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Il Rosso e il Nero

Settimanale di strategia

CONTRORDINE 19 maggio 2011

Torna la deflazione, ma si fermerà poco

Si stava preparando l’astronave a un


lungo e difficile viaggio nell’iperinflazione, le
stive erano ormai quasi completamente piene
di lingotti d’oro e nemmeno la squadra di
C.S.I. avrebbe potuto rilevare tracce residue
di Dna obbligazionario addosso
all’equipaggio, quando improvvisamente è
arrivato un messaggio dall’Alto Comando, K.Burgle. Missile nella sala di
trasmesso per maggiore sicurezza nell’antica montaggio. 1949
forma del telegramma. Attenzione.
Attenzione. Contrordine. Ripetiamo, contrordine. Pericolo non est inflazione.
Pericolo est deflazione. Stop.
Nel giro di un paio di giorni ci siamo imbattuti due volte nella parola
deflazione, sparita da settembre da ogni conversazione rispettabile. Non più
tardi di due mesi fa Carmen Reinhart aveva pubblicato uno studio
importante (The Liquidation of Government Debt) che ripercorreva la lunga
fase di Repressione Finanziaria durata dal 1945 al 1980.
Repressione Finanziaria è un concetto introdotto in letteratura negli anni
Settanta e tornato di recente in grande auge. Descrive l’insieme di misure
manesche, ma non necessariamente brutali, con le quali i governi con troppo
debito impongono ai fondi pensione, alle banche o al mercato in generale di
sottoscrivere titoli pubblici con tassi più bassi dell’inflazione.
La Reinhart non lo dice esplicitamente, ma in controluce è scritto a
caratteri cubitali che siamo entrati, stiamo entrando o siamo destinati a
entrare in una nuova fase storica di Repressione Finanziaria, in cui
un’inflazione inizialmente moderata e poi allegra con brio (diciamo il 5 per
cento) si tira dietro tassi molto più bassi di lei.
Sono del resto due anni che i tassi di mercato monetario sono, con la sola
eccezione giapponese, sotto l’inflazione. I cani da guardia del rendimento
reale, i bond vigilantes, sono stati
addormentati dalle bistecche soporifere
del Quantitative Easing e dalle nuove
regole per le banche. Con il Qe le banche
centrali sottoscrivono direttamente il
debito pubblico, con le nuove regole le
banche ordinarie devono tenersi liquide e
con un profilo di rischio più basso e alla
fine si comprano anche loro carta
governativa al prezzo che passa il
convento. Il pubblico, dal canto suo, è
ancora impaurito dalla crisi e vuole
mantenere comunque una parte
significativa del portafoglio in titoli brevi
e sicuri, pazienza se rendono poco o niente
Stazione spaziale. Illustrazione
o, come è più esatto dire, meno di niente.
sovietica del 1950.
Questo era il mondo (e il futuro del
mondo) come appariva fino a due
settimane fa. Poi è successo che il petrolio è sceso improvvisamente del 17 per
cento, l’argento è stato trascinato nel fango e ha perso il 30, i Treasuries
decennali e trentennali sono saliti di prezzo per la decima settimana
consecutiva, le borse hanno cominciato a mostrare qualche segno di
stanchezza dopo otto mesi di rialzo, i dati macro americani e cinesi si sono
fatti più contrastati, i tassi sono stati alzati in molti paesi emergenti e si è
perfino profilato qualche taglio di bilancio in più del previsto negli Stati
Uniti.
Qualcuno ha congiunto i puntini e ha creduto di scorgere l’immagine
dimenticata della deflazione.
Dicevamo di due voci che l’hanno rievocata in questi giorni, interessanti
perché hanno due accenti diversi. La prima è quella di Blanchflower, ex
Bank of England, che togliendo all’alta inflazione inglese l’Iva e il petrolio, la
riduce allo 0.7 per cento, un livello così poco superiore a zero da poterci finire
sotto da un momento all’altro. Blanchflower è una colomba dal cuore

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straordinariamente tenero, ma quando afferma che il pericolo della
deflazione è ancora tra noi (anche se non è lo scenario centrale) dice qualcosa
che la maggior parte dei banchieri centrali pensa. Memori del 1937, molti di
loro sanno che uno shock esogeno o qualche errore di policy (alzare i tassi o le
tasse troppo presto) possono danneggiare facilmente la fragile psicologia
collettiva del dopocrisi.
La seconda voce è quella di Russell Napier, noto storico della finanza e
brillante strategist di Clsa. Per lui la deflazione non è un rischio, ma lo
scenario centrale che porterà l’SP 500 ben sotto i minimi del 2009.
Per Napier il Qe2 ha mancato i suoi obiettivi di crescita ma ha in
compenso prodotto il grave danno collaterale dell’aggravamento
dell’inflazione nei paesi emergenti, che continueranno a questo punto ad
alzare i tassi ben più di quanto pensino i mercati.
I quali mercati se ne stanno incoscientemente tranquilli perché pensano
che i pericoli, per loro, possano venire solo dalla Fed nel giorno, lontanissimo,
in cui inizierà ad alzare i tassi. Napier
nota invece, e in questo è sicuramente
stimolante, che le nuvole nere
sull’orizzonte non vanno cercate nella
direzione dei paesi sviluppati, ma in
quella degli emergenti. L’inflazione li
destabilizza, priva i governi del consenso
popolare e li costringe a intervenire.
Si sa che gli emergenti sono forti
utilizzatori di materie prime e sono i
responsabili degli squilibri tra domanda e Nave spaziale utilitaria. Illustrazione
offerta degli ultimi anni. La loro frenata americana degli anni Cinquanta.
avrà quindi conseguenze negative sui
corsi delle commodities. Questo provocherà una discesa dell’inflazione e un
aumento dei tassi reali (con i tassi a zero, come in America, la discesa
dell’inflazione comporta automaticamente l’aumento dei rendimenti reali).
Nessun portafoglio del pianeta, prosegue Napier, può evitare di contrarsi se i
tassi reali salgono.
Il ragionamento di Napier si basa su alcune premesse discutibili. Il
fallimento del Qe2, ad esempio, sarebbe dimostrato dal fatto che l’offerta di
moneta non è cresciuta e si trova oggi allo stesso livello del marzo 2009. Le
banche, in altre parole, non scuciono un centesimo più di allora e in queste
condizioni la crescita è impossibile.
Ci permettiamo di constatare che la crescita non dipende esclusivamente
dal credito bancario. In America e nel mondo le imprese si finanziano da sole

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gli investimenti perché sono piene di liquidità. All’occorrenza, poi, i mercati
obbligazionari sono pronti a fornire alle imprese i soldi negati loro dalle
banche. Il risultato è che M3 è la stessa di due anni fa, ma il Pil reale
americano è cresciuto del 5 per cento e la borsa è raddoppiata.
Il rallentamento degli emergenti, dal canto suo, ci sarà, ma non sarà così
catastrofico. Quanto alla discesa dei corsi delle materie prime, se dovesse
continuare, sarà ossigeno puro per i paesi sviluppati.
In altre parole, ci sono alcuni meccanismi che riequilibrano
automaticamente la crescita tra emergenti e sviluppati, al punto che già
quest’anno la delusione sugli emergenti è compensata da dati macro migliori
del previsto in Europa, in America e perfino in Giappone.
Quanto all’inflazione, nei prossimi due mesi vedremo qua e là dati mese
su mese di segno negativo. Da questi dati non andrà estrapolata una
tendenza negativa. Perché, viene da chiedersi, bisogna sempre pensare che se
qualcosa sale salirà sempre e sempre di più e che se invece smette di salire,
allora scenderà sempre e sempre di più? E’ così difficile pensare che una cosa
come il petrolio possa stare ferma per qualche tempo, dopo essere salita e poi
scesa soprattutto per effetto di acquisti speculativi e di stop loss? E’ davvero
impossibile pensare che la crescita degli
emergenti si stabilizzi su un livello più
basso e quella dei paesi sviluppati su uno
più alto di quello che credevamo?
Certo, al mondo non mancano i
problemi e in più, come nota sempre El
Erian, ci muoviamo guidati da politiche
monetarie e fiscali sperimentali, mai
provate in passato. Gli incidenti di
percorso sono sempre in agguato, ma
Nave spaziale utilitaria. Illustrazione
francamente ci sembra che manchino
americana degli anni Cinquanta. elementi sufficienti per ipotizzare scenari
forti, che siano l’SP 500 a 2800
prospettato da Birinyi o quello terrificante a 400 prospettato da Napier.
Per il momento il mercato sta, giustamente, con i piedi per terra. Le
borse si limitano a rotazioni interne. I Treasuries prendono atto della tregua
sull’inflazione e si apprezzano, ma a questo punto sono da vendere. Anche sul
cambio dollaro-euro, dove si alternano le visioni apocalittiche sull’uno a
quelle sull’altro, si può restare fermi per qualche settimana, in modo da
consolidare la stabilizzazione delle materie prime.

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Nessuno abbia a temere la noia. Fra qualche tempo i giochi si
riapriranno. Questa fase di decongestionamento, in ogni caso, appare molto
salutare.

Alessandro Fugnoli +39 02-777181

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