Capitolo 4

Politica monetaria

1. Concetti fondamentali

1.1 Che cosa fanno le banche centrali

Le banche centrali creano la cosiddetta moneta ad alto potenziale o base monetaria: banconote e
liquidità. Questa moneta è fornita alle banche al fine di assicurare stabilità dei prezzi e sicurezza ed
efficienza del sistema dei pagamenti.

Si distinguono due tipi di liquidità:

liquidità di mercato: facilità di vendita di attività finanziarie senza modificarne

significativamente il prezzo. Nel caso di sconto significativo o di impossibilità di scambio si
dice che la liquidità è scarsa.
liquidità di finanziamento: facilità con la quale un'istituzione solvibile può onorare i suoi
debiti alla scadenza. A tal scopo l'istituzione può avvalersi di depositi presso la banca
centrale, depositi presso altre istituzioni finanziarie oppure emissione di titoli di credito.

Le banche accordano crediti alle famiglie e imprese, eseguono pagamenti e ricevono depositi dai
loro clienti. Queste operazioni non sono necessariamente in equilibrio, quindi le banche si prestano
reciprocamente denaro a breve o brevissimo termine su un mercato denominato mercato
interbancario o mercato monetario. Le banche possono sempre rivolgersi alla banca centrale per
ottenere liquidità la quale può correggere quelli che considera eccessi o insufficienza di liquidità,
agendo sui tassi di interesse che cerca di mantenere stabili.

La banca centrale fornisce liquidità alle banche accreditando i conti delle banche presso se stessa a
fronte di un acquisto di asset delle banche (vendevoli in caso la BC intenda ridurre la liquidità)
oppure svolgendo un ruolo di intermediario in operazioni di repurchase agreements (repo). In
questo ultimo caso la BC presta liquidità alle banche per un periodo determinato e riceve in
garanzia un pacchetto di asset delle banche, il cosiddetto collateral.

Queste modalità di fornitura di liquidità sono definite operazioni di mercato aperto dal momento
che la BC interviene sul mercato senza accordi specifici con le singole banche.

I collateral in garanzia comprendono obbligazioni (bonds) pubbliche e private ma anche prestiti

bancari e ABS (asset backed securities). La BCE applica in particolare un haircut al valore di
mercato del collateral in funzione della sua qualità, vale a dire che richiede un volume di garanzie
maggiore del prestito accordato. Come indicatore di qualità si utilizza il rating dei titoli.

La moneta creata dalla banca centrale e iniettata nell'economia è la moneta metallica, bancononte e
somme accreditate sui conti delle banche commerciali presso la banca centrale. Questa moneta
viene chiamata moneta ad alto potenziale e classificata come M0 e appare come un debito nel
bilancio della BC. All'attivo del bilancio, al netto degli haircuts, si trovano i titoli acquistati dalla
BC.

 Aggregati monetari:
M0 - Moneta ad alto potenziale
M1 - M0 + Depositi a vista
M2 - M1 + Depositi a termine con scadenza entro 2 anni
M3 - M2 + Titoli scambiabili nel mercato monetario con scadenza entro 1 anno

La creazione di moneta delle banche commerciali

Se una banca concede prestiti per 80, a fronte di depositi pari a 100 e riserve pari a 20, si ha una
crescita dei depositi. Esempio:

Supponiamo che un cliente c depositi presso la banca A una somma pari a 100€. La banca deve
1

depositare presso la BC una somma pari a r(100) a titolo di riserva, r si denomina coefficiente di
riserva. Quindi il valore disponibile dei depositi della banca A sarà pari a:
100 − r100 = 100(1 − r). La banca A potrà quindi concedere ai propri clienti, in un altro deposito,

una somma pari a 100(1 − r). Di questi depositi dovranno essere dati in riserva sempre una
quantità pari a 100(1 − r)r presso la BC, disponendo quindi di
100(1 − r) − 100(1 − r)r = 100(1 − r)(1 − r) = 100(1 − r) . Continuando con i prestiti
2

secondo questo sistema che si chiama moltiplicatore monetario si ha un aumento virtuale della
massa di moneta nell'economia. Il moltiplicatore corrisponde a un coefficiente pari a
1 − [b + r(1 − b)] in cui b indica il coefficiente di deposito come riserva.

Il prezzo della liquidità

Quando le banche si finanziano presso la BC pagano un prezzo, calcolato in funzione del tasso di
rifinanziamento. Se il tasso di repo è pari al 3%, una banca che intende ottenere 100 milioni di
euro di liquidità per 5 giorni dovrà pagare 5/360(0, 03)100 = 41666,67€.
Se il tasso di rifinanziamento è alto la domanda è bassa. Fissando il tasso di rifinanziamento, refi si
modifica la domanda di liquidità.

Oltre a questo tasso vengono fissati anche il:

Marginal landing facility: tasso marginale di prestito (quanto costa un presti da parte della
banca centrale)
Marginal deposit facility: tasso marginale di deposito (qual è il tasso di interesse per i
depositi presso i conti accessi nella BC)

Ne segue che il tasso di prestito nel mercato interbancario deve inserirsi entro questi due limiti. La
media dei tassi di prestito interbancario di brevissima durata, calcolata su un paniere di intermediari,
si chiama EON I A.
Gli sturmenti della BCE
La BCE è un'istituzione federale dell'UE il cui statuto è stabilito dal Trattato sul funzionamento
dell'UE. È diretta da un comitato esecutivo di sei membri (Executive Board), tra cui il presidente e
il vicepresidente. La politica monetaria della BCE è decisa dal Consiglio dei governatori
(Governing Council), composto dall'Executive Board più 17 governatori delle BC dei paesi che
hanno adottato l'euro.

La politica monetaria è gestita in modo decentralizzato grazie all'Eurosistema, formato dalla BCE e
dalle 17 banche centrali di ciascun paese euro (le banche che hanno sede in Italia si finanziano
presso la Banca d'Italia).

Il SEBC, sistema europeo delle banche centrali, è invece costituito dalla BCE e da tutte le banche
centrali dei pausi dell'UE.

Gli strumenti della BCE per la politica monetaria sono:

riserve obbligatorie
due permanent facilities (prestiti per 24h a tassi elevati, depositi a breve a tassi bassi o
negativi)
operazioni principali di rifinanziamento, con repo garantiti da titoli di stato settimanali
strumenti non convenzionali

2. Teorie

2.1 Fondamenti teorici

2.1 A Neutralità della moneta nel lungo periodo
La politica monetaria influenza le variabili reali? Si dimostra che nel lungo periodo non le
influenza, si dice cioè che ci sia neutralità della moneta nel lungo periodo. La moneta influenza
solo le variaibli nominali senza modificare quelle reali. Tuttavia, la moneta non è neutrale nel breve
periodo.

L'ipotesi di neutralità può essere formalizzata utilizzando il concetto di velocità di circolaizone

della moneta che misura il rapporto tra output nominale e quantità di moneta: è il valore delle
transazioni che ogni unità monetaria permette di realizzare ogni anno. L'ipotesi di neutralità
coincide quindi con la costanza nella velocità di circolazione e l'output è determinato dalla capacità
d'offerta di beni.

La teoria quantitativa della moneta

La velocità di circolazione della moneta, V , si definisce come il valore delle transazioni effettuate
ogni anno da ciascuna unità di moneta in circolazione:

P Y = MV

in cui:

Y = PIL

P = livello generale dei prezzi

M = massa monetaria in valore

Supponiamo che V si evolve a un tasso costante e indipendente dalla politica monetaria, per
esempio a causa delle innovazioni finanziarie. Se la BC controlla il tasso di crescita della massa
monetaria, allora per un dato tasso di crescita del PIL, si ha che la BC controlla anche l'inflazione,
infatti, differenziando P Y = M V (usando ln) si ha:

ΔP ΔV ΔM ΔY
= + −
P V M Y

In altre parole in questo modo è possibile per la BC intervenire su ΔM /M e quindi indirettamente

sull'inflazione ΔP /P .

2.1 B Le rigidità nominali nel breve periodo

Il motivo per cui manca una relazione tra la crescita monetaria nel breve periodo e l'inflazione è la
presenza di rigidità nominali.

Cause delle rigidità nominali:

 informazione asimmetrica
contratti multiperiodali
menu costs: costi di aggiustamento dei prezzi;

Un aumento della massa monetaria aumenta il valore reale dei depositi monetari (nel breve), con
effetti sui tassi d'interesse reali e il consumo. Un aumento della massa monetaria nel breve provoca
una diminuzione del tasso d'interesse (sui prestiti) in quanto l'offerta di moneta è superiore alla
domanda. A seguito della diminuzione del tasso di interesse si ha uno stimolo sulla domanda di beni
e servizi. Nel lungo periodo pero l'aumento dei prezzi fa crescere la domanda di moneta, riportando
il tasso di interesse e tutte le grandezze reali al loro livello iniziale.

2.1 C Il controllo dei tassi di interesse

Secondo il modello proposto da Clarida, Galì e Gertler, la fissazione del tasso di interesse da parte
delle BC nel breve periodo è orientato a mantenere il tasso d'inflazione e l'output gap futuro, il loro
valore atteso, il più vicini possibile agli obiettivi. Il livello ottimale dell'output-gap è solitamente
pari a zero.

2.1 D La credibilità delle banche centrali

2.1 E La politica monetaria

2.2 I canali di trasmissione della politica monetaria

2.2 A Il canale del tasso di interesse
Con tasso di interesse si intende il prezzo del credito. Un'espansione monetaria porta a una
riduzione del tasso d'interesse e determina un aumento degli investimenti. Nel breve periodo,
l'aumento degli investimenti genera un effetto moltiplicatore sulla domanda di beni e servizi.
Tuttvia gli investimenti dipendono dal tasso di interesse reale a lungo termine.

2.2 B Il canale del prezzo delle attività finanziarie (asset price)

Una diminuzione del tasso di interesse fa crescere il prezzo degli asset finanziari e immobiliari
posseduti dalle famiglie, perchè c'è più domanda di asset con rendimenti più alti già venduti. A
seguito della rivalutazione di questi asset si avrà un aumento di ricchezza tra i loro possessori, tale
effetto richezza (wealth effects) potrà essere utilizzata in parte per consumi.

2.2 C Il canale del credito

Le banche aumentano o riducono la loro offerta di credito a seconda del modo in cui si finanziano.
Per le banche che concedono prestiti a seguito dell'aumento del tasso di interesse non corrisponde
un'aumento dell'offerta di crediti poichè un tasso d'interesse alto può comportare maggiori rischi di
solvibilità per quelle famiglie o imprese più a rischio per cui si ha in proporzione una contrazione
dei prestiti. Ciò accade anche a seguito di fenomeni di selezione avversa del mercato del credito.
Inoltre, un tasso di interesse elevato scoraggia la sottoscrizione di prestiti con la consegunte
posticipazione di consumi e investimenti anche da parte di agenti meno a rischio. Si ha quindi un
razionamento del credito. Inoltre la trasmissione della politica monetaria, tramite il credito, risente
anche della salute della banca, intendento la qualità degli asset detenuti dalla banca. Si è visto che
una banca non in salute cioè con asset deteriorati o svalutati ha meno capacità di offrire credito agli
agenti. Per ovviare in parte al razionameto del credito si può ricorrere a una maggiore ricerca
informativa di natura fiscale al fine di fornire alle banche un quadro più preciso delle condizioni
economiche dei diversi settori economici e quindi dei debitori.

2.2 D La valutazione dei canali di trasmissione

2.3 La politica monetaria in un'economia aperta
2.3 A Le condizioni monetarie
Una diminuzione dei tassi di interesse implica una minore remunerazione delle attività finanziarie
nazionali rispetto a quelle estere. In queste condizioni gli investitori vendono asset nazionali ed
acquistano asset esteri e quindi il prezzo relativo degli asset nazionali diminuisce. In un contesto di
cambi flessibili ci sarà un deprezzamento della valuta nazionale. Al contrario un aumento del tasso
d'interesse determina un apprezzamento della moneta.

La variazione del tasso di cambio influenza:

il livello dei prezzi a causa della rivalutazione o svalutazione delle importazioni

la domanda aggregata a causa della sostituzione tra beni e servizi commerciabili nazionali ed
estri e tra beni commerciabili e non commerciabili
l'offerta aggregata a causa della variazione del prezzo relativo delle materie prime, dei beni
intermedi e dei beni di consumo importati.

2.3 B La relazione tra tasso d'interesse e tasso di cambio

2.4 La stabilità finanziaria

La stabilità finanziaria può essere definita come una situazione in cui gli agenti economici possono
contare sul buon funzionamento del sistema finanziario. Il suo mantenimento si avvale di
infrastrutture quali: la borsa, i sistemi di pagamento e le camere di compensazione e di un insieme
di regole. Gli intermediari finanziari devono effettuare una attenta valutazione degli asset detenuti e
prevenire i rischi di mancanza di liquidità. Inoltre le banche centrali, se necessario, devono fornire
capitali, così come anche i governi.

2.4 A Crisi di liquidità e panico bancario: il ruolo della banca centrale

Il classico caso di panico bancaria è la cosiddetta crisi di sistema che si ha quando i risparmiatori si
recano in massa in banca per ritirare sottoforma di liquidità i propri risparmi. Le banche pertanto
devono prevedere i rischi di liquidità.

2.4 B Il canale del risk taking

3. Politiche

3.1 Gli obiettivi della politica monetaria

3.1 A La stabilità dei prezzi
Il mandato della stabilità dei prezzi è stato assegnato alle banche poichè queste sono i garanti del
valore della moneta che emettono. Il valore della moneta è il potere di acquisto di beni e servizi.
Secondo la scuola monetarista, così come affermato da Milton Friedman, l'inflazione è sempre e
ovunque un fenomeno monetario. Cioè l'inflazione dipende dalla quantità di moneta in circolazione.
Segue che per conseguire la stabilità dei prezzi occorre controllare la quantità di moneta e quindi la
politica monetaria è lo strumento principale per controllare l'inflazione.

3.1 C Taylor rule

La Taylor rule, indica come la banca centrale dovrebbe scegliere il tasso di interesse nominale a
breve in risposta a shock che provochino lo scostamento del PIL reale (π − π̄) e del tasso di
t

inflazione (y − y¯ ) dai loro valori obiettivo.

t t

Il tasso di interesse dovrebbe aumentare in presenza di inflazione, al fine di rendere più oneroso il
costo del denaro che concorre all'aumento dei prezzi, mentre al contrario dovrebbe diminuire nelle
fasi recessive, contribuendo a dare impulso alla crescita. Nella formula di Taylor il tasso di interesse
fissato dalla Banca Centrale viene
derivato proprio dai valori di inflazione e crescita del Pil.

it = r̄ + πt + gπ(πt − π̄) + gy(yt − y

¯t)

in cui:

(πt − π̄) = inflation-gap (π̄ obiettivo, di solito in percentuale è pari al 2%)

(y − y
t
¯ ) = output gap (y
t
¯ obiettivo di lungo periodo)

r̄ = tasso di interesse reale di equilibrio, cioè nel lungo periodo

r̄ + π = valore che deve assumere i quando i termini

t t

(π − π̄) = (y − y
t t
¯ ) sono uguali a zero.

g , g = pesi assegnati ai due gap (nella versione originale, entrambi = 0,5)

π y

Come calcolare in percentuale l'inflation-gap:

(πt − π̄)
a =
π̄

3.2 Le istituzioni
In presenza di aspettative razionali, non è possibile una scelta tra disoccupazione e inflazione,
nemmeno nel breve periodo: gli agenti privati si rendono conto dell'incentivo della BC a sfruttare il
trade-off tra inflazione e disoccupazione e questo porta a un inflation bias senza alcun
miglioramento dell'occupazione. Quindi la politica monetaria può essere delegata a un'agenzia
indipendente. Inoltre, il governo può essere interessato ad avere un'inflazione più alta per poter
coprire le spese sul debito pubblico, generando però l'effetto di una tassazione sui redditi e sui
risparmi, ciò che viene chiamato signoraggio.
3.2 A Indipendenza e responsabilità
Modi di conservazione della credibilità delle BC:

Indipendenza statutaria: in UE lo statuto della BCE è inserito all'interno del Trattato sul
funzionamento dell'UE, il TFUE, avendo quindi un valore sovranazionale.
Il commitment: adottare regole fisse di politica monetaria o fissare tassi di cambio.
profilo apolitico dei banchieri centrali
mandati di lunga durata: 8 anni nella BCE.
contratti incentivanti
trasparenza

3.3 Le scelte chiave

3.3. A Quale obiettivo per l'inflazione
Secondo Phelps il tasso di inflazione ottimale risulta da un trade-off tra le distorsioni create dalla
tassa d'inflazione e quelle generate dalle altre imposte. Dal momento che la tassa d'inflazione è
pagata da tutti i settori economici, compresa l'economia sommersa (dove i pagamenti si effettuano
in contanti) può essere ottimale, per minimizzare le distorsioni, mantenere un'inflazione moderata in
un paese con alta economia sommersa.

Nell'ipotesi di informazione perfetta e in presenza di aspettative razionali gli agenti economici

dovrebbero essere indifferenti al livello dell'inflazione. Un'inflazione elevata erode il valore reale
dei redditi non indicizzati.

L'inflazione crea una forte variabilità dei prezzi con conseguente riduzione degli intestimenti.

L'inflazione può anche essere troppo bassa. Essa rischia di scatenare un fenomeno di trappola della
liquidità. La politica monetaria è impotente quando il tasso d'interesse è molto basso.

3.4 Le banche centrali come lenders of last resort

Le banche centrali sono prestatori di ultima istanza per salvare una banca in difficoltà. In presenza
di questa possibilità può ricorrere un tentativo di azzardo morale da parte delle banche che sapendo
di essere salvate dalla BC assumono più rischi. Si è pertanto provveduto a introdurre controlli ex
ante all'operatività delle banche per aumentare le garanzie che queste devono avere a fronte della
loro attività.

3.5 La politica monetaria dell'Eurozona

Oltre ai problemi di ogni BC legati alla credibilità, la BCE deve far fronte anche alle differenze
economiche tra gli stati dell'Eurozona. Tra i paesei dell'eurozona si sono registrate performance
diverse che si sono accumulate nel tempo. La BCE però non può controllare le performance dovute
a problemi di natura strutturale e non invece di natura prettamente monetaria (tassi di cambio,
competitività del livello medio dei prezzi).