Valutazione economica e finanziaria del progetto

La stima del saggio di attualizzazione

e la misura del tasso di rendimento interno

Prof. Ezio Micelli




19.XI.21

 Il processo di valutazione
Progetto e fattibilità
Stima di costi
e ricavi del progetto
Determinazione della tempistica
Stima dei saldi netti
Verifica dei criteri di fattibilità
Valutazione economica del progetto | aa 2021.2022
In questa fase valutiamo i ricavi e i costi del
progetto in relazione all’idea imprenditoriale di chi
promuove lo sviluppo
Successivamente articoliamo il progetto
rispetto alle sue scadenze attese
I valori cha hanno carattere sincrono possono essere
oggetto delle normali operazioni algebriche
I saldi di ogni periodo periodo sono attualizzati al
momento della valutazione e consentono il giudizio
relativamente alla convenienza e alla fattibilità del
progetto

 Il valore attuale netto

• Il valore attuale netto di un progetto si calcola per mezzo di

un modello finanziario basato su stime circa i ricavi i costi di
un progett
• Nel caso di progetti di trasformazione, vengono stimati i costi
C e i ricavi R
• Tali flussi sono successivamente scontati in ragione del
periodo temporale a cui si riferiscono

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o

 Saggio di attualizzazione e rischio

• Ad influenzare il valore del saggio di attualizzazione è il

rischio dell’investiment
• A rischi di investimento contenuti (legati, ad esempio, alla
certezza dei ritorni) corrispondono rendimenti contenut
– il caso dei bond di Paesi come gli Usa e la Germani
• A rischi elevati (legati alla elevata aleatorietà dei ritorni)
devono corrispondere ritorni elevat
– il caso di titoli ad alto rischio come i bond di Paesi in difficoltà
finanziaria

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o

Le fonti del finanziamento dello sviluppatore

• Lo sviluppatore impiega due fonti del capitale

• Il capitale proprio (equity
• I mezzi di terzi, ovvero risorse a debit
• Il saggio di attualizzazione da impiegare nella stima del
VAN deve tenere conto del prezzo d’uso del capitale
proprio e del debito
• La stima del saggio si ottiene dunque grazie alla media
ponderata dei due valori in ragione della composizione del
capitale complessivamente impiegato per lo sviluppo
dell’investimento

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)

 Il Weighted average cost of capital

• Il WACC rappresenta il costo medio ponderato del costo

del capitale ed è calcolato come segue:

• Dove Ke rappresenta il costo del capitale di equity, E

l’ammontare di equity sul totale delle risorse necessarie, D
l’ammontare del debito cui si intende ricorrere, Kd il costo del
debito, Ct la tassazione del progetto

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 Il WACC in forma semplificata

• Il costo medio ponderato del costo del capitale può essere

anche riportato in forma semplificata come segu

WACC = Ke * E% + Kd * D%

• Dove 

Ke rappresenta il costo del capitale di equity, 

E% l’ammontare percentuale di equity sul totale delle risorse
necessarie, 

D l’ammontare percentuale del debito cui si intende ricorrere, 

Kd il costo del debito

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e

I passaggi operativi per la stima del WAC

La struttura finanziaria
• Per giungere alla stima del WACC dobbiamo stimare tre
componenti
• La struttura finanziaria e le componenti percentuali di
equity e debit
• Il costo del debito
• Il costo dei mezzi propr

• Le componenti di debito e di equity possono variar

• La struttura finanziaria riportata in molti manuali e testi di
riferimento prevede il ricorso a mezzi propri per il 40%
mentre la componente di debito ammonta al 60%

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:

 Il costo del capitale di debito

• Il costo del debito esprime il costo richiesto dal mercato per

finanziare un progetto quale quello oggetto di valutazione,
considerate tutte le componenti che concorrono alla sua
rischiosit
• Due sono le componenti che devono essere stimate
• Il tasso base di riferimento desumibile dal mercato
finanziario (Eurirs
• Il margine richiesto dalle banche (spread), stimato
mediante un’indagine presso gli istituti di credito

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à

 Il costo dei mezzi propri

• Il costo dei mezzi propri esprime il rendimento complessivo

richiesto dal mercato degli operatori finanziari per investire in
un progetto quale quello oggetto di valutazion
• Il costo dei mezzi propri viene correntemente stimato tramite
una pluralità di procedimenti
• Il procedimento grazie a cui viene correntemente stima il
costo dei mezzi propri è il build up approach grazie a cui si
sommano le componenti del rischio proprie di un investiment
• In particolare, la prima componente è risk free, ovvero di
investimenti privi di rischio, mentre la seconda rappresenta la
remunerazione risk premium della specifica operazione

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e

 Le componenti del risk premium

• È possibile articolare le componenti del premio di rischio come segue
• Rischio del settore immobiliare: si tratta del differenziale di
rendimento richiesto per investire nel mercato immobiliare rispetto a
un’attività priva di rischi
• Rischio di localizzazione: è il rischio di mancanza di domanda di uso
di beni e spazi in un determinato mercato con riferimento alle sue
caratteristiche localizzat
• Rischio di destinazione d’uso e tipologia: si tratta del rischio di
mancanza di domanda per una determinata destinazione d’us
• Rischio fisico-tecnico: è il rischio associato in senso lato alla qualità
dello spazio ed è inversamente legato alla facilità di trovare un
utilizzatore per un determinato immobile o gruppo di immobil
• Rischio locativo-contrattuale: è il rischio di sfitto o di mancato
pagamento da parte dei futuri conduttori se la locazione è prevista nel
business plan

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o

 Un esempio di calcolo del WACC Tasse base 0,8 Risk-free rate (BTP 10 anni) 2,10
Spread 3,5 Risk settore 5,00
Rischio localizzazione 1,00
Rischio destinazione 0,50
Rischio sico-tecnico 1,00
Rischio locativo-contrattuale 0,75
Costo del debito 4,30 Costo dell’equity 10,35

% debito 60
% equity 40

WACC 6,72

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fi
 Un secondo indicatore finanziario:

il tasso di rendimento interno

• Con la stima del valore attuale netto, siamo in grado di

valutare se un certo investimento rende di più, di
meno o egualmente rispetto ad un valore di
rendimento che l’imprenditore ritiene discriminant
– Se il Van è positivo, dato un saggio di soglia del 10%, ciò
vuol dire che l’investimento in esame rende di più di tale
valor
• Il tasso di rendimento interno permette invece di stimare
con precisione quanto rende un progett
• Il tasso di rendimento interno del progetto è quel saggio
che rende nullo il suo Van

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e

 VAN
3000

2250

1500

750

-750

-1500

-2250
0% 5% 15% 25%

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 Variazione del VAN in funzione
del saggio di attualizzazione
Il valore attuale netto VAN

di un progetto 300.000,00 €
diminuisce
all’aumentare del
saggio di 225.000,00 €

attualizzazion

Van del progetto

Ciò risulta chiaro se
consideriamo che i ricavi 150.000,00 €

– differiti nel tempo –

perdono valore
all’aumentare del 75.000,00 €

saggio.
Qui di seguito è 0,00 €
sviluppato il valore
attuale netto
dell’investimento -75.000,00 €
0,1 0,12 0,14 0,16 0,18 0,2 0,22 0,24 0,26 0,28 0,3 0,32 0,34 0,36
prospettato all’inizio in
funzione del tasso di
Tasso di attualizzazione
attualizzazione

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 VAN positivo, negativo e

saggio di attualizzazione
VAN

300.000,00 €

225.000,00 €

Se l’imprenditore Se l’imprenditore ha un
ha un saggio di saggio di riferimento
riferimento per il per il quale il Van è
Van del progetto

150.000,00 €
quale il Van è negativo, allora
positivo, allora l’investimento assicura
l’investimento un rendimento inferiore
assicura un 75.000,00 €
al valore di soglia
rendimento
superiore al
valore di soglia 0,00 €

-75.000,00 €
0,1 0,12 0,14 0,16 0,18 0,2 0,22 0,24 0,26 0,28 0,3 0,32 0,34 0,36

Tasso di attualizzazione

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 Van nullo e tasso di rendimento interno

Se E’ allora
VAN
l’imprenditore possibile
ha un saggio 300.000,00 €
affermare che se
Van del progetto

di riferimento il Van è nullo, il

per il quale il
saggio di
Van è nullo, 225.000,00 €

allora attualizzazione
l’investimento coincide con il
assicura un 150.000,00 € rendimento del
rendimento progetto
che non può Il saggio che
essere né 75.000,00 €
rende nullo il
superiore né
inferiore al Van è detto
saggio di 0,00 € Tasso di
soglia rendimento
Tasso di attualizzazione interno del
-75.000,00 €
0,1 0,12 0,14 0,16 0,18 0,2 0,22 0,24 0,26 0,28 0,3 0,32 0,34 0,36 progetto

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.

 0 1 2 3 4 5

Ricavi 0 100 4600 1200 500 300

Costi 2000 2200 1300 300 50 10

Saldo -2000 -2100 3300 900 450 290

VAN -16,56 €

TRI 10%

Saldo

4000

Investimento e 3000

alienazione dei beni: 2000

un’esemplificazione 1000

-1000

-2000

-3000
0 1 2 3 4 5

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 0 1 2 3 4 5 6 7

Ricavi 0 100 1000 500 1000 1150 1300 4000

Costi 2000 2200 1300 300 100 100 100 150

Saldo -2000 -2100 -300 200 900 1050 1200 3850

VAN -79,14 €

TRI 10%

Saldo

4000

3000

Investimento, messa 2000

a reddito e 1000

alienazione dei beni: 0

un’ esemplificazione -1000

-2000

-3000
0 1 2 3 4 5 6 7

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