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PROPRIETÀ LETTERARIA RISERVATA

© 2015 Wolters Kluwer Italia S.r.l Strada I, Palazzo F6 - 20090 Milanofiori Assago (MI)

ISBN: 9788821753848

Il presente file può essere usato esclusivamente per finalità di carattere personale. I diritti di commercializzazione, traduzione, di
memorizzazione elettronica, di adattamento e di riproduzione totale o parziale con qualsiasi mezzo sono riservati per tutti i Paesi.
La presente pubblicazione è protetta da sistemi di DRM. La manomissione dei DRM è vietata per legge e penalmente sanzionata.

L’elaborazione dei testi è curata con scrupolosa attenzione, l’editore declina tuttavia ogni responsabilità per eventuali errori o
inesattezze.

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 A Laura

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Marco Fazzini
Marco Fazzini è professore straordinario di Economia Aziendale presso l’Università Europea di
Roma e titolare del corso di “Operazioni straordinarie” presso l’Università di Firenze. È docente di
“Analisi di bilancio” presso la Scuola di Polizia Tributaria della Guardia di Finanza e visiting professor
di “Yield management” presso la ESC di Troyees in Francia. È autore di numerose monografie e
pubblicazioni scientifiche su riviste italiane e internazionali.

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PREMESSA
Nel mettere mano alla quarta edizione di questo volume desidero ancora una volta ringraziare i
lettori, che hanno benevolmente dato la loro fiducia alle precedenti versioni e hanno creato il
presupposto perché venisse messo in cantiere un aggiornamento.
Con la nuova edizione sono state apportate alcune modifiche:
• la revisione del testo, anche alla luce dei nuovi paradigmi interpretativi dettati dalla crisi italiana
e europea;
• l’esame dell’OIC 10 che è stato introdotto nell’agosto 2014 e che ha apportato modifiche nella
redazione del rendiconto finanziario;
• l’aggiornamento dei dati settoriali nel Capitolo 14, con l’introduzione di nuovi settori e un
maggior dettaglio degli indici.
Nel licenziare queste pagine desidero rinnovare la dedica a mia moglie Laura, che mi è sempre
vicino anche quando i tanti impegni fanno di tutto per sottrarre tempo al nostro rapporto.

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1. EVOLUZIONE, UTILITÀ E LIMITI
DELL’ANALISI DI BILANCIO

1.1. PREMESSA
L’analisi di bilancio, per coloro che non sono addentro alla materia, evoca la percezione di alchimie e
di procedimenti macchinosi e complessi che permettono di estrarre dal bilancio di esercizio, quasi
magicamente, dati, numeri e informazioni che il documento sembra celare tra le pieghe. L’analista è
visto quasi come un «apprendista stregone» che si muove fra alambicchi e provette e che, come
accade con la pietra filosofale, trasforma il vile metallo, il bilancio, in un qualcosa di ben più prezioso.
La realtà dei fatti è molto lontana da questa immagine. L’analisi di bilancio è un processo
estremamente semplice per chi ha dimestichezza con il documento contabile e richiede una buona
dose di capacità interpretativa, unita ad una conoscenza dei principali strumenti di indagine.
In questo libro si vuole accompagnare il lettore lungo un percorso di approfondimento progressivo che
lo aiuti ad acquisire dimestichezza prima con le logiche, poi con i ferri del mestiere necessari per
esplorare le dinamiche delle imprese.
L’analisi di bilancio, in Italia, è considerata una materia relativamente nuova. Fino a non molti or sono
i corsi universitari che affrontavano in via esclusiva queste tematiche erano relativamente pochi e
anche le pubblicazioni sull’argomento erano abbastanza limitate. Il recente diffuso interesse nato per
la materia e le varie applicazioni che di essa possono essere fatte in diversi ambiti delle attività
economiche, hanno contribuito a donarle un’aura di «modernità»; ciò che è nuovo attrae, ma talvolta è
giudicato complesso e ostico.
A infondere la convinzione che l’analisi di bilancio sia un argomento «difficile», quasi per iniziati, ha in
parte contribuito una certa letteratura che, per conferire maggiore «scientificità» alla materia, non ha
lesinato libri infarciti di formule, indici, sigle e acronimi che possono scoraggiare chi tenta di
avvicinarsi a queste tematiche.
La bontà di un’analisi non la si misura da quanti indicatori sono impiegati, ma dalla capacità di
avvalersi di quelli giusti per le finalità che si intende perseguire.

1.2. L’EVOLUZIONE DELL’ANALISI DI BILANCIO

Nonostante l’aura di modernità l’analisi di bilancio festeggia proprio in questi anni poco più di un
secolo di vita. A dispetto di chi vuole farla passare come una disciplina «moderna», le prime
applicazioni risalgono agli inizi del secolo scorso, quando la complessità gestionale raggiunta da
alcune grandi imprese americane impose l’utilizzo di misure di performance in grado di sintetizzare la
tenuta della direzione di marcia e il raggiungimento efficiente degli obiettivi.
Possiamo trovare testimonianza di questo in un lavoro di Johnson e Kaplan1 sugli strumenti di
contabilità direzionale e sulle misure di performance. Dalla documentazione della Du Pont Powder
Company, esaminata dai due studiosi, emergono particolari che meritano di essere riportati,
considerata la loro incredibile attualità.
La Du Pont Powder Company (tuttora esistente) iniziò l’attività producendo esplosivi e, a partire dal
1903, si strutturò come azienda multidivisionale ed operativa su larga parte del territorio statunitense.
Si riporta testualmente: «la direzione centrale richiedeva alle fabbriche e alle filiali di vendita sparse
nelle diverse regioni degli Stati Uniti l’invio di dati giornalieri e settimanali relativi alle vendite, ai salari
e ai costi di produzione. I dati erano poi trascritti nei libri contabili della società. La direzione centrale
raccoglieva queste informazioni allo scopo di razionalizzare la gestione dell’attività operativa e
monitorare l’efficienza produttiva. Il flusso informativo poteva così essere un utile supporto al top
management nella formulazione di programmi in grado di garantire uno sviluppo equilibrato delle
diverse attività aziendali. Questo era anche un sistema per valutare e controllare le prestazioni

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dell’organizzazione nelle tre principali aree operative (produzione, distribuzione e
approvvigionamento) e dell’azienda nel suo complesso. Nella progettazione delle procedure di
contabilità direzionale della Du Pont si attribuì grande importanza al ROI, un indicatore che era stato
praticamente ignorato dalle precedenti imprese monoprocesso»2.
Il ROI, che costituisce ad oggi una delle pietre miliari dell’analisi economica (ma utile anche per
calcolare l’effetto di leva finanziaria e definire il limite di indebitamento) nasce dunque oltre un secolo
fa: «il loro spiccato interesse per la valutazione di ogni aspetto dell’attività aziendale in termini di
redditività del capitale condusse i fondatori della società ad elaborare un’ingegnosa formula del
calcolo del ROI che è ancor oggi impiegata nelle imprese»3.
Essa scompone il ROI nelle sue componenti: l’indice di rotazione del capitale investito e l’indice
operativo. Già Davis4, negli anni cinquanta del secolo scorso, analizzò i documenti interni della Du
Pont; dai suoi studi emerge che il cosiddetto «albero del ROI», fondamentale per svolgere l’analisi di
bilancio, era già stato compiutamente perfezionato (tavola 1.1).
Johnson e Kaplan annotano che «tra il 1915 e il 1918 la società stabilì un unico sistema di reporting
delle informazioni descritte nella figura (...) per ogni linea di prodotto e per ogni stabilimento: tutte le
informazioni erano presentate al top management in una serie di diagrammi – più di 350 – che erano
aggiornati ogni mese e raccolti per una più facile visione in una stanza apposita, la Chart Room, nella
sede centrale di Wilmington»5.

Tavola 1.1 -L’albero del ROI utilizzato alla Du Pont

Inoltre, poiché la politica della società «era di finanziare lo sviluppo con i flussi di cassa generati dagli
utili (il ricorso ai finanziamenti era vietato), si rendeva indispensabile un preventivo dei flussi di cassa
per determinare il livello massimo di investimento sostenibile con le sole risorse finanziarie interne. I
flussi di cassa erano preventivati moltiplicando le vendite di esplosivi previste per ogni mese (fondate
sulle stime dell’ufficio vendite) per i margini di contribuzione unitari stimati per ogni tipo di prodotto
(basati sui dati dell’ufficio amministrativo). Il calcolo di tali margini richiedeva inoltre di formulare
alcune stime sui probabili andamenti futuri dei prezzi di alcuni prodotti o dei costi dei fattori produttivi.
Il flusso di cassa della gestione corrente veniva sommato alla previsione del reddito della gestione
non corrente o straordinaria (relativa ad operazioni quali la vendita di terreni o ai proventi finanziari),
per giungere così alla stima del flusso di cassa operativo aziendale. Confrontato con i valori degli
impegni previsti per nuovi investimenti, il flusso netto di cassa complessivo permetteva al top
management di prevedere la futura posizione finanziaria della società e quindi l’esigenza di emettere
azioni»6.
Molto presto altre società, fra cui General Motors, Standard Oil, Sears, seguirono l’esempio. Da tutto
questo emerge con chiarezza che la Du Pont, oltre cento anni or sono, svolgeva regolarmente
un’analisi economica e finanziaria del tutto identica a quella comunemente impiegata oggi, pur senza
l’ausilio degli odierni sistemi informativi in grado di veicolare i dati in modo estremamente rapido ed
efficace.

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Se ne deduce quindi che l’analisi di bilancio è un campo di indagine tutt’altro che «moderno» e che
anzi fonda le sue origini agli albori dell’economia aziendale.

1.3. UTILITÀ E LIMITI DELL’ANALISI DI BILANCIO

L’analisi di bilancio è finalizzata ad esaminare la situazione patrimoniale, economica e finanziaria di
un’impresa. Per comodità espositiva, nel prosieguo del lavoro le tre dimensioni sono approfondite
separatamente, anche se esse sono fra loro strettamente collegate; la maggior parte dei fatti
aziendali può essere infatti letta ricorrendo a tutte e tre le prospettive.
L’analisi della situazione patrimoniale serve essenzialmente a comprendere i seguenti aspetti:
• la struttura del capitale investito (impieghi correnti e non correnti);
• le modalità di finanziamento (fonti proprie e di terzi);
• la correlazione che si instaura tra impieghi e fonti in relazione alla loro natura e all’orizzonte
temporale.
L’analisi della situazione finanziaria ha principalmente come fine quello di accertare:
• la capacità dell’impresa di fare fronte agli impegni assunti;
• l’attitudine a generare flussi di cassa positivi;
Infine, l’analisi della situazione economica mira a verificare:
• la propensione a remunerare il capitale apportato dai soci e quello investito;
• la tendenza ad operare in modo efficiente.
Per raggiungere questi obiettivi l’analista deve possedere gli strumenti che permettono di porre in
evidenza le informazioni che gli sono più necessarie. Talvolta è sufficiente avvalersi sic et simpliciter
dei dati, così come sono esposti nel bilancio di esercizio; più spesso è necessario rielaborare i
valori, renderli aderenti alle finalità dell’indagine e ricavare indicatori puntuali che permettano una
migliore comprensione delle dinamiche.
Esiste una cautela da tener presente in tutto il procedimento: l’analisi di bilancio fornisce un quadro
della situazione parziale e limitato a ciò che l’informazione contabile è capace di esprimere, ma non
offre necessariamente una risposta esaustiva a tutte le necessità conoscitive.
Il bilancio registra una serie di fatti gestionali che chiamano in causa le tre dimensioni poco sopra
accennate. Esso è frutto di una «grammatica contabile», la partita doppia, che è in grado di
rappresentare solo una parte degli eventi aziendali: quelli misurabili con un metro monetario e che
sono riconducibili alle dinamiche patrimoniali, economiche e finanziarie. Ciò che non rientra in questo
ambito non è rilevato e, conseguentemente, non trova manifestazione nel documento.
Il bilancio, e pertanto l’analisi che su esso si fonda, permette di acquisire informazioni rilevanti, ma
potrebbe essere necessario integrarle con altre ricavabili dal più ampio sistema di reporting.
Talvolta si instaura la percezione che l’analisi permetta di misurare lo «stato di salute di un’impresa»:
questo è solo parzialmente vero. L’analisi di bilancio è paragonabile ad una radiografia: contiene
tante informazioni, ma occorre saperla interpretare e da sola non è sufficiente per azzardare una
prognosi. Occorre prendere cognizione di altri segnali, tenere conto delle condizioni interne ed
esterne all’impresa e, solo dopo aver messo in relazione tutti gli elementi, si può esprimere un
giudizio di sintesi.
Trarre conclusioni con il solo apporto dei dati contabili, per quanto opportunamente rielaborati, non
fornisce sufficienti garanzie per ottenere un quadro della situazione del tutto attendibile. L’analisi di
bilancio è quindi uno strumento di supporto che deve essere accompagnato da riscontri anche di
altra natura.

1.4. GLI STRUMENTI DI ANALISI

Il sistema informativo d’impresa, oggi, si arricchisce progressivamente di nuovi contributi; se fino ad
alcuni anni or sono il reporting esterno era per lo più limitato al solo bilancio di esercizio, ora esistono
in aggiunta ad esso documenti che esaminano aspetti della gestione non necessariamente
riconducibili alle dimensioni patrimoniali, economiche e finanziarie.
Ci riferiamo, ad esempio, ai reports di sostenibilità, alle analisi sulle dinamiche del valore e più in

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generale a tutti i documenti volti a fornire notizie sui più disparati ambiti dell’attività d’impresa. In molti
casi si tratta di informazioni rese in via facoltativa e che non rispondono ad un obbligo di legge.
L’analista, per trarre un giudizio integrato, deve acquisire quanti più elementi possibile, in quanto essi
possono essere utili per spiegare meglio il perché di certi risultati e i motivi che stanno dietro a
relazioni apparentemente poco comprensibili. Spesso un’attenta lettura della Nota integrativa e della
Relazione sulla gestione fornisce risposte a domande apparentemente inevase.
La rilevanza dei dati è legata essenzialmente alla qualità che l’estensore del bilancio vuole fornire al
sistema di accountability esterna. Talora ci si può imbattere in documenti ben strutturati, ricchi di
notizie e di facile consultazione; in altri frangenti può accadere di confrontarsi con documentazione
scarsamente fruibile che limita considerevolmente la possibilità di elaborare un’indagine.
Nel caso dei bilanci in forma abbreviata, ad esempio, la base informativa richiesta dalla norma
italiana è decisamente scarsa per le esigenze dell’analisi; i valori sono eccessivamente aggregati e
la Nota integrativa è tenuta a fornire un set di elementi davvero contenuto. Se il documento si limita a
rispondere alle disposizioni di legge e non le integra con dati ulteriori, può essere arduo assicurare
un risultato di qualità.
In conclusione, l’analista deve riuscire a trarre il maggior beneficio possibile dalla documentazione in
suo possesso, anche se, talvolta, il materiale può non essere sufficiente per un’indagine esaustiva su
tutti gli aspetti della gestione.

1.5. LA STRUTTURA DEL LAVORO

Il lavoro è articolato in due parti. Nella prima parte è affrontata l’analisi di bilancio tradizionale, basata
sulla documentazione contabile e volta ad indagare le dimensioni patrimoniale, economica e
finanziaria. Nella seconda parte si prendono invece in esame tematiche che riguardano l’analisi in
particolari contesti (bilancio consolidato, strategic business unit, aziende in crisi) o per determinati
scopi conoscitivi (creazione del valore).
Partiamo proprio dall’analisi di bilancio tout court.
Inizialmente è fornito un framework di riferimento (cap. 2) che può servire ad impostare l’analisi di
bilancio, evidenziando i due momenti salienti che lo compongono: quello tecnico, mirato ad
rielaborare i valori contabili e calcolare indici, margini e flussi e quello interpretativo, nel quale si
perviene ad un giudizio di sintesi fondato sulle informazioni raccolte. In questa sede è posta
particolare enfasi sulla necessità di non giudicare le risultanze in termini assoluti, ma di porle a
confronto con le performances storiche e con i valori medi espressi dalle imprese che compongono il
comparto di riferimento.
L’attenzione si focalizza successivamente sulla riclassificazione dello Stato patrimoniale e del Conto
economico (cap. 3 e 4). Anzitutto è presentato lo schema logico di riferimento che ispira i singoli
modelli di rielaborazione dei dati; successivamente è spiegato come ciascuno di essi possa essere
concretamente applicato, a seconda della fonte normativa di riferimento: codice civile o standard
contabili internazionali IAS/IFRS.
Alla riclassificazione dei dati seguono quattro capitoli, ciascuno dei quali approfondisce una diversa
prospettiva delle dinamiche gestionali.
Anzitutto l’attenzione è rivolta all’analisi della liquidità (cap. 5), che è tesa ad accertare la capacità
dell’impresa di operare in condizioni di equilibrio nel breve termine e di fare fronte ai propri impegni.
In questo ambito, sono presentati il margine di tesoreria e il capitale circolante netto, esaminato con
riferimento sia al ciclo operativo che a quello finanziario.
Successivamente si passa all’analisi della solidità (cap. 6), che è finalizzata ad investigare le
condizioni di equilibrio ai vari livelli della gestione. Per solidità si intende l’attitudine di una azienda a
presentare una struttura equilibrata in rapporto alle caratteristiche del settore e in relazione ai
seguenti aspetti: composizione degli impieghi; composizione delle fonti; correlazione tra impieghi e
fonti e fra questi e la redditività.
Segue l’analisi delle dinamiche finanziarie (cap. 7), che si sostanzia nell’elaborazione dei flussi di
cassa. In dettaglio, è illustrata la logica che sta dietro al rendiconto finanziario e, passo per passo, il
lettore è guidato nella costruzione del prospetto. Per completezza, sono introdotti anche i modelli di
rendiconto consigliati dai principi contabili nazionali (il nuovo OIC 10 è stato introdotto nel 2014) e

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dagli standard IAS/IFRS.
Infine, l’attenzione si focalizza sull’analisi reddituale (cap. 8), che è volta ad esaminare la redditività
dell’impresa ai vari livelli della gestione e in relazione al capitale investito. In tale contesto sono
approfonditi i principali indicatori, quali il ROE, il ROI (nelle sue possibili articolazioni) e il ROD.
Esaurita l’analisi di bilancio tradizionale, sono proposte alcune possibili metodologie di indagine in
relazione a particolari esigenze conoscitive.
Il capitolo 9 prende in esame l’analisi del valore, finalizzata ad approfondire indicatori di
performances (e di valutazione) comunemente utilizzati dagli analisti finanziari: i moltiplicatori e
l’economic value added.
Successivamente, considerata la necessità di rapportare le misure di performances ai valori
mediamente espressi dal settore di riferimento e di contestualizzare l’evoluzione delle dinamiche
aziendali, sono illustrate alcune metodologie statistiche funzionali alla selezione e al trattamento dei
dati (cap. 10).
In seguito è presentata l’analisi del bilancio consolidato (cap. 11); essa non si discosta
sostanzialmente da quella esaminata nella prima parte, ma richiede una serie di accortezze e di
aggiustamenti che tengano conto delle modalità di aggregazione dei valori contabili.
Nella direzione opposta si muove l’analisi delle strategic business unit (cap. 12), che mira ad
indagare i valori contabili disaggregati in funzione delle varie aree strategiche aziendali. Le imprese
diversificate, infatti, presentano un’articolazione alquanto complessa che richiede l’elaborazione di un
segmental reporting ad hoc e di indicatori di performance che tengano conto della loro peculiare
struttura.
L’analisi delle aziende in crisi (cap. 13) vuole porre l’accento sul fatto che i tradizionali parametri del
bilancio si modificano in modo sostanziale in relazione all’entità e all’intensità della situazione di
impasse economico-finanziario. In particolare, sono approfonditi i nuovi istituti previsti dalla recente
riforma della Legge Fallimentare in relazione ai quali l’analisi di bilancio gioca un ruolo di primo
piano.
Come si è accennato in precedenza, l’obiettivo del testo non è tanto quello di fornire «quanti più
indicatori possibile», ma proporre una selezione di quelli che forniscono le informazioni più complete
e rilevanti, illustrando anche come essi si compongono in un’ottica sistemica e mirata all’elaborazione
di un giudizio di sintesi. Non si deve comunque dimenticare che lo strumento, anche il più raffinato, è
ben poca cosa se non è associato alla capacità interpretativa; in questa ottica l’analista, con la sua
attitudine, con la sua esperienza e con il suo senso critico, rimane il vero attore protagonista
dell’intero processo.

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2. COME IMPOSTARE L’ANALISI DI BILANCIO

2.1. IL PROCESSO DI ANALISI DI BILANCIO

L’analisi del bilancio si articola essenzialmente in due fasi. Una prima, di natura tecnica ed una
seconda, di natura interpretativa.

2.1.1 La fase tecnica

La fase tecnica consiste nell’acquisire le informazioni utili e nell’ordinarle secondo una logica
coerente rispetto alle finalità conoscitive che si vogliono perseguire. È bene chiarire subito che
l’analisi di bilancio ha una vocazione spiccatamente «sartoriale», nel senso che deve attagliarsi alle
esigenze di indagine e alle caratteristiche dell’impresa che ne è oggetto proprio come un «abito su
misura».
Gli strumenti che ne costituiscono l’ossatura non devono essere interpretati come fattori rigidi che
possono essere impiegati in modo indiscriminato a prescindere dal contesto, ma occorre selezionarli
e applicarli tenendo conto delle specifiche condizioni operative. Come si è accennato in precedenza,
la completezza dell’analisi si misura non necessariamente sulla base della quantità di indicatori
utilizzati, ma piuttosto in funzione della capacità di fornire risposte esaustive a quesiti puntuali.
Naturalmente, più ampio è il campo di osservazione, maggiori sono le informazioni sulla cui base
trarre un giudizio di sintesi attendibile.
Il passaggio cruciale consiste dunque nel predisporre strumenti di indagine in linea con gli obiettivi
del lavoro, fermo restando che l’analisi del bilancio non può avvenire in modo parziale. Un giudizio
completo, infatti, si può trarre solo dalla verifica congiunta di tutte le dimensioni che interessano lo
svolgimento dei fatti gestionali: patrimoniale, finanziaria ed economica.
Soltanto in questo modo gli avvenimenti aziendali (e le risultanze contabili che ad essi conseguono)
possono essere interpretati correttamente. Ciò non significa dover predisporre un ampio numero di
strumenti di analisi; l’indagine può essere anche basata su un ridotto set di indicatori, ma deve
essere comunque in grado di abbracciare le tre prospettive appena richiamate.
La fase tecnica si articola in tre momenti: a) la riclassificazione dei dati di bilancio; b) l’elaborazione
di indici e margini; c) la determinazione dei flussi finanziari.

La riclassificazione dei dati di bilancio

Riclassificare significa ordinare le poste contabili dello Stato patrimoniale e del Conto economico
secondo una logica differente e più appropriata rispetto a quella stabilita dalle norme che regolano la
formazione del bilancio. Tali norme, infatti, hanno finalità diverse da quelle proprie dell’analisi e gli
schemi da esse previsti non costituiscono necessariamente una base di partenza coerente per
impostare l’indagine. Oggi esistono più fonti che fissano i criteri per la redazione del bilancio di
esercizio: in termini sintetici possiamo distinguere fra imprese che rispondono alle disposizioni del
codice civile e imprese che rientrano nell’ambito di applicazione degli standard IAS/IFRS7. La
diversa impostazione contabile che caratterizza ciascuno dei due modelli si riflette sulla
rappresentazione delle voci di bilancio e, di conseguenza, sul modo con cui esse possono essere
riclassificate.
A complicare parzialmente la questione, accade che entrambe le fonti sono aggiornate con una certa
frequenza, sia per intervento del legislatore (nazionale ed europeo) che per la feconda attività di
revisione operata dagli organismi per la statuizione dei principi contabili IASB (International
Accounting Standard Board) e OIC (Organismo Italiano di Contabilità). Pertanto, contrariamente a
quanto accadeva nel recente passato, l’analista di bilancio deve confrontarsi con un maggior numero
di schemi contabili ed essere in grado di ricondurre ciascuno di essi ai modelli di riclassificazione più
diffusi. Non è di per sé un procedimento complesso, ma impone un certo grado di confidenza con i

12
criteri e le logiche proprie di ciascuna impostazione metodologica.
La riclassificazione, infatti, non è un fatto puramente meccanico; non si riduce, cioè, ad una mera
riorganizzazione delle poste di bilancio sulla base di un automatismo acritico, ma richiede una lettura
attenta di tutta la documentazione che costituisce il sistema di reporting e una buona capacità
interpretativa delle dinamiche aziendali. Ad esempio, secondo le attuali disposizioni del codice civile,
un impianto è collocato in bilancio fra le immobilizzazioni materiali, ossia fra i beni che sono destinati
a far parte del capitale permanente della società. L’analista, se dalla documentazione allegata coglie
che tale bene è invece destinato ad essere ceduto entro breve, nella fase di riclassificazione è tenuto
a posizionarlo nel capitale circolante, così da evidenziare il diverso profilo che esso assume sul piano
finanziario (ossia della liquidità aziendale)8.
Conseguentemente, una diversa chiave di lettura dei dati aziendali potrebbe portare ciascun analista
a riclassificare in modo marginalmente differente lo stesso bilancio. L’importante è essere in grado di
giustificare ogni scelta effettuata e far sì che essa risponda ad un ragionamento coerente, tenuto
conto delle informazioni desumibili dal sistema di reporting.
La dottrina e la prassi economico-aziendali propongono differenti logiche di riclassificazione, da cui
discendono vari modelli e schemi applicativi. Nel corso del tempo alcune logiche si sono affermate
nell’utilizzo comune maggiormente rispetto ad altre, sia perché più complete sia perché in grado di
cogliere meglio la complessità delle dinamiche gestionali.
Proprio per questa ragione nel volume sono presentati i criteri che hanno trovato più largo impiego
presso gli operatori sia a livello nazionale che internazionale: per lo Stato patrimoniale è proposta una
logica di riclassificazione «finanziaria» e «funzionale»; per il Conto economico, «a margine di
contribuzione», «a costo del venduto» e a «valore aggiunto». Ciascun criterio sarà esaminato nei
capitoli 3 e 4.

L’elaborazione di indici e margini

Una volta riorganizzate le poste di bilancio secondo una preordinata logica, è necessario porre a
confronto alcuni aggregati fra loro omogenei, così da trarre un giudizio di sintesi sulla situazione
aziendale da un punto di vista patrimoniale, finanziario ed economico.
Ciascun margine (differenza tra valori) ed indice (rapporto tra valori) di per sé fornisce
un’informazione parziale ed è pertanto opportuno selezionare un insieme di misure omogenee in
grado di rappresentare compiutamente le dinamiche complessive. Tale scelta dipende
essenzialmente da quanto in profondità l’analista intende sviluppare l’esame del bilancio.
Gli indicatori sono classificati in funzione della loro capacità segnaletica e delle prospettive gestionali
che sono chiamati ad indagare e sono riferibili ai seguenti ambiti:
i) analisi della liquidità; essa è finalizzata ad evidenziare la capacità dell’impresa di fare fronte agli
impegni di breve periodo (principalmente debiti di funzionamento e di finanziamento) attraverso
l’utilizzo del capitale circolante (disponibilità liquide, crediti e rimanenze);
ii) analisi della solidità: essa mira a verificare l’equilibrio fra investimenti e fonti di finanziamento nel
medio periodo, nonché la correlazione esistente con la redditività aziendale;
iii) analisi della redditività: essa è essenzialmente orientata ad accertare in che misura i risultati
economici conseguiti sono in grado di remunerare in modo soddisfacente il capitale proprio e
quello investito.
Indici e margini forniscono una rappresentazione della situazione aziendale che può essere definita
statica, in quanto evidenziano le condizioni operative ad una data puntuale dell’esercizio
amministrativo (al momento della chiusura annuale o in una fase intermedia). Per cogliere invece la
dinamica dei valori occorre esaminare i flussi finanziari.

La determinazione dei flussi finanziari

Ciascuna operazione produce un impatto diretto sulla liquidità aziendale: l’acquisto di un asset, il
rimborso di un finanziamento, una maggiore dilazione concessa ai clienti hanno una ripercussione
immediata sulle risorse monetarie. Tale dinamica può essere rappresentata come un flusso di
ricchezza che aumenta e diminuisce nel corso del tempo.
La variazione netta di tale ricchezza può essere colta in via empirica e immediata confrontando il

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saldo delle disponibilità liquide in due esercizi contigui. Così, ad esempio, se al 31 dicembre
dell’anno n il valore complessivo delle disponibilità finanziarie (cassa e banca) è di € 1.000 e al 31
dicembre dell’anno n-1 ammontava a € 700, significa che la variazione del cosiddetto «saldo di
cassa» è pari a + € 300. Questa misura esprime il valore della liquidità generata nell’arco temporale
di riferimento.
Il rendiconto finanziario è uno strumento che aiuta a spiegare i motivi per i quali è avvenuta tale
variazione e a comprendere il contributo che ciascuna area della gestione ha fornito nel generare e
nell’assorbire liquidità nell’arco di due o più periodi consecutivi.

2.1.2 La fase interpretativa

Dopo aver espletato la fase tecnica, prende avvio la fase interpretativa, che è, a ragione, considerata
la parte «nobile» dell’intero processo di analisi. Sulla base delle informazioni fornite dalla lettura
integrata di indicatori e flussi, è possibile trarre considerazioni e giudizi sullo svolgimento delle
dinamiche gestionali e, pur se in modo, parziale, sullo «stato di salute» dell’impresa.
L’espressione non è usata in modo casuale, dal momento che, grazie al percorso di indagine sopra
sintetizzato, si può formulare una vera e propria diagnosi sulle condizioni complessive. Tale diagnosi,
mantenendo una terminologia medica, si fonda su due metodologie: una strumentale e una clinica.
La prima si avvale dei risultati forniti dagli strumenti impiegati. Ognuno di essi contribuisce a fornire
segnali sull’andamento del complesso aziendale partendo da differenti prospettive; mettendo insieme
i vari elementi e soppesando la valenza segnaletica di ciascuno di essi, si può ricondurre un gruppo
di fenomeni (segnali) a categorie che permettono di delineare un quadro della situazione
«abbastanza» preciso.
L’avverbio si rende necessario poiché, per quanto accurata, l’analisi è influenzata dalla correttezza e
dalla veridicità delle informazioni contenute nel bilancio di esercizio. Se esse non rappresentano in
modo attendibile la situazione patrimoniale, finanziaria ed economica, le risultanze dell’intero
processo di indagine sono incongruenti e di scarso valore sul piano informativo.
Da questo punto di vista, il largo ricorso al fair value da parte degli standard contabili internazionali, e
più recentemente anche da quelli nazionali, non contribuisce ad un più elevato livello di affidabilità e di
garanzia del dato contabile; inutile nascondere che il redattore di bilancio ha più possibilità che in
passato di adottare politiche che, se non giustificate e coerenti, possono portare a sopravvalutazioni
dell’attivo e ad un conseguente annacquamento del capitale. Le analisi della solidità e della redditività
risultano essere particolarmente sensibili ad eventuali distorsioni, con la conseguenza di alterare la
portata informativa di alcuni indicatori.
La seconda metodologia di diagnosi è quella clinica: come il medico deve essere in grado di
interpretare una serie di segnali e di sintomi, così l’analista deve sviluppare la capacità di intravedere
ciò che gli strumenti non “dichiarano” esplicitamente e di creare relazioni logiche fra i vari elementi in
suo possesso. In altre parole, deve acuire la sensibilità a ricomporre in uno schema organico e
coerente informazioni di varia natura (non solo contabile) fra loro apparentemente non correlate. A tal
fine è importante leggere i dati non in maniera isolata, ma rapportarli alle dinamiche del contesto
economico e competitivo di riferimento.
Non esiste una ricetta che permetta di sviluppare una simile attitudine, se non l’esperienza che si può
maturare nel corso del tempo e il rigore metodologico nell’implementare l’analisi di bilancio.
Soprattutto questo secondo aspetto è rilevante per delineare un “quadro clinico” fondato su basi
coerenti e non contradditorie.
Proprio in quest’ottica, è opportuno considerare due aspetti: a) la prospettiva di indagine; b)
l’approccio metodologico.

La prospettiva di indagine
La prospettiva da cui l’analisi di bilancio è condotta è fondamentale per una buona interpretazione dei
risultati. Essa può essere interna o esterna.
L’analista interno è colui che, per ovvie ragioni, può effettuare un’indagine più approfondita e
articolata, dal momento che dispone di tutte le informazioni necessarie per acquisire un quadro della
situazione sufficientemente completo. Egli può infatti integrare i dati economico-finanziari provenienti

14
dal bilancio di esercizio con quelli di altra fonte (ad es. dalla contabilità direzionale) o di altra natura
(misure di performance fisico-tecniche)9.
È evidente che, grazie ad una più ampia base informativa, il processo di sintesi risulta rafforzato e si
possono instaurare correlazioni fra diversi elementi di giudizio in grado di cogliere a vasto spettro le
dinamiche aziendali.
L’analista esterno fonda invece le sue conclusioni su un più ridotto numero di informazioni, vale a dire
quelle che gli amministratori rendono pubbliche in via obbligatoria o volontaria. La qualità e la quantità
dei dati è solitamente proporzionale:
a) alla dimensione dell’impresa;
b) al fatto che sia o meno sottoposta a vigilanza da parte di un’autorità di controllo (Consob, Banca
d’Italia, etc.) che può imporre una determinata disclosure;
c) alle caratteristiche del business. Ad esempio, un’impresa che ha un forte impatto ambientale è
più motivata a predisporre reports di sostenibilità.
Per esemplificare, un esperto nominato per la redazione di una perizia (valutazione d’azienda,
relazione per accertare la congruità del concambio nell’ambito di una fusione, relazione ex art. 2343
c.c. per un conferimento, etc.) che intenda svolgere in via prodromica un’analisi dei bilanci passati,
può accedere in modo abbastanza diretto alle varie informazioni aziendali; nelle fattispecie previste
dalla norma, l’organo amministrativo della società è tenuto obbligatoriamente a consegnare tutta la
documentazione richiesta ai fini dello svolgimento dell’incarico.
Un analista finanziario che ha il compito di attribuire il rating, può contare su un ampio numero di dati,
anche se decisamente inferiori a quelli cui può potenzialmente accedere l’interno. Per quanto il
rapporto fra analista e società debba essere improntato alla massima trasparenza possibile, è
abbastanza frequente che vi sia da parte di quest’ultima una preventiva selezione del materiale da
trasmettere al fine di ottenere il miglior rating possibile.
Anche le banche hanno interesse ad elaborare proprie analisi di bilancio per giudicare la solvibilità di
un’impresa al fine di deliberare un affidamento. Questa esigenza è diventata ancora più pressante a
seguito dell’introduzione di Basilea 210 e di Basilea 3. Al pari dell’analista coinvolto nell’assegnazione
di un rating, gli istituti di credito si avvalgono di una base di informazioni relativamente ampia, che
può essere ulteriormente incrementata con banche dati specifiche (ad es. Centrale rischi).

Quanto sopra descritto si riferisce ad alcuni possibili soggetti esterni che sono chiamati, per differenti
motivazioni, ad effettuare un’analisi dei bilanci aziendali. Pur non esaurendo le fattispecie, è
comunque evidente che le informazioni disponibili possono sostanzialmente differire da caso a caso.

L’approccio metodologico
Il dato contabile rappresenta la principale fonte di notizie per esprimere un giudizio in merito alle
dinamiche patrimoniali, finanziarie ed economiche. In tal senso il bilancio costituisce il principale
contenitore di informazioni, per quanto esse talvolta risultino eccessivamente sintetiche e non
sufficientemente dettagliate nella Nota integrativa e negli allegati.
Se ben strutturato, comunque, il bilancio riflette in modo sufficientemente attendibile ed esaustivo la
complessità aziendale.
Peraltro, in tema di informativa esterna, negli ultimi anni sono stati raggiunti traguardi non indifferenti.
Il sistema di business reporting si è notevolmente ampliato e la documentazione che lo compone è
decisamente più ricca rispetto a quella disponibile nel passato.
Le informazioni trasmesse non coinvolgono soltanto la dimensione economico-finanziaria, ma
interessano vari aspetti della gestione: ad esempio, i report di sostenibilità socio-ambientale vanno
proprio nella direzione di fornire un quadro di riferimento in merito al modus operandi dell’impresa nel
contesto di riferimento.
Proprio in questa ottica, pur continuando a privilegiare l’informazione contabile11, sarebbe opportuno
sviluppare un approccio metodologico multidimensionale che porti a considerare un più vasto set di
elementi e misure per pervenire ad un giudizio integrato sulle dinamiche aziendali.
In tal senso l’analisi di bilancio entra a far parte di un più ampio schema di indagine che coinvolge
diverse prospettive della gestione, anche quelle non necessariamente rappresentabili in termini
monetari.

15
2.2. ANALISI DIVERSE PER FINALITÀ E OGGETTI DIVERSI
Quanto si è appena delineato rappresenta un modus operandi standard per articolare l’analisi di
bilancio; non si deve tuttavia dimenticare, come già detto, la «vocazione sartoriale» che caratterizza
questo tipo di indagine, vocazione che richiede un’attenta verifica delle condizioni operative in cui
essa può essere sviluppata.
Per quanto le metodologie siano definibili a priori, occorre comunque decidere come impostare
l’indagine in funzione delle finalità e dell’oggetto.
Nel precedente paragrafo si è accennato al fatto che l’analisi di bilancio può trovare proficua
applicazione in numerose fattispecie. Non in tutti casi è tuttavia necessario o fattibile sviluppare la
guideline testé articolata. La situazione contingente (status in cui versa l’impresa, tempo disponibile
per lo svolgimento dell’indagine, ecc.) o la mancanza di alcuni dati possono infatti costringere
l’analista ad utilizzare un limitato set di strumenti e, conseguentemente, a fondare le proprie
conclusioni su un numero circoscritto di elementi.
Senza pretesa di esaustività, si evidenziano di seguito alcune fattispecie ricorrenti (articolate per
finalità e oggetto) caratterizzate da una diversa valenza informativa che l’analisi di bilancio è in grado
di fornire.
Quanto alle finalità, in termini generali, possiamo identificare alcuni casi concreti in cui la
significatività dell’indagine assume differenti connotati.
L’analisi più completa, come si è appena ricordato, è quella condotta da parte di soggetti interni. Lo
scopo è quello di ottenere sintesi utili per comprendere meglio le dinamiche aziendali e di assumere
decisioni coerenti12; essi, infatti, non solo dispongono di tutte le informazioni relative al bilancio, ma
anche di ulteriori elementi provenienti dalla contabilità generale, dal sistema di controllo di gestione13,
dagli atti societari e da tutte quelle fonti che non sono disponibili all’esterno.
Le finalità esterne, invece, possono essere ricondotte a diverse fattispecie, ciascuna delle quali è
caratterizzata da un differente livello di intensità, a seconda che l’analisi assuma un rilievo principale o
incidentale.
Un istituto di credito che deve esaminare i presupposti per un affidamento creditizio ha la necessità
di sviluppare un’indagine più ampia possibile, pur non disponendo di elementi quantitativamente e
qualitativamente analoghi a quelli di un interno. L’analisi deve spaziare in modo approfondito su più
dimensioni: ad esempio, su quelle economiche per riscontrare le condizioni di equilibrio fra ricavi e
costi e su quelle finanziarie al fine di accertare la solidità e la capacità di un’impresa di fare fronte ai
propri impegni nel medio periodo.
In altri casi l’analisi di bilancio assume una valenza incidentale, nel senso che costituisce un mezzo
interpretativo sulla cui base articolare ulteriori indagini. Ad esempio, nell’ambito della valutazione
d’azienda o delle operazioni straordinarie, la verifica delle condizioni economiche e finanziarie dei
soggetti coinvolti rappresenta un atto prodromico a tutto il processo: evidentemente si tratta di un
passaggio non obbligatorio, ma utile per inquadrare meglio le modalità in cui si articolino talune
dinamiche. In queste fattispecie non è necessaria una verifica estremamente approfondita: è
sufficiente determinare alcuni rapporti significativi al fine di cogliere gli aspetti salienti che hanno
caratterizzato il passato recente e che possono influire sulla successiva evoluzione della gestione.
L’analisi di bilancio può inoltre trovare applicazione nelle procedure concorsuali. Gli ambiti possono
essere i più disparati: dalla conoscibilità del momento in cui si è verificato lo stato di insolvenza per
promuovere azioni di responsabilità, all’applicazione dei nuovi istituti del diritto fallimentare che
prevedono una continuità aziendale e che, pertanto, sottintendono quale prerequisito una puntuale
conoscenza dei fatti gestionali passati. La prospettiva di maggior rilievo in tali fattispecie è quella
finanziaria, dal momento che quella economica, generalmente, ha poco senso di essere sviluppata a
causa dei redditi negativi.
Le esemplificazioni qui riportate non esauriscono le possibili applicazioni dell’analisi di bilancio in
relazione alle diverse finalità, ma permettono di cogliere quanto variegati siano i modi con cui
sviluppare un’indagine tenendo conto delle peculiarità del contesto in cui essa può essere applicata.
L’analisi di bilancio può assumere una diversa valenza anche in relazione all’oggetto su cui essa
viene applicata.
Ad esempio, se la società è tenuta alla redazione di un bilancio in forma abbreviata le informazioni –

16
come già ricordato – sono molto scarne e, oltretutto, aggregate in poche voci. Questo significa che è
complesso effettuare approfondimenti su alcuni aspetti (scomposizione del capitale circolante,
dinamica del ciclo commerciale, ecc.) ed elaborare il rendiconto finanziario. L’analisi può essere
condotta in termini minimali, anche in funzione della qualità delle informazioni contenute nella nota
integrativa.
Nel caso di imprese appartenenti ad un gruppo, invece, le logiche operative dovrebbero essere lette
in un’ottica sistemica. Una società che fornisce servizi e prestazioni nell’ambito di un gruppo, infatti,
può non rispondere a logiche economiche analoghe a quelle di una realtà del tutto autonoma e,
pertanto, può presentare una redditività non soddisfacente se comparata con imprese similari. Tale
condizione non deve tuttavia essere interpretata come una perdita di efficienza, ma come un fattore
endogeno proprio della dinamica di gruppo.
Analogamente, un’impresa in crisi che sta affrontando un processo di turnaround deve essere
esaminata con una logica ben differente da quella con cui potrebbe essere giudicata una impresa in
bonis: l’analisi può evidenziare una maggiore criticità finanziaria, gli indicatori possono essere
disallineati rispetti ai parametri considerati standard, la redditività può essere modesta, il rapporto di
indebitamento eccessivo.
In queste e in altre fattispecie l’analisi di bilancio assume valenze differenti: non tutti gli strumenti
solitamente impiegati possono essere applicati seguendo le stesse logiche e i risultati ottenuti
devono essere interpretati tenendo debito conto delle caratteristiche specifiche del contesto. Per
questa ragione si può concludere che per finalità e oggetti diversi devono essere promossi differenti
piani di analisi, pur non derogando al rigore e alla coerenza che rappresentano gli elementi fondanti
di ogni tipologia di indagine quali-quantitativa.

2.3. LE COMPARAZIONI DEI VALORI

L’analisi di bilancio è in grado di assicurare una serie di informazioni articolate e fra loro
complementari sulla situazione patrimoniale, finanziaria ed economica di un’impresa. I risultati
elaborati possono fornire un quadro sufficientemente chiaro delle condizioni operative, ma, se presi in
termini assoluti, essi non permettono una panoramica completa se non sono posti in relazione con
almeno due dimensioni: quella temporale e quella spaziale.
Quanto alla dimensione temporale, ci si riferisce all’opportunità di fondare l’interpretazione dei dati
su una serie storica. Un solo esercizio, infatti, non è sufficiente per inquadrare correttamente le
dinamiche gestionali, dal momento che può essere influenzato da un insieme di fatti contingenti tali
da fuorviare il giudizio. Una lettura integrata dell’evoluzione dei fatti aziendali nel corso del tempo
permette di disporre di un quadro della situazione più puntuale e di cogliere alcune relazioni di causa-
effetto che a prima vista potrebbero non essere immediate. Ciò risulta utile, ad esempio, per cogliere
la presenza di un trend o per verificare come eventuali criticità siano progressivamente maturate.
In relazione alla dimensione spaziale, l’analista non può prescindere dalle caratteristiche proprie del
contesto, ovvero dello «spazio» in cui l’impresa si trova ad operare; per questa ragione il bilancio
deve essere esaminato operando un confronto con realtà similari o con valori medi di settore, così da
contestualizzare le risultanze ottenute alla luce delle peculiarità che contraddistinguono ciascun
ambito competitivo.

2.4. LE COMPARAZIONI NEL TEMPO

A seconda delle finalità proprie dell’analisi di bilancio, può essere opportuno sviluppare l’indagine per
un arco temporale più o meno esteso14.
Ad esempio, nella valutazione d’azienda essa costituisce un atto prodromico a tutto il processo di
stima: per giudicare la corretta applicazione di un metodo, soprattutto se basato sulla dimensione
prospettica (flussi di reddito o di cassa), occorre avere ben chiara l’evoluzione delle dinamiche
storiche, al fine di accertare la coerenza fra quanto avvenuto nel passato e ciò è ipotizzato nel
futuro15. Analogamente, nella gestione della crisi di impresa, l’esame degli accadimenti antecedenti
è fondamentale per accertare le relazioni fra cause ed effetti, che sia per appurare le ragioni di un
default o per predisporre un percorso di turnaround16. Sempre a titolo esemplificativo, un sistema di

17
rating finalizzato a rilevare il merito creditizio di una società è costruito proprio sull’esame di una serie
storica di dati contabili.
In linea generale, è fondamentale capire «da dove si viene» perché aiuta ad inquadrare le ragioni
degli andamenti aziendali.
Inoltre, affinché l’indagine in una prospettiva storica risulti efficace e significativa, occorre considerare
congiuntamente tre aspetti: a) l’estensione temporale; b) la presenza di elementi distorsivi; c) la
correlazione fra i valori.

2.4.1 L’estensione temporale L’estensione temporale

Per estensione temporale si intende il numero di esercizi amministrativi che l’analisi deve
mediamente abbracciare per fornire attendibili elementi di giudizio. A questo proposito non esiste
una regola generale.
In linea di massima, il numero di anni può dipendere dal fenomeno che si intende indagare. Ad
esempio, se si vogliono accertare gli effetti che ha avuto un certo investimento in termini finanziari ed
economici, occorre partire dall’esercizio in cui esso ha preso avvio. Se invece l’analisi ha una finalità
più generica e non riconducibile a fatti particolari, l’arco temporale dipende dal tipo di attività svolta e
dalle caratteristiche del settore, ed è generalmente proporzionale alla durata dei cicli operativi. Per
chiarire il concetto, se l’oggetto della verifica è rappresentato da un’impresa che gestisce commesse
pluriennali, occorre assumere un lasso di tempo che sia almeno proporzionale alla durata media dei
cicli di realizzo (tre-cinque anni); se esso è invece rappresentato da un’impresa che commercializza
beni al dettaglio, l’orizzonte può essere più contenuto.
In ogni caso, per far sì che l’analisi poggi su basi attendibili, è opportuno considerare almeno un
triennio, salvo che evidenze empiriche suggeriscano un periodo più ampio.

2.4.2 La presenza di elementi distorsivi

Il secondo aspetto da considerare è legato alla presenza di elementi distorsivi che rendono la
comparazione nel tempo scarsamente espressiva. Tali fattori possono essere interni o esterni.

I fattori interni
I fattori interni che danno vita ad elementi distorsivi sono essenzialmente da ricondursi al
cambiamento dei criteri di valutazione delle poste di bilancio.
L’applicazione del fair value in luogo del costo storico, ad esempio, costituisce una modifica che può
stravolgere in modo considerevole il dato contabile; allo stesso modo, qualunque diversa modalità di
valorizzazione, pur all’interno del medesimo sistema contabile (passaggio da LIFO a FIFO per le
rimanenze, dal costo al patrimonio netto per le partecipazioni, ecc.) influisce sulla significatività della
comparazione temporale.
In tali fattispecie, l’analista esterno deve limitarsi a prendere atto delle modifiche intercorse, senza
tentare di ricostruire la dinamica dei valori secondo la logica del «cosa sarebbe accaduto se fossero
stati mantenuti i precedenti criteri», in quanto disporrebbe solo di elementi parziali. È invece suo
compito prestare estrema attenzione: a) alle informazioni contenute nella documentazione di supporto
e b) alle conseguenze delle variazioni sui risultati dell’analisi.
La nota integrativa e, talvolta, la relazione sulla gestione costituiscono importanti fonti conoscitive che
spesso l’analista tende a non considerare pienamente. La nota integrativa, in particolare, è tenuta ad
indicare le modifiche intervenute nei criteri di valutazione rispetto all’esercizio precedente e, in taluni
casi, riporta quali effetti sarebbero prodotti con l’impiego dell’uno e dell’altro criterio. Ciò è utile per
apprezzare la portata della variazione e per interpretare nel modo corretto gli indici e i margini
coinvolti da tale cambiamento. Ad esempio, il passaggio da metodo LIFO a FIFO nella valutazione
delle rimanenze produce mediamente un incremento del loro valore, dal momento che esse vengono
stimate a prezzi più recenti. A parità di quantità in giacenza e in assenza di altre variazioni, ciò si
traduce apparentemente in un capitale circolante più elevato e in un miglioramento della situazione
finanziaria, quando invece tale incremento è legato soltanto all’adozione di una diversa metrica di
misurazione.

18
L’analista è dunque tenuto ad accertare le conseguenze prodotte da eventuali cambiamenti dei criteri
di valutazione sui risultati dell’analisi. Se non sono intervenuti sostanziali mutamenti da un punto di
vista gestionale, le eventuali variazioni degli indicatori di bilancio devono essere soppesate con
estrema cautela, in modo da accertare quali siano i più adatti ad interpretare la situazione aziendale:
se quelli antecedenti ai cambiamenti di criterio o quelli successivi.
Anche in questo caso non esistono ricette preconfezionate e accade sovente che l’analista esterno
non disponga di tutti gli elementi di giudizio sulla cui base i redattori del bilancio hanno effettuato una
determinata scelta. È comunque importante esaminare le conseguenze e tenerne conto nella fase di
interpretazione dei dati.
Un’esemplificazione numerica può essere di aiuto per comprendere le implicazioni di questo
ragionamento: si supponga che il capitale investito netto (COIN) di un’impresa sia pari a 100 euro; il
patrimonio netto è di 30 euro e la posizione finanziaria netta (PFN) ammonta a 70 euro: in un tale
scenario le attività sono finanziate per il 30% con capitale proprio e per il 70% con capitale di terzi.
Si presuma un incremento di 10 euro nel valore di una partecipazione in virtù dell’applicazione del
differente metodo di valorizzazione. Esso produce due conseguenze: riduce la posizione finanziaria
netta di 10 euro (aumento di attività finanziarie) e rafforza di pari importo il patrimonio netto (in quanto
il maggior valore, secondo norma, deve essere accantonato in una riserva). Conseguentemente, a
fronte di un invariato capitale investito di 100 euro, esso risulta finanziato per il 40% con fonti proprie
e per il 60% con fonti di terzi, con evidente miglioramento del rapporto di indebitamento.

I fattori esterni
I fattori esterni che possono dare luogo a elementi distorsivi sono da ricercarsi nei significativi e
duraturi stravolgimenti che possono colpire un’impresa, un settore o, più in generale, il sistema
economico. Al di là delle cause, che possono essere le più varie, e delle leve di cui il management
dispone per farvi fronte, la confrontabilità del dato, a livello temporale, è sensibilmente ridotta.

2.4.3 La correlazione tra i valori

Un ulteriore aspetto da considerare in una prospettiva storica è rappresentato dal confronto fra
diverse tipologie di valori; può essere infatti opportuno comprendere se le grandezze aziendali si
sono sviluppate in modo fra loro coerente oppure se esistono distonie che suonano come campanelli
di allarme.
Ad esempio, se i ricavi delle vendite aumentano e il risultato operativo netto (MON) si riduce, significa
che i maggiori volumi comportano un incremento dei costi più che proporzionale. Tale circostanza può
essere intuitiva anche senza l’utilizzo di specifici strumenti di indagine, ma altre fattispecie, magari
inerenti a confronti fra voci di natura diversa (una economica e l’altra finanziaria), rischiano di apparire
in modo meno evidente.
Il confronto fra i dati deve avvenire sulla base di un’indagine coerente e rigorosa. A tal fine l’analista
può avvalersi del semplice strumento statistico della correlazione. Pur rimandando al capitolo 10 per
gli approfondimenti del caso, si forniscono in questa sede alcuni semplici esempi applicativi
funzionali a chiarire il tema.
Si ipotizzino le due seguenti situazioni relative alle società Alfa e Beta:

La società Alfa presenta un trend di sviluppo sostanzialmente stabile: sia i ricavi che il MON
aumentano nel corso del tempo, anche se in modo non esattamente proporzionale: il ROS (return on
sales), pari al rapporto fra MON e Ricavi, varia infatti dal 20,83% al 39,53%. La società Beta, invece,
ha conseguito ricavi prima crescenti (periodi 1 e 2) e successivamente decrescenti; anche il MON

19
segue un andamento non omogeneo. Il ROS, tuttavia, presenta differenze meno marcate: oscilla infatti
fra il 13,85% e il 25,71%.
Gli andamenti dei ricavi e del MON sono rappresentati in tavola 2.1; anche da un punto di vista
grafico è immediato cogliere i differenti trend di ciascuna società.

Tavola 2.1 - Andamenti dei ricavi e dell’Ebit

La domanda è dunque la seguente: quale delle due aziende presenta i valori economici
maggiormente omogenei? La risposta la possiamo trovare calcolando l’indice di correlazione. Per
correlazione si intende, in termini statistici, una relazione tra due variabili tale che a ciascun valore
della prima corrisponda con una certa regolarità un valore della seconda. Essa non evidenzia
necessariamente un rapporto di causa-effetto; piuttosto, è un calcolo che mette a confronto due serie
di grandezze per evidenziare se esse hanno uno stesso andamento o se, viceversa, non esiste fra
esse alcuna relazione.
Questo tipo di analisi è utile per accertare se, ad esempio, al modificarsi di una grandezza un’altra
aumenta o diminuisce. La correlazione si dice diretta o positiva quando, al mutare di una variabile in
un senso, anche l’altra varia nella stessa direzione; si dice indiretta o inversa quando, modificandosi
una variabile in un senso, l’altra varia in direzione opposta.
Il grado di correlazione fra due variabili è espresso attraverso indici di correlazione. Essi assumono
valori compresi tra zero (assenza di correlazione) e l’unità. In generale si assume che:
• un valore al di sotto di 0,50 indica un basso coefficiente di correlazione;
• un valore compreso fra 0,50 e 0,75 esprime una correlazione da debole a moderata;
• un valore compreso tra 0,75 e 0,90 evidenzia una buona correlazione;
• un valore superiore a 0,90 denota una forte correlazione.
L’indice di correlazione è facilmente determinabile attraverso ExcelTM utilizzando la seguente sintassi:
correlazione (matrice1; matrice2). Per «matrice1» si intendono i ricavi dal periodo 1 al periodo 5; per
«matrice2» il MON rilevato per il medesimo arco temporale.
Per Alfa l’indice di correlazione fra ricavi e MON risulta essere di 0,993; per Beta esso è invece pari
a 0,759. Ciò significa che nel primo caso, fra le due grandezze economiche, sussiste una relazione
più stretta che nella seconda fattispecie.

2.5. LE COMPARAZIONI NELLO SPAZIO

I risultati ottenuti con un’analisi di bilancio hanno certamente una valenza e una significatività
autonoma, ma un giudizio completo non può prescindere da un confronto con valori medi di
riferimento. Un return on investment (ROE) del 3%, ad esempio, può apparire un dato modesto se lo
consideriamo in modo isolato, ma se è realizzato in un settore il cui ROE medio si assesta intorno
all’1%, diventa un rendimento di tutto rispetto.
Pertanto la lettura delle informazioni fornite dall’analisi deve avvenire secondo una logica integrata:
dopo aver effettuato i calcoli relativi alla realtà oggetto di indagine, occorre confrontare i valori
risultanti con quelli mediamente espressi dal settore.
In questo processo di comparazione, al fine di evitare giudizi di sintesi fuorvianti, occorre: a)
identificare il settore di riferimento; b) selezionare un adeguato campione di realtà similari; c)
comprendere le ragioni di eventuali differenze.

20
2.5.1 Identificazione del settore di riferimento
Inquadrare attendibilmente il settore in cui opera l’impresa da analizzare costituisce un passaggio
meno scontato di quello che può a prima vista apparire, a causa della trasversalità che taluni
business assumono, trasversalità che li rende difficilmente inquadrabili in un determinato ambito
economico17.
Ad esempio, la Apple potrebbe essere a prima vista qualificata come impresa produttrice di
computer (Mac). Tuttavia essa è attiva anche in altri business: quello dei sistemi di riproduzione audio
(i-Pod), quello degli smartphone (i-Phone) e quello dei tablet (i-Pad).
Nel primo caso dovremmo effettuare la comparazione (per quanto il Mac sia un prodotto non
direttamente confrontabile) con realtà quali Compaq, Dell, Acer, Asus, ecc.; nel secondo con imprese
come Sony, Panasonic, ecc.; nel terzo con Nokia (recentemente acquisita da Microsoft), BlackBerry,
HTMC, ecc.; nel quarto caso con Samsung, Amazon Kindle, ecc.
Poiché nessuno dei quattro business è marcatamente più rilevante degli altri, è assai complesso
identificare il settore di riferimento e limitare la scelta ad uno solo di essi è estremamente limitativo.
In questi casi occorre usare estrema accortezza. Qualora sia possibile isolare le varie aree di
business e identificare per ciascuna i principali indicatori, è raccomandabile effettuare confronti
differenziati18: nell’esempio in specie, l’analista, se avesse disponibili i dati articolati per segmenti,
potrebbe compararli con quelli dei rispettivi settori. Se ciò non è fattibile, è necessario rapportarsi al
settore preminente, anche se il raffronto perde larga parte del suo significato. L’eventuale ricorso a
medie calcolate sulla base di più settori è estremamente rischioso ed è consigliabile soltanto se le
aree di business sono fra loro similari.
Nel caso in specie la società forse più immediatamente comparabile a Apple è Samsung, la quale
tuttavia realizza anche altre tipologie di prodotti, quali tv, elettrodomestici, condizionatori, etc. Si tratta
dunque di un competitor che costituisce un parametro di riferimento solo in termini molto
approssimativi.

2.5.2 Selezione del campione

Una volta identificato l’ambito economico, è opportuno selezionare un campione di riferimento.
Questo passaggio può risolversi ricorrendo a due alternative.
La prima alternativa consiste nell’accedere ad una banca dati sufficientemente ampia e dettagliata in
grado di assicurare le informazioni necessarie per il confronto. La scelta del campione riveste un
passaggio cruciale: più essa è accurata, maggiormente significativo è il giudizio complessivo. Pur
essendo difficile generalizzare, le similitudini dovrebbero interessare l’area geografica, il livello di
investimenti, le modalità di finanziamento, il livello dei ricavi, il numero medio dei dipendenti, il
mercato di sbocco, ecc. Alcuni database consentono di effettuare la ricerca proprio riferendosi ad
un’ampia serie di parametri. È comunque bene evidenziare che l’accesso a queste informazioni può
essere estremamente costoso per chi svolge analisi di bilancio in modo occasionale.
In linea di massima, la qualità del campione è influenzata dal numero di realtà confrontabili. Se
un’impresa opera in un contesto di nicchia o caratterizzato dalla presenza di pochi operatori, il
campione può risultare abbastanza scarno e poco omogeneo.
Ad esempio ENI, a causa della peculiare attività svolta, non dispone, a livello nazionale, di un ampio
numero di realtà comparabili; per identificare valori medi occorre operare un confronto su una scala
geografica più ampia ed esaminare le performances di analoghe imprese a livello europeo.
Se invece un’impresa fa parte di un settore formato da un’ampia popolazione, può porsi il problema
diametralmente opposto, ovvero quello di selezionare un aggregato coerente che rifletta le peculiari
condizioni operative della realtà oggetto di analisi.
L’uniformità del campione non si misura soltanto dai valori medi che esso esprime, ma anche
considerando la dispersione dei termini che compongono la media ottenuta. Un esempio può essere
di aiuto a chiarire questo aspetto.
Si supponga che la società Alfa presenti un ROE (return on equity, calcolato come rapporto tra
risultato economico dell’esercizio e patrimonio netto) pari al 5%. Per giudicare se questa misura
esprima un’adeguata remunerazione del capitale proprio, la si pone a confronto con un ROE medio;

21
ipotizzando che il campione sia esteso e che esistano numerose realtà similari, sono costruiti tre
gruppi, ognuno formato da cinque aziende comparabili (ROE Gruppo 1; ROE Gruppo 2; ROE Gruppo
3).
In tutti i casi la media aritmetica dei ROE è la medesima (5%), un dato che potrebbe indurre l’analista
a ritenere che ciascun gruppo può indifferentemente costituire un valido termine di confronto (tavola
2.2).
Per accertarlo, occorre determinare per ogni gruppo la deviazione standard (o scarto quadratico
medio), che restituisce la distanza media dei dati dalla media degli stessi. In termini concreti, le
medie di tutte e tre le serie riportano un valore del ROE del 5%; la serie 2, tuttavia, risulta molto più
«dispersa», dal momento che contiene valori che spaziano dal 2% al 13%. La serie 3, invece, è molto
più lineare e oscilla in un range ben più ristretto, compreso fra 4,4% e 5,6%19.

Tavola 2.2 - Indicatori economici appartenenti al campione

ROE Gruppo 1 ROE Gruppo 2 ROE Gruppo 3

8,00% 13,00% 5,20%
3,20% 3,20% 4,80%
2,30% 2,30% 5,00%
7,00% 4,50% 4,40%
4,50% 2,00% 5,60%
Media 5,00% 5,00% 5,00%
Dev. St. 0,024 0,046 0,004

La deviazione standard esprime proprio il livello di variabilità di ciascuna serie; la variabilità più
contenuta (0,004) si ottiene proprio in corrispondenza del gruppo 3, mentre il gruppo 2 riporta il valore
più elevato (0,046). Ciò significa che il campione contenuto nel gruppo 3 presenta caratteri di
maggiore omogeneità e che, pertanto, può essere assunto come termine di confronto. Buona norma
sarebbe ripetere l’esperimento anche per altre grandezze.
La seconda alternativa consiste nell’utilizzare dati aggregati per settore; quindi non un campione di
realtà analoghe, ma l’intero comparto di riferimento. In circolazione esistono fonti estremamente
valide, fra cui si ricordano le banche dati di Bureau Van Dijk e della Centrale dei Bilanci, nonché la
raccolta di dati cumulativi annualmente realizzata da Mediobanca.

2.5.3 Analisi delle differenze

Dal confronto con i valori medi settoriali possono emergere differenze imputabili a diversi fattori:
dimensione della società, posizionamento competitivo, struttura finanziaria, capacità del
management, etc.
Non sempre è immediato e agevole individuare le ragioni che stanno dietro a risultati diversi, ma
occorre fare un tentativo per cogliere le cause più rilevanti. Ad esempio, indicatori di redditività (ROI,
ROS, ecc.) più bassi della media possono dipendere da una marginalità più contenuta o da un
diverso livello di capitale investito. Nel primo caso, l’impresa oggetto di indagine potrebbe essere
meno efficiente del campione di riferimento, in quanto la struttura dei costi incide in misura
proporzionalmente superiore; nel secondo caso, invece, l’impresa potrebbe disporre di un capitale
più elevato e in tal caso sarebbe opportuno accertare se ciò appesantisce la struttura o apporta
vantaggi competitivi di qualche natura.
In generale non esistono ricette preistituite e gli stessi termini di confronto non sono da assumere
come imprescindibili; i risultati sono infatti frutto di una selezione di aziende più o meno
rappresentative ed esprimono un trend medio settoriale.

22
3. LA RICLASSIFICAZIONE DELLO STATO
PATRIMONIALE

3.1. ASPETTI METODOLOGICI

Lo Stato patrimoniale svolge una duplice funzione.
In primo luogo ha il compito di evidenziare, ad una certa data, la composizione del patrimonio e la
consistenza del capitale netto. In tale ottica, la situazione patrimoniale di un’azienda «consiste
nell’espressione qualitativa di tutti i componenti il patrimonio sociale e, soprattutto, di come quei
componenti si combinino in un sistema unitario, più o meno armonico e, quindi, più o meno
equilibrato»20.
In secondo luogo esso consente di mettere in luce la correlazione che esiste fra gli investimenti
effettuati e le fonti di finanziamento necessarie per sostenerli. In tal senso «l’informazione di tipo
patrimoniale permette di conoscere, oltre al percorso finanziario seguito dall’azienda, sia con capitale
di rischio che con capitale di credito, gli investimenti attuati per creare ed alimentare, direttamente e
indirettamente, il processo economico di trasformazione»21.
Lo Stato patrimoniale si presta dunque ad una duplice lettura ed è foriero di più livelli informativi in
base al criterio prescelto per una sua classificazione. In particolare, si possono individuare due
logiche su cui fondare la riespressione delle poste contabili: una finanziaria ed una funzionale.
Il criterio finanziario consiste nell’evidenziare l’attitudine che ogni singolo bene ha di trasformarsi in
liquidità entro un termine congruo (convenzionalmente di un anno). Esso si prefigge dunque di
attestare la capacità di fare fronte agli impegni nel breve periodo.
Il criterio funzionale si basa invece sulla connessione che i singoli beni presentano con lo svolgimento
dell’attività aziendale e su come essi si collocano rispetto alle diverse aree gestionali. L’obiettivo, in
questo caso, è quello di rilevare il rapporto che intercorre fra impieghi di capitale e fonti di
finanziamento in termini di composizione e di equilibrio. Il criterio funzionale non prescinde affatto da
una logica di tipo finanziario, cosicché, per certi versi, può risultare il più completo fra i due in quanto
associa entrambe le chiavi di lettura.
Ciascuno dei due criteri, dunque, è utile a sviluppare un diverso livello di analisi e ad acquisire più
accurate informazioni sulle differenti dinamiche aziendali.
Più esattamente, lo Stato patrimoniale espresso secondo una logica finanziaria costituisce la base
per l’analisi della liquidità, finalizzata soprattutto ad evidenziare la capacità dell’azienda di fare fronte
agli impegni di breve periodo (debiti di funzionamento e di finanziamento) attraverso l’utilizzo del
capitale circolante (disponibilità liquide, crediti, rimanenze).
Lo Stato patrimoniale articolato secondo una logica funzionale, invece, è utile per sviluppare l’analisi
della solidità, che mira a verificare l’equilibrio fra investimenti e fonti di finanziamento, nonché la
correlazione esistente con la redditività aziendale. La sintesi è riportata in tavola 3.1.

Tavola 3.1 - Finalità delle riclassificazioni finanziaria e funzionale

Criterio di riclassificazione serve a … è necessario per …

attestare la capacità di un’azienda di fare fronte ai propri
Finanziario Analisi della liquidità (cap. 5)
impegni nel breve periodo
verificare l’equilibrio fra investimenti e fonti di finanziamento,
Funzionale Analisi della solidità (cap. 6)
nonchè la correlazione esistente con la redditività aziendale

Nel prosieguo sono illustrati i fondamenti teorici del criterio finanziario e di quello funzionale e,
successivamente, le modalità operative di riclassificazione dei prospetti previsti dal codice civile e
degli standard IAS/IFRS.

23
3.2. LA RICLASSIFICAZIONE SECONDO IL CRITERIO FINANZIARIO
Secondo l’impostazione propria del criterio finanziario, «le attività sono raggruppate in funzione delle
loro capacità a trasformarsi in mezzi liquidi in tempi più o meno rapidi, mentre le passività vengono
esposte secondo una esigibilità più o meno prossima»22. L’arco temporale comunemente impiegato
per distinguere il breve dal medio-lungo periodo corrisponde a dodici mesi, che rappresenta, in
media, un termine congruo per circoscrivere un intero ciclo gestionale. L’utilizzo di questo lasso di
tempo convenzionale potrebbe apparire fin troppo «breve» per alcune tipologie di imprese, come ad
esempio quelle impegnate in appalti pluriennali (cantieristica navale, edilizia, ecc.). La dimensione
temporale, tuttavia, non è scandita sulla base dei mesi o degli anni richiesti per realizzare un output,
ma in funzione delle scadenze previste per il pagamento dei fornitori. Conseguentemente dodici mesi
rappresentano un termine generalmente accettabile in tutti i contesti.
La riclassificazione finanziaria consiste nell’aggregare le attività e le passività in due macro-gruppi
che accolgono: a) i valori non correnti (liquidabili o esigibili oltre i dodici mesi) e b) i valori correnti
(liquidabili o esigibili entro i dodici mesi), così come schematizzato in tavola 3.2.

Tavola 3.2 - La riclassificazione finanziaria dello Stato patrimoniale

Per maggiore puntualità terminologica, possiamo definire:

le attività «impieghi di capitale»
le passività «fonti di finanziamento»
Dal momento che impieghi e fonti presentano contenuti fra loro differenti, è opportuno procedere ad
una disamina più particolareggiata di ciascuna delle singole fattispecie.

3.2.1 La riclassificazione finanziaria degli impieghi

La riclassificazione finanziaria degli impieghi tende ad individuare le componenti del capitale
investito, distinguendole secondo la loro attitudine ad essere trasformate in denaro liquido.
Nel dettaglio, è possibile individuare due aggregati:
• le attività non correnti, che sono costituite dagli investimenti in essere la cui trasformabilità in
denaro è a ciclo pluriennale;
• le attività correnti, che comprendono le disponibilità immediate e gli investimenti in essere la cui
trasformabilità in denaro è inferiore o pari ad un anno.
La distinzione fra i due gruppi deve essere effettuata privilegiando l’aspetto sostanziale su quello
formale, svincolandosi dai consueti parametri normativi. Il legislatore civilistico, ad esempio, ha inteso
considerare l’elemento tempo come un parametro di «secondo livello», nel senso che non promuove
una distinzione netta fra valori di lungo e di breve periodo; la stessa differenziazione fra
immobilizzazioni ed attivo circolante viene effettuata prescindendo dalla durata dell’investimento
stesso. Così, un credito commerciale viene sempre inserito nell’attivo circolante indipendentemente
dalla sua data di realizzo, che può essere anche superiore a un anno.
Occorre perciò superare i limiti propri degli schemi contabili (a qualunque logica essi aderiscano),
adottando un criterio logico che permetta di operare una distinzione fra le poste in base ad un criterio

24
di realizzabilità.

Attività non correnti

In questo gruppo rientrano le attività destinate a rimanere vincolate al patrimonio aziendale per un
orizzonte temporale medio-lungo (convenzionalmente, si è detto, superiore a dodici mesi). Fanno
tipicamente parte delle attività non correnti:
• le attività immateriali;
• le attività materiali;
• le attività finanziarie;
• i crediti in scadenza oltre i dodici mesi, a prescindere dalla loro natura;
• le rimanenze, per la parte che presenta un tasso di rotazione superiore ai dodici mesi. Talvolta
può essere complesso per l’analista esterno procedere a tale identificazione: in tal caso è
prudente collocarle fra le attività correnti.
Come poco sopra accennato, è necessario adottare quale parametro discriminante il criterio della
realizzabilità; così, se vi è la ragionevole certezza che un asset sarà ceduto entro dodici mesi, è
buona norma collocarlo fra le poste attinenti alla gestione corrente.

Attività correnti
Le attività correnti sono quelle che manifestano l’attitudine ad essere liquidate in un arco temporale
inferiore ai dodici mesi. Rientrano in questo gruppo:
• gli assets tipicamente facenti parte delle attività immobilizzate, ma destinati alla vendita entro
dodici mesi;
• le attività finanziarie detenute a scopo di negoziazione;
• i crediti in scadenza entro i dodici mesi, a prescindere dalla loro natura;
• le rimanenze, per la parte che presenta un tasso di rotazione inferiore ai dodici mesi;
• la liquidità propriamente detta (valori in banca e in cassa);
• i ratei e i risconti attivi 23.
Il concetto di liquidabilità dovrebbe poggiare sulla possibilità effettiva di trasformare in denaro
un’attività corrente; in altre parole, non è sufficiente la volontà manifestata dall’organo di governo di
liquidare una risorsa, ma occorre che essa presenti caratteristiche tali da poter essere effettivamente
concretizzata nei dodici mesi successivi.
Ad esempio, un edificio storico di grandi dimensioni, gravato da vincoli peculiari nella ristrutturazione
e nell’eventuale cambio di destinazione, può richiedere tempi di realizzo superiori ad un anno. Anche
se l’intenzione degli amministratori è quella di alienarlo nel breve termine, possono insorgere difficoltà
tali da rendere ragionevole la classificazione di questo bene fra le attività non correnti, per quanto
esso sia destinato alla vendita24.

3.2.2 La riclassificazione finanziaria delle fonti

Le fonti sono costituite dal capitale proprio (patrimonio netto) e da quello acquisito esternamente
(debiti di funzionamento e di finanziamento) per far fronte ai fabbisogni espressi dal capitale investito.
Anche le fonti possono essere riclassificate in base alla loro durata, assumendo come parametro
temporale i dodici mesi. Nel dettaglio, si individuano tre aggregati:
• il patrimonio netto;
• le passività non correnti, che sono costituite da finanziamenti a lunga scadenza;
• le passività correnti, che sono costituite da finanziamenti a breve ciclo di estinzione.
La distinzione, anche in questo caso, deve essere effettuata privilegiando l’aspetto sostanziale su
quello formale. Peraltro il procedimento di identificazione risulta più semplice rispetto a quello
necessario per i valori attivi. Le passività, infatti, hanno una scadenza facilmente accertabile, in
quanto basata su clausole contrattuali o su norme imperative.

25
Ad esempio, un mutuo sottintende un impegno di pagamento articolato in determinate scadenze sulla
base di un contratto sottoscritto fra l’impresa e un istituto di credito; un debito tributario o un debito
verso un ente previdenziale devono essere corrisposti entro i termini previsti dalle disposizioni di
legge. Ne consegue che, in molti casi, il processo di riclassificazione risulta notevolmente
avvantaggiato ed è inficiato in misura minore da scelte di carattere soggettivo effettuate dall’analista.
Anche in questo caso occorre superare i limiti propri degli schemi contabili obbligatori, adottando un
criterio logico che permetta di operare una distinzione fra le fonti in base alla scadenza dell’impegno.

Patrimonio netto
Il patrimonio netto è costituito dai conferimenti effettuati dai soci, dall’autofinanziamento generato
dalla gestione e da riserve originatesi nel corso del tempo per differenti ragioni. Trattandosi di una
grandezza vincolata e non rimborsabile, esso costituisce una fonte stabile e di lungo periodo.

Passività non correnti

In questo gruppo rientrano le passività la cui scadenza è prevista nel medio-lungo termine (superiore
a dodici mesi), a prescindere dalla natura delle poste che lo compongono. Fanno tipicamente parte
delle passività non correnti:
• i fondi per rischi e oneri futuri, per la parte che prevede una manifestazione finanziaria in un arco
temporale superiore ai dodici mesi25: è infatti opportuno distinguere la parte del fondo che sarà
utilizzata nel breve periodo (da riclassificare fra le passività correnti) da quella che avrà invece
manifestazione finanziaria successiva. Ad esempio, per quanto attiene al fondo TFR, occorre
inserire fra le passività correnti la quota che sarà liquidata ai dipendenti che concluderanno
nell’anno il rapporto lavorativo e, fra quelle non correnti, la parte rimanente. È indubbio che tale
calcolo sia più complesso per l’analista esterno che non dispone di tutte le informazioni
necessarie; in tal caso l’importo può essere integralmente attribuito alle passività non correnti;
• i debiti finanziari (verso banche, soci, finanziatori esterni, obbligazionisti, parti correlate, ecc.) con
scadenza oltre i dodici mesi. Anche in questo caso sarebbe buona norma identificare la parte da
rimborsare entro dodici mesi e riclassificarla fra le passività correnti;
• i debiti operativi (verso fornitori, istituti di previdenza, amministrazione finanziaria, parti correlate,
ecc.) con scadenza oltre i dodici mesi. L’eventualità che vi siano debiti a lungo termine di natura
previdenziale e tributaria non è molto frequente; ciò accade, ad esempio, in presenza di
rateizzazioni;
• i risconti passivi, per la parte inerente ai ricavi anticipati aventi natura pluriennale.

Passività correnti
Fanno parte delle passività correnti i debiti che devono essere rimborsati nell’arco dei dodici mesi
successivi. Fra essi ricordiamo:
• i fondi per rischi e oneri per la parte che avrà manifestazione finanziaria nel breve termine;
• i debiti finanziari, composti sia da quelli che devono essere integralmente rimborsati entro dodici
mesi sia dalla quota di quelli di lungo periodo in scadenza nell’anno;
• i debiti operativi (verso fornitori, istituti di previdenza, amministrazione finanziaria, parti correlate,
ecc.) con scadenza entro i dodici mesi;
• i ratei e i risconti passivi.
Le passività correnti rappresentano una variabile critica che deve essere continuamente monitorata;
nel caso in cui i creditori (fornitori, banche, ecc.) esigano il pagamento del debito, è necessario
disporre di risorse sufficienti per soddisfare la richiesta. Un’azienda deve dunque presentare
condizioni di equilibrio tali da permetterle di far fronte in ogni momento alle passività correnti
attraverso l’utilizzo delle attività di analoga «duration».

3.3. LA RICLASSIFICAZIONE SECONDO IL CRITERIO FUNZIONALE

26
L’analisi dello Stato patrimoniale secondo il criterio funzionale si fonda sulla riclassificazione delle
poste contabili, tenendo conto dell’area gestionale a cui esse possono essere ricondotte in base a
una logica di pertinenza.
In particolare, si identificano tre aree26: operativa, accessoria e finanziaria.
L’area operativa riguarda tutti i valori che sono attinenti al core business ed interessa gli impieghi di
capitale e le fonti di finanziamento propri dei cicli gestionali. Sono esempi tipici gli impianti, i
macchinari, le rimanenze, i crediti verso clienti, i debiti verso fornitori, i fondi.
A fianco a quella operativa può esistere un’area accessoria, che riguarda impieghi e fonti che non
sono prettamente attinenti al core business. Ad esempio, un immobile detenuto da un’azienda di
produzione e dato in locazione a terzi non è funzionale allo svolgimento del ciclo operativo e risulta
pertanto accessorio rispetto all’attività principale. Talvolta è difficile valutare l’accessorietà di un bene,
dal momento che non esistono preordinati elementi di giudizio che permettono di attribuire con
sicurezza la sfera di pertinenza; per tale ragione, accade sovente che tale dimensione sia compresa
tout court in quella operativa. In virtù di ciò, nelle pagine che seguono essa è trattata come parte
integrante della gestione operativa.
L’area finanziaria, infine, accoglie i valori attinenti alla negoziazione di liquidità: essa può interessare
i rapporti con le parti correlate (partecipativi e di finanziamento), gli investimenti finanziari, il prestito di
capitali, le disponibilità sul conto corrente.
La riclassificazione funzionale consiste nell’aggregare le attività e le passività in due macro-gruppi
che accolgono: a) i valori operativi (correnti e non correnti) e b) i valori finanziari (correnti e non
correnti), così come schematizzato in tavola 3.3.

Tavola 3.3 - La riclassificazione funzionale dello Stato patrimoniale

Anche in questo caso, dal momento che impieghi e fonti presentano criteri di classificazione fra loro
differenti, è opportuno procedere ad una disamina più particolareggiata di ciascuna delle singole
fattispecie.

3.3.1. La riclassificazione funzionale degli impieghi

La riclassificazione funzionale degli impieghi tende ad individuare le componenti del capitale
investito, distinguendole in base: a) all’area gestionale alla quale sono pertinenti; b) alla loro attitudine
ad essere trasformate in denaro liquido.
Nel dettaglio, è possibile individuare quattro aggregati:
• le attività operative non correnti, che sono costituite dagli assets propri del core business la cui

27
 trasformabilità in denaro è a ciclo pluriennale;
• le attività operative correnti, che comprendono le disponibilità operative immediate e gli
investimenti in essere, la cui trasformabilità in denaro è inferiore o pari ad un anno;
• le attività finanziarie non correnti, che interessano gli impieghi di liquidità con un orizzonte di
realizzo/disinvestimento superiore ai dodici mesi;
• le attività finanziarie correnti, rappresentate dall’utilizzo della liquidità disponibile in un arco
temporale inferiore all’anno.
Tale articolazione, al pari di quanto esaminato nella riclassificazione funzionale, deve essere
effettuata privilegiando l’aspetto sostanziale su quello formale, svincolandosi dalle disposizioni
contenute nelle regole di redazione del bilancio. Esaminiamo più nel dettaglio ciascun aggregato.

Attività operative non correnti

In questo gruppo rientrano gli impieghi di natura operativa destinati a rimanere vincolati al patrimonio
aziendale per un orizzonte temporale superiore a dodici mesi. Fanno tipicamente parte di questo
gruppo:
• le attività immateriali;
• le attività materiali;
• i crediti operativi con scadenza superiore ai dodici mesi;
• le rimanenze, per la parte che presenta un tasso di rotazione superiore ai dodici mesi.
Come si è detto in precedenza, è necessario adottare quale parametro discriminante il criterio della
realizzabilità; pertanto, se vi è la ragionevole certezza che un asset sarà ceduto o realizzato entro
dodici mesi, è buona norma collocarlo fra le poste attinenti alla gestione operativa corrente.

Attività operative correnti

Le attività operative correnti sono quelle relative al core business e che manifestano l’attitudine ad
essere liquidate in un arco temporale inferiore ai dodici mesi. Rientrano in questo gruppo:
• gli assets immateriali e materiali facenti parte delle attività operative non correnti, ma destinati
alla negoziazione entro dodici mesi;
• i crediti operativi con scadenza inferiore ai dodici mesi;
• le rimanenze per la parte che presenta un tasso di rotazione inferiore ai dodici mesi;
• i ratei e i risconti attivi.

Attività finanziarie non correnti

Le attività finanziarie non correnti costituiscono impieghi duraturi di liquidità mantenuti a scopo di
negoziazione. Fanno parte di questo gruppo:
• le partecipazioni (di controllo e di collegamento) in altre società;
• gli investimenti in strumenti finanziari con ipotesi di realizzo superiore a dodici mesi;
• i crediti finanziari con scadenza superiore a dodici mesi.

Attività finanziarie correnti

Le attività finanziarie correnti riguardano impieghi di liquidità destinati ad essere negoziati in un arco
temporale inferiore ai dodici mesi. Rientrano in questo gruppo:
• le partecipazioni e gli investimenti in strumenti finanziari detenuti a scopo di negoziazione e con
ipotesi di realizzo entro dodici mesi;
• i crediti finanziari con scadenza inferiore a dodici mesi;
• la liquidità disponibile (in banca e in cassa).
Per le società finanziarie valgono le stesse considerazioni espresse in precedenza.

3.3.2 La riclassificazione funzionale delle fonti

28
Le fonti sono costituite dal capitale proprio (patrimonio netto) e da quello acquisito esternamente.
Mentre nella riclassificazione finanziaria non è rilevante la natura della fonte esterna, ma solo la
scadenza prevista per il rimborso, applicando il criterio funzionale è invece importante operare una
ulteriore distinzione tra debiti di funzionamento e debiti di finanziamento, entrambi necessari per far
fronte ai fabbisogni espressi dal capitale investito.
I primi hanno natura operativa, mentre i secondi, come è evidente, finanziaria. Nel dettaglio, si
individuano cinque aggregati:
• il patrimonio netto;
• le passività operative non correnti, che sono costituite da debiti di funzionamento con scadenza
superiore a dodici mesi;
• le passività operative correnti, rappresentate da debiti di funzionamento destinati ad essere
rimborsati entro dodici mesi;
• le passività finanziarie non correnti, necessarie per supportare gli investimenti a più lungo ciclo di
realizzo;
• le passività finanziarie correnti, che consistono in debiti assunti per fare fronte alle temporanee
esigenze di liquidità.
La distinzione, anche in questo caso, deve essere effettuata privilegiando l’aspetto sostanziale
rispetto a quello formale e il procedimento di identificazione è più semplice rispetto a quello
necessario per i valori attivi.
Come già ricordato a proposito del criterio finanziario, infatti, le passività hanno una scadenza
facilmente accertabile, in quanto basata su clausole contrattuali o su norme imperative.
Anche in questo caso occorre dunque superare i limiti propri degli schemi contabili obbligatori,
adottando un criterio logico che permetta di operare una distinzione fra le fonti in base alla scadenza
e alla natura dell’impegno.

Patrimonio netto
Il patrimonio netto è costituito dai conferimenti effettuati dai soci, dall’autofinanziamento generato
dalla gestione e dalle riserve. Esso costituisce da un punto di vista funzionale una fonte stabile e di
lungo periodo e non può essere ricondotto alla dimensione operativa, né a quella finanziaria.

Passività operative non correnti

In questo gruppo rientrano le passività la cui scadenza è prevista nel medio-lungo termine (superiore
a dodici mesi) e che sono attinenti al core business dell’azienda. Si evidenziano in particolare:
• i fondi per rischi e oneri futuri, per la parte che prevede una manifestazione finanziaria in un arco
temporale superiore ai dodici mesi. Come già ricordato, è opportuno accertare la parte del fondo
che sarà utilizzata nel breve termine e quella che invece è destinata a permanere nei periodi
successivi. Tale calcolo risulta complesso per l’analista esterno che non dispone di tutte le
informazioni necessarie; in tal caso l’importo può essere integralmente attribuito alle passività non
correnti;
• i debiti operativi (verso fornitori, istituti di previdenza, amministrazione finanziaria, parti correlate,
ecc.) con scadenza oltre i dodici mesi;
• i risconti passivi, per la parte inerente ai ricavi anticipati aventi natura pluriennale.

Passività operative correnti

Fanno parte delle passività correnti i debiti di funzionamento che devono essere rimborsati nell’arco
dei dodici mesi successivi.
Fra essi ricordiamo:
• i fondi per rischi e oneri per la parte che avrà manifestazione finanziaria nel breve termine;
• i debiti operativi (verso fornitori, istituti di previdenza, amministrazione finanziaria, parti correlate,
ecc.) con scadenza entro i dodici mesi;
• i ratei e i risconti passivi.

29
Passività finanziarie non correnti
Si considerano passività finanziarie non correnti i debiti finanziari (verso banche, finanziatori esterni,
obbligazionisti, parti correlate, ecc.) con scadenza oltre i dodici mesi; per coerenza di analisi,
sarebbe buona norma identificare la quota in scadenza entro dodici mesi e appostarla fra le passività
finanziarie correnti.
A questo proposito meritano una considerazione a parte i debiti infruttiferi verso i soci per i quali non
è prevista una data certa di rimborso; si tratta di una soluzione frequentemente praticata per non
vincolare definitivamente all’azienda le risorse proprie dell’imprenditore e al contempo garantire
«ossigeno finanziario» senza il pressing di una scadenza per la restituzione.
Tale operazione, pur non trattandosi formalmente di un apporto di capitale, nella sostanza ci si
avvicina notevolmente; sarebbe pertanto penalizzante considerare tale voce come facente parte tout
court delle passività finanziarie quando, in pratica, si tratta di un prestito non oneroso e non soggetto
a vincoli temporali.
Per questa ragione, con riguardo alle singole fattispecie, non è da ritenersi erroneo trattare tali valori
come capitale proprio e assimilarli al patrimonio netto, pur mantenendo per essi separata
indicazione, particolarmente in ipotesi di clausola espressa di postergazione di rimborso rispetto ai
debiti verso terzi.

Passività finanziarie correnti

Le passività finanziarie correnti interessano i debiti finanziari che devono essere integralmente
rimborsati entro dodici mesi e la quota di quelli non correnti in scadenza nel breve periodo.
Principalmente rientrano in questo ambito i debiti verso banche contratti per sopperire alle
temporanee esigenze di liquidità; un tipico esempio è rappresentato dallo scoperto su conto corrente
e da analoghe forme di finanziamento.

3.3.3 La sintesi dei valori

La riclassificazione funzionale permette di apprezzare alcuni elementi di omogeneità fra impieghi e
fonti, come evidenziato nel prospetto che segue:

Attività operative non correnti Passività operative non correnti

Area operativa
Attività operative correnti
Attività finanziarie non correnti
Area finanziaria
Attività finanziarie correnti
Passività operative correnti
Passività finanziarie non correnti
Passività finanziarie correnti

Su tali basi è possibile identificare corrispondenze biunivoche utili ad inquadrare meglio il rapporto
fra impieghi e fonti. Escludendo dall’analisi il patrimonio netto, che non trova corrispondenza con
alcun gruppo delle attività e tenendo distinta la gestione operativa da quella finanziaria, si giunge
all’individuazione di due aggregati sintetici: il capitale operativo investito netto e la posizione
finanziaria netta.
Per una migliore comprensione, si ipotizzi la seguente situazione patrimoniale:

30
Il capitale operativo investito netto
Il capitale investito netto (COIN) è un margine calcolato come differenza fra attività e passività
operative ed esprime il saldo positivo degli impieghi di capitale rispetto alle fonti di funzionamento ad
esso correlate.
Il COIN può essere a sua volta scomposto ed approfondito esaminando separatamente la gestione
operativa legata al ciclo degli investimenti e quella legata al ciclo del capitale circolante. L’analisi
della gestione operativa propria del ciclo degli investimenti è fondata sul confronto fra le attività e le
passività non correnti; la differenza fra i due aggregati prende il nome di immobilizzo netto ed è
rappresentabile graficamente come illustrato in tavola 3.4.

Tavola 3.4 - L’immobilizzo netto

Nel caso in esame, ipotizzando attività non correnti pari a 45 euro e passività non correnti di 25 euro,
si ottiene un immobilizzo netto di 20 euro.
Solitamente le attività operative non correnti sono superiori alle corrispondenti passività, cosicché si
origina un saldo positivo. Ciò è legato al fatto che gli investimenti strutturali non sono finanziati
soltanto con i debiti di funzionamento a lungo termine, ma anche con quelli di finanziamento e dal
capitale proprio.
Può tuttavia accadere anche il caso opposto, ovvero che le passività non correnti siano superiori alle
analoghe attività: ciò si può ad esempio verificare in società di servizi con un contenuto livello di
investimenti, un ridotto ricorso al finanziamento esterno e con numerosi dipendenti che comportano
un elevato fondo TFR.
L’analisi del ciclo circolante27 si basa invece sul confronto fra le attività correnti e le passività correnti;
la differenza fra i due aggregati dà luogo al capitale circolante netto operativo (CCNop). Esso è
graficamente rappresentato in tavola 3.5.

Tavola 3.5 - Il capitale circolante netto operativo (CCNop)

31
È auspicabile che, a livello operativo, le attività correnti siano superiori alle passività correnti, dal
momento che, in condizioni di equilibrio, un’impresa dovrebbe essere in grado di fare fronte agli
impegni a breve scadenza con le disponibilità a più veloce smobilizzo.
La somma dell’immobilizzo netto e del capitale circolante netto operativo corrisponde al capitale
operativo investito netto (COIN) (tavola 3.6).

Tavola 3.6 - Il capitale operativo investito netto (COIN)

È significativo il fatto che tutti i valori relativi alla gestione operativa (si parla di alcune decine di voci
di bilancio e centinaia di voci della contabilità generale) possano essere riassunti in due sole
grandezze.

Il capitale investito netto

Il capitale investito netto (CIN) è dato dal capitale operativo investito netto (COIN) più le attività
finanziarie. Esso esprime gli impieghi complessivi (gestione operativa + gestione finanziaria =
gestione ordinaria) al netto delle passività operative (tavola 3.7).

Tavola 3.7 - Il capitale investito netto (CIN)

Il CIN è un aggregato che è utilizzato essenzialmente nell’analisi della dimensione reddituale per il
calcolo del return on investment (ROI).

La posizione finanziaria netta

Un analogo procedimento di sintesi può essere replicato per gli aggregati relativi alla sfera
finanziaria. La posizione finanziaria netta (PFN) rappresenta la differenza fra attività e passività
finanziarie.

32
Se gli impieghi sono maggiori delle fonti, la PFN presenta un saldo attivo; nel caso contrario, invece,
un saldo passivo. Anche la posizione finanziaria netta può essere scomposta esaminando
separatamente la gestione legata al ciclo di lungo periodo e a quella relativa al breve periodo.
Facendo riferimento all’esempio, il saldo risulta negativo, essendo le passività finanziarie superiori
alle attività. Peraltro, nelle società commerciali ed industriali, è abbastanza ricorrente che il livello dei
finanziamenti a titolo oneroso sia superiore alle attività finanziarie, in genere più contenute e
rappresentate da disponibilità corrente (denaro in cassa e in banca) e da investimenti finalizzati ad un
temporaneo impiego della liquidità.
Come infatti emerge anche dall’analisi riportata nel capitolo quattordicesimo su un campione di
società, in numerosi settori le attività finanziarie presentano un peso relativamente modesto rispetto
al totale degli impieghi, mentre le passività finanziarie si attestano su percentuali ben più elevate.
A questo contribuisce anche l’elevato ricorso all’indebitamento che caratterizza l’impresa italiana. Per
ovvie ragioni, tali considerazioni non valgono per le società finanziarie e per le holding di
partecipazioni.
L’analisi del ciclo di medio-lungo periodo si basa sul confronto fra le attività e le passività non correnti;
la differenza fra i due aggregati dà luogo alla posizione finanziaria netta non corrente (PFNNC). Essa
è graficamente rappresentata in tavola 3.8.

Tavola 3.8 - La posizione finanziaria netta non corrente (PFNNC)

L’analisi del ciclo finanziario di breve periodo si basa sul confronto fra le attività correnti e le passività
correnti; la differenza fra i due aggregati dà luogo alla posizione finanziaria netta corrente (PFNC).
Essa è graficamente rappresentata in tavola 3.9.
La somma della posizione finanziaria netta non corrente e di quella corrente corrisponde alla
posizione finanziaria netta complessiva. Essa esprime la fonte di finanziamento esterna a titolo
oneroso.

Tavola 3.9 - La posizione finanziaria netta corrente (PFNC)

Uno sguardo di insieme

Lo Stato patrimoniale, così riclassificato, consente di cogliere alcune correlazioni particolarmente
significative, in quanto permette di individuare (tavola 3.10):
• la composizione del capitale investito nella gestione operativa (COIN), articolata nei due aggregati
«immobilizzo netto» e «capitale circolante netto operativo»;
• la composizione delle fonti di finanziamento, rappresentate dal Patrimonio netto e dalla «posizione
finanziaria netta» corrente e non corrente;
• la correlazione fra impieghi e fonti, tenendo conto della dimensione finanziaria e di quella
funzionale.

33
Tavola 3.10 - Lo Stato patrimoniale funzionale

Riferendosi all’esempio in questione, pur disponendo di una base molto ridotta di dati è possibile
dedurre che:
• a livello operativo gli investimenti non correnti sono superiori al capitale circolante e sono pari al
57% (= 20/35) degli impieghi;
• le fonti di lungo periodo (PN e PFNNC) sono pari al 72% (= 25/35) del totale;
• il 28% (= 10/35) degli impieghi è finanziato con capitale proprio e il 72% con fonti a titolo oneroso;
• le fonti di lungo periodo finanziano in parte gli investimenti non correnti (20 euro) e in parte il
capitale circolante netto (5 euro). Come si vedrà nel sesto capitolo, non potendo sussistere un
equilibrio perfetto nella durata temporale di fonti e impieghi, è di gran lunga preferibile finanziare
impieghi correnti con fonti non correnti, piuttosto che il caso contrario.
Si tratta di sintetiche e semplici osservazioni che suggeriscono come lo stato patrimoniale
riclassificato secondo una logica funzionale rappresenti il fondamento di ulteriori e approfondite
analisi.

3.4. LA RICLASSIFICAZIONE DEI PROSPETTI CIVILISTICI

Lo schema di Stato patrimoniale previsto dal legislatore civilistico è articolato come sintetizzato in
tavola 3.11.

Tavola 3.11 - Lo Stato patrimoniale civilistico

ATTIVITÀ PASSIVITÀ E PATRIMONIO NETTO

A) Crediti v/soci per versamenti ancora dovuti
B) Immobilizzazioni
I - Immob ilizzazioni immateriali
II - Immob ilizzazioni materiali A) Patrimonio netto
III - Immob ilizzazioni finanziarie B) Fondi per rischi ed oneri
C) Attivo circolante C) Fondo per TFR
I - Rimanenze D) Debiti
II - Crediti E) Ratei e risconti passivi
III - Attività finanziarie
IV - Disponib ilità liquide
D) Ratei e risconti attivi

Questa struttura non è in grado di esprimere in maniera immediata alcune correlazioni

particolarmente significative che esistono fra le poste dell’attivo e del passivo. Essa presenta infatti
soluzioni ibride rispetto ai tradizionali modelli che la prassi aziendalistica promuove per la
classificazione delle voci dello Stato patrimoniale, i quali, come si è detto, possono rispondere ad
una logica finanziaria o ad una funzionale, secondo il parametro di classificazione prescelto.
Il disposto dell’art. 2424 c.c., infatti, non accoglie alcuna delle due impostazioni, in quanto prevede
l’adozione:
• per le poste dell’attivo, di un criterio della destinazione e, in subordine, di un criterio finanziario;
• per quelle del passivo, di un criterio che privilegia la natura delle fonti di finanziamento.

34
Occorre dunque riclassificare le voci del bilancio civilistico così da ricondurle ad una logica più
aderente alle finalità di analisi.
Nel prosieguo sono elaborati i prospetti aderenti alla logica finanziaria e funzionale; è necessario
tenere presente che la ricollocazione delle voci di bilancio rappresenta una proposta non vincolante
per l’analista, in quanto la sostanza dei fatti gestionali potrebbe indurlo ad adottare soluzioni anche
differenti da quelle suggerite.
L’importante è che l’indagine mantenga una coerenza di fondo e che l’analista sia in grado di
spiegare le scelte assunte alla luce delle finalità dell’analisi.

3.4.1 La riclassificazione finanziaria

L’applicazione del criterio finanziario, come detto, consiste nella riclassificazione dei valori in base
alla loro realizzabilità entro o oltre i dodici mesi.

Riclassificazione finanziaria degli impieghi

La riclassificazione degli impieghi secondo il criterio finanziario deve ricondurre le voci dello Stato
patrimoniale attivo in via esclusiva alle attività non correnti o alle attività correnti.
Per alcune poste è infatti necessario trovare una collocazione diversa da quella originariamente
prevista dal legislatore civilistico, a seconda della loro attitudine ad essere liquidabili o meno entro
dodici mesi.
La riclassificazione dei valori patrimoniali attivi può essere schematizzata come risulta dalla tavola
3.12.

Tavola 3.12 - Riclassificazione dei valori patrimoniali attivi

Stato patrimoniale attivo civilistico Stato patrimoniale attivo finanziario

A) Crediti verso soci
- parte richiamata oltre 12 mesi Attività non correnti
- parte richiamata entro 12 mesi Attività correnti
B) Immobilizzazioni
I) Immateriali Attività non correnti
- scadenti entro 12 mesi e non rinnovate Attività correnti
- destinate alla vendita entro 12 mesi Attività correnti
II) Materiali Attività non correnti
- destinate alla vendita entro 12 mesi Attività correnti
III) Finanziarie Attività non correnti
- destinate alla vendita entro 12 mesi Attività correnti
- crediti finanziari esigibili entro 12 mesi Attività correnti
C) Attivo circolante
I) Rimanenze Attività correnti
- con rotazione superiore a 12 mesi/obsolete Attività non correnti
II) Crediti Attività correnti
- crediti esigibili oltre 12 mesi Attività non correnti
III) Att. finanziarie non immobilizzate Attività correnti
IV) Disponibilità liquide Attività correnti
D) Ratei e risconti
- ratei e risconti annuali Attività correnti
- risconti pluriennali Attività non correnti

In particolare:
• i crediti verso soci per versamenti ancora dovuti possono essere collocati fra le attività non
correnti o fra quelle correnti, a seconda che la data prevista per il versamento della parte da
richiamare sia superiore o inferiore ai dodici mesi;

35
• le immobilizzazioni (immateriali, materiali e finanziarie) che saranno presumibilmente alienate
entro dodici mesi devono essere collocate fra le attività correnti;
• le immobilizzazioni immateriali rappresentate da diritti (concessioni, licenze, ecc.) in scadenza
entro dodici mesi e per le quali non è possibile o previsto il rinnovo devono essere collocate fra le
attività correnti;
• i crediti entro dodici mesi contenuti nelle immobilizzazioni finanziarie devono essere collocati fra le
attività correnti;
• i crediti oltre dodici mesi contenuti nell’attivo circolante (siano essi operativi o finanziari) devono
essere collocati fra le attività non correnti;
• le rimanenze, se presentano un tasso di rotazione superiore ai dodici mesi o se sono costituite da
beni difficilmente alienabili o obsoleti, possono essere collocate fra le attività non correnti;
• i risconti attivi, se hanno natura pluriennale, devono essere compresi fra le attività non correnti.
Gli impieghi riclassificati secondo il criterio finanziario presentano pertanto l’articolazione indicata in
tavola 3.13.

Tavola 3.13 - Impieghi classificati secondo il criterio finanziario

IMPIEGHI CLASSIFICATI SECONDO IL CRITERIO FINANZIARIO

ATTIVITÀ NON CORRENTI
Immobilizzazioni immateriali, eccetto: B.I
- quelle destinate ad essere cedute entro 12 mesi
Immobilizzazioni materiali, eccetto: B.II
- quelle destinate ad essere cedute entro 12 mesi
Immobilizzazioni finanziarie, eccetto: B.III
- quelle destinate ad essere cedute entro 12 mesi
- i crediti finanziari con scadenza inferiore a 12 mesi
Crediti v/soci con scadenza superiore a 12 mesi A
Rimanenze con rotazione superiore a 12 mesi/obsolete C.I
Crediti con scadenza superiore a 12 mesi C.II
Risconti attivi pluriennali D
Totale attività non correnti

ATTIVITÀ CORRENTI
Rimanenze C.I
Crediti con scadenza inferiore a 12 mesi C.II
Crediti finanziari con scadenza inferiore a 12 mesi B.III
Crediti v/soci con scadenza inferiore a 12 mesi A
Attività finanziarie non immobilizzate C.III
Disponibilità liquide C.IV
Ratei e risconti attivi D
Immobilizzazioni destinate ad essere cedute entro 12 mesi B.I, B.II, B.III
Totale attività correnti

TOTALE DEGLI IMPIEGHI

Le informazioni esplicitate in Nota integrativa non sempre sono sufficienti per riclassificare in modo
adeguato le poste contabili fra le attività non correnti e quelle correnti.
Talvolta sono necessarie indicazioni ulteriori e più puntuali; ad esempio, per sapere quali
immobilizzazioni sono destinate alla vendita entro dodici mesi, quale parte delle rimanenze è
difficilmente liquidabile nel breve termine o quale sia la scadenza entro la quale il capitale sottoscritto
e non versato sarà richiamato, occorre fare riferimento a notizie che solo il management è in grado di
fornire.

36
Pertanto, a seconda delle finalità dell’incarico, del ruolo dell’analista e dalla qualità del business
reporting societario si può disporre di dettagli più o meno puntuali che si riflettono sul livello
complessivo dell’indagine.

Riclassificazione finanziaria delle fonti

La riclassificazione delle fonti secondo il criterio finanziario deve ricondurre le voci dello Stato
patrimoniale passivo in via esclusiva alle passività non correnti o alle passività correnti. Per alcune
poste, anche in questo caso, è necessario trovare una collocazione diversa da quella originariamente
prevista dal legislatore civilistico, a seconda della scadenza superiore o inferiore ai dodici mesi. Tale
procedimento non interessa il patrimonio netto che mantiene la medesima articolazione.
La riclassificazione dei valori patrimoniali passivi può essere schematizzata come risulta dalla tavola
3.14.

Tavola 3.14 - Riclassificazione dei valori patrimoniali passivi

Stato patrimoniale passivo civilistico Stato patrimoniale passivo finanziario

A) Patrimonio netto Patrimonio netto
B) Fondi per rischi e oneri
- parte in scadenza oltre 12 mesi Passività non correnti
- parte in scadenza entro 12 mesi Passività correnti
C) Fondo per il TFR
- parte in scadenza oltre 12 mesi Passività non correnti
- parte in scadenza entro 12 mesi Passività correnti
D) Debiti
- debiti in scadenza oltre 12 mesi Passività non correnti
- debiti in scadenza entro 12 mesi Passività correnti
E) Ratei e risconti passivi
- ratei e risconti annuali Passività correnti
- risconti pluriennali Passività non correnti

In particolare:
• i fondi per rischi e oneri e il fondo per il TFR devono essere ripartiti evidenziando la parte in
scadenza entro i dodici mesi successivi, in quanto si tratta della quota del fondo che ha
manifestazione finanziaria nell’esercizio;
• i debiti, a prescindere dalla loro natura, confluiscono fra le passività correnti se presentano
un’esigibilità a breve termine e fra le passività non correnti se prevedono una data di rimborso
superiore ai dodici mesi; come già ricordato in precedenza, occorre inoltre ricondurre al breve
periodo la parte dei debiti a lungo termine per la quale si prevede un rimborso entro l’anno;
• i risconti passivi possono avere valenza pluriennale qualora siano riferiti a ricavi anticipati relativi
a più esercizi futuri. Un caso tipico è rappresentato dai contributi in conto impianti: qualora essi
siano trattati come ricavi anticipati, partecipano al risultato economico di ciascun esercizio
successivo solo per la quota di competenza, mentre la restante parte è rinviata nei periodi
seguenti sotto forma di risconto passivo.
Le fonti riclassificate secondo il criterio finanziario presentano pertanto l’articolazione indicata in
tavola 3.15.

Tavola 3.15 - Fonti classificate secondo il criterio finanziario

FONTI CLASSIFICATE SECONDO IL CRITERIO FINANZIARIO

PATRIMONIO NETTO
Capitale sociale A.I
Riserve A.II - A.VII
Utili (perdite) porteti a nuovo A.VIII

37
Utile (perdita) di esercizio A.IX
Totale patrimonio netto

PASSIVITÀ NON CORRENTI

Fondi per rischi e oneri B
Fondo per TFR C
Debiti con scadenza superiore a 12 mesi D (1-14)
Risconti passivi E
Totale passività non correnti

PASSIVITÀ CORRENTI
Fondi per rischi e oneri (parte in scadenza entro 12 mesi) B
Fondo per TFR (parte in scadenza entro 12 mesi) C
Debiti con scadenza inferiore a 12 mesi D (1-14)
Ratei e risconti passivi E
Totale passività correnti

TOTALE DELLE FONTI

Si ricorda che per la riclassificazione delle fonti sono generalmente sufficienti le informazioni
desumibili dalla Nota integrativa, in quanto si tratta di poste che presentano minor carattere di
discrezionalità rispetto a quelle attive.

3.4.2 La riclassificazione funzionale

L’applicazione del criterio funzionale, come si è visto, si sostanzia nella riclassificazione dei valori in
base alla pertinenza gestionale e, in subordine, alla liquidabilità entro o oltre i dodici mesi.

Riclassificazione funzionale degli impieghi

La riclassificazione degli impieghi secondo il criterio funzionale consiste nella suddivisione delle voci
dello Stato patrimoniale attivo in base all’area gestionale di pertinenza e all’orizzonte temporale. Essa
può essere schematizzata come risulta dalla tavola 3.16.

Tavola 3.16 - Riclassificazione dei valori patrimoniali attivi

Stato patrimoniale attivo civilistico Stato patrimoniale attivo funzionale

A) Crediti verso soci
- parte richiamata oltre 12 mesi Attività operative non correnti
- parte richiamata entro 12 mesi Attività operative correnti
B) Immobilizzazioni
I) Immateriali Attività operative non correnti
- scadenti entro 12 mesi e non rinnovate Attività operative correnti
- destinate alla vendita entro 12 mesi Attività operative correnti
II) Materiali Attività operative non correnti
- destinate alla vendita entro 12 mesi Attività operative correnti
III) Finanziarie Attività finanziarie non correnti
- destinate alla vendita entro 12 mesi Attività finanziarie correnti
- crediti finanziari esigibili entro 12 mesi Attività finanziarie correnti
C) Attivo circolante
I) Rimanenze Attività operative correnti
- con rotazione superiore a 12 mesi/obsolete Attività operative non correnti
II) Crediti Attività operative correnti
- crediti esigibili oltre 12 mesi Attività operative non correnti

38
III) Att. finanziarie non immobilizzate Attività finanziarie correnti
IV) Disponibilità liquide Attività finanziarie correnti
D) Ratei e risconti
- ratei e risconti annuali Attività operative correnti
- risconti pluriennali Attività operative non correnti

In particolare, da un punto di vista della pertinenza gestionale:

• i crediti verso soci per versamenti ancora dovuti sono considerati afferenti alla gestione
operativa, per quanto la natura di tale credito possa assumere connotati finanziari. In mancanza di
indicazioni puntuali, è opportuno trattarlo come un credito con scadenza entro 12 mesi;
• le immobilizzazioni finanziarie, le attività finanziarie non immobilizzate e le disponibilità liquide
rappresentano le poste attive aventi natura finanziaria.
Gli impieghi riclassificati secondo il criterio funzionale presentano pertanto l’articolazione indicata in
tavola 3.17.

Tavola 3.17 - Impieghi classificati secondo il criterio funzionale

IMPIEGHI CLASSIFICATI SECONDO IL CRITERIO FUNZIONALE

ATTIVITÀ OPERATIVE NON CORRENTI
Immobilizzazioni immateriali, eccetto: B.I
- quelle destinate ad essere cedute entro 12 mesi
Immobilizzazioni materiali, eccetto: B.II
- quelle destinate ad essere cedute entro 12 mesi
Crediti v/soci con scadenza superiore a 12 mesi A
Rimanenze con rotazione superiore a 12 mesi/obsolete C.I
Crediti con scadenza superiore a 12 mesi C.II
Risconti attivi pluriennali D
Totale attività operative non correnti

ATTIVITÀ OPERATIVE CORRENTI

Rimanenze C.I
Crediti con scadenza inferiore a 12 mesi C.II
Crediti v/soci con scadenza inferiore a 12 mesi A
Ratei e risconti attivi D
Immobilizzazioni operative destinate ad essere cedute entro 12 mesi B.I, B.II
Totale attività operative correnti

ATTIVITÀ FINANZIARIE NON CORRENTI

Immobilizzazioni finanziarie, eccetto: B.III
- quelle destinate ad essere cedute entro dodici mesi
- i crediti finanziari con scadenza inferiore a 12 mesi
Totale attività finanziarie non correnti

ATTIVITÀ FINANZIARIE CORRENTI

Crediti finanziari con scadenza inferiore a 12 mesi B.III
Attività finanziarie non immobilizzate C.III
Disponibilità liquide C.IV
Immobilizzazioni operative destinate ad essere cedute entro 12 mesi B.III
Totale attività finanziarie correnti

TOTALE DEGLI IMPIEGHI

Anche in questo caso, si ribadisce che le informazioni esplicitate in Nota integrativa non sempre sono
sufficienti per riclassificare con sicurezza le poste contabili come non correnti e correnti. Ne consegue

39
che, a seconda del ruolo dell’analista, delle finalità dell’incarico e della qualità del reporting societario,
si può disporre di dettagli più o meno puntuali che si riflettono sul livello complessivo dell’indagine.

Riclassificazione funzionale delle fonti

La riclassificazione delle fonti secondo il criterio funzionale suddivide le voci dello Stato patrimoniale
passivo in base alla loro natura operativa o finanziaria e alla loro scadenza: è dunque necessario
trovare una collocazione diversa da quella originaria, fermo restando che tale procedimento non
interessa il patrimonio netto che mantiene la medesima articolazione.
La riclassificazione dei valori patrimoniali passivi può essere schematizzata come risulta dalla tavola
3.18.

Tavola 3.18 - Riclassificazione funzionale delle fonti

Stato patrimoniale passivo civilistico Stato patrimoniale passivo funzionale

A) Patrimonio netto Patrimonio netto
B) Fondi per rischi e oneri
- parte in scadenza oltre 12 mesi Passività operative non correnti
- parte in scadenza entro 12 mesi Passività operative correnti
C) Fondo per il TFR
- parte in scadenza oltre 12 mesi Passività operative non correnti
- parte in scadenza entro 12 mesi Passività operative correnti
D) Debiti
- debiti operativi in scadenza oltre 12 mesi Passività operative non correnti
- debiti operativi in scadenza entro 12 mesi Passività operative correnti
- debiti finanziari in scadenza oltre 12 mesi Passività finanziarie non correnti
- debiti finanziari in scadenza entro 12 mesi Passività finanziarie correnti
E) Ratei e risconti passivi
- ratei e risconti annuali Passività operative correnti
- risconti pluriennali Passività operative non correnti

In particolare:
• i fondi per rischi e oneri e il fondo per il TFR devono essere ripartiti evidenziando la parte in
scadenza entro i dodici mesi successivi;
• i debiti possono avere natura operativa o finanziaria. Essi confluiscono fra le passività correnti se
presentano un’esigibilità a breve termine e fra le passività non correnti se prevedono una data di
rimborsi superiore ai dodici mesi; inoltre, occorre considerare come di breve periodo la parte dei
debiti a lungo termine per la quale si prevede un rimborso entro l’anno.
Le fonti riclassificate secondo il criterio funzionale presentano pertanto l’articolazione indicata in
tavola 3.19.

Tavola 3.19 - Fonti classificate secondo il criterio funzionale

FONTI CLASSIFICATE SECONDO IL CRITERIO FUNZIONALE

PATRIMONIO NETTO

Capitale sociale A.I

Riserve A.II - A.VII
Utili (perdite) portati a nuovo A.VIII
Utile (perdita) di esercizio A.IX
Totale patrimonio netto

PASSIVITÀ OPERATIVE NON CORRENTI

Fondi per rischi e oneri B

40
Fondo per TFR C
Debiti operativi con scadenza superiore a 12 mesi D (6-14)
Risconti passivi E
Totale passività operative non correnti

PASSIVITÀ OPERATIVE CORRENTI

Fondi per rischi e oneri (parte in scadenza entro 12 mesi) B
Fondo per TFR (parte in scadenza entro 12 mesi) C
Debiti operativi con scadenza inferiore a 12 mesi D (6-14)
Ratei e risconti passivi E
Totale passività operative correnti

PASSIVITÀ FINANZIARIE NON CORRENTI

Debiti finanziari con scadenza superiore a 12 mesi D (1-5)

Totale passività finanziarie non correnti

PASSIVITÀ FINANZIARIE CORRENTI

Debiti finanziari con scadenza inferiore a 12 mesi D (1-5)
Totale passività finanziarie correnti

TOTALE DELLE FONTI

Si ricorda che per la riclassificazione delle fonti sono generalmente sufficienti le informazioni
desumibili dalla Nota integrativa, in quanto si tratta di poste che presentano minor carattere di
discrezionalità rispetto a quelle attive, ferme restando le considerazioni svolte in precedenza circa la
composizione e la natura delle poste del patrimonio netto.
Qualora le informazioni integrative non siano sufficienti per effettuare tale riscontro, è necessario
mantenere un atteggiamento prudente.

3.4.3 Esempio di riclassificazione finanziaria e funzionale

La società Alfa, in quattro esercizi consecutivi, presenta la seguente situazione patrimoniale:

ATTIVITÀ 1 2 3 4
I) Immobilizzazioni immateriali 80.530 91.027 78.970 147.719
II) Immobilizzazioni materiali 1.670.292 953.895 979.283 1.256.671
III) Immobilizzazioni finanziarie 775 775 775 10.775
TOTALE IMMOBILIZZAZIONI 1.751.597 1.045.697 1.059.028 1.415.165
I) Rimanenze 277.187 332.037 474.981 466.037
II) Crediti 3.578.462 3.399.838 3.427.083 3.882.486
1) Verso clienti 3.402.414 3.097.155 3.278.939 3.561.592
Esigibili entro 12 mesi 3.402.414 3.097.155 3.278.939 3.561.592
4 bis) Per crediti tributari 115.607 243.541 80.337 252.601
Esigibili entro 12 mesi 114.955 242.889 79.685 251.949
Esigibili oltre 12 mesi 652 652 652 652
5) Verso altri 60.441 59.142 67.807 68.293
Esigibili entro 12 mesi 1.119 2.628 12.502 12.988
Esigibili oltre 12 mesi 59.322 56.514 55.305 55.305
IV) Disponibilità liquide 259.732 452.323 406.433 407.294
TOTALE ATTIVO CIRCOLANTE 4.115.381 4.184.198 4.308.497 4.755.817
Risconti attivi 21.039 33.819 20.114 21.711
Entro 12 mesi 21.039 33.819 20.114 21.711
TOTALE RATEI E RISCONTI ATTIVI 21.039 33.819 20.114 21.711
TOTALE ATTIVO 5.888.017 5.263.714 5.387.639 6.192.693

41
 PATRIMONIO NETTO E PASSIVITÀ 1 2 3 4
I) Capitale 198.000 198.000 198.000 198.000
IV) Riserva legale 39.600 39.600 39.600 39.600
VII) Altre riserve 45.672 100.001 99.998 100.000
Riserva straordinaria 45.672 100.000 100.000 100.000
VIII) Utili (perdite) portati a nuovo 481.444 765.127 886.005 820.957
IX) Utile (Perdita) dell'esercizio 848.852 631.718 444.952 280.182
TOTALE PATRIMONIO NETTO 1.613.568 1.734.446 1.668.555 1.438.739
FONDO PER TFR 189.473 219.141 224.102 256.478
IV) Debiti verso banche 945.442 744.352 1.442.128 2.113.470
Entro 12 mesi 848.348 511.991 992.128 1.544.648
Oltre 12 mesi 97.094 232.361 450.000 568.822
VII) Debiti verso fornitori 3.021.262 2.441.480 1.940.618 2.240.321
Entro 12 mesi 3.021.262 2.441.480 1.940.618 2.240.321
XII) Debiti tributari 43.677 39.488 39.487 46.184
Entro 12 mesi 43.677 39.488 39.487 46.184
XIII) Debiti verso istituti di prev. 34.886 38.905 33.378 38.371
Entro 12 mesi 34.886 38.905 33.378 38.371
XIV) Altri debiti 39.709 45.902 39.371 53.635
Entro 12 mesi 39.709 45.902 39.371 53.635
TOTALE DEBITI 4.084.976 3.310.127 3.494.982 4.491.981
Ratei passivi 0 0 0 5.495
Entro 12 mesi 0 0 0 5.495
TOTALE RATEI E RISCONTI PASSIVI 0 0 0 5.495
TOTALE PATRIMONIO NETTO E PASSIVO 5.888.017 5.263.714 5.387.639 6.192.693

La riclassificazione secondo i criterio finanziario e funzionale è la seguente:

Riclassificazione finanziaria degli impieghi e delle fonti

IMPIEGHI 1 2 3 4
Immobilizzazioni immateriali 80.530 91.027 78.970 147.719
Immobilizzazioni materiali 1.670.292 953.895 979.283 1.256.671
Immobilizzazioni finanziarie 775 775 775 10.775
Crediti tributari oltre 12 mesi 652 652 652 652
Crediti v/altri oltre 12 mesi 59.322 56.514 55.305 55.305
Attività non correnti 1.811.571 1.102.863 1.114.985 1.471.122
Rimanenze 277.187 332.037 474.981 466.037
Crediti v/clienti entro 12 mesi 3.402.414 3.097.155 3.278.939 3.561.592
Crediti tributari entro 12 mesi 114.955 242.889 79.685 251.949
Crediti v/altri entro 12 mesi 1.119 2.628 12.502 12.988
Disponibilità liquide 259.732 452.323 406.433 407.294
Ratei e risconti attivi 21.039 33.819 20.114 21.711
Attività correnti 4.076.446 4.160.851 4.272.654 4.721.571
TOTALE IMPIEGHI 5.888.017 5.263.714 5.387.639 6.192.693
FONTI 1 2 3 4
Patrimonio netto 1.613.568 1.734.446 1.668.555 1.438.739
Fondo TFR 189.473 219.141 224.102 256.478
Debiti v/banche oltre 12 mesi 97.094 232.361 450.000 568.822
Passività non correnti 286.567 451.502 674.102 825.300
Debiti v/banche entro 12 mesi 848.348 511.991 992.128 1.544.648
Debiti v/fornitori entro 12 mesi 3.021.262 2.441.480 1.940.618 2.240.321
Debiti tributari entro 12 mesi 43.677 39.488 39.487 46.184
Debiti v/istituti di prev. entro 12 mesi 34.886 38.905 33.378 38.371

42
Altri debiti entro 12 mesi 39.709 45.902 39.371 53.635
Ratei e risconti passivi 0 0 0 5.495
Passività correnti 3.987.882 3.077.766 3.044.982 3.928.654
TOTALE FONTI 5.888.017 5.263.714 5.387.639 6.192.693

Riclassificazione funzionale degli impieghi e delle fonti

IMPIEGHI 1 2 3 4
Immobilizzazioni immateriali 80.530 91.027 78.970 147.719
Immobilizzazioni materiali 1.670.292 953.895 979.283 1.256.671
Crediti tributari oltre 12 mesi 652 652 652 652
Crediti v/altri oltre 12 mesi 59.322 56.514 55.305 55.305
Attività operative non correnti 1.810.796 1.102.088 1.114.210 1.460.347
Rimanenze 277.187 332.037 474.981 466.037
Crediti v/clienti entro 12 mesi 3.402.414 3.097.155 3.278.939 3.561.592
Crediti tributari entro 12 mesi 114.955 242.889 79.685 251.949
Crediti v/altri entro 12 mesi 1.119 2.628 12.502 12.988
Ratei e risconti attivi 21.039 33.819 20.114 21.711
Attività operative correnti 3.816.714 3.708.528 3.866.221 4.314.277
Immobilizzazioni finanziarie 775 775 775 10.775
Attività finanziarie non correnti 775 775 775 10.775
Disponibilità liquide 259.732 452.323 406.433 407.294
Attività finanziarie correnti 259.732 452.323 406.433 407.294
TOTALE IMPIEGHI 5.888.017 5.263.714 5.387.639 6.192.693
FONTI 1 2 3 4
Patrimonio netto 1.613.568 1.734.446 1.668.555 1.438.739
Fondo TFR 189.473 219.141 224.102 256.478
Passività operative non correnti 189.473 219.141 224.102 256.478
Debiti v/fornitori entro 12 mesi 3.021.262 2.441.480 1.940.618 2.240.321
Debiti tributari entro 12 mesi 43.677 39.488 39.487 46.184
Debiti v/istituti di prev. entro 12 mesi 34.886 38.905 33.378 38.371
Altri debiti entro 12 mesi 39.709 45.902 39.371 53.635
Ratei e risconti passivi 0 0 0 5.495
Passività operative correnti 3.139.534 2.565.775 2.052.854 2.384.006
Debiti v/banche oltre 12 mesi 97.094 232.361 450.000 568.822
Passività finanziarie non correnti 97.094 232.361 450.000 568.822
Debiti v/banche entro 12 mesi 848.348 511.991 992.128 1.544.648
Passività finanziarie correnti 848.348 511.991 992.128 1.544.648
TOTALE FONTI 5.888.017 5.263.714 5.387.639 6.192.693

Il calcolo del capitale investito netto (CIN) è il seguente:

CIN E FONTI 1 2 3 4
Immobilizzo netto 1.621.323 882.947 890.108 1.203.869
Capitale circolante netto operativo 677.180 1.142.753 1.813.367 1.930.271
COIN 2.298.503 2.025.700 2.703.475 3.134.140
Attività finanziarie non correnti 775 775 775 10.775
Attività finanziarie correnti 259.732 452.323 406.433 407.294
CAPITALE INVESTITO NETTO (CIN) 2.559.010 2.478.798 3.110.683 3.552.209
Patrimonio netto 1.613.568 1.734.446 1.668.555 1.438.739
Passività finanziarie non correnti 97.094 232.361 450.000 568.822
Passività finanziarie correnti 848.348 511.991 992.128 1.544.648
TOTALE FONTI 2.559.010 2.478.798 3.110.683 3.552.209

Sintetizzando i valori, ossia sottraendo alle passività finanziarie le attività finanziarie (in quanto le

43
prime sono superiori alle seconde), si ottengono:
• il capitale investito netto (COIN);
• il patrimonio netto;
• la posizione finanziaria netta (PFN).
COIN E FONTI 1 2 3 4
Attività operative non correnti 1.810.796 1.102.088 1.114.210 1.460.347
- Passività operative non correnti 189.473 219.141 224.102 256.478
Immobilizzo netto 1.621.323 882.947 890.108 1.203.869
Attività operative correnti 3.816.714 3.708.528 3.866.221 4.314.277
- Passività operative correnti 3.139.534 2.565.775 2.052.854 2.384.006
Capitale circolante netto operativo 677.180 1.142.753 1.813.367 1.930.271
CAP. OPERATIVO INVESTITO NETTO 2.298.503 2.025.700 2.703.475 3.134.140
Patrimonio netto 1.613.568 1.734.446 1.668.555 1.438.739
Passività finanziarie non correnti 97.094 232.361 450.000 568.822
- Attività finanziarie non correnti 775 775 775 10.775
Posizione finanziaria netta non corrente 96.319 231.586 449.225 558.047
Passività finanziarie correnti 848.348 511.991 992.128 1.544.648
- Attività finanziarie correnti 259.732 452.323 406.433 407.294
Posizione finanziaria netta corrente 588.616 59.668 585.695 1.137.354
TOTALE FONTI 2.298.503 2.025.700 2.703.475 3.134.140

Pertanto:
COIN E FONTI 1 2 3 4
Immobilizzo netto 1.621.323 882.947 890.108 1.203.869
Capitale circolante netto operativo 677.180 1.142.753 1.813.367 1.930.271
CAP. OPERATIVO INVESTITO NETTO 2.298.503 2.025.700 2.703.475 3.134.140
Patrimonio netto 1.613.568 1.734.446 1.668.555 1.438.739
Posizione finanziaria netta non corrente 96.319 231.586 449.225 558.047
Posizione finanziaria netta corrente 588.616 59.668 585.695 1.137.354
TOTALE FONTI 2.298.503 2.025.700 2.703.475 3.134.140

3.5. LA RICLASSIFICAZIONE DEI PROSPETTI IFRS

Secondo lo IAS 1 (Presentazione del bilancio) un’entità deve esporre le attività, correnti e non
correnti, e le passività, correnti e non correnti, come classificazioni distinte nel prospetto di Stato
patrimoniale.
In linea generale un’attività deve essere classificata come corrente quando soddisfa uno dei seguenti
criteri:
• si suppone sia realizzata, oppure posseduta per la vendita o il consumo, nel normale svolgimento
del ciclo operativo;
• è posseduta principalmente con la finalità di essere negoziata;
• si suppone sia realizzata entro dodici mesi dalla data di riferimento del bilancio;
• si tratta di disponibilità liquide o mezzi equivalenti, a meno che non vi sia una preclusione di
essere scambiata o utilizzata per estinguere una passività per almeno dodici mesi dalla data di
riferimento del bilancio.
Tutte le altre attività devono essere classificate come non correnti.
Una passività deve essere a sua volta classificata come corrente quando soddisfa uno dei seguenti
criteri:
• è previsto che sia estinta nel normale ciclo operativo;
• è posseduta principalmente con la finalità di essere negoziata;
• deve essere estinta entro dodici mesi dalla data di riferimento del bilancio;

44
• l’entità non ha un diritto incondizionato a differire il regolamento della passività per almeno dodici
mesi dalla data di riferimento del bilancio.
Tutte le altre passività devono essere classificate come non correnti. In via minimale, il prospetto di
Stato patrimoniale deve includere le seguenti voci contenute in tavola 3.23.
Sulla base delle indicazioni contenute nello IAS 1 le voci sono separatamente esposte quando la
dimensione, la natura o la funzione di una voce o aggregazione di voci simili è tale che una
presentazione distinta sia rilevante per la comprensione della posizione patrimoniale-finanziaria di
un’entità. Inoltre, le descrizioni usate e l’ordine delle voci o dell’aggregazione di voci simili possono
essere modificati in relazione alla natura dell’entità e delle sue operazioni.
Da tutto questo si deduce che non esiste uno schema di Stato patrimoniale obbligatorio e che le
indicazioni fornite sono estremamente contenute.
In termini generali la classificazione finanziaria è implicita nella logica stessa dello IAS 1 e si ritiene
che la suddivisione fra valori correnti e non correnti debba avvenire in modo rigoroso, cosicché non si
rendano necessari ulteriori aggiustamenti, così come invece avviene nel prospetto proposto dall’OIC.

Tavola 3.23 - Lo Stato patrimoniale secondo gli IAS/IFRS

a) Immobili, impianti e macchinari i) Disponibilità liquide e mezzi equivalenti

b) Investimenti immobiliari j) Debiti commerciali e altri debiti
c) Attività immateriali k) Accantonamenti;
d) Attività finanziarie esclusi i valori che sono esposti in e), h), i) l) Passività finanziarie esclusi i valori esposti in j) e k)
e) Partecipazioni contabilizzate con il metodo del patrimonio m) Passività e attività per imposte correnti
netto n) Passività e attività per imposte differite
f) Attività biologiche o) Quote di pertinenza di terzi presentate nel patrimonio netto
g) Rimanenze p) Capitale emesso e riserve attribuibili ai possessori di
h) Crediti commerciali e altri crediti capitale proprio della controllante

Per quanto attiene alla riclassificazione funzionale, occorre ricondurre le singole voci di bilancio
all’area gestionale di pertinenza seguendo la logica espressa nelle pagine precedenti.

45
4. LA RICLASSIFICAZIONE DEL CONTO
ECONOMICO

4.1. ASPETTI METODOLOGICI

La riclassificazione dei valori contenuti nel Conto economico richiede interventi meno marcati rispetto
a quelli esaminati per lo Stato patrimoniale. Gli schemi “istituzionali” (da quello civilistico a quello
indicato dagli standard IFRS) non si discostano troppo dai modelli che la dottrina e la prassi
economico-aziendale hanno identificato come maggiormente significativi ai fini dell’analisi di
bilancio.
La riclassificazione del Conto economico è essenzialmente tesa a suddividere le aree della gestione
in base alla loro pertinenza gestionale. Così, riprendendo e ampliando il concetto precedentemente
considerato, possiamo identificare due aree gestionali principali: quella ordinaria e quella
straordinaria. L’area ordinaria, a sua volta, può essere suddivisa in operativa, accessoria e
finanziaria; sovente, per semplicità di analisi e in assenza di evidenti motivi che ne consiglino
un’articolazione separata, le gestioni operativa e accessoria sono considerate congiuntamente.
Tale ripartizione è legata alla natura delle operazioni che danno luogo ai ricavi e ai costi dell’esercizio;
trattandosi di eventi che afferiscono a diverse categorie di fatti gestionali, occorre evidenziare il
contributo che ciascuno di essi fornisce alla determinazione del risultato di periodo. Così, i ricavi
conseguiti e i costi sostenuti al fine di adempiere all’oggetto sociale (ad esempio per materie prime,
per servizi, per il personale, ecc.) interessano l’area operativa; i ricavi realizzati dalla negoziazione di
partecipazioni o strumenti finanziari e i costi affrontati per remunerare il capitale di terzi hanno una
valenza prettamente finanziaria; infine, le plusvalenze o le minusvalenze legate alla cessione di assets
o imputabili a eventi non ripetibili sono proprie delle dinamiche straordinarie.
Tale suddivisione, che potremmo definire funzionale, serve ad identificare come le varie aree della
gestione contribuiscono alla formazione del risultato economico dell’esercizio, secondo l’articolazione
proposta in tavola 4.1.
La presenza di risultati intermedi è utile ad evidenziare l’incidenza di ciascuna area sull’utile o la
perdita di periodo28. Tale logica, come si è detto, risponde ad un’articolazione che, di per sé, è già
insita negli schemi di Conto economico proposti nelle norme che regolano la formazione del bilancio.
Quale apporto può dunque fornire l’analisi di bilancio applicata a prospetti (civilistici e IFRS) che,
almeno sommariamente, già aderiscono ad una impostazione di questo tipo?
Il contributo interessa principalmente tre aspetti: a) l’articolazione dell’area operativa; b) il concetto di
accessorietà; c) il concetto di straordinarietà.

Tavola 4.1 - Conto economico e aree gestionali

46
4.1.1 L’articolazione dell’area operativa
Fra i vari aggregati che compongono il Conto economico, quello dei costi operativi è sicuramente il
più eterogeneo e variegato, a prescindere dal settore di attività. Esso comprende infatti differenti
categorie di voci che interessano le principali operazioni di approvvigionamento. In ordine sparso
ricordiamo: costi per l’acquisizione di materie prime e di servizi, costi per il personale, costi della
struttura (ammortamenti), costi per il godimento di beni di terzi, ecc.
Si tratta di componenti negativi di reddito che si riferiscono ad accadimenti di diversa natura;
sarebbe quindi opportuno accorparli in insiemi uniformi, cosicché si possano individuare risultati
intermedi (margini) che abbiano un qualche valore segnaletico.
Esistono più possibilità di articolare i costi dell’area operativa e il dettaglio è direttamente correlato
alla possibilità di accedere ad informazioni ulteriori rispetto a quelle fornite dal bilancio: ad esempio,
partendo non dai valori aggregati del Conto economico, ma dai singoli conti, si potrebbe dar vita ad
indagini più puntuali e precise (come, ad esempio, sul ciclo degli acquisti, sulla redditività delle varie
categorie di dipendenti, ecc.).
In linea di massima, esistono tre modelli che rispondono alle esigenze conoscitive proprie dell’analisi
di bilancio: a) la riclassificazione dei valori economici secondo il criterio del margine di
contribuzione; b) la riclassificazione dei valori economici secondo il criterio del costo del venduto; c)
la riclassificazione dei valori economici secondo il criterio del valore aggiunto.
La prima e la seconda soluzione si prestano ad essere effettuate dall’analista interno, in quanto
richiedono dati che non sono estrapolabili tout court dal bilancio di esercizio. La terza invece,
consiste in una diversa articolazione delle voci di bilancio secondo una logica che mira a distinguere i
costi in base alla causa che li ha determinati.
I Conti economici a costo del venduto e a margine di contribuzione, per le difficoltà connesse alla loro
costruzione dall’esterno, si prestano ad un minore utilizzo operativo; per questa ragione essi sono
brevemente presi in rassegna, senza però entrare oltre il dovuto nel dettaglio della loro architettura.
Maggiore spazio è invece dedicato al Conto economico a valore aggiunto.

4.1.2 Il concetto di accessorietà

Riclassificando il Conto economico è frequente che, nell’ambito della gestione ordinaria, siano tenuti
distinti i proventi e gli oneri di natura accessoria. Si tratta di componenti di reddito che non attengono

47
prettamente alla gestione straordinaria, ma nemmeno al core business vero e proprio. Ad esempio, i
canoni attivi di locazione per un immobile dato in locazione da parte di un’impresa industriale
rappresentano per essa ricavi accessori rispetto all’attività svolta.
Solitamente sono valori abbastanza contenuti e residuali rispetto a quelli operativi; a livello civilistico
essi trovano collocazione nelle voci A.5 (Altri ricavi e proventi) e B.14 (Oneri diversi di gestione).
L’eventualità di isolare gli importi relativi alla gestione accessoria non è tuttavia così semplice,
almeno per due ragioni:
• anzitutto, la Nota integrativa e la documentazione allegata non sempre forniscono adeguate
informazioni per identificare gli importi attinenti all’area in questione;
• in secondo luogo, la complementarità alla gestione principale è spesso determinabile in maniera
soggettiva, in quanto il confine con la sfera operativa è abbastanza labile.
Queste considerazioni, aggiunte al fatto che spesso i ricavi e i costi accessori assumono valori tutto
sommato modesti (e non potrebbe essere altrimenti), ci induce a non ritenere necessaria la
riclassificazione dei valori del Conto economico in un’area a sé stante. In ogni caso, laddove la
qualità informativa ne traesse beneficio, nulla toglie che si possa isolare il contributo delle poste
attinenti a tale sfera gestionale rispetto ad altre tipologie di costi e ricavi.

4.1.3 Il concetto di straordinarietà

La gestione straordinaria è alimentata da tutte quelle operazioni eccezionali nella loro natura e
frequenza di accadimento: ad esempio, alienazione di beni strumentali, rilevazione di sopravvenienze
e insussistenze, rettifiche di valori rilevati in esercizi precedenti, ecc.
Il concetto di straordinarietà deve essere interpretato tenendo conto delle disposizioni contenute nel
codice civile e nei principi contabili e letto alla luce delle caratteristiche operative dell’azienda oggetto
di analisi. Secondo la norma nazionale l’aggettivo straordinario non allude tanto all’eccezionalità o
anormalità dell’evento da rappresentare, quanto, piuttosto, all’estraneità dell’evento medesimo
rispetto all’attività ordinaria. Secondo altre impostazioni, riferibili agli standard contabili internazionali,
la straordinarietà è intesa invece come riferita ad un fatto singolare e conseguentemente gli
avvenimenti ad essa attinenti presentano un basso grado di ripetibilità.
In linea di massima, che ci si riferisca all’una o all’altra interpretazione, l’analista non può prescindere
dalle peculiarità dell’attività aziendale e dall’ambiente operativo. Ad esempio, la plusvalenza
conseguente alla cessione di un immobile è per un’impresa industriale un fatto estraneo alla gestione
ordinaria e ripetibile con una frequenza mediamente bassa; la stessa voce, per una società
immobiliare, considerato il diverso ambito di business, dovrebbe invece fare parte della gestione
caratteristica.
Alla luce di ciò, occorre superare parzialmente la dialettica che mira a fornire una definizione univoca
del concetto di straordinarietà e osservare la sostanza dei fatti che hanno determinato un ricavo o un
costo. Così facendo, l’analista deve interrogarsi se, oltre alle poste straordinarie contenute nel
bilancio, ve ne possono essere ulteriori imputate ad altre aree gestionali. La Nota integrativa e i
documenti allegati possono fornire alcune indicazioni in tal senso, fermo restando che l’analista
interno ha più chance di effettuare un’indagine significativa.
Per concludere, pur senza pretesa di esaustività, i componenti straordinari di reddito possono
derivare da:
• eventi fortuiti e casuali e comunque non prevedibili (furti, incendi, ecc.);
• operazioni occasionali;
• rettifiche di costi e di ricavi di precedenti esercizi e di elementi costituenti il patrimonio aziendale
(ad esempio “cancellazione” di debiti, correzione di errori, ecc.);
• alienazione di rami aziendali e di fattori produttivi nell’ambito di processi di ristrutturazione e
riconversione.

4.1.4 Esemplificazione
Per comprendere le differenze fra i tre criteri di classificazione (a margine di contribuzione, a costo

48
del venduto e a valore aggiunto) nel prosieguo esaminiamo come si modifica, a seconda dei casi, il
Conto economico contenuto in tavola 4.2.

Tavola 4.2 - Esempio di Conto economico

CONTO ECONOMICO
Ricavi operativi 450
+ Rimanenze finali di pf e pcl 90
+ Rimanenze materie prime -10
= Valore della produzione 530
– Costi per materie prime 100
– Costi per servizi 150
– Costi per il personale 124
– Costi per ammortamento 50
– Costi diversi 16
= Risultato operativo 90
± Proventi/oneri finanziari -15
= Risultato ordinario 75
± Proventi/oneri straordinari 11
= Risultato ante imposte 86
– Imposte 32
= Utile di esercizio 54

4.2. IL CONTO ECONOMICO A MARGINE DI CONTRIBUZIONE

Il margine di contribuzione è calcolato come differenza tra i ricavi e i costi variabili. Da un punto di
vista manageriale esso assume un ruolo di rilievo, dal momento che identifica il risultato generato dal
ciclo operativo, al netto dei costi fissi che sono, per la maggior parte, di struttura. Tale configurazione
può essere esplicitata soltanto sulla base di un sistema di controllo direzionale in grado di fornire
adeguate informazioni sul comportamento dei costi.
Solitamente il Conto economico non rappresenta una base informativa sufficiente per tale tipo di
indagine, dal momento che il bilancio accoglie valori aggregati, mentre l’informazione necessaria per
determinare il margine di contribuzione richiede un grado di dettaglio che soltanto la contabilità
analitica può offrire.
Le voci contenute nell’esempio di tavola 4.3 sono puramente indicative e dipendono dal tipo di
attività svolta dall’impresa. È comunque evidente che esse nascono dalla scomposizione delle poste
del bilancio.

Tavola 4.3 - Conto economico a margine lordo di contribuzione

CONTO ECONOMICO A MARGINE LORDO DI CONTRIBUZIONE

Ricavi operativi
± Rimanenze finali di prodotti finiti e in corso di lavorazione
– Costi variabili
Consumo di materie
Mano d'opera diretta
Lavorazioni esterne
Trasporti
Costi commerciali
= Margine lordo di contribuzione
– Costi fissi
Stipendi personale amministrazione
Ammortamenti
Costi amministrativi

49
 Manutenzioni
Costi di gestione e coordinamento
= Risultato operativo
± Proventi/oneri finanziari
= Risultato ordinario
± Proventi/oneri straordinari
= Risultato ante imposte
– Imposte
= Utile di esercizio

Si evidenzia che il consumo di materie prime è così calcolato:

Consumo di materie prime = rimanenze iniziali + acquisti – rimanenze finali Per finalità esplicative,
possiamo fare riferimento al Conto economico contenuto in tavola 4.2 ed assumere seguenti
informazioni integrative:
• le rimanenze iniziali di materie prime sono pari a 70 euro e quelle finali a 60 euro;
• i «costi per servizi» sono così articolati e distinti:
Costi per servizi
Lavorazioni esterne 65 variabili
Trasporti 43 variabili
Costi commerciali 26 variabili
Costi amministrativi 10 fissi
Manutenzioni 6 fissi
Totale 150

• i «costi diversi» sono relativi alla gestione e al coordinamento e sono da ipotizzare come fissi.
Ipotizzando una scomposizione del valore della produzione e dei costi variabili in tre prodotti (A, B e
C), è possibile costruire il Conto economico a margine lordo di contribuzione:

L’utilità del Conto economico così riclassificato risiede soprattutto nella possibilità di calcolare
margini di contribuzione lordi disaggregati per prodotto (potrebbero essere articolati anche per area
geografica, per classe di clientela, ecc.). In tal modo è facile accertare il contributo che ciascuno di
essi apporta alla gestione aziendale complessiva, avendo specifico riguardo della struttura dei costi.

50
Così facendo, seppur in via approssimativa, il management è in grado di accertare quali produzioni
sono più efficienti, quali permettono una maggiore remunerazioni e quali sono invece eventualmente
da dismettere. Poiché tale struttura richiede informazioni desumibili dalla contabilità direzionale,
occorre che il sistema di controllo sia adeguato rispetto alle finalità conoscitive e al grado di dettaglio
che si intende perseguire con l’analisi.

4.3. IL CONTO ECONOMICO A COSTO DEL VENDUTO

Anche il Conto economico riclassificato a costo del venduto necessita di informazioni integrative
rispetto a quelle fornite dal bilancio e pure esso, come detto, può essere sviluppato solo da
un’analista interno.
In questo caso, l’obiettivo consiste nel determinare il margine lordo industriale, che è dato dalla
differenza tra i ricavi operativi e i costi necessari a realizzare una determinata produzione; sono
quindi esclusi i costi non associabili al ciclo operativo in senso stretto (costi amministrativi, di
gestione e coordinamento, commerciali, di manutenzione, ecc.).
È evidente che il contributo fornito dalla contabilità direzionale risulta essere, anche in questa
fattispecie, essenziale. Il prospetto è rappresentato in tavola 4.4.

Tavola 4.4 - Conto economico a costo del venduto

CONTO ECONOMICO A COSTO DEL VENDUTO

Ricavi operativi
_ Costo del venduto
± Var. di rimanenze finali di prodotti finiti e in corso di lavorazione
Consumo di materie
Mano d'opera diretta
Lavorazioni esterne
Trasporti
Costi commerciali
Ammortamenti
Manutenzioni
= Margine lordo industriale
– Costi generali
Stipendi personale amministrazione
Costi amministrativi
Costi di gestione e coordinamento
= Risultato operativo
± Proventi/oneri finanziari
= Risultato ordinario
± Proventi/oneri straordinari
= Risultato ante imposte
– Imposte
= Utile di esercizio

Le voci relative al costo del venduto e ai costi generali (in corsivo) sono puramente indicative e
dipendono dal tipo di attività svolta dall’impresa.
A fini esemplificativi, prendiamo in esame il Conto economico contenuto in tavola 4.2 avvalendosi
delle informazioni integrative riportate nel precedente paragrafo.
Ipotizzando sempre una scomposizione del valore della produzione e dei costi variabili in tre prodotti
(A, B e C), è possibile costruire il Conto economico a costo del venduto.
Il margine lordo industriale è una misura per certi versi più completa rispetto al margine di
contribuzione, in quanto consente di acquisire informazioni sulla configurazione del costo del prodotto
avendo riguardo non soltanto ai costi variabili, ma anche alla quota di quelli fissi direttamente
imputabili.

51
4.4. IL CONTO ECONOMICO A VALORE AGGIUNTO
Il Conto economico a valore aggiunto è probabilmente il modello di riclassificazione maggiormente
utilizzato. Anzitutto, si presta ad essere impiegato da un’analista esterno, in quanto non richiede
informazioni integrative ulteriori rispetto a quelle contenute nel bilancio di esercizio. In secondo luogo,
presenta un’articolazione che consente di instaurare correlazioni significative con lo Stato
patrimoniale riclassificato secondo il criterio funzionale.
Per comprendere la logica sottostante al modello occorre focalizzarsi sul ciclo operativo, tenendo
presenti i fattori che un’impresa utilizza per lo svolgimento delle proprie attività gestionali:
• fattori produttivi (materie prime, semilavorati e servizi);
• capitale umano;
• assets immateriali e materiali.
Questa impostazione si attaglia principalmente alle aziende industriali, ma, mutatis mutandis, è
adattabile a ciascun tipo di realtà. Schematizzando il procedimento, è possibile rappresentare il ciclo
operativo «acquisizione-trasformazione-vendita» come evidenziato nella tavola 4.5.
Il ciclo produttivo può essere realizzato attraverso l’impiego congiunto di risorse esterne e interne29.

Tavola 4.5 - Ciclo operativo «acquisizione-trasformazione-vendita»

Le risorse esterne sono quelle acquisite da terze economie. Tipicamente sono rappresentate da:

52
• fattori «a fecondità semplice», che esauriscono la loro utilità in un ciclo produttivo, come ad
esempio materie prime, semilavorati, materiali di consumo, ecc.;
• servizi legati alle varie funzioni: produttiva (locazione degli spazi, lavorazioni esterne,
manutenzioni), logistica (trasporto, dazi), commerciale (marketing, advertising, provvigioni), di
gestione e coordinamento (amministrazione, consulenze, emolumenti degli organi di governo e di
controllo).
Tali risorse necessitano di un continuo approvvigionamento e i costi ad esse associati sono sostenuti
per alimentare le attività operative dell’azienda.
Le risorse interne sono rappresentate da:
• capitale umano (dirigenti, quadri, impiegati, operai);
• assets immateriali (marchi, brevetti, concessioni, ecc.) e materiali (impianti, macchinari, ecc.).
Entrambe fanno parte del capitale permanente: infatti, i costi della struttura e del personale sono
sostenuti, a prescindere dai volumi di attività. Tali costi hanno tuttavia una natura differente.
Il capitale umano rappresenta un costo dell’esercizio avente natura monetaria; ciò significa che esso
comporta, alle scadenze prefissate, un esborso di denaro.
Il costo per l’acquisizione di assets immateriali e materiali ha invece una manifestazione finanziaria
anticipata e, in virtù del principio della competenza, partecipa a più cicli nei limiti della sua
obsolescenza sotto forma di ammortamento. Si tratta quindi di un costo che ha natura non monetaria,
in quanto esso è stato integralmente corrisposto al momento dell’acquisto.
Partendo proprio dal ciclo «acquisizione-trasformazione-vendita», è possibile costruire un Conto
economico che, a livello operativo, evidenzi il contributo delle risorse esterne ed interne e che dia
luogo a margini intermedi dall’elevato valore segnaletico (tavola 4.6): il valore aggiunto, il margine
operativo lordo, il margine operativo netto e l’earning before interests and taxes (Ebit).

Tavola 4.6 - Conto economico a valore aggiunto

CONTO ECONOMICO A VALORE AGGIUNTO

Ricavi operativi
± Rimanenze finali di prodotti finiti e in corso di lavorazione
– Costi esterni (materie prime, semilavorati e servizi, …)
= Valore aggiunto
– Costi per il personale
= Margine operativo lordo (MOL)
– Costi non monetari (ammortamenti, accantonamenti, svalutazioni)
= Margine operativo netto (MON)
+ Proventi da attività finanziarie
- Oneri da attività finanziarie
= Earning before interest and taxes (Ebit)
- Oneri finanziari
= Risultato ordinario
± Proventi/oneri straordinari
= Risultato ante imposte
– Imposte
= Utile di esercizio

Sono di seguito esaminati, più nel dettaglio, i tre principali margini intermedi: margine operativo lordo
(MOL), margine operativo netto (MON), earning before interests and taxes (Ebit).

4.4.1 Il valore aggiunto

Il valore aggiunto esprime la capacità dell’azienda di «creare ricchezza» ed è pari alla differenza fra i
ricavi operativi e i costi sostenuti per l’acquisizione di risorse esterne. Per chiarire il concetto
possiamo ricorrere ad un esempio.

53
Se paragoniamo l’impresa ad un’automobile, le risorse interne (assets e capitale umano)
rappresentano il motore: a prescindere dai chilometri percorsi, questo è strutturalmente vincolato al
mezzo e permette il funzionamento solo se è attivato dal carburante.
Il combustibile è rappresentato dalle risorse esterne (materie e servizi), le quali servono ad alimentare
il motore; in sua assenza l’auto è del tutto inerte. Le risorse esterne sono dunque il propulsore del
processo produttivo e, per quanto l’esempio sia semplicistico, si intuisce che i costi ad esse
associati sono variabili rilevanti per giudicare l’equilibrio complessivo dei valori economici.
Tale equilibrio è sostanzialmente espresso dalla capacità dell’impresa di creare ricchezza sufficiente
per remunerare i fattori produttivi e i differenti stakeholders; il valore aggiunto rappresenta proprio la
quantità residuale che esprime tale attitudine (tavola 4.7).
Esso deve essere infatti sufficiente a:
• retribuire coloro che prestano il proprio lavoro;
• recuperare gli investimenti effettuati negli assets;
• remunerare il capitale di terzi;
• fare fronte ad eventi straordinari;
• adempiere agli obblighi con l’amministrazione finanziaria;
• remunerare il capitale proprio attraverso la distribuzione di dividendi;
• garantire l’autofinanziamento.

Tavola 4.7 - La distribuzione del valore aggiunto

Attraverso i margini intermedi è possibile verificare come il valore aggiunto si distribuisce fra i fattori
produttivi e i portatori di interesse.
Nel corso del tempo sarebbe opportuno accertare come tale ripartizione si compone in termini
assoluti e percentuali e come la ricchezza è suddivisa fra i vari ambiti (tavola 4.8). È pur vero che fra
un esercizio e un altro possono intervenire eventi modificativi che attenuano la significatività del
riscontro, ma, non di meno, può essere utile disporre di una panoramica sulle dinamiche economiche.

Tavola 4.8 - Tabella di distribuzione del valore aggiunto

Distribuzione valore aggiunto Valore aggiunto

Valore aggiunto
– Dipendenti
– Investimenti
– Finanziatori esterni
– Amministrazione finanziaria
= Valore aggiunto residuale
+ Proventi finanziari
± Proventi straordinari

54
 = Valore al servizio dei soci e dell'azienda
Dividendi ai soci
Autofinanziamento

4.4.2 Il Margine operativo lordo e il margine operativo netto

Il margine operativo lordo (MOL) indica quanto della «ricchezza» residua dopo aver retribuito i
lavoratori dipendenti. Esso è anche noto come EBITDA, acronimo per earnings before interests,
taxes, depreciation and amortization.
Il MOL, essendo espresso al lordo dei costi non monetari, rappresenta una prima misura
dell’autofinanziamento operativo di un’azienda. Si tratta di una misura grezza, in quanto non tiene
conto del disallineamento che esiste fra manifestazione economica e finanziaria (in altre parole non
tutti i ricavi sono incassati e non tutti i costi esborsati), ma costituisce pur tuttavia un parametro
rilevante.
Il margine operativo netto (MON) misura invece la ricchezza disponibile dopo aver remunerato gli
investimenti effettuati; essi, poiché partecipano al risultato economico in ossequio al principio della
competenza, sono espressi da costi non monetari. Conseguentemente il MON è determinato al netto
degli ammortamenti e degli accantonamenti e corrisponde al «risultato operativo» individuato nelle
precedenti riclassificazioni di conto economico.
Sia il MOL che il MON evidenziano la redditività operativa. Il MOL è comunque da considerarsi una
misura di performance più attendibile, dal momento che non risente delle scelte più o meno
discrezionali operate dagli amministratori in tema di ammortamenti, accantonamenti e svalutazioni.

4.4.3 L’earning before interest and taxes

L’earning before interest and taxes (Ebit) rappresenta il margine economico che residua dalla
gestione operativa e da quella finanziaria attiva per remunerare due residuali stakeholder: i terzi che
hanno apportato capitale di credito (banche, finanziatori a vario titolo, obbligazionisti, ecc.) e
l’amministrazione finanziaria.

4.4.4 Esemplificazione
Riprendendo l’esempio contenuto nel § 4.1 procediamo ad elaborare il Conto economico
riclassificato secondo il criterio del valore aggiunto. A tal fine, ipotizzando che gli oneri finanziari siano
pari a 20 euro e che i proventi finanziari ammontino a 5 euro, si ottiene il seguente prospetto:

CONTO ECONOMICO A VALORE AGGIUNTO

Ricavi operativi 450
+ Rimanenze finali di pf e pcl 90
+ Rimanenze materie prime -10
= Valore della produzione 530
– Costi esterni 266
Costi per materie prime 100
Costi per servizi 150
Costi diversi 16
= Valore aggiunto 264
- Costi per il personale 124
= Margine operativo lordo (MOL) 140
– Costi per ammortamento 50
= Margine operativo netto (MON) 90
+ Proventi finanziari 5
= Earning before interests and taxes (Ebit) 95
– Oneri finanziari 20
= Risultato ordinario 75
± Proventi/oneri straordinari 11

55
= Risultato ante imposte 86
– Imposte 32
= Utile di esercizio 54

Come è immediato osservare, anche in questo caso la riclassificazione dei valori riguarda
principalmente la «parte alta del Conto economico», ovvero quella inerente alla gestione operativa.
Ipotizzando che l’utile sia per il 40% assegnato ai soci e per il 60% trattenuto a titolo di
autofinanziamento, si ottiene la seguente tabella:

Distribuzione valore aggiunto €

Valore aggiunto 264
– Dipendenti -124
– Investimenti -50
– Finanziatori esterni -20
– Amministrazione finanziaria -32
= Valore aggiunto residuale 38
+ Proventi finanziari 5
+ Proventi straordinari 11
= Valore al servizio dei soci e dell'azienda 54
Dividendi ai soci (40%) 21,6
Autofinanziamento (60%) 32,4

4.4.5 Il collegamento fra il Conto economico a valore aggiunto e lo Stato

patrimoniale funzionale
Come si è detto in precedenza, il Conto economico a valore aggiunto presenta un’articolazione che
consente di instaurare correlazioni significative con lo Stato patrimoniale riclassificato secondo il
criterio funzionale. Entrambi sono infatti costruiti secondo una logica fondata sulle «aree gestionali»,
con particolare riferimento a quella operativa e quella finanziaria.
Il Conto economico incorpora anche la gestione straordinaria, che non trova però corrispondenza a
livello di Stato patrimoniale. La sintesi è espressa in tavola 4.9.

Tavola 4.9 - Collegamento tra valori economici e patrimoniali

Per una migliore interpretazione, i valori patrimoniali inerenti alla sfera operativa sono aggregati nel

56
COIN, mentre quelli relativi alla sfera finanziaria sono tenuti distinti fra impieghi e fonti.
Alcune correlazioni saranno rese più evidenti nei capitoli successivi. In questa sede è sufficiente
mettere in evidenza quanto segue:
• l’area dei ricavi e dei costi operativi trova una naturale correlazione con il capitale operativo
investito netto. Il risultato operativo, rapportato a quest’ultima grandezza, esprime infatti la
redditività del COIN e conseguentemente la capacità di remunerare il core business aziendale.
Per quanto non facenti parte della sfera operativa, anche le imposte devono essere messe in
relazione al capitale investito, in quanto crediti e debiti tributari confluiscono in tale area;
• i ricavi finanziari sono correlabili alle omonime attività, al fine di accertare la loro redditività;
analogamente, gli oneri finanziari sono messi in relazione alle passività finanziarie con lo scopo di
determinare il costo del capitale di terzi;
• il risultato di esercizio, infine, trova quale naturale termine di confronto il Patrimonio netto, in quanto
esprime la capacità complessiva dell’azienda di remunerare il capitale proprio.

4.5. LA RICLASSIFICAZIONE DEL PROSPETTO CIVILISTICO

Il Conto economico previsto dall’art. 2425 c.c. non differisce sostanzialmente dai modelli appena
esaminati. In termini sintetici, esso risulta essere strutturato come riportato in tavola 4.10.

Tavola 4.10 - Il Conto economico civilistico

A. VALORE DELLA PRODUZIONE

1) Ricavi delle vendite e delle prestazioni
2) Variazioni delle rimanenze di prodotti in lavorazione, semilavorati e finiti
3) Variazioni dei lavori in corso su ordinazione
4) Incrementi di immobilizzazioni per lavori interni
5) Altri ricavi e proventi
B. COSTI DELLA PRODUZIONE
6) Per materie prime, sussidiarie, di consumo e merci
7) Per servizi
8) Per godimento beni di terzi
9) Per il personale
10) Ammortamenti e svalutazioni
11) Variazioni delle rimanenze di materie prime, sussidiarie, di consumo e merci
12) Accantonamenti per rischi
13) Altri accantonamenti
14) Oneri diversi di gestione
DIFFERENZA TRA VALORE E COSTI DELLA PRODUZIONE (A-B)
C. PROVENTI ED ONERI FINANZIARI
15) Proventi da partecipazioni
16) Altri proventi finanziari
17) Interessi ed altri oneri finanziari
D. RETTIFICHE DI VALORE DI ATTIVITA’ FINANZIARIE
18) Rivalutazioni
19) Svalutazioni
E. PROVENTI ED ONERI STRAORDINARI
20) Proventi straordinari
21) Oneri straordinari
RISULTATO PRIMA DELLE IMPOSTE (A-B+C+D+E)
22) Imposte sul reddito dell’esercizio
23) Utile dell’esercizio

Anche esso è redatto in forma scalare e individua cinque aree principali:

• area dei ricavi operativi;

57
• area dei costi operativi;
• area della gestione finanziaria;
• area delle rettifiche di valore delle attività finanziarie;
• area della gestione straordinaria.
Dal momento che l’unico schema che può essere efficacemente utilizzato dall’analista esterno è
quello «a valore aggiunto», gli interventi correttivi da applicare al prospetto civilistico sono
essenzialmente due: a) suddividere i costi operativi al fine di ottenere i margini intermedi in
precedenza descritti: valore aggiunto, margine operativo lordo e margine operativo netto; b)
accorpare proventi e oneri della gestione finanziaria e le rettifiche di valore delle attività finanziarie,
utilizzando l’Ebit come margine intermedio. Il valore della produzione, la gestione straordinaria e
l’appendice fiscale non sono invece interessate dal processo di riclassificazione, salvo particolari
necessità cognitive.

4.5.1 I costi operativi

Le voci di costo del Conto economico contenute nella macroclasse B non sono articolate secondo un
ordine puntuale, ma sono esposte tutte assieme senza che siano messi in evidenza aggregati
intermedi. Sulla base delle linee guida fornite in precedenza, occorre classificare i costi operativi in
base alla loro natura:
• costi operativi esterni;
• costi operativi per il personale;
• costi operativi non monetari.

Costi operativi esterni

In questo ambito rientrano i costi sostenuti nei confronti di economie esterne per acquisire, come si è
detto: a) fattori «a fecondità semplice», che esauriscono la loro utilità in un ciclo produttivo; b) servizi
legati alle varie funzioni: produttiva, logistica, commerciale, di gestione e coordinamento.
I costi inerenti all’acquisizione di fattori produttivi sono i seguenti:
6) Per materie prime, sussidiarie, di consumo e merci
11) Variazioni delle rimanenze di materie prime, sussidiarie, di consumo e merci La voce 6) accoglie
proprio i costi sostenuti per procurarsi materie prime, sussidiarie, semilavorati, materiali di consumo
e merci. La voce 11) esprime la variazione delle rimanenze di tali beni rispetto all’esercizio
precedente.
I costi per servizi sono contenuti nelle seguenti voci:
7) Per servizi
8) Per godimento beni di terzi
14) Oneri diversi di gestione
La voce 7) è un compendio eterogeneo nel quale confluiscono costi sostenuti per tipologie di servizi
molto differenziati, ma comunque riferibili alla gestione operativa.
La voce 8) accoglie i costi sostenuti per il godimento dei beni di terzi, come, ad esempio, i canoni
corrisposti per contratti di locazioni e di leasing, noleggi, l’usufrutto, lo sfruttamento di diritti (ad
esempio royalties). Il trattamento di tali costi non pone alcun problema interpretativo.
La voce 14) è una voce residuale, che include poste alquanto eterogenee. Spesso per l’analista
esterno è complesso entrare nel merito del contenuto, dal momento che la Nota integrativa non
sempre fornisce un dettaglio sufficientemente esaustivo. Talvolta, in tale ambito, potrebbero essere
presenti anche valori che non afferiscono alla gestione operativa. Laddove ve ne sia la possibilità e in
presenza di importi rilevanti, sarebbe opportuno effettuare un riscontro volto ad accertare la natura dei
costi ivi contenuti.
Ad esempio, sia le minusvalenze da alienazione che le sopravvenienze e le insussistenze passive, se
ne ricorrono i presupposti, potrebbero essere collocate nell’area straordinaria, dopo averne
attentamente valutato i presupposti.
In tavola 4.11 è riportato lo schema riepilogativo dei costi operativi esterni.

58
Tavola 4.11 - I costi operativi esterni

Conto economico civilistico Conto economico a valore aggiunto

B) Costi della produzione
6) Per materie prime suss. di cons. e merci Costi operativi esterni
7) Per servizi Costi operativi esterni
8) Per godimento beni di terzi Costi operativi esterni
11) Variazioni delle rimanenze di m.p., ecc. Costi operativi esterni
14) Oneri diversi di gestione, eccetto: Costi operativi esterni
- minusvalenze da alienazione Costi straordinari
- sopravvenienze e insussistenze passive Costi straordinari

Costi operativi per il personale

I costi per il personale, nello schema di Conto economico civilistico, sono contenuti nella voce 9). Tale
voce è composta di più elementi: a) salari e stipendi, b) oneri sociali, c) trattamento di fine rapporto,
d) trattamento di quiescenza e simili, e) altri costi.
Ai fini della riclassificazione a valore aggiunto devono essere considerate come costi per il personale
soltanto le seguenti sottovoci:
a) salari e stipendi
b) oneri sociali
e) altri costi
Salari e stipendi, espressi al lordo delle imposte e degli oneri sociali a carico del lavoratore
dipendente, comprendono la retribuzione in denaro, i compensi in natura e i premi aziendali.
Gli oneri sociali a carico dell’azienda includono oneri previdenziali ed assistenziali.
Infine, negli altri costi, rientrano ricerca e addestramento, servizi sociali e ricreativi, mensa aziendale,
ferie maturate e non godute, ecc.
Tutti questi valori sono riferiti al personale dipendente ed hanno natura monetaria, al contrario di quelli
espressi dalle seguenti sottovoci:
c) trattamento di fine rapporto
d) trattamento di quiescenza e simili
Si tratta di accantonamenti rispettivamente al fondo per il TFR e ai fondi previdenza del personale
dipendente, diversi dal TFR, previsti dalle disposizioni contrattuali che regolano il rapporto di lavoro.
Essendo costi non monetari, ai fini della riclassificazione devono confluire «al di sotto» del MON.
Tali considerazioni sono riepilogate nello schema di sintesi (tavola 4.12).

Tavola 4.12 - I costi operativi per il personale

Conto economico civilistico Conto economico a valore aggiunto

B) Costi della produzione
9) Per il personale
a) salari e stipendi Costi operativi per il personale
b ) oneri sociali Costi operativi per il personale
c) trattamento di fine rapporto Costi operativi non monetari
d) trattamento di quiescenza e simili Costi operativi non monetari
e) altri costi Costi operativi per il personale

Costi operativi non monetari

I costi non monetari sono valori economici a fronte dei quali la manifestazione finanziaria è differita
nel tempo: antecedentemente, nel caso degli ammortamenti e in un periodo successivo, nel caso di
svalutazioni ed accantonamenti. Le voci interessate nello schema di Conto economico civilistico sono
le seguenti:
10) Ammortamenti e svalutazioni

59
12) Accantonamenti per rischi
13) Altri accantonamenti
«Ammortamenti» e «svalutazioni» sono suddivisi a loro volta in quattro sottovoci:
a) ammortamento delle immobilizzazioni immateriali; b) ammortamento delle immobilizzazioni
materiali; c) altre svalutazioni delle immobilizzazioni; d) svalutazione dei crediti compresi nell’attivo
circolante e delle disponibilità liquide.
L’unica posta che potrebbe dare adito a qualche dubbio circa una diversa collocazione è quella
contrassegnata dalla lettera c). La svalutazione di una immobilizzazione, per sua natura, è un fatto per
certi versi eccezionale, che anticipa l’orizzonte di vita utile rispetto a quello individuato nella scelta del
periodo di ammortamento. Per questa ragione, laddove ne ricorrano i presupposti, potrebbe essere
opportuno collocare tale posta nella gestione straordinaria.
Gli «accantonamenti per rischi» accolgono valori atti a fronteggiare eventi di cui sono certe sia la
manifestazione che la misura. Rientrano in questa voce, a mero titolo esemplificativo: accantonamenti
per rischi di collaudo e installazione, accantonamenti per rischi di garanzia su prodotti venduti;
accantonamenti per rischi su crediti di firma concessi a terzi (avalli, fideiussioni, ecc.);
accantonamenti per controversie in corso e non definite.
Gli «altri accantonamenti», infine, sono inerenti a valori di cui è certa la manifestazione e la misura.
A tali costi non monetari, inoltre, devono essere aggiunte le sottovoci c) trattamento di fine rapporto e
d) trattamento di quiescenza e simili che nel Conto economico civilistico rientrano fra i costi per il
personale.
Lo schema di sintesi è il seguente (tavola 4.13).

Tavola 4.13 - I costi operativi non monetari

Conto economico civilistico Conto economico a valore aggiunto

B) Costi della produzione
10) Ammortamenti e svalutazioni
a) ammortamento delle imm.ni immateriali Costi operativi non monetari
b ) ammortamento delle imm.ni materiali Costi operativi non monetari
c) altre svalutazioni delle imm.ni Costi straordinari
d) svalutazione dei crediti e delle disponib ilità Costi operativi non monetari
12) Accantonamento per rischi Costi operativi non monetari
13) Altri accantonamenti Costi operativi non monetari

4.5.2 La gestione finanziaria

Nel Conto economico civilistico la gestione finanziaria è articolata in ben due macroclassi: la C) che
contiene proventi e oneri finanziari propriamente detti e la D) che accoglie le rettifiche di valore delle
attività finanziarie. Trattandosi di voci che hanno la medesima natura, in sede di riclassificazione,
esse possono essere raggruppate nel medesimo ambito, pur distinguendo fra:
• investimenti finanziari;
• interessi e altri oneri finanziari;
• differenze valutarie.

Investimenti finanziari
Gli investimenti finanziari consistono in impieghi di capitale in società correlate o in strumenti
finanziari di varia natura e sono articolati in: a) partecipazioni, b) titoli e c) altri assets.
Le partecipazioni possono dare luogo a proventi e oneri finanziari. Il legislatore distingue tra
partecipazioni di controllo, di collegamento e non qualificate. Salvo particolari esigenze di indagine,
tale distinzione non rileva in modo sostanziale ai fini dell’analisi di bilancio, a meno che non si tratti di
una holding. Le partecipazioni possono dare luogo alle seguenti componenti positive e negative di
reddito:
• proventi da dividendi (voce 15): essi sono originati dalla distribuzione degli utili percepiti in virtù

60
 del possesso delle partecipazioni medesime;
• proventi da crediti finanziari iscritti nelle immobilizzazioni (voce 16.a): si tratta di interessi attivi
riconosciuti per finanziamenti concessi a entità correlate;
• proventi diversi dai precedenti (voce 16.d): con riferimento alle imprese controllate e collegate
sono principalmente relativi agli interessi sui crediti di natura commerciale;
• rivalutazioni (voce 18.a): si tratta dei ripristini di valore30 di attività finanziarie oggetto di
svalutazione negli esercizi precedenti, che si reputa opportuno effettuare qualora vengano meno i
motivi che avevano suggerito una riduzione di valore . Esse non hanno natura straordinaria, bensì
meramente finanziaria;
• oneri finanziari (voce 17): sono costi corrisposti per finanziamenti ricevuti da entità correlate;
• svalutazioni (voce 19.a): sono decrementi di valore subiti in conseguenza dell’applicazione del
metodo del patrimonio netto.
I titoli rappresentano impieghi di capitale in strumenti finanziari di varia natura. Essi possono
determinare i seguenti componenti positivi e negativi di reddito:
• proventi (voce 16.b, 16.c): essi sono originati dal rendimento dei titoli;
• rivalutazioni (voce 18.c);
• svalutazioni (voce 19.c).
Gli altri assets, infine, sono rappresentati da valori residuali di varia natura. Essi possono
determinare i seguenti componenti positivi e negativi di reddito:
• proventi da crediti finanziari iscritti nelle immobilizzazioni (voce 16.a): si tratta di interessi attivi
riconosciuti per finanziamenti concessi;
• proventi (voce 16.d): si tratta di valori residuali, come gli interessi su qualsiasi credito di natura
commerciale, gli interessi attivi sui depositi bancari, gli interessi attivi sui crediti verso
l’amministrazione finanziaria;
• rivalutazioni e svalutazioni di attività finanziarie che non costituiscono immobilizzazioni (voci 18.b e
19.b).

Interessi e altri oneri finanziari

Gli interessi e oneri finanziari sono componenti negative di reddito (voce 17); il contenuto di questa
voce è molto ampio e in Nota integrativa è solitamente riportato il dettaglio dei debiti o delle attività
che li hanno generati.
Normalmente sono rappresentati da interessi per prestiti obbligazionari, mutui, conti correnti, ecc.
Come si è detto, gli importi relativi a entità correlate sono indicati separatamente.
Un aspetto da non sottovalutare è rappresentato dal fatto che una parte degli oneri finanziari può
essere sottratta al reddito di periodo per effetto della capitalizzazione, come avviene nel caso di
immobilizzazioni per lavori interni. Ciò riduce l’ammontare di tale posta e provoca un effetto distorsivo
per quanto attiene il calcolo di un indicatore quale il ROD (oneri finanziari/debiti finanziari), che
determina il costo del capitale preso a prestito.

Differenze valutarie
Le differenze valutarie riguardano gli utili e le perdite su cambio (voce 17-bis); si tratta di una posta
che interessa esclusivamente le imprese che hanno rapporti commerciali o finanziari in ambiti al di
fuori dell’area euro.
È importante che i proventi e gli oneri dovuti alle fluttuazioni dei cambi siano tenuti separati dagli altri
valori finanziari, in quanto sono voci solo parzialmente dipendenti dalle scelte gestionali e contengono
un certo grado di aleatorietà.
Le riflessioni testé espresse sulla gestione finanziaria sono sintetizzate in tavola 4.14.

Tavola 4.14 - La gestione finanziaria

Conto economico civilistico Conto economico a valore aggiunto

61
C) Proventi e oneri finanziari
15) Proventi da partecipazioni
- proventi da partecipazioni non qualificate Proventi fin. da partecipazione
- proventi da partecipazioni correlate Proventi fin. da partecipazione
16) Altri proventi finanziari
a) da crediti iscritti nelle imm.ni v/entità correlate Proventi fin. da partecipazione
b ) da titoli iscritti nelle immob ilizzazioni Proventi fin. da titoli
c) da titoli iscritti nell'attivo circolante Proventi fin. da titoli
d) diversi dai precedenti
- proventi da entità correlate Proventi fin. da partecipazione
- proventi da terzi Proventi fin. da altri assets
17) Interessi e altri oneri finanziari
- corrisposti a entità correlate Oneri fin. da partecipazione
- corrisposti a terzi Oneri finanziari
17-bis) Utili e perdite su cambi
- utili su camb i Proventi da differenze valutarie
- perdite su camb i Oneri da differenze valutarie
18) Rettifiche di valore di attività finanziarie
18) Rivalutazioni
a) di partecipazioni Proventi fin. da partecipazione
b ) di imm.ni finanziarie Proventi fin. da altri assets
c) di titoli iscritti nell'attivo circolante Proventi fin. da titoli
19) Svalutazioni
a) di partecipazioni Oneri fin. da partecipazione
b ) di imm.ni finanziarie Oneri fin. da altri assets
c) di titoli iscritti nell'attivo circolante Oneri fin. da titoli

4.5.3 Uno sguardo d’insieme

A questo punto è possibile elaborare il prospetto di Conto economico secondo la logica del valore
aggiunto. Si tratta di uno schema flessibile, che può essere adattato alle peculiari condizioni
operative, anche se, come detto in premessa, la riclassificazione dei valori economici presenta un
grado di arbitrarietà inferiore rispetto a quella dei valori patrimoniali.
Gli interventi volti a modificare l’articolazione civilistica, lo ricordiamo, interessano essenzialmente la
struttura dei costi operativi.
In aggiunta potrebbero esistere poste attribuite in modo erroneo, come ad esempio proventi
straordinari collocati in A.5 e oneri straordinari in B.14.
L’analista, in tal caso, non effettua una vera e propria riclassificazione, ma una correzione. Lo schema
di sintesi è riportato in tavola 4.15.

Tavola 4.15 - Il Conto economico civilistico espresso a valore aggiunto

CONTO ECONOMICO A VALORE AGGIUNTO

Valore della produzione A
– Costi per materie prime, sussidiarie, di consumo e merci B.6
– Costi per servizi B.7
– Costi per godimento beni di terzi B.8
– Oneri diversi di gestione (eccetto quanto dopo specificato) B.14
= Valore aggiunto
– Costi per il personale
salari e stipendi B.9.a
oneri sociali B.9.b
altri costi B.9.e

62
= Margine operativo lordo (MOL)
– Costi per il personale
trattamento di fine rapporto B.9.c
trattamento di quiescienza e simili B.9.d
– Ammortamenti e svalutazioni
amm.to delle immob ilizzazioni immateriali B.10.a
amm.to delle immob ilizzazioni materiali B.10.b
svalutazione dei crediti in att. circ. e disp. liquide B.10.d
– Accantonamenti per rischi B.12
– Altri accantonamenti B.13
= Margine operativo netto (MON)
Proventi e oneri finanziari da partecipazioni
+ Proventi finanziari da partecipazione
Proventi da partecipazioni qualificate C.15
Proventi da partecipazioni non qualificate C.15
Proventi da crediti iscritti nelle imm.ni v/entità correlate C.16.a
Proventi diversi da entità correlate C.16.d
Rivalutazione di partecipazioni D.18.a
– Oneri finanziari da partecipazione
Oneri finanziari corrisposti a entità correlate C.17
Svalutazione di partecipazioni D.19.a
Proventi e oneri finanziari da titoli
+ Proventi finanziari da titoli
Proventi da titoli iscritti nelle immob ilizzazioni C.16.b
Proventi da titoli iscritti nell'attivo circolante C.16.c
Rivlutazioni di titoli iscritti nell'attivo circolante D.18.c
– Svalutazione di titoli iscritti nell'attivo circolante D.19.c
Proventi e oneri finanziari da altri assets
+ Proventi da altri assets
Proventi diversi C.16.d
Rivalutazione di immob ilizzazioni finanziarie D.18.b
– Svalutazione di immobilizzazioni finanziarie D.19.b
Proventi e oneri finanziari da differenze valutarie
+ Utili su camb i C.17-bis
– Perdite su cambi C.17-bis
= Earning before interest and taxes (EBIT)
– Oneri finanziari C.17
= Risultato ordinario
+ Proventi straordinari E.20
– Oneri straordinari
Oneri straordinari E.21
Svalutazioni delle immob ilizzazioni B.10.c
Minusvalenze e sopravvenienze e insussistenze passive B.14
= Risultato ante imposte
Imposte sul reddito dell'esercizio, correnti, differite e anticipate
= Utile (perdita) dell'esercizio

Esempio
Riprendiamo il caso della società Alfa utilizzato nel capitolo 3; in quel caso si sono riclassificati i
valori patrimoniali secondo una logica finanziaria e funzionale. Applichiamo nella fattispecie il criterio
del valore aggiunto al Conto economico. I dati originari sono i seguenti:
CONTO ECONOMICO 1 2 3 4
A) VALORE DELLA
PRODUZIONE

63
1) Ricavi delle vendite e 8.592.896 7.738.411 7.593.657 8.078.201
delle prestazioni
5) Altri ricavi e proventi 552 7.736 21.262 15.569
Totale valore della
8.593.448 7.746.147 7.614.919 8.093.770
produzione
B) COSTI DELLA PRODUZIONE
6) Per materie prime,
suss., di consumo e di 3.258.664 2.580.993 2.786.314 3.021.980
merci
7) Per servizi 2.702.215 2.806.402 2.605.106 2.927.627
8) Per godimento di
65.200 190.091 308.596 300.790
beni di terzi
9) Per il personale 753.575 785.123 837.744 983.043
a) salari e stipendi 700.000 730.000 790.000 920.000
b ) oneri sociali 29.575 25.455 17.744 30.667
c) trattamento di fine
24.000 29.668 30.000 32.376
rapporto
10) Ammortamenti e
182.581 162.671 147.284 139.077
svalutazioni
a) delle
immob ilizzazioni 14.000 12.000 18.000 20.000
immateriali
b ) delle
immob ilizzazioni 158.581 138.671 115.284 103.077
materiali
c) altre svalutazioni
10.000 12.000 14.000 16.000
delle imm.ni
11) Variazioni delle
21.917 -54.849 -142.945 8.944
rimanenze di m.p., ecc.
14) Oneri diversi di
42.940 56.699 18.659 34.178
gestione
Totale costi della
7.027.092 6.527.130 6.560.758 7.415.639
produzione
DIFFERENZA (A-B) 1.566.356 1.219.017 1.054.161 678.131
C) PROVENTI E ONERI FINANZIARI
16) Altri proventi
451 1.152 824 1.613
finanziari
17) Interessi e altri oneri
91.783 101.929 96.291 100.826
finanziari
17 bis) Utili e perdite su
0 0 -24 -237
cambi
Totale proventi e oneri
-91.332 -100.777 -95.491 -99.450
finanziari
PROVENTI E ONERI STRAORDINARI
20) Proventi straordinari 0 696 330 1.265
21) Oneri straordinari 5.420 10.034 115.911 12.271
Totale proventi e oneri
-5.420 -9.338 -115.581 -11.006
straordinari
RISULTATO PRIMA DELLE IMPOSTE 1.469.604 1.108.902 843.089 567.675
22) Imposte sul reddito dell'esercizio 620.752 477.184 398.137 287.493
23) Utile (perdita) di
848.852 631.718 444.952 280.182
esercizio

Anche in questo caso non è necessario rispettare lo schema del Conto economico civilistico, né per
quanto riguarda la classificazione delle voci che la struttura delle sottoclassi. Ciononostante, per una
maggiore semplicità di analisi, si suggerisce di riclassificare i valori rimanendo quanto più fedeli
possibile al prospetto in questione, al fine di agevolare la comparazione fra imprese e rendere più
intelligibili ai terzi i risultati dell’indagine.
Inoltre, si ricorda che la lettura integrata della documentazione di supporto costituisce un passaggio

64
essenziale per una corretta riclassificazione dei dati. Tanto premesso, la riclassificazione del Conto
economico a valore aggiunto è la seguente:

CONTO ECONOMICO 1 2 3 4
Ricavi delle vendite e delle prestazioni 8.592.896 7.738.411 7.593.657 8.078.201
Altri ricavi e proventi 552 7.736 21.262 15.569
Totale valore della produzione 8.593.448 7.746.147 7.614.919 8.093.770
Materie prime, suss., di consumo e di merci 3.258.664 2.580.993 2.786.314 3.021.980
Servizi 2.702.215 2.806.402 2.605.106 2.927.627
Godimento di beni di terzi 65.200 190.091 308.596 300.790
Variazioni delle rimanenze di m.p., ecc. 21.917 -54.849 -142.945 8.944
Oneri diversi di gestione 42.940 56.699 18.659 34.178
Valore aggiunto 2.502.512 2.166.811 2.039.189 1.800.251
Personale 729.575 755.455 807.744 950.667
Margine operativo lordo (MOL) 1.772.937 1.411.356 1.231.445 849.584
Trattamento di fine rapporto 24.000 29.668 30.000 32.376
Ammortamento delle immobilizzazioni immateriali 14.000 12.000 18.000 20.000
Ammortamento delle immobilizzazioni materiali 158.581 138.671 115.284 103.077
Margine operativo netto (MON) 1.576.356 1.231.017 1.068.161 694.131
Altri proventi finanziari 451 1.152 824 1.613
Utili e perdite su cambi 0 0 -24 -237
Earning before interst and taxes (EBIT) 1.576.807 1.232.169 1.068.961 695.507
Interessi e altri oneri finanziari 91.783 101.929 96.291 100.826
Risultato ordinario 1.485.024 1.130.240 972.670 594.681
Proventi straordinari 0 696 330 1.265
Oneri straordinari 5.420 10.034 115.911 12.271
Altre svalutazioni delle imm.ni 10.000 12.000 14.000 16.000
Risultato ante imposte 1.469.604 1.108.902 843.089 567.675
Imposte sul reddito dell'esercizio 620.752 477.184 398.137 287.493
Risultato dell'esercizio 848.852 631.718 444.952 280.182

4.6. LA RICLASSIFICAZIONE DEI PROSPETTI IFRS

Secondo lo IAS 1 il prospetto di Conto economico deve includere in via minimale le voci
rappresentative dei seguenti valori relativi all’esercizio:
• ricavi;
• oneri finanziari;
• quota dell’utile o perdita di collegate e joint venture contabilizzata con il metodo del patrimonio
netto;
• oneri fiscali;
• un singolo importo comprendente il totale: a) della plusvalenza o minusvalenza, al netto degli effetti
fiscali, delle attività operative cessate e b) della plusvalenza o minusvalenza, al netto degli effetti
fiscali, rilevata a seguito della valutazione al fair value (valore equo) al netto dei costi di vendita o
della dismissione delle attività o del gruppo di dismissioni che costituiscono l’attività operativa
cessata;
• l’utile o la perdita.
Da questo si deduce che, al pari dello Stato patrimoniale, non è previsto un prospetto di riferimento,
se non un elenco di poste minime obbligatorie. Il principio prevede infatti che voci addizionali,
intestazioni e risultati parziali devono essere presentati nello schema di Conto economico quando
tale presentazione è significa-
tiva ai fini della comprensione dei risultati economici di un’entità, lasciando così all’organo
amministrativo la facoltà di elaborare l’articolazione più confacente alle condizioni operative.
Lo IAS 1 propone l’utilizzo di due strutture alternative di Conto economico. Secondo il documento,

65
un’entità deve articolare i costi utilizzando una classificazione basata: a) sulla natura degli stessi o b)
sulla loro destinazione all’interno dell’entità scegliendo quella fra le due che fornisce indicazioni che
sono attendibili e più rilevanti.
La prima forma di analisi è denominata metodo dei costi per natura. I costi sono aggregati nel Conto
economico secondo la loro natura (ad esempio ammortamenti, acquisti di materiali, costi di
trasporto, benefici per i dipendenti e costi di pubblicità) e non sono ripartiti in base alla loro
destinazione. Un esempio di una classificazione ottenuta adottando il metodo dei costi per natura è
riportato in tavola 4.18.

Tavola 4.18 - Il Conto economico IFRS per natura

CONTO ECONOMICO IFRS PER NATURA

Ricavi X
+ Altri proventi X
– Variazioni nelle rimanenze di prodotti finiti e prodotti in corso di lavorazione X
– Materie prime e materiali di consumo utilizzati X
– Costi connessi a benefici per i dipendenti X
– Ammortamenti X
– Altri costi X
Costi totali X
Utile X

La seconda forma di analisi è denominata metodo dei costi per destinazione o del «costo del
venduto». Tale schema, secondo lo IAS 1, può fornire agli utilizzatori informazioni più significative
rispetto a quello esposto per natura. Un esempio di classificazione con il metodo dei costi per
funzione è contenuto nella tavola 4.19.

Tavola 4.19 - Il Conto economico IFRS per destinazione

CONTO ECONOMICO IFRS PER DESTINAZIONE

Ricavi X
– Costo del venduto (X)
= Utile lordo X
+ Altri proventi X
– Costi di distribuzione (X)
– Costi amministrativi (X)
– Altri costi (X)
= Utile X

Negli ultimi anni lo IASB e gli omologhi standard setters mondiali hanno avviato un progetto congiunto
per definire un prospetto di Conto economico condiviso per arrivare a definire un comprehensive
income secondo una metodologia comune. Per quanto siano stati proposti più modelli, lo IASB
sembra privilegiare quello che ripartisce le componenti di reddito in cinque grandi aree:
• operations, per le attività proprie del core business e affini;
• financing and investing activities, legate alla gestione finanziaria e agli investimenti;
• tax, propria della variabile fiscale;
• discontinuing operations, inerente a operazioni di dismissione e scorporo;
• comprehensive income.
Pur non trattandosi di un modello definitivo, se ne riporta lo schema di massima in tavola 4.20 (le voci
inserite sono puramente esemplificative).

66
Tavola 4.20 - Il modello di comprehensive income dello IASB

IL MODELLO DEL COMPREHENSIVE INCOME DELLO IASB

Ricavi
Costo del venduto
Costi di distribuzione
Costi amministrativi
Risultato operativo
Plusvalenze da cessione attività non correnti
Rivalutazione/svalutazione al fair value
Proventi/oneri da investimenti immobiliari
Impairment avviamento
Altri ricavi/perdite del business d'impresa
Dividendi
Svalutazione crediti
Proventi/oneri su partecipazioni
Proventi su strumenti di debito/credito
Interessi attivi/passivi
Utile/perdita gestione finanziaria/di investimento
Imposte
Utili/perdite operazioni di cessione e scorporo
Comprehensive income

Tale modello ricalca una logica sostanzialmente analoga a quella del valore aggiunto, che si propone
di ripartire proventi e oneri sulla base dell’area gestionale che li ha generati.

67
5. ANALISI DELLA LIQUIDITÀ

5.1. FINALITÀ DELL’ANALISI DELLA LIQUIDITÀ

L’analisi della liquidità è finalizzata ad evidenziare la capacità dell’azienda di fare fronte agli impegni
di breve periodo (principalmente debiti di funzionamento e di finanziamento) attraverso l’utilizzo del
capitale circolante (disponibilità liquide, crediti e rimanenze). Essa viene quindi intesa come:
«attitudine a fronteggiare le uscite imposte dallo svolgimento della gestione, tempestivamente e in
modo economico» e al contempo come «capacità di disporre, economicamente e in ogni istante, dei
mezzi di pagamento necessari e sufficienti agli effetti del conveniente esplicarsi della gestione
medesima»31.
Nello svolgimento delle attività d’impresa, il ciclo monetario è influenzato dallo sfasamento che si crea
fra la manifestazione economica e quella finanziaria di un certo fatto aziendale. Il concetto è basilare,
ma può essere utile richiamarlo con un semplice esempio.
Si supponga che il 1 ottobre siano acquistate materie prime a 600 euro, con un pagamento a
dilazione di trenta giorni. In dieci giorni è svolto il processo produttivo che porta a realizzare 100 unità
di prodotto, 80 delle quali sono subito vendute a 10 euro ciascuna, con un tempo previsto di incasso
di 40 giorni: ciò significa che il 10 ottobre sono conseguiti ricavi per 800 euro.
La situazione può essere esaminata da tre prospettive: una economica, una della liquidità statica e
una della liquidità dinamica. Andiamo per ordine ed aiutiamoci con la rappresentazione contabile
delle operazioni alla data del 10 ottobre:

Da un punto di vista economico possiamo affermare che la situazione è ben più che in equilibrio. Le
vendite di prodotti finiti ammontano a 800 euro, vi sono variazioni positive delle rimanenze per
ulteriori 200 euro, con la conseguenza che il valore della produzione è complessivamente pari a
1.000 euro. I costi per l’acquisto di materie prime sono di 600 euro e, pertanto, l’utile di periodo risulta
essere di 400 euro. In termini economici l’analista può dunque trarre un giudizio positivo.
Esaminiamo ora la liquidità, sia intesa da una prospettiva statica che da una dinamica.
La prospettiva statica riguarda la consistenza delle grandezze stock, ossia l’ammontare delle attività
e delle passività presenti in un momento puntuale della vita dell’azienda. La domanda alla quale
desideriamo dare una risposta è la seguente: una volta concluso il ciclo gestionale, ad esempio il 10
di ottobre, l’azienda è in grado di fare fronte agli impegni di breve periodo con le risorse di analoga
durata?
La risposta è positiva. Fra le attività risultano disponibilità che non sono immediatamente liquide, ma
che lo possono potenzialmente diventare in un lasso di tempo ragionevolmente breve: crediti verso
clienti per 800 euro e rimanenze di prodotti finiti per 200 euro. Attraverso la liquidazione delle attività,
pari a 1.000 euro, la società è potenzialmente in grado di fare fronte alle passività di 600 euro.
Infine, l’operazione può essere esaminata da una prospettiva dinamica. Essa riguarda il momento in
cui si ha la manifestazione finanziaria dell’evento, ovvero quando i ricavi sono effettivamente incassati
e i costi sostenuti; in altre parole essa interessa i flussi monetari della gestione. La domanda che ci
poniamo a tale riguardo è dunque la seguente: complessivamente l’operazione presenta una sua
autonomia finanziaria? Ovvero, attraverso i flussi monetari in entrata, si è in grado di coprire flussi
monetari in uscita senza ricorrere a ulteriori fonti? La risposta, riferita all’esempio in questione, è no.

68
Si è detto che l’1 ottobre sono acquistate materie prime con pagamento a dilazione a trenta giorni.
Ciò significa che il trenta ottobre il debito nei confronti dei fornitori deve essere saldato. A quella data,
tuttavia, la liquidità derivante dalla vendita di prodotti finiti non è ancora disponibile. Sappiamo infatti
che l’incasso avverrà quaranta giorni dopo il 10 ottobre, cioè il 20 novembre.
Nel periodo che intercorre fra il 30 ottobre e il 20 novembre occorre trovare mezzi finanziari per
rimborsare il debito (ad esempio ricorrendo ad uno scoperto di conto corrente o a un anticipo
bancario), mezzi che saranno restituiti non appena il credito e le rimanenze saranno liquidate. In
questo lasso di tempo, dunque, i flussi in uscita sono maggiori di quelli in entrata, con la conseguenza
che la situazione finanziaria, da un punto di vista dinamico, risulta essere squilibrata.
Il semplice esempio vuole richiamare l’attenzione sul fatto che l’analisi della liquidità può richiedere
differenti prospettive, ciascuna delle quali fornisce un suo peculiare contributo a comporre il più
ampio mosaico dell’andamento gestionale. In questo capitolo è presa in esame l’analisi della liquidità
da un punto di vista statico; essa è tesa ad evidenziare la capacità potenziale di fare fronte ai propri
impegni di breve periodo; tuttavia, solo su un orizzonte di più lunga durata è possibile accertare se nel
passaggio dalla potenza all’atto, la dinamica dei flussi di cassa è tale da garantire condizioni di
equilibrio e di autosufficienza.
Nel caso in questione ci siamo limitati a considerare l’effetto di una singola operazione. In realtà la
gestione è caratterizzata da un susseguirsi di operazioni ed eventi, cosicché l’equilibrio deve essere
giudicato a livello complessivo, ovvero sulla base di come essi si armonizzano all’interno del ciclo
aziendale.
Al fine di esaminare la liquidità da un punto di vista statico, ricorriamo a due margini e correlati indici
che presentano un buon valore segnaletico: a) il margine di tesoreria e il correlato indice di liquidità e
b) il capitale circolante netto e il correlato indice di disponibilità.
La base di partenza per l’indagine in questione è rappresentata dallo Stato patrimoniale riclassificato
secondo il criterio finanziario; in tavola 5.1 è delineato il percorso seguito per approfondire l’analisi
della liquidità.

Tavola 5.1 - L’analisi della liquidità

5.2. MARGINE DI TESORERIA E INDICE DI LIQUIDITÀ

Il margine di tesoreria rappresenta una grandezza finalizzata ad evidenziare la capacità dell’azienda
di far fronte agli impegni di breve periodo con le risorse disponibili senza compromettere la gestione
aziendale.
Riprendiamo l’esempio visto in precedenza. Si è detto che, a fronte di passività correnti di 600 euro,
esistono disponibilità attive di 1.000 euro, così ripartite: 800 euro di crediti e 200 euro di rimanenze di
prodotti finiti. Potenzialmente, liquidando tutte le attività (a patto che siano effettivamente esigibili), si

69
ottengono 1.000 euro che permettono di soddisfare ampiamente il debito nei confronti dei fornitori.
Tutto ciò in teoria; in pratica la liquidabilità di un’attività è strettamente legata alla sua negoziabilità. Vi
possono essere risorse più facilmente cedibili, altre che richiedono un lasso di tempo più lungo o
particolari condizioni di vendita (come sconti, agevolazioni sulla consegna, ecc.); in altre parole,
alcune attività di breve
periodo sono più predisposte di altre, per loro natura, ad essere trasformate in denaro contante.
La dottrina è solita distinguere fra liquidità immediate (disponibilità correnti in cassa e su conto
corrente) e liquidità differite (rimanenze, crediti, investimenti finanziari a breve). La liquidità afferente
al primo gruppo, evidentemente, non crea problemi di sorta. Quella invece relativa al secondo gruppo
presenta caratteristiche eterogenee che si riflettono sull’attitudine ad essere liquidate in tempi più o
meno lunghi.
Un credito ha una sua scadenza fisiologica prevista da un contratto o dagli usi; anche se essa non
sempre può essere anticipata, esistono forme tecniche volte ad assicurare un incasso più rapido, sia
di natura commerciale (accordo con il cliente di migliori condizioni per le forniture future, accollo di
costi di trasporto, ecc.), che finanziaria (sconto di effetti, ricevute bancarie, factoring, ecc.). Anche un
investimento finanziario (titoli di Stato, fondo azionario, hedge funds, ecc.) ha una data di rimborso
prevista, ma in tempi abbastanza contenuti, in funzione del tipo di impiego, è possibile liquidare gli
importi per far fronte ai propri impegni.
Le rimanenze presentano invece elementi distintivi del tutto peculiari.
Anzitutto, non tutte le giacenze in magazzino sono facilmente cedibili. Esse possono essere
parzialmente obsolete e di qualche utilità solo per l’azienda che le detiene. È il caso, ad esempio, di
parti di ricambio per macchinari non più in commercio da tempo: per lo svolgimento del ciclo
produttivo sono vitali, ma sul mercato hanno un valore molto scarso e non è semplice mettere in
contatto domanda e offerta. Anche qualora i beni siano fungibili, non è detto che vi siano le condizioni
per la vendita; un’impresa che produce biscotti potrebbe incontrare difficoltà se volesse rivendere
materie prime quali farina e uova, in quanto la loro qualità è soggetta ad una scadenza e a condizioni
di mantenimento ottimali che possono essere solo parzialmente dimostrate.
In secondo luogo, a patto che le rimanenze siano integralmente liquidabili, è alquanto rischioso
ipotizzarne la cessione completa. Un livello fisiologico di scorte rappresenta una condizione
essenziale per fronteggiare gli imprevisti e le necessità di natura produttiva o commerciale.
Da tutto questo si deduce che le rimanenze sono valori di breve periodo nel senso che la loro
ricostituzione avviene con un tasso di rotazione relativamente rapido (in dipendenza dal settore di
riferimento), ma una parte di esse è parte integrante della struttura non corrente dell’azienda.
Pertanto, la dismissione delle stesse rappresenta un evento che può produrre significativi impatti
sulle dinamiche gestionali e in qualche misura compromettere l’ordinato svolgimento del business
aziendale. Per tale ragione il margine di tesoreria (MT) è costruito ponendo a confronto l’ammontare
delle attività correnti con le passività correnti al netto delle rimanenze di magazzino. Nell’esempio
sopra riportato, pertanto, MT = 800 – 600 = 200.
Da un punto di vista formale la relazione è dunque la seguente:

Margine di tesoreria = Attività correnti – Rimanenze – Passività correnti

In termini generali la rappresentazione grafica è fornita in tavola 5.2.

Tavola 5.2 - Il margine di tesoreria

70
È evidente che il margine di tesoreria debba essere giudicato positivamente quando esso è
maggiore di zero, quando cioè esistono sufficienti disponibilità che possono essere utilizzate per
soddisfare i debiti a breve scadenza, senza però intaccare il processo produttivo. Quando invece
esso è minore di zero significa che, in caso di richiesta di rimborso delle somme dovute a fornitori e
finanziatori, l’impresa non è in grado di assolvere al proprio impegno.
Tale margine deve essere comunque interpretato alla luce del più vasto sistema dell’analisi di bilancio
e considerando le caratteristiche del business. Nel settore delle costruzioni, ad esempio, le attività a
breve sono essenzialmente rappresentate da rimanenze (ovvero il cantiere in fase di evoluzione); a
fronte di questo sono presenti passività correnti rappresentate da scoperti di conto corrente per
l’acquisto di materiali di consumo e da debiti verso fornitori. In tal caso, il margine di tesoreria rischia
di risultare costantemente negativo.
L’esame di questa grandezza non deve dunque prescindere dalla verifica congiunta di altri indicatori
e dalle condizioni operative di realtà similari.
Proprio per instaurare un confronto con imprese che presentano caratteristiche analoghe, occorre
trasformare il valore assoluto del margine in un valore relativo, rappresentato dall’indice di liquidità.
Esso è dato dal rapporto fra le attività correnti al netto delle rimanenze e le passività correnti:

L’indice di liquidità evidenzia quante volte le attività correnti liquidabili sono superiori o inferiori alle
corrispondenti passività correnti. Il rapporto è da considerarsi positivamente quando è maggiore di 1;
se minore di 1, significa che l’impresa non è in grado di fare fronte agli impegni di breve periodo,
ferme restando le considerazioni testé espresse sulla portata segnaletica di tale grandezza in taluni
contesti.
Sia data a titolo esemplificativo la seguente situazione contabile, già riclassificata secondo il criterio
finanziario:

Attività correnti 1 2 3 4
Rimanenze 277.187 332.037 474.981 466.037
Crediti v/clienti entro 12 mesi 3.402.414 3.097.155 3.278.939 3.561.592
Crediti tributari entro 12 mesi 114.955 242.889 79.685 251.949
Crediti v/altri entro 12 mesi 1.119 2.628 12.502 12.988
Disponibilità liquide 259.732 452.323 406.433 407.294
Ratei e risconti attivi 21.039 33.819 20.114 21.711
Totale attività correnti 4.076.446 4.160.851 4.272.654 4.721.571

Passività correnti 1 2 3 4
Debiti v/banche entro 12 mesi 848.348 511.991 992.128 1.544.648
Debiti v/fornitori entro 12 mesi 3.021.262 2.441.480 1.940.618 2.240.321
Debiti tributari entro 12 mesi 43.677 39.488 39.487 46.184
Debiti v/istituti di prev. entro 12 mesi 34.886 38.905 33.378 38.371
Altri debiti entro 12 mesi 39.709 45.902 39.371 53.635
Ratei e risconti passivi 0 0 0 5.495
Totale passività correnti 3.987.882 3.077.766 3.044.982 3.928.654

Applicando le formule del margine di tesoreria e del correlato indice di liquidità, otteniamo i seguenti
valori:
1 2 3 4
Margine di tesoreria -188.623 751.048 752.691 326.880
Indice di liquidità 0,95 1,24 1,25 1,08

A livello complessivo, le attività correnti sono sempre superiori alle passività correnti. Nel primo
esercizio, tuttavia, per effetto delle rimanenze, il margine di tesoreria risulta essere negativo,
denunciando così una situazione di leggera tensione finanziaria; il dato è confermato anche

71
dall’indice di liquidità inferiore all’unità.
Negli anni a seguire, le grandezze evidenziano una situazione di cambiamento favorevole, in quanto
le risultanze sono tutte oltre la soglia giudicata teoricamente positiva. L’analista accorto, comunque,
deve valutare i risultati considerando congiuntamente la dimensione del tempo e dello spazio32.
In relazione al primo aspetto, si denota un trend migliorativo dal primo al terzo anno, in quanto le
misure confermano una crescita; nel quarto anno si manifesta invece una riduzione. Il margine
decresce di oltre il 55% (da 752 mila euro a 326 mila), mentre l’indice di solo il 13% (da 1,25 a 1,08).
In relazione al secondo aspetto, occorre effettuare un confronto con l’andamento storico di un
campione di aziende rappresentative del settore, così da cogliere le eventuali differenze e accertarne
i motivi.

5.3. CAPITALE CIRCOLANTE NETTO E INDICE DI DISPONIBILITÀ

Il capitale circolante netto (CCN) è un margine che presenta caratteristiche similari a quello di
tesoreria; al pari del precedente, è finalizzato ad accertare se un’impresa è in grado di fare fronte agli
impegni aventi scadenza a breve con le disponibilità correnti, considerano fra le attività correnti anche
le rimanenze. La formula è la seguente:

Capitale circolante netto = Attività correnti – Passività correnti

La rappresentazione grafica è fornita in tavola 5.3.

Tavola 5.3 - Il capitale circolante netto

Le rimanenze, per quanto costituiscano una parte di patrimonio più o meno vincolato all’impresa, pur
con le limitazioni dette in precedenza, rappresentano comunque risorse che possono essere in tutto o
in parte alienate. Valori maggiori di zero indicano capacità di creare liquidità e pertanto di assolvere
alle obbligazioni assunte; valori inferiori attestano invece una situazione di impasse finanziario.
Un capitale circolante netto negativo assume una valenza ben peggiore rispetto ad un margine di
tesoreria negativo almeno per due ragioni. Anzitutto, ciò dimostra che nemmeno attraverso la
potenziale cessione delle rimanenze i creditori sociali possono essere soddisfatti nel breve periodo.
In secondo luogo, l’ipotesi di dismettere le rimanenze può avere un impatto negativo sull’operatività
aziendale; se tale ipotesi non si rivela sufficiente, significa che gli stessi investimenti sono da
considerarsi a rischio.
La portata segnaletica di tale grandezza deve comunque essere rapportata all’attività svolta. Nella
cantieristica navale, ad esempio, una parte significativa delle rimanenze è rappresentata dalle
imbarcazioni in costruzione; l’eventuale liquidazione delle stesse (ammesso che i semilavorati
abbiano un mercato attivo) svuoterebbe l’azienda dell’oggetto del business e rischierebbe di
compromettere la continuazione dell’attività. Ben altra valenza assumono le rimanenze in un’impresa
puramente commerciale; in tal caso la loro alienazione non pregiudica le condizioni di esistenza,
anche se esiste un livello fisiologico di scorte che è comunque imprescindibile per assicurare
continuità al business.
Correlato al capitale circolante netto è l’indice di disponibilità, originato dal rapporto fra attività e
passività correnti:

72
Tale indice esprime una situazione positiva quando è superiore all’unità, di tensione finanziaria,
invece, se inferiore. Ricordiamo ancora una volta che si tratta di una soglia del tutto teorica, che deve
essere messa a confronto con i risultati medi settoriali.
Riprendendo l’esempio utilizzato in precedenza, il capitale circolante netto e l’indice di disponibilità
assumono i seguenti valori:

1 2 3 4
Capitale circolante netto 88.564 1.083.085 1.227.672 792.917
Indice di disponibilità 1,02 1,35 1,40 1,20

Nella fattispecie sia il margine che l’indice esprimono capacità di fronteggiare gli impegni a breve. È
interessante osservare che nell’esercizio 1 il margine di tesoreria è negativo per un ammontare di
circa 188.623 euro, mentre il capitale circolante netto positivo per 88.564 euro; è proprio grazie alla
eventuale liquidazione delle rimanenze che l’impresa, se necessario, potrebbe rimborsare i debiti a
breve.
Negli anni successivi ciò non si verifica, in quanto le attività correnti, anche senza le giacenze in
magazzino, sono sufficientemente capienti per coprire le passività a breve.
Infine, è importante non confondere il capitale circolante netto (CCN) con il capitale circolante netto
operativo (CCNop) incontrato nella riclassificazione dello Stato patrimoniale secondo il criterio
funzionale; quest’ultimo costituisce un margine costruito sulla base della medesima logica, ma riferito
esclusivamente alla gestione operativa.

5.4. LA SCOMPOSIZIONE DEL CAPITALE CIRCOLANTE NETTO

Il capitale circolante netto rappresenta la sintesi degli impieghi di capitale e delle fonti di
finanziamento a breve termine.
Dal momento che l’analisi della liquidità è strettamente legata alle dinamiche delle operazioni che
hanno un orizzonte temporale inferiore ai dodici mesi, ne consegue che una più attenta verifica della
sua composizione rappresenta un passaggio obbligato per comprenderne la genesi e l’evoluzione.
Tenendo presente la distinzione tra aree gestionali, è possibile indagare gli effetti delle principali
decisioni attinenti alla sfera operativa e a quella finanziaria.
In particolare prendiamo in esame: a) il ciclo commerciale a breve; b) il ciclo finanziario a breve.

5.5. ANALISI DEL CICLO COMMERCIALE

Il ciclo commerciale riguarda le dinamiche inerenti all’incasso dei crediti, al pagamento dei debiti e
alla rotazione delle rimanenze; esso è strettamente correlato alle attività svolte e varia da business a
business, in base alle politiche commerciali che ne regolano i rapporti. L’ammontare del livello di
crediti, debiti e rimanenze è infatti conseguenza di vari fattori, quali la forza contrattuale, gli accordi
negoziali tipici di certi settori, la capacità di garantire un elevato turnover del magazzino, ecc.
In linea di massima, la migliore efficienza si raggiunge quando i tempi di incasso sono più brevi
rispetto a quelli di pagamento; questo permette di creare la liquidità necessaria per fare fronte ai
propri impegni garantendo un margine di sicurezza. La scelta, tuttavia, è solo in parte dipendente
dalla volontà del management e la conoscenza del ciclo commerciale è utile per gestire
consapevolmente i rapporti con i vari stakeholders e suddividere adeguatamente le scadenze.
Tale ciclo può essere scomposto in tre componenti elementari:
• i giorni di dilazione media concessa ai clienti (turnover dei crediti);
• i giorni di dilazione media ottenuta dai fornitori (turnover dei debiti);
• la giacenza media delle rimanenze (turnover delle rimanenze).
La somma algebrica definisce la durata media del ciclo commerciale.

73
5.5.1 La dilazione media dei crediti verso clienti
Il turnover dei crediti misura la durata media della dilazione concessa alla clientela, vale a dire il
tempo che intercorre fra il momento in cui è rilevato il ricavo e quello dell’incasso dello stesso. Esso è
così determinato:

I giorni di dilazione media sono calcolati dividendo i giorni commerciali dell’anno (360) per il rapporto
tra i ricavi delle vendite e i crediti verso clienti.
Si supponga, ad esempio, che i crediti ammontino a 120 euro e che i ricavi siano pari a 1.000 euro. I
giorni medi di dilazione concessa sono dunque pari a 43:

In presenza di produzioni differenziate (che implicano diverse politiche commerciali), sarebbe

opportuno determinare l’indice per ognuna di esse ed eventualmente farne una media ponderata in
base all’entità dei crediti.
Per chiarire il concetto, supponiamo che una società realizzi due prodotti, “A” e “B”, e che i ricavi e i
crediti siano così suddivisi:
Ricavi delle vendite A 800
Ricavi delle vendite B 200
Totale ricavi 1.000
Crediti v/clienti A 40
Crediti v/clienti B 80
Totale crediti 120

Applicando la formula, otteniamo che la dilazione concessa ai clienti della produzione «A» è di 18
giorni, mentre quella accordata ai clienti della produzione «B» è di 144 giorni. La media aritmetica ci
porterebbe ad una dilazione indicativa di 81 giorni, ma essa non è evidentemente corretta: più
opportuno sarebbe avvalersi della media ponderata in funzione dell’importo del credito:

La dilazione media è dunque pari a 102 giorni. Tale verifica può essere fatta soltanto dall’analista
interno, in quanto la Nota integrativa non fornisce le informazioni necessarie per effettuare questa
tipologia di calcolo.
Un aspetto da considerare nella dinamica della liquidità è l’imposta sul valore aggiunto (IVA)33. I
crediti verso clienti incorporano due valori: una parte che misura il ricavo vero e proprio, un’altra che
rappresenta indirettamente un debito nei confronti dell’Amministrazione finanziaria. Assumendo
un’aliquota IVA del 20%, il credito di 120 euro è formato da:
• 100 euro che costituiscono un flusso in entrata disponibile per l’azienda;
• 20 euro che, al netto dell’IVA sugli acquisti, devono essere versate entro la scadenza prevista dal
regime applicato.
Ipotizzando che l’IVA a credito sia pari a 6 euro (merci c/vendita pari a 30 euro e debiti v/fornitori di 36
euro) e che l’imposta debba essere versata mensilmente, in presenza di una dilazione media di 43
giorni (primo caso), significa che il saldo di IVA a debito di 14 euro rappresenta un’uscita di cassa
anteriore rispetto al momento dell’incasso del credito. In altre parole, i 14 euro devono essere
anticipati dall’azienda e corrisposti all’erario, mediamente 13 giorni prima (43 – 30).
Più estese sono le dilazioni concesse ai clienti per il pagamento della loro obbligazione, più ampia è
la portata di tale fenomeno. Naturalmente, nella ciclicità di una gestione in bonis, l’impatto è

74
parzialmente attenuato.

5.5.2 La dilazione media dei debiti verso fornitori

Il turnover dei debiti misura la durata media della dilazione concessa dai fornitori, vale a dire il tempo
che intercorre fra il momento in cui è rilevato il costo e quello del suo pagamento. Esso è così
determinato:

I giorni di dilazione media sono calcolati dividendo i giorni commerciali dell’anno (360) per il rapporto
tra il costo di acquisto di materie prime e servizi e i debiti verso fornitori.
Si supponga, ad esempio, che i debiti ammontino a 36 euro e che i costi per materie prime e servizi
siano rispettivamente pari a 300 euro e 100 euro (totale 400 euro). I giorni medi di dilazione sono
dunque pari a 32:

Analogamente a quanto visto in precedenza, sarebbe opportuno tenere distinte le eventuali

produzioni differenziate (in presenza di dati sufficienti) e considerare l’impatto dell’IVA.

5.5.3 La giacenza media delle rimanenze

La durata media delle giacenze misura il turnover delle rimanenze, ovvero quanti giorni esse
permangono in «magazzino» prima di essere utilizzate per il ciclo produttivo o per la vendita. Tale
indicatore fa riferimento essenzialmente alle scorte tipiche di un’azienda commerciale e industriale;
non si presta invece a determinare il turnover di particolari tipi di rimanenze, come i lavori in corso su
ordinazione, che presentano caratteristiche alquanto differenti.
Il calcolo della durata media differisce a seconda che il bene sia rappresentato da materie prime o da
prodotti finiti. Nel caso delle materie prime si ha:

Si ricorda che il consumo di materie prime è così determinato:

Consumo m.p. = rimanenze iniziali m.p. + acquisti di m.p. – rimanenze finali m.p.

Nel caso invece dei prodotti finiti, i giorni di giacenza media sono pari a:

Il costo del venduto è calcolato sommando i costi di produzione: consumi di materie prime, trasporti,
ammortamenti, mano d’opera diretta, lavorazioni esterne, ecc.
Si ipotizzi che le rimanenze iniziali di materie prime siano di 20 euro, quelle finali di 25 e gli acquisti
effettuati nell’anno di 300 euro; le rimanenze finali di prodotti finiti ammontano invece a 30 euro.
Anzitutto è possibile determinare il consumo di materie prime:

Consumo m.p. = 20 + 300 – 25 = 295 euro

Sulla base di tale informazione si calcolano i giorni di giacenza media delle materie prime, che
risultano essere pari a 31:

75
Si supponga che il costo del venduto sia così articolato:

Consumi 295
+ Trasporto 15
+ Mano d'opera diretta 80
+ Ammortamenti 200
+ Manutenzioni 10
= Costo del venduto 600

Applicando la formula, i giorni di giacenza media dei prodotti finiti risultano essere pari a 18:

5.5.4 La durata del ciclo commerciale

Considerando congiuntamente le durate medie dei crediti, dei debiti e delle rimanenze, è possibile
stimare la durata del ciclo commerciale. Lo schema di calcolo è riportato in tavola 5.4.

Tavola 5.4 - La durata del ciclo commerciale

Giorni dilazione crediti v/clienti

+ Giorni giacenza rimanenze m.p.
+ Giorni giacenza rimanenze p.f.
– Giorni dilazione fornitori
Durata del ciclo commerciale

Applicando tale schema ai valori determinati in precedenza, la durata media è pari a 59 giorni:
Giorni dilazione crediti v/clienti 43
+ Giorni giacenza rimanenze m.p. 31
+ Giorni giacenza rimanenze p.f. 18
– Giorni dilazione fornitori 32
Durata del ciclo commerciale 59

Ciò significa che i giorni che mediamente intercorrono fra il momento del pagamento e quello
dell’incasso sono pari a 59; in tale lasso di tempo si crea un fabbisogno finanziario che deve essere
coperto.
In linea di massima, maggiore è la durata del ciclo commerciale, più elevata è la necessità di
ricorrere all’indebitamento per fare fronte alla mancanza temporanea di liquidità.
È pur vero che nel caso di un’impresa in buone condizioni di funzionamento, una parte della liquidità
generata da un ciclo serve ad alimentare quello successivo, ma, ciò non di meno, occorre intervenire
costantemente su due fronti: rendere quanto più favorevoli possibile le politiche commerciali e
innalzare il livello di efficienza produttiva per incrementare il turnover delle rimanenze.
Per ipotesi, se nell’esempio in specie fosse possibile rinegoziare le condizioni commerciali
spostando i termini di pagamento dei debiti da 32 a 40 giorni e quello di incasso dei crediti da 43 a
30 giorni (in pratica di una settimana in entrambi i casi), il beneficio sarebbe notevole: la durata del
ciclo passerebbe da 59 a 39 giorni, determinando così una minore esigenza di liquidità e un minor
costo del capitale eventualmente preso a prestito.
Normalmente le imprese tendono a contenere l’ampiezza dello sfasamento ricorrendo a finanziamenti
bancari che permettono di anticipare gli importi dovuti dai clienti (ricevute bancarie, sconto di effetti,
ecc.); sono soluzioni che hanno un costo (di commissioni e di oneri finanziari), ma che producono
drastici ed evidenti benefici.

76
5.6. ANALISI DEL CICLO FINANZIARIO
Il capitale circolante netto comprende, oltre alle poste del ciclo operativo, anche quelle del ciclo
finanziario di breve periodo. Si tratta di variabili estremamente rilevanti che, nella loro globalità,
saranno ulteriormente approfondite affrontando i flussi di cassa. In questa sede l’attenzione è rivolta
soprattutto alla gestione della liquidità di breve periodo, ovvero:
• alle disponibilità finanziarie;
• ai debiti finanziari.
Le disponibilità finanziarie sono rappresentate dalla liquidità corrente presente in cassa e in banca.
Tutte le operazioni continuative danno luogo ad un movimento di moneta: l’acquisto di merci, l’incasso
di crediti, il pagamento dei dipendenti, il rimborso di un mutuo, ecc. si traducono, in ultima istanza, in
flussi in entrata e in uscita.
Quando, per effetto dello svolgersi della gestione, non vi sono sufficienti disponibilità per fare fronte
agli impegni o non se ne vuole utilizzare l’intero ammontare, si ricorre ai debiti finanziari.
L’ammontare della liquidità e la sua variazione nel tempo costituiscono importanti segnali
sull’andamento complessivo della gestione, anche se si devono rifuggire alcune apparenti
banalizzazioni del tipo:
• incremento di denaro = situazione positiva;
• diminuzione di denaro = situazione negativa.
È infatti importante accertare la «qualità» delle disponibilità liquide, in funzione degli eventi che le
hanno generate. Nel breve periodo, un incremento può essere legato a fattori non necessariamente
comprovanti un buono stato di salute: ad esempio, la cessione di assets strategici per far fronte a
necessità contingenti, la contrazione di nuovi finanziamenti, ecc. Al contrario, una riduzione di liquidità
può essere legata al rimborso di debiti (che attesta la capacità di farsi carico delle responsabilità
assunte), a maggiori investimenti in impianti, tecnologie, ricerca e sviluppo, ecc.
Per queste ragioni, sono di seguito presi in esame alcuni indicatori che correlano l’ammontare a)
della liquidità corrente e b) dei debiti finanziari ad altre grandezze di bilancio.

5.6.1 La liquidità corrente

Nel regolare svolgersi della gestione, i fatti aziendali presentano generalmente una manifestazione
sia economica che finanziaria; la prima si verifica quando si rilevano costi e ricavi, la seconda
quando si realizzano i relativi pagamenti ed incassi.
Qualora non esistesse tale sfasamento, non si avrebbero crediti e debiti, in quanto ogni acquisto e
ogni vendita sarebbero regolati contestualmente per contanti.
In realtà, le disponibilità liquide non rilevano l’effettivo ammontare della «ricchezza», ovvero della
liquidità prodotta dalle operazioni aziendali; esiste infatti una liquidità, per così dire, differita che è
legata all’andamento del ciclo commerciale esaminato in precedenza. Limitandosi alle sole dilazioni,
se l’incasso dei crediti ha una durata mediamente inferiore al pagamento dei debiti, si ha un effetto
benefico sulla liquidità; nel caso contrario, si ha un fabbisogno finanziario che deve essere coperto.
L’analisi della liquidità corrente può essere effettuata attraverso i seguenti indicatori aventi ad oggetto
le disponibilità liquide (cassa e banca) e i flussi di cassa:
• incidenza della liquidità sugli investimenti;
• coverage del ciclo commerciale;
• coverage dei ricavi.

Incidenza della liquidità sugli investimenti

L’incidenza della liquidità sugli investimenti è determinata rapportando le disponibilità liquide al totale
delle attività:

77
Tale indicatore evidenzia quanta parte degli investimenti si presenta in forma liquida e può essere
pertanto immediatamente utilizzata per fare fronte alle esigenze aziendali. Non esiste un preordinato
parametro di riferimento che indica il rapporto ottimale, in quanto quest’ultimo è variabile a seconda
del settore. In linea di massima, sarebbe auspicabile disporre almeno di una percentuale compresa
fra il 2% e il 3%. Tuttavia possono esservi eccezioni anche di non lieve entità a seconda del business
e, in tale ottica, occorre confrontare il risultato con un benchmark medio settoriale, al fine di esprimere
un giudizio significativo.

Coverage del ciclo commerciale

Come si è detto in precedenza, il ciclo commerciale è legato all’entità dei crediti, dei debiti e delle
rimanenze. Crediti e rimanenze rappresentano voci destinate a trasformarsi in liquidità entro un certo
arco temporale; i debiti, invece, esprimono valori prossimi ad assorbire liquidità alla scadenza
fissata. La somma algebrica di tali grandezze, come approfondito nel § 3.3.1, costituisce il capitale
circolante netto operativo (CCNop).
Il coverage del ciclo commerciale è determinato rapportando proprio le disponibilità liquide al
capitale circolante netto operativo:

Tale indice esprime il rapporto tra la liquidità realizzata e quella potenziale, che residua dopo aver
pagato i debiti operativi. Perché il rapporto sia significativo, occorre che il CCNop sia maggiore di
zero34.
Anche in questo caso, non vi sono valori ottimali di riferimento, salva la verifica con un benchmark
settoriale. In media il rapporto oscilla fra 1, 5 e 2, ma si tratta di un valore meramente indicativo, in
quanto ogni comparto presenta dinamiche finanziarie del tutto peculiari. In linea di massima,
comunque, l’indice tanto più è elevato, tanto più è positivo, in quanto testimonia una buona capacità
dell’azienda di alimentare flussi di cassa.

Coverage dei ricavi

Tale indicatore è dato dal rapporto tra le disponibilità liquide e i ricavi al netto di sconti e abbuoni.

Esso esprime quanta parte dei ricavi operativi è mediamente trasformata in liquidità. L’indice in
realtà è imperfetto, in quanto parte delle disponibilità si sono formate in periodi antecedenti e
pertanto la cassa e la banca contengono valori che si sono costituiti per effetto di ricavi conseguiti
negli esercizi passati. Ciò non di meno, esso esprime un valore indicativo, che naturalmente è
differente da settore a settore. Il rapporto oscilla mediamente fra il 6% e l’8%, ma possono
manifestarsi valori differenti, in base alle caratteristiche delle dinamiche finanziarie proprie dei vari
business.
Talvolta il numeratore dell’indice trova, al posto delle disponibilità liquide, il «flusso di cassa grezzo»
calcolato come segue:

Risultato dell’esercizio + costi non monetari = flusso di cassa grezzo

Tale flusso esprime la liquidità potenziale creata dalla gestione complessiva. Potenziale perché, a
causa dello sfasamento fra manifestazione economica e manifestazione finanziaria (che dà luogo a
crediti e debiti), non tutto l’utile creato si trasforma immediatamente in liquidità. Infatti, non tutti i ricavi
sono incassati, né tutti i costi sono pagati in via contestuale.

78
Tale indicatore esprime quanta parte dei ricavi è mediamente trasformata in liquidità. Dal momento
che i costi non monetari dipendono da vari fattori (politiche degli investimenti, livello occupazionale,
fattore di rischio dell’attività, ecc.), ha poco senso identificare un valore standard di riferimento.

5.6.2 I finanziamenti a breve

I debiti finanziari a breve costituiscono una grandezza critica, in quanto rappresentano passività,
ulteriori a quelle operative, che devono essere rimborsate. Si ricorda che per debiti finanziari a breve
si intendono sia quelli con scadenza entro l’esercizio che la parte dei finanziamenti di lungo periodo
scadenti entro dodici mesi.
Ai fini dell’analisi della liquidità, occorre verificare se l’azienda presenta un livello di ricavi e di flussi di
cassa sufficiente a garantire la restituzione del debito. Gli indicatori che possono essere impiegati
sono i seguenti:
• coverage dei debiti finanziari a breve;
• intensità dei debiti finanziari a breve.

Coverage dei debiti finanziari a breve

Tale indicatore è calcolato attraverso il rapporto fra il “flusso di cassa grezzo” e i debiti finanziari con
scadenza entro dodici mesi. Anche in questo caso il numeratore è determinato come: utile di
esercizio + costi non monetari.
La formula è la seguente:

Tale indicatore evidenzia se i flussi di cassa sono sufficienti a rimborsare i debiti finanziari in
scadenza o in quale percentuale la copertura può essere garantita.
In Italia, mediamente il valore può oscillare fra il 60% e il 90%; tale range è comunque indicativo e può
variare a seconda del settore.

Intensità dei debiti finanziari a breve

L’intensità dei debiti finanziari a breve è calcolata rapportando questi ultimi ai ricavi operativi al netto
di sconti e abbuoni.

Tale indice esprime il grado di indebitamento a breve termine necessario per conseguire un certo
livello di fatturato. Il suo reciproco (Ricavi operativi/debiti finanziari a breve) dà vita ad un indice di
rotazione; esso evidenzia infatti quante volte l’impresa è in grado di rimborsare il finanziamento a
breve nel corso dell’anno grazie ai ricavi conseguiti.
Il valore in Italia oscilla generalmente fra il 15% e il 25%, ma occorre ricordare ancora una volta che è
assolutamente necessario fare riferimento ai valori medi di settore.

79
6. ANALISI DELLA SOLIDITÀ

6.1. FINALITÀ DELL’ANALISI DELLA SOLIDITÀ

L’analisi della solidità è essenzialmente finalizzata ad investigare le condizioni di equilibrio ai vari
livelli della gestione. Per solidità si intende l’attitudine di una azienda a presentare una struttura
equilibrata in rapporto alle caratteristiche del settore e in relazione ai seguenti aspetti:
• composizione degli impieghi;
• composizione delle fonti;
• correlazione tra impieghi e fonti;
• correlazione tra fonti e redditività;
• correlazione tra impieghi e redditività.
Tale analisi si basa sulla riclassificazione dello Stato patrimoniale secondo la logica finanziaria e
funzionale.

6.2. LA COMPOSIZIONE DEGLI IMPIEGHI

Ogni impresa, in base al settore di riferimento, alla dimensione e alla tipologia di attività svolta,
presenta una differente struttura degli impieghi. Ad esempio, una società manifatturiera presenta
investimenti in fattori strutturali (capannoni, macchinari, impianti, ecc.) di gran lunga maggiori rispetto
ad una società che svolge attività meramente commerciale; in linea di massima, la prima presenterà
una più alta concentrazione di investimenti nelle immobilizzazioni, la seconda nel capitale circolante.
Ciò significa non che l’impresa manifatturiera in termini assoluti «investe più risorse di quella
commerciale», ma che è diversa la distribuzione delle stesse nell’ambito delle attività.
A questo proposito, è opportuno sfatare una erronea semplificazione che può trarre in inganno
l’analista. In senso molto lato, si è portati a ritenere che l’impresa manifatturiera, necessitando di più
consistenti risorse materiali, presenti un livello mediamente più elevato di investimenti e pertanto
impegni maggiore liquidità; da qui la tendenza a definire la struttura come «rigida». Un’impresa di
servizi, come ad esempio una società di consulenza, può presentare minori investimenti strutturali,
ma questo non significa che essa possa essere giudicata necessariamente «flessibile»; il costo del
capitale umano può assorbire una liquidità analoga a quella di un impianto, ma, essendo un costo
dell’esercizio, non figura nello Stato patrimoniale, bensì nel Conto economico.
La composizione degli impieghi mira dunque ad esaminare la struttura del capitale investito tenendo
conto delle caratteristiche del comparto di riferimento. Ciò ha solo parzialmente a che vedere con le
risorse monetarie messe a disposizione dall’imprenditore nello svolgimento delle attività; piuttosto
vuole essere una sorta di «istantanea» di come tali risorse sono distribuite.
La composizione degli impieghi è dunque finalizzata a verificare il peso percentuale delle attività
rispetto al totale. Tale rapporto può essere effettuato sia livello di aggregato che di singole voci e si
rivela utile quando si vuole accertare come sono ripartiti gli investimenti, soprattutto con riferimento ad
alcune voci particolarmente critiche.
Il dato ottenuto deve essere posto a confronto con una media di settore; essa, per quanto esprima
una tendenza, rappresenta comunque un parametro di riferimento importante per comprendere
differenze ed analogie rispetto alla concorrenza.
Gli indici di composizione degli impieghi (classificati in un’ottica finanziaria) sono ottenuti
rapportando «attivo non corrente» e «attivo corrente» al totale delle attività:

80
Il risultato è espresso in termini percentuali ed indica quanta parte del patrimonio è vincolata per
impieghi duraturi e quanta è invece destinata alla gestione circolante. Come accennato, talvolta viene
evidenziato che un maggior peso delle attività non correnti testimonia una situazione di complessiva
«rigidità»; il contrario, invece, di «elasticità». È evidente che un attivo fortemente immobilizzato può
essere più difficile da liquidare nel caso in cui sia necessario fare fronte ai propri impegni in tempi
rapidi; tuttavia, non deve essere giudicato come un fatto di per sé penalizzante, in quanto è
conseguenza delle condizioni operative del settore e del modo stesso di fare impresa. Il concetto di
«rigidità» e di «elasticità», in termini assoluti, ha dunque scarso significato, in quanto occorre
parametrarlo ai rapporti settoriali.
Talvolta possono presentarsi delle incongruenze rispetto ai valori medi di riferimento, che dipendono,
oltre che dalle peculiarità proprie della realtà oggetto di indagine, anche da alcune voci specifiche.
Per tale ragione è opportuno elaborare ulteriori indicatori che evidenzino il peso percentuale di
singole grandezze: ad esempio l’ammontare dei crediti commerciali, delle disponibilità liquide, di
attività materiali o immateriali, ecc. Gli indicatori più frequenti sono i seguenti, fermo restando che
l’analista può elaborarne a piacimento anche ulteriori, ricorrendo ad un maggior grado di dettaglio
sulla base delle informazioni disponibili:

6.3. LA COMPOSIZIONE DELLE FONTI

La composizione delle fonti è finalizzata ad approfondire l’ammontare del capitale proprio e di quello
di terzi, rappresentati sia da debiti di funzionamento che di finanziamento.
Tale verifica è essenzialmente rivolta ad investigare la proporzione delle fonti, vale a dire l’equilibrio
fra mezzi interni ed esterni; dal momento che esso è strettamente dipendente dalle caratteristiche del
business, è imprescindibile il riferimento ai dati settoriali.
Gli indici di composizione sono determinati rapportando l’ammontare delle singole fonti al loro totale:

81
Il risultato è espresso in termini percentuali ed evidenzia:
• a quanto ammonta il capitale proprio (patrimonio netto) rispetto ai mezzi di terzi (passività correnti
e non correnti);
• a quanto ammontano le fonti di lungo periodo (patrimonio netto e passività non correnti) rispetto a
quelle di breve (passività correnti).
Il rapporto fra patrimonio netto e il totale delle fonti, che esprime il grado di indipendenza da terzi, è
affrontato più nel dettaglio nel § 6.3.1.
Anche in questo caso si possono costruire, senza pretesa di esaustività, indicatori che esaminano in
dettaglio alcune voci specifiche, quali il capitale sociale e le varie categorie di debiti di funzionamento
e di finanziamento. Fra i più utili si ricordano:

Le politiche finanziarie possono differire anche significativamente all’interno dello stesso settore. Ad
esempio, un’impresa con maggiore forza contrattuale può imporre una maggiore dilazione nel
pagamento del debito oppure, grazie ad un diverso livello di garanzie, ottenere affidamenti più elevati,
anche se l’introduzione di Basilea 2, da un certo punto di vista, ha reso i comportamenti dei soggetti
eroganti più omogenei che in passato.

6.3.1 L’indice di autonomia finanziaria

L’indice di autonomia finanziaria è dato dal rapporto fra patrimonio netto e totale delle fonti; esso
esprime quanta parte degli investimenti è complessivamente coperta da mezzi propri ed evidenzia il
livello di autosufficienza di una società:

È palese che più elevato è l’indice, maggiore è l’indipendenza dai finanziatori esterni, ma è alquanto
complesso definire in termini assoluti una soglia ottimale di riferimento. Le politiche di indebitamento
dipendono in buona parte dalle caratteristiche del business, dal livello degli investimenti mediamente
richiesti e dal loro turnover, dal posizionamento competitivo, dalla marginalità operativa, dalla fase di
vita dell’azienda, ecc.
Evidenze empiriche testimoniano che possono esservi differenze anche rilevanti a seconda del
settore ed è complesso definire un valore di riferimento, in quanto si corre il rischio di incorrere in
astrazioni che non rispecchiano le variegate caratteristiche operative del mercato.
Occorre in aggiunta osservare che nel nostro Paese le imprese tendono ad essere più
sottocapitalizzate rispetto alla media europea. Tale dato potrebbe però risultare parzialmente falsato
se non si considerano gli ulteriori apporti effettuati dai soci a titolo gratuito e oneroso (dal classico
finanziamento infruttifero al più strutturato prestito obbligazionario). Essi rappresentano sovente
un’alternativa alla sottoscrizione di capitale in quanto non vincolano in modo permanente il patrimonio
personale dell’imprenditore e presentano caratteristiche di maggiore flessibilità per il rimborso.
Per tali ragioni, in alcuni casi può essere opportuno determinare l’indice di autonomia finanziaria
trattando almeno i finanziamenti infruttiferi dei soci alla stregua del capitale proprio. Il rapporto si
modifica dunque alla seguente maniera:

82
Tale scelta dipende da vari fattori fra cui: la dimensione dell’impresa, il numero dei soci, le
caratteristiche del finanziamento, il numero dei soci sottoscrittori, ecc.

6.3.2 Il rapporto debt/equity (D/E)

Il rapporto debt/equity si origina dal confronto tra la posizione finanziaria netta complessiva (debt
secondo la terminologia anglosassone) e il patrimonio netto (equity), così come risultano dallo Stato
patrimoniale riclassificato secondo una logica funzionale:

Esso indica quante volte i finanziamenti netti a titolo oneroso siano superiori al patrimonio netto;
maggiore è il risultato del rapporto, più elevata è l’esposizione nei confronti dei terzi. Pur essendo
complesso generalizzare, l’equilibrio si ha quando il rapporto è pari all’unità, ovvero quando debt e
equity sono pressoché similari. Anche in questo caso, tuttavia, non si può prescindere dalle
caratteristiche del settore di riferimento.
Un aspetto a cui l’analista dovrebbe prestare attenzione è rappresentato dalla qualità delle attività
finanziarie. La posizione finanziaria netta, o debt, è infatti determinata come differenza tra debiti
finanziari e investimenti della medesima natura (crediti, partecipazioni, titoli, disponibilità liquide).
Mentre il debito è un dato certo, una parte degli impieghi potrebbe presentare valori contabili
superiori a quelli ragionevolmente e prudenzialmente congrui. Ad esempio, se gli amministratori non
procedono a svalutare un credito finanziario difficilmente esigibile o una partecipazione che presenta
perdite, il debt risulta più contenuto di quello effettivo, con la conseguenza che il rapporto ne esce
migliorato. Un semplice esempio può aiutare a comprendere meglio questo aspetto.
Si supponga che una società presenti la seguente situazione patrimoniale:

L’equity è pari al patrimonio netto, ovvero 300 euro. Il debt è calcolato sottraendo alle passività
finanziarie (850 euro) l’ammontare delle attività finanziarie: partecipazioni, crediti finanziari e
disponibilità liquide (= 400 + 100 + 50 = 550 euro) ed è dunque pari a 300 euro.
Conseguentemente il rapporto debt/equity è uguale a 1 (= 300/300).
Cosa accade se le partecipazioni sono in realtà sopravvalutate di 100 euro e il 50% dei crediti
finanziari risulta inesigibile? Il debt diventa pari a 450 euro, con la conseguenza che il rapporto
debt/equity peggiora da 1 a 1,5 evidenziando un più elevato livello di indebitamento.
Analogamente a quanto detto precedentemente a proposito dell’indice di autonomia finanziaria,
potrebbe essere opportuno considerare alla stregua del patrimonio netto i finanziamenti effettuati dai
soci, tenendo ben presente alcune condizioni, quali ad esempio: la dimensione dell’impresa, il
numero dei soci, le caratteristiche del finanziamento, ecc. In alcuni casi tali finanziamenti (soprattutto
se infruttiferi e a data di rimborso indeterminata) possono essere infatti assimilati all’equity e trattati
pertanto in modo analogo ai fini della determinazione del rapporto D/E.

6.4. LA CORRELAZIONE TRA IMPIEGHI E FONTI

Perché una situazione aziendale possa dirsi equilibrata, occorre che, tendenzialmente, esista una

83
proporzione fra gli investimenti e i finanziamenti di analoga durata. In altre parole, è opportuno che:
• gli impieghi non correnti siano finanziati con fonti non correnti;
• gli impieghi correnti siano finanziati con fonti correnti.
La ragione è evidente. Se, ad esempio, si intende finanziare l’acquisto di un bene strutturale come un
immobile, si prendono in considerazione fonti che abbiano tempi e modalità di rimborso in linea con
le caratteristiche e l’orizzonte di utilizzo del bene medesimo; la scelta può ricadere, a seconda delle
condizioni, su un mutuo, un leasing, un finanziamento a lungo termine, un prestito obbligazionario, ecc.
Al contrario, se si vuole finanziare l’acquisto di materie prime per alimentare il processo produttivo,
possiamo prendere in esame fonti a più breve scadenza, come uno scoperto di conto corrente.
In altre parole, la fonte di finanziamento deve essere correlata alla tipologia di impiego da un punto di
vista temporale. In tavola 6.1 è data una esemplificazione di una correlazione equilibrata.

Tavola 6.1 - Correlazione equilibrata tra impieghi e fonti

Le attività non correnti, che costituiscono gli investimenti di lungo periodo, sono esattamente pari alle
fonti di analoga durata, rappresentate dal patrimonio netto e dalle passività non correnti (di
finanziamento e di funzionamento). Analogamente, le attività correnti sono del medesimo importo
delle passività correnti.
Nella realtà è difficile che si riesca a mantenere un equilibro perfetto, in quanto la razionalità limitata,
le situazioni contingenti e le asimmetrie informative non contribuiscono a mantenere ottimale la
proporzione fra impieghi e fonti.
In linea di massima, possono profilarsi due situazioni alternative. Può accadere, come prima ipotesi,
che le fonti non correnti finanzino sia le attività non correnti che parte di quelle correnti. Ciò significa
che una porzione di attività a breve è coperta da fonti di lungo periodo, come evidenziato in tavola
6.2.
Come seconda ipotesi, può al contrario verificarsi che le fonti correnti finanzino sia le attività correnti
che parte di quelle non correnti. Ciò significa che una porzione di attività a lungo è coperta da fonti di
breve periodo, come messo in evidenza in tavola 6.3.
In entrambi casi la correlazione tra fonti e impieghi non è del tutto equilibrata.
Tuttavia, la prima ipotesi è di gran lunga preferibile alla seconda, dal momento che una parte delle
attività di breve periodo è coperta da fonti di lungo termine. Ciò significa, ad esempio, che un mutuo è
parzialmente utilizzato per finanziare la gestione commerciale (rimanenze, posizioni creditorie, ecc.).
Nel secondo caso, invece, una parte di fonti di breve periodo copre una porzione di investimenti
strutturali; questo vuol dire, ad esempio, che l’acquisto di un immobile è per una certa quota finanziato
con passività a breve.

Tavola 6.2 - Copertura di parte delle attività correnti con fonti di lungo periodo

84
Tavola 6.3 - Copertura di parte delle attività non correnti con fonti di breve periodo

È evidente che la prima situazione è più sostenibile, in quanto gli impieghi correnti sono coperti in
parte da una fonte che:
a) presenta una scadenza più lontana nel tempo;
b) è meno costosa in termini di oneri finanziari.
Ai fini dell’analisi della solidità, è dunque importante accertare le condizioni di equilibrio attraverso il
confronto tra impieghi e fonti in funzione della durata. In quest’ottica, oltre alla verifica appena presa in
esame, può essere di aiuto approfondire il margine di struttura e il correlato indice di copertura delle
immobilizzazioni.

6.4.1 Il margine di struttura e l’indice di copertura delle immobilizzazioni

Come si è appena osservato, la copertura degli impieghi strutturali rappresenta una variabile critica
al fine di valutare la solidità di un’azienda: in particolare, è opportuno che le attività non correnti siano
integralmente finanziate con fonti di lungo periodo, in quanto l’eventuale e parziale utilizzo di fonti di
breve termine produce una situazione di squilibrio.
Le fonti di lungo periodo sono di due tipi: a titolo gratuito, ossia il patrimonio netto, e a titolo oneroso,
cioè le passività non correnti (di finanziamento e di funzionamento). Il margine di struttura vuole
evidenziare quanta parte delle attività non correnti è coperta dal patrimonio netto, ovvero dalla fonte
che non è soggetta a rimborso e che non comporta il pagamento di oneri finanziari:

Margine di struttura = Patrimonio netto - Attività non correnti

Più elevato è il valore che esso assume, più solida è la situazione aziendale nel suo complesso, dal
momento che è maggiore la parte delle attività non correnti (assets immateriali, materiali e finanziari)
acquisita con mezzi propri.
Oltre al margine di struttura, è possibile calcolare l’indice di copertura delle immobilizzazioni,
espresso dal rapporto tra patrimonio netto e attività non correnti; esso indica, in termini percentuali,
quanta parte degli investimenti strutturali è finanziata con capitale proprio:

85
L’indice risulta particolarmente utile per effettuare confronti con i dati medi settoriali. Anche in questo
caso, infatti, non è possibile fare riferimento a valori preordinati, a causa della diversa intensità degli
investimenti strutturali in funzione del tipo di attività svolta.
Inoltre, considerata la tendenziale sottocapitalizzazione propria delle imprese italiane, non è
infrequente rilevare percentuali non elevate, anche se esistono differenze marcate a seconda dei
comparti.
Ripercorrendo il ragionamento svolto a proposito dell’indice di autonomia finanziaria, i risultati ottenuti
rischiano di risultare parzialmente falsati se non si considerano gli ulteriori apporti effettuati dai soci a
titolo gratuito e oneroso (dal classico finanziamento infruttifero al più strutturato prestito
obbligazionario). Essi rappresentano sovente un’alternativa alla sottoscrizione di capitale in quanto
non vincolano in modo permanente il patrimonio personale dell’imprenditore e presentano
caratteristiche di maggiore flessibilità per il rimborso.
Pertanto, in alcuni casi, può essere opportuno determinare l’indice di copertura delle immobilizzazioni
considerando i finanziamenti infruttiferi dei soci con durata indeterminata alla stregua del capitale
proprio. Il rapporto si modifica alla seguente maniera:

Come già ricordato, tale scelta dipende da vari fattori fra cui: la dimensione dell’impresa, il numero
dei soci, le caratteristiche del finanziamento, il numero dei soci sottoscrittori, ecc.

6.5. LA CORRELAZIONE TRA FONTI E REDDITIVITÀ

La leva finanziaria, ovvero il ricorso all’indebitamento, rappresenta per un’impresa il volano per
ampliare il proprio giro di affari e per raggiungere determinate soglie di fatturato. È dunque evidente
che, almeno fino ad un certo livello, i mezzi di terzi rappresentano una risorsa imprescindibile per
incrementare le potenzialità di sviluppo e per assicurare una soddisfacente redditività.
Esiste poi un limite fisiologico al di là del quale il finanziamento esterno riduce la sua spinta
propulsiva ed erode la marginalità economica per effetto degli oneri. Conseguentemente,
l’imprenditore prima e l’analista successivamente devono monitorare con attenzione il rapporto che
esiste: a) tra indebitamento e ricavi e b) tra risultati operativi e costi finanziari. A tal fine, è opportuno
esaminare gli indicatori attinenti a:
• l’intensità del finanziamento;
• il rapporto tra redditività e costo del finanziamento.

6.5.1 L’indice di intensità del finanziamento

L’indice di intensità del finanziamento è determinato attraverso il rapporto tra debiti finanziari e ricavi
netti ed esprime il livello di indebitamento necessario per realizzare un dato livello di fatturato35:

Più basso è il valore risultante, minore è la necessità di ricorrere ai terzi per sostenere i ricavi delle
vendite.
Tale indice assume particolare rilevanza se confrontato in una progressione temporale, al fine di
accertare se esiste una proporzionalità fra dinamica dei ricavi ed evoluzione dell’indebitamento. Si
possono presentare tre differenti fattispecie:
• se i debiti finanziari e i ricavi netti variano nella stessa misura, l’indice di intensità del
finanziamento resta inalterato;
• se i ricavi netti si incrementano più velocemente dei debiti, l’incidenza degli oneri finanziari si
riduce, così come anche l’indice di intensità del finanziamento;
• se i ricavi netti si incrementano meno velocemente dei debiti, l’incidenza degli oneri finanziari

86
 aumenta, così come anche l’indice di intensità del finanziamento.
Un semplice esempio può aiutare a capire queste relazioni. Si supponga che nell’anno 1 un’impresa
presenti ricavi pari a 1.000 euro, debiti finanziari di 300 euro e un costo del finanziamento pari al 5%.
Come si può osservare nella prima colonna della tabella, gli oneri finanziari ammontano a 15 euro, il
rapporto oneri finanziari/ricavi è di 1,5% e l’indice di intensità del finanziamento è del 30%.

anno 1 anno 2 Variaz. Anno 3 Variaz.

Ricavi 1.000 1.200 20,00% 1.500 25,00%
Debiti finanziari 300 360 20,00% 450 25,00%
Tasso di interesse 5,00% 5,00% 0,00% 5,00% 0,00%
Oneri finanziari 15 18 20,00% 23 25,00%
Oneri finanziari/Ricavi 1,50% 1,50% 0,00% 1,50% 0,00%
Debiti finanziari/Ricavi 30,00% 30,00% 0,00% 30,00% 0,00%

Negli anni successivi, i ricavi e i debiti finanziari aumentano della stessa percentuale, rispettivamente
del 20% nell’anno 2 e del 25% nell’anno 3. È immediato verificare che sia il rapporto «oneri
finanziari/ricavi» che quello «debiti finanziari/ricavi» risultano immutati. Ciò significa che, se debiti
finanziari e ricavi variano in modo costante, l’indice di intensità del finanziamento resta inalterato, in
quanto l’indebitamento necessario per realizzare un dato livello di fatturato è proporzionalmente lo
stesso.
Si ipotizzi ora che i ricavi netti e i debiti finanziari crescano nel secondo e nel terzo anno
rispettivamente del 10% e del 20%. Come si può osservare, i rapporti «oneri finanziari/ricavi» e
«debiti finanziari/ricavi» si incrementano.

anno 1 anno 2 Variaz. Anno 3 Variaz.

Ricavi 1.000 1.100 10,00% 1.210 10,00%
Debiti finanziari 300 360 20,00% 432 20,00%
Tasso di interesse 5,00% 5,00% 0,00% 5,00% 0,00%
Oneri finanziari 15 18 20,00% 22 20,00%
Oneri finanziari/Ricavi 1,50% 1,64% 9,09% 1,79% 9,09%
Debiti finanziari/Ricavi 30,00% 32,73% 9,09% 35,70% 9,09%

Ciò significa che, se i debiti finanziari aumentano in misura maggiore dei ricavi: a) gli oneri finanziari
tendono ad erodere una maggiore percentuale di questi ultimi e b) l’indice di intensità del
finanziamento è più elevato, in quanto il capitale di terzi necessario per realizzare un dato livello di
fatturato è proporzionalmente maggiore. Infine, si consideri il caso opposto, cioè che i ricavi netti e i
debiti finanziari aumentino nel periodo rispettivamente del 30% annuo e del 20%.
Come conseguenza, si ha un decremento nei rapporti «oneri finanziari/ricavi» e «debiti
finanziari/ricavi».

anno 1 anno 2 Variaz. Anno 3 Variaz.

Ricavi 1.000 1.300 30,00% 1.690 30,00%
Debiti finanziari 300 360 20,00% 432 20,00%
Tasso di interesse 5,00% 5,00% 0,00% 5,00% 0,00%
Oneri finanziari 15 18 20,00% 22 20,00%
Oneri finanziari/Ricavi 1,50% 1,38% -7,69% 1,28% -7,69%
Debiti finanziari/Ricavi 30,00% 27,69% -7,69% 25,56% -7,69%

In altre parole, se i ricavi aumentano in misura maggiore dei debiti finanziari, gli oneri finanziari
tendono ad erodere una minore percentuale dei ricavi stessi e l’indice di intensità del finanziamento
si riduce, in quanto l’indebitamento necessario per realizzare un dato livello di fatturato è
proporzionalmente minore.
L’indice varia naturalmente da settore a settore e, in linea di massima, un rapporto superiore al
50%-60% è da giudicarsi a rischio.

87
6.5.2 L’indice di copertura degli oneri finanziari
Riclassificando il Conto economico secondo la logica a valore aggiunto, si è osservato che il margine
operativo lordo (MOL) e il margine operativo netto (MON) rappresentano i risultati della gestione
operativa disponibili per fare fronte agli oneri relativi alle altre aree gestionali, in primis quella
finanziaria. Il rapporto in questione esprime il grado di copertura che il margine operativo lordo
fornisce agli oneri finanziari e indica in che misura il MOL è sufficientemente capiente per remunerare
il capitale di terzi:

La scelta del numeratore cade sul MOL in quanto, essendo espresso al lordo dei costi non monetari,
esprime meglio del MON la disponibilità di risorse effettive per far fronte al pagamento degli oneri
finanziari.
Naturalmente si tratta di una disponibilità indicativa, dal momento che lo sfasamento tra
manifestazione finanziaria ed economica rende il MOL solo parzialmente idoneo ad evidenziare la
capacità di soddisfare i finanziatori esterni. I valori del rapporto possono variare in base al settore.
Esso può attestarsi a livelli più bassi qualora l’ammontare dei costi non monetari sia mediamente
contenuto.

6.5.3 L’indice di copertura dei debiti finanziari

Il margine operativo lordo deve assicurare non solo il pagamento degli oneri finanziari, ma anche il
rimborso del debito contratto.
L’indice di copertura dei debiti finanziari evidenzia pertanto l’attitudine del MOL a restituire il capitale
preso a prestito:

Con riferimento a tale rapporto, valgono le stesse avvertenze messe in rilievo per l’indice di copertura
degli oneri finanziari: il MOL, a causa dello sfasamento fra costi e ricavi, non è una misura puntuale
delle disponibilità liquide e perciò attesta soltanto quanto residua della gestione operativa per
rimborsare i finanziatori.
I valori del rapporto variano in base al settore, anche se evidenze empiriche mostrano che,
solitamente, tale indice dovrebbe essere superiore al 40%.

6.6. LA CORRELAZIONE TRA IMPIEGHI E REDDITIVITÀ

Lo svolgimento di un’attività richiede un determinato livello di investimenti, che varia in funzione del
business e delle dimensioni aziendali. È auspicabile che, nel medio-lungo termine, il volume dei ricavi
prodotti sia congruo rispetto a tali investimenti. Se non è così, è probabile che il management non sia
in grado di sfruttare adeguatamente il capitale a disposizione o che esso sia sproporzionato rispetto
alle esigenze operative.
In quest’ottica, è rilevante accertare «quanti euro di vendite sono stati prodotti per ogni euro di attività
investite nell’impresa»36. Per fare questo, occorre determinate il turnover del capitale, che è pari al
rapporto tra ricavi netti e totale degli impieghi:

Più il turnover è elevato, migliore è l’utilizzo del capitale investito. Ad esempio, si ipotizzi che due
imprese, A e B, presentino gli stessi impieghi, pari a 100 euro; A ha però conseguito ricavi netti per
400 euro e B per 550 euro. Il turnover nel primo caso è pari a 4, nel secondo a 5,5: ciò significa che,
per una serie di fattori (maggiore efficienza, strategie più coerenti, management più capace, ecc.), B

88
ha saputo sfruttare le proprie attività in modo migliore di A.
Talvolta è utile scomporre gli impieghi nelle loro componenti elementari per individuare il tasso di
rotazione dei vari elementi che compongono l’attivo e comprendere il contributo di ciascuno di essi
nella composizione del turnover (tavola 6.4).

Tavola 6.4 - Scomposizione del turnover

La sommatoria dei singoli indici non è pari al turnover complessivo, ma ciascuno di essi pone in
evidenza il peso specifico assunto nella rotazione del capitale.
Ad esempio, un’impresa che ha realizzato ricavi netti per 40.000 euro, presenta la seguente
situazione patrimoniale:

Impieghi
Asset immateriali 1.000
Asset materiali 5.000
Rimanenze 3.000
Crediti commerciali 2.000
Disponibilità liquide 500
Totale impieghi 11.500

La scomposizione del turnover è la seguente:

Turnover
Ricavi/Asset immateriali 40,00
Ricavi/Asset materiali 8,00
Ricavi/Rimanenze 13,33
Ricavi/Crediti commerciali 20,00
Ricavi/Disponibilità liquide 80,00
Turnover totale 3,48

Come è immediato osservare, gli assets materiali, che costituiscono il 44% degli impieghi,
presentano il tasso di rotazione più contenuto; quello più elevato è invece assegnato alle disponibilità
liquide.

6.7. PROBLEMATICHE LEGATE ALLA VALORIZZAZIONE AL FAIR VALUE

89
L’analisi della solidità è fortemente influenzata dall’introduzione degli standard contabili IAS/IFRS e
soprattutto dalla possibilità di rideterminare parte delle poste attive sulla base del fair value che esse
sono in grado di esprimere37.
Il fair value, mirando ad allineare il valore delle poste contabili con quello mediamente espresso dal
mercato, sottintende una logica di valutazione più aggressiva, che potrebbe portare a temporanee o
permanenti sopravalutazioni degli impieghi e ad un conseguente annacquamento del capitale. La
rideterminazione dei valori trova infatti contropartita in una riserva nel patrimonio netto appositamente
costituita. Si tratta di un eventuale effetto distorsivo che potrebbe essere innescato da errori di
valutazione o da comportamenti poco trasparenti e che, di fatto, influisce sensibilmente sull’analisi del
bilancio di esercizio.
Si pensi, ad esempio, alle conseguenze di una rideterminazione al fair value delle attività sugli indici
di autonomia finanziaria e sul debt/equity; il patrimonio netto, per effetto della riserva, si incrementa e
la dotazione di mezzi propri risulta più elevata.
Conseguentemente entrambi gli indicatori, a parità di altre condizioni, migliorano, in quanto il peso
del capitale di terzi sul totale delle fonti diminuisce: pertanto l’indebitamento appare più contenuto e
viene registrata una situazione nel complesso più equilibrata. Se la valorizzazione al fair value non è
corretta, si rischia però di trarre conclusioni erronee sulla composizione dei finanziamenti, che
costituisce una delle variabili critiche da tenere sotto controllo.
L’indice di copertura delle immobilizzazioni, invece, non subisce variazioni, in quanto impieghi e
patrimonio netto subiscono lo stesso incremento; parzialmente penalizzato può invece risultare il
turnover in quanto, a parità di fatturato, gli impieghi aumentano e dunque si riduce l’indice di rotazione
complessivo.

90
7. ANALISI DELLE DINAMICHE FINANZIARIE

7.1. FINALITÀ DELL’ANALISI DELLE DINAMICHE FINANZIARIE

Il flusso di cassa, in termini estremamente semplificati, può essere definito come il saldo fra le entrate
e le uscite della gestione riferite ad un certo arco temporale, solitamente rappresentato da un
esercizio amministrativo.
Se le entrate sono maggiori delle uscite, si è in presenza di un flusso positivo. Esso indica che
l’azienda è in grado di realizzare e distribuire un beneficio grazie al suo ciclo gestionale; la
produzione di liquidità rappresenta infatti la linfa vitale per remunerare coloro che apportano il
capitale (proprio e di terzi) e per alimentare nuovi investimenti.
Nel caso invece in cui le uscite siano maggiori delle entrate, l’azienda non produce sufficiente liquidità
e, per fare fronte ai propri impegni, deve attingere a nuovi mezzi finanziari o cedere parte dei propri
impieghi.
Il flusso di cassa, dunque, misura la liquidità creata o assorbita dalla gestione attraverso la dinamica
delle entrate e delle uscite generate dalle attività aziendali.
In questo capitolo è esaminato il calcolo dei flussi finanziari. A questo riguardo, è bene puntualizzare
che esistono più configurazioni di flusso di cassa, in funzione della prospettiva che si intende
analizzare. Gli stessi principi contabili nazionali e internazionali forniscono in tal senso diverse
soluzioni tecniche.
Ciò non significa che ogni modello conduca ad un diverso risultato: il flusso di cassa rappresenta una
grandezza univoca e non varia a seconda dello schema di calcolo utilizzato. Significa invece che
dottrina e prassi propongono differenti modelli interpretativi ciascuno dei quali, pur conducendo alla
medesima soluzione, segue percorsi volti a focalizzare l’attenzione dell’analista su aspetti specifici.
Prima di addentrarci nell’applicazione della metodologia di calcolo, occorre puntualizzare che il
rendiconto finanziario non serve ad accertare la liquidità complessivamente generata o assorbita nel
corso di un esercizio.
Questa è immediatamente identificabile raffrontando il saldo delle disponibilità liquide (cassa e
banca) in due esercizi consecutivi. Ad esempio, se al 31 dicembre dell’anno n il valore delle
disponibilità è di 1.000 euro e al 31 dicembre del precedente anno n-1 ammontava a 700 euro,
significa che la variazione del cosiddetto «saldo di cassa» è stata di + 300 euro:

Disponibilità liquide anno n-1 Disponibilità liquide anno n Saldo di cassa

700 euro 1.000 euro + 300 euro

Questa misura esprime sic et simpliciter il valore della liquidità generata nell’arco temporale di
riferimento.
A cosa serve allora il rendiconto finanziario se questa quantità è così facilmente identificabile? Serve
a capire e a spiegare i motivi per i quali è avvenuta questa variazione; o, ancora meglio, serve a
comprendere il contributo che ciascuna area della gestione ha fornito per incrementare o diminuire i
flussi finanziari.
La gestione, come sappiamo, è composta da una serie di attività fra loro combinate. Ciascuna
attività è riferibile ad una precisa area gestionale in funzione della connessione che essa ha rispetto
alle dinamiche aziendali. Come si è già detto, è possibile identificare tre aree: operativa, finanziaria e
straordinaria. A ciascuna di queste aree sono associabili flussi finanziari legati alla creazione o
all’assorbimento di liquidità.
In tal senso, il rendiconto finanziario rappresenta un importante strumento di analisi per accertare non
soltanto la dinamica dei flussi, ma anche per comprendere le ragioni che stanno dietro a ciascun
movimento. In altre parole, rispetto al puro e semplice effetto, cioè la variazione del saldo di cassa,
esso permette di inquadrarne anche le cause, vale a dire le modalità con cui si è pervenuti a tale

91
variazione.

7.2. IL FLUSSO DI CASSA E IL REDDITO

In un certo senso i flussi di cassa costituiscono una misura di performance più «genuina» rispetto al
reddito in quanto:
• non sono inquinati da decisioni inerenti al trattamento contabile di alcune poste di bilancio;
• misurano in modo puntuale l’effettiva evoluzione delle dinamiche gestionali.
Un’espressione forse un po’ abusata ci ricorda che l’utile è un’opinione, la cassa un fatto.
Il reddito è infatti una grandezza in parte «opinabile», nel senso che riflette una serie di determinazioni
soggettive effettuate dagli amministratori in merito alla valorizzazione di alcune poste di bilancio.
Questo avviene, ad esempio, per le rimanenze, per i crediti, per gli accantonamenti, per gli
ammortamenti, ecc.; la loro valutazione è demandata ad un giudizio che, per quanto ispirato ad un
principio di rappresentazione veritiera e corretta, è comunque frutto di stime che condizionano la
consistenza del risultato economico.
Di contro, il flusso di cassa è, per così dire, una grandezza neutra, in quanto misura la liquidità creata
o assorbita dalla gestione attraverso la dinamica delle entrate e delle uscite generate dalle attività
aziendali.
Due differenti soggetti, se dovessero determinare il reddito e il flusso di cassa di una medesima
impresa, potrebbero pervenire a due differenti risultati economici a causa della differente stima di
alcune variabili; tuttavia, il flusso di cassa sarebbe il medesimo, in quanto la liquidità generata e
consumata è un dato di fatto scevro da ogni giudizio.
Inoltre, il reddito e il flusso di cassa, per quanto riferiti alle stesse operazioni della gestione, possono
seguire dinamiche talvolta anche abbastanza differenti.
Si ipotizzi il caso di una società che:
• acquista 500 euro di materie prime, pagandone la metà subito e la metà a dilazione;
• vende prodotti finiti per 800 euro, di cui 600 euro sono incassati contestualmente e 200 euro
rappresentano un credito nei confronti dei clienti.
La lavorazione avviene in uno stabile dal valore di 1.000 euro, ammortizzato in dieci anni. Il Conto
economico risulta essere il seguente:

Conto economico
Ricavi 800
Acquisto m.p. 500
Ammortamenti 100
Reddito 200

Da un punto di vista economico, la dimensione finanziaria di un costo (uscita) e di un ricavo (entrata)

non ha rilievo: essi sono indicati per il loro intero ammontare, a prescindere dalle variazioni di liquidità
che producono.
Confrontando il reddito prodotto con il saldo monetario, emergono infatti differenze significative: il
ricavo ha prodotto una variazione finanziaria positiva di 600, mentre il costo ha prodotto una
variazione finanziaria negativa di 250 euro.
L’ammortamento non deve essere considerato, trattandosi di un costo non monetario.
Conseguentemente, il rendiconto finanziario presenta i seguenti valori:

Rendiconto finanziario
Entrate 600
Uscite 250
Saldo monetario 350

La differenza di 150 euro fra reddito e saldo monetario è dovuta allo sfasamento fra il ciclo monetario
(inerente a entrate e uscite) e quello economico (inerente a ricavi e costi). Soltanto al termine

92
dell’operazione, se non si verificano insoluti, si ha una «ricomposizione dei valori», nel senso che
flusso monetario e flusso economico tendono a riallinearsi.
Nelle normali dinamiche gestionali coesistono differenti e molteplici cicli economici e finanziari, i quali
possono articolarsi diversamente all’interno di un determinato arco temporale. La lunghezza del
«tempo di ricomposizione» dipende dalle caratteristiche del business e dalle politiche aziendali.

7.3. METODO DIRETTO E METODO INDIRETTO

La costruzione del rendiconto finanziario può avvenire seguendo due differenti impostazioni: una
diretta e una indiretta.
La logica diretta ha come «punto di partenza» per il calcolo il risultato di esercizio; a tale valore sono
apportate le variazioni legate alla presenza di poste non monetarie e agli sfasamenti tra dinamiche
economiche e finanziarie, così da pervenire al flusso di cassa prodotto complessivamente
dall’azienda. L’approccio diretto è solitamente utilizzato dagli standard setters e proposto nei principi
contabili.
La logica indiretta esamina invece in che misura le varie aree della gestione influiscono sulla liquidità,
così da evidenziare il contributo che ciascuna di esse apporta alle movimentazioni della massa
monetaria.
Tale soluzione è sovente impiegata dagli analisti, in quanto si presta meglio a comprendere alcune
correlazioni fra azioni e risultati ed evidenzia in modo più completo ed efficace le conseguenze sulla
dinamica della liquidità.
Nel prosieguo viene esposto il metodo indiretto attraverso la presentazione del rendiconto per aree
gestionali. Successivamente saranno sinteticamente esaminati i modelli contenuti nei principi
contabili nazionali e internazionali ispirati al metodo diretto.

7.4. IL RENDICONTO FINANZIARIO PER AREE GESTIONALI

Nel corso dell’analisi è stata privilegiata l’applicazione di un approccio funzionale, volto a suddividere
i valori del bilancio in base all’area gestionale che li ha originati. Proprio in quest’ottica, è qui
proposto uno schema di rendiconto articolato prevalentemente sulla base delle seguenti dimensioni:
• area operativa;
• area finanziaria.
È importante premettere che il rendiconto finanziario può essere elaborato solo integrando i dati
contabili di Stato patrimoniale e di Conto economico, tenendo conto anche delle ulteriori informazioni
desumibili dalla Nota integrativa o da altra documentazione. Lo schema di calcolo è riportato in
tavola 7.1.
Per rendere più agevole la lettura, il procedimento è approfondito con l’ausilio di un esempio. I dati
necessari sono contenuti nei prospetti di Stato patrimoniale e di Conto economico riportati nelle
tavole 7.2 e 7.3, i cui valori sono già stati riclassificati al fine di semplificare i vari passaggi.

Tavola 7.1 - Lo schema di rendiconto finanziario

RENDICONTO FINANZIARIO
Margine operativo netto (MON)
= Autofinanziamento operativo lordo
± Proventi/oneri legati alla gestione operativa
= Autofinanziamento operativo netto
+ Variazione altri fondi della gestione operativa
= Flusso di cassa operativo corrente (FCOC)
- Variazione investimenti attività materiali
- Variazione investimenti attività immateriali
- Variazione investimenti attività fin.
= Flusso di cassa ordinario
= Flusso di cassa al servizio del debito
- Rimborso debiti finanziari
+ Accensione debiti finanziari
= Flussi di Cassa al servizio dell'equity

93
- Distribuzione di utili e riserve
+ Aumenti di capitale sociale
= Variazione del saldo di cassa
+ Ammortamento imm.ni materiali
+ Ammortamento imm.ni immateriali
- Imposte di esercizio
- Variazione
+ Variazione TFR
= Flusso di cassa operativo (FCO)
+ Proventi finanziari
+ Proventi straordinari
- Oneri straordinari
- Oneri finanziari
- Rimborso di capitale sociale

L’obiettivo è quello di costruire il rendiconto finanziario relativo all’«anno 2», dal momento che, per
determinare il flusso di cassa, è necessario utilizzare due situazioni contabili consecutive. Il flusso
esprime infatti un valore dinamico che si origina dalla variazione delle masse monetarie nel corso del
tempo; pertanto, solo disponendo dei risultati di due periodi amministrativi successivi è possibile
quantificare l’entità di tali variazioni. Laddove necessario, i dati contabili sono integrati nel testo con
ulteriori informazioni.

Tavola 7.2 - Stato patrimoniale

Tavola 7.3 - Conto economico

CONTO ECONOMICO Anno 1 Anno 2

Ricavi delle vendite 1.135.655 1.057.917
Variazione p.f. -52.420 39.201
Valore della produzione 1.083.236 1.097.117
Costi per materie prime 350.485 305.112
Costi per servizi 167.450 188.185
Costi per godimento beni di terzi 23.983 23.289
Variazione delle materie prime 10.467 5.583
Valore aggiunto 530.851 574.948
Costi per il personale 291.734 275.025
Margine operativo lordo (MOL) 239.117 299.924
Ammortamento imm.ni materiali 98.281 163.422
Ammortamento imm.ni immateriali 1.666 428
Svalutazione crediti 294 314
Accantonamento TFR 17.417 15.917

94
Margine operativo netto (MON) 121.460 119.843
Proventi finanziari 3.806 2.116
Oneri finanziari 51.553 17.904
Risultato ordinario 73.713 104.054
Proventi straordinari 0 1.930
Oneri straordinari 5.507 0
Insussistenze passive su caparre 6.224 25.188
Risultato ante imposte 61.983 80.796
Imposte di esercizio 25.492 21.927
Utile (perdita) di esercizio 36.491 58.869

Fin da adesso possiamo determinare la variazione complessiva del saldo di cassa; come detto,
essa è pari alla differenza tra le disponibilità liquide (depositi bancari + cassa) proprie dei due
esercizi consecutivi:

Disponib ilità liquide anno 1 Disponib ilità liquide anno 2 Saldo di cassa
(420 + 57) = 477 (3.637 + 3.357) = 6.994 + 6.517

Il rendiconto finanziario deve riportare un saldo finale di cassa pari a + 6.517 euro.

7.5. IL FLUSSO DI CASSA OPERATIVO (FCO)

Il flusso di cassa operativo misura la liquidità generata o assorbita dalla gestione caratteristica di
un’impresa e si origina dal confronto fra il risultato economico e la variazione dello stock in due
periodi consecutivi. Esso rappresenta il trait d’union fra la dimensione economica e quella
patrimoniale, dal momento che permette di stabilire una relazione tra il risultato economico operativo
al netto dei costi non monetari38 (margine operativo netto, MON) e le risorse impiegate per il suo
conseguimento (capitale operativo investito netto, COIN).
Il MON misura la capacità dell’impresa di autofinanziarsi e il flusso di cassa operativo rappresenta il
valore che si ottiene correggendo tale autofinanziamento con l’effetto esercitato dalla variazione della
gestione corrente e non corrente.
Lo schema di calcolo è esposto in tavola 7.4:

Tavola 7.4 - Schema di calcolo del flusso di cassa operativo corrente

FLUSSO DI CASSA OPERATIVO

Margine operativo netto (MON)
+ Ammortamento imm.ni materiali
+ Ammortamento imm.ni immateriali
Autofinanziamento operativo lordo
± Proventi/oneri legati alla gestione operativa
- Imposte di esercizio
Autofinanziamento operativo netto
- Variazione CCNop
+ Variazione TFR
+ Variazione altri fondi della gestione operativa
Flusso di cassa operativo corrente (FCOC)
- Variazione investimenti attività mat.
- Variazione investimenti attività immat.
Flusso di cassa operativo (FCO)

Per rendere più comprensibili i passaggi, l’analisi è condotta esaminando separatamente i singoli
aggregati ed evidenziando come il flusso di cassa progressivamente si modifica.

95
7.5.1 Il flusso di cassa operativo corrente (FCOC)
Il margine operativo netto (MON) rappresenta il risultato della gestione corrente al netto dei costi non
monetari e costituisce la base di partenza per determinare il valore del flusso di cassa operativo
corrente (FCOC).
Qualora non esistessero sfasamenti fra il ciclo economico e quello finanziario e non vi fossero
politiche contabili che danno luogo a valori non monetari (ammortamenti e accantonamenti), avremmo
che:

MON = FCOC

dal momento che tutti i ricavi sarebbero immediatamente incassati e tutti i costi contestualmente
sostenuti. Poiché ciò non si verifica, occorre considerare quali elementi influiscono nel passaggio dal
margine operativo netto al flusso di cassa (tavola 7.5).

Tavola 7.5 - Dal margine operativo netto al flusso di cassa operativo corrente

In particolare, dobbiamo tenere conto dei seguenti aspetti:

• la presenza di costi non monetari;
• la presenza di costi relativi alla gestione corrente, ma altrimenti collocati nei prospetti di bilancio;
• l’effetto delle politiche commerciali;
• l’effetto delle politiche contabili.
Esaminiamo separatamente i singoli margini a cui tali variazioni danno luogo.

L’autofinanziamento operativo lordo

Si è detto che il flusso di cassa deve essere neutro rispetto ai costi non monetari, in quanto essi non
misurano un’uscita di denaro, ma sono frutto di politiche contabili. I costi non monetari rispondono ad
un principio di competenza economica e possono essere classificati in due gruppi: ammortamenti e
accantonamenti.
L’ammortamento è un processo attraverso il quale costi aventi natura pluriennale, pur avendo avuto
manifestazione finanziaria nel passato, sono distribuiti negli esercizi successivi sulla base della vita
utile e dei benefici attesi. Il costo, in questo caso, misura uscite che già sono state sostenute.
L’accantonamento è invece un processo grazie al quale sono iscritti costi che avranno manifestazione
finanziaria nel futuro in ossequio al principio della prudenza, che impone di iscrivere costi presunti,
laddove identificabili. Il costo, nella fattispecie, misura uscite che si devono ancora sostenere. Una
parte di esse può essere certa nel «quanto» (ovvero per ciò che attiene l’importo da corrispondere
nel futuro) ma non nel «quando» (cioè in relazione al momento in cui l’evento si verificherà), come ad
esempio accade per il fondo TFR; un’altra parte può essere incerta sia nel «quanto» che nel
«quando», come avviene per i fondi per rischi o per i fondi svalutazione.
Si tratta, a ben vedere, di costi non monetari che presentano caratteristiche alquanto differenti. Gli

96
ammortamenti sono costi riferiti ad operazioni ormai concluse; gli accantonamenti, invece, ad
operazioni ancora in essere che possono determinare, in prospettiva, un flusso di cassa negativo
sotto forma di uscita o di mancato incasso.
Per questa ragione, pur trattandosi di poste contabili che manifestano la stessa natura, occorre
trattarle separatamente, tanto che nel prospetto del rendiconto finanziario esse trovano una diversa
collocazione. Gli ammortamenti, essendo riferiti a fatti gestionali che hanno già avuto manifestazione
finanziaria, sono costi monetari per così dire «acquisiti» e come tali devono essere sommati al
margine operativo netto.
L’autofinanziamento operativo lordo è dunque pari a:

RENDICONTO FINANZIARIO Anno 2

Margine operativo netto (MON) 119.843
+ Ammortamenti imm.ni materiali 163.422
+ Ammortamenti imm.ni immateriali 428
= Autofinanziamento operativo lordo 283.693

L’autofinanziamento operativo netto

L’autofinanziamento operativo netto si ottiene inserendo costi relativi alla gestione corrente, ma
altrimenti collocati nei prospetti di bilancio. In linea di massima, essi possono essere ricondotti a due
fattispecie: a) proventi e oneri aventi natura straordinaria, ma legati alla gestione operativa; b) le
imposte di esercizio, in calce al Conto economico.
Fra i proventi e oneri straordinari legati alla sfera operativa rientrano, ad esempio, le sopravvenienze
attive e le insussistenze passive legate alla mancata restituzione di una caparra. Si tratta in genere di
casi abbastanza circoscritti e che devono essere considerati solo se ne è acquisita notizia in Nota
integrativa o in altra documentazione; spesso la Nota integrativa non riporta un grado di dettaglio così
accurato, a meno che non si tratti di importi rilevanti.
Anche le imposte, nel prospetto di Conto economico, sono collocate nella parte finale, subito prima
del risultato di esercizio. In realtà, si tratta di un costo prevalentemente relativo alla gestione corrente,
dal momento che esse sono corrisposte annualmente e si originano in larga misura per effetto della
dimensione operativa. Il pagamento delle imposte coinvolge sia le dinamiche economiche che quelle
patrimoniali. Esso prevede infatti un meccanismo di versamento che dà luogo a crediti e debiti
tributari, cosicché le imposte dell’esercizio non rappresentano tout court l’effettiva uscita di moneta.
Nel rendiconto finanziario, dunque, la variabile fiscale è gestita in due fasi. Anzitutto, se ne considera
l’aspetto economico, sottraendo il costo per le imposte dall’autofinanziamento operativo lordo;
successivamente si pondera l’aspetto patrimoniale (crediti e debiti tributari) attraverso la variazione
del capitale circolante netto operativo.
L’autofinanziamento operativo netto è dunque così calcolato:

RENDICONTO FINANZIARIO Anno 2

Margine operativo netto (MON) 119.843
+ Ammortamenti immobilizzazioni materiali 163.422
+ Ammortamenti immobilizzazioni immateriali 428
= Autofinanziamento operativo lordo 283.693
± Proventi/oneri legati alla gestione operativa 25.188
- Imposte di esercizio 21.927
= Autofinanziamento operativo netto 236.578

Il flusso di cassa operativo corrente

Al fine di determinare il flusso di cassa operativo corrente è necessario quantificare l’effetto delle
politiche commerciali e contabili. Occorre pertanto determinare:
• la variazione del capitale circolante netto operativo (CCNop);
• l’utilizzo del fondo TFR e degli altri fondi legati alla gestione operativa.

97
Il capitale circolante netto operativo sintetizza il ruolo svolto dalla gestione circolante sulla dinamica
della liquidità. Tale voce comprende le grandezze che sono caratteristiche del ciclo di breve periodo:
rimanenze, crediti e debiti commerciali.
Come detto, se tutte le operazioni avvenissero senza dilazione e se non esistesse la necessità di
mantenere un livello fisiologico di scorte, il MON coinciderebbe con il flusso di cassa operativo
corrente.
Nella realtà, tuttavia, la dinamica finanziaria subisce uno sfasamento rispetto a quella economica:
vale a dire, non vi è contemporaneità fra costo e uscita e fra ricavo e entrata. La variazione del
CCNop indica appunto l’entità di tale sfasamento e in che modo esso influisca sul MON, cioè sulla
capacità di autofinanziamento.
Chiariamo il concetto con un esempio. Il credito verso clienti, in termini finanziari, comporta una
riduzione della liquidità: invece di un flusso in entrata immediato, si avrà un flusso differito (il quale
incorpora oltretutto un certo grado di rischio). Questo significa che, fra i ricavi, esiste una quota,
corrispondente all’ammontare di quel credito, per la quale si è avuta solo manifestazione economica
ma non ancora finanziaria. Si tratta dunque di correggere quel ricavo nella misura in cui esso non ha
contribuito a produrre liquidità.
Ne consegue che questo sfasamento corregge l’informazione che si ha a livello economico. Poiché in
un’accezione dinamica non rileva il dato puntuale, bensì l’evolversi del flusso, ciò spiega perché dal
MON sia sottratto non il valore puntuale delle poste legate al ciclo operativo, ma la sua variazione
rispetto all’esercizio precedente. Così facendo è possibile accertare se, nell’arco di tempo
considerato, vi sia stato un incremento o un decremento di liquidità.
Infatti, un aumento dei crediti e delle rimanenze testimonia una riduzione di liquidità; al contrario, un
aumento dei debiti significa maggiore liquidità trattenuta in azienda.
Si può dunque affermare che un’espansione del CCNop assorbe l’autofinanziamento misurato dal
MON, mentre una riduzione lo incrementa. Alla luce di queste considerazioni si capisce come la
gestione del ciclo operativo risulti strategicamente fondamentale. In termini generali, una variazione
negativa del CCNop deve essere sommata al MON in quanto testimonia un aumento di liquidità; una
variazione positiva del CCNop, invece, deve essere sottratta dal MON, poiché indica che la liquidità si
è ridotta.
Nell’esempio, il capitale circolante netto operativo è così determinato:

CCNop anno 1 CCNop anno 2 Variazione

(63.899 + 179.550 + 162.207 + 8.339 + 3.240 – (58.316 + 218.750 + 157.538 + 7.861 + 7.049 –
+ 12.619
151.069 – 12.778 – 56.012 – 5.877) = 191.498 197.854 – 8.238 – 38.707 – 599) = 204.117

Differente è la questione dei fondi. Come detto, essi, per loro natura, si alimentano con quote di costo
per passività potenziali, che possono essere incerte «nel quanto» (ovvero se si manifesteranno o
meno, come ad esempio i fondi rischi) o «nel quando» (certamente si manifesteranno, ma non è dato
sapere il momento temporale, come ad esempio il fondo per il trattamento di fine rapporto).
A livello finanziario rileva quanta parte del fondo è stata utilizzata nell’esercizio; ciò si verifica quando
una quota di costo accantonato perde il carattere di potenzialità e diventa reale, trasformandosi così
in un’uscita finanziaria. Ad esempio, un dipendente che termina il rapporto lavorativo ha diritto alla
liquidazione del fondo TFR; tale importo, originatosi per effetto di accantonamenti effettuati in periodi
successivi (manifestazione economica), viene effettivamente corrisposto al mo-
mento della cessazione del rapporto (manifestazione finanziaria). Analoghe considerazioni valgono
per le altre fattispecie.
Per calcolare il flusso di cassa negativo generato dall’utilizzo del fondo occorre considerare che il
MON non è stato rettificato del valore degli accantonamenti; pur essendo valori non monetari, essi
non sono stati sommati come invece è avvenuto per gli ammortamenti.
Ciò significa che essi sono stati trattati alla stregua di costi monetari e che pertanto, per individuare
l’uscita di denaro, è sufficiente determinare la variazione intervenuta a livello patrimoniale nel fondo
stesso. La ragione può essere spiegata facilmente attraverso il fondo TFR contenuto nell’esempio:
• qualora nell’anno 2 il fondo TFR non fosse stato utilizzato, esso sarebbe pari al fondo TFR
dell’anno 1 (105.564 euro) incrementato della quota di accantonamento dell’anno 2 (15.917 euro),

98
 ovvero pari a 121.481 euro;
• tuttavia, nell’anno 2 esso ammonta a 96.992 euro;
• pertanto, una parte è stata impiegata per liquidare dipendenti che hanno concluso il rapporto
lavorativo; la parte utilizzata è pari a 24.849 euro (dato dalla differenza tra l’ammontare del fondo
TFR in assenza di esborsi, ovvero 121.841 euro, e la sua consistenza effettiva, 96.992 euro);
• la differenza tra la parte utilizzata, pari a 24.849 euro, e l’accantonamento effettuato, pari 15.917
euro, misura l’uscita monetaria effettiva: - 8.572 euro.
Allo stesso risultato si può pervenire in via immediata confrontando direttamente la variazione dei
fondi:

Fondo TFR anno 1 Fondo TFR anno 2 Variazione

105.564 96.992 - 8.572

Ciò si verifica, lo ribadiamo, perché il margine operativo netto non è stato inizialmente depurato della
quota di accantonamento.
I fondi che in bilancio sono esposti a diretta deduzione della voce a cui si riferiscono non necessitano
di questo passaggio, in quanto la variazione è già contemplata nel calcolo del capitale circolante
operativo netto. Ad esempio, se un credito ha un valore nominale di 100 euro ed è iscritto un fondo
svalutazione crediti di 15 euro, quest’ultimo riduce automaticamente l’importo originario del credito, il
quale risulta esposto per 85 euro.
Alla luce di tali considerazioni, il flusso di cassa operativo corrente è così determinato:

RENDICONTO FINANZIARIO Anno 2

Margine operativo netto (MON) 119.843
+ Ammortamenti imm.ni materiali 163.422
+ Ammortamenti imm.ni immateriali 428
= Autofinanziamento operativo lordo 283.693
± Proventi/oneri legati alla gestione operativa 25.188
- Imposte di esercizio 21.927
= Autofinanziamento operativo netto 236.578
- Variazione CCNop 12.619
+ Variazione TFR -8.572
= Flusso di cassa operativo corrente 215.388

Il flusso di cassa generato dalla gestione operativa corrente è pari a 215.388 euro.

7.5.2 Il flusso di cassa operativo

Per determinare il flusso di cassa operativo occorre considerare l’effetto degli investimenti e dei
disinvestimenti relativi all’area operativa non corrente.
In termini generali, la cessione di un asset comporta un aumento della liquidità; l’acquisizione di un
asset, invece, ha per conseguenza una riduzione di liquidità, che varia a seconda del modo con cui
essa viene finanziata.
Per chiarire il concetto, possiamo avvalerci di un semplice esempio. Si supponga che una società
acquisti un impianto del valore di 100.000 euro. Se l’importo è corrisposto ricorrendo ai mezzi propri,
ovvero alle disponibilità liquide, si ha una riduzione della consistenza di cassa di un importo pari al
valore del bene: - 100.000 euro. Se invece l’impianto è finanziato con capitale di terzi, si rileva prima
un’entrata di liquidità proveniente dall’istituto di credito erogante (+ 100.000 euro) e successivamente
un’uscita di pari entità per il pagamento (- 100.000 euro). Nell’immediato, l’effetto dell’operazione, in
termini monetari, è nullo, in quanto il saldo tra entrate e uscite è pari a zero. In realtà le uscite sono
solo dilazionate; infatti, nei termini pattuiti, si rileveranno, nei periodi successivi, uscite di cassa per il
rimborso del debito e per il pagamento degli oneri finanziari.
Per pervenire al flusso di cassa operativo occorre dunque determinare la variazione degli
investimenti legati alle attività materiali e immateriali (tavola 7.6):

99
Tavola 7.6 - Dal flusso di cassa operativo corrente al flusso di cassa operativo

FLUSSO DI CASSA OPERATIVO

Flusso di cassa operativo corrente (FCOC)
- Variazione investimenti attività materiali
- Variazione investimenti attività immateriali
Flusso di cassa operativo (FCO)

La variazione degli investimenti è determinata tenendo conto delle (tavola 7.7):

• politiche degli investimenti;
• politiche contabili;
• politiche commerciali.

Tavola 7.7 - La variazione degli investimenti operativi

La variazione della consistenza

Le politiche degli investimenti riguardano l’acquisizione e la dismissione di assets aziendali e sono
misurate attraverso la variazione delle consistenze dall’inizio al termine dell’esercizio. La logica è
quella delineata in precedenza: l’incremento di assets riduce la liquidità, mentre la dismissione crea
un flusso monetario positivo.

La variazione per le rettifiche contabili

In primo luogo, occorre depurare gli investimenti dagli effetti dalle politiche contabili legate alle poste
non monetarie.
Eventuali rivalutazioni (economiche o monetarie) e ripristini di valore (a seguito di una precedente
svalutazione) contribuiscono ad incrementare il valore del bene, ma non producono movimenti di
denaro; si tratta infatti di appostazioni contabili rese necessarie dall’applicazione del principio della
rappresentazione veritiera e corretta o di una norma di legge39. Tali operazioni non potenziano la
consistenza dei beni, ma ne modificano esclusivamente il valore.
Anche eventuali conferimenti, per quanto si concretizzino in apporti di nuovi assets, non producono
effetti sulla liquidità; infatti, a fronte del conferimento, è deliberato in contropartita un aumento di
capitale e, eventualmente, la creazione di una riserva sovrapprezzo azioni per l’importo
corrispondente.
Ammortamenti e svalutazioni, di contro, diminuiscono il valore di un bene, ma solo da un punto di vista
contabile. Trattandosi di costi non monetari, non hanno alcuna influenza sulle dinamiche finanziarie.

La variazione degli investimenti

Per determinare la variazione degli investimenti è necessario anche considerare le eventuali politiche

100
commerciali, che dipendono dagli accordi contrattuali previsti per l’acquisizione e per la dismissione
di un asset. L’eventuale parte di ricavo non ancora incassata (credito) o di costo non ancora
corrisposta (debito) devono essere sottoposte a rettifica.
Riprendendo l’esempio, occorre calcolare le variazioni inerenti agli investimenti materiali e
immateriali. A questo fine, si ipotizzi che la rivalutazione40 riguardi esclusivamente gli assets materiali
e che non esistano crediti e debiti inerenti all’acquisto e alla cessione di assets. Lo schema di calcolo
è il seguente:

Variazione investimenti in attività materiali

Variazione della consistenza imm.ni materiali -51.282
+ Ammortamento imm.ni materiali 163.422
- Rivalutazione 16.680
Variazione investimenti in attività materiali 95.460

Variazione investimenti in attività immateriali

Variazione della consistenza imm.ni immateriali 255
+ Amm.to imm.ni immateriali 428
Variazione investimenti in attività immateriali 683

Al riguardo si precisa che:

• la variazione della consistenza delle immobilizzazioni materiali, pari a - 51.282 euro, è data dalla
differenza tra il valore del secondo anno, 302.512 euro, e il valore del primo anno, 353.794 euro;
• la rivalutazione è calcolata confrontando la variazione della consistenza della riserva di
rivalutazione fra i due esercizi;
• la variazione della consistenza delle immobilizzazioni immateriali, pari a + 255 euro è data dalla
differenza tra il valore del secondo anno, 769 euro, e il valore del primo anno, 514 euro.
In definitiva, il flusso di cassa operativo è così determinato:

RENDICONTO FINANZIARIO Anno 2

Margine operativo netto (MON) 119.843
+ Ammortamenti imm.ni materiali 163.422
+ Ammortamenti imm.ni immateriali 428
= Autofinanziamento operativo lordo 283.693
± Proventi/oneri legati alla gestione operativa 25.188
- Imposte di esercizio 21.927
= Autofinanziamento operativo netto 236.578
- Variazione CCNop 12.619
+ Variazione TFR -8.572
= Flusso di cassa operativo corrente 215.388
- Variazione investimenti attività mat. 95.460
- Variazione investimenti attività immat. 683
Flusso di cassa operativo 119.244

Una volta apportate le variazioni inerenti all’incremento e al decremento degli assets societari, si
perviene al flusso di cassa operativo. Se esso ha saldo positivo, significa che l’impresa è in grado di
creare liquidità a livello di gestione operativa e che è dunque in grado di far fronte ad ulteriori uscite
legate ad operazioni che riguardano altre aree gestionali. Se il saldo è invece negativo, si palesa un
fabbisogno finanziario, che attesta l’incapacità di svolgere la gestione in condizioni di equilibrio.
Solitamente, le aziende in start up presentano, nella prima fase, un FCO negativo, in quanto è
necessario del tempo per consolidare il ciclo operativo e strutturale e metterle in condizione di
sfruttare appieno le potenzialità.
Tale condizione non deve però permanere troppo a lungo; infatti, per la sopravvivenza dell’azienda è
necessario che, in un lasso di tempo ragionevole, i flussi si muovano nella direzione dell’area

101
“positiva”.

7.6. IL FLUSSO DI CASSA ORDINARIO

Il flusso di cassa ordinario è determinato dalla gestione finanziaria attiva. Essa interessa sia i
movimenti degli investimenti finanziari che i proventi derivanti da attività finanziarie (tavola 7.8).

Tavola 7.8 - Dal flusso di cassa operativo al flusso di cassa ordinario

FLUSSO DI CASSA ORDINARIO

Flusso di cassa operativo (FCO)
- Variazione investimenti attività finanziarie
+ Proventi finanziari
Flusso di cassa ordinario

Per quanto attiene agli investimenti, valgono le regole espresse in precedenza: le variazioni in
aumento, legate ad acquisizioni, producono una contrazione di liquidità; le variazioni in diminuzione,
determinate dalle dismissioni, danno luogo ad incrementi di liquidità. Anche gli investimenti finanziari
possono essere interessati da politiche contabili che influiscono sul valore, senza tuttavia produrre
movimento di moneta. Tali politiche riguardano: svalutazioni, ripristini di valore, rivalutazioni e
conferimenti (tavola 7.9).

Tavola 7.9 - La variazione degli investimenti finanziari

VARIAZIONE DEGLI INV. FINANZIARI

+ Assets al termine dell'esercizio
- Assets all'inizio dell'esercizio
= Variazione della consistenza
- Rivalutazioni
- Conferimenti di assets finanziari
- Ripristini di valore
+ Svalutazioni
= Variazione degli investimenti

Con riferimento all’esempio, si ha il seguente valore:

Variazione investimenti in attività finanziarie

Variazione partecipazioni -19.669
Variazione crediti verso controllate -12.855
Variazione titoli 15.147
Variazione investimenti in attività finanziarie -17.377

I proventi finanziari possono essere relativi a proventi da partecipazioni, da titoli, da strumenti

finanziari, da depositi sul c/c, ecc.
Complessivamente, il flusso di cassa ordinario è così determinato:

RENDICONTO FINANZIARIO Anno 2

Margine operativo netto (MON) 119.843
+ Ammortamenti imm.ni materiali 163.422
+ Ammortamenti imm.ni immateriali 428
= Autofinanziamento operativo lordo 283.693
± Proventi/oneri legati alla gestione operativa 25.188
- Imposte di esercizio 21.927
= Autofinanziamento operativo netto 236.578

102
Variazione CCNop 12.619
+ Variazione TFR -8.572
= Flusso di cassa operativo corrente 215.388
- Variazione investimenti attività mat. 95.460
- Variazione investimenti attività immat. 683
Flusso di cassa operativo 119.244
- Variazione investimenti attività fin. -17.377
+ Proventi finanziari 2.116
Flusso di cassa ordinario 138.737

7.7. IL FLUSSO DI CASSA AL SERVIZIO DEL DEBITO E DELL’EQUITY

Il flusso di cassa derivante dalla gestione ordinaria deve essere sufficiente per fare fronte alle
aspettative e alle necessità di due stakeholders: i finanziatori esterni e i soci. In ordine di priorità, per
ovvie ragioni, i finanziatori esterni devono essere rimborsati prima dei soci; occorre dunque che la
disponibilità monetaria risultante dalla gestione operativa e da quella finanziaria attiva sia capiente
per: a) rimborsare i debiti finanziari; b) pagare gli interessi correlati; c) assicurare ai soci la giusta
remunerazione.
Il flusso di cassa al servizio del debito, come viene comunemente chiamato l’aggregato in questione,
è determinato sommando i proventi straordinari e sottraendo i costi straordinari (tavola 7.10). Esso
indica il flusso disponibile per rimborsare i finanziamenti esterni e per liquidare gli oneri finanziari ad
essi associati.
Il ciclo dei finanziamenti segue la seguente dinamica:
• inizialmente è erogato il finanziamento, che produce un flusso di cassa positivo;
• alle scadenze concordate, il capitale è progressivamente restituito e sono corrisposti gli interessi
passivi determinati sull’ammontare residuo.

Tavola 7.10 - Dal flusso di cassa ordinario al flusso al servizio del debito

FLUSSO AL SERVIZIO DEL DEBITO

Flusso di cassa ordinario
+ Proventi straordinari
- Oneri straordinari
= Flusso di cassa al servzio del debito

Alcune forme di finanziamento possono fare eccezione a questo schema. Ad esempio, l’emissione di
un prestito obbligazionario convertibile prevede che il prestito, a determinate condizioni e ad una
certa scadenza, sia trasformato in capitale sociale; in tal caso le sole uscite sono legate al
pagamento degli oneri finanziari.
Il flusso di cassa destinato al servizio dell’equity esprime quanto residua dopo aver soddisfatto i
finanziatori esterni. Lo schema di calcolo è così sintetizzato (tavola 7.11):

Tavola 7.11 - Dal flusso al servizio del debito a quello al servizio dell’equity

FLUSSO AL SERVIZIO DELL’EQUITY

Flusso di cassa al servizio del debito
- Rimborso debiti finanziari
+ Accensione debiti finanziari
- Oneri finanziari
= Flussi di Cassa al servizio dell’equity

Quanto all’esempio, il flusso di cassa al servizio del debito e dell’equity è il seguente:

RENDICONTO FINANZIARIO Anno 2

103
Margine operativo netto (MON) 119.843
+ Ammortamenti imm.ni materiali 163.422
+ Ammortamenti imm.ni immateriali 428
= Autofinanziamento operativo lordo 283.693
± Proventi/oneri legati alla gestione operativa 25.188
- Imposte di esercizio 21.927
= Autofinanziamento operativo netto 236.578
- Variazione CCNop 12.619
+ Variazione TFR -8.572
= Flusso di cassa operativo corrente 215.388
- Variazione investimenti attività materiali 95.460
- Variazione investimenti attività immateriali 683
Flusso di cassa operativo 119.244
- Variazione investimenti attività finanziarie -17.377
+ Proventi finanziari 2.116
Flusso di cassa ordinario 138.737
+ Proventi straordinari 1.930
= Flusso di cassa al servizio del debito 140.666
- Rimborso debiti finanziari -113.919
- Oneri finanziari 17.904
= Flussi di Cassa al servizio dell'equity 8.842

Il rimborso dei debiti finanziari è calcolato determinando la variazione dei debiti verso banche (entro e
oltre i 12 mesi) dei due esercizi consecutivi.

7.8. LA VARIAZIONE DEL SALDO DI CASSA

La parte finale dello schema di calcolo del flusso di cassa riguarda le dinamiche del patrimonio netto.
Da un punto di vista finanziario, esso può subire una variazione per tre ragioni:
• per un aumento del capitale sociale a pagamento, che riguarda esclusivamente gli apporti in
denaro e non in natura, in quanto questi ultimi non producono un movimento di moneta. Allo stesso
modo, un aumento di capitale per effetto di una fusione per incorporazione o di un conferimento
non rileva ai fini dell’analisi, in quanto si sostanzia un’operazione che non coinvolge la liquidità
aziendale;
• per rimborso del capitale sociale, che è consentito nel rispetto di determinati limiti e cautele;
• per la distribuzione ai soci di utile e riserve.
Il patrimonio netto può subire variazioni anche per ulteriori motivazioni: conferimento di beni,
rivalutazioni, rideterminazioni di valori al fair value, ecc.; esse, tuttavia, non producono effetti sui
movimenti di moneta.
La variazione del saldo di cassa è così determinata (tavola 7.12):

Tavola 7.12 - Dal flusso al servizio del debito alla variazione del saldo di cassa

VARIAZIONE DEL SALDO DI CASSA

Flussi di Cassa al servizio dell’equity
- Distribuzione di utili e riserve
- Rimborso di capitale sociale
+ Aumenti di capitale sociale
= Variazione del saldo di cassa

Quanto all’esempio, la variazione del saldo di cassa è così calcolata:

RENDICONTO FINANZIARIO Anno 2

Margine operativo netto (MON) 119.843

104
+ Ammortamenti imm.ni materiali 163.422
+ Ammortamenti imm.ni immateriali 428
= Autofinanziamento operativo lordo 283.693
± Proventi/oneri legati alla gestione operativa 25.188
- Imposte di esercizio 21.927
= Autofinanziamento operativo netto 236.578
- Variazione CCNop 12.619
+ Variazione TFR -8.572
= Flusso di cassa operativo corrente 215.388
- Variazione investimenti attività mat. 95.460
- Variazione investimenti attività immat. 683
Flusso di cassa operativo 119.244
- Variazione investimenti attività fin. -17.377
+ Proventi finanziari 2.116
Flusso di cassa ordinario 138.737
+ Proventi straordinari 1.930
= Flusso di cassa al servizio del debito 140.666
- Rimborso debiti finanziari -113.919
- Oneri finanziari 17.904
= Flusso di cassa al servizio dell'equity 8.842
- Dividendi 2.325
= Variazione del saldo di cassa 6.517

I dividendi erogati sono quelli che nel primo esercizio costituivano un debito nei confronti dei soci;
quelli che compaiono nel secondo esercizio saranno invece erogati nel terzo.
Come si può osservare, la variazione del saldo di cassa corrisponde alla differenza fra le disponibilità
liquide (banca e cassa) proprie dei due periodi amministrativi, pari a 6.517 euro.
Può essere interessante, per comprendere meglio le dinamiche dei flussi finanziari, evidenziare il
contributo che ciascuna area ha fornito in termini assoluti e relativi alla generazione e
all’assorbimento di liquidità.
Nel seguente prospetto sono sintetizzati i valori contenuti nel rendiconto finanziario:
Dinamica della liquidità € %
Autofinanziamento operativo lordo 283.693 92,98%
Liquidità propria della gestione finanziaria attiva 19.492 6,39%
Liquidità propria della gestione straordinaria 1.930 0,63%
Liquidità generata 305.115 100,00%
Liquidità propria della gestione op. corrente -68.306 (22,39%)
Liquidità propria della gestione op. non corrente -96.143 (31,51%)
Liquidità assorbita dal debito -131.824 (43,20%)
Liquidità assorbita -298.598
Liquidità assorbita dall’equity -2.325 (0,76%)
(97,86%)
Liquidità residua 6.517 2,14%

La liquidità è generata per la maggior parte dalla gestione operativa (92,98%) e, in misura minore, da
quella finanziaria attiva e da quella straordinaria.
La maggior parte della liquidità creata è assorbita dai finanziatori esterni (43,20%), quindi dalla
gestione operativa non corrente (31,51%) e da quella corrente (22,39%). La liquidità residua è pari al
2,14% di quella complessivamente generata. Ciò attesta una scarsa propensione
all’autofinanziamento e la vicinanza ad una soglia di criticità finanziaria; qualora il margine di 6.517
euro fosse eroso, sarebbe necessario ricorrere ad ulteriori finanziamenti esterni o a nuovi apporti dei
soci.

7.9. IL RENDICONTO FINANZIARIO SECONDO l’OIC 10

105
L’OIC 10, Rendiconto finanziario, è stato emesso nell’agosto 2014 in sostituzione del precedente
OIC 12, che trattava il tema non in via specifica, bensì accessoria rispetto agli schemi di bilancio. Una
novità interessante è rappresentata dal fatto che l’OIC raccomandi espressamente la redazione del
rendiconto, benché esso non sia obbligatorio ai fini civilistici.
Si tratta evidentemente di un passo in avanti verso quella logica finanziaria, che è posta alla base
degli standard IFRS. Infatti, come chiaramente evidenziato tra le finalità del principio, i benefici
informativi del rendiconto finanziario sono molteplici, in quanto esso consente di valutare:
• le disponibilità liquide prodotte/assorbite dalla gestione reddituale e le modalità di
impiego/copertura;
• la capacità della società o del gruppo di affrontare gli impegni finanziari a breve termine; e
• la capacità della società o del gruppo di autofinanziarsi.
Nello schema proposto dall’OIC i flussi sono articolati nelle seguenti categorie:
(a) gestione reddituale;
(b) attività di investimento;
(c) attività di finanziamento.
La somma algebrica dei flussi relativi a ciascuna categoria rappresenta la variazione netta delle
disponibilità liquide avvenuta nel corso dell’esercizio.
È interessante segnalare che l’OIC 10 richiede che, in calce al rendiconto finanziario, sia indicato
l’ammontare dei saldi significativi di disponibilità liquide che non sono liberamente utilizzabili dalla
società o dal gruppo e ne illustra le circostanze, quali restrizioni legali o la presenza di un conto
corrente vincolato che costituisce garanzia.

La gestione reddituale
I flussi finanziari della gestione reddituale comprendono i flussi che derivano dall’acquisizione,
produzione e distribuzione di beni e dalla fornitura di servizi e gli altri flussi non ricompresi nell’attività
di investimento e di finanziamento.
Alcuni esempi di flussi finanziari generati o assorbiti dalla gestione reddituale sono: gli incassi dalla
vendita di prodotti e dalla prestazione di servizi; gli incassi da royalty, commissioni, compensi,
rimborsi assicurativi e altri ricavi; i pagamenti per l’acquisto di materia prima, semilavorati, merci e
altri fattori produttivi; i pagamenti per l’acquisizione di servizi; i pagamenti a, e per conto di,
dipendenti; i pagamenti e rimborsi di imposte; etc.
Il flusso finanziario derivante dalla gestione reddituale è determinato con il metodo indiretto, mediante
il quale l’utile (o la perdita) dell’esercizio, oppure l’utile (o la perdita) prima delle imposte, sono
rettificati per tenere conto di:
• elementi di natura non monetaria, ossia poste contabili che non hanno richiesto esborso/incasso
di disponibilità liquide nel corso dell’esercizio e che non hanno avuto contropartita nel capitale
circolante netto;
• variazioni del capitale circolante netto connesse ai costi o ricavi della gestione reddituale. Alcuni
esempi sono: variazioni di rimanenze, variazioni di crediti verso clienti e di debiti verso fornitori,
variazioni di ratei e risconti attivi/passivi;
• operazioni i cui effetti sono ricompresi tra i flussi derivanti dall’attività di investimento e
finanziamento. Tali rettifiche hanno lo scopo di trasformare i componenti positivi e negativi di
reddito in incassi e pagamenti (cioè in variazioni i disponibilità liquide).
Il flusso finanziario derivante dalla gestione reddituale può essere determinato anche con il metodo
diretto, presentando i flussi finanziari positivi e negativi lordi derivanti dalle attività della gestione
reddituale.

Attività di investimento
I flussi finanziari dell’attività di investimento derivano dall’acquisto e dalla vendita delle
immobilizzazioni materiali, immateriali e finanziarie. In via esemplificativa, essi possono derivare da:
acquisti o vendite di fabbricati, impianti, attrezzature o altre immobilizzazioni materiali; acquisti o
vendite di immobilizzazioni immateriali, quali ad esempio i brevetti, i marchi, le concessioni;

106
acquisizioni o cessioni di partecipazioni in imprese controllate e collegate o di altre partecipazioni;
acquisizioni o cessioni di titoli; erogazioni di anticipazioni e prestiti fatti a terzi e incassi per il loro
rimborso.
Secondo l’OIC 10, i flussi derivanti dall’acquisto di immobilizzazioni sono distintamente presentati
nell’attività di investimento, per l’uscita effettivamente sostenuta nell’esercizio, pari al complessivo
prezzo di acquisto rettificato dalla variazione dei debiti verso fornitori di immobilizzazioni.
Analogamente, i flussi derivanti dalla vendita di immobilizzazioni sono distintamente presentati
nell’attività di investimento, per l’entrata effettivamente incassata nell’esercizio, pari al prezzo di
realizzo rettificato dalla variazione dei crediti verso clienti per immobilizzazioni.

Attività di finanziamento
I flussi dell’attività di finanziamento si generano dall’ottenimento o dalla restituzione di disponibilità
liquide sotto forma di capitale di rischio o di capitale di debito.
Essi possono trarre origine da: incassi derivanti dall’emissione di azioni o di quote rappresentative
del capitale di rischio; pagamento dei dividendi; pagamenti per il rimborso del capitale di rischio,
anche sotto forma di acquisto di azioni proprie; incassi o pagamenti derivanti dall’emissione o dal
rimborso di prestiti obbligazionari, titoli a reddito fisso, accensione o restituzione di mutui e altri
finanziamenti a breve o lungo termine; incremento o decremento di altri debiti, anche a breve o medio
termine, aventi natura finanziaria.
La società è tenuta a presentare distintamente le principali categorie di incassi o pagamenti derivanti
dall’attività di finanziamento, distinguendo i flussi finanziari inerenti al capitale di rischio e quelli
inerenti al capitale di debito.
Lo schema per il calcolo del flusso della gestione reddituale determinato con il metodo indiretto e con
il metodo diretto sono rispettivamente riportati in tavola 7.13 e 7.14.

Tavola 7.13 - Flusso della gestione reddituale (metodo indiretto)

n+1 n

A. FLUSSI FINANZIARI DERIVANTI DALLA GESTIONE REDDITUALE

Utile (perdita) dell’esercizio

Imposte sul reddito
Interessi passivi/(interessi attivi)
(Dividendi)
(Plusvalenze)/minusvalenze derivanti dalla cessione di attività
1. Utile (perdita) dell’esercizio prima d’imposte sul reddito, interessi, dividendi e plus/minusvalenze da cessione

Rettifiche per elementi non monetari che non hanno avuto contropartita nel capitale circolante netto
Accantonamenti ai fondi
Ammortamenti delle immobilizzazioni
Svalutazioni per perdite durevoli di valore
Altre rettifiche per elementi non monetari
2. Flusso finanziario prima delle variazioni del ccn

Variazioni del capitale circolante netto

Decremento/(incremento) delle rimanenze
Decremento/(incremento) dei crediti vs clienti
Incremento/(decremento) dei debiti verso fornitori
Decremento/(incremento) ratei e risconti attivi
Incremento/(decremento) ratei e risconti passivi
Altre variazioni del capitale circolante netto
3. Flusso finanziario dopo le variazioni del ccn

107
Altre rettifiche
Interessi incassati/(pagati)
(Imposte sul reddito pagate)
Dividendi incassati
(Utilizzo dei fondi)
4. Flusso finanziario dopo le altre rettifiche

Flusso finanziario della gestione reddituale (A)

Tavola 7.14 - Flusso della gestione reddituale (metodo diretto)

n+1 n

A. FLUSSI FINANZIARI DERIVANTI DALLA GESTIONE REDDITUALE

Incassi da clienti
Altri incassi
(Pagamenti a fornitori per acquisti)
(Pagamenti a fornitori per servizi)
(Pagamenti al personale)
(Altri pagamenti)
(Altre imposte pagate sul reddito)
Interessi incassati/(pagati)
Dividendi incassati
Flusso finanziario della gestione reddituale (A)

In tavola 7.15 sono infine riportati i flussi derivanti da attività di investimento e di finanziamento.

Tavola 7.15 - Flussi derivanti da attività di investimento e finanziamento

n+1 n
Flusso finanziario della gestione reddituale (A)

B. FLUSSI DERIVANTI DA ATTIVITÀ DI INVESTIMENTO

Immob ilizzazioni materiali

(Investimenti)
Prezzo di realizzo disinvestimenti

Immob ilizzazioni immateriali

(Investimenti)
Prezzo di realizzo disinvestimenti

Immob ilizzazioni finanziarie

(Investimenti)
Prezzo di realizzo disinvestimenti

Attività finanziarie non immob ilizzate

(Investimenti)
Prezzo di realizzo disinvestimenti

Acquisizione o cessione di società controllate o di rami d’azienda al netto delle disponib ilità liquide

Flusso finanziario dell’attività di investimento (B)

108
B. FLUSSI DERIVANTI DA ATTIVITÀ DI FINANZIAMENTO

Mezzi di terzi
Incremento (decremento) debiti a breve verso banche
Accensione finanziamenti
Rimborso finanziamenti

Mezzi propri
Aumento di capitale a pagamento
Cessione (acquisto) di azioni proprie
Dividendi (e acconti su dividendi) pagati

Flusso finanziario dell’attività di finanziamento (C)

Incremento (decremento) delle disponibilità liquide (A ± B ± C)

Disponibilità liquide al 1° gennaio 200X+1
Disponibilità liquide al 31 dicembre 200X+1

7.10. IL RENDICONTO FINANZIARIO SECONDO LO IAS 7

Secondo lo IAS 7, il rendiconto finanziario deve essere impostato distinguendo i flussi legati
all’attività operativa, a quella di investimento e a quella finanziaria. Tale ripartizione permette di
garantire un’adeguata informativa e, soprattutto, di accertare il ruolo ricoperto dalle varie aree della
gestione nel processo di creazione e di assorbimento di flussi monetari. Lo schema è il seguente
(tavola 7.16):

Tavola 7.16 - Il rendiconto finanziario secondo lo IAS 7

Rendiconto finanziario
A. Flusso dell’attività operativa
B. Flusso dell’attività di investimento
C. Flusso dell’attività finanziaria
D. Flusso netto generato dalla gestione (A ± B ± C)
E. Disponibilità liquide iniziali
F. Disponibilità liquide finali (D ± E)

7.10.1 I flussi dell’attività operativa

L’ammontare dei flussi finanziari derivanti dall’attività operativa rappresenta un indicatore chiave della
misura in cui l’attività dell’entità ha generato flussi finanziari sufficienti a rimborsare prestiti, a
mantenere la capacità operativa, a pagare i dividendi e ad effettuare nuovi investimenti finanziari
senza ricorrere a fonti esterne.
I flussi generati dall’attività operativa derivano principalmente dalle attività generatrici di ricavi, ovvero
dalle operazioni di gestione e dagli altri fatti e operazioni che partecipano alla determinazione
dell’utile o della perdita d’esercizio. Esempi di flussi generati dall’attività operativa sono: incassi dalla
vendita di prodotti e dalla prestazione di servizi; pagamenti a fornitori di merci e servizi; pagamenti o
rimborsi di imposte sul reddito a meno che essi non possano essere specificatamente fatti rientrare
nell’attività finanziaria e di investimento; incassi e pagamenti derivanti da contratti stipulati a scopo di
negoziazione o commerciale.
Lo IAS 7 prevede due diversi modi per presentare i flussi finanziari derivanti dall’attività operativa:
a) il metodo diretto, per mezzo del quale sono indicate le principali categorie di incassi e di
pagamenti lordi;
b) il metodo indiretto, per mezzo del quale l’utile o la perdita d’esercizio sono rettificati dagli effetti

109
 delle operazioni di natura non monetaria, da qualsiasi differimento o accantonamento di
precedenti o futuri incassi o pagamenti operativi, e da elementi di ricavi o costi connessi con i
flussi finanziari derivanti dall’attività di investimento o finanziaria.
Lo IAS 7 incoraggia il ricorso al metodo diretto, in quanto fornisce informazioni che possono essere
utili nella stima dei futuri flussi finanziari che non sono disponibili con il metodo indiretto.
Infatti, con il metodo diretto le informazioni possono essere ottenute alternativamente dalle
registrazioni contabili oppure apportando ai valori economici le seguenti rettifiche, esposte nel
dettaglio in tavola 7.17:
• variazioni delle rimanenze e dei crediti e debiti generati dall’attività operativa svolta nel corso
dell’esercizio;
• altri elementi non monetari;
• altri elementi per i quali gli effetti monetari sono costituiti da flussi finanziari derivanti da attività di
investimento o finanziarie.

Tavola 7.17 - Il rendiconto finanziario con il metodo diretto

Rendiconto finanziario con il metodo diretto

Rendiconto finanziario della attività operativa
Entrate di disponibilità liquide da clienti
Uscite di disponibilità liquide a fornitori e dipendenti
Disponibilità liquide generate dalle operazioni
Interessi corrisposti
Imposte sul reddito corrisposte
A. Disponib ilità liquide derivanti dalla attività operativa
Rendiconto finanziario della attività di investimento
Acquisizioni della controllata X
Acquisto di immobili, impianti e macchinari
Corrispettivi dalla vendita di macchinari
Interessi attivi
Dividendi ricevuti
B. Disponib ilità liquide nette impiegate nella attività di investimento
Rendiconto finanziario delle attività finanziarie
Incassi dall’emissione di capitale azionario
Incassi da finanziamenti a lungo termine
Pagamento per leasing finanziari
C. Disponib ilità liquide nette impiegate nella attività finanziaria
D. Incremento netto delle disponibilità liquide (A + B + C)
E. Disponibilità liquide iniziali
F. Disponibilità liquide finali (D + E)

Con il metodo indiretto (tavola 7.18), invece, il flusso finanziario netto dall’attività operativa è
determinato rettificando l’utile o la perdita per gli effetti di:
• variazioni delle rimanenze e dei crediti e debiti generati dall’attività operativa avvenute nel corso
dell’esercizio;
• elementi non monetari quali l’ammortamento, gli accantonamenti, le imposte differite, gli utili e le
perdite di cambio non realizzati, gli utili di collegate non distribuiti, e le quote di pertinenza di terzi;
• tutti gli elementi i cui effetti monetari sono flussi derivanti dall’attività di investimento o finanziaria.

Tavola 7.18 - Il rendiconto finanziario con il metodo indiretto

Rendiconto finanziario con il metodo indiretto

Rendiconto finanziario della attività operativa
Utile prima delle imposte

110
 Rettifiche per ammortamento
Rettifiche per perdite su cambi
Rettifiche per proventi da partecipazioni
Rettifiche per interessi passivi
Variazioni nei crediti commerciali
Variazioni nelle rimanenze
Variazioni nei debiti verso fornitori
Disponibilità liquide generate dalle operazioni
Interessi corrisposti
Imposte sul reddito corrisposte
A. Disponib ilità liquide derivanti dalla attività operativa
Rendiconto finanziario della attività di investimento
Acquisizioni della controllata X
Acquisto di immobili, impianti e macchinari
Corrispettivi dalla vendita di macchinari
Interessi attivi
Dividendi ricevuti
B. Disponib ilità liquide nette impiegate nella attività di investimento
Rendiconto finanziario delle attività finanziarie
Incassi dall’emissione di capitale azionario
Incassi da finanziamenti a lungo termine
Pagamento per leasing finanziari
C. Disponib ilità liquide nette impiegate nella attività finanziaria
D. Incremento netto delle disponibilità liquide e dei mezzi equivalenti (A + B + C)
E. Disponibilità liquide iniziali
F. Disponibilità liquide finali (D + E)

7.10.2 I flussi dell’attività di investimento

I flussi finanziari inerenti alle attività di investimento si riferiscono all’acquisto o alla dismissione di
assets materiali, immateriali e finanziari. Esempi di flussi sono41:
• pagamenti e incassi derivanti dall’acquisto e dalla vendita di immobili, impianti, macchinari, diritti,
ecc.;
• pagamenti e incassi per l’acquisizione e la vendita di partecipazioni;
• anticipazioni e prestiti concessi a terzi.
Dal momento che le risorse finanziarie assorbite dalla gestione non corrente sono spesso rilevanti, è
importante assicurare una presentazione dettagliata, così da evidenziare con chiarezza il contributo di
ciascuna di esse nella dinamica della liquidità.

7.10.3 I flussi dell’attività finanziaria

I flussi derivanti dall’attività finanziaria comprendono le risorse ottenute e restituite sotto forma di
capitale o di debito.
Lo IAS 7 prevede che, salvo eccezioni, l’impresa presenti i valori lordi delle principali categorie di
incassi e di pagamenti. Tuttavia, i flussi di alcune attività operative possono essere presentati al netto,
quali:
• incassi o pagamenti per conto di clienti quando i flussi riflettono attività del cliente piuttosto che
dell’entità;
• incassi o pagamenti relativi a elementi la cui rotazione è rapida, gli ammontari sono elevati e la
scadenza è a breve.
Lo standard prevede inoltre un particolare trattamento per alcune tipologie di flussi:
a) flussi in valuta estera;
b) interessi e dividendi;

111
c) imposte sul reddito;
d) acquisizioni e dismissioni di controllate e rami d’azienda.
I flussi derivanti da operazioni in valuta estera devono essere iscritti nella moneta della società che
redige il bilancio, applicando all’ammontare in valuta estera il cambio tra la valuta funzionale e la
valuta estera del giorno in cui avviene il flusso. Naturalmente, utili e perdite derivanti da variazioni nei
cambi in valuta estera non realizzati non rappresentano movimenti di moneta.
I flussi derivanti dall’incasso e dal pagamento di interessi e dividendi devono essere indicati
distintamente. Ciascuno deve essere classificato in modo coerente da esercizio a esercizio
facendolo rientrare (a seconda del caso) nell’attività operativa, di investimento o finanziaria.
I flussi correlati alle imposte sul reddito devono essere indicati distintamente e devono essere
classificati come flussi finanziari dell’attività operativa, a meno che essi possano essere
specificatamente identificati con l’attività finanziaria e di investimento.
I flussi complessivi derivanti dall’acquisizione e dalla dismissione di controllate o di rami d’azienda
devono essere presentati distintamente e classificati come attività di investimento. Lo IAS 7 prevede
che si debbano indicare, in particolare, le seguenti informazioni:
• il corrispettivo totale di acquisti e dismissioni;
• la parte dei corrispettivi di acquisto o di dismissione saldata con disponibilità liquide o mezzi
equivalenti;
• il valore delle disponibilità liquide e dei mezzi equivalenti della controllata o della divisione
aziendale acquistata o dismessa;
• l’ammontare delle attività e delle passività diverse dalle disponibilità liquide o equivalenti della
controllata o della divisione operativa acquistata o dismessa, riferito a ciascuna categoria
principale.

112
8. ANALISI DELLA REDDITIVITÀ

8.1. FINALITÀ DELL’ANALISI DELLA REDDITIVITÀ

L’analisi del Conto Economico mira a verificare l’attitudine dell’impresa a produrre un reddito
sufficiente a coprire i costi e a generare profitti, in misura tale da mantenere un equilibrio che
giustifichi gli investimenti effettuati.
La maggior parte degli indici utilizzabili a tal fine è volta alla misurazione della «redditività», che
rappresenta la capacità dell’impresa di generare nel tempo un reddito tale da remunerare il capitale.
La redditività è un concetto tendenzialmente soggettivo, in quanto è legato a vari fattori fra cui
ricordiamo: a) il rischio operativo, b) il livello di indebitamento, c) l’ammontare e la qualità del capitale
investito, d) il contesto di riferimento, e) l’andamento economico generale, f) l’orizzonte temporale.
Il primo elemento da considerare è che la remunerazione deve essere proporzionata al rischio corso
per intraprendere una determinata iniziativa. In linea di massima, maggiore è il rischio che si assume,
più alto dovrebbe essere il rendimento, anche se non esiste una relazione costante che leghi le due
variabili. La propensione ad effettuare investimenti più o meno aleatori è infatti legata ad elementi
difficilmente misurabili: orientamento strategico, posizionamento sul mercato, caratteristiche del
settore, stile di leadership, ecc.
In secondo luogo, la remunerazione deve tenere conto del livello di indebitamento. Qualora si ricorra
al finanziamento di terzi, la gestione deve permettere, prima di remunerare il capitale proprio, di
restituire quello preso a prestito; ciò impone un livello di redditività adeguata a soddisfare più
portatori di interessi, ovvero i creditori sociali e gli azionisti. Non esistono a questo riguardo soglie
predeterminate. Per quanto attiene ai creditori, la congruità è fissata in base a regole contrattuali
definite, che contemplano la durata del finanziamento e il tasso di interesse applicato. Per quanto
attiene agli azionisti, la remunerazione deve riflettere il rischio assunto, tenendo conto di eventuali
possibili investimenti alternativi.
Un altro fattore da considerare è rappresentato dall’ammontare e dalla qualità del capitale investito. Il
reddito deve essere infatti in grado di remunerare gli impieghi in modo proporzionale. In termini
quantitativi più essi sono elevati, maggiore deve essere il rendimento; un risultato economico di 10
euro può essere apprezzabile se ottenuto con investimenti di 100 euro, poco significativo se ottenuto
invece con investimenti di 1.000 euro. Inoltre, occorre esaminare la redditività anche in funzione
dell’aspetto qualitativo. Assets che garantiscono un vantaggio competitivo e che rappresentano fattori
critici di successo devono fornire, in termini economici, un «quid pluris» rispetto ad assets che non
presentano caratteristiche analoghe. Un investimento strategicamente rilevante, in altre parole, deve
assicurare una remunerazione in linea con la qualità che lo contraddistingue.
Naturalmente, il livello di remunerazione non può prescindere dal contesto di riferimento. Un business
in fase di sviluppo, con interessanti prospettive di crescita, tendenzialmente consente una redditività
più elevata rispetto a quella ottenibile in business maturi e consolidati; si tratta di una
generalizzazione che deve comunque trovare conferma nella determinazione dei benchmark
settoriali, fondamentale termine di riferimento per accertare la congruità dei risultati raggiunti.
L’andamento economico generale può influire sulle dinamiche aziendali e, soprattutto in un’ottica
temporale, occorre tenerne debito conto. Una crisi del comparto o del contesto modifica in modo
marcato i trend di sviluppo e la redditività risulta mediamente più compressa.
Un ultimo aspetto da considerare è rappresentato dall’orizzonte temporale dei cicli produttivi, che può
dare vita a sfasamenti significativi fra il momento in cui è effettuato l’investimento e quello in cui è
apprezzabile la sua remunerazione.
Un’azienda farmaceutica o di bio-tecnologie, ad esempio, effettua investimenti che sono ripagati da
risultati economici soddisfacenti in tempi mediamente estesi; la remunerazione può essere giudicata
solo prendendo in esame più esercizi consecutivi.
La redditività si manifesta, infine, a vari livelli e deve essere approfondita esaminando in modo

113
congiunto più indicatori. Prima di entrare nel merito dei singoli rapporti, occorre considerare due
aspetti: a) la qualità del reddito; b) la qualità del termine di confronto.

8.1.1 La qualità informativa del reddito

Il reddito è una grandezza parzialmente influenzata dagli effetti delle politiche contabili, ovvero dalle
opzioni alternative che la norma offre agli amministratori per la formazione del bilancio di esercizio.
Come si è detto in più occasioni, nel Conto economico è immediato rilevare la presenza di voci che
non misurano oggettivamente un fatto gestionale, ma che dipendono da scelte contabili caratterizzate
da un certo grado di soggettività. Si tratta, beninteso, di facoltà previste dagli stessi principi preposti
alla redazione del bilancio e che, comunque, sono volte a limitare un’eccessiva discrezionalità;
tuttavia, le conseguenze sulla consistenza del reddito possono essere di entità tutt’altro che modesta.
In particolare, ricordiamo:
• la variazione delle rimanenze, che dipende dal criterio di valutazione adottato (lifo, fifo, media
ponderata);
• gli ammortamenti, influenzati dalla durata della vita utile prevista;
• gli accantonamenti a fondi rischi e a fondi svalutazione, che risentono del giudizio espresso
dall’organo amministrativo circa l’eventualità che si manifesti un evento negativo;
• la svalutazione degli assets materiali e immateriali, nonché degli investimenti finanziari;
• la rivalutazione di un cespite in virtù di una norma di legge (monetaria) o in aderenza al principio di
rappresentazione veritiera e corretta (economica).
Questi elementi comportano conseguenze sulla formazione del reddito di periodo ed introducono
elementi di soggettività che possono influire sulla qualità informativa del dato. Inutile nascondere che
alcune delle poste appena richiamate diventano talvolta mezzi per perseguire vere e proprie politiche
di bilancio (intese nell’accezione più deteriore), per quanto l’attuale norma civilistica le scoraggi in
maniera decisa.
Gli standard contabili internazionali non contribuiscono a porre un freno a potenziali distorsioni.
L’introduzione di meccanismi di valutazione quale l’impairment dei valori, di fatto, amplia la possibilità
di influire sul risultato economico, con la conseguenza di ridurne la significatività.
Affinché il reddito non rappresenti una mera opinione, occorre accertare attentamente le condizioni
che hanno portato alla sua determinazione. Per quanto l’analista esterno disponga di un limitato set di
strumenti per effettuare efficaci verifiche in tal senso, è necessario esaminare con attenzione le
premesse metodologiche al trattamento contabile di alcune poste; in tal senso, la Nota integrativa può
fornire alcune informazioni utili, anche se non sempre è sufficiente per una disamina approfondita di
tutti gli aspetti.

8.1.2 La qualità del termine di confronto

La redditività non è un concetto assoluto, bensì relativo. La congruità di un rendimento non è data dal
risultato economico finale, ma da come esso si rapporta al capitale investito; come si è detto poco
sopra, un reddito di 10 euro ha un senso rispetto ad un investimento di 100 euro, poco significato se
raffrontato ad uno di 1.000 euro.
Il termine di confronto, ovvero la grandezza rapportata al reddito per esprimere un giudizio sintetico
sulla convenienza economica, può essere ad esempio rappresentato dal patrimonio netto (dando
così vita al return on equity, ROE) o dagli impieghi nella loro globalità (return on investment, ROI), a
seconda della dimensione che si intende analizzare.
Così come è importante accertare la qualità del reddito, allo stesso modo è necessario effettuare una
verifica analoga per il termine di confronto, al fine di assicurarsi che esso esprima un valore quanto
più veritiero possibile; anche in questo caso si tratta di un riscontro tutt’altro che semplice, perlopiù da
condursi in via deduttiva.
Ad esempio, un patrimonio netto che incorpora «riserve per avanzo di fusione» e «riserve per
rivalutazione di attività immateriali» costituitesi in periodi molto remoti, dovrebbe essere esaminato
con estrema attenzione per appurare se le attività cui essi si riferiscono hanno mantenuto le
medesime caratteristiche qualitative in virtù delle quali la riserva era stata costituita.

114
Analogamente, la presenza di impieghi formatisi per la mera capitalizzazione di costi, di avviamento,
di investimenti finanziari in assets caratterizzati da una certa volatilità, di rimanenze non proporzionate
rispetto al livello dei ricavi, dovrebbero indurre l’analista ad effettuare accertamenti più puntuali, per
quanto ciò non sempre sia immediatamente fattibile, considerata la terzietà dell’analista rispetto
all’impresa.
Da un punto di vista dell’analisi economica, una sopravvalutazione del termine di confronto si traduce
in una più compressa redditività: a parità di risultato di periodo, un più elevato denominatore
comporta un più basso valore dell’indice.

8.1.3 I dati per una esemplificazione

Al fine di fornire un’esemplificazione degli indici economici, si riportano gli schemi di Stato
patrimoniale riclassificato secondo la logica funzionale e di Conto economico a valore aggiunto
utilizzati nei capitoli 3 e 4.

IMPIEGHI 1 2 3 4
Immobilizzazioni immateriali 80.530 91.027 78.970 147.719
Immobilizzazioni materiali 1.670.292 953.895 979.283 1.256.671
Crediti tributari oltre 12 mesi 652 652 652 652
Crediti v/altri oltre 12 mesi 59.322 56.514 55.305 55.305
Attività operative non correnti 1.810.796 1.102.088 1.114.210 1.460.347
Rimanenze 277.187 332.037 474.981 466.037
Crediti v/clienti entro 12 mesi 3.402.414 3.097.155 3.278.939 3.561.592
Crediti tributari entro 12 mesi 114.955 242.889 79.685 251.949
Crediti v/altri entro 12 mesi 1.119 2.628 12.502 12.988
Ratei e risconti attivi 21.039 33.819 20.114 21.711
Attività operative correnti 3.816.714 3.708.528 3.866.221 4.314.277
Immobilizzazioni finanziarie 775 775 775 10.775
Attività finanziarie non correnti 775 775 775 10.775
Disponibilità liquide 259.732 452.323 406.433 407.294
Attività finanziarie correnti 259.732 452.323 406.433 407.294
TOTALE IMPIEGHI 5.888.017 5.263.714 5.387.639 6.192.693
FONTI 1 2 3 4
Patrimonio netto 1.613.568 1.734.446 1.668.555 1.438.739
Fondo TFR 189.473 219.141 224.102 256.478
Passività operative non correnti 189.473 219.141 224.102 256.478
Debiti v/fornitori entro 12 mesi 3.021.262 2.441.480 1.940.618 2.240.321
Debiti tributari entro 12 mesi 43.677 39.488 39.487 46.184
Debiti v/istituti di prev. entro 12 mesi 34.886 38.905 33.378 38.371
Altri debiti entro 12 mesi 39.709 45.902 39.371 53.635
Ratei e risconti passivi 0 0 0 5.495
Passività operative correnti 3.139.534 2.565.775 2.052.854 2.384.006
Debiti v/banche oltre 12 mesi 97.094 232.361 450.000 568.822
Passività finanziarie non correnti 97.094 232.361 450.000 568.822
Debiti v/banche entro 12 mesi 848.348 511.991 992.128 1.544.648
Passività finanziarie correnti 848.348 511.991 992.128 1.544.648
TOTALE FONTI 5.888.017 5.263.714 5.387.639 6.192.693

In forma sintetica, lo Stato patrimoniale presenta i seguenti valori:

CIN E FONTI 1 2 3 4
Immobilizzo netto 1.621.323 882.947 890.108 1.203.869
Capitale circolante netto operativo 677.180 1.142.753 1.813.367 1.930.271
COIN 2.298.503 2.025.700 2.703.475 3.134.140

115
Attività finanziarie non correnti 775 775 775 10.775
Attività finanziarie correnti 259.732 452.323 406.433 407.294
CAPITALE INVESTITO NETTO (CIN) 2.559.010 2.478.798 3.110.683 3.552.209
Patrimonio netto 1.613.568 1.734.446 1.668.555 1.438.739
Passività finanziarie non correnti 97.094 232.361 450.000 568.822
Passività finanziarie correnti 848.348 511.991 992.128 1.544.648
TOTALE DELLE FONTI 2.559.010 2.478.798 3.110.683 3.552.209

Il Conto economico è il seguente:

CONTO ECONOMICO 1 2 3 4
Ricavi delle vendite e delle prestazioni 8.592.896 7.738.411 7.593.657 8.078.201
Altri ricavi e proventi 552 7.736 21.262 15.569
Totale valore della produzione 8.593.448 7.746.147 7.614.919 8.093.770
Materie prime, suss., di consumo e merci 3.258.664 2.580.993 2.786.314 3.021.980
Servizi 2.702.215 2.806.402 2.605.106 2.927.627
Godimento di beni di terzi 65.200 190.091 308.596 300.790
Variazioni delle rimanenze di m.p., ecc. 21.917 -54.849 -142.945 8.944
Oneri diversi di gestione 42.940 56.699 18.659 34.178
Valore aggiunto 2.502.512 2.166.811 2.039.189 1.800.251
Personale 729.575 755.455 807.744 950.667
Margine operativo lordo (MOL) 1.772.937 1.411.356 1.231.445 849.584
Trattamento di fine rapporto 24.000 29.668 30.000 32.376
Ammortamento delle immobilizzazioni immateriali 14.000 12.000 18.000 20.000
Ammortamento delle immobilizzazioni materiali 158.581 138.671 115.284 103.077
Margine operativo netto (MON) 1.576.356 1.231.017 1.068.161 694.131
Altri proventi finanziari 451 1.152 824 1.613
Utili e perdite su cambi 0 0 -24 -237
Earning before interst and taxes (EBIT) 1.576.807 1.232.169 1.068.961 695.507
Interessi e altri oneri finanziari 91.783 101.929 96.291 100.826
Risultato ordinario 1.485.024 1.130.240 972.670 594.681
Proventi straordinari 0 696 330 1.265
Oneri straordinari 5.420 10.034 115.911 12.271
Altre svalutazioni delle imm.ni 10.000 12.000 14.000 16.000
Risultato ante imposte 1.469.604 1.108.902 843.089 567.675
Imposte sul reddito dell'esercizio 620.752 477.184 398.137 287.493
Risultato dell'esercizio 848.852 631.718 444.952 280.182

8.2. RICAVI DI ESERCIZIO E DINAMICHE ECONOMICHE

I ricavi di esercizio, da un punto di vista contabile, costituiscono il motore dell’azienda, in quanto
producono l’energia necessaria (ovvero le risorse finanziarie) per fare fronte ai costi della gestione. È
importante conoscere il modo con cui essi sono assorbiti dalle varie voci che compongono il Conto
economico per acquisire coscienza del peso che i vari aggregati assumono nelle dinamiche
aziendali. A tal fine, può essere opportuno rielaborare il prospetto economico riclassificato secondo
la logica «a valore aggiunto» in termini percentuali, utilizzando i ricavi della produzione come termine
di confronto. Il Conto economico contenuto nell’esempio può essere utile per comprendere come tale
analisi possa essere approfondita. Esaminando anzitutto i valori assoluti, siamo in grado di elaborare
una prima serie di osservazioni. Ad esempio, l’utile netto si è costantemente ridotto nel periodo preso
in considerazione; inizialmente (negli anni 2 e 3) ciò poteva essere spiegato con una diminuzione dei
ricavi operativi; nel quarto anno, tuttavia, il reddito continua ad essere in ulteriore calo (- 160.000 euro
circa rispetto all’anno precedente), mentre i ricavi aumentano di 500.000 euro. Ciò significa che sono
presenti costi che, in proporzione, assorbono una maggiore quota di ricavi e che, pertanto, devono
essere attentamente monitorati da parte dell’analista.
Di seguito si riporta il Conto economico espresso in termini percentuali rispetto ai ricavi operativi

116
(sono omesse le altre voci del valore della produzione):

CONTO ECONOMICO 1 2 3 4
Ricavi delle vendite e delle prestazioni 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%
Materie prime, suss., di consumo e merci 37,92% 33,35% 36,69% 37,41%
Servizi 31,45% 36,27% 34,31% 36,24%
Godimento di beni di terzi 0,76% 2,46% 4,06% 3,72%
Variazioni delle rimanenze di m.p., ecc. 0,26% -0,71% -1,88% 0,11%
Oneri diversi di gestione 0,50% 0,73% 0,25% 0,42%
Valore aggiunto 29,12% 28,00% 26,85% 22,29%
Personale 8,49% 9,76% 10,64% 11,77%
Margine operativo lordo (MOL) 20,63% 18,24% 16,22% 10,52%
Trattamento di fine rapporto 0,28% 0,38% 0,40% 0,40%
Ammortamento delle immobilizzazioni immateriali 0,16% 0,16% 0,24% 0,25%
Ammortamento delle immobilizzazioni materiali 1,85% 1,79% 1,52% 1,28%
Margine operativo netto (MON) 18,34% 15,91% 14,07% 8,59%
Altri proventi finanziari 0,01% 0,01% 0,01% 0,02%
Utili e perdite su cambi 0,00% 0,00% 0,00% 0,00%
Earning before interst and taxes (EBIT) 18,35% 15,92% 14,08% 8,61%
Interessi e altri oneri finanziari 1,07% 1,32% 1,27% 1,25%
Risultato ordinario 17,28% 14,61% 12,81% 7,36%
Proventi straordinari 0,00% 0,01% 0,00% 0,02%
Oneri straordinari 0,06% 0,13% 1,53% 0,15%
Altre svalutazioni delle imm.ni 0,12% 0,16% 0,18% 0,20%
Risultato ante imposte 17,10% 14,33% 11,10% 7,03%
Imposte sul reddito dell'esercizio 7,22% 6,17% 5,24% 3,56%
Risultato dell'esercizio 9,88% 8,16% 5,86% 3,47%

A livello di gestione operativa, il valore aggiunto diminuisce da 29,12% a 22,29%; questo indica che
la parte residua dei ricavi dopo aver coperto i costi esterni si riduce di circa sette punti percentuali nel
quadriennio. In buona sostanza: a) i costi esterni sono aumentati; b) in proporzione vi sono
complessivamente il 7% in meno di risorse per fare fronte alle altre voci del Conto economico. Anche
il personale ha subito un incremento: dall’8,49% del primo anno passa all’11,77% del quarto. Il MOL,
negli esercizi esaminati, diminuisce dal 20,63% al 10,52%. Questo significa che i costi operativi, in
quattro anni, hanno assorbito circa il 10% dei ricavi in più. In altri termini, l’incidenza dei costi operativi
sui ricavi è passata dall’80% a circa il 90%; nel medesimo periodo i ricavi hanno dimezzato la loro
capacità di «coprire» le altre aree gestionali.
Scendendo ulteriormente lungo il Conto economico, emerge che generalmente vi è un progressivo e
maggiore assorbimento di ricavi, per quanto in modo meno marcato rispetto a quanto avviene
nell’area operativa; la conseguenza finale è che l’utile netto, nel periodo considerato, si riduce circa
dal 9,88% al 3,47%, testimoniando così margini più risicati per i soci e una minore capacità di
autofinanziamento per l’azienda. In termini percentuali, l’utile del primo anno (9,88%) corrisponde
circa al MOL del quarto (10,52%).
Possono esservi varie ragioni che spiegano questo cambiamento. Fatte salve quelle legate alla
maggiore o minore efficienza della gestione, probabilmente la contrazione dei ricavi si è innestata su
una struttura dei costi tendenzialmente rigida. La presenza di elevati costi fissi ha ridotto la
marginalità complessiva, anche se questo non spiega come mai nel quarto anno, pur in presenza di
un aumento del fatturato, l’incidenza percentuale dei costi non sia migliorata.
Ciò induce a concludere che l’analista, pur potendo approfondire le dinamiche dell’attività gestionale,
non sempre dispone di tutti gli elementi per giustificarne e comprenderne le cause.
Laddove le differenze percentuali siano rilevanti, può essere opportuno misurare la variazione delle
varie voci da un esercizio all’altro, così da accertare quali fra esse influiscano in misura maggiore
sulle dinamiche economiche. Il prospetto è il seguente:

117
 CONTO ECONOMICO 1 Var. 2 Var. 3 Var. 4
Ricavi delle vendite e delle
8.592.896 -9,94% 7.738.411 -1,87% 7.593.657 6,38% 8.078.201
prestazioni
Materie prime, suss., di consumo e
3.258.664 -20,80% 2.580.993 7,96% 2.786.314 8,46% 3.021.980
merci
Servizi 2.702.215 3,86% 2.806.402 -7,17% 2.605.106 12,38% 2.927.627
Godimento di beni di terzi 65.200 191,55% 190.091 62,34% 308.596 -2,53% 300.790
Variazioni delle rimanenze di m.p.,
21.917 -350,26% -54.849 160,62% -142.945 -106,26% 8.944
ecc.
Oneri diversi di gestione 42.940 32,04% 56.699 -67,09% 18.659 83,17% 34.178
Valore aggiunto 2.502.512 -13,41% 2.166.811 -5,89% 2.039.189 -11,72% 1.800.251
Personale 729.575 3,55% 755.455 6,92% 807.744 17,69% 950.667
Margine operativo lordo (MOL) 1.772.937 -20,39% 1.411.356 -12,75% 1.231.445 -31,01% 849.584
Trattamento di fine rapporto 24.000 23,62% 29.668 1,12% 30.000 7,92% 32.376
Ammortamento delle
14.000 -14,29% 12.000 50,00% 18.000 11,11% 20.000
immobilizzazioni immateriali
Ammortamento delle
158.581 -12,56% 138.671 -16,87% 115.284 -10,59% 103.077
immobilizzazioni materiali
Margine operativo netto (MON) 1.576.356 -21,91% 1.231.017 -13,23% 1.068.161 -35,02% 694.131
Interessi e altri oneri finanziari 451 155,43% 1.152 -28,47% 824 95,75% 1.613
Utili e perdite su cambi 0 -0 - -24 887,50% -237
Earning before interst and taxes
1.576.807 -21,86% 1.232.169 -13,25% 1.068.961 -34,94% 695.507
(EBIT)
Altri proventi finanziari 91.783 11,05% 101.929 -5,53% 96.291 4,71% 100.826
Risultato ordinario 1.485.024 -23,89% 1.130.240 -13,94% 972.670 -38,86% 594.681
Proventi straordinari 0 - 696 -52,59% 330 283,33% 1.265
Oneri straordinari 5.420 85,13% 10.034 1055,18% 115.911 -89,41% 12.271
Altre svalutazioni delle imm.ni 10.000 20,00% 12.000 16,67% 14.000 14,29% 16.000
Risultato ante imposte 1.469.604 -24,54% 1.108.902 -23,97% 843.089 -32,67% 567.675
Imposte sul reddito dell'esercizio 620.752 -23,13% 477.184 -16,57% 398.137 -27,79% 287.493
Risultato dell'esercizio 848.852 -25,58% 631.718 -29,56% 444.952 -37,03% 280.182

Le variazioni percentuali consentono di visualizzare in maniera immediata quali poste hanno subito i
cambiamenti più significativi. Nel caso in specie, a livello operativo, il «costo per il godimento dei
beni di terzi» e il «costo per il personale» hanno subito incrementi significativi, mentre, a livello di
gestione finanziaria, si rileva una oscillazione rilevante dei proventi fra i vari periodi.
È poi compito dell’analista integrare i dati con altre evidenze empiriche al fine di ottenere un quadro
di sintesi quanto più completo possibile.

8.3. IL RETURN ON EQUITY (ROE)

Il primo indicatore di redditività è rappresentato dal return on equity (ROE); esso esprime la
remunerazione a favore dei soci ed è pari al rapporto tra l’utile di esercizio e il patrimonio netto:

Il numeratore deve essere necessariamente rappresentato da un risultato economico positivo; in

presenza di una perdita, infatti, emergerebbe un ROE negativo, che non assume alcun significato.
Il denominatore è invece rappresentato dal patrimonio netto, che include sia il capitale apportato dai
soci (in fase di costituzione e per mezzo di successivi apporti), che le riserve formatesi per effetto
degli utili non distribuiti; in pratica, ciò che l’imprenditore ha messo a disposizione dell’azienda e ciò
che da essa non ha prelevato nel corso del tempo. Il patrimonio netto è una grandezza che da un
esercizio all’altro può modificarsi per effetto di vari fattori: variazioni del capitale sociale, incremento
delle riserve di rivalutazione, accantonamenti di utili previsti dallo statuto o dalla norma, operazioni
straordinarie (nel caso in cui emerga un avanzo di fusione da concambio o da annullamento), ecc.

118
In presenza di cambiamenti significativi da un esercizio all’altro, l’impiego del patrimonio netto, così
come esso risulta al termine del periodo amministrativo, potrebbe essere fuorviante; in tal caso, per
accertare la redditività del capitale proprio, è più corretto mediare il valore iniziale e quello finale:

Si ipotizzi che l’utile di esercizio sia pari a 30.000, che il patrimonio netto dell’anno (n-1) sia pari a
220.000 euro e che quello dell’anno (n) sia di 190.000 euro. Impiegando la prima formula si ottiene un
ROE pari al 15,78%:

Avvalendosi invece della seconda e mediando i valori dei patrimoni netti si ha un ROE del 14,60%:

Riprendendo i dati contenuti nell’esempio del § 8.2.3, otteniamo i seguenti risultati:

1 2 3 4
ROE (Utile netto/Patrimonio netto) 52,61% 36,42% 26,67% 19,47%
ROE (Utile netto/Patrimonio netto medio) 37,74% 26,15% 18,03%

A nostro avviso esiste anche una terza versione del ROE, che assume significato soprattutto nel
contesto italiano. Come si è ricordato in precedenza, nel nostro Paese le aziende tendono ad essere
più sottocapitalizzate rispetto alla media europea; di contro, tuttavia, si riscontra una maggiore
tendenza a ricorrere al finanziamento soci, che presenta maggiore flessibilità per quanto attiene
all’eventuale rimborso. Non è raro che tale finanziamento sia concesso a tempo indeterminato e
senza l’applicazione di un tasso di interesse, così da non impegnare l’impresa da un punto di vista
finanziario e concederle congrui tempi di restituzione. In tal caso, l’importo prestato presenta
caratteristiche tali che, nella sostanza, lo rendono assimilabile al capitale proprio, pur senza averne i
requisiti.
La mancanza di una remunerazione, peraltro, lascia supporre che il rendimento sia da ricercarsi
proprio nella capacità dell’impresa di conseguire risultati positivi; in altre parole, la maggiore
dotazione assicurata dai soci a titolo infruttifero deve trovare una giustificazione nella produzione di
maggior reddito. Se ciò non si verifica, significa che il finanziamento apportato è servito soltanto a
compensare situazioni di inefficienza strutturale. Conseguentemente, il ROE può essere così
articolato:

Per il ROE non esistono valori di riferimento considerati ottimali e, anche in questo caso, è bene fare
riferimento ai risultati medi di settore. Tuttavia, un valore dell’indice troppo contenuto non è da
giudicarsi del tutto positivo.
Il ROE, infatti, misurando la remunerazione del capitale apportato dai soci, dovrebbe riflettere un
rendimento comprensivo anche della rischiosità legata all’investimento: un rischio generico per lo
svolgimento dell’attività d’impresa e uno specifico in funzione delle caratteristiche del business42. Non
si può determinare aprioristicamente l’entità di una congrua remunerazione, ma è prudente sostenere
che essa debba essere almeno superiore al rendimento garantito da investimenti considerati
«riskfree», ovvero con un grado di rischio tendente allo zero.
I rendimenti dei titoli di Stato di Paesi con economie stabili possono essere buoni interpreti di un

119
tasso riskfree. Partendo dal presupposto che negli ultimi anni i BTP italiani hanno oscillato fra il 2,5%
e il 4,5% (il rendimento dipende dalla data di emissione, dal corso e dalla scadenza), possiamo
ragionevolmente concludere che un ROE al di sotto di questi valori non remunererebbe
sufficientemente i portatori di capitale.
In una fase recessiva come quella che sta attraversando la maggior parte dei paesi europei dal 2008
in avanti, alla luce dei ripetuti downgrade dei rating dei debiti sovrani, resta da capire se tutti i titoli di
Stato continuano ad essere buoni interpreti dei tassi riskfree.
Nella prassi italiana (soprattutto nell’ambito della corporate valuation e a partire dal 2011), è frequente
assumere quale termine di confronto non più il rendimento dei titoli italiani, giudicati troppo volatili per
effetto delle oscillazioni dello spread, ma quello di titoli appartenenti ad economie più stabili. Si tratta
di una scelta auspicabilmente di natura transitoria e contingente.
In termini generali, qualora il rendimento del capitale proprio fosse al di sotto di quello di investimenti
alternativi e con un contenuto profilo di rischio, per i soci sarebbe più conveniente utilizzare il
patrimonio personale per acquistare titoli di Stato, piuttosto che svolgere un’attività di impresa. Si
tratta di una soglia teorica, spesso sconfessata dall’analisi empirica, atteso che non è infrequente
imbattersi in medie settoriali con ROE ben al di sotto dei rendimenti dei bond.

8.4. IL RETURN ON ASSETS (ROA)

Gli investimenti che compongono le attività costituiscono il c.d. capitale di funzionamento, ovvero il
complesso dei beni necessari a svolgere l’attività d’impresa. Ogni realtà dispone di un capitale
proporzionato alle peculiari esigenze operative, il quale varia a seconda della dimensione, del modo
di gestire il business e dei fattori critici di successo che le sono propri.
Così come è importante conoscere la redditività del capitale proprio, allo stesso modo è necessario
determinare la redditività assicurata dagli impieghi nel loro complesso.
La domanda a cui si vuole dare risposta con l’utilizzo di questo indicatore è la seguente: il
coordinamento dei mezzi a disposizione dell’imprenditore è in grado di fornire una remunerazione
sufficiente e adeguata rispetto agli investimenti effettuati? Il ROA, return on assets, assicura utili
indicazioni in tal senso.
Esso è dato dal rapporto tra il margine operativo netto (MON) e il totale degli impieghi:

L’utilizzo del MON al numeratore discende dalla considerazione che la remunerazione degli impieghi
deve essere garantita dai risultati della gestione caratteristica. Utilizzando i dati contenuti
nell’esempio del paragrafo 8.1.3., si ottengono i seguenti valori:

1 2 3 4
ROA (MON/Totale impieghi) 26,77% 23,39% 19,83% 11,21%

Non esistono, anche in questo caso, valori del ROA ottimali, fermo restando il principio che più esso è
elevato, maggiore è la capacità del risultato operativo di remunerare gli investimenti. Come ribadito
più volte, è necessario fare riferimento ai valori medi settoriali.

8.5. IL RETURN ON INVESTMENT (ROI)

Il return on investment (ROI) esprime la capacità di remunerare attraverso l’Ebit il capitale investito
netto. Tale indice è calcolato attraverso il rapporto tra Ebit e CIN:

Richiamando i dati dell’esempio, il ROI assume i seguenti valori:

1 2 3 4

120
ROI (Ebit/CIN) 61,62% 49,71% 34,36% 19,58%

Il ROI rappresenta uno degli indicatori economici basilari, in quanto evidenzia l’efficienza complessiva
espressa dal core business aziendale.
Anche in questo caso valgono le osservazioni espresse in precedenza circa la significatività dei due
termini del rapporto. La qualità dell’Ebit è legata alle politiche contabili ad esso sottostanti in tema di
ammortamenti, accantonamenti e valorizzazione delle rimanenze. Anche il CIN non è scevro da
eventuali politiche legate alla valorizzazione delle immobilizzazioni, delle rimanenze e dei crediti
commerciali. In buona sostanza, la capacità dell’indice di interpretare le dinamiche economiche
attinenti alla sfera operativa è influenzata dall’orientamento più o meno conservativo tenuto dagli
amministratori nella redazione del bilancio di esercizio.
Per il ROI non esistono valori di riferimento; al pari del ROA, più esso è elevato, più è testimone della
capacità della gestione di remunerare il capitale in essa investito. Come più volte suggerito, il
confronto deve essere effettuato con i dati medi settoriali, mettendo comunque in luce le eventuali
caratteristiche dell’azienda oggetto di analisi rispetto al campione.

8.6. IL RETURN ON INVESTMENT OPERATIVO (ROIOP)

Il return on investment operativo (ROIop) esprime la capacità di remunerare attraverso il risultato della
gestione caratteristica il capitale investito nell’area operativa, senza tener conto del costo sostenuto
per acquisirlo. Esso è dato dal rapporto fra il margine operativo netto (MON) e il capitale operativo
investito netto (COIN):

Richiamando i dati dell’esempio, il ROIop assume i seguenti valori:

1 2 3 4
ROIop (MON/COIN) 68,58% 60,77% 39,51% 22,15%

Per il ROI operativo, coeteris paribus, valgono le stesse considerazioni espresse per il ROI
complessivo.
Il ROIop costituisce il punto di partenza per indagare due ulteriori dimensioni: la redditività delle
vendite (return on sales, ROS) e la rotazione del capitale operativo investito (Turnover operativo).
Il ROIop, infatti, può essere scomposto in due formule attraverso un semplice passaggio matematico;
moltiplicando e dividendo per i ricavi delle vendite, si ottiene:

Essa può essere riespressa alla seguente maniera:

Il primo termine del prodotto è rappresentato dal ROS; il secondo dal Turnover operativo. Possiamo
esaminare i due fattori separatamente.

8.7. IL RETURN ON SALES (ROS)

Il return on sales (ROS) esprime la redditività delle vendite, vale a dire quanta parte dei ricavi è
assorbita dalla gestione operativa e, pertanto, quanto di essi residua per fare fronte ai proventi e agli
oneri delle altre dimensioni gestionali.
Nel capitolo 8.2, affrontando la relazione tra ricavi e dinamiche economiche, si è dato spazio alla

121
costruzione del Conto economico espresso in termini percentuali, che permette di accertare come i
ricavi delle vendite siano progressivamente assorbiti dai costi.
In particolare, al fine di contestualizzarne l’evoluzione, è opportuno esaminare con attenzione il
rapporto fra il MON e i ricavi, grazie al quale è resa evidente quanta parte di essi è assorbita dalla
gestione operativa:

Richiamando l’esempio esaminato in precedenza, l’indice assume i seguenti valori:

1 2 3 4
ROS (MON/Ricavi) 18,34% 15,91% 14,07% 8,59%

La lettura che si può fare di questo rapporto è analoga a quella effettuata nel capitolo 8.2 a proposito
di altri aggregati intermedi. Il valore espresso nel quarto anno, di 8,59%, evidenzia
contemporaneamente due aspetti:
• che la gestione operativa ha assorbito il 91,41% dei ricavi;
• che residuano 8,59% dei ricavi per fare fronte ai valori economici inerenti alla parte finanziaria,
straordinaria e tributaria.
Il ROS è diretta conseguenza della capacità delle condizioni di efficienza interna e delle situazioni
esterne di mercato. Le prime incidono sulla capacità di contenere i costi, di mantenere un equilibrio
economico e di realizzare determinati volumi produttivi; le seconde influiscono invece sulle dinamiche
dei prezzi di vendita, dei costi di acquisto (di materie, beni e servizi) e sulle variabili commerciali.
Il ROS segna uno spartiacque critico. Se la gestione operativa ha assorbito risorse in eccesso a
quelle consentite dal livello di fatturato, i ricavi possono non essere sufficienti per soddisfare le
esigenze delle altre aree gestionali, con la conseguenza di compromettere anche il risultato
economico finale.
Naturalmente un ROS «capiente» non è condizione sufficiente per assicurare un utile di esercizio, in
quanto eventi straordinari potrebbero alterare gli equilibri complessivi. In linea di massima, tuttavia,
se esso è almeno adeguato a coprire le necessità della gestione finanziaria, può essere ritenuto
congruo.
Anche in questo caso non vi sono valori standard di riferimento ed è quanto mai consigliabile fare
riferimento alle medie settoriali. Il ROS risente infatti della struttura dei costi che caratterizza i singoli
business; risulta tendenzialmente migliore in presenza di un più elevato margine di contribuzione, più
compresso in presenza di maggiori costi fissi.

8.8. IL TURNOVER OPERATIVO

Il turnover delle attività è già stato esaminato nel § 6.6. a proposito della correlazione tra investimenti
e redditività.
In quell’occasione si è osservato che gli investimenti assumono un significato se sono in grado di
produrre un volume di ricavi congruo rispetto al capitale impiegato. Se nel lungo periodo il livello dei
ricavi risulta modesto significa che il management non è in grado di sfruttare adeguatamente il
capitale o che esso è sproporzionato rispetto alle esigenze operative.
Il turnover operativo consente di accertare quanti euro di vendite sono stati prodotti per ogni euro di
attività investite nell’impresa ed evidenzia quante volte si ricostituisce il COIN per effetto dei ricavi
delle vendite:

Un elevato turnover operativo testimonia un migliore utilizzo del COIN.

Utilizzando i dati dell’esempio in precedenza richiamato, il turnover operativo assume i seguenti
valori:

122
 1 2 3 4
Turnover operativo (Ricavi/COIN) 3,74 3,82 2,81 2,58

Talvolta è utile disaggregare il COIN nelle sue componenti elementari per individuare il tasso di
rotazione dei vari elementi che costituiscono l’attivo e comprendere il contributo di ciascuno di essi
nel calcolo del turnover. Gli indicatori in questione sono stati sintetizzati in tavola 6.4 e ad essa si
rimanda per approfondimenti.

8.9. IL RETURN ON DEBT (ROD)

Il return on debt (ROD) esprime il costo medio del capitale preso a prestito a titolo oneroso e, allo
stesso tempo, il rendimento medio per i finanziatori. Esso è pari al rapporto tra gli oneri finanziari e i
debiti di natura finanziaria, eccetto gli eventuali finanziamenti infruttiferi concessi dai soci:

Richiamando i dati contenuti nell’esempio, il ROD assume i seguenti valori:

1 2 3 4
ROD (Oneri finanziari/Debiti finanziari) 9,71% 13,69% 6,68% 4,77%

In realtà, tale rapporto misura il costo del capitale di terzi in maniera imperfetta. Occorre infatti
considerare che gli oneri finanziari sono valori che sono stati puntualmente determinati nel corso
dell’esercizio sulla base delle passività di volta in volta esistenti; i debiti finanziari sono invece lo stock
presente alla fine del periodo amministrativo. Può dunque accadere che una parte degli oneri si
riferisca a finanziamenti non più in essere; questo fatto può falsare le conclusioni dell’analista, il quale
deve tenere in debito conto tale aspetto. L’utilizzo di un valore medio dei debiti che tenga conto della
consistenza finale e di quella iniziale, può contenere gli effetti di eventuali anomalie.
In aggiunta, una parte degli interessi passivi, laddove la legge lo consente, potrebbe essere
capitalizzata e, pertanto, non risultare fra i valori economici. Se la documentazione contabile fornisce
un’esauriente informazione in tal senso, è opportuno integrare il dato risultante dal Conto economico
con la quota capitalizzata nell’esercizio.
In definitiva, la formula può essere rielaborata come segue:

Il ROD, con riferimento all’esempio, assume i seguenti valori:

1 2 3 4
Valore medio dei debiti finanziari 844.897 1.093.240 1.777.799
Oneri finanziari 101.929 96.291 100.826
ROD 12,06% 8,81% 5,67%

L’esempio non vede la presenza di oneri finanziari capitalizzati.

Le eventuali differenze di valore che intercorrono fra un anno e l’altro possono essere spiegate anche
dalla tipologia di debito contratto. Un finanziamento di lungo periodo ha mediamente un costo più
contenuto rispetto ad uno a breve; atteso che la formula considera tutte le passività finanziarie senza
operare distinzioni, vi è il concreto rischio di porre sullo stesso piano fonti che presentano profili di
costo anche molto differenziati.
Una buona norma è comunque quella di verificare le informazioni contenute in Nota integrativa; in tale
sede è possibile rinvenire chiarimenti sull’accensione e sul rimborso dei finanziamenti, sulle
condizioni applicate, su eventuali rinegoziazioni del debito, ecc.
Anche per il ROD non esistono valori standard di riferimento e talvolta nemmeno i dati settoriali sono

123
di grande ausilio; l’indice risente infatti della struttura finanziaria, delle modalità di accesso al credito,
del sistema delle garanzie, ecc.
L’introduzione di Basilea 2 ha fatto registrare misure ancora più difformi che in passato, in quanto il
tasso applicato dagli enti finanziatori è basato su un sistema di rating che riflette le precipue
condizioni operative e il profilo di rischio della singola impresa. In ogni caso, il tasso non dovrebbe
essere superiore a quello normalmente applicato sul mercato e, comunque, al di sotto dei limiti
previsti per l’usura.

8.10. LA LEVA FINANZIARIA

Il ROE può essere espresso, oltre che per mezzo della formulazione tradizionale, anche attraverso
una formula additiva che pone in luce importanti correlazioni che si instaurano tra alcuni degli indici
economici testé presi in esame. Tale relazione è conosciuta anche come «formula Modigliani-Miller»:

Il termine «S» rappresenta il contributo della gestione straordinaria ed è pari al rapporto:

Il termine «I», invece, evidenzia il peso della gestione tributaria, ovvero l’aliquota di imposte risultante
dal bilancio di esercizio:

Il significato del ROE sviluppato secondo questa formula è da ricercarsi nello spread (ROI – ROD).
Esso esprime il differenziale fra il rendimento del capitale investito e il costo del capitale preso a
prestito.
Quando si verifica che:

ROI > ROD

l’impresa ha tutta la convenienza ad incrementare il ricorso all’indebitamento a titolo oneroso; infatti,

l’impresa è in grado di investire le risorse acquisite con i capitali di terzi ottenendo una redditività
(ROI) superiore all’onerosità sostenuta per acquisirle. Il ROE cresce all’aumentare del rapporto “debiti
finanziari/patrimonio netto”.
Se invece accade che:

ROI < ROD

l’impresa investe le risorse acquisite con capitale di terzi conseguendo una redditività più bassa del
costo sostenuto per acquisirle; in tal caso, il ROE diminuisce all’aumentare del rapporto «debiti
finanziari/patrimonio netto».
Questo significa che l’imprenditore non deve tenere sotto osservazione soltanto la struttura finanziaria
(ovvero il rapporto di indebitamento), ma anche la capacità di remunerare il capitale investito ad un
tasso superiore al costo del capitale di terzi. Teoricamente, fintanto che si è in grado di mantenere lo
spread (ROI – ROD) positivo, è possibile continuare a indebitarsi, naturalmente selezionando la
durata delle fonti in funzione delle caratteristiche degli impieghi. In particolare, occorre valutare bene
l’attitudine dell’impresa a generare risorse monetarie sufficienti ad assicurare il rimborso del capitale

124
e a corrispondere gli oneri finanziari.
Come accade per tutte le leve, è comunque saggio non sfruttare al massimo lo spread potenziale ed
è bene garantire un capiente margine di sicurezza, dotandosi di un giusto mix di fonti, proporzionate
alle necessità del business. L’esperienza suggerisce che una forte prevalenza di capitale proprio non
ha mai messo in crisi un’impresa; la preponderanza di mezzi di terzi, invece, è frequentemente causa
di dissesto.
Passando a verificare concretamente la formula con i dati dell’esempio, emergono i seguenti valori:

Debiti
ROE = [ROI + (ROI-ROD) x x S x I
fin./PN]
ROE 1 = 61,62% + 51,91% x 0,59 x 0,99 x 0,58 = 52,61%
ROE 2 = 49,71% + 36,01% x 0,43 x 0,98 x 0,57 = 36,42%
ROE 3 = 34,36% + 27,69% x 0,86 x 0,87 x 0,53 = 26,67%
ROE 4 = 19,58% + 14,81% x 1,47 x 0,95 x 0,49 = 19,47%

Come si può osservare, S e I influiscono in modo del tutto marginale sul risultato finale, in quanto
presentano un ammontare pressoché identico nell’arco di tempo considerato. A partire dall’anno 1 si
nota invece che, diminuendo lo spread ed aumentano il rapporto di indebitamento, il ROE diminuisce
progressivamente.

8.11. INDICI DI PRODUTTIVITÀ

Gli indici di produttività esprimono la quantità di output ottenuto, dato un determinato livello di risorse
impiegate per conseguirlo; si tratta di indicatori di efficienza che misurano la capacità di perseguire
determinati risultati in modo adeguato e conforme alle caratteristiche dell’impresa. Nello specifico, è
possibile distinguere tra:
• indici di produttività del lavoro;
• indici di produttività del capitale.
Gli indici di produttività del lavoro sono determinati ponendo a confronto un aggregato del Conto
economico e il numero dei dipendenti. L’obiettivo dell’analisi è acclarare il contributo che ciascun
lavoratore ha fornito nel raggiungere un certo livello di marginalità. Tipici indicatori sono i seguenti:

È opportuno ricordare che il risultato è un contributo medio e generico apportato da ciascun

dipendente, ma prescinde dalla qualità, dal ruolo e dalle caratteristiche personali di ciascuno di essi.
Gli indici di produttività del capitale sono invece determinati rapportando alle immobilizzazioni lorde
un valore patrimoniale o economico. Fra i principali ricordiamo:

Anche questi indicatori, per quanto siano utili al fine di acquisire elementi di riscontro, forniscono

125
un’informazione relativa. Ad esempio, il tasso di ammortamento ordinario non è un valore che può
essere espresso sic et simpliciter in termini sintetici, in quanto è composto da assets che presentano
una diversa vita utile e, conseguentemente, aliquote differenziate.

126
9. ANALISI DEL VALORE

9.1. FINALITÀ DELL’ANALISI DEL VALORE

Il concetto di valore è sempre stato controverso e discusso in campo economico-aziendale. Se è
intuitivamente logico supporre che i vari stakeholders siano interessati a constatare che l’impresa
produca valore, è più complesso definire sul piano teorico che cosa sia il «valore» e come si
determina.
L’impresa è un insieme di fattori produttivi, investimenti e competenze che sviluppa articolate relazioni
con l’ambiente esterno43; il valore si origina dalla capacità di armonizzare i vari elementi che la
compongono e di indirizzarli verso politiche efficaci in termini di risultato e efficienti per quanto
riguarda la loro applicazione. Sintetizzare tale complessità in un indicatore di «creazione di valore» è
estremamente difficile44.
In termini generali, possiamo partire dal presupposto che il valore è legato alla capacità di assicurare
una certa remunerazione in rapporto al capitale investito e alla natura delle fonti che lo finanziano. La
congruità della remunerazione varia tuttavia da soggetto a soggetto e dovrebbe essere misurata
attraverso strumenti che non siano eccessivamente influenzati dal sistema contabile e dagli elementi
contingenti45. È dunque necessario individuare indicatori di «performance del valore» che
permettano di dar corpo ad uno schema di analisi logico e di fornire una misura di riferimento quanto
più coerente possibile46.
In quest’ottica, è opportuno che vi sia condivisione sul significato di «creare valore» e, a tale riguardo,
è possibile identificare due approcci: uno statunitense ed uno europeo.
Secondo l’impostazione statunitense, il soggetto della creazione di valore è rappresentato
dall’azionista; l’opportunità di un investimento o l’operato del management sono giudicati in base alla
loro attitudine ad assicurare una maggiore ricchezza al soggetto economico; le scelte aziendali
devono dunque avere come fine principale l’incremento di valore delle azioni e la soddisfazione
economica dei soci .
In Europa ha invece preso piede una concezione di valore più orientata ad esaminare il rapporto tra
impresa e stakeholders e, pertanto, la capacità dell’azienda di appagare le esigenze di questo
eterogeneo insieme di soggetti. Misurare il valore, alla luce di questa prospettiva, richiede un giudizio
integrato strutturato su indicatori e grandezze di differente natura: non solo economico-finanziarie, ma
anche, in una certa misura di «sostenibilità sociale».
In un’ottica di lungo periodo, i due concetti di valore dovrebbero coincidere, dal momento che non è
possibile pensare che un soggetto economico conquisti e protegga posizioni di vantaggio
competitivo instaurando posizioni non cooperative con i suoi interlocutori: un’azienda non può creare
valore economico per gli azionisti se non sviluppa valore anche per gli altri stakeholders.
Nei successivi paragrafi sono esaminati due metodi volti proprio a misurare il valore creato: il metodo
EVA e quello dei moltiplicatori.

9.2. L’ECONOMIC VALUE ADDED (EVA)

L’Economic Value Added (EVA) è tra i modelli di misurazione del valore che più si sono affermati
nella pratica aziendale47. L’EVA può generalmente essere impiegato:
a) nelle scelte di capital budgeting, nel tentativo di valutare ex-ante la validità degli investimenti
aziendali, con l’obiettivo di intraprendere soltanto quelli che sono in grado di apportare un
rendimento superiore al costo del capitale;
b) in fase di programmazione, per attribuire obiettivi ai centri di profitto dislocati ai vari livelli
dell’organizzazione aziendale. Nelle strutture più complesse e dove vige un forte decentramento
decisionale, la tensione verso valori di EVA positivi ha il pregio di costituire una direttrice

127
 efficiente per alimentare comportamenti conformi all’obiettivo di produrre ricchezza, almeno in
una dimensione economico-finanziaria;
c) nelle stime del valore economico del capitale.
La grandezza in esame pone in confronto il reddito operativo normalizzato di un’entità generatrice di
flussi (un centro di profitto, una divisione, un’area strategica di affari, un’azienda) con il costo del
capitale dedicato alla produzione di tale reddito.
L’EVA è espresso dalla seguente formula:

EVA = Nopat - (WACC × COIN)

dove:
Nopat è il reddito operativo normalizzato al netto delle imposte figurative;
WACC è il costo medio ponderato del capitale investito;
COIN è il capitale operativo investito netto.
L’EVA presenta un valore positivo quando il reddito operativo (Nopat) è superiore al costo sostenuto
(WACC) per assicurare un determinato livello di investimenti (COIN) che la struttura48 richiede per
operare.
Il Nopat (net operative profit after taxes) misura il reddito operativo al netto delle imposte (t) ed è
calcolato come segue:

Nopat = MON × (1-t)

Il costo medio ponderato del capitale, WACC (weighted average cost of capital), è così determinato:

dove:
è il tasso di remunerazione richiesto dagli azionisti. La sua entità dipende dall’ammontare
Ke
di rischio sopportato;
E è il valore delle fonti interne impiegate (patrimonio netto);
il tasso di remunerazione richiesto dai finanziatori esterni (ROD); t è l’aliquota d’imposta e
Kd la sua funzione è quella di considerare lo scudo fiscale generato dagli interessi
(corrisponde all’aliquota IRES vigente);
D è il valore delle fonti esterne (posizione finanziaria netta totale).
L’EVA quindi richiede:
a) l’identificazione dei valori patrimoniali (COIN) e reddituali (Nopat) appartenenti alla gestione
caratteristica;
b) la rettifica dei dati raccolti sulla base dei criteri esaminati nel prosieguo.
L’assunto di fondo è il seguente: un’entità crea valore quando, una volta ripagati i propri fattori
produttivi (personale, struttura tecnica ecc.), è in grado di offrire un extra-rendimento, ossia un
margine di profitto superiore a quello normalmente richiesto per investimenti che presentano lo
stesso grado di rischio.

9.2.1 Dall’EVA all’enterprise value (EV)

Il metodo EVA consente di determinare il valore complessivamente creato dal complesso aziendale
(enterprise value, EV). Tale valore, latu sensu, è assimilabile a quello espresso dall’avviamento; non
a caso, l’EVA è talvolta assimilato ad una variante del tradizionale «metodo misto» di valutazione. La
formula per il calcolo dell’EV è la seguente:

128
dove:
We è il valore economico del capitale dell’entità;
COIN* è il valore rettificato del capitale operativo investito netto;
Evat è il valore dell’Eva al tempo t;
Evan è il valore dell’Eva a regime;
CEIN è il valore del capitale extra-operativo;
PFN è il valore della posizione finanziaria netta al momento iniziale.
Gli EVA prospettici possono essere calcolati per un periodo solitamente compreso tra i tre e i cinque
anni. Tuttavia, al fine di non sovra o sottostimare la creazione di valore, è altrettanto importante evitare
di soffermarsi su intervalli temporali di durata inferiore rispetto al ciclo economico d’impresa.
Il valore è spesso determinato non soltanto sulla base delle grandezze del business plan: al termine
dell’intervallo considerato, le aziende potrebbero continuare a produrre extra-rendimenti. Questi, nella
prassi, sono calcolati impiegando il flusso a regime49 proiettato su un periodo di vita indefinito.
L’ipotesi implicitamente applicata è che l’azienda abbia raggiunto una posizione steady state, ossia
una condizione di stabilità nella quale le spese per nuovi investimenti coincidono con gli
ammortamenti registrati ed il flusso ottenuto nel numeratore della formula è ripetibile in un arco di
tempo indefinito. Il valore residuo è dato dalla rendita perpetua dell’EVA al tempo t, incrementato di un
tasso di crescita annuale g, successivamente attualizzato al momento della stima. Un tasso di
crescita spesso impiegato è quello previsto per il settore economico di appartenenza dell’azienda.
Tendenzialmente, si ritiene opportuno non considerare il fattore di crescita g, in quanto, pur se
teoricamente motivato, è fondato su stime e considerazioni in larga parte aleatorie. L’analista deve
infatti basarsi su condizioni prospettiche verificabili.
La sommatoria dei valori puntuali e di quello a regime, debitamente attualizzati, rappresenta il livello
di avviamento riconoscibile all’entità esaminata. L’importo così ottenuto è definito enterprise value
(EV). Per misurare compiutamente la creazione di valore è necessario sommare algebricamente
all’enterprise value la stima degli elementi patrimoniali afferenti alle altre dimensioni della gestione
ordinaria. E quindi:
• il CEIN, o capitale extraoperativo investito netto, che indica il valore attribuibile al patrimonio
accessorio. La sua determinazione è usualmente effettuata in base al valore di mercato dei suoi
elementi50;
• la PFN, o posizione finanziaria netta, che è il valore di mercato assegnabile alle risorse finanziarie
al momento in cui viene calcolato il valore.

9.2.2 Dall’enterprise value (EV) al market value added (MVA)

Nella formula di stima del valore aziendale, la sommatoria degli EVA attualizzati è definita Market
Value Added (MVA). Richiamando le grandezze ed i concetti fin qui espressi si ha:

Il MVA viene spesso utilizzato per spiegare la differenza tra il valore di mercato e la sommatoria degli
importi attribuibili alle sue componenti patrimoniali.

129
9.2.3 Altre scomposizioni dell’enterprise value (EV)
Un’ulteriore modalità di scomposizione dell’enterprise value è ottenuta separando la capacità
corrente di generare valore da quella legata alle future azioni aziendali.
L’attitudine corrente a generare valore, Current Operations Value (COV), è determinata come segue:

La capacità prospettica di generare valore, Future Growth Value (FGV), è calcolata sommando le
differenze attualizzate tra EVA dei singoli periodi e EVA.

Aggiungendo il COV al FGV si ricostituisce l’Enterprise Value.

Il vantaggio di indicare il COV e il FGV risiede nella possibilità di stratificare in maniera più chiara il
valore aziendale. Il COV è il valore dell’azienda in assenza di mutamenti strategici; il FGV evidenzia
l’impatto potenziale, in termini di creazione del valore, causato dai piani di azione futuri deliberati dal
vertice aziendale.
È così possibile individuare gli effetti sul valore prodotti dalle opzioni strategiche. Per tale ragione,
l’esplicitazione del COV e del FGV può essere di supporto ai processi decisionali che si instaurano
in fase di pianificazione aziendale: le strategie che modificano la situazione corrente dell’impresa
verranno selezionate soltanto se capaci di creare un valore superiore a quello registrabile in
condizioni di immutate capacità gestionali.
L’azienda, in ipotesi di continuità strategica ed operativa, può possedere già un avviamento (dato
dalla sommatoria degli EVA correnti attualizzati presenti nel COV) che le nuove decisioni aziendali
sono suscettibili di aumentare o di erodere totalmente o parzialmente.

9.2.4 Il meccanismo di rettifica dei valori

Nella stima dell’EVA, il Nopat ed il COIN sono grandezze parzialmente differenti da quelle ottenute
tout court attraverso una riclassificazione funzionale dei valori contabili, in quanto il modello teorico di
riferimento richiede di apportare alcuni aggiustamenti.
L’EVA, come strumento di misurazione della performance, è infatti sorta per sopperire ai limiti
mostrati nel controllo gestionale dalle grandezze derivate dal bilancio. La contabilità segue regole
convenzionali che possono non apparire adeguate quando si vuole attribuire obiettivi di risultato
incentivanti e orientati alla generazione di valore.
A titolo di esempio, un’impresa potrebbe originare risultati economici contenuti e presentare dunque
indicatori di redditività di importo modesto, solo perché sta investendo risorse in attività di ricerca e
sviluppo che, prudenzialmente, vengono spesate nell’esercizio in cui sono sostenute; se al
management è stato assegnato un obiettivo di ROI, la valutazione del suo operato potrebbe essere
negativa sebbene stia lavorando per costruire un duraturo vantaggio competitivo.
Le correzioni da apportare al Nopat ed al COIN sono pertanto funzionali a determinare un’EVA che
sia depurato dagli effetti delle norme che presiedono alla formazione del bilancio.
La dottrina ha indicato una serie di possibili correzioni standard e recenti studi hanno rilevato che
esse possono essere anche numerose (addirittura oltre 150, ma vi è il rischio di scadere in uno
sterile virtuosismo); tuttavia è opportuno concentrarsi sulle rettifiche di maggior rilievo e, in ogni realtà,
conviene individuarne di specifiche in funzione delle caratteristiche dell’impresa, del contesto

130
competitivo e delle opzioni strategiche.
Le variazioni al COIN ed al Nopat devono essere «speculari», nel senso che, se necessario, occorre
intervenire sia sui valori patrimoniali che su quelli economici; richiamando l’esempio proposto
poc’anzi, l’eventuale capitalizzazione di oneri deve produrre contemporaneamente due effetti: un
aumento del COIN e una riduzione dei costi operativi.
Per tale ragione, in generale, si può affermare che gli incrementi del capitale investito hanno un effetto
positivo sul reddito operativo e che una diminuzione del capitale operativo comporta una diminuzione
del flusso reddituale. Indipendentemente dalla finalità alla base della rettifica, è sempre necessario
salvaguardare la relazione tra reddito e capitale.

9.2.5 La rettifica del Nopat

I postulati della prudenza e della competenza producono una forte influenza sulla rilevazione delle
operazioni aziendali. Il Nopat deve essere depurato dagli effetti riconducibili a tali principi così da
«(...) definire in modo più accurato la base su cui gli investitori calcolano la remunerazione attesa sul
capitale»51.
Il tentativo è dunque quello di apportare al Nopat rettifiche tali da renderlo quanto più prossimo
possibile ad un flusso di cassa operativo, anche se non tutte le correzioni «spingono» in questa
direzione.
Si è detto che è stato individuato un numero molto elevato di potenziali rettifiche e che esse
dipendono dagli aspetti di gestione considerati come più rilevanti per cogliere appieno le dinamiche
del valore. Esistono tuttavia alcune correzioni «di base», che possono essere così articolate:
1) correzioni del I tipo, volte ad avvicinare il Nopat ad un flusso di cassa operativo:
– incremento per le imposte differite;
– incrementi per accantonamenti registrati nel periodo;
– incremento per la variazione annuale di TFR.
2) correzioni del II tipo, indotte dall’esigenza di ottenere un valore più rappresentativo del capitale
investito:
– incremento per l’importo della riserva LIFO;
– incremento per eliminare l’effetto dell’ammortamento dell’avviamento;
– incremento per il valore delle immobilizzazioni immateriali;
– variazioni indotte dai leasing finanziari.

Correzioni del I tipo

Le imposte differite, dovute alla non coincidenza tra reddito di competenza e reddito imponibile,
rappresentano un onere privo di manifestazione finanziaria nel periodo e pertanto devono essere
aggiunte al Nopat.
Gli accantonamenti rilevati in previsione di perdite future non producono vere uscite monetarie e
potrebbero essere conseguenza di politiche contabili. Essi sono dunque sommati al valore del Nopat,
al fine di non sottostimare il flusso disponibile per il debt e per l’equity.
Similmente, la variazione del fondo TFR, pari alla quota accantonata nel periodo al netto delle
liquidazioni pagate, deve essere aggiunta al Nopat.

Correzioni del II tipo

Il passaggio dal criterio LIFO al FIFO nella valutazione delle rimanenze richiede un incremento del
Nopat di importo pari all’aumento delle rimanenze.
L’ammortamento dell’avviamento è un costo non monetario che registra la perdita di valore del
goodwill nell’esercizio. Tuttavia, se l’avviamento non ha perso parte del suo valore (e ciò in qualche
modo può essere dimostrato), tale ammortamento deve essere sommato al Nopat; il meccanismo di
verifica non differisce troppo da quello previsto per l’impairment test dagli standard IAS/IFRS52.
Gli incrementi delle immobilizzazioni immateriali imputate al COIN, producono un doppio effetto sul
Nopat: da un lato la capitalizzazione dei costi ne determina l’aumento per i rispettivi importi addebitati
all’esercizio; dall’altro si ha l’imputazione degli ammortamenti calcolati sui nuovi costi pluriennali.

131
Laddove i leasing finanziari siano stati contabilizzati con il metodo patrimoniale, il Nopat deve essere
corretto eliminando l’effetto dei canoni e sottraendo l’ammortamento stimato sui beni in locazione e
gli interessi impliciti sull’operazione di finanziamento.
Com’è intuibile, questo secondo gruppo di rettifiche, ad eccezione di quella collegata all’avviamento,
«allontana» il Nopat dal flusso di cassa operativo; le correzioni consentono all’EVA di fungere da
guida per l’operato del management ma, nella sostanza, non impattano sui flussi di cassa.

9.2.6 La rettifica del COIN

Come si è detto in precedenza, le rettifiche apportate al COIN devono essere omogenee rispetto a
quelle individuate per il Nopat in quanto, se così non fosse, il prodotto fra i due termini risulterebbe
non coerente. Possiamo dunque esaminare gli effetti a livello patrimoniale delle variazioni
considerate in precedenza.
La valutazione delle rimanenze al LIFO comporta, come noto, una determinazione al costo meno
recente. In periodi di crescita dei prezzi, il LIFO genera una sottovalutazione delle giacenze che è
opportuno riesprimere sulla base del criterio del FIFO; il differenziale di valore che emerge deve
essere portato ad incremento del capitale investito.
L’avviamento iscritto in bilancio è sempre di natura derivativa; in Italia, l’art. 2426 punto 6), ne
prescrive l’ammortamento in un periodo di 5 anni o, qualora sia motivato in Nota Integrativa, su un
arco di tempo maggiore che i principi contabili nazionali comunque limitano a 20 anni (Principio n.
24). Se i presupposti che hanno suggerito l’iscrizione di un certo valore di avviamento non sono venuti
meno, la parte ammortizzata deve essere reintegrata nel capitale investito.
Le spese di ricerca e sviluppo e quelle di pubblicità, secondo il disposto civilistico, devono essere
imputate a Conto Economico, a prescindere dalla loro capacità di generare redditi e valore nel futuro.
Tuttavia, gli investimenti nella comunicazione e/o nella ricerca rappresentano frequentemente fattori
critici su cui impostare strategie di perseguimento, difesa o ripristino di posizioni di vantaggio
competitivo. Per questa ragione, essi devono essere considerati fra gli assets della società e
integrati nel capitale investito.
Il legislatore impone di rilevare i leasing finanziari come se fossero operazioni assimilabili a contratti
di locazione. Nella sostanza, aderendo all’impostazione dello IAS 17, si tratta di risorse che
appartengono al patrimonio dell’azienda e che dovrebbero essere remunerate al pari degli altri fattori
produttivi.
Il valore delle rate future da pagare, attualizzato in base al tasso interno di rendimento dell’operazione
di leasing, viene aggiunto al capitale operativo al netto dell’ammortamento di periodo (e negli esercizi
successivi, del rispettivo fondo ammortamento) determinato in base alla residua vita utile del bene
disponibile.
Inoltre, così come le imposte differite sono sommate al reddito operativo, analogamente il fondo
imposte differite deve essere addizionato al COIN. Il fondo è infatti costituito in previsione dei
disallineamenti temporanei tra imposte correnti e di competenza.
Le rettifiche al COIN dovute ai fondi accantonamento e al fondo TFR sono motivate dallo stesso
presupposto rilevato per il fondo imposte differite. Pertanto, occorre sommare al capitale investito il
valore dei fondi in questione.
A conclusione di questa analisi inerente alle rettifiche sui margini presenti nella formula dell’EVA, non
è superfluo evidenziare che il tipo e il numero delle correzioni dipendono non solo dalle scelte
effettuate dal management sulle determinanti aziendali, ma anche dal modello contabile usato per la
compilazione del bilancio.

9.2.7 Il calcolo del WACC

Il costo-opportunità del capitale investito netto, come detto, è misurato dal WACC, che può essere
espresso attraverso la seguente formula, già richiamata in precedenza53:

132
Come noto E (equity) definisce il capitale proprio, ovvero il patrimonio netto e D (debt) rappresenta il
capitale di terzi, cioè la posizione finanziaria netta.
Passiamo ad esaminare gli altri termini della formula.

Il costo del capitale proprio

Il termine Ke indica il costo del capitale proprio. Ogni investitore richiede una remunerazione del
capitale proporzionale al rischio che assume: tanto più ampia è la varianza dei risultati attesi, tanto
maggiore sarà il ritorno che l’investitore vorrà ricevere. Il CAPM (Capital Asset Price Model) misura il
costo opportunità legato all’investimento in una specifica impresa e pone in relazione, all’interno della
stessa formula, il rischio di settore e il rischio specifico. Esso è pari a:

dove:
r è il tasso di rendimento delle attività prive di rischio;
β è il coefficiente di rischio specifico;
rm è il rendimento atteso del mercato;
(rm – r) è definito premio per il rischio.
La prima componente della formula del CAPM è rappresentata dal tasso di rendimento delle attività
prive di rischio. Benché concettualmente si faccia riferimento ad un tasso privo di rischio («r» sta
appunto per riskless), è noto che nella realtà non esistono investimenti sicuri. Non vi sono, in altre
parole, soluzioni che consentano di remunerare il capitale in presenza di rischi pari a zero.
Occorre pertanto chiarire il significato di tale concetto, specificando che esistono forme di
investimento la cui componente di rischio è talmente irrilevante, che è possibile ritenerla tendente a
zero, come accade, ad esempio, per la maggior parte dei titoli di Stato.
Stante la fase recessiva che in Europa ha preso piede dal 2008 in avanti, sul tema si rimanda a
quanto già argomentato nel § 8.3.
Quanto all’orizzonte temporale, la dottrina sostiene che «sembrerebbe logico scegliere tassi di
sconto coerenti con i flussi da attualizzare; pertanto, se i flussi da scontare sono determinati sulla
base di un’analisi storica, anche il valore di r dovrebbe basarsi su un’analisi storica. Se invece i flussi
sono calcolati sulla base di un’analisi prospettica, anche il tasso riskless dovrebbe essere stimato
prospetticamente»54. Guatri sostiene che «la preferenza va ai titoli a lungo termine, in quanto più
omogenei rispetto agli investimenti nell’impresa (durata da 5 anni in avanti)»55.
Il rischio specifico (β) è invece espressione della covarianza del titolo rispetto alla varianza
dell’andamento del mercato.
Un valore di β > 1 corrisponde ad alti rischi, nel senso che esso eccede il rischio medio di mercato.
Un valore di β < 1 ha ovviamente significato opposto. La determinazione del beta è legata ad alcune
variabili di non sempre agevole quantificazione, quali la dimensione dell’impresa, la ciclicità del
settore, le prospettive di crescita, il grado di leva operativa e di leva finanziaria.
Se l’azienda è quotata, β può essere calcolato mediante una regressione del rendimento azionario
dell’azienda rispetto al rendimento del mercato.
Se l’azienda non è quotata, è necessario considerare il β di aziende comparabili, convertirlo in un β
unlevered (per eliminare l’impatto della struttura finanziaria del campione preso a riferimento) e,
successivamente, riaggiustarlo in considerazione del rapporto di indebitamente a regime:

dove:
βr è il beta relevered
βu è il beta unlevered

133
t è l’aliquota fiscale
D/E è il rapporto di indebitamento a regime o «obiettivo»
Viene definita premio per il rischio la differenza fra rendimenti medi delle azioni e rendimenti medi
dei titoli privi di rischio. La maggiorazione per il rischio azionario (rm – r), prendendo a riferimento le
stime di Banca d’Italia, nell’esperienza italiana oscilla tra il 3,5% e il 5,5%.

Il costo del capitale di terzi

Il costo del capitale di terzi, Kd, è determinato rapportando gli oneri finanziari e i debiti finanziari a
titolo oneroso. Esso corrisponde quindi al return on debt, ROD, esaminato nel capitolo 8.

9.2.8 Un’esemplificazione
Per comprendere meglio l’applicazione del metodo ci si può avvalere del seguente esempio. I vertici
dell’azienda Alfa decidono di determinare la creazione di valore utilizzando il metodo EVA.
L’azienda, dopo le opportune riclassificazioni, mostra i seguenti dati patrimoniali ed economici:

1 2 3 4 5
COIN contabile 201.000,00 205.000,00 208.000,00 206.000,00 207.000,00
1 2 3 4 5
Nopat 27.015,00 25.000,00 30.000,00 30.500,00 36.000,00

Alfa rientra nell’ambito di applicazione del codice civile e le correzioni che intende effettuare sul
Nopat e sul COIN riguardano:
• avviamento: iscritto originariamente per 40.000, il suo ammortamento è stato completato nell’anno
attribuendo 10.000 a Conto economico;
• fondo TFR; la successiva tabella riporta gli accantonamenti e le liquidazioni previste nei successivi
5 anni:

1 2 3 4 5
Accantonamenti futuri 9.000,00 10.000,00 11.000,00 11.800,00 9.000,00
Utilizzi previsti 3.000,00 1.000,00 0,00 7.000,00 10.000,00
Fondo al 31.12 36.000,00 45.000,00 56.000,00 60.800,00 59.800,00

• spese di ricerca e sviluppo: benché abbiano tutte una vita prevista di 5 anni, Alfa è tenuta ad
imputare a Conto economico le seguenti spese:

1 2 3 4 5
Ricerca applicata e sviluppo 30.000,00 15.000,00 10.000,00 10.000,00 9.000,00

Dal momento che già si dispone del COIN e del Nopat contabile, si procede con le rettifiche.
L’ammortamento (ed il relativo fondo) delle spese di ricerca e sviluppo è così rielaborato:

Pertanto, le correzioni da apportare al Nopat e al COIN sono le seguenti:

1 2 3 4 5
Nopat 27.015,00 25.000,00 30.000,00 30.500,00 36.000,00

134
Avviamento 10.000,00 0 0 0 0
TFR 6.000,00 9.000,00 11.000,00 4.800,00 -1.000,00
Spese ricerca e sviluppo 24.000,00 6.000,00 -1.000,00 -3.000,00 -4.000,00
Nopat rettificato 69.023,00 42.009,00 42.010,00 34.311,00 33.012,00

1 2 3 4 5
COIN contabile 201.000,00 205.000,00 208.000,00 206.000,00 207.000,00
TFR 36.000,00 45.000,00 56.000,00 60.800,00 59.800,00
Spese ricerca e sviluppo 24.000,00 30.000,00 29.000,00 26.000,00 22.000,00
Coin rettificato 301.000,00 320.000,00 333.000,00 332.800,00 328.800,00

Supponendo poi:
• un WACC del 10%;
• che il flusso del quinto anno sia ripetibile nel tempo;
• l’assenza di tassi di crescita;
• una PFN pari a 85.000;
si ottengono i seguenti valori:

1 2 3 4 5
Eva puntuali 5.000,00 4.700,00 5.220,00 3.920,00
Eva attualizzati 4.545,45 3.884,30 3.921,86 2.677,41
MVA 54.229,03
COIN' anno 1 301.000,00
PFN 85.000
We 270.229,03

Nell’esempio gli EVA puntuali sono stati determinanti applicando in ogni anno la formula: EVA1-5 =
NOPAT1-5 – (WACC · COIN1-5).
Il valore successivo al quinto anno è stato calcolato utilizzando il flusso dell’ultimo periodo
amministrativo attualizzato secondo la formula della rendita perpetua: EVA /Wacc = 3.920/10% =
39.200.
Il MVA è quindi pari alla somma degli EVA puntuali più il valore successivo al quinto anno.

9.3. DATI DI BILANCIO E VALORI DI MERCATO

Il metodo dei multipli è un criterio empirico di determinazione del valore che si basa sull’esame di
società con caratteristiche simili.
La struttura del multiplo è la seguente: si ha una frazione al cui numeratore figura un prezzo, mentre al
denominatore è presente una misura che viene ritenuta determinante del valore d’impresa; tale
rapporto, fissato osservando operatori presenti nel mercato, è poi applicato all’impresa oggetto di
analisi (impresa target) moltiplicandolo per il valore in essa registrato.
Si supponga, ad esempio, che il moltiplicatore P/E (price/earnings) sia identificato come il miglior
indicatore per determinare e spiegare il valore di un’impresa in un determinato contesto. Se emerge
che il P/E medio espresso da un campione di realtà similari è pari a 15 (indicato come 15x), per
calcolare il valore della società target, occorre moltiplicare per 15 l’utile netto.
Esistono due tipologie di multipli:
• i moltiplicatori di borsa;
• i moltiplicatori dedotti dalle transazioni comparabili.
Nei primi, al numeratore sono inseriti i prezzi di borsa di un campione di aziende similari; nella
seconda tipologia di multiplo, a figurare al numeratore sono i prezzi registrati in transazioni simili.
In entrambi i casi, il metodo di valutazione si fonda su due semplici assunti:
a) esistono parametri di perfomance che possiedono una relazione di diretta proporzionalità con il
valore di un’azienda;
b) fissato il multiplo su un campione di società omogenee per dimensione, grado di rischio ed altri

135
 attributi ritenuti rilevanti, l’entità sottoposta a misurazione del valore presenterà la stessa
correlazione tra prezzo (e quindi valore) e misura impiegata al denominatore.
Inizialmente utilizzati soprattutto da analisti e banche d’affari, i multipli sono sempre più usati ai fini
della determinazione del valore, per quanto la recente crisi dei mercati ne abbia compromesso la
portata segnaletica.
Rispetto a metodi più tradizionali e all’EVA, che impongono un esame analitico delle prospettive
dell’impresa, i moltiplicatori assegnano al valore espresso dal mercato il ruolo di giudice.
Alcuni ritengono che questo metodo sia più oggettivo, in quanto i multipli sono fondati su parametri
che mediano le attese dei vari operatori economici. In effetti, già la selezione del campione e delle
grandezze che compongono il multiplo sottintende un certo grado di soggettività.

9.3.1 Classificazione dei multipli

In virtù delle grandezze impiegate e dell’ottica valutativa, possono essere applicate più tipologie di
moltiplicatori. In particolare, si distinguono:
• multipli equity side, mediante i quali si perviene alla diretta stima del patrimonio netto aziendale.
Tale approccio, detto levered in quanto considera l’impatto della struttura finanziaria, richiede che
al numeratore sia prevista una misura espressiva del valore azionario o delle quote di capitale
sociale. L’impiego di un multiplo equity side è consigliato solo qualora le aziende del campione
presentino un simile rapporto di indebitamento e di esposizione al rischio finanziario;
• i multipli asset side, ispirati ad un approccio unlevered, al numeratore presentano l’enterprise
value. In tal caso, per determinare il valore, occorre sottrarre dall’importo individuato l’ammontare
della posizione finanziaria netta.
Sia numeratore che denominatore devono essere tra loro omogenei e riferibili alla stessa dimensione
gestionale.
Se al numeratore è fissato il prezzo delle azioni (approccio equity side), al denominatore si possono
utilizzare grandezze riferibili al patrimonio netto, come l’utile di esercizio, il flusso di cassa disponibile
per l’equity, il valore del capitale netto. Qualora al numeratore della frazione vi sia l’enterprise value
(approccio asset side), al denominatore si possono impiegare solo grandezze riferibili al capitale
operativo investito, quali l’Ebit, i ricavi, i volumi di output, il flusso di cassa operativo, il COIN.
A prescindere dall’approccio seguito, occorre che la grandezza espressa al denominatore sia in
grado di stabilire un rapporto di proporzionalità con il valore dell’azienda: attraverso uno studio del
settore e delle condizioni specifiche dell’impresa target, essa deve infatti consentire di interpretare al
meglio le dinamiche societarie.
Un ulteriore aspetto da considerare, consiste nella scelta di una base di dati da porre a confronto. Di
fatto, è possibile scegliere tra le seguenti opzioni:
• storici, qualora la misura economica, patrimoniale o finanziaria sia estratta dall’ultimo bilancio
d’esercizio pubblicato;
• trailing, quando la misura economica, patrimoniale o finanziaria sia stata rilevata nei 12 mesi
precedenti alla valutazione;
• leading, quando la misura economica, patrimoniale o finanziaria è riferita a periodi futuri56.

9.3.2 Costruzione del benchmark e scelta dei multipli

Il metodo dei multipli si articola in più fasi:
1) selezione del campione di aziende/transazioni;
2) scelta del multiplo;
3) correzioni al multiplo;
4) scelta tra le opzioni applicative del metodo e impiego del moltiplicatore sull’azienda target.

La selezione di un campione di aziende similari

Nel metodo dei moltiplicatori, le società che costituiscono il campione devono essere quanto più
possibile comparabili con l’impresa target. Il ragionamento è di tipo analogico; se le società

136
selezionate possiedono caratteristiche simili a quelle delle società target, si possono ipotizzare
analoghe relazioni di valore.
La quantità di imprese che compongono il campione non è determinabile a priori. L’importante è
accertare la comparabilità, utilizzando come parametri di riferimento alcuni fattori significativi, quali il
settore, la dimensione, il posizionamento strategico, il livello di indebitamento, il sistema di
governance, il regime fiscale, ecc.
La prima verifica riguarda il settore di appartenenza, dal momento che è logico supporre che chi
opera nello stesso comparto presenti un rischio operativo similare, anche se, pur nello stesso ambito,
non tutti gli operatori sono soggetti alle medesime opportunità e minacce.
La dimensione può costituire un elemento discriminante nella selezione delle società comparabili, in
quanto essa si riflette su vari fattori, quali la struttura dei costi, le politiche commerciali, la possibilità
di accesso al credito, ecc.
Alle società di maggiore dimensione (in termini di ricavi, di investimenti, di personale, ecc.) è
solitamente riconosciuto, a parità di altre condizioni, un differenziale di prezzo più elevato che incide
sull’importo del multiplo.
Il posizionamento strategico è un parametro più complesso da esaminare, in quanto non esistono
grandezze in astratto atte ad esprimerlo in termini quantitativi. In generale, si devono confrontare
clienti e fornitori, il giro di affari, i mercati di approvvigionamento e di sbocco, le caratteristiche
produttive, i canali distributivi, ecc.
Il livello di indebitamento, ovvero la struttura finanziaria, rappresenta un ulteriore fattore rilevante nella
cernita delle aziende comparabili, poiché il rapporto D/E sottintende una politica finanziaria analoga
e, quindi, un sistema di rischi relativamente omogeneo.
Anche il regime fiscale ha una sua influenza. La diversa imputabilità dei ricavi e deducibilità dei costi
può formare relazioni tra numeratore e denominatore anche molto dissimili. Per non pervenire a
conclusioni di valore scorrette, è consigliabile confrontare aziende sottoposte a situazioni normative
analoghe.
A questi fattori se ne potrebbero aggiungere molti altri, come la governance57, il tipo di sistema
contabile, il grado di comunicazione e di trasparenza, ecc.; gli attributi ed i fattori da ritenersi
vincolanti per la caratterizzazione del campione sono da fissarsi di volta in volta in relazione alla
specifica circostanza.

La selezione di un campione di transazioni similari

Se il multiplo si riferisce a transazioni comparabili, è utile considerare anche la natura delle
motivazioni che hanno fatto da sfondo alle operazioni prese in esame: sul prezzo di scambio
potrebbero aver influito numerosi fattori, quali l’unicità della produzione, la possibilità di creare solide
sinergie, la conquista della leaership di mercato, ecc. È importante valutare bene tali aspetti al fine di
non sovra o sottostimare il valore dell’impresa target58.
Applicando le transazioni comparabili, aumentano le difficoltà a reperire le informazioni necessarie
per la definizione del campione e del multiplo: non è facile trovare soggetti confrontabili che hanno
compiuto analoghe operazioni di cessione di pacchetti partecipativi e, quand’anche sia possibile,
non è agevole raccogliere tutti i dati.
Talvolta poi, per ottenere un numero significativo di casi di transazioni, è necessario ricorrere ad
operazioni:
• compiute in periodi diversi;
• riferite a contesti nazionali non omogenei.
In entrambe le circostanze, si pregiudica la capacità segnaletica del multiplo: rispettivamente, per la
difficile dimostrabilità dell’invarianza nel tempo della relazione di valore e per l’influenza che il
contesto economico ambientale può giocare sul livello di prezzo.

La scelta del multiplo

Nella scelta del multiplo, possono intervenire vari elementi che influiscono sul risultato finale:
• l’ottica valutativa (asset side o equity side);

137
• la dimensione temporale dei dati;
• la grandezza che costituisce il denominatore della formula.
L’ottica valutativa può indurre l’analista ad utilizzare un approccio asset side o uno equity side.
L’approccio asset side è diffuso, poiché esclude dal giudizio di valore gli effetti delle gestioni non
operative.
L’approccio equity side, tuttavia, risulta essere più completo rispetto al precedente, ma si presta ad
essere utilizzato essenzialmente in contesti stabili e per imprese che presentano dinamiche dei valori
sufficientemente equilibrate.
Per ciò che concerne la dimensione temporale dei dati, la decisione di assumere un multiplo storico,
trailing o leading scaturisce da scelte contingenti; a seconda dei casi, occorre valutare quali risultati
rappresentano e interpretano meglio il processo di creazione di valore.
Infine, è necessario selezionare con cura la misura di performance da collocare al denominatore del
rapporto. In tale ottica, occorre effettuare un’analisi attenta del settore, delle caratteristiche delle
società comparabili e dell’impresa target, al fine di individuare i migliori driver che ne interpretano il
valore.
Questa fase risulta complessa poiché le misure in grado di «guidare» il valore aziendale possono
essere numerose: è compito dell’analista selezionare le grandezze che, esaminando i vari aspetti,
risultano le più idonee a comporre il multiplo e a garantire una più elevata capacità segnaletica.
Ad esempio, i multipli incentrati sui ricavi, salvo casi e settori specifici, possono condurre a risultati
distorsivi: aziende con un identico fatturato potrebbero possedere prospettive di crescita differenti, in
ragione del diverso grado di efficienza aziendale. L’impiego di margini intermedi (MOL, MON, Ebit,
ecc.) può essere più significativo, in quanto permette di considerare anche la struttura dei costi.

Le correzioni al multiplo
Definito il tipo di multiplo, si procede alla sua determinazione per ogni azienda appartenente al
gruppo di comparables. Gli importi ottenuti possono raramente essere impiegati sic et simpliciter;
infatti potrebbero essere stati costruiti con logiche differenti o essere riferiti a gestioni non omogenee.
Le stesse riclassificazioni funzionali potrebbero essere state svolte in modo non uniforme.
Il problema può essere parzialmente risolto apportando alcune correzioni al numeratore o al
denominatore della formula.
Le correzioni al numeratore si sostanziano nel sottrarre dal prezzo il valore delle attività extra-
caratteristiche che non contribuiscono alla formazione dei risultati operativi. I multipli così definiti sono
detti adjusted.
Le correzioni al denominatore danno invece luogo ai multipli c.d clean. Mantenendo l’obiettivo di
determinare una grandezza omogenea rispetto alla tipologia di prezzo espresso al numeratore,
occorre:
• eliminare gli importi non ripetibili afferenti alla gestione straordinaria;
• effettuare aggiustamenti finalizzati a rimuovere le distonie contabili; ad esempio, le imprese
facenti parte del campione potrebbero utilizzare, rispetto alla società target, diversi criteri di
valutazione, una differente modalità di rappresentazione dei beni in leasing, ecc.
Le correzioni dei multipli richiedono un’elevata capacità di lettura e di interpretazione dei dati e delle
informazioni inerenti alle singole imprese del campione. In linea di massima, se non vi sono sufficienti
elementi sulla base dei quali apportare le rettifiche, è più prudente utilizzare i dati originari.

La scelta tra le opzioni applicative e impiego del moltiplicatore

Una volta individuate le imprese comparabili, selezionato il tipo di multiplo e apportate su di essi le
eventuali correzioni, è necessario determinare il rapporto da applicare all’impresa target.
Ad esempio, supponendo di aver identificato cinque imprese confrontabili, si hanno cinque valori del
medesimo moltiplicatore. Se il campione è omogeneo, le differenze non sono rilevanti, ma comunque
esistono e riflettono le diverse peculiarità delle singole realtà prese a riferimento.
L’analista può procedere in tre modi:
• effettuare una media dei multipli;

138
• calcolare una mediana dei multipli;
• eliminare i valori massimi e minimi e procedere al calcolo di una media/mediana.
Tutte e tre le opzioni sono praticabili ed è demandata alla sensibilità dell’analista la motivazione che
giustifichi una soluzione in luogo di un’altra. Il risultato così ottenuto deve essere moltiplicato per la
misura di performance dell’azienda.
Ad esempio, si supponga di aver identificato un campione di cinque imprese con il seguente valore
EV/EBITDA:

A B C D E
EV/EBITDA 2,2 1,8 2,3 1,9 1,7

Il valore medio del multiplo è pari a: 1,98x (si legge «1,98 per»). Sapendo che l’EBITDA dell’impresa
target è di 60.000 euro, il valore è così determinato:

Valore= 60.000 × 1,98 =118.800 euro

Nel caso in cui siano impiegati contemporaneamente più multipli, è possibile:

a) ricorrere ad una media dei valori conseguiti;
b) impiegare metodi statistici che, mediante il riconoscimento di relazioni lineari tra i multipli
permettano di identificare quello più esplicativo.
Si supponga di aver identificato un campione di cinque imprese con i seguenti valori EV/SALES e
EV/EBITDA:

A B C D E
EV/SALES 1,1 1,4 1,3 1,2 1
EV/EBITDA 2,2 1,8 2,3 1,9 1,7

I valori medi dei multipli sono pari a:

• EV/EBITDA = 1,98x
• EV/SALES = 1,20x
Supponendo che i ricavi dell’impresa target siano di 115.000 euro e l’EBITDA di 60.000 euro, i valori
basati sui due multipli sono così determinati:

Si ottengono così due valori distinti. La soluzione più immediata, considerata la non ampia variabilità,
può consistere nel farne una media aritmetica. Si ha dunque:

9.3.3 I multipli finanziari

I multipli finanziari presentano al numeratore della frazione un flusso di cassa o un valore ad esso
assimilabile. Nella tavola 9.1 sono indicati alcuni multipli finanziari e la dimensione di valore
patrimoniale a cui essi si riferiscono.

Tavola 9.1 - Multipli finanziari

139
Il free cash flow to equity (FCFE) corrisponde al «flusso di cassa al servizio dell’equity» identificato
nel cap. 7. Esso è calcolato considerando non solo le entrate e le uscite della gestione caratteristica,
ma anche quelle prodotte dalla gestione finanziaria. Al numeratore occorre considerare il prezzo delle
azioni, dal momento che il valore patrimoniale corrispondente al FCFE è rappresentato dal
patrimonio netto. Il cash earnings (CE) è una grandezza ibrida, in quanto non può essere considerata
completamente finanziaria. Questa misura è prodotta sommando agli utili di periodo il valore degli
ammortamenti calcolati su tutte le immobilizzazioni tecniche. L’aggiunta agli utili di costi non monetari
dà luogo ad un margine che, latu sensu, può essere assimilato al dividendo potenzialmente
distribuibile.
Più correttamente, soprattutto con riferimento alla sua applicazione nel metodo dei multipli, il cash-
earnings potrebbe essere impiegato per rimuovere le difformità di risultato economico dovute ad una
diversa politica contabile sugli ammortamenti e sugli accantonamenti. Ad esempio, qualora le
aziende comparabili e quella target presentino differenti aliquote di ammortamento - incidendo sul
valore del multiplo e sulla sua reale significatività - il rapporto P/CE consente di depurare il risultato di
periodo dall’effetto di tali politiche.
L’EV/FCF rapporta l’enterprise value al free cash flow (FCF) ovvero al «flusso di cassa operativo».
Come noto, quest’ultimo segnala la capacità della gestione caratteristica di produrre flussi di cassa
per remunerare i finanziatori d’impresa.

9.3.4 I multipli reddituali

I multipli reddituali presentano al denominatore grandezze di natura economica. Nella tavola 9.2 sono
indicati quelli che presentano una maggiore diffusione applicativa.

Tavola 9.2 - Multipli reddituali

Il P/E, o price-earnings, mette in relazione il prezzo con l’utile attribuibile alla singola azione. In
condizioni di stabilità, se l’impresa effettua investimenti pari al livello degli ammortamenti,
teoricamente non è necessario accantonare risorse e, pertanto, gli utili risulterebbero pari ai dividendi
che i soci potrebbero percepire.
Il moltiplicatore EV/Sales è pari al rapporto tra l’enterprise value e i ricavi delle vendite. Questi ultimi,
come si è accennato in precedenza, presentano un basso valore segnaletico, in quanto il risultato
ottenuto non è influenzato dalla struttura dei costi aziendali: imprese con un analogo livello di fatturato
potrebbero presentare marginalità molto differenti per il diverso ruolo giocato dalla struttura dei costi.
Per tali ragioni, l’impiego di moltiplicatori quali l’EV/EBIT e l’EV/EBITDA è più consigliabile.

140
L’Ebit, ricordiamo, è il risultato economico della gestione operativa e di quella finanziaria attiva. Tale
misura risente dell’entità degli ammortamenti e degli accantonamenti di periodo; in presenza di
rilevanti politiche contabili, la comparabilità perde parte della sua rilevanza.
Per questo motivo, se le aziende comparabili adottano politiche contabili diverse, l’EV/Ebitda è
preferibile, in quanto è un più puntuale indicatore dell’efficienza aziendale.

141
10. ANALISI STATISTICA DEI BILANCI

La statistica: l’unica scienza che permette

a esperti diversi usando gli stessi numeri
di trarne diverse conclusioni.
Evan Esar

10.1. INTRODUZIONE59
Durante le fasi della vita di un’impresa è frequente assumere decisioni, per lo più di natura strategica,
in contesti incerti. Per ridurre l’aleatorietà o, almeno, al fine di ridurre gli errori possibili, l’imprenditore
può ricorrere a un vasto set di informazioni, sia microeconomiche che macroeconomiche. Mutatis
mutandis, ciò può valore tanto nella fase di start-up, quanto in quella di sviluppo, di maturità e di
turnaround di un’impresa.
Il problema principale è sovente quello di ricondurre un insieme articolato e non necessariamente
omogeneo di informazioni ad una sintesi coerente; è questo il compito affidato alla statistica, la quale,
attraverso lo sviluppo di modelli interpretativi, deve fornire un framework di supporto al sistema
decisionale.
In un contesto come quello attuale, caratterizzato da dinamiche fluide e da una certa volatilità,
l’imprenditore non può limitarsi a fare esclusivo affidamento sull’intuito o sulla propria capacità di
sintesi, ma deve supportare la sua visione anche con modelli basati su analisi numeriche.
In fondo è proprio con le leggi della statistica che, talvolta, un imprenditore è costretto a confrontarsi,
anche a sua insaputa o suo malgrado. Limitandosi al mondo del credito, ad esempio, una volta un
direttore di filiale disponeva dell’autonomia per concedere un finanziamento introducendo nella sua
equazione elementi anche di natura qualitativa e discrezionale sull’imprenditore e sull’impresa; oggi è
sempre più spesso una formula che definisce il merito creditizio (rating), sulla base della probabilità
statistica di default.
Senza voler entrare nei diversi ambiti di «insediamento» della statistica in ambito economico -
aziendale, il presente capitolo si sofferma sulle principali metodologie di analisi, univariata e
multivariata, utili all’interpretazione delle dinamiche gestionali.
In particolare, sono esaminate le metodologie che permettono di inserire come variabili input i valori
di accounting tali da permettere al management di confrontare i risultati con quelli di settore, al fine di
effettuare un’adeguata comparazione.

10.2. FINALITÀ DELL’ANALISI STATISTICA DEI BILANCI

Più volte all’interno del presente volume è sottolineata la rilevanza del confronto fra i risultati
dell’impresa oggetto di analisi e quelli dei suoi comparables, in virtù del fatto che, in assoluto, non
esistono soglie al di sopra o al di sotto delle quali un certo fenomeno sia da giudicarsi positivo o
negativo.
La statistica consente proprio di sintetizzare una ingente quantità di informazioni di natura contabile
(e non solo), utili a delineare il posizionamento di un’impresa rispetto ai comparables e a
implementare gli interventi volti al miglioramento delle performance.
Il termine comparables si riferisce sostanzialmente al gruppo di imprese che operano nel medesimo
settore e orientano il proprio prodotto verso i medesimi clienti; in tal senso possono essere
considerati i player con cui è naturale confrontare i risultati ottenuti.
Essi possono essere classificati, in via del tutto semplificativa, in due classi: peer comparables e
direct comparables. La prima si riferisce ad un campione relativamente esteso di imprese
omogenee sulla base di variabili rilevanti (fatturato, numero dei dipendenti, struttura finanziaria, area

142
geografica, ecc.), mentre la seconda si focalizza su un campione più ristretto di realtà che possono
essere affini, oltre che per le variabili sopra ricordate, anche per modello di business, caratteristiche
del prodotto, politiche commerciali, ecc.
Prima di addentrarci nella descrizione delle singole metodologie statistiche che consentono la
«lavorazione» dei dati dei bilanci delle imprese che compongono un campione, sono necessarie due
premesse: una sulle fonti e una sugli strumenti.
Con riferimento alle fonti, è bene ricordare che i database che hanno ad oggetto i bilanci delle
società (italiane e non) non sempre sono di pubblico accesso e immediatamente confrontabili60. A
livello italiano, i dati possono essere reperiti dai database o dalle pubblicazioni di enti, operatori
specializzati o Authority, quali, senza pretesa di esaustività, l’Istituto nazionale di statistica, la Banca
d’Italia, Mediobanca, l’Eurostat, le Camere di Commercio, la Centrale dei Bilanci, il Cerved e la
Bureau Van Dijk.
In particolare, gli ultimi tre database consentono un’elaborazione ready for use, in quanto contengono
valori già classificati e facilmente estraibili ai fini di un’analisi di bilancio, anche in un’ottica
comparata.
Un elevato valore segnaletico può essere riconosciuto anche alla ricerca annualmente condotta da
Mediobanca e intitolata «Dati cumulativi di 2025 Società Italiane». Essa contiene dati aggregati che
esprimono una mediana di settore, fornendo quindi i risultati dei peer competitor.
I database dell’Istat, quello di Banca d’Italia e di Eurostat - come si può intuire facilmente - trovano
maggiore applicabilità qualora si vogliano ottenere informazioni più di natura macroeconomiche che
micro61; ciononostante, tali informazioni, congiuntamente ai dati di bilancio delle società operanti sul
un determinato territorio, possono essere utilizzati per sviluppare una cluster analysis volta ad
approfondire l’interdipendenza tra un dato sociale e uno economico.
La seconda premessa riguarda gli strumenti, in quanto, i metodi di analisi richiedono tecnologie e
programmi statistici non sempre di pubblico dominio o di immediato utilizzo. Tale limite si riscontra
soprattutto nelle analisi multivariate (analisi dei componenti principali, analisi dei gruppi, regressione
multipla, ecc.) applicate per a campioni estremamente ampi. Un programma sovente utilizzato e che
più si avvicina a un software statistico è Excel, il quale, anche se sconta alcuni limiti per le indagini di
maggiore complessità, è più che idoneo per un’analisi statisticodescrittiva (indici di posizione,
variabilità, correlazione ecc.).

10.3. STATISTICA UNIVARIATA E STATISTICA MULTIVARIATA

A seconda di quale sia la motivazione che spinge un analista a ricorrere all’analisi statistica del
bilancio, atteso che non si tratta mai del singolo bilancio, ma del rapporto con il gruppo di pari,
possiamo ricorrere a differenti metodologie di indagine.
Generalmente la scienza statistica si divide in due ambiti, ben distinti, che sono:
a) la statistica descrittiva; e
b) la statistica inferenziale.
La prima classe (descrittiva) sintetizza i dati osservati, ovvero i componenti del campione di
riferimento, attraverso strumenti grafici e indicatori. Tra questi i più famosi sono gli indici di posizione
(media, mediana, moda, quartile, quantile) di dispersione (varianza, deviazione standard, scarto
interquartile, coefficiente di variazione) di correlazione (covarianza e correlazione) e di forma
(simmetria e curtosi). La seconda (inferenziale) permette invece di formulare affermazioni (prima) e
previsioni (dopo) riguardo alla natura del fenomeno osservato, contemplando anche la possibilità di
errore conosciuta. Tra le metodologie più note vi sono le stime (per punti o per intervalli), i test di
verifica d’ipotesi (media, mediana, varianza, ecc.) e le previsioni.
Una seconda distinzione, che è quella utilizzata all’interno di questo capitolo, può essere fatta in base
al numero di variabili oggetto di analisi: se l’oggetto di analisi riguarda una sola variabile, si tratta di
statistica univariata; qualora si volessero invece studiare più variabili, si tratta di statistica
multivariata.
La statistica univariata consente di effettuare comparazioni nel tempo e nello spazio di ciascuna
variabile di un’impresa, facendo riferimento agli indici di posizionamento, variabilità ecc. Tuttavia
risulta difficile trarre le dovute conclusioni analizzando congiuntamente più indicatori ed è proprio qui

143
che la statistica multivariata entra in scena, consentendo di interpretare gli indicatori aziendali
mediante una lettura simultanea degli stessi.
In tavola 10.1 sono rappresentati a tal fine i modelli individuati.

Tavola 10.1 - Principali metodologie statistiche

Le motivazioni sottostanti all’utilizzo delle tecniche di analisi multivariata possono essere62:

1. riduzione dei dati oggetto di analisi;
2. raggruppamento di variabili in base a determinate caratteristiche;
3. analisi della dipendenza tra variabili;
4. previsione;
5. verifica di una congettura attraverso test d’ipotesi.
Come si può facilmente intuire molte delle tecniche multivariate sono generalizzazioni delle classiche
procedure univariate. Ad esempio, il modello di regressione lineare può essere composto da una
sola variabile indipendente (univariato) oppure da più variabili (multivariato); ciò nonostante il
principio e la logica sono i medesimi.
Di seguito sono sinteticamente presentati i principali metodi e, ove possibile, è riportato un esempio
applicativo al fine di comprenderne al meglio l’utilizzo in campo economico - aziendale.

10.4. ANALISI DESCRITTIVA

Generalmente si tratta della metodologia più semplice da implementare. I principali strumenti sono gli
indici di posizione, di variabilità, di forma e di correlazione (tavola 10.2).

Tavola 10.2 - Indici principali

144
Il valore medio è forse la statistica più comune e frequente, anche se, talvolta, risulta essere uno
stimatore insidioso63 in quanto potrebbe fornire un’immagine «distorta» della distribuzione oggetto di
analisi. In presenza di un gruppo di imprese operanti nel medesimo settore, è frequente imbattersi nei
così detti outliers, ovvero soggetto che presentano valori - per merito o per errore - nettamente
distanti dal resto del gruppo.
In tale occasione sarebbe più opportuno utilizzare altri indicatori di posizione, quali ad esempio la
mediana oppure - ancora meglio - i percentili. Per chiarire la difficoltà operativa si osservi la seguente
tabella.

Ricavi delle vendite Ricavi delle vendite

(1) (2)
Media 27,040,419.39 23,285,882.78
Deviazione standard 139,547,105.08 104,036,664.57
Curtosi 172.21 80.40
Asimmetria 11.41 8.46
Minimo - 2,643.00 - 2,643.00
1°Quartile 167,476.00 167,476.00
Mediana 1,089,203.00 1,082,502.00
3° Quartile 7,912,525.25 7,912,525.25
Massimo 2,797,230,000.00 1,266,559,107.00
Conteggio 1,106 1,104

I dati si riferiscono al valore dei ricavi dalle vendite registrati nel 2009 da 1106 imprese italiane
operanti nella classe di attività 21.00.00 - Fabbricazione di prodotti farmaceutici di base e di
preparati farmaceutici. Come si può osservare dalla colonna (1) il valore medio è pari a euro
27.040.419 mentre la mediana risulta essere, solamente, pari a euro 1.089.203. Osservando invece
la colonna (2), ove sono stati eliminati i due valori più elevati, la media è scesa di circa 4 milioni
mentre il primo, il secondo ed il terzo quartile sono rimasti invariati. Ciò dimostra che, in presenza di
valori «anomali», gli indici di posizione più appropriati risultano essere i quartili.
L’informazione fornita dagli indicatori di posizione, come testé dimostrato, deve essere tuttavia
integrata con altri indicatori, precisamente con quelli di variabilità e di forma, al fine di apprezzare la
distribuzione del campione osservato.
Per quanto riguarda gli indici di variabilità essi servono a misurare la dispersione dei dati rispetto alla

145
media. Gli indici di forma, invece, sono composti dall’indice di simmetria e di curtosi e sono utilizzati
per formulare ipotesi circa la distribuzione delle variabili campionarie64.
Considerato che è difficile ipotizzare una normalità nella distribuzione di variabili economiche, si
ritiene opportuno limitarsi, in questa sede, alla loro definizione. La simmetria esprime la distanza tra
la media e la mediana; la curtosi, invece, misura lo spessore delle code di una funzione di densità,
ovvero il grado di appiattimento di una distribuzione65.
La covarianza e la correlazione - indicatori d’interdipendenza lineare - hanno invece la funzione di
analizzare il legame esistente tra due variabili oggetto di analisi. La differenza tra il primo indicatore e
il secondo è che la covarianza esprime la media dei prodotti degli scostamenti di due variabili dalle
loro rispettive medie (esprimendo così un valore assoluto), mentre la correlazione è un indice relativo
che può assumere valori compresi tra -1 e 1 in quanto divide la covarianza per il prodotto delle
deviazioni standard (un valore pari a 1 identifica una correlazione perfetta viceversa un valore
negativo indica che al crescere di una variabile l’altra decresce).
A questo punto appare opportuno provare a traslare quanto finora detto su un caso concreto di analisi
di bilancio. A tal fine sono stati prelevati - in maniera del tutto casuale - i dati di bilancio al 2010 di un
campione di 386 società operanti con codice Ateco «61.00.00 - Telecomunicazioni»66.
Quando si effettua un’analisi comparativa dei risultati aziendali sarebbe consigliato utilizzare un
orizzonte temporale composto da almeno tre anni, in quanto ciò permette di verificare l’effettiva bontà
di adattamento dei dati e, cosa ancora più importante, confrontare l’andamento dei risultati della
società oggetto di analisi con quanto registrato dal gruppo di pari67; ciò, infatti, permette di
constatare se la variabilità registrata dalla mia impresa sia o no «causata» dal rischio sistematico
oppure dal rischio specifico68.
Dalla tavola 10.3 - essendo riportate solamente le statistiche descrittive riferite a un anno - possiamo
trarre alcune conclusioni circa la composizione media (mediana) delle attività e passività e la
redditività media (mediana) delle società componenti il campione di riferimento. In teoria sarebbe
opportuno valutare in via preliminare se il campione individuato - per quanto non riferito ai direct
comparables - debba essere o meno ridimensionato. Nel caso specifico, occorre considerare che la
presenza di un outliers di maggiore dimensione (Telecom Italia S.p.a.) influenza e distorce l’immagine
reale del resto del campione; proprio per questo, al fine di sterlizzarne parzialmente gli effetti, l’indice
di posizione più significativo è individuato nella mediana.

Tavola 10.3 - Output analisi descrittiva

146
Una volta stabilito l’indicatore maggiormente significativo, si procede alla comparazione tra i risultati
dell’impresa oggetto di analisi e quelli del gruppo di pari. Per fare ciò, è necessario prelevare gli
indici giudicati strategici e confrontarli con i risultati mediani del gruppo, al fine di pervenire ad una
sintesi.
Il limite di quest’analisi consiste nel fatto che il suo potere esplicativo si esaurisce con la descrizione
della posizione assunta dalla società target in rapporto alle altre imprese. Ciò premesso si rende
opportuno implementare altre tipologie di analisi atte ad individuare una possibile interdipendenza tra
fattori per comprendere se vi sono variabili in grado di influenzarne altre.

10.5. TEST DI IPOTESI

I test d’ipotesi trovano la loro applicabilità laddove s’intenda confrontare due gruppi di variabili
discriminati sulla base di un’ipotesi riguardo un parametro specifico. Generalmente sono utilizzati con
approccio esogeno oppure endogeno; il primo confronta variabili riferite all’ambiente generale
dell’impresa coinvolgendo quindi dati di altre realtà similari; il secondo, invece, confronta distribuzioni
di variabili osservate all’interno dell’impresa (e.g. Test Anova su qualità del prodotto)69.
Per test d’ipotesi s’intende «una regola che permette di discriminare i campioni che portano
all’accettazione dell’ipotesi nulla da quelli che portano al suo rifiuto70». Da questa definizione si
evincono due elementi chiave: i test d’ipotesi servono a «discriminare» due campioni attraverso
«un’ipotesi iniziale».
Lasciando al prosieguo il tema della «discriminazione dei campioni», in questa sede è introdotto il
concetto di «ipotesi nulla», che consiste in una congettura inerente a un parametro del campione. I
test più conosciuti utilizzano come parametro la media o la varianza, anche se, talvolta, in presenza di
distribuzioni fortemente non parametriche, ci si può avvalere della mediana quale caso speciale del
test del «chi quadrato» di Pearson.
Quando è utilizzato un test statistico occorre fissare l’ipotesi nulla e quella alternativa. Si ipotizzi, ad
esempio, di essere in presenza di due distribuzioni di risultati economici relative a due gruppi di
società operanti nel medesimo settore, discriminate in base ad una caratteristica arbitraria; si fissa

147
come ipotesi nulla (H0) che le medie delle distribuzioni sono uguali contro l’ipotesi alternativa (H1)
che le medie sono differenti. Ciò conduce a quattro scenari, sintetizzati in tavola 10.4.

Tavola 10.4 - Scenari alternativi nei test d’ipotesi

Il primo e quarto quadrante identificano una situazione corretta, mentre nel secondo e terzo caso ci si
imbatte in due «errori» distinti, soprattutto per quanto riguarda l’entità e l’effetto prodotto sui risultati,
che si chiamano rispettivamente errore del I e del II tipo. La probabilità di commettere un errore del I
tipo - che è l’errore più grave71 - è pari ad ᾳ mentre la probabilità di commettere un errore del II tipo è
pari a β. Tornando all’esempio di prima, qualora volessi sapere al 99% di probabilità se vi è
differenza tra la media della prima distribuzione e la media della seconda significa che la probabilità
di rifiutare l’ipotesi H0 quando essa è vera e quindi di commettere un errore del I tipo è pari ad ᾳ =
1%.
Come ricordato, i test possono essere applicati a numerosi parametri di riferimento, anche se, in
campo economico, quelli più frequenti sono riferiti a media, mediana, varianza e correlazione.
Le principali statistiche test sono le seguenti:

A. Test ipotesi per la media:

B. Test ipotesi per la varianza:

dove sono rispettivamente la media e la varianza (corretta) campionaria.

Le formule rappresentano, a mero titolo esemplificativo, gli stimatori da calcolare per accettare o
rifiutare l’ipotesi nulla qualora il valore stimato cadesse o no all’interno della regione di rifiuto. Tali
formule si possono applicare quando si ha la certezza che la distribuzione campionaria sia
parametrica. Nella realtà vi sono poche possibilità che una distribuzione di dati - soprattutto di
bilancio - segua una distribuzione parametrica; per questo sono stati creati test non parametrici i
quali permettono di ovviare a questa problematica.
Dal punto di vista applicativo, i test d’ipotesi sono utilizzati laddove si voglia confrontare il risultato
ottenuto da due gruppi di unità statistiche differenziate sulla base di un elemento che si supponga
possa essere il discriminante72. Attraverso un esempio semplificato si può chiarire il significato di
«discriminare due campioni».
Si supponga che il management di una società operante nel settore alberghiero intenda approfondire
il rapporto tra il costo del capitale di terzi e la redditività aziendale. A tal fine, esso individua un
campione di imprese operanti in Italia con codice attività Ateco 55.00.00 «Attività dei servizi di
alloggio e di ristorazione», ottenendo un dataset arbitrariamente composto da 3.816 osservazioni.

148
Per ciascuna impresa sono selezionati due indici di bilancio relativi all’esercizio 2010: il costo del
capitale di debito e il return on investment.
Sulla base della tavola 10.5, contenente le statistiche descrittive per le due distribuzioni, si ipotizzi
che il management decida di considerare il valore mediano del costo del capitale (3,68%) quale
valore d’indebitamento normale e dia luogo a due distribuzioni: una composta dalle aziende con
costo del capitale di debito inferiore al suddetto valore e l’altra composta dalle aziende con valore
superiore.

Tavola 10.5 - Esempio test d’ipotesi sulla media

Redditività di tutto il capitale investito

Costo denaro a prestito (%)
(%)
Media 4.547861635 3.44187631
Errore standard 0.058289516 0.115117903
Mediana 3.685 2.195
Deviazione standard 3.600763766 7.111268126
Varianza campionaria 12.9654997 50.57013436
Curtosi 3.046077355 2.86298125
Asimmetria 1.564083178 0.660241197
Intervallo 19.95 58.46
Minimo 0 -28.51
Massimo 19.95 29.95
Somma 17354.64 13134.2
Conteggio 3816 3816

Una volta elaborati i due gruppi, è stabilito di utilizzare un test d’ipotesi sulla media registrata dal
primo (2.62%) e dal secondo gruppo (4.25%). Quello che si vuole verificare tramite l’ipotesi
alternativa è se le due medie differiscono, ovvero se la differenza tra i valori registrati dalle imprese
con alto costo del capitale e quelli registrati dalle imprese con minor costo del capitale sia
statisticamente differente. Attraverso il software statistico SAS è implementata la procedura
NPAR1WAY73 la quale restituisce un valore Z «approssimativo» - statistica test distribuita come una
normale standardizzata - pari a -8.0775 il che significa che (essendo il p-value inferiore al valore α)
rifiutiamo l’ipotesi nulla di media uguale. Teoricamente, il management, una volta ottenuta questa
informazione, potrebbe approfondire lo studio di questa dinamica concentrandosi, ad esempio, sul
secondo campione per identificare le caratteristiche delle imprese che ne fanno parte, così da
provare a «replicarne» la strategia aziendale.
Il limite principale di tale metodologia risiede nel fatto che viene evidenziata una differenza tra due
campioni sulla base del parametro inizialmente fissato senza evidenziare quale fattore sia in grado di
spiegare tale differenza; tale limite è parzialmente superato attraverso i metodi inferenziali.

10.6. LA REGRESSIONE LINEARE

L’analisi regressiva è una metodologia statistica utilizzata principalmente per stimare i valori futuri di
una variabile dipendente attraverso l’utilizzo di variabili predittori (indipendenti). Essa è anche
utilizzata per accertare l’eventuale effetto delle variabili indipendenti sulla variabile dipendente74.
Qualora sia fissata solamente una variabile indipendente, si tratta di regressione lineare semplice;
altrimenti, qualora le variabili fossero più di una, si tratta di regressione multivariata.
Il modello di regressione è esplicato attraverso la formula y = β0 + β1z 1 + … + βnz n + ε; dove y è la variabile
dipendente, β0 è la intercetta del modello, β1 … βn sono i coefficienti della regressione, z1 … zn sono
le variabili indipendenti e ε è il termine di errore75. La retta di regressione è stimata attraverso un
metodo chiamato dei minimi quadrati (Ordinary Least Squares) il quale è considerato, secondo il
teorema di Gauss - Markov il miglior stimatore lineare non distorto dei coefficienti beta. In particolare,
tale metodologia, permette di individuare i coefficienti sulla base della funzione che minimizza la
somma dei quadrati dei residui.

149
In campo aziendale tale strumento può essere applicato in qualsiasi contesto; qualora si volesse
esaminare, ad esempio, l’impatto che genera la variazione dei costi variabili sul totale dei costi
oppure l’impatto generato dai costi di produzione sulla redditività aziendale, sarebbe necessario
utilizzare un modello di regressione lineare e inserire, quali variabili indipendenti, i costi variabili o i
costi di produzione e, come variabile dipendente, i costi fissi o il reddito operativo.
Si ipotizzi che il management di una società operante nel settore alberghiero desideri accertare quali
fattori siano in grado di influenzare la marginalità - misurata attraverso l’Ebitda - all’interno del settore.
Utilizzando un campione composto di 3817 aziende operanti nel settore alberghiero, sono
selezionate le seguenti variabili76: il costo del capitale di debito, il grado di copertura degli oneri
finanziari, l’Ebitda, il peso degli asset tangibili, il peso dei debiti non correnti e il peso delle passività
sulle fonti. Dopodiché viene implementata - attraverso la procedura REG propria del software
statistico SAS - la regressione multivariata nella quale l’Ebitda è la variabile dipendente mentre le
altre sono le variabili indipendenti.
Il risultato dell’analisi è proposto in tavola 10.6.

Tavola 10.6 - Output modello regressivo

Statistica della regressione

R al quadrato 0.1637
R al quadrato corretto 0.1626
Osservazioni 3817

ANALISI VARIANZA
Somma dei
DF Media dei quadrati Valore F Pr > F
quadrati
Modello 5 158362 31672 149.18 <.0001
Errore 3811 809088 212.30344
Totale corretto 3816 967450

Stima dei Inflazione

Errore standard Valore t Pr > |t|
parametri varianza
Intercetta 9.9196 1.10239 9 <.0001 0
Peso asset materiali 0.10882 0.00824 13.21 <.0001 1.30614
Peso delle passivita -0.03143 0.00911 -3.45 0.0006 1.15162
Peso debiti lungo 0.12104 0.00803 15.07 <.0001 1.24367
Costo del capitale di debito -0.07903 0.06838 -1.16 0.2479 1.08985
Grado copertura interessi 0.04512 0.00808 5.59 <.0001 1.08335

Prima di valutare quale sia l’effetto delle variabili indipendenti, espresso attraverso la colonna «Stima
dei parametri», occorre osservare i valori degli indicatori di bontà di adattamento del modello; questi
sono l’R2 e l’F di Fisher. Il primo misura la porzione di varianza della variabile dipendente che è
«spiegata» dalle variabili indipendenti. La F di Fisher, invece, testa l’ipotesi nulla che non c’è
relazione lineare tra qualsiasi parametro e Y; in altre parole, l’ipotesi iniziale è che tutti i β sono uguali
a zero contro l’ipotesi alternativa che almeno uno sia diverso da zero77. Il valore dell’R2 può assumere
valori compresi tra 0 e 1 - dove con 0 si individua un modello dal basso potere esplicativo e con 1 un
ottimo adattamento del modello - mentre per rifiutare l’ipotesi nulla è necessario osservare la colonna
Pr > F.
Nell’esempio proposto il modello evidenzia una bassa percentuale di variabilità, anche se la statistica
F di Fischer - essendo nettamente lontana dal valore 1 - permette di rifiutare l’ipotesi nulla.
Successivamente l’attenzione dell’analista deve focalizzarsi sull’ultima colonna «Inflazione varianza»,
la quale verifica l’eventuale presenza di multicollinearità.
La multicollinearità è un fenomeno che si manifesta laddove una parte della varianza viene spiegata
in condivisione da più variabili. Questo si verifica quando le variabili iniziali sono molto correlate;
l’effetto si manifesta a livello dei parametri, in quanto essi vengono alterati e perdono significatività. A

150
valori superiori a 10 si ha la presenza di multicollinearità.
Passando al valore dei coefficienti, occorre accertare se essi siano significativi oppure no78. Nel
caso in specie, essi sono tutti significativi (ad esclusione del costo del debito) e impattano sulla
variabile dipendente sia positivamente che negativamente. La stima dei parametri indica infatti
l’impatto che la variazione della variabile indipendente genera sulla variabile dipendente; nel caso in
esame, si verifica un impatto positivo da parte della prima, terza e quinta variabile. In particolare
all’aumentare del peso degli assets materiali e del peso dell’indebitamento di lungo periodo si ottiene
una variazione positiva della redditività operativa lorda. Lasciando all’analista l’interpretazione sul
valore dei coefficienti calcolati, si deve considerare quest’analisi come il primo step per la
pianificazione strategica aziendale, in virtù del fatto che il management, per avere effettiva conferma
dei risultati individuati, dovrebbe utilizzare ulteriori metodologie d’indagine (e.g. Principal Component
Analysis).
In campo accademico la regressione multipla viene utilizzata - spesso con riferimento alle società
quotate - con finalità strategiche. Vi sono numerosi filoni di ricerca nei quali si cerca di collegare
variabili di bilancio (indipendenti) a variabili ad hoc79. Molti di questi studi focalizzano l’attenzione
sulla relazione esistente tra classe di rating e dati fondamentali delle aziende, al fine di spiegare il
merito creditizio sulla base di indicatori di bilancio. Altre ricerche, invece implementano modelli
regressivi per esaminare la sensibilità dei rendimenti di borsa delle azioni alle variazioni registrate
dagli indici di bilancio80.

10.7. ANALISI DELLE COMPONENTI PRINCIPALI

L’analisi delle componenti principali (principal component analysis) è una tecnica di analisi statistica
multivariata proposta da Karl Pearson e sviluppata successivamente da Harold Hotelling. Lo scopo
principale di quest’analisi è ridurre il numero di variabili osservate attraverso una trasformazione delle
suddette in altrettante differenti che sono combinazione lineare di quelle iniziali. Dato un numero p di
variabili osservate con vettore delle medie µ e matrice di covarianza ∑, si sostituisce alle variabili
originali correlate un nuovo insieme di variabili, dette appunto componenti principali, le quali hanno la
proprietà di essere incorrelate e disposte secondo ordine decrescente rispetto alla loro varianza. La
prima componente y1 è combinazione lineare delle p variabili di partenza avente la massima
varianza. La seconda y2 è combinazione lineare delle p variabili con la varianza immediatamente
inferiore alla varianza di y1e ad essa incorrelata e così fino alla p componente.
Nel rimandare a testi più specifici81 la dimostrazione di come avviene il processo di trasformazione
delle variabili iniziali, sarà presentata, in questa sede, l’applicabilità di tale modello in campo
aziendale.
L’Acp è considerato un valido elemento di supporto al processo di formulazione della strategia
aziendale, in quanto permette di analizzare una ingente quantità di informazioni - dati di bilancio -
semplicemente riducendo il numero di variabili significative. Il management, qualora utilizzasse come
variabili iniziali i dati di bilancio delle imprese concorrenti, potrebbe, attraverso una riduzione delle
variabili, individuare il proprio posizionamento all’interno del settore di riferimento. Procedendo
attraverso un esempio pratico, mostriamo quali sono le fasi e le caratteristiche di questa metodologia
d’analisi.
La sequenza di analisi inizia con la definizione del campione di riferimento. In tal sede occorre
delineare il cosa, dove e quando del nostro gruppo di pari. Successivamente sono selezionate la
variabili oggetto di indagine: indice di liquidità, disponibilità, indebitamento a breve, indebitamento a
lungo, debt equity ratio, return on asset, return on investment e return on equity. Infine, è necessario
stabilire se calcolare le componenti principali sulla matrice di correlazione o covarianza82.
A tal fine sono stati utilizzati i dati di bilancio al 2010, riferiti al solito campione di 386 società operanti
nel settore delle Telecomunicazioni.
Inizialmente è fornita l’analisi descrittiva, al fine di ottenere informazioni circa la distribuzione dei dati;
dopodiché è studiata la correlazione esistente tra le variabili e infine, attraverso la procedura
Princomp del programma SAS, è eseguita l’analisi delle componenti principali.

151
La tavola 10.7 evidenzia i principali indici di posizione e variabilità per tutte le variabili oggetto di
analisi; in particolare si osserva che le imprese detengono un buon livello di liquidità e disponibilità,
un indebitamento mediano concentrato totalmente sul breve termine e indici di redditività in mediana
superiore al 3,5%.

Tavola 10.7 - Analisi descrittiva

Liquidity Disponibility SD LD DE Roa Roi Roe

Media 1.598471503 1.675284974 0.865932642 0.134067358 1.419222798 3.482150259 7.730984456 0.568212435
Errore standard 0.076703093 0.076445601 0.010508732 0.010508732 0.22576789 0.34440269 0.655641179 1.358035161
Mediana 1.16 1.23 1 0 0.115 3.505 7.775 3.56
Moda 1.21 1.1 1 0 0 8.54 4.93 2.94
Deviazione standard 1.506976674 1.501917751 0.206463822 0.206463822 4.435635262 6.766439244 12.88130533 26.68115752
Varianza campionaria 2.270978697 2.255756932 0.04262731 0.04262731 19.67486017 45.78470004 165.9280271 711.8841664
Curtosi 9.041041646 8.922911812 2.818709152 2.818709152 35.20010915 1.482047789 0.00427212 7.223189124
Asimmetria 2.816593234 2.812366816 -1.803098625 1.803098625 1.784253372 -0.042687113 -0.505580513 -1.87804785
Intervallo 9.41 9.41 0.96 0.96 75.9 50.69 59.76 233.61
Minimo 0.07 0.07 0.04 0 -31.67 -21.55 -29.89 -135.47
Massimo 9.48 9.48 1 0.96 44.23 29.14 29.87 98.14
Somma 617.01 646.66 334.25 51.75 547.82 1344.11 2984.16 219.33
Conteggio 386 386 386 386 386 386 386 386

La tavola 10.8 evidenzia invece l’interdipendenza lineare tra le variabili; nel dettaglio non si manifesta
una correlazione elevata tra redditività e composizione delle fonti. Obiettivo dell’analista è quello di
individuare un nuovo set di variabili, espresse quali combinazioni lineari di quelle iniziali, capaci di
ridurre la numerosità dei dati.

Tavola 10.8 - Analisi correlazione lineare

Liquidity Disponibility SD LD DE Roa Roi Roe

Liquidity 1 0.993445584 -0.039701996 0.039701996 -0.126760277 0.109400169 0.021858984 0.085922162
Disponibility 0.993445584 1 -0.039897732 0.039897732 -0.118766477 0.118729818 0.027841428 0.092315314
SD -0.039701996 -0.039897732 1 -1 -0.116187679 0.074280069 0.095163756 0.054097768
LD 0.039701996 0.039897732 -1 1 0.116187679 -0.074280069 -0.095163756 -0.054097768
DE -0.126760277 -0.118766477 -0.116187679 0.116187679 1 0.051252841 0.048420133 -0.131582824
Roa 0.109400169 0.118729818 0.074280069 -0.074280069 0.051252841 1 0.870546565 0.549742052
Roi 0.021858984 0.027841428 0.095163756 -0.095163756 0.048420133 0.870546565 1 0.531653742
Roe 0.085922162 0.092315314 0.054097768 -0.054097768 -0.131582824 0.549742052 0.531653742 1

Una volta implementata la procedura Princomp si ottengono otto componenti principali - stesso
numero delle variabili iniziali - incorrelate tra di loro e capaci si spiegare una percentuale di varianza
totale pari al valore evidenziato nella tavola 10.9.

Tavola 10.9 - Autovalori della matrice di correlazione

Autovalore Differenza Proporzione Cumulata
1 2.45331037 0.37263381 0.3067 0.3067
2 2.08067656 0.23756561 0.2601 0.5668
3 1.84311095 0.85838222 0.2304 0.7972
4 0.98472874 0.47771326 0.1231 0.9203
5 0.50701547 0.38232196 0.0634 0.9837
6 0.12469351 0.11822912 0.0155 0.9992
7 0.00646439 0.00646439 0.0008 1
8 0.00E+00 0.00E+00 0.00E+00 1

Dalla tabella possiamo osservare che le prime tre componenti principali permettono di spiegare
quasi l’80% delle variabilità iniziale; per questo motivo possono essere ritenute sufficientemente
esplicative, mentre le restanti cinque componenti non sono prese in considerazione.
Il passo successivo consiste nell’interpretare il significato delle componenti evidenziate. Ciò avviene

152
attraverso lo studio della correlazione tra quest’ultime e i valori iniziali (tavola 10.10).

Tavola 10.10 - Correlazione tra variabili iniziali e componenti principali

Princomp 1 Princomp 2 Princomp 3

Liquidity 0.35996 0.72431 -0.5705
Disponibility 0.3666 0.72442 -0.5646
SD 0.36571 -0.71623 -0.58235
LD -0.36571 0.71623 0.58235
DE -0.12634 -0.01608 0.33078
Roa 0.85163 0.02364 0.38768
Roi 0.82495 0.05821 0.42911
Roe 0.70716 0.03311 0.27706

Osservando la tabella si può osservare che la prima componente sintetizza la redditività in quanto è
correlata positivamente con il Roa, Roi e Roe; la seconda, invece, la situazione finanziaria di lungo
periodo; la terza, infine, presenta il più elevato livello di correlazione con il rapporto tra debito/capitale
di rischio. Correlazione positiva significa che all’aumentare della componente segue un aumento
della variabile; ad esempio se la «componente due» aumenta, significa che si incrementa
l’indebitamento di lungo periodo (con conseguente diminuzione di quello a breve). Una volta
individuate queste relazioni, si procede con l’analisi grafica dei plot, dove sono combinati tra di loro i
risultati delle tre componenti.
I grafici di tavola 10.11 presentano la «componente principale due» in ascissa, mentre sono collocate
in ordinata la «componente uno» (grafico 1) e la «componente tre» (grafico 2). Il grafico 2 evidenzia
una concentrazione media di aziende tendenzialmente sul quadrante nord-ovest, il quale identifica
imprese con redditività bassa e livello d’indebitamento maggiore a breve termine. La situazione
ottimale è rappresentata dal quadrante nord-est, che accoglie le imprese con livelli di indebitamento
di lungo periodo elevato e alta liquidità correlata con elevata redditività.

Tavola 10.11 - Grafico componenti principali

Anche il grafico 1 evidenzia una situazione similare; la maggior concentrazione di aziende si ha nel
quadrante nord-ovest, che corrisponde a valori bassi della componente due e valori alti della
componente numero uno. Ciò che si può dedurre osservando i due grafici è che la maggior parte
delle imprese che operano nel settore delle telecomunicazioni presentano un livello alto di
indebitamento, soprattutto a breve termine, bilanciato tuttavia da un buon livello di redditività. Dal
punto di vista strategico il management, sulla base di queste informazioni, dovrebbe studiare il
comportamento delle società inserite nel quadrante nord - est di entrambi i grafici, partendo dal
presupposto che maggiori livelli di redditività sono correlati con una duration del debito maggiore.
Con questo esempio si è voluto evidenziare la funzione principale dell’analisi delle componenti
principali (strumento di riduzione delle variabili oggetto di analisi) e quale applicazione trova
all’interno del processo strategico (confronto settoriale). Tuttavia il potere delle componenti principali

153
si esaurisce con la mera funzione descrittiva, senza quindi andare ad evidenziare legami di
dipendenza tra variabili.

10.8. CLUSTER ANALYSIS

L’analisi dei gruppi, o meglio conosciuta come Cluster Analysis, è una metodologia di analisi
statistica multivariata che ha come scopo quello di raggruppare i dati in base alle caratteristiche che
possiedono. Tale metodologia fu utilizzata per la prima volta da Robert Choate Tryon (psicologo e
statistico statunitense) il quale la applicò nei suoi studi di psicometria per individuare gruppi
omogenei d’individui all’interno di un ambiente sociale definito83.
L’analisi dei gruppi è considerata una tecnica, dal punto di vista applicativo, molto versatile, poiché si
adatta alle molteplici finalità perseguite da discipline scientifiche differenti. Tale metodologia è
associabile all’analisi fattoriale proprio per la finalità di assestare una struttura; tuttavia si differenzia
da essa, poiché la cluster analisi raggruppa per unità e non per variabili utilizza metodologie di
clustering sulla base della distanza tra variabili84. Infatti tale procedure permette di creare «gruppi»
sulla base delle caratteristiche peculiari delle unità statistiche osservate mantenendo tra di loro una
certa distanza.
L’obiettivo principale, come già detto, è sia quello di creare una «stratificazione» del campione
osservato, sulla base di caratteristiche omogenee, sia quello di sintetizzare il numero di osservazioni
e di evidenziare una relazione tra unità facenti parte dello stesso gruppo. Le fasi dell’analisi dei
cluster sono:

1. identificazione del campione e delle relative variabili oggetto di analisi;

2. scelta della misura di distanza o similarità tra le unità componenti il campione;
3. scelta del criterio di raggruppamento con relativo algoritmo di cluster.

La scelta del campione e delle relative variabili oggetto di indagine è rimessa all’obiettivo dell’analisi,
anche in relazione alle informazioni disponibili.
Per quanto concerne la fase due esistono due grandezze, l’una alternativa all’altra, atte a raggruppare
le unità: l’indice di distanza e quello di similarità. La prima misura la distanza esistente tra le unità
(minore la distanza maggiore la somiglianza) mentre la seconda misura la similarità tra due unità sulla
base di una certa caratteristica.
La tavola 10.12 sintetizza gli indici di distanza e similarità.

Tavola 10.12 - Indici di distanza e similarità

154
Nel rimandare la descrizione puntuale di tali misure di distanza e similarità a manuali più specifici e
dettagliati si procede a tratteggiare come avvenga la scelta del criterio di raggruppamento.
Esistono in particolare due metodi di raggruppamento: il metodo gerarchico - di tipo agglomerativo
(legame singolo, legame completo, legame medio, centroide e Ward) e di tipo disgiuntivo (Edwards
e Cavalli Sforza) - ed il metodo non gerarchico (partizioni, K-means e classi sovrapposte).
Come facilmente intuibile, i metodi gerarchici combinano le osservazioni in una struttura ad albero -
chiamata dendrogramma - al contrario dei secondi. La costruzione gerarchica dell’albergo avviene
attraverso metodi agglomerativi (ad ogni passo si uniscono i cluster più vicini, fino a ottenere un unico
gruppo) oppure attraverso i metodi disgiuntivi (ad ogni passo, partendo da un unico cluster, si
dividono i gruppi in due gruppi ulteriori, fino ad ottenere gruppi composti da unità singole).
Considerando che i metodi gerarchici aggregativi sono i metodi di clustering più popolari per
semplicità di applicazione, versatilità della misura di similarità e velocità di esecuzione, si ritiene
opportuno in questa sede approfondire maggiormente tali tecniche, a discapito dei metodi gerarchici
scissori e non gerarchici, per i quali ci limitiamo a rinviare la descrizione a testi più specifici e
completi85.
Scelto l’approccio gerarchico, si aggregano le unità statistiche attraverso uno dei metodi riportati in
tavola 10.13.

Tavola 10.13 - Metodi gerarchici agglomerativi

Per quanto il taglio della trattazione non consenta di addentrarci nell’esame dei singoli metodi, si
segnala che i migliori risultati - laddove si abbia la presenza di outliers o valori anomali - si ottengono
attraverso il metodo dei centroidi ed il metodo di Ward.
Al fine di ripercorrere le fasi principali del processo di analisi, si riporta un esempio di applicazione di
cluster analysis, ricordando in prima battuta che le finalità dello strumento sono essenzialmente
riconducibili:
1. all’esplorazione di dati riferiti ad un determinato campione;
2. all’asseverazione dell’esistenza di gruppi di imprese sulla base di una strategia aziendale
omogenea.
Ai fini esemplificativi, sono state selezionate 374 società operanti nel settore delle telecomunicazioni
per le quali sono stati individuati i seguenti indicatori: indice di liquidità, indice di disponibilità, peso
passività correnti, peso passività non correnti, rapporto indebitamento, debiti vs. banche sul fatturato,
debt/equity, return on assets, return on investment, return on equity, peso della liquidità, peso
dell’attivo fisso e peso delle attività correnti.
Come è immediato cogliere, tali indicatori, riferendosi alla componente patrimoniale (composizione
dell’attivo e del passivo) e reddituale (redditività del capitale investito, totale attività e capitale
proprio), permettono all’analista di evidenziare differenti strategie competitive all’interno dello stesso
settore.
Anzitutto, attraverso le procedure Cluster e Tree proprie del software SAS, occorre calcolare la
distanza intercorrente tra le unità statistiche. In questo ambito è necessario generare il
«dendrogramma» con il quale si osserva la formazione dei gruppi all’interno del campione. In tavola
10.14 si riportano, a puro titolo informativo, i dendrogrammi - partendo da sinistra verso destra in
senso orario - calcolati attraverso il metodo del legame singolo, completo, medio, del centroide e
Ward.

155
Tavola 10.14 - Dendrogrammi metodo semplice, completo, medio e centroide

Come si può osservare (tavola 10.15), solamente il metodo di Ward è in grado di suddividere il
campione in gruppi distinti. Infatti i primi quattro metodi, in particolare il metodo del legame singolo,
sono nettamente influenzati da valori estremi e non sono in grado di sintetizzare le informazioni
raggruppando le unità statistiche (imprese) in gruppi omogenei per composizione.

Tavola 10.15 - Dendrogramma metodo di Ward

Successivamente è necessario individuare il numero di gruppi desumibili dall’albero; nel caso in

esame, considerato che laddove vi sia tra due cluster un «salto» (distanza) significa che i due gruppi
sono tra loro molto distanti, si individuano sei gruppi.
Fatto ciò, lo step successivo consiste nell’individuare i valori medi di ogni cluster, al fine di
evidenziare i tratti caratteristici di ciascuno. La tavola 10.16 riporta i valori medi di ogni variabile
suddivisi per numero di cluster appartenente. A seconda di quale variabile sia per l’analista
maggiormente significativa, si può identificare una strategia aziendale comune perseguita da ogni
cluster con i relativi valori reddituali.

Tavola 10.16 - Output analisi cluster

156
Ad esempio, possiamo osservare che il primo cluster, composto di 219 società, identifica le imprese
che mediamente presentano un valore dell’attivo fisso correlato negativamente con un alto valore
dell’attivo corrente seguito da un basso valore dell’indebitamento (maggiormente a breve termine);
come risultato, tali imprese hanno registrato in media indici reddituali bassi. Il secondo gruppo,
invece, è complementare al primo per quanto riguarda la composizione delle attività. In dettaglio, si
può osservare che le 47 imprese corrispondenti presentano in media il più alto valore degli
investimenti, contenuto valore del circolante e modesto valore dell’indebitamento totale
(maggiormente a lunga scadenza) e dei debiti verso banche sul totale del fatturato; come
conseguenza. tale strategia ha ottenuto il più alto valore degli indici di redditività. Il terzo cluster ha
registrato il più basso valore reddituale e le imprese ad esso appartenenti presentano un medio
valore degli investimenti e dell’indebitamento totale (soprattutto a breve scadenza). Il quarto gruppo è
composto da imprese che hanno il più basso livello di debt/equity ed un maggior valore dell’attivo
corrente rispetto a quello fisso. Il quinto gruppo contiene imprese che presentano un’elevata
esposizione debitoria (di lungo periodo) correlata con un basso livello degli investimenti strutturali e
bassi livelli di redditività. Infine, il sesto gruppo è formato da imprese con il più alto grado di leva
(esposizione debitoria a lunga scadenza) correlata con il più alto valore delle attivo fisso e livelli di
redditività medio alti.
Sulla base delle informazioni fornite dalla procedura di clustering, si potrebbe concludere affermando
che, laddove le imprese ricorrano ad un equilibrato grado di indebitamento - esposizione a lungo
periodo - per finanziare gli investimenti strutturali, ottengono in media valori di redditività più elevati.
Viceversa, un elevato indebitamento a breve termine (correlato con un valore modesto dell’attivo
immobilizzato) corrisponde a valori reddituali bassi.
In tal modo il management può stabilire quale sia, tra i cluster individuati, quello che contiene
competitors più simili alla propria impresa, così da estrapolare un nuovo campione, questa volta di
numerosità inferiore rispetto a quello di partenza, sul quale implementare una nuova analisi.
Tuttavia, come per tutte le metodologie presentate nel capitolo, la cluster analysis ha tre limiti
specifici86:
1. è una metodologia descrittiva e non inferenziale; per tale motivo ha un potere puramente
descrittivo e non inferenziale, in quanto cambiando la scelta degli algoritmi agglomerativi si
modifica il risultato;
2. l’analisi identifica gruppi anche qualora i gruppi non esistano;
3. non è generalizzabile il risultato prodotto, poiché, a seconda delle variabili utilizzate e dei metodi
scelti, potrebbe alterarsi notevolmente il risultato.

157
11. ANALISI DEI GRUPPI AZIENDALI

11.1. I GRUPPI AZIENDALI

Il progressivo diffondersi di forme aggregate di esercizio dell’attività economica e di sistemi
delocalizzati e multinazionali ha determinato un crescente rilievo del fenomeno dei gruppi aziendali87.
Con questo termine ci si riferisce ad un complesso economico costituito da più società, le quali «pur
mantenendo inalterata la loro autonomia giuridica, vengono controllate da un medesimo soggetto
economico, che, avendo la facoltà di prendere le decisioni più opportune per il buon andamento del
gruppo, coordina le attività di ognuna secondo un indirizzo unitario, in base cioè ad una strategia
comune»88.
Il gruppo non è una prerogativa della grande impresa, ma molto spesso costituisce una formula
flessibile per fare fronte alle esigenze gestionali ed operative anche delle realtà di media dimensione.
L’architettura del gruppo non è immutabile; essa riflette sovente necessità di ordine contingente che
inducono l’organo di governo della capogruppo a ricercare assetti e configurazioni sempre più
confacenti.
La misurazione dei risultati e delle performances di un gruppo richiede una lettura unitaria che trova la
sintesi nella redazione del bilancio consolidato. La funzione di questo documento è quella di
rappresentare le dinamiche del gruppo attraverso l’integrazione di più bilanci di esercizio,
opportunamente rettificati tenendo conto dei rapporti reciproci.
Il processo di convergenza contabile a livello internazionale e la recente applicazione degli IAS/IFRS
alle principali realtà economiche in ambito europeo hanno riportato in primo piano le questioni
concernenti l’adeguata rappresentazione del fenomeno dei gruppi attraverso lo strumento del bilancio
consolidato. Al riguardo è necessario considerare due aspetti.
Da una parte non vi è dubbio che il consolidato permetta di inquadrare in modo più puntuale l’effetto
e la portata di alcune relazioni interaziendali che, a livello di bilancio di esercizio, possono risultare
poco chiare o non ragionevoli.
Ad esempio, nei gruppi del lusso, vi è spesso la presenza di società fornitrici che curano lo sviluppo
del prodotto e il coordinamento della produzione; queste trasferiscono i beni realizzati alla società
principale (che detiene il brand) la quale si occupa della commercializzazione e della vendita. Le
imprese fornitrici presentano spesso situazioni che presentano marginalità contenute, in quanto, pur
nella corretta determinazione del transfer price interno, la massimizzazione del risultato economico
non costituisce una priorità. Ciò trova una sua giustificazione nella logica del gruppo e il consolidato
evidenzia gli effetti benefici prodotti a livello complessivo; in tal senso, la sua efficacia informativa può
essere superiore a quella dei bilanci di esercizio della capogruppo e delle singole controllate, in
quanto:
• il primo accoglie valori troppo sintetici per permettere una visione completa circa la situazione
patrimoniale e finanziaria e la genesi dei risultati economici;
• i secondi sono influenzati dai rapporti esistenti tra le entità del gruppo89. La significatività dei
bilanci delle singole imprese è ridotta per effetto di vari fattori, quali le politiche di distribuzione
degli utili infragruppo, la presenza di reciproche posizioni debitorie e creditorie, i prezzi interni di
trasferimento, ecc.
D’altra parte, il bilancio consolidato può esprimere una sintesi di valori riferiti ad imprese che
presentano caratteristiche molto variegate. Infatti, potrebbero operare in settori diversi e possedere
profili di rischio, composizione degli investimenti, redditività, flussi di cassa e struttura finanziaria
dissimili le une dalle altre.
Il documento in questione può dunque scontare alcuni limiti informativi in presenza di valori
eccessivamente eterogenei, i quali, una volta rettificati secondo le procedure di consolidamento,
perdono parte della valenza segnaletica90.

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La rilevanza informativa del bilancio consolidato rispetto ai singoli bilanci aziendali è, poi,
particolarmente influenzata dal grado di integrazione strategica e dai legami esistenti tra le unità che
compongono il gruppo.
Nei gruppi economici, il consolidato «acquista maggiore importanza dal momento che ricompone a
unità la complessa economia e finanza del gruppo che l’architettura societaria (...) aveva frazionato e
talvolta opacizzato»91. Nei gruppi finanziari, invece, «hanno generalmente un maggior rilievo i bilanci
delle singole imprese, e il consolidato offre informazioni complementari essenzialmente in ottica
finanziaria, nonché in ottica di portafoglio dei rischi e degli impegni»92.
Alla luce di tutto questo, al fine di inquadrare la significatività del consolidato e focalizzare le cautele
da adottarsi nell’interpretazione dei valori, è necessario ripercorrerne i meccanismi e le procedure di
formazione, in quanto funzionali alla riclassificazione dei prospetti e all’analisi degli stessi.

11.2. IL BILANCIO CONSOLIDATO

Nel nostro ordinamento il fenomeno dei gruppi aziendali non è oggetto di una disciplina organica. I
principali riferimenti normativi che riguardano i gruppi disciplinano particolari aspetti di tali realtà,
come ad esempio:
• l’attività di direzione e coordinamento di società, che impone alle holding obblighi di corretta
gestione e responsabilità nel rispetto dell’interesse del gruppo (art. 2497 c.c.);
• la definizione di rapporti di controllo societario che prevede fattispecie di diritto e di fatto (art.
2359 c.c.);
• la redazione del bilancio consolidato (D.Lgs. 127/91 e principi contabili internazionali IAS/IFRS).
Sono, in particolare, le norme sul bilancio consolidato a definire un «perimetro giuridico» del concetto
economico di gruppo. Esse definiscono un’area del gruppo «contabilmente rappresentabile» come
unica un’entità che costituisce un sottoinsieme del più esteso concetto economico93.
Il bilancio consolidato è, infatti, un rendiconto unitario che, attraverso l’aggregazione dei valori di
bilancio delle singole imprese e l’eliminazione dei rapporti intersocietari, offre una rappresentazione
degli investimenti, dei finanziamenti, dei costi e dei ricavi dell’intera realtà economica di gruppo. Le
transazioni tra imprese consolidate sono eliminate per non costituire accrescimenti dei saldi contabili,
in quanto assimilabili a trasferimenti interni al gruppo; le uniche operazioni che devono essere rilevate
sono quelle effettuate con soggetti terzi.
La situazione economica, finanziaria e patrimoniale che scaturisce dal prospetto consolidato è
dunque manifestazione dell’entità economica costituita dalla capogruppo e dalle controllate (art. 29
del D.Lgs. 127/91 e § 9, IAS 27)94.
A questo proposito, esiste un aspetto che deve essere considerato con attenzione: il metodo di
consolidamento (ed anche il trattamento dell’eventuale differenza e l’iscrizione degli interessi di
minoranza) cambia in funzione della teoria a cui può essere ricondotto il concetto di gruppo. Le teorie
sono le seguenti: a) la teoria della proprietà; b) la teoria della capogruppo; c) la teoria dell’entità.
Secondo la teoria della proprietà (property theory) il bilancio consolidato è considerato un’estensione
di quello della capogruppo. In quest’ottica, il gruppo è composto solo dalle imprese sulle quali è
esercitato un controllo stabile e duraturo. Le controllate sono considerate alla stregua di semplici
investimenti o di unità periferiche e le minoranze vengono trattate come terzi finanziatori. Il metodo di
consolidamento adottato è quello «proporzionale». Esso prevede che: a) le attività e le passività della
controllante siano riportate nel consolidato in funzione della quota di partecipazione posseduta; b) gli
interessi della minoranza non siano esposti; c) i valori economici relativi ad operazioni interne al
gruppo siano depurati in proporzione alla percentuale di possesso della controllante.
Secondo la teoria della capogruppo (parent company theory), il gruppo costituisce un complesso di
risorse unitariamente gestite, ma la prospettiva dominante è quella della holding: il consolidato ha la
funzione di esprimere soprattutto gli interessi di quest’ultima ed è visto come una sua estensione. Il
metodo di consolidamento è quello «integrale»: a) gli elementi attivi e passivi sono espressi per
l’ammontare globale; b) i soci di minoranza sono considerati alla stregua di terzi finanziatori; c) le
rettifiche alle operazioni infragruppo sono apportate in base alla quota di competenza della
capogruppo.

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Una variante è rappresentata dalla teoria modificata della capogruppo (modified parent company
theory), che si differenzia dalla precedente in quanto gli interessi della minoranza sono determinati sul
patrimonio netto al fair value; essa è consentita dall’IFRS 3 in alternativa alla teoria dell’entità95.
La teoria dell’entità (entity theory) interpreta il gruppo come un’unità economica; tale circostanza
rappresenta l’aspetto sostanziale, mentre il controllo giuridico della capogruppo sulle società
controllate è considerato del tutto formale; in tal modo, le entità sono poste sullo stesso piano. La
visione del gruppo è dunque unitaria: sono incluse le realtà su cui è sviluppato un controllo di fatto e i
terzi sono considerati parte integrante della struttura. Il metodo di consolidamento adottato è quello
«integrale». Esso prevede che: a) gli elementi dell’attivo e del passivo siano consolidati al 100%; b)
siano evidenziati gli interessi delle minoranze; c) gli effetti economici delle operazioni infragruppo
siano interamente eliminati.

11.3. IL PROCESSO DI CONSOLIDAMENTO

Le principali fasi della costruzione del bilancio consolidato riguardano: la composizione dell’area di
consolidamento, l’omogeneizzazione dei dati consolidati, i metodi di consolidamento, la
determinazione del fair value ed il trattamento delle differenze di consolidamento.

11.3.1 Definizione dell’area di consolidamento

La prima fase del processo è rappresentata dalla definizione dell’area di consolidamento; essa porta
ad identificare le imprese del gruppo i cui dati contabili entrano a fare parte del bilancio
consolidato96.
Per la definizione di tale area, occorre fare riferimento alla nozione di controllo presente nella
normativa nazionale ed internazionale97.
L’impostazione IAS/IFRS privilegia la dimensione economico-sostanziale del controllo, richiedendo,
al di là dei vincoli giuridico-formali rappresentati dalla partecipazione al capitale, la sostanziale
esistenza di un potere di determinare le scelte di gestione. In particolare, risulterebbero controllate, e
quindi consolidabili integralmente, le unità aziendali caratterizzate da un’effettiva influenza dominante
della capogruppo, anche in assenza di partecipazioni.
Secondo lo IAS 27 (§ 13, 14 e 15) il controllo si presume quando la controllante possiede,
direttamente o indirettamente tramite controllate, più della metà dei voti esercitabili in assemblea a
meno che, in casi eccezionali, possa essere chiaramente dimostrato che tale possesso non
costituisce controllo.
Il controllo esiste anche quando la capogruppo possiede la metà, o una quota minore, dei voti
esercitabili in assemblea se essa ha:
• il controllo di più della metà dei diritti di voto in virtù di un accordo con altri investitori;
• il potere di determinare le politiche finanziarie e operative dell’entità in virtù di una clausola
statutaria o di un contratto;
• il potere di nominare o di rimuovere la maggioranza dei membri del consiglio di amministrazione o
dell’equivalente organo di governo societario, ed il controllo dell’entità è detenuto da quel consiglio
o organo;
• il potere di esercitare la maggioranza dei diritti di voto nelle sedute del consiglio di
amministrazione o dell’equivalente organo di governo societario, ed il controllo dell’ entità è
detenuto da quel consiglio o organo.
È inoltre richiesto che una società consideri l’esistenza e gli effetti dei diritti di voto potenziali,
generalmente esercitabili o convertibili (per esempio riconducibili a warrants, options, ecc.).
Il legislatore italiano con l’art. 2359 c.c. definisce il concetto di società controllata ai fini della
redazione del bilancio consolidato e richiede, anche nella fattispecie del controllo di fatto, l’esistenza
di un vincolo partecipativo. In base a tale articolo sono considerate controllate:
• le società in cui un’altra società dispone della maggioranza dei voti esercitabili nell’assemblea
ordinaria;
• quelle in cui un’altra dispone dei voti sufficienti per esercitare un’influenza dominante

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 nell’assemblea ordinaria;
• le società che sono sotto l’influenza dominante di un’altra società in virtù di particolari vincoli
contrattuali.
Ai fini di una corretta analisi del bilancio consolidato sarebbe opportuno esaminare come si modifica
nel tempo la composizione dell’area di consolidamento; a causa di nuovi ingressi o esclusioni di
società del gruppo, è complesso instaurare comparazioni temporali significative.

11.3.2 Rettifiche di preconsolidamento

Il secondo passaggio consiste nel verificare che i bilanci delle società ammesse nell’area di
consolidamento siano redatti in modo formalmente e sostanzialmente omogeneo.
Tale omogeneità è generalmente il risultato dell’applicazione di direttive della capogruppo definite
unitariamente per la redazione dei bilanci delle singole società, oppure di una procedura di rettifica
successiva; solitamente, la prima soluzione è quella che trova più diffusa applicazione e garantisce
una maggiore uniformità, in quanto i dati sono trattati in modo coerente fin dal momento della
registrazione contabile. Le principali rettifiche riguardano: a) il raccordo fra differenti date di chiusura
dei bilanci di esercizio delle varie entità; b) l’armonizzazione delle regole contabili; c) la traduzione in
moneta di conto dei bilanci espressi in altra valuta.

Differenti date di chiusura

Secondo lo IAS 21 i bilanci della capogruppo e delle sue controllate utilizzati nella preparazione del
bilancio consolidato devono essere redatti alla stessa data. Quando le date di chiusura sono diverse,
la controllata è tenuta a predisporre un bilancio aggiuntivo alla stessa data di riferimento di quello
della capogruppo, a meno che
ciò non sia fattibile. In tal caso, devono essere eseguite rettifiche per le operazioni o i fatti significativi
che siano intervenuti tra quella data e la data di riferimento del bilancio della capogruppo. Comunque,
la differenza temporale non deve essere superiore a tre mesi.
Il principio contabile italiano n. 17, in presenza di valide ragioni, prevede la facoltà di utilizzare una
data di chiusura diversa da quella della capogruppo, a patto che sia coincidente con quella di
chiusura della maggior parte delle controllate. Altrimenti, è necessario che queste ultime
predispongano bilanci intermedi.

Armonizzazione delle regole contabili

Lo IAS 21 prevede che i bilanci consolidati siano preparati utilizzando principi contabili uniformi per la
registrazione di operazioni e fatti simili in circostanze similari. Se una società di un gruppo utilizza
principi contabili diversi da quelli adottati nel bilancio consolidato, al suo bilancio devono essere
apportate le opportune rettifiche.
Il principio contabile italiano n. 17 richiede che siano applicati principi contabili omogenei fra la
capogruppo e le controllate; tuttavia, è ammessa l’applicazione di criteri differenti, a patto che essi
siano consentiti e che assicurino una migliore rappresentazione della sostanza dell’operazione.

Conversione in un’unica moneta di conto

Lo IAS 21 prevede come unico criterio di traduzione il «metodo del cambio corrente»; la normativa
italiana prevede la possibilità di adottare, in alternativa, anche il «metodo temporale».

11.3.3 Rettifiche di consolidamento

Le rettifiche riguardano essenzialmente: a) il consolidamento delle società controllate; b) l’elisione
degli effetti dovuti alle operazioni infragruppo.

Consolidamento delle società partecipate

Sia gli standard IAS/IFRS che i principi nazionali optano per l’utilizzo del metodo di consolidamento
integrale: esso prevede che la voce partecipazioni iscritta fra le attività della controllante sia sostituita

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con valori integrali delle attività e delle passività delle società controllate. I due sistemi contabili
propongono il medesimo metodo, pur partendo da premesse differenti.
Lo IAS 3, avente ad oggetto le aggregazioni aziendali, nella versione più recente, consente di
scegliere tra la «teoria modificata della capogruppo» e la «teoria dell’entità». La normativa nazionale
e i principi contabili, ammettono invece la «teoria della capogruppo». Tutte e tre le teorie, fatte salve
le differenze applicative,
sostanzialmente adottano il consolidamento integrale, che è dunque il metodo trasversalmente
impiegato e riconosciuto. Tale metodo impone il confronto tra:
• il valore di acquisizione della partecipazione;
• e il patrimonio netto della controllata, rettificato dei plus e minusvalori netti delle attività e delle
passività risultanti alla data in cui è ottenuto il controllo.
Il primo termine non pone problemi interpretativi particolari.
Il secondo termine esprime il valore del patrimonio netto rettificato della società controllata. I plus e
minusvalori sono determinati: a) in ambito IAS/IFRS al fair value; b) secondo i principi contabili
nazionali al valore corrente. La differenza è marginale: in fase di valutazione, sostanzialmente, fair
value e valore corrente tendono a coincidere. Al riguardo si possono verificare tre ipotesi:
a) se il valore di acquisizione è uguale al valore del patrimonio netto rettificato della controllata, non
deve essere apportata alcuna rettifica;
b) se il valore di acquisizione è maggiore del valore del patrimonio netto rettificato della controllata,
si ha una differenza positiva. Quest’ultima: a) secondo gli IAS/IFRS deve essere iscritta a titolo di
avviamento nello Stato patrimoniale attivo consolidato e soggetta a impairment test98; b)
secondo i principi nazionali può essere trattata come avviamento ma mantenendo la dizione
«differenza di consolidamento»;
c) se il valore di acquisizione è minore del valore del patrimonio netto rettificato della controllata, si
ha una differenza negativa. Quest’ultima: a) secondo gli IAS/IFRS deve essere iscritta come
provento a Conto economico; b) secondo i principi nazionali, se essa è dovuta alla previsione di
risultati sfavorevoli deve essere imputata ad un «fondo di consolidamento per rischi e oneri
futuri»; se è invece attribuibile ad un buon affare, è iscritta nel patrimonio netto come «riserva di
consolidamento».
Ai fini dell’analisi di bilancio i casi a) e b) non comportano alcuna conseguenza. In presenza di una
differenza negativa, soprattutto se rilevante, gli effetti sono invece evidenti.
Un’impresa che adotta gli standard IAS/IFRS riconosce tale differenza negativa come «provento
finanziario» e ciò comporta un miglioramento della redditività complessiva della quale beneficiano il
ROI (perché incrementa l’Ebit) e il ROE (perché, in ultima analisi, aumenta l’utile netto).
Un’impresa che utilizza invece i principi contabili nazionali può dover fronteggiare due situazioni. Nel
caso in cui la imputi a «fondo di consolidamento per rischi e oneri futuri», trattandosi di una passività
non corrente, produce il miglioramento di alcuni indicatori economici:
• diminuendo il COIN, a parità di ricavi, il turnover operativo è più elevato;
• diminuendo il CIN, a parità di Ebit, il ROI si incrementa.
Se invece iscrive la differenza negativa in una «riserva di consolidamento», questa aumenta la
consistenza del netto. Conseguentemente:
• in termini finanziari migliora il rapporto D/E;
• in termini economici, a parità di reddito, un patrimonio netto più elevato penalizza il ROE.

Elisione degli effetti dovuti alle operazioni infragruppo

Le operazioni infragruppo non devono essere considerate ai fini del bilancio consolidato, in quanto
producono un effetto distorsivo sulle dinamiche economiche, patrimoniali e finanziarie. Le ragioni
sono facilmente intuibili.
In particolare, è necessario elidere tutti gli importi relativi a:
a) costi e ricavi infragruppo;
b) crediti e debiti infragruppo;
c) utili e perdite infragruppo:

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d) distribuzione di dividendi infragruppo.
Sotto il profilo normativo, non esistono particolari differenze di trattamento tra principi internazionali e
nazionali. Il Principio contabile n. 17, tuttavia, consente facoltativamente di non eliminare i risultati
infragruppo in caso di operazioni correnti, svolte a normali condizioni di mercato, qualora
l’eliminazione comporti costi eccessivi. Lo IAS 27, invece, non consente deroghe.

11.4. L’ANALISI DEL BILANCIO CONSOLIDATO

L’analisi del bilancio consolidato segue logiche analoghe a quelle utilizzate per il bilancio di
esercizio99. Tuttavia, occorre considerare con attenzione tre aspetti che influiscono sull’intero
processo e che rendono l’interpretazione dei dati più complessa:
a) la presenza di limitate relazioni causa-effetto;
b) la scelta del metodo di consolidamento;
c) l’omogeneità delle società controllate per quanto riguarda l’attività svolta.
Anzitutto, occorre considerare che l’indagine è riferita a valori di sintesi provenienti da differenti
ambiti operativi; pertanto le relazioni causa-effetto che possono essere solitamente approfondite per
le singole realtà, a livello aggregato perdono parte del loro significato.
La struttura finanziaria di un’impresa, ad esempio, è il risultato di decisioni mirate, assunte sulla base
di un preciso contesto ambientale e della composizione degli investimenti; il confronto tra fonti e
impieghi, in tal caso, riflette sia le scelte del management che le caratteristiche del business. Un
gruppo che consolida entità appartenenti a diversi settori, ciascuna con un proprio profilo di rischio e
con caratteristiche peculiari, presenta una struttura finanziaria che esprime soltanto una somma di
valori: il tentativo di instaurare correlazioni logiche con le attività diventa un mero esercizio di stile, in
quanto non sussiste un collegamento causale, se non labile.
Certamente l’utilizzo degli stessi criteri di valutazione delle poste contabili aiuta a rendere omogeneo
il procedimento di aggregazione, ma non sempre è condizione sufficiente per ottenere risposte
attendibili.
Generalmente, l’analisi di bilancio svolge due funzioni complementari: misura un insieme di output
che riguardano le varie dimensioni della gestione e consente di trarre un giudizio integrato sulle
dinamiche aziendali che, sulla base di tali output, porta ad intraprendere eventuali azioni correttive.
Ad esempio, in presenza di flussi finanziari in diminuzione, è possibile fare leva su più fattori: ridurre i
tempi di pagamento dei clienti, attuare una più attenta politica delle rimanenze, rinegoziare i rapporti
con i fornitori, dismettere assets non strategici, ecc.
A livello di singola entità, il rapporto tra output ottenuto e azione conseguente è dunque di natura
causale: l’output stimola cioè interventi che hanno una stretta relazione di causa-effetto rispetto alle
misure coinvolte.
A livello di gruppo, l’analisi del bilancio consolidato si presta quasi esclusivamente alla misurazione
dell’output, proprio perché, sulla base di valori aggregati e originatisi in differenti contesti, non è
possibile instaurare una lettura degli indicatori in un’ottica causale.
Un secondo aspetto da considerare è la metodologia di consolidamento adottata; questa infatti può
generare conseguenze importanti sui risultati dell’analisi. A tale riguardo, gioca un ruolo di primo
piano il modo con cui è trattato il «patrimonio netto di pertinenza di terzi»: esso può essere
considerato come facente parte dei mezzi di terzi o dei mezzi propri, a seconda del metodo di
consolidamento.
Infatti:
• secondo la teoria dell’entità gli interessi della minoranza costituiscono parti ideali del patrimonio
netto del gruppo;
• secondo la teoria della capogruppo, gli interessi della minoranza possono essere trattati alla
stregua di fonti esterne, in quanto vincolano e limitano il pieno controllo esercitato dalla
capogruppo.
Un semplice esempio può aiutare a comprendere la portata di tali conseguenze. Si supponga che la
società Alfa controlli il 60% della società Beta. Le situazioni contabili sono le seguenti:

163
Lo Stato patrimoniale e il Conto economico consolidati sono così formati:

I valori sono stati ottenuti sulla base dei seguenti calcoli:

• attività, passività, ricavi, costi operativi e oneri finanziari consolidati sono pari alla somma di quelli
risultanti nei prospetti delle singole società;
• l’utile della minoranza è pari al 40% dell’utile di Beta (40% di 180 euro);
• il patrimonio netto di minoranza è pari al 40% del patrimonio netto di Beta (40% di 1.800 euro).
Nel prospetto che segue sono riportati alcuni valori contabili consolidati trattati secondo la teoria
dell’entità e della proprietà.
Eccetto il totale degli impieghi (e delle fonti), che non subiscono alcuna modificazione, altri
significative grandezze del bilancio consolidato variano in base al metodo di consolidamento
applicato.

Teoria dell'entità Teoria della proprietà

Totale impieghi 7.488 7.488
Patrimonio netto totale 2.268 1.548
Fonti di finanz. esterne 5.220 5.940
Utile ante imposte 540 468
Margine operativo netto 1.062 990

Nel dettaglio:
• secondo la teoria dell’entità, il patrimonio netto è pari alla somma di quello della capogruppo e di
quello della minoranza; secondo la teoria della proprietà, corrisponde al solo patrimonio della
capogruppo;
• le fonti di finanziamento esterne, secondo la teoria dell’entità, sono rappresentate dalle passività;
secondo la teoria della proprietà, ad esse occorre sommare il patrimonio netto della minoranza;
• l’utile ante imposte, secondo la teoria dell’entità, è quello complessivamente generato; secondo la
teoria della capogruppo, a tale importo occorre sottrarre l’utile della minoranza. La medesima
differenza di valore incide anche sull’entità del margine operativo netto.
È immediato comprendere che le differenze appena esaminate hanno un riflesso rilevante sugli
indicatori finanziari ed economici. Il calcolo del ROE può servire a mostrare la portata di tali

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discordanze:
Teoria dell'entità Teoria della proprietà
Utile ante imposte 540 468
Patrimonio netto totale 2.268 1.548
Return on equity (ROE) 24% 30%

Il ROE varia dal 24% al 30% per il solo effetto del metodo di consolidamento adottato.
Infine, perché i risultati possano essere apprezzabili ai fini dell’analisi, è opportuna una sostanziale
omogeneità delle società controllate. In altri termini:
• il livello di diversificazione fra le entità che compongono l’area di consolidamento dovrebbe essere
contenuto (è meglio se appartengono in maggioranza allo stesso comparto);
• il soggetto economico della capogruppo dovrebbe detenere un controllo formale e sostanziale tale
da assicurare una visione unitaria nelle strategie del gruppo e nelle scelte inerenti alle dinamiche
patrimoniali, economiche e finanziarie.
In presenza di tali condizioni, i rapporti di causa-effetto sono più stringenti e l’analisi dei dati acquista
un maggiore significato.
Tuttavia è bene considerare che, a livello di bilancio consolidato, non possono essere applicati tout
court tutti i margini e gli indici esaminati nei capitoli precedenti, perché:
a) non tutti sono attendibilmente determinabili o sintomatici;
b) occorre tener presente le particolari caratteristiche del documento.
È dunque necessario identificare un set limitato di rapporti che, fondati su presupposti analoghi a
quelli sviluppati per il bilancio di esercizio, permettano di giungere a conclusioni utili per l’analista.

11.5. LA RICLASSIFICAZIONE DEL BILANCIO CONSOLIDATO

Le stesse logiche utilizzate per il bilancio di esercizio possono essere impiegate anche per la
riclassificazione dei valori patrimoniali ed economici del bilancio consolidato.
Ovviamente, occorre riservare uno speciale trattamento ad alcune poste che sono peculiari del
documento in questione e che modificano, seppur in maniera contenuta, la struttura dei prospetti di
analisi.
Dal momento che l’analisi del consolidato è principalmente condotta da soggetti esterni, la
preferenza è accordata:
• allo Stato patrimoniale riclassificato secondo una logica finanziaria e funzionale;
• al Conto economico riclassificato secondo una logica a valore aggiunto.
In tutti gli schemi, è opportuno mettere in evidenza alcuni ambiti che richiedono una classificazione
specifica:
• gli interessi della minoranza;
• le partecipazioni escluse dall’area di consolidamento;
• le differenze di consolidamento.
Gli interessi della minoranza, secondo il metodo di consolidamento integrale a cui aderiscono sia gli
standard IAS/IFRS che i principi nazionali, devono essere tenuti distinti in entrambi i prospetti.
A livello patrimoniale, come si è visto in precedenza, è lo stesso procedimento di aggregazione che
richiede di evidenziare il «patrimonio netto di pertinenza di terzi»: esso comprende la quota di
capitale sociale, di riserve e di risultato di periodo proprio dei soci di minoranza. La spiegazione è
semplice da intuire. Dal momento che tutte le attività e le passività delle società controllate entrano
«integralmente» a far parte del consolidato, ovvero per il loro intero ammontare, occorre mettere in
evidenza che una quota di esse, in realtà, è riconducibile a soggetti diversi dalla capogruppo.
A livello economico, aderendo alla stessa logica, il risultato netto deve essere distinto fra «risultato
della minoranza» e «risultato della capogruppo»; in tal modo si evidenzia quanta parte del reddito sia
attribuibile ai diversi attori che rappresentano la compagine societaria.

Tavola 11.1 - Stato patrimoniale consolidato finanziario

165
Tavola 11.2 - Stato patrimoniale consolidato funzionale

Tavola 11.3 - Conto economico a valore aggiunto

CONTO ECONOMICO
Valore della produzione
– Costi esterni
= Valore aggiunto
– Costi per il personale
= Margine operativo lordo (MOL)
– Ammortamenti e accantonamenti
= Margine operativo netto (MON)
± Proventi e oneri della gestione finanziaria attiva
+ Provento da consolidamento (solo IAS/IFRS)
= Ebit consolidato
± Proventi e oneri da partecipazioni non consolidate
= Ebit di gruppo
– Oneri finanziari
= Risultato ordinario
± Proventi e oneri straordinari
= Risultato ante imposte
– Imposte sul reddito
= Risultato netto di gruppo
– Risultato netto di terzi
= Risultato netto della capogruppo

Anche le partecipazioni escluse dall’area di consolidamento hanno uno specifico trattamento nei

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prospetti riclassificati.
A livello patrimoniale è opportuno tenere distinte dalla gestione ordinaria le poste inerenti a tali
partecipazioni, in quanto si tratta di investimenti che presentano caratteristiche del tutto peculiari
nell’ambito del bilancio consolidato. Le poste interessate sono le seguenti:
• partecipazioni non consolidate;
• crediti finanziari verso partecipate non consolidate;
• crediti commerciali verso partecipate non consolidate.
Dal momento che le entità in questione sono escluse dall’area di consolidamento, i relativi crediti non
fanno parte delle elisioni da apportare alle operazioni infragruppo. A livello economico, occorre
evidenziare i proventi e gli oneri derivanti da tali partecipazioni e isolarne il contributo.
Infine, è opportuno considerare le voci che si sono originate in virtù delle differenze di
consolidamento. Come si è detto nel paragrafo 11.3.3., in caso di:
• differenza positiva, occorre iscrivere tale differenza tra le attività immateriali, trattandola alla
stregua di un avviamento;
• differenza negativa, è necessario: a) secondo gli standard IAS/IFRS trattarla come provento
dell’esercizio; b) secondo i principi nazionali imputarla a un «fondo di consolidamento per rischi e
oneri futuri», se si prevedono risultati sfavorevoli, o a «riserva di consolidamento», se attribuibile
ad un buon affare.
I prospetti di Stato patrimoniale e di Conto economico consolidati riclassificati sono sintetizzati nelle
tavole 11.1, 11.2 e 11.3.
Le voci interessate dal consolidamento dei valori sono evidenziate in corsivo: alcune interessano gli
standard IAS/IFRS, altre i principi contabili nazionali.

11.6. INDICI DI INTEGRAZIONE

Gli indici di integrazione concorrono a fornire una misura quantitativa del grado di coesione
economica e finanziaria esistente tra le imprese del gruppo; essi evidenziano l’entità e l’intensità dei
legami, mettendo a confronto le rettifiche di consolidamento con il totale dei valori aggregati100.
Tali indicatori possono essere elaborati soltanto disponendo delle informazioni inerenti alle rettifiche
di consolidamento; pertanto, si tratta di un tipo di indagine che può essere condotta esclusivamente
dall’interno. In termini generali, possono essere rilevati gli effetti delle rettifiche complessive a livello
patrimoniale ed economico:

I rapporti in questione possono essere ulteriormente scomposti nelle componenti elementari, al fine di
evidenziare la portata delle rettifiche intervenute in sede di consolidamento dei conti. Ciò può essere
utile per sviluppare analisi più puntuali, come, ad esempio, per rilevare l’entità dei rapporti
commerciali o finanziari infragruppo.

11.7. ANALISI DELLA LIQUIDITÀ

L’analisi della liquidità assume significato essenzialmente se la capogruppo, oltre che alla funzione di
coordinamento, svolge anche una funzione di tesoreria: in tal caso la liquidità generata e assorbita
dalle singole imprese si riflette in termini più ampi sulla liquidità complessiva del gruppo.
L’indagine può essere sviluppata:
• a livello statico attraverso l’utilizzo di margini e indici;
• a livello dinamico mediante l’elaborazione dei flussi finanziari.

167
11.7.1 Analisi statica della liquidità
L’analisi della liquidità, come sappiamo, è finalizzata ad evidenziare la capacità del gruppo di fare
fronte agli impegni di breve periodo (principalmente debiti di funzionamento e di finanziamento)
attraverso l’utilizzo del capitale circolante (disponibilità liquide, crediti e rimanenze). Gli strumenti di
analisi sono pressoché gli stessi che possono essere applicati alle singole entità, ma è più
complesso instaurare confronti significativi con medie di riferimento, a meno che le imprese
appartenenti al gruppo non operino principalmente nello stesso settore.
Nel prosieguo sono sinteticamente esposti i principali margini ed indici basati sulla riclassificazione
dello Stato patrimoniale secondo una logica finanziaria; per un maggiore approfondimento su
ciascuno di essi, si rimanda al capitolo quinto.

Margine di tesoreria di gruppo e indice di liquidità

Il margine di tesoreria rappresenta una grandezza finalizzata ad evidenziare la capacità del gruppo di
far fronte agli impegni di breve periodo utilizzando la liquidità immediata (cassa e banca) e quella
differita (crediti).

Margine di tesoreria di gruppo = Attività correnti – Rimanenze – Passività correnti

A tale margine è correlato l’indice di liquidità, pari al rapporto fra le attività correnti (al netto delle
rimanenze) e le passività correnti:

L’indice di liquidità evidenzia quante volte le attività correnti liquidabili siano superiori o inferiori alle
corrispondenti passività.
Il rapporto è da considerarsi positivamente quando è maggiore di 1; se minore a 1, significa che il
gruppo presenta difficoltà nel fare fronte agli impegni di breve periodo.

Capitale circolante netto di gruppo e indice di disponibilità

Il capitale circolante netto (CCN) è un margine che presenta caratteristiche similari a quello di
tesoreria; anche esso, al pari del precedente, è finalizzato ad accertare se un gruppo è in grado di
fare fronte agli impegni aventi scadenza a breve con il totale delle disponibilità correnti. La formula è
la seguente:

Capitale circolante netto di gruppo = Attività correnti – Passività correnti

Correlato al capitale circolante netto è l’indice di disponibilità, originato dal rapporto fra attività e
passività correnti:

Tale indice esprime una situazione positiva quando è superiore all’unità; di tensione finanziaria,
invece, se inferiore.

Incidenza della liquidità del gruppo sugli investimenti

L’incidenza della liquidità del gruppo sugli investimenti è determinato rapportando le disponibilità
liquide al totale delle attività:

Tale indicatore evidenzia quanta parte degli investimenti si presenta in forma liquida e può essere
utilizzata per fare fronte alle esigenze del gruppo.

168
Coverage del ciclo commerciale di gruppo
Il coverage del ciclo commerciale di gruppo è determinato rapportando le disponibilità liquide al
capitale circolante netto operativo; tale aggregato è espresso naturalmente al netto delle posizioni
debitorie e creditorie infragruppo.

Esso esprime il rapporto tra la liquidità realizzata e quella potenziale, che risulta residuale dopo aver
pagato i debiti operativi. Perché il rapporto sia significativo, occorre che il CCNop sia maggiore di
zero.

Coverage dei ricavi di gruppo

Tale indicatore è dato dal rapporto tra le disponibilità liquide e i ricavi, al netto di sconti e abbuoni.

Esso esprime quanta parte dei ricavi operativi è mediamente trasformata in liquidità. L’indice in
realtà è imperfetto, in quanto parte delle disponibilità si sono formate in periodi antecedenti e
pertanto la cassa e la banca contengono valori che si sono costituiti per effetto di ricavi conseguiti
negli esercizi precedenti. Ciò non di meno, esso permette di correlare la liquidità del gruppo con i
ricavi conseguiti dai rapporti con terze economie.

Intensità dei debiti finanziari a breve di gruppo

L’intensità dei debiti finanziari a breve del gruppo è calcolata rapportando questi ultimi ai ricavi
operativi, al netto di sconti e abbuoni.

Tale indice esprime il grado di indebitamento a breve termine necessario per conseguire un certo
livello di fatturato. Il suo reciproco (Ricavi operativi/debiti finanziari a breve) dà vita ad un indice di
rotazione; esso evidenzia infatti quante volte il gruppo è in grado di rimborsare il finanziamento a
breve nel corso dell’anno grazie ai ricavi delle vendite. Si ricorda che i ricavi in questione, per effetto
del consolidamento, sono quelli conseguiti con soggetti esterni al gruppo.

11.7.2 Analisi dinamica della liquidità

L’analisi dinamica della liquidità riguarda le informazioni ottenibili dall’esame del rendiconto
finanziario: attraverso questo prospetto, ricordiamo, è possibile accertare i flussi di cassa generati o
assorbiti ai vari livelli della gestione. Ai fini del bilancio consolidato, l’analisi può essere focalizzata su
due dimensioni: quella delle singole entità e quella del gruppo complessivamente considerato.
A livello di singole imprese che fanno parte dell’area di consolidamento, sarebbe opportuno
esaminare ciascun rendiconto ed accertare il contributo che ogni entità fornisce alla liquidità del
gruppo. Il dato è in parte inquinato dai rapporti infrasocietari, in quanto esso contempla anche le
dinamiche dei flussi interne al gruppo stesso; nondimeno, così facendo, si acquisiscono utili
informazioni in relazione alla capacità delle singole parti ad operare in condizioni di equilibrio
finanziario. È bene tener presente che, laddove la capogruppo svolga una funzione accentrata di
tesoreria, alcune dinamiche possono apparire falsate.
Anche a livello complessivo di gruppo è possibile elaborare un rendiconto finanziario. Le logiche e i
modelli sono gli stessi esaminati nel capitolo settimo, a cui si rimanda per gli approfondimenti del
caso. Il consolidamento dei valori permette di annullare gli effetti della liquidità generata all’interno:
infatti, nel caso di una compravendita fra società del gruppo, i flussi positivi (entrate) di una si
compensano con i flussi negativi (uscite) dell’altra.

169
11.8. ANALISI DELLA SOLIDITÀ E RAPPORTO DI INDEBITAMENTO
Da un punto di vista della solidità, l’analisi è principalmente finalizzata a valutare il grado di
dipendenza del gruppo da finanziamenti esterni.
Un indice che esprime sinteticamente il livello di dipendenza, è rappresentato dal rapporto di
indebitamento, che si origina dal confronto tra mezzi di terzi e mezzi propri; la consistenza di
quest’ultimi è legata al trattamento del patrimonio netto di pertinenza di terzi, in base al metodo di
consolidamento adottato.
Secondo la teoria dell’entità gli interessi della minoranza costituiscono parti ideali del patrimonio
netto del gruppo.
L’indice di indebitamento è dunque pari a:

La formula può essere anche scritta alla seguente maniera:

dove:
Df sono i debiti finanziari
PN è il patrimonio netto totale
PNcap è il patrimonio netto di pertinenza della capogruppo
PNmin è il patrimonio netto di pertinenza delle minoranze
L’indice così configurato permette di apprezzare la dipendenza del gruppo dai terzi finanziatori.
Applicando i valori dell’esempio contenuto nel § 11.4, si ottiene un valore di 2,3.
Mutando prospettiva, secondo la teoria della capogruppo, gli interessi della minoranza possono
essere trattati alla stregua di fonti esterne, in quanto, come si è detto, vincolano e limitano il pieno
controllo esercitato dalla capogruppo. L’indice, in tal caso, è il seguente:

Il rapporto esprime il livello di indebitamento complessivo, ovvero indica quanto i mezzi di terzi sono
maggiori o inferiori al capitale proprio. Un risultato maggiore di 1 esprime un maggiore
indebitamento, ovvero un peso dei finanziamenti a titolo oneroso superiore alle fonti interne.
Partendo da quest’ultima configurazione, l’indice può essere così riformulato:

Il primo termine (Df/PNcap) indica quanto pesano i debiti finanziari sull’indebitamento complessivo e
prende il nome di leva creditizia. Il secondo termine, (PNmin/PNcap) esprime il ruolo che gioca il
patrimonio netto di pertinenza di terzi, qualora sia considerato una fonte esterna; esso prende il nome
di leva azionaria.
Utilizzando i medesimi dati dell’esempio, secondo la teoria dell’entità, il rapporto di indebitamento è
così determinato:

Leva creditizia + Leva azionaria = Rapporto di indebitamento

Df/PNcap + PNmin/PNcap = Df/PNcap + PNmin/PNcap
3,4 + 0,5 = 3,8

Il rapporto di indebitamento calcolato applicando la teoria dell’entità risulta essere superiore (3,8)

170
rispetto a quello ottenuto con la teoria della capogruppo (2,3).

11.9. LA LEVA AZIONARIA

Per comprendere meglio il significato della leva azionaria101, possiamo seguire un semplice
ragionamento. In assenza di una minoranza, il patrimonio netto totale (PN) e quello della capogruppo
(PNcap) coincidono e pertanto:

In presenza di una minoranza, il patrimonio netto totale (PN) è pari alla somma di quello della
capogruppo (PNcap) e di quello della minoranza (PNmin). Sviluppando la formula otteniamo:

La leva azionaria agisce come un moltiplicatore102. Se non vi sono interessi della minoranza, il valore
dell’equazione è pari ad 1; al crescere di tali interessi, il moltiplicatore aumenta di una quantità pari al
rapporto tra il patrimonio di minoranza e quello della capogruppo.

11.10. ANALISI REDDITUALE

L’analisi del Conto Economico consolidato mira a verificare l’attitudine del gruppo a produrre un
reddito che assicuri la copertura dei costi e a generare profitti, in misura tale da mantenere un
equilibrio che giustifichi gli investimenti effettuati.
Gli indici di redditività del gruppo sono pressoché analoghi a quelli esaminati per le singole imprese,
anche se, come detto in premessa, il rapporto di causalità è più labile. Un indicatore come il ROS, ad
esempio, che con riferimento alla singola impresa fornisce utili informazioni volte ad accertare le
condizioni di efficienza interna, laddove determinato a livello di gruppo, svolge la sola funzione di
misura di un output, in quanto le leve che consentono azioni correttive sull’efficienza, sulla politica dei
prezzi e sulla capacità di operare in condizioni di equilibrio sono pertinenti alle singole entità.

Il ROE di gruppo
Il return on equity, ROE, esprime la remunerazione a favore dei soci ed è pari al rapporto tra il risultato
di gruppo e il patrimonio netto:

Nel caso di significative variazioni del patrimonio netto tra l’inizio e la fine del periodo, è possibile
utilizzare, come variante già contemplata nel capitolo ottavo, la remunerazione media:

Dal momento che nel bilancio consolidato possono coesistere due «categorie» di reddito e di
patrimonio (di pertinenza della capogruppo e delle minoranze), con riferimento alla capogruppo, il
ROE può assumere la seguente configurazione:

Il ROEcap (della capogruppo) può essere così rielaborato:

171
Il ROEcap dipende da tre fattori: a) dal ROE complessivo di gruppo; b) dalla leva azionaria; c) dal
rapporto tra risultato netto della capogruppo e risultato netto complessivo del gruppo103.
Il primo termine è di immediata comprensione; il secondo termine è già stato esaminato nel § 11.8. È
invece opportuno concentrarsi sul terzo fattore.
L’incidenza del reddito netto della capogruppo (RNcap) sul reddito netto totale (RN) permette di
apprezzare le scelte di investimento della capogruppo; infatti, «quando il suo valore è superiore ad 1,
si può dedurre che la capogruppo sta attuando politiche di leva azionaria volte a concentrare i propri
investimenti nel capitale di rischio delle imprese del gruppo maggiormente redditizie, cercando allo
stesso tempo di minimizzare i propri saggi di interessenza (facendo ampio ricorso al capitale di terzi)
nelle imprese meno redditizie e in perdita»104.
Un esempio può essere di aiuto per inquadrare meglio la problematica.
Si supponga che la società Alfa partecipi le società Beta e Gamma rispettivamente al 20% e all’80%;
la società Beta è in perdita, mentre la società Gamma produce utile:

L’investimento più elevato è nella società Gamma, che è quella a più elevata redditività. Il
consolidamento dei valori coinvolge tutte e tre le società e le minoranze di Beta e Gamma sono
trattate congiuntamente.

Nella tabella che segue il ROEcap, è determinato sia con la formula tradizionale sia in funzione della
leva azionaria e del rapporto (RNcap/RN).

172
ROEcap 440/7.000 = 0,06

ROE gruppo (440-40)/(7.000+3.700) = 0,04

Leva azionaria (7.000+3.700)/7.000 = 1,53
RNcap/RN 440/(440-40) = 1,10
ROEcap 0,04 x 1,53 x 1,10 = 0,06

Il valore dell’indice (RNcap/RN) > 1 è legato al fatto che l’utile consolidato è prodotto essenzialmente
nella società dove è più elevato il rapporto partecipativo (Gamma), mentre nella società in perdita la
presenza di terzi è maggiore.
La situazione si modifica se la società in cui Alfa presenta una partecipazione più rilevante è in
perdita (Gamma) e quella nella quale l’investimento è più contenuto è in utile (Beta):

Il bilancio consolidato presenta i seguenti valori:

In questo caso il ROE di gruppo è negativo e il valore dell’indice (RNcap/RN) < 1; esso è infatti pari a
-0,02.
La redditività di Alfa è tanto più limitata quanto più elevata è la leva azionaria.

ROEcap -120/7.000 = -0,02

ROE gruppo (-120+720)/(7.000+3.200) = 0,06

Leva azionaria (7.000+3.700)/7.000 = 1,46
RNcap/RN -120/(-120+720) = -0,20
ROEcap 0,06 x 1,46 x (-0,2) = -0,02

173
Il ROA di gruppo
Il return on assets, ROA, è dato dal rapporto tra il margine operativo netto (MON) e il totale delle
attività e permette di accertare, se positivo, in che misura il coordinamento dei mezzi a disposizione
del gruppo sia in grado di fornire una remunerazione sufficiente e adeguata rispetto agli investimenti
effettuati:

Inoltre, tale rapporto misura la remunerazione degli impieghi del gruppo assicurata dai risultati della
gestione caratteristica.

Il ROI di gruppo
Il return on investment (ROI) esprime la capacità di remunerare il capitale investito netto attraverso
l’Ebit. Tale indice è calcolato attraverso il seguente rapporto:

Il ROI rappresenta uno degli indicatori basilari, in quanto evidenzia l’efficienza complessiva espressa
dai business aziendale che compongono il gruppo.

Il ROI operativo di gruppo e la sua scomposizione

Il return on investment operativo (ROIop) di gruppo esprime la capacità di remunerare, attraverso il
risultato della gestione caratteristica, il capitale investito nell’area operativa. Esso è dato dal rapporto
fra il margine operativo netto (MON) di gruppo e il capitale operativo investito netto (COIN) di gruppo:

Analogamente a quanto esaminato nel capitolo 8, il ROIop può essere scomposto in due ulteriori
indici: la redditività delle vendite (return on sales, ROS) e la rotazione del capitale operativo investito
(Turnover operativo).
Il ROS di gruppo indica quanta parte dei ricavi è assorbita dalla gestione operativa e pertanto quanto
di essi residua per fare fronte ai proventi e agli oneri delle altre dimensioni gestionali:

Il turnover operativo di gruppo consente di accertare quanti euro di vendite sono stati prodotti per ogni
euro di attività investite:

Un elevato turnover operativo testimonia un migliore utilizzo complessivo del COIN di gruppo.

Il ROD di gruppo
Il return on debt (ROD) di gruppo esprime il costo medio del capitale preso a prestito a titolo oneroso
a livello complessivo. Esso è pari al rapporto tra gli oneri e i debiti finanziari a titolo oneroso:

174
I risultati rischiano comunque di essere indicativi, in quanto ciascuna società presenta uno specifico
profilo di rischio e, conseguentemente, un differente costo del denaro.

175
12. ANALISI DELLE STRATEGIC BUSINESS
UNIT

12.1. LE AZIENDE DIVERSIFICATE

La letteratura economico-aziendale, nel tempo, si è servita di numerosi termini per indicare le
strutture aziendali che operano attraverso business unit. Facendo riferimento alle classificazioni più
diffuse, possiamo individuare una vasta gamma di espressioni utilizzate per denominare questo
particolare tipo di realtà economica. Fra le più conosciute, ricordiamo: imprese diversificate, imprese
multi-business, imprese multi-ASA (area strategica di affari), M-form (multidivisional form), imprese
decentralizzate.
Ciascuna di queste locuzioni, pur se utilizzata allo scopo di descrivere una realtà caratterizzata dalla
coesistenza di «entità semi-autonome coordinate da una struttura amministrativa centrale»105,
sottintende sfumature differenti. Peraltro, questa stessa definizione non è in grado di sintetizzare al
meglio le variegate caratteristiche che tali realtà possono presentare, anche se consente di coglierne
in prima battuta i tratti peculiari. Ogni tentativo di concentrare in una mera definizione la complessa
natura delle imprese diversificate rischierebbe di rivelarsi fuorviante, atteso che vi è una varietà di
forme e di soluzioni tale da rendere difficile la realizzazione di uno schema univoco, in grado di
assumere valenza universale.
Possiamo piuttosto proporci di comprendere quali siano gli elementi caratteristici delle imprese
diversificate attraverso un percorso che ci porti ad individuarne i tratti distintivi. A tal fine, può essere
utile uno schema di riferimento che consenta di definire le caratteristiche strutturali e le condizioni di
esistenza di un’impresa diversificata, con l’ausilio della rappresentazione grafica proposta nella
tavola 12.1.

Tavola 12.1 – La struttura delle imprese diversificate

La figura non ha ovviamente la funzione di sintetizzare la complessità che caratterizza le imprese

multi-business, quanto piuttosto quella di porre l’accento sul ruolo che i diversi livelli gerarchici
assumono nell’ambito del sistema delle decisioni106.
Al vertice, idealmente, è posto il livello corporate, che ha il compito di coordinare e di controllare le
attività di tutta l’impresa e di definire la mission, la visione e i valori della società.

176
Le funzioni principali del top management preposto al governo di questa dimensione sono
essenzialmente quattro:
• individuare i business in cui l’impresa intende operare, attuando a tal fine decisioni di
diversificazione, disinvestimento e allocazione delle risorse;
• selezionare un portafoglio di attività (business unit) che siano in linea con l’orientamento strategico
dell’azienda e che operino in condizioni di equilibrio al fine di ottenere adeguati vantaggi
competitivi;
• perseguire fattori critici di successo attraverso il coordinamento delle attività presenti in
portafoglio;
• ricercare le interdipendenze e le sinergie fra le singole business unit attraverso il trasferimento e la
condivisione di risorse e competenze.
La base «ideale» del triangolo è invece rappresentata dalle business unit (o strategic business unit –
SBU, come sono definite solitamente dalla dottrina anglosassone) che, mantenendo l’analogia
precedentemente proposta, rappresentano il «corpo» dell’impresa. Ad esse è demandata la
gestione operativa nei singoli settori in cui il livello corporate intende essere competitivo.
A seconda del grado di decentramento, le SBU possono contare su una maggiore o minore
autonomia nello svolgimento delle proprie coordinazioni economiche; in ogni caso, è necessario che
prenda forma un’interazione con il livello centrale, mirante a realizzare un assetto di governance il più
possibile condiviso e definito all’interno dell’impresa.
Ovviamente, il grado di indipendenza non presenta contorni del tutto rigidi, ma è strettamente
correlato alla capacità delle unità di business di raggiungere gli obiettivi di performance in modo
costante e duraturo.
La business unit è, in sostanza, «un’impresa dentro l’impresa», pur se sottoposta alle limitazioni
stabilite dal livello corporate. Essa può essere strutturata in base ad una logica divisionale, secondo
modelli più o meno articolati che riflettono le peculiarità proprie della struttura aziendale.

12.1.1 Strategie di diversificazione

Alla luce di tutto questo, emerge con chiarezza la difficoltà nel definire in astratto uno schema di
impresa diversificata, in quanto le forme di interazione fra il livello corporate e le singole business unit
appaiono praticamente illimitate, sia in termini strutturali, sia in termini di rapporti reciproci.
Da un’attenta considerazione del fenomeno, possiamo osservare che le variegate combinazioni
riscontrabili nella realtà sono riconducibili a tre principali modelli di riferimento, i quali, benché non
esauriscano le possibili varianti, consentono tuttavia di cogliere alcune differenti soluzioni nell’ambito
di strategie di diversificazione:
• strategia di integrazione verticale;
• strategia di diversificazione non correlata;
• strategia di diversificazione correlata.

Strategia di integrazione verticale

Una strategia di integrazione verticale si realizza quando il top management ritiene opportuno
internalizzare una serie di attività ritenute fondamentali.
La ragione che sta alla base di questa decisione è spesso dettata dall’esigenza di realizzare
economie di scala e maggior efficienza; ad ogni stadio del processo produttivo corrisponde una
business unit, organizzata come una struttura indipendente, che deve comunque realizzare sinergie
con le altre business unit.
La necessità di coordinare queste correlazioni richiede ovviamente l’utilizzo di un appropriato
sistema di accountability per la determinazione dei prezzi interni di trasferimento, strumenti di
controllo efficienti e un network informativo adeguato. A causa delle forti interrelazioni che si vengono
a creare fra le singole business unit, una strategia di integrazione verticale richiede, almeno in teoria,
l’assegnazione di risorse e di incentivi sulla base della performance dell’impresa considerata nel suo
complesso e non solo con riferimento ai risultati ottenuti nell’ambito delle singole unità di business.
Anche per questa ragione, il controllo strategico e quello operativo, solitamente, risultano essere

177
abbastanza centralizzati.
Infatti, la peculiarità che contraddistingue questa soluzione è rappresentata dal fatto che la maggior
parte delle SBU, o almeno quelle poste a livello intermedio lungo il processo produttivo, opera
principalmente in un «mercato interno», dal momento che ricopre un ruolo funzionale alla
realizzazione di prodotti o servizi che saranno esternalizzati soltanto a valle della catena.

Strategia di diversificazione non correlata

Una strategia di diversificazione non correlata si realizza quando le singole business units adottano
combinazioni di prodotto/mercato/tecnologia fra loro differenti. In tal caso, il livello corporate ricopre
un ruolo molto simile a quello di una holding finanziaria in un gruppo di imprese, dal momento che è
tenuta a derogare una parte delle proprie prerogative a favore delle singole SBU.
Il top management ha infatti un minor potere di incidenza nella selezione delle strategie delle singole
SBU, poiché molto difficilmente può contare su una competenza specifica in settori fra loro molto
differenziati. In realtà, pur potendo influire sulle scelte attuate a livello di SBU, esso in pratica ha ridotti
margini di manovra, limitandosi per lo più a coordinare le eventuali sinergie fra le stesse.
Pertanto, il ruolo del livello corporate si sostanzia nell’assegnazione delle risorse fra le varie unità e
nella verifica degli obiettivi di performance raggiunti. Ne consegue che, parallelamente ad un
processo di diversificazione, è necessario dar vita anche ad una politica di forte decentramento, in
quanto si rende necessario delegare al management di SBU la maggior parte delle scelte strategiche
inerenti la sottostruttura cui è preposto.

Strategia di diversificazione correlata

Una strategia di diversificazione correlata si realizza quando le singole business units operano in
ambiti fra loro affini; in tali contesti, è possibile perseguire economie di scopo e politiche di
condivisione delle risorse e delle competenze fra le singole unità.
In una struttura integrata verticalmente, le SBU sono articolate secondo una logica strettamente
sequenziale improntata sulla struttura dei processi produttivi. Ciascuna di esse svolge un ruolo
funzionale al core business e, almeno nella maggior parte dei casi, esistono correlazioni e sinergie
molto vincolanti, al punto che le problematiche inerenti una sola SBU si ripercuotono
automaticamente su tutte le altre.
Un tale livello di interdipendenza, solitamente, rende queste strutture poco flessibili e soggette a
risentire in maniera esasperata delle condizioni delle singole parti che le costituiscono.
Nel modello di differenziazione correlata esistono invece meccanismi che appaiono molto meno
costrittivi. Ciascuna business unit è in grado di operare autonomamente, a prescindere dalle
performance delle altre unità.
Analogamente al modello integrato verticalmente, anche in questo caso il top management ha il
compito di individuare appropriate tecniche per la determinazione del transfer pricing e per realizzare
network informativi adeguati, al fine di indirizzare al meglio la gestione della struttura.
Il modello della diversificazione correlata è oggi quello più comunemente perseguito, in quanto
permette di ottenere i risultati più soddisfacenti nell’ambito dei contesti multibusiness.

12.1.2 Rapporti con il livello corporate

La definizione della strategia nelle imprese multidivisionali investe problematiche ben più complesse
rispetto a quelle riscontrabili in un’impresa mono-business. Infatti, le scelte che sono attuate ai diversi
livelli della struttura hanno un impatto diretto sulle performance dell’impresa analizzata nel suo
complesso e indiretto sulle singole parti che la compongono. Se poniamo l’attenzione sulle
interdipendenze esistenti fra le singole strategic business units, è chiaro che il modus operandi di
ciascuna di esse si riflette, con un procedimento a cascata, su tutte le altre.
Per questa ragione, è necessario dar vita ad un sistema decisionale in grado di equilibrare i diversi
interessi in gioco, al fine di realizzare un sistema armonicamente coordinato.
Nelle realtà multidivisionali, i rapporti possono essere improntati ad un’ottica di tutorato (parenting
roles) piuttosto che ad una orientata su sistemi di controllo verticistici.
Nel primo caso, il livello corporate svolge un ruolo di coordinamento fra le varie unità di business,

178
lasciando loro una certa autonomia sia nella gestione operativa che, parzialmente, in quella
strategica.
Nel secondo caso, invece, il livello corporate svolge una funzione più attiva e fornisce alle unità di
business indicazioni vincolanti per lo svolgimento della loro attività.
In realtà non esiste un trade-off in senso stretto fra i due stili direzionali, dal momento che l’adozione
di uno o dell’altro è funzionale alle strategie adottate e alla natura della delega.
Nel caso in cui sia perseguita una strategia di diversificazione non correlata fra le SBU, ad esempio,
il top management ha una maggiore esigenza di controllare l’operato delle singole units, dal momento
che ciascuna di esse richiede logiche, strumenti e risorse differenziate in base al settore in cui si
trova ad operare. Poiché può essere complesso individuare un metro di giudizio univoco per tutte
SBU, è importante che il vertice abbia una chiara percezione delle priorità strategiche ed operative
dei singoli segmenti. Un eccessivo utilizzo dell’istituto della delega, in questi casi, può condurre a
meccanismi estremamente rischiosi per il corretto ed equilibrato sviluppo di tutta la struttura.
Qualora invece sia realizzata una strategia correlata, si viene ad instaurare fra le SBU una forma di
«controllo reciproco» che può in certi casi sostituirsi (o integrarsi) a quello realizzato dal vertice
aziendale.

12.2. IL SISTEMA DI ACCOUNTABILITY NELLE IMPRESE DIVERSIFICATE

Gli aspetti sopra richiamati sulle caratteristiche delle imprese diversificate inducono a riflettere sul
modo con cui l’analisi di bilancio può essere correttamente applicata in questa tipologia di contesti.
Per essere precisi, non è neppure corretto parlare di «analisi di bilancio», dal momento che i dati e le
informazioni traggono origine da un segmental reporting interno, spesso elaborato per finalità di
controllo.
La conoscenza degli equilibri e delle dinamiche proprie di una SBU è fondamentale per perseguire
adeguate strategie di portafoglio e per apprezzare le performance di ciascuna nell’ambito del più
articolato sistema azienda.
Uno degli aspetti più problematici è rappresentato proprio dalla realizzazione di un sistema di
reporting contabile che permetta di cogliere la complessità della gestione e che, al contempo, sia
adeguato rispetto alle effettive esigenze degli operatori. Mentre per le aziende monobusiness i valori
patrimoniali, finanziari ed economici sono tutti riferiti all’attività svolta in via esclusiva dall’impresa,
nelle realtà multibusiness occorre individuare criteri di ripartizione attraverso cui:
• imputare alle singole unità di business le poste contabili di loro pertinenza;
• assegnare al livello corporate le voci che non possono essere allocate a livello di SBU.
Il management dell’azienda è interessato a verificare non solo le performance complessive raggiunte
dall’impresa nel suo insieme, ma anche quelle ottenute dalle singole SBU.
Ciascun segmento di business, infatti, può presentare differenti opportunità strategiche, tenuto conto
di una serie di parametri quali il livello del rischio, il tasso di sviluppo, i rendimenti del capitale
investito e la struttura finanziaria, solo per citare alcuni dei principali.
Il procedimento presenta risvolti abbastanza complessi, che investono sia le problematiche di
carattere tecnico-contabile che gli equilibri esistenti all’interno delle struttura aziendale. Entrambi gli
aspetti sono fra loro strettamente correlati.
Nell’introdurre gli orientamenti strategici delle imprese diversificate, si è osservato come, negli ultimi
anni, vi sia stata una forte tendenza a realizzare strategie di «integrazione correlata», indirizzate a
sfruttare al massimo le sinergie che si possono potenzialmente creare fra le singole unità di business.
La ricerca di sinergie implica che le varie SBU condividano risorse e competenze. È palese che, in
queste condizioni, non tutti i «numeri della gestione» siano riferibili in via esclusiva alle singole unità
di business, ma, al contrario, siano espressione di uno sforzo comune dettato dall’unitarietà di intenti
espressa a livello centrale.
Pur tuttavia, il contributo che ciascuna SBU fornisce mission aziendale è differente, a seconda della
natura e della dimensione della business unit stessa.
Il problema deve essere quindi affrontato non soltanto con riferimento alla soluzione operativa
adottata per identificare puntualmente i valori economici e finanziari delle singole SBU, ma anche
tenendo conto delle conseguenze correlate a queste scelte. Infatti, i «numeri della gestione», pur se

179
associati ad altri parametri, rappresentano la base su cui il livello corporate formula le strategie future,
distribuisce risorse alle singole SBU ed attribuisce incentivi al management preposto al loro governo.
Nel momento in cui i valori economici e finanziari sono attribuiti con criteri erronei, vi è il rischio di
perseguire strategie disallineate.
Ben inteso, non esistono soluzioni generali e valide in astratto, perché l’architettura di un sistema di
segment reporting è come un abito cucito su misura: deve essere funzionale e calibrata sulle
peculiarità che contraddistinguono le singole realtà che ne usufruiscono. Ciononostante, è possibile
fornire alcune indicazioni di massima che, per quanto generiche, possano costituire la «stoffa» da
adattare ai singoli casi.

12.3. IL SEGMENTAL REPORTING

In via preliminare all’esposizione delle soluzioni proposte, è opportuno esaminare brevemente il
contributo che i principi IAS/IFRS forniscono alla materia.
Merita osservare che la questione, in questi ambiti, è prevalentemente affrontata con riguardo alla
standardizzazione delle procedure di informativa esterna da parte delle imprese diversificate o che
operano in struttura di gruppo.
Un’ottica di questo tipo, dunque, non mira tanto a fornire modelli applicativi sulle modalità di
redazione, quanto piuttosto a definire il set minimale di informazioni necessarie per comprendere le
dinamiche gestionali nelle imprese che operano in contesti diversificati.
Tralasciando gli aspetti più strettamente attinenti alla comunicazione economico-finanziaria, lo IASB
identifica essenzialmente due modelli di business reporting107.
Il primo è articolato per linee di business (line of business), ovvero in base ai settori di attività in cui
operano le aree strategiche di affari presenti in portafoglio. Secondo quanto previsto nello IAS 14,
l’identificazione di SBU avviene attraverso l’osservazione dei seguenti fattori:
a) la natura dei prodotti o dei servizi;
b) la natura dei processi produttivi;
c) il tipo e classe di cliente per prodotti e servizi;
d) i metodi utilizzati per distribuire prodotti o fornire servizi;
e) se applicabile, la natura del contesto di riferimento, nel caso in cui essa sia apprezzabile.
L’altro modello è invece basato sulla ripartizione geografica (geographical disclosures), cioè sui
mercati in cui le singole SBU sono maggiormente operative. A questo riguardo, è opportuno
precisare che la ripartizione in specie può essere effettuata o per collocazione geografica dell’attività
o per collocazione geografica dei clienti.
Quanto al contenuto, sono richieste informazioni sulle seguenti poste:
• i ricavi devono essere ripartiti fra esterni (cioè realizzati dai rapporti con terze economie) e interni
(prodottisi per effetto delle operazioni fra le unità di business presenti nell’impresa);
• i risultati operativi, i costi, le attività e le passività identificabili devono essere evidenziati ed
espressi sia in termini assoluti che relativi;
• gli ammortamenti e gli altri costi non monetari relativi alle singole SBU devono essere specificati.

12.4. LO STATO PATRIMONIALE RICLASSIFICATO PER SBU

La lettura dello Stato patrimoniale per SBU è legata alla necessità di individuare come il capitale
(corrente e non corrente) sia allocato fra le varie aree strategiche dell’impresa e attraverso quali fonti
(proprie o di terzi) esso sia finanziato.
Fra le varie soluzioni, riteniamo che il modello di stato patrimoniale riclassificato secondo un criterio
funzionale sia quello che meglio di altri si adatta alle condizioni caratteristiche delle imprese
diversificate. Esso, lo ricordiamo, consente di distinguere i valori in base all’area gestionale che li ha
generati.
Coesistono due aspetti che devono essere considerati con attenzione:
• anzitutto, nelle imprese diversificate convivono più attività operative, una per ogni unità di business
presente;

180
• in secondo luogo, occorre considerare le sinergie esistenti fra le singole SBU, in quanto alcune
risorse possono essere condivise. In tali casi, è necessario individuare un adeguato criterio di
ripartizione che consenta di allocare il capitale investito e le fonti di finanziamento fra le varie unità
di business.
In tavola 12.2 è delineato lo schema di stato patrimoniale riclassificato secondo il criterio funzionale.
Per semplicità sono riportate, a titolo puramente esemplificativo, solo alcune fra le poste più rilevanti.

Tavola 12.2 - Lo Stato patrimoniale funzionale per SBU

SP per pertinenza gestionale SBU 1 SBU 2 SBU n Corporate Tot.

Crediti v / clienti netti
Rimanenze
Altre attiv ità legate al ciclo operativ o
Capitale circolante operativo
Fornitori ordinari
Debiti tributari
Altre passiv ità legate al ciclo operativ o
Capitale circolante netto operativo (CCNop)
Immobilizzazioni immateriali
Immobilizzazioni materiali
Altre attiv ità legate al ciclo strutturale
Attività non correnti
F.do TFR
Altri f ondi
Fornitori impianti
Altre passiv ità legate al ciclo strutturale
Immobilizzo netto
Capitale operativo investito netto (COIN)

Capitale sociale
Riserv e
Utile (perdita) di esercizio
Patrimonio netto
Debiti v /istituti di credito a brev e termine
Debiti v /altri f nanziatori a brev e termine
Attiv ità f inanziarie a brev e termine
Posizione finanziaria netta a breve (PFNc)
Debiti v /istituti di credito a medio/lungo termine
Debiti v /altri f nanziatori a medio/lungo termine
Attiv ità f inanziarie a medio/lungo termine
Posizione finanziaria netta a lungo (PFNnc)

Posizione finanziaria netta (PFN)

Totale fonti

12.4.1 Gli impieghi di capitale

Il primo passo da effettuare per determinare il capitale operativo investito netto (COIN) consiste
nell’individuare le poste patrimoniali riferibili all’area operativa delle singole SBU.
Il passaggio è agevole nel caso in cui sia possibile imputare in via esclusiva le poste patrimoniali alle
SBU e questo solitamente si verifica quando le attività svolte sono molto differenziate tra loro. Se
invece sono attuate direttrici strategiche orientate al perseguimento di sinergie, può accadere che
alcune risorse siano condivise. In tal caso, occorre individuare un criterio di ripartizione il più aderente
possibile alla natura e alla finalità della risorsa in questione.
Ad esempio, nel caso in cui due o più SBU condividano un immobile o un fabbricato, è possibile
allocare il valore della risorsa in base allo spazio occupato o a qualche altro parametro ritenuto
significativo; o ancora, in presenza di un impianto
dotato di una certa flessibilità e utilizzato da più unità di business, è necessario individuare un criterio
di ripartizione quale, ad esempio, il tempo medio di utilizzo.
Analoghe considerazioni possono essere svolte per i beni immateriali: alcuni possono essere
immediatamente riferibili alla singola SBU (ad esempio brevetti o avviamento108).
Altri intangibles, come i marchi, presentano invece maggiori problemi di ripartizione e devono essere
necessariamente imputati al livello corporate. Infatti non è insolito che un’impresa distribuisca i
prodotti o i servizi realizzati da differenti SBU sotto un «unico ombrello»; un esempio lampante è
quello della Caterpillar, che produce con lo stesso marchio motori marini, escavatrici ed articoli di
abbigliamento per il tempo libero.

181
Problematiche analoghe devono essere affrontate anche in relazione alla gestione corrente. Si pensi
al caso di due o più SBU che svolgono congiuntamente un’operazione di natura commerciale, a
seguito della quale si vengono a costituire crediti e debiti reciproci; una situazione similare può
crearsi nel caso in cui più SBU condividano lo stock di materie prime destinato ad essere utilizzato
per realizzare prodotti fra loro parzialmente differenti.
In tutti questi casi, le combinazioni sono potenzialmente illimitate ed ogni tentativo di proporre una
soluzione aprioristica potrebbe risolversi in un mero esercizio di stile, dal momento che ogni
situazione presenta aspetti del tutto peculiari, che richiedono tecniche di ripartizione elaborate ad
hoc.
Inoltre, è opportuno tener presente che le stesse modalità di ripartizione adottate per allocare le poste
patrimoniali fra le varie SBU devono essere seguite anche a livello di conto economico.
È anche bene ricordare che esistono voci patrimoniali che, per loro natura o per la dimensione che
sono chiamate a rappresentare, prospettano seri problemi di attribuzione. Un esempio riguarda i
debiti tributari. Come è noto, si tratta di una posta abbastanza ampia, nella quale confluiscono i debiti
che si costituiscono a vario titolo nei confronti dell’amministrazione finanziaria.
In alcuni frangenti, come ad esempio nel caso di debiti IVA, può essere abbastanza agevole
individuare quale sia la parte di competenza di ciascuna unità di business, in quanto essi:
• possono essere ricondotti alla specifica posizione creditoria o debitoria di una singola SBU, nel
caso in cui non vi siano sinergie;
• possono seguire il criterio di ripartizione adottato per le posizioni creditorie e debitorie, nel caso
di sinergie fra le SBU.
La voce relativa ai debiti tributari, tuttavia, può comprendere anche i valori riferiti ad accertamenti
tributari divenuti definitivi (in quanto il contenzioso è giunto al termine), oppure valori stornati nel caso
di utilizzo del fondo per imposte differite.
In questi casi, è ben difficile ipotizzare una ripartizione che segua un criterio attendibile.
Per questa ragione, nei casi in specie e in tutti gli altri che presentano caratteristiche similari, occorre
imputare le voci interessate al livello corporate.

12.4.2 Le fonti di finanziamento

Passando ad analizzare il capitale raccolto, è anzitutto opportuno chiarire la scelta di ripartire fra le
varie SBU non soltanto il capitale investito, ma anche le fonti di finanziamento.
È bene precisare che il processo di ripartizione delle fonti di finanziamento è connotato da maggiori
ambiti di discrezionalità rispetto a quanto avviene nell’allocazione delle risorse operative. Basta
pensare al caso di emissione di un prestito obbligazionario; non è un finanziamento finalizzato alla
realizzazione di una specifica attività riconducibile ad una ben determinata SBU, come potrebbe
essere ad esempio un mutuo, ma rappresenta un debito indistinto del quale usufruiscono le varie
business unit.
Un ambito ancora più intricato è rappresentato dai finanziamenti interni, identificabili nel patrimonio
netto della società. Secondo una chiave interpretativa volta a sostenere il concetto di unitarietà del
capitale, esso rappresenta un insieme di valori che non si presta ad essere ripartito, pur se in
maniera ideale e figurata, fra le singole SBU.
Al fine di fornire un quadro sistematico, riteniamo quanto mai opportuno classificare le fonti di
finanziamento in base alla maggiore o minore attitudine ad essere correlate con gli investimenti
effettuati. In particolare si individuano tre categorie:
• fonti di finanziamento esterne direttamente imputabili alle SBU e al livello corporate;
• fonti di finanziamento esterne non imputabili direttamente;
• fonti di finanziamento interne.

Fonti di finanziamento esterne direttamente imputabili

Le fonti esterne più agevolmente riconducibili agli investimenti circolanti e strutturali effettuati nelle
singole SBU ricomprendono finanziamenti di breve e di lungo termine.
Le fonti di breve periodo, come ad esempio aperture di credito in c/c, sconti di effetti, ricevute

182
bancarie e così via, sono solitamente correlate ad operazioni di natura commerciale. Quelle di medio-
lungo termine (mutui) si realizzano in presenza di operazioni finalizzate all’acquisto di un bene
strutturale o alla realizzazione di un progetto.
In entrambi i casi, l’allocazione risulta essere abbastanza immediata, in quanto può essere messa in
relazione all’attività svolta in maniera esclusiva da una o più unità di business.
Per quanto attiene ai finanziamenti esterni di pertinenza esclusiva del livello corporate, siamo in
presenza di fonti residuali destinate alla direzione centrale, la quale, avendo una funzione
prevalentemente di coordinamento, non necessita solitamente di consistenti risorse.

Fonti di finanziamento esterne non direttamente imputabili

Come si è già avuto modo di osservare a proposito del capitale investito, è difficile individuare in
astratto criteri di ripartizione adottabili nel caso di poste patrimoniali che non sono puntualmente
allocabili a determinate SBU. Una soluzione praticabile consiste nel vagliare le singole posizioni
finanziarie attraverso le indicazioni desumibili dal sistema di contabilità direzionale.
Generalmente, in questo gruppo rientrano le fonti di lungo periodo, dal momento che i finanziamenti a
breve termine sono per loro natura più agevolmente imputabili alla gestione circolante operativa
svolta dalle singole SBU.
Le fonti non direttamente correlabili sono principalmente rappresentate da debiti verso obbligazionisti
e da finanziamenti dei soci in conto capitale. Proprio perché in questi frangenti non è possibile
individuare un criterio di allocazione efficiente, l’unica soluzione consiste nel ricostruire il percorso di
tali finanziamenti all’interno della struttura aziendale per mezzo delle informazioni fornite dal sistema
di management accounting.
Infatti, i finanziamenti di medio-lungo periodo non finalizzati alla realizzazione di una specifica attività
sono caratterizzati dal fatto che devono necessariamente transitare tutti dalla tesoreria, la quale filtra
le risorse e le distribuisce alle unità di business che ne hanno necessità per dar corso alla loro
strategia.
Monitorando l’iter di queste risorse, è possibile verificare come esse siano allocate all’interno della
struttura; ovviamente, in questo caso, la qualità dell’informazione è strettamente legata all’efficace
progettazione del sistema informativo e di controllo.

Fonti di finanziamento interne

Una volta individuate le risorse finanziarie assegnate a livello corporate e a livello di SBU, è possibile
determinare, per differenza, la quota di finanziamenti interni figurativamente di pertinenza di
entrambe, secondo la seguente eguaglianza, rappresentata anche graficamente in tavola 12.3:

PNSBU = COINSBU – PFNSBU

Tavola 12.3 - Il patrimonio netto di pertinenza della SBU

12.5. IL CONTO ECONOMICO RICLASSIFICATO PER SBU

Obiettivo del prospetto è quello di identificare uno schema di riferimento che permetta di mettere in
risalto il contributo fornito dalle singole SBU. Poiché la gestione a livello di unità di business è

183
essenzialmente di natura operativa, è necessario imputare alle SBU, oltre ai ricavi di competenza, i
costi variabili, i costi fissi speciali e i costi non monetari specifici (ammortamenti e accantonamenti).
In tale maniera, si ottiene un aggregato di riferimento che prende il nome di «margine semilordo di
contribuzione» (MSLC). Lo schema di sintesi è riportato nella tavola 12.4.
Il margine semilordo di contribuzione, pur con le dovute differenze, è un valore assimilabile a tutti gli
effetti al margine operativo netto (MON) determinato a livello corporate e consente di evidenziare il
risultato operativo (il MSLC, appunto) realizzato da ciascuna SBU.
Se osserviamo la schema proposto, si nota che l’«area grigia», ovvero l’insieme delle poste che non
sono imputate specificatamente alle singole aree strategiche, contiene voci di costi e di ricavi, che
possono avere origine da una gestione condotta a livello di unità di business: prime fra tutte, quelle
aventi natura finanziaria.

Tavola 12.4 - Il conto economico a MSLC tradizionale

Benché siano comprensibili le ragioni che spesso volgono a favore della loro «esclusione»
(l’esigenza di indagine è spesso focalizzata sulla gestione operativa), in taluni casi può essere
opportuno allocare almeno una parte dei valori finanziari fra le singole unità di business, così da
accertare non soltanto le risorse impiegate, ma anche quanto sia costato finanziarle.
Prendendo le mosse dalle considerazioni testé svolte sui criteri di ripartizione, è opportuno che anche
gli oneri finanziari seguano le stesse convenzioni adottate per allocare le fonti di finanziamento.
Lo schema di Conto economico, arricchito dalla presenza della gestione finanziaria, è riportato in
tavola 12.5.

Tavola 12.5 - Schema di Conto economico a MSLC

184
12.6. I FLUSSI DI CASSA OPERATIVI DI SBU
In una strategia di portafoglio quale quella delle imprese diversificate, l’analisi della dimensione
finanziaria consente di esaminare in quale misura le varie alternative siano in sintonia con le risorse
disponibili. Così facendo, è possibile verificare la compatibilità dell’assetto attuale con quello
desiderato per il futuro, al fine di comprendere:
• il tasso di crescita del capitale operativo investito netto (COIN) sostenibile a fronte di una certa
situazione finanziaria ;
• il momento in cui è necessario ricorrere a capitale proprio e di terzi per sostenere la crescita delle
singole SBU e conseguentemente dell’impresa.
Per far questo, è necessario procedere alla determinazione dei flussi di cassa attraverso uno schema
compatibile con le peculiarità delle business unit. La liquidità è considerata la variabile dipendente
dalle variazioni intervenute nel periodo considerato in tutte le poste del capitale di funzionamento. In
particolare, limitando l’indagine alla sola sfera operativa, essa è interessata da:
• entrate e uscite legate allo svolgimento delle operazioni di esercizio;
• uscite legate all’incremento di fonti durevoli e al disinvestimento di impieghi strutturali.
L’obiettivo è quello di verificare se l’attività delle singole SBU sia in grado di generare liquidità in via
autonoma.
Poiché l’autosufficienza finanziaria rappresenta un elemento di rilievo nelle decisioni di portafoglio, è
necessario indagare in maniera approfondita la sfera operativa della gestione. Il flusso di cassa può
essere determinato partendo dal risultato operativo di periodo e apportando le variazioni del capitale
circolante netto e dell’immobilizzo netto rispetto al periodo precedente. Lo schema di riferimento è
sintetizzato in tavola 12.6.

Tavola 12.6 - Schema di flussi di cassa delle SBU

Flussi di cassa disponibili SBU 1 SBU 2 SBU n Corporate Tot.

Margine semilordo di contribuzione
+ Ammortamenti e accantonamenti speciali
= Autofinanziamento operativo
– Variazione del CCNop
– Variazione degli investimenti in attività materiali
– Variazione degli investimenti in attività immat.
= Flusso di cassa operativo

È possibile approfondire il significato del flusso di cassa per SBU, esprimendo per esteso la somma
algebrica dei componenti dello schema di tavola 12.7109:

185
FCNn = MSLCn + AMn – ΔCCNn + ΔPn – ΔALn [1]

dove:
FCN è il flusso di cassa netto dell’anno n
MSLC è il margine semilordo di contribuzione
AM sono gli ammortamenti e gli altri costi non monetari
CCN è il capitale circolante netto operativo
P sono le passività non correnti
AL sono le attività non correnti al lordo degli ammortamenti
Il capitale specifico netto di SBU è dato da:

COINn = ANn + CCNn – Pn [2]

dove AN sono le attività non correnti al netto degli ammortamenti Quindi le variazioni di questa
grandezza sono pari a:

ΔCOINn = ΔANn + ΔCCNn – ΔPn [3]

Inoltre:

ΔALn = ΔANn + AM n [4]

Sostituendo la [3] e la [4] nella [1] si ottiene:

FCNn = MSLCn + AM n – ΔCCNn + ΔPn – (ΔANn + AM n)

FCNn = MSLCn – ΔCCNn + ΔPn – ΔAN
FCNn = MSLCn – ΔCOINn [5]

La [5] evidenzia in modo chiaro che il flusso di cassa dipende dall’entità del margine semilordo di
contribuzione, nonché dalla variazione delle risorse investite. Così, la crescita connessa ad una
strategia appare sostenibile quando il flusso di cassa è positivo, ovvero:
• quando il margine di contribuzione generato dalla strategia è positivo e risulta maggiore della
variazione incrementativa del capitale;
• oppure quando, con margini bassi o nulli, si verificano riduzioni di capitale investito.
La [5] può essere trasformata ulteriormente, dividendo tutti i termini dell’equazione per il capitale
investito iniziale e poi moltiplicando il primo e il secondo termine per lo stesso valore. Sotto un profilo
formale:

Il primo rapporto all’interno della parentesi non è altro che un ROI operativo calcolato a livello di SBU;
esso può prendere il nome di return on capital employed (ROCE). Il secondo indica il tasso di
sviluppo del capitale netto specifico della SBU nel periodo considerato. Per semplicità tale rapporto
viene simboleggiato con la lettera «g». Il flusso di cassa netto può essere dunque espresso come:

Da quest’ultima relazione si evince che il flusso di cassa generato o assorbito dalla gestione
caratteristica di una SBU è pari al prodotto tra due valori:

186
• il divario tra la redditività del capitale investito specifico di una SBU e il tasso di crescita del
capitale medesimo;
• l’ammontare del capitale operativo investito netto iniziale specifico della SBU.
Tale relazione esprime un effetto moltiplicativo legato alla determinazione del flusso di cassa e, per
tale motivo, viene denominata «leva di cassa»110.

12.7. LE SINERGIE TRA SBU E PREZZI INTERNI DI TRASFERIMENTO

Come si è detto, in una struttura multidivisionale caratterizzata da strategie di diversificazione
correlata, non è infrequente che si realizzino interscambi di prodotti o di servizi fra le singole SBU. I
benefici perseguibili attraverso le economie di scala inducono infatti le unità di business ad effettuare
transazioni in una sorta di «mercato interno», rappresentato dal sistema impresa. Quando questo si
verifica, è necessario individuare un meccanismo che consenta di determinare il prezzo dei beni
oggetto di scambio interno (di qui l’espressione internal transfer price), dal momento che esso
influisce direttamente sulle dinamiche economiche e finanziarie delle singole SBU.
Ciò avviene perché, «quando la quantità in questione è rilevante, eventuali errori nello stabilire i prezzi
di trasferimento possono avere notevoli effetti negativi su una serie di decisioni importanti, incluse
quelle riguardanti le quantità di produzione, gli acquisti all’esterno, l’allocazione delle risorse e la
valutazione dei responsabili dei centri che vendono e acquistano direttamente»111.
È palese, pertanto, che in una realtà multidivisionale l’individuazione del costo interno di trasferimento
rappresenti un passaggio fondamentale per la corretta rappresentazione dei valori contabili.
Qualora l’allocazione di tali grandezze fra le varie SBU non avvenga con preordinati e condivisi
meccanismi di ripartizione, esiste il rischio di creare false percezioni a livello corporate sul contributo
fornito da ciascuna business unit e di pregiudicare gli equilibri di tutta la struttura. In mancanza di
criteri trasparenti, può infatti accadere che SBU caratterizzate da performance al di sotto della media
incrementino i ricavi o riducano i costi attraverso l’impiego dei prezzi interni di trasferimento applicati
ai beni oggetto di interscambio con altre unità dell’impresa.
Pertanto, il top management deve assicurare un orientamento comune e coerente per tutte le SBU,
affinché i manager preposti al loro governo non diano vita a politiche di transfer pricing volte a
beneficiare le performance economico-finanziarie, considerato che sovente è proprio sulla base di
queste che essi ricevono incentivi e risorse. Il management di corporate, pur senza compromettere
l’autonomia decisionale dei responsabili di SBU, deve quindi fornire adeguate linee di indirizzo
dirette a ridurre quanto più possibile le occasioni di conflitto.
In tal senso la dottrina ha sviluppato alcuni criteri che possono rappresentare una valida base di
supporto per la definizione dei transfer price; i principali sono rappresentati nella tavola 12.7.

Tavola 12.7 - Criteri per la determinazione del transfer price

Prezzi basati sul valore di mercato - Il valore utilizzato può essere: a) il prezzo di listino di un prodotto
o di un servizio identico o similare; b) il prezzo che la SBU fa pagare ai clienti esterni, ridotto di un
certo margine che tenga conto dei minori costi di commercializzazione e di vendita; c) il prezzo
applicato dai concorrenti.
Prezzi basati sul costo marginale - Una seconda soluzione consiste nel considerare il costo di
produzione diretto o variabile sostenuto dalla SBU cedente per la realizzazione del prodotto o del
servizio.
Prezzi basati sul costo pieno industriale - Alternativamente, è possibile assumere quale parametro i
costi speciali più una quota di costi comuni di natura industriale. Questo criterio è abbastanza diffuso,

187
sia perché è legato a tecniche di imputazione dei costi abbastanza semplici da gestire (o almeno
sufficientemente diffuse da essere universalmente accettate), sia perché non dà vita a meccanismi di
determinazione arbitrari come quelli che seguono.
Prezzi basati sul costo pieno più un mark-up - Il prezzo di trasferimento può essere inoltre
determinato aggiungendo al costo pieno un certo margine (mark-up), al fine di registrare un utile sui
beni che sono venduti internamente. Il problema principale, in questo ambito, è quello di identificare
un mark-up congruo e costante nel tempo, che sia il più possibile svincolato dalle scelte arbitrarie dei
singoli manager.
Prezzi negoziati - Infine, la quinta alternativa consiste nella negoziazione del prezzo fra il management
della SBU che acquista e quello della SBU che vende. Tale soluzione è praticabile solo in presenza di
autonomia contrattuale fra le parti (autonomia che può concretizzarsi anche nell’acquisizione di beni o
servizi all’esterno del sistema impresa), anche se può dar vita a riflessi negativi a causa dei conflitti
che si possono creare fra le varie business unit. Ad esempio, alle SBU che acquistano maggiori
quantitativi possono essere garantiti sconti o condizioni di favore non concessi ad altre SBU, con la
conseguenza di dar vita a differenti livelli di prezzi di trasferimento relativi agli stessi prodotti o servizi.

188
13. ANALISI DELLE AZIENDE IN CRISI

13.1. LA CRISI D’AZIENDA

La crisi si configura come uno stato patologico della vita d’azienda e si verifica in presenza di una
situazione di squilibrio economico e finanziario che perdura nel tempo, con la conseguente difficoltà
di ripristinare la corretta funzionalità della gestione aziendale112.
Non sempre la crisi è diretta conseguenza di scelte palesemente errate del soggetto economico; più
spesso deriva dall’incapacità di quest’ultimo di interpretare correttamente l’evolversi dell’ambiente in
cui l’azienda opera. Da qui ha origine lo squilibrio che, se non contenuto entro limiti accettabili, può
sfociare in un vero e proprio stato di insolvenza determinando così il definitivo dissesto.
Il rischio principale di una crisi è quello di innescare una spirale negativa nella quale l’iniziale
squilibrio economico si traduce in una marginalità sempre più compressa; ciò ingenera sfiducia nei
confronti dell’impresa da parte degli interlocutori, rendendole sempre più difficile accedere al credito,
ottenere dilazioni dai fornitori, apparire appetibile agli occhi di possibili finanziatori e mantenere
un’immagine di qualità e solidità di fronte ai clienti.
Al fine di inquadrare le possibili origini della crisi occorre distinguere tra:
• ipotesi di perturbazioni esterne, alle quali il soggetto economico non può o non riesce a far fronte,
a causa del loro carattere improvviso o pervasivo;
• ipotesi di incapacità della combinazione produttiva di rispondere alle sollecitazioni esterne, a
causa di inefficienze e mal funzionamenti interni.
Alla prima tipologia possono essere ricondotti stati di crisi più o meno generalizzati, dovuti ad una
fase congiunturale negativa del settore o dell’intero sistema economico, oppure a situazioni derivanti
da catastrofi naturali o danni ambientali.
Alla seconda tipologia afferiscono stati di crisi originati da fattori interni, riconducibili essenzialmente
ad una scarsa capacità del soggetto economico a svolgere l’attività d’impresa in modo efficiente ed
efficace. Tra le cause principali possono esservi scelte di investimento sbagliate e rigidità connesse
alle dimensioni aziendali, obsolescenza dei prodotti e carenza di innovazione, incapacità di gestire il
ricambio generazionale.
A tutto ciò si accompagna sovente la difficoltà dell’imprenditore di cogliere o accettare i segnali della
crisi; ciò rischia di ritardare eventuali azioni correttive e di aumentare le probabilità di default.
Nell’analisi del fenomeno della crisi aziendale, delle sue cause e dei possibili rimedi, occorre dunque
partire dall’esame dei singoli fattori che più frequentemente sono all’origine della crisi stessa. In
particolare, possiamo distinguere tra a) crisi da inefficienza; b) crisi della struttura aziendale; c) crisi
del prodotto.
È bene premettere che non si intende affrontare in modo esaustivo la complessa tematica della crisi,
né entrare nel dettaglio delle politiche di turnaround; piuttosto, si vogliono fornire alcuni spunti di
riflessione circa i principali effetti sull’analisi di bilancio e illustrare come essa trovi ampio spazio
applicativo nei nuovi istituti previsti dalla legge fallimentare.

13.1.1 Crisi da inefficienza

Una delle principali cause di una crisi è rappresentata dall’inefficienza, intesa come errato
funzionamento del sistema organizzativo deputato al coordinamento dei fattori produttivi.
La crisi da inefficienza ha una natura prettamente economica, in quanto la scarsa attitudine a
coordinare convenientemente i propri fattori produttivi si traduce spesso in un appesantimento dei
costi connessi alle varie aree funzionali. Il loro progressivo incremento incide negativamente sui
margini operativi, soprattutto se sussistono limitate possibilità di intervento sul livello dei prezzi. Una
prolungata situazione di scarsa efficienza comporta la progressiva perdita di posizioni rispetto ai

189
concorrenti; ciò si traduce in una minore quota di mercato, in volumi più contenuti e, in ultima analisi,
nella difficoltà a coprire i costi fissi.
Il fenomeno dell’inefficienza tende a manifestarsi in particolari ambiti aziendali, quali quello produttivo
e distributivo, attraverso un progressivo innalzamento dei costi ad essi connessi. Da ciò possono
derivare:
• da un punto di vista economico, una maggiore difficoltà a sostenere adeguate politiche di pricing
e una riduzione dei volumi di vendita;
• da un punto di vista finanziario, una riduzione dei flussi di cassa operativi e una conseguente
contrazione della liquidità.
I rimedi da adottare in presenza di una situazione di inefficienza non possono dunque prescindere da
un approfondito riesame del sistema organizzativo e delle scelte aziendali che presiedono alle
modalità di coordinamento dei fattori produttivi.

13.1.2 Crisi della struttura aziendale

Un’ulteriore tipologia di crisi è quella connessa alla struttura aziendale e si manifesta attraverso
accentuate sovracapacità e rigidità strutturali.
Spesso la necessità di dotare l’azienda di un’adeguata architettura organizzativa e di un’idonea
capacità produttiva richiede all’imprenditore investimenti destinati ad alimentare costi fissi. Tali
investimenti devono essere proporzionati ad un certo livello di ricavi e alla struttura finanziaria che li
sostengono; qualora essi risultino eccessivi rispetto all’evoluzione delle dinamiche aziendali, si
originano i presupposti per una crisi.
La capacità produttiva, intesa come attitudine a realizzare una determinata quantità di output, deve
essere quanto più possibile adeguata rispetto alla capacità di assorbimento da parte del mercato.
Altrimenti, si creano squilibri economici che, se prolungati nel tempo, si traducono in una progressiva
difficoltà a coprire i costi fissi.
Inoltre, tanto maggiori sono le dimensioni aziendali, tanto minore sarà la capacità della combinazione
di adeguarsi ai mutamenti ambientali e, dunque, la sua elasticità. Il soggetto economico,
nell’assumere decisioni di investimento, è dunque tenuto a progettare la dimensione più consona alle
condizioni ambientali e a monitorare costantemente il dinamismo del mercato per coglierne i
mutamenti e apportare le necessarie rettifiche alle decisioni originariamente assunte. È comunque
evidente che non esiste una formula in grado di individuare un livello ottimale di capacità produttiva.
Tra le possibili cause di una crisi connessa all’eccessiva rigidità strutturale si possono distinguere
quelle di matrice esterna, cioè dovute a fattori non controllabili dal soggetto economico, e quelle
legate ad errori gestionali.
Tra le prime rientrano, ad esempio: a) gli incrementi di costi concomitanti a periodi inflattivi, b) le
riduzioni durature della domanda, c) la flessione nel potere di acquisto da parte dei consumatori. Tutte
si traducono in minori volumi di vendita e, pertanto, in una capacità produttiva eccessiva rispetto alle
reali esigenze.
Tra le seconde, si possono annoverare: a) la difficoltà ad esternalizzare alcune funzioni a scarso
valore aggiunto, b) politiche di investimento che non garantiscono adeguati ritorni, c) rimanenze molto
superiori rispetto alla capacità produttiva e commerciale.
In tali frangenti, la capacità di fronteggiare la crisi è funzione della maggiore o minore rigidità
strutturale e l’elemento che più influisce sull’economicità della gestione è costituito dall’elevata
incidenza dei costi fissi. Quanto più la combinazione sarà in grado di gestire tali costi, tanto maggiori
saranno le sue possibilità di fronteggiare la congiuntura economica.
In una situazione di crisi generalizzata è possibile superare l’impasse attraverso una strategia
difensiva e di mantenimento. Quando essa è però circoscritta e riguarda il settore o, più nello
specifico, l’impresa, è necessario intraprendere quanto prima politiche di «cost cutting» e di
riposizionamento competitivo, ben sapendo che il costo economico e sociale può essere molto
elevato.

13.1.3 Crisi del prodotto

190
La crisi d’azienda può essere anche legata al ciclo di vita del prodotto; questo potrebbe non
incontrare più un positivo riscontro di mercato, in quanto obsoleto, superato da tecnologie o tendenze
più attuali o non più rispondente a specifici standard qualitativi.
In presenza di un prodotto che non assicura più determinati volumi, si innesca una spirale che parte
con la contrazione dei ricavi, passa da una più difficile copertura dei costi fissi e si traduce infine in
una perdita di redditività.
Per una corretta gestione della crisi, occorre dunque esaminare le possibili cause delle variazioni
nella redditività dei prodotti, in modo tale da individuarne i possibili rimedi.
Anzitutto, la redditività risente delle oscillazioni cicliche del mercato: ad una fase economica
favorevole si associano spesso margini più elevati; viceversa, una situazione di crisi economica può
determinarne una contrazione.
In secondo luogo, occorre considerare che, nel ciclo di vita di un prodotto, la fase cosiddetta di
«maturità» è fisiologica; è dunque necessario adottare un’adeguata strategia di diversificazione ed
effettuare investimenti mirati in ricerca e sviluppo, così da essere in grado di assicurare un equilibrato
turnover dei prodotti.
Un’ulteriore fattore di variazione della redditività di un prodotto può essere rappresentato
dall’ingresso di nuovi concorrenti, soprattutto in settori maturi e in assenza di significative barriere
all’entrata.

13.2. MANIFESTAZIONE DELLA CRISI E RUOLO DELL’ANALISI DI BILANCIO

L’analisi di bilancio gioca un ruolo di primo piano per accertare lo «stato di avanzamento» della crisi
e pone in luce alcune correlazioni che possono essere utili per dar corso ad azioni di risanamento.
In primo luogo, è bene ricordare che non esistono crisi che presentano risvolti esclusivamente
economici o finanziari. La simbiosi fra le due prospettive è tale che, a prescindere dalle cause,
entrambe le dimensioni risultano allo stesso modo coinvolte.
Ai fini del concreto utilizzo dell’analisi di bilancio, appare dunque necessario individuare uno specifico
modello di analisi che risulti funzionale allo scopo. Si tratta cioè di elaborare un sistema capace di
rendere evidente, attraverso un’opportuna lettura dei dati contabili ed extra-contabili, lo stato di salute
dell’impresa e le leve su cui fare perno per ristabilire condizioni di efficienza.
Occorre pertanto predisporre un adeguato set di informazioni, considerando che l’applicazione e
l’interpretazione dei risultati dell’analisi avviene alla luce di una prospettiva che differisce parzialmente
da quelle delle imprese in bonis. L’analisi di bilancio delle imprese in crisi richiede infatti alcune ben
specifiche cautele.
In primo luogo, è necessario avviare una riflessione sulla qualità dei dati contabili. Non è infatti
infrequente che, nei periodi antecedenti al conclamarsi di uno stato di crisi, gli amministratori
incoraggino un maquillage del bilancio per rendere meno evidente una situazione di tensione, che
potrebbe allarmare o, comunque, mettere sulla difensiva il sistema bancario e i fornitori. Si tratta, ben
inteso, di un rischio potenziale, che deve essere giudicato con estrema attenzione.
Le fattispecie cui prestare maggiore attenzione sono le seguenti:
• incrementi di costi capitalizzati, soprattutto tra le immobilizzazioni immateriali;
• valore delle partecipazioni sensibilmente e immotivatamente più elevato rispetto a quello che
emergerebbe dall’applicazione del metodo del «patrimonio netto»;
• fondo svalutazione crediti o perdite su crediti di modesta entità, rispetto all’ageing dei medesimi,
soprattutto quando la dilazione concessa eccede significativamente quella mediamente
riscontrabile nel passato;
• significativo incremento delle rimanenze, a parità di volume di affari.
La manifestazione di una o più di queste circostanze non è necessario segnale di scarsa
significatività del dato contabile, ma è buona regola tenerne debito conto. L’eventuale presenza di un
organo di controllo (società di revisione, collegio sindacale, revisore unico, ecc.) può fornire maggiori
garanzie sulla «qualità» delle voci di bilancio.
In secondo luogo, entrando più nel merito dell’analisi vera e propria, è preferibile selezionare un
ridotto numero di indici, purché essi siano significativi e sintetizzino al meglio i rapporti più sintomatici
tra le dinamiche patrimoniali, economiche e finanziarie. Ciò anche in considerazione del fatto che il

191
modello interpretativo, per essere effettivamente utile, deve risultare di immediata applicazione.
In terzo luogo, tali indici devono essere letti in una prospettiva storica. Occorre cioè non limitarsi
all’esame della situazione più recente, ma ampliare l’angolo visuale considerando l’evoluzione che i
dati hanno avuto nel corso del tempo, al fine di riscontrare elementi utili a spiegare la genesi e
l’evolversi della crisi.
In quarto luogo, sempre in un’ottica comparativa, i dati devono essere messi a confronto con quelli
dei principali concorrenti., al fine di accertare se l’impasse sia esclusivamente ascrivibile all’impresa
target o se, invece, coinvolga l’intero comparto.
Infine, l’analisi di bilancio è tanto più efficace per accertare la gravità di uno stato di crisi, quanto più
essa è fondata su dati aggiornati. Qualora l’indagine avvenga in tempi non prossimi alla chiusura
dell’ultimo esercizio, è bene far predisporre un bilancio infrannuale completo che assicuri un feed-
back aggiornato e tempestivo.

13.3. L’ANALISI DELLE PROSPETTIVE

Per quanto la gestione debba essere interpretata in una chiave unitaria, l’analisi di bilancio può
essere approfondita a più livelli, ciascuno dei quali fornisce una diversa informazione secondo la
prospettiva che gli è propria:
• patrimoniale;
• finanziaria;
• economica.
Per quanto è solo attraverso una lettura congiunta delle varie dinamiche che si perviene ad un
giudizio globale e coerente, è possibile, per ciascun ambito, identificare le variabili da controllare con
maggiore attenzione e delineare, sulla base di queste, possibili drivers di intervento.
Naturalmente, «sapere» non è sinonimo di «agire»; pur nella consapevolezza, non sempre il
management ha la facoltà di incidere in modo proattivo su tutte le leve che possono condurre ad un
percorso di turnaround.

13.4. LA PROSPETTIVA PATRIMONIALE

Come si presenta, da un punto di vista patrimoniale, il bilancio di un’impresa in crisi? Per quanto non
si semplice generalizzare, vi sono alcune costanti ricorrenti:
• la contrazione del volume di affari può causare una riduzione delle attività circolanti; i crediti
diminuiscono in proporzionalmente al fatturato (salvo la presenza di situazioni «incagliate») e
altrettanto avviene per gli acquisti di materie prime e di semilavorati;
• gli investimenti in attività non correnti possono subire un rallentamento (se non un vero e proprio
stop); la battuta di arresto nella fisiologica rotazione degli assets rischia sovente di provocare
obsolescenza e, conseguentemente, una perdita complessiva di efficienza sul piano gestionale;
• le disponibilità liquide si assottigliano e cresce il fabbisogno finanziario, soprattutto per fare fronte
agli impegni di breve periodo;
• i debiti finanziari tendono ad aumentare e non sempre vi è il modo o la possibilità di selezionare le
fonti più adeguate in un’ottica di medio termine; non è infatti raro che siano sottoscritti
finanziamenti onerosi e a breve scadenza per arginare le esigenze temporanee, senza
un’adeguata riflessione sull’impatto che questi potranno produrre sulle dinamiche complessive;
• può essere più complesso rispettare le scadenze con i fornitori, con un conseguente
peggioramento delle condizioni di approvvigionamento (sulle quantità, sulle forme di pagamento,
sulle garanzie richieste);
• il margine di contribuzione unitario tende a diminuire e non è scontato assicurare costantemente la
copertura dei costi fissi; peraltro, l’eventuale taglio dei costi trova sfogo, solitamente, sugli
investimenti strutturali e sul personale, minando così, in modo ancora maggiore, il ciclo gestionale.
Il rapido concatenarsi degli eventi innesca talvolta una spirale che assume una velocità sempre
maggiore e che, superata una certa soglia, è difficilmente governabile. Un attento monitoraggio della
situazione patrimoniale non scongiura evidentemente questo rischio, ma permette di coordinare le

192
politiche di intervento secondo una logica coerente e volta a salvaguardare al meglio l’operatività
dell’azienda. In particolare, è consigliabile approfondire più nel dettaglio:
a) l’analisi della liquidità;
b) l’analisi della solidità;
c) gli indicatori da monitorare a livello patrimoniale.

13.4.1 L’analisi della liquidità nelle imprese in crisi

L’analisi della liquidità, si ricorda, è finalizzata ad evidenziare la capacità di fare fronte agli impegni di
breve periodo, rappresentati da debiti di funzionamento e di finanziamento, attraverso l’utilizzo del
capitale circolante, costituito da disponibilità liquide, crediti e rimanenze.
In particolare, è opportuno esaminare con maggior dettaglio i seguenti ambiti:
• analisi degli equilibri a breve;
• analisi del ciclo commerciale;
• analisi del ciclo finanziario.

Analisi degli equilibri a breve

Gli equilibri a breve possono essere esaminati attraverso:
• il margine di tesoreria e il correlato indice di liquidità;
• il capitale circolante netto e il correlato indice di disponibilità.
Il margine di tesoreria, si ricorda, serve ad evidenziare la capacità di far fronte agli impegni di breve
periodo con le risorse disponibili ed è giudicato positivamente quando è maggiore di zero. Quando
invece esso è negativo significa che, in caso di richiesta di rientro delle somme dovute a fornitori e
finanziatori, l’impresa non è in grado di assolvere al proprio impegno.
Il capitale circolante netto (CCN) è un margine che presenta caratteristiche similari a quello di
tesoreria, ma considera fra le attività correnti anche le rimanenze. Valori maggiori di zero indicano
capacità di creare liquidità e pertanto di assolvere alle obbligazioni assunte; valori inferiori attestano
invece una situazione di impasse finanziario.
Un capitale circolante netto negativo assume una valenza più critica rispetto ad un margine di
tesoreria negativo, almeno per due ragioni.
Anzitutto, ciò dimostra che nemmeno attraverso la potenziale cessione delle rimanenze i creditori
sociali sarebbero soddisfatti nel breve periodo. In secondo luogo, l’eventualità di dismetterle è del
tutto teorica, atteso che ciò produrrebbe un impatto negativo sull’operatività aziendale e
comprometterebbe le dinamiche del ciclo produttivo.
I margini in questione devono essere interpretati alla luce delle caratteristiche del business, perché
possono esservi casi in cui i risultati differiscono anche in modo significativo rispetto alla soglia
teorica di riferimento.

Analisi del ciclo commerciale

Il ciclo commerciale riguarda le dinamiche inerenti all’incasso dei crediti, al pagamento dei debiti e
alla rotazione delle rimanenze; esso è strettamente correlato alle attività svolte e cambia da business
a business in base alle politiche commerciali che ne regolano i rapporti.
In linea di massima, si raggiunge la migliore efficienza quando i tempi di incasso sono più brevi
rispetto a quelli di pagamento; questo permette di creare la liquidità necessaria per fare fronte ai
propri impegni garantendo un margine di sicurezza. La scelta, tuttavia, è solo in parte dipendente
dalla volontà del management e la conoscenza del ciclo commerciale è utile per gestire
consapevolmente i rapporti con i vari stakeholders e suddividere adeguatamente le scadenze.
Il ciclo commerciale, come visto in precedenza, può essere scomposto in tre componenti elementari:
• i giorni di dilazione media concessa ai clienti (turnover dei crediti);
• i giorni di dilazione media ottenuta dai fornitori (turnover dei debiti);
• la giacenza media delle rimanenze (turnover delle rimanenze).
La somma algebrica definisce la durata media del ciclo commerciale. Più breve è la durata, maggiori

193
sono i cicli produttivi che un’impresa può svolgere in un anno e, pertanto, più elevato è il suo turnover
complessivo. Più estesa, è la durata, invece, maggiore è il rischio di soffrire di «affanno finanziario»,
che tende ad amplificarsi in presenza di una congiuntura negativa.
Per quanto sia difficile generalizzare, è frequente che una crisi inneschi una contrazione del volume di
affari e della liquidità, e non necessariamente in questo ordine, producendo contraccolpi con un
«effetto domino» su tutto il ciclo produttivo.
Lo schema che segue ripercorre un tipico meccanismo causa-effetto che si manifesta in presenza di
impasse sul piano economico-finanziario.
Sul fronte degli approvvigionamenti, tutto prende avvio con una maggiore difficoltà ad acquisire
materie prime, in quanto i fornitori, nel timore di vedere i propri crediti non saldati, tendono a ridurre le
quantità e a imporre tempi più stretti di dilazione (fino ad arrivare al pagamento a pronti).
La riduzione di materie prime non consente di evadere con regolarità gli ordini e si traduce in un
ritardo delle consegne che può essere fronteggiato solo aumentando gli sconti (con conseguente
effetto negativo sulla marginalità) e/o estendendo i tempi di dilazione del credito (con conseguente
effetto negativo sulla liquidità a breve). Nel perdurare di tali circostanze, esiste un elevato rischio che i
clienti si rivolgano altrove per soddisfare le proprie esigenze.
Nel caso poi in cui il credito sia oggetto di anticipo bancario (consuetudine ampiamente diffusa), un
ritardo nei tempi di incasso rischia di allarmare il sistema creditizio, che potrebbe stabilire la
riduzione o il rientro degli affidamenti.
La contrazione del volume di vendite, a sua volta, riduce la liquidità e compromette ulteriormente il
rapporto con i fornitori, i quali, se non soddisfatti, possono dar vita ad azioni volte al recupero degli
importi dovuti, alla riduzione degli approvvigionamenti, all’interruzione del rapporto commerciale, alla
messa in mora e, in casi più gravi, alla presentazione di un’istanza di fallimento.
Quanto appena descritto rappresenta un tipico caso di progressivo peggioramento delle dinamiche
aziendali, che è strettamente legato alla gestione del ciclo commerciale e degli approvvigionamenti.

Analisi del ciclo finanziario

Il ciclo finanziario risente rapidamente del peggioramento del ciclo commerciale, in quanto esso
rappresenta il «motore» che innesca il movimento di moneta: il pagamento dei dipendenti, il rimborso
di un mutuo, la corresponsione delle imposte, ecc. dipendono sempre, in ultima istanza, dalla
capacità di creare liquidità nel core business. L’ammontare della liquidità e la sua variazione nel
tempo costituiscono, infatti, importanti segnali sull’andamento complessivo della gestione.
In particolare, in una situazione di crisi, occorre tenere sotto controllo alcuni indicatori che correlano
l’ammontare della liquidità corrente (ciclo finanziario attivo) e dei debiti finanziari (ciclo finanziario
passivo) ad altre grandezze di bilancio. Più nel dettaglio, si segnalano:
a) l’incidenza della liquidità sugli investimenti;
b) il coverage del ciclo commerciale;
c) il coverage dei ricavi;
d) il coverage dei debiti finanziari a breve termine;
e) l’intensità dei debiti finanziari a breve.
Per un esame approfondito di ciascuno di questi rapporti, si rinvia al capitolo 5.

13.4.2 L’analisi della solidità nelle imprese in crisi

L’analisi della solidità è essenzialmente finalizzata ad investigare le condizioni di equilibrio ai vari
livelli della gestione. Per solidità, nel caso di un’impresa in crisi, si intende l’attitudine a presentare
una struttura equilibrata in rapporto alle caratteristiche del contesto competitivo e in relazione ai
seguenti aspetti:
• composizione delle fonti;
• correlazione tra impieghi e fonti;
• correlazione tra fonti e redditività.

Composizione delle fonti

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La composizione delle fonti è finalizzata ad investigare l’equilibrio fra mezzi interni ed esterni; dal
momento che esso è strettamente dipendente dalle caratteristiche del business, è imprescindibile il
riferimento ai dati settoriali. In particolare, nelle imprese che presentano uno stato di crisi, è
opportuno monitorare costantemente:
a) l’indice di autonomia finanziaria;
b) il rapporto debt/equity (D/E).
L’indice di autonomia finanziaria, si ricorda, è dato dal rapporto fra patrimonio netto e totale delle
fonti; esso evidenzia quanta parte degli investimenti è complessivamente coperta da mezzi propri e,
pertanto, esprime il livello di autosufficienza di una società.
Per quanto le politiche di indebitamento dipendano in buona parte dalle caratteristiche del settore, dal
livello degli investimenti mediamente richiesti e dal loro turnover, è probabile che il livello di autonomia
finanziaria sia alquanto contenuto. Superato un certo stadio critico della crisi, è ipotesi frequente che
l’elevato indebitamento non serva tanto a finanziare gli investimenti, quanto a ripagare il debito
precedentemente assunto, innescando così un «loop» estremamente rischioso per la sopravvivenza
stessa dell’impresa.
Il rapporto debt/equity (D/E) si origina dal confronto tra la posizione finanziaria netta e il patrimonio
netto e indica quante volte i finanziamenti netti a titolo oneroso siano superiori ai mezzi propri;
maggiore è il risultato del rapporto, più elevata è l’esposizione nei confronti dei terzi.
Un dato sintomatico di uno stato di crisi è il progressivo incremento del rapporto in questione;
mediamente, quando esso è superiore del 30%-40% rispetto alle medie settoriali, si riducono
drasticamente le possibilità di un turnaround.

Correlazione tra impieghi e fonti

In una situazione di crisi tende a venire meno la proporzione che dovrebbe sussistere tra investimenti
e finanziamenti e che, normalmente, vede gli «impieghi non correnti» finanziati con «fonti non
correnti» e «impieghi correnti» finanziati con «fonti correnti».
In linea di massima, possono profilarsi due situazioni alternative. Può accadere, come prima ipotesi,
che le fonti non correnti finanzino sia le attività non correnti che parte di quelle correnti. Ciò significa
che una porzione di attività a breve è coperta da fonti di lungo periodo. Come seconda ipotesi, al
contrario, può verificarsi che le fonti correnti finanzino sia le attività correnti che parte di quelle non
correnti. Ciò significa che una porzione di attività a lungo è coperta da fonti di breve periodo. In
entrambi casi si è in presenza di fattispecie in cui la correlazione tra fonti e impieghi non è del tutto
equilibrata. È comunque evidente che la prima situazione è più sostenibile, in quanto gli impieghi
correnti sono coperti in parte da una fonte che: a) presenta una scadenza più lontana nel tempo; b) è
meno costosa in termini di oneri finanziari.
Nelle aziende in crisi non è raro che una parte del finanziamento a breve, per sopperire ad esigenze
contingenti, sia impiegata anche per far fronte ad investimenti strutturali e che l’equilibrio tra fonti e
impieghi non sia puntualmente rispettato.

Correlazione tra fonti e redditività

La leva finanziaria, ovvero il ricorso all’indebitamento, rappresenta per un’impresa il volano per
ampliare il proprio giro di affari e per raggiungere determinati livelli di fatturato. È dunque evidente
che, almeno fino ad un certo punto, i mezzi di terzi rappresentano una risorsa imprescindibile per
incrementare le potenzialità di sviluppo e per assicurare una soddisfacente redditività. Superata una
certa soglia, tuttavia, tale leva produce un effetto perturbativo.
Esiste infatti un limite fisiologico al di là del quale il finanziamento esterno riduce la sua spinta
propulsiva ed erode la marginalità economica per effetto degli oneri. Conseguentemente,
l’imprenditore deve monitorare con attenzione il rapporto che esiste tra indebitamento e ricavi e tra
risultati operativi e costi finanziari.
A tal fine, è opportuno tenere sotto osservazione l’indice di intensità del finanziamento, che esprime il
livello di indebitamento necessario per realizzare un determinato fatturato. Più elevato è il valore
risultante, maggiore è la necessità di ricorrere all’indebitamento per sostenere i ricavi delle vendite.
Tale indice assume particolare rilevanza se esaminato in una progressione temporale, al fine di
accertare se esiste una proporzionalità fra dinamica dei ricavi ed evoluzione dell’indebitamento.

195
Nello specifico, se i debiti finanziari e i ricavi netti variano nella stessa misura, l’indice di intensità del
finanziamento resta inalterato. Se invece i ricavi netti si incrementano più velocemente dei debiti,
l’incidenza degli oneri finanziari si riduce, così come anche l’indice di intensità del finanziamento.
Infine, se i ricavi netti si incrementano meno velocemente dei debiti, l’incidenza degli oneri finanziari
aumenta, così come anche l’indice di intensità del finanziamento.

13.4.3 Gli indicatori da monitorare a livello patrimoniale

Nell’ambito della crisi d’impresa esistono, a livello patrimoniale, alcuni indicatori che è necessario
monitorare con estrema attenzione. In particolare, essi riguardano le seguenti aree (tavola 13.1):
• gestione operativa non corrente;
• gestione operativa corrente;
• gestione finanziaria complessiva;
• gestione finanziaria corrente.

Tavola 13.1 - Le aree critiche a livello patrimoniale

Area Driver e soglie ottimali

Gestione operativa non corrente (PN + Pnc - Anc) > 0
Gestione operativa corrente CCNop > 0
Gestione finanziaria complessiva PN / Totale fonti > 50%
Gestione finanziaria corrente FCOC - Debiti fin. - Oner fin. > 0

La gestione operativa non corrente rileva principalmente ai fini dell’equilibrio fonti/impieghi: i drivers
da monitorare sono il patrimonio netto (PN), le passività non correnti (Pnc) e le attività non correnti
(Anc). Nel caso in cui PN e Pnc siano superiori a Anc, si raggiunge uno stato di equilibrio in quanto
una parte del ciclo gestionale a breve è finanziato con fonti a scadenza più lontana nel tempo.
La gestione operativa corrente vede come driver i principali componenti del capitale circolante
operativo netto (CCNop), vale a dire rimanenze, crediti e passività commerciali. Un valore superiore a
zero sottintende la capacità dell’impresa di far fronte ai propri impegni.
La gestione finanziaria complessiva è sintetizzata dall’indice di autonomia, che evidenzia il peso del
patrimonio netto rispetto al totale delle fonti. Una soglia pari almeno al 50% denota una buona
capacità di coprire gli investimenti con mezzi propri e attesta, indirettamente, la volontà di generare
autofinanziamento.
La gestione finanziaria corrente vede come driver il flusso di cassa operativo corrente (FCOC), i
debiti e gli oneri finanziari. Se il FCOC assicura il pagamento degli interessi passivi e il rimborso del
capitale preso a prestito, significa che l’azienda presenta una struttura gestionale proporzionata alle
fonti di finanziamento a titolo oneroso.

13.5. LA PROSPETTIVA ECONOMICA

L’analisi del Conto economico mira a verificare l’attitudine dell’impresa a produrre un reddito
sufficiente a coprire i costi, a generare profitti e a remunerare il capitale investito ad un tasso che sia
adeguato rispetto ai seguenti fattori:
a) rischio operativo;
b) livello di indebitamento;
c) ammontare e qualità del capitale;
d) contesto di riferimento;
e) andamento economico generale;
f) orizzonte temporale.
A livello di Conto economico, solitamente, una crisi produce (e al contempo determina) le seguenti
conseguenze:
• maggiore assorbimento dei ricavi;

196
• contrazione dei ricavi e del reddito.

13.5.1 L’impatto della crisi sui ricavi e sul reddito

I ricavi di esercizio, come già ricordato, costituiscono il motore dell’impresa, in quanto producono
l’energia necessaria (ovvero le risorse) per fare fronte ai costi della gestione.
È importante conoscere il modo con cui i ricavi sono assorbiti dalle voci che compongono il Conto
economico per acquisire coscienza del peso che i vari aggregati assumono nelle dinamiche
aziendali. A tal fine, può essere di ausilio un esempio che riporti il prospetto riclassificato secondo la
logica «a valore aggiunto» in termini percentuali:

CONTO ECONOMICO 1 % Var 1->2 2 % Var 2->3 3 %

Ricavi 100.000 100,00% -10,00% 90.000 100,00% -10,00% 81.000 100,00%
Costi per m.p. 35.000 35,00% -7,43% 32.400 36,00% -4,32% 31.000 38,27%
Costi per servizi 15.000 15,00% -6,67% 14.000 15,56% -14,29% 12.000 14,81%
Costi per godimento beni di terzi 8.000 8,00% 0,00% 8.000 8,89% -25,00% 6.000 7,41%
Valore aggiunto 42.000 42,00% -15,24% 35.600 39,56% -10,11% 32.000 39,51%
Costi per il personale 25.000 25,00% 3,20% 25.800 28,67% 0,78% 26.000 32,10%
Margine operativo lordo (MOL) 17.000 17,00% -42,35% 9.800 10,89% -38,78% 6.000 7,41%
Ammortamenti e
10.000 10,00% 0,00% 10.000 11,11% 0,00% 10.000 12,35%
accantonamenti
7.000 7,00% -102,86% -200 -0,22% 1900,00% -4.000 -4,94%
Margine operativo netto (MON)
Proventi finanziari 0,00%
100 0,10% 0,00% 100 0,11% 100 0,12%
Earning before interests and 3800,00
7.100 7,10% -101,41% -100 -0,11% -3.900 -4,81%
taxes (EBIT) %
Oneri finanziari 4.500 4,50% 28,89% 5.800 6,44% 24,14% 7.200 8,89%
Risultato ordinario 2.600 2,60% -326,92% -5.900 -6,56% 88,14% -11.100 -13,70%
Oneri straordinari 50 0,05% 0,00% 50 0,06% 0,00% 50 0,06%
Risultato ante imposte 2.550 2,55% -333,33% -5.950 -6,61% 87,39% -11.150 -13,77%
Imposte dell’esercizio 689 0,69% -67,18% 226 0,25% 132,74% 526 0,65%
Risultato netto 1.862 1,86% -431,78% -6.176 -6,86% 89,05% -11.676 -14,41%

Da un esame dei valori si rileva che, già a partire dal secondo esercizio, si manifesta una situazione
di possibile crisi, attestata da una redditività negativa sia a livello operativo che totale.
La riduzione della marginalità, a prima vista, potrebbe essere imputabile alla contrazione di fatturato,
che passa da 100.000 euro a 81.000 euro. Tuttavia, esaminando i valori percentuali, è immediato
accertare che concorrono ulteriori cause.
Ad esempio, l’incidenza dei costi per materie prime sui ricavi tende ad aumentare; ciò può essere
imputabile a vari fattori, quali la parziale perdita di potere di acquisto (che si riflette sulle condizioni
contrattuali), un maggior costo di approvvigionamento, minore efficienza produttiva, ecc. Un’incidenza
ancora maggiore è registrata per il personale, un costo tipicamente stabile e insensibile (salvo
misure di mobilità) alla variazione del fatturato. Gli oneri finanziari si incrementano a causa della
maggiore esposizione con le banche e fanno pertanto segnare un’incidenza in costante aumento.
In termini generali, l’esame di come i ricavi sono assorbiti dai costi della gestione nel corso del tempo
permette di comprendere le dinamiche inerenti al comportamento dei costi fissi e variabili, nonché la
loro incidenza rispetto al fatturato totale.
Allo stesso tempo, anche la variazione degli importi fra due esercizi consecutivi fornisce informazioni
significative. Ad esempio, in termini assoluti il risultato netto diminuisce di 8.038 euro dal primo al
secondo anno e di 5.500 dal secondo al terzo. Apparentemente ciò non sembra sottintendere una
differenza sostanziale, ma, calcolando la variazione percentuale, ciò si traduce in – 431,78% dal
primo al secondo anno e in – 89,05% dal secondo al terzo; si tratta di proporzioni del tutto differenti
che il valore assoluto non pone nella giusta enfasi.
Mettendo da parte l’esempio, un ulteriore segnale di crisi a livello economico è rappresentato dalla
contrazione dei ricavi e, conseguentemente, del reddito. Le cause possono essere ricercate in
politiche di pricing inadeguate rispetto a quelle della concorrenza, in prodotti che hanno perso parte
del loro appeal, nella difficoltà a garantire determinati volumi, ecc. La riduzione di fatturato innesca

197
conseguenze che si ripercuotono a cascata su voci e aggregati del Conto economico.
Anzitutto, la copertura dei costi fissi si fa più complessa, in quanto essi prescindono dai volumi
produttivi. Infatti, in una situazione di crisi, il margine di contribuzione, dato dalla differenza tra ricavi e
costi variabili, tende ad assottigliarsi; conseguentemente si riduce la disponibilità residuale per far
fronte ai costi fissi della struttura e del personale.
A questo riguardo, è bene aver presente che non esiste proporzionalità tra riduzione del fatturato e
diminuzione del risultato dell’esercizio. In altre parole, se i ricavi operativi diminuiscono del 10%, il
reddito non si riduce automaticamente del 10%, ma, in base al totale dei costi fissi, gli effetti possono
essere non proporzionali.
Il seguente esempio può essere utile per chiarire il concetto.

Si ipotizzi che un’impresa presenti un fatturato di 1.000 euro; i costi variabili sono pari al 40% dei
ricavi (400 euro) e i costi fissi ammontano a 550 euro; il reddito è dunque di 50 euro:

Ipotesi 1 Ipotesi 2 Variazione

Ricavi 1000 900 -10%
Costi variabili 400 360 -10%
Costi fissi 550 550 0%
Reddito 50 -10 -120%

Se i ricavi diminuiscono del 10% (900 euro), i costi variabili si riducono in proporzione, ma, a parità di
costi fissi, il reddito diminuisce da + 50 euro a – 10 euro, con una contrazione del – 120%. Per
recuperare il pareggio (break even point), sarebbe necessario:
a) intervenire sui ricavi, attuando un’analisi di sensitività volta a stabilire il giusto trade off tra prezzi
di vendita e volumi;
b) ridurre l’entità dei costi fissi.
Solitamente, in una situazione di crisi, la soluzione che produce benefici più immediati è proprio la
riduzione di costi fissi, che si sostanzia spesso nella dismissione di assets, nella messa in mobilità di
dipendenti o nella focalizzazione sul core business, tralasciando eventuali ambiti di intervento
giudicati accessori. È bene procedere con estrema cautela, in quanto la perdita di un fattore critico di
successo (un marchio, un impianto, un dipendente particolarmente qualificato) si può ripercuotere in
maniera negativa sul piano della competitività e su quello sociale, producendo serie conseguenze
sull’operatività complessiva dell’impresa.

13.5.2 L’impatto della crisi sugli indicatori economici

In una situazione di crisi avviene sovente che parte degli indicatori economici presenti un valore
negativo a causa delle perdite che possono manifestarsi a livello complessivo della gestione o a
livello di aggregati intermedi. Dal momento che un indice che esprime un risultato inferiore a zero non
ha alcun significato sul piano interpretativo, è probabile che non sia possibile determinare tutti i
rapporti che sono illustrati nel capitolo 8. Tanto premesso, occorre approfondire:
• l’analisi della redditività;
• l’analisi delle coperture.

Analisi della redditività

L’analisi della redditività mira sostanzialmente a verificare se la gestione caratteristica di un’impresa
presenta condizioni di equilibrio tra risultato economico ed investimento effettuato.
In tal senso, può essere utile esaminare come i tradizionali indicatori economici tendono a
modificarsi per effetto di una crisi.
Il return on equity (ROE), pari al rapporto tra risultato dell’esercizio e patrimonio netto, misura la
remunerazione del capitale apportato dai soci e, indirettamente, riflette la rischiosità legata
all’investimento. In un’impresa in crisi il ROE è solitamente negativo, in quanto il primo margine ad
essere eroso in una fase di congiuntura sfavorevole è proprio il reddito di esercizio. Tale circostanza,
di per sé, non deve essere necessariamente interpretata come un dato allarmante, soprattutto se

198
esistono prospettive di turnaround nel breve termine e se l’ammontare della perdita non è rilevante in
proporzione alle dimensioni aziendali.
Il return on assets (ROA), pari al rapporto tra il margine operativo netto (MON) e il totale delle attività,
esprime la capacità del risultato operativo di remunerare la totalità degli investimenti effettuati. Se tale
rapporto è positivo significa che la gestione caratteristica opera in condizioni di efficienza e che le
fonti della crisi, a livello economico, debbono essere imputate a cause finanziarie o straordinarie. Se
invece il rapporto è negativo, la gestione caratteristica non è dotata di adeguata autosufficienza e
occorre implementare in tempi rapidi politiche di turnaround volte al recupero della redditività del core
business.
Il return on sales (ROS), pari al rapporto tra margine operativo netto (MON) e ricavi, esprime la
redditività delle vendite, vale a dire quanta parte del fatturato è assorbita dalla gestione operativa e,
pertanto, quanto ne residua per fare fronte ai proventi e agli oneri delle altre aree gestionali. Il ROS
segna uno spartiacque critico. Se la gestione operativa ha assorbito risorse in eccesso a quelle
consentite dal livello di fatturato, i ricavi possono non essere sufficienti a soddisfare le esigenze delle
altre aree gestionali, con la conseguenza di compromettere anche il risultato economico finale.
Il turnover, pari al rapporto tra ricavi e capitale operativo investito netto (COIN), evidenzia la capacità
di sfruttare al meglio gli investimenti effettuati e fornisce un dato che deve essere posto a confronto
con quello dei diretti competitors. Nelle imprese in crisi tale rapporto può essere condizionato da due
circostanze. Da un lato, gli investimenti tendono a ridursi per effetto della contrazione della liquidità e
del più difficile accesso al mercato del credito; dall’altro, la struttura aziendale tende a perdere
efficienza nel sinergico e proficuo utilizzo delle risorse.
Il return on debt (ROD), pari al rapporto tra gli oneri finanziari e i debiti finanziari, esprime il costo
medio del capitale preso a prestito a titolo oneroso. Nelle imprese che versano in stato di crisi il
costo del capitale di terzi tende ad aumentare per effetto delle disposizioni introdotte da Basilea 2,
dal momento che una congiuntura negativa provoca un peggioramento del rating presso il sistema
creditizio e un conseguente innalzamento dei tassi di interesse.

Analisi delle coperture

L’analisi delle coperture serve sostanzialmente a verificare l’attitudine dei risultati economici a
fronteggiare gli impegni assunti con le banche, vale a dire la capacità di restituire il capitale e
corrispondere gli interessi.
In tale ambito è opportuno monitorare con attenzione l’indice di copertura degli oneri finanziari, che è
pari al rapporto tra MOL e oneri finanziari e che esprime il grado di copertura che ad essi è fornito dal
risultato operativo lordo. Si tratta comunque di una disponibilità indicativa, dal momento che lo
sfasamento tra manifestazione finanziaria ed economica rende il MOL solo parzialmente idoneo ad
evidenziare la capacità di soddisfare i finanziatori esterni.
I valori del rapporto possono variare in base al settore, anche se evidenze empiriche mostrano che
solitamente tale indice dovrebbe essere superiore a 5. Esso può attestarsi a livelli più bassi nel caso
in cui l’ammontare dei costi non monetari sia mediamente contenuto.

13.5.3 Gli indicatori da monitorare a livello economico

Le politiche di turnaround dipendono in parte dalle potenzialità interne all’azienda e in parte dalle
caratteristiche del contesto competitivo. Per tale ragione non esistono preordinati meccanismi di
intervento volti a migliorare le dinamiche reddituali. Cionondimeno, è bene monitorare con attenzione
alcune relazioni inerenti alle seguenti aree (tavola 13.2):
• redditività operativa;
• redditività ordinaria;
• redditività delle vendite;
• rotazione delle attività;
• limite di indebitamento.

Tavola 13.2 - Le aree critiche a livello economico

199
 Area Driver e soglie ottimali
Redditività operativa MON > 0, Ebit > 0
Redditività ordinaria Ebit - Oneri fin. > 0
Redditività delle vendite Mon/Ricavi > 0
Rotazione delle attività Ricavi -Totale Attività > 0
Limite di indebitamento ROI - ROD = 0

La redditività operativa esprime l’autosufficienza di un’impresa e la capacità di affrontare

autonomamente la crisi. Nel breve periodo tale relazione può essere minore di zero, ma deve trattarsi
di una circostanza temporanea. Infatti, il processo di turnaround deve consentire un rapido recupero
di competitività, che si manifesta proprio a partire dalla gestione operativa.
La redditività ordinaria, nelle situazioni di crisi, è sovente compromessa a causa dell’incidenza degli
oneri finanziari. Essa deve essere interpretata anche alla luce del rapporto di indebitamento, vale a
dire della proporzione tra mezzi propri e mezzi di terzi; laddove questi ultimi siano marcatamente
superiori, una parte significativa del fatturato è costretta a lavorare al servizio del debito.
La redditività delle vendite esprime il livello dell’efficienza aziendale, ovvero la parte residuale dei
ricavi non assorbita dalla gestione corrente. Negli stati di crisi, tende a manifestarsi un’incidenza dei
costi operativi più che proporzionale a causa delle distonie gestionali che una situazione di impasse
generalizzata comporta.
La rotazione delle attività misura la capacità di ricostruire il capitale investito per effetto dei ricavi. Un
elevato turnover produce un effetto volano sulle dinamiche aziendali, in quanto assicura una buona
propensione a «far girare» gli investimenti.
Infine, il limite di indebitamento è tenuto sotto controllo dalla relazione fondamentale della formula
della leva finanziaria; qualora la redditività degli investimenti operativi sia superiore al costo sostenuto
per finanziarla, esiste margine di manovra per un ulteriore indebitamento. In una situazione di crisi è
necessario monitorare attentamente tale relazione; nel caso di ROA negativo, significa che l’impresa
sostiene una struttura finanziaria più onerosa rispetto a quella che è in grado di permettersi, con il
rischio (non remoto) di innescare «loop» che possono condurre a condizioni di irreversibili impasse
finanziari.

13.6. LA PROSPETTIVA FINANZIARIA

Il flusso di cassa, ricordiamo, può essere definito come il saldo fra le entrate e le uscite della gestione
riferite ad un certo arco temporale, solitamente rappresentato da un esercizio amministrativo.
Se le entrate sono maggiori delle uscite, si è in presenza di un flusso positivo. Esso indica che
l’azienda è in grado di realizzare e distribuire un beneficio grazie al suo ciclo gestionale; la
produzione di liquidità rappresenta infatti la linfa vitale per remunerare coloro che apportano il
capitale (proprio e di terzi) e per alimentare nuovi investimenti. Nel caso invece in cui le uscite siano
maggiori delle entrate, l’azienda non produce sufficiente liquidità; per fare fronte ai propri impegni
deve pertanto attingere a nuovi mezzi finanziari o cedere parte degli impieghi.
Dal momento che un’impresa in crisi soffre principalmente di mancanza di liquidità, la conoscenza
delle dinamiche finanziarie permette di individuare le aree che drenano mezzi monetari e attivare
politiche di intervento adeguate.

13.6.1 Le aree critiche del rendiconto finanziario

Rimandando al capitolo 7 per una panoramica più completa sul rendiconto finanziario, si segnalano in
questa sede le aree da monitorare con maggiore attenzione:
• il capitale circolante netto operativo;
• il flusso di cassa operativo.

Il capitale circolante netto operativo

Nelle imprese in crisi il CCNop è soggetto a subire un incremento, in quanto, tendenzialmente, la

200
liquidità generata dal circolante è inferiore rispetto a quella assorbita. Pur essendo complesso
generalizzare, è possibile delineare, in un contesto produttivo, le dinamiche delle poste che
compongono il CCNop ipotizzando una situazione di tensione finanziaria mediamente avanzata.
Il primo passo, sovente, si manifesta nel ritardato pagamento dei debiti verso il sistema bancario,
verso i fornitori e verso le amministrazioni dello Stato (erario e enti previdenziali). Oltre una certa
soglia, che varia in funzione della dimensione aziendale e del settore, scattano segnali di allarme che
portano i creditori a esigere gli importi dovuti, con conseguenze sul piano operativo facilmente
ipotizzabili.
I fornitori possono ridurre o sospendere l’approvvigionamento di merci. Ciò comporta
immediatamente una contrazione delle rimanenze e, in seconda istanza, determina un calo della
produzione che si traduce, in termini economici, in una riduzione del fatturato. Dal momento che
l’impresa deve comunque sostenere un determinato volume di costi fissi, il MON subisce una
riduzione più che proporzionale rispetto a quella dei ricavi; tale circostanza produce una contrazione
della liquidità complessiva.
Il sistema bancario, da parte sua, può chiedere il rientro dell’affidamento concesso o ridurre
drasticamente le linee di credito eventualmente sottoutilizzate. Ciò, oltre a implicare una riduzione di
mezzi finanziari, rende più complesse le normali operazioni commerciali (presentazione di ricevute
bancarie, di effetti allo sconto, ecc.) che permettono di anticipare una parte della liquidità. È
comunque opportuno evidenziare che i debiti finanziari non influiscono sul CCNop, in quanto sono
compresi nella «parte bassa» del rendiconto finanziario (cioè nel flusso di cassa al servizio del
debito).
Il mancato pagamento di contributi e imposte produce automaticamente l’applicazione di sanzioni e
interessi che incrementano ulteriormente l’esposizione nei confronti delle amministrazioni dello Stato.
I crediti verso clienti, oltre a ridursi per il fisiologico venir meno di fatturato, potrebbero essere riscossi
con maggiore difficoltà, dal momento che gli equilibri dei tradizionali rapporti commerciali tendono a
deteriorarsi.
Il quadro testé delineato, per quanto semplicistico nei vari passaggi, tratteggia un possibile sviluppo
di una situazione di crisi sulle poste del CCNop: il risultato, in ultima analisi, si sostanzia in una forte
contrazione di liquidità e nella difficoltà di attingere risorse dall’esterno.

Il flusso di cassa operativo

Per pervenire al flusso di cassa operativo (FCO) occorre calcolare la variazione degli investimenti in
attività materiali e immateriali. Se il FCO ha saldo positivo, significa che l’impresa crea liquidità a
livello di gestione operativa e che è dunque in grado di far fronte ad ulteriori uscite legate ad
operazioni che riguardano altre aree gestionali. Se il saldo è invece negativo, si palesa un
fabbisogno finanziario, che attesta l’incapacità di svolgere la gestione in condizioni di equilibrio.
In un’impresa in crisi, solitamente, è più probabile prevedere una dismissione piuttosto che un
incremento di assets. Uno dei primi tentativi volti a contenere il drenaggio di liquidità sul fronte del
circolante consiste proprio nel cedere gli investimenti non strategici, se ve ne sono, e comunque ad
alleggerire la struttura aziendale, anche per contenere gli effetti della riduzione di fatturato.
Il processo di dismissione può essere reso complesso dal timore di azioni revocatorie in ipotesi di
una situazione pre-fallimentare. In ogni caso, anche qualora ne esistano le condizioni, il potere
negoziale di un’impresa in stato di crisi è alquanto ridotto ed è raro che uno spin-off produca, sul
piano della liquidità, risultati analoghi a quelli di un’impresa in bonis.

13.6.2 L’impatto della crisi sugli indicatori finanziari

L’interpretazione delle dinamiche finanziarie rappresenta probabilmente l’aspetto più critico dell’intero
processo di analisi di bilancio delle imprese in crisi; la possibilità o meno di dare vita a politiche di
turnaround è infatti legata alla capacità di creare flussi di cassa positivi nelle varie aree della
gestione.
In particolare, può essere utile tenere sotto osservazione i seguenti indicatori, già menzionati anche a
proposito dell’esame della dimensione patrimoniale:

201
• coverage del ciclo commerciale;
• coverage dei debiti finanziari;
• coverage del ciclo finanziario.
Il coverage del ciclo commerciale è determinato rapportando le disponibilità liquide al capitale
circolante netto operativo ed esprime il rapporto tra la liquidità realizzata e quella potenziale, che
residua dopo aver pagato i debiti operativi. Perché il rapporto sia significativo, occorre che il CCNop
sia maggiore di zero.
Qualora il CCNop sia minore di zero, è presumibile che vi sia scarsa liquidità disponibile e che il
saldo di conto corrente sia negativo, in quanto impiegato di finanziare le passività correnti; in tal caso,
il calcolo dell’indice in questione avrebbe scarso rilievo.
Il coverage dei debiti finanziari a breve è calcolato attraverso il rapporto fra il flusso di cassa
operativo corrente (FCOC) e i debiti finanziari con scadenza entro dodici mesi. Tale indicatore
evidenzia se i flussi di cassa generati dalla gestione corrente siano sufficienti a rimborsare i debiti
finanziari correnti o in quale percentuale la copertura possa essere garantita. In uno stato di crisi,
solitamente, il FCOC è inferiore ai debiti finanziari a breve, a causa del potenziale squilibrio che può
manifestarsi a livello di capitale di terzi.
Il coverage del ciclo finanziario consiste in un ampliamento del precedente indice, dal momento che
vuole evidenziare la capacità di fare fronte al rimborso del capitale in scadenza entro 12 mesi e alla
corresponsione degli oneri finanziari ad esso correlati, attraverso il flusso di cassa generato dalla
gestione caratteristica (FCO). Se tale rapporto è maggiore di zero, significa che l’impresa realizza
sufficienti cash flow operativi per soddisfare il fabbisogno finanziario legato al rimborso del capitale di
terzi.

13.6.3 Gli indicatori da monitorare a livello finanziario

A livello finanziario è opportuno monitorare le dinamiche legate alle seguenti aree (tavola 13.3):
• autofinanziamento operativo;
• gestione operativa corrente;
• gestione operativa non corrente;
• gestione finanziaria.

Tavola 13.3 - Le aree critiche a livello finanziario

Area Driver e soglie ottimali

Autofinanziamento operativo (PN + Pnc - Anc) > 0
Gestione operativa corrente FCOC > 0, CCNop > 0, CCNn < CCNn-1
Gestione operativa non corrente FCO > 0, COINn < COINn-1
Gestione finanziaria FCO > (Debiti fin. + Oner fin.)

A livello di gestione operativa corrente, la dinamica della liquidità è legata al capitale circolante netto
operativo. Anzitutto, esso deve essere superiore a zero; ciò indica che le attività correnti
(principalmente crediti e rimanenze) sono superiori alle passività correnti (debiti di funzionamento) e
testimonia la capacità di fare fronte ai propri impegni a breve. In aggiunta, è opportuno che il CCNop,
in un’ottica di turnaround, tenda a ridursi nel tempo, in quanto è indice di creazione di liquidità.
A livello di gestione operativa complessiva, un FCO positivo evidenzia che la gestione aziendale è
complessivamente in equilibrio. Sempre in un’ottica di turnaround, è opportuno che il valore del
capitale operativo investito netto (COIN) diminuisca nel corso del tempo, poiché anche questo è un
segnale di generazione di liquidità.
Infine, sotto il profilo della gestione finanziaria, se il flusso di cassa operativo permette il rimborso dei
debiti finanziari e il pagamento degli oneri ad essi associati, significa che l’impresa produce una
liquidità sufficiente per garantire la remunerazione del capitale investito da parte degli azionisti.

202
13.7. NUOVI ISTITUTI PER IL RISANAMENTO AZIENDALE
Non esistono formule preconfezionate per affrontare una crisi e uscirne. In generale è necessario
interrompere la spirale negativa e garantire all’impresa ossigeno finanziario, a patto che: a) esistano
le condizioni favorevoli per una sua ripresa e b) possano essere risolte a monte le cause della crisi.
I percorsi di turnaround possono essere molteplici e in tutti i casi l’analisi di bilancio rappresenta il
termometro che misura lo stato di salute dell’azienda nelle varie fasi che la portano al risanamento.
Nel prosieguo sono presi in esame alcuni istituti introdotti dalla recente riforma della legge
fallimentare che mirano proprio a gestire la situazione di crisi e a risolverla con esito soddisfacente.
Il R.D. 16 marzo 1942 n. 267, c.d. Legge Fallimentare, è stato oggetto di una recente riforma ad
opera del D.Lgs. n. 5 del 9 gennaio 2006, il quale ha completamente riscritto l’originario impianto
normativo per rispondere alle sempre più pressanti istanze di adeguamento della normativa
concorsuale all’attuale contesto socio-economico. La legge del 1942, infatti, si era ormai rivelata
sempre più inadeguata a gestire le situazioni di dissesto e crisi aziendale originatesi nell’ambito del
moderno sistema economico.
Con il suddetto decreto, il governo ha dato attuazione alla delega legislativa per la riforma organica
delle procedure concorsuali contenuta nel D.L. n. 35 del 14 marzo 2005 (c.d. «decreto
competitività»), successivamente convertito nella legge n. 80 del 14 maggio 2005. Alcune misure
urgenti, relative a certi ambiti della normativa concorsuale, quali la disciplina delle azioni revocatorie
fallimentari e quella sul concordato preventivo, erano già state introdotte con efficacia immediata
proprio dal «decreto competitività».
Da ultimo, il D.Lgs. 169 del 12 settembre 2007 (c.d. «decreto correttivo») è intervenuto sull’impianto
normativo modificato dalla riforma, introducendo aggiustamenti ed integrazioni, con riferimento
soprattutto alla riformulazione dell’art. 1 L.F., inerente al presupposto soggettivo del fallimento e del
concordato preventivo e all’estensione del beneficio dell’esdebitazione a tutte le persone dichiarate
fallite sulla base di procedure pendenti, e non solo iniziate successivamente, alla data di entrata in
vigore del D.Lgs. n. 5 del 9 gennaio 2006.
Il motivo ispiratore della riforma, complessivamente attuata mediante i ricordati provvedimenti
normativi, è stato quello di abbandonare l’ottica liquidatoria e in subordine sanzionatoria che aveva
ispirato la legge del 1942, volgendosi piuttosto verso un’ottica di recupero e risanamento dell’azienda
in crisi.
Non a caso, tra gli interventi ritenuti più urgenti, e dunque adottati con lo strumento del decreto legge,
si collocano proprio le modifiche apportate all’istituto del concordato preventivo, quale strumento di
gestione della crisi alternativo al fallimento, e l’introduzione di un nuovo istituto, quello degli accordi di
ristrutturazione di cui all’art. 182-bis L.F.
Il mutato contesto socio-economico, rispetto a quello del 1942, caratterizzato da imprese di maggiori
dimensioni, che fanno sempre più ricorso al credito, intrattengono fitte reti di rapporti commerciali ed
impiegano numerosi lavoratori, ha reso necessario rivisitare l’obiettivo della legge fallimentare.
Esso non deve consistere tanto nell’eliminare l’impresa insolvente dal mercato, in quanto fattore di
disturbo rispetto al regolare funzionamento dei rapporti commerciali, quanto nel garantire la sua
sopravvivenza, qualora giustificata da reali prospettive di ripresa dell’attività e di risanamento della
propria situazione debitoria. In tal modo, si rende possibile la conservazione dell’impresa, della sua
funzione produttiva e di quella occupazionale.
Nell’ottica del legislatore della riforma, l’idea alla base delle procedure concorsuali non è più dunque
quella di liquidare la società in crisi e di punire l’imprenditore che si è reso insolvente escludendolo
dal mercato, ma di cercare, per quanto possibile, di recuperare i valori presenti in azienda,
incrementando allo stesso tempo le potenzialità di soddisfazione dei creditori.
A tal proposito, occorre infatti osservare che nel vigore della precedente normativa la prassi delle
procedure concorsuali aveva evidenziato crescenti elementi di inefficienza che si sostanziavano in
un’eccessiva durata dei procedimenti e in una scarsa soddisfazione dei creditori.
La volontà del legislatore della riforma è stata proprio quella di rimuovere tali elementi di inefficienza,
rendendo più veloci e snelle le procedure e soprattutto cercando di favorire il più possibile la pronta
individuazione della crisi e l’adozione di adeguati rimedi prima che il dissesto sia tale da impedire
qualsiasi possibilità di recupero, contemporaneamente cancellando quelle disposizioni che

203
disincentivavano ogni azione volta al risanamento della crisi stessa.
In tale ottica, si spiegano le misure urgenti adottate con il D.L. n. 35/2005. In particolare, l’intervento
legislativo si è focalizzato su due versanti:
• sulle azioni revocatorie;
• sull’introduzione di più efficaci e snelle procedure di intervento.
Per ciò che concerne la disciplina delle azioni revocatorie fallimentari, si è cercato di trovare il giusto
contemperamento di interessi tra quello della procedura volto a recuperare l’attivo sottratto alla par
condicio creditorum e quello dei soggetti che sono entrati in contatto con l’impresa fallita nel periodo
immediatamente precedente alla dichiarazione di fallimento. Si pensi, a titolo di esempio,
all’introduzione del terzo comma dell’art. 67 L.F. che prevede una serie di casi di esenzione da
revocatoria, la cui ratio deve ricercarsi nella volontà del legislatore di salvaguardare la posizione di
quei soggetti che hanno dato fiducia all’imprenditore in crisi, non sottraendosi ad intrattenere con
questo rapporti commerciali indispensabili alla prosecuzione dell’attività di impresa e con l’obiettivo
di consentirgli dunque di superare le difficoltà.
Nel vigore della precedente normativa, in assenza di tali deroghe, il timore di essere colpiti da
revocatoria molto spesso spingeva gli interlocutori dell’imprenditore a volgergli le spalle al
manifestarsi dei primi sintomi della crisi, impedendogli definitivamente ogni possibilità di recupero e
condannandolo a veder trasformare un temporaneo stato di crisi in un vero e proprio dissesto.
Per quanto concerne le procedure di intervento, il legislatore ha puntato su tre strumenti:
a) la riforma del concordato preventivo;
b) gli accordi di ristrutturazione;
c) il piano di risanamento.
Da quanto fino ad ora esposto, risulta quindi evidente che l’ottica in cui si è posto il legislatore della
riforma è stata sicuramente quella di favorire, per quanto possibile, l’intervento preventivo in una
situazione già di crisi ma non ancora di dissesto conclamato, in modo da conservare alte le
possibilità di effettivo recupero e risanamento dell’attività d’impresa.
Tutto ciò presuppone ovviamente che alla base di ogni intervento ci sia la consapevolezza
dell’imprenditore di trovarsi in una situazione di difficoltà tale da richiedere l’adozione di
provvedimenti immediati.
Qualunque tentativo di risanamento, infatti, non può prescindere dalla volontà dell’imprenditore di
«salvare» la propria impresa, anche perché l’iniziativa per la proposta di accordo, qualunque sia la
tipologia prescelta, deve necessariamente provenire da lui stesso.
Per questo, è fondamentale che il soggetto economico non sia miope di fronte ai sintomi della crisi,
che si doti degli strumenti necessari per individuarli e che abbia l’umiltà di ammettere di essere in
difficoltà. Al di là delle possibilità offerte dalla normativa, quindi, le reali prospettive di risanamento di
una situazione di crisi aziendale sono fortemente legate alle qualità umane e alle capacità
imprenditoriali del soggetto economico.
Nell’ottica dei vari istituti messi a disposizione dalla normativa fallimentare e sopra brevemente
illustrati, l’analisi di bilancio, come già accennato, assume un ruolo fondamentale nell’espletamento di
tutte le formalità necessarie per predisporre i vari strumenti che il legislatore offre all’imprenditore in
crisi.

13.8. IL CONCORDATO PREVENTIVO

Il concordato preventivo consiste in un accordo raggiunto tra il debitore e la maggioranza dei propri
creditori, volto ad evitare il fallimento e a risolvere la crisi attraverso una soddisfazione, anche
parziale, delle ragioni di credito.
Tale istituto, già previsto dal legislatore del 1942, nel suo impianto originario prevedeva una serie di
stringenti criteri di ammissione che nella pratica rendevano difficile all’imprenditore di usufruire di un
prezioso strumento per evitare il fallimento. Erano infatti richiesti precisi requisiti di meritevolezza, ed
inoltre l’accesso era riservato ai soli imprenditori commerciali in stato di insolvenza; di conseguenza,
l’imprenditore avrebbe potuto proporre un accordo ai creditori soltanto quando lo stato di dissesto
fosse stato ormai talmente avanzato da consentire reali possibilità di successo all’accordo stesso.
Infine, la legge chiedeva che la proposta garantisse ai creditori chirografari, gli unici a subire la

204
falcidia concordataria, una soddisfazione nella misura minima del 40 per cento dei loro crediti.
La nuova disciplina, al contrario, sopprime tutti i requisiti di meritevolezza precedentemente richiesti
ed estende il presupposto oggettivo del concordato preventivo allo stato di crisi, proponendosi in tal
modo di consentire all’imprenditore, che si trovi in tale stato e ne riconosca l’esistenza, di attivarsi
prontamente per adottare una soluzione realmente capace di scongiurare il fallimento.
Inoltre, l’istituto in esame è stato reso più flessibile anche da un punto di vista oggettivo, in quanto, con
la novella apportata dalla riforma, la proposta di accordo può assumere le forme più svariate. Il nuovo
art. 160 L.F. prevede infatti che il piano di risanamento presentato dal debitore ai propri creditori
possa proporre la ristrutturazione della situazione debitoria e il soddisfacimento dei creditori
mediante qualsiasi forma, compresa la cessione dei beni, l’accollo o altre operazioni straordinarie,
fino all’attribuzione ai creditori di azioni, quote, obbligazioni o altri strumenti finanziari; inoltre, è
possibile attribuire le attività dell’impresa ad un assuntore, sia esso un creditore o un terzo, e
prevedere la suddivisione dei creditori in classi con trattamenti differenziati.
La precedente disciplina, invece, contemplava soltanto due modalità di attuazione del concordato:
l’offerta da parte del debitore di garanzie reali o personali per il pagamento di almeno il 40 per cento
dei crediti vantati dai chirografari entro sei mesi dall’omologazione del concordato, oppure la
cessione ai medesimi dei propri beni, purché il valore di questi fosse tale da consentire la
soddisfazione dei creditori chirografari nella misura minima del 40 per cento dei loro crediti.
A ciò si aggiunga che nella nuova disciplina non è più sancito l’obbligo di integrale soddisfazione dei
creditori privilegiati, a condizione che sia loro garantito almeno l’equivalente dell’importo che
avrebbero ricavato dalla vendita del bene su cui ricade la prelazione, avendo riguardo al valore di
mercato di quest’ultimo così come accertato nella relazione giurata redatta da un professionista.
Appare dunque chiaro che lo strumento del concordato preventivo, liberato da tutti i vincoli che lo
caratterizzavano nel vigore della precedente normativa, risulta adesso ben più accessibile da parte
dell’imprenditore che voglia seriamente tentare di superare il proprio stato di crisi evitando il
fallimento. A tal fine, infatti, egli sarà certamente più incentivato a proporre un accordo ai creditori,
garantendo loro un livello di soddisfazione delle proprie pretese creditorie tendenzialmente più
elevato di quello che otterrebbero nell’ipotesi di fallimento. Con ciò ottenendo un duplice beneficio: da
un lato favorire l’emersione della crisi in modo da porvi prontamente rimedio, salvaguardando dunque
l’attività d’impresa e tutti i suoi valori, dall’altro assicurare ai creditori una maggiore soddisfazione in
termini di realizzo dei propri crediti.
L’art. 161 L.F. specifica le modalità operative che l’imprenditore in stato di crisi deve porre in essere
per accedere all’istituto. In particolare, si prevede che egli debba presentare una domanda per
l’ammissione alla procedura sotto forma di ricorso al tribunale del luogo in cui si trova la principale
sede direzionale ed amministrativa dell’impresa. Al ricorso devono essere allegati vari documenti, tra
i quali una relazione aggiornata sulla situazione patrimoniale, economica e finanziaria dell’impresa e
uno stato analitico ed estimativo delle attività. A ciò si aggiunge la relazione del professionista, che
deve accompagnare il piano e la documentazione allegata, attestante la veridicità dei dati aziendali e
la fattibilità del piano stesso.
La documentazione allegata alla domanda di concordato ha evidentemente la funzione di offrire ai
creditori, chiamati ad approvare o meno il piano, la possibilità di avere la percezione più chiara
possibile della situazione in cui versa realmente l’azienda, del grado di crisi e l’esistenza delle
possibilità effettive di recupero.
Allo stesso tempo, la relazione del professionista deve rappresentare un utile elemento di supporto
alla formazione del convincimento dei creditori, non potendosi limitare ad attestare la veridicità dei
dati aziendali e la fattibilità del piano, ma dovendo compiere un’attenta analisi sulla situazione
patrimoniale, economica e finanziaria dell’impresa e sull’effettiva idoneità della soluzione proposta
nel piano a consentire il superamento della crisi ed il risanamento aziendale.
L’interesse dei creditori ben può essere infatti quello di conservare la funzionalità dell’impresa e di
garantire la continuazione del proprio rapporto con essa. Il sacrificio che con la proposta viene
chiesto al creditore in termini di soddisfazione economica, dunque, ben può trovare giustificazione
nell’esistenza di reali possibilità di recupero dell’attività d’impresa. In tale prospettiva, appare chiaro
che è impossibile prescindere da una corretta rappresentazione della situazione in cui l’impresa in
crisi si trova ad operare.

205
L’analisi di bilancio si presenta quindi come uno strumento indispensabile, atto ad offrire ai creditori
destinatari della proposta il più ampio supporto informativo per poter esprimere un voto ponderato e
consapevole.
In tal senso, si deve ritenere che la relazione aggiornata sulla situazione patrimoniale, economica e
finanziaria dell’impresa non debba consistere semplicemente in uno schema di bilancio aggiornato
alla data di presentazione della domanda, bensì occorre che sia integrato da tutte le informazioni
aggiuntive che possono essere offerte dall’analisi di bilancio e dal più ampio sistema di reporting.
Ma ancor più il professionista, chiamato a redigere la relazione sulla veridicità dei dati aziendali e
sulla fattibilità del piano, dovrà avvalersi degli strumenti offerti dall’analisi di bilancio per poter arrivare
ad esprimere un giudizio accorto e non superficiale, anche in considerazione della responsabilità che
si assume.
Attraverso un complesso sistema di rinvii, infatti, il terzo comma dell’art. 161 L.F. rimanda in definitiva
alle disposizioni contenute nell’art. 2501-sexies c.c. in tema di relazione dell’esperto nell’ambito
dell’operazione di fusione societaria. Proprio tale articolo, al sesto comma, dispone che l’esperto
risponda dei danni dal medesimo causati nello svolgimento del proprio compito.
La funzione di vigilanza e controllo sull’idoneità della documentazione di supporto a rappresentare la
reale situazione patrimoniale, economica e finanziaria dell’impresa in crisi è affidata all’autorità
giudiziaria. Ai sensi del nuovo art. 162 L.F., infatti, spetta al tribunale verificare se ricorrono o meno i
presupposti di ammissibilità della proposta di concordato preventivo, così come dettati dagli artt. 160
e 161 L.F.
Il controllo della magistratura, dunque, non si esplica tanto nella successiva fase dell’omologazione
dell’accordo, nell’ambito della quale il tribunale, in assenza di opposizioni all’approvazione del piano,
è semplicemente chiamato a verificare la regolarità della procedura e l’esito della votazione prima di
procedere ad omologare il concordato con decreto, quanto piuttosto proprio nella fase iniziale di
valutazione dell’ammissibilità o meno della domanda di concordato.
Spetta dunque all’autorità giudiziaria valutare la completezza e il grado di attendibilità della
documentazione contabile che accompagna la domanda di accesso alla procedura, allo scopo di
garantire che i creditori siano correttamente e adeguatamente informati. Tutto ciò rende ancora più
evidente l’importanza di un’idonea predisposizione della documentazione suddetta ai fini della
riuscita del tentativo di accordo tra debitore e creditori.
A quanto sopra esposto si aggiunga altresì che l’art. 173 L.F. prevede che, qualora il debitore abbia
dato una falsa rappresentazione della reale situazione della propria impresa, occultando o
dissimulando parte dell’attivo, omettendo dolosamente di denunciare uno o più crediti, esponendo
passività inesistenti o compiendo altri atti di frode, l’ammissione al concordato preventivo possa
essere immediatamente revocata dal tribunale.
La presentazione di una documentazione falsa o comunque incapace di rappresentare in maniera
fedele la reale situazione dell’impresa in crisi integra dunque un’ipotesi di revocabilità del concordato,
rischiando di vanificare l’intero sforzo di evitare il definitivo dissesto e il conseguente fallimento.

13.9. GLI ACCORDI DI RISTRUTTURAZIONE

All’intento di promuovere la pronta emersione della crisi risponde anche l’introduzione nel nostro
ordinamento di un nuovo istituto, quello degli accordi di ristrutturazione di cui all’art. 182-bis L.F.
Se infatti, come detto, le modifiche apportate alla disciplina sul concordato preventivo hanno reso tale
strumento più flessibile e più appetibile per l’imprenditore in crisi, occorre tuttavia tenere presente che
tale procedura mantiene comunque un forte carattere giudiziale. Le fasi del procedimento prevedono
infatti una significativa presenza dell’autorità giudiziaria: dalla valutazione di ammissibilità o meno
della proposta compiuta dal tribunale, alla necessaria autorizzazione scritta del giudice delegato per il
compimento da parte del debitore, che pur conserva l’amministrazione dei suoi beni e l’esercizio
dell’impresa a differenza di quanto accade in caso di fallimento, degli atti eccedenti l’ordinaria
amministrazione; dall’ammissione dei crediti disposta dal giudice delegato ai soli fini del voto e del
calcolo delle maggioranze, al giudizio di omologazione del concordato innanzi al tribunale. Inoltre, il
concordato omologato è obbligatorio per tutti i creditori anteriori al decreto di apertura della
procedura, vincolando in tal modo anche coloro che avessero espresso voto contrario alla proposta

206
stessa.
Gli accordi di ristrutturazione, al contrario, si collocano su un piano stragiudiziale, in quanto si
sostanziano in un’intesa raggiunta tra il debitore e i creditori che rappresentino almeno il 60 per cento
del totale dei crediti, con obbligo di integrale soddisfazione di quei creditori che non abbiano
partecipato all’accordo.
Il carattere stragiudiziale dell’istituto in esame è tuttavia mitigato dalla previsione anche di una fase
giudiziale, sebbene rispetto al concordato preventivo l’intervento dell’autorità giudiziaria sia previsto
in misura notevolmente minore. Tale fase consiste nel giudizio di omologa, il quale si svolge innanzi al
tribunale presso la cui cancelleria sia stato depositato il piano contenente l’accordo. Ai fini
dell’omologa dell’accordo, la legge richiede inoltre l’intervento di un professionista incaricato di
redigere una relazione che attesti la fattibilità dell’accordo stesso.
Nonostante i suddetti vincoli procedurali, l’istituto di cui all’art. 182-bis L.F. rimane essenzialmente uno
strumento volto a favorire la formazione di accordi stragiudiziali tra il debitore e la maggioranza dei
propri creditori, anche al di fuori di una procedura concorsuale, al precipuo fine di favorire il
risanamento della situazione debitoria dell’imprenditore tramite il ricorso a strumenti specifici,
regolamentati dalla legge e ben più efficaci degli accordi che il debitore potrebbe cercare di
raggiungere con ciascun singolo creditore. Questi ultimi, oltre a comportare un grosso rischio per il
debitore di aggravare ulteriormente il proprio dissesto a causa di azioni scoordinate nell’ambito della
propria massa passiva, tendono quanto meno ad allungare i possibili tempi di recupero quando,
addirittura, non eliminano ogni possibilità di risanamento, data la difficoltà di riuscire a contrattare
specifiche dilazioni o riduzioni con i singoli creditori. A ciò si aggiunga che la difficoltà nel trovare
intese con i singoli creditori è incrementata dall’assenza di «protezioni» di natura legislativa, come le
esenzioni da revocatoria fallimentare di cui al terzo comma dell’art. 67 L.F. tra le quali sono invece
espressamente contemplati gli atti, i pagamenti e le garanzie prestate su beni del debitore, purché
posti in essere in esecuzione del concordato preventivo nonché degli accordi di ristrutturazione ex art.
182-bis L.F. (lett. e).
Per gli accordi di ristrutturazione, il legislatore richiede sostanzialmente la stessa documentazione di
supporto prevista per il concordato preventivo. In tal senso si spiega il rinvio all’art. 161 L.F. contenuto
nell’art. 182-bis, primo comma, L.F.
Anche in questo caso, inoltre, il legislatore prescrive la redazione di una relazione ad opera di un
professionista in possesso dei requisiti di cui all’art. 67, comma 3, lett. d) L.F., specificando che essa
è finalizzata ad attestare la attuabilità dell’accordo, con particolare riferimento alla sua idoneità ad
assicurare il pagamento dei creditori estranei.
Presupposto dell’omologabilità di un accordo di ristrutturazione ai sensi dell’art. 182-bis è infatti,
come detto, l’applicabilità del contenuto dell’accordo stesso ai soli creditori che vi partecipano. Il
debitore è obbligato a soddisfare integralmente tutti gli altri. Per questo motivo la predisposizione
della documentazione di supporto deve innanzitutto essere idonea a dare una chiara e corretta
rappresentazione della reale situazione patrimoniale, finanziaria ed economica in cui versa l’azienda
ai creditori che non aderiscono all’accordo. Ciò al fine di permettere loro di verificare le effettive
possibilità di realizzo delle proprie pretese.
In base ad un’attenta analisi della documentazione messa a disposizione (che viene infatti pubblicata
nel registro delle imprese insieme all’accordo), i creditori rimasti ad esso estranei potranno valutare
l’opportunità, offerta dal legislatore, di proporre opposizione entro i 30 giorni successivi alla
pubblicazione. In presenza di opposizioni, il tribunale potrà procedere all’omologazione dell’accodo
soltanto previa decisione in merito alle stesse.

13.10. IL PIANO DI RISANAMENTO

Proprio tra le esenzioni da revocatoria (art. 67, terzo comma, lett. f) L.F. sono inoltre compresi gli atti, i
pagamenti e le garanzie prestate su beni del debitore purché posti in essere in esecuzione di un
piano che risulti idoneo al risanamento dell’esposizione debitoria e la cui ragionevolezza sia attestata
da una relazione redatta da un professionista. La separata menzione di tali accordi rispetto a quelli di
ristrutturazione indica l’esplicita volontà del legislatore di prevedere un’ulteriore fattispecie di intese
stragiudiziali, che in qualche modo godono di una certa protezione legislativa. Su un livello di

207
maggiore flessibilità rispetto agli accordi di ristrutturazione, si colloca dunque una fattispecie di
accordi che il debitore può raggiungere con i propri creditori, senza alcun vincolo normativo, se non la
necessità che la loro ragionevolezza sia accertata da un professionista.
Tali accordi si distinguono tuttavia dalle intese che il debitore può cercare di raggiungere con i singoli
creditori, i quali, come detto, sono totalmente privi di regolamentazione e dunque di protezione
legislativa.
Rispetto agli accordi di ristrutturazione di cui all’art. 182-bis L.F., nel piano menzionato alla lettera f)
del terzo comma dell’art. 67 L.F., manca dunque sia l’obbligo di depositare il piano presso la
cancelleria del tribunale con la medesima documentazione richiesta per il deposito della domanda di
concordato preventivo, sia la fase giudiziale dell’omologazione. Essi sono quindi caratterizzati dalla
massima flessibilità e allo stesso tempo godono di una significativa facilitazione in termini di
esenzione da revocatoria.
Nessun tipo di documentazione di supporto è dunque richiesta dall’attuale normativa nel caso del
piano di risanamento di cui all’art. 67, comma 3 lett. d) L.F., se non la redazione della relazione del
professionista. Quest’ultimo deve innanzitutto risultare in possesso dei requisiti stabiliti dalla legge
per la nomina a curatore: deve quindi essere scelto tra gli iscritti agli albi degli avvocati, dottori
commercialisti, ragionieri e ragionieri commercialisti, eventualmente organizzati sotto forma di studi
professionali associati o società tra professionisti.
Non è invece richiamata la lettera c) dell’art. 28, primo comma, L.F., che annovera tra i soggetti che
possono ricoprire la carica di curatore anche coloro che hanno svolto funzioni di amministrazione,
direzione e controllo in società per azioni e che in tale circostanza abbiano dato prova di possedere
adeguate capacità imprenditoriali, purché non sia intervenuta nei loro confronti dichiarazione di
fallimento. Inoltre, deve trattarsi di un revisore o di una società di revisione iscritti nell’apposito albo
tenuto presso il Ministero della giustizia. Il professionista è chiamato a redigere una relazione sulla
ragionevolezza del piano e sulla sua idoneità a consentire il risanamento dell’esposizione debitoria
dell’impresa e ad assicurare il riequilibrio della situazione finanziaria.
Il richiamo all’art. 2501-bis, comma 4, c.c. rende inoltre evidente come la funzione della suddetta
relazione sia essenzialmente quella di attestare la ragionevolezza del piano in termini di idoneità delle
risorse finanziarie in esso previste a soddisfare le obbligazioni derivanti dall’accordo stesso e
dunque di adeguatezza delle fonti di tali risorse finanziarie rispetto agli obiettivi da raggiungere.
In quest’ottica, emerge quindi senza dubbio il ruolo centrale del professionista e l’importanza
dell’analisi di bilancio come strumento fondamentale per valutare i punti di forza e di debolezza
dell’accordo raggiunto tra debitore e creditori.

208
14. ANALISI SETTORIALE

14.1. PREMESSA
Nelle pagine seguenti, sono riportate le informazioni aggregate sui principali comparti dell’economia
italiana relative al periodo 2011-2013.

Ateco 01 - Coltivazioni agricole e produzione di prodotti animali

Indici 2013 2012 2011

Indice di liquidità % 0,65 0,67 0,65
Indice di disponibilità % 1,03 1,01 1
Indice di indebitamento a breve % 0,79 0,81 0,85
Indice di indebitamento a lungo % 0,22 0,195 0,15
Indice di copertura delle imm.ni % 1,11 1,07 1,06
Rapporto di indebitamento % 3,29 3,27 3,27
Debiti v/banche/fatturato % 12,95 12,84 11,70
Return on debt % 4,14 4 4,33
Indice di autonomia finanziaria % 22,59 21,36 20,78
Debt/equity % 0,30 0,24 0,27
Rotazione del capitale investito volte 0,36 0,32 0,34
Durata media dei crediti giorni 91 84 94
Durata media dei debiti giorni 120 122 114
Durata del ciclo commerciale giorni 8 2 2
Return on assets % 0,00 neg neg
Return on investment % 0,12 neg neg
Return on sales % 2,1 2,04 1,72
Return on Equity % neg neg neg

Ateco 03 - Pesca e acquacoltura

Indici 2013 2012 2011

Indice di liquidità % 0,90 0,82 0,80
Indice di disponibilità % 1,02 1,00 0,96
Indice di indebitamento a breve % 0,92 0,91 0,89
Indice di indebitamento a lungo % 0,08 0,09 0,11
Indice di copertura delle imm.ni % 0,40 0,23 0,25
Rapporto di indebitamento % 2,86 2,44 2,62
Debiti v/banche/fatturato % 10,80 9,23 9,98
Return on debt % 5,64 5,21 5,93
Indice di autonomia finanziaria % 19,99 17,83 16,22
Debt/equity % 0,30 0,24 0,27
Rotazione del capitale investito volte 0,61 0,68 0,67
Durata media dei crediti giorni 36 8 23
Durata media dei debiti giorni 66 61 48
Durata del ciclo commerciale giorni -12 -9 -4
Return on assets % neg neg neg
Return on investment % 0,42 0,45 0,52

209
Return on sales % 0,03 0,36 0,37
Return on Equity % 0,30 0,13 0,44

Ateco 08 -Altre attivita di estrazione di minerali da cave e miniere

Indici 2013 2012 2011

Indice di liquidità % 0,84 0,81 0,82
Indice di disponibilità % 1,14 1,10 1,12
Indice di indebitamento a breve % 0,90 0,92 0,93
Indice di indebitamento a lungo % 0,10 0,09 0,07
Indice di copertura delle imm.ni % 0,69 0,71 0,70
Rapporto di indebitamento % 2,66 2,74 2,68
Debiti v/banche/fatturato % 12,58 10,81 8,11
Return on debt % 5,81 5,04 5,64
Indice di autonomia finanziaria % 31,30 30,13 29,80
Debt/equity % 0,19 0,17 0,12
Rotazione del capitale investito volte 0,29 0,35 0,30
Durata media dei crediti giorni 177 158 169
Durata media dei debiti giorni 135 132 124
Durata del ciclo commerciale giorni 109 101 72
Return on assets % 0,61 0,30 1,06
Return on investment % 1,32 0,88 1,99
Return on sales % 3,28 3,57 4,30
Return on Equity % 0,23 0,24 0,78

Ateco 10 - Industrie alimentari

Indici 2013 2012 2011

Indice di liquidità % 0,87 0,85 0,84
Indice di disponibilità % 1,11 1,09 1,08
Indice di indebitamento a breve % 0,90 0,92 0,92
Indice di indebitamento a lungo % 0,10 0,08 0,08
Indice di copertura delle imm.ni % 0,84 0,83 0,87
Rapporto di indebitamento % 3,66 3,73 3,78
Debiti v/banche/fatturato % 9,26 9,47 8,03
Return on debt % 5,12 4,64 5,06
Indice di autonomia finanziaria % 21,62 20,59 20,43
Debt/equity % 0,39 0,36 0,25
Rotazione del capitale investito volte 1,01 0,89 0,93
Durata media dei crediti giorni 75 80 80
Durata media dei debiti giorni 84 93 92
Durata del ciclo commerciale giorni 45 44 44
Return on assets % 2,46 1,98 1,97
Return on investment % 4,41 3,71 3,61
Return on sales % 2,55 2,67 2,50
Return on Equity % 2,60 2,44 1,86

Ateco 11 - Industrie delle bevande

Indici 2013 2012 2011

Indice di liquidità % 0,72 0,72 0,73

210
Indice di disponibilità % 1,20 1,18 1,18
Indice di indebitamento a breve % 0,86 0,85 0,86
Indice di indebitamento a lungo % 0,14 0,15 0,15
Indice di copertura delle imm.ni % 0,75 0,80 0,82
Rapporto di indebitamento % 3,45 3,26 3,39
Debiti v/banche/fatturato % 14,51 16,33 13,47
Return on debt % 4,59 4,11 4,59
Indice di autonomia finanziaria % 24,25 24,47 24,77
Debt/equity % 0,39 0,38 0,32
Rotazione del capitale investito volte 0,52 0,44 0,46
Durata media dei crediti giorni 103 125 121
Durata media dei debiti giorni 122 134 137
Durata del ciclo commerciale giorni 100 115 106
Return on assets % 1,41 0,96 1,02
Return on investment % 2,87 1,96 2,10
Return on sales % 2,87 3,11 2,95
Return on Equity % 1,31 0,62 0,40

Ateco 13 - Industrie tessili

Indici 2013 2012 2011

Indice di liquidità % 0,91 0,86 0,86
Indice di disponibilità % 1,25 1,19 1,18
Indice di indebitamento a breve % 0,97 0,96 0,96
Indice di indebitamento a lungo % 0,04 0,04 0,04
Indice di copertura delle imm.ni % 0,43 0,42 0,47
Rapporto di indebitamento % 3,18 3,14 3,29
Debiti v/banche/fatturato % 11,63 10,66 9,72
Return on debt % 5,70 5,03 5,96
Indice di autonomia finanziaria % 24,72 23,27 22,00
Debt/equity % 0,27 0,21 0,19
Rotazione del capitale investito volte 0,91 0,86 0,85
Durata media dei crediti giorni 117 109 115
Durata media dei debiti giorni 112 109 104
Durata del ciclo commerciale giorni 109 109 97
Return on assets % 2,49 1,75 2,32
Return on investment % 4,91 3,84 4,35
Return on sales % 2,71 3,19 3,15
Return on Equity % 2,46 2,18 2,40

Ateco 14 - Confezione di articoli di abbigliamento e in pelle e pelliccia

Indici 2013 2012 2011

Indice di liquidità % 0,90 0,86 0,85
Indice di disponibilità % 1,21 1,17 1,16
Indice di indebitamento a breve % 0,99 1,00 1,00
Indice di indebitamento a lungo % 0,01 0,00 0,00
Indice di copertura delle imm.ni % 0,21 0,20 0,22
Rapporto di indebitamento % 3,73 3,60 3,84
Debiti v/banche/fatturato % 6,18 6,21 4,53
Return on debt % 6,09 5,50 6,14

211
Indice di autonomia finanziaria % 18,82 17,88 17,02
Debt/equity % 0,10 0,05 0,01
Rotazione del capitale investito volte 0,90 0,86 0,85
Durata media dei crediti giorni 114 103 113
Durata media dei debiti giorni 113 111 103
Durata del ciclo commerciale giorni 90 68 59
Return on assets % 2,29 1,60 2,11
Return on investment % 4,78 3,85 4,37
Return on sales % 2,81 3,07 3,18
Return on Equity % 3,28 2,88 3,20

Ateco 17 - Fabbricazione di carta e di prodotti di carta

Indici 2013 2012 2011

Indice di liquidità % 0,96 0,91 0,89
Indice di disponibilità % 1,17 1,13 1,11
Indice di indebitamento a breve % 0,93 0,94 0,93
Indice di indebitamento a lungo % 0,07 0,06 0,07
Indice di copertura delle imm.ni % 0,78 0,78 0,81
Rapporto di indebitamento % 3,57 3,52 3,73
Debiti v/banche/fatturato % 13,78 14,45 13,60
Return on debt % 4,98 4,60 5,12
Indice di autonomia finanziaria % 23,52 23,08 21,95
Debt/equity % 0,47 0,45 0,41
Rotazione del capitale investito volte 1,01 0,94 0,94
Durata media dei crediti giorni 131 125 129
Durata media dei debiti giorni 121 121 119
Durata del ciclo commerciale giorni 76 76 74
Return on assets % 2,95 2,39 2,60
Return on investment % 5,39 4,59 4,91
Return on sales % 2,92 3,13 2,98
Return on Equity % 3,40 3,25 2,97

Ateco 20 - Fabbricazione di prodotti chimici

Indici 2013 2012 2011

Indice di liquidità % 1,02 1,00 0,97
Indice di disponibilità % 1,33 1,29 1,26
Indice di indebitamento a breve % 0,95 0,94 0,95
Indice di indebitamento a lungo % 0,05 0,06 0,05
Indice di copertura delle imm.ni % 0,46 0,46 0,49
Rapporto di indebitamento % 3,05 3,05 3,20
Debiti v/banche/fatturato % 9,34 9,57 9,34
Return on debt % 5,19 4,79 5,26
Indice di autonomia finanziaria % 29,25 27,80 26,85
Debt/equity % 0,29 0,28 0,27
Rotazione del capitale investito volte 0,99 0,94 0,93
Durata media dei crediti giorni 119 114 119
Durata media dei debiti giorni 100 101 101
Durata del ciclo commerciale giorni 95 95 92
Return on assets % 3,54 2,93 3,21

212
Return on investment % 5,98 5,11 5,52
Return on sales % 3,48 3,97 3,77
Return on Equity % 3,97 3,79 3,75

Ateco 21 - Fabbricazione di prodotti farmaceutici

Indici 2013 2012 2011

Indice di liquidità % 1,14 1,08 1,05
Indice di disponibilità % 1,46 1,41 1,34
Indice di indebitamento a breve % 0,99 0,99 0,98
Indice di indebitamento a lungo % 0,01 0,01 0,02
Indice di copertura delle imm.ni % 0,20 0,17 0,17
Rapporto di indebitamento % 2,56 2,74 2,78
Debiti v/banche/fatturato % 1,97 2,26 1,77
Return on debt % 5,19 5,13 5,23
Indice di autonomia finanziaria % 37,07 34,70 32,57
Debt/equity % 0,05 0,05 0,02
Rotazione del capitale investito volte 0,89 0,80 0,82
Durata media dei crediti giorni 89 98 97
Durata media dei debiti giorni 85 86 88
Durata del ciclo commerciale giorni 131 130 137
Return on assets % 4,00 3,52 3,36
Return on investment % 6,24 5,62 5,05
Return on sales % 4,88 4,69 4,96
Return on Equity % 5,14 5,56 4,74

Ateco 22 - Fabbricazione di articoli in gomma e materie plastiche

Indici 2013 2012 2011

Indice di liquidità % 0,93 0,90 0,88
Indice di disponibilità % 1,19 1,16 1,14
Indice di indebitamento a breve % 0,94 0,94 0,94
Indice di indebitamento a lungo % 0,06 0,06 0,06
Indice di copertura delle imm.ni % 0,72 0,75 0,79
Rapporto di indebitamento % 3,53 3,59 3,72
Debiti v/banche/fatturato % 12,72 12,91 12,32
Return on debt % 5,30 4,78 5,36
Indice di autonomia finanziaria % 24,09 22,15 21,56
Debt/equity % 0,46 0,43 0,41
Rotazione del capitale investito volte 1,02 0,97 0,96
Durata media dei crediti giorni 119 115 118
Durata media dei debiti giorni 113 112 111
Durata del ciclo commerciale giorni 94 88 87
Return on assets % 3,43 2,62 2,99
Return on investment % 6,23 5,00 5,32
Return on sales % 3,07 3,67 3,44
Return on Equity % 4,02 3,89 3,57

Ateco 24 - Metallurgia

Indici 2013 2012 2011

213
Indice di liquidità % 0,89 0,88 0,87
Indice di disponibilità % 1,22 1,21 1,19
Indice di indebitamento a breve % 0,94 0,94 0,94
Indice di indebitamento a lungo % 0,06 0,06 0,06
Indice di copertura delle imm.ni % 0,59 0,62 0,67
Rapporto di indebitamento % 3,03 3,13 3,40
Debiti v/banche/fatturato % 13,86 13,30 12,30
Return on debt % 4,66 4,22 5,00
Indice di autonomia finanziaria % 26,24 26,34 25,19
Debt/equity % 0,35 0,32 0,36
Rotazione del capitale investito volte 0,95 0,99 0,93
Durata media dei crediti giorni 113 105 107
Durata media dei debiti giorni 108 106 104
Durata del ciclo commerciale giorni 104 95 103
Return on assets % 2,46 1,78 2,69
Return on investment % 4,47 3,60 4,50
Return on sales % 2,37 2,67 2,92
Return on Equity % 2,10 1,98 2,77

Ateco 26 - Fabbricazione di computer e prodotti di elettronica e ottica etc.

Indici 2013 2012 2011

Indice di liquidità % 1,10 1,07 1,05
Indice di disponibilità % 1,39 1,34 1,32
Indice di indebitamento a breve % 0,92 0,94 0,93
Indice di indebitamento a lungo % 0,08 0,06 0,07
Indice di copertura delle imm.ni % 0,21 0,21 0,22
Rapporto di indebitamento % 3,16 3,25 3,43
Debiti v/banche/fatturato % 2,91 4,02 2,85
Return on debt % 5,99 5,35 5,95
Indice di autonomia finanziaria % 26,83 25,11 24,01
Debt/equity % 0,09 0,10 0,06
Rotazione del capitale investito volte 0,90 0,90 0,87
Durata media dei crediti giorni 122 116 119
Durata media dei debiti giorni 99 97 95
Durata del ciclo commerciale giorni 101 91 85
Return on assets % 3,29 2,91 3,44
Return on investment % 5,75 5,46 5,98
Return on sales % 3,80 3,84 4,08
Return on Equity % 3,64 4,39 4,00

Ateco 29 - Fabbricazione di autoveicoli, rimorchi e semirimorchi

Indici 2013 2012 2011

Indice di liquidità % 0,84 0,83 0,81
Indice di disponibilità % 1,19 1,19 1,14
Indice di indebitamento a breve % 0,96 0,97 0,97
Indice di indebitamento a lungo % 0,04 0,03 0,03
Indice di copertura delle imm.ni % 0,49 0,49 0,53
Rapporto di indebitamento % 3,62 3,42 3,67
Debiti v/banche/fatturato % 7,45 8,74 8,46

214
Return on debt % 5,61 4,98 5,64
Indice di autonomia finanziaria % 23,01 21,83 20,85
Debt/equity % 0,22 0,24 0,21
Rotazione del capitale investito volte 0,89 0,86 0,83
Durata media dei crediti giorni 102 97 101
Durata media dei debiti giorni 108 107 110
Durata del ciclo commerciale giorni 86 92 83
Return on assets % 2,41 1,78 2,27
Return on investment % 4,68 3,85 4,65
Return on sales % 2,62 3,05 3,13
Return on Equity % 2,62 2,45 2,61

Ateco 31 - Mobili

Indici 2013 2012 2011

Indice di liquidità % 0,86 0,83 0,82
Indice di disponibilità % 1,16 1,14 1,13
Indice di indebitamento a breve % 0,96 0,94 0,95
Indice di indebitamento a lungo % 0,04 0,06 0,06
Indice di copertura delle imm.ni % 0,39 0,45 0,51
Rapporto di indebitamento % 3,84 3,92 4,27
Debiti v/banche/fatturato % 10,23 12,15 10,73
Return on debt % 5,81 5,34 5,79
Indice di autonomia finanziaria % 18,55 17,56 16,69
Debt/equity % 0,21 0,32 0,31
Rotazione del capitale investito volte 0,87 0,88 0,83
Durata media dei crediti giorni 118,83 115,44 115,91
Durata media dei debiti giorni 121,55 118,33 115,68
Durata del ciclo commerciale giorni 87,82 89,92 95,39
Return on assets % 1,94 1,47 1,82
Return on investment % 3,85 3,52 3,72
Return on sales % 2,42 2,58 2,67
Return on Equity % 1,44 1,93 1,57

Ateco 58 - Attivita editoriale

Indici 2013 2012 2011

Indice di liquidità % 1,12 1,08 1,08
Indice di disponibilità % 1,32 1,26 1,25
Indice di indebitamento a breve % 0,95 0,94 0,91
Indice di indebitamento a lungo % 0,05 0,06 0,09
Indice di copertura delle imm.ni % 0,04 0,04 0,05
Rapporto di indebitamento % 2,78 2,85 2,90
Debiti v/banche/fatturato % 12,50 13,10 11,78
Return on debt % 6,60 5,99 6,89
Indice di autonomia finanziaria % 26,29 24,22 23,61
Debt/equity % 0,12 0,09 0,10
Rotazione del capitale investito volte 0,70 0,70 0,68
Durata media dei crediti giorni 122 115 122
Durata media dei debiti giorni 103 104 97
Durata del ciclo commerciale giorni 27 20 18

215
Return on assets % 1,00 0,41 1,03
Return on investment % 3,67 2,85 3,48
Return on sales % 2,17 2,51 2,74
Return on Equity % 1,55 1,40 1,81

Ateco 61 - Telecomunicazioni

Indici 2013 2012 2011

Indice di liquidità % 1,12 1,08 1,07
Indice di disponibilità % 1,18 1,12 1,13
Indice di indebitamento a breve % 0,91 0,93 0,89
Indice di indebitamento a lungo % 0,09 0,07 0,11
Indice di copertura delle imm.ni % 0,14 0,17 0,18
Rapporto di indebitamento % 3,10 3,32 3,14
Debiti v/banche/fatturato % 7,97 8,53 7,91
Return on debt % 6,39 5,81 6,14
Indice di autonomia finanziaria % 23,47 22,65 22,83
Debt/equity % 0,09 0,06 0,08
Rotazione del capitale investito volte 0,88 0,77 0,79
Durata media dei crediti giorni 81,10 74,67 84,11
Durata media dei debiti giorni 81,36 84,36 76,61
Durata del ciclo commerciale giorni 0,00 0,00 0,00
Return on assets % 2,90 2,07 2,58
Return on investment % 5,08 4,45 4,52
Return on sales % 3,09 3,62 3,81
Return on Equity % 5,21 5,34 5,51

Ateco 77 - Attivita di noleggio e leasing operativo

Indici 2013 2012 2011

Indice di liquidità % 0,94 0,87 0,87
Indice di disponibilità % 1,04 0,97 0,98
Indice di indebitamento a breve % 1,00 1,00 1,00
Indice di indebitamento a lungo % 0,00 0,00 0,00
Indice di copertura delle imm.ni % 0,46 0,46 0,45
Rapporto di indebitamento % 3,23 3,22 3,18
Debiti v/banche/fatturato % 3,45 6,56 4,82
Return on debt % 6,25 5,66 6,19
Indice di autonomia finanziaria % 23,06 21,50 21,26
Debt/equity % 0,21 0,16 0,14
Rotazione del capitale investito volte 0,48 0,43 0,44
Durata media dei crediti giorni 107 87 105
Durata media dei debiti giorni 100 94 83
Durata del ciclo commerciale giorni -2 0 0
Return on assets % 1,82 1,04 1,25
Return on investment % 3,34 2,59 2,52
Return on sales % 3,52 3,87 4,15
Return on Equity % 3,41 2,88 3,67

Ateco 86 - Servizi sanitari

216
 Indici 2013 2012 2011
Indice di liquidità % 1,06 1,07 1,07
Indice di disponibilità % 1,10 1,11 1,09
Indice di indebitamento a breve % 0,94 0,96 0,95
Indice di indebitamento a lungo % 0,06 0,04 0,05
Indice di copertura delle imm.ni % 0,72 0,66 0,74
Rapporto di indebitamento % 3,04 2,97 3,01
Debiti v/banche/fatturato % 6,64 10,34 10,59
Return on debt % 5,92 5,26 5,93
Indice di autonomia finanziaria % 29,73 28,86 27,80
Debt/equity % 0,14 0,18 0,19
Rotazione del capitale investito volte 0,56 0,51 0,52
Durata media dei crediti giorni 113 131 127
Durata media dei debiti giorni 129 135 127
Durata del ciclo commerciale giorni 14 20 35
Return on assets % 2,18 1,67 1,67
Return on investment % 4,50 3,62 3,16
Return on sales % 4,47 4,88 4,70
Return on Equity % 2,13 1,92 1,19

217
15. ISTRUZIONI PER L’UTILIZZO DEL
SOFTWARE

15.1 AVVERTENZE GENERALI

Il programma prevede la possibilità di effettuare l’analisi limitatamente ai bilanci civilistici. Quelli
redatti ai fini degli standard contabili internazionali IAS/IFRS, non disponendo di uno schema
predefinito, sono difficilmente gestibili da un software non dedicato.
Il software prevede alcune semplificazioni rispetto a tutte le varianti che l’analisi di bilancio può offrire
e che sono più compiutamente affrontate nel volume. In ogni caso, esso permette di svolgere
un’analisi sufficientemente completa sulle dinamiche patrimoniali, economiche e finanziarie.
Una parte dell’analisi richiede l’inserimento di dati esterni agli schemi di bilancio che devono essere
rinvenuti nella documentazione ad esso allegata.
Ad esempio, il numero dei dipendenti mediamente occupati deve essere rinvenuto all’interno della
Nota integrativa.
Anche per quanto attiene alla costruzione del rendiconto finanziario, possono essere necessarie
informazioni che non si trovano negli schemi di bilancio. Si segnala che, soprattutto nei bilanci in
forma abbreviata, potrebbero non essere presenti tutti gli elementi necessari all’elaborazione della
variazione del saldo di cassa.
Le informazioni aggiuntive possono trovare collocazione negli appositi schemi colorati di arancione
che si trovano nella parte superiore di ogni foglio.

Estensione temporale
Il programma permette di effettuare l’analisi per un arco temporale di cinque esercizi. Occorre inserire
l’esercizio più remoto fra quelli oggetto di indagine e il software inserisce automaticamente quelli
successivi.

Inserimento dei dati di bilancio

L’inserimento dei dati deve avvenire manualmente. Il programma prevede un’articolazione standard
dei prospetti di bilancio, ma non contempla le opzioni di cui possono avvalere gli amministratori nel
definire un maggiore dettaglio o nell’aggiungere, rimuovere o modificare le voci.
Il funzionamento del software è molto semplice. È sufficiente riportare i valori nei prospetti di Stato
patrimoniale e di Conto economico e il programma elabora automaticamente gli schemi riclassificati
(finanziario, funzionale e a valore aggiunto), il rendiconto finanziario e gli indici di bilancio.

Cautele
Il software ha un mero fine di corredo al volume. Pertanto l’autore e l’editore non sono responsabili
per le conseguenze legate al suo utilizzo.

Installazione
I requisiti hardware e software necessari per poter utilizzare il CD-Rom sono i seguenti:
- PC con almeno 64 Mb di memoria RAM
- Sistema operativo Microsoft Windows (95/98/NT/2000/XP/Vista/7).
- Hard disk con almeno 30 Mb liberi
- CD-ROM Drive
- Microsoft Excel
- Browser (IE, Mozilla, Chrome)
Per l’installazione, procedere con tale sequenza:

218
1. Inserire il CD nel lettore e attendere l’Avvio automatico;
2. Seguire le istruzioni di installazione;
3. Dopo aver completato la procedura, il programma parte da Start di Windows, Programmi, Ipsoa,
Analisi di Bilancio.
Il programma di setup del CD crea una directory denominata AnalisiBilancio che presenta il file
bilancio.xls che consente la partenza dell’applicativo.

219
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224
Notes
1
Cfr. H.T. Johnson, R.S. Kaplan, Ascesa e declino della contab ilità direzionale, Etas, 1989.
2
Ib idem, pag. 89.
3
Ib idem, pag. 107.
4
Cfr. T.C. Davis, How the Du Pont organization appraises its performance, AMA Financial Management Series, n. 94, 1950, pag.
7.
5
Cfr. Johnson & Kaplan, Ascesa e declino della contab ilità direzionale, op. cit., pag. 108.
6
Ib idem, p. 91 e ss.3
7
Ai sensi del D.Lgs. 28 febbraio 2005, n. 38, le società che sono tenute ad adottare gli standard contabili IAS/IFRS sono le
seguenti: a) società quotate; b ) società aventi strumenti finanziari diffusi tra il pubblico; c) banche, società finanziarie
capogruppo dei gruppi bancari iscritti all’apposito albo, SIM, SGR, società finanziarie iscritte nell’elenco speciale; d) imprese di
assicurazione. Le altre società possono adottare tali standard in via facoltativa. Tale decreto legislativo ha la sua origine nel
Regolamento (CE) n. 1606/2002.
8
Nel caso degli standard contabili, tale circostanza è di per sé già disciplinata dall’IFRS 5 e dal rinnovato OIC 16 (agosto 2014).
9
Cfr. M. Saita, Manuale di contab ilità, b ilancio e controllo, Il Sole 24 Ore, 1999.
10
Cfr. F. Fortuna, Effetti di Basilea 2 sull’economia di b anche e imprese, F. Angeli, 2005.
11
Cfr. A. Russo, Rilevanza e materiality nell’informazione contab ile, Rivista dei Dottori Commercialisti, Vol. 55, 2004.
12
Cfr. L. Anselmi (a cura di), Elementi di management e dinamica aziendale: andamenti, decisioni, risultati, Giappichelli, 2006.
13
Cfr. S. Baraldi, C. Devecchi, I sistemi di pianificazione e controllo, Giappichelli, 1995; L. Brusa, Sistemi manageriali di
programmazione e controllo, Giuffrè, 2012; R. Ferraris Franceschi, Pianificazione e controllo, Giappichelli, 2007, Vol. I e II.
14
Cfr. L. Cinquini, La dimensione tempo e il sistema dei valori aziendali, Giuffrè, 1994.
15
Cfr. S. Pozzoli (a cura di), Valutazione d’azienda, Ipsoa, 2013.
16
Cfr. M. Fazzini, N. Abriani, Turnaround management, Ipsoa, 2011.
17
Cfr. V. Antonelli, Le relazioni trasversali tra aziende: strutture e funzionamento, Giappichelli, 2000.
18
Sulle strategic business units (SBU) cfr. M. Fazzini, La valutazione delle aree strategiche di affari in un’ottica integrata, F.
Angeli, 2003. Si veda inoltre il cap. 12.
19
La sintassi corretta utilizzando Excel™ è la seguente: dev.st(num 1, num 2, ...), dove num x esprime ciascun argomento della
serie.
20
Cfr. A. Bandettini, Il b ilancio di esercizio, Cedam, 2004, p. 12.
21
Ib idem.
22
Cfr. S. Terzani, Le comparazioni di b ilancio, Cedam, 1996, p. 76.
23
Tali voci sono presenti qualora la metodologia contabile sia basata sul sistema del reddito e preveda il principio di
competenza economica. Gli standard contabili IAS/IFRS, invece, non prevedono le poste in questione.
24
Estremizzando il ragionamento, la stessa cassa, per quanto liquida per definizione, potrebbe essere assimilata, in taluni
casi, ad un’attività non corrente. Una catena di supermercati, ad esempio, deve mantenere una certa quantità di denaro contante
costantemente vincolata presso le varie strutture; altrimenti, per evidenti ragioni, rischia di compromettere il regolare
svolgimento dell’attività operativa. Cfr. V. Fazzini, Il capitale permanente nell’analisi dei dati di b ilancio, Ordine dei Dottori
Commercialisti di Firenze, 1953.
25
Si ricorda che gli standard contabili IAS/IFRS prevedono regole abbastanza restrittive per l’iscrizione di un fondo rischi futuro,
che è invece tipica in un sistema fondato sui principi della prudenza e della competenza economica.
26
A livello patrimoniale non è contemplata la presenza di un’area straordinaria dal momento che è difficile ipotizzare un’attività o
una passività “avulse” dal contesto aziendale. La straordinarietà può, tuttalpiù, riguardare gli effetti economici che da esse sono
generati; un impianto, ad esempio, fa parte della gestione ordinaria, mentre le eventuali plusvalenze connesse alla sua
cessione fanno parte della sfera straordinaria.
27
Il capitale circolante netto operativo (CCNop) non deve essere confuso con il capitale circolante netto (CCN) che sarà
esaminato nel successivo capitolo 5. Il primo è relativo alla gestione circolante operativa, il secondo alla gestione circolante
totale, comprensiva quindi anche dell’area finanziaria.
28
Cfr. Bandettini, Bilancio, op. cit., pag. 341: «in questo modo i componenti positivi e negativi di reddito vengono
progressivamente e opportunamente aggregati, evidenziando non soltanto il risultato finale, ma anche, e soprattutto, il suo
graduale e sistematico formarsi tramite la determinazione di risultati intermedi».
29
Cfr. F. Giunta (a cura di), Analisi di b ilancio. Riclassificazione, indici e flussi, Vol. 1, Centro Stampa Il Prato, 2006, pag. 188.
30
Osserva giustamente Bandettini, Bilancio, op. cit., p. 397: «le rivalutazioni di cui si dice non possono essere quelle di natura
monetaria, in quanto queste, quando ammesse per legge, non interessano il Conto economico, ma la sezione del Patrimonio
netto dello Stato patrimoniale (A III). A nostro avviso non vanno qui neppure compresi gli incrementi di valore delle partecipazioni
rispetto all’esercizio precedente - ovvero (...) le plusvalenze derivanti dall’applicazione del metodo del patrimonio netto - dal
momento che la contropartita diretta dell’incremento della voce «partecipazioni» è rappresentata da una riserva non distribuibile
e, quindi, il Conto economico non viene affatto toccato dall’operazione».
31
Cfr. G. Ferrero, F. Dezzani, P. Pisoni, P. Puddu, Analisi di b ilancio e rendiconti finanziari, Giuf- frè, 2006.
32
Cfr. il secondo capitolo.
33
Per una panoramica esaustiva meccanismi di detrazione dell’imposta cfr. E. Fazzini, Il diritto di detrazione nel trib uto sul
valore aggiunto, Cedam, 2000.
34
Qualora il CCNop sia minore di zero, è presumibile che vi sia scarsa liquidità disponibile e che il saldo di conto corrente

225
complessivo sia negativo, in quanto impiegato di finanziare le passività correnti; in tal caso, il calcolo dell’indice in questione
avrebbe scarso rilievo.
35
Cfr. E. Paravani (a cura di), Analisi finanziaria, McGraw-Hill, 2002, pag. 166.
36
Cfr. Paravani, Analisi finanziaria, op. cit., pag. 152.
37
Cfr. G. Liberatore, «Il fair value nella valutazione dei beni immateriali», in Revisione contab ile, n. 62, 2005; L. Marchi,
Evoluzione dei principi contab ili e dei criteri di valutazione: dal costo al «fair value», in «Revisione contabile», n. 57, 2004; M.
Pizzo, Il fair value nel b ilancio di esercizio, Padova, Cedam, 2000; A. Quagli, «L’inarrestabile ascesa del criterio del fair value
nelle valutazioni di bilancio secondo i recenti standard IASB», in Revisione contab ile, n. 41, 2001.
38
I costi non monetari non rappresentano uscite finanziarie e, pertanto, non devono essere considerati ai fini del calcolo del
flusso di cassa.
39
Nel caso di rivalutazioni monetarie.
40
Ci si riferisce alla variazione della riserva di rivalutazione iscritta nel patrimonio netto. Essa subisce infatti un incremento da
62.811 euro dell’esercizio 1 a 79.490 euro dell’esercizio 2.
41
Cfr. AA.VV., Ias/Ifrs: prob lemi e opportunità, Il Sole 24 Ore, Milano, 2006, pag. 34.
42
Cfr. S. Beretta, Valutazione dei rischi e controllo interno, Università Bocconi editore, 2004; U. Bertini, Introduzione allo studio
dei rischi in economia aziendale, Giuffrè, 1987; F. Dezzani, Rischi e politiche d’impresa, Giuffrè, 1971.
43
Cfr. V. Coda, Strategia d’impresa e comunicazione: il legame mancante, Finanza Marketing e Produzione, n. 1, 1990..
44
Cfr. M. Agliati, Modelli contab ili e modelli del valore, «Economia & Management», n. 6, 1999; E. Comuzzi, Valore, complessità e
imprese, Giappichelli, 2005; P. Russo, Decisioni aziendali e valore dell’impresa, Egea, 2000.
45
Cfr. G. Donna, La creazione di valore nella gestione d’impresa, Carocci, 1999, pag. 25.
46
Cfr. F. Di Lazzaro, La performance del valore per l’analisi aziendale, Giappichelli, 2003; M. Galeotti, Governo dell’azienda e
indicatori di performance, Il Borghetto, 2001; A. Riccaboni, Performance ed incentivi: il controllo dei risultati nella prospettiva
economico-aziendale, Padova, Cedam, 1999.
47
Cfr. A. Ehrbar, Economic Value Added® : The Real Key to Creating Wealth, Wiley, 1998, pag. 127.
48
Cfr. P. Bastia, Sistemi di pianificazione e controllo, Il Mulino, 2001, pag. 229.
49
Il flusso a regime può essere calcolato sulla base dell’ultimo anno del piano o su un valore medio.
50
«Nel capitale extraoperativo investito netto rientrano i surplus asset e le attività finanziarie. I surplus asset non generano flussi
compresi nel reddito operativo. Anzi, di solito, la proiezione dei flussi non viene effettuata, perché tali beni potrebbero non essere
adeguatamente sfruttati. Il fatto di non prevedere i flussi non significa che essi siano senza valore. Si pensi, ad esempio, agli
immobili non strumentali al ciclo operativo o agli impianti di produzione di energia parzialmente autoconsumata. Le attività
finanziarie comprendono le attività facilmente liquidabili, come i titoli quotati disponibili per la vendita, ma non la liquidità
fisiologica, né l’eccedenza di liquidità. Nelle attività finanziarie vanno inserite le partecipazioni finanziarie, ma non quelle
strategiche. Si inseriscono anche le azioni proprie, se smobilizzabili, e i crediti finanziari» Cfr. G. Liberatore, La valutazione delle
PMI, F. Angeli, 2005, pag. 29-30.
51
Cfr. G. B. Stewart, La ricerca del valore, Egea, 1998, pag. 113.
52
Cfr. A. Provasoli, Valori di mercato e valori contab ili. La sfida dell’«impairment test», Rivista dei Dottori Commercialisti, n. 1,
2003.
53
Cfr. R.A. Brealey, S.C. Myers, S. Sandri, Principi di finanza aziendale, McGraw-Hill, 1999.
54
Cfr. G. Zanda, M. Lacchini, T. Onesti, La valutazione delle aziende, Giappichelli, 1996, pag. 93.
55
Cfr. L. Guatri, Il metodo reddituale per la valutazione delle aziende. Nuovi orientamenti, Egea, 1996, pag. 135-136.
56
«(...) la scelta di tali multipli (storici e traling) può rilevarsi non opportuna in casi particolari, come ad esempio in presenza di
temporanee crisi aziendali e in situazioni di ristrutturazione, dove i flussi di risultato storici scontano pesantemente le
discontinuità gestionali. In tali casi, risulta preferibile fare ricorso ai risultati prospettici (che solitamente incorporano le
aspettative di recupero efficienza e redditività) e ai multipli leading», in S. Pozzoli, Valutazione d’azienda, op. cit., pag. 171.
57
Cfr. F. Fortuna, Corporate governance: soggetti, modelli e sistemi, F. Angeli, 2001.
58
«L’andamento nel tempo dei deal multiples riflette le condizioni che si creano nel mercato di controllo, che può essere, a
periodi, più favorevole ai venditori o ai compratori (...); solo la comprensione delle tendenze in atto può fornire indicazioni utili ai
fini della stima dei prevedibili prezzi di mercato»; cfr. M. Massari, L. Zanetti, Alcune riflessioni sull’utilizzo dei multipli delle
transazioni comparab ili, «La valutazione delle aziende», n. 28, 2003, pag. 10.
59
Il presente capitolo è stato redatto dal Dott. Lorenzo Dal Maso, Dottorando di Ricerca presso l’Università degli Studi di Firenze.
60
Circa la difficile confrontabilità dei dati vi sono due ulteriori difficoltà. La prima di natura rappresentativa; in quanto, ad
esempio, la differente rappresentazione dello schema di bilancio della medesima società attraverso il database italiano Aida e
quello europeo Amadeus crea dei problemi di confrontabilità immediata dei dati. Altresì vi è una seconda differenza circa le
definizioni degli indici, in quanto, in alcune occasioni il valore degli indici differisce a seconda del database utilizzato.
61
F. Giunta, Economia Aziendale, CEDAM, Padova, 2008.
62
R.A. Johnson, D.W. Wichern, Applied multivariate statistical analysis 6th edition, Prentice-Hall, 2007, Upper Saddle River.
63
Al fine di rendere meglio l’idea sul significato di tale affermazione si riporta quanto affermato, ironicamente, dal poeta Charles
Bukowski nel suo diario intitolato Il capitano è fuori a pranzo: «Non mi fido molto delle statistiche, perché un uomo con la testa
nel forno acceso e i piedi nel congelatore statisticamente ha una temperatura media».
64
Un set di dati - nel nostro caso riferiti a valori di bilancio - si dice che possa avere una distribuzione normale quando tutti e due
tali valori sono pari a zero.
65
S. Borra, A. Ciaccio, Statistica. Metodologie per le scienze economiche e sociali, McGraw-Hill, Milano, 2004.
66
Il campione è stato estrapolato dal datab ase Aida. Sono state selezionate solamente tutte quelle società che detenevano le
informazioni necessarie per calcolare tutti gli indici.
67
Una volta effettuata questa prima analisi, che per semplicità sarà l’unica proposta in questa sede, lo step successivo sarà

226
quello di implementare nuovamente la stessa analisi sul campione, questa volta più piccolo, composto dal gruppo di direct
comparab les (cfr. Porter 1986).
68
Per quanto riguarda la distinzione tra i due rischi si rimanda a Giunta (2008).
69
Il primo caso, come vedremo, applicato ad un contesto macroeconomico, serve principalmente come strumento di confronto
tra campioni numerosi mentre il secondo caso viene utilizzato, ad esempio, nel controllo della qualità dei prodotti aziendali. Tale
suddivisione non vuole essere esauriente in quanto l’applicazione di tali strumenti non si limita ai casi riportati nel presente
paragrafo.
70
S. Borra, A. Ciaccio, Statistica. Metodologie per le scienze economiche e sociali, op. cit.
71
Considerando che i test d’ipotesi vengono utilizzati nella realtà per valutare il rischio finanziario di un’azienda, l’eventuale
presenza di frodi contabili oppure semplicemente quale supporto strategico decisionale, si può capire quanto sia dannoso
commettere un errore del I tipo.
72
Ad esempio, un gruppo d’imprese con bilancio falsificato e uno no, una strategia rispetto ad un’altra, un prodotto rispetto ad
un altro ecc.
73
Viene implementata una procedura di test d’ipotesi non parametrico in quanto i rendimenti non si distribuiscono come una
normale. Per i vari test non parametrici si rimanda a W.H. Kruskal, Historical Notes on the Wilcoxon Unpaired Two-Sample Test.
Journal of the American Statistical Association, 1957, 52(279), 356-360.
74
Johnson & Wichern (2007).
75
Si assume che gli errori abbiano: valore atteso pari a zero, varianza costante e covarianza uguale a zero.
76
Fermo restando che l’analista può elaborare a piacimento indici ulteriori che ricorrono ad un grado di dettaglio direttamente
proporzionale alle informazioni in possesso.
77
D. Ruppert, Statistics and Finance. An Introduction. Springer texts in statistics, 2004.
78
In altre parole, si testa l’ipotesi iniziale (βn = 0) contro l’ipotesi alternativa (βn ≠ 0). Per accettare o rifiutare l’ipotesi nulla si deve
osservare il valore della statistica test e del livello di significatività. A valori di significatività inferiori al livello α scelto si rifiuta
l’ipotesi nulla, viceversa a valori elevati si accetta.
79
Vi sono numerosi studi incentrati sulla relazione esistente classe di rating e dati fondamentali delle aziende. Da qui si può
capire quanto sia utile al management sapere quali variabili economiche influiscono sul rating e quindi sul costo del debito.
80
Cfr. A. Romagnoli, Indici di bilancio e rendimenti di borsa: un’analisi per le banche italiane. Temi di discussione. Banca
d’Italia, novembre 2007.
81
Johnson & Wichern (2007); I.T. Jolliffe, Principal Component Analysis, 2nd edition. Springer, 2002.
82
Laddove si tratti variabili espresse in unità di misura uguali si usa generalmente la matrice di correlazione.
83
R.C. Tryon, Identification of Social Areas by Cluster Analysis, a General Method with an Application to the San Francisco Bay
Area, University of California press, 1955.
84
R.A. Johnson, D.W. Wichern, Applied multivariate statistical analysis 6th edition. Prentice-Hall, 2007 Upper Saddle River.
85
J.F. Hair, R.E. Anderson, R.L. Tatham & W.C. Black, Multivariate data analysis, 6th edition. Prentice-Hall, 2009, Upper Saddle
River.
86
J.F. Hair, R.E. Anderson, R.L. Tatham & W.C. Black, Multivariate data analysis, 6th edition. Prentice-Hall, 2009, Upper Saddle
River.
87
Cfr. A. Zattoni, Economia e governo dei gruppi aziendali, Egea, 2000.
88
Cfr. S. Terzani, Il b ilancio consolidato, Cedam, 1992, pag. 6.
89
Cfr. L. Rinaldi (a cura di), Il b ilancio consolidato, Il Sole 24 Ore, 2008, pag. 122; A. Prencipe, P. Tettamanzi, Bilancio
consolidato, Egea, 2009, pag. 315.
90
Cfr. L. Marchi, «L’analisi gestionale delle relazioni infragruppo», in AA.VV., Economia dei gruppi e b ilancio consolidato,
Giappichelli, 1988.
91
Cfr. G. Brunetti, Il b ilancio consolidato come strumento informativo nell’ottica degli investitori e dei finanziatori: potenziale
conoscitivo e limiti, in G. Brunetti, V. Coda, F. Favotto, Analisi, previsioni, simulazioni economico-finanziarie d’impresa, Etaslibri,
1996.
92
Cfr. Prencipe, Tettamanzi, Bilancio consolidato, op. cit., pag. 317.
93
Cfr. G. Ceriani, B. Frazza, Formazione ed interpretazione del b ilancio consolidato, Cedam, 2007; F. Lenoci, E. Rocca, Il
b ilancio consolidato. Disciplina, tecniche di redazione e b est practice, Ipsoa, 2008; P. Pisoni, D. Busso, Il b ilancio consolidato,
Giuffrè, 2005.
94
Cfr., tra gli altri, P. Andrei, S. Azzali, G. Gavana, A. Lai, L. Rinaldi, C. Saccon, R. Viganò, Bilancio consolidato, Il Sole 24 Ore,
2008; S. Azzali, Il b ilancio consolidato secondo i principi contab ili internazionali, Il Sole 24 Ore, 2002; P. Bastia, La formazione
del b ilancio consolidato, Clueb, 1992; A. Montrone, Il b ilancio consolidato, F. Angeli, 2004; C. Teodori, Il b ilancio consolidato. La
metodologia di costruzione e il profilo informativo, Giuffrè, 2003.
95
Cfr. M. Campra, «IFRS 3: contabilizzazione delle aggregazioni aziendali» Contab ilità finanza e controllo, n. 11, 2005.
96
Cfr. L.M. Mari, I metodi di consolidamento nel b ilancio di gruppo, Giappichelli, 2001; R. Viganò, La definizione dinamica
dell’area di consolidamento, Cedam, 1996.
97
Non sono tenute a redigere il bilancio consolidato le controllanti che, assieme alle controllate, non abbiano superato per due
esercizi consecutivi due dei seguenti limiti: a) 17.500.000 euro nel totale degli attivi degli stati patrimoniali; b ) 35.000.000 euro
nel totale dei ricavi delle vendite e delle prestazioni; c) 250 dipendenti occupati in media durante l’esercizio.
98
Cfr. M. Fazzini, L’applicazione dell’impairment test agli intangib le assets, F. Angeli, 2004.
99
Cfr. C. Devecchi, Analisi del b ilancio consolidato, Giappichelli, 1993; L. Rinaldi, L’analisi del b ilancio consolidato, Giuffrè, 1999;
C. Teodori, Considerazioni preliminari sull’analisi del b ilancio consolidato, in AA.VV., Scritti di Economia Aziendale in memoria di
Raffaele D’Oriano, 1997.

227
100
Cfr. Prencipe, Tettamanzi, Bilancio consolidato, op. cit., pag. 327 e ss.; F. Giunta, M. Pisani, «L’analisi del bilancio
consolidato», in Amministrazione e Finanza, n. 21, 2000, Inserto, pag. XIII.
101
Cfr. Giunta, Pisani, L’analisi del b ilancio consolidato, op. cit., pag. XVI; G. Brunetti, «L’analisi economico-finanziaria mediante il
bilancio consolidato di gruppo», in G. Brunetti, V. Coda, F. Favotto, Analisi, previsioni, simulazioni economico-finanziarie
d’impresa, EtasLibri, 1990.
102
Cfr. F. Di Lazzaro, Le «leve» del profitto nelle imprese e nei gruppi, Giuffrè, 1997.
103
Cfr. Giunta, Pisani, L’analisi del b ilancio consolidato, op. cit., pag. XVII; Brunetti, L’analisi economico-finanziaria mediante il
b ilancio consolidato di gruppo, op. cit., pag. 166 e ss.
104
Cfr. Prencipe, Tettamanzi, Bilancio consolidato, op. cit., pag. 334.
105
Cfr. H. Mintzberg, Structures in fives: designing effective organizations, Prentice-Hall, 1983, pag. 215.
106
Cfr. D.J. Collis, C.A. Montgomery, Corporate strategy, McGraw-Hill, 1999, pag 165 e ss.; S. Terzani, Lineamenti di
pianificazione e controllo, Cedam, 1999, pag. 24 e ss.
107
Per una panoramica completa cfr. F. Fortuna, Il segmental reporting nel processo informativo d’impresa, F. Angeli, Milano,
2004.
108
Il meccanismo di ripartizione dell’avviamento fra le cash generating units previsto dallo IASB è in linea con questa
impostazione.
109
Cfr. M. Bonacchi-M. Fazzini-M. Ferrari, L’utilizzo della contab ilità generale ai fini gestionali nelle imprese multi-b usiness, in L.
Marchi (a cura di), L’utilizzo della contabilità generale per il controllo della gestione, SEU, 2001, pag. 87 e ss.
110
Cfr. G. Invernizzi, Il sistema delle strategie a livello aziendale, McGraw-Hill, 1999, pag. 116 e ss.
111
Cfr. K.A. Merchant, A. Riccaboni, Il controllo di gestione, McGraw-Hill, 2001, pag. 275.
112
Per approfondimenti cfr. A. Bandettini, Crisi d’azienda. Una lettura per tipologia e sintomatologia, Centro Stampa Il Prato,
2007; P. Bastia, Pianificazione e controllo dei risanamenti aziendali, Giappichelli, 2006.

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