ACADEMIA DE STUDII ECONOMICE BUCURETI COALA DOCTORAL DE FINANE BNCI

LUCRARE DE DIZERTAIE
Cererea de bani n Romnia

Student: DUMITRU IONU Conductor tiinific: prof. univ. dr. MOIS ALTR

BUCURETI, IUNIE 2002

ABSTRACT

Gsirea unei relaii stabile pentru cererea de bani este considerat esenial pentru formularea i conducerea unei politici monetare eficiente. n acest sens s-au fcut eforturi considerabile n literatura empiric, att pentru rile dezvoltate ct i pentru cele n curs de dezvoltare, pentru a determina factorii care afecteaz cererea de bani pe termen lung i stabilitatea acesteia pentru diverse agregate monetare. Lucrarea modeleaz relaia empiric dintre masa monetar n sens larg, producie, rate ale dobnzii, inflaie i curs de schimb n Romnia i testeaz stabilitatea acestei relaii, n special n contextul reformelor financiare i dereglementrii pe pieele financiare. Cererea de bani n Romnia s-a dovedit a fi stabil n perioada 1996-2002 n pofida unui accentuat proces de liberalizare financiar. Analiza sugereaz de asemenea c, pe termen lung, inflaia din Romnia este slab exogen pentru cererea de bani, ceea ce nseamn c inflaia nu este un fenomen monetar.

CUPRINS

1. INTRODUCERE.................................................................................................................. 5 2. ROLUL BANILOR N MECANISMUL DE TRANSMISIE A POLITICII MONETARE ............................................................................................................................ 6 3. ABORDRI TEORETICE PENTRU ANALIZA CERERII DE BANI......................... 6 3.1 Teoria cantitativ ............................................................................................................... 6 3.2 Teoria Keynesist ............................................................................................................... 7 3.2 Teoria neo-Keynesist........................................................................................................ 8 3.3 Teoria post-Keynesist ...................................................................................................... 9 3.4 Abordarea monetarist modern ................................................................................... 11 4. ESTIMRI ALE CERERII DE BANI PENTRU EUROPA DE EST .......................... 12 5. CEREREA DE BANI N ROMNIA .............................................................................. 13 5.1 Background....................................................................................................................... 13 5.2 Modelarea cererii de bani (M2) n Romnia ................................................................. 16 5.3 Rezultatele estimrilor..................................................................................................... 22 5.3.1 Comentarii asupra coeficienilor ................................................................................. 25 5.3.2 Teste de exogenitate slab ............................................................................................ 27 5.3.3 Stabilitatea parametrilor pentru echilibrul pe termen lung ..................................... 30 5.3.4 Error correction model (ECM) pe termen scurt........................................................ 33 5.3.5 Capacitatea de previziune ............................................................................................ 37 5.4 Un model al spaiului strilor (state space) pentru cererea de bani n Romnia....... 39 6. CONCLUZII....................................................................................................................... 42 BIBLIOGRAFIE .................................................................................................................... 44 APPENDIX I .......................................................................................................................... 47 APPENDIX II ......................................................................................................................... 50 APPENDIX III ....................................................................................................................... 52

TABELE
Tabel 1 Serii de timp utilizate .................................................................................................. 21 Tabel 2 Rezultatele testelor de staionaritate pentru seriile utilizate........................................ 22 Tabel 3 Relaia de cointegrare pe termen lung (date ajustate sezonier) .................................. 24 Tabel 4 Teste de exogenitate slab .......................................................................................... 24 Tabel 5 Teste cumulate de exogenitate slab........................................................................... 28

Tabel 6 Relaia de cointegrare pe termen lung (date neajustate sezonier)............................... 29 Tabel 7 Model de corecie a erorilor (ECM) restricionat (parsimonious) - model I............... 34

FIGURI
Figura 1 Evoluia masei monetare i a inflaiei n perioada 1996-2002 .................................. 15 Figura 2 Viteza de rotaie a banilor i inflaia.......................................................................... 15 Figura 3 Evoluia ratei dobnzii bancare pasive (DP), a ratei dobnzii la titluri de stat (DTS) i a inflaiei (P)..................................................................................................................... 16 Figura 4 Ponderea M2 n valut (depozite n valut ale rezidenilor) n total M2 ................... 18 Figura 5 Capitalizarea bursier n M2 (%);.............................................................................. 18 Figura 6 Ponderea creditului guvernamental n M2................................................................. 18 Figura 7 Cursul de schimb, deprecierea i ratele de dobnd .................................................. 27 Figura 8 Relaia de cointegrare nerestricionat (utilizat ca error correction term n modelul dynamic)........................................................................................................................... 30 Figura 9 Grafice diagnostic recursive pentru ECM nerestricionat model I ............................ 31 Figura 10 Grafice diagnostic recursive pentru ECM nerestricionat model II......................... 31 Figura 11 Grafice diagnostic recursive pentru ECM nerestricionat model III ....................... 31 Figura 12 Graficele pentru coeficienii recursivi pentru ECM pe termen scurt nerestricionat pentru modelul I ............................................................................................................... 32 Figura 13 Test de normalitate a reziduului pentru ECM restricionat (parsimonious) model I .......................................................................................................................................... 35 Figura 14 Test de normalitate a reziduului pentru ECM nerestricionat model I ................. 35 Figura 15 Grafice diagnostic recursive pentru ECM restricionat (parsimonious) model I..... 36 Figura 16 Graficele pentru coeficienii recursivi pentru ECM pe termen scurt restricionat (parsimonious) pentru modelul I...................................................................................... 36 Figura 17 M2 actual vs. fitted model I..................................................................................... 37 Figura 18 M2 actual vs. fitted model II.................................................................................. 38 Figura 19 M2 actual vs. fitted model III .................................................................................. 38 Figura 20 M2 actual vs. fitted model ECM parsimonious ....................................................... 38 Figura 21 Reziduul din estimarea cu filtru Kalman ................................................................. 40 Figura 22 Elasticitatea cererii de bani funcie de rata dobnzii pasive .................................... 41

1. INTRODUCERE

Modelarea cererii de bani a devenit un centru de interes pentru macroeconometrie nc din anii 1970. Acest lucru nu este surprinztor innd cont de importana sa pentru politica monetar i rolul su n economiile moderne. Cererea de bani reprezint unul dintre cele mai importante componente ale mecanismului de transmisie a politicii monetare ntr-o economie de pia. O funcie a cererii de bani stabil este o condiie pentru conducerea eficient a politicii monetare pentru c permite ca la o modificare a ofertei de bani s se poat anticipa cu precizie ridicat influena asupra produciei, ratelor de dobnd i n final asupra preurilor. Analiza cererii de bani joac un rol important n luarea deciziilor pentru orice banc central inclusiv Banca Central European care a realizat studii intense legate de cererea de bani. Analiza cererii de bani este complicat de dezvoltarea produselor financiare cum ar fi derivativele, modificrile aprute n sistemele de pli, dezvoltarea instituiilor financiare nonbancare, crizele financiare precum i de ali factori. Scopul acestei lucrri este acela de a scoate n eviden evoluiile n cererea de bani n Romnia n perioada 1996-20021 i factorii ei determinani. n prima parte a lucrrii sunt subliniate pe scurt unele fundamente teoretice pentru cererea de bani. Partea a doua include o descriere metodologic a analizei cererii de bani n Romnia i tratarea econometric a problemei. Analiza este bazat pe procedura Johansen de cointegrare. Apoi este estimat un model de variaie n timp a parametrilor utiliznd filtre Kalman. n ultimul rnd, a treia parte conine unele concluzii ale analizei.

Studiul nu include o analiz nainte de 1996 datorit evoluiilor monetare i economice neregulate nainte de aceast dat.

2. ROLUL BANILOR N MECANISMUL DE TRANSMISIE A POLITICII MONETARE

Cererea de bani reflect dorina firmelor, menajelor, indivizilor i a altor entiti economice de a deine bani. n termeni nominali, ea indic atractivitatea unei anumite sume de bani; n termeni reali arat ct de atractiv este deinerea unei sume de bani vis-a-vis de cantitatea de bunuri i servicii care se poate achiziiona cu banii respectivi. Dei legat de necesitatea analizei cererii de bani nu exist controverse fundamentale, opiniile legate de impactul ei specific asupra economiei difer n funciile de bazele teoretice luate n calcul. Astfel, legat de viziunea pe termen lung exist cteva abordri de baz: abordarea keynesist, care accentueaz importana cererii de bani n economie i motivaiile deinerii de bani i abordarea monetarist, care subliniaz efectele puternice ale politicii monetare asupra activitii economice. n prezent, aceste dou abordri reprezint concepte teoretice alternative bazate pe puncte de vedere metodologice diferite.

3. ABORDRI TEORETICE PENTRU ANALIZA CERERII DE BANI 3.1 Teoria cantitativ

Conform cu economia clasic, toate pieele sunt n echilibru i exist ntotdeauna ocupare deplin a forei de munc. Rolul banilor ntr-o astfel de economie este simplu: ei servesc ca numerar, adic, ca un bun care este utilizat pentru exprimarea preurilor i valorii, dar a crui valoare proprie rmne neafectat de acest rol (Sriram,1998). De asemenea, ei faciliteaz schimbul bunurilor. Banii sunt neutrali, neavnd nici o influen asupra economiei reale. Teoria cantitativ subliniaz relaia direct i proporional dintre bani i nivelul preurilor. Aceast relaie a fost dezvoltat n abordarea clasic a echilibrului de dou curente alternative dar echivalente:

1. Ecuaia schimbului asociat cu ecuaia lui Irving Fischer:

MV = PT

(1)

unde M este cantitatea de bani n circulaie, V este viteza tranzacional de circulaie a banilor, T este volumul tranzaciilor i P este nivelul preurilor. Banii sunt deinui numai pentru a facilita tranzaciile i nu au utilitate intrinsec. 2. Abordarea Cambridge sau abordarea cash balance asociat cu economitii de la universitatea Cambridge, n special A.C. Pigou. Aceast paradigm alternativ leag cantitatea de bani de venitul nominal i accentueaz rolul i importana cererii de bani n determinarea efectului pe care l are oferta de bani asupra nivelului preurilor. Banii nu mai sunt deinui doar ca mediu de efectuare a tranzaciilor ca n cazul Fischer ci i ca mod de pstrare a valorii care furnizeaz satisfacie deintorului aducnd confort i securitate. Economitii de la Cambridge subliniaz de asemenea rolul bogtiei i ratei dobnzii n determinarea cererii de bani.

3.2 Teoria Keynesist2

n economia keynesian, cea mai important relaie este relaia dintre creterea economic i nivelul investiiilor. Aceast relaie este legat de cererea de bani, aceasta determinnd i oferta de bani. Pe termen lung, cererea i oferta de bani sunt echilibrate. n comparaie cu abordarea monetarist, teoria keynesist atribuie politicii monetare un rol mai redus n afectarea proceselor din economia real. Keynes arat c indivizii dein bani din trei motive: Motivaia tranzacional, adic nevoia de bani legat de tranzaciile curente. Cererea de bani pentru tranzacii apare ca urmare a nesincronizrii dintre ncasri i pli. Motivaia precauiei se creeaz rezerve pentru cheltuieli viitoare neprogramate datorate unor circumstane neprevzute. Motivaia speculativ adic obinerea de profit cunoscnd mai bine dect piaa ce va aduce viitorul3. Cererea de bani speculativ este ceea ce Keynes numea preferina pentru lichiditate.
O abordare exhaustiv a principiilor teoriilor keynesiene, neo-keynesiene i post-keynesiene depete scopul acestei lucrri.
2

Teoria preferinei pentru lichiditate furnizeaz motivaii pentru care entitile economice cer i dein bani care nu aduc venituri (din dobnzi), n loc de aciuni sau active similare. Keynes a adoptat motivaia tranzacional din abordarea monetarist a colii de la Cambridge (A. Marshall, A. Pigou i alii) considernd c o parte din cererea de bani este asociat cu tranzaciile legate de evoluia venitului naional. Motivul speculativ al deinerii de bani este introdus pentru prima dat de Keynes. Formal, abordarea keynesist poate fi scris astfel:

M = L1 (Y ) + L2 (i )

(2)

unde L1 exprim motivaia tranzacional i de precauie, L2 exprim motivaia speculativ a preferinei pentru lichiditate, Y este produsul intern brut nominal i i este rata dobnzii (Keynes, 1953). Aceste motivaii exercit o influen simultan, sunt mutual independente i ca urmare M este cererea de bani total. Keynes consider doar nivelul nominal al cererii de bani. Dup Keynes, conform lui Dornbusch i Fischer4 indivizii dein bani pentru puterea lor de cumprare, adic cantitatea de bunuri i servicii care poate fi achiziionat cu acei bani, ceea ce nseamn c trebuie s considerm nivelul real al cererii de bani.

3.2 Teoria neo-Keynesist

Interpretarea neo-keynesian a cererii de bani se bazeaz pe principiile keynesiste. Motivaia tranzacional i precauionar este exprimat ca direct proporional cu venitul. Cererea de bani speculativ este dependent de rata dobnzii. Formal, aceste dependene se pot formula astfel:

M da = kY i M ds = i

(3)

3 4

Keynes, J. M Keynes J. M.: The General Theory of Employment, Interest, and Money, 1953 Dornbusch R., Fischer S. (1994)- Macroeconomy, McGraw Hill Inc

unde M da este cererea de bani pentru tranzacii i precauie, k este o constant, Y este PIB nominal, dobnzii. Ca urmare, cererea de bani poate fi exprimat astfel:

M ds este cererea de bani speculativ, i sunt parametrii i i este rata

M d = L(Y , i )

(4)

unde M d este cererea de bani, L este funcia preferinei pentru lichiditate, Y este PIB nominal i i este rata dobnzii. Aceast abordare a fost dezvoltat de Baumol (1952) i Tobin (1956) ntr-o abordare bazat pe deinerea de bani ca stoc (inventory), n care motivaia tranzacional a preferinei pentru lichiditate este accentuat n particular. Rezultatele pot fi exprimate prin bine cunoscuta formul:

M d / P = cY / 2i

(5)

unde M d este cererea de bani real, c este costul tranzaciei, Y este PIB real i i este rata dobnzii. Este necesar observaia c presupunerea modelului Baumol-Tobin de stabilitate a costului tranzacional (parametrul c) nu este realist pe termen lung.

3.3 Teoria post-Keynesist

Dou caracteristici ale cererii de bani dau punctul de plecare pentru majoritatea acestor teorii. n modelele de tranzacii, modelele de stocuri (inventory) presupun nivelul tranzaciilor cunoscut i sigur, iar pentru modelele pentru cererea de bani pentru precauie intrrile nete sunt considerate cunoscute (sigure). Caracteristicile principale ale banilor conduc la formularea unot teorii bazate pe motivaiile explicite de deinere a lor. Teoria post-keynesist accentueaz rolul incertitudinii asociat cu evoluia istoric a economiei i pune conceptul cererii de bani ntr-un context mai larg. Cantitatea de bani din economie este rezultatul interaciunii cererii i ofertei. Prin instrumentele sale, banca central este capabil s influeneze condiiile de acordare a creditelor datorit impactului unor asemenea instrumente asupra ratei dobnzii. n plus,

cmportamentul sectorului bancar fa de entitile economice n procesul de creditare este semnificativ influenat de caracteristicile instituionale ale sectorului bancar. n acest context, un rol important este deinut de reglementrile bancare i funciile de supraveghere ale bncii centrale (Dow, Rodrguez-Fuentes in Arestis, Sawyer, 1998). Economia post-keynesist difer de cea neo-keynesist n special prin includerea motivaiei financiare pentru cererea de bani. Motivaia financiar reflect faptul c antreprenorii trebuie s menin o anumit sum de bani n timp pentru a fi capabili s-i ndeplineasc obligaiile cnd angajeaz contracte viitoare legate de achiziionarea de inputuri necesare produciei. Dac investiiile planificate nu se modific, nevoile de bani vor rmne aceleai; dac cresc, se vor crea noi nevoi de bani. n aceast abordare, cererea de bani este exprimat uzual n termeni nominali. Pentru transformarea n cerere real de bani este necesar considerarea nivelului inflaiei. Muli economiti ignor a patra motivaie a deinerii de bani (motivaia financiar). Philip Arestis este un important post-keynesist care a abordat teoria cererii de bani. n articolul su5 discut cererea de bani ntr-o economie deschis de dimensiune mic. Abordarea sa poate fi exprimat utiliznd ecuaia:

M d = K (Yr ) a ( P e ) b (CR ) c ( ER e ) d u

(6)

n care M d reprezint deinerile de bani reale, K este coeficientul Cambridge, care este o funcie de PIB, preuri i banii din circulaie i este exprimat va inversul vitezei de rotaie a banilor, Yr este PIB real, P este rata ateptat a inflaiei, CR este o variabil care msoar limitarea creditului, ER este rata ateptat a aprecierii sau deprecierii monedei naionale, u este o component non-sistematic i a, b, c, i d sunt elasticiti. Modelul lui Arestis din ecuaia (6) nu este ideal suinut de condiiile din eonomia romneasc. n prezent, limitri cuantificabile la credite nu exist n Romnia.
e e

Arestis Ph.: The Demand for Money in Small Developing Economies: An Application of the Error Correction Mechanism (1988).

10

3.4 Abordarea monetarist modern

Abordarea monetarist este bazat pe presupunerea unei influene directe a cantitii de bani din econime asupra activitii economice, exprimat uzual prin PIB. Banii joac un rol decisiv n economie, oferta de bani fiind un factor decisiv. Monetarismul modern renun la dependena exclusiv dintre bani i activitatea econimic. El accentueaz i rolul ratelor de dobnd i randamentului la alte active tangibile sau financiare. Dintre monetaritii moderni, Milton Friedman a revizuit teoria cantitativ a banilor tradiional n versiunea Cambridge. Conform lui Friedman, modificarea cererii de bani depinde de diverse active din economie n diverse forme (bani, obligaiuni, aciuni, resurse umane i materiale) precum i de preferinele agenilor. Stabilitatea cererii de bani este o presupunere important pe care se bazeaz teoria monetarist. Formal, cererea de bani n concepia lui Friedman poate fi scris:

M d = F (Y ,W , rm , re rm , rb rm ,

1 dP , u) P dt

(7)

unde M d este cererea real de bani, Y este o msur a averii (o msur a activitii economice, de exemplu PIB), W este ponderea resurselor umane acumulate n averea total,

rm este rentabilitatea ateptat a banilor, rb este rentabilitatea ateptat a obligaiunilor, re este

rentabilitatea ateptat a aciunilor, u este influena altor factori.

1 dP este modificarea ateptat a preurilor bunurilor i P dt

11

4. ESTIMRI ALE CERERII DE BANI PENTRU EUROPA DE EST

n cele ce urmeaz vom trece n revist o serie de lucrri din literatura empiric de specialitate care trateaz problematica cererii de bani n unele ri aflate n tranziie din Europa de Est. Klacek and Smidkova (1995) au estimat cererea de bani n sens restrns (M1) i n sens larg (M2) pe termen lung n Cehia de la nceputul tranziiei n aceast ar. Autorii au inclus iniial ca variabil de scal PIB-ul, dar funcia estimat nu reprezenta din punct de vedere economic o relaie pentru cerere de bani datorit semnelor incorecte pentru parametrii. Au utilizat apoi consumul privat ca proxy pentru volumul tranzaciilor. Modelul obinut era mult mai bun dect primul. Termenul inflaiei era semnificativ n cazul lui M1, n timp ce rata dobnzii pentru obligaiunile strine (Germania) era semnificativ doar pentru M2. Van Aarle i Budina (1996) au estimat cererea de bani, accentund substituia monetar utiliznd o abordare de tip portfolio balance pentru Polonia, Ungaria, Romnia i Bulgaria n perioada tranziiei. Ca rezultat al reformelor aplicate n fostele economii planificate s-au liberalizat pieele valutare i ca urmare s-a permis valutelor strine s poat substitui moneda naional ca mijloc de plat i conservare a valorii. Autorii au gsit pentru majoritatea acestor ri relaii pe termen lung ntre bani, venit i rate de dobnd. O important contribuie a acestor autori este legat de studierea impactului substituiei monetare asupra cererii de bani. Arlt, Guba, Radkovsky, Sojka i Stiller (2001) au estimat cererea de bani pentru Cehia n perioada 1994-2001. Este foarte clar din rezultatele lor c, n sens larg, cererea de bani n Cehia a evoluat cel mai mult sub influena PIB-ului real i ratei dobnzii. Influena factorilor economici externi asupra cererii de bani nu a fost econometric demonstrat. Erwin Nijsse i Elmer Sterken (1996) au estimat cererea de bani pentru gospodrii n Polonia din 1969 pn n 1995. Contrar ateptrilor att din punct de vedere al teoriei ct i din punct de vedere al evidenei empirice anterioare, determinanii de portofoliu au fost nesemnificativi. n ciuda schimbrilor de regim din perioada anilor 1980 i liberalizrii totale a economiei la nceputul lui 1990, autorii au gsit o relaie de cointegrare ntre deinerile de

12

bani (M2), venitul real al gospodrilor, o rat de dobnd pentru active alternative, rata inflaiei i penuria de bunuri. Testele autorilor confirm stabilitatea elasticitilor pe termen lung ale venitului i ratelor de dobnd. De asemenea, Antoni Chawluk (2000) analizeaz tot cererea de bani pentru gospodrii din Polonia. Sunt introduse variabile care msoar penuria de bunuri i ateptrile cu privire la evoluia viitoare a acesteia pentru a evidenia efectul tranziiei de la economia planificat ctre economia de pia. Autorul aplic procedura Johansen pentru a identifica un sistem de doi vectori de cointegrare. Rezultatele arat c dezechibrul n sectorul gospodriilor a avut un efect puternic asupra consumului.

5. CEREREA DE BANI N ROMNIA 5.1 Background

Cererea de bani n Romnia n perioada 1996-2002 trebuie analizat n contextul tranziiei la economia de pia, tranziie marcat de schimbri substaniale n structurile instituionale i n politica monetar (anexa 1): la nceputul anului 1997 a avut loc liberalizarea preurilor i a cursului de schimb, BNR adoptnd un regim de curs de schimb cu flotare controlat; n 1997, BNR a intit simultan cursul de schimb i baza monetar; n 1998 s-a urmrit evitarea deprecierii leului pentru a reduce inflaia; la sfritul anului 1998 i n 1999 s-a urmrit refacerea competitivitii externe printr-o depreciere real a leului; din 1999 i pn n prezent s-au urmrit 2 obiective potenial conflictuale: reducerea ratei inflaiei printr-un anumit nivel de stabilitate a cursului de schimb i protejarea poziiei externe.
Anexa 1:Tendine n politica monetar i politica cursului de schimb n Romnia n perioada 1996-2002 renunarea treptat la instrumentele directe de politic monetar i orientarea ctre instrumentele indirecte de politic monetar. Dup 1997, operaiunile de open-market au devenit principalul instrument de politic monetar utilizat de ctre Banca Naional, dei acest instrument este mai costisitor pentru banca central. mbuntirea cadrului instituional al politicii monetare. Anul 1998 a marcat adoptarea unor

13

legi cruciale pentru activitatea bncii centrale i cea a bncilor comerciale: legea privind

statutul bncii

naionale, legea privind activitatea bancar i legea privind falimentul bancar. Pentru politica monetar, noile reglementri au consecine majore: se statueaz autonomia i independena bncii centrale n raport cu celelalte instituii ale statului, stabilitatea preurilor devine obiectiv primar al politicii monetare i crete transparena mecanismului de transmisie a politicii monetare. conducerea politicii monetare a trebuit s fac fa la trei constrngeri majore: conducerea corporativ slab din cadrul sectorului public, fragilitatea sistemului bancar i situaia datoriei externe. Conducerea corporativ slab n cadrul marilor ntreprinderi aparinnd sectorului public a condus la apariia unor presiuni inflaioniste sub forma arieratelor financiare. n ultimii ani, conducerea politicii monetare a fost complicat i de ctre fragilitatea sistemului bancar. Aici se ncadreaz situaia Bncii Agricole i a Bancorexului. Cele dou bnci au acionat n calitate de ageni cvasi-fiscali ai statului. Bancorexul a fost obligat s finaneze o parte substanial a importurilor de energie iar n momentul n care cursul de schimb a fost liberalizat, nivelul ridicat de credite neperformante ale bncii a pus-o n probleme serioase de lichiditate i solvabilitate. Banca Agricol s-a gsit ntr-o situaie similar: aceasta a fost obligat s acorde credite subvenionate agriculturii iar n 1997 cnd s-a decis eliminarea acestor forme de subvenii, situaia bncii s-a agravat. Criza datoriei externe a devenit important n anul 1999, anul n care Romnia s-a confruntat cu un vrf al sarcinii plilor externe. Problema incapacitii de plat a fost depit cu succes prin eforturi proprii, avnd n vedere ostilitatea crescut n acordarea de sprijin financiar extern. Anul 1999 a marcat concentrarea politicii monetare primordial ctre asigurarea capacitii de plat externe a rii.

Ca ancor principal a politicii monetare (int intermediar), Banca Naional a Romniei a folosit agregatul monetar extins M2. Obiectivul l-a reprezentat o cretere mai mic a cantitii de bani dect venitul naional, urmrindu-se diminuarea presiunilor inflaioniste. Figura 1 arat evoluia masei monetare n sens larg (M2) fr depozitele n valut ale rezidenilor n termeni reali n perioada analizat. Masa monetar real (n logaritmLM2R) precum i creterea acesteia sunt ajustate sezonier prin procedeul Tramo-Seats6. Evoluia agregatelor monetare n perioada de dup 1990 a nregistrat o serie de urcuuri i coboruri n numeroase ocazii ca urmare a faptului c Banca Naional a Romniei a fost forat s acomodeze deficitele fiscale i cvasifiscale ridicate sau pierderile nregistrate de ntreprinderile de stat n general i din sectorul agriculturii n particular. Figura 1 sugereaz c relaia dintre bani i preuri (inflaia lunar-PM) nu a fost foarte clar n perioada 1996-2002, dei o corelaie pozitiv s-a conturat n ultimii 3-4 ani.
6

n estimri s-a folosit programul econometric Eviews 4.0.

14

Figura 1 Evoluia masei monetare i a inflaiei n perioada 1996-2002

6.8 6.6 6.4 .30 .25 .20 .15 .10 .05 .00 1996 1997 LM2R_SA 1998 1999 2000 2001 PM M2Rgrowth_SA 6.2 6.0

Nivelul ridicat al inflaiei din 1997 asociat cu liberalizarea preurilor din ianuarie 1997 i a cursului de schimb din martie 1997, a condus la o scdere accentuat a masei monetare n sens larg reale. Printr-o politic monetar restrictiv s-a reuit atenuarea presiunilor inflaioniste, dar masa monetar i-a renceput un trend uor ascendent abia de la sfritul anului 2000. Ancora monetar a BNR M2 a fost periclitat ns de instabilitatea vitezei de rotaiei a banilor (figura 2).
Figura 2 Viteza de rotaie a banilor i inflaia
1.8 .4

1.6

.3

1.4

.2

1.2

.1

1.0

.0 1996 1997 1998 1999 2000 p 2001 velocity_sa(index)

ncepnd din 1996, viteza de rotaie a banilor a fluctuat foarte mult, nregistrnd cele mai ricate valori n anii 1997 i 2001. Aceste valori ridicate ale vitezei de rotaie a banilor, semnificnd o scdere a ncrederii populaiei n moneda naional i o diminuare a cererii de bani, au fost asociate cu rate ridicate ale inflaiei pentru anii 1997-1998 i cu o cretere mai rapid a produciei dect masa monetar, n contextul diminuarii continue a ratei inflaiei

15

pentru anii 1999-2001. Dei inflaia a fost readus imediat sub control dup ocurile din ianuarie-martie 1997, o cretere a ratei inflaiei la nceputul anului 1999, dei mult mai redus dect n 1997 a dus la intrarea pe un trend cresctor a vitezei de rotaie. Pieele financiare din Romnia au rmas relativ subdezvoltate, rezultnd un nivel redus al intermedierii financiare, piee de capital slab dezvoltate i rate reale ale dobnzii n multe momente negative (figura 3).
Figura 3 Evoluia ratei dobnzii bancare pasive (DP), a ratei dobnzii la titluri de stat (DTS) i a inflaiei (P)
4

0 1996 1997 1998 DP 1999 DTS 2000 P 2001

5.2 Modelarea cererii de bani (M2) n Romnia

Modelarea empiric a cererii de bani are ca punct de plecare n mod tipic78 o specificare general pentru cererea de bani pe termen lung9 de forma:

M d = f ( y; r ; x )
unde, M
d

este cererea de bani n termeni reali, y este o variabil de scal ce msoar nivelul

activitii economice, r este un vector de variabile ce surprind costul de oportunitate al deinerii de bani, iar x este un vector de alte variabile (inclusiv variabile dummy) care vor fi incluse n model. Relaia presupune o ajustare imediat (instantanee) a deinerilor de bani actuale ctre nivelul lor pe termen lung, adic un echilibru ntre cererea i oferta real de bani.
Sriram, S.S. (1999a) Ericsson, N.R. (1998 9 Termenul lung n aceast lucrare nu se refer la o perioad foarte lung. Perioada de interes n aceast lucrare acoper 5 ani i 3 luni utiliznd date lunare.
8 7

16

Acest lucru este puin plauzibil date fiind costurile de tranzacie i incertitudinea. Mai mult, nivelul dorit al deinerilor de bani este neobservabil. Datorit mecanismului de market clearing, se poate considera c M folosi n analiza cererii de bani seriile de date referitoare la oferta de moned. Deinerile de bani sunt msurate prin agregatul M2 n lei, definit prin numerar n afara sistemului bancar, depozite la vedere, economii ale populaiei i depozite n lei la termen i condiionate. Valuta o excludem din definiia agregatului M2, n parte datorit lipsei de informaii legate de deinerile de valut ale populaiei pe care le suspectm c au fost semnificative. Dei ponderea depozitelor n valut ale rezidenilor (FCD) n M2 este semnificativ, ridicndu-se n jurul a 30% n ultimii ani, nu exist o dovad puternic c valuta a fost un instrument de plat sau unitate de cont ntr-un mod semnificativ. FCD sunt n cea mai mare parte o form de active pe care populaia le utilizeaz n medii cu inflaie ridicat i curs de schimb volatil pentru a substitui depozitele n moneda naional. Pentru variabila de scal ca msur a activitii economice am ales indicele cu baz fix al produciei industriale reale (deflatat prin indicele preurilor de consum) ca proxy pentru produsul intern brut care nu se calculeaz cu baz lunar n Romnia. Msura potrivit pentru costul de oportunitate al agregatului M2 este dificil de determinat a priori datorit disponibilitii limitate i fluctuante a activelor n lei i n valut pe perioada 1996-2002 (anexa 2). n analiz folosim urmtoarele costuri de oportunitate: Rata dobnzii pasive pentru clienii nebancari ca msur pentru rentabilitatea depozitelor n lei ( Rt
own

=Ms =M

(oferta de moned este egal cu cererea de moned i notm acest nivel cu M). Aadar, putem

).

Rata dobnzii (randamentului) la titlurile de stat ca o msur a rentabilitii activelor din afara M2 ( Rt ).
out

17

Anexa 2 Active financiare alternative n Romnia Importana relativ a activelor alternative pentru deinerile de bani a variat destul de mult n ultimii ani. Depozitele denominate n valut au constituit o alternativ important pentru deinerile de moned naional (vezi figura 4) n special dup liberalizarea pieei valutare n martie 1997 .

Figura 4 Ponderea M2 n valut (depozite n valut ale rezidenilor) n total M2

0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 J l- 6 u9 J l- 7 u9 J l- 8 u9 J l- 9 u9 J l- 0 u0 J n9 a- 6 J n9 a- 7 J n9 a- 8 J n9 a- 9 J n0 a- 0 J n0 a- 1 J l- 1 u0 J n0 a- 2 0

Dezvoltarea pieei de capital din Romnia a oferit o serie de alternative la depozitele bancare: valorile mobiliare, fondurile de investiii i titlurile de stat. Totui, capitalizarea pieei pentru aceste active rmne destul de mic (figura 5). Capitalizarea bursier a aciunilor abia a atins 2% din PIB n ultimii 3 ani. Plasamentele n fondurile de investiii ating sub 1% din PIB. O evoluie interesant au avut-o plasamentele n titluri de stat (figura 6). n foarte multe perioade, plasamentele n titlurile de stat au avut randamente mai mari dect depozitele bancare. De asemenea s-a dezvoltat o pia secundar pentru titluri de stat. Declinul plasamentelor n titluri de stat din ultima perioad se datoreaz scderii dobnzii asociate acestora.

Figura 5 Capitalizarea bursier n M2 (%);

20 15 10 5 Jn 6 a9 Jl9 u 6 Jn 7 a9 Jl9 u 7 Jn 8 a9 Jl9 u 8 Jn 9 a9 Jl9 u 9 Jn 0 a0 Jl0 u 0 Jn 1 a0 Jl0 u 1 Jn 2 a0
Jl 0 u 1 Jn 2 a0

Figura 6 Ponderea creditului guvernamental n M2

35 30 25 20 15 10 5 0

Jl 0 u 0 -

Jn 6 a9

Jn 7 a9

Jn 8 a9

18

Jn 9 a9

Jn 0 a0

Jn 1 a0

Jl 9 u 6 -

Jl 9 u 7 -

Jl 9 u 8 -

Jl 9 u 9 -

Rata inflaiei ateptate aproximat prin rata inflaiei din luna curent p surprinde rentabilitatea activelor reale. Necesitatea includerii ratei ateptate a inflaiei a fost accentuat n cazul economiilor n dezvoltare n care, dat fiind slaba dezvoltare a sistemului financiar, activele reale reprezint o modalitate de protecie mpotriva inflaiei i active alternative n portofoliile agenilor nebancari10. Deprecierea ateptat a cursului leu-dolar. Msoar rentabilitatea deinerii de dolari, active importante din afara M2. Deprecierea curent este utilizat ca proxy pentru cea ateptat. Vom analiza trei modele (specificaii): 1. Primul model specific n special pentru o economie nchis (closed economy) n care costul de oportunitate este limitat la cel pentru activele n lei. n estimri vom folosi o form (semi-) log-liniar:

mtd = 0 + 1 yt + 2 Rtown + 3 Rtout + 4 pt

d

(8)

unde variabilele cu litere mici sunt exprimate n logaritmi, iar mt reprezint cererea de bani real, Rt
own

i Rt

out

reprezint rata nominal a rentabilitii

activelor financiare incluse

respective excluse din definiia agregatului monetar, p reprezentnd rata inflaiei anualizat. n relaia (8) se presupune omogenitatea n preuri a cererii de bani pe termen lung. n ecuaia (8),

1 msoar elasticitatea pe termen lung a cererii de bani n funcie de

2 , 3 i 4 reprezint semi-elasticiti n funcie de rata
putem atepta conform teoriei economice ca

variabila de scal, n timp ce

rentabilitii activelor financiare incluse respective excluse din definiia agregatului monetar i rata inflaiei. Ne

1 > 0, 2 > 0, 3 < 0, 4 < 0 i posibil, 2 = 3 . n ultimul caz, cererea de bani pe termen
lung poate fi exprimat ca funcie de spreadul R
out

R own , care poate fi interpretat ca un cost

de oportunitate pentru deinerile de bani. Cu privire la semnul coeficientului inflaiei, n general acesta trebuie s fie negativ. Agenii prefer s dein active reale mai degrab dect active monetare n perioade cu inflaie ridicat. Este posibil ca totui inflaia s aib un
10

Ideea de baz este c n economiile n dezvoltare, n care posibilitile de investire date de piaa de capital sunt limitate, substituirea activelor se refer n special la nlocuirea deinerilor de bani cu activele fizice, reale mai degrab dect cu activele financiare. Acest lucru nu este foarte consistent n Romnia n perioada analizat, un rol statistic semnificativ n determinanii cererii de bani pe termen lung fiind atribuit titlurilor de stat, n timp ce inflaia influeneaz mai mult pe termen scurt.

19

coeficient pozitiv n relaia pe termen lung a cererii de bani deoarece atunci cnd agenii se ateapt ca inflaia s creasc, ei pot crete deinerile de bani ateptnd o cretere a cheltuielilor planificate (Jusoh (1987)). Dup cum am vzut n prima parte a lucrrii, o serie de teorii susin unele valori particulare pentru

1 . Astfel, n modelul Baumol-Tobin 1 =0.5, n teoria cantitativ a banilor

1 =1. Valori pentru 1 mai mari ca 1 se ntlnesc n foarte multe studii empirice cu privire la
cererea de bani pentru M2, valori interpretate cel mai adesea ca aproximnd efectele de bogie (wealth effects). 2. Al doilea model un model pentru o economie deschis (open economy) n care variabilele pentru costul de oportunitate cuprind i rata rentabilitii pentru activele n valut msurat prin deprecierea cursului de schimb. Deprecierea actual este utilizat ca un proxy pentru deprecierea ateptat. n estimri vom folosi de asemenea o form (semi-) log-liniar:

mtd = 0 + 1 yt + 2 Rtown + 3 Rtout + 4 pt + 5 ED

unde ED reprezint deprecierea cursului de schimb calculat ca

(9)

Et Et 1 , Et fiind cursul Et 1

de schimb la momentul t exprimat n lei la un dolar SUA. Ne putem atepta conform teoriei economice ca

5 < 0 , o cretere a deprecierii ateptate a cursului de schimb va duce la

creterea ranamentului deinerilor de dolari i ca urmare agenii vor substitui moneda naional cu moneda strin (Simmons11 (1992)). 3. Al treilea model include nivelul cursului de schimb ca un proxy pentru riscul de convertibilitate. Forma utilizat n estimri va fi:

mtd = 0 + 1 yt + 2 Rtown + 3 Rtout + 4 pt + 6 E

(10)

Variabilele folosite sunt prezentate n tabelul 1. Cum o mare parte din seriile utilizate prezint evoluii sezoniere regulate, este necesar s inem cont de factorul sezonier n estimri.
Se accentueaz posibilitatea obinerii att a unei relaii pozitive ct i negative ntre deprecierea cursului de schimb i deinerile de moned naional. Impactul poate fi negative dac deprecierea monedei naionale va conduce la anticipri la viitoare deprecieri. Pe de alt parte, un impact pozitiv poate rezulta dac deprecierea creeaz expectaii cu privire la o viitoare apreciere a monedei naionale.
11

20

Acest lucru l vom realiza n dou moduri: prima modalitate - vom ajusta seriile sezonier utiliznd procedeul Tramo-Seats; a doua modalitate vom folosi seriile neajustate i vom aduga variabile dummy sezoniere lunare12. De remarcat faptul c dac se includ variabile dummy 0-1 standard, acestea vor influena att media ct i trendul seriilor. Pentru a prentmpina acest lucru, pentru a surprinde sezonalitatea vom folosi variabile dummy sezoniere centrate (ortogonalizate) dup cum sugera Johansen. Acestea schimb media dar fr a contribui la trend.
Tabel 1 Serii de timp utilizate

VARIABILA LM2R LM2R_SA LYRIBF LYRIBF_SA

SEMNIFICAIE Logaritmul masei monetare n sens larg reale Logaritmul masei monetare n sens larg reale ajustate sezonier Logaritmul indicelui produciei industriale reale (decembrie 1995=1) Logaritmul indicelui produciei industriale reale ajustat sezonier Nivelul inflaiei lunare anualizate Nivelul inflaiei lunare anualizate ajustat sezonier Logaritmul cursului de schimb ROL/USD nominal Deprecierea cursului de schimb Dobnda bancar pasiv medie pentru clienii nebancari Randamentul mediu pentru titlurile de stat (certificate de trezorerie cu dobnd i cu discount)

p
p_sa LE ED DP DTS

A priori, este dificil de ales ntre cele dou modaliti de surprindere a sezonalitii. Ajustrile sezoniere sunt realizate utiliznd procedeul Tramo-Seats. Utilizarea datelor ajustate sezonier poate influena modelarea dinamic (Ericsson, Hendry and Tran (1994)). Abordarea alternativ prin includerea unor variabile dummy sezoniere nu este nici ea perfect necesitnd factori sezonieri constani (spre deosebire de Tramo-Seats care permite factorului sezonier s evolueze n timp) i utilizeaz mai multe grade de libertate, prin aceasta ducnd la reducerea puterii testelor statistice. Tramo-Seats are avantajul spre deosebire de alte metode de ajustare sezonier faptul c d rezultate mai bune n prezena unor valori extreme ale seriilor i schimbri structurale (outliers).

12

21

5.3 Rezultatele estimrilor

Estimrile sunt realizate ntr-un numr de pai. n primul rnd, sunt efectuate teste de unit root pentru seriile de interes pentru a determina staionaritatea seriilor individuale. Ca i n alte studii asupra cererii de bani, masa monetar n sens larg real are o singur rdcin unitar, ceea ce nseamn c este staionar n prime diferene. Estimrile sunt realizate cu date lunare din ianuarie 1996 pn n martie 2002. Datele de pn n septembrie 2001 sunt folosite pentru estimri, iar observaiile rmase (6 luni) sunt folosite pentru previziune. Sunt realizate teste de staionaritate ADF (Augmented Dickey Fuller) i PP (Philips Perron) (appendix II). Rezultatele sunt prezentate n tabelul 213. Numrul de laguri utilizate pentru testele de staionaritate au fost alese dup criteriul minimizrii AIC (Akaike information criterion) i SC (Schwarz criterion). Cu excepia deprecierii cursului de schimb i a inflaiei, variabilele sunt integrabile de ordinul 1 n nivel (anexa), ceea ce este consistent cu o reprezentare staionar n prime diferene.
Tabel 2 Rezultatele testelor de staionaritate (*variabilele sunt n logaritm) Variabila Masa monetar real* Producia industrial real* Cursul de schimb* Deprecierea cursului de schimb Inflaia Dobnda pasiv Dobnda la titlurile de stat Seriile ajustate sezonier Masa monetar real* Inflaia Producia industrial real* I(1) C I(1) C sau I(0) C I(1) C I(1) C I(1) C sau I(0) C I(1) C Testul ADF I(1) C I(1) C I(1) C T I(1) C sau I(0) C I(1) C sau I(0) C I(1) C T I(1) C T Testul PP I(1) C I(1) C I(1) C T I(0) C I(1) C sau I(0) C I(1) C T I(1) C T

Rezultatele testelor de stainaritate trebuie privite cu pruden, dat fiind slaba putere a testelor n prezena rupturilor structurale (structural breaks).

13

22

Nestaionaritatea seriilor motiveaz utilizarea n analiz a procedurii Johansen multivariat (descris pe scurt n Appendix I) pentru a identifica prezena unei relaii pe termen lung staionare (cointegrare) ntre serii nestaionare. Tabelul 2 sugereaz c nici una dintre variabile nu este integrabil de ordinul 2 (I(2)) sau mai mare. Inflaia i deprecierea cursului de schimb sunt probabil I(0) (la 10%). Aceasta nu nseamn c cele dou variabile trebuie excluse din vectorul de cointegrare. Aceasta se explic prin faptul c, aa cum remarc Dickey i Rossana (1994), testul de cointegrare (appendix III) poate fi utilizat chiar dac unele din serii sunt staionare. Din moment ce 5 variabile sunt I(1) i nici una nu este I(2) sau mai mare, condiiile necesare pentru o cointegrare valid nu sunt violate. Unul din avantajele procedurii Johansen este acela c ne permite s evideniem viteza de ajustare ctre echilibrul pe termen lung i s testm exogenitatea slab (weakly exogenous) a variabilelor explicative (dac viteza de ajustare a unei variabile nu este semnificativ diferit de zero, variabila este slab exogen)14. Numrul de laguri utilizate n cointegrare l determinm estimnd un VAR cu variabilele de interes. Pentru acest VAR, folosind criteriile LR, FPE, AIC, SC i HQ vom alege numrul optim de laguri. Dac numrul optim de laguri pentru VAR espe p, atunci VEC-ul l vom estima cu p-1 laguri. n prima faz am realizat testele cu variabilele ajustate sezonier. Testele au fost realizate cu i fr dummy pentru ocurile din 1997 (dummy9701 - care ia valoarea 1 n ianuarie 1997 i 0 n rest i dummy9703 care ia valoarea 1 n martie 1997 i 0 n rest15). Rezultatele obinute cu variabilele dummy au fost nesatisfctoare, coeficienii ataati variabilelor dummy precizate fiind nesemnificativi din punct de vedere statistic, i ca urmare am reestimat relaiile fr aceste variabile (tabelul 3).

14 15

Ericsson (1992) prezint conceptele de weak, strong and super exogeneity i relaia lor cu analiza cointegrrii. Rezultatele VEC-ului dup introducerea unei variabile dummy standard 0-1 trebuie privite cu precauie.

23

Tabel 3 Relaia de cointegrare pe termen lung 1/

I 6/ II 7/ III 8/

Coef. 1.39* 1.33* 1.46*

Producie SE 2/ 0.49 0.19 0.21 Depreciere Coef. SE

I 6/ II 7/ III 8/

-0.46*

Dobnda titluri de stat Inflaie Coef. SE t Coef. SE t -2.65 -2.13* 0.55 -3.85 -0.48* 0.18 0.19 -3.36 -0.31* 0.07 -4.31 -0.65* -9.00 -1.27* 0.15 -7.97 -0.47* 0.05 Viteza de ajustare RMSE 4/ t Coef. SE t static dinamic 0.01 -2.43 0.02 0.09 -0.04* 0.09 -4.98 0.02 -4.17 0.03 0.12 -0.10* 0.2 1.69 -0.11* 0.02 -4.54 0.08 0.02 -0.34* * semnificativ la un nivel de 5%; **semnificativ la un nivel de 1% t 3/ 2.78 6.73 6.73
Tabel 4 Teste de exogenitate slab 1/ ( i

Dobnda pasiv Coef. SE t 0.95 3.69 3.52* 0.4 7.16 2.92* 0.29 12.05 3.57* Curs de schimb Coef. SE t

= 0)
P_SA ED LE

LM2R_SA
I II III

LYRIBF_SA

DP

DTS

2 (1) = 5.5

2 (1) = 1.99

2 (1) = 0.22

2 (1) = 8.9

2 (1) = 0.01

(1) = 12.4
2

[0.018] 5/ * [0.00]**

(1) = 0.77
2

[0.16] [0.38]

(1) = 1.80
2

[0.64] [0.18]

(1) = 4.24
2

[0.002]** [0.04]*

(1) = 0.13
2

[0.92] [0.72]

2 (1) = 1.28
[0.25]

(1) = 20.03
2

(1) = 0.60
2

(1) = 0.45
2

(1) = 18.04
2

(1) = 0.00
2

2 (1) = 0.00
[0.98]

[0.00]**

[0.43]

[0.50]

[0.00]**

[0.98]

1/ Date ajustate sezonier; 2/ Eroare standard; 3/ T-statistic; 4/ Root mean square error pentru forecast; 5/ ipoteza nul este c exist exogenitate slab (n paranteze drepte probabilitatea); 6/ VEC-ul este estimat cu 4 laguri; 7/ VEC-ul este estimat cu 3 laguri; 8/ VEC-ul este estimat cu 4 laguri; . ** i * indic respingerea ipotezei nule la un prag de 1% respectiv 5%.

24

5.3.1 Comentarii asupra coeficienilor

Coeficienii estimai pentru cele 3 modele au semnele pe care le ateptam i exist o relativ mic variaie ntre cele 3 modele n ceea ce privete mrimea coeficienilor16. Coeficientul asociat produciei industriale din relaia pe termen lung este mai mare ca 1 dup cum ne ateptam pentru cererea de bani n sens larg (M2). ntr-adevr, n Romnia, scderea produciei, mai ales n prima parte a deceniului trecut, a fost dublat de o demonetizare. Odat cu stoparea scderii PIB-ului real, a avut loc o remonetizare, fr s se ajung, ns, la gradul de monetizare iniial al economiei. De asemenea, coeficientul mai mare ca 1 asociat produciei poate fi i rezultatul omiterii n analiz a unor factori determinani pentru cererea de bani. Factor importani n dinamica cererii de bani ar fi putut fi arieratele financiare sau barter-ul, dar dat fiind lipsa datelor cu privire la nivelul acestora, nu le-am putut include n analiz. Absena constrngerilor bugetare tari asupra ntreprinderilor pentru rile n tranziie a dus la proliferarea arieratelor, folosite ca substitut pentru bani. Arieratele interntreprinderi, conform unui raport al FMI pentru Romnia din ianuarie 2001 se cifrau la circa 42% din PIB la sfritul lui 1999, iar cu excepia anului 1997 cnd au nregistrat o scdere, arieratele au crescut constant de la un nivel de 20% din PIB n 1994. Ca mrime, coeficientul produciei nu este semnificativ diferit de 1 (pentru modelul I dac facem ipoteza B(1,1)=1 i B(1,2)=1 rezult

2 (1) = 2.28[0.13]), ceea ce este consistent

cu teoria cantitativ a banilor. Faptul c nu se poate respinge elasticitatea unitar a cererii de bani n funcie de producie sugereaz faptul c n perioada analizat modificarea produciei reale a indus n medie o modificare proporional n cererea de bani real. Acest lucru nu implic n mod necesar c viteza de rotaie a banilor este staionar, n estimri folosind de asemenea i rate de rentabilitate. De fapt, dup cum se observ din figura 2, viteza de rotaie a banilor nu a fost constant datorit ocurilor aprute n perioada analizat. Diferena de mrime dintre coeficienii ratelor de dobnd ntre modelele I i II se poate datora faptului c problema multicolinearitii17 devine mult mai acut n cazul

Ca mrime, coeficienii obinui sunt similari cu cei obinui n alte studii effectuate pentru ri din Europa Central i de Est Ante Babic pentru Croaia,Guba, Sojka, Stiller i Don Bredin pentru Cehia, sau Ericsson i Sharma (1998) pentru Grecia i Nachega (2001) pentru Camerun.

16

25

modelului II datorit corelaiei ridicate dintre deprecierea cursului de schimb, inflaie i dobnzi (appendix III). Semi-elasticitatea cererii de bani n funcie de rata dobnzii la depozite este pozitiv i de semn opus celei aferente ratei dobnzii la titluri de stat. De asemenea ea este mai mare dect cea aferent ratei dobnzii la titluri de stat, ceea ce sugereaz o elasticitate mai mic a cererii de moned naional la modificarea dobnzii la titluri de stat. Un test impunnd semielasticiti egale pentru cele dou dobnzi (n valoare absolut) este respins din punct de vedere statistic pentru modelele II ( (1) = 11.01[0.00] i III ( (1) = 22.8[0.00], n timp
2 2

ce pentru modelul I nu poate fi respins ( (1) = 1.05[0.30]).

2

Coeficientul deprecierii cursului de schimb are semn n concordan cu teoria economic (negativ) i este semnificativ din punct de vedere statistic, ceea ce indic existena unei substituii monetare n Romnia, lucru evideniat i de creterea ponderii depozitelor n valut n total M2 (figura 4). Acest coeficient este totui relativ mic (elasticitatea cererii de bani n funcie de deprecierea cursului fiind de 0.46*0.43=0.19, unde 0.43 este media de depreciere anualizat a cursului), lucru explicat de faptul c pe medie moneda naional s-a apreciat n termeni reali continuu (figura 7) cu excepia ocurilor din 1997 (liberalizarea preurilor i a cursului de schimb) i 1999 (presiunea asupra deprecierii reale a cursului de schimb exercitat de un vrf de plat a datoriei externe), iar dobnda pasiv a fost pe medie mai mare dect randamentul plasamentelor la valut, aspect foarte evident ncepnd cu 2001. Coeficientul mic al deprecierii cursului de schimb poate fi de asemenea atribuit unui hysteresis al dolarizrii (msurat ca pondere a plasamentelor n valut n total M2) i/sau unei prime de risc ridicate pentru Romnia.

17

Multicolinearitatea (opus ortogonalitii) se refer la prezena corelaiei simple pozitive ntre dou variabile. Prezena ei poate duce la apariia erorilor n estimarea coeficienilor.

26

Figura 7 Cursul de schimb, deprecierea i ratele de dobnd

3600 3200 2800
2 5 4 3

2400
1

2000 1600 1996 1997 1998 1999 2000 2001 real exchange rate

0 -1 1996 1997 1998 DP 1999 DTS 2000 ED 2001

Semielasticitatea cererii de bani funcie de inflaia anualizat este de 0.47, ceea ce conduce la o elasticitate pe termen lung de 0.33 (obinut din nmulirea cu media inflaiei anualizate de 0.71), apreciat ca fiind relativ ridicat. Acest lucru este explicabil pentru o ar ca Romnia n care activele financiare din afara M2 sunt limitate i agenii au deineri semnificative de active reale.

5.3.2 Teste de exogenitate slab

Testarea exogenitii slabe presupune testarea ipotezei H 0 : i = 0 , unde reprezint componentele matricei de ajustare

(appendix I). Dac se accept ipoteza H 0 atunci viteza

nu este semnificativ diferit de zero i variabila respectiv este slab exogen,

adic variabila nu rspunde la abaterile de la echilibrul pe termen lung. Ipoteza de exogenitate slab se accept separat (tabelul 4) pentru producie, dobnda pasiv, inflaie, depreciere i cursul de schimb ct i cumulat (tabelul 5). Ea se respinge pentru masa monetar i dobnda la titluri de stat. Faptul c dobnda pasiv este slab exogen semnific faptul c aceasta este determinat n afara sistemului (nu ea este determinat de cererea de bani, cererea de bani este determinat de dobnd). Dobnda la titluri de stat, nefiind slab exogen, se ajusteaz la dezechilibrul cererii de bani fa de nivelul pe termen lung. Relaia ntre inflaie i masa monetar este de la inflaie spre masa monetar i nu invers, inflaia fiind slab exogen pentru relaia cererii de bani. Nu creterea masei monetare genereaz inflaia, ci aceasta este acomodat, masa monetar crescnd pentru a readuce sistemul la echilibru. Ca urmare, se poate spune c inflaia nu este un fenomen monetar.

27

Tabel 5 Teste cumulate de exogenitate slab~ 1/

(1,2,3,4=0) I II III (1,2,4=0) (1,2,3,4,5=0) (1,2,4,5=0) (1,2,3,4,5,6=0)

2 (4) = 9.26

2 (3) = 2.49

(4) = 8.30
2

[0.054] [0.08]

(3) = 3.24
2

[0.48] [0.35]

2 (5) = 10.69
[0.057]

2 (4) = 3.93
[0.41]

(4) = 23.1
2

(3) = =1.01
2

2 (6) = 23.33

[0.00]* [0.79] [0.00]* ~Date ajustate sezonier; 1/ 1,2,3,4,5,6 reprezint viteza de ajustare ( ) pentru producie, dobnda pasiv, dobnda la titluri de stat, inflaie, depreciere i respectiv curs de schimb; ** i * indic respingerea ipotezei nule (exist exogenitate slab, n paranteze drepte probabilitatea) la un prag de 1% respectiv 5%.

Coeficienii reprezentnd vitezele de ajustare (tabelul 3) arat o ajustare relativ rapid a cererii reale de moned la dezechilibre. Viteza de ajustare negativ semnific faptul c dac n luna anterioar cererea de bani a fost mai mare dect nivelul de echilibru pe termen lung, n luna curent cererea de bani va scdea. Se poate spune c banca central acomodeaz rapid aceste dezechilibre (pentru modelul II i III 10% din dezechilibrul din luna anterioar este ajustat n luna curent, ducnd n circa 10 luni la o acomodare a acestui dezechilibru; pentru modelul I 4% din din luna anterioar este ajustat n luna curent). La variaiile variabilelor explicative, banca central reacioneaz cu o vitez relativ mare pentru a restabili echilibru, nivelul masei monetare fiind modificat n funcie de noile evoluii. Aceast vitez de ajustare poate semnifica faptul c este foarte mare costul dezechilibrului sau faptul c este foarte mic costul ajustrii. Ca alternativ pentru estimrile realizate pn n acest moment, am realizat estimri folosind datele neajustate i introducnd variabile dummy sezoniere centrate (ortogonalizate) pentru a surprinde sezonalitatea. Rezultatele nu au fost consistente din punct de vedere economic i econometric dect n cazul modelului economiei nchise (model I - tabel 6), celelalte modele conducnd la coeficieni nesemnificativi din punct de vedere statistic.

28

Tabel 6 Relaia de cointegrare pe termen lung 1/

Producie Coef. SE 2/ t 3/ 1.07* 0.56 1.9 S3 Dobnda pasiv 7.84* 1.4 5.57 S10 Dobnda titluri de stat -4.28* 0.8 -5.3 S11 Inflaie -0.28* 0.1 -2.7 S12 Dummy970118 -0.05 0.03 -1.33 Viteza de ajustare S119 -0.09* 0.03 -2.86 RMSE 4/ static dinamic 0.03 0.024

Coef. -0.05 -0.04* -0.03 0.06* -0.04 SE 2/ 0.04 0.01 0.01 0.01 0.03 t 3/ 1.15 -2.15 -1.64 3.36 -1.33 * semnificativ la un nivel de 5%; 1/ Date neajustate sezonier; 2/ Eroare standard; 3/ T-statistic; 4/ Root mean square error pentru forecast;

Parametrii cheie estimai n tabelul 6 sunt consisteni cu literatura teoretic i similari ca mrime cu cei estimai pentru alte ri n tranziie. Coeficientul pentru variabila dummy9701 este negativ ceea ce este consistent cu faptul c cererea de bani a fost mai redus n ianuarie 1997, iar coeficientul pentru S12 este pozitiv ceea ce arat creterea cererii de bani n luna decembrie. Figura 8 arat graficul vectorilor de cointegrare obinui prin procedura Johansen. Vectorii de cointegrare reprezint deviaiile variabilei exogene de la valoarea de echilibru pe termen lung. n contextul modelelor de cerere de bani, diferena pozitiv (negativ) dintre deinerile de bani actuale i nivelul de echilibru poate fi interpretat ca o msur a monetary overhang (shortfall).

18 19

Dummy pentru liberalizarea preurilor din ianuarie 1997 ia valoarea 1 n ianuarie 1997 i 0 n rest. S-dummy sezonier ortogonalizat pentru luna ianuarie (S1-scderea cererii de bani n ianuarie datorate diminurii ofertei), martie (S3-creterea preurilor n luna martie), octombrie (S10-creterea produciei industriale), noiembrie (S11-creterea produciei industriale) i decembrie (S12-creterea cererii de bani).

29

Figura 8 Relaia de cointegrare nerestricionat (utilizat ca error correction term n modelul dynamic)
4 3 2 1 0 -1 -2 1996 1997 1998 1999 ECM1
6 4 2 0
0 -1 -2 1996 1997 1998 1999 ECM3 2000 2001

4 3 2 1 0 -1 -2

2000

2001

1996

1997

1998

1999 ECM2

2000

2001

4 3 2 1

-2 -4 1996 1997 1998 1999 2000 2001 ECM1dummy

Figura 8 arat faptul c pe perioada 1996-2002 pentru cele trei modele plus modelul I cu variabile neajustate sezonier deviaiile cererii de bani de la nivelul su de echilibru pe termen lung sunt staionare, ceea ce este esenial pentru utilizarea acestor deviaii ntr-un mecanism de corecie a erorilor. Mai mult, aceste deviaii sunt relativ mici, cu excepia anului 1997, n care n primele trei luni este evident un monetary overhang, dup care n urmtoarele dou luni ca urmare a nspririi condiiilor monetare ca urmare a presiunilor exercitate de Banca Naional a Romniei n direcia creterii substaniale a dobnzilor s-a realizat un shortfall, pentru ca apoi situaia s revin la normal.

5.3.3 Stabilitatea parametrilor pentru echilibrul pe termen lung

Stabilitatea parametrilor reprezint un aspect esenial n realizarea unei bune specificaii pentru cererea de bani. Instabilitatea poate aprea n timpul i imediat dup crizele financiare, iar factorii determinani ai cererii de bani se pot schimba. Pentru a evalua stabilitatea parametrilor, vom reestima recursiv parametrii din ECM nerestricionat. n figurile 9, 10, 11 i 12 sunt prezentate testele CUSUM, reziduri recursive, N-step forecast test i coeficienii estimai recursiv.

30

Figura 9 Grafice diagnostic recursive pentru ECM nerestricionat model I

.12 .08 10 .04 .00 -.04 -10 -.08 -.12 1999 2000 2001 2 S.E. Recursive Residuals -20 1999 CUSUM 2000 2001
1999 2000 2001 Recursive Residuals .12 .04

20

.00

.12 .08 .04 .00

.08 -.04 -.08 -.12

5% Significance

N-Step Probability

Figura 10 Grafice diagnostic recursive pentru ECM nerestricionat model II

.12 .08
10 20
.00 .15 .10 .04 .05 .00 .08 -.05

.04 .00 -.04

-10 0

-.08 -.12 1998 1999 Recursive Residuals 2000 2 S.E. 2001

-20 1998 1999 CUSUM 2000 5% Significance 2001

.12

-.10 -.15 1998 1999 2000 2001

N-Step Probability

Recursive Residuals

Figura 11 Grafice diagnostic recursive pentru ECM nerestricionat model III

.06 .04 .02 .00 -.02 -.04 -.06 99:01 99:07 00:01 00:07 01:01 2 S.E. 01:07
20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 99:01 99:07 00:01 00:07 01:01 01:07
99:01 99:07 00:01 00:07 01:01 01:07 -.08 -.04 .12 .00 .08 .04 .04 .00 .08

Recursive Residuals

CUSUM

5% Significance

N-Step Probability

Recursive Residuals

n conformitate cu testele efectuate, coeficienii estimai sunt constani n timp, dei n 1997 exist uoare semne de instabilitate. Stabilitatea parametrilor sugereaz faptul c determinanii cererii de bani au rmas constani n timp pe perioada analizat. Aceast stabilitate este remarcabil innd cont de perioada de tranziie prin care a trecut economia i de schimbrile de politic economic survenite.

31

Figura 12 Graficele pentru coeficienii recursivi pentru ECM pe termen scurt nerestricionat pentru modelul I
.12 .08 .04 .00 0.5 -.04 -.08 -.12 99:01 99:07 00:01 00:07 01:01 01:07 0.0 -0.5 -1.0 99:01 99:07 00:01 00:07 01:01 01:07 -0.5 -1.0 -1.5 99:01 99:07 00:01 00:07 01:01 01:07 -0.5 -1.0 -1.5 99:01 99:07 00:01 00:07 01:01 01:07 2.5 2.0 1.5 1.0 0.0 0.0 -0.8 -1.2 -1.6 -2.0 99:01 99:07 00:01 00:07 01:01 01:07 1.5 1.0 0.5 1.5 1.0 0.5 0.8 0.4 0.0 -0.4

ECM1_1

2 S.E.

DLM2R_SA_1

2 S.E.

DLM2R_SA_2

2 S.E.

DLM2R_SA_3

2 S.E.

DLM2R_SA_4

2 S.E.

0.8

0.8

1.6 1.2 0.8

0.6 0.4 0.2 0.0 -0.2 -0.4 -0.6

1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 99:01 99:07 00:01 00:07 01:01 01:07 99:01 99:07 00:01 DDP_1 00:07 01:01 01:07

0.4

0.4

0.0

0.0 0.4

-0.4

-0.4 0.0

-0.8

-0.8

-0.4 -0.8 99:01 99:07 00:01 00:07 01:01 01:07 99:01 99:07 00:01 00:07 01:01 2 S.E. 01:07

-0.8 -1.0

-1.2 99:01 99:07 00:01 00:07 01:01 2 S.E. 01:07

-1.2

LYRIBF_SA_1

LYRIBF_SA_2

2 S.E.

LYRIBF_SA_3

LYRIBF_SA_4

2 S.E.

2 S.E.

.8 .6 .4 .2 .0 -.2 -.4 -.6 -.8 99:01 99:07 00:01 DDP_3 00:07 01:01 01:07

.4

.2

.2

.3 .2 .1

.2

.1

.1

.0

.0

.0 .0

-.2

-.1

-.1 -.1

-.4

-.2

-.2

-.2 -.3 99:01 99:07 00:01 00:07 01:01 01:07 99:01 99:07 00:01 00:07 01:01 01:07

-.6 99:01 99:07 00:01 DDP_4 00:07 01:01 01:07

-.3 99:01 99:07 00:01 00:07 01:01 01:07

-.3

2 S.E.

2 S.E.

DDTS_1

2 S.E.

DDT S_2

2 S.E.

DDTS_3

2 S.E.

.4 .3 .2

.12

.10 .08

.08 .06 .04 .02 .00 -.02 -.04 99:01 99:07 00:01 00:07 01:01 01:07 99:01 99:07 00:01 00:07 01:01 01:07

.08 .06 .04 .02 .00 -.02 -.04 99:01 99:07 00:01 00:07 01:01 01:07

.08

.06 .04 .02

.04 .1 .00 .0 -.1 -.2 99:01 99:07 00:01 00:07 01:01 01:07 -.04

.00 -.02 -.04

-.08 99:01 99:07 00:01 00:07 01:01 01:07

-.06

DDT S_4

2 S.E.

DP_SA_1

2 S.E.

DP_SA_2

2 S.E.

DP_SA_3

2 S.E.

DP_SA_4

2 S.E.

32

Stabilitatea coeficienilor pentru datele ajustate sezonier se poate datora i faptului c folosirea procedeului de ajustare sezonier Tramo-Seats care d rezultate bune n prezena valorilor extreme (outliers) duce la o bun ncorporare a acestor rupturi structurale. Cu toate acestea, aceast stabilitate ar putea fi explicabil. O serie de factori au contribuit la stabilizarea mediului economic, incluznd aici politica monetar restrictiv dus de Banca Naional a Romniei. De exemplu, atunci cnd la nceputul anului 1997 a avut loc o cdere brusc a cererii de bani, BNR a acionat n direcia relansrii acesteia prin creterea dobnzilor din economie (care au dus la creterea dobnzilor pasive). Datorit numrului insuficient de observaii pn n 1997:01 (12 observaii), modelele nu pot fi estimate separat pe cele dou subperioade; din acest motiv nu este posibil un test Chow pentru un structural break n 1997. Pentru a testa dac ocul din 1997 a produs doar un one time jump n determinanii cererii de bani, lsndu-i nemodificai, vom reestima relaia de cointegrare pe perioada 1997:06-2001:09. Obinem n relaia pe termen lung coeficieni foarte apropiai de cei obinui pentru relaiile estimate pe ntreaga perioad. De exemplu, pentru modelul II, dac punem restricia ca toi coeficienii din relaia pe termen lung estimai pentru perioada 1997:062001:09 s fie aceeai cu cei estimai pentru perioada 1996:01-2001:09 nu se poate respinge ipoteza nul:

2 (5) = 5.73[0.34].

5.3.4 Error correction model (ECM) pe termen scurt

Relaiile de cointegrare estimate cuprind factorii care afecteaz cererea real de bani pe termen lung. Pe termen scurt pot aprea deviaii de la aceste relaii reflectnd ocuri n oricare din variabilele relevante. Mai mult elasticitile pe termen scurt difer de cele pe termen lung. Engle i Granger (1987) au artat c dac exist o relaie de cointegrare ntre variabile nestaionare, atunci trebuie s existe o reprezentare de corecie ctre echilibru. n aceast seciune vom estima un model de corecie a erorilor pe termen scurt restricionat (parsimonious) de forma:
5 6

LM 2 R = C + ji V j ,t i + 1 ECM t 1 + t
j =1 i =1

(11)

33

unde V reprezint vectorul de variabile (masa monetar, producia, dobnda pasiv, dobnda la titluri de stat i inflaia). Utiliznd o metodologie de la general la specific (general-tospecific-David Hendry) i eliminnd lagurile nesemnificative se ajunge la modelul restricionat (parsimonious) din tabelul 7.
Tabel 7 Model de corecie a erorilor (ECM) restricionat (parsimonious) - model I
Dependent Variable: D(LM2R_SA) Method: Least Squares Sample(adjusted): 1996:03 2001:09 Included observations: 67 after adjusting endpoints Variable Coefficient Std. Error t-Statistic ECM1_1 -0.013942 0.004046 -3.446164 DLM2R_SA_1 0.313701 0.115123 2.724918 DDTS -0.026417 0.011747 -2.248838 DP_SA -0.014734 0.001866 -7.894747 C -0.005467 0.002521 -2.168777 R-squared 0.667695 Mean dependent var Adjusted R-squared 0.646256 S.D. dependent var S.E. of regression 0.019311 Akaike info criterion Sum squared resid 0.023122 Schwarz criterion Log likelihood 171.9822 F-statistic Durbin-Watson stat 2.144583 Prob(F-statistic)

Prob. 0.0010 0.0083 0.0281 0.0000 0.0339 -0.007540 0.032469 -4.984542 -4.820013 31.14393 0.000000

Q-stat(6) ARCH(6) White

6.51[0.368] 0.79[0.58] 0.64[0.73]

Q-stat(6) testul Ljung-Box pentru absena autocorelaiei reziduurilor pn la lagul 6; ARCH(6) test bazat pe multiplicatorul Lagrange pentru absena efectelor ARCH pn la lagul 6; White test pentru absena heteroskedasticitii utiliznd variabilele dependente i produsele acestora. n paranteze drepte probabilitatea asociat.

i n modelul restricionat, termenul de corecie a erorilor are semn negativ i este semnificativ. Acest semn implic faptul c cererea de bani se ajusteaz n luna curent ca urmare a unui dezechilibru fa de nivelul de echilibru din luna anterioar. Cu alte cuvinte, dac n luna curent exist un exces de bani, n luna urmtoare agenii i vor reduce deinerile de bani. Ca mrime, coeficientul de ajustare este mic, ceea ce nseamn c este mic costul rmnerii n dezechilibru.

34

Figura 13 Test de normalitate a reziduului pentru ECM restricionat (parsimonious) model I

9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -0.04 -0.02 0.00 0.02 0.04 Series: Residuals Sample 1996:03 2001:09 Observations 67 Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Skewness Kurtosis Jarque-Bera Probability -1.42E-18 -0.001275 0.046782 -0.043691 0.018717 0.179114 2.529239 0.976923 0.613570

Figura 14 Test de normalitate a reziduului pentru ECM nerestricionat model I

8 7 6 5 4 3 2 1 0 -0.06 -0.04 -0.02 0.00 0.02 0.04 Series: Residuals Sample 1996:06 2001:09 Observations 64 Mean Median Maximum Minimum Std. Dev. Skewness Kurtosis Jarque-Bera Probability -2.49E-18 0.000910 0.036619 -0.060841 0.018561 -0.386101 3.321162 1.865176 0.393534

n timp ce modificarea produciei reale i a dobnzii pasive nu afecteaz variaia pe termen scurt a cererii de bani, cererea de bani este influenat pe termen scurt de modificarea dobnzii la titluri de stat i a inflaiei. Astfel este scoas n eviden reacia publicului la modificarea ratei inflaiei, ceea ce conduce la ideea c i pe termen scurt agenii achiziioneaz bunuri n schimbul deinerii de bani, ei anticipnd o cretere a inflaiei. De asemenea, cererea de bani pe termen scurt este afectat de lagul su de ordinul unu. Figurile 15 i 16 cuprind testele diagnostic pentru ECM restricionat din tabelul 7. Din compararea cu modelul nerestricionat, modelul restricionat (parsimonious) este mai bun din punct de vedere calitativ, lucru sugerat i de testele de normalitate a reziduurilor din figurile 13 i 14. Testele din tabelul 7 indic faptul c nu exist semne de corelaii seriale i heteroskedasticitate n reziduuri. De remarcat faptul c dei modelul este restricionat, ecuaia are un R-ptrat ajustat de 0.64, ceea ce semnific o bun determinare a variabilei dependente de variabilele independente.

35

Figura 15 Grafice diagnostic recursive pentru ECM restricionat (parsimonious) model I

.08 .06 .04 .02 .00 -.02 -.04 -.06 -.08 1997 1998 1999 2000 2 S.E. 2001 Recursive Residuals

30 20

.00

.08

.04
10 0 -10 -20 -30 1997 1998 CUSUM 1999 2000 2001 5% Significance

.04

.00 .08 -.04 .12 -.08 1997 1998 1999 2000 2001

N-Step Probability

Recursive Residuals

Figura 16 Graficele pentru coeficienii recursivi pentru ECM pe termen scurt restricionat (parsimonious) pentru modelul I
.02 .01 .00 -.01 -.02 -.03 -.04 -.05 1997 1998 1999 2000 2 S.E. 2001 ECM1_1 -0.4 -0.8 1997 1998 1999 2000 2 S.E. 2001 DLM2R_SA_1 0.4 .00 0.0 -.04 1.2 0.8 .08

.04

-.08 1997 1998 DDTS 1999 2000 2 S.E. 2001

.01 .00 -.01

.02 .01 .00

-.02 -.01 -.03 -.04 -.05 1997 1998 1999 2000 2 S.E. 2001 DP_SA -.02 -.03 1997 1998 C 1999 2000 2001 2 S.E.

36

Dei i modelul nerestricionat are coeficieni stabili, coeficienii din modelul restricionat sunt mai stabili, intervalul de eroare micorndu-se rapid. Dup 1997, coeficienii din ECM restricionat sunt virtual constani. Ca i n cazul ECM nerestricionat, stabilitatea coeficienilor din modelul restricionat este remarcabil, lund n consideraie numrul ridicat de reforme economice derulate n perioada 1996-2002. Acest lucru indic faptul c evenimentele capabile s creeze valori extreme (outliers) sau rupturi structurale (structural breaks) au fost ncorporate destul de bine.

5.3.5 Capacitatea de previziune

Dup cum am mai precizat, toate estimrile le-am realizat pentru perioada 1996:012001:09. Extinznd modelul pentru perioada 2001:10-2002:03 putem face o serie de judeci referitoare la politica monetar din aceast perioad. Pentru previzionarea static, valoarea previzionat a cererii de bani la momentul t este calculat ca mt = mt 1 + mt , unde mt este bazat pe modelele ECM estimate. n previzionarea dinamic, valoarea previzionat a cererii de bani la momentul t este dat de

mt = m0 + m j , adic erorile sunt cumulate n timp.

j =1

Figura 17 M2 actual vs. fitted model I

9.7 9.6 9.5 9.4

9.18 9.16 9.14 9.12

9.3 9.2 9.1 9.0 1996 1997 1998 fitted 1999 2000 2001 actual

9.10 9.08 9.06 01:09

01:10

01:11 actual

01:12

02:01

02:02 static

02:03

dinamic

37

Figura 18 M2 actual vs. fitted model II

9.7 9.6 9.5 9.4 9.3 9.2 9.1 9.0 1996 1997 1998 actual 1999 2000 fitted 2001
9.18 9.16 9.14 9.12 9.10 9.08 9.06 9.04 2001:10 actual 2002:01 dinamic static

Figura 19 M2 actual vs. fitted model III

9.7 9.6 9.5
9.14 9.18 9.16

9.4 9.3 9.2 9.1 9.0 1996 1997 1998 actual 1999 2000 fitted 2001
9.12 9.10 9.08 9.06 01:09

01:10

01:11 actual

01:12

02:01

02:02 static

02:03

dinamic

Figura 20 M2 actual vs. fitted model ECM parsimonious

9.7 9.6 9.5 9.4 9.3 9.2 9.1 9.0 8.9 1996 1997 1998 actual 1999 2000 fitted 2001

9.18 9.16 9.14 9.12 9.10 9.08 9.06 9.04 2001:10 actual 2002:01 dinamic static

9.7 9.6 9.5 9.4 9.3 9.2 9.1 9.0 8.9 1996 1997 1998 1999 fitted 2000 2001

Forecast: LM2R_SAF Actual: LM2R_SA Forecast sample: 1996:01 2002:03 Adjusted sample: 1996:03 2002:03 Included observations: 73 Root Mean Squared Error 0.018253 Mean Absolute Error 0.014995 Mean Abs. Percent Error 0.162360 Theil Inequality Coefficient 0.000991 Bias Proportion 0.002481 Variance Proportion 0.002368 Covariance Proportion 0.995151

38

Previzionarea dinamic i static (un pas nainte) sugereaz faptul c modelele estimate furnizeaz o aproximare rezonabil pentru cererea de bani n perioada 1996-2002 (figurile 17-20), ndeosebi modelul ECM restricionat (parsimonious). n particular, previzionarea pentru perioada 2001:10-2002:03 ne poate da o idee vis-avis de starea politicii monetare, indicnd (cu erori cuprinse ntre 5 i 25%) faptul c pe ansamblu cererea de bani real a fost mai mare dect cea estimat, ceea ce a generat un monetary overhang, politica monetar fiind mai relaxat.

5.4 Un model al spaiului strilor (state space) pentru cererea de bani n Romnia
n aceast seciune vom estima un state space model (time-varying parameters) pentru cererea de bani n Romnia urmnd o abordare similar cu cea a lui Bomhoff (1991) i Stracca (2001). Estimrile efectuate n seciunile anterioare s-au bazat pe stabilitatea parametrilor. Un model de variaie n timp a parametrilor (time-varying parameters) poate scoate n eviden n plus fa de estimrile efectuate anterior posibilele modificri n timp a parametrilor de interes folosind filtre Kalman. De asemenea, un avantaj al acestui model este i faptul c poate evalua impactul inovaiilor financiare asupra deinerilor de bani. n mod concret, vom specifica un model state space n care vom permite explicit variaia elasticitii cererii de bani n funcie de dobnda pasiv. Modelul este specificat astfel:

mtd = k + * yt + t * DP + t * DTS + t * pt + t

(12) (13)

t = 0 + 1 t 1 + ut
funcie de dobnda pasiv ca n Stracca (2001). dup cum sunt i

n aceast specificaie, vom introduce un oc asupra elasticitii cererii de bani n

t va fi acum o serie de stare (state series)

t i t . Acest lucru se bazeaz pe o serie de studii teoretice (de exemplu

Ireland,1995 i Glenon i Lane, 1996) care au artat c inovaiile financiare, cum ar fi introducerea unor noi instrumente monetare de ctre intermediarii financiari pot avea un impact semnificativ asupra elasticitii cererii de bani n funcie de rata dobnzii pentru

39

activele monetare existente. Teoretic, parametrul

poate fi estimat liber. n practic,

elasticitatea n funcie de producie este fixat la valoarea de 1.3520 pentru a ctiga grade de libertate. Seria de stare

t este modelat ca un proces autoregresiv ca n (13) cu 0 i 1 1 este estimat liber. n practic seriile de stare , ,
este termenul de eroare cu medie zero,

constante. Coeficientul autoregresiv

sunt apoi modelate ca procese random walk. variaie constant i necorelat cu eroarea u .

Vectorii de cointegrare estimai anterior pot fi considerai cazuri particulare pentru o specificare de tip variaie n timp a parametrilor ca n ecuaia (12) n care variabilele de stare nu variaz n timp (adic termenul de eroare din variabilele de stare au variane zero). Trebuie spus c nu exist nici o garanie c modelul de variaie n timp a parametrilor reflect ntr-adevr o relaie de cerere de bani, cu alte cuvinte nu poate fi testat o interpretare structural. Oricum, date fiind similaritile cu specificarea de tip parametrii fici pentru care exist teste de interpretare structural, este foarte probabil ca modelul s reflecte ntr-adevr o relaie de cerere de bani. Modelul de variaie n timp a parametrilor din relaiile (12) i (13) este estimat prin intermediul unui filtru Kalman pentru eantionul total 1996:01 2002:03. Acest procedeu presupune maximizarea funciei de verosimilitate maxim utiliznd un algoritm de optimizare (n cazul nostru algoritmul BHHH Berndt-Hall-Hall-Hausman). Faptul c variabilele sunt I(1) nu reprezint o problem pentru c modelul de variaie a parametrilor este proiectat s lucreze cu variabile nestaionare (non-ergodic), pentru c variabilele de stare depind de valoarea lor anterioar.
Figura 21 Reziduul din estimarea cu filtru Kalman
4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 1996 1997 1998 1999 residual 2000 2001

20

Estimarea liber a acestei elasticiti tinde s conduc la o valoare foarte apropiat de 1.35. Aceast valoare este foarte apropiat de valoarea estimat prin procedura Johansen (1.39).

40

Modelul pare s fie bine specificat iar reziduul pare staionar (figura 21). Cum modelul este specificat n termeni de relaie pe termen lung, reziduul prezint o corelaie pozitiv (Q statistic Q(6)=14.35[0.00]), reflectnd costurile aducerii deinerilor de bani ctre valoarea de echilibru.
Figura 22 Elasticitatea cererii de bani funcie de rata dobnzii pasive
Filtered State DP Estimate
70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 1996 1997 1998 DP 1999 2000 2001 2 RMSE

O redus dar de notat cretere a valorii absolute a elasticitii cererii de bani funcie de rata dobnzii pasive este vizibil ncepnd cu prima parte a anului 2000 (figura 22). Acest lucru semnific faptul c, n condiiile nregistrrii unor progrese ctre un mediu cu inflaie mai redus i mai predictibil, rate de dobnd de asemenea mai reduse i stabile, crete preferina pentru lichiditate a agenilor. O alt remarc care se poate face este legat de scderea brusc a elasticitii cererii de bani funcie de dobnda pasiv la nceputul anului 1997. Acest lucru se datoreaz dobnzilor pasive foarte mari (de pn la 120-130% la depozitele la termen) n aceast perioad ceea ce a determinat ca la o cretere cu un procent a ratei dobnzii, cererea de bani s nu se modifice foarte mult.

41

6. CONCLUZII

Judd i Scadding (1982, p. 993) afirm c stabilitatea cererii de bani se traduce n faptul c cererea de bani este determinat predictibil de un set de variabile, legnd masa monetar de sectorul real al economiei. Judecnd i dup acest principiu, aceast lucrare a obinut o funcie a stabil a cererii de bani pentru Romnia n perioada 1996-2002. Aceast lucrare, analiznd evoluiile macroeconomice i ale sistemului financiar a identificat doar civa dar relevani factori care au influenat cererea de bani (M2) att n cazul economiei nchise ct i deschise. Analiza empiric s-a folosit de procedura Johansen multivariat de cointegrare i de modele de corecie a erorilor. Analiza cointegrrii a scos n eviden faptul c exist o relaie staionar pe termen lung ntre masa monetar, producia real, rata dobnzii pasive, rata dobnzii la titluri de stat, inflaie i deprecierea cursului de schimb. Cointegrarea dintre masa monetar i alte variabile economice nu implic per se previzionarea inflaiei sau intirea agregatelor monetare (monetary targeting). Rolul excesului de mas monetar n determinarea inflaiei depinde de existena exogenitii slabe a inflaiei n funcia cererii de bani21. n Romnia, dup cum am vzut, inflaia este slab exogen pentru cererea de bani ceea ce nseamn c aceasta nu este un fenomen monetar. Elasticitatea cererii de bani pe termen lung funcie de producie este mai mare ca 1 dar nu diferit semnificativ de 1. Variabilele ce se refer la costul de oportunitate au semne n concordan cu teoria economic. Elasticitatea cererii de bani pe termen lung funcie de deprecierea cursului de schimb indic existena unei substituii monetare n Romnia n perioada analizat. Pe termen scurt, cererea de bani nu este influenat de modificarea produciei reale i a dobnzii pasive, ea fiind influenat de modificarea dobnzii la titluri de stat i a inflaiei. Astfel este scoas n eviden reacia publicului la modificarea ratei inflaiei, ceea ce conduce la ideea c i pe termen scurt agenii achiziioneaz bunuri n schimbul deinerii de bani, ei anticipnd o cretere a inflaiei.

21

Sriram (1999a).

42

Creterea elasticitii cererii de bani sugerat de modelul de variaie n timp a parametrilor ncepnd cu 2000 semnific faptul c odat cu realizarea unor progrese n domeniul reducerii inflaiei crete preferina pentru lichiditate a agenilor. Rezultatele sugereaz faptul c cererea de bani este stabil n perioada analizat, dei sunt uoare semne de instabilitate n 1997. Aceast stabilitate justific folosirea agregatului M2 ca int intermediar n conducerea politicii monetare de ctre BNR. Schimbrile care intervin n fucia de reacie a autoritii monetare pot schimba proprietile de cointegrare i/sau exogenitate ale sistemului. Rezultatele analizei trebuie privite cu precauie. Un asemenea exerciiu de estimare a cererii de bani este util n msura n care ne permite s determinm cei mai importani factori care afecteaz cererea de bani i importana relativ a diverilor determinani. De asemenea, elasticitile estimate trebuie utilizate cu precauie, fiind dificil s le interpretm ca adevratele elasticiti pe termen lung dat fiind scurtimea seriilor utilizate n estimri. Pe lng acestea, funcia cererii de bani n Romnia este foarte probabil s se schimbe, n concordan cu schimbrile structurale care apar n economia romneasc. De asemenea, pentru o cercetare viitoare ar trebui luate n calcul i alte agregate monetare cum ar fi M0 sau M1 sau un agregat monetar mai extins cum ar fi M2 plus titlurile de stat.

43

BIBLIOGRAFIE

1)

Arestis Ph., (1988), The Demand for Money in Small Developing Economies: An Application of the Error Correction Mechanism In: Ph. Arestis (ed.): Contemporary Issues in Money and Banking. Chaltenham, Edward Elgar Arlt, J., M. Guba, S. Radkovsky, M. Sojka, V. Stiller, (2001), Influence of selected factors on the the demand for money 1994-2000, Czech National Bank Working Paper No. 30, Praha Ball, L. (2001), Another Look at Long-Run Money Demand, Journal of Monetary Economics, 47, 1, pp. 31-44. Bomhoff, E. (1991), Stability and Velocity in the Major Industrial Countries: A Kalman Filter Approach, IMF Staff Papers, 38, 3, pp. 626-642. Brand, C. and N. Cassola (2000), A Money Demand System for Euro Area M3, ECB Working Paper Series n. 39. Budina, N. and S. van Wijnbergen (1998), "Fiscal Deficits, Monetary Reform and Inflation Stabilization in Romania", World Bank, Development Research Group Chadha, J. S., Haldane, A. G. and N. G. J. Janssen (1998), Shoe-Leather Costs Reconsidered, Economic Journal, 108, 447, pp. 363-382. Charemza, W., D., "New Directions in Econometric Practice: General to Specific Modeling, Cointegration and Vector Autoregression", E. Elgar Publishing Ltd. 1992. Coenen, G. and J. L. Vega (1999),The Demand for M3 in the Euro Area, ECB Working Paper n. 6.

2) 3) 4) 5) 6) 7) 8) 9)

10) Cuthbertson, K., D. Bredin, (2001), Money demand in Czech Republic since transition, Journal of Policy Reform 11) Dickey, D. A. and Rossana, R. J. (1994), Cointegrated time series: A guide to estimation and hypothesis testing, Oxford Bulletin of Economic and Statistics, 56 (3), 325-53. 12) Egoume-Bosogo, P., (2000), Money demand in Guyana, IMF Working Paper No. 119 13) Enders, W., (2000), Applied econometric time series, Iowa State University, John Wiley & Sons, Inc 14) Engle R. F., Granger C. W. J. (1987) Cointegration and Error Correction: Representation, Estimation and Testing, Econometrica, 55

44

15) Ericsson, N. R. (1998), Empirical Modeling of Money Demand, Empirical Economics, 23, 3, pp. 295-315. 16) Ericsson, N. R., D. F. Hendry, K. M. Prestwich, (1998), Friedman and Schwartz (1982) resisted: Assessing annual and phase-average models of money demand in the United Kingdom, Empirical Economics 23: 401-415 17) Ericsson, N.R. (1999), Empirical modeling of money demand, in H. Ltkepohl and J. Wolters (eds.), Money Demand in Europe, (Physica-Verlag) Heidelberg, 29-49. 18) Ericsson, N.R., D.F Hendry and G.E. Mizon (1998), Exogeneity, cointegration and economic policy analysis, Journal of Business and Economic Statistics, 16, 370-387. 19) Favero, A. C., (2001), Applied macro econometrics, Oxford University Press 20) Greene, W. (1993), Econometric Analysis, second edition, Macmillan Publishing Company, New York, N.Y. 21) Hamilton, D. J., (1994), Time series analysis, Princeton University Press 22) Hendry, F. D., and K. Juselius (2000), Explaining Cointegration Analysis: Part II, Energy Journal 21 23) Johansen S., Juselius K., (1990), Maximum Likelihood Estimation and Inference on Cointegration - with Applications to Simultaneous Equations and Cointegration, Journal of Econometrics, 69 24) Judd, J.P., and J.L. Scadding, (1982), The Search for a Stable Money Demand Function: A survey of the post-1973 literature, Journal of Economic Literature, Vol. 20, No. 3, pp. 993-1023 25) Jusoh, M. (1987), Inflationary Expectations and the Demand for Money in moderate inflation: Malayesian evidence, Journal Ekonomi Malayesia, Vol. 15, pp. 3-14. 26) Lucas, R. (2000), Inflation and Welfare, Econometrica, 68, 2, pp. 247-274. 27) Ltkepohl, H. and H.-E. Reimers (1992), Impulse response analysis of cointegrated systems, Journal of Economics Dynamics and Control, 16, 53-78. 28) Ltkepohl, H., Tersvirta, T. and J. Wolters (1999) Investigating Stability and Linearity of a German M1 Demand Function, Journal of Applied Econometrics, 14, pp. 511-525. 29) Mullighan, C. and X. Sala-i-Martin (1996), "Adoption of Financial Technologies: Technologies and Implications for Money Demand and Monetary Policy", NBER Working Paper n. 5504. 30) zmen, E (1998), "Is Currency Seignorage Exogenous for Inflation Tax in Turkey?", Applied Economics, 30, 545 552 31) Patterson, K., (2000), An introduction to applied econometrics: a time series approach, Palgrave

45

32) Petursson, T., (2001), The representative households demand for money in a cointegrated VAR model, Central Bank of Iceland, Working Paper No. 12 33) Sidrauski, M. (1967), "Rational Choice and Patterns of Growth in a Monetary Economy", American Economic Review, 57, pp. 534-544. 34) Simmons, R. (1992), An error-correction approach to demand for money in five African developing countries, Journal of Economic Studies, Vol. 19, pp. 29-47 35) Soto, R., M. Tapia, (2001), Seasonal cointegration and the stability of the demand for money, Central Bank of Chile, Working Paper No. 103 36) Sriram S. S. (1999a), Survey of Literature on Demand for Money: Theoretical and Empirical Work with Special Reference to Error-Correction Models, IMF Working Paper No. 64, Washington 37) Sriram S. S. (1999b), Demand for M2 in an Emerging-Market Economy: An error-correction Model for Malaysia, IMF Working Paper No. 173, Washington 38) Stracca, L., (2001), The functional form of the demand for euro area M1, ECB Working Paper 51 39) Van Aarle, B. and Budina, N., (1996), Currency Substitution and Seignorage in Eastern Europe, The Journal of Policy Reform, Vol. 1, pp. 279-98. 40) Walsh, C. E., (1998), "Monetary Policy and Theory", MIT Press, Cambridge 41) *** "Romania: Selected Issues and Statistical Appendix", IMF, 2001 42) *** International Monetary Fund, (2001) IMF Country Report No. 01/204 - Romania: Request for a Stand-By Arrangement, November 43) *** International Monetary Fund, (2001) IMF Country Report No. 16/01 - Romania: Selected Issues and Statistical Appendix, January 44) *** National Bank of Romania, Buletin lunar din perioada 1996-2002, Bucureti, Romnia 45) *** National Bank of Romania, Raport anual din perioada 1997-2002, Bucureti, Romnia

46

APPENDIX I Procedura Johansen

n lucrare am folosit procedura Johansen i Juselius de testare a vectorilor de cointegrare pentru modele multivariate. Dat fiind un grup de serii nestainare, ne putem pune problema dac aceste serii sunt cointegrate i dac sunt, care este relaia de cointegrare (relaia pe termen lung). Procedura Johansen este bazat pe urmtorul p-dimensional VAR cu k laguri:

X t = A1 X t 1 + ... + Ak X t k + + Dt + t , t = 1,..., T , unde X t este un vector de

variabile nestaionare I(1) de dimensiune p, Dt este o matrice (opional) de variabile dummy sezoniere centrate i

t este un vector de erori I.I.D. (identic i independent distribuite)

gaussiene. Acest model n nivele poate fi rescris ntr-o form de corecie a erorilor astfel:

X t = 1X t 1 + ... + k 1X t k +1 + X t k + + Dt + t , t = 1,..., T , unde matricile

i sunt date de relaiile:

i = [ I i ] i = [ I i ] .
i =1 i =1

k 1

Sub ipoteza cointegrrii, matricea pxp conine informaie cu privire la relaia pe termen lung dintre variabilele vectorului X. Aceast ipotez va depinde de rangul r al matricii

. Sunt trei cazuri care se pot lua n considerare:

(i) r poate fi complet, altfel spus rangul r al matricii este p. n acest caz, toate variabilele din X sunt staionare i un trebuie estimat un VAR standard n nivele. n general, aceast situaie nu va aprea atta timp ct una sau mai multe variabile sunt I(1). (ii) r este zero, altfel spus este matricea nul. n acest caz, nu exist nici o relaie pe termen lung ntre variabile i VAR-ul trebuie estimat n diferene. (iii) r este ntre 0 i p i reprezint numrul vectorilor de cointegrare dintre variabilele vectorului X. Aceasta implic faptul c exist matricile pxr

i astfel nct = ' ,

47

unde

este matricea vectorilor de cointegrare i este matricea coeficienilor de

ajustare. Chiar dac elementele lui X pot fi nestaionare, vectorii de cointegrare reprezint combinaii liniare staionare ale acestor elemente, adic

' X t este staionar.

Johansen i Juselius au introdus dou teste LR (likelihood ratio) pentru a determina rangul matricii . Primul test este trace test, care testeaz ipoteza r p vis-a-vis de alternativa general de staionaritate. Trace statistic este dat de:

Trace = T ln(1 i ) . De notat faptul c Eviews folosete valorile critice pentru trace
i = r +1

statistic din Osterwald-Lenum22(1992) i nu cele tabelate n Johansen i Juselius (1990). Al doilea test este testul valorii proprii maximale (maximal eigenvalue test), a crei ipotez nul este este existena a r vectori de cointegrare vis-a-vis de existena a r+1 vectori de cointegrare. Maximal eigenvalue test statistic este dat de:

max = T ln(1 r +1 ) .
Dac cointegrarea este gsit i vectorii de cointegrare coeficienilor din

sunt estimai, semnificaia

se poate testa i astfel se obin teste de excludere a unor variabile (dac i =0 pentru variabila i.

nu sunt importante n relaia pe termen lung). Aceste teste iau forma Testul statistic este definit de relaia:

r ~ ~ LR = T ln[(1 i ) /(1 i )] , unde r este numrul vectorilor de cointegrare, iar i i i i =1

sunt valorile proprii n cazul estimrii lui statistic astfel obinut are o distribuie de restricii. Matricea

restricionat respectiv nerestricionat. Testul

2 cu un numr de grade de libertate egal cu numrul

conine vectorii de ajustare, care descriu viteza cu care variabilele

dependente se ajusteaz la relaia pe termen lung. Se pot realiza teste de exogenitate, testnd restricia

j =0 pentru variabila j printr-o procedur similar ca la testul de excludere. Dac

aceast ipotez nu poate fi exclus pentru o variabil dat, atunci aceast variabil va fi slab

22

Osterwald-Lenum, Michael (1992). "A Note with Quantiles of the Asymptotic Distribution of the Maximum Likelihood Cointegration Rank Test Statistics," Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 54, 461-472.

48

exogen pentru relaia pe termen lung, din moment ce ea nu se ajusteaz la ocurile n alte variabile.

49

APPENDIX II Teste de unit root

Producia industrial Nivel ADF Test Statistic 2 laguri de diferene Prima diferen ADF Test Statistic 2 laguri de diferene -0.61121 1% Critical Value* 5% Critical Value 10% Critical Value 1% Critical Value* 5% Critical Value 10% Critical Value -4.089 -3.472 -3.163 -4.091 -3.473 -3.164 PP Test Statistic 3 laguri de trunchiere -1.10357 1% Critical Value* 5% Critical Value 10% Critical Value 1% Critical Value* 5% Critical Value 10% Critical Value -4.0853 -3.4704 -3.162 -4.0871 -3.4713 -3.1624

-4.24417

PP Test Statistic 3 laguri de trunchiere

-10.0434

Masa monetar Nivel ADF Test Statistic 2 laguri de diferene Prima diferen ADF Test Statistic 2 laguri de diferene -2.12306 1% Critical Value* 5% Critical Value 10% Critical Value 1% Critical Value* 5% Critical Value 10% Critical Value -4.089 -3.472 -3.163 -4.091 -3.473 -3.164 PP Test Statistic 3 laguri de trunchiere -1.33066 1% Critical Value* 5% Critical Value 10% Critical Value 1% Critical Value* 5% Critical Value 10% Critical Value -4.0853 -3.4704 -3.162 -4.0871 -3.4713 -3.1624

-4.89789

PP Test Statistic 3 laguri de trunchiere

-4.97097

Dobnda pasiv Nivel ADF Test Statistic 2 laguri de diferene Prima diferen ADF Test Statistic 2 laguri de diferene -1.04431 1% Critical Value* 5% Critical Value 10% Critical Value 1% Critical Value* 5% Critical Value 10% Critical Value -2.595 -1.945 -1.618 -2.595 -1.945 -1.618 PP Test Statistic 3 laguri de trunchiere -0.98484 1% Critical Value* 5% Critical Value 10% Critical Value 1% Critical Value* 5% Critical Value 10% Critical Value -2.5941 -1.9447 -1.618 -2.5945 -1.9448 -1.6181

-4.94863

PP Test Statistic 3 laguri de trunchiere

-4.99154

50

Dobnda titluri de stat Nivel ADF Test Statistic 2 laguri de diferene Prima diferent ADF Test Statistic 2 laguri de diferene -1.36352 1% Critical Value* 5% Critical Value 10% Critical Value 1% Critical Value* 5% Critical Value 10% Critical Value -2.595 -1.945 -1.618 -2.595 -1.945 -1.618 PP Test Statistic 3 laguri de trunchiere -1.39093 1% Critical Value* 5% Critical Value 10% Critical Value 1% Critical Value* 5% Critical Value 10% Critical Value -2.5941 -1.9447 -1.618 -2.5945 -1.9448 -1.6181

-4.28424

PP Test Statistic 3 laguri de trunchiere

-7.32255

Inflaie Nivel ADF Test Statistic 1 lag de diferene -1.855424 1% Critical Value* 5% Critical Value 10% Critical Value -2.5945 -1.9448 -1.6181 PP Test Statistic 3 laguri de trunchiere -2.266209 1% Critical Value* 5% Critical Value 10% Critical Value -2.5941 -1.9447 -1.6180

Deprecierea cursului de schimb Nivel ADF Test Statistic 4 laguri de diferene -3.38151 1% Critical Value* 5% Critical Value 10% Critical Value -3.527 -2.904 -2.589 PP Test Statistic 3 laguri de trunchiere -4.37948 1% Critical Value* 5% Critical Value 10% Critical Value -3.5213 -2.9012 -2.5876

Cursul de schimb Nivel ADF Test Statistic -1.7858 1% Critical Value* 5% Critical Value 10% Critical Value 1% Critical Value* 5% Critical Value 10% Critical Value -4.089 -3.472 -3.163 -4.091 -3.473 -3.164 PP Test Statistic 3 laguri de trunchiere -1.77385 1% Critical Value* 5% Critical Value 10% Critical Value 1% Critical Value* 5% Critical Value 10% Critical Value -4.0853 -3.4704 -3.162 -4.0871 -3.4713 -3.1624

Prima diferent ADF Test Statistic 2 laguri de diferene

-3.7067

PP Test Statistic 3 laguri de trunchiere

-4.43876

51

APPENDIX III Teste de cointegrare

Model I
Sample(adjusted): 1996:06 2001:09 Included observations: 64 after adjusting endpoints Trend assumption: Linear deterministic trend Series: LM2R_SA LYRIBF_SA DP DTS P_SA Lags interval (in first differences): 1 to 4 Unrestricted Cointegration Rank Test Hypothesized Trace 5 Percent 1 Percent No. of CE(s) Eigenvalue Statistic Critical Value Critical Value None ** 0.435062 79.24148 68.52 76.07 At most 1 0.247704 42.69498 47.21 54.46 At most 2 0.199047 24.47893 29.68 35.65 At most 3 0.141070 10.27393 15.41 20.04 At most 4 0.008426 0.541568 3.76 6.65 *(**) denotes rejection of the hypothesis at the 5%(1%) level Trace test indicates 1 cointegrating equation(s) at both 5% and 1% levels Hypothesized Max-Eigen 5 Percent 1 Percent No. of CE(s) Eigenvalue Statistic Critical Value Critical Value None * 0.435062 36.54651 33.46 38.77 At most 1 0.247704 18.21604 27.07 32.24 At most 2 0.199047 14.20500 20.97 25.52 At most 3 0.141070 9.732363 14.07 18.63 At most 4 0.008426 0.541568 3.76 6.65 *(**) denotes rejection of the hypothesis at the 5%(1%) level Max-eigenvalue test indicates 1 cointegrating equation(s) at the 5% level Max-eigenvalue test indicates no cointegration at the 1% level

Model II
Sample(adjusted): 1996:06 2001:09 Included observations: 64 after adjusting endpoints Trend assumption: Linear deterministic trend Series: LM2R_SA LYRIBF_SA DP DTS P_SA ED Lags interval (in first differences): 1 to 3 Unrestricted Cointegration Rank Test Hypothesized Trace 5 Percent 1 Percent No. of CE(s) Eigenvalue Statistic Critical Value Critical Value None ** 0.523210 112.3711 94.15 103.18 At most 1 0.402448 64.96762 68.52 76.07 At most 2 0.169961 32.01312 47.21 54.46 At most 3 0.147275 20.09107 29.68 35.65 At most 4 0.134950 9.894731 15.41 20.04 At most 5 0.009591 0.616786 3.76 6.65 *(**) denotes rejection of the hypothesis at the 5%(1%) level Trace test indicates 1 cointegrating equation(s) at both 5% and 1% levels Hypothesized Max-Eigen 5 Percent 1 Percent No. of CE(s) Eigenvalue Statistic Critical Value Critical Value None ** 0.523210 47.40345 39.37 45.10

52

At most 1 0.402448 32.95450 33.46 38.77 At most 2 0.169961 11.92205 27.07 32.24 At most 3 0.147275 10.19634 20.97 25.52 At most 4 0.134950 9.277945 14.07 18.63 At most 5 0.009591 0.616786 3.76 6.65 *(**) denotes rejection of the hypothesis at the 5%(1%) level Max-eigenvalue test indicates 1 cointegrating equation(s) at both 5% and 1% levels

Model III
Sample(adjusted): 1996:06 2001:09 Included observations: 64 after adjusting endpoints Trend assumption: Linear deterministic trend Series: LM2R_SA LYRIBF_SA DP DTS P_SA LER Lags interval (in first differences): 1 to 4 Unrestricted Cointegration Rank Test Hypothesized Trace 5 Percent 1 Percent No. of CE(s) Eigenvalue Statistic Critical Value Critical Value None ** 0.728816 155.3077 94.15 103.18 At most 1 * 0.357755 71.79039 68.52 76.07 At most 2 0.269608 43.45209 47.21 54.46 At most 3 0.208193 23.34499 29.68 35.65 At most 4 0.114380 8.404953 15.41 20.04 At most 5 0.009812 0.631066 3.76 6.65 *(**) denotes rejection of the hypothesis at the 5%(1%) level Trace test indicates 2 cointegrating equation(s) at the 5% level Trace test indicates 1 cointegrating equation(s) at the 1% level Hypothesized Max-Eigen 5 Percent 1 Percent No. of CE(s) Eigenvalue Statistic Critical Value Critical Value None ** 0.728816 83.51732 39.37 45.10 At most 1 0.357755 28.33830 33.46 38.77 At most 2 0.269608 20.10710 27.07 32.24 At most 3 0.208193 14.94004 20.97 25.52 At most 4 0.114380 7.773887 14.07 18.63 At most 5 0.009812 0.631066 3.76 6.65 *(**) denotes rejection of the hypothesis at the 5%(1%) level Max-eigenvalue test indicates 1 cointegrating equation(s) at both 5% and 1% levels

Matrice de corelaie
Dobnda titluri de stat Dobnda titluri de stat Dobnda pasiv Depreciere Curs de schimb Inflaie 1.00 0.67 0.60 -0.39 0.69 Dobnda pasiv 0.67 1.00 0.11 -0.49 0.55 Depreciere 0.60 0.11 1.00 -0.19 0.53 Curs de schimb -0.39 -0.49 -0.19 1.00 -0.30 Inflaie 0.69 0.55 0.53 -0.30 1.00

53