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A causa della profonda crisi economica e finanziaria che ha inevitabilmente accentuato l'imposizione
fiscale, riscuote molto interesse presso gli operatori italiani il problema di mobilità transfrontaliera delle
imprese.
Si allude al trasferimento della sede sociale all'estero contemplata nell'articolo 2437,co1,lett c, con
contestuale mutamento della legge applicabile alla società, senza procedere allo scioglimento, alla
liquidazione dell'ente e alla sua successiva costituzione secondo il diritto dello Stato d'arrivo con
l'inevitabile dispersione di risorse economiche che questo procedimento implicherebbe e che invece
l'istituto della trasformazione (2498) consente di evitare.
Questa operazione di ‘’ trasformazione internazionale’’ - che assicurerebbe la continuità dei rapporti
giuridici alla società che ha mutato nazionalità e legge applicabile – è stata ritenuta del tutto lecita dalla
giurisprudenza comunitaria in ossequio al principio della libertà di stabilimento. Invece presenta profili di
maggiore delicatezza e problematicità nei casi in cui il trasferimento della sede sociale sia disposto in stati
extracomunitari, anche e soprattutto in considerazione dei rischi per i creditori sociali sottesi ad una simile
operazione.
Fermo restando comunque che queste ultime operazioni resterebbero integralmente soggette ai principi di
diritto internazionale privato, per i quali i trasferimenti di sede statutaria all'estero hanno efficacia soltanto
se posti in essere conformemente alle leggi degli Stati interessati: ciò significa che il trasferimento di sede è
efficace alla sola condizione che venga rispettato sia il diritto italiano quando l'ordinamento dello Stato in
cui la sede è trasferita.

Capitolo 80: La disciplina dei mercati (cenni).

I.Dalla borsa mercato ‘’pubblico’’ alla privatizzazione dei mercati.

Nel settore mobiliare con la parola ‘’mercato’’ si intende il luogo in cui avvengono il collocamento e gli
scambi degli strumenti finanziari (azioni quotate, titoli di stato ecc..); un sistema, dunque in cui vengono
eseguite, secondo regole e meccanismi propri dello stesso, questo genere di operazioni finanziarie.
Il legislatore riserva alla disciplina dei mercati l'intero Titolo I della Parta III del TUF.
La disciplina dei mercati ha subito nell'arco degli ultimi 20 anni, profonde trasformazioni a partire dalla
direttiva ISD 93/22/CEE. Prima di tale direttiva, la disciplina del mercato borsistico in Italia era improntata
secondo un modello pubblicistico, fondato sul presupposto che la Borsa fosse un mercato ‘’ ufficiale’’
istituito per legge o per provvedimento amministrativo, gestito e controllato da una pubblica autorità
operante in regime di monopolio.
Con il recepimento della direttiva ISD - come la quale è stato introdotto il principio del mutuo
riconoscimento anche per i mercati, da cui discende che la qualificazione di un mercato come ‘’
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regolamentato’’ in uno Stato membro porta con sé la possibile estensione di operatività negli altri paesi
dell'unione europea - ha preso invece l'avvio il processo di progressiva ‘’ privatizzazione’’ del mercato
borsistico italiano.
Tale processo è passato attraverso la ‘’ trasformazione’’ della Borsa in società per azioni, con l'abbandono
della forma dell'ente pubblico, e l'introduzione di nuovi soggetti con funzioni di gestione di controlli
settore: le società di gestione dei mercati regolamentati di cui all'articolo 61 TUF, il quale dispone: ‘’
l'attività di organizzazione e gestione dei mercati regolamentati di strumenti finanziari ha carattere
d'impresa ed è esercitata da società per azioni, anche senza scopo di lucro’’. Sempre nel testo dell'articolo
61,co1 TUF si desume, inoltre, che l'adozione del modello privatistico ha comportato il superamento della
struttura monopolistica dei mercati finanziari. La distinzione tra ‘’ mercato’’ e ‘’ società di gestione’’
comporta, infatti, la possibilità della presenza di più mercati regolamentati, gestiti da diverse società in
concorrenza tra loro.
Con l'emanazione del TUF, accanto ai mercati regolamentati veniva dato spazio ai c.d. Mercati non
regolamentati, la cui disciplina però era caratterizzato da regole minimali, di origine nazionale ( non
europea) e con un'impostazione di tipo light touch. In particolare, i mercati non regolamentati erano
genericamente qualificati, a livello di normativa primaria, come ‘’ sistemi di scambi organizzati di strumenti
finanziari’’ (SSO) pervenire distinti poi, a livello di normativa secondaria ( del. Consob 14035/2003), in SSO
bilaterali e SSO multilaterali.
SSO bilaterali: generalmente caratterizzati dalla presenza di un intermediario che, nell'ambito della
prestazione del servizio di negoziazione per conto proprio, svolgeva in maniera sistematica e organizzata
un'attività di negoziazione per conto proprio su specifici strumenti finanziari trattati nell'ambito del sistema
quest'ultimo gestito.
SSO multilaterali: era invece caratterizzata dalla presenza di una società che organizzava un sistema di
negoziazione di strumenti finanziari in cui erano presenti proposte di acquisto o di vendita provenienti da
diversi intermediari che potevano incrociarsi direttamente fra di loro, senza necessariamente dover
ricorrere all'interposizione per conto proprio del gestore del sistema.

Per effetto del recepimento della direttiva MiFID l'assetto sin qui descritto (e caratterizzato dunque da una
netta separazione fra disciplina dei mercati regolamentati e la disciplina dei mercati non regolamentati) ha
subito però un ulteriore rilevante evoluzione, nel senso che dalla direttiva citata, i mercati regolamentati
sono ritenuti una sottospecie della più ampia figura delle trading venues (sedi di negoziazione), cui
appartengono anche i sistemi multilaterali di negoziazione ( MTF –multilateral trading facilities), che per
molti aspetti sono affini ai mercati regolamentati e gli internalizzatori sistematici, imprese di investimento
che svolgono attività di negoziazione per conto proprio in modo organizzato, e possono essere assimilati
alle imprese di investimento che operano per conto proprio distinguendosi da esse proprio per le modalità
e la frequenza con cui pongono in essere operazioni.
In questo modo, nell'impostazione MiFID viene superata la netta separazione tra mercati regolamentati e
non per passare ad un sistema articolato dove i mercati regolamentati e i sistemi alternativi di negoziazione
vengono nella sostanza equiparati.
Di conseguenza, la disciplina dei mercati, pur continuando ad essere contenuta nel Titolo I della Parte III del
TUF, risulta ora però articolata in un Capo I ( artt 60-ter-77), dedicato ai mercati regolamentati; in un Capo
II ( art 77-bis-79), dedicato ai sistemi di negoziazione diversi dei mercati regolamentati, e in un capo II bis
(artt 79-bis – 79-ter) contenente disposizioni comuni.
Tale articolazione riflette peraltro la scelta di fondo della direttiva, che è stata quella di individuare diversi
possibili luoghi alternativi di scambio di strumenti finanziari, appunto le trading venues, e di eliminare del
tutto l'obbligo di concentrazione delle operazioni in borsa ancora in essere in alcuni paesi dell'unione
europea.
In altri termini, con la MiFID si è realizzato in completo superamento della tradizionale concezione per cui la
negoziazione di strumenti finanziari deve avvenire in preferenza all'interno di luoghi di scambi organizzati e
dotati di un carattere di ufficialità.
Contestualmente, considerato il rischio di frammentazione delle informazioni relative alla trasparenza delle
negoziazioni nelle molteplici tipologie di trading venues, la MiFID ha introdotto una disciplina globale di

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trasparenza volta a ‘’ rafforzare l'efficacia del processo globale di formazione dei prezzi’’, obbligatorio per
tutte le operazioni aventi ad oggetto le azioni ammesse alla negoziazione in un mercato regolamentato in
uno Stato membro e facoltativo per le operazioni su strumenti finanziari diversi dalle azioni ammesse alla
negoziazione in un mercato regolamentato di uno Stato membro.
Ancora, nell'impostazione MiFID, può dirsi superata la netta separazione prima esistente fra la disciplina dei
mercati e quella degli intermediari oggi in parte interconnesse come significativamente rappresentato dalle
scelte compiute in particolare con riguardo ai sistemi multilaterali di negoziazione.
Di conseguenza, il recepimento nel contesto normativo nazionale ha comportato l'inclusione nell'elenco dei
servizi e attività di investimento di cui all’art 1,co5 TUF di una nuova attività di investimento denominata
‘’gestione di sistemi multilaterali di negoziazione’’, sottoposta a riserva di autorizzazione nell'ambito della
disciplina degli intermediari.
E i sistemi multilaterali possono essere gestiti sia dai gestori dei mercati regolamentati che dagli
intermediari abilitati, confermandosi così che si tratta di un'attività a cavallo tra la disciplina dei mercati e
quella degli intermediari.
Nonostante il completo superamento della visione pubblicistica dei mercati mobiliari, il sicuro permanere di
un interesse pubblico - riconducibile alla tutela del risparmio di cui all'articolo 47 Cost - nell'esercizio
dell'attività di gestione dei mercati giustifica la sottoposizione dell'attività medesima a controlli ed
autorizzazioni da parte della consob e del ministro dell'economia.

II.I mercati regolamentati e la società di gestione dei mercati.

Anche dopo il recepimento della direttiva MiFID la nozione di mercato regolamentato mantiene tuttavia nel
nostro ordinamento un rilievo primario.
I mercati regolamentati sono quei mercati organizzati in base al Titolo III della direttiva e con riferimento ai
quali si applicano alcune discipline specifiche ( es. quella sull’abuso del mercato), volte ad assicurare
l'integrità e il buon funzionamento dei mercati stessi secondo standard elevati.
Il legislatore italiano ha ritenuto che la forma giuridica più appropriata per l'esercizio dell'attività di gestione
dei mercati regolamentati sia quella della società per azioni, pur se contraddistinta dalla possibile assenza
di uno scopo lucrativo e dalla soggezione a particolari controlli, motivati dall'esigenza di salvaguardare gli
interessi pubblici coinvolti.
Per lo svolgimento dell'attività di organizzazione e gestione dei mercati sono previsti dal TUF, peraltro con
ampie rinvii alla normativa secondaria Consob, requisiti in capo alle società di gestione piuttosto simili a
quelli fissati dalla disciplina degli intermediari.
L'oggetto sociale delle società di gestione è limitato dall’art 61,co 2, lett b, TUF dove è previsto che le
medesime non possono esercitare attività che non siano ‘’ connesse’’ o ‘’ strumentali’’ all'organizzazione e
alla gestione dei mercati, e la medesima disposizione rinvia alla Consob anche la fissazione delle risorse
finanziarie necessarie allo svolgimento dell'attività.
Norme particolari sono dettate poi dall'articolo 61 TUF per quanto riguarda i requisiti degli esponenti
aziendali della società di gestione e dei soggetti che partecipano in misura rilevante al capitale, nonché per
il trasferimento di partecipazioni significative.
Alle società di gestione dei mercati sono stati conferiti poteri di autoregolamentazione e di intervento sul
funzionamento dei mercati stessi: dell'articolo 62,co 1 TUF l'organizzazione e la gestione del mercato sono
disciplinate da un regolamento deliberato dall'assemblea ordinaria o dal consiglio di sorveglianza della
società di gestione. Come tale, il regolamento è un atto di autonomia privata e non un atto amministrativo;
di conseguenza, l'adesione al mercato da parte di un intermediario o di un'emittente comporta
l'accettazione delle regole che disciplinano il mercato stesso, così come formulate nel regolamento
approvato dalla società di gestione secondo lo schema del contratto per adesione di cui agli artt 1341 e
1342 c.c.
Le competenze delle società di gestione in relazione all'organizzazione e al funzionamento del mercato
sono elencate dall’art 64 TUF, che attribuisce loro, fra l'altro, il potere di adottare ‘’ tutti gli atti necessari
per il buon funzionamento del mercato’’; di disporre le condizioni e le modalità di ammissione, di
esclusione e di sospensione degli strumenti finanziari e degli operatori della negoziazione; di disporre le

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condizioni e modalità per lo svolgimento delle negoziazioni e gli eventuali obblighi di operatori ed
emittenti; di disporre le modalità di accertamento, pubblicazione e diffusione dei prezzi, i tipi di contratti
ammessi alla negoziazioni e i criteri per la determinazione dei quantitativi minimi negoziabili.
Sui mercati regolamentati le autorità di vigilanza non esercitano quindi alcuna attività di gestione ma solo di
vigilanza esterna, diretta a garantire la trasparenza del mercato, l'ordinato svolgimento delle negoziazioni e
la tutela degli investitori.

Capitolo 81: La disciplina degli emittenti.

I.I principi.

Raccolta finanziaria diretta: le imprese, per soddisfare i propri bisogni finanziari, ricorrono al mercato
mobiliare, nell'ambito di una vicenda caratterizzata dall'emissione di strumenti destinati al collocamento
presso il pubblico degli investitori e alla successiva negoziazione.
È importante sottolineare il rapporto di stretta connessione che intercorre tra i due momenti: nel senso che
l'emissione degli strumenti, o di ulteriori prodotti a quelli collegati, implica la loro sottoscrizione da parte
dell'investitore in sede di collocamento, la quale di norma avviene nel presupposto della successiva
possibilità di ritrasferimento degli stessi strumenti. E poiché ad ogni strumento corrisponde l'assunzione di
impegni dell'impresa a una specifica remunerazione dell'investitore per i mezzi finanziari così prestati, la
riferita facoltà di ritrasferimento degli strumenti finanziari di per sé e crea una continua potenziale offerta
delle corrispondenti situazioni finanziarie attive nel c.d. mercato secondario: situazioni in cui valore di
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scambio è collegato al confronto con analoghe offerte concorrenti presenti nel medesimo contesto spazio-
temporale, sì che il prezzo del suddetto trasferimento dipende dagli esiti di tale confronto.
Con l’'emissione di strumenti finanziari, insomma, i prodotti finanziari ed emittenti entrano a far parte
integrante del mercato finanziario in senso stretto: partecipano all'offerta concorrente di prodotti finanziari
e sollecitano in tal modo la domanda di remunerazione di mezzi finanziari in surplus tipicamente riferibile al
risparmiatore.
Va considerato che, in quanto strumento di efficiente allocazione delle risorse, dato che sulla domanda di
investimento finanziario dei risparmiatori, direzionandola in considerazione dei prezzi dei prodotti offerti.
In questo modo, si capisce l'importanza riconosciuta nelle società che fanno ricorso al mercato del capitale
di rischio, al profilo dell’exit del socio, cioè del diritto alla trasferimento degli strumenti finanziari detenuti.
Tale exit, poiché di regola innescato dai bassi rendimenti constatati in relazione al titolo e l'intento di
ridimensionare l'investimento verso prodotti più competitivi rispetto a quelli originariamente posseduti,
viene ritenuto uno strumento indiretto di stimolo per la gestione, suscettibile di affiancare l'altro, più
tradizionale, del potere di ‘’ pungolo’’ esercitato dagli azionisti durante l'esercizio dei diritti amministrativi.
Allo stesso tempo, nel ricorrere al mercato gli emittenti sono, a loro volta in grado di influire sul concreto
svolgersi delle negoziazioni.
Invero, affinché la domanda di allocazione del risparmio possa selezionare efficientemente l'offerta di
strumenti finanziari in base al relativo valore di scambio è indispensabile che questo rifletta contenuti e
qualità dei prodotti offerti. E siccome tali dati coincidono con le aspettative di reddito generate dagli
emittenti, le norme del mercato finanziario non possono non intervenire sul comportamento di tali
soggetti, così da fare in modo che i prezzi riflettono in modo adeguato i valori in gioco.
Vi è insomma, un rapporto di compenetrazione reciproca tra disciplina societaria e disciplina del mercato
finanziario.

Il TUF nella sua Parte IV si occupa della disciplina degli emittenti, il cui Titolo I è riservato alla previsione di
disposizioni generali.
Rilevano l'articolo 91 e 92, la cui attenta considerazione si mostra utilissima per comprendere le coordinate
dell'intervento legislativo sul tema, della disciplina di mercato degli emittenti.
Art 91 TUF relativo ai poteri della Consob, precisa che l'azione di controllo dell'autorità di vigilanza del
mercato nei confronti degli emittenti deve essere ispirata ‘’ alla tutela degli investitori nonché all'efficienza
e alla trasparenza del mercato del controllo societario e del mercato dei capitali’’.
Emerge da qui la filosofia di fondo della materia:
- prima regola è la salvaguardia degli investitori, e ciò perché la loro fiducia nell'adeguatezza e
solidità dell'investimento operato è il perno su cui si basa sia l'originaria formazione sia la
sopravvivenza del mercato mobiliare.
- Seconda regola è la trasparenza ed efficienza del mercato dei capitali, cioè la tempestiva
circolazione delle informazioni concernenti l'impiego, da parte degli emittenti, dei mezzi finanziari
posti loro a disposizione dagli investitori, in modo che la domanda di investimento finanziario sia
correttamente influenzata dai contenuti della relativa offerta e che quest'ultima possa da ciò trarre
adeguato stimolo al proprio miglioramento.
- La terza regola, della trasparenza ed efficienza del mercato del controllo deriva dalla constatazione
che le negoziazioni sugli strumenti finanziari veicolano, oltre che di capitali, potenziali posizioni di
controllo nella spa emittenti, cosicché non solo l'istanza di trasparenza non può non concernere
entrambi questi aspetti, ma il mercato del controllo concorre con quello dei capitali ha la funzione
di stimolo sopra evidenziata.

L’art 92 TUF prevede, poi, l’ulteriore norma dell’uguaglianza fra gli investitori, là dove stabilisce al co1 che
gli emittenti quotati ‘’assicurano il medesimo trattamento ai portatori degli strumenti finanziari quotati che
si trovino in identiche condizioni ‘’; il co2 della disposizione, inoltre, impone che ai medesimi soggetti siano
garantiti ‘’ gli strumenti e le informazioni necessari per l'esercizio dei loro diritti’’. Si è in presenza, in tale
ipotesi, di ‘’ sotto-principi’’, specificativi della regola di efficienza del mercato dei capitali e attinenti al
versante interno agli emittenti, relativo alla loro governance: essi vanno ricondotti all'idea che l'integrità del

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credito finanziario accordato dagli investitori agli emittenti con la sottoscrizione e l'acquisto di strumenti
finanziari dipenda dal corretto svolgimento di detta governance e che da questa integrità a sua volta possa
dipendere il corretto funzionamento delle dinamiche di mercato.

Al puntuale svolgimento dei principi e delle regole generali della disciplina degli emittenti sono dedicati i
Titoli II e III della Parte IV del TUF, i cui contenuti saranno di seguito illustrati.

II. Appello al pubblico risparmio e sollecitazione all’investimento. L’obbligo di pubblicazione del prospetto
d’offerta.

La materia della sollecitazione dell'investimento diffuso, è affrontata dalla legge con le norme in tema di
offerta al pubblico di sottoscrizione e vendita di prodotti finanziari: regole previste dagli articoli 93-bis e
101 TUF, le quali possono dirsi riguardare ‘’ l'ingresso nel mercato’’ di un dato valore mobiliare ovvero, se si
vuole, la ‘’ creazione di un mercato’’ per uno specifico prodotto riferibile a un dato emittente.
Ciò premesso, il legislatore stabilisce attraverso le norme del TUF e del Reg. Emittenti, una articolata
regolamentazione della vicenda imperniata sull'obbligo degli emittenti, concernente le offerte avente
l’Italia come ‘’ Stato membro d'origine’’ o quelle ‘’ aventi ad oggetto prodotti finanziari diversi dagli
strumenti finanziari comunitari’’ ( art 94,co1), di dirigere e pubblicare anteriormente all'offerta un
prospetto informativo, previa autorizzazione della Consob. Si tratta di un documento, relativo all'offerta da
svolgere il quale deve contenere ‘’ tutte le informazioni che, a seconda delle caratteristiche dell'emittente e
dei prodotti finanziari offerti, sono necessarie affinché gli investitori possono pervenire a un fondato
giudizio sulla situazione patrimoniale e finanziaria, sui risultati economici e sulle prospettive dell'emittente
e degli eventuali garanti, nonché sui prodotti finanziari e sui relativi diritti.
Si ritiene che la disciplina si spieghi avendo riguardo al più generale interesse alla corretta formazione e al
buon funzionamento del mercato, quale rigoroso meccanismo di selezione qualitativa dell'offerta da parte
della domanda. Infatti, se compito del mercato, riconosciuto dal legislatore, è orientare gli acquisti in
considerazione dei prezzi dei prodotti, primo presupposto perché un tale meccanismo possa realizzarsi e
che questi prezzi siano adeguatamente informati: nel mercato finanziario questo significa: necessità di
acquisizione e valutazione delle informazioni da parte degli operatori.
Nel dettaglio, premesso che è ‘’ offerta al pubblico’’ ogni ‘’ comunicazione rivolta a persone’’, e dunque
ogni ipotesi di sollecitazione di una cerchia di soggetti indeterminata ex ante,l’art 100 TUF stabilisce in
negativo i confini normativi della fattispecie, stabilendo che le regole in tema di appello al pubblico
risparmio non si applicano a una serie di casi, tra i quali merita segnalare le offerte rivolte ai soli investitori
qualificati, nonché quelle riguardanti un numero di soggetti non superiore a 150 e relative a prodotti aventi
valori rientranti in parametri quantitativi indicati dettagliatamente dalla Consob. Sono esclusi dalla
disciplina dell'offerta al pubblico anche i depositi bancari e postali non rappresentati da strumenti
finanziari.
Va inoltre evidenziato che la comunicazione operata con il prospetto deve contenere ‘’ sufficienti
informazioni’’ sulle condizioni dell'offerta e dei prodotti finanziari che ne sono oggetto ‘’così da mettere un
investitore in grado di decidere o acquistare o di sottoscrivere tali prodotti finanziari’’.
Attore dell’offerta sono, oltre all'emittente, l'offerente nonché i soggetti intermediari che si assumono il
compito di raccogliere le sottoscrizioni o le dichiarazioni di acquisto: tra essi deve essere scelto, è indicato
nei documenti d'offerta, il c.d. Responsabile del collocamento.
Il prospetto informativo redatto è soggetto ad una preventiva comunicazione alla Consob per
l'approvazione, la quale deve essere espressa.
L’art 94,co1 precisa che ‘’ il prospetto non può essere pubblicato ‘’ prima che intervenga detta
approvazione.
La Consob può esigere che in questo documento vengono incluse informazioni supplementari rispetto a
quelle derivanti dalle passate indicazioni generali. Un supplemento di informazioni è pure richiesto per ‘’
qualunque fatto nuovo significativo’’ che sia rilevante e ‘’ sopravvenga o sia rilevato tra il momento in cui è
approvato il prospetto è quello in cui è definitivamente chiuso l'offerta al pubblico’’. Inoltre, durante il

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periodo della sollecitazione tutti i soggetti coinvolti nell'offerta sono soggetti al potere di controllo
spettante alla Consob.
Ancora, in base all’art 34-sexies,co1 Reg. Emittenti, i medesimi soggetti, durante il periodo di pendenza
dell'offerta, sono espressamente gravati dall'obbligo di attenersi ‘’ ai principi di correttezza e trasparenza e
parità di trattamento dei destinatari dell'offerta al pubblico e si trovino in identiche condizioni’’ e debbono
astenersi ‘’ dal diffondere notizie non coerenti con il prospetto o idonee ad influenzare l'andamento delle
adesioni’’.
Ai sensi dell’art 94,co1 è prevista una forma di responsabilità in capo ‘’ all'emittente, all'offerente e
all'eventuale garante, a seconda dei casi, nonché alle persone responsabili delle informazioni contenute nel
prospetto ciascuno in relazione alle parti di propria competenza’’, per i danni arrecati agli investitori e
derivanti dal ‘’ ragionevole affidamento’’ che questi hanno risposto ‘’ sulla veridicità e completezza delle
informazioni contenute nel prospetto’’.
Dunque, le perdite o il mancato guadagno dell'investitore riconducibili a informazioni errate o omesse
riferibili ai soggetti sopra citati, lo legittimano ad agire per ottenere il risarcimento nei limiti in cui su tali
informazioni fosse ragionevole fare affidamento in vista di un determinato obiettivo, poi deluso.
Si tratta di una responsabilità aggravata non dovendo l’investitore provare che il difetto informativo sia
stato di fatto dovuto al dolo o alla colpa dei medesimi soggetti sopra citati, bensì incombendo sugli stessi
l'onere di ‘’ aver adottato ogni diligenza allo scopo di assicurare che le informazioni in questione fossero
conformi ai fatti e non presentassero condizioni tali da alterarne il senso’’.
Uno stesso onere incombe sul responsabile del collocamento, il quale venisse eventualmente coinvolto
nell'azione di responsabilità, su cui pertanto grava a monte un obbligo di dirigente controllo della veridicità
e completezza delle notizie contenute nel prospetto.
Questione delicata, è l’ eventuale responsabilità della Consob in caso di danni da prospetto. Dall'eventuale
mancato diligente esercizio del potere di controllo, può farsi derivare la responsabilità della Consob, in
concorso con gli altri soggetti nominati, per i danni che gli investitori non avrebbero subito se la vigilanza
fosse stata esercitata adeguatamente.

III. L’offerta pubblica di acquisto e di cambio

L'offerta pubblica di acquisto e di cambio si deve distinguere dalla sollecitazione all'investimento.

Offerta pubblica di acquisto e di cambio :’’ ogni offerta,invito a offrire o messaggio promozionale, in
qualsiasi forma effettuati, finalizzato all'acquisto o allo scambio di prodotti finanziari e rivolti a un numero
di soggetti e di ammontare complessivo superiori a quelli indicati nel regolamento previsto dall'articolo
100,co1,lett b e c’’.
Al contrario di quanto accade nell’ipotesi di cui all’art 93-bis e ssTUF, a proposito dell’opa la legge si occupa
di fare in modo che la vicenda possa svolgersi ed essere adeguatamente valutata dal investitore tenendo
presente la possibile sua incidenza, oltre che con riferimento al mercato dei capitali, sul piano del mercato
del controllo.
Sottesa alla fattispecie ora in commento è la considerazione delle seguenti finalità:
- alla base delle generali previsioni di cui agli articoli 101-bis ss TUF vi è una ragione di trasparenza.
Con l'appello del pubblico risparmio perché disinvesta, si attiva un ulteriore momento della
dinamica del mercato, la quale ancora una volta presuppone un'adeguata informazione degli attori
che vi partecipano in relazione ai valori coinvolti nell'operazione, in modo che essi possano
raggiungere gli obiettivi di cui al medesimo mercato è il potenziale strumento.
- In secondo luogo, il tema del potenziale riassetto degli assetti proprietari solleva il problema della
cura dell'efficienza del mercato del controllo e dunque, nella specie, dell'interesse normativo a
evitare che la sollecitazione del ricambio di potere, all'interno di una data spa, inneschi reazioni da
parte dei emittenti non coerenti all'obiettivo finale della strumentalità delle negoziazioni al
miglioramento dell'offerta finanziaria.
- Infine, il legislatore si occupa di Opa e di mercato del controllo per uno scopo diverso e avendo
riguardo al problema di garantire la tutela degli investitori delle possibili conseguenze
pregiudizievoli che il mutamento del controllo possa comportare nei confronti del valore

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dell'investimento, considerata la rilevanza che la posizione di controllo assume nei confronti delle
politiche di impresa e dei prezzi a cui titoli oggetto di offerta vengono scambiati, tenendo conto
delle relative attese sul piano reddituale prospettico.
- Si rileva spesso, inoltre, l’esigenza che al mutamento della posizione di controllo segua una
distribuzione presso tutti gli investitori del c.d. Premio di maggioranza, che un investitore è in
ipotesi disposto a pagare per l'acquisto di quote di controllo in una data società.
Tali obiettivi inducono Il legislatore a individuare l'ipotesi nelle quali sorge, a carico di chi abbia acquisito
una partecipazione di controllo in un emittente, l'obbligo di procedere a un'offerta pubblica di acquisto,
avente ad oggetto la totalità degli strumenti dello stesso genere di quelli già acquistati e per un prezzo in
linea con quello praticato nei precedenti acquisti.

1.Le disposizioni generali; la ‘’ passivity rule’’.

La procedura e le modalità dell’opa sono previste dagli articoli 102 e 103 TUF, con disposizioni destinate ad
applicarsi, quanto all'oggetto, a tutte le offerte di acquisto o scambio di prodotti finanziari, qualunque essi
siano: senza che rilevi, pertanto, il fatto che questi siano meno quotati, ovvero la circostanza che si tratti o
meno di titoli dotati di diritto di voto.
Un'esclusione generale è soltanto stabilita per il caso di offerte avente ad oggetto ‘’ titoli emessi dalle
banche centrali degli Stati comunitari’’ ovvero per quelli promossi dagli stessi soggetti o dalla Banca
centrale europea.
Inoltre le norme in esame non si applicano agli investitori qualificati.
L'inizio del procedimento di offerta è disciplinato dall'articolo 102 TUF;
- intenzione dell'offerente di voler promuovere un’opa
- approntamento del documento d'offerta.
La prima va trasmessa alla Consob senza indugio, nel momento in cui la citata intenzione è maturata,
tramite un apposito comunicato, il quale va contestualmente reso pubblico.
L'inizio della promozione dell'offerta vera propria avviene invece ‘’ presentando alla Consob un
documento destinato alla pubblicazione. Tale presentazione deve intervenire nel termine di 20 giorni dalla
data del precedente comunicato: termine perentorio, decorso il quale è stabilito che il documento d'offerta
deve essere dichiarato non più ricevibile, con l'ulteriore conseguenza del divieto di presentazione di una
nuova offerta da parte del medesimo offerente sugli stessi titoli nei successivi 12 mesi.
Ai fini della divulgazione dell'offerta, la Consob deve preventivamente verificare entro 15 giorni dalla
presentazione nei suoi confronti del relativo documento, se esso consente ai possessori dei prodotti cui è
destinata di formarsi un fondato giudizio sull'offerta stessa.
Ove si tratti di offerte relative a prodotti non quotati o diffusi lo spazio di tempo di cui la Consob dispone
per la verifica è raddoppiato. Trascorsi questi termini, anche in mancanza di espressa autorizzazione, il
documento si intende approvato.
Esso va quindi trasmesso allo stesso emittente, per fare in modo che il suo consiglio di amministrazione
possa, assolvendo all'obbligo previsto nell’art 103,co3 TUF, diffondere ‘’ un comunicato contenente ogni
dato utile per l'apprezzamento dell'offerta e la propria valutazione sulla medesima’’.
Si apre così la fase di pendenza dell'offerta la quale, una volta efficace è irrevocabile ed è rivolta a tutti i
titolari dei prodotti finanziari che ne formano oggetto; l'offerta può essere inoltre condizionata e nel
relativo documento può essere indicata la percentuale minima, oltre che massima, dei titoli che si
intendono acquistare.
La durata dell'appello va concordata con la società di gestione del mercato, da un minimo di 15 e un
massimo di 25 giorni.
La Consob, esercita un potere di controllo nel periodo d'offerta nei confronti dell'emittente, il quale è
soggetto agli obblighi informativi previsti dall’ art 115 TUF.
Nello stesso periodo di tempo lo stesso emittente è tenuto al dovere di correttezza e al rispetto della parità
di trattamento dei destinatari dell'offerta i quali si trovino in identiche condizioni.
È inoltre possibile che si pubblichino offerte concorrenti con la prima, provenienti da altri soggetti, nei limiti
indicati dall'articolo 44 Re. Emitt. (tali offerte possono intervenire fino a cinque giorni prima la data di

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chiusura del periodo di adesione; sono ammessi inoltre, a determinate condizioni, rilanci da parte dello
stesso offerente, rispetto alla sua precedente offerta).
La Consob può sospendere o far decadere l’offerta se accerti violazioni dei suddetti principi

LIMITI entro i quali la società bersaglio possa difendersi contro l'offerta, con strumenti intesi ad impedirne
o a renderne difficoltosa la riuscita, ostacolando l'utilizzo dell'Opa quale strumento di ricambio del
controllo di una data società. A tale riguardo la regola è quella della passivity rule: cioè quella della
proibizione delle citate manovre contrarie al successo dell'opa, nell'ottica di un favor legislativo verso la c.d.
contendibilità del controllo.
L'idea presupposta da una tale soluzione è quella che i titoli di una data società possono essere oggetto
concreto di mira altrui allora che il loro valore potenziale sia superiore a quello attuale e nella misura in cui
tale distanza sia determinata da un'inefficiente direzione, riconducibile al inadeguato esercizio dei poteri di
controllo.
È in quest'ottica che si deve leggere l'articolo 104 TUF, ai sensi del quale ‘’ le società italiane in cui titoli
sono oggetto dell'offerta si astengono dal compiere atti od operazioni che possono contrastare il
conseguimento degli obiettivi dell'offerta’’.
La condivisibilità ed efficienza di questa soluzione, però, non può ritenersi scontata, dato il dibattito
esistente in proposito oltre che in Italia nell’intera Europa, nel quale sono state rappresentate posizioni
anche molto distanti nel contesto dei lavori relativi all'armonizzazione delle legislazioni in argomento.
Tali lavori sono d'altra parte culminati con una direttiva, 2004/25/CE, dalla cui attuazione sono derivate una
serie di modifiche al precedente testo legislativo.
Si è così previsto essenzialmente che:
- La regola di passività, descritta, vale solo là dove non ne sia prevista la deroga via statuto
- l'autonomia statutaria può prevedere, invece, di rafforzare la regola di passività affiancando ad essa
una regola di ‘’neutralizzazione’’, il cui principale contenuto consiste nello stabilire inefficacia, nel
periodo di pendenza dell'offerta, di eventuali ‘’ limitazioni al trasferimento di titoli previste nello
statuto o limitazioni al diritto di voto previste nello statuto o nei patti parasociali’’
- dice una ‘’ clausola di reciprocità’’, tale per cui le regole di sfavore per le difese da Opa,fin qui
riferite, non si applicano all'ipotesi gli offerenti provenienti da paesi stranieri, e in particolare ‘’ in
caso di offerta pubblica promossa da chi non sia soggetto a tali disposizioni ovvero da disposizioni
equivalenti’’.

2.L’opa obbligatoria

All’interno della disciplina dell’Opa il legislatore prevede il più circoscritto, in quanto applicabile solamente
alle società quotate, regime dell’Opa obbligatoria di cui agli artt. 105 e successivi. Al suo interno sono
riscontrabili gli istituti:
- dell’Opa totalitaria successiva, di cui all’art. 106,. Ton riguardo al primo degli istituti
summenzionati, la disposizione normativa di riferimento prevede che chiunque, a seguito di
acquisti, senza specificare come avveniva in passato se a titolo oneroso o gratuito (pur tenendo
conto della gratuità degli acquisti tra le varie cause di esenzione all’obbligo in oggetto ex art. 49,
v. infra in nota 12), venga a detenere una partecipazione superiore alla soglia del trenta per cento
promuove un'offerta pubblica di acquisto rivolta a tutti i possessori di titoli sulla totalità dei titoli
ammessi alla negoziazione in un mercato regolamentato in loro possesso.
La ratio di tale disposizione normativa si sostanzia nel proposito legislativo di garantire un eguale
trattamento economico tra soci nelle more dell’Opa.
La normativa in esame muove palesemente dal rilievo per cui chi acquista una partecipazione
superiore alla soglia sopra menzionata si pone, di regola, nella condizione di controllare la società
quotata e che tale vantaggio – il cosiddetto premio di maggioranza o di controllo – è normalmente
rispecchiato nel prezzo di acquisto, per ciò stesso superiore a quello di mercato. L'obbligo di offerta
pubblica totalitaria, che ne consegue, fa sì che del plusvalore lucrato dal venditore del pacchetto
azionario di maggioranza siano posti in condizione di beneficiare anche gli altri soci, i quali, al

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momento del loro investimento iniziale, riscontravano un assetto societario profondamente

differente da quello contingente.
Ciò detto, primo presupposto perché scatti l'obbligo in parola è, l'acquisto di una partecipazione
pari al 30% del capitale della società dei cui titoli si discute. Per partecipazione, deve intendersi una
quota di titoli attributivi del diritto di voto nelle deliberazioni assembleari specificatamente
riguardanti nomina o revoca degli amministratori o del consiglio di sorveglianza.
Solo in possesso di titoli aventi tali caratteristiche, infatti, nella misura indicata, è in grado di
influenzare l'attività di una società.
L'obbligo di offerta opera anche nell'ipotesi in cui l'assunzione della percentuale sopraindicata
avvenga in dipendenza di un suo acquisto indiretto, cioè tramite la detenzione del controllo in una
società ‘’ il cui patrimonio è prevalentemente costituito da titoli emessi da altra società’’; nell’art 45
Reg. Emitt è specificato che si ha prevalenza quando:
il valore contabile delle partecipazioni nella società quotata rappresenta più di un terzo dell'attivo
della società partecipante, tenendo presente il relativo bilancio
il valore attribuito alle partecipazioni da acquirente e alienante nella cessione rappresenta la
componente principale del prezzo di acquisto dei titoli delle società partecipante.
Allorchè peraltro, la società ‘’ tramite’’ di un acquisto in diretto rilevante sia a sua volta quotata,
l'acquisto del relativo controllo comporta la c.d. opa a cascata: l'acquirente sarà cioè dovuto a
lanciare un’opa successiva avente ad oggetto i titoli sia della società partecipante sia della società
partecipata.
Operato l’acquisto della percentuale rilevante, sorge dunque l'obbligo di offrire pubblicamente
l'acquisto della totalità degli ulteriori titoli in circolazione. In particolare, la legge prevede la
pubblicazione di un'offerta:
-nel termine massimo di 20 giorni dalla data dell'acquisto
-avente ad oggetto ciascuna categoria di titoli emessi dalla società in questione
-ad un prezzo determinato ex lege ( requisito molto importante il quale prevede che ‘’ l'offerta è
promossa a un prezzo non inferiore a quello più elevato pagato dall'offerente e la persone che
agiscono di concerto con il medesimo, nei 12 mesi anteriori alla comunicazione di cui all’art 102,co1
TUF per acquisti di titoli della medesima categoria’’.). Detto corrispettivo, inoltre, può essere a sua
volta in tutto o in parte rappresentato da altri titoli: in tal caso si parla di offerta pubblica di
scambio ( OPS).

- dell’Opa totalitaria incrementale, art. 107. Essa è obbligatoria per il caso di successivo aumento
della partecipazione originariamente acquisita: là dove, in particolare, un soggetto già possieda
una quota superiore al 30% e consolidi significativamente tale posizione. Nella fattispecie in esame
è rilevante per il legislatore la circostanza che la società dei cui titoli si tratta si viene a trovare in
una situazione di minore contendibilità del controllo, e dunque di maggiore stabilità del governo da
parte del socio di maggioranza, al quale sarà più facile imporre le proprie scelte strategiche
all'impresa, senza essere esposto in termini significativi al rischio di subire attacchi dall'esterno alla
posizione di potere. L'obbligo di offerta totalitaria, per l'ipotesi in questione, scatta nel caso di
acquisto anche indiretto, di più del 5% del capitale rappresentato da titoli che rappresentano diritti
di voto, complessivamente realizzato in un periodo di 12 mesi.
Esenzioni all'obbligo di promozione di offerta totalitaria in cui analizzato: l'obbligo di Opa non
opera la dove un altro socio possiede una partecipazione di controllo della società emittente
ovvero per:
-operazioni di salvataggio di società in crisi
-trasferimento tra società sottoposte a comune controllo o tra società controllante e controllanti
-esercizio dei diritti di opzione o di sottoscrizione o di conversione
-operazioni che prevedono una detenzione temporanea delle partecipazioni acquistate o di derivati
aventi ad oggetto le stesse
-assunzione di partecipazioni conseguente a fusione o scissione, purché approvate con voto
determinante delle minoranze estranee al controllo

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-trasferimento conseguente a successione o donazione

Altre importanti esenzioni dall'obbligo di lancio di offerta totalitaria sono previste in dipendenza di
due specifiche ipotesi di offerta preventiva: là dove cioè l'acquirente superi la percentuale
rilevante ai fini Opa in conseguenza dei risultati di una precedente offerta pubblica di acquisto, da
lui lanciata nei confronti dei titoli della società partecipata. In particolare, l'articolo 106,co4 TUF
stabilisce in primo luogo che l’obbligo in discussione non sorge in caso di offerta preventiva
totalitaria: cioè se l'acquisto della percentuale rilevante sia pervenuto in conseguenza della
promozione di un'offerta pubblica volontaria,’’ rivolta a tutti i possessori di titoli per la totalità dei
titoli in loro possesso’’. Altre ipotesi tipica è quella dell'offerta preventiva parziale, disciplinata
dall’art 107 TUF. Qui è previsto che si possa avere diritto all'esenzione dall'obbligo di Opa totalitaria
anche allorché l'acquisto della partecipazione potenzialmente rilevante ex art 106,co1 TUF, sia
conseguito ad un’offerta volontaria avente ad oggetto il 60% dei titoli con diritto di voto della
società target. Tuttavia, affinchè l'obbligo di Opa totalitaria successiva effettivamente non scatti è
necessario che ricorrano ulteriori condizioni e in particolare:
-che l'offerente non abbia acquistato, nell'anno precedente offerta, partecipazioni nella società in
questione in misura superiore all'1%
-che l'offerta sia stata approvata dalla maggioranza degli azionisti di minoranza non legati
all'offerente e al vecchio socio detentore di una partecipazione di maggioranza, anche relativa.

- del c.d. obbligo di acquisto c.d. residuale di cui all’art. 108. Tutelare, infatti, i piccoli investitori
contro il rischio di dover fronteggiare una situazione di scarsa liquidità dell'investimento, cioè le
difficoltà di cessione delle azioni, nonché di inadeguato funzionamento del meccanismo di
formazione dei prezzi dei titoli derivante da una rarefazione degli scambi di mercato, il legislatore
impone a chi abbia acquistato una partecipazione almeno pari al 95% del capitale rappresentato in
titoli di una società quotata ‘’ l'obbligo di acquistare i restanti titoli da chi ne fa richiesta’’. Il
detentore della partecipazione in parola è tenuto all'acquisto negli specifici confronti di coloro che
ne facciano singolarmente richiesta.
Al raggiungimento, invece, di una partecipazione pari al 90% del capitale con diritto di voto
l'obbligo di acquisto residuale concernente la totalità dei titoli della categoria interessata sussiste
solo se il detentore della partecipazione in discorso ‘’ non ripristina entro 90 giorni un flottante
sufficiente ad assicurare il regolare andamento delle negoziazioni’’. La legge impone gli obblighi di
offerta di acquisto disciplinati negli articoli 106 e 108 TUF a carico non soltanto di coloro che
isolatamente raggiungono il possesso delle soglie rilevanti ai sensi di tali disposizioni ma pure,
solidalmente, in capo alle persone che ‘’agiscono di concerto’’, allorché il superamento delle
percentuali in parola segua agli acquisti effettuati anche da una sola di esse.
La nozione di acquisto di concerto è data dall’art 101-bis,co4 TUF, ai sensi del quale la fattispecie è
integrata dall'ipotesi in cui più investitori ‘’ cooperano tra di loro sulla base di un accordo, espresso
o tacito, verbale o scritto, ancorché invalido o inefficace, volto ad acquisire, mantenere e rafforzare
il controllo della società emittente o a contrastare il conseguimento degli obiettivi di un’offerta
pubblica di acquisto o di scambio’’.

- Ulteriore Istituto contemplato nella sezione del TUF dedicata allo obbligatoria è quello del diritto di
acquisto, che pure riguarda il caso in cui un soggetto venga a detenere una percentuale di titoli pari
al 95% del capitale, avendo però riguardo specificamente all'ipotesi in cui tale situazione si verifica
‘’ a seguito di un'offerta di da totalitaria’’: in tale eventualità l'offerente ha diritto di acquistare i
titoli residui, sempre che abbia dichiarato l'intenzione di avvalersene nel presente documento
d'offerta. Inoltre, nel caso in cui l'offerente intende valersi del diritto all'acquisto in parola ‘’ il
trasferimento ha efficacia dal momento della comunicazione dell'avvenuto deposito del prezzo di
acquisto presso una banca alla società emittente, che provvede alle conseguenti annotazioni nel
libro dei soci.

IV.L’informazione societaria

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La prima regola previste dal legislatore del TUF in tema di partecipazione degli emittenti al buon
funzionamento del mercato, comune a tutti loro e dunque indipendente dal tipo di strumento collocato e
negoziato, ha per oggetto la trasparenza dei fatti concernenti l’impresa. Dunque, oltre che nel momento in
cui l'emittente procedere al collocamento dei propri prodotti, anche nell'intero periodo in cui gli strumenti
finanziari che ha emesso sono negoziati all'interno di un contesto di mercato i fatti che lo riguardano
devono essere oggetto di informazione nei confronti degli operatori, in quanto decisivi per la stessa
concreta determinazione dei prezzi di negoziazione.
La legge a questo proposto, stabilisce ancora una volta la necessità di un documento informativo iniziale,
definito prospetto di quotazione, per la cui disciplina richiama le previsioni generali stabiliti in tema di
prospetto nell'appello al pubblico risparmio.
L’art 113,co1 TUF dispone che ‘’ prima della data stabilita per l'inizio delle negoziazioni degli strumenti
finanziari in un mercato regolamentato l'emittente o la persona che chiede l'ammissione alle negoziazioni
pubblica un prospetto’’.
Ancora va richiamato l'ampio potere regolamentare assegnato alla Consob in ordine alla modalità e termini
di pubblicazione del prospetto di quotazione, nonché la circostanza che alla stessa, insieme alle società di
gestione del mercato nel quale i titoli sono in concreto quotati spettano quindi poteri di controllo,
l'esercizio dei quali può condurre, nell'ipotesi di constatata violazione delle norme di legge e regolamentari,
alla sospensione delle negoziazioni o, perfino, nell'ipotesi più gravi, all'esclusione dal mercato.

Una volta che l’emittente abbia avuto accesso al dato mercato, i suoi obblighi informativi non sono dunque
definitivamente assolti, per effetto dell'originario prospetto. Accade anzi, all'opposto. Questi diviene a
questo punto soggetto ad una penetrante ulteriore disciplina di trasparenza, concernente lo svolgimento
dell'attività di impresa nella pendenza delle negoziazioni dei relativi titoli e fondamentalmente rivolta
all'esigenza di garantire il tempestivo aggiornamento sui fatti dell'impresa.
È dunque previsto l'obbligo, a carico degli emittenti, di adeguarsi a un pervasivo sistema di produzione e
comunicazione ‘’ di informazioni regolamentate’’ individuate dalla legge, da diffondere e depositare presso
la Consob e la società di regolamentazione del mercato, nonché soggette, quanto a modalità e termini di
diffusione al pubblico, alle indicazioni dell'autorità di vigilanza, espresse nell'esercizio del suo potere
regolamentare ‘’, ferma restando la necessità di pubblicazione tramite mezzi di informazione sui giornali
quotidiani nazionali’’.
Quanto ai contenuti di tale disciplina di trasparenza, in vista delle evidenziate finalità la legge in particolare
prevede, in primo luogo, una puntuale e capillare informazione del mercato sulle principali operazioni
poste in essere dalla società emittenti, nonché sulle vicende dell'organizzazione reputata rilevanti, quali
individuate dalla Consob con proprio regolamento.
Così, ai sensi degli artt 70 e ss del Reg.Emitt. è previsto un articolato sistema di comunicazione, sia in via
preventiva che successivamente al compimento dei fatti considerati, di una serie di operazioni
straordinarie. A sensi del co 6 dell’art 114, i soggetti tenuti all'obbligo informativo possono proporre
reclamo nei confronti della Consob, facendo valere la circostanza che dalla comunicazione al pubblico delle
informazioni sopra menzionate possa derivare loro grave danno. Questa può, entro sette giorni, consentire
l'omissione della comunicazione ‘’ sempre che ciò non possa indurre in errore il pubblico su fatti e
circostanze essenziali’’. E inoltre previsto il meccanismo del silenzio assenso, sì che, trascorso il termine
citato senza che la Consob si sia pronunciata, di reclamo si deve intendere accolto.
In secondo luogo, con la fondamentale previsione dell'articolo 114,co1 TUF, si prevede un obbligo di
continuata informazione del mercato in relazione ai fatti, stavolta non puntualmente individuati ex ante
dal legislatore, ma destinati a essere identificate in concreto sulla base della loro rilevanza a incidere sui
valori dei titoli negoziati. È pertanto fatto obbligo agli emittenti di comunicare al pubblico ‘’ senza indugio’’
le c.d informazioni price sensitive: fattispecie la quale a sua volta si identifica con quella di informazione
privilegiata, cioè con quella notizia ‘’ di carattere preciso, che non è stata resa pubblica, concernente
direttamente o indirettamente, uno o più emittenti strumenti finanziari o uno o più strumenti finanziari
che, se resa pubblica, potrebbe influire in modo sensibile sui prezzi di tali strumenti finanziari’’.

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E’ tuttavia stabilito dall'articolo 114,co3 TUF che i soggetti tenuti all'informazione possono ritardare la
comunicazione al pubblico ‘’ sotto la propria responsabilità’’, nei limiti indicati dalla Consob nel
regolamento emittenti e sempre che ciò non possa indurre in errore il pubblico su fatti e circostanze
essenziali e purché sia garantita la riservatezza da parte di quanti siano a conoscenza della notizia.

V.Lo statuto speciale delle società con azioni quotate nei mercati regolamentati. Ragioni generali e
obiettivi specifici dell’intervento normativo.

Il Capo II del Titolo III della Parte IV del TUF, dedicata agli emittenti, contiene una serie di disposizioni,
distribuite in più sezioni, concernenti la ‘’ disciplina delle società con azioni quotate’’ e più precisamente
applicabili, ai sensi dell'articolo 119, alle ‘’ società italiane con azioni quotate in mercati regolamentati
italiani o di altri paesi dell'unione europea’’. Si tratta quindi di una disciplina che integra in più punti l'altra,
dettata dal codice civile a proposito delle ‘’ società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio’’.
La normativa codicistica riguardante le spa facenti ricorso al mercato del capitale di rischio contenuta
all'articolo 2325-bis, persegue la finalità di adattare il generale modello organizzativo di partecipazione
all'attività di una spa alle peculiari dinamiche scaturenti dall'effettiva esistenza di un mercato delle azioni
emesse dalla stessa spa. Si è anche notato poi, come ciò comporti una riduzione degli spazi dell'autonomia
rispetto a quelli che le vengono riservati nel sistema normativo generale concernente le spa. In tale quadro,
l'intervento imperativo sulle S.p.A. del legislatore del TUF, appunto operato con le disposizioni contenute
tra gli articoli 119 e 165-septies di cui adesso veniamo ad occuparci, si caratterizza come ancora più intenso
in confronto a quello poc'anzi ricordato, divenendo a tratti pervasivo. Invero, con le disposizioni citate non
solo vengono previsti maggiori limiti all'operare delle regole di autonomia, ma si delinea in positivo un
ulteriore nuovo statuto dell'attività sociale, stabilendosi regole organizzative del tutto particolari spesso
fonte di obblighi aggiuntivi in capo ai soggetti in quella coinvolti.

La ragione di previsioni speciali per le società quotate è ancora una volta da ricollegare alla considerazione
legislativa delle particolari esigenze del mercato finanziario e all'attuazione dei principi sanciti dall'articolo
91 TUF.
Si deve tornare a evidenziare come presupposto per l'applicabilità delle norme in parola, per espresso
disposto dell'articolo 119 TUF, sia il fatto che l'emittente sottopone a quotazione le proprie azioni. Infatti, la
circostanza che si tratti di titoli i quali conferiscono diritti partecipativi, comporta la necessità che la loro
concreta valorizzazione da parte di un dato mercato, cioè appunto la relativa ‘’ quotazione’’, pure rifletta il
valore proporzionalmente assegnabile a siffatti diritti e dunque alla data società in dipendenza della
concreta conformazione dei primi. Ne segue la preoccupazione del legislatore, in obbedienza ai principi di
trasparenza ed efficienza dei mercati, di dettare un sistema di norme rivolto ad assicurare, per quanto
possibile, la fedeltà del prezzo di quotazione all’ integrale valore dell'emittente: di creare le condizioni
affinché questo possa dare conto anche dell'avvenuta sottoposizione al mercato, da parte dell'emittente,
oltre che dell'impresa in sé, della sua organizzazione di governo e delle variazioni che essa subisce nel corso
del tempo. Da ciò si può affermare che la disciplina delle società quotate riguarda in sintesi la corporate
governance delle stesse, da intendere in senso lato come insieme delle regole dirette ad ‘’ assicurare una
conduzione corretta, trasparente ed efficace dell'impresa societaria’’.

Quindi :
- l'obiettivo finale cui le regole citate puntano è quello, prima indicato, della rigorosa fedeltà del
prezzo di quotazione al valore della spa emittente, dunque comprensivo dell'apprezzamento delle
concrete scelte che la medesima spa prende in tema di governance.
- Due sono gli strumenti normativi di massima utilizzati dal legislatore in vista dell'effettivo
raggiungimento di quell'obiettivo: 1) l'estensione anche all'ambito della governance di una
dettagliata disciplina di trasparenza, per far si che l'analisi degli operatori di mercato rilevante per

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la formazione di un'adeguata quotazione dei titoli contempli pure tale profilo, e 2) la speciale
previsione di regole organizzative rivolte a: 1) consentire lo svolgersi di dinamiche di governo
coerenti con la rilevanza esercitata nei confronti dello stesso dal mercato; 2) prevenire indebiti
trasferimenti di ricchezza interni alla società e così evitare che le citate quotazioni siano incise da
vicende a rigore non collegate ai risultati d'impresa, suscettibili di alterare in modo anomalo la
domanda e così deviarla dall'assolvimento del suo compito di automatica selezione dell'offerta in
base al merito dei suoi prodotti.

Quanto ai contenuti dello statuto speciale in esame, nelle varie sezioni del capo del TUF sono affrontati i
seguenti argomenti:
- disciplina dei c.d. assetti proprietari, il cui compito essenziale è rendere consapevoli il mercato e la
stessa spa della composizione e degli equilibri della compagine sociale, permettendo agli organi
sociali di tenerne conto nella determinazione delle proprie scelte di base di tipo politico e
strategico, nonché agli investitori di formulare un giudizio più completo sui titoli negoziati.
- La disciplina delle azioni di risparmio, ispirata dall'intento di rendere possibile e compatibile con i
principi del mercato mobiliare l'emissione di azioni che, in quanto prive del diritto di voto, non
partecipano alle stesse dinamiche di governance proprie delle altre categorie.
- Normativa riguardante i diritti dei soci e la governance in senso stretto, cioè le regole speciali sugli
organi incaricati della gestione e della vigilanza della spa quotata, nonché della revisione contabile,
il relativo rapporto e le relazioni intercorrenti tra essi e gli azionisti.

1.Gli assetti proprietari. Partecipazioni rilevanti e partecipazioni reciproche.

L'articolo 120 TUF e le disposizioni del regolamento emittenti in esso attuative stabiliscono modi e termini
della trasparenza nei confronti della società e, tramite la Consob, del mercato, delle partecipazioni
considerate ‘’ rilevanti’’ dal legislatore, cioè suscettibili di fare presumere un’attenzione dell'azionista nella
governance sociale e un suo conseguente interesse ha un comportamento attivo in tale ambito.
In particolare, la soglia fissata dalla legge oltre la quale si realizza la fattispecie tipica di ‘’ partecipazione
rilevante’’ è, ai sensi dell'articolo 120,co2 TUF, quella dell'acquisto di azioni ‘’ in misura superiore al 2% del
capitale sociale (quello rappresentato da azioni con diritto di voto)’’: secondo tale disposizione, una volta
superata la percentuale, scatta l'obbligo di darne comunicazione alla società partecipata e alla Consob.
Uguale obbligo di comunicazione opera, all'avvenuto superamento delle percentuali del 5,10, e successivi
multipli fino al 30%, nonché al raggiungimento delle ulteriori soglie del 50%, 66,6%, 75%, 90% e 95%.
Per l'assolvimento dell'obbligo di comunicazione, occorre ancora una volta tenere presente le norme
dettate dalla Consob in via regolamentare. È da sottolineare che la comunicazione va inviata, direttamente
alla società quotata e alla Consob, mentre è a cura di quest'ultima che avviene la comunicazione al
mercato. Per l'ipotesi di inadempimento, oltre ad una sanzione amministrativa è stabilita una sanzione di
tipo civilistico, atteso che in caso di omessa comunicazione il voto inerente alle azioni quotate o altri
strumenti finanziari a cui l'omissione è relativa, è sospeso.
In caso di inosservanza di tale disposizione, inoltre, se il voto è stato determinante per la deliberazione,
questa è annullabile e l'impugnativa può essere promossa anche dalla Consob entro sei mesi dalla
deliberazione o dall'iscrizione della stessa nel registro delle imprese.

Sempre in tema di trasparenza degli assetti proprietari, il legislatore si preoccupa altresi di evitare che si
diano partecipazioni reciproche che eccedano la misura del 2%: ciò, per impedire la sottrazione al gioco del
mercato e la strumentalizzazione di quote partecipative, per effetto di impliciti accorti tra gruppi di
comando intesi al mantenimento o rafforzamento di posizioni di potere. Si prevede così che in caso di
partecipazioni reciproche eccedenti i limiti sopra nominati ‘’ la società che ha superato il limite
successivamente non può esercitare il diritto di voto inerente alle azioni o quote eccedenti e deve alienarle
entro 12 mesi dalla data in cui ha superato il limite. In caso di mancata alienazione entro il termine previsto
la sospensione del diritto di voto si estende all'intera partecipazione.

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Come per le partecipazioni rilevanti anche in questo caso, la violazione delle regole di sospensione del
diritto di voto comporta, l’annullabilità della delibera presa; la legittimazione all’impugnativa è di nuovo
estesa alla Consob, ed è esercitabile nel più ampio termine dei sei mesi dalla decisione o dalla relativa
iscrizione.
Il rigore del divieto di partecipazioni reciproche eccedenti il 2% è attenuato allorché le medesime
partecipazioni si giustifichino nel quadro del rafforzamento di intese industriali tra società. Per evitare,
infatti, di pregiudicare oltremisura la possibilità di tali intese si prevede che il limite di tolleranza della
percentuale partecipativa è elevato al 5% là dove il superamento della soglia inferiore del 2% abbia luogo ‘’
a seguito di un accordo preventivamente autorizzato dall'assemblea ordinaria delle società interessate’’.
Altre si è disposto che non si applica ‘’ quando i limiti ivi indicati sono superati a seguito di un’offerte
pubblica di acquisto o di scambio, diretta a conseguire almeno il 60% delle azioni ordinarie’’.

2.I patti parasociali nelle società quotate; la relazione sul governo e gli assetti proprietari.

Tassello importante della disciplina degli assetti proprietari delle società quotate è costituito dalla
regolamentazione dei patti parasociali.
La disciplina del TUF dei patti parasociali si distingue rispetto a quella, a suo tempo tratteggiata, inserita nel
codice civile, soprattutto in quanto maggiormente improntata alla previsione di obblighi pubblicitari a
carico dei paciscenti, qui molto più intensi di quelli stabiliti per le comuni spa, nonché per la fissazione di
limiti più stringenti in relazione alla durata dei patti in parola.
Obblighi di trasparenza: è stabilito che gli accordi parasociali riguardanti le società quotate o le società che
le controllano devono essere:
- comunicati alla Consob
- pubblicati per estratto nella stampa quotidiana
- depositati presso il registro delle imprese ove la società ha la sua sede legale
- comunicati alla società con azioni quotate.
Questa pubblicità deve avvenire entro cinque giorni dalla stipulazione; in caso di inadempimento è prevista
la sanzione della nullità dei patti stipulati.
Inoltre, l'esercizio del voto inerente alle azioni quotate nelle quali non sono stati adempiuti gli obblighi
previsti non può essere esercitato, pena l'annullabilità della deliberazione comunque presa, ove detto voto
sia stato determinante, proponibile anche dalla Consob nel consueto termine di sei mesi..

Limiti temporali del rapporto parasociale: è disposto che i patti ‘’ non possono avere durata superiore a tre
anni e si intendono stipulati per tale durata anche se le parti hanno previsto un termine maggiore’’. Inoltre,
è espressamente precisato, che detti accordi ‘’ sono rinnovabili alla scadenza’’. Nel caso in cui siano invece
stipulati a tempo indeterminato, è ex lege imposto un diritto di recesso, esercitabile con un preavviso di sei
mesi.

Questa disciplina si applica:

- ai patti, in qualunque forma stipulati, aventi per oggetto l'esercizio del diritto di voto nelle società
con azioni quotate e nelle società che le controllano;
- ai patti che istituiscono obblighi di preventiva consultazione per l'esercizio del diritto di voto;
- ai patti che pongono limiti al trasferimento delle relative azioni o di strumenti finanziari che
attribuiscono diritti acquisto o di sottoscrizione delle stesse ovvero che prevedono l'acquisto di tali
azioni o strumenti finanziari;
- ai patti aventi per oggetto o per effetto l’esercizio anche congiunto di un'influenza dominante;
- al patti volti a favorire o a contrastare gli obiettivi di un’opa.

3.La struttura finanziaria. Le azioni di risparmio.

Il TUF, in tale materia, si limita a disciplinare in via isolata, 2 istituti:

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1. maggiorazione del dividendo, previsto dall'articolo 127-quater. La disposizione stabilisce la

possibilità che sia riconosciuto via statuto agli azionisti una sorta di ‘’ premio fedeltà’’, in particolare
attribuendosi il diritto a una certa maggiorazione del dividendo, rispetto a quello spettante alle
altre azioni, a coloro che posseggono i titoli per un ‘’ periodo continuativo indicato nello statuto’’,
purché non inferiore ad un anno. La maggiorazione non può eccedere del 10% il comune dividendo
e può peraltro essere subordinata a condizioni ulteriori. L'istituto riguarda soltanto i piccoli
risparmiatori, essendo espressamente previsto che non si applica in caso di partecipazione
superiore al 0,5%, per quella parte che eccede tale misura, o nell'ipotesi in cui le azioni possedute
siano state conferite in un patto parasociale avente a oggetto una partecipazione
complessivamente pari al 30% o comunque comportante un’influenza dominante.
2. Azioni di risparmio, previsto negli articoli 145 e ss. Questa figura è stata caratterizzata dal mancato
riconoscimento del diritto di voto ai relativi titolari a fronte della attribuzione di diritti patrimoniali
ben determinati, con una evidente destinazione alle esclusivo collocamento presso il pubblico dei
risparmiatori. Lo scarso successo della categoria nella prassi ha peraltro condotto il legislatore del
TUF alla riforma della primitiva disciplina, la quale è essenzialmente consistita nella eliminazione di
una qualunque individuazione da parte della legge di un contenuto patrimoniale tipico. L'articolo
145,co1 TUF, si limita così a stabilire che le società quotate ‘’ possono emettere azioni prive del
diritto di voto’’, solo aggiungendo, con riguardo ai contenuti di detta categoria, la specificazione
che esse sono ‘’ dotate di particolari privilegi di natura patrimoniale’’: per il resto, compete allo
statuto di determinare ‘’ il contenuto del privilegio, le condizioni, i limiti, le modalità ed i termini
per il suo esercizio’’, nonché ‘’ i diritti spettanti agli azionisti di risparmio in caso di esclusione dalle
negoziazioni delle azioni ordinarie o di risparmio’’.
Tali azioni devono contenere la denominazione di ‘’ azioni di risparmio’’ e possono essere al
portatore, a meno che appartengono ad amministratori, sindaci o direttori generali: in tal caso sono
nominative.
Inoltre, il capitale rappresentato dalle azioni di risparmio e le altre azioni al voto limitato ( in
conformità del principio contenuto nell’art 2351 c.c.), non superi la metà del capitale, in
conseguenza di una riduzione del capitale per perdite, per più di due anni: stabilendosi che entro
tale termine il rapporto sopra indicato ( della metà) vada ristabilito mediante emissione di azioni
ordinarie.
In quanto privi di potere decisionale, gli azionisti di risparmio necessitano di un sistema di tutela
della loro posizione e delle connesse prerogative. A tale scopo, il legislatore prevede
un'organizzazione analoga a quella ordinariamente caratterizzante le obbligazioni: e in effetti le
azioni di risparmio sono spesso state considerate figura ‘’ ibrida’’, intermedia tra le azioni ordinarie
e le obbligazioni o comunque molto vicina a queste ultime. Ne segue la previsione, accanto
all'assemblea speciale, competente sulle materie indicate dall'articolo 146 .co 1 TUF , di un
rappresentante comune degli azionisti di risparmio. Al rappresentante comune sono riconosciuti
oltre i poteri previsti dall'articolo 2418 c.c. per il rappresentante degli obbligazionisti, anche il
diritto di ‘’ assistere all'assemblea della società e di impugnare le deliberazioni’’, nonché la regola
per cui deve darglisi un'adeguata informazione ‘’ sulle operazioni societarie che possono
influenzare l'andamento delle quotazioni delle azioni di categoria’’.

4.Le regole di governo.

Il TUF prevede una disciplina speciale anche in tema di organi delle società con azioni quotate, perlopiù
riguardante non la previsione di istituti nuovi rispetto a quelli stabiliti nel codice civile bensì regole in più
punti integrative della normativa generale in materia, ispirate all'idea della formulazione di un sistema di
c.d. corporate governance che possa considerarsi strumentale all'efficienza del mercato finanziario. Una
siffatta disciplina è stata già illustrata in precedenza, nella parte dedicata agli organi della spa: qui ci si
limiterà a chiarire il collegamento funzionale delle disposizioni in questione con l'ambito tematico delle
società quotate.

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In tale prospettiva, va per prima cosa tenuta presente, ancora una volta, la circostanza che la quotazione
dei titoli di una spa presuppone sia la c.d. polverizzazione della proprietà azionaria (per cui ciascun
investitore risulta proprietario di quote minime del capitale di rischio destinato all'impresa), sia la
particolare qualità di tale azionariato, in grande quantità composto, in via diretta o indiretta da
risparmiatori: cioè da soggetti caratterizzati da un interesse nei confronti dell'attività esclusivamente
orientato al conseguimento di una rendita finanziaria e non alla partecipazione all'esercizio dell'attività
medesima. A ciò consegue un netto cambiamento nelle dinamiche di governo dell'impresa, rispetto a
quelle prese in considerazione dal legislatore del codice civile.
a) Di fronte alla riferita a situazione di polverizzazione dell’azionariato il c.d. controllo di merito
nei confronti dell'operato degli amministratori di società quotate, affinché si svolga in modo
efficiente, non può essere normativamente affidato ( come avviene per le spa di diritto
comune) allo spontaneo esercizio, da parte degli azionisti dei diritti sociali (di partecipazione al
governo e di sollecitazioni della gestione).
Ben più pregnante è, invece, il ruolo di controllo che è destinato a svolgere indirettamente, nei
confronti della gestione sociale, lo stesso gioco di mercato: ossia i movimenti della domanda di
investimento, la quale si manterrà alta solo se del pari alti saranno i risultati di suddetta
gestione. Cosicché, là dove un tale gioco possa adeguatamente dispiegarsi, gli amministratori
saranno indotti all'efficienza in quanto spinti dall'intento di scongiurare il temuto esercizio del
diritto di exit da parte degli azionisti, potenzialmente foriero di un deleterio ribasso nei corsi dei
titoli negoziati.
-Proprio alla prospettiva, così, di fornire agli investitori sufficienti elementi per guidare la
relativa domanda, si collocano anzitutto le speciali previsioni concernenti il rafforzato obbligo
informativo incombente sugli amministratori nei confronti degli azionisti.
Nell'ottica di una migliore percezione dell'informazione societaria da parte di soggetti che si
muovono nel mercato, si spiegano le previsioni in tema di diritti dei soci, l'avviso di
convocazione dell'assemblea o le informazioni da offrire ai soci in ordine alle decisioni da
prendere, attraverso la relazione dettagliata intorno alle materie all'ordine del giorno, nonché
la possibilità fornita agli azionisti di formulare domande e di chiedere chiarimenti in ordine alle
materie all’ordine del giorno.
-Del resto, l'intera serie di regole speciali del TUF concernente l'assemblea mostra come nelle
società quotate quest’organo non possa configurarsi quale sede assegnata ai soci per
esprimere un apprezzamento realmente collegiale sul dettaglio della gestione. L’assemblea
rappresenta piuttosto il luogo in cui, sulla scorta delle informazioni ricevute, formalizzare
l'approvazione del rendiconto di gestione e con questo sancire o meno la conferma sociale
degli indirizzi politico-strategici dell'attività seguiti dagli amministratori. Ed è certo coerente con
tale diverso ruolo dell'organo assembleare la previsione nel TUF di meccanismi formativi della
deliberazione strumentali al particolare sistema della raccolta ‘’ referendaria’’ di consensi su
proposte preformate, quali quello del voto per corrispondenza o del voto su delega con
istruzioni di voto ovvero ancora lo stesso istituto della sollecitazione di deleghe: un sistema,
evidentemente diverso dall'altro, sotteso al procedimento assembleare tradizionale, della
discussione collegiale degli argomenti all'ordine del giorno con contestuale formazione delle
proposte di delibera.
-Tutto ciò serve affinché i riferiti indirizzi, una volta approvati, vengano sottoposti al giudizio
esterno degli investitori: i quali finalmente decideranno se optare per il mantenimento o la
modifica delle proprie scelte di investimento, attraverso le decisioni sull'eventuale exit. Ed è in
questo contesto che va soprattutto enfatizzato il ruolo dei c.d. Investitori istituzionali (ossia
principalmente dei fondi comuni di investimento): i quali, in quanto grandi collettori del
risparmio privato e dunque detentori unitari di larghe quote dell’investimento in spa, sono
chiamati, nel direzionare gli investimenti loro affidati dai risparmiatori, a verificare la coerenza
tra le scelte aziendali seguite dagli emittenti e le politiche generali alle quali il regolamento del
singolo fondo stabilisce di conformare la propria gestione. Cosicché, potrebbe dirsi che

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nell'esercitare il citato ruolo di controllo di merito il mercato finisce con l'essere impersonato
dai suddetti investitori istituzionali.

b) È in secondo luogo preoccupazione sentita dai moderni legislatori, che l’efficiente

indirizzamento della domanda di investimento non sia impedito da manovre distrattive da
parte dei fiduciari (cioè dei componenti degli organi sociali, o dei soci di controllo), le quali
siano a loro volta di disturbo alla adeguata percezione da parte degli investitori del merito
dell'impresa e in questo modo ostacolino il meccanismo di corretta formazione dei prezzi di
negoziazione dei titoli. Per prevenire, così, l'effettiva possibilità del verificarsi di dette manovre,
il legislatore del TUF impone regole speciali intese al rafforzamento o un miglioramento dei
sistemi di controllo interno agli organi sociali, destinati a innescare un meccanismo di
spontaneo rispetto dei principi di lealtà dell'azione fiduciaria: in tale ottica si vedano le
previsioni circa la nomina di esponenti della minoranza sia negli organi di gestione che di
controllo, o le speciali regole sui requisiti per l’eleggibilità alle cariche sociali (artt 147-ter e ss
TUF), nonchè la disciplina sulle c.d. operazioni con parti correlate ( art 2391-bis c.c.).

c) Importanza del rafforzamento del c.d. Controllo sulla correttezza nei confronti dell'operato
degli amministratori e dell'intera struttura aziendale: il quale si concreta nella previsione sia di
regole e figura e del tutto nuove, quale il dirigente preposto alla redazione dei documenti
contabili societari o la previsione di un poderoso incremento dell'informazione finanziaria, sia
nell'ampliamento dei poteri e doveri dei consueti organi di controllo societari, sia ancora nelle
speciali norme relative all'attività di revisione contabile, soprattutto avendo riguardo al
riconoscimento di un dovere di relazione alla Consob dei fatti censurabili e dei problemi
constati in sede di giudizio sul bilancio ( art 155 TUF).

Il quadro che ne deriva è con evidenza, quello di uno speciale apparato di norme, molto articolato
complesso specie se si considera la sua minuziosa integrazione da parte dei regolamenti Consob e dalla
stessa autonomia privata ( con i c.d. codici di autodisciplina).
Ma si tratta pure di un quadro che può dirsi ancora in movimento, sicché non è difficile prevedere una
evoluzione del sistema.
Di fronte all'evidente crisi economico finanziaria importanti voci si stanno pronunciando per l'opportunità
di una revisione del modello fin qui di seguito: quali siano i contenuti di una tale revisione è forse presto
per poterlo dire.

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