Colección

Banca Central y Sociedad

BANCO CENTRAL DE VENEZUELA

Demanda
de dinero mensual

Virginia Cartaya
Elba Roo
Gustavo Sánchez

Serie Documentos de Trabajo

Gerencia de Investigaciones Económicas 6
Versión septiembre 1997
 Las ideas y opiniones contenidas en el presente
Documento de Trabajo son de la exclusiva
responsabilidad de sus autores y se corresponden
con un contexto de libertad de opinión en el cual
resulta más productiva la discusión de los temas
abordados en la serie.
 AUTORIDADES BANCO CENTRAL DE VENEZUELA

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Fax: 801.87.06
Indice

INTRODUCCIÓN ................................................................................7
I Especificación del modelo ................................................9

Variable de medición del nivel de transacciones ..............9

Variables de costo de oportunidad .............................. 11
II Estacionaridad y causalidad ........................................ 16

III Relación de cointegración ........................................... 25

IV Modelo con corrección de errores .............................. 27
Conclusión ................................................................................ 32

REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS .......................................................... 33

Introducción

La evolución de la demanda de dinero constituye un elemento

central para la programación financiera de un banco central. La
disponibilidad de estimaciones y proyecciones sobre esta variable
con diferentes periodicidades y distintos niveles de agregación permite
analizar su comportamiento con un horizonte de planeación de corto,
mediano y largo plazo.

El presente estudio tiene por objeto establecer los determinantes

de la demanda de dinero en el marco de una estimación mensual.

La base teórica que fundamenta este modelo corresponde a los

lineamientos tradicionales sobre el comportamiento de la demanda de
dinero, en particular se consideran el costo de oportunidad y los
motivos transaccionales que generan la necesidad por parte de los
agentes económicos de mantener saldos reales. Adicionalmente, se
plantea la incorporación de la evolución de la variabilidad de los precios
relativos con el propósito de recoger el efecto que la incertidumbre
inflacionaria pueda ejercer como un indicador de expectativas de la
evolución de los precios.

En la primera parte del trabajo se presenta la especificación del

modelo, describiendo el conjunto de variables a incorporar en su
estimación. Luego se realiza un análisis preliminar de las series,
evaluando la estacionaridad y la causalidad entre ellas.

Posteriormente, se obtiene la relación de largo plazo que es utilizada

en la última parte del trabajo empírico para la estimación del modelo
con corrección de errores. De igual forma se evalúa la congruencia y
estabilidad estructural del modelo.

Finalmente, se presentan las conclusiones derivadas del análisis

de la especificación obtenida.
I Especificación del modelo

El modelo desarrollado en este trabajo ha sido estimado con datos

mensuales y está referido al período 1984.01-1996.03. Se plantea la
estimación por mínimos cuadrados ordinarios de un modelo con
corrección de errores (MCE) que incorpora determinantes de corto y
largo plazo para la demanda de dinero, considerando como agregado
monetario relevante al circulante (M1). La estimación de esta variable
se realiza en términos reales tomando en cuenta los resultados del
análisis de la homogeneidad de largo plazo entre precios y dinero
nominal realizados en estudios anteriores sobre la demanda de dinero
trimestral (Sánchez, 1993).

En lo que respecta a la especificación del modelo, se ha

considerado la inclusión de una variable que intenta recoger las
necesidades de demandar dinero por motivos transaccionales, un
conjunto de variables que miden el costo de oportunidad de la pérdida
de ingresos en que incurren los agentes por mantener saldos reales y
una variable que representa la variabilidad de los precios relativos
para considerar la incertidumbre como una variable que afecta el
comportamiento de los saldos reales.

Variable de medición del nivel de transacciones

Valor real de cheques gestionados en cámara de compensación:

en la mayoría de los trabajos econométricos que intentan estimar la
demanda de dinero se emplea el Producto Interno Bruto (PIB) como
una medida del nivel de actividad, ya que está estrechamente vinculado
al volumen de transacciones efectuadas en la economía. Sin em-
bargo, la utilización del PIB no es viable en este estudio debido a la no
disponibilidad de datos con periodicidad mensual. En tal sentido, se
seleccionó el valor real de los cheques gestionados en la cámara de
compensación (CHCR)1 , dada la disponibilidad de estos datos y su
vinculación con la variable postulada teóricamente. Con el propósito
de sustentar esta selección se calculó la correlación entre CHCR y el
PIB total para distintos períodos (cuadro Nº 1), tomando en
consideración los siguientes aspectos:

i.- A partir de 1990.04 las cifras para el PIB son estimadas por el
Departamento de Cuentas Macroeconómicas (DCM), mientras que
los datos anteriores corresponden a la trimestralización sobre datos
anuales realizada por el Departamento de Apoyo Cuantitativo.

ii.- Como consecuencia de la implementación del impuesto al

débito bancario durante el período 94.02 - 94.04, se produjo un fuerte
descenso en los niveles del valor real de los cheques gestionados en
la cámara de compensación, lo que sustentó una significativa
disminución de la correlación entre CHCR y PIB.

CUADRO N° 1
CORRELACIÓN ENTRE EL PIB Y CHCR

Período Coeficiente de correlación *

82.1 - 96.1 0,504

82.1 - 90.3 0,589

90.4 - 96.1 0,509

82.1 - 94.1 0,623

90.4 - 94.1 0,731

94.2 - 96.1 0,292

* Calculado para la primera diferencia del logaritmo de las variables.

1 Blejer (1984), utiliza esta variable en un modelo mensual que tiene la finalidad de estimar los
efectos de la volatilidad de los precios relativos sobre la demanda de dinero en el contexto
argentino.
 En general, se observa la existencia de una asociación lineal positiva
(y además significativa, considerando que la comparación se realiza
sobre tasas de variación) entre CHCR y el PIB trimestral. En particu-
lar, durante el lapso donde se dispone de datos estimados por el
Departamento de Cuentas Macroeconómicas y no existió el impuesto
mencionado en ii, la correlación entre estas variables (0.73) es bastante
significativa. Este último resultado empírico apoya ampliamente la
selección de CHCR como proxy del nivel de transacciones.

Variables de costo de oportunidad

Tasa de interés: permite incorporar tres aspectos en la estimación

del modelo: en primer término refleja el conocido efecto planteado
por el modelo de inventarios de BAUMOL-TOBIN asociado al costo
de oportunidad de mantener saldos reales; en segundo lugar, da cuenta
de los cambios en la política monetaria relacionados con el manejo de
la tasa de interés durante el lapso considerado y, finalmente, recoge la
posible relevancia de las innovaciones del mercado financiero. Este
último efecto es registrado a través de dos variables que se construyen
tomando en cuenta la evolución de este mercado en el período
analizado. Por una parte, se combina la tasa de los depósitos a plazo
de 90 días durante el período 84.01-89.12 y la tasa de interés para los
depósitos de 30 días a partir de enero de 1990 (TIC), y, por otro
lado, se emplea la tasa de interés promedio (TIP) para los depósitos
a plazo durante todo el período. Se plantea entonces, la estimación de
una especificación para cada una de ellas con el propósito de
seleccionar la más apropiada para el ajuste del modelo.

Tasa de interés externa ajustada por la depreciación del tipo de

cambio (TIEJ): a través de esta variable se trata de medir el costo de
oportunidad relacionado con la adquisición de activos financieros
externos. Cabe resaltar que en los trabajos realizados con datos
trimestrales no ha resultado relevante, siendo únicamente el
comportamiento del tipo de cambio (TCML) el factor verdaderamente
significativo asociado al efecto del sector externo sobre la demanda
de dinero.
 Inflación: medida en términos del Indice de Precios al Consumidor
(IPC), refleja cómo las pérdidas en el poder adquisitivo son
consideradas por los agentes económicos para la elección de sus
niveles de saldos reales en cada período.

Variabilidad de los precios relativos2 : la dispersión de los precios

relativos es calculada como una varianza ponderada de la variación de
precios de los productos a nivel de subgrupos en torno a la tasa de
inflación general. Estudios anteriores han planteado un efecto ambiguo
de la volatilidad intragrupos de los precios y los movimientos de la
demanda de dinero. Por una parte, Klein (1977), encontró en un trabajo
empírico para Estados Unidos el predominio de un efecto positivo
puesto que la variabilidad de los precios relativos producía
incertidumbre. Adicionalmente, Blejer (1984), plantea que:

“...debido a que la canasta de cada consumidor particular difiere de la

canasta utilizada para computar el índice global de precios, ni siquiera la
total indización de los bonos a un índice global de precios puede proteger al
consumidor cuando se modifican los precios relativos. Esta incertidumbre
respecto al valor real de los bonos tiende a inducir una sustitución de bonos
por consumo real y dinero...”.

En el gráfico N° 1, se presenta el comportamiento de las principales

variables del estudio para el período 1980.01-1996-03. Se observa
que M1 tuvo un comportamiento relativamente estable durante el
período 1980-1988, con la excepción de finales del año 1982 y
principios de 1983, cuando la economía experimentó una fuerte salida
de capitales debido a las expectativas de devaluación del bolívar frente
al dólar y a las bajas tasas de interés.

En marzo de 1989 se produjo una fuerte disminución de M1 real

como consecuencia de la implementación del programa de ajuste
económico; a partir de ese momento este agregado monetario se sitúa

2 Esta variable se obtuvo en un estudio desarrollado por Fermín y Reyes (1996), basado en
datos mensuales para el IPC, con una desagregación de 38 subgrupos contenidos en los
grupos: Alimentos, Bebidas y Tabaco (18 subgrupos), Vestido y Calzado (5 subgrupos),
Gastos del Hogar (6 subgrupos), y Gastos Diversos (9 subgrupos).
en niveles significativamente inferiores a los observados durante la
década anterior. Hasta finales de 1991 la variable experimentó un in-
cremento, producto de la recuperación que tuvo la economía, luego
muestra un fuerte descenso debido al alza en las tasas de interés y al
clima de incertidumbre política que generaron cambios en las
preferencias de los agentes por activos menos líquidos. Las
expectativas que se formaron en torno al debilitamiento del sistema
financiero en el último trimestre de 1993 revirtieron las preferencias
del público hacia la liquidez, notándose un incremento de M1 real
hasta el final del período en estudio.

En el gráfico se observa cómo el valor real de los cheques en

cámara de compensación mantuvo niveles relativamente estables du-
rante el período 80-88, mostrando una leve propensión a elevarse
desde 1984. El impacto del programa de ajuste de 1989 produjo una
caída menor en esta variable, en términos relativos, con respecto a lo
ocurrido con las otras variables en estudio. A partir de octubre de
1989 comenzó a incrementarse con una pendiente significativamente
menor a la observada en la década anterior. No obstante, luego de la
implementación del débito bancario en mayo de 1994, esta tendencia
se revirtió y el valor real de los cheques sufrió una fuerte baja a lo
largo de ese mismo año.

En lo que respecta a la tasa de interés3 , el quinquenio 80-85 estuvo

caracterizado por niveles que oscilaron alrededor de 13,5%, siendo
esta variable controlada por el BCV durante la mayor parte del período.
En diciembre de 1985, la tasa se fijó alrededor de 8,9%, manteniéndose
en torno a este valor hasta febrero de 1989 cuando fueron liberadas
para corregir los niveles significativamente negativos de las tasas de
interés reales. Luego de un importante incremento al inicio del programa,
la tasa de interés nominal osciló erráticamente ubicando su promedio en
30,4% para el período 89.03-92.10. Desde ese momento, comenzaron
a reflejarse sobre esta variable síntomas de la crisis financiera que estalló
en enero de 1994. Los niveles de la tasa de interés se elevaron

3 Se analiza el comportamiento de la tasa de interés de los depósitos a plazo de 90 días, en vista

de que ésta es la variable relevante en la especificación final del modelo estimado.
drásticamente y alcanzaron un promedio de 48,7% entre 92.11 y 94.07.
A partir de agosto de 1994 la tasa experimentó un descenso, ubicándose
alrededor de 24,2% hasta el presente.

La evolución de la tasa de inflación mensual entre 1980.01 y 1986.09

muestra niveles relativamente bajos y estables en comparación con lo
ocurrido posteriormente. En particular, durante el período mencionado
el promedio mensual fue de 0,9%, elevándose a partir de ese momento
a 3,2%. Cabe destacar que la aplicación del programa de ajuste
económico de 1989 provocó un fuerte impacto en la variación de los
precios para marzo y abril de ese año, luego de lo cual la tasa de
inflación continuó con el comportamiento que venía experimentando
desde octubre de 1986. En los últimos dos años la inflación ha
mostrado una tendencia hacia niveles ligeramente superiores,
acentuándose este comportamiento durante el primer trimestre de 1996.

La serie correspondiente a la variación de los precios relativos

muestra un comportamiento bastante homogéneo a lo largo de todo el
período con la excepción de marzo-abril de 1989, cuando el impacto
del programa de ajuste provocó un shock que ocasionó un cambio
temporal en la composición de los precios relativos. Posterior a este
impacto, la variable se ha mantenido en niveles muy similares a los
anteriores.
II Estacionaridad y causalidad

El análisis de estacionaridad de las series, considerando sus

gráficos, junto con los correlogramas y los test de Dickey-Fuller simple
y aumentado mediante la adición de rezagos para eliminar la correlación
en los casos donde se hizo necesario, arrojó los siguientes resultados4 :

-SERIES ESTACIONARIAS EN NIVELES

TIEJ, VRT
-SERIES ESTACIONARIAS EN PRIMERA DIFERENCIA
M 1R, CHCR, TIP, TIC, TCML, IPC

En el cuadro Nº 2 se muestran los resultados del Test de Dickey-

Fuller.
CUADRO N° 2
TEST DE DICKEY-FULLER PARA LA DETERMINACIÓN
DE LAS RAÍCES UNITARIAS

Variable Nº de rezagos t-observado Valor crítico*

M1R 0 -0,989 -2,881

∆ M1R 0 -10,43 -2,881

CHCR 9 -2,160 -2,881

∆CHCR 1 -11,73 -2,881

TIP ** 1 -2,506 -3,441

∆TIP 0 -7,466 -2,881

TIC 2 -1,274 -2,881

∆TIC ** 1 -8,539 -2,881

IPC ** 1 -1,435 -3,441

4 Los nombres de las variables antecedidas por L expresan logaritmo; las series estacionarias
en primera diferencia serán denotadas por los nombres ya establecidos pero antecedidos
por el prefijo DI.
 Variable Nº de rezagos t-observado Valor crítico
*∆IPC ** 0 -6,441 -3,441
TCML ** 1 -2,989 - 3,441
∆TCML 1 -9,173 -2,881
VRT 0 -8,438 -2,881

TIEJ ** 0 -7,919 -3,441

* Nivel crítico al 95%
** Incluye tendencia

En lo que respecta a la determinación del grado de exogeneidad

de las series de tiempo en un sistema simultáneo, se procedió a
contrastar la causalidad de Granger. Se dice que hay causalidad en el
sentido de Granger cuando la información contenida en los rezagos
de una variable es relevante en la explicación del comportamiento de
la variable dependiente. El instrumental estadístico utilizado para realizar
este contraste plantea una relación de precedencia, la cual es sólo una
proxy de la probable relación causa-efecto entre las variables.

La aplicación de este test requiere la formulación de un modelo

con vectores autorregresivos (VAR) para cada par de variables a ser
analizadas. En este sentido, se determinó el orden del VAR mediante
la utilización de los criterios de Akaike, Schwarz, Amemiya y Hocking
5
. Una vez obtenido el número apropiado de rezagos para el VAR, se
procedió a contrastar la hipótesis de significación conjunta de los
valores desfasados de la variable explicativa. En caso de ser aceptada
esta hipótesis, se dice que la variable explicativa causa en el sentido
de Granger a la variable dependiente.

La relevancia de esta herramienta radica en que se constituye en

parte de un análisis preliminar que aporta información sobre los posibles
resultados a obtener en el modelo final.

5 Para una descripción de estos criterios ver MADDALA (1992).

 A continuación se presenta el orden del VAR obtenido al aplicar
los criterios arriba mencionados para cada par de variables:

CUADRO N° 3
NÚMERO DE REZAGOS APROPIADOS PARA LAS
PRUEBAS DE CAUSALIDAD DE GRANGER

Relación N° rezagos
Variable Dependiente/
Independiente

DIM1R / DIIPC 1

DIIPC / DIM1R 3

DIM1R / DICHCR 12

DICHCR / DIM1R 2

DIM1R / DITIC 1,3

DITIC / DIM1R 2,4

DIM1R / DITIP 2

DITIP / DIM1R 4

DIM1R / DITCML 1

DITCML / DIM1R 1

DIM1R / LVRT 1
LVRT / DIM1R 1
DICHCR / DITIC 6
DITIC / DICHCR 3
DICHCR / DITIP 5
 Relación
Variable Dependiente/ N° rezagos
Independiente

DITIP / DICHCR 4

DITCML / DICHCR 1,4

DICHCR / DITCML 1

DITCML / DITIP 1,2

DITIP / DITCML 1

DITCML / DITIC 1
DITIC / DITCML 1,2
DIIPC / DITIP 5
DITIP / DIIPC 2,4

LTIEJ / DITIP 1
DITIP / LTIEJ 1,2
LTIEJ / DIM1R 1
DIM1R / LTIEJ 1
LTIEJ / DICHCR 1
DICHCR / LTIEJ 1,4
LTIEJ / DITIC 1
DITIC / LTIEJ 1,2
DIIPC / DICHCR 3
DICHCR / DIIPC 2,4
Relación
Variable Dependiente/ N° rezagos
Independiente

DIIPC / LTIEJ 1,3

LTIEJ / DIIPC 1

DIIPC / DITCML 1,3

DITCML / DIIPC 1

DIIPC / DITIC 3

DITIC / DIIPC 2

DICHCR / LVRT 5

LVRT / DICHCR 4

DIIPC / LVRT 1,3

LVRT / DIIPC 1,3

DITIC / LVRT 2

LVRT / DITIC 1,3

DITIP / LVRT 2

LVRT / DITIP 1,3

DITCML / LVRT 2

LVRT/DITCML 1,3

LVRT/LTIEJ 1,3

LTIEJ/LVRT 2
 Tomando en consideración la información derivada del cuadro
anterior, se procedió a realizar los test de causalidad de Granger para
la relación entre cada par de variables y se obtuvo lo siguiente:

CUADRO N° 4
PRUEBAS DE CAUSALIDAD DE GRANGER

Hipótesis nula Estadístico F Probabilidad

* DIIPC no causa DIM1R 5,419 0,021

DIM1R no causa DIIPC 0,928 0,429

* * DICHCR no causa DIM1R 1,798 0,056
* DIM1R no causa DICHCR 10,993 0,00003
* DITIC no causa DIM1R 4,973 0,003
* DIM1R no causa DITIC 3,280 0,013
* DITIP no causa DIM1R 5,067 0,007
* DIM1R no causa DITIP 2,817 0,028
** DITCML no causa DIM1R 3,821 0,053
DIM1R no causa DITCML 1,089 0,299
LVRT no causa DIM1R 1,211 0,273
* DIM1R no causa LVRT 8,155 0,005
DIM1R no causa LTIEJ 0,009 0,926
** LTIEJ no causa DIM1R 2,294 0,105
** DITIC no causa DICHCR 2,150 0,052
DICHCR no causa DITIC 1,904 0,132
* DITIP no causa DICHCR 2,965 0,014
Hipótesis nula Estadístico F Probabilidad

DICHCR no causa DITIP 1,403 0,236

DICHCR no causa DITCML 0,245 0,622

DITCML no causa DICHCR 0,518 0,473

DITIP no causa DITCML 0,792 0,455

DITCML no causa DITIP 1,190 0,277

DITIC no causa DITCML 0,413 0,522

DITCML no causa DITIC 0,999 0,371

DITIP no causa DIIPC 1,585 0,168

DIIPC no causa DITIP 1,287 0,278

DITIC no causa DIIPC 2,016 0,114

DIIPC no causa DITIC 1,472 0,233

DITIP no causa LTIEJ 0,634 0,427

LTIEJ no causa DITIP 0,827 0,440

DICHCR no causa LTIEJ 0,000 0,990

LTIEJ no causa DICHCR 1,705 0,153

DITIC no causa LTIEJ 0,714 0,400

LTIEJ no causa DITIC 0,999 0,371

DICHCR no causa DIIPC 1,701 0,170

DIIPC no causa DICHCR 1,627 0,194

LTIEJ no causa DIIPC 0,296 0,828
 Hipótesis nula Estadístico F Probabilidad

DIIPC no causa LTIEJ 0,338 0,562

DITCML no causa DIIPC 0,115 0,951

DIIPC no causa DITCML 1,898 0,171

* LVRT no causa DICHCR 3,501 0,005

* DICHCR no causa LVRT 2,541 0,043

LVRT no causa DIIPC 0,316 0,575

* DIIPC no causa LVRT 12,720 0,0005

LVRT no causa DITIC 0,567 0,569

DITIC no causa LVRT 0,596 0,619

LVRT no causa DITIP 0,539 0,585

DITIP no causa LVRT 0,580 0,629

LVRT no causa DITCML 0,133 0,870

DITCML no causa LVRT 0,919 0,434

LVRT no causa LTIEJ 1,154 0,319

LTIEJ no causa LVRT 1,334 0,267

* Se rechaza la hipótesis nula al 5% y por lo tanto se concluye que existe causalidad en el sentido de Granger.
** Se rechaza la hipótesis nula al 10%

Los resultados presentados en el cuadro N° 4 muestran la existencia

de relaciones de causalidad en el sentido de Granger del IPC, el tipo
de cambio, el valor real de los cheques gestionados en la cámara de
compensación y las tasas de interés sobre M1 real (siendo bidireccional
en los dos últimos casos), mientras que la variabilidad de los precios
relativos y la tasa de interés externa ajustada por la depreciación del
tipo de cambio no reflejan tal relación de precedencia. No obstante,
estas últimas variables (VRT y TIEJ) se mantendrán en el análisis
empírico con el propósito de determinar su posible incidencia sobre
el Proceso Generador de Datos global.

El análisis de causalidad entre las variables explicativas, refleja

la no existencia de relaciones de este tipo en la mayoría de los
casos, ya que sólo se observa asociación de CHCR con las tasas
de interés y VRT, y del IPC con la variabilidad de los precios
relativos.

La presencia de simultaneidad demanda la formulación de un

modelo de ecuaciones simultáneas, lo cual a su vez requiere el empleo
de métodos de estimación apropiados para este tipo de modelos. No
obstante, Phillips (1991), plantea como procedimiento empírico para
abordar este tipo de estimaciones, un método en dos etapas: la
estimación eficiente de una relación de largo plazo por métodos que
consideran la información contenida en todo el sistema de ecuaciones
y la estimación en una segunda fase de cada una de las ecuaciones del
modelo en forma independiente, incorporando la dinámica de corto
plazo a través de las variables en primera diferencia así como la relación
de largo plazo obtenida en la primera fase.

En virtud de lo anterior, en este estudio se aplica la

metodología de Johansen (1988), para hallar la relación de
cointegración y, posteriormente, su inclusión en una estimación
uniecuacional para la demanda de dinero a través de un modelo
con corrección de errores.
manera explícita en el vector cointegrante, sin embargo, será analizada
la posible relevancia de los mismos en el corto plazo, a través del
modelo con corrección de errores.

Paralelamente, se realizó una estimación considerando a la tasa de

interés combinada (TIC) en sustitución de la promedio (TIP), con el
propósito de determinar cuál de las dos variables es más relevante
como proxy del costo de oportunidad de adquirir activos financieros
en lugar de mantener saldos reales. La relación de largo plazo obtenida
en este caso quedó especificada de la siguiente manera:

LM1R= 0,11308*LCHCR - 0,33692*LTIC - 0,12422*LIPC

IV Modelo con corrección de errores

La estimación final de la demanda de dinero incorporando términos

relacionados con los equilibrios de corto y largo plazo, fue también
realizada a través de dos modelos alternativos. El modelo que generó el
mejor ajuste para M1 real incluye a TIP en su especificación (cuadro Nº 6).

Un aspecto interesante a resaltar sobre esta estimación lo constituye

su concordancia con los resultados obtenidos en el modelo trimestral
(Sánchez,1995). En particular, se observa que la tasa de interés y la
inflación impactan de manera inmediata y en sentido inverso a los
movimientos de la variable dependiente, además esta influencia se
prolonga por medio de los rezagos presentes en la ecuación.

Por su parte, la otra variable que representa costo de oportunidad,

el tipo de cambio 6 , también produce un efecto inmediato en el modelo
mensual, aunque el mismo no está presente en la estimación trimestral
ya que sólo se refleja de manera desfasada. Cabe destacar que en las
estimaciones sucesivas del modelo trimestral, el tipo de cambio ha
perdido su relevancia en la explicación de M17 .

En lo que respecta a la variable proxy del nivel de transacciones,

se obtuvo, al igual que en el modelo trimestral, que los cambios en la
demanda de M1 provocados por los movimientos en CHCR se
transmiten con un retardo de aproximadamente un año.

6 En principio se utilizó la tasa de interés externa ajustada por la depreciación del tipo de
cambio, pero al igual que en estimaciones trimestrales y anuales esta variable no resultó
significativa.

7 Esta situación podría estar asociada al régimen de tipo de cambio fijo que estuvo vigente
durante el período 1994.07-1995.03.
 CUADRO N° 6
ESTIMACIÓN DEL MODELO CON CORRECCIÓN DE ERRORES
PARA DIM1R (INCLUYE TIP)
PERÍODO 1984.07-1996.03

Variable Coeficiente T-Estadístico [Prob.]

C 1.052 4.074 [.000]
DICHCR(-12) 0.469 2.094 [.039]

DITIP -0.151 -5.794 [.000]

DITIP (-1) 0.070 2.571 [.011]
DITIP (-3) -0.056 -2.100 [.038]
DIIPC -0.912 -7.384 [.000]
DIIPC (-3) 0.333 2.226 [0.28]
LVRT (-1) -0.006 -1.750 [.083]
DIM1R (-3) 0.216 3.094 [.002]
DIM1R (-7) -0.126 -2.152 [.034]
DITCML -0.106 -2.352 [.020]
DITCML (-1) 0.101 -2.255 [.026]
MCE (-1) -0.120 -4.413 [.000]

R-Cuadrado Ajustado 0.724

Test de Correlación Serial F(12, 101) = 1.692 [.079]
Test de Forma Funcional F( 1, 112) = 0.985 [.323]
Test de Normalidad de los Errores CHI-SQ(2)=0.101 [.951]

Test de Heterocedasticidad F( 1, 113)= 0.009 [.927]

 Con respecto a la variabilidad de los precios relativos, se observa
un impacto negativo sobre la demanda de dinero tal como es esperado
para los países con niveles de inflación elevados de acuerdo a los
hallazgos de Khan (1977), Blejer (1979) y Potler (1981). La transmisión
de este efecto se produce con un mes de desfase.

En cuanto al término de corrección de errores, se observa una

velocidad de ajuste hacia el equilibrio de largo plazo que se sitúa
alrededor del 12% en los dos modelos.

Adicionalmente, en ambas estimaciones se hizo necesaria la

inclusión de variables artificiales para recoger el efecto estacional y
algunos shocks sufridos en la economía venezolana durante el período
de estimación.

Otro punto importante del análisis se refiere a la estabilidad

estructural del modelo con corrección de errores. En este sentido, se
contrastó por medio del segundo test de Chow, la capacidad predictiva
con respecto a los datos reales obtenidos hasta junio de 1996. El
resultado sugiere la existencia de estabilidad estructural durante el
período que sigue al lapso de estimación, sustentando así la utilización
de este modelo para la realización de proyecciones.

Finalmente, se estableció la comparación de la especificación

presentada en el cuadro N° 6, con un modelo alternativo que empleó
como tasa de interés a la variable TIC (cuadro N° 7). Los contrastes
para modelos no anidados (cuadro N° 8) no fueron concluyentes
en relación a la selección del mejor ajuste, sin embargo, los criterios
de Akaike y Schwarz, mostraron evidencia favorable al primer
modelo.
 Un argumento adicional para la selección del modelo descrito
corresponde al hecho de que éste incorpora los efectos del tipo de
cambio y de la variabilidad de los precios relativos, los cuales no
están presentes en la especificación con TIC.

CUADRO N° 7
ESTIMACIÓN DEL MODELO CON CORRECCIÓN DE ERRORES PARA DIM 1R
(INCLUYE TIC)
PERÍODO 1984.07-1996.03

Variable Coeficiente T-Estadístico [Prob.]

C 0.696 1.989 [.049]
DICHCR 0.049 2.137 [.035]
DITIC -0.085 -3.409 [.001]
DITIC (-2) -0.063 -2.359 [.020]
DITIC (-3) -0.081 -3.167 [.002]
DITIC (-5) -0.714 -2.752 [.007]
DITIC (-9) 0.071 2.673 [.009]
DIIPC -0.799 -6.570 [.000]
DIIPC (-5) 0.319 2.390 [0.18]
DIIPC (-7) 0.331 2.304 [.023]
DIIPC (-8) 0.271 -1.751 [.083]
MCE (-1) -0.654 -2.089 [.039]

Variable Coeficiente T-Estadístico [Prob.]

R-Cuadrado Ajustado 0.702

Test de Correlación Serial F(12,101)=1.245 [.264]
Test de Forma Funcional F( 1, 112)=3.810 [.053]
Test de Normalidad de los Errores CHI-SQ(2)=4.465 [.107]
Test de Heterocedasticidad F(1,139)=0.006 [.937]
 CUADRO N° 8
CONTRASTE DE HIPÓTESIS PARA MODELOS NO ANIDADOS

Test Estadístico TIC vs TIP TIP vs TIC

NT-Test -6.627 [.000] -5.359 [.000]

W-Test -5.609 [.000] -4.720 [.000]

J-Test 6.701 [.000] 5.679 [.000]

Encompassing F(11,102) 5.155 [.000] F(11,102) 4.055 [.000]

Criterio de Información de Akaike de TIC vs TIP = -5.592 favorable a TIP
Criterio de Información Bayesiana de Schwarz de TIC vs TIP = -5.592 favorable a TIP
Conclusión

La estimación de la demanda de M1 realizada en este trabajo,

responde a la necesidad de disponer de una medición sobre la evolución
de corto plazo de esta variable con el objeto de ser incorporada en el
análisis del comportamiento de los agregados monetarios.

La formulación del modelo se basó en los lineamientos teóricos

tradicionales que explican el comportamiento de la demanda de dinero,
ampliado por la inclusión de una variable que mide la evolución de la
variabilidad de los precios relativos. El análisis empírico, fue
desarrollado fundamentándose en la estimación de un modelo con
corrección de errores que involucra la dinámica de corto y largo plazo
en la ecuación.

En lo que respecta al efecto de la variabilidad de los precios

relativos sobre la demanda de dinero, se evidencia una influencia
negativa que refleja el comportamiento preventivo de los agentes
económicos ante expectativas de incrementos de precios.

En líneas generales, se logró obtener una especificación congruente

y estable que constituye una herramienta para el análisis y la realización
de proyecciones sobre el agregado monetario estudiado en este trabajo.
Referencias bibliográficas

BLEJER, MARIO (1984), Dispersión de los precios relativos en

condiciones de Inflación acelerada y sus efectos sobre la demanda
de dinero, en Inflación y Variabilidad de los Precios
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FERMÍN, Z. Y REYES, B. (1996), Variabilidad de los precios relativos.

Departamento de Apoyo Cuantitativo-Banco Central de Venezuela.
Manuscrito no publicado.

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SÁNCHEZ, GUSTAVO (1993), The Demand for Money in Venezuela:

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SWEENEY, RICHARD J. (1988), Inflation Risk and the Speed of Adjust-

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PARA LA P ÁGINA WEB DEL BCV,
DURANTE EL MES DE
FEBRERO DE 2000