Domande Finanza Aziendale

CAP 1
1. Che cosa intendete per decisioni finanziarie?
Le imprese affrontano due decisioni finanziarie, prese dal financial manager: la prima
riguarda gli investimenti da attuare e la seconda come finanziarli. Le
decisioni di investimento riguardano l’acquisto di attività reali tangibili e intangibili, cioè
attività che generano redditi e flussi di cassa, necessarie per l’esercizio di un’impresa e
la gestione di attività acquistate e vengono realizzate se il progetto che si intraprende
vale più del capitale. Le decisioni di finanziamento riguardano la vendita di attività
finanziarie, cioè diritti su attività reali, e il rispetto delle relative clausole. Le imprese
investono in attività reali, attività che generano redditi e flussi di cassa. Le imprese
finanziano i loro investimenti indebitandosi, trattenendo e reinvestendo quote dei flussi di
cassa in entrata e vendendo nuove azioni agli azionisti. E’ il financial manager
( manager finanziario ) ad essere il responsabile di una significativa parte delle decisioni
di investimento o finanziamento, il quale si colloca tra l’impresa e gli investitori esterni. Il
flusso di fondi è composto da 4 fasi:
- I titoli vengono emessi nel mercato per raccogliere denaro
- Il denaro è utilizzato per acquistare le attività reali necessarie all’impresa
- Se l’impresa opera bene le attività reali generano denaro
- Il denaro generato può essere reinvestito o restituito agli investitori (scelta non
completamente libera)

2. Mercati finanziari cosa sono e a cosa servono?

I mercati sono i "luoghi" dove è possibile acquistare o vendere strumenti finanziari (azioni,
obbligazioni, derivati, quote di fondi, etc...). Una prima distinzione è fra:
- Mercato primario
- Mercato secondario
Funzione dei mercati finanziari
- costituiscono una fonte di finanziamento per le imprese;
- forniscono liquidità agli investitori;
- consentono di ridurre il rischio tramite la diversificazione;
- rappresentano una fonte di informazione per gli investitori
I mercati più importanti:
- Mercato dei capitali
- Mercati azionari, emissione di azioni e consentono la successiva negoziazione delle
stesse
- Mercati obbligazionari, emissione di obbligazioni e consentono la successiva
negoziazione delle stesse
- Mercato delle materie prime
- Mercati monetari («money market», dominati dalle banche centrali)
- Mercato degli strumenti derivati (forniscono strumenti per la gestione del rischio
finanziario)
- Mercato dei cambi («foreign exchange market»)

3. Che cosa è e a che cosa serve il costo opportunità del capitale ( trade off
tra rischio e rendimento )?
Se l’impresa decide di investire il proprio denaro invece di restituirlo agli azionisti, gli
azionisti perdono la possibilità di investirlo in titoli nel mercato finanziario. Il rendimento
a cui gli azionisti rinunciano è chiamato costo opportunità del capitale. Esso è il
rendimento atteso dall’investimento in attività finanziarie degli azionisti. Le imprese
aumentano il valore accettando tutti quei progetti di investimento che rendono più del
costo opportunità del capitale. Il costo opportunità del capitale dipende dal rischio (gli
investimenti più sicuri offrono tassi di rendimento bassi, gli investimenti con tassi di
rendimento maggiori sono quelli meno sicuri) e dalle opportunità disponibili per gli
investitori nei mercati finanziari.

4. Quale è l’obiettivo finanziario di un’impresa?

L’obiettivo finanziario di un’impresa è la massimizzazione del valore di mercato corrente
dell’impresa: far crescere il valore delle azioni e la ricchezza degli azionisti.
Questo di solito si realizza prendendo buone decisioni di investimento; anche le decisioni
di finanziamento possono aumentare il valore, ma anche distruggerlo. Il financial
manager ha un ruolo fondamentale per il raggiungimento di questo obiettivo ma non è
sempre necessario in quanto gli azionisti con il libero accesso a mercati finanziari
competitivi sono in grado di scegliere le caratteristiche del loro modello di consumo.
Quindi il financial manager li aiuta solo facendo crescere la loro ricchezza, il valore di
mercato dell’impresa e il prezzo corrente delle sue azioni. L’obiettivo finanziario
dell’impresa non coincide sempre con la massimizzazione dei profitti in quanto si
potrebbero far crescere i profitti futuri facendo tagli sui dividendo correnti o massimizzare
i profitti nel breve creando però danni nel lungo periodo. Inoltre molto spesso contabili
diversi calcolano profitti diversi.
A volte l’obiettivo finanziario del manager non coincide con gli obiettivi degli azionisti
(vedi domanda 5)

Obiettivo degli azionisti è la massimizzazione del valore di mercato corrente

dell’impresa. Questo è un obiettivo comune, su cui si allineano gli interessi di tutti gli
azionisti, che delegano su questo il management.
Il mercato finanziario efficiente – ben funzionante – consente di condividere agli azionisti di
condividere i rischi e trasferire i risparmi nel tempo.
La propensione al rischio può essere differenziata fra gli azionisti di una stessa impresa.
L’aumento del valore delle azioni è un obiettivo accettato e condiviso, e si raggiunge se i
manager agiscono nell’interesse degli azionisti.
Ogni azionista desidera tre cose:
- Far crescere la sua ricchezza;
- Trasformare la ricchezza nel modello di consumo intertemporale preferito;
- Gestire le caratteristiche del rischio di quel piano di consumo.
I mercati consentono di gestire risparmi e investimenti e il managemnet deve lavorare per
creare valore.
I mercati finanziari dovrebbero rendere disponibile il capitale alle imprese che possono
investire ottenendo alti rendimenti. Idealmente dovrebbero essere finanziati tutti i progetti
con VAN > 0, oppure restituire il denaro agli azionisti
Costo opportunità del capitale.

5. A cosa sono utili le regole di corporate governance?

La separazione tra proprietà e controllo che solitamente caratterizza le imprese
presenta dei vantaggi in quanto permette che cambino i proprietari delle azioni senza
che ciò interferisca con l’operatività dell’impresa e consente che le imprese siano gestite
da manager professionisti. Tuttavia i manager a volte considerano solo i propri
interessi personali, creando un potenziale conflitto di interesse con gli azionisti,
generando costi di agenzia ovvero perfide che sorgono quando i manager non
operano esclusivamente negli interessi degli azionisti e nascono quando i manager non
cercano di max il valore dell’impresa e gli azionisti devono sostenere costi per controllarli
e influenzarli. Per evitare tale problema, sono stati introdotti dei meccanismi di
corporate governance che permettono ai manager di allineare i propri interessi con quelli
degli azionisti e di prendersi cura anche del portafoglio degli azionisti. Le caratteristiche di
una buona corporate governance sono:
- Obblighi legali e regolamentari: i manager hanno un dovere legale ad agire
responsabilmente e negli interessi degli investitori
- Piani di remunerazione: schemi di incentivi che prevedono rendimenti elevati se
gli azionisti guadagnano e nulli in caso contrario
- Cda: eletto dagli azionisti con l’obbligo di rappresentarli, svolge attività di
monitoraggio sull’operato dei manager
- Monitoraggio: analisti finanziari esterni che consigliano gli investitori e banche
che vigilano sulla sicurezza dei propri prestiti, Le società pubbliche, sono
oggetto di periodi reports da parte degli equity analysts di primarie banche di
investimento
- Acquisizioni: se le imprese non riescono a max il valore diventano obiettivi
naturali di scalate ostili da parte di altre imprese o raider
- Pressioni degli azionisti: gli azionisti possono eleggere rappresentanti nel
consiglio per far sentire la propria voce, Scalate ostili: Le imprese che non
riescono a massimizzare il valore sono spesso obiettivo di acquisizioni da parte di
altre imprese o fondi specializzati

Tuttavia il modello della corporate governance è applicato in maniera differente a

seconda del Paese considerato: ad esempio nei paesi anglosassoni si dà importanza
esclusivamente agli interessi degli stakeholders, in altri paesi come Germania o
Giappone si considerano gli interessi dei dipendenti al pari degli stakeholders.

Slide Conflitto fra azionisti di maggioranza e minoranza

La massimizzazione della ricchezza degli azionisti di maggioranza differisce dalla
massimizzazione della ricchezza di quelli di minoranza, non solo per la presenza di
benefici privati nella funzione-obiettivo del gruppo di controllo, ma anche per la
possibilità di trasferimenti di ricchezza a loro favore
Un caso tipico è quello in cui la holding di un gruppo cede una società controllata a
una sua sub-holding a un prezzo superiore al suo effettivo valore. Il trasferimento di
risorse alla società capogruppo danneggia gli azionisti di minoranza della sub-holding,
mentre favorisce gli azionisti di maggioranza della holding

Slide separazione proprietà e controllo

Al fine di massimizzare il valore dell’impresa è importante che gli interessi dei manager
siano allineati a quegli degli azionisti
I «costi di agenzia» rappresentano le perdite che sorgono quando l’agent (manager) non
opera nell’esclusivo interesse del principal (azionista).
Quando sorgono? Quando i manager non cercano di massimizzare il valore di mercato e
gli azionisti devono sostenere dei costi per controllare e influenzare il comportamento del
management .
Problemi di agenzia anche fra imprese e banche, soprattutto nelle situazioni di crisi.
Valore di un’impresa come una torta da dividere fra azionisti e tutti gli altri stakeholder.
Ruolo delle informazioni e psicologia comportamentale.
 Questo compito è affidato alla «Corporate Governance», ovvero l’insieme dei
meccanismi che inducono i manager ad agire negli interessi dei proprietari di un’impresa

CAP 2
 1. In che modo è possibile far rientrare il rischio nei valori attuali e nel VAN?
Il secondo principio base della finanza sostiene che: un euro sicuro vale più di un euro
rischioso. La maggior parte degli investitori evita il rischio senza sacrificare il rendimento.
Tuttavia i concetti di VA e costo opportunità del capitale hanno ancora senso per
investimenti rischiosi. Non tutti gli investimenti sono ugualmente rischiosi. Si deve
ragionare in termini di entrate attese e tassi di rendimenti attesi da investimenti
alternativi.

2. Cosa si intende per rendimento alla scadenza di un’obbligazione e come viene

calcolato?
Un’obbligazione è un titolo di credito che rappresenta una parte di debito acceso da una
società o da un ente pubblico per finanziarsi. Il possessore di un’obbligazione ha diritto ogni
anno fino alla scadenza all’incasso degli interessi del titolo obbligazionario (cedole) e alla
scadenza all’incasso finale dato dalla somma di cedola e valore nominale (prezzo di rimborso
e valore su cui viene calcolato l’interesse periodico). Il rendimento alla scadenza o yield to
maturity si indica con ‘r’ e rappresenta il rendimento che gli investitori si aspettano
dall’investimento in un’obbligazione. L’unico modo per calcolare r è procedere attraverso
tentativi, o si possono usare software informatici o tavole finanziarie che mostrano r in
corrispondenza di diverse cedole e scadenze dell’obbligazione. In molti casi per semplicità si
usa un solo tasso per attualizzare tutti i flussi di cassa che derivano da un’obbligazione.

3. All’aumentare dei tassi di interesse, il prezzo delle obbligazioni aumenta o

diminuisce?
Il prezzo delle obbligazioni è legato all’andamento dei tassi di interesse. Più
precisamente, al crescere dei tassi si assisterà ad una riduzione del prezzo delle
obbligazioni, e viceversa. Quest’effetto è sostanziale quando la durata delle obbligazioni è
lunga e viceversa. Inoltre la sensibilità è alta quando la cedola è bassa e viceversa. Le
obbligazioni più lunghe che pagano flussi di cassa minori sono più rischiose e
l’indicatore di questo rischio è chiamato duration, ovvero la durata residua di
un’obbligazione rettificata per il VA delle cedole. Tanto maggiore è la duration, tanto più
alto è il rischio di tasso di interesse incorporato nel portafoglio obbligazionario.
 4. Scrivere le formule del Van e del tasso di rendimento. Dimostrare che Van è
positivo soltanto se il tasso di rendimento è maggiore del costo opportunità
del capitale.
- VAN = VA – Investimento = Co + C1/(1+r) in cui Co è negativo se il flusso
di cassa iniziale è un investimento. Il VAN è la creazione netta di valore di un
progetto. Si accettano investimenti che hanno VAN>0.
- Il tasso di rendimento r = profitto/ investimento. Si devono accettare gli
investimenti che hanno un tasso di rendimento > del costo opportunità
del capitale.

5. Primo principio base finanza?

Si tratta del valore temporale del denaro: un euro oggi vale più di un euro domani.
VA=FA*C1
FA=fattore attualizzazione= VA di una somma di valore unitario ricevuta in una
specifica data  1/(1+r)
Tasso di rendimento r= premio che gli investitori domandano per accettare la
posticipazione del ricavo  3 definizioni:
- Tasso di attualizzazione: usato per calcolare il VA dei flussi di cassa futuri
- Rendimento richiesto: tasso di rendimento minimo accettabile in un progetto
di investimento
- Costo opportunità del capitale: rendimento a cui si rinuncia investendo in un
progetto invece che in un’attività finanziaria con lo stesso rischio

Calcolo valore attuale

q Il valore attuale è il valore attualizzato dei flussi di cassa futuri. «Un euro oggi
vale di più di un euro domani»
valore attuale (VA )=fattore di attualizzazione ( FA ) ×C 1
q Il fattore di attualizzazione è espresso come il reciproco di 1 più un tasso di
rendimento
1
FA=
1+r
q Il tasso di rendimento r è il premio che gli investitori domandano per accettare la
posticipazione del ricavo. Per calcolare il valore attuale, si scontano le entrate
future attese con il tasso di rendimento offerto da investimenti alternativi e
confrontabili. Questo tasso di rendimento è chiamato costo opportunità del
capitale
q Progetti di investimento a rischio più elevato richiedono un tasso di rendimento
più elevato
q Richieste di tassi di rendimento più elevato generano un valore attuale inferiore

Valore attuale Netto ( VAN )

q Il valore attuale netto misura la creazione di valore di un progetto. Si trova
 sottraendo al valore attuale, l’investimento richiesto
VAN =VA−investimento richiesto
C1
VAN =C 0+
1+r
q C 0 è il flusso di cassa del periodo 0, corrisponde all’investimento necessario
all’inizio del progetto. È di solito un numero negativo
q Regole del VAN
§ Accettare gli investimenti che hanno un valore attuale netto positivo
§ Accettare gli investimenti che offrono un tasso di rendimento maggiore
del loro costo opportunità del capitale

Valutazione attività a lungo termine

q I valori attuali possono essere sommati tra loro per valutare una serie di flussi di
cassa
C1 C2 C3 +C r
VA =¿ +¿ 2
+ 3 T
( 1+r 1 ) ( 1+r 2 ) ( 1+r 3 ) ( 1+r T )

q Questa è chiamata formula del flusso di cassa attualizzato (DCF, Discounted Cash
Flow). Un modo sintetico per scriverla è la seguente
T
C1
VA =∑ t
t =1 ( 1+ r t )

q Per trovare il valore attuale netto sommiamo il flusso di cassa iniziale (di solito
negativo), esattamente come nel caso relativo a un solo periodo
T
C1
VAN =C 0+ ∑ t
t =1 ( 1+r t )

Rendite perpetue e annue

q Rendita perpetua (flusso di cassa costante all’infinito)
flusso dicassa
rendimento=
valore attuale

C C
r= ; VA=
VA r

q Rendita perpetua annua (flusso di cassa costante in ogni periodo di un certo

numero di periodi)
q Una rendita che genera un flusso di cassa in ogni periodo dell’anno 1 all’anno t è
uguale alla differenza tra due rendite perpetue
 q Rendita perpetua crescente (flusso di cassa crescente ad un tasso costante g)
C1
VA =
r −g

Interesse composto e valore attuale

q Distinzione fra interesse semplice e interesse composto:
§ interesse semplice è l’interesse calcolato soltanto sull’investimento iniziale
§ interesse composto prevede il reinvestimento di ciascun pagamento di
interesse di un investimento al fine di ottenere più interessi nel
pagamento successivo

Uso delle formule del valore attuale per valutare le obbligazioni

q Le Obbligazioni sono un titolo di credito che rappresenta una parte di debito
acceso da una società o da un ente pubblico per finanziarsi. Garantisce
all'acquirente il rimborso del capitale più un tasso di interesse.
q Alcune definizioni:
§ Valore nominale. È il prezzo di rimborso su cui viene calcolato l’interesse
periodico di un titolo obbligazionario
§ Cedola. Interessi a cui ha diritto il possessore di un titolo obbligazionario
q Qualsiasi obbligazione può essere valutata come un pacchetto formato da una
rendita (il pagamento delle cedole) e un pagamento unitario (il pagamento finale
o valore nominale)
q I prezzi delle obbligazioni sono influenzati dai tassi di interesse. All’aumentare (o
al diminuire) dei tassi di interesse richiesti dagli investitori diminuisce (o
aumenta) il prezzo che essi sono disposti a pagare per acquistare le obbligazioni
q La duration esprime la durata residua di un’obbligazione (o di un portafoglio di
obbligazioni), rettificata per il valore attuale delle cedole. Tanto maggiore è la
duration, tanto più alto è il rischio di tasso di interesse incorporato nel
portafoglio obbligazionario

Riclassificazione dello Stato Patrimoniale

 q Attività = Passività + Capitale netto (equity)
q Le attività rappresentano gli investimenti effettuati dall’azienda
q Le passività e il capitale netto (equity) rappresentano il modo in cui vengono
finanziati gli investimenti
q Lo stato patrimoniale può essere riclassificato secondo i seguenti criteri:
• Liquidità ed esigibilità
• Pertinenza gestionale (criterio funzionale)

Capitale Investito operativo ( CINO )

q Capitale circolante commerciale = (crediti commerciali – debiti commerciali) +
rimanenze di magazzino
q Capitale circolante netto = attività a breve termine – passività a breve termine. È
importante che sia positivo. Questo significa disporre di una liquidità sufficiente a
far fronte alle passività che si determinano
q CCC è diverso da CCN. Il CCC misura esclusivamente le risorse impegnate nel
ciclo delle operazioni correnti di gestione. Più elevato è il circolante
commerciale rispetto al fatturato, maggiori saranno i fabbisogni finanziari
connessi allo sviluppo dell’impresa

Posizione finanziaria netta  Va sempre letta in relazione al CCC. Una gestione più
efficiente del CCC, infatti, permette di avere una generazione di cassa maggiore

Riclassificazione Conto Economico

q Il conto economico misura la performance dell’impresa in un determinato
periodo di tempo – a differenza dello stato patrimoniale che fotografa la
situazione dell’attivo e del passivo dell’impresa ad una determinata data
q Il conto economico è sempre presentato in forma scalare. Dai ricavi si giunge al
reddito netto di esercizio per somma algebrica di componenti positive e negative
di reddito
q Tutte le riclassificazioni di conto economico distinguono fra gestione operativa (o
caratteristica o core) e altre gestioni (gestioni accessorie e gestione finanziaria)
q Il conto economico può essere riclassificato secondo i seguenti criteri:
• Costo del venduto
• Valore aggiunto

Dalla visione economica a quella finanziaria Individuazione delle aree rilevanti

q I flussi di cassa sono una voce molto importante da calcolare a partire dal
bilancio
q Cash flow generati dalle attività = cash flow che vanno ai creditori e agli azionisti
q Il cash flow totale deriva dalle attività operative, dalle attività d’investimento e
dalle attività finanziarie
• Area operativa
 ü Operazioni ripetitive di gestione (acquisto – produzione – vendita)
ü Investimenti e disinvestimenti operativi fissi (CAPEX)
• Area finanziaria
ü Variazione della struttura finanziaria
ü Remunerazione del capitale finanziario (interessi passivi, dividendi)
• Area accessoria
ü Flussi riferibili a gestioni accessorie

L’EBITDA è considerata una grandezza ibrida, con connotati più finanziari che
economici. Tuttavia, non tutto l’EBITDA può essere utilizzato per finanziare impieghi
estranei alla gestione corrente (investimenti e altre operazioni sulla struttura del
capitale). È per questo che al MOL viene sottratto / aggiunto la variazione di CCC nel
periodo

FREE CASH FLOW from OPERATIONS ( FCFO )

+ margine operativo lordo

+/- variazione del capitale circolante commerciale
+/- variazione del fondo TFR
- investimenti operativi
+ disinvestimenti operativi
- imposte sul risultato operativo
= Flusso monetario netto della gestione operativa

FREE CASH FLOW to EQUITY ( FCFE )

+ margine operativo lordo

+/- variazione del capitale circolante commerciale
+/- variazione del fondo TFR
- investimenti operativi
+ disinvestimenti operativi
= Flusso monetario operativo al lordo delle imposte
- interessi passivi netti
- imposte sul reddito d'esercizio
+/- variazione del fondo imposte
+/- variazione programmata dell'indebitamento finanziario netto
= Flusso monetario netto per gli azionisti
 CAP 3
1. I quozienti ( indici ) finanziari permettono di rispondere a 5 domande. Quali? Fai un
esempio per ogni categoria.
I quozienti finanziari rappresentano lo strumento utilizzato dagli analisti finanziari per
misurare se un’impresa è in grado di creare valore per gli azionisti in base a buone decisioni
di investimento e finanziamento. Essi permettono di rispondere a 5 domande:
- Quanto è indebitata l’impresa?  Quozienti di leva: determinano il grado di
indebitamento
Leva finanziaria= uso del debito per aumentare il rendimento atteso
dell’equity
Es. Rapporto di indebitamento = debiti lungo termine / (debiti lungo termine +
equity)
- Quanto è liquida l’impresa?  Quozienti di liquidità: determinano il grado di
liquidità e il valore delle attività e passività correnti
 Es. Quoziente di liquidità corrente = attività correnti / passività correnti
- Quanto è efficiente nell’uso delle sue attività?  Quozienti di efficienza:
misurano il gardo di efficienza di un’impresa rispetto all’impiego delle sue
attività
Es. Durata delle scorte = scorte / (costo del prodotto venduto/365)
- Quanto è redditizia l’impresa?  Quozienti di redditività
Es. ROS = (Reddito operativo – imposte)/ vendite
- Quanto è valutata dal mercato?  Quozienti di mercato
Es. Rapporto P/U = Prezzo dell’azione / Utile per azione

Slide indici finanziari

I quozienti di bilancio sono un modo utile per sintetizzare grandi quantità di dati finanziari
e le performance di un’impresa
Devono essere costruiti al fine di misurare se un’impresa è in grado di raggiungere il suo
obiettivo: la creazione di valore per gli azionisti
La capacità di creare valore per gli azionisti dipende dalle buone decisioni di investimento e
finanziamento

1. Il sistema DuPont esprime ROA in termini di rotazione delle attività e

redditività delle vendite. Quale è la relazione?
Il sistema DuPont è una formula che esprime la relazione tra redditività delle attività,
rotazione delle attività, redditività delle vendite e rapporto di leva finanziaria.
ROA = (RO – imposte)/ attività = (vendite/attività) x ((RO-imposte)/
vendite)=rotazione attività x redditività vendite
 2. Il sistema DuPont esprime il ROE in termini di rapporto di leva finanziaria,
rotazione delle attività, redditività delle vendite e erosione RO. Quale è la
relazione?
ROE = (ebit – imposte – interessi)/equity = (attività/equity)x(vendite/attività)x((ebit-
imposte)/vendite)x((ebit-imposte interessi)/(ebit-imposte))= rapporto di leva
finanziaria x rotazione delle attività x redditività delle vendite x erosione RO

CAP 4
1. Quali sono i pro e i contro di detenere ampia riserva di liquidità?
Esistono alcuni vantaggi per le imprese che detengono ampia riserva di liquidità in
particolare per le piccole imprese in quanto devono sostenere costi relativamente alti per
procurarsi fondi in breve tempo. Alcuni vantaggi sono: detengono quantità di contante
sufficiente a far fronte al fabbisogno finanziario di possibili investimenti, protegge
l’impresa in periodi di difficoltà e permette all’impresa di effettuare cambiamenti nella
propria strategia operativa.
Esistono anche svantaggi: per imprese soggette a imposizione fiscale, la detenzione di
titoli facilmente liquidabili rappresenta un investimento con convenienza pari a zero; i
direttori finanziari possono procedere ad una gestione aziendale meno virtuosa.
 2. Elencate i principali elementi di un piano finanziario.
Piano finanziario a breve termine  il punto iniziale della pianificazione finanziaria a
breve è un’analisi del prospetto fonti e impieghi di fondi. I principali elementi di un
piano finanziario a breve termine sono:
- attività correnti: cassa, titoli negoziabili, scorte, crediti commerciali
- passività correnti: prestiti bancari e debiti commerciali)
La differenza tra attività correnti e passività correnti è pari al CCN.
Budget di cassa= previsione delle fonti e degli impieghi di cassa a breve termine
- previsione entrate (fonti): le vendite prima di trasformarsi in contante danno
origine a crediti commerciali, solo il loro incasso provoca l’effettivo flusso di
cassa
- previsione uscite (impieghi): ci sono 4 categorie principali:
pagamenti relativi a debiti commerciali
stipendi spese amministrative e altre spese
spese in conto capitale
pagamenti per imposte, interessi e dividendi
Per fronteggiare il fabbisogno di cassa previsto dall’azienda bisogna considerare:
- prestiti bancari non garantiti (apertura di credito): accordo secondo cui una
banca concede a un’impresa d’indebitarsi senza preavviso fino a un
determinato ammontare, senza dover fornire alcuna garanzia
- rinvio dei pagamenti: un’azienda può reperire fondi posticipando il
pagamento ai suoi fornitori ma ciò spesso comporta costi elevati per via degli
sconti offerti dai fornitori per i clienti che pagano entro termini ridotti
I piani di finanziamento a breve solitamente vengono costruiti per tentativi ed errori
in modo da inquadrare con precisione il problema da risolvere.

Piano finanziario a lungo termine  richiede una valutazione su un’ampia scala degli
investimenti e dei loro flussi di cassa attesi. E’ incentrata sull’individuazione degli
investimenti da effettuare in ciascuna linea di business attraverso valutazioni che
collegano i livelli medi di attività fisse e a breve termine alle vendite annuali, senza
preoccuparsi delle valutazioni stagionali.
Comprendono:
- pianificazione degli imprevisti: fare previsioni significa concentrarsi sugli esiti
più plausibili ma anche su eventi improbabili
 - considerazione delle opzioni: chi pianifica deve pensare se l’impresa ha
l’opportunità di sfruttare le forze di cui è dotata per introdursi in un settore
completamente diverso
- coerenza: la pianificazione finanziaria fa emergere le connessioni tra piani
finanziari di crescita delle imprese e i fabbisogni finanziari costringendo i
manager ad essere coerenti nei loro obiettivi e si basa su 2 tassi di crescita
(interno=max tasso di crescita di un’impresa senza fare riscorso a
finanziamenti esterni, sostenibile=max tasso di crescita di un’impresa
senza aumentare il suo rapporto di indebitamento)

Legami tra decisioni di finanziamento a lungo e breve termine

Il fabbisogno finanziario cumulato è costituito dall’investimento complessivo in impianti,
macchinari, scorte e altre attività necessarie all’impresa
È l’ammontare dei fondi a lungo termine raccolti che determina se l’impresa concede o
richiede fondi a prestito nel breve periodo
Non è facile determinare il livello ottimale di finanziamento a lungo termine da impiegare nella
copertura del fabbisogno finanziario
Alcune imprese scelgono di detenere più liquidità di altre
§ Tassi di crescita molto alti che si traducono in una forte generazione di cassa
§ Necessità di finanziare ingenti investimenti, spesso rischiosi (es. biotech)
§ Costo del debito elevato
Le linee A, B e C rappresentano alternative di finanziamento a lungo termine
§ Strategia A: surplus di cassa permanente
§ Strategia B: disponibilità di cassa a breve termine per parte dell’anno e
fabbisogno di finanziamenti a breve per la parte rimanente
§ Strategia C: fabbisogno permanente di finanziamenti a breve

Prospetto fonti impieghi di fondi

Budget di cassa
Fase 1: previsione delle entrate
Le vendite prima di trasformarsi in contante danno origine a crediti commerciali; solo l’incasso
di questi ultimi provoca un effettivo flusso di cassa
Molte imprese tengono sotto controllo il periodo medio di pagamento dei clienti. Sulla base di
tale dato possono calcolare quale percentuale delle vendite trimestrali è probabile che venga
convertita in contante nel corso del periodo e quale invece rimarrà sotto forma di credito
commerciali
crediti commerciali finali = crediti commerciali iniziali + vendite – incassi

Fase 2: previsione delle uscite

Gli impieghi possono essere raggruppati in 4 macro categorie:
§ Pagamenti relativi ai debiti commerciali. Comprendono tutte le fatture passive
relative alle materie prime, ai pezzi di ricambio, all’energia elettrica, etc… nella
previsione dei flussi di cassa si ipotizza che tali pagamenti avvengano quando
dovuti
§ Stipendi, spese amministrative e altre spese . Includono tutte le spese connesse
allo svolgimento dell’impresa
§ Spese in conto capitale. Riguardano gli investimenti in attività fisse
§ Pagamenti per imposte, interessi e dividendi. Comprendono tutte le uscite
finalizzata al pagamento degli interessi sul debito di breve e lungo termine, alla
remunerazione degli azionisti e al pagamento delle imposte sul reddito
imponibile

Fase 3: calcolo del fabbisogno finanziario

Solitamente viene stabilito un saldo minimo di cassa per fronteggiare le variazioni inattese
delle entrate e delle uscite.

Piano finanziario a breve termine

Possibilità di finanziamento a breve termine:
§ Prestiti bancari non garantiti. Accordo secondo il quale una banca concede a
un’impresa d’indebitarsi senza preavviso fino a un determinato ammontare
(apertura di credito o anche detto «revolving facility»)
§ Rinvio dei pagamenti. Un’azienda può reperire fondi anche posticipando il
pagamento ai suoi fornitori. Generalmente, imprese molto forti sul mercato,
hanno la possibilità di pagare i loro fornitori in un tempi anche molto lunghi o
comunque superiori rispetto al tempo in cui incassano i propri crediti

Pianificazione finanziaria a lungo termine

Le imprese investono molte risorse nella pianificazione di lungo termine, così ottenendo:
§ Pianificazione degli imprevisti. Fare previsioni significa concentrarsi sugli esiti più
plausibili ma anche su eventi meno probabili. I manager valutano spesso le
conseguenze delle loro azioni in scenari differenti
§ Considerazione delle opzioni. Molto spesso, un’impresa può decidere di
intraprendere un’iniziativa, come quella di entrare in un nuovo mercato, perché
questa è strategica e crea delle opzioni per successivi investimenti redditizi
§ Costringere alla coerenza. La pianificazione finanziaria fa emergere le
connessioni tra i piani di crescita delle imprese e i fabbisogni finanziari.
Costringono i manager a essere coerenti nei loro obiettivi di crescita,
investimento e finanziamento
Finanziamento esterno e crescita
Relazione tra l’obiettivo di crescita di un’impresa e le sue esigenze di finanziamento:
§ Tasso di crescita interna. Massimo tasso di crescita di un’impresa senza fare
ricorso a finanziamenti esterni (contrazioni di debiti o emissioni di azioni)

§ Tasso di crescita sostenibile. Massimo tasso di crescita di un’impresa senza

aumentare il suo rapporto di indebitamento (l’impresa si indebita solo quanto
basta per mantenere costante il suo rapporto di indebitamento)

CAP 5
1. Quale è la differenza tra mercato primario e secondario in riferimento alle azioni
di un’impresa?
Le azioni possono essere negoziate su:
- Mercato primario: l’impresa vende titoli di nuova emissione per incrementare
il proprio capitale
- Mercato secondario: gli investitori si scambiano titoli già emessi in precedenza
e rappresenta quindi un mercato di azioni usate e il più importante è il New
York Stock Exchange

2. Quale è la formula del DCF relativa al valore di

un’azione?
DCF = P0 =  di t da 1 a H di DIVt/(1+r)^t+PH/(1+r)^H DFC= P0 =
 di t da 1 a  di DIVt/(1+r)^t
Il valore di un’azione di un’azione è ugaule al VA della serie di dividendi per azione. Se
escludiamo rischi aziendali, le azioni sono immortali. Allontanandosi l’orizzonte di valutazione,
il VA del prezzo futuro diminuisce mentre il VA del flusso di dividendi aumenta e il VA totale
rimane invariato. Se H tende ad infinito, il valore attuale del prezzo finale si avvicina a zero e si
può esprimere il prezzo corrente come valore attuale di un flusso perpetuo di dividenti costanti.

3. In quali condizioni il rendimento atteso di un’azione r= EPS1/Po?

Il rendimento atteso è pari a EPS1/Po solamente quando il VAN nuovo progetto = 0

4. Cosa si intende per flusso di cassa disponibile e come viene calcolato?

Il flusso di cassa disponibile, FCF = Free cash flow, rappresenta la liquidità che l’impresa ha
a disposizione e può distribuire agli azionisti dopo aver effettuato
tutti gli investimenti necessari al proprio sviluppo. Può essere negativo in caso di rapida
crescita dell’impresa.
Il FCF è pari alla differenza tra investimento e utili: FCF = investimento – utili

5. Cosa si intende per orizzonte di valutazione?

L’orizzonte di valutazione per un investitore rappresenta il massimo intervallo di tempo
all’interno del quale l’investitore è in grado di non preoccuparsi delle oscillazioni del
valore del proprio investimento.
Allontanandosi l’orizzonte di valutazione, il valore attuale del prezzo futuro (evidenziato
dall’area scura) diminuisce, mentre il valore attuale del flusso dei dividendi (area chiara)
aumenta. Il valore attuale totale (prezzo futuro e dividendi) rimane invariato

Valutazione delle azioni

q Il valore contabile delle attività di una Società facilmente estrapolabile dai bilanci di
esercizio, può non essere il metodo migliore per capire quanto quelle attività valgono
oggi
q Spesso i valori contabili si limitano a sommare i valore contabili delle singole risorse,
non fornendo così un going concern value, ossia una valutazione che tenga conto del
valore che si genera quando un insieme di attività viene organizzato in un’impresa sana
e operativa
q Tuttavia, i valori contabili possono rivelarsi utili per stimare il valore di liquidazione,
ossia la cifra che gli investitori ottengono quando un’impresa fallita viene chiusa e le
sue attività vendute. Tale valore viene calcolato di solito tenendo conto dei valori
contabili delle attività tangibili come terreni, edifici, veicoli e macchinari
q Il metodo dei multipli è utilizzato per verificare quanto varrebbe l’impresa se le sue
azioni fossero scambiate agli stessi valori di un campione di imprese simili (TEV/Sales,
TEV/EBITDA, TEV/EBIT, P/BV, P/EARNINGS, P/FCF)

Prezzo corrente
q Il valore di un’azione si determina attualizzando i flussi di cassa a un tasso che
rappresenta il rendimento che sul mercato dei capitali si può ottenere investendo in
titoli con rischio simile
valore VA ( azione )=VA (dividendi futuri attesi)
q Gli azionisti sono remunerati sotto forma di dividendi e capital gain. Il rendimento
atteso misura il profitto, espresso in percentuale, che un investitore prevede di
ottenere da uno specifico investimento in azioni in un dato periodo di tempo
¿1 + P1−P0
rendimento atteso=
P0
q r non è altro che il costo opportunità del capitale, cioè il rendimento atteso su altri titoli
con lo stesso rischio delle azioni di X
q In ogni momento tutti i titoli appartenenti a una classe equivalente di rischio sono
valutati in modo da offrire lo stesso rendimento atteso

Cosa determina P1?

q A un anno da oggi gli investitori prenderanno in considerazione i dividendi dell’anno 2 e
 il prezzo alla fine dell’anno 2. Siamo così in grado di prevedere P 1 prevedendo DIV2 e P2
e possiamo esprimere P0 in termini di DIV1, DIV2 e P2

¿2 + P2
P 1=
( 1+r )
Modello di attualizzazione dividendi

¿1 ¿2 ¿H+ PH
P 0= + +…+
( 1+r ) ( 1+r ) 2
( 1+ r )H

Stima del costo del capitale azionario

q Se è prevista crescita zero, e si pianifica di detenere le azioni indefinitamente, allora le
azioni verranno valutate come una rendita perpetua
¿1 EPS 1
P0= o
r r
q Se è prevista crescita costante, le azioni verranno valutate come una rendita perpetua a
remunerazione crescente
¿
P0= 1
r −g
q La formula può essere utilizzata per ottenere una stima di r, DIV 1, P0 e g
¿
r= 1 +g
P0
Il rendimento atteso è pari al dividend yield più il tasso di aumento atteso dei dividendi

Legame tra prezzo e utili per azione

q Se un’azienda sceglie di pagare un dividendo inferiore degli utili e di reinvestire la parte
rimanente, il prezzo delle azioni aumenta in funzione dei maggiori dividendi futuri
derivanti dal reinvestimento di parte degli utili correnti
q La crescita deriva dal rendimento del capitale netto sulla quota di utili reinvestiti

g=ROE × ( 1− payout )

PAYOUT= DPS / EPS  tasso di crescita di utili e dividendi cioè il prodotto tra utile non
distribuito agli azionisti e la redditività del capitale proprio

q La differenza fra questi due valori è detta Valore Attuale delle Opportunità di Crescita
(VAOC), che identifica il valore attuale netto dei futuri investimenti di una società

Valutazione di un’impresa tramite flusso di cassa attualizzato

q Il valore di un’impresa viene generalmente considerato come il valore attualizzato dei
flussi di cassa disponibili fino a un orizzonte di valutazione H a cui bisogna aggiungere il
valore in H (chiamato finale) e che a sua volta deve essere attualizzato

FCF 1 FCF 2 FCF H +VA H

VA 0 = + + …+
(1+ r ) ( 1+r ) 2
( 1+r )H
VA dei flussi di cassa disponibili + … + VA alla fine dell’orizzonte di valutazione (valore finale o
terminal value)
q Determinazione del valore finale
§ Il valore finale può essere determinato come una rendita perpetua o con il
metodo dei multipli
§ H scelto sulla base del momento in cui si pensa che la crescita si normalizzi
§ H scelto sulla base del momento in cui si esauriscono le opportunità di crescita
(VAOC = 0)
CAP 6
1. La regola del tempo di recupero attribuisce un peso eccessivo ai flussi di cassa
che si producono successivamente al cutoff period (tempo di recupero). Vero
o Falso?
FALSO, perché uno dei motivi per cui la regola del tempo di recupero fornisce risultati
sbagliati è quello di non considerare i flussi di cassa che si verificano dopo il cutoff period.
Inoltre esso considera allo stesso modo tutti i flussi di cassa all’interno del cutoff period.

Tempo di recupero
q Il tempo di recupero di un progetto si ottiene calcolando il numero degli anni affinché i
flussi di cassa cumulati previsti eguaglino l’investimento iniziale
q Per usare la regola del tempo di recupero, un’impresa deve scegliere un adeguato
cutoff period. Se si usa lo stesso cutoff indipendentemente dalla durata del progetto, si
tenderà ad accettare cattivi progetti di breve durata e a rifiutare buoni progetti di lunga
durata
Perché tale metodo è utilizzato?
q È un metodo semplice per comunicare la profittabilità del progetto
q Consente di scegliere progetti brevi volti alla massimizzazione del profitto nel
breve termine
q La difficoltà a raccogliere risorse finanziarie fa si che progetti di breve periodo
vengano preferiti ad altri
q Alcune imprese attualizzano i flussi di cassa prima di calcolare il periodo di
recupero

2. La maggior parte delle imprese utilizza un’unica misura per valutare l’attrattività
di un progetto. Vero o Falso?
FALSO. Ci sono 3 metodi di scelta degli investimenti:
- VAN  3 regole: è meglio un euro oggi che un euro domani in quanto questo
può essere investito per iniziare a produrre interesse immediato; il VAN
dipende unicamente dai flussi di cassa previsti dal progetto e dal costo
opportunità del capitale; principio di additività del valore VA(A+B)=VA(A)
+VA(B)
- TEMPO DI RECUPERO (payback period)  tempo necessario affinchè i flussi di
cassa di un progetto recuperino l’investimento iniziale. Questa regola fornisce
risposte sbagliate (vedi 1) ma è comunque utilizzata perché è il modo più
semplice per comunicare la profittabilità del progetto e consente di scegliere
progetti brevi volti alla max del profitto nel breve termine
- TIR  tasso di attualizzazione per cui un investimento ha un VAN=0 e prevede
di accettare progetti quando TIR>r. Prevede 4 trappole: investimento o
finanziamento: non tutti i flussi di cassa hanno VAN che diminuiscono con
l’aumentare del tasso di attualizzazione; tassi di rendimento multipli: in molti
paesi c’è un breve periodo di ritardo tra il momento in cui il reddito di
un’impresa matura e il momento in cui devono essere pagate le imposte su
tale reddito; progetti alternativi: non possono essere intrapresi
 contemporaneamente; costo opportunità variabile nel tempo: in genere si
assume che il tasso di attualizzazione rimanga stabile nel tempo ma se questo
no accade è necessario fare una media tra tutti i tassi per ottenere un numero
confrontabile con il TIR.

Tasso interno di rendimento (TIR)

q Il tasso interno di rendimento (TIR) è il tasso per cui un investimento ha un valore
attuale netto pari a zero
Regola: Se il costo opportunità del capitale è inferiore al TIR accettate il progetto, se è
superiore lo rifiutate
Trappole
1. Investimento o finanziamento?  Non tutte le serie di flussi di cassa hanno valori
attuali netti che diminuiscono con l’aumentare del tasso di attualizzazione
2. Tassi di rendimento multipli  In un progetto possono esserci tanti diversi tassi
interni di rendimento quanti sono i cambi di segno nei flussi di cassa
3. Progetti alternativi  Le imprese si trovano spesso nella necessità di dover decidere
fra progetti alternativi o reciprocamente esclusivi. Anche in questo caso la regola del
TIR può portare a conclusioni errate
4. Costo opportunità del capitale  In genere si assume che il tasso di attualizzazione
rimanga stabile nel tempo. Come ci si deve comportare quando questo non accade e
si avranno diversi tassi r1, r2, r3, rt diversi fra loro? Bisognerà calcolare una media dei
tassi r1, r2, r3, rt per ottenere un numero confrontabile con il TIR

3. Come viene calcolato il tempo di recupero ATTUALIZZATO? Attraverso

questo calcolo si riescono a risolvere i difetti della regola del tempo di
recupero?
Il tempo di recupero attualizzato viene calcolato attualizzando i flussi di cassa prima di
calcolare il tempo di recupero. Tuttavia questa regola continua a non prendere in
considerazione tutti i flussi di cassa successivi al cutoff period, quindi i progetti che nel
lungo periodo si rivelerebbero convenienti rischiano comunque di venire rifiutati. Quindi
questa regola non risolve i difetti del tempo di recupero.

Decisioni di investimento quando le risorse sono limitate

q Si crea valore ogni qualvolta l’impresa accetta un progetto che abbia un valore
attuale netto positivo. Ma che succede se l’impresa non ha le risorse sufficienti a
finanziare tutti i progetti che hanno un VAN positivo?
q Quando i fondi sono limitati bisogna cercare di ottenere il massimo da ogni euro che
si può impiegare. Bisogna scegliere i progetti che offrono il più alto rapporto fra
valore attuale e investimento iniziale. Questo rapporto è chiamato
valore attuale netto
indice di redditivita '=
investimento
 CAP 7
1. REGOLA 1 VAN: SOLO IL FLUSSO DI CASSA È RILEVANTE
Il VAN deve essere espresso in termini di flussi di cassa, cioè la differenza tra euro
incassati e pagati. Molti tendono però a confondere il flusso di cassa con i redditi
contabili:
- Investimenti: i contabili dividono le uscite di cassa in spese correnti e spese per
investimenti. Quando calcolano il reddito detraggono solo le spese correnti,
mentre le spese per investimenti vengono ammortizzate. Quando si calcola il
VAN bisogna registrare le spese quando si manifestano e non quando in seguo
vengono classificate come ammortamenti. Per passare da reddito contabile a
flusso di cassa bisogna aggiungere gli ammortamenti e sottrarre l’investimento di
capitale iniziale.
- CCN: quando i contabili misurano un reddito cercano di mostrare il profitto
quando viene conseguito e non quando l’impresa e i clienti pagano i loro debiti,
quindi i contabili guardano il periodo in cui la vendita viene effettuata e mettono
insieme tutti i ricavi e i costi associati alla vendita. L’uscita viene considerata un
investimento in scorte e non un costo. Quando il bene viene venduto il contabile
mostra una riduzione delle scorte e registra un credito che diminuirà nel
momento in cui i clienti saldano il conto. Per passare da reddito contabile a flussi
di cassa bisogna sottrarre l’investimento in scorte e l’investimento in crediti verso
clienti.
( Slide )
Molti tendono a confondere il flusso di cassa con i redditi contabili. Il flusso di cassa è il
concetto più semplice possibile, in quanto non è altro che la differenza fra euro incassati ed
euro pagati
§ Investimenti – i contabili non detraggono le spese per investimenti quando
calcolano il reddito annuo, ma le ammortizzano nell’arco di diversi anni
§ Capitale circolante netto – quando i contabili misurano un reddito cercano di
mostrare il profitto quando viene conseguito piuttosto che farlo quando
un’impresa e i suoi clienti pagano i loro debiti

2. REGOLA 2 DEL VAN: I FLUSSI DI CASSA VANNO STIMATI SU BASE

INCREMENTALE Il valore di un progetto dipende da tutti i flussi di cassa incrementali che
derivano dalla sua accettazione; per decidere quali flussi di cassa considerare bisogna
ricordare:
- Considerare le imposte: i flussi di cassa vanno calcolati al netto delle imposte
- Non confondere i rendimenti medi con quelli marginali
 - Considerare tutti gli effetti collaterali: cioè tutti gli effetti che un progetto
provoca sul resto delle attività dell’impresa
- Prevedere le vendite correnti e considerare i flussi di cassa che possono entrare
dopo: andrebbero previsti tutti i flussi di cassa incrementali generati da un
investimento.
- Ignorare i costi sommersi: Non considerare i costi sommersi, sono flussi passati
e irreversibili, sono costi già sopportati che non possono essere recuperati,
non possono essere influenzati dalla decisione di accettare o rifiutare un
progetto e quindi si devono ignorare.
ES: Una società bancaria ritiene che sia insensato abbandonare un progetto per il quale è
già stato speso 1 milione di euro (questo è un inganno da costi sommersi: 1 milione di
euro è irrecuperabile e quindi irrilevante).
- Considerare il costo opportunità: Il costo opportunità di una risorsa invece può
essere importante per una decisione di investimento anche quando non vi è
movimento di denaro. Rappresentano le entrate che la risorsa avrebbe potuto
produrre se il progetto fosse stato respinto e la risorsa venduta diversamente. ES:
Una nuova attività usa del terreno che altrimenti potrebbe essere venduto per
100 mila euro.
Tuttavia i costi opportunità non sono facili da calcolare; se la risorsa è scambiata
liberamente sul mercato, il costo opportunità è semplicemente pari al suo prezzo
di mercato.
- Attenzione alla ripartizione dei costi comuni: sono costi che non possono essere
attribuiti ad un singolo progetto; bisogna quindi fare attenzione a non assumere
acriticamente che l’allocazione dei costi comuni operata dai contabili
rappresenti i veri costi incrementali che si dovranno sostenere. Nella
valutazione di un progetto si devono considerare solo i costi incrementali che
derivano dal progetto. Un progetto può generare o meno costi comuni
incrementali
- Ricordare i valori di realizzo: alla fine di un progetto, se l’impianto viene venduto,
bisogna pagare le imposte sulla differenza tra prezzo e valore contabile
dell’attività. Il valore di realizzo al netto delle imposte rappresenta un flusso
di cassa positivo.

3. REGOLA 3: COERENZA NEL CONSIDERARE L’INFLAZIONE

I tassi d’interesse vengono quotati in termini nominali e non reali.
Tasso attualizzazione reale=((1+ tasso attualizzazione nominale)/(1+ tasso inflazione))-1
§ Per attualizzare i flussi di cassa nominali, usate i tassi di interesse nominali
§ Per attualizzare i flussi di cassa reali, usate i tassi di interesse reali
§ Se c’è coerenza fra numeratore e denominatore, usare dati reali o nominali,
porta agli stessi risultati

4. REGOLA 4: SEPARATE LE DECISIONI DI INVESTIMENTO DA QUELLE

DI FINANZIAMENTO
Nel valutare un progetto, ci si deve concentrare solo sui flussi di cassa che derivano da
quel progetto e non da quelli che derivano da schemi di finanziamento. In questo
modo è possibile separare le decisioni di investimento da quelle di finanziamento.
Quindi, se il progetto è conveniente, ci si potrà concentrare sulla migliore politica di
finanziamento. Ipotizziamo di finanziare un progetto in parte contraendo un debito. Le
entrate non sono detratte dall’investimento e gli interessi e la restituzione del capitale
non sono considerati uscite di cassa. Il progetto sarà quindi considerato come se fosse
tutto
finanziato con mezzi propri. Tutte le uscite di cassa verranno trattate come se
provenissero dagli azionisti e tutte le entrate di cassa come se andassero dagli azionisti.

COSTI ANNUI EQUIVALENTI

q Si definisce costo annuo equivalente, il costo periodale che fornisce un valore
attuale pari al costo di acquisto e al costo operativo di un macchinario
Per calcolare il VAN si trasformano flussi annui futuri in valori correnti, ma a volte è
utile trasformare un investimento attuale in un equivalente serie di flussi futuri. Il valore di
questa rendita è detto costo annuo equivalente, ovvero il costo periodale che fornisce un
valore attuale pari al costo di acquisto e al costo operativo di un macchinario. Si tratta
quindi del flusso di cassa annuo sufficiente a far recuperare un investimento lungo la
sua vita economica.
VA costi operativi
Costo annuo equivalente ( CAE )=
Fattore direndita

CAP 8
1. Spiegare la differenza tra media aritmetica e rendimento annuo composto. Quale
delle due è maggiore?
Il rendimento annuo composto differisce dalla media aritmetica in quanto è una
media geometrica: media ponderata in base alle possibilità di rendimenti
possibili.
La media aritmetica è maggiore del rendimento annuo composto. La media
aritmetica misura in modo corretto il costo opportunità del capitale per
investimenti che hanno lo stesso rischio dell’azione, mentre il rendimento annuo
composto risulterebbe minore del costo opportunità del capitale. Quindi se il
costo del capitale è stimato tramite premio per il rischio o rendimenti storici, si
deve utilizzare la media aritmetica e non rendimenti annui composti.

2. Quali sono le formule della varianza e dello scarto quadratico medio dei
rendimenti?
La varianza e lo scarto quadratico medio sono le misure utilizzare per stimare la
variabilità dei rendimenti e il rischio di un portafoglio. La varianza è pari alla
media degli scarti al quadrato del valore atteso. Lo scarto quadratico medio è pari
alla radice quadrata della varianza.
Varianza = Valore atteso ( r effettivo m – r atteso m) ^ 2
Scarto quadratico medio= √ varianza (r effettivo m)

Diversificazione: riduce la variabilità. Il rischio che può essere potenzialmente eliminato

con la diversificazione è il RISCHIO SPECIFICO, il quale deriva dal fatto che molti pericoli
che circondano una singola impresa sono peculiari di quella impresa e dei suoi diretti
concorrenti. Il rischio che non può essere diversificato e quindi eliminato è il RISCHIO
SISTEMATICO, che deriva dalla costatazione che ci sono pericoli che interessano l’intera
economia. Il rischio sistematico è misurato da beta, cioè la sensibilità del rendimento di
un investimento ai movimenti del mercato.

Grafico

CAP 9
1. Se i rendimenti azionari hanno una distribuzione normale, si può definire
la distribuzione con 2 numeri. Quali?
Una delle proprietà della distribuzione normale è che può essere completamente
definita da due numeri: il rendimento medio o atteso e la varianza o scarto
quadratico medio. Queste non sono due misure arbitrarie, ma sono le uniche due
misure che l’investitore deve prendere in considerazione.

2. Cosa si intende per portafogli EFFICIENTI?

I portafogli efficienti, così definiti da Markowitz, sono quelli che offrono un
minore rischio per un dato rendimento atteso e il più alto rendimento atteso per
un dato livello di rischio. Questi portafogli risiedono sulla curva più scura, detta
frontiera efficiente, e sono migliori di qualunque altro all’interno dell’area
ombreggiata. Dare e prendere a prestito estende il campo delle possibilità
d’investimento. Se si investe nel portafoglio S (portafoglio di attività rischiose) e si
dà o prende a prestito al tasso di interesse privo di rischio r f , si può raggiungere
qualsiasi punto lungo la linea retta che congiunge rf e S. questa strategia dà un
rendimento atteso più alto per ogni livello di rischio di ciò che otterreste
investendo solo in azioni. Visto che indebitarsi significa fare un prestito negativo,
si può estendere il campo delle possibilità anche a destra di S, prendendo fondi a
prestito ad un tasso rf e investendoli come se fosse denaro proprio del
portafoglio S. il portafoglio efficiente è quello individuato dalla retta che parte da
rf e che è tangente alla frontiera efficiente. S è il punto con il più alto indice di
Sharpe.
INDICE DI SHARPE= premio per il rischio/scarto quadratico medio= (rp-rf)/sigma p
 3. Se un investitore può dare e prendere a prestito allo stesso tasso di interesse, la
scelta del portafoglio formato da azioni dovrebbe dipendere dalla disponibilità da
parte dell’imprenditore di esporsi al rischio?
Gli investitori che possono detenere solo azioni dovrebbero scegliere un
portafoglio efficiente che soddisfi la loro propensione al rischio. Ma gli investitori
che possono anche impiegare o indebitarsi ad un tasso di interesse privo di
rischio Rf dovrebbero scegliere il miglior portafoglio di azioni A PRESCINDERE
dalla loro propensione al rischio. Fatto ciò, possono fissare il rischio del loro
portafoglio complessivo, decidendo quale quota dei loro fondi investire in
azioni.

4. CAPM (capital asset pricing model)  modello 1

È un modello secondo cui il premio atteso per il rischio di ogni investimento è
proporzionale al suo beta. Ogni investimento dovrebbe quindi porsi sulla linea del
mercato azionario, che congiunge i buoni del tesoro e il portafoglio del mercato.
Infatti prendiamo in considerazione due tipi di portafogli di titoli:
- Buoni del tesoro = titoli di stato a breve termine che rappresentano
l’investimento più sicuro perché privi di rischio d’inadempimento e prezzo
relativamente stabile; inoltre il rendimento è fisso e non influenzato da ciò che
accade al mercato (beta=0)
- Portafoglio di mercato delle azioni = caratterizzato da un rischio medio di
mercato (beta = 1)
Grafico

5. APT (arbitrage pricing theory)  modello 2

Il CAPM non considera che gli investitori danno importanza anche al fatto che il
portafoglio abbia mostrato una performance positiva in passato rispetto al
momento in cui esso è stato acquistato. Secondo l’APT il rendimento attesi
aumentano linearmente con la sensibilità di un’attività ad un dato numero di
fattori macroeconomici. Il premio atteso per il rischio di un’azione dipende quindi
da due elementi:
- Premio per il rischio associato ad ogni fattore (r fattore)
- Sensibilità delle azioni ad ogni fattore (beta1, beta2…)

PREMIO RISCHIO AZIONI = r-rf = beta1 (r fattore 1–rf) + beta2 (r fattore 2-rf)+ …
 Un portafoglio diversificato costruito in modo da non essere sensibile ai fattori
macro è privo di rischio e quindi deve avere un prezzo tale da offrire un
rendimento pari a rf, altrimenti sarebbe possibile porre in essere strategie di
arbitraggio. Sia il CAPM che l’APT enfatizzano il concetto che il rendimento atteso
dipende dal rischio che deriva da eventi generali, ma differiscono in quanto l’APT
non considera il portafoglio di mercato e non dice quali siano i fattori rilevanti,
mentre il CAPM unisce tutti i rischi macro in un singolo fattore ben definito, cioè
il rendimento del portafoglio di mercato.

6. Modello a tre fattori  modello 3

Fama e French hanno individuato tre fattori per la determinazione dei rendimenti
attesi:
- Fattore mercato: rendimento dell’indice di mercato meno tasso d’interesse privo
di rischio
- Fattore dimensione: rendimento delle azioni delle piccole imprese meno
quello delle grandi imprese
- Fattore valore contabile/valore mercato: rendimento delle azioni con alto
rapporto valore contabile/valore mercato meno rendimento delle azioni con
basso rapporto

r = beta m (rm – rf) + beta s * SMB + beta v * HML

CAP 10
1. Scrivete la formula del costo del capitale aziendale NON tenendo conto delle
imposte. Per quale progetti esso rappresenta il giusto tasso di attualizzazione?
Costo capitale aziendale = rendimento atteso dal portafoglio composto da tutti
i titoli emessi dall’impresa o rendimento atteso dagli azionisti se l’impresa non
avesse debiti.
r attività = r debito x (debito / (debito+equity)) + r equity x (equity /
(debito+equity))
V = D+E = valore attività
 r att = r deb x D/V + r eq x E/V
Questo rappresenta il giusto tasso di attualizzazione per valutare le nuove attività
che hanno lo stesso rischio di quelle già esistenti, in quanto riflette il rischio
medio dell’attività di un’impresa.

2. Quali sono i vantaggi del costo del capitale di un settore rispetto al costo del
capitale stimato per una singola impresa?
Stimando il costo del capitale di una singola impresa si è esposti a errori di stima
potenzialmente elevati, questi errori tendono poi a sparire quando si stimano i
beta dei portafogli. Per questo è meglio stimare il beta di un settore piuttosto che
di una singola impresa.

3. In che modo si stima il beta di un’azione quotata?

Di solito gli investitori sono interessati a conoscere il beta futuro delle azioni di
un’impresa e per calcolarlo ci si deve rivolgere all’evidenza storica. In un grafico
che ha sull’asse delle x il rendimento di mercato e sull’asse delle y il rendimento
atteso dell’impresa, la stima del beta è l’inclinazione della retta: essa ci dice
quanto il prezzo dell’azione è variato in media per ogni punto percentuale di
variazione dell’indice di mercato. Il beta è stimato con la regressione lineare,
ricercando cioè quella retta che, massimizzando i quadrati delle distanze dei
singoli punti dalla retta, meglio si adatta alle osservazioni sul grafico. I beta che
vengono poi calcolati sono semplicemente delle stime e si dovrebbe tenere conto
anche dei possibili errori di queste stime.

4. Determinanti beta
- Ciclicità dei ricavi contabili: le imprese ad andamento ciclico, i cui ricavi ed utili
dipendono dallo stato del ciclo economico, hanno un alto beta
- Leva operativa: uso dei costi fissi operativi per aumentare il reddito operativi.
Essa aumenta la variabilità del reddito operativo e il beta del progetto
- Altri fattori di rischio: il valore di un progetto equivale ai flussi di cassa attesi
attualizzati ad un tasso r corretto per il rischio. Se il tasso privo di rischio o il
premio per il rischio del mercato cambia, r e il valore del progetto cambieranno.
Un progetto con flussi di cassa a lunghissimo termine è più esposto alle variazioni
nel tasso di attualizzazione e quindi avrà un beta elevato anche in assenza di alta
leva operativa e di ciclicità.

CAP 13

1) Che cosa si intende per percorso casuale? Spiegate perché i prezzi in un mercato
efficiente dovrebbero seguire un percorso casuale.
 Secondo Maurice Kendall la variazione del prezzo delle azioni non riflette nessun
ciclo regolare, ma anzi i prezzi seguono un percorso casuale. Le variazioni dei
prezzi sono indipendenti tra loro: le variazioni nei prezzi di oggi non sono in
grado di fornire nessuna informazione sulle probabili variazioni di prezzi di
domani. I cicli vengono eliminati non appena vengono riconosciuti dagli investitori.
Il prezzo delle azioni aumenta istantaneamente al valore attuale del prezzo
futuro previsto. In mercati competitivi i prezzi devono seguire un percorso
casuale: se le variazioni di prezzo odierne potessero essere sfruttate per prevedere
le variazioni di prezzo future, gli investitori non avrebbero difficoltà a realizzare
guadagli in quanto, non appena gli investitori cercano di trarre vantaggi
dall’informazione sui prezzi passati, i prezzi tenderanno ad aggiustarsi
immediatamente annullando ogni opportunità di profitto. In un mercato
competitivo il prezzo odierno
dell’azione deve già riflettere l’informazione dei prezzi precedenti, anzi tutte le
informazioni disponibili.

2) Descrivete le tre forme di efficienza del mercato e fornite un esempio delle prove
empiriche a favore di ognuna di esse
In base al grado di informazione riflessa nei prezzi dei titoli distinguiamo tre livelli
di efficienza del mercato:
- Mercato efficiente in forma debole: i prezzi dei titoli riflettono tutte le
informazioni contenute nelle serie storiche dei prezzi passati. È impossibile
realizzare profitti sistematici attraverso l’analisi di rendimenti passati e i prezzi
seguono un percorso casuale.
- Mercato efficiente in forma semi-forte: i prezzi dei titoli riflettono tutte le
informazioni disponibili pubblicamente (giornali o siti finanziari). In questo caso i
prezzi si aggiustano immediatamente al giungere di nuove informazioni.
- Mercato efficiente in forma forte: i prezzi dei titoli riflettono istantaneamente
tutte le informazioni, incluse le notizie riservate agli investitori, cioè dagli insiders
(=soggetti che possiedono maggiori informazioni rispetto al mercato). La cosa
migliore da fare è ritenere che i titoli abbiano un prezzo equo.

Negli anni successivi alla scoperta di Kendall numerosi studi sono stati condotti al
fine di testare l’ipotesi di efficienza del mercato:
- La forma debole di efficienza è stata analizzata verificando la redditività
delle più comuni strategie di trading seguite dagli analisti tecnici e la loro
effettiva capacità di ottenere extra profitti in modo sistematico basandosi
sugli andamenti passati dei prezzi.
- La forma semi-forte è stata analizzata in riferimento alla velocità con cui i
prezzi azionari si adeguano al sopraggiungere di nuove informazioni, quali
per esempio notizie relative alle variazioni di utili o dividendi o ad
 acquisizioni. Per conoscere il modo in cui i prezzi azionari di un’impresa
oggetto di acquisizione variano in base all’annuncio dell’operazione, si
potrebbe calcolare il rendimento medio delle azioni dell’impresa obiettivo
nei giorni precedenti l’annuncio e in quelli successivi. Tuttavia la
distorsione potenziale cresce se si considerano i rendimenti settimanali o
mensili.

3) Fornite tre esempi di apparenti eccezioni all’ipotesi di efficienza del

mercato

4) Finanza comportamentale
È un ramo della finanza che mette in rilievo gli aspetti irrazionali del
comportamento degli investitori tentando di spiegare perché i prezzi si
allontanano dai loro valori fondamentali.
- Prospect theory: si occupa della valutazione del prezzo di un titolo secondo
l’approccio della psicologia comportamentale, secondo cui (a) il valore che
gli investitori attribuiscono ad uno specifico risultato è determinato dai
guadagni o dalle perdite che hanno realizzato da quando l’attività è stata
acquistata o dall’andamento nell’ultimo periodo del titolo posseduto, e (b)
gli investitori mostrano una particolare avversione al rischio di incorrere in
predite anche modeste e richiedono quindi un rendimento relativo più alto.
- Errori nella stima delle probabilità di eventi futuri incerti: gli individui
tendono a basarsi su quanto già accaduto in circostanze analoghe, sono
conservativi e hanno eccessiva fiducia in sé stessi.

5) Sei lezioni sull’efficienza

❑ I mercati non hanno memoria: La sequenza passata di variazioni del prezzo non
contiene alcuna informazione relativa alle variazioni future
❑ Fidatevi dei prezzi: In un mercato efficiente i prezzi comprendono tutte
le informazioni disponibili relative al valore di ogni titolo
❑ Interpretate le informazioni: Se il mercato è efficiente, i prezzi racchiudono tutte le
informazioni disponibili
❑ Non esistono illusioni finanziarie: Quel che conta sono i flussi di cassa che l’impresa è
in grado di generare
❑ L’alternativa del «fai da te»: Nel caso in cui l’impresa ha bisogno di maggiori risorse.
Sarebbe meglio indebitarsi o emettere nuovi azioni? Qual è l’alternativa più economica?
❑ Vista un’azione, viste tutte: Gli investitori non acquistano un’azione per le sue qualità
 esclusive. La acquistano in quanto offre la prospettiva di un rendimento coerente con il
suo rischio

CAP 14 FORME DI FINANZIAMENTO E VALORE DEL DIRITTO DI VOTO

1. Quale è la principale fonte di finanziamento delle imprese e cosa si intende per
fabbisogno finanziario?
Le fonti di finanziamento per le imprese sono due:
1. Interne = autofinanziamento
2.Esterne = emissione di azioni o indebitamento
La principale fonte di finanziamento è quella interna attraverso l’autofinanziamento =
utili non distribuiti + ammortamento. Gli azionisti sono felici che le imprese reinvestano
gli utili fino a quando lo fanno con investimenti che hanno un VAN positivo.
La maggior parte delle imprese ricorre a questa forma di finanziamento perché è meno
costosa in quanto non vi sono costi di transazione e perché la notizia di emissione di
nuove azioni è spesso considerata dagli investitori in modo negativo.
Talvolta si pensa che i manager abbiano un’ostilità comoda o irrazionale nei confronti
delle forme di finanziamento esterno, cercando di evitare così la disciplina del mercato
dei capitali; ma vi sono anche delle ragioni razionali, come abbiamo visto sopra.

Per fabbisogno finanziario si intende la quantità di mezzi finanziari di cui la società ha

bisogno per sostenere le spese relative all’acquisto di fattori produttivi che permettono
lo svolgimento dell’attività produttiva. Rappresenta quindi l’intervallo temporale che vi
è tra il momento in cui l’azienda ha sostenuto i costi e quello in cui ottiene i conseguenti
realizzi. Fabbisogno finanziario=investimenti – fondi generati internamente

2. Come è possibile che le emissioni nette di azioni siano negative?

Un’altra forma di finanziamento per le società è quella di emissione di azioni (forma di
finanziamento esterna). All’interno della società distinguiamo diversi tipi di azioni:
- Azioni ordinarie: quote di partecipazione al capitale sociale di un’impresa
Caratteristiche:
▪ Diritto di voto in assemblea ordinaria e straordinaria
▪ Diritto di dividendo postergato rispetto al pagamento degli interessi e dei dividendi
privilegiati (diritto residuale sul patrimonio della società)
▪ Hanno responsabilità limitata: la maggiore perdita a cui possono andare incontro, se la
società fallisce, è l’investimento azionario effettuato
- Azioni a voto limitato: si dividono in
- Azioni di risparmio: azioni senza diritto di voto che godono di diritti patrimoniali
superiori rispetto alle azioni privilegiate e ordinarie
Caratteristiche:
▪ Diritto a un dividendo minimo legale (5% VN)
▪ Sono senior rispetto alle azioni ordinarie: in caso di fallimento hanno prelazione nel
rimborso di capitale
 ▪ Le azioni di risparmio convertibili possono essere convertite in azioni ordinarie
su opzione del possessore
- Azioni privilegiate: godono di diritti di prelazione rispetto alle azioni ordinarie per
quanto riguarda la distribuzione dei dividendi e la liquidazione del capitale. A fronte di
questi privilegi patrimoniali, gli azionisti hanno dei limiti al loro diritto di voto, che può
essere esercitato solo nelle assemblee straordinarie

L’emissione di azioni è stata negativa per molti anni ad esempio negli Stati Uniti: questo
significa che il denaro raccolto tramite l’emissione di azioni è stato più che compensato
dal denaro restituito agli azionisti attraverso la distribuzione dei dividendi o il riacquisto
di azioni già emesse (acquisto di azioni proprie). Questo ha determinato un’emissione
negativa dell’equity.

3. Debiti
Quando le imprese si indebitano promettono di effettuare il regolare pagamento degli
interessi e di restituire il capitale a scadenza, ma questa responsabilità è limitata: gli
azionisti hanno il diritto di venir meno a tale impegno se sono disposti a cedere le
attività dell’impresa ai creditori. Gli interessi sono considerati come dei costi e vengono
dedotti dal reddito imponibile. Mentre i dividendi delle azioni ordinarie e privilegiate
sono pagati su un reddito al netto delle imposte. Lo stato fornisce un vantaggio fiscale
all’uso del debito, ma non al pagamento dei dividendi.
La composizione dei debiti di ogni impresa riflette la risposta dei manager a una serie di
quesiti
▪ Debito a breve o lungo termine?
▪ Debito a tasso fisso o variabile?
▪ Debito in valutazione nazionale o estera?
▪ Debito senior o junior
▪ Obbligazioni semplici o convertibili?

4. Intermediari finanziari
Raccolgono risorse finanziarie dai risparmiatori e le reinvestono a favore di persone,
imprese o altre organizzazioni. I più comuni sono le banche, che raccolgono denaro per
mezzo dei depositi e della vendita di debiti o azioni ordinarie agli investitori e prestano
denaro a impese o individui facendosi pagare interessi sufficienti a coprire i propri costi
e a ricompensare i titolari dei depositi e gli investitori.
Funzioni:
- Sistemi di pagamento: conti correnti, carte di credito e trasferimenti elettronici
permettono agli individui e alle imprese di effettuare e ricevere pagamenti velocemente
ed in sicurezza
- Finanziamenti e investimenti: gli intermediari finanziari fungono da contatto tra unità in
surplus e in deficit. Le banche sono attrezzate per controllare la solvibilità dei debiti e
monitorare l’uso che viene fatto del finanziamento
- Condivisione del rischio: i mercati e gli intermediari finanziari permettono alle imprese e
agli individui di condividere i rischi
 - Informazioni: le informazioni che i mercati finanziari forniscono sono di fondamentale
importanza. Ad esempio, nel caso di una società quotata, i prezzi delle azioni
evidenziano la valutazione collettiva degli investitori circa il funzionamento dell’impresa,
le sue performance correnti e le sue prospettive future

CAP 15 EMISSIONE DI TITOLI E AUMENTI DI CAPITALE

1. Fornire le definizioni di
a) Private angel = Investitore che fornisce a titolo personale capitale di rischio per
finanziare le imprese di piccole dimensioni in fase di avviamento
b) Venture capital = Finanziamento delle nuove imprese attraverso il capitale di
rischio.
Le società di venture capital raccolgono fondi da una varietà di investitori,
ricercano imprese promettenti in cui investire e le aiutano a crescere
c) Private equity = Capitale di investitori esterni utilizzato per finanziare imprese in
fase di avviamento, ristrutturazioni, operazioni di leveraged buyout  è l’attività
svolta dalle società di venture capital.
d) Bookbuilding = Metodo con cui i potenziali acquirenti indicano quante azioni
sono disposti a comprare ad un determinato prezzo. Queste informazioni non
sono vincolanti ma sono usate soltanto come guida nel fissare il prezzo di
emissione. Tale metodo permette ai sottoscrittori di privilegiare gli investitori le
cui offerte sono più utili a stabilire il prezzo di emissione e lo sconto
(underpricing) con cui premiare gli acquirenti.
e) Shelf registration = RULE 415 introdotta dal SEC nel 1982 che permette alle
società di grandi dimensioni di compilare una sola dichiarazione di registrazione
che copre i piani finanziari fino ai due anni successivi. La dichiarazione viene
messa in uno scaffale per essere presa e utilizzata quando necessario

2. Come sono organizzati i fondi di venture capital?

È il finanziamento delle nuove imprese mediante il capitale di rischio. Il finanziamento
delle nuove imprese non avviene in un’unica volta ma ad ogni stadio si riceve un
finanziamento per raggiungere lo stadio successivo. Le società di venture capital
raccolgono i fondi da una varietà di investitori, ricercano imprese promettenti in cui
investire e le aiutano a crescere. I venture capitalist non sono investitori passivi ma
sottopongono le imprese in cui investono a uno stretto monitoraggio, offrono consigli e
svolgono un ruolo sociale nella scelta del team manageriale.
Il settore del Venture Capital ha quattro attori principali:
i. imprenditori che hanno bisogno di finanziamenti
ii. Investitori che vogliono ottenere alti rendimenti, ma non solo….
iii. banchieri d'investimento che hanno bisogno di società da vendere
iv. venture capitalist che generano reddito facendo mercato per gli altri 3 attori

3. Come deve essere strutturato un finanziamento tramite venture capital per assicurare il
successo della nuova attività?
 1. Non si deve fuggire dall’incertezza ma si deve essere disposti ad accettare anche una
ridotta probabilità di successo, ma non si deve investire in un’impresa a meno che non si
intraveda in questa la possibilità che diventi una grande impresa quotata operante in un
mercato profittevole
2. Tagliare le perdite = identificare in fretta le imprese perdenti e se non si riesce
a risolvere il problema non ci si deve buttare altro denaro oltre a quello già perso

4. Prima offerta pubblica (IPO)

La prima offerta pubblica è la prima emissione o vendita al pubblico di azioni di una
società e può essere:
- Primaria: nuove azioni vengono vendute allo scopo di raccogliere altra liquidità per
l’azienda
- Secondaria: gli azionisti esistenti scelgono di vendere parte dei titoli detenuti per
monetizzare le loro partecipazioni
In un IPO il primo compito dei manager è selezionare i sottoscrittori, cioè gli
intermediari finanziari che acquistano i titoli emessi da una società per rivenderli al
pubblico accollandosi il rischio che l’emissione non abbia successo. Quando una nuova
emissione di azioni viene considerata rischiosa, il sottoscrittore può trattarla in due
modi:
- Miglior risultato: clausola secondo cui i sottoscrittori non si impegnano a vendere
interamente l’emissione ma promettono solo di trattarla sulla base del miglior risultato
- Tutto o niente: clausola secondo cui una sottoscrizione viene annullata se i sottoscrittori
non riescono a vendere tutta l’emissione.

I sottoscrittori svolgono tre ruoli:

- Consulenza legale e finanziaria
- Acquirenti della nuova emissione
- Rivenditori dell’emissione al pubblico
Come compenso ricevono un pagamento nella forma di SPREAD= differenza tra il prezzo
a cui un sottoscrittore acquista un’azione dall’emittente e il prezzo a cui viene rivenduta
al pubblico.

CAP 16 POLITICA DEI DIVIDENDI

1. Quali sono i due modi con cui le imprese distribuiscono liquidità ai loro azionisti? Quali
dei due metodi si è diffuso più rapidamente?
Le due modalità con cui le imprese distribuiscono la cassa agli azionisti sono:
1. Erogazione dei dividendi = La decisione di erogare dividendi viene presa dal C.D.A. e
il pagamento verrà effettuato in favore di tutti gli azionisti registrati fino ad una
certa data (data di registrazione). Alcune settimane più tardi poi questi azionisti
riceveranno un assegno con la cifra dovuta. In genere le azioni vengono acquistate o
vendute con il dividendo fino a due giorni lavorativi prima della data di registrazione
 e poi vengono scambiate senza dividendo. Se si acquistano azioni nella data di
stacco della cedola, l’acquisto non viene segnato nei registri prima del giorno di
registrazione e non si ha diritto al dividendo. L’erogazione di dividendi ha un
contenuto informativo: quando l’impresa decide di erogare dividendi, il prezzo delle
azioni aumenta perché è un segnale di sicurezza del manager.

Data dichiarazione  data stacco cedola  data registrazione  data di pagamento

La società Le azioni I dividendi sono Gli assegni del
annuncia il vengono erogati agli dividendo sono
regolare dividendo scambiate senza azionisti registrati inviati agli
dividendo entro questa data azionisti

2. Riacquisto di azioni proprie (BUYBACK) = L’impresa può utilizzare la liquidità

disponibile per riacquistare le proprie azioni. Le azioni riacquistate costituiscono
parte delle attività liquide e possono essere rivendute in caso di necessità di denaro
contante.
4 sono le modalità con cui può avvenire il riacquisto di azioni proprie:
1. L’impresa annuncia di voler acquistare azioni proprie sul mercato
2. Offerta diretta: L’impresa propone di riacquistare un certo numero di azioni ad
un prezzo fisso e spetta poi agli azionisti decidere se accettare o meno l’offerta
3. Asta olandese: L’impresa stabilisce un intervallo di prezzi in cui è disposta
a riacquistare le azioni, gli azionisti presentano varie offerte
4. Negoziazione diretta con uno dei maggiori azionisti

All’inizio degli anni 80 i riacquisti di azioni erano rari e la pratica più diffusa era l’erogazione di
dividendi. Tuttavia al giorno d’oggi, ad esempio negli Stati Uniti, il valore totale dei riacquisti di
azioni e quello dei dividendi sono quasi identici.
2 Le società sono libere di decidere quali dividendi distribuire? Perché?
Un’impresa non è libera di decidere sull’erogazione dei dividendi. In alcuni Paesi come
Brasile e Cile le società sono tenute per legge a distribuire una proporzione minima dei
loro utili. Alcune restrizioni inoltre possono essere imposte da chi ha prestato il denaro
dal momento che una distribuzione di dividendi troppo generosa rischierebbe di non
lasciare abbastanza denaro in cassa per ripagare il debito verso di loro. Negli Stati Uniti
la stessa legge tutela gli interessi dei creditori delle imprese contro un’eccessiva
erogazione di dividendi. Ad esempio le imprese, per distribuire dividendi, non possono
intaccare il capitale sociale.

3 Politica dei dividendi

I dividendi sono i pagamenti effettuati agli azionisti di un’impresa e possono essre:
- Ordinari: dividendo che gli investitori si aspettano di continuare di ricevere in futuro.
Possono essere distribuiti solo gli utili realmente conseguiti e risultanti dal bilancio
regolarmente approvato
- Straordinari: dividendo la cui erogazione non verrà ripetuta e il cui importo trova un
limite solo nell’ammontare delle riserve liberamente utilizzabili

4 Controversia sui dividendi

Effetti della politica dei dividendi sul valore delle imprese nel lungo periodo.
Ci sono tre posizioni:
- Centro: Miller e Modigliani affermano che le diverse politiche dei dividendi sono tra
loro indifferenti in un mondo in cui non esistono imposte, costi di transazione o altre
imperfezioni di mercato. La politica dei dividendi quindi deve essere considerata solo
mantenendo ferme le decisioni di investimento e indebitamento
- Destra: i conservatori ritengono che un aumento dei dividendi contribuisca ad
aumentare il valore dell’impresa. Secondo loro gli azionisti non si fidano del fatto che i
manager spendano con saggezza gli utili non distribuiti e quindi possono richiedere
dividendi generosi non perché i dividendi creino valore per se stessi ma perché
segnalerebbero una politica di investimento più attenta e orientata alla creazione di
valore
- Sinistra: i radicali credono che un aumento dei dividendi contribuisca a diminuire il
valore dell’impresa. Tutte le volte che i dividendi sono tassati più del capital gain, cioè
del profitto derivante dalla vendita delle azioni ad un prezzo superiore di quello
d’acquisto, le imprese dovrebbero erogare i dividendi più bassi possibili. La liquidità
disponibile dovrebbe essere trattenuta e reinvestita o usata per acquistare azioni.

5 Ciclo di vita dell’impresa

Secondo Miller e Modigliani la politica dei dividendi non ha influenza sulla ricchezza
degli azionisti ma è legata alla politica di investimento dell’impresa. La distribuzione
di dividendi è un elemento residuale: l’impresa dovrebbe prima prendere decisioni di
investimento e finanziamento, poi distribuire il denaro rimasto. Quindi le decisioni
relative a quanto restituire agli azionisti dovrebbero cambiare lungo il ciclo di vita
dell’impresa:
- Imprese appena nate: hanno molte opportunità redditizie di investimento, quindi
conviene tenere e reinvestire tutto il flusso di cassa operativo. Trattenere gli utili evita di
dover sostenere i costi di emissione e minimizza le imposte degli azionisti
- Impresa si avvicina alla maturità: i progetti con VAN>0 diventano più rari rispetto al
flusso di cassa e quindi l’impresa comincia ad accumulare denaro. Gli investitori iniziano
a preoccuparsi del sovrainvestimento e degli eccessivi premi al management e fanno
pressione perché cominci la distribuzione di contante
- Impresa matura: gli azionisti richiedono una quota di utile sempre maggiore nella forma
di distribuzione di dividendi più alti o di riacquisti più sostanziosi.
Il ciclo di vita dell’impresa non è sempre prevedibile e ci sono tre fattori che aiutano il
financial manager a decidere:
- Flusso di cassa disponibile positivo
- Rapporto di indebitamento prudente
 - Riserve di denaro sufficienti a far fronte a ostacoli imprevisti o a cogliere opportunità
inattese
Se sono presenti tutti e tre i fattori il flusso di cassa disponibile è in eccedenza ed è il
momento di annunciare la distribuzione.

CAP 17
E’IMPORTANTE LA STRUTTURA FINANZIARIA?
1. “I direttori finanziari vogliono trovare la combinazione di fonti di finanziamento che
massimizza il valore di mercato dell’impresa”. Perché il perseguimento di questo
obiettivo va a vantaggio degli azionisti?
La struttura finanziaria è l’insieme delle fonti di finanziamento utilizzate da un’impresa.
Il problema principale del direttore finanziario è di trovare una combinazione di titoli
che massimizza il valore di mercato di un’impresa ma anche la ricchezza degli azionisti.
Il perseguimento di una politica volta alla massimizzazione del valore di mercato
dell’impresa deve comportare anche la massimizzazione della ricchezza per gli azionisti.
Indicando con E e con D il valore di mercato dell’equity e del debito, V (valore di
mercato globale di tutti i titoli) = E+D. Quindi in un’impresa levered, gli azionisti godono
sia dei benefici che dei costi della leva finanziaria.

2. Proposizione I di MeM
Il valore di mercato di qualsiasi impresa è indipendente dalla sua struttura finanziaria.
Questa proposizione permette di separare le decisioni di investimento da quelle di
finanziamento. Il valore è influenzato dai flussi di cassa e non dai modi in cui i flussi di
cassa sono distribuiti ai possessori dei titoli che l’impresa emette. Vale infatti la legge di
conservazione del valore: il valore di un’attività rimane inalterato indipendentemente
dalla natura dei diritti votanti nei suoi confronti. Il valore dell’impresa è determinato
nella parte sinistra del bilancio dalle attività reali e non dalla combinazione delle fonti di
finanziamento usate dall’impresa.
3. Che cosa si intende per rischio finanziario? In che modo questo dipende dalla struttura
finanziaria dell’impresa?
Secondo la II proposizione di Modigliani e Miller il tasso di rendimento atteso delle
azioni di un’impresa indebitata aumenta in proporzione al rapporto Debito/Equity
espresso in valori di mercato. Il tasso di aumento dipende da (ra-rd).
Quando un’impresa non è indebitata gli azionisti richiedono un rendimento pari a ra=re.
Quando un’impresa è indebitata gli azionisti richiedono un premio pari a (ra-rd) x D/E
come remunerazione per l’aumento del rischio.
Ogni aumento dei rendimenti attesi è controbilanciato da un aumento del rischio e
quindi dal tasso di rendimento richiesto dagli azionisti: quindi gli azionisti non saranno
né più ricchi né più poveri.
Gli azionisti quindi richiedono rendimenti maggiori da un’azione di un’impresa
indebitata e il rendimento richiesto aumenta semplicemente per adeguarsi ad un
maggior rischio.
 Gli azionisti e gli obbligazionisti, che ricevono una quota del flusso di cassa dell’impresa,
sopportano anche parte del suo rischio. Il beta dei debiti dei titoli trattati nel mercato
sono di solito compresi tra 0.1 e 0.3.
Se possedeste un portafoglio che comprende tutti i titoli emessi dall’impresa non
dovreste dividere il suo flusso di cassa con nessun altro e dovreste sopportare il rischio
per intero quindi il beta del portafoglio è pari al beta delle attività. Il debito crea leva
finanziaria.
La leva finanziaria non influisce sul rischio o rendimento atteso delle attività, ma alza il
rischio delle azioni e per questo gli azionisti richiedono in modo proporzionale un
rendimento più elevato a causa di questo rischio finanziario.

CAP 18
QUANTO DOVREBBE INDEBITARSI UN’IMPRESA?
1. Elencate i costi diretti e indiretti del fallimento. Vi aspettereste che i costi indiretti
siano superiori o inferiori alla media per imprese che hanno molte attività
intangibili?
I costi diretti del fallimento sono i costi legali e amministrativi, ad esempio le spese
per le consulenze professionali; i costi indiretti sono invece quelli che riflettono la
difficoltà di gestire una società in via di ristrutturazione. Le imprese che hanno molte
attività intangibili sono quelle che sopportano perdite maggiori in caso di fallimenti
in quanto le attività intangibili/immateriali sono legate alla prosperità dell’impresa in
quanto funzionante es capitale umano e tecnologia. Quindi in questo caso i costi
indiretti saranno superiori alla media

2. Perché l’esistenza di imposte personali in parte neutralizza i benefici fiscali societari

sui pagamenti di interessi?
Quando vengono introdotte le imposte personali, l’obiettivo dell’impresa è quello di
minimizzare il valore attuale di tutte le imposte, anche le imposte personali pagate
da azionisti e obbligazionisti.
Le imposte personali riducono i benefici fiscali degli interessi pagati dalle imprese,
ma anche il tasso di attualizzazione appropriato per i flussi di cassa dopo le imposte
personali è più basso. Se gli investitori sono disposti a prestare a un rendimento
atteso al lordo delle imposte personali di rD, devono essere anche disposti ad
accettare un rendimento al netto delle imposte personali di rD(1-Tp).
Il valore al netto delle imposte personali del beneficio fiscale derivante da un debito
costante è pari a TcxD.

3. Per quali tipi di società le riserve assumono un valore maggiore? Vi sono situazioni in
cui le riserve andrebbero ridotte ricorrendo al debito e distribuendo i ricavi agli
azionisti?
Le riserve assumono un valore maggiore per le società in fase di crescita che hanno
opportunità di investimento buone, ma incerte. Le riserve comportano che si
possano raccogliere rapidamente i fondi per finanziarie investimenti con VAN
 positivo. Ma allo stesso tempo hanno anche un lato oscuro : troppe riserve
potrebbero incoraggiare le società a investire troppo e i manager ad aumentare i
propri compensi o costruire imperi, comportando costi di agenzia. Un indebitamento
maggiore potrebbe costringerle a distribuire liquidità agli investitori.

4. Una società può trovarsi a dover sopportare i costi del dissesto finanziario senza
mai dover giungere al fallimento?
Si in quanto non tutte le imprese che hanno problemi falliscono, perché possono
mettere insieme il contante sufficiente per pagare gli interessi sul debito e
posticipare il fallimento di alcuni anni. Tuttavia i creditori e i fornitori sono riluttanti
ad operare con un’impresa che potrebbe non sopravvivere a lungo.

5. Spiegare in che modo i conflitti tra azionisti e obbligazionisti possono portare ai costi
del dissesto finanziario
Nel caso in cui un’impresa si trovi in difficoltà, gli azionisti e gli obbligazionisti
generalmente concordano sull’obiettivo comune ovvero che l’impresa si riprenda,
ma spesso non sono concordi sugli obiettivi specifici. In questi casi gli azionisti
tentano di avvantaggiarsi sulle spalle degli obbligazionisti attraverso dei giochi:
aumento del rischio, rifiuto di fornire equity, prendi i soldi e scappa, guadagnare
tempo, bait and swatch.
Se i giochi vengono accettati, questo comporta delle cattive decisioni di
investimento e operative. Per questo vengono inserite delle clausole all’interno dei
contratti per evitare che vengano svolti questi giochi: questo comporta costi di
stesura, controllo e applicazione dei contratti di debito