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La struttura a termine dei tassi

d’interesse

Benedetto Matarazzo
Corso
di
Matematica Finanziaria

Struttura per scadenza


dei tassi di interesse

Generalità Tassi spot


sul
mercato dei capitali
Tassi forward
La struttura
Relazione tra
per scadenza
tassi spot e farward
dei
tassi d’interesse
Metodi
Prezzi dei titoli e di
tassi di interesse di mercato misurazione
Indice
1. Struttura a termine dei tassi d’interesse
“SPOT”.
2. Struttura per scadenza implicita
“FORWARD”.
3. Teorie e forme della struttura per scadenza
4. La misurazione della struttura per scadenza.
Struttura “SPOT”
La struttura a termine o per scadenza dei tassi di
interesse al tempo t rappresenta la relazione tra i
prezzi (o i tassi di rendimento) dei titoli presenti su
un dato mercato e le loro scadenze T o durate T-t
• Mercato dei capitali strutturato su m periodi
t0, t1, t2, …, tm
• V(t0, tk): prezzo a pronti (in t0) di uno zero – coupon bond
unitario, con k = 1, 2, …, m.

Mercato “completo” rispetto alla struttura dei tassi SPOT


i(t0, tk), ossia dei tassi ivi vigenti nel periodo [t0, tk].
Struttura “SPOT” (segue)

V(0,t): prezzo di uno zero – coupon bond unitario scadente al tempo t


e valutato al tempo 0 [tsc(t)]; N.B: V(0,s)>V(0,t) per s<t; V(0,0)=1=V(t,t).

*
0 t 1
V(0, t) r(0, t) = 1 r ( 0, t ) 
V ( 0, t )
-V(0,t) 1
r(0, t) Legge finanziaria ad una variabile

Fattore di attualizzazione (decrescente con t): v(0, t) = r(0, t)-1  V(0, t) = v(0, t).
i(0, t): tasso periodale vigente in [0, t], valutato in 0.
(0, t): tasso istantaneo vigente in [0, t], valutato in 0.

r ( 0 , t )  1  i ( 0 , t )   e  t
t

Struttura “SPOT” (segue)

r ( 0 , t )  1  i ( 0 , t )   e  ( 0 ,t ) t 
t

 1;  ( 0 , t )  log r 0 , t   log 1  i 0 , t 
1
i ( 0 , t )  r  0 , t 
1
t
t 1
 1 
t

V  0 , t  1  i  0 , t t  V  0 , t  e   0 , t  t  1 i 0 , t     1
 V 0, t  
, ossia:
(in termini di prezzo)
Tasso di rendimento effettivo del tsc(t) spot o a pronti (valutato e praticato in 0)

Mercato finanziario: tsc scadenti in tempi diversi  valori dei tassi spot per possibili
durate t (“curva zero-coupon”, che descrive le relazioni “scadenza-rendimento”).
Interpolando ed estrapolando tali valori  struttura a termine (o per “scadenza”,
intesa come “vita residua” del titolo) dei tassi d’interesse vigenti ed osservati in
quell’istante (ossia tassi a pronti per tutte le possibili scadenze), detta anche yeld curve:

i  0 , t  e   0 , t ,  t  0
Struttura piatta: i(0, t) = i(0) = i>0,  t , (0, t) = (0) = 0,  t
ossia si considera un unico “tasso di mercato” per tutte le scadenze future
Esempio 1
*
0 3
Calcolo tassi spot
-92,8 100
-0,928 1 (ZCB unitario)

V(0,3) = v(0,3) = 0,928; r(0,3) = 1/V(0,3)


0,928 r(0,3) = 1 → r(0,3) = 1/0,928 = 1,077 = [1+i(0,3)]3 = e(0,3)t

In funzione del fattore di capitalizzazione r(0,3):


i ( 0 , t )   r  0 , t  t  1; → i(0,3) = [1,077]1/3 - 1 = 0,025
1

(0,t) = 1/t log[r(0,t)]; → (0,3) = 1/3 log(1,077) = 0,0247

In funzione del prezzo V(0,3):


i(0,3) = [1/0,928]1/3 - 1 = 0,025
(0,3) = 1/3 log(1/0,928) = 0,0247
Struttura “SPOT” (segue)

Esempi di struttura a termine (prima dell’euro)


Informazioni statiche, dinamiche, spaziali:
Curva dei tassi spot
Titoli di Stato Italia
Contratti a termine
V(t0, t1, t2) : prezzo fissato in t0 per esecuzione (consegna/pagamento) a termine di
uno zero – coupon bond unitario per il periodo tra due scadenze t1,t2, (t0 < t1< t2)
I tassi SPOT per i periodi (t0, t1) e (t0, t2) individuano il tasso in vigore
tra il tempo t0 della stipula ed esecuzione del contratto e la scadenza
(rimborso del titolo) dello stesso (rispettivamente t1 e t2)

Tassi FORWARD i(t0, t1, t2): si riferiscono ad operazioni di acquisto di tsc


con epoca della stipula (t0) antecedente quella dell’esecuzione (t1) e del
rimborso (t2), ossia, ad un “contratto a termine” (t0 < t1< t2), che più
in generale è un accordo stipulato al tempo t0 per lo scambio
ad una data futura prefissata (scadenza del contratto forward)
di un bene (detto sottostante) ad un prezzo prefissato in t0
(detto prezzo a termine o forward) con consegna e pagamento al tempo t1;
Tali tassi sono perciò chiamati tassi forward di mercato.

N.B. Al momento della stipula (t0) il valore del contratto è, per definizione, nullo.
Se il sottostante è un tsc, esso avrà una sua scadenza (data del rimborso unitario).
Il prezzo forward V(t0, t1, t2) dipende allora dalla data di stipula (t0), dalla scadenza
del contratto (t1) e dalla scadenza del sottostante (t2) .
Struttura implicita “FORWARD”
V(0, s, t): prezzo convenuto al tempo 0 di uno zero – coupon bond
scambiato al tempo s e scadente al tempo t (0 < s < t).

Stipula Esecuzione Fine


(Impegno) (Titolo/Prezzo) (Rimborso)
V(0, s, t) r(0, s, t) = 1 
0 s t
r 0 , s , t  
1

V 0 , s , t 
-V(0,s,t) 1
r(0,s, t) Legge finanziaria a due variabili

i(0, s, t): tasso periodale vigente in [s, t], valutato in 0.


(0, s, t): tasso istantaneo vigente in [s, t], valutato in 0.

r  0 , s , t   1  i  0 , s , t    e   0 , s , t  t  s 
ts
Struttura implicita “FORWARD”
(segue)
  0 , s , t  t  s  
r  0 , s , t   1  i  0 , s , t  
ts
 e
i  0 , s , t   r  0 , s , t   1;  0 , s , t   log r 0 , s , t   lo g 1  i  0 , s , t  
1
ts
1
ts
V  0 , s , t  1  i  0 , s , t   V  0 , s , t  e 0 , s , t  t  s   1
ts

Tasso di interesse (di rendimento) forward o a termine effettivamente praticato


sul mercato al tempo 0 per il periodo [s, t] (0 < s < t).

Vendite “allo scoperto” (short sales):


0 t
r 0 , t  
1
+V(0,t) -1
V 0 , t 

Equivalente ad un finanziamento (o all’emissione di un tsc) per il periodo [0, t]


allo stesso tasso i(0, t) 1
 1 
i  0 , t   r  0 , t  t
t

1 
1

 1
 V 0, t  
Relazioni tra tassi spot e forward
Ipotesi:
- Assenza di arbitraggio (assioma di coerenza):
non è possibile realizzare un profitto esente da rischio ed illimitato senza
impiegare capitale proprio, ossia semplicemente effettuando sul mercato
operazioni a pronti e a termine.

r(0, t)

0 s t
NO: r(0, s) r(0, s, t) <[>] r(0, t)
r(0,s) r(0,s, t)

Equivalente a:
- Condizione di scindibilità (capitalizzazione composta):

r 0 , s r 0 , s , t   r 0 , t  , ossia: 1  i 0 , s s  1  i  0 , s , t t  s  1 i 0 , t t


Considerando tutti i periodi unitari [tk-1, tk] tra s e t: operazioni roll-over di
disinvestimento ed investimento immediato ai tassi periodali i(t0, tk-1, tk).
Relazioni tra tassi spot e forward
(segue)
r 0 , s r 0 , s , t   r 0 , t 
r (0, t ) V (0, s )
 r (0, s , t )   (0<s<t)
r (0, s ) V (0, t )
ossia, in termini di tassi (periodali ed istantanei):

1  i 0 , s s  1  i  0 , s , t t  s  1 i 0 , t t


 1  i  0 , s , t t  s 
1  i  0 , t  t

1  i 0 , s  s
(forward) (spot)

ovvero: t  s    0 , s , t   t  0 , t   s  0 , s 
e quindi in capitalizzazione continua il tasso a lunga [(0,t)] è una media
aritmetica ponderata dei tassi a breve spot [(0,s)] e forward [(0,s,t)]

 I tassi forward sono contenuti implicitamente nella struttura (a termine)


dei tassi spot (tassi a pronti); sono pertanto anche detti “tassi impliciti”
Esempio 2
Calcolo valori forward
0 2 5
Tassi:
i(0,2) = 0,03 i(0;2,5) = 0,04
(1+0,03)2(1+0,04)3 = (1+0,036)5
i(0,5) = 0,036 → (1+0,04)3 = (1+0,036)5/(1+0,03)2

r(0,2) = 1,061 r(0;2,5) = 1,124 Fattori di capitalizzazione


r(0,5) = 1,193 1,061*1,124 = 1,193
→ 1,124 = 1,193/1,061

V(0,2) = 0,943 V(0;2,5) = 0,889 Prezzi:


V(0;2,5) = 0,838 0,943*0,889 = 0,838
→ 0,0889 = 0,838/0,943
spot
forward Relazione tra tassi, fatt. capitalizz. e prezzi:

(1+0,04)3 = 1,124 = 1/0,0889


Relazioni tra tassi spot e forward
Siano 0=t0<t1<…<tn-1<tn=t e 0  th-1  s <th  t.
(segue)
r ( 0 , t1 ) r (0, tk )
r (0, t k )  r (0, t0 ) ... , k  1, ... , n .
r ( 0 , t 0 ) r ( 0 , t k 1 )
Per la condizione di coerenza, si ha: r  0 , t k  1  r  0 , t k  1 , t k   r 0 , t k 
r (0, t k )
ossia: r ( 0 , t k 1 , t k )  da cui r ( 0 , t k )  r ( 0 , t 0 ) r ( 0 , t 0 , t 1 ) r ( 0 , t 1 , t 2 )... r ( 0 , t k  1 , t k ).
r ( 0 , t k 1 )
Per leggi a termine: r ( 0 , s , t k )  r ( 0 , s , t h ) r ( 0 , t h , t h  1 ) r ( 0 , t h  1 , t h  2 )... r ( 0 , t k  1 , t k ).
In termini di tassi periodali, per tk= tn = t :

r ( 0 , s , t )  1  i ( 0 , s , t )   1  i ( 0 , s , t h )   
ts n
th  s t j  t j 1
 1  i ( 0 , t j 1 , t j ) .
j  h 1

Pertanto, il tasso periodale (costante) i(0,s,t), s=0,1,…,tn-1 è una particolare


media funzionale dei tassi i(0,s,th)=i(t0,s,th), i(0,th,th+1),…,i(0,tn-1,tn)=i(0,tn-1,t),
ossia è una media dei tassi a termine nell’intervallo [s,t]; il primo di tali tassi
sarebbe un tasso a pronti se fosse s=0.
Relazioni tra tassi spot e forward
(segue)
Siano 0=t0<t1<…<tn-1<tn scadenze periodiche unitarie, ossia tk=k, k=0,1,…,n.
Si considerino i tassi farward monoperiodali i(0,k,k+1), detti anche tassi short,
valutati in t0=0, relativi al singolo periodo k,k+1, in funzione dei corrispondenti
tassi spot i(0,k), i(0,k+1).
Si ha:
1  i ( 0 , k  1) 
k 1 k
 1  i ( 0 , k  1) 
1  i ( 0 , k , k  1)   1  i ( 0 , k  1)   .
1  i ( 0 , k ) k
 1  i (0, k ) 
Allora, se i tassi spot monoperiodali sono crescenti, ossia i(0,k)<i(0,k+1), il
corrispondente tasso farward (short) i(0,k,k+1) sarà maggiore di tali tassi, essendo
i(0,k,k+1)>i(0,k+1)>i(0,k). Pertanto, la curva rappresentativa dei tassi farward
monoperiodali (tassi short) giacerà al di sopra di quella dei tassi spot.
Se, invece, i tassi spot decrescono, i corrispondenti tassi short saranno
minori di essi e la curva rappresentativa dei tassi farward monoperiodali (tassi short)
giacerà al di sotto di quella dei tassi spot.
Di conseguenza, la curva dei tassi farward monoperiodali intersecherà quella dei tassi
spot rispettivamente in corrispondenza dei punti di massimo o di minimo relativo.
Pertanto, tra i tassi short ed i tassi spot valgono le stesse relazioni intercorrenti tra
grandezze “marginali” (tassi short) e “medie” (tassi spot).
Esempio 3
MATRICE DEI TASSI SPOT E FORWARD (interesse, sconto)
IN FUNZIONE DEI PREZZI DI ZCB

t 0 1 2 3 4 5 6
s V(0,s) 1 0,965 0,9427 0,912 0,878 0,838 0,79
0 1 0 0,0362694 0,0299431 0,031181 0,033062 0,0359796 0,040069 (spot)
1 0,965 -0,035 0 0,0236555 0,028647 0,031995 0,0359071 0,040831 (forward)
2 0,9427 -0,02907 -0,023109 0 0,033662 0,03619 0,0400235 0,045169 (forward)
3 0,912 -0,03024 -0,027849 -0,032566 0 0,038724 0,0432188 0,049033 (forward)
4 0,878 -0,032 -0,031003 -0,034926 -0,03728 0 0,0477327 0,054226 (forward)
5 0,838 -0,03473 -0,034663 -0,038483 -0,04143 -0,04556 0 0,060759 (forward)
6 0,79 -0,03853 -0,039229 -0,043217 -0,04674 -0,05144 -0,057279 0

N.B. (1+i(0;s,t))*(1+i(0;t.s)) = 1 Relazione tra tassi spot (medi) e tassi short (marginali)
scadenza 1 2 3 4 5 6
spot 0,036269 0,029943 0,031181 0,033062 0,03598 0,040069
short 0,036269 0,023655 0,033662 0,0387244 0,047733 0,060759
Esempio 4
MATRICE (simmetrica) DEI TASSI DI INTERESSE SHORT E FORWARD
IN FUNZIONE DEI TASSI SPOT

t 1 2 3 4 5 6

s i(0,s) 0,036 0,03 0,03118 0,033 0,036 0,04

1 0,036 0 0,024035 0,028778 0,032002 0,036 0,040802 (forward)

2 0,03 0,024035 0 0,033544 0,036009 0,040019 0,045036 (forward)

3 0,03118 0,028778 0,033544 0 0,038479 0,043272 0,048895 (forward)

4 0,033 0,032002 0,036009 0,038479 0 0,048087 0,054143 (forward)

5 0,036 0,036 0,040019 0,043272 0,048087 0 0,060233 (forward)

6 0,04 0,040802 0,045036 0,048895 0,054143 0,060233 0

Tassi spot e short

 1  i  0 , s , t 
ts

1  i 0 , t  t 0,07

0,06

1  i 0 , s  s 0,05

0,04

0,03

0,02

0,01

0
1 2 3 4 5 6

Tassi spot Tassi short


Relazioni tra prezzi spot e forward
Determinazione del prezzo forward V(0, s, t) compatibile
con l’assenza di opportunità di arbitraggio (0<s<t)
Flussi di cassa di una strategia di trading che prevede:
* al tempo 0 emissione di un tsc con scadenza in t al prezzo V(0,t), acquisto di
Q=V(0,t)/V(0,s) tsc scadenti in s al prezzo V(0,s)
* al tempo s incasso dei Q tsc ivi scadenti
* al tempo t rimborso del tsc ivi scadente

Tempo 0 s t
Operazione
emissione di un tsc(t) +V(0,t) -1
acquisto di Q tsc(s) - [V(0,t)/V(0,s)]V(0,s) +V(0,t)/V(0,s)
contratto forward -V(0,s,t) +1
Totale 0 V(0,t)/V(0,s)-V(0,s,t) 0

e quindi: V(0,s,t)= V(0,t)/V(0,s)= r(0,s)/r(0,t) (unico prezzo compatibile con l’ipotesi).


Le principali teorie e le possibili forme della
struttura a termine
Teoria delle aspettative: le diverse forme riflettono le attese del mercato circa
l’andamento futuro dei tassi di interesse: tassi forward attuali i(0,1,k)  spot a 1 anno.
Dinamica dei tassi spot fondata sulle aspettative.
- Crescenti (incremento)
- Decrescenti (ribasso)
- Piatte (invarianza)
- Con la “gobba” (rialzo seguito da un ribasso)
- Con un “minimo” intermedio (ribasso seguito da un rialzo)
Teoria del premio per la liquidità: aspettative di maggior rendimento per titoli con
scadenza più lunga, con minore liquidità e più sensibili a variazioni di tasso di mercato.
La differenza tra tassi a breve e tassi a lungo: risk premium e liquidity premium;
giustificherebbe una curva dei tassi crescente
Teoria della segmentazione dei mercati: chiare preferenze degli investitori per alcuni
intervalli di scadenze (domanda ed offerta).
Informazioni ottenibili:

• statiche (osservazioni allo stesso tempo): forma della curva dei tassi per diverse scadenze
• dinamiche (osservazioni in tempi diversi): l’evoluzione della struttura a termine
• spaziali (osservazioni in mercati diversi): confronti tra diversi Paesi
La misurazione della struttura a
termine
Osservazione dei prezzi degli zero – coupon bonds e di altri titoli obbligazionari con
opportune scadenze
- problemi di stima (bootstrapping: tsc + titoli con cedola)
- approssimazioni con T.I.R. e scadenze medie per i titoli
complessi
1. Misurazione come problema di algebra lineare (sistema lineare mn,
m titoli con cedola ed n scadenze dei flussi)
2. Modelli parametrici (adattamento di opportune funzioni: interpolazione
lineare, logaritmica (Bradley e Crane), metodi di McCulloch, Houglet,…);
stima dei parametri, spesso col metodo dei minimi quadrati
3. Stima come problema di programmazione lineare (ottimizzazione di
portafoglio)

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