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SIS 2011 Statistical Conference Istat, SIS, Banca d'Italia Statistics in the 150 years from Italian Unification

S. 22: "Statistics, banks and financial system in Italy" Bologna, June 10, 2011

The Italian financial system between 1861 and today: a statistical reading
G. Della Torre Department of Economic Policy, Finance and Development, DEPFID Faculty of Economics Richard Goodwin, University of Siena

dellatorre@unisi.it

Abstract This work aims at a statistical reading of the Italian financial evolution between 1861 and the recent past. There are lots of scientific works on this argument which are based on Raymond W. Goldsmiths financial indicators (integrated by some other authors such as Ross Levine). These indicators refer to the financial dimension of the economic system (financial interrrelations ratio, FIR); the distinction between the systems bank or market oriented; the incidence of banking systems financial assets (i.e. loans by the banks and by the issuing banks) in comparison with financial markets assets (i.e. shares and bonds); the comparison between public and private debt; and finally the distinction of companies debts between shares, bonds and banks loans. The statistical series that my work proposes have both important analytic and interpretative aims. Together with the individuation of the age-old topic of the correlation between financial development and economic growth, the aim is that of analyzing if and at what degree the stages of Italian economic growth where the innovation in economic structure was very important (i.e. railways, large technological systems, and so on) were accompanied by forms of financial system structure market oriented, with a high degree of securities placement directly to final investors. While, other stages, when economic growth became routine, were characterized by bank oriented financial structures.

1. I contenuti e gli obiettivi del lavoro In questo lavoro propongo una lettura statistica dell'evoluzione finanziaria italiana tra l'Unificazione nazionale e gli anni pi recenti. Esistono numerose analisi dello sviluppo finanziario fondati sull'uso di indicatori statistici formulati inizialmente da Raymond W. Goldsmith (in particolare 1955, 1969 e 1985). Successivamente il dibattito stato arricchito dalla letteratura che ha guardato ai nessi tra finanza e crescita economica (ad esempio Levine 1997, Demirg-Kunt, A. and R. Levine Eds. 2001, Allen and Gale 2001, Rajan and Zingales 2003). Un certo utilizzo di tali indicatori avvenuto anche nellanalisi dei processi di transizione delle economie dellEuropa del sud-est (Banca dItalia 2002). Con la crisi finanziaria c stata una ripresa d'interesse per l'eccessivo peso della finanza come possibile determinante della recessione mondiale (ad es., Arcand, Berkes e Panizza 2011). Gli indicatori sviluppati originariamente da Goldsmith guardano a dimensioni diverse

della struttura finanziaria. In questo contributo centreremo l'attenzione soprattutto su quattro aspetti: a) il rapporto tra lo stock di attivit finanziarie dei diversi settori istituzionali rispetto al valore della ricchezza reale dell'economia, il c.d. financial interrelations ratio, FIR); b) la distinzione tra sistemi finanziari orientati agli intermediari e sistemi orientati ai mercati, spesso approssimata dal rapporto di intermediazione, che confronta le passivit delle banche (o di tutti intermediari) con le passivit dei settori non creditizi delleconomia; c) il raffronto tra il debito pubblico (dead weight debt) e le passivit del settore pi direttamente produttivo; d) la ripartizione delle passivit delle imprese tra azioni, titoli obbligazionari e prestiti concessi dagli intermediari creditizi (ad es., Della Torre 1990). Il lavoro diviso in sette paragrafi. Dopo questa introduzione, il paragrafo 2 presenta una breve rassegna della letteratura. Il paragrafo 3 riassume levoluzione di lungo periodo del FIR. Il paragrafo 4 si sofferma sul rapporto di intermediazione creditizia. Il paragrafo 5 guarda al rapporto tra debito pubblico e debito privato. Il paragrafo 6 studia il livello e la composizione del passivo delle imprese. Il paragrafo 7 riporta le conclusioni principali del contributo. 2. Una breve rassegna della letteratura L'interesse per l'approccio descrittivo la Goldsmith figlio degli anni '60. In quella fase ci si cominci a chiedere quali fossero state le ragioni che avevano sostenuto lo sviluppo nel secondo dopoguerra, cercando di spiegarne altres le diversificazioni tra paesi. Tra questi fattori fu visto il funzionamento del sistema finanziario, che specialmente in Italia era meno sviluppato che negli altri paesi sviluppati. Grande fu in questo ambito il contributo degli storici delle istituzioni finanziarie, tra cui sono da menzionare i lavori di Alexander Gerschenkron e Rondo Cameron degli anni '60-70, e lanalisi statistica di Raymond W. Goldsmith (Ciocca 1975, Della Torre 1990). Nello stesso ambito temporale, il lavoro di ricostruzione delle informazioni statistiche in campo finanziario da parte di Goldsmith era finalizzato a individuare linee comuni di sviluppo finanziario nelle esperienze storiche dei paesi evoluti tali da sostenere l'ipotesi di presenza di stadi di sviluppo finanziario la Rostow (Garofalo e Gnesutta 2010). L'interesse per i legami tra sviluppo finanziario e crescita economica era particolarmente sentito in Banca d'Italia. Accanto ai lavori collettanei curati da Ente Einaudi 1976, Carli 1977 e Vicarelli 1979, nei primi anni '70, con la definizione dei conti finanziari (Ercolani e Cotula 1969, Cotula e Caron 1971), furono costruiti indicatori sulla dimensione e sulla composizione degli stock e dei flussi finanziari per illustrarne l'evoluzione in Italia negli anni 1963-1970. Tra i risultati di questa indagine vi era la considerazione del sistema finanziario italiano come profondamente orientato verso gli intermediari, con una scarsa vocazione per il capitale azionario ed obbligazionario. In quegli anni i risparmiatori finali manifestarono unelevata preferenza per la liquidit (depositi bancari), soprattutto dopo la caduta dei corsi delle azioni degli anni 1962-1963. Pi centrati sull'analisi empirica di lungo periodo di stampo secolare tra sviluppo finanziario e crescita reale erano i lavori di Goldsmith e Zecchini 1975 e di Biscaini e Ciocca 1979. I due lavori hanno fornito indicazioni sull'evoluzione della finanza rispetto alla ricchezza reale nazionale e della composizione degli aggregati finanziari per alcune benchmark dates (1861, 1881, 1895, ..., 1973), tra l'Unificazione nazionale e gli anni '70 del XX secolo. Pi di recente, in Banca d'Italia stato posto in essere un progetto di sviluppo dei conti finanziari, che si concretizzato in un primo volume di definizione del sistema dei conti

(Banca d'Italia 2003) e in un secondo volume in cui sono stati raccolti lavori applicati (Banca d'Italia 2008). Da ricordare in quest'ultimo volume il lavoro di Bonci e Coletta 2008 nel quale vengono ricostruiti i dati dei Conti Finanziari dal 1950 al 2004. 3. Il Financial Interrelations Ratio e la correlazione con il PIL reale per capita Il financial interrelations ratio (FIR), introdotto da Goldsmith costituisce un indicatore molto utilizzato in questa tipologia di analisi. Esso definito come rapporto tra il totale delle passivit (attivit) finanziarie in circolazione di tutti i settori istituzionali e la ricchezza nazionale (pari allo stock del capitale reale riproducibile (abitazioni, fabbricati, macchinari, autoveicoli, opere pubbliche, ecc.) e non riproducibile (risorse naturali, terreni, ecc.)). L'idea che la crescita della dimensione quantitativa della finanza sia correlata positivamente con la crescita economica (ad es, il PIL per capita), sino al raggiungimento del pieno sviluppo finanziario, individuato da un valore del FIR compreso tra 1 e 1,51 I dati di Goldsmith e Zecchini 1975, ripresi da Biscaini e Ciocca 1979 e aggiornati da Goldsmith 1985, hanno sottolineato la crescita tendenziale delle dimensioni finanziarie dell'economia italiana dai livelli estremamente contenuti del 1861 (con un FIR intorno allo 0.20), propri di una sistema finanziario arretrato, allo 0,47 del 1913 e allo 0,70 del 1939, il drastico ridimensionamento dellimmediato secondo dopoguerra, la forte ripresa degli anni 60-70, sino all1,16 del 1973, prossimo ai livelli plafond correlati con il pieno sviluppo finanziario (vedi fig. 1, serie Goldsmith-Zecchini 1975, per alcune benchmark dates).2 Per gli anni successivi alla prima crisi petrolifera, la serie elaborata da Bonci e Coletta 2008 nellambito del recente progetto sui Conti Finanziari di Banca dItalia, mostra una pronunciata riduzione delle dimensioni della finanza per tutti gli anni 80, poi un forte innalzamento sino al massimo storico di 1,26 del 2000 (vedi fig. 1, serie Bonci-Coletta 2008, anni 1951-2004). Il livello attuale del FIR quindi in linea con quelli dei paesi sviluppati (es. Bartiloro et al. 2008). Tuttavia, l'associazione tra dinamica del FIR e del PIL per capita stata giudicata per il periodo 1861-1914 vaga e irregolare, non risultando confermata l'ipotesi di positiva correlazione tra i due fenomeni, In quanto, nel ventennio che fece seguito allunificazione nazionale, le dimensioni del sistema bancario crebbero rapidamente, col risultato che il valore del FIR nel 1881 si colloc sopra 1/3. Viceversa, il parametro si increment molto lentamente tra il 1881 e il 1914, quando intervenne il grande balzo in avanti (Goldsmith e Zecchini 1975). Nell'ambito di un progetto sulla dinamica secolare del sistema bancario italiano, ho proposto un'estensione delle informazioni statistiche dei lavori di Goldsmith e Zecchini sopra menzionati, superando i limiti delle benchmark dates (vedi fig. 1, serie Della Torre 2000, anni 1861-1914, 1921-1939). In tale ambito, ho costruito la serie storica per gli anni compresi tra il 1861 e il 1981 dei principali indicatori di Goldsmith e una prima valutazione sulla correlazione tra sviluppo finanziario e PIL per capita L'analisi che ne scaturita rafforza la valutazione critica di Goldsmith e Zecchini e di Biscaini e Ciocca circa lassenza di una correlazione significativa tra i due indicatori. Gli anni sino alla fine dell'800 vedono la rapida crescita delle attivit finanziarie (il FIR cresce da 0,21 del 1861 a valori intorno a 0,70-0,80), mentre il PIL reale pro capite (della vecchia serie ISTAT-Vitali) (ISTAT 1957, Ercolani 1969, Vitali 1969) resta sui valori del 1861, intorno a 400-450 lire. Lintensificazione finanziaria non si traduce,
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Per la connessione positiva e il nesso causale dal polo finanziario a quello reale vedi Levine 1997, e Garofalo e Gnesutta 2011. 2 Non abbiamo riportato le dinamiche degli anni dei due conflitti mondiali e degli anni che immediatamente seguirono per il loro carattere straordinario.

pertanto, in un concomitante incremento del prodotto reale: la correlazione negativa (-0,22). Viceversa, gli anni 1898-1914 mostrano valori del FIR livellati sul dato degli anni 90 (da 0,68 del 1890-91 allo 0,72-0,74 del 1913-14), ma alla stabilit del FIR si accompagna il grande balzo in avanti: il PIL per capita passa da 400-450 a 600 lire (la correlazione invece positiva e significativa) (Della Torre 2000, App. 2). Pi di recente, in due lavori redatti con M. Cocca, V. De Leonardis e M.C. Schisani (Della Torre et al. 2006, 2008), ho inserito una revisione per gli anni sino alla prima guerra mondiale della sovrastruttura finanziaria. Pi precisamente, ho tenuto conto del fatto che per gran parte dell'800 la sovrastruttura finanziaria interna all'economia risultava sovrastimata, poich parte importante del debito pubblico era detenuto da non residenti e perch il corso della rendita era nettamente sotto la pari per gran parte dell800 (vedi fig. 1, serie Della Torre et al. 2008, anni 1861-1914). I risultati pi interessanti sono stati i seguenti: a) il livello iniziale del FIR era pi basso delle stime sin qui disponibili per linterazione della detenzione della rendita da parte di non residenti e della valutazione dei titoli ai prezzi di mercato; la differenza tra le due serie del FIR si attenua allinizio del 900 alla vigilia della grande conversione della rendita; b) il processo di financial deepening (misurato dal FIR rivisto) meno discontinuo di quello sin qui stimato (misurato dal FIR tradizionale). c) la rivisitazione del FIR non altera la correlazione con la vecchia serie del PIL di ISTATVitali e continua a evidenziare lesistenza di due sottoperiodi, mentre le nuove stime del PIL di Fenoaltea 2005 e Malanima 2006 determinano il venire meno del carattere vago della correlazione finanza crescita reale (evidenziata da Goldsmith e Zecchini 1975, Biscaini e Ciocca 1979, e Della Torre 2000). Un inciso per quanto riguarda la fase che segu l'Unificazione. I bassi valori iniziali del FIR erano propri di un sistema finanziario fondato su ditte bancarie e negoziantibanchieri, che collocavano direttamente valori pubblici presso i risparmiatori finali e scontavano effetti cambiari della clientela. Poich i dati statistici delle serie bancarie correntemente disponibili (elaborati da De Mattia 1967) fanno riferimento agli istituti di emissione e alle banche di deposito ne segue che viene omessa dal computo l'intermediazione svolta da ditte bancarie e negozianti banchieri. Per cui i livelli di debito delle imprese erano contenuti, e per il basso livello delle azioni in circolazione e dei prestiti delle banche di deposito, ma anche per la mancata rilevazione dello sconto di effetti presso le ditte bancarie. In altri termini, la crescita importante del FIR nel corso dell'800 l'esito anche del processo di sostituzione da forme arcaiche di intermediazione (le ditte bancarie) a forme pi evolute (le banche di deposito) (Della Torre 2000, Della Torre et al. 2006, 2008). Dopo il primo conflitto mondiale3, ci sono due fasi diverse: gli anni sino al 1939 e il secondo dopoguerra. Nel primo periodo il FIR in forte crescita, al contrario il prodotto evolve debolmente: il segno dell'equazione positivo, ma il coefficiente di correlazione nella sostanza nullo. Soltanto nella fase di crescita del secondo dopoguerra il segno giusto e il coefficiente di correlazione alto (0,79) (vedi fig. 1, serie Della Torre 2000, anni 1921-1939, e Bonci-Coletta 2008, anni 1951-2004).

La serie Della Torre 2000 utilizza, quale denominatore del FIR, per gli anni 1861-1939, una nostra stima della ricchezza nazionale che si discosta da quella (di fonte Banca dItalia), che abbiamo utilizzato per ponderare i dati finanziari della serie Bonci e Coletta 2008, per gli anni 1951-2004. Le due serie potrebbero avere livelli diversi.

4. Il rapporto di intermediazione creditizia Il rapporto di intermediazione creditizia misura il peso dell'intermediazione in senso stretto con la quale gli intermediari si assumono in proprio i rischi relativi alle passivit emesse dai debitori finali: rischi di controparte, di liquidit, di tasso, ecc.. Il parametro definito dal rapporto tra le passivit delle istituzioni creditizie rispetto alle passivit totali dei settori non creditizi. Ovviamente, nelle situazioni istituzionali in cui gli intermediari creditizi non sono presenti o non assumono posizioni creditorie in proprio verso i debitori finali svolgono cio prevalentemente operazioni di broker o dealer - il rapporto assume valori nulli o minimi. Nel caso contrario in cui il complesso dei titoli primari emessi dai debitori finali collocato integralmente nei portafogli degli intermediari, il rapporto assume valori intorno all'unit, che costituisce il massimo teorico. Questo parametro (fig. 2) ha mostrato una crescita continua e consistente dal 1861 (intorno a 0.12) sino al secondo conflitto mondiale (intorno allo 0.60); dopo il ridimensionamento dell'immediato dopoguerra (dovuto al recupero dei valori a prezzi correnti del capitale azionario), l'indicatore si sviluppa enormemente raggiungendo lo 0.84 nel 1973. Il valore iniziale estremamente contenuto del rapporto di intermediazione era il risultato dell'interazione di: 1. il basso livello delle passivit del settore privato, centrate per lo pi su azioni e obbligazioni, con livelli estremamente contenuti di finanziamenti delle banche di deposito e degli istituti di emissione (vedi figg. 3-4); 2. la mancata rilevazione degli sconti del portafoglio cambiario delle imprese presso le ditte bancarie e i negozianti banchieri; 3. il debito pubblico, certo molto elevato (vedi fig. 3), era collocato all'estero e col in parte detenuto e solo in minima parte era nei portafogli delle banche di deposito e degli istituti di emissione; e 4. gli intermediari creditizi, inclusi gli istituti di emissione, avevano un peso contenuto rispetto alle forme arcaiche di intermediazione delle ditte bancarie e dei negozianti banchieri (Della Torre et al. 2006, 2008; Della Torre e Schisani 2011). Con lesperienza del corso forzoso (1866-1881), il rapporto raddoppia nel giro di pochi anni, per l'espansione delle attivit degli istituti di emissione, per poi ritornare ai livelli di partenza con il ripristino della convertibilit metallica. Dopo questa esperienza, la crescita del saggio di intermediazione nei decenni postunitari trascinata dallo sviluppo bancario, e sino agli anni '30 dalle banche e dagli istituti speciali di credito. A met degli anni '30, l'intermediazione complessiva conta per pi del 60% del debito del settore privato e delle Amministrazioni pubbliche; in tale ambito le banche contano per il 30-40%, gli istituti speciali per il 10-15%, e la Banca d'Italia per il 10%. Il secondo dopoguerra, dalla met degli anni '60, condizionato dalla via finanziaria allo sviluppo, che porta per ragioni di politica monetaria (pegging dei tassi di interesse nella seconda met degli anni '70, e poi vincolo di portafoglio e massimale sugli impieghi bancari) il valore del parametro vicino ai massimi teorici, con l'assoluta centralit del sistema bancario: 0,68 a fronte di un valore del parametro totale di 0,84, riferito al complesso degli intermediari finanziari. Dopo il 1990, a seguito dello sviluppo dei fondi di investimento e della riduzione del finanziamento del Tesoro presso la Banca d'Italia si riducono sia il rapporto di intermediazione dell'intero sistema creditizio sia quello riferito al sistema bancario Il sistema finanziario italiano, caratterizzato da un progressivo orientamento verso gli intermediari sino al secondo conflitto mondiale e da un secondo dopoguerra con punte del rapporto di intermediazione creditizia prossime al massimo teorico del 100%, ha mostrato dopo gli anni '80 del secolo trascorso una modificazione di struttura, con livelli bassi di intermediazione e quindi un orientamento maggiore verso i mercati (De Bonis 2008, Bartiloro et al. 2008). Ovviamente questo non significa che sia in atto un effettivo processo di

disintermediazione bancaria, semmai di riduzione degli impieghi e dei titoli in portafoglio delle banche e della raccolta sotto forma di depositi: la riduzione pu essere solo apparente perch le banche controllano gran parte degli intermediari non bancari (Ciocca 2000).

5. Debito pubblico e passivit del settore privato Premetto che, per ragioni di omogeneit con la definizione del FIR, il debito pubblico e le passivit del settore privato non sono riferiti, come usuale al PIL ai prezzi correnti, bens al valore di mercato della ricchezza nazionale (fig. 3). La serie qui utilizzata del debito pubblico stata elaborata di recente da Francese e Pace 2008 e costituisce il primo tentativo di costruzione dell'informazione a livello secolare del debito delle Amministrazioni pubbliche, comprensivo delle passivit degli enti territoriali. Per l800 evidente la netta scalata del debito pubblico sino alla fine del secolo. Tra le due guerre, il debito pubblico cresce molto soprattutto dal 1935, con linizio dellesperienza del circuito dei capitali, le iniziative nell'Africa orientale italiana e la partecipazione alla guerra civile di Spagna. Interessante notare che le passivit del settore privato (inclusive del capitale azionario delle imprese) sono particolarmente contenute sino alla fine dell800 (intorno al 10% della ricchezza nazionale), e iniziano a manifestare un orientamento alla crescita con i primi anni del 900 e dopo la fine del primo conflitto mondiale (fig. 3, serie Della Torre 2000, anni 1861-1939). Nell'immediato secondo dopoguerra abbiamo il ridimensionamento in particolare del debito pubblico, ma anche di quello privato. Diversamente dall800, il secondo dopoguerra vede livelli e dinamica molti consistenti delle passivit delle imprese4 rispetto al debito pubblico. Da notare che il debito delle famiglie (per le quali sono disponibili indicazioni solo per il secondo dopoguerra) non assume un ruolo decisivo (fig. 3, serie Bonci e Coletta 2008, anni 1951-2004). 6. Le passivit del settore privato e delle imprese: azioni, obbligazioni, prestiti bancari Sino al primo conflitto mondiale, il basso livello delle passivit finanziarie del settore privato (intorno al 10% della ricchezza nazionale) mostra un livello delle azioni e delle obbligazioni in circolazione di una certa consistenza rispetto ai valori contenuti dei prestiti degli istituti di emissione, delle banche e degli istituti speciali di credito (fig. 4). Tuttavia, affermare che questa fase sia di security capitalism avventato, in quanto il debito obbligazionario sembra essere sopravvalutato, soprattutto nei primi decenni dopo lunificazione. I dati obbligazionari utilizzati, elaborati da Goldsmith e Zecchini 1975, Goldsmith 1985 e De Mattia 1990, sono calcolati sulla base di ipotesi eroiche. Senza dimenticare che si tratta per lo pi di obbligazioni ferroviarie, in cui lazione pubblica fu sempre intensa, anche se talvolta occulta (Della Torre e Schisani 2011). Tra le due guerre, l'espansione del passivo del settore privato sorretto dai prestiti delle banche e degli istituti speciali, ma anche dei titoli. Per il secondo dopoguerra, sono evidenti le fasi cicliche del mercato di borsa (la forte crescita negli anni 50 e la caduta dopo la crisi dei primi anni '60, di nuovo la forte ripresa dalla fine degli anni '70) e la presenza di due momenti diversificati per i prestiti bancari e degli istituti speciali (la forte crescita sino ai primi anni '70 e il netto ridimensionamento nella
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Per ragioni di indisponibilit di adeguate informazioni statistiche la serie utilizzata sino alla seconda guerra mondiale riferita al settore privato, mentre quella per il secondo dopoguerra articolata tra famiglie e imprese.

fase successiva). Tutto sommato, a fronte di un 800 centrato su pochi debiti, dopo la prima guerra mondiale il finanziamento delle imprese pi ampio e ripartito tra titoli e debiti bancari. La composizione titoli prestiti non sembra legarsi con le fasi di accumulazione del capitale produttivo delle imprese (pi o meno innovativo e esteso nelle dimensioni). Si tratta di un punto da studiare ulteriormente. 7. Conclusioni Nei 150 anni dallunificazione nazionale nel sistema finanziario emergono quattro tendenze principali. a) L'ispessimento delle strutture finanziarie rispetto alla ricchezza reale dell'intera economia nazionale si manifesta sin dall'unificazione. LItalia inizia la sua storia con valori estremamente contenuti del FIR, propri di un sistema finanziario arcaico. A una fase di progressiva crescita durante l'800, sino alla grande conversione della rendita del 1906, su cui hanno agito forme di sostituzione di assetti arcaici ad assetti moderni degli intermediari, segue la stabilit degli anni '20-30 e l'innalzamento della fase del circuito dei capitali. Nel secondo dopoguerra, dopo l'azzeramento dei valori reali della ricchezza finanziaria prodotto dalla fiammata inflazionistica, si ha l'incremento continuo del FIR, dal miracolo economico sino alla prima crisi petrolifera. Il financial deepening prosegue anche nella fase pi recente. Attualmente i dati del FIR sono in linea con i valori dei paesi pi evoluti. b) I dati del rapporto di intermediazione vedono la crescita progressiva del rilievo dell'intermediazione creditizia dall'unificazione, con un ulteriore innalzamento nella fase dei vincoli amministrativi introdotti dalla politica monetaria negli anni '70 del Novecento e ridotti nel corso degli anni '80. Da valori intorno al 10% delle passivit del settore privato e di quello pubblico del 1861 si arriva a pi dell'80% del 1984, al 60 % del 2004. Il sistema sembra, pertanto, evolvere da una struttura orientata ai mercati, quella iniziale con valori intorno al 10-20%, a una struttura orientata agli intermediari, con valori tra il 60 e l'80% per il periodo compreso tra gli anni '30 e gli anni '80, sino al ridimensionamento dell'intermediazione pi recente, con valori intorno al 60%. Per l'esistenza al momento dell'unificazione di forme arcaiche di intermediazione (ditte bancarie e negozianti-banchieri) possibile che lo sviluppo del rapporto di intermediazione sia da attribuire nel corso dell800, in parte, anche a un qualche processo di sostituzione tra queste forme e quelle pi evolute (banche di deposito). Centrando l'attenzione sul sistema bancario, emergono due risultati. In primo luogo, a prescindere dal periodo del corso forzoso (dal 1866 al 1881) in cui rilevante lazione degli istituti di emissione, possibile attribuire l'ispessimento dell'intermediazione alle banche, sino al secondo conflitto e agli istituti speciali negli anni '20-30. In secondo luogo, dopo la crisi del 1962-63, l'orientamento agli intermediari tutto sorretto dalle banche, cos come il ridimensionamento. Se questo vero, probabile che ci sia effetto anche della fase dei vincoli amministrativi, della loro introduzione e del graduale abbandono. c) Ricordando che le serie utilizzate nella valutazione della ricchezza reale nazionale, per gli anni 1861-1939 e 1951-2004, sono metodologicamente diverse, il debito pubblico e il passivo delle imprese (inclusivo del capitale azionario) hanno storie diverse. La scalata del debito pubblico nel corso dell800 non trova riscontri, n come livello n come intensit nella parte restante dei 150 anni (ovviamente, escludendo le esperienze delle due guerre mondiali). Dopo il ridimensionamento dei primi anni del secondo dopoguerra, il debito

pubblico si colloca stabilmente al di sotto della passivit delle imprese. Il passivo delle imprese, dopo i livelli contenuti dell800, si mantiene con alcune onde cicliche tra il 10 e il 30% della ricchezza reale nazionale. d) Il passivo delle imprese manifesta una composizione al suo interno molto legata al ciclo della borsa. Peraltro, in alcuni momenti sono evidenti processi di sostituzione tra mezzi propri e prestiti (es., tra la crisi 1962-1963 e i primi anni 70), in altri processi di complementarit (es., gli anni del primo 900 e tra le due guerre). I primi decenni dopo lunificazione, in cui pi elevato il livello relativo delle azioni e obbligazioni, non configurano un momento di security capitalism; sono piuttosto lesito dello scarso rilievo dei prestiti da parte delle banche di deposito e degli istituti di emissione, in un mondo caratterizzato ancora dalla presenza di ditte bancarie e negozianti banchieri (con attivit di intermediazione non rilevate). Per terminare, allo stato dellelaborazione, mi pare che lidea di una qualche correlazione tra la composizione tra titoli e prestiti del passivo delle imprese e le forme di accumulazione del capitale reale, pi intense e innovative o meno estese e di routine, richieda uno sforzo ulteriore. Referenze
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Fig. 1. Il financial interrelations ratio: 1861-2004


Della Torre 2000 1,40 Della Torre, Cocca, De Leonardis e Schisani 2008 Goldsmith-Zecchini 1975 Bonci-Coletta 2008

1,20

1,00

valori del FIR

0,80

0,60

0,40

0,20

0,00
18 58 18 62 18 66 18 70 18 74 18 78 18 82 18 86 18 90 18 94 18 98 19 02 19 06 19 10 19 14 19 18 19 22 19 26 19 30 19 34 19 38 19 42 19 46 19 50 19 54 19 58 19 62 19 66 19 70 19 74 19 78 19 82 19 86 19 90 19 94 19 98 20 02 20 06

anni

Fig: 2. Il rapporto di intermediazione creditizia, 1861-2004


Della Torre 2000_totale Della Torre 2000_istituti emissione 1,00 Della Torre 2000_banche Bonci-Coletta 2008_banche Della Torre 2000_inter. non banc. Bonci e Coletta 2008_totale

0,80

valori del parametro

0,60

0,40

0,20

0,00
18 58 18 62 18 66 18 70 18 74 18 78 18 82 18 86 18 90 18 94 18 98 19 02 19 06 19 10 19 14 19 18 19 22 19 26 19 30 19 34 19 38 19 42 19 46 19 50 19 54 19 58 19 62 19 66 19 70 19 74 19 78 19 82 19 86 19 90 19 94 19 98 20 02 20 06

anni

Fig. 3. Debito pubblico e passivit del settore privato sulla ricchezza reale, 1861-2004
debito pubblico Francese_Pace 2008 Bonci_Colletta_2008_imprese_totale 0,60 Della Torre 2000_settore privato_totale Bonci_Colletta_settore privato

0,50 valori sulla ricchezza nazionale

0,40

0,30

0,20

0,10

0,00
18 58 18 62 18 66 18 70 18 74 18 78 18 82 18 86 18 90 18 94 18 98 19 02 19 06 19 10 19 14 19 18 19 22 19 26 19 30 19 34 19 38 19 42 19 46 19 50 19 54 19 58 19 62 19 66 19 70 19 74 19 78 19 82 19 86 19 90 19 94 19 98 20 02 20 06

anni

Fig. 4. Passivo delle imprese: azioni e obbligazioni, prestiti sulla ricchezza reale nazionale, 18612004
Azioni e obbligazioni_Della Torre 2000 impieghi bancari_Della Torre 2000 azioni_Bonci e Colletta 2008 0,40 impieghi ICS_Della Torre 2000 Della Torre 2000_settore privato_totale prestiti_Bonci e Colletta 2008 impieghi IE_Della Torre 2000 obbligazioni_Bonci e Colletta 2008 Bonci_Colletta_settore privato

0,35

0,30

0,25

0,20

0,15

0,10

0,05

0,00
1858 1862 1866 1870 1874 1878 1882 1886 1890 1894 1898 1902 1906 1910 1914 1918 1922 1926 1930 1934 1938 1942 1946 1950 1954 1958 1962 1966 1970 1974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006