivel de precios puede producir una mayor variabilidad en la tasa de inflacin a corto plazo pero tambin puede aumentar la variabilidad en el producto. De ah que la eleccin entre nivel de precios o tasa de inflacin depende de si se desea tener una mayor incertidumbre en el nivel de precios, por un lado, o una alta variabilidad en la inflacin y tal vez en el producto. 3.3.2. Amplitud del rango Un rango de inflacin permite cuantificar la probable variacin en la inflacin que surge como resultado de la incertidumbre. As, los rangos sirven para monitorear y dar transparencia a la economa, puesto que informan a los agentes del sector privado del rango probable de la inflacin - an cuando la poltica monetaria sea manejada de manera consistente - y evitan en cierto modo que las desviaciones producidas no se interpreten como sorpresas inflacionarias. La seleccin del ancho de la banda involucra una disyuntiva entre credibilidad y flexibilidad. Si bien un rango muy estrecho mejora la credibilidad de la poltica, no permite mayor flexibilidad especialmente cuando la inflacin flucta como resultado de distintos shock a la economa. Cabe indicar que tambin se incurre en un costo de credibilidad si los objetivos no se cumplen. Por lo general, el objetivo de inflacin se expresa en trminos de un rango de 2 o 3% de ancho. 3.3.3. Horizonte Un aspecto muy importante que se debe tomar en cuenta en un enfoque de meta final de inflacin es el relacionado con el horizonte de tiempo de la meta. Dado que la poltica monetaria afecta a la inflacin con rezago y su efecto se extiende en el tiempo por un perodo relativamente largo, las metas de inflacin deben definirse considerando el comportamiento que va a tener la economa en perodos mayores a un ao Si la poltica monetaria utiliza como principal instrumento las tasas de inters, stas afectan en primer lugar a las variables financieras y los precios de los activos, despus de un corto rezago, a los flujos financieros y a continuacin, al producto; finalmente, afecta a la inflacin de los bienes y servicios, involucrando con este ltimo nexo a rezagos variables y largos (6 a 8 trimestres). En funcin de estos rezagos, un objetivo numrico para la inflacin de precios (relevante a la poltica monetaria actual) debe fijarse en dos o ms aos. Existe as, una disyuntiva entre disponer de un objetivo cercano, lo cual implica que la poltica monetaria tenga apenas tiempo, dados los rezagos, para afectar a los precios, y tener el objetivo lejano, lo que puede dejar de ser relevante para las autoridades. El consenso es fijar un horizonte inicial mnimo de al menos dos aos y el mximo de 4 a 5 aos.

En efecto, estudios empricos han establecido que el rezago entre el momento que se ejecuta una medida de poltica monetaria y su efecto sobre la inflacin es de ao y medio y tres aos, de manera general. Para establecer el rezago en la economa ecuatoriana, y la duracin de los efectos de la poltica monetaria en la inflacin, a continuacin se utilizan dos mtodos para calcular cada uno de estos aspectos. En el primero de ellos, se utiliza la especificacin de David Hendry, en la que la inflacin actual se estima en funcin de los rezagos de sta y de los rezagos de cada una de las variables monetarias, en nuestro caso, base monetaria, emisin y M1. Respecto a la duracin de los efectos de la poltica monetaria, se usa un modelo de rezagos distribuidos, en el cual la inflacin actual se estima en funcin de los valores presentes de cada una de las variables monetarias (base monetaria, emisin, especies monetarias en circulacin y M1) y de sus respectivos rezagos. Cabe indicar que estos mtodos se realizan con informacin trimestral. Aplicando la metodologa de David Hendry, los resultados presentados en el Cuadro No.3 muestran que en el Ecuador, el aumento (disminucin) de los medios de pago (M1) afecta al crecimiento (reduccin) de los precios, inicialmente en el trimestre actual y en el siguiente, pero tambin a partir del cuarto trimestre, mantenindose hasta el quinto y sptimo trimestres.

Modelo:

Por su parte, el efecto sobre los precios del aumento (disminucin) de la base monetaria es en primera instancia en el perodo actual y parece que afecta nuevamente despus de quince meses. Si se toma en cuenta a la emisin, se observa que esta variable afecta el crecimiento de los precios en el primer trimestre pero tambin en el quinto y sptimo. Por lo tanto, en el caso ecuatoriano, el rezago se encontrara dentro del rango de un ao y medio y tres aos. Respecto a si los efectos de la poltica monetaria en la inflacin se observan durante un perodo largo, la estimacin de modelos de rezagos distribuidos para el caso ecuatoriano, permite concluir (Cuadro No.4) que cambios en el efectivo y en los distintos agregados monetarios afectan los precios de manera significativa durante los doce trimestres siguientes. Modelo:

Por lo tanto, se puede concluir que, dados estos rezagos, en el Ecuador, las metas de inflacin deberan cubrir ms de un ao. En la actualidad, en el diseo del programa macroeconmico por parte de las autoridades ecuatorianas, para cada ao se establece como uno de los objetivos principales el alcanzar una tasa de inflacin que se ubique dentro de un determinado rango, es decir, se trata de una meta de inflacin definida a finales de cada ao. En el caso de adoptar una estrategia de meta final de inflacin, sta debera acompaarse de una meta de mediano plazo, como por ejemplo de 2 aos. 3.3.4. Cul ndice de precios utilizar? Los pases que tienen metas finales de inflacin utilizan los ndices de precios al minorista o el ndice de precios al consumidor (IPC). Sin embargo, la preocupacin por los shock de oferta, que surgen en los alimentos o precios de la energa, impuestos indirectos y los efectos de cambios en las tasas de inters, han conducido a una variedad de alternativas del ndice de precios al minorista, pero desde un punto de vista operativo, tambin se utilizan algunas medidas de la inflacin subyacente. 3.3.5. Quin establece la meta? Si lo realiza el gobierno unilateralmente, acenta la posicin dependiente del banco central y por tanto sera inconsistente con la preferencia por un banco ms independiente y autnomo. De otro lado se postula que ambas partes deben estar de acuerdo para establecer el objetivo numrico o que ms bien sea responsabilidad nica del banco central. 3.3.6. Indicadores lderes de la inflacin Uno de los puntos ms destacados en las estrategias directas de inflacin es el uso de indicadores que permitan predecir los puntos de quiebre ("turning points") de la inflacin, a pesar de que en la prctica puede ser difcil reconocerlos debido a los rezagos en la informacin y a problemas en la medicin de la inflacin. De cualquier manera, los indicadores lderes de la inflacin pueden ser tiles para predecir y confirmar los puntos de quiebre, no obstante la posibilidad de obtener falsas seales. En esta seccin se presenta la metodologa sugerida por Artis M.J. et al. (1995) para identificar los ciclos de la inflacin mensual ecuatoriana y un grupo de variables que podran ser parte del "indicador lder". Cronologa del ciclo de la inflacin En primer lugar se trata de identificar los ciclos de la inflacin utilizando para ello el porcentaje de cambio anual del ndice de precios al consumidor (IPC) para el perodo 1971 - 1996. Para ello, la metodologa se basa en el trabajo realizado por Burns y Mitchell (1946) quienes identifican las etapas ascendentes y descendentes del ciclo econmico y buscan establecer un indicador lder compuesto. Un aspecto importante a considerar en esta metodologa es que se han establecido algunas reglas para determinar las fechas de los ciclos de la inflacin y los puntos de quiebre: los mximos (mnimos) siempre deben estar seguidos de mnimos (mximos), la duracin de una etapa ascendente o descendente debe ser al menos de 9 meses, un punto de quiebre es el valor ms extremo entre dos etapas adyacentes; y, si existen dos o ms valores iguales que satisfacen los tres requerimientos anteriores, se escoge como punto de quiebre al ms reciente de la etapa.

Realizando la aplicacin de la metodologa mencionada al caso ecuatoriano, el siguiente grfico permite identificar cinco ciclos completos de la inflacin pero no se puede determinar con exactitud el punto mnimo del ltimo ciclo.

ECUADOR:

CRONOLOGA

DE

LA

INFLACIN

PERODO

1971

1996

Cabe mencionar que las reas sombreadas en el grfico corresponden a perodos del ciclo en el cual la inflacin es creciente y las reas no sombreadas corresponderan a perodos de inflacin decreciente. Un mximo (P) correspondera al borde derecho de cualquier bloque sombreado, mientras que el mnimo (M) estara representado por el borde izquierdo del correspondiente bloque sombreado. Un primer punto que se puede concluir del anlisis grfico es que los ciclos establecidos varan en amplitud, esto significa que el cambio absoluto en la inflacin durante las fases ascendentes oscila entre 14.3 puntos porcentuales (M3 a P3) a 80.2 puntos porcentuales (M4 a P4), en tanto que en las etapas descendentes va desde 14.1 (P3 a M4) a 55.4 puntos porcentuales (P4 a M5). Adicionalmente, la duracin del ciclo tambin vara, con fases ascendentes que cubren desde 12 a 90 meses mientras que las descendentes tienen perodos que fluctan desde 10 a 24 meses, como se aprecia en el siguiente cuadro.

Otro aspecto que se debe recalcar es la existencia de una relacin asimtrica en el ciclo de la inflacin ecuatoriana. En el perodo analizado (desde el primer punto mnimo en septiembre de 1971 hasta el punto mximo en octubre de1992), la duracin promedio de una fase ascendente fue de 39.2 meses y de 14.3 meses para una etapa descendente.

En promedio, se observa que la inflacin cae ms rpidamente en contraste a lo que aumenta, lo cual es totalmente consistente con la duracin promedio de una etapa creciente aproximadamente 2.7 veces mayor que la de un descenso. Cabe indicar que esta asimetra no es simplemente el resultado de haber utilizado el requerimiento de 9 meses, puesto que si se hubiera empleado una duracin mayor, como por ejemplo 12 meses, quizs esta asimetra hubiese sido an mayor. Finalmente, debe anotarse que los puntos de quiebre (turning points) no estn distribuidos uniformemente en el ao, es decir que los diez puntos de quiebre encontrados en el perodo de la muestra ocurrieron entre los meses de marzo a octubre (ver Cuadro No.6).

Indicadores lderes Una vez identificados los ciclos de referencia de la inflacin en esta seccin se procede a establecer los indicadores lderes ("leading indicators"). Estos indicadores deben poseer las siguientes propiedades: las series deberan ser suavizadas y no dominadas por movimientos irregulares o no cclicos, las series deberan reflejar lo que est sucediendo en distintas reas de la economa (de manera que la informacin que provean sea acumulativa en lugar de ser simplemente repetitiva); y, las series deberan tener un tiempo de "liderazgo" lo ms amplio posible de forma que pueda proporcionar una seal temprana.

Debido a que es muy importante que se disponga de informacin confiable, tambin es deseable que el tiempo de liderazgo sea estable, esto significa adems que las series sean reportadas con la mayor frecuencia, se encuentren disponibles casi inmediatamente, y no estn sujetas a constantes revisiones. Los criterios mencionados implican que se disponga de una diversidad de variables. Para la aplicacin al caso ecuatoriano se analizarn 21 series que cubren distintos aspectos de la economa, las mismas que podran ser potenciales indicadores lderes de la inflacin. Las series que se usarn son aquellas que se utilizaron en el enfoque de variables de informacin desarrollado en el punto 3.1. de la tercera seccin de este trabajo; ellas son: salarios, tasas de inters (activa y pasiva), precio de los combustibles, tipo de cambio, agregados monetarios, cartera, ndice de actividad econmica, ms otras series como la tasa de inters interbancaria (promedio ponderado Quito-Guayaquil), la tasa pasiva referencial, el ndice de precios a las importaciones y las importaciones a precios CIF. Utilizando informacin mensual, se grafic cada serie junto a la inflacin y se examinaron sus puntos de quiebre en relacin con aquellos identificados para la inflacin. Las series que no tuvieron puntos de quiebre claros o puntos de quiebre que no precedan a aquellos de la inflacin, fueron desechadas en una primera etapa. Cabe indicar que para el anlisis se expresaron todas las series en trminos de tasas de crecimiento anuales. Del grupo de variables considerado inicialmente, se escogieron seis: los agregados monetarios M1 y M2, la emisin, los depsitos de ahorro y la cartera de los bancos privados y finalmente el tipo de cambio nominal.

Si bien las series son similares a la inflacin en trminos cclicos, stas difieren sustancialmente en trminos de los movimientos de corto plazo. Un mtodo para reducir la importancia de la variacin errtica de corto plazo es la aplicacin de promedios mviles centrados. La seleccin de la longitud del promedio mvil se basa en la densidad espectral estandarizada, la misma que se estima usando el mtodo Bartlett y que utiliza muestras con datos peridicos. El objetivo es seleccionar la longitud ms corta del promedio mvil de cada indicador lder, de modo que sea una buena aproximacin del espectro de la inflacin para frecuencias inferiores a un ao. Una vez elegida la longitud del promedio mvil, a cada indicador lder se lo escal para que tenga una media de 100 y varianza igual a la de la serie de referencia, es decir, a la inflacin. Una vez realizado este clculo, los indicadores lderes fueron promediados para generar los indicadores lderes compuestos de corto y largo plazo, denominados ILCP e ILLP, lo cual signific agrupar las series en funcin de la longitud del promedio mvil. El mtodo que se us para la construccin de los indicadores lderes compuestos es el de un promedio simple entre las series. Despus de realizar las transformaciones mencionadas, se identificaron los ciclos para cada indicador compuesto a travs de la metodologa usada en la construccin de la cronologa de los ciclos de la inflacin. De esta manera, el indicador lder de corto plazo (ILCP) se conform usando el promedio de las series M1, emisin y tipo de cambio (cuya longitud promedio mvil fue de tres perodos); mientras que los depsitos de ahorro, la cartera total de bancos privados y el M2 forman parte del indicador lder de largo plazo (ILLP) (con longitudes promedio mvil de 5 y 7 perodos). Sin embargo, al evaluar estos indicadores, con la finalidad de identificar los puntos de quiebre de los indicadores lderes que podran ayudar a predecir a los de la inflacin futura, se pudo observar que el indicador ms adecuado es el de corto plazo, puesto que anticipa de mejor manera a los puntos de quiebre de la inflacin. En el grfico siguiente se muestra el indicador lder de corto plazo con sus puntos mximos y mnimos. ECUADOR: INDICADOR LDER DE CORTO PLAZO PERODO 1980.01 - 1996.04

Si se comparan los puntos de quiebre de la inflacin con los correspondientes al del indicador lder, se puede observar que los puntos mximos del ILCP ocurren entre 6 a 9 meses de anticipacin en tanto que los puntos mnimos entre 1 y 7 meses (ver Cuadro No.7).

Finalmente, es importante que en tiempo real se identifiquen los puntos de quiebre del indicador lder de manera rpida pues ello permitira predecir los futuros puntos de quiebre de la inflacin. El mtodo "mecnico" 3CD (tres meses de descenso o ascenso continuo) proporciona una evaluacin de la prediccin del indicador lder de corto plazo. En el caso del ILCP, ste pronostic bastante bien los puntos mximos de la inflacin ocurridos en la dcada de los ochenta, especialmente el de agosto de 1985 y el de marzo de 1989 (con 5 y 14 meses de anticipacin), y el punto mximo alcanzado en octubre de 1992 (con 12 meses). En cuanto a la prediccin de los puntos mnimos de la inflacin, se observa que para aquellos ocurridos en agosto de 1984 y marzo de 1990, el ILCP se comporta bastante bien pues la seal se produce con 7 y 5 meses de anticipacin, respectivamente, sin embargo para el punto mnimo de julio de 1986, el ILCP proporciona una seal falsa dado que la prediccin se produce con posterioridad (hasta 9 meses despus). El ejercicio realizado en esta seccin, si bien constituye un primer intento para elaborar indicadores lderes de la inflacin, permitira concluir que stos son tiles en la medida en que son una seal o una confirmacin de un punto de quiebre de la inflacin. Sin embargo, se debe advertir que la bsqueda de

estos indicadores constituye una tarea ardua en la medida en que es difcil establecer los perodos de descenso de la inflacin, pues stos suelen ser repentinos, al contrario de los perodos de ascenso, lo que obedece al hecho de que los puntos mnimos son ms difciles de predecir con anticipacin que los puntos mximos. 3.3.7. Reportes al pblico La estrategia monetaria de meta final de inflacin debe complementarse con elementos de tipo institucional, para elevar la transparencia de las actuaciones del banco central y reforzar los aspectos de disciplina y credibilidad. As, la informacin que se suministre al pblico, va publicaciones e informes, debe tener una periodicidad regular, ya que se debe mantener informado al pblico de los logros de la poltica monetaria en la contencin o la reduccin de la inflacin, y sobre las previsiones del banco central respecto a su evolucin futura. Adicionalmente, deben ser transparentes las reformas que se realicen a los estatutos del banco central y/o el establecimiento de disposiciones legales orientadas, por una parte, a dotarle de una autonoma mayor respecto a otros poderes pblicos, y por otra, a atenuar las restricciones que la poltica monetaria puede encontrar para alcanzar su objetivo, asociadas a otras polticas econmicas o funciones del banco central. La adopcin de la nueva estrategia monetaria tambin suele combinarse con la aplicacin -o en principio, la declaracin de intenciones- de un programa de medidas econmicas de carcter estructural (desregulaciones, medidas de flexibilizacin del mercado de trabajo, de los mercados financieros, etc.) y fundamentalmente con el anuncio de planes de ajuste fiscal. 3.3.8. Cumplimiento de la meta Uno de los elementos que ha impedido que en el Ecuador, las autoridades no hayan logrado cumplir con la meta de inflacin, es el carcter inercial de la inflacin misma. Esta caracterstica ha persistido independientemente de la adopcin de polticas de reduccin de la demanda, de cortes del dficit pblico o de lmites en la expansin monetaria, pero tambin a causa de la discontinuidad de las polticas. En efecto, como se puede observar en el Cuadro No.1 del Anexo No. 8, en los ltimos aos los perodos de mayor diferencia entre la meta de inflacin y la inflacin observada fueron 1990 y 1992, aos en los cuales la diferencia fue de 19.5 y 10.2 puntos porcentuales, respectivamente. En contraste, el perodo en que la inflacin observada se acerc ms a la meta fue 1993, ao en el cual el programa anti-inflacionario adoptado por el gobierno entrante en agosto de 1992 logr reducir la inflacin en alrededor de 34.2 puntos porcentuales despus de un ao (ver Cuadro No.2 del Anexo No.8); este xito se consigui en base a la combinacin de una notable disciplina fiscal y estabilidad cambiaria. Cabe indicar que este proceso de desaceleracin de la inflacin se ha mantenido a partir de 1992, al contrario de lo sucedido en la dcada de los ochenta, en la que la poltica anti-inflacionaria no fue continua, especialmente en algunos perodos como agosto de 1985, en el que se registra un brote inflacionario (en el tercero y cuarto ao). Sin lugar a dudas el incumplimiento de las metas de inflacin, ao a ao, ha mermado la credibilidad de las polticas anti-inflacionarias, por lo tanto, es muy importante tomar en cuenta que para la adopcin de una estrategia de meta final de inflacin deben reforzarse la credibilidad y la transparencia del marco monetario en que se desenvolver la estrategia. 3.3.9. Operatividad Otro aspecto que debe considerarse al momento de implementar una estrategia de meta final de inflacin, es el relacionado con los instrumentos que se usarn para guiar la poltica monetaria y la seleccin de la meta operacional. Aquellos pases que han adoptado a la inflacin como meta final de la poltica monetaria, utilizan como meta operativa a la tasa de inters del mercado de corto plazo (tasa interbancaria), puesto que sta influye en las tasas de inters de mayor plazo, en los precios de los activos financieros y en el tipo de cambio. A su vez los cambios en las variables financieras afectan al producto y los precios a travs de los diferentes componentes del gasto, es decir, consumo e inversin. Las tasas de inters del mercado monetario, por lo tanto, podran usarse como un indicador de la percepcin que tiene el mercado con respecto al

comportamiento de la economa. Este tipo de anlisis privilegia el papel que tiene el comportamiento del crdito (destinado a la inversin), debido a la evidencia que existe sobre la transmisin de la poltica monetaria hacia la actividad econmica. Los mecanismos de transmisin en el crdito incorporan los efectos de las medidas tomadas por la autoridad monetaria no slo sobre los pasivos de los bancos, sino tambin sobre los activos de stos. En el Ecuador, el estudio realizado por Lafuente (1996), que compara los mecanismos de transmisin de la poltica monetaria mediante el canal monetario o de las tasas de inters y el canal crediticio, llega a la conclusin de que:
" ...parecera que existe una causalidad o precedencia muy significativa entre los movimientos de los agregados monetarios y del producto en el corto plazo, mientras que las tasas de inters tendran un efecto negativo de menor intensidad y a mediano plazo sobre la produccin. Por otra parte, se encontr que una poltica monetaria contractiva afectara inmediatamente a los pasivos bancarios y consecuentemente a la concesin de crdito, mientras que los efectos del crdito sobre la actividad productiva seran positivos y se daran tambin en el mediano plazo".

En el caso de que se adopte una estrategia de meta final de la poltica monetaria para el caso ecuatoriano, la autoridad monetaria podra hacer uso de las operaciones de mercado abierto, a travs de la mesa de dinero, para afectar la tasa de inters interbancaria, mercado en el cual el Banco Central tiene mayor incidencia por ser el principal proveedor de liquidez primaria en la economa, y por medio de su efecto en el comportamiento de la tasa de inters de corto plazo se podra situar la tasa de inters activa en un nivel compatible con la meta de inflacin.

4. Conclusiones
La estrategia de meta final de inflacin implica un esquema de conduccin de la poltica monetaria en el cual el pronstico de la inflacin futura, comparado con el anuncio de una meta, se utiliza para guiar las decisiones de poltica. Pases como Nueva Zelandia, Canad, Gran Bretaa, Suecia y Finlandia han tenido xito en el manejo de la poltica monetaria bajo esta estrategia, dado que la inflacin observada se ha mantenido dentro de sus rangos meta, pero la efectividad del esquema no puede basarse slo en el hecho de haber alcanzado los resultados deseados. En general, las ventajas de una meta final de inflacin bsicamente se refieren al hecho que la poltica monetaria pone nfasis directamente en el objetivo de alcanzar una inflacin baja y estable. Con un objetivo cuantitativo especfico, proporciona una medida ex-post del cumplimiento de la poltica monetaria, es decir, se compara la inflacin alcanzada con su meta. Tambin provee una medida de la credibilidad de la poltica monetaria, al relacionar las expectativas de la inflacin con la meta. De este modo, se simplifica la evaluacin de la poltica monetaria y consecuentemente aumenta la responsabilidad de sta. Mediante el aumento de la responsabilidad, la meta de inflacin puede servir como un mecanismo de compromiso muy fuerte lo que puede incrementar la probabilidad de xito de mantener una inflacin baja y estable, as como se puede anclar y estabilizar las expectativas de inflacin. Sin embargo, este esquema de meta final de inflacin tiene algunos problemas relacionados con su ejecucin y monitoreo. En primer lugar, la meta de inflacin puede ser difcil de implementar debido a que los bancos centrales tienen un control imperfecto sobre la inflacin. La inflacin presente est predeterminada a travs de decisiones y contratos, y por lo tanto, el banco central slo puede afectar la inflacin futura. En segundo lugar, el monitoreo por parte del pblico de la poltica monetaria es difcil debido a que la inflacin reacciona con distintos rezagos a cambios en los instrumentos de la poltica monetaria y, adems, la inflacin observada no slo es resultado de la poltica monetaria sino tambin de otros factores ante los cuales la poltica monetaria no puede responder de manera inmediata debido al rezago existente entre la adopcin de una medida y su efecto . As, no es muy directa la manera de medir el cumplimiento de la poltica monetaria. El enfoque de variables de informacin es, sin lugar a dudas, el esquema ms adecuado para conducir la poltica monetaria cuando se tiene una estrategia de meta final de la inflacin. Este enfoque se centra en la bsqueda de un conjunto de variables que puedan pronosticar de manera

confiable la inflacin, puesto que el usar un grupo amplio de indicadores, de una forma u otra, proporcionaran una idea sobre el estado actual y futuro de la economa, en especial del comportamiento de los precios y de la demanda agregada. Las pruebas de causalidad a lo Granger, las descomposiciones de varianza y las funciones impulso-respuesta, son herramientas adecuadas que pueden ser usadas en la instrumentacin de la poltica monetaria. La aplicacin para el Ecuador del enfoque de variables de informacin permitira concluir que, en el caso de especificaciones bivariadas, los precios de los combustibles, el crdito interno neto, el IDEAC, los salarios y la cartera total tendran el mayor contenido informativo para la inflacin. Sin embargo, al obtener las funciones impulso-respuesta, a ms de las variables ya mencionadas, el tipo de cambio nominal, los agregados monetarios M1 y M2 as como las especies en circulacin tambin contendran informacin sobre la inflacin futura. En el caso de especificaciones multivariadas, se encontr que dentro de las variables que serviran como "indicadores de informacin" se incluye a los salarios, el tipo de cambio, el precio de los combustibles, M1, M2, el cuasidinero, la base monetaria y el IDEAC.

Por tanto, resumiendo estos resultados, las variables que podran formar parte del conjunto de indicadores informativos seran los precios de los combustibles, los salarios, el IDEAC, el tipo de cambio, M1 y M2. La implicancia concreta de poltica de estos resultados es que ofrecen a la autoridad informacin adicional para el manejo de la poltica monetaria. Pero el problema que surge es cmo utilizar esta informacin? Se podra, por ejemplo, ponderar el contenido predictivo de las diferentes variables sobre la base de los resultados de las pruebas de causalidad a lo Granger y las descomposiciones de las varianzas, tomando en cuenta la estructura de rezagos implicada por las funciones impulso-respuesta, las acciones de poltica monetaria que puedan tomarse sobre el conjunto de variables y las caractersticas de los mecanismos de transmisin de la poltica monetaria. Una estrategia de meta final de inflacin debe tomar en cuenta aspectos tcnicos como son la forma de la meta, la amplitud del rango, el horizonte de tiempo de la meta, el ndice de precios a utilizar en la definicin de la meta de inflacin, la aproximacin al objetivo y la desviacin del mismo, quin establece la meta, la informacin que debe proporcionarse al pblico, el o los instrumentos a ser utilizados para el manejo de la poltica monetaria bajo este enfoque, entre otros. Las estrategias directas de inflacin dan mucha importancia al hecho de que se debe disponer de indicadores que permitan predecir los puntos de quiebre de la inflacin, conocidos en la literatura como "indicadores lderes de la inflacin". Para el caso ecuatoriano, se realiz una primera aproximacin para el clculo de este tipo de indicadores. En principio, se obtuvo dos indicadores lderes compuestos para el corto y largo plazo, el primero de ellos conformado por las variables M1, emisin y tipo de cambio, en tanto que el segundo se form a partir de las series M2, cartera total de bancos privados y depsitos de ahorro. La evaluacin de estos indicadores, en trminos de si anticipaban o no los puntos de quiebre de la inflacin, implic que se deseche el indicador lder de largo plazo. Sera muy importante que se investigue con mayor profundidad este tema a fin de obtener un indicador lder de la inflacin que pueda dar luces acerca del comportamiento de la inflacin en el futuro. Adicionalmente, tambin se considera que para superar los problemas de implementacin y monitoreo de una estrategia de meta final de inflacin, se podra usar la prediccin de la inflacin del banco central, con lo cual esta ltima podra convertirse en un objetivo intermedio permitiendo el diseo y monitoreo de la poltica monetaria. De esta manera, es muy importante que se diseen modelos para pronosticar la inflacin (por ejemplo, modelo de curva de Phillips aumentada, modelo de demanda de dinero, modelos ARIMA, VAR, etc.), pues ello permitira que la poltica monetaria responda en el momento, direccin y magnitud apropiada a las desviaciones entre la inflacin observada y la meta de la inflacin.

El incumplimiento de las metas de inflacin por parte de las autoridades ecuatorianas ha mermado la credibilidad en el manejo de la poltica monetaria, situacin que ha obedecido en parte al carcter inercial del proceso inflacionario en el Ecuador, a la falta de continuidad en las acciones tomadas para desacelerar este proceso y a la presencia de shock externos e internos en la economa. Cabe resaltar, por tanto, que la adopcin de una estrategia de meta final de inflacin pone especial atencin en la importancia de la credibilidad en el manejo de la poltica monetaria si se desea alcanzar el objetivo de la estabilidad de precios.

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Anexo No. 1

Anexo No. 2

Anexo No. 3

Nota: el estadstico RMSPE se expresa en porcentaje.

Nota: el estadstico RMSPE se expresa en porcentaje.

Anexo No.4

Nota: Todas las series excepto aquellas que no tienen D(.) son primeras diferencias, L significa logaritmo. Los nmeros en la tabla son valores de significancia marginal (p-values)

Anexo No.5

Nota: Series en logaritmos y diferencias, a excepcin de las tasas de inters y el crdito interno neto.

Anexo No.6

Nota: Las lneas punteadas son errores estndar. El eje X representa meses.

Anexo No.7

Nota: el estadstico RMSPE se expresa en %.

Anexo No.8