Material de Apoio aos Estudos

Estudos de Viabilidade
Professor Charles Michachi Corrêa

Nome: RA
Curso: Semestre/turma:
1. Conceitos Fundamentais - Investimento

1.1 – Finalidade do Estudo de Viabilidade

O objetivo do estudo que agora iniciamos é a apresentação de certos critérios que permitam a
avaliação de projetos de investimento. Diretamente dizendo, trata-se da viabilidade ou não de um
investimento dadas as alternativas existentes. Para tanto teremos a base de várias ferramentas, como
a microeconomia, a matemática financeira e a engenharia econômica.
O aluno deve estar consciente de que a disciplina Estudos de Viabilidade veio para ocupar uma
lacuna deixada entre a Matemática Financeira e a Administração Financeira. Para preenchermos esse
espaço, dotaremos nossas aulas de embasamento teórico capaz de auxiliar o aluno na tomada de
decisões e avaliação de investimentos importantes, também como o risco e o retorno da escolha dos
projetos de investimento.

1.2 – As decisões

A ação de decidir trata-se, essencialmente, de comparar alternativas e escolher uma ou a

combinação de algumas. Segue abaixo uma listagem de características das decisões:

a)Todas as ações são tomadas a partir de alternativas. Sem alternativa não há decisão a tomar;
b) Apenas as diferenças entre as alternativas são relevantes. As alternativas competem entre si,
uma servindo de referência para a outra. Ao citarmos “competição”, quer dizer que desejamos a
escolha de um projeto vencedor. Então analisamos projetos exclusivos;
c) os critérios para decisões de investimento devem reconhecer o valor do dinheiro e os
problemas relativos ao racionamento e escassez do capital;
d) Quanto maior a incerteza na rentabilidade de um projeto, maiores serão os requisitos de
retorno esperado;
e) É indiferente se os investimentos que estão sendo avaliados visam a implantação, expansão,
modernização ou qualquer outra finalidade. O critério é sempre maximizar o retorno sobre o capital
investido;
f) As auditorias pós-decisão permitem uma análise do processo decisório passado e aperfeiçoam
a qualidade das decisões futuras. Isso acaba educando os responsáveis por decisões;
g) Só se decide sobre ações relativas ao futuro. Não há mais nada para se decidir relativo ao
passado. Em relação ao futuro só temos expectativas, de modo que as decisões são sempre formadas
sobre elas.

1.3 Investimento

Investimento em finanças é toda a aplicação de capital em algum ativo, tangível ou não, para
obter determinado retorno no futuro. A respeito de investimento devemos sempre responder as
seguintes questões:

Por que fazer esse investimento?

Por que agora? É possível adiá-lo?
Fazer de que maneira? Com qual fonte de recursos?

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 Um ativo é algo capaz de produzir um fluxo de dinheiro para o seu proprietário. Uma casa, um
prédio de apartamentos, uma caderneta de poupança ou ações da Petrobrás são exemplos de ativos.
Uma casa produz um fluxo de serviços de moradia para o seu dono, mas ele pode alugá-la se quiser,
recebendo um fluxo monetário. Uma caderneta de poupança de um banco paga juros que são
investidos na mesma conta.
Em outros casos o fluxo monetário decorrente da propriedade de um ativo é implícito: ele toma a
forma de um aumento ou diminuição do preço ou valor do ativo. Um aumento no valor de um ativo
corresponde a um ganho de capital, e uma diminuição de seu valor corresponde a uma perda de
capital. É o caso de uma ação de determinada empresa, cujo valor sobe ou cai durante um pregão,
assim como um apartamento que pode ser valorizado com uma melhoria (construção de Metrô) ou
desvalorizado (construção de um presídio nas redondezas).
O investimento em um ativo pode ser temporário, com resgate em pouco tempo de aplicação
(ações da bolsa, títulos da dívida pública, despesas com propaganda) ou permanente, que são ativos
que produzem resultados a longo prazo (máquinas, lançamento de um novo produto, aumento da
escala de uma empresa). Vejamos mais alguns exemplos de investimento:

Aplicações financeiras;
Empréstimos concedidos;
Participações em controladas e coligadas;
Terrenos, móveis, utensílios e instalações;
Máquinas;
Veículos de uso;
Equipamentos de processamento de dados;
Softwares e aplicativos de informática.

Investimentos representam dispêndios significativos para empresas industriais. Assim sendo,

é preciso verificar não só o dispêndio inicial destinado à compra de um determinado ativo, como
também aos dispêndios subseqüentes relacionados ao ativo. Os ativos permanentes, por apresentarem
vida superior a um ano, denotam um comprometimento financeiro a longo prazo como, por exemplo, o
risco de obsolescência e os gastos com manutenção.

Exercício 1 – Cite e explique quatro características das decisões.

2 – O que é investimento?

3 – O que é ativo?

4 – Explique 3 exemplos em que existam fluxos monetários implícitos positivos ou negativos.

5 – Alguns investimentos denotam gastos posteriores. Como podemos chamar tais gastos.
Explique um caso.

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 2 – Risco x Retorno do Investimento
Se todos pudéssemos prever o que aconteceria no futuro, não haveria risco. Risco nada mais é
que a possibilidade de ocorrência de um evento desfavorável no decorrer de um certo período de
tempo. Ou seja, o risco é a possibilidade de perda financeira.
O risco sempre incomoda, por isso os analistas procuram por meios de reduzi-lo. Os projetos
mais arriscados são quase sempre mais penalizados. Dizemos que as pessoas têm aversão ao risco e
que elas estão dispostas a “pagar” algo para reduzir o risco. Por isso existem, por exemplo, as
companhias de seguro.
Perceba você que isso ocorre em diversas situações do mundo cotidiano.

Vejamos então um exemplo típico.

Exemplo: Você está empregado, não ganha mal, mas as expectativas em sua empresa atual
são pequenas, posto que você responde diretamente ao dono numa empresa familiar. Mesmo assim
você conseguiu tudo o que tem através dessa empresa, e ainda possui inúmeras dívidas (carro, casa,
escola dos filhos). Uma concorrente (que você conhece bem) está lhe oferecendo um salário bem
maior, baseado na perspectiva do lançamento de um novo produto (cujo desenvolvimento você não
participou). Você foi pego de surpresa e deve aceitar ou recusar o quanto antes.
Nesse caso, o que você faria?

Então? Uma empresa quando pretende algum tipo de estratégia de crescimento baseada em
novos projetos, partirá do mesmo prisma de análise.
Se estamos falando de pessoa física, ao tentar a realização de algum tipo de investimento
procuramos tentar diminuir os efeitos de algum fenômeno aleatório. Assim, sempre pensamos na
hipótese de não colocar todos os ovos numa mesma cesta. Diversificamos nosso investimento,
aplicando uma parte em ações, outra na poupança e outra em investimento em títulos públicos, por
exemplo. As empresas também procuram diversificar suas atividades na expectativa de compensar
aquelas que tiverem resultados menos favoráveis. Mas, ao contrário de nós, as empresas quase
sempre escolhem uma possibilidade de investimento numa determinada cesta de possibilidades.
A incerteza também é um fator de extrema importância na análise de risco. É uma situação
muito freqüente, na qual os especialistas estão menos preparados para enfrentar. Qual será a inflação
daqui a dois anos? Qual o valor da gasolina daqui a quatro anos? E a taxa básica de juros?

Vejamos alguns eventos que levam a incerteza.

Econômicos Financeiros Técnicos Outros

Oferta ou demanda Insuficiência de Capital Inadequabilidade do Fatores políticos e

Subdimensionada processo utilizado institucionais

Alteração dos preços Falta de Capacidade Inadequabilidade da Greve

da matéria-prima de pagamento matéria-prima

Investimentos Inadequabilidade de Inflação

imprecisos tecnologia empregada

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 Para tentar estimar o valor da incerteza são muito usados os métodos estatísticos e
econométricos, como Análises de Sensibilidade, Método de Savage e o Método de Laplace. A maioria
se baseia na Teoria dos Jogos, cujo autor é Jonh Nash. Seu nível de abstração é muito complexo e
não nos aprofundaremos.
Costuma-se chamar a incerteza de loteria. E, falando de loteria, vamos tomar outro exemplo do
cotidiano.

Supondo que um determinado papel (uma ação da bolsa) custe R$ 140.000. E, supondo
também que, o investidor que comprar esse papel estará com 50% de chance de receber R$ 500.000,
lucrando muito, e 50% de chance de receber apenas R$ 20.000 e “morrer” com um baita prejuízo.
Diante disso, o que você faria?

2.1 – Fontes Populares de risco para empresas e acionistas

Vimos alguns dos fatores relativos às incertezas. Vejamos agora as fontes de risco para os
administradores e para os acionistas. Lembrando que risco é a possibilidade de algo errado acontecer,
enquanto a incerteza é a falta de certeza, a hesitação, a dúvida:

Fontes de Risco Descrição

Risco Operacional Possibilidade de que a empresa não cubra seus custos. Seu nível é
determinado pela estabilidade das receitas da empresa e pelos custos.

Risco Financeiro Possibilidade de que a empresa não seja capaz de saldar suas
obrigações financeiras. Seu nível é determinado pelos fluxos de caixa e
suas obrigações financeiras.

Risco de taxas de juros Possibilidade de que variações na taxa de juros afetem o valor de um
investimento. Investimentos perdem valor quando os juros sobem e
ganham valor quando os juros caem.

Riscos de mercado Possibilidade de que o valor de um ativo caia por causa de fatores de
mercado independentes do ativo (eventos econômicos, políticos e
sociais). Quanto mais o ativo reage ao comportamento do mercado,
maior é o seu risco.

Riscos de evento Possibilidade de que um evento totalmente inesperado exerça efeito

significativo no valor da empresa ou de ativo específico. Está
relacionado com as incertezas políticas.

Riscos de Câmbio A exposição dos fluxos de caixa esperados para o futuro a flutuações de
câmbio. Quanto maior a possibilidade de flutuações cambiais, maior o
risco dos fluxos de caixa e menor o valor da empresa e do ativo.

Risco de poder aquisitivo Possibilidade de inflação ou deflação que afete os fluxos de caixa da
empresa ou os ativos. Se o fluxo de caixa variar de acordo com o nível
de preços o risco é baixo.

Risco de tributação Possibilidade de que mudanças na legislação tributária venham a

acontecer. Empresas e ativos com valores sensíveis implicam a maior
risco.

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 2.2 – Definição de Retorno e equação de Retorno

Retorno é o ganho ou a perda total sofrido por um determinado investimento em certo período.
Geralmente medimos o retorno pela soma das receitas em dinheiro durante o período com a variação
de valor, em termos de porcentagem do valor do investimento no início do período. O retorno
geralmente é definido por kt.

kt = Ct + Pt – Pt -1
Pt-1

Onde:

Kt = taxa observada, esperada ou exigida do retorno

Ct = fluxo de caixa recebido com o investimento no ativo no período
Pt = preço (valor) do ativo na data t
Pt-1 = preço (valor) do ativo na data t -1

Essa equação pode ser usada para determinar tanto o retorno para um período curto ou para um
período longo. Vejamos um exemplo:

A Crazy Gameroom é um centro de diversões eletrônicas muito famoso e freqüentado. Seu

gerente deseja saber a taxa de retorno de duas máquinas de videogame, a Conqueror e a Demolition.
A Conqueror foi comprada há um ano por R$ 20.000,00 e tem atualmente o valor de mercado de R$
21.500,00; durante o ano, gerou receitas de R$ 800. A Demolition foi adquirida quatro anos atrás e seu
valor, no ano que acaba de terminar, caiu de R$ 12.000,00 para R$ 11.800,00; durante o ano gerou R$
1.700,00 de receitas. Usando esses dados na equação de retorno, vamos calcular a taxa de retorno
para cada uma das máquinas:

Conqueror (C):

kC = 800 + 21.500 – 20.000 = 2.300 = 11,5%

20.000 20.000

Demoliton (D):

KC = 1.700 + 11.800 – 12.000 = 1.500 = 12,5%

12.000 12.000

Embora o valor de mercado da Demoliton tenha caído durante o ano, seu fluxo de caixa fez com
que gerasse uma taxa de retorno maior que a da Conqueror no mesmo período. Portanto, o impacto
conjunto do fluxo de caixa e das variações de valor, medido pela taxa de retorno, é importante.

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 Problema 1: Alencar é analista financeiro de uma grande indústria e deseja estimar a taxa de
retorno de dois investimentos com riscos semelhantes, X e Y. A pesquisa de Alencar indica que os
retornos passados mais recentes representam estimativas razoáveis dos retornos futuros. Um ano
atrás, o valor de mercado do ativo X era de R$ 20.000 e do ativo Y, de R$ 55.000. Durante o ano, o
ativo X gerou fluxos de caixa de R$ 1.500 e os do ativo Y foram de R$ 6.800. Os valores correntes de
mercado de X e Y são de R$ 21.000 e $ 55.000, respectivamente. Calcule a taxa esperada de retorno
dos ativos X e Y usando o ano mais recente e, supondo que os dois tenham o mesmo risco, qual
deveria ser recomendado ao analista Alencar?

Lembre-se: É importante sempre delimitar um nível geralmente aceitável de risco.

a) Para o administrador indiferente ou propenso ao risco, o retorno exigido não varia quando o
nível de risco aumenta. É um tipo de atitude que não cabe em quase nenhuma organização.
b) Para o administrador avesso ao risco, o retorno exigido aumenta quando o risco se eleva.
Como esse administrador tem medo do risco, exige um retorno esperado mais alto para compensar o
risco mais elevado.

2.3 – CAPM (Capital Asset Pricing Model – Modelo de formação de preços de ativos).

O aspecto que é mais importante referente ao risco é o risco geral da empresa. Essa cadeia de
riscos afeta as oportunidades de investimento e a riqueza dos proprietários. Vejamos agora a teoria
básica que liga o risco e o retorno de todos os ativos, o chamado Modelo de Formação de preços de
Ativos, da sigla em inglês CAPM. Temos que o usar o CAMP para entender a relação entre o risco e o
retorno.
Para iniciarmos nosso estudo sobre o CAPM, devemos entender como funciona o uso de um dos
termos de sua equação, o coeficiente beta ou b. O beta é um indicador do grau de variabilidade do
retorno de um ativo ou empresa em resposta a uma variação do retorno do mercado. Os retornos
históricos de um ativo ou empresa são usados na determinação de seu coeficiente beta. Ou seja, o
beta é uma variável estimada por meio de médias de retorno através do tempo. Geralmente o Índice
Standart & Poor´s 500 Stock Composite Índex, que inclui as 500 ações da Bolsa de Nova Iorque é
usado como referência para um beta igual a 1, ou seja, uma ação mais volátil do que essa média teria
um beta maior que 1, isto é, suas cotações aumentariam ou cairiam mais rapidamente do que as da
S&P 500. Para o Brasil usamos o índice IBOVESPA da Bolsa de Valores de São Paulo como
referencial. Em geral as ações com índice beta menores que 1 são menos arriscadas e mais seguras.
Então, o coeficiente beta do mercado é igual a 1 e todos os demais ativos são considerados em
relação a esse valor. Os betas podem ser positivos ou negativos, mas os positivos são os mais
comuns.

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 Interpretação de betas:

Beta Comentário Interpretação

2,0 Variam na mesma Sensibilidade duas vezes maior que a de mercado.
1,0 direção do Sensibilidade igual à do mercado.
0,5 mercado. Sensibilidade igual à metade da sensibilidade do mercado.

0 Não é afetado pelas variações do mercado

-0,5 Variam em direção Sensibilidade igual à metade da sensibilidade do mercado.

-1,0 oposta à da carteira Sensibilidade igual (inversamente) à do mercado.
-2,0 de mercado Sensibilidade (inversamente) duas vezes maior que a do
mercado.

Obs: é muito raro encontrar um beta maior que 2 ou menor que 0,1.

Equação CAPM:

Kj = Rf + [bj x (km – Rf)]

Onde:

kj = retorno exigido do ativo j

Rf = taxa de retorno livre de risco
bj = coeficiente beta do ativo j
km = retorno do mercado (índice Dow Jones ou Bovespa, por exemplo)

O CAPM pode ser dividido em duas partes: (1) a taxa de juros livre de risco, Rf, ou seja, o
retorno exigido de um ativo sem risco, normalmente uma letra do Tesouro dos Estados Unidos, ou a
Taxa Selic do Brasil, ou a Libor Inglesa e (2) o prêmio por risco. O termo (km – Rf), no prêmio por risco,
é chamado prêmio por risco de mercado, posto que representa o prêmio que o investidor deve receber
por assumir o risco.
Exemplo: A Companhia Piraporinha, localizada em Diadema, SP, é uma empresa que
desenvolve aplicativos para computador e está em processo de crescimento, desejando determinar o
retorno exigido de um ativo Z com beta igual a 1,5. A taxa de juros livre de risco é 7%; o retorno do
mercado é 11%.

Inserindo, bz = 1,5, Rf = 7% e km = 11%

Kz = 7% + [1,5 x (11% - 7%)] = 7% + 6% = 13%

Isso quer dizer que o prêmio por risco de mercado é de 4% (11% - 7%). Quando ajustado pelo
indicador de risco (beta) do ativo, resulta em um prêmio por risco de 6% (1,5 x 4%). Esse prêmio por
risco, adicionado à taxa livre de risco 7%, produz um retorno exigido de 13%.

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 Exercícios:

1 – Suponha que a taxa livre de risco seja de 4%, o retorno de mercado seja igual a 8,6 e o
beta de determinado ativo seja 1,3. Com base no CAPM, qual é o retorno esperado desse ativo? Qual
seria o retorno se o beta fosse duas vezes maior?

2 – Está sendo analisado atualmente um projeto com beta igual a 1,5. No momento, a taxa livre
de risco Rf é de 7% e o retorno de mercado, km, é de 10%. Espera-se que o projeto tenha retorno
anual de 11%.

a) Use o modelo CAPM para encontrar o retorno exigido desse investimento.

b) Com base no CAPM, você recomendaria o projeto?
c) Suponha que os investidores se tornaram mais avessos ao risco e o retorno de mercado
caiu em 1%, indo para 9%. O que mudaria nos itens a e b?

3 – Vimos 8 tipos “populares” de risco. Você conseguiria explicar com desenvoltura pelo menos 4
tipos?

4 – O que é retorno e qual é a sua equação principal?

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 5 – Sou um mega especulador e tenho uma carteira de ações composta por três papéis. Todos
os papéis foram comprados há um ano. Veja abaixo suas cifras:
Dellamura S.A. Lote de 1500 ações, cada ação com valor de R$ 35,00. Recebi dividendos de
R$ 1,50 por ação, que hoje estão cotadas em R$ 35,70.
Piraporinha S.A. Lote de 1000 ações, cada ação com valor de R$ 42,50. Recebi dividendos de
R$ 1,75 por ação, que hoje estão cotadas em R$ 43,00.
Diadema S.A. Lote com 800 ações, cada uma com valor de R$ 27,75. Recebi dividendos de R$
1,10 por ação, que hoje estão cotadas em R$ 27,70.
Perguntas que não querem calar:
a) qual das três ações me deu maior retorno financeiro?
b) qual foi o retorno da carteira?

6 – No que se resume o coeficiente beta? Qual é considerado o beta 1?

7 – Uma determinada ação possui beta 1,5. O que ocorre com essa ação se o mercado auferir
uma valorização de 15%? E se o mercado cair 10?

8 – Você tem uma carteira composta por cinco ações, a saber:

Ação Beta Mercado a Mercado a

+ 10% – 15%
A -2
B 1,5
C 0,5
D -0,5
E 1
Preencha as duas colunas com as respectivas variações.

9 – Em que consiste a taxa livre de risco Rf?

10 – Em que consiste o prêmio por risco de mercado?

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 11 – Se estou querendo abrir o capital de minha empresa através de uma oferta primária, como
saber o beta dessa ação? E se o capital de minha empresa estivesse aberto há 8 anos? Como
encontrar o beta?

12 – Descobri que o beta de minha ação deve chegar a 1,2. Se a Selic permanecer todo ano em
18%, o índice Bovespa em 25%, qual seria o retorno dessa ação? E se ocorrer alguma catástrofe
econômica e o Bovespa ficar em apenas 10?

13 - (ENADE 2009 - adaptado) – O ativo BBGR4 duplica seu retorno em relação aos retornos
normais do mercado. Sabendo-se que o retorno médio desse mercado é de 3% ao mês e que o retorno
de um ativo livre de risco é de 0,5 ao mês, é correto afirmar que:
a) o ativo BBGR4 é pouco sensível às oscilações do mercado.
b) o coeficiente beta do ativo BBGR4 é igual a 1,5.
c) o mercado não está pagando prêmio por risco para a sensibilidade do ativo BBGR4 às
oscilações do mercado.
d) o prêmio de mercado é igual a 5% ao mês.
e) o retorno esperado para o ativo BBGR4 é igual a 5,5% ao mês.

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 3 - Conceitos Fundamentais

3.1 – Custo de Oportunidade

Custo de oportunidade representa o valor sacrificado pela empresa em termos de remuneração,

ao tomar a decisão de aplicar seus recursos em determinada alternativa ao invés de aplicar em outra,
capaz de proporcionar maior benefício. Podemos dizer também que o custo de oportunidade refere-se
ao valor líquido de caixa perdido quando se optou por uma alternativa em detrimento da outra. Digamos
que uma empresa escolhe pela compra de uma máquina, então o custo de oportunidade é o quanto ela
deixou de ganhar se tivesse aplicado seus recursos em outra forma de investimento.
Por exemplo, se os bancos estiverem pagando 20% ao ano de juros, manter uma quantia
qualquer de dinheiro em casa, no colchão, faz incorrer num custo de oportunidade de 20% ao ano que
este dinheiro deixa de render. Se, entretanto, existir a possibilidade de investir este dinheiro de modo
que ele possa render 50% em um ano, o custo de oportunidade de manter o dinheiro no colchão será
de 50%. Sendo o objetivo do investimento ganhar o máximo de retorno, podemos considerar um custo
de oportunidade como um “deixar de ganhar”.

Exemplo:

A loja Superhiperultra Mercado efetuou uma análise a fim de determinar o número de

vendedores a serem contratados no setor de geladeiras e máquinas de lavar. O salário médio anual de
um vendedor é de $ 48.000,00. Chegou-se à conclusão de que os clientes não esperam mais do que
cinco minutos para serem atendido. As perdas devidas a clientes que desistem da compra (por demora
no atendimento) são inversamente proporcionais ao número de vendedores segundo a tabela a seguir.
Cada cliente que desiste corresponde a uma perda de $ 500,00

Número de vendedores 2 3 4 5 6
Número de clientes desistentes por ano 270 170 70 20 5

A pergunta é: quantos vendedores devem ser contratados a fim de minimizar os custos?

Número de Total em Oportunidades perdidas totais, Custo Total

vendedores Salários (A) Devidas a clientes desistentes (B) A+B
2 96.000 135.000 231.000
3 144.000 85.000 229.000
4 192.000 35.000 227.000
5 240.000 10.000 250.000
6 288.000 2.500 290.500

Resposta: Quatro vendedores, pois é o ponto correspondente ao mínimo de custos totais.

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 Neste exemplo, vimos como somamos a coluna dos salários (A) com a coluna dos custos de
oportunidade (B) para procurar minimizar o custo total.

3.2 – Taxa mínima de atratividade

Ao se analisar uma proposta de investimento, deve ser considerado o fato de se estar

perdendo a oportunidade de auferir retornos pela aplicação do mesmo capital em outros projetos, o
chamado custo de oportunidade que já falamos. A nova proposta para ser atrativa deve render, no
mínimo, a taxa de juros equivalente à rentabilidade das aplicações correntes e de pouco risco. Esta é,
portanto, a chamada Taxa Mínima de Atratividade (TMA). A taxa Mínima de Atratividade (TMA) é uma
taxa de juros que representa o mínimo que um investidor se propõe a ganhar quando faz um
investimento, ou ainda, o máximo que um tomador de dinheiro se propõe a pagar quando faz um
financiamento.
Para as pessoas físicas é muito comum a TMA ser igual à rentabilidade da poupança, mas
para as empresas a determinação dessa taxa é muito mais complexa, dependendo do prazo ou da
importância estratégica das alternativas.
Para investimentos de curto prazo, como comprar hoje uma matéria-prima com desconto ou
daqui a cinco dias sem desconto, pode ser utilizada como TMA a taxa de remuneração de títulos
bancários de curto prazo, como os CDB´s.
Em investimentos que envolvem o médio prazo (até seis meses, por exemplo), pode-se
considerar como TMA a média dos rendimentos das contas de capital de giro, como as aplicações de
caixa, valorização de estoque ou taxas de juros embutidas em vendas a prazo.
Já em investimentos a longo prazo, a TMA passa a ser uma meta estratégica. Se a empresa
tem como objetivo crescer seu patrimônio líquido em 10% a.a, e ainda possui uma política de
distribuição de dividendos da ordem de 1/3 de seus lucros, deverá fixar como TMA a taxa de 15% a.a.
Assim, poderá distribuir 5% como dividendos e reinvestir os 10% restantes.

1 – Dê um exemplo clássico no qual é usado o conceito de custo de oportunidade. Antes,

responda como é comumente chamado esse custo.

2 – Você é dono de uma adega em Piraporinha, Diadema. Nessa adega são vendidos dois tipos
de vinho: o seco e o suave. O seco é vendido por R$ 7,00 e o suave por R$ 8,00. A adega é pequena e
o máximo de garrafas que se vende por dia são 60 (cerca de 30 garrafas de cada tipo de vinho),
porque 60 é o máximo de garrafas que você consegue armazenar em sua adega de fundo de quintal.
Você tem uma encomenda de 35 garrafas de vinho seco. Essa encomenda gerará algum custo de
oportunidade? Você deve aceitar ou não?

3 – O que seria a Taxa Mínima de Atratividade? Qual é a sua?

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 4 – Custo do Capital

4.1 – Conceito de Custo do Capital

O custo do capital é a taxa de retorno que uma empresa deve conseguir nos projetos que investe
para manter o valor de mercado de sua ação. É utilizado como taxa mínima de atratividade das
decisões de investimento, indicando criação de riqueza econômica quando o retorno auferido superar a
taxa requerida pela a alocação do capital. Trata-se de um conceito financeiro muito importante, pois é
usado para decidir se um investimento proposto permitirá aumentar ou reduzir o valor da ação da
empresa.
Já que tocamos nesse assunto, que tal alguns conceitos sobre ações?

Ação: É um documento que indica que o seu possuidor é proprietário de certa fração de
determinada empresa. Resumidamente, uma ação é uma fração, um pedaço de uma empresa, ou,
ações constituem a menor parcela do capital social de uma sociedade anônima. As ações estão
divididas em dois tipos (preferenciais e ordinárias).
Ao negociar ações é perceptível que cada uma delas possui um símbolo. Este símbolo chama-se
ticker, que é o código com o qual a ação é negociada. O ticker possui em geral quatro letras e mais um
número que determina seu tipo, vejamos uns exemplos:

Ações Ordinárias da Petrobrás S.A = PETR3

Ações Preferenciais da Petrobrás S.A = PETR4
Ações Ordinárias da Embraer = EMBR3

Ação Ordinária Nominativa (ON): confere ao seu possuidor o direito de eleger a diretoria da
empresa; em contrapartida, seus possuidores somente têm direito á distribuição dos dividendos depois
de paga a porcentagem prioritária que têm direito os portadores de ações preferenciais. Os verdadeiros
proprietários das empresas são os acionistas ordinários. Esses acionistas não podem perder mais do
que aplicaram na empresa e esperam ser recompensados com dividendos (distribuição periódica de
lucros aos acionistas de uma empresa) adequados. Essas ações geralmente são mais baratas e
menos procuradas.

Dividendos: Parcela do lucro apurado pela empresa que é distribuída pela empresa aos
acionistas. O pagamento de dividendos aos acionistas é feito a critérios do conselho de administração
da empresa. Na maioria das empresas os dividendos são pagos trimestralmente, em dinheiro, em
ações ou em mercadorias. O pagamento em dinheiro é o mais comum.

Direitos de voto: Em geral, cada ação ordinária proporciona ao titular um voto na eleição de
diretores e na decisão de assuntos especiais. Os votos são transferíveis por procuração e podem ser
dados na assembléia anual de acionistas. Ás vezes as empresas emitem ações ordinárias de mais de
uma classe para se proteger contra uma tentativa de controle externo, ou seja, quando um grupo

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externo, sem apoio da administração, tenta adquirir o controle da empresa mediante a compra de
ações no mercado.

Ação Preferencial Nominativa (PN): aquela cujos possuidores têm direito a receber uma
porcentagem fixa dos lucros, antes de distribuídos os dividendos da empresa. Em alguns casos, os
possuidores de ações preferenciais podem ter direito a voto, mas em menor extensão que o portador
de ordinárias. A ação preferencial concede ao seu titular certos privilégios que o tornam superior a
acionistas ordinários. Para esses acionistas há uma promessa de dividendo periódico fixo, definidos em
termos percentuais ou em reais.

Direitos: São mais favoráveis que os dos acionistas ordinários. A ação preferencial é vista como
uma quase-dívida, porque especifica-se um pagamento de dividendo periódico fixo. Os acionistas
preferenciais têm direitos fixos sobre os resultados da empresa, com preferência em relação aos
acionistas ordinários e, portanto estão expostos a menores riscos.
Não recebem direito a voto.
Têm preferência em relação ao acionista ordinário em relação à distribuição de lucros. Se o
dividendo preferencial deixar de ser pago pelo conselho de administração, fica proibido o pagamento
aos acionistas ordinários. Têm preferência no caso de falência.

Obs: O termo “nominativo” se aplica porque o seu dono é identificado nos livros de registro da
empresa.
As ações podem possuir diversas classes, dependendo da empresa.

Voltando ao custo do capital, podemos dizer que ele é determinado pelo tipo de financiamento
que a empresa utiliza, por sua política de dividendos e pelos tipos de investimento que ela empreende.
É uma média ponderada dos diversos tipos de capital que a empresa utiliza, como capital de terceiros,
ações ordinárias e retenção de lucros. Esses itens são chamados de componentes do capital.

4.2 – Custo do Capital Próprio

O custo do capital próprio é o retorno exigido pelos investidores nas ações ordinárias. Existem
duas formas de financiamento com capital próprio: (a) retenção de lucros e (b) novas emissões de
ações ordinárias.

a) Determinação do custo do capital próprio (retenção de lucros): O custo do capital próprio,

ks, é a taxa que os investidores querem descontar os dividendos numa data futura por ter que abrir
mão de seu recebimento em determinada oportunidade. A técnica mais comum para medi-lo é o
modelo de avaliação do crescimento constante (Modelo de Gordon).

Ks = D1 + g
P0

Onde:

P0 = valor da ação ordinária;

D1 = dividendo por ação esperado ao final do ano 1;

15
 ks = retorno exigido da ação ordinária;
G = taxa constante de crescimento dos dividendos

Exemplo: A Duchess Corporação deseja determinar seu custo de capital próprio, ks. O preço de
mercado da ação ordinária, P0, é igual a R$ 50. A empresa espera pagar um dividendo, D1, de R$ 4 no
final do próximo ano. A média de crescimento dos dividendos pagos nos últimos seis anos foi de 5%.

Ks = R$ 4 + 0,05 = 0,08 + 0,05 = 0,130 ou 13,0%

R$ 50

O custo de capital próprio de 13% representa o retorno exigido em sua aplicação pelos
acionistas. Se o retorno foi inferior a esse, os acionistas vão preferir vender suas ações.

Exercício 1 – A Ross Têxtil deseja medir o seu custo de capital próprio. A ação da empresa está
cotada atualmente em R$ 57,50. Ela espera pagar um dividendo de R$ 3,40 no final do ano. Seus
dividendos tiveram uma taxa constante de crescimento na base de 9,25% nos últimos cinco anos.
Lembre-se que se o custo do capital próprio for menos que 6,5% os acionistas venderão ações sem
pestanejar.

2 – Os dividendos da Diadema Motors, nos últimos três anos, apresentaram as seguintes

variações: 2007: R$ 6,8; 2008: 7,4; 2009: 8,1. A ação da empresa está cotada na Bovespa com o valor
de R$ 76,50 e ela espera pagar dividendos no valor de R$ 8,50 este ano. Assim sendo, qual é o custo
do capital próprio?

3 – O que é Custo de Capital?

4 – O que é uma ação e o que seria o Ticker?

5 – Cite três principais diferenças entre as ações ordinárias e as preferenciais.

6 – O que seria o Custo do Capital Próprio?

7 – O preço da ação ordinária da Piraporinha S.A é de R$ 45,00, onde a empresa espera pagar
um dividendo ao final de 2010 de R$ 2,00 por ação. Os dividendos pagos em 2007 somaram R$ 1,50

16
por ação, em 2008 R$ 1,65 e em 2009 R$ 1,85. Qual é a taxa mínima que os acionistas devem esperar
para não abrirem mão de suas ações?

8 – O que acontece se, no fim de 2010 a empresa seja fortemente atingida por uma crise
setorial, vendo suas projeções de dividendos chegarem a apenas R$ 1,70?

b) Determinação do custo do capital próprio (emissão de novas ações ordinárias)

O custo de uma emissão de novas ações ordinárias, kn, é determinado calculando-se o custo do
capital próprio, depois de considerados o underpricing (venda a um preço inferior a seu preço corrente
de mercado, P0) e os custos de lançamento.
O underpricing de emissão de novas ações ocorre quando:

a) o mercado de ações da empresa está em equilíbrio de oferta e demanda e, portanto, novas

ações só podem ser emitidas com um preço menor;
b) ao serem emitidas novas ações, a participação de cada uma na propriedade da empresa é
diluída, baixando o valor da ação e,
c) os investidores encaram a emissão de novas ações como um sinal de que a administração
está recorrendo ao financiamento com ações ordinárias porque acredita que estão sobrevalorizadas

kn = D1 + g
Nn

Onde:

kn = custo de emissão de novas ações ordinárias

D1 = dividendo esperado por ação em R$
Nn = valor dos recebimentos líquidos com a venda de novas ações ordinárias em R$ (subtraindo
o underpricing e os custos de lançamento).
g = taxa esperada de crescimento dos dividendos em %

Obs: Os recebimentos líquidos serão sempre inferiores aos preços de mercado. Isso faz com
que o custo do capital próprio com a emissão de novas ações ordinárias seja superior ao de qualquer
outro custo.

Exemplo: O custo de capital próprio da Duchess Corporação é de 13%. O dividendo esperado

por ação é de R$ 4, o preço corrente de mercado da ação é de R$ 50 e a taxa de crescimento dos
dividendos esperada é de 5%. Para determinar o custo de novas ações ordinárias, kn, a empresa
estimou que, em média, elas podem ser vendidas por R$ 47. O underpricing de R$ 3 por ação deve-se
à natureza competitiva do mercado. Um segundo custo é o de emissão, na base de R$ 2,50 por ação.

17
No total, o underpricing e os custos de lançamento chegam a R$ 5,50. Calcule então o kn, ou custo de
emissão de novas ações ordinárias.

kn = R$ 4,00 + 0,05 = 0,09 + 0,05 = 0,140 ou 14%

R$ 44,50

Exercício 1: Usando os dados de cada empresa apresentados na tabela a seguir, calcule o custo
de novas ações ordinárias:

Empresa Preço da Taxa de Dividendo por Underpricing Custo de

ação no crescimento ação projetado por ação lançamento por
mercado dos para o próximo ação
dividendos ano
A R$ 50,00 8% R$ 2,25 R$ 2,00 R$ 1,00
B R$ 20,00 4% R$ 1,00 R$ 0,50 R$ 1,50
C R$ 42,50 6% R$ 2,00 R$ 1,00 R$ 2,00
D R$ 19,00 2% R$ 2,10 R$ 1,30 R$ 1,70

2 – Você trabalha no mercado financeiro numa instituição que presta serviços de intermediação
indireta às empresas (auxilia tais empresas no lançamento de ações ordinárias ao grande público). Seu
chefe está de mau humor e joga a seguinte planilha em sua mesa:

Empresa Preço da Taxa de Dividendo por Underpricing Custo de

ação no crescimento ação projetado por ação lançamento por
mercado dos para o próximo ação
dividendos ano
A R$ 35,00 3% R$ 1,50 R$ 1,00 R$ 1,00
B R$ 27,00 4% R$ 1,25 R$ 1,50 R$ 1,00
C R$ 32,50 5% R$ 1,75 R$ 1,25 R$ 1,75
D R$ 23,00 3% R$ 2,00 R$ 0,75 R$ 1,20

Ele ordena que você calcule os recebimentos líquidos por ação e o custo das novas emissões. A
sua tarefa será a de construir um ranking do melhor para o pior.

18
 4.3 – Custo do Capital de Terceiros

É o retorno que os credores exigem em novos empréstimos, ou a taxa de juros que a empresa
precisa pagar para obter novos empréstimos. Serve para avaliar e decidir a respeito de assumir novos
compromissos ou empreendimentos. Se a empresa já possuir obrigações no mercado, o retorno
esperado até o vencimento dessas obrigações será a taxa de retorno exigida pelo mercado para as
próximas dívidas da empresa.

Obrigações ou Debêntures: Instrumento de dívida de longo prazo que indica que uma empresa
tomou emprestada certa quantia e promete restituí-la no futuro sob condições claramente definidas. Em
sua maioria as obrigações são emitidas com prazos de quatro a seis anos de vencimento, com valor de
face de R$ 1.000,00. Se constar algum termo no contrato, as obrigações ou debêntures poderão ser
convertidas em ações ordinárias. A finalidade desse tipo de financiamento é satisfazer as necessidades
financeiras das sociedades por ações. As obrigações são protegidas contra a inflação e as taxas de
juros contratadas (cupom) são pagas em duas parcelas anuais.

Recebimentos Líquidos: Os recebimentos líquidos com a venda de uma obrigação ou de

qualquer título são os fundos efetivamente recebidos por ela. Os custos de lançamento (custos totais
de emissão e venda de um título) reduzem os recebimentos líquidos proporcionados pela venda. Tais
custos aplicam-se a todos os lançamentos públicos de títulos: obrigações, ações preferenciais e ações
ordinárias. Neles estão inclusos dois componentes: (1) custos underwriting – remuneração recebida
pelos bancos de investimento para realizar a venda dos títulos; e (2) custos administrativos – despesas
do emitente, como gastos com serviços de assistência jurídica e contábil, impressão e outros.

Obs: A taxa de cupom da dívida existente na empresa é irrelevante. Ela apenas nos mostra
aproximadamente qual era o custo de capital de terceiros quando as obrigações foram emitidas. É por
isso que precisamos conhecer a taxa relevante atual de mercado. Lembrando, o custo de capital de
terceiros corresponde exatamente à taxa de juros que a empresa precisa pagar para obter novos
empréstimos e essa taxa pode ser observada nos mercados financeiros.

Obs 2: Devido às altas taxas de juros praticadas no Brasil, as empresas brasileiras são mais
conservadoras em relação ao capital de terceiros. Em média, os índices de endividamento nas
companhias brasileiras mostram que dos ativos financiados, 67% são feitos com o uso do capital
próprio e 33% com recursos de terceiros. Esse índice é muito inferior ao encontrado em economias
mais avançadas.

A fórmula de cálculo para o custo de capital de terceiros é a seguinte:

I + R$ 1.000 - Nd
kd = N
Nd + R$ 1.000

19
 2

Onde:

I = juros anuais em reais

Nd = recebimentos líquidos com a venda da obrigação (debênture)
n = número de anos até a data de vencimento da obrigação

Exemplo:

A Chemical S.A. está estudando a possibilidade de vender obrigações com prazo de vinte anos e
cupom de 9% (taxa anual de juros), com valor de face de R$ 1.000,00, no valor de R$ 10 milhões.
Obrigações com risco semelhante rendem mais do que 9%, então a empresa deve vender as
obrigações com o valor de R$ 980,00 para compensar o cupom baixo. Os custos de lançamento
correspondem a 2% do valor de face, ou R$ 20,00. Os recebimentos líquidos para a Chemical com a
venda de cada obrigação são, portanto, iguais a R$ 960,00 (R$ 980,00 – R$ 20,00). Qual é o custo
desse capital de terceiros?

I + R$ 1.000 – R$ 960
kd = 20 = R$ 90 + 2 = R$ 92 = 9,4 %
R$ 960 + R$ 1.000 R$ 980 R$ 980
2

O Custo de capital de terceiros antes do imposto de renda é de 9,4%

Para se calcular o custo do capital de terceiros depois do imposto de renda, usa-se outra forma:

Ki = Kd x (1 – T)

Esse cálculo é importante, pois os juros do capital de terceiros são dedutíveis para fins de
apuração do imposto de renda, reduzindo o lucro tributável da empresa. Vamos supor que a alíquota
de imposto de renda da Chemical seja de 40%. Então:

ki = 9,4% x (1 – 0,40)
ki = 5,6%

Exercícios:

1 – Uma empresa tem condições de captar grande volume de capital de terceiros vendendo
obrigações com o valor de face de R$ 1.000,00, cupom de 10% e prazo de dez anos. Os pagamentos
de juros seriam anuais. Para vender as obrigações, seria necessário um deságio de R$ 30,00 por título.
A empresa também deve pagar custos de lançamento de R$ 20,00 por título. Sua alíquota de imposto
de renda está na casa dos 35%. Calcular:

20
 a) Valor do recebimento líquido;
b) Custo do Capital de terceiros antes do imposto de renda e
c) Custo do Capital de terceiros depois do imposto de renda.

2 – Atualmente, a Warren Indústrias pode vender obrigações com prazo de quinze anos, a um
valor de face de R$ 1.000,00, pagando juros anuais ao cupom de 12%, Em conseqüência dos juros de
mercado, as obrigações podem ser vendidas a R$ 1.010,00 cada; os custos de lançamento
correspondem a R$ 30,00 por obrigação. A empresa é tributada à alíquota de imposto de renda de
40%. Calcule:

a) Recebimentos líquidos com a venda das obrigações;

b) Custo de capital de terceiros antes do imposto de renda e
c) Custo de Capital de terceiros depois do imposto de renda.

3 – O que é o Custo do Capital de Terceiros? Explique também o mecanismo de isenção de

imposto de renda.

4 – O que é debênture? Por que ocorre ágio ou deságio em seu lançamento?

5 – Agora a Piraporinha S.A. decide por emitir debêntures. O valor de face será de R$ 1.000,00,
com cupom de 8% por sete anos, com pagamento de juros anuais. Essa empresa está tão mau
conceituada no mercado, que o intermediário financeiro calculou um deságio de pelo menos R$ 70,00,
além de cobrar R$ 20,00 para fazer o trabalho de emissão. O Imposto de Renda está em, digamos,
30%. Calcule o recebimento líquido por obrigação, o Custo do Capital de Terceiros antes do IR e
também após o IR.

21
 5 – Técnicas de Orçamento de Capital

5.1 - Introdução

As empresas precisam julgar se um projeto é aceitável ou não para classificar os seus projetos.
Muitas técnicas são usadas com esse intuito, observando as considerações de risco e retorno, o
cálculo do valor do dinheiro no tempo e os gastos compatíveis com os objetivos da empresa.
As técnicas de orçamento de capital mais conhecidas são o Payback, o VPL (valor presente
líquido) e a TIR (taxa interna de retorno).

5.2 – Payback

O payback é muito comum quando se avalia uma alternativa de investimento. Ele é o tempo
necessário para que a empresa recupere seu investimento inicial em um projeto, calculado com suas
entradas de caixa.
O payback, apesar de muito usado, é tido como uma técnica pouco sofisticada de orçamento de
capital.
Condições: a) se o payback for menor que o período máximo aceitável de recuperação, o projeto
será aceito. B) se o período de payback for maior que o período máximo aceitável de recuperação, o
projeto será rejeitado.

Vejamos o exemplo da Companhia Diadema, que está analisando dois projetos.

Dados de Gastos de capital da

Companhia Diadema

Projeto A Projeto B

Investimento Inicial R$ 42.000 R$ 45.000

Ano Entradas operacionais de caixa

1 R$ 14.000 R$ 28.000
2 R$ 14.000 R$ 12.000
3 R$ 14.000 R$ 10.000
4 R$ 14.000 R$ 10.000
5 R$ 14.000 R$ 10.000

22
 Projeto A

14.000 14.000 14.000 14.000 14.000

0______↑_____↑_____↑_____↑_____↑
↓ 1 2 3 4 5 Ano
42.000

Projeto B

28.000 12.000 10.000 10.000 10.000

0______↑_____↑_____↑_____↑_____↑
↓ 1 2 3 4 5 Ano
45.000

O projeto A é uma anuidade, e o seu período de payback é de 3 anos (investimento inicial de R$

42.000/entrada anual de R$ 14.000. Já o projeto B gera uma série mista de fluxos de caixa, sendo o
seu cálculo mais complexo. No ano 1 a empresa recuperará R$ 28.000 de seu investimento inicial de
R$ 45.000; no final do ano 2, R$ 40.000 (28.000 do ano 1 + 12.000 do ano 2) terão sido recuperados;
no final do ano 3, R$ 50.000 terão sido recuperados. Somente 50% da entrada de caixa de R$ 10.000
do ano 3 são necessários para completar a recuperação dos R$ 45.000 iniciais. O período de payback
do projeto B, portanto, é igual a 2,5 anos ( 2 anos + 50% do ano 3).
Se por acaso, o prazo máximo aceitável de recuperação do investimento da Companhia
Diadema fosse 2,75 anos, o projeto A seria rejeitado e o projeto B seria aceito; se o prazo máximo
fosse de 2,25 anos, os dois projetos seriam rejeitados. Se os projetos estivessem sendo classificados,
B seria considerado melhor que A porque possui um período de payback mais curto.

Prós e contras do payback:

É utilizado pelas empresas de grande porte para avaliar projetos pequenos, e pelas empresas de
pequeno porte para avaliar a maioria de seus projetos. Isso se deve a sua simplicidade. Muitas
empresas usam o payback para complementar as outras técnicas. Quanto mais tempo a empresa
precisa esperar para recuperar seu investimento, maior é a facilidade de ocorrer um evento
desfavorável. Sua principal deficiência é a incapacidade de considerar os fluxos de caixa que ocorrem
depois da recuperação do investimento.

23
 Exercício sobre a limitação do payback 1: A Companhia Piraporinha está analisando dois
projetos, o Gold e o Silver. Calcule o payback e depois opine sobre a sua preferência.

Dados de Gastos de capital da

Companhia Piraporinha

Projeto Gold Projeto Silver

Investimento Inicial R$ 50.000 R$ 50.000

Ano Entradas operacionais de caixa

1 R$ 5.000 R$ 40.000
2 R$ 5.000 R$ 2.000
3 R$ 40.000 R$ 8.000
4 R$ 10.000 R$ 10.000
5 R$ 10.000 R$ 10.000

Exercício sobre a limitação de payback 2: calcule o período de payback da Dellamura SA, depois
avalie a melhor alternativa.

Dados de Gastos de capital da

Companhia Dellamura

Projeto X Projeto Y

Investimento Inicial R$ 10.000 R$ 10.000

Ano Entradas operacionais de caixa

1 R$ 5.000 R$ 3.000
2 R$ 5.000 R$ 4.000
3 R$ 1.000 R$ 3.000

24
 4 R$ 100 R$ 4.000
5 R$ 100 R$ 3.000

3 - A Piraporinha Enterprises está analisando um gasto de capital que exige investimento inicial
de R$ 42.000 e produz entradas de caixa de R$ 7.000 por ano, durante dez anos. A empresa adota um
prazo máximo de recuperação aceitável de oito anos.
a) Determine o período de payback desse projeto.
b) A empresa deve aceitar o projeto? Por quê?

4 - A Nova Diadema tem um período máximo aceitável de payback de cinco anos. A empresa
está analisando a possibilidade de comprar uma nova máquina e precisa escolher entre duas
alternativas. A primeira máquina requer investimento inicial de R$ 14.000 e gera entradas anuais de
caixa de R$ 3.000, durante sete anos. A segunda máquina exige investimento inicial de R$ 21.000 e
fornece entradas anuais de caixa de R$ 4.000, durante vinte anos.
a) Determine o período de payback de cada máquina;
b) Que máquina a empresa deve aceitar?
c) As máquinas deste problema ilustram algumas deficiências do período de payback? Explique.

5 - A Dellamura Products está analisando dois projetos exclusivos. Cada um deles exige uma
investimento inicial de R$ 100.000. Alexandre Dellamura, presidente da empresa, estipulou um período
máximo de payback de quatro anos. As entradas de caixa associadas a cada projeto são as seguintes:

Ano Projeto A Projeto B

1 R$ 10.000 R$ 40.000
2 R$ 20.000 R$ 30.000
3 R$ 30.000 R$ 20.000
4 R$ 40.000 R$ 10.000
5 R$ 20.000 R$ 20.000

a) Determine o período de payback de cada projeto.

b) Em qual projeto Alexandre Dellamura deveria investir?
c) Explique por que um projeto é preferível ao outro?

25
 6 – Por que você acha o Payback uma técnica de orçamento de capital precária? Cite algumas
limitações.

7 – Se você abrir uma farmácia em Piraporinha, Diadema, com um investimento de R$ 50.000,00

e receber fluxos de caixa anuais de R$ 12.000,00 por seis anos, qual seria o seu período de Payback?

5.3 – Valor Presente Líquido – VPL (Net Present Value - NPV).

Neste método os fluxos de caixa da proposta são convertidos ao valor presente (momento t0)
através da aplicação da taxa de retorno pré-definida, que pode corresponder ao custo de capital da
empresa ou da rentabilidade mínima aceitável, face ao risco envolvido. O VPL é a diferença entre os
valores atuais das entradas liquidas de caixa e os das saídas de caixa, referentes ao
investimento liquido. Deste modo, o VPL corresponde a uma quantificação dos benefícios adicionais
provocados pela proposta.

Quando o VPL for maior ou igual a zero, pode-se concluir que a proposta irá gerar um
retorno maior ou igual a taxa de desconto utilizada e que o investimento poderá ser aprovado. Para um
VPL menor que zero, considera-se que a proposta não é economicamente viável, pois seu retorno
será inferior ao custo de capital ou da rentabilidade mínima exigida. A implementação de uma proposta
nestas condições prejudicará a rentabilidade global da empresa, afetando negativamente seu valor de
mercado. O VPL pode ser calculado pela fórmula:

∑ Ej x (1 + i) –j - I0

Onde:
Ej = Entradas liquidas de caixa;
i = Taxa de desconto;
j = Períodos de ocorrência dos fluxos de caixa;
I0 = Investimento no momento 0

Exemplificando:
A empresa “Furo Nágua Equipamentos Náuticos Ltda.”, possui um idéia em ampliar suas
instalações, com um investimento de R$ 504.000,00, com uma taxa de desconto de 20% ao
ano, que corresponde ao custo de capital da empresa. Para isso, o Departamento de
Planejamento Financeiro projetou três situações anuais de fluxo de caixa, conforme abaixo.

26
Pede-se: Calcule o VPL dos projetos e emita um parecer sobre os resultados alcançados.

Projeto X
504.000 Ano 1 84.000
20% Ano 2 420.000
Ano 3 84.000
Ano 4 84.000
Ano 5 67.200

Projeto Y
504.000 Ano 1 252.000
20% Ano 2 168.000
Ano 3 168.000
Ano 4 168.000
Ano 5 168.000

Projeto Z
504.000 Ano 1 168.000
20% Ano 2 168.000
Ano 3 168.000
Ano 4 252.000
Ano 5 252.000

Proposta X
Entrada Cálculo Entrada Atualizada
Ano 1 84.000,00 84.000*(1+0,20)^-1 70.000,00
Ano 2 420.000,00 420.000*(1+0,20)^-2 291.666,67
Ano 3 84.000,00 84.000*(1+0,20)^-3 48.611,11
Ano 4 84.000,00 84.000*(1+0,20)^-4 40.509,26
Ano 5 67.200,00 67.200*(1+0,20)-5 27.006,17
Total das Entradas Atualizadas 477.793,21

Proposta Y
Entrada Cálculo Entrada Atualizada
Ano 1 252.000,00 252.000*(1+0,20)^-1 210.000,00
Ano 2 168.000,00 168.000*(1+0,20)^-2 116.666,67
Ano 3 168.000,00 168.000*(1+0,20)^-3 97.222,22
Ano 4 168.000,00 168.000*(1+0,20)^-4 81.018,52
Ano 5 168.000,00 168.000*(1+0,20)^-5 67.515,43
Total das Entradas Atualizadas 572.442,84

27
 Proposta Z
Entrada Cálculo Entrada Atualizada
Ano 1 168.000,00 168.000*(1+0,20)^-1 140.000,00
Ano 2 168.000,00 168.000*(1+0,20)^-2 116.666,67
Ano 3 168.000,00 168.000*(1+0,20)^-3 97.222,22
Ano 4 252.000,00 252.000*(1+0,20)^-4 121.527,78
Ano 5 252.000,00 252.000*(1+0,20)-5 101.273,15
Total das Entradas Atualizadas 576.689,81

Entr.Liq.Caixa Atual Investimento Inicial VPL do Projeto

Proposta X 477.793,21 504.000,00 (26.206,79)
Proposta Y 572.422,84 504.000,00 68.422,84
Proposta Z 576.689,81 504.000,00 72.689,81

Análise: Por apresentarem um VPL maior que zero (VPL > 0), os projetos Y e Z poderiam ser
aprovados, levando-se em conta a taxa de remuneração do capital em 20 % ao ano. O projeto X
deveria ser descartado, tendo em vista que o valor atual das entradas de caixa é inferior ao
investimento realizado. Dentre os projetos Y e Z, sob o ponto de vista da análise financeira, o projeto a
ser aprovado, finalmente, seria o Z, pois é ele que traz um VPL maior, sendo o mais interessante do
ponto de vista financeiro.

Na HP 12C:
Cálculo do VPL proposta X:
f CLX
504000 CHS g CF0
84000 g CFj
420000 g CFj
84000 g CFj
84000 g CFj
67200 g CFj
20 i
f NPV _ no visor: - 26.206,79

Cálculo do VPL proposta Y:

f CLX
504000 CHS g CF0
252000 g CFj
168000 g CFj
4 g Nj
20 i
f NPV _ no visor: 68.422,84

Cálculo do VPL proposta Z:

f CLX
504000 CHS g CF0
168000 g CFj

28
3 g Nj
252000 g CFj
2 g Nj
20 i
f NPV _ no visor: 72.689,81

Exercício 1: Calcule o VPL dos seguintes projetos de vinte anos e comente a conveniência de
aceitar cada um deles. Suponha que o custo de capital seja 14%.

a) investimento inicial de R$ 10.000; entradas operacionais de R$ 2.000 por ano.

b) investimento inicial de R$ 25.000; entradas operacionais de R$ 3.000 por ano.
c) Investimento inicial de R$ 30.000; entradas operacionais de R$ 5.000 por ano

2 - A Dellamura Cosméticos está avaliando uma máquina de fixação de fragrâncias que exige o
investimento inicial de R$ 24.000 e deverá gerar entradas anuais de caixa de 5.000, durante oito anos.
Para cada um dos custos de capital indicados: (1) calcule o VPL, (2) indique se a máquina deve ou não
ser comprada e (3) explique sua decisão.

a) O custo de capital é de 10%.

b) O custo de capital é de 12%.
c) O custo de capital é de 14%.

3 - Usando um custo de capital de 14%, calcule o VPL de cada projeto independente

apresentado na tabela a seguir e indique se são aceitáveis ou não.

Projeto A Projeto B Projeto C Projeto D Projeto E

Investimento Inicial (I0) R$ 26.000 R$ 500.000 R$ 170.000 R$ 950.000 R$ 80.000
Ano Entradas de Caixa (Ej)
1 R$ 4.000 R$ 100.000 R$ 20.000 R$ 230.000 R$ 0
2 R$ 4.000 R$ 120.000 R$ 19.000 R$ 230.000 R$ 0
3 R$ 4.000 R$ 140.000 R$ 18.000 R$ 230.000 R$ 0
4 R$ 4.000 R$ 160.000 R$ 17.000 R$ 230.000 R$ 20.000
5 R$ 4.000 R$ 180.000 R$ 16.000 R$ 230.000 R$ 30.000
6 R$ 4.000 R$ 200.000 R$ 15.000 R$ 230.000 R$ 0
7 R$ 4.000 R$ 14.000 R$ 230.000 R$ 50.000

29
 8 R$ 4.000 R$ 13.000 R$ 230.000 R$ 60.000
9 R$ 4.000 R$ 12.000 R$ 70.000
10 R$ 4.000 R$ 11.000

4 – (ENADE 2009). Qual é o VPL de um projeto caracterizado por um investimento inicial na data
de hoje de R$ 18.000,00 por duas entradas de caixa anuais sucessivas de valores R$ 10.000,00 e R$
20.000,00 respectivamente, e por uma taxa mínima de atratividade igual a 15% ao ano?
Considere que: (1,15)-1 = 0,869565 e (1,15)-2 = 0,756144
a) R$ 12.000,00
b) R$ 7.695,00
c) R$ 5.818,53
d) –R$ 5.818,53
e) –R$ 12.000,00.

5 – (ENADE 2009 adaptado) – Considere o projeto de investimento para a implantação de uma

fábrica de bicicletas:
a) Investimento inicial de R$ 300.000,00, divididos em R$ 250.000,00 em ativos permanentes e
R$ 50.000,00 em capital de giro;
b) Receita anual projetada de R$ 100.000,00;
c) Custos operacionais e despesas anuais (excluindo as financeiras) de R$ 35.000,00;
d) Vida útil de 10 anos;
e) Impostos de 30% sobre o lucro bruto;
f) Não há previsão de crescimento de receita, nem de custos, nem de despesas.
g) A depreciação dos ativos permanentes é de 10% ao ano, durante 10 anos.
h) O capital para o investimento inicial será totalmente aportado pelos sócios (capital próprio) a
um custo de 12% ao ano. Utilize a tabela a seguir para cálculo do fluxo de caixa projetado anual.

Valores (em R$)

(+) Receita
(-) Custos operacionais e demais
despesas
(-) Depreciação
(-) Lucro bruto
(-) Impostos
(=) Lucro Líquido
(+) Depreciação
(=) Fluxo de Caixa

Pede-se:
a) Avalie a atratividade do projeto de investimento para os sócios, utilizando o método do valor
presente líquido.

30
 b) Considere a possibilidade do custo do capital próprio aumentar para 19,5% ao ano. O que
acontece com a atratividade do projeto de investimento em análise, tomando por base o método do
valor presente líquido.

5.4 – Taxa Interna de Retorno TIR (Internal Rate Return – IRR)

A Taxa Interna de Retorno – TIR ou IRR é a taxa de rentabilidade periódica equivalente de um

investimento. Geralmente a TIR é definida para períodos anuais. A TIR também deve ser comparada a
uma taxa de rentabilidade mínima exigida, face ao risco do projeto. Essa taxa mínima poderá também
corresponder ao Custo de Capital da Empresa.
Se a TIR for maior ou igual a taxa mínima estipulada, a proposta de investimento poderá ser
aprovada. Se a TIR for inferior à taxa mínima, a proposta deve ser rejeitada, pois sua implantação
afetaria negativamente a rentabilidade global da empresa. A determinação da TIR é trabalhosa, pois
consiste na resolução de um polinômio do grau n.
Com utilização de calculadoras financeiras ou dos recursos de informática, através de planilhas
eletrônicas como o Excel, o trabalho do gestor financeiro foi bastante facilitado, com uma probabilidade
de erro bastante menor na feitura dos cálculos necessários. Ainda que o método possua algumas
limitações, como o caso de um fluxo com diversas entradas e saídas de caixa, gerando assim diversas
taxas internas de retorno, a TIR é um método bastante difundido e utilizado.
Uma observação: A TIR é encontrada quando o VPL iguala-se a zero.

Exemplo: Uma empresa tem um projeto com prazo de 5 anos, com o fluxo a seguir:

Ano do Investimento Entrada

(30.000,00)
1 18.000,00
2 12.000,00
3 10.000,00
4 10.000,00
5 10.000,00

Resolução na HP12c

f CLX
30000 CHS g CF0
18000 g CFj
12000 g CFj
10000 g CFj
3 g Nj
f IRR no visor: 33,34 ou 33,34% de TIR

31
 Resolução no Excel:

A B C D
1 Fluxo
2 Investimento (30.000,00)
3 Ano 1 18.000,00
4 Ano 2 12.000,00
5 Ano 3 10.000,00
6 Ano 4 10.000,00
7 Ano 5 10.000,00
8 TIR 33,34%(inserir fórmula)

=TIR(B2:B7)

A Taxa Interna de Retorno deste projeto é de 33,34% ao ano. Por conseguinte, se o custo de capital for
igual ou maior a este percentual, o projeto poderá ser aprovado.

Do ponto vista prático, os administradores financeiros preferem usar a TIR. Essa preferência se dá
devido a predisposição geral dos executivos para taxas de retorno, e não para retornos monetários.

Exercício 1: Para cada um dos projetos apresentados na tabela abaixo, calcule a TIR.

Projeto A Projeto B Projeto C Projeto D

Investimento Inicial (I0) R$ 90.000 R$ 490.000 R$ 20.000 R$ 240.000
Ano Entradas de Caixa (Ej)
1 R$ 20.000 R$ 150.000 R$ 7.500 R$ 120.000
2 R$ 25.000 R$ 150.000 R$ 7.500 R$ 100.000
3 R$ 30.000 R$ 150.000 R$ 7.500 R$ 80.000
4 R$ 35.000 R$ 150.000 R$ 7.500 R$ 60.000
5 R$ 40.000 ------- R$ 7.500 ---------

2 - A Diadema Telefones deseja escolher o melhor de dois projetos mutuamente exclusivos para
ampliar a capacidade de armazenamento da empresa. Os fluxos de caixa relevantes dos projetos são
apresentados na tabela a seguir. O custo de capital da empresa é igual a 15%.

32
 Projeto X Projeto Y
Investimento Inicial (I0) R$ 500.000 R$ 325.000
Ano Entradas
1 R$ 100.000 R$ 140.000
2 R$ 120.000 R$ 120.000
3 R$ 150.000 R$ 95.000
4 R$ 190.000 R$ 70.000
5 R$ 250.000 R$ 50.000

a) Calcule a TIR de cada projeto.

b) Que projeto é preferível?

3 - A Piraporinha Fast Food aceita projetos que rendem mais do que o custo de capital da
empresa, de 15%. A Piraporinha está analisando um projeto com duração de dez anos e que deve
gerar entradas anuais de caixa de R$ 10.000, exigindo investimento inicial de 61.450.

a) Determine a TIR desse projeto. Ele é aceitável?

b) Supondo que as entradas futuras continuem sendo de R$ 10.000 por ano, quantos anos
adicionais seriam necessários para que o projeto fosse aceitável (ou seja, TIR de 15%)?

4 – Suponha que uma empresa que possua uma expectativa de crescimento de 5% ao mês
esteja pensando em abrir uma loja para venda direta de seus produtos aos consumidores, e que para
esse fim existam duas oportunidades – abrir uma loja na rua ou uma loja no shopping e que, para tanto,
levantou as variáveis envolvidas com cada uma das opções cujos custos e receitas associados podem
ser expressos conforme seguem:

Itens Loja de rua Loja de shopping

Investimentos iniciais R$ 230.000,00 R$ 270.000,00
Tempo de utilização 5 anos 5 anos
Valor residual e de mercado R$ 50.000,00 R$ 130.000,00
Receitas mensais R$ 35.000,00 R$ 50.000,00
Custos mensais R$ 24.000,00 R$ 36.000,00

33
 a) Escolher entre a melhor das duas alternativas utilizando a técnica do VPL.
b) Qual foi a TIR das duas opções?

5 – Suponha que uma empresa, cujo custo de capital seja de 25% ao ano, esteja pensando em
adquirir uma nova loja para vender seus produtos. Existem dois locais prováveis: Região Central e
Multishop. Os custos e receitas associados a cada uma das alternativas podem ser descritos da
seguinte forma:

Local Região Central Multishop

Investimentos R$ 250.000,00 R$ 180.000,00
Vida útil 10 anos 10 anos
Valor residual e de mercado R$ 100.000,00 R$ 20.000,00
Receitas anuais R$ 200.000,00 R$ 230.000,00
Custos operacionais anuais R$ 160.000,00 R$ 180.000,00

a) Qual dos dois investimentos é melhor?

b) O que aconteceria se o custo de capital fosse 30% ao ano?
c) Qual foi a TIR?

6 – No planejamento do sistema de rádio da Polícia Federal, deseja-se manter uma potência

mínima de sinal em todos os pontos do Estado. Para esse fim, dois planos são propostos. Usando juros
de 12% ao ano, qual dos dois planos é mais conveniente?
I) Estabelecimento de 6 estações transmissoras de baixa potência – O investimento em
construção, terraplanagem, encanamento e torre é estimado em R$ 30.000,00 para cada estação, com
sua vida útil de 25 anos. O investimento no equipamento de transmissão para cada estação é estimado
em R$ 25.000,00. A despesa anual de operação por cada estação é de R$ 2.100,00.
II) Estabelecimento de 2 estações transmissoras de alta potência – O investimento em
construção, terraplanagem, encanamento e torre é estimado em R$ 40.000,00 e a vida útil dessas
instalações é de 25 anos. O investimento no equipamento de transmissão para cada estação é
estimado em R$ 20.000,00. O seu custo anual de operação é de R$ 2.800,00.

7 – A Piraporinha S.A. está pensando em ampliar seus negócios por meio da aquisição de uma
nova planta. Foram propostos três locais possíveis para a sua instalação, descritos conforme o quadro
a seguir:

Local X Y Z
Invest. Inicial R$ 340.000,00 R$ 380.000,00 R$ 360.000,00
Valor após 25 anos R$ 300.000,00 R$ 340.000,00 R$ 320.000,00
Rendas anuais R$ 300.000,00 R$ 330.000,00 R$ 320.000,00
Custos operacionais R$ 240.000,00 R$ 260.000,00 R$ 255.000,00
Vida útil 25 anos 25 anos 25 anos.

a) Qual é a taxa interna de retorno de cada alternativa?

34
 b) Qual é a melhor alternativa?

8 – Surgiu a oportunidade de se investir em uma pequena fábrica de carne de crustáceos. O

volume máximo de produção anual é estimado em 150.000 kg e a vida desse projeto é de 10 anos. O
capital necessário para a abertura desse negócio é de cerca de R$ 210.000,00. Espera-se que a
demanda para o 1º ano seja de 100.000 kg e que ela cresça linearmente a razão de 10.000 kg por ano.
Considere que o valor de venda é R$ 1,70 por kg e o custo é de R$ 1,45 por kg. Calcule a taxa interna
de retorno desse investimento.

6 - Sistemas de Amortização

Agora iremos apresentar os seguintes sistemas de amortização: o Sistema Francês (também

conhecido como Sistema Price ou Tabela Price), o Sistema de Amortização Constante (SAC).
O Sistema Price é amplamente utilizado para imóveis, veículos, maquinaria e outros bens duráveis.
O SAC é mais voltado ao mercado de imóveis, sendo principalmente utilizados pelo Sistema Financeiro da
Habitação.

Para efeito didático, nos valeremos do seguinte exemplo: Um imóvel, no valor de R$ 150.000,00 financiado
em 5 vezes mensais, à taxa de 1,5% ao mês.

Sistema Francês ou Price:

O Sistema Francês de Amortização, também nos é conhecido como “Sistema Price” ou “Tabela
Price”. Ele consiste em um plano de amortização através de prestações periódicas, iguais e sucessivas,
dentro do conceito de termos vencidos ou postecipados, onde cada parcela se subdivide em amortização e
juros. Antes de iniciarmos propriamente o cálculo e a demonstração da tabela Price, é necessário calcular o
valor da parcela, através da fórmula que já nos é conhecida:

PMT = PV * [ i * ( 1 + i )^ n] / [( 1 + i )^n– 1]

ou então através da HP 12C:

n = 5; i = 1,5; PV = 150.000,00; PMT = ???

f CLX 5 1,5 150000 PMT Visor

N i CHS 31.363,40
PV

35
 Agora já sabemos que a dívida de R$ 150.000,00 será paga em 5 vezes de R$ 31.363,40,
vencendo a primeira delas dentro de um mês. Mas do valor do pagamento da parcela, quanto se refere a
juros e quanto se refere a amortização? Se quiséssemos quitar a dívida após o terceiro pagamento, qual
seria o saldo devedor? Qual foi a amortização da quarta parcela?
Estas e outras perguntas poderão ser respondidas pelo cálculo do sistema Price. Continuando na HP 12C:

1
f
AMORT
Visor:
2.250,00 Juros da 1ª parcela
x><y
Visor:
29.113,14 Amortização da 1ª parcela
RCL
PV
Visor:
-120.886,60 Saldo devedor após a 1ª parcela

Continuando:

Parcela 1 Parcela 2 Parcela 3 Parcela 4

1 1 1 1
f f F F Juros das
AMORT AMORT AMORT AMORT parcelas
Visor: Visor: Visor: Visor:
1813,30 1370,05 920,15 463,50
x><y x><y x><y x><y
Visor: Visor: Visor: Visor: Amortização
29.550,10 29.993,35 30.443,25 30.889,90 das parcelas
RCL RCL RCL RCL
PV PV PV PV
Visor: Visor: Visor: Visor:
-91.336,50 -61.343,15 -30.899,90 0,00 Saldo devedor
após
pagamento

36
Fazendo o cálculo dessa forma, poderíamos mês a mês, montar uma tabela, ou a Tabela Price deste
financiamento:

Mês Parcela Juros Amortização Saldo

0 150.000,00
1 31.363,40 2.250,00 29.113,40 120.886,60
2 31.363,40 1.813,30 29.550,10 91.336,50
3 31.363,40 1.370,05 29.993,35 61.343,15
4 31.363,40 920,15 30.443,25 30.899,89
5 31.363,40 463,50 30.889,90 0,00

Também existe a possibilidade de calcularmos diretamente uma das parcelas. Por exemplo, se
quisermos calcular os juros acumulados, a amortização acumulada e o saldo devedor, após o pagamento
da 4ª. parcela. Vale lembrar que poderíamos também realizar esse cálculo em relação a qualquer uma das
parcelas.

f CLX 5 1,5 150000 PMT Visor

N i CHS 31.363,40
PV

4
F
AMORT
Visor:
6.353,50 Juros acumulados
x><y
Visor:
119.100,10 Amortização acumulada
RCL
PV
Visor:
-30.899,90 Saldo devedor

37
 Sistema de Amortização Constante - SAC:

O Sistema de Amortização Constante – SAC, possui uma memória de cálculo bastante simples,
sendo as amortizações, como o próprio nome nos diz, periódicas e uniformes. Enquanto o sistema Price é
preferencialmente utilizado pelos bancos privados e nos financiamentos diretos das construtoras, o SAC é
largamente utilizado pela Caixa Econômica Federal. Também pode ser compreendido como um sistema de
amortização onde as parcelas são sucessivas, decrescentes e periódicas. Vamos ao cálculo do SAC,
utilizando nosso exemplo: Um imóvel, no valor de R$ 150.000,00, financiado em 5 vezes mensais, à taxa de
1,5% ao mês. Para a construção da tabela SAC, o primeiro passo é encontrar o valor da amortização e
não da parcela, como a Price. Portanto: 150.000 / 5 = 30.000,00
(amortização)

1º. Pagamento: 30.000 (amortização) + 1,5% * 150.000 = 32.250,00

2º. Pagamento: 30.000 (amortização) + 1,5% * 120.000 = 31.800,00
3º. Pagamento: 30.000 (amortização) + 1,5% * 90.000 = 31.350,00
4º. Pagamento: 30.000 (amortização) + 1,5% * 60.000 = 30.900,00
5º. Pagamento: 30.000 (amortização) + 1,5% * 30.000 = 30.450,00

Mês Parcela Juros Amortização Saldo

0 150.000,00
1 32.250,00 2.250,00 30.000,00 120.000,00
2 31.800,00 1.800,00 30.000,00 90.000,00
3 31.350,00 1.350,00 30.000,00 60.000,00
4 30.900,00 900,00 30.000,00 30.000,00
5 30.450,00 450,00 30.000,00 0,00

Exercício 1 : Simule um financiamento no valor de R$ 200.000,00 em 120 vezes mensais, à taxa

de 11% ao ano nos dois sistemas.

2 – A Dellamura S.A. pretende comprar um torno CNC (Comando Numérico Computadorizado)

de última geração no valor de R$ 1.250.000,00. Monte as duas tabelas (Price e Sac), tendo em conta
que o prazo de pagamento será de 24 meses com juros anuais de 13%.

38
 3 – Você fica sabendo de uma fonte segura que o Metrô divulgará a construção de uma nova
linha em Diadema, com uma estação que ficará próxima a casa de sua tia. Um vizinho dessa sua tia
não sabe disso e colocou a casa à venda por R$ 150.000,00. Você tem apenas R$ 70.000,00: o Banco
Santander foi o banco onde a taxa de juros anual é a mais baixa (11,5% ao mês) em 240 meses. O
Bradesco cobra 12% e o Itaú 12,5%. Essa é uma oportunidade imperdível, posto que a valorização
implícita desse imóvel após a inauguração da estação de Metrô Piraporinha ficará na casa de no
mínimo 120%. Sendo assim:
a) Descubra o valor de sua parcela no caso de um financiamento pelo sistema Price, pelos três
bancos. Assim você poderá exercer poder de negociação e tentar diminuir a taxa.
b) Pelo Sistema Sac, qual será o valor da parcela no 25º mês?

39